בהמשך לפוסט האחרון בוא סקרנו את חברות הנדלן אני רוצה לחזור לאחת השאלות שמעסיקות אותי בשנים האחרונות -תמחור חברות התחדשות עירונית. בעוד בחברות יזמיות קלאסיות התמחור מתמקד במכפיל הון ומינוף, בהתחדשות עירונית הנכס העיקרי של החברות אינו ההון העצמי אלא צבר הפרויקטים העתידי והרווח הגולמי שנגזר ממנו. מכיוון שהתממשות הפרויקט תלויה בגורמים נוספים (דיירים, רשות מקומית וכו’) אנחנו רוצים לקבל כמה שיותר רווח גולמי על כל שקל שאנחנו משקיעים מעל להון העצמי, או מה שאני מכנה “מכפיל התחדשות עירונית”:
לצורך הדוגמה אם ניקח חברה שנסחרת ב-200 מ’ ש”ח ויש לה 100 מ’ הון עצמי בנוסף לצבר פרויקטים עם רווח גולמי של 300 מ’ ש”ח יוצא שכל מי שמשקיע בחברה מקבל על כל שקל מעבר להון העצמי 3 שקלים של רווח גולמי עתידי- כלומר מכפיל התחדשות של 3. אך האם מכפיל התחדשות 3 הוא יקר או זול? לדעתי מכפיל התחדשות עירונית 3 הוא סביר על הצד הזול, אך נגיע לכך בהמשך.
מכפיל התחדשות עירונית עושה בעיניי עבודה טובה אך כמו מכפיל תמחורי יש נקודה שהוא מפספס. נניח שיש לנו חברת התחדשות עירונית שנסחרת ב-50 מ’ ש”ח ויש לה 49 מ’ ש”ח בהון עצמי ו-10 מ’ רווח גולמי עתידי. זו אמנם חברה שמכפיל ההתחדשות שלה יהיה 10 שזה מצוין אך מנגד גם אם כל הפרויקטים יצאו לפועל והכל יעבוד חלק האפסייד למשקיע יהיה אחוזים בודדים במספר שנים ואם המניה תרד עוד קצת המכפיל ישאף לאינסוף ובכלל נאבד כל משמעות. ה’באג’ הזה מופיע בצורה כזו או אחרת בכל מכפיל – אם נדרג חברות לפי תשואה על ההון למשל נמצא בפסגה חברות בקושי ריווחיות אבל עם הון עצמי כל כך נמוך שיוצא שהתשואה על ההון היא אלפי אחוזים. לכן כשאנו רואים תשואה גבוהה על ההון אנו צריכים לשאול מיידית גם מה היחס שווי שוק להון עצמי.
גם מכפיל התחדשות עירונית דורש מדד משלים שמתמקד בכמה המניה צריכה לעלות על פי הנחות סבירות בענף. בהתאם המדד שאני מכנה אפסייד התחדשות עירונית שואל ‘אם נניח הנחות שמרניות לגבי התממשות הפרויקטים בכמה המניה צריכה לעלות/לרדת כדי להגיע לתמחור ראוי’ ראשית ננסה לענות על השאלה – מהו בכלל תמחור ראוי לפי מכפיל התחדשות.
מכפיל התחדשות ראוי
כדי לחשב מהו מכפיל התחדשות ראוי נשתמש בכמה הנחות:
רווח גולמי לנקי – כמה מהרווח הגולמי הופך להיות רווח נקי? ככלל אצבע כ-5% מהגולמי יורד על מכירה ושיווק, 15% הנהלה וכלליות, כ-15% הוצאות מימון ועל מה שנשאר נשלם מס – נשאר לנו סביב 50%. ככל שהיקף העבודה יותר גבוה כך הנתון הזה עולה.
שיעור פרויקטים שיצאו לפועל – מה הסיכוי שפרויקט מתקדם יצא לפועל? רוב הגורמים ששאלתי מסכימים שהתממשות פרויקט עם רוב נדרש היא בעיקר עניין של זמן. ככל ויש בעיה תכנונית משמעותית בפרויקט חלק מהחברות אינן כוללות אותו בצבר ולכן לפי גישה זו הסיכוי שפרויקט מתקדם יצא לפועל היא סביב 85-90%. למען הזהירות השתמשתי במקדם נמוך בהרבה.
פרמיית פרויקטים נוספים – לרוב החברות החזקות בתחום יש צבר פרויקטים עצום מתחת ל-60% חתימות, וגם פרויקט שעלה מ-40% חתימות רבעון שעבר ל-58% חתימות כיום כנראה יצא לפועל. ניתן להשתמש בנוסחה מורכבת יותר שמתחשבת באחוז החתימות אך לצורכי החישוב נשתמש בפרמיה פשוטה.
היוון שנתי – מכיוון שהרווח לא צפוי להגיע היום אלא בשנים הקרובות יש צורך לעשות היוון. הצבר של החברות לרוב כולל פרויקטים שיתממשו עד 2029 ומשכך מח”מ הרווח שיתקבל הוא סביב 3.5-4 שנים. לכן נשים דיסקאונט שנתי מסוים כפול מח”מ הרווח.
עליית מחירים שנתית ממוצעת – פרויקט התחדשות לרוב מאושר עם שיעור רווח של כ-20% אך עד למכירת הדירות כל עליית מחיר מגיעה ישירות לרווח הגולמי. כלומר עליה של 2% במחיר הדירה תעלה את הרווח הגולמי מ-20% ל-22%. אם נניח שמהאישור עד למכירה עוברות בממוצע 4 שנים יש להוסיף את העליה בתקופה הזו לרווח הגולמי.
כל זה מביא אותנו לחישוב הבא:
הגענו למכפיל התחדשות ראוי של קצת מתחת ל-3 מה שלא רחוק מהתמחור שאנו רואים בחברות הגדולות שעוסקות בתחום (אאורה, אקרו). מכיוון שהתמחור בחברות הגדולות נוטה להיות יעיל יותר לדעתי זה מהווה חיזוק למכפיל התחדשות 3 ככלל אצבע מתאים.
דירוג החברות העדכני
זהו דירוג חברות ההתחדשות העירונית לפי מכפיל ואפסייד:
כשבוחנים את המכפיל והאפסייד יחד רואים תמונה שלמה יותר. ראשית כל לאחר כמה ימים של ירידות אב-גד חזרה לפסגת מכפיל ההתחדשות (עם מכפיל ההתחדשות הכי גבוה שראינו בכל המעברים עד כה) וכמו במעבר הקודם אנו רואים בפסגה את גם את בוני תיכון ורותם שני עם מכפילים גבוהים מאוד. עם זאת כשאנו בוחנים את האפסייד אנו רואים שנפתח פער מול רותם שני שההון העצמי היחסית גבוה שלה מעלה את מכפיל ההתחדשות והופך אותה לסולידית אבל עם פחות מקום לאפסייד.
עם התקדמות ענף ההתחדשות וההיכרות איתו בשוק ההון אני מאמין שמכפילי ההתחדשות ימשיכו להתכנס לאזור 3 ומכיוון שכל רבעון ורבעון בא עם פרויקטים נוספים שמגיעים לרוב דרוש אני מאמין שהמשך העשור יהיה חזק מאוד בענף ההתחדשות כולו.
אין באמור המלצה, י.ע. באב-גד
