נתנאל גרופ היא חברה יזמית בשליטה משפחתית הפועלת מעל ל-50 שנים בעולם הנדל”ן ומתמקדת בתכנון והקמה של בנייני מגורים, שטחי מסחר ובנייני משרדים. לדעתנו ולאחר מעבר על כל חברות הנדל”ן בישראל נתנאל בולטת בהיותה זולה מאוד, בעיקר נוכח זכייתה ממש לאחרונה במכרז מעניין ביותר בביתר עלית. כדי לנתח את שוויה של נתנאל נחלק את החברה לשני חלקים: הראשון – הון עצמי ונכסים מניבים והשני – פרויקטים בייזום כולל הפרויקט בביתר עלית. 

הון עצמי ונדל”ן מניב

נתחיל מתמצית המאזן של נתנאל:

כפי שניתן לראות – נכון לסוף ספטמבר יש לנתנאל הון עצמי של 253.1 מיליון ש”ח. ההון העצמי של נתנאל מאוד “מוחשי” ומורכב בעיקר ממזומן, קרקעות, בניינים בהקמה ונדל”ן להשקעה, אך גם במה שכבר קיים במאזן של נתנאל יש עוד הפתעות. לא רק שחלק מהקרקעות רשומות בשווי נמוך יחסית, אלא גם הפרויקטים המניבים רשומים בשווי נמוך מדיי, ראו למשל את השקף הבא המסכם את הפרויקטים המניבים של נתנאל:

אם נבחן את הפרויקטים המניבים ברשימה נראה שהם רשומים בספרים בשווי נמוך בהשוואה להכנסה השנתית הצפויה המשוערת מהם היות ובנייתם צפויה להיות מושלמת רק בחודשים הקרובים.

שימוש בשיעור היוון סביר יותר של המרכזים המסחריים, 6% לצורך העניין, מביא לתוספת להון העצמי של 53.3 מיליון ש”ח נוספים:

כלומר, עם השלמת ושיערוך הנדל”ן המניב בחודשים הקרובים נקבל הון עצמי של 306.4 מיליון ש”ח. נקודת פתיחה יפה מאוד בהתחשב בשווי השוק של נתנאל. אך האם השווי ההוגן של הנדל”ן המניב של נתנאל יבוא לידי ביטוי? ובכן, באוגוסט האחרון פירסמה נתנאל מתווה לשינוי מבני לפיו תעשה נתנאל Spin-off לפעילות הנדל”ן המניב שלה כך שבעלי המניות בנתנאל יהפכו בנוסף לבעלי מניות גם בחברת הנדל”ן המניב החדשה. ככל ופעילות הנדל”ן המניב תיסחר על ההון העצמי יצא שנקבל כמעט בחינם את כל שאר הפעילות של נתנאל – התחדשות עירונית וייזום ובפרט הפרויקט בביתר עלית. 

תרחיש סביר אף יותר יהיה שהנדל”ן המניב יסחר בתמחור דומה לחברות נדל”ן מניב אחרות, כדוגמת חברת “גב-ים” הנסחרת לפי תשואת שכירות של 4.8% ובמכפיל 2 על ההון. בתרחיש כזה פעילות הנדל”ן המניב תהיה שווה לבדה הרבה יותר ממחירה הנוכחי של נתנאל, אך נתייחס לתרחיש הזה כבונוס נוסף.

התחדשות עירונית וייזום

בתחום ההתחדשות העירונית נתנאל מפרסמת רווח גולמי צפוי רק בפרויקטים שעברו את ה-70-80% חתימות ושהסבירות שיצאו לפועל גבוהה מאוד. הרווח הצפוי בהתחדשות עירונית אם כוללים פרויקטים באחוזי החתמות של 80% ומעלה בלבד הוא 75 מיליון ש”ח (בניכוי 40% מפרויקט התרסי שלא שייך לחברה).

בנוסף, ישנם מספר פרויקטים גדולים מאוד בהם אחוז חתימות נמוך מ-70%. לא חושב שניתן להתעלם מהם שכן הם עשויים להיות שווים מיליונים רבים. אם נניח רווח גולמי שמרני של 300 אש”ח ליח”ד, משמעותית פחות מהממוצע בפרויקטים הקיימים, ואף נוסיף מקדם סבירות של 50% שהפרויקטים יצאו לפועל החל מ-2024, נקבל שווי מהוון של 264 מיליון לפרויקטים מתחת ל-70% חתימות. 

פרויקטים בייזום

לנתנאל 15 פרוייקטים בשלבים שונים. רוב הפרויקטים במרכז הארץ, אבל יש גם פרויקט באילת ובעתלית. זה פירוט הפרויקטים מהמצגת: 

סה”כ רווח גולמי צפוי של 449 מ’ שקלים מפרויקטים בהקמה (מתוכם 83 מיליון מהתחדשות עירונית בשלב מתקדם). רוב הרווח צפוי בשנתיים-שלוש הקרובות.

אם נעשה סיכום ביניים נקבל חברה עם הון עצמי מתואם של 306 מיליון ש”ח עם רווח גולמי צפוי של עוד 449 מיליון ש”ח בשנים הקרובות מה שהופך את נתנאל לאחת מחברות הנדל”ן הזולות בשוק, אך מה שהופך את ההשקעה בנתנאל למעניינת במיוחד דווקא עכשיו זו הזכייה במכרז בביתר עלית.

הפרויקט בביתר עילית

בנובמבר 2020, הודיעה נתנאל שזכתה במכרז להקמת 405 יחידות בביתר עילית תמורת 75.5 מיליון ש”ח (קישור לעמוד המרכז באתר של רמ”י ולחוברת המכרז). במכרז לא התמודדו חברות בניה גדולות, ככל הנראה מכיוון שמדובר בישוב מעבר לקו הירוק, בו בעת כאשר חברות בנייה קטנות לא יכולות להרשות לעצמן להציע סכומים גבוהים מדיי בעבור קרקע. בשל כך נראה שנתנאל הצליחה לזכות בפרויקט שהבדיקות שעשינו מראות שסביר מאוד שהרווח הגולמי הצפוי ממנו גבוה מכל שאר הפרויקטים שלה גם יחד. היות והזכיה בביתר עלית הייתה רק בנובמבר האחרון נתנאל טרם פרסמה את הרווח הגולמי הצפוי וצפויה לעשות זאת כבר בדוח השנתי הקרוב במרץ 2021. ככל שאנחנו צודקים בניתוח שיפורט להלן ייתכן מאוד שהפוטנציאל בנתנאל יבוא לידי ביטוי במחיר המניה בזמן הקרוב.

הזכייה בביתר עלית הייתה ל-405 יחידות אך כבר במסגרת המכרז משרד הבינוי והשיכון הפקיד תוכנית לשינוי התב”ע להרחבת התוכנית ל-780 יחידות דיור. הבניה תורכב מכ-50 בניינים נמוכים ו-3 מרכזים מסחריים בהיקף כולל של כ-5000 מ”ר. הבניה צפויה להתחיל ברבעון 3 של 2021 ולהסתיים בסוף 2025.

כחלק מתנאי המכרז נקבע כי במידה והתוכנית לא תורחב ל-780 יח”ד, נתנאל תוכל להחזיר את הקרקע ולקבל חזרה את דמי הפיתוח – כלומר נראה שקיימת ודאות גבוהה של גורמי התכנון ובעיקר של עיריית ביתר שהתב”ע המורחבת תאושר נוכח מצוקת הדיור באזור. ביתר עילית מאופיינת בעיקר באוכלוסיה חרדית (בבחירות 2019, 92.2% מהמצביעים בעיר הצביעו ליהדות התורה ולש”ס). עקב הגידול המואץ בקרב האוכלוסייה החרדית, המדינה יוזמת בשנים האחרונות תוכניות דיור לחרדים (ביתר עילית מוזכרת בעמ’ 52-53), במסגרתם מנסה המדינה להתאים את אישור התב”עות ובניית התשתיות לגידול באוכלוסיה החרדית. את אישור התב”ע בפרוייקט בביתר עילית דוחף משרד השיכון והבינוי (שבראשו  עומד השר ליצמן) וכנראה משם נובע הביטחון כי הפרויקט יורחב. אך מה לגבי הרווחיות בפרויקט? ננסה לעשות חישוב משוער לרווחיות ונתחיל מהעלויות.

עלויות קרקע, פיתוח ובניה

ראשית יש לנו את עלות הקרקע -88 מ’ ש”ח, עלויות הפיתוח -72 מ’ ש”ח, והעלות לפיתוח 375 דירות נוספות-כ-80 מ’ ש”ח. סה”כ עלות קרקע ופיתוח היא 160 מ’ בתרחיש שהתב”ע לא תורחב ו- 240 מ’ ש”ח במידה והתב”ע תורחב.

עלויות הבניה למ”ר נקבעות לפי הרבה משתנים, ביניהם רמת הגמר, סוג הבניה ועלויות כח האדם. יש לשים לב שבפרויקט בביתר מדובר מ-50 בניינים בבניה נמוכה ומכיוון שבניה נמוכה זולה בהרבה מבניה לגובה עלויות הבניה צפויות להיות נמוכות יחסית. עלות משמעותית נוספת בבניה היא עלות כח האדם. אם בדרך כלל עלות פועל בניין בתל אביב תהיה מעל 20,000 ש”ח, בביתר עילית שנמצאת מעבר לקו הירוק הסיפור שונה: פועלי הבניין יהיו תושבי הגדה ומהבדיקות שעשינו עלויות השכר יהיו בדרך כלל פחות מחצי מהעלויות בישובי המרכז.

מאפיין נוסף שמוזיל את עלויות הבניה בביתר הוא שהתב”ע לא כוללת חניון תת-קרקעי שהיה הופך את הבנייה לממושכת יותר ומייקר את עלויות הבנייה.מהבדיקות שעשינו מול קבלנים באזור קיבלנו הערכות לעלות של 3,500-4,000 ש”ח למ”ר בניה. למען השמרנות נעריך את עלויות בניה הכוללות (לרבות עלויות מימון וערבויות) ב- 5,000 ש”ח למ”ר.

מחיר למ”ר באזור

מבדיקה שערכתי מול חברה יזמית המשווקת דירות באותה השכונה (גבעה C) עולה כי יש קיים ביקוש גבוה לדירות באזור, ההיצע מוגבל ודירות ששווקו לפני שנתיים-שלוש במחיר מסוים משווקות היום במחיר גבוה בעשרות אחוזים. המחיר הממוצע למ”ר שהחברה היזמית משווקת עומד על 14,000-16,000 בתוספת מע”מ. למען הזהירות נעריך מחיר ממוצע של 14,000 ש”ח למ”ר בתוספת מע”מ. הערכה זו שמרנית מאוד מכיוון שישנו גידול משמעותי באוכלוסיה באיזור, ואין הרבה היצע (למעשה, גבעה C היא שכונה חדשה כמעט לחלוטין). סביר שכשיתחילו בשיווק הדירות (עוד כשנה-שנתיים) המחירים יעלו דרמטית.

גודלי הדירות: כדי להעריך את גודל הדירות בפרוייקט נדרשת מעט “בלשות”. הנתונים לא פורסמו בצורה חד משמעית וניתן להעריך כי תהיה שונות בין יחידות הדיור\ אך ננסה להעריך בכל זאת גודל ממוצע: בתוכנית שהופקדה להרחבת מספר יחידות הדיור קיים פירוט לגבי שטחי הבניה כולל מרפסות מקורות ולובי קומתי (עמ’ 11 כאן). ניתן לראות שבתוכנית הקיימת ל-780 יחידות הבניה המתוכננת היא ל-124,800 מ”ר בניה למגורים, שיוצא 160 מ”ר ליח”ד. מכיוון שהשטח כולל גם לובי משותף נעריך בשמרנות שגודל יח”ד ממוצע יהיה 140 מ”ר. 

המרכזים המסחריים בביתר עלית

הפרויקט בביתר עלית כולל 3 מרכזים מסחריים ששטחם יסתכם ב-5,000 מ”ר. למרכזים המסחריים של נתנאל יש פוטנציאל מסחרי עצום. ראשית כל, נוכח המחסור במרכזים מסחריים בביתר עלית, ושנית, היות והמרכז המסחרי יהיה בסמוך לכמה מאות יחידות דיור, חלקן הגדול עם 2 משפחות ביחידה אחת כשלכל משפחה יש כ-8-10 נפשות. ייתכן מאוד שזה יהיה מרכז שישרת כמעט באופן בלעדי אוכלוסיה של מעל 10,000 תושבים בנוסף לשאר תושבי ביתר הצמאים למרכזים מסחריים. אני מעריך שהפדיון במרכזים המסחריים יהיה גבוה מאוד. חנויות מזון לדוגמה שיוכלו לחסוך ממשפחה חרדית נסיעה ואפילו החזקה של רכב יוכלו להגיע לפדיון עצום למ”ר. לכן אניח שהשכירות למ”ר תהיה לכל הפחות 120 ש”ח למ”ר. כלומר, נקבל הכנסה משכירות של 7.2 מ’ ש”ח לשנה ובהיוון של 6.5% נקבל שווי למרכז המסחרי של 110 מיליון ש”ח. אם נניח נניח עלות בנייה של כ-5,000 ש”ח למ”ר כולל הכל נקבל עלות בנייה כוללת של 25 מיליון ש”ח. כלומר השווי נטו של המרכזים המסחריים יהיה כ- 85 מיליון ש”ח. 

כמה שווה הזכייה ביתר עילית?

במודל שבניתי אני מניח שני תרחישים: בתרחיש הראשון, התב”ע החדשה לא מאושרת ואנחנו מקבלים 405 יח”ד. בתרחיש השני, ולדעתי הסביר יותר, התב”ע החדשה מאושרת ואנו מקבלים 780 יח”ד:

בתרחיש הראשון נקבל רווח של 350 מיליון מהמגורים פלוס 85 מיליון מהמרכזים המסחריים ובתרחיש השני נקבל רווח של 740 מיליון מהמגורים פלוס 85 מיליון מהמרכזים המסחריים. שימו לב שבשני התרחישים הרווח בביתר עלית גדול גבוה משווי השוק בו החברה נסחרת. מכיוון שאין בטוחה כי תאושר התב”ע להרחבת הפרוייקט, הנחתי מקדם הסתברות של 75% על אישור התב”ע, כך שתוחלת הרווח לפני מס (בתוספת לשווי נטו של המרכזים המסחריים) הינה 718 מ’ ש”ח. 

אם נהוון את הרווח ב-8%, יצא לנו שהפרוייקט בביתר עילית (עם מקדם הסבירות ועם שיעור היוון שעשוי גם הוא להיות מעט גבוה) שווה 475 מ’ מ’ ש”ח.

אני מצפה שנתנאל תחשוף את הרווח הצפוי בביתר עלית בעוד כחודש בדוח השנתי הקרוב. גם אם הדוחות יכללו את הרווח הגולמי הצפוי לפי תרחיש שמרני של 405 יחידות דיור (ואף סביר שגם ההערכה שתפורסם תכלול רווח שמרני) יהיה מדובר ברווח הגבוה משמעותית משווי השוק של נתנאל כולה, מה שיכול להוביל להצפת ערך.

סיכום שווי פעילות הייזום

הטבלה הבאה מסכמת את שווי פעילות הייזום של נתנאל. כמה הנחות בבסיס הטבלה:

1. גידול שנתי קבוע של 10% בהוצאות הנהלה וכלליות ובהוצאות מימון – הנחה מחמירה.
2. שיעור היוון של 10% – שיעור גבוה יחסית.
3. לא יהיו פרויקטים נוספים עד שנת 2027 – שמרני ולא סביר.
4. משנת 2028 והלאה ההכנסות של נתנאל יהיו כמו הממוצע עד 2027 (וזה למרות שמכיוון שקבענו שלא יהיו במודל פרויקטים נוספים התוצאות ב-2026-2027 כמעט ריקות מפרויקטים ולא מייצגות) בזמן שההוצאות ימשיכו לגדול בקצב שגדלו.

זה השווי שאני מקבל לפעילות הייזום של נתנאל:

כרגיל המודל שלי זמין עבורכם כדי שתוכלו להציב הנחות משלכם ולהגיע למסקנות עצמאיות.

הנהלה

בעלי השליטה בנתנאל הם האחים אריה, דני, מאיר, הרצל ואבנר נתנאל המחזיקים ב-63% ממניות נתנאל באמצעות חברת רישן שנמצאת בבעלותם. אריה נתנאל המשמש כיו”ר הדירקטוריון מחזיק ב-45% מהמניות הרגילות של רישן אך במלוא מניות ההנהלה שלה כך שלמרות שכל האחים נחשבים בעלי שליטה בנתנאל, אריה הוא בעל השליטה הדומיננטי בעוד דני נתנאל המחזיק ב-18.33% מרישן משמש כמנכ”ל החברה.

כאשר יש חברה ציבורית בשליטה משפחתית תמיד קיים חשש שהחברה תשמש כלשכת תעסוקה בתנאים מועדפים למשפחה, אלא שאם נבחן את תקנה 21 בדוח על תגמולים לבעלי עניין ונושאי משרה בכירה ניווכח שלא רק שבני המשפחה היחידים המועסקים בחברה הם אריה נתנאל ודני נתנאל המשמשים כיו”ר דירקטוריון וכמנכ”ל בהתאמה, אלא גם שכרם השנתי סביר מאוד.

לי נראה שמשפחת נתנאל הם Owner-Operators הגונים כלפי בעלי מניות המיעוט.

מחיר המניה

מכיוון וזו נקודה שעולה לעתים קרובות אחרוג ממנהגי ואתייחס למחיר המניה בתקופה האחרונה. זהו גרף מניית נתנאל גרופ ב-5 השנים האחרונות:

כפי שניתן לראות נתנאל עלתה משמעותית בחודשים האחרונים אך אני השקעתי בה רק לאחרונה לאחר שהשלמתי את הבדיקות שלי על הפרויקט בביתר. התחלתי לקנות נתנאל רק באזור שער 1,000 אג’ וקניתי גם אתמול ב-1080 אג’ ומעלה. האם זה לא צובט לי בלב שאני קונה אחרי עליה כזו? בהחלט הייתי שמח לגלות את נתנאל מוקדם יותר אבל גם היום המחיר מצוין. אם אני מקבל את החברה מתחת לשווי הנכסים המניבים שלה ובפחות מהרווח בפרויקט ביתר עלית, שלא לדבר על שאר הפרויקטים – זה לא ממש משנה עבורי איפה הייתה המניה לפני חודש, שנה או עשור.

סיכונים

כל השקעה כרוכה בסיכונים. כמה מהסיכונים בהשקעה בנתנאל מהכללי לספציפי:

1. משבר וירידת מחירים בשוק הנדל”ן יגרמו לירידת שווי הנכסים והפרויקטים של נתנאל.
2. ייתכנו קשיים מעבר לצפוי בהוצאה לפועל של פרויקטי ההתחדשות העירונית – בעיקר אלה מתחת ל-70% חתימות. לדעתי לקחנו מרווח ביטחון נאה.
3. אי הרחבת התב”ע בביתר למרות האינדיקציות לכך או קשיי מכירות בפרויקט – לדעתי לא סביר אך ייתכן.
4. עיכובים בקידום פרויקטים והתמשכות פרויקטים מעבר לצפוי באופן שיפגע ברווחיות.

סיכום – מה יש בנתנאל

רכיב	שווי במיליוני ש”ח
הון עצמי פלוס התאמות להון עצמי של נדלן מניב	306.4 מ’
שווי נוכחי – פעילות הייזום כולל ביתר עלית	1370.45 מ’
סה”כ שווי נטו הון עצמי	1676.85 מ’

כפי שניתן לראות השווי אליו אני מגיע גבוה משמעותית מהשווי בו החברה נסחרת אך זה השווי אליו אני מגיע בהתאם למיטב הערכותיי. בניגוד למעריכי שווי מוסדיים שמנסים להגיע קרוב ככל שניתן לשווי השוק פלוס כמה אחוזים, אני לא מאמין בלשנות את התחזיות כדי שהן יתאימו לשווי השוק אלא בהערכת שווי מדויקת ככל שניתן שלא תלויה כלל בשווי השוק הנוכחי – זו הרי הסיבה שקוראים לזה ‘שווי אינטרינזי’! ייתכן, כמובן, שלמרות המחקר אני טועה בהערכות שלי – ולכן אני דואג להנגיש לקוראים את מלוא ההנחות עליהן הסתמכתי כדי שתוכלו להגיע למסקנות עצמאיות.

לסיכום אני חושב שהשווי בו נתנאל נסחרת אינו משקף את השווי הכלכלי של החברה, ואירועים הצפויים לקרות בחודשים הקרובים כמו ספין אוף לפעילות הנדל”ן המניב שהערכנו באופן שמרני ופרסום הרווח הצפוי בביתר עלית יוכלו לקרב את מחירה של נתנאל לשוויה המלא.

מקורות

קישור למצגת האחרונה של נתנאל
קישור לדוח רבעון 3 2020
קישור לדוח שנתי 2019
קישור לאתר של נתנאל
קישור למודל הערכת השווי

הכותב מחזיק ועשוי לפעול במניות המוזכרות. על כל קורא לעשות מחקר עצמאי והאמור אינו מהווה המלצה להשקיע בנייר ערך או הזמנה להשקיע בקרן. התוכן כפוף למדיניות השימוש באתר.