אני אפתח בשאלה – כיצד ייתכן שאס.אר אקורד השיגה את נאוי בשווי השוק?
נאוי הוקמה ב-1983 והפכה לציבורית ב-2010. נאוי הייתה הראשונה שחשבה על ה״פטנט״ של שימוש בשוק הציבורי כדי לתת אשראי חוץ בנקאי באופן יעיל. לעומת זאת,אס.אר אקורד הוקמה והפכה לציבורית רק בשנת 2014. כשאס.אר החלה לפעול, תיק האשראי של נאוי היה כבר מעל מיליארד ש”ח.
למרות זאת, בזמן שהשווי של נאוי תקוע במקום מזה שנים, השווי של אס.אר עלה מעשרות מיליונים בודדים בהנפקה ל-650 מיליון כיום – קרוב לשווי השוק של נאוי (771 מ’).
אז למה אני אומר שהיא עקפה אותה? אם נחשב את ״שווי הפעילות״ של כל אחת מהחברות (כלומר -נחסר את המזומן מהמאזן) נקבל שאפילו ששווי הפעילות של אס.אר גדול פי כמה משל נאוי, ואפילו שווי הפעילות של שוהם הקטנה גבוה מזה של נאויהסיבה היחידה שנאוי עדיין בשווי שוק גבוה יותר היא שהם יושבים על המזומן במקום לחלק אותו, ונסחרים בסביבות ההון העצמי.
איך זה יכול להיות? כיצד זה ייתכן שחברה שקיימת מזה עשורים, מנוהלת על ידי מנהלים בעלי ניסיון רב בשוק ואשר ״מכירים את כולם״, נעקפה בסיבוב על ידי וואן מן שואו של עדי צים שבכלל הגיע מתחום הסופרמקטים, ועוד היה צריך להתמודד עם חקירה בדרך (שעד היום לא יצא ממנה כלום) -וכל זה תוך שנים בודדות ותוך חלוקת דיבידנדים עצומים בדרך?
התשובה החד משמעית היא אופן הניהול של החברות. אפילו בחברה פשוטה, שסך הכל לוקחת כסף בזול ונותנת אותו ביוקר אופן הניהול השונה יצר פערי תשואה של כ-1,000 אחוזים ב-5 שנים לטובת החברה שהתחילה “באיחור”.
אך מהן התכונות שמאפיינות הנהלה שמשיאה תשואה של 1000% אל מול הנהלה עם תוצאות בינוניות? והאם ניתן לזהות אותן מראש?
לאחר מחשבה רבה אנסה לצמצם את התכונות שלדעתי הובילו לתופעה הזו ל-2 תכונות. הראשונה דיי אינטואיטיבית, אבל את השניה, שהיא יותר מופשטת, אפילו משקיעים מנוסים מפספסים, והיא חשובה מאין כמוה.
התכונה הראשונה שמסבירה את התופעה היא אמינות. בלי אמינות אי אפשר להתקדם.
את האמינות ניתן לחלק ל-2 חלקים: ראשית, עד כמה ניתן לסמוך על המנהל שיפעל לטובת האינטרסים של כלל בעלי המניות; שנית – האם ניתן לסמוך על המנהל שיעשה מה שהוא אומר שהוא יעשה.
צריך לזכור שחלק מהמנהלים הם אנשים מוצנים מוחצנים וחלקם מופנמים. חלקם אופטימיים מטבעם, וחלקם פסימיים מטבעם. חלקם אקדמאיים עם MBA מוורטון, וחלקם לא סיימו תיכון.
אף אחת מהתכונות האלה אינה תכונה קריטית או אפילו חשובה במיוחד למנהל. מנהל מוחצן אינו עדיף על מנהל מופנם, אך בהחלט ייתכן שמנהל מוחצן ייתפס אחרת – אחדים ייראו את המוחצן ככריזמטי ואת המופנם כחלש, לעומת אחרים שיראו את המוחצן כ״פרומושיונל״ ואת המופנם כצנוע וחכם. במובן הזה הדרך בה “נתרשם” מהמנהל מהווה, יותר מאשר אינדיקציה על ההנהלה, אינדיקציה על מי שאנחנו.
צריך כל הזמן להיות מודעים לכך שאנשים שדומים לנו, תרבותית ואפילו מבחינת מראה, מרשימים אותנו יותר – ולא בצדק. אלה האנשים שנקבל לעבודות על פני אדם עם רזומה זהה – למרות שמחקרים מראים שהביצועים שלהם בפועל יהיו לא יותר טובים .
לאחר ששומעים את המנהל, יש לעשות עבודת מעקב והצלבה של אמירות של המנהל עם עובדות ואמירות אחרות שלו או של מקורבים אחרים.- האם טענות שהוזכרו בשיחה תואמות את המציאות? ( האם המנהל מחזיק במניות? האם הוא מוכר או קונה מניות בשוק? האם כשהמנהל אומר שהענף חלש, גם המתחרים אומרים זאת? האם כשהוא אומר שהם רוצים להכניס טכנולוגיה חדשה או לבצע התייעלות ברבעונים הקרובים- האם זה נעשה בפועל? כל אלה דורשים מעקב אחר החברה במשך רבעון אחר רבעון – רק ככה אפשר לקבוע האם מדובר במנהל אמין באמת.
בעניין האמינות יש לשפוט לחומרא. מבחינתי מספיק שההנהלה מתנהלת בצורה חשודה או באופן שקשה להסביר כדי שאפסול אותה מבחינת אמינות. מספיק שאחד ממייסדי החברה מוכר מניות כמה שבועות לפני הורדת תחזית (פלוס500) או שלמרות שהחברה מפרסמת תוצאות מעולות – היא רודפת אחרי הצעת רכש לא משנה כמה פעמים הרוכש דוחה את ההשלמה (סומוטו – ואכן, התוצאות שפורסמו לאחרונה היו מאכזבות מאוד), או שלמרות שיש לחברה מזומן בקופה והיא עברה לרווחיות, היא יוצאת לפתע לסבב הנפקת מניות ללא התראה או הסבר ברור (Charles and Colvard).
לאחר שחברה מאבדת את אמון המשקיעים, קשה מאוד להרוויח אותו חזרה. בחברות לא אמינות התחושה היא שאתה הפראייר של הבעלים. כשהולך טוב כולם מרוויחים אבל כשתהיה בעיה אתה זה שיטבע עם הספינה בעוד הקפטן יהיה על סירת הצלה.
לא קל למצוא מנהלים אמינים, אבל בלי אמינות אין טעם להתקדם לשלב הבא.
לפני שנעבור לתכונה השניה: שאלת הכנה נוספת בפראפרזה על שאלה שוורן באפט אוהב לשאול כשהוא מרצה בפני סטודנטים. נניח שהייתי מציע לכם הזדמנות לקנות מניות בתלמיד אחר בכיתה שלכם, כך שתקבלו אחוזים מכל מה שהוא ירוויח בעתיד. לפי איזו תכונה הייתם בוחרים?
אם תחשבו על זה לעומק יכול להיות שתחשבו על אדם ספציפי, ואז תמצאו שלא בטוח שזה האדם החכם ביותר, היפה ביותר או האתלטי ביותר שאתם מכירים. התשובה לעתים תהיה ברורה לכם אינטואיטיבית, אבל לא ברור לכם ספציפית מה הסיבה. אחרי שהשאלה הזו מתבשלת לי בראש מזה שנים אני אתן לכם את התשובה שלי: רעב להצלחה.
מנהלים רעבים הם כאלה שלא משנה כמה הם עשו, כמה הישגים הם צברו או כסף או עשו, אין להם כל כוונה לעצור או להאט. אלה אנשים שלא יצאו מתחום עם פוטנציאל גבוה רק בגלל שהוא ״דורש התעסקות״. אלה אנשים שלא ינוחו עד שהם יסדרו את מבנה הארגון בצורה יעילה ומוכנה לצמיחה לא משנה כמה מכשולים יעמדו בדרכם. אלה מנהלים שלא חושבים על החברה שהם מנהלים כרגע כעוד תחנה בקריירה שלהם כמנהלים, שצריך לסדר אותה באופן שטחי, לתת רבעון או שניים טובים ולהתקדם בקריירה ושהבא בתור יכבה את האור.
בעוד מנהלים שבעים עסוקים בלהתבכיין ש”השוק קשה” כשנדמה שלאחרים קל, ובפגישה קצרה מקבלים תחושה שהם פשוט מותשים. למעשה, נפגשתי עם מנהלים שאמרו לי בפגישה עצמה שהם שוקלים הצעות ניהול מגופים אחרים. איך אפשר לסמוך על מנהל כזה?
אין לי מושג מה גורם לרעב הזה להצלחה אצל מנהלים מסוימים, אבל חשוב לזהות אותה. כמו אמינות, רעב להצלחה היא תכונה מדבקת שעוברת בארגון. מהצד השני – מנהלים ובעלי שליטה נצלנים ושבעים מובילים לארגון בו המוטו של העובדים הוא זה לא בתחום האחריות שלי במקום לדחוף, באופן משותף את הארגון קדימה.
מנהלים עם רעב להצלחה מגייסים מנהלי ביניים ועובדים עם רעב להצלחה. בשוהם, לדוגמה, פגשתי את כל העובדים מספר פעמים (בסך הכל שבעה עובדים, כן?) ואף בשיחות קצרות, הבנתי שאלה לא “שכירים” קלאסיים. פגשתי מנכ”לים פחות נלהבים מהעובד הכי זוטר בשוהם, והתחושה היא שהם פשוט נהנים להיות שם,
אז נחזור לשאלה בכותרת ונבחן את אס.אר בפרספקטיבה של אמינות ורעב. הנושא העיקרי שגרם לי לשקול האם להיכנס לאס.אר הייתה השאלה האם עדי הוא אמין. מצד אחד יש את החקירה המשטרתית שהיא בהחלט סימן אזהרה, אך כבר שנים שהיא לא זזה לשום מקום , אך מצד שני יש לנו מנהל שהצמיח את החברה בצורה מסחררת בתקופה קצרה מאוד, שערב לחובות החברה באופן אישי ומלווה לה כספים מכיסו האישי בעלות נמוכה, שלוקח משכורת של עובד בדרג ביניים (20 אלף בחודש) וכן מנהל שכאשר התגלתה החקירה, נתן לרוכשים שקנו ממנו את המניה זמן קצר לפני שפורסם עניין החקירה אופציה בחינם למכור לו חזרה את המניות במחיר בו קנו ממנו פלוס ריבית נאה – התנהלות שלא נתקלתי בה מעולם מלבד באס.אר, ומעידה על אדם ששמו חשוב לו מעל הכל.
לעניין רעב – כל מי שפגש את עדי מבין שהוא אדם עם תשוקה רבה למה שהוא עושה, ועם אינסוף תוכניות לעתיד – שאי אפשר שלא להאמין לו שהוא יגשים אותם במוקדם או במאוחר.
לעומת זאת, נאוי היא דוגמה מצוינת לחברה שהיא לכאורה גם לא אמינה, וגם שבעה: לא אמינה בגלל עצירת הדיבידנדים, למרות שאין לנאוי שום דבר לעשות עם הכסף ובגלל כל הבלאגן המשפחתי שהולך שם בהנהלה שמאוד מהר יכול להידרדר להערכתי למשבר ניהולי. שבעה – בגלל המעבר מתחום הניכיון הרווחי לתחום ההלוואות הגדולות שהוא פחות רווחי, אבל יותר “קל”.
אז זו לא חוכמה גדולה לקחת תופעה מהעבר ולנסות למצוא לה תירוצים (שזה סיכום במשפט של כל העיתונות הכלכלית פחות או יותר) בלי להגיד משהו קונקרטי על העתיד. לכן, אנצל את ההזדמנות לתת תחזית קטנה.
אני שם את הכסף שלי על כך שלמרות שנאוי נסחרת בכמה עשרות אחוזים מעל ההון העצמי, בניגוד לאס.אר שנסחרת במכפיל הון 4, עדיין אופן הניהול העדיף של צים יוביל לכך שהתשואות של אס.אר יהיו עדיפות על נאוי גם קדימה.
זו אמירה נחרצת שבהחלט יהיה ניתן לחזור אליה עוד כמה רבעונים ולבחון אותה, כמו שאני אוהב.
שימו לב שנאוי יכולה לטרוף את הקלפים בניחוש הזה- היא יכולה להכריז מחר על דיבידנד של 400-500 מיליון שקל ו”אכלתי אותה”, אבל כשהתרבות הניהולית דואגת ל”משפחה” ונעים לה לשבת על ערימות של מזומן (יותר טוב מכסא אורטופדי) – זה לא משהו שמשתנה בקלות.
הכותב מחזיק במניות אס.אר אקורד.
האמור לעיל מהווה נכתב על דעתו האישית של הכותב בלבד.
נא לקרוא את הפטור מאחריות.
