באוקטובר פרסמתי פוסט על התמחורים בענף הנדל”ן היזמי וההתחדשות העירונית על בסיס תוצאות רבעון 2. עכשיו כשפורסמו דוחות רבעון 3 הגיע הזמן לעדכון קצר.
תודה לאביעד באשה על העזרה בארגון הנתונים והגיליון.
מצב השוק
זה השינוי הדו-חודשי במחירי הדיור מיולי 21′ עד יולי 22′. באוגוסט-ספטמבר מחירי הדיור עלו ב-1.1% והשלימו עליה של 20% בשנה.
בניגוד לכך מניות הנדל”ן המשיכו בירידה נוספת של כ-10% מאז המעבר האחרון שעשיתי באוקטובר ושל 28% מתחילת השנה. מניות הנדל”ן נמצאות כעת בשפל של השנה האחרונה.
בעוד בשוק הציבורי המשקיעים לא חווים נחת דווקא בשוק הפרטי נעשות עסקאות מעניינות במחירים הגיוניים יוותר. ממש אתמול פורסמה השקעה של פועלים אקוויטי בקבוצת בראל לפי שווי של 700-800 מ’ וקרן קומיוניטי השקיעה 60 מ’ בחברת ההתחדשות העירונית רייק לפי שווי של 270 מ’ לפני הכסף. אם נשווה את המידע הפומבי (החלקי) על החברות שהשקיעו בהן לחברות בבורסה נראה כי הרוכשים יכלו למצוא מחירים טובים יותר בחברות הנסחרות בבורסה. לדוגמה ההשקעה של קומיוניטי פאנד בחברת ההתחדשות העירוניית יעז לפי שווי של 250 מ’. לפי הפרסומים יעז מקדמת כ-2,500 יח”ד שזה פחות מ-3,500 יח”ד של אב-גד שנסחרת ב-165 מ’ או 3,000 של רותם שני שנסחרת ב-181 מ’. גם עסקאות בקרקעות מציגות עליית ערך משמעותית בשנה האחרונה נראה שה”משבר” מופיע כרגע רק בשוק הציבורי.
יזמיות קלאסיות
מדוע אנו בוחנים יזמיות באמצעות מכפיל הון? אענה בדוגמה. דמיינו שהייתם יכולים לקנות דירה יחד עם משכנתא – כמה היינו מוכנים לשלם על כך? ככל והדירה שווה 1.5 מ’ והמשכנתא היא 1 מ’ נקבל שההון העצמי הוא 0.5 מ’ ולכן זה מה שהיינו מצפים שאותה דירה+משכנתא תהיה שווה, אלא שזו דוגמה שמתאימה יותר לנדל”ן מניב. כדי לעשות התאמה לקבלניות נדמיין שהדירה נרכשה על הנייר בתחילת 2021 תמורת 1.5 מ’ ש”ח עם משכנתא של 1 מ’ ש”ח ומכיוון שהיא נרכשה על הנייר צפוי שכשהיא תימסר בעוד שנה היא תהיה שווה 1.8 מ’ ש”ח (דומה לרווח יזמי בפרויקט). בנוסף לכך מחירי הדיור עלו ב-25% נוספים מאז תחילת 2021 ולכן הדירה תהיה שווה כ-2.1 מ’ ש”ח ובניכוי המשכנתא אז עם סיום הבניה היא תהיה שווה 1.1 מ’. אם היינו מקבילים את הדוגמה הזו למצב הקבלניות כיום אז מכפיל הון 1 משמעו לשלם 0.5 מ’ על הדירה בדוגמה השניה שבפועל שווה 1.1 מ’. זו גם הסיבה שמחירי הקרקעות עולים בקצב מהיר בהרבה ממחירי הדיור. לכן ההון העצמי החשבונאי של חברות הנדלן הוא הערכת חסר משמעותית לשווי האמיתי של הנכסים מינוס התחייבויות של החברות, וההון הכלכלי האמיתי יופיע בדוחות מדוח לדוח עם התקדמות הפרויקטים.
מעבר “מצב הנדלן” הראשון שעשיתי השנה היה ב-15 למאי שהיה כבר לאחר ירידה של 15% במדד הנדל”ן מתחילת השנה. מכפיל ההון הממוצע באותו מעבר היה 1.79 ואני מעריך שמכפיל ההון בתחילת השנה היה כ-2.2. מאז חברות הנדל”ן המשיכו להרוויח מרבעון לרבעון ולהגדיל את ההון העצמי ובמקביל לכך מדד הנדל”ן המשיך לרדת. לכן למרות שמדד הנדל”ן ירד “רק” ב-28% השנה בלבד מכפיל ההון הממוצע בענף ירד בכ-42%. גם אם מדד מחירי המניות יפסיקו לרדת ומחירי הדיור יפסיקו לעלות ואולי אף ירדו הרי שצבירת הרווחים מרבעון לרבעון תמשיך להוריד את מכפיל ההון של החברות.
חברות בולטות:
נתנאל גרופ (י.ע.) נותרה יזמית הנדל”ן במכפיל ההון הנמוך ביותר, למרות צבר פרויקטים גדול מאוד כולל פרויקט הדגל בביתר וכ-5,000 יחידות דיור בהתחדשות עירונית.
חנן מור הציגה דוח רבעון 3 חזק מאוד. על אף זאת היא נסחרת מתחת להון, ככל הנראה בשל חששות בנוגע לפרויקט בשדה דב והחוב שנלקח לצורך הרכישה. לדעתי מחירי המכירה בשדה דב יהיו גבוהים אך אין ספק שיש כאן סיכון במצב של מיתון או עליית ריבית גבוהה.
ווי בוקס הציגה הפסד בדוח רבעון 3 בשל העדר פרויקטים בביצוע כרגע.
צרפתי גם כן נראית זולה מאוד. הוספתי להון העצמי רווח של 72 מ’ ממכירת קרקע ברחובות שאנחנו יודעים שיוכר ברבעון 4. .
דמרי היא החברה היחידה בענף שמכפיל ההון שלה עלה מהמעבר הראשון . ללא דמרי הירידה במכפיל ההון הייתה קיצונית בהרבה ומכפיל ההון הממוצע כיום היה 1.18 בלבד. יש לומר שלדמרי יש צבר קרקעות משמעותי מאוד (היא לא היחידה, אך נראה שהיא מקבלת על כך ערך רב) ואנו רואים קניות של בעל השליטה כמעט כל יום.
יזמיות התחדשות עירונית
בחברות התחדשות עירונית ההון העצמי מהווה תפקיד פחות קריטי מאשר ביזמיות קלאסיות. זאת מכיוון שבהתחדשות עירונית אנחנו לא נדרשים לרכוש מראש קרקע יקרה, בעוד בחברות יזמות קלאסית רוב ההון העצמי ‘שקוע’ בקרקעות כאלה שממתינות לבניה.
אז איך נתמחר חברת התחדשות עירונית? כתבתי על הדרך בה אני משתמש – חישוב מכפיל התחדשות עירונית ואפסייד בפוסט קודם. בקצרה – מכפיל התחדשות עירונית שואל “אם נחסר את ההון העצמי משווי השוק, כמה שקלים של רווח גולמי נקבל על כל שקל ששילמנו”. מכפיל התחדשות עירונית עשה עבודה מצוינת בזיהוי חברות זולות אלא שעם המשך הירידה נתקלנו במצב בו חברות התחדשות עירונית מסוימות מתקרבות להון העצמי מה שגורם למכפיל ההתחדשות להתבדר לאינסוף גם בחברות שלא מאוד מעניינות להשקעה. למשל חברה עם הון עצמי של מיליון עם פרויקט אחד ברווח של 100 ש”ח שנסחרת במיליון ואחד תהיה עם מכפיל התחדשות עירונית של 100 למרות שזו כנראה השקעה גרועה.
לכן הוספתי אתת מדד ה”אפסייד התחדשות עירונית” שמעריך בכמה המניה צריכה לעלות כדי להיות בתמחור סביר בהתחשב בהון העצמי ובצבר הפרויקטים.
אב-גד (י.ע.) בולטת מאוד ביחס הקיצוני בין הרווח הצפוי לשווי השוק. ביחס פשוט בין הרווח הגולמי הצפוי לבין שווי השוק אב-גד היא במקום הראשון.
בוני התיכון (י.ע.) גם היא בולטת תודות לרווח הגולמי העצום הצפוי שלה. לשם השווה הרווח הצפוי של בוני התיכון גבוה מהרווח הצפוי של אקרו נדל”ן העצומה או של בית וגג, הכשרה התחדשות ורותם שני יחדיו. למרות שהמספרים שלה דומים רק לחברות גדולות בהרבה כמו אקרו ואאורה – היא עדיין נסחרת בשווי שוק קרוב ל’קטנות’. קצב הרווח שראינו ברבעון 3 כבר עמד על 20 מ’ ש”ח, כלומר מכפיל רווח 5.5, ואנו יודעים שעם כניסת מתחם B לביצוע פלוס 6 פרויקטים הצפויים להיכנס ב-2023-2024 קצב הרווח צפוי להמשיך לעלות מהותית מכאן והלאה.
רותם שני – חברה קבועה במועדון חברות ההתחדשות הזולות. צבר נאה יחד עם הון עצמי משמעותי.
בית וגג – הנפקה חדשה השנה. ירדה משמעותית בחודשים האחרונים וכיום נסחרת ב-40 מ’ בלבד מעל ההון העצמי מה שמביא למכפיל התחדשות עירונית שיא של 24.7, אך אפסייד של 88% בלבד.
אאורה – האחות הבוגרת של בענף ההתחדשות. אאורה מנוהלת היטב, מקדימה את שאר החברות בענף בשנה-שנתיים ומראה לנו איך נראית חברת התחדשות כשהפרויקטים מגיעים לביצוע. רק ב2017-2018 אאורה הייתה קבלנית קטנה והפסדית. ב-2019 הרוויחה 2.9 מ’, ב-2020 הרוויחה 40 מ’ וב-2021-2022 היא כבר עוקפת משמעותית את ה-100 מ’ רווח בשנה.
אנחנו רואים כיוון דומה בבוני התיכון- עד 2020 בוני התיכון הייתה הפסדית ו’פתאום’ בשנת 2021 הרוויחה 55 מ’ ש”ח. השנה תרוויח כ-80 מ’ ובשנה הבאה מעל 100 מ’.
למה המעבר המהיר הזה לרווח גבוה מאפיין את הענף? מכיוון שבעוד יזמיות קלאסיות צריכות להשתמש בהון לצבירת קרקעות, להרוויח מפרויקט, להשתמש ברווח לקניית עוד קרקעות וכן הלאה חברות התחדשות מהרגע שהן נכנסות לקצב עבודה טוב יכולות לצבור פרויקטים גדולים שיתחילו 2-3 שנים לאחר מכן כמעט בבבת אחת. ענף ההתחדשות ייחודי ונפרד מהיזמי בכך שקיים פער זמן קצר בין הפסד/איזון לבין רווח של 100 מ’ ש”ח בשנה.
בשורה התחתונה – חברות הנדל”ן לא היו זולות יותר מזה שנים תודות לתנועת מלקחיים – גם ירידת מחיר וגם צבירת הון עצמי ופרויקטי התחדשות נוספים. האם הגענו לשפל? נדע רק בדיעבד, אך לי המחירים בשוק לא היו טובים יותר מזה זמן רב.
ג.נ. – מחזיק בנתנאל גרופ, אב-גד ובוני התיכון
אין באמור המלצה
