במאמר הקודם ראינו שכיום מניות קטנות, ככלל, אינן מניבות תשואה גבוהה יותר ממניות גדולות ומשכך אין לצפות לתשואה גבוהה יותר בקניה של סל של מניות גדולות מאשר סל של מניות קטנות. במאמר זה אני רוצה להיכנס יותר לעומק על המאפיינים המיוחדים של שוק המניות הקטנות (מיקרוקאפס), וההזדמנות שלדעתי קיימת כיום בשוק זה. אני רוצה להודות לחברי יואב זליקוביץ’ על עזרתו במחקר.
מניות קטנות – שוק בתנועה
בואו נתחיל בנתון הכלכלי אולי החשוב ביותר כשאנחנו בוחנים את הכיוון של חברה – מכירות, או ליתר דיוק – צמיחה במכירות. הגרף הבא מציג ממוצע צמיחה במכירות בשלוש השנים האחרונות בחברות גדולות (קו תכלת מקווקו) וחברות קטנות (קו שחור).
ניתן לראות שגם בחברות גדולות וגם בחברות קטנות ממוצע הצמיחה במכירות הוא סביב 10% לשנה. ההבדל הוא שבחברות הקטנות יש לנו מה שנקרא “זנב שמן” – פחות חברות ממוצעות ויותר חברות רחוקות מהממוצע.
כך, ניתן לחלק את המניות הקטנות לשלוש קטגוריות.עסקים חדשים שהחלו לייצר הכנסה בשלוש השנים האחרונות, מלאכים שנפלו – עסקים שהיו גדולים והפכו להיות קטנים בשלוש השנים האחרונות ועסקים במצב קבוע– עסקים שהיו קטנים ונותרו קטנים בשלוש השנים האחרונות.
מבדיקה שנערכה בין 1982 ל-2016 עולה ש-25% מהמניות הקטנות הן עסקים חדשים, 16% היו מלאכים שנפלו” ו-59% היו במצב קבוע. כלומר – 41% מהחברות הקטנות חוו שינוי ניכר בתקופה של שלוש שנים בלבד .
כשאנו מחלקים לפי הקטגוריות האלה, הפיזור של הצמיחה במכירות נראה כך:
אנחנו רואים שחברות במצב קבוע צומחות כמו הממוצע בעוד “מלאכים נופלים” מתכווצים בממוצע, ומניות חדשות צומחות הרבה יותר מהממוצע. כבר אנו רואים שחלוקה פשוטה ביותר לפי זמן הימצאות בקטגוריית “מיקרוקאפ” משנה את התמונה ומראה לנו שיש קבוצות עם ממוצע חיובי מאוד וקבוצות עם ממוצע שלילי. עכשיו בואו נעבור לחלוקה אחרת – לפי איכות.
מניות קטנות ואיכות
אז אמרנו שבממוצע, תיק של מניות קטנות לא יניב תשואה גבוהה מתיק של מניות גדולות, אבל אנו גם יודעים ששוק המניות הקטנות מלא ב”זבל” – חברות ביומד שלא היו ולא יהיו רווחיות לעולם, חברות בלי הכנסות ועמוסות חוב ושלל חברות של “הטרנד הקודם” – בלוקצ’יין, קנאביס וכו’.
אז נשאלת השאלה – אם הממוצע בין הקטנות לגדולות זהה, מה יקרה אם נסנן החוצה את הזבל? במאמר הקודם הזכרתי מאמר ששאל בדיוק את השאלה הזו.
אז קודם כל איך אנחנו מגדירים איכות? הכותבים השתמשו בפרמטרים פשוטים של רווחיות, צמיחה ברווח, יציבות הרווח ושיעור חלוקת דיבידנד. כל אלה מאפיינים שנפוצים הרבה יותר בחברות גדולות מאשר בחברות קטנות. כך נראית חלוקה של מניות גדולות לקבוצות איכות בהגדרת הכותבים (למעלה- איכות, למטה – זבל):
וכך נראית אותה חלוקה בשוק המניות הקטנות:
כפי שניתן לראות, בשוק המניות הקטנות יש הרבה מאוד זבל! זו גם התחושה שלי כשעברתי על כל המניות בישראל – חברות גדולות נוטות להיות רובן “בסדר” אבל בקטנות או שאתה זורק לזבל ועובר הלאה או שהן אטרקטיביות – ושם מוצאים את הדברים המעניינים.
אגב שימו לב לעיוות הבא – אנו יודעים שחברות איכותיות וקטנות נוטות לעלות בשווין באופן מהיר. כלומר, דיי מהר הן יפסיקו להיות קטנות בעוד חברות זבל יישארו קטנות. זה אומר שאם אנחנו עושים מחקר על ביצועי שוק החברות הקטנות במשך 30 שנה – יהיו חברות זבל שיגררו את הממוצע למטה במשך עשרות שנים, בעוד לחברות האיכותיות תהיה נטיה לצאת מהקטגוריה! בהתחשב בהטיה הזו, זה מרשים מאוד שמניות קטנות ככלל מצליחות להשיג תשואה ממוצעת דומה למניות גדולות. אז מה קורה כשמוציאים את הזבל?
ברגע שהכותבים חילקו את המניות לקבוצות של “זבל” ו”איכות” הם מצאו שמניות קטנות ואיכותיות משיאות תשואה עודפת ממוצעת של סביב 0.5% לחודש (!) שאינה מוסברת על ידי פקטורים אחרים, ובאופן מובהק מאוד .
ניתן לראות זאת גם בטבלה הבאה, למי שרוצה להתעמק:
בתרגום פשוט – כשמחלקים לקבוצות לפי איכות – פרמיית החברות הקטנות חוזרת בגדול.
אגב, המחקר הראה נתון מעניין נוסף – אנחנו יכולים להתעלם משווי שוק ולהגדיר חברה קטנה על פי הון עצמי, נכסים במאזן ואפילו מספר העובדים (!) – והתשואה העודפת אחרי חלוקה לקבוצות איכות עדיין נשארת! כלומר, ניתן להחיל את הממצא הזה גם על חברה של מיליארד ש”ח אם היא איכותית ויש לה מספר נמוך של עובדים!
גם באושנסי עשו בדיקה דומה, עם הגדרה אחרת לגמרי לאיכות. אושנסי הם “קוונטים”, ומציאת פקטורים יצירתיים המנבאים תשואה עודפת היא מרכז העיסוק שלהם. ההגדרה של אושנסי לאיכות מסתמכת על מחקר, ואומרת שחברה איכותית היא חברה רווחית שצומחת בקצב סביר וממומנת באופן ראוי. אנחנו לא רוצים לראות נכסים תפעוליים גדלים באופן מהיר מדיי, כי חברות קטנות שצומחות מהר עלולות לאבד שליטה ולהתקשות לממן את ההשקעה הנדרשת כדי לצמוח. אנחנו גם רוצים שהתשואה על הנכסים תהיה גבוהה.
אלו התוצאות לאחר חלוקת המניות הקטנות לקבוצות איכות:
כלומר, גם לפי קריטריונים שונים של איכות הצליחו הכותבים להשיג תשואה גבוהה יותר ממניות גבוהות, ואפילו עם תנודתיות נמוכה. אז אלו מניות קטנות ואיכותיות, בואו נעבור לחלוקה אחרת.
מניות קטנות וזולות
בגרף הבא אנו רואים את הביצועים של עשירון המניות הקטנות הזולות ביותר (מצד שמאל) עד העשירון היקר ביותר (מצד ימין) – כל אלה בהשוואה לממוצע של מניות קטנות (12.1% לשנה). כלומר עשירון המניות הקטנות הזולות ביותר הניב תשואה של 17.1% לשנה והיקרות ביותר- 1.1% (יש לומר שאיני יודע איך הוגדרה “זולות” במחקר זה)
למעשה, גם בחלוקה ל”פקטורים” ותיקים שידוע שמניבים תשואה עודפת כמו ערך, מומנטום, חוזק פיננסי וצמיחה אנו מוצאים שהאפקט שלהם על תשואה גבוה בהרבה בחברות קטנות מאשר בחברות גדולות.
טבלה זו מראה לנו שששוק המניות הקטנות מתגמל מחקר הרבה יותר משוק המניות הגדולות. אם אתה משקיע לפי פקטורי כלשהו – הוא כנראה יהיה הרבה יותר אפקטיבי במניות קטנות ככל שניתן. אבל רגע, האם ניתן באמת להיכנס להחזקה במניות האלה? מה עם סחירות?
מניות קטנות וסחירוּת
אחת הביקורות הנפוצות על שוק המניות הקטנות היא העדר סחירות – הקושי לקנות ולמכור מניות ועלויות העסקה הכרוכות בקניה ומכירה. יש בכך גרעין של אמת, אבל יש לשים את הדברים בפרופורציה ולשים לב לניואנסים.
בעיית הנזילות מורכבת מ-2 חלקים: מרווח קניה ומכירה והשפעה על מחיר השוק, כדי לתת אינטואיציה – הגרף הבא מציג את ההשפעה של קניה של פוזיציה של 10 מיליון דולר במניות גדולות (משמאל – שווי שוק 5.7 מיליארד) ובמניות קטנות (מימין -100 מיליון). אנחנו רואים שקניית פוזיציה של 10 מ’ דולר במניה עם שווי שוק של 100 מ’ דולר צפויה, באמצעות מרווח קניה-מכירה והשפעה על השוק, לעלות לנו כ-220 נקודות בסיס נוספות (2.2%).
כלומר, גם כשאנחנו מדברים על קניית פוזיציה גדולה יחסית יחסית למשקיע פרטי הפער אינו עצום, אך הוא מספיק כדי להרחיק גופים מוסדיים או אפילו קרנות גדולות (נדון בכך באחד הפוסטים הקרובים). לדעתי אגב מצב הנזילות בישראל יותר קשה בגלל שבניגוד למדינות אחרות, בדרך כלל בחברות קטנות יהיה לנו בעל שליטה שמחזיק סביב מחצית מהמניות, כך שמתוך שווי השוק רק חצי פנוי לציבור.
נקודה אופטימית – הכותבים של המאמר על מניות קטנות ואיכות מצאו שבמבט על שוק המניות הקטנות כולו הנזילות אכן עלולה לפגוע בתשואה העודפת, אך במניות קטנות ואיכותיות בעיית הנזילות כמעט נעלמת! (טבלה 5 במאמר) יש בכך היגיון רב- הרי כאשר אנו קונים חברה איכותית וצומחת והתשואה שלה בהתאם – ככל והצלחנו למצוא חברה כזו הרי עד שנמכור אותו היא כבר לא תהיה מיקרו-קאפ.
בשורה התחתונה אם אנחנו לא מנהלים עשרות-מאות מיליונים הסחירות היא בעיה מינורית יחסית, במיוחד במניות איכותיות. אגב כמנהל קרן גידור ברור לי שבגודל מסוים הסחירות תתחיל “להציק”- אך מכיוון שחבל לי מאוד לוותר על היתרונות הרבים של שוק המניות הקטנות אני אעדיף להגביל את גודל הקרן מאשר לעבור לשוק המניות הגדולות הרווי.
המצב היום -הזדמנות היסטורית?
במשברים מניות קטנות נוטות לרדת יותר ממניות גדולות, אך לעלות יותר ממניות גדולות לאחר מכן. הגרף מימין מראה תשואות של מניות קטנות (כחול) וגדולות (ירוק) ב-25 הרבעונים (מימין) או החודשים (משמאל) הכי גרועים מאז 1926, ואז ב-3 השנים לאחר מכן.
נתון זה רלוונטי במוחד היום, שכן הרבעון הראשון של שנת 2020 היה הרבעון הגרוע ביותר בהיסטוריה של מדד מניות ערך קטנות (Fama-French Small Value) שירד 41.5% ברבעון. בכל זאת -כמה מדדים בהם משתמשים לחזות תשואה של מניות קטנות מציגים תמונה ורודה מאוד לגבי העתיד במניות קטנות.
ראשית – יש לנו מרווח ריבית לאג”ח זבל – הפער בין הריבית של אג”ח המדורג מתחת לדירוג השקעה לריבית אגח ממשלתי . כאשר מרווחי הריבית עולים, מניות קטנות נוטות להיפגע, אך לאחר שהם כבר עלו – הביצועים של מניות קטנות נוטים להיות מצוינים.
אלו מרווחי הריבית נכון לסוף הרבעון הראשון:
אנחנו רואים שפער הריבית קפץ מהממוצע ארוך הטווח שלו של כ-4% למעל 8%. כשפער הריבית עולה מניות קטנות נוטות לרדת, אך מה זה אומר על הביצועים העתידיים? הטבלה הבאה המציגה את הביצועים של 10% המניות הכי קטנות, 20% הכי קטנות, 33% הכי קטנות וה-S&P בהתאם למרווח הריבית. כפי שניתן לראות, מרווח ריבית גבוה הוא סימן חיובי בעיקר למניות הקטנות ביותר עם תשואה ממוצעת של 48% בשנה לאחר מכן.
מדד שימושי נוסף הוא היחס בין תשואת התזרים החופשי של 10% המניות הכי יקרות לפי מדד זה ל-10% ההכי זולות. אלו הנתונים:
כפי שניתן לראות, היחס בין צמיחה לערך היום הוא כמעט 6x, הרבה מעל הממוצע ודומה לבועת ההייטק של שנת 2000. בדומה למרווח הריבית, גם יחס התזרים החופשי מאותת על בואה של תקופה טובה בשוק המניות הקטנות:
כלומר, בפעמים הקודמות שהיחס היה מעל 5.5, התשואה השנתית של 10% המניות הכי זולות הייתה 52% בזמן שמדד ה-S&P בכלל ירד.
בנוסף, הפער בין תשואת הרווח של מניות קטנות לגדולות כיום הגיעה לרמה שכמעט לא נראתה בהיסטוריה. אם אנחנו משווים למשל בין תשואת הרווח של עשירון החברות הגדולות היקרות ביותר לעשירון החברות הקטנות הזולות ביותר – הפער נוטה להיות סביב 6-9%., אך כיום הוא מעל 21%, שיעור נדיר מאוד. היסטורית, בעשור לאחר פער כזה מניות קטנות זולות עשו תשואה גבוהה ב-16.8% לשנה ממניות גדולות ויקרות.
מנקודת מבט אחרת – ניתן להשוות את פער תשואת הרווח של מניות קטנות וזולות לבין תשואת אג”ח מדינה. מבחינה היסטורית הפער היה סביב 3-6% וכיום הוא מעל 21%. היסטורית, כשהפערים היו כה גבוהים ב-10 השנים לאחר מכן התשואה השנתית של מניות קטנות וזולות הייתה 27.9% לשנה!
במילים אחרות, לפי מגוון מדדים מכיוונים שונים המניות הקטנות היום זולות ברמה שכמעט ולא נצפתה בהיסטוריה, ועל פי ההיסטוריה תמחורים כאלה צופים תשואה עודפת חריגה למניות קטנות בשנים הבאות.
יש לומר שכל הנתונים שהוצגו מתייחסים למחקרים בשוק המניות האמריקאי, אך התחושה שלי היא שהמניות הקטנות בישראל זולות הרבה יותר ממקבילותיהן מחו”ל. בכל אופן הייתי שמח “לייבא” את המחקר הזה לישראל, ואני מניח שמתישהו אתפנה לעשות זאת. לדעתי מאוד ייתכן שגם המניות היותר גדולות בישראל (נאמר SME60) מתנהגות כמו מיקרוקאפס. מבחינה היסטורית, זאת נראית לי כמו הזדמנות נדירה בשוק המניות הקטנות.
מילות סיכום – האם ניתן לסמוך על המחקר?
מי שעוקב אחרי הבלוג יודע שהאסטרטגיה שלי מתמקדת במניות קטנות, איכותיות צומחות וזולות בישראל.
באופן אישי אני מאוד חובב מחקרים ופקטורים על ביצועי מניות וחושב שזה נושא מרתק- אך אני לא “סומך” עליהם, ראיתי מספיק “אינדיקטורים שלא טעו מעולם” נכשלים וקיימות תקופות ארוכות (כמו התקופה הנוכחית) בהן אסטרטגיות שמכות את השוק בממוצע מפגרות אחרי המדד. לכן, זו לא הסיבה שהרכבתי את התיק באופן בו הרכבתי אותו.
הסיבה שאני משקיע רק בישראל היא כי שמתי לב שאני מצליח “לחפור” יותר לעומק בהשקעות כאן, להבין אותן לעומק ולכן כמעט אין לי נפילות בהשקעות בישראל. רק בדיעבד גיליתי שיש מחקר רב התומך בהשקעה בחברות “קרובות לבית“.
באותה מידה, הסיבה שאני משקיע בחברות קטנות אינה החלטה מראש הנובעת מממוצעים או מפרמיית חברות קטנות אלא מכך שבמעבר על כל המניות בישראל פשוט יצא שחברות קטנות היו בתמחורים הרבה יותר מעניינים מאשר הגדולות ונטו להיות אלה שעוברות שלב (וזה עוד לפני הירידות של הרבעון הראשון בשוק המניות הקטנות!) – אולי כי אין הרבה שחקנים בשוק שחוקרים אותן לעומק. והנה יצא שגם המחקר נראה מעודד מאוד להתמקדות בחברות קטנות, איכותיות, זולות וצומחות- במיוחד כיום- מבחינתי זה Nice To Have.
אז בעיקר על בסיס התחושה שלי ומה שאני בשוק אל מול מה שאני רואה בחברות – אני נותר מאוד אופטימי לגבי ביצועי העתיד הקרוב ומאמין שאחרי שתעבור הטראומה, עוד נתגעגע למחירים האלה.
מחר נסכם את תוצאות הרבעון השני, נכריז על מנצח בתחרות ונתחיל רבעון חדש ותחרות חדשה, נעשה גם שיחת זום לסיכום רבעון פתוחה לשאלות ותשובות. נתראה בקרוב!
