ענף המימון של מבטח שמיר ומניף שירותים פיננסיים

מבטח שמיר היא חברת החזקות המנוהלת על ידי איש העסקים מאיר שמיר. מאחר ומבטח שמיר שמחזיקה בשליש מאלון תבור, ועם ההתעמקות בפעילויותיה גיליתי שמבטח מחזיקה גם באחת מחברות האשראי החוץ בנקאי הגדולות בישראל – מניף שירותים פיננסיים, עליה נדבר במאמר זה. עם ההתעמקות בפעילויותיה של מבטח הבנתי עד כמה גדול הנתק בין מחירה לשוויה.

אז מה הופך את מבטח שמיר לכל כך מעניינת? ובכן, אם אתחיל מהסוף, אני מעריך שמבטח שמיר נסחרת סביב שליש ואולי אף רבע משווי החזקותיה. למבטח אין חוב (מלבד חוב המתקזז מול מניות גילת המשועבדות כנגדו וחוב המשמש את מניף עליה נדבר כאן), עלויות הניהול שלה צנועות וההנהלה שלה בעלת רזומה של עסקאות מצוינות (כולל תנובה וכמובן אלון תבור -אחת העסקאות הטובות בהן נתקלתי). מבטח נסחרת כיום לפי שווי של כ-750 מיליון, היא כאמור ללא חוב והרווח התפעולי שאני מעריך שתגיע אליו בעתיד הלא רחוק הוא סביב 300 מיליון לשנה פלוס החזקות במיזמים רבים.

עד כה דנו באלון תבור, שחלקה של מבטח בה שווה להערכתי כמיליארד ש”ח פלוס רווח תפעולי של כ-90-100 מיליון ש”ח על חלקה היחסי. בתרשים הבא ניתן לראות את כלל ההחזקות של מבטח. הייתי שמח לסכם את כולן במאמר אחד כפי שאני עושה בדרך כלל, אך לפאזל שנקרא מבטח יש פשוט יותר מדיי חלקים ששווים הרבה מאוד כסף:

לכן, אחלק את המעבר על מבטח שמיר לכמה מאמרים לפי תחומי פעילות, ואתחיל מתחום המימון החביב עליי, הכולל שלוש חברות: מניף שירותים פיננסים, קרן דוידסון ולנדבאז..

מניף שירותים פיננסיים

מניף היא לדעתי, בשקט בשקט, אחת מחברות האשראי החוץ בנקאי בעלות השווי הגבוה ביותר בישראל. פעילותה העיקרית של מניף“השלמות הון עצמי” ליזמים כנגד שעבודים מדרגה ראשונה או שנייה, וכשראיתי שמבטח מחזיקה ב-73.83% (השאר מוחזק על ידי בנק דיסקונט) מחברת מניף, התחלתי לחקור. קל מאוד לפספס את האיכויות של מניף מכיוון שהמידע בדוחות הכספיים של מבטח הוא חלקי. כמה נתונים כלליים על מניף:

תיק האשראי של מניף צומח במהירות והאשראי הממוצע של מניף ללווה הוא גבוה (12.6 מיליון ש”ח), אך היות וההלוואות מגובות במשכנתאות ראשונות/שניות על פרויקטים וכמעט ואין למניף חובות מסופקים ספציפיים בשנים האחרונות (אם אני מבין נכון – החובות המסופקים עומדים בשלוש השנים האחרונות עומדים על ממש אפס), אני לא זוקף נתון זה לרעתם.

לפי ההכנסות, הריבית על התיק הממוצע של מניף היא 16%. מרשים בהתחשב בכך שמדובר בתיק מגובה במשכנתאות. עם זאת -שימו לב לרווח הנקי של מניף. בסף הכל 18 מיליון ש”ח על תיק ממוצע במהלך השנה של 430 מיליון. במבט ראשון נראה שזה רווח לא מדהים, אך רק לאחרונה עם מעבר מעמיק יותר על הדוחות והשלמת נתונים (כפי שנראה בהמשך) הבנתי שפספסתי את הפואנטה במניף בגדול! כפי שניתן לראות, למניף יש מעט הון עצמי, אז איך מניף מממנת תיק אשראי של 500 מיליון? מי נותן לה אשראי עם כל כך מעט הון עצמי? ובכן, התשובה תהיה מוכרת לחובבי אס.אר אקורד- מניף מממנת כמעט את כל פעילותה מהלוואות שהיא מקבלת מבעלי מניותיה, 300 מיליון ש”ח ממבטח ועוד 100 מיליון ש”ח משאר השותפים נכון לסוף 2019. השאר מבנקים עד בסיס ערבויות של בעלי המניות, אך יש הבדל משמעותי בין אופן הפעילות של אס.אר אקורד לבין מניף.

כזכור -גם עדי צים נותן לאס.אר אקורד ‘הלוואת בעל מניות’ בריבית נמוכה שנחותה להלוואות של הבנקים- כך שהבנקים מתייחסים אליה כאל הון עצמי. כלומר, הלוואות הבעלים באס.אר אקורד מטות את הרווח כלפי מעלה, אך במניף המצב הוא הפוך– כפי שנראה ההלוואות מבעלי המניות מטות את הרווח בחדות כלפי מטה, אך הנתון החשוב הזה – הריבית שבעלי המניות גובים ממניף – לא ניתן לנו ישירות, אך מכיוון שהוא קריטי לשוויה של מניף ננסה להעריך אותו בעצמנו עם זכוכית מגדלת.

בלשות פיננסית- מה הריבית שמבטח ודיסקונט גובות ממניף?

מאז ומעולם מבטח הייתה קמצנית עם מידע על פעילותה של מניף, אולי כדי לא לתת מידע נוסף למתחרים. ראו למשל כתבה מכלכליסט מ-2018:

אף שהוקמה כבר ב־1999, בדו”חות הרבעון השני של מבטח שמיר מופיעים נתונים חדשים על אודות הפעילות של מניף. זאת, לנוכח בקשת רשות ני”ע למסור פרטים נוספים על פעילות תחום המימון אגב פרסום תשקיף מדף של מבטח שמיר בסוף אוגוסט

כתבתו של יניב רחימי מכלכליסט

גם כיום כשמבטח מצרפת מידע בסיסי על מניף עדיין חסר לנו מידע כדי להעריך את פעילותה באופן מדויק, אבל אנחנו לא ניתן לזה לעצור אותנו כדי להבין עד כמה מניף באמת מעניינת נהיה צריכים לעבוד קשה ואף להניח הנחות מסוימות. בפרט, כדי להעריך את שוויה של מניף נזדקק לנתון אחד חמקמק שלא כלול במפורש בדוחות – כמה משלמת מניף לבעלי המניות על הכסף שהם מלווים לה? מה שמכונה בדוחות “תשואת הסיכון“, וזו התעלומה שננסה לפתור. נחזור לטבלה הקודמת:

בתור מי שרגיל להסתכל על דוחות של חברות אשראי חוץ בנקאי כבר בשתי השורות הראשונות לטבלה יש שאלה שעולה לי מיד – בדרך כלל הנכס הכמעט בלעדי של חברת אשראי הוא תיק האשראי, מדוע במקרה של מניף יש פער כ”כ גדול (120 מיליון) בין הנכסים לתיק האשראי? נחזור לשאלה זו בהמשך.

עכשיו, בואו נשחק קצת עם המספרים ונראה אם משהו בולט לנו:

נראה שמניף משלמת יותר מדיי מס, או ליתר דיוק – שהרווח שמס הכנסה רואה גבוה יותר מהרווח המדווח. נקודה מעניינת וחיובית, אך חסרים לנו נתונים כדי להבין מה המקור המדויק לפער. יכול להיות למשל שמדובר בהוצאת ערבות רעיונית כמו שאנו מכירים בשוהם או הוצאה לא תזרימית אחרת אך מכיוון שחסר לנו מידע נהיה שמרנים ונלך לפי הרווח המדווח. אם נסכם את הנתונים שאנו צריכים כדי להבין מהי ריבית הסיכון, היא תיראה כך:

נתחיל מהוצאות הנהלה וכלליות וננסה להעריך, על ידי השוואה לחברות בענף, מהם בערך הוצאות ההנהלה והכלליות לחברה כמו מניף. אז מניף יושבת בז’בוטינסקי 33-35 ברמת-גן (מגדלי התאומים) – מיקום בו השכירות לא יקרה, ויש לה סניף אחד (בשורות טובות). המנכ”ל של מניף, מאור דואק, שימש בעבר כמנהל מחלקת ביטוח נדל”ן בכלל ביטוח. מר דואק נראה כמו בחור משכנע ואהבתי את הגישה שהוא מציג בסרטון הבא (ממרץ 2020):

בשורה התחתונה – אני מתרשם שזו אופרציה דיי יעילה. סניף אחד לא במיקום נוצץ במיוחד, ללא שלטי חוצות או פרסומות באתרים פיננסיים, מנכ”ל שמדבר לעניין אבל לא איזה מנכ”ל לשעבר בבנק או בגוף השקעות גדול שבא עם שכר של מיליונים רבים בשנה. אתר אינטרנט שאני דיי בטוח שהוא משנת 1999. אני לא יודע כמה עובדים יש במניף ומה שכרם, אך מכיוון שההלוואה הממוצע במניף היא כ-12 מיליון ש”ח אני מניח שמספר העובדים הנדרש נמוך יחסית, אך בעלי מומחיות גבוהה.

לאחר השוואה לחברות נוספות בתחום עם סניף אחד (פנינסולה, אס.אר אקורד, גיבוי אחזקות ושוהם ביזנס) נראה שהוצאות הנהלה וכלליות מתכנסות לסביב 6 מיליון ש”ח, ולאור המאפיינים הזולים יותר של מניף והעובדה שלא חלות עליה הוצאות של חברה ציבורית אני מעריך את הוצאות הנהלה וכלליות של מניף באופן שמרני ברמה של כ-5-6 מיליון ש”ח בשנה, הרוב קבוע ולא תלוי בגודל ורכיב קטן יותר תלוי גודל, אז נעריך שההוצאות עלו מ-5 מ’ ב-2017, 5.5 מ’ ב-2018 ו-6 מ’ ב-2019. מכאן נגיע לטבלה הבאה:

היות ואנחנו יודעים שהכנסות מימון מינוס הוצאות מימון וחומ”ס מינוס הוצאות הנהלה וכלליות שווה לרווח לפני מס אנחנו מגיעים ל-3 משוואות פשוטות, ולפתרון לפיו הוצאות המימון+חומ”ס ל-2017 הם 25.2 מיליון, ל-2018 – 35.2 מיליון ול-2019 – 38.9 מיליון.

אז קיבלנו פתרון להוצאות המימון+חומ”ס! אלא שאנחנו צריכים לתת הערכה לחובות המסופקים, ולהפריד גם בהוצאות המימון עצמם בין הלוואות מבעלי המניות (שזה מה שמעניין אותנו) והלוואות מתאגידים בנקאיים בריבית נמוכה. אז המהלך הסופי יהיה כדלקמן: אנחנו יודעים מהחלק הקודם קירוב להוצאות המימון הכוללות של מניף, אנחנו גם יודעים, מהדוחות, כמה מבטח שמיר עצמה הלוותה למניף באותה שנה. זה נראה כך:

כדי להתקדם אנחנו נעריך שכל גוף -מבטח ודיסקונט – מלווים כספים למניף בריבית גבוהה לפי יחס הבעלות – 73.83% למבטח ו-26.17% לדיסקונט [הערה- יש נתון בדוחות שלכאורה מפרט כמה בעלי המניות נותנים, אך נשתמש בו כ’גיבוי’ בלבד וההערכה שהוא מספק בלאו הכי דומה מאוד להערכה שלי]. מכאן נגיע לסכום כולל של הלוואת בעלים. נעריך את הריבית מהבנקים סביב 2.5% (ראו עמ’ 46 בדוח השנתי, הבעיה שקשה לשייך איזה הלוואות משמשות את מניף ישירות ואיזה את מבטח לצורכי מניף).

מכאן לא נדרשות הנחות נוספות, וניתן להעריך את הריבית שבעלות המניות גובות ממניף:

קיבלנו תוצאה שנראית לי דיי סבירה, אך מה מקור הקפיצה בשנת 2018? מכיוון שחסר לנו כל-כך הרבה מידע ניתן רק לנחש. משרד חדש, בונוס למנכ”ל, שינוי חד בתיק במהלך התקופה ועוד ועוד. לכן, אני נותן פחות משקל לתצפית של 2018 (לצערי אין לנו עוד תצפיות) ואעריך את הריבית שבעלות המניות גובות ממניף כ-9.5%.

למה הנתון הזה כל כך משמעותי? כי הריבית הזו היא מלאכותית ומסתירה את הרווחיות האמיתית של מניף! זה לא רק שמניף משלמת ריבית לא ריאלית על החוב לבעלות המניות (בזמן שכפי שראינו מבטח עצמה משלמת ריבית של ~1% ההלוואות שהיא עצמה לוקחת כדי לממן את מניף). מעבר לכך, נראה שבעלות המניות מלוות למניף כספים מעבר לנדרש – כמו ה-120 מיליון הנכסים שהיו במאזנה בסוף 2019 מעבר לתיק האשראי! גם על נכסים אלה משלמת מניף לבעלות המניות ריבית. האם יש בכך בעיה? ממש לא- אין לכך משמעות עסקית שכן זו בסך הכל דרך חלופית להעביר עושר לבעלי המניות במקום דיבידנד, אבל זה קריטי כדי להבין כמה כסף באמת עושה מניף עבור בעלי המניות שלה, ומה שוויה האמיתי.

כמה שווה מניף?

המקרה הקלאסי הידוע בחברה חוץ-בנקאית הוא כזה – החברה עובדת כפרטית במשך שנים, גובה ריבית של 15-25% מהלקוחות שלה בזמן שהיא בעצמה משלמת לספקי האשראי שלה 9-10%. יום אחד נמאס לה, היא מחליטה להפוך לציבורית ולאט לאט מגדילה מסגרות מהבנקים, מורידה ריביות ומנפיקה אג”ח בריבית נמוכה, כך מצבם של בעלי המניות משתפר ונשאר יותר כסף בידיהם ופחות כסף בידי המלווים.

זה לא המקרה במניף!

במניף כל הכסף שיכול להיחסך מהנפקת אג”ח כבר משולם לבעלי המניות דרך ההלוואות – בעלי המניות לווים כסף בריבית אפסית ומלווים אותו למניף ב-9.5%, כך שמבחינת בעלי המניות במניף אין יתרון ברור בהנפקה או גיוס אג”ח מלבד הבלטת התוצאות המצוינות של מניף. אז כמה מניף שווה למבטח? ניקח שני תרחישים: בתרחיש הראשון מניף הופכת לציבורית ומחליפה את החוב מבעלי המניות בחוב זול בריבית 2.5%, ובשני נדמיין הנפקה של מניף. זה התרחיש הראשון:

כלומר לאחר החלפת החוב בחוב בנקאי הרווח הנקי של מניף יקפוץ ל-36.6 מיליון. השתמשתי במכפיל 20, שאני חושב שהוא מכפיל שמרני בנסיבות של מניף מכמה סיבות:
1. תחום הפעילות של החברה, הלוואות נדל”ן מגובות בשעבודים, הוא תחום שנתפש כסולידי וששוק ההון והמוסדיים מסוגלים להבין ולתמחר באופן סביר.
2. הותק של מניף ובעלי המניות בה – מבטח ודיסקונט.
3. מניף צומחת בעקביות בכ-30% בשנה, שיעור צמיחה חריג לטובה שמצדיק מכפיל נאה, ובהתחשב בקשיים שמערימים בנקים כיום על יזמים – אני מעריך שהביקוש הוא עצום יחסית לגודלה של מניף, ‘אוקיינוס כחול’.
4. מכיוון שמניף צומחת במהלך השנה, השימוש ברווח על כל השנה מטה את הרווח כלפי מטה בהשוואה למשל לרווח ברבעון האחרון, אני מעריך ששימוש במכפיל 20 מקביל למכפיל 12-15 על קצב הרווח בסוף 2019.
5. נראה לפי הדוח הרבעוני כי מאז סוף 2019 מניף המשיכה לצמוח, כך ששימוש בנתוני 2019 מטה את המספרים מטה.

לפי מכפיל 20 שוויה של מניף עבור מבטח הוא 541 מיליון, אז זה לא הכל – למבטח יש פקדונות משועבדים בסך 83.5 מיליון ש”ח כנגד הלוואות שלקחה לטובת מניף – מזומן שישתחרר בתרחיש זה, כך שסך כל החזקתה של מניף במבטח שווה ל-625 מיליון ש”ח.

בתרחיש השני – המצב ממשיך כמו שהוא, מבטח שמיר ממשיכה לקחת הלוואות מהבנקים בריבית של 1%~ (פריים מינוס 0.5%1 על הסכום שלווה מבטח עבור מניף, יש להבדיל זאת מההלוואות שלוקחת מניף בעצמה) ולהלוות אותו למניף בריבית של 9.5%. בתרחיש זה המזומן המשועבד נותר משועבד, ומשכך זהו השווי של מניף עבור מבטח:

הפעם נקבל שווי של 601 מיליון והמזומן של מבטח בסך 83.5 מיליון נותר משועבד. האם יש למזומן משועבד שווי? ברור שכן, שכן בהחלט ייתכן שבשלב כלשהו המזומן ישתחרר. אם ניתן למזומן המשועבד ערך של אפילו 50% משוויו נגיע לשווי כולל למניף של 642.75 מיליון, אפילו גבוה יותר מהתרחיש הראשון! האם זה הגיוני? בהחלט כן – מכיוון שכפי שאמרנו קודם בכל מקרה כל עלויות המימון העודפות הולכות כרווח לבעלי המניות שמשלמות ריבית אפסית על ההלוואות. זה למעשה מקביל כלכלית למצב בו מניף עצמה לוקחת הלוואות ב-1% ריבית, שהיא כנראה ריבית טובה יותר ממה שתוכל מניף להשיג כחברה ציבורית, וכך גם נחסכות ממנה הוצאות כחברה ציבורית.

כלומר, במצב הנוכחי מניף, כחלק ממבטח, היא חברת האשראי החוץ בנקאי בעלת השווי הרב ביותר, אך. מתי נראה את השווי הזה בא לידי ביטוי? הנפקה זו אפשרות אחת, אך בכל אופן כאשר מבטח תחליט להפוך את התזרים ממניף לבולט יותר הוא גם יקבל ביטוי בשווי השוק של מבטח.

קרן דוידסון

בשנת 2015 הקימה מבטח עם שותפים את קרן דוידסון (Davidson Shamir Growth Debt), קרן השקעה למתן הלוואות לחברות היי-טק, בעיקר בברלין. מבטח מחזיקה ב-42.4% מדוידסון. אלה הנתונים הפיננסיים של דוידסון (באלפי יורו):

לדעתי יהיה שמרני לבחון את דוידסון לפי ההון העצמי שלה – כ-106 מיליון ש”ח, כלומר חלקה של מבטח כ-45 מיליון ש”ח.

Lendbuzz

מבטח מחזיקה ב-13.44% מלנדבאז שמספקת שנותנת שירות און-ליין למימון רכישת רכבים ללא דירוג אשראי. לנדבאז משתמשת בלמידת מכונה ושאר מילים מפוצצות כדי להפוך את תהליך ההלוואה למהיר ופשוט גם לסטודנטים למשל. האתר שלהם מאפשר בדיקה מהירה של תעריפים ונראה שההלוואות שלהם בריבית סבירה מאוד (החל מ-5.9%).

לנדבאז הוקמה ב-2015 ההשקעה של מבטח הייתה בשלב מוקדם בפעילות החברה- השקעה ראשונה ב-2017 והשקעה נוספת ב-2018. לנדבאז גייסה ב-2019 150 מיליון דולר בחוב ודיווחה על צמיחה מרשימה של כ-300% מהשנה הקודמת.

אלה בדיוק סוג החברות שמשקיעים רודפים אחריהן כיום – כמו Lemonade, תחום משעמם (ביטוח, הלוואות) עם טוויסט טכנולוגי. ההשקעה בלנדבאזז רשומה בשווי עלות (26 מיליון ש”ח), ולמרות שחסרים לי נתונים להערכת שווי מדויקת, אני מעדיף לעשות ניסיון הערכה גס מאשר להסתמך על שווי עלות שברור שהוא לא רלוונטי. מכיוון שהנתון היחיד שיש לנו הוא צמיחה של 300% בשנת 2019 וגיוס חוב של 150 מיליון דולר – הישג משמעותי ללנדבאז שקרה אחרי ההשקעה של מבטח , נעריך שההשקעה של מבטח רק הכפילה את עצמה (שזה בערך מה שהנאסדק עשה בתקופה) ושווה כיום 54 מיליון ש”ח.

סיכום – חטיבת המימון של מבטח שמיר

פעילות	שווי למבטח
מניף שירותים פיננסיים (מצב קיים)	643 מיליון ש”ח
קרן דוידסון	45 מיליון ש”ח
לנדבאז	54 מיליון ש”ח
סך הכל:	742 מיליון ש”ח

אז אחרי שראינו שחלקה של מבטח באלון תבור כשלעצמו שווה יותר ממבטח כולה, אנחנו רואים שחטיבת המימון של מבטח גם היא שווה סכום הדומה לשווי השוק שלה כיום. ספוילר – זו לא הפעם האחרונה שנגלה רכיבים בעלי שווי משמעותי מאוד בתיק ההחזקות של מבטח.

אז לפני הפרק הבא אתן פרומו קטן מה הופך למבטח לכל כך מעניינת – לי נראה שמבטח שמיר תוך שנה-שנתיים תהיה חברה עם תזרים שנתי משמעותי של 50-100 מיליון בשנה מכל אחד מהתחומים – אנרגיה (שליש מאלון תבור שלבדה תניב למבטח תזרים של סביב 100 מ’ בשנה), תחום המימון (מניף שלבדה מניבה למניף סביב 50 מיליון בשנה, שסביר שיכפילו את עצמם תוך שנתיים-שלוש) ונדל”ן (בו נדון בקרוב) פלוס תיק מיזמים וחברות בעלות שווי רב מלבד הפעילויות התזרימיות. ברגע שמבטח תהיה חברה שמכניסה 250-300 מיליון ש”ח עם מהלכים יוצרי ערך מדיי פעם(קסם אנרגיה, Bean, תמר רובוטיקה ורבים אחרים בהם נדון), השווי עליו אני מדבר פתאום ייראה פתאום ריאלי ואף שמרני.

לצרכי לימוד ועבור מי שרוצה לשנות הערכות – אני מצרף את האקסל שהכנתי. הוא קצת מבולגן אבל בהחלט שימושי.

אין באמור המלצה, הכותב מחזיק בעצמו ובאמצעות קרן ארביטראז’ ואליו במניות מבטח שמיר
התוכן כפוף למדיניות הגילוי הנאות וזכויות היוצרים של האתר.