במאמר הקודם בנושא פערים בין מניות גדולות לקטנות הגענו, על בסיס מחקר בארה"ב, למסקנה מעניינת: מניות קטנות, כקבוצה, אינן משיאות בהכרח תשואה עודפת על מניות גדולות, אלא שהתמונה משתנה לחלוטין כאשר מסננים מקבוצת המניות הקטנות חברות באיכות נמוכה, ובפרט חברות הפסדיות. כאשר משאירים במדגם רק את החברות האיכותיות יותר, מתחילה להופיע תשואה עודפת משמעותית, של כ-6 נקודות אחוז בשנה.
בפרק הקודם של הפודקאסט הפניתי גם לטבלאות המשוות בין רמות התמחור של חברות קטנות וגדולות. הבעיה היא שכמעט כל הנתונים הזמינים מתייחסים לשוק האמריקאי.
עיינו למשל בגרף הבא של Yardeni Research המשווה בין מכפיל הרווח של ה-Mag 7, ל-S&P Large, Mid ו-Small cap. שימו לב שמדובר במכפיל רווח במבט קדימה על בסיס תחזיות (Forward P/E), בעוד בשאר המאמר אשתמש במכפיל רווח TTM (על בסיס הרווח בפועל שנה אחורה).
אנו רואים שהחל מ-2018 נפתח פער במכפיל הרווח של החברות הגדולות לעומת הקטנות, כך שהיום בעוד חברות גדולות נסחרות במכפיל רווח קדימה ממוצע של כ-20, חברות בינוניות וקטנות בארה"ב נסחרות במכפיל רווח עתידי ממוצע כ-16.
זה המצב בארצות הברית, וניתן לטעון שיש לו קשר לעובדה שמדובר בשוק בעל משקל גבוה לחברות טכנולוגיה במדדי החברות הגדולים. אם כך, האם אותה תופעה קיימת גם בשוק הישראלי?
מכיוון שאנו מבצעים מעבר שיטתי על כל המניות בישראל, התרשמתי כבר זמן רב שמניות קטנות נוטות להיות זולות משמעותית ממניות גדולות. בשנים האחרונות אף נדמה היה שפער התמחור הולך ומתרחב. אלא שהתרשמות, גם כשהיא מבוססת על מעבר על מאות חברות, אינה תחליף לנתונים אמפיריים.
לכן, החלטתי ליצור את בסיס הנתונים בעצמנו. אספנו מידע על בסיסו זה בנינו את התמונה האמינה והעדכנית ביותר שניתן לקבל על תמחור המניות בבורסה בתל אביב, בחלוקה לפי מדדים וגודל החברות.
מתודולוגיה – מה זה בכלל מכפיל של מדד?
מי שעוסק בהשקעות יודע שגם מכפיל רווח של חברה אחת יכול לבוא עם הרבה סייגים ומשחקים חשבונאיים. כשמנסים לחשב את מכפיל הרווח של מדד שלהם הדילמות הולכות ומתרבות, והמרכזית שבהן היא כיצד להתייחס לחברות הפסדיות.
נמחיש זאת באמצעות דוגמה פשוטה:
נניח שיש לנו שני מדדי מניות: מדד של חברות גדולות ומדד של חברות קטנות.
במדד החברות הגדולות ישנן שתי חברות. כל אחת מהן מרוויחה מיליארד ש"ח בשנה ונסחרת במכפיל רווח 30, כלומר בשווי שוק של 30 מיליארד ש"ח. שווי השוק המצרפי של המדד הוא אפוא 60 מיליארד ש"ח, והרווח המצרפי הוא 2 מיליארד ש"ח. אם נחלק את שווי השוק המצרפי ברווח המצרפי נקבל מכפיל רווח מצרפי של 30.
עד כה הכל פשוט.
במדד החברות הקטנות ישנן גם שתי חברות:
חברה א' היא חברה צומחת שמרוויחה 100 מיליון ש"ח בשנה ונסחרת בשווי של 400 מיליון ש"ח.
חברה ב' היא חברת חלום שמפסידה 90 מיליון ש"ח בשנה ונסחרת בשווי 100 מיליון ש"ח.
מהו מכפיל הרווח של מדד החברות הקטנות בדוגמה?
אם נשתמש באותה שיטה, שווי השוק המצרפי הינו 500 מ' ש"ח והרווח המצרפי הוא 10 מיליון ש"ח בלבד: רווח של 100 מיליון ש"ח בחברה א', בניכוי הפסד של 90 מיליון ש"ח בחברה ב'.
לכן נקבל: 500 מ' ש"ח שווי שוק מצרפי חלקי 10 מיליון ש"ח = מכפיל רווח 50.
התוצאה נכונה מבחינה מתמטית אבל מטעה מבחינה כלכלית. משקיע שיראה נתון לפיו מדד החברות הקטנות נסחר במכפיל 50 עלול להסיק שמדובר בקבוצת מניות יקרה ומנופחת וזאת למרות ש-80% משווי המדד נמצא בחברה צומחת שנסחרת במכפיל רווח 4X בלבד.
הדוגמה הזו אמנם מוקצנת אך היא משקפת במידה רבה את המציאות בחלוקה בין מניות גדולות וקטנות. הנתונים שלנו מראים למשל שאם נחלק את כל החברות בשוק ל-5 חמישונים של גודל, נראה שבחמישון העליון אחוז החברות ההפסדיות הוא 8.8% בלבד, בעוד שבחמישון התחתון 47.5% מהחברות הן הפסדיות. כלומר כל מכפיל רווח מצרפי של מניות קטנות יבטא את הקשר שתיארנו בדוגמה.
השאלה כיצד מטפלים בחברות הפסדיות היא קריטית ומשפיעה באופן מהותי ביותר על התוצאות והמסקנות שנסיק.
משכך, במאמר זה נבחן שתי שיטות משלימות:
הראשונה, מכפיל רווח מצרפי כולל הפסדים: שווי השוק הכולל של הקבוצה מחולק בסכום הרווחים וההפסדים של כל החברות. מדד זה מראה כמה רווח חשבונאי מייצרת הקבוצה כולה ביחס לשווי השוק שלה. המכפיל הזה מתאים למי שרוצה לקנות תעודה מחקה או סל אקראי של מניות ממדד מסוים.
השנייה, מכפיל רווח מצרפי ללא חברות הפסדיות: החברות ההפסדיות מוצאות לחלוטין מהמונה ומהמכנה. מדד זה בוחן באיזה מכפיל מצרפי נסחרות החברות הרווחיות בתוך הקבוצה. מכפיל זה מתאים למשקיע שמחפש קבוצת מניות לאתר בה חברות ריווחיות וזולות, שכן קיום או העדר חברות ביומד הפסדיות במדד לא משפיע ולא צריך להשפיע על ההזדמנויות שיש במדד עבור משקיע כזה, שמסנן אותן החוצה ברגע. זה בעיניי גם המדד הרלבנטי ביותר עבורנו כמשקיעים אקטיביים.
אף אחת מהשיטות אינה נכונה באופן אבסולוטי, אלא כל אחת עונה על שאלה אחרת. לכן הדרך הטובה ביותר לקבל תמונה מלאה היא להציג את שתיהן.
מכפילי הרווח של המדדים
מדד ת"א-35
מדד ת"א 35 הוא מדד דיי מיוחד בשל השוני הגדול בין הרכיבים שלו. מצד אחד יש יש לנו את הבנקים והביטוח במכפיל 10-11 עם כמעט 38% מהמשקל במדד ו-65% מהרווח שלו, ומנגד יש לנו את פאלו אלטו, שהמשקל שלה צפוי לעלות ל-5% בפברואר 2027, במכפיל 342 על השנה האחרונה.
| סקטור | משקל במדד | % מהרווח המצרפי | מכפיל הסקטור | יחס רווח/משקל |
| 4 הבנקים הגדולים | 24.89% | 43.9% | 10.6 | 1.77 |
| ביטוח (5 חברות) | 11.62% | 18.9% | 11.5 | 1.63 |
| נדל"ן (5 חברות) | 6.25% | 8.0% | 14.6 | 1.28 |
| הבינלאומי + הבורסה | 2.90% | 3.3% | 16.4 | 1.14 |
| תקשורת ומזון | 4.41% | 4.7% | 17.6 | 1.07 |
| אנרגיה וכימיה | 13.93% | 8.6% | 30.3 | 0.62 |
| טכנולוגיה ישראלית | 17.93% | 7.2% | 46.8 | 0.40 |
| טבע + אלביט | 15.37% | 4.8% | 59.6 | 0.31 |
| אחר (שפיר, קנון) | 1.30% | 0.5% | 47.3 | 0.40 |
| פאלו אלטו | 1.40% | 0.1% | 342 | 0.05 |
כל החברות במדד רווחיות, ולכן במקרה של ת"א 35 אין הבדל בין המכפיל המצרפי כולל או לא כולל חברות הפסדיות.
מכפיל הרווח המצרפי, עם או בלי חברות הפסדיות: 18.71
מכפיל ההון: 2.58
אגב, אם היינו מוציאים את הבנקים וחברות הביטוח מהמדד היינו מקבלים מכפיל רווח 33.59X, אך זה דיון לפעם אחרת.
מדד ת"א-90
מדד ת"א 90 ישנן 79 חברות ריווחיות מתוך 90 חברות.
מכפיל הרווח המצרפי, כולל חברות הפסדיות, הוא 17.6X, לא שונה מאוד ממדד ת"א 35.
אם אנחנו מוציאים את 8 החברות ההפסדיות מהמדד אנו נותרים עם מכפיל רווח 13.76X בלבד.
מכפיל ההון במדד (P/B) הוא 1.83.
מדד SME60
מדד SME60 כולל את 60 החברות הגדולות אחרי מדד ת"א 125. מתוך 60 חברות במדד, כרגע 52 ריווחיות ו-8 הפסדיות.
מכפיל הרווח המצרפי, כולל חברות הפסדיות, הוא 17.23X,דומה מאוד לשל ת"א 90.
אם אנחנו מוציאים את 8 החברות ההפסדיות מהמדד אנו נותרים עם מכפיל רווח 13.62X, גם כן דומה לשל ת"א 90.
מכפיל ההון במדד (P/B) הוא 1.68.
המניות מחוץ למדדים הגדולים
עכשיו אנחנו מגיעים לקבוצה הגדולה ביותר מבחינה כמותית, מעל ל-370 החברות הישראליות מחוץ למדדים . כדי שהתוצאה שלנו תהיה משמעותית, ולא ניפול על בעיות סחירות , החזקות ציבור נמוכות , חברות ללא מניות צפות וכו', נתייחס אך ורק ל-217 המניות במאגר "תמר" מחוץ למדדים.
תנאי הסף לכניסה למאגר תמר:
1.מעל 15% אחזקות ציבור
2.שווי החזקות ציבור מעל 40 מ' "שח
3. שווי שוק מעל 260 מ' ש"ח
4. ללא מניות ברשימת שימור או מניות מושעות
המאפיינים של קבוצת מניות מאגר תמר מחוץ למדדים:
שווי שוק ממוצע – 480 מ' ש"ח.
30.8% מהחברות בקטגוריה הפסדיות.
מכפיל הרווח המצרפי, כולל חברות הפסדיות, הוא 19.27X, גבוה אפילו מת"א 90. אם היינו מסכמים את הבחינה כאן היינו מסיקים שמניות קטנות אינן זולות יותר, ואולי אפילו להיפך.
אבל, וזה החלק החשוב ביותר, ברגע שמסננים החוצה חברות הפסדיות מכפיל הרווח של החברות מחוץ למדדים יורד ל-10.76X בלבד.
התוצאה הזו מאמתת את הניסיון שלנו ואת התוצאות שראינו בארה"ב – כשמסננים החוצה חברות באיכות נמוכה, החברות הקטנות זולות בהרבה, והפער בישראל אף גדול ממה שראינו בארה"ב.
האם פערי התמחור הם בסך הכול פערי איכות?
ננסה לבחון את פערי האיכות לפי מדד התשואה על ההון, אותה נשווה למכפיל הון.
התשואה על ההון של החברות הרווחיות שמחוץ למדדים היא 11.5%, לעומת:
- 12.3% ב-SME60
- 12.6% בת"א-90
- 14.4% בת"א-35
| קבוצה | מכפיל הון (P/B) | תשואה על ההון (%) |
|---|---|---|
| ת"א-35 | 2.58 | 14.42 |
| ת"א-90 | 1.74 | 12.63 |
| ת"א-SME60 | 1.68 | 12.35 |
| מחוץ למדדים (217 חברות) | 1.24 | 11.51 |
לחברות הגדולות אכן יש יתרון מסוים בתשואה על ההון. לכן יהיה מוגזם לומר שאין כלל פער איכות (מעבר לעובדה שהתשואה על ההון מושפעת כרגע מתוצאות מצוינות בסקטור הפיננסי – ביטוח ובנקים). אבל פער התשואה על ההון קטן משמעותית מפער התמחור:
| קבוצה | מכפיל הון | ROE (%) | דיסקאונט במכפיל ההון | דיסקאונט ב-ROE | פי כמה גדול הדיסקאונט במכפיל | מכפיל הון "מוצדק" לפי ה-ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|
| ת"א-35 | 2.58 | 14.42 | — | — | — | — |
| ת"א-90 | 1.74 | 12.63 | −32.6% | −12.4% | פי 2.6 | 2.26 (בפועל נמוך ב-23%) |
| ת"א SME60 | 1.68 | 12.35 | −34.9% | −14.4% | פי 2.4 | 2.21 (בפועל נמוך ב-24%) |
| מחוץ למדדים (217 חברות) | 1.24 | 11.51 | −51.9% | −20.2% | פי 2.6 | 2.06 (בפועל נמוך ב-40%) |
האם פערי התמחור הם בעצם פערי הרכב ענפי?
קודם כל, אין ספק שהתמהילים שונים מאוד:
משקל ענפי (% מהשווי)
| ענף | ת"א-35 | ת"א-90 | SME-60 | מחוץ |
|---|---|---|---|---|
| בנקים | 26.8% | 2.5% | 0% | 1.5% |
| ביטוח | 11.5% | 2.2% | 0% | 1.3% |
| נדל"ן | 8.6% | 25.0% | 22.9% | 20.4% |
| אנרגיה | 11.4% | 15.6% | 5.1% | 7.5% |
| טכנולוגיה | 13.9% | 8.9% | 14.6% | 12.3% |
| ביטחוניות | 10.2% | 2.0% | 3.5% | 1.4% |
| בריאות ופארמה | 10.2% | 0.6% | 5.8% | 8.0% |
| פיננסים אחרים ואחזקות | 0.9% | 6.1% | 12.7% | 5.4% |
| תשתיות והנדסה | 0% | 8.3% | 11.0% | 5.7% |
| תעשייה, מסחר וצריכה | 6.5% | 28.8% | 24.3% | 36.5% |
ננסה לבחון האם הפער נובע מהבדל ענפי באמצעות השוואה מכפילים באותו סקטור בין מדדים:
מכפיל מצרפי ללא מפסידות
| ענף | ת"א-35 | ת"א-90 | SME-60 | מחוץ למדדים |
|---|---|---|---|---|
| בנקים | 10.7 | – | – | 8.1 (ירושלים) |
| ביטוח | 11.2 | 8.8 | – | 11.44 (ליברה) |
| נדל"ן | 15.5 | 10.3 | 9.6 | 7.5 |
| אנרגיה | 24.6 | 17.1 | – | 9.6 |
| טכנולוגיה | 54.9 | 11.6 | 20.7 | 23.2 |
| ביטחוניות | 51.8 | 18.0 | 26.1 | 16.3 |
| תעשייה, מסחר וצריכה | 21.8 | 16.5 | 13.6 | 13.2 |
גם לאחר הפרדה ענפית נותרת תמונה כללית של תמחור נמוך יותר בקבוצת המניות הקטנות ביחס לגדולות יותר, במיוחד לעומת ת"א 35.
אולי זה היה כך מאז ומעולם?
במעבר על הכל המניות משנה לשנה הרגשנו שהפערים בין החברות הגדולות לקטנות הלכו והתרחבו בשנים האחרונות. אנחנו מכירים אנקדוטות כמו אלביט, נקסט ויז'ן, הבורסה ואחרות שעלו דרמטית במכפיל בזמן שחברות קטנות, לעתים בענפים דומים, נשארו בתמחור נמוך בהרבה. האם מדובר במקרה נקודתי או בתופעה מייצגת?
כדי לבחון האם הפערים אכן התרחבו ניתחנו את מכפילי הרווח של קבוצת המדדים לסוף כל שנה מ-2021 ועד היום, לפי ההרכב שהיה בתוקף בפועל בכל מועד. שווי השוק נמדד לסוף כל שנה והרווח הוא הרווח הנקי ב-12 החודשים הקודמים (TTM).
מדדי ישראל – מכפיל מצרפי היסטורי כולל חברות הפסדיות
| קבוצה | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | היום |
| ת"א-35 | 14.4 | 11.4 | 12.3 | 14.5 | 14.9 | 17.9 |
| ת"א-90 | 11.4 | 12.0 | 24.9 | 13.5 | 21.4 | 17.6 |
| SME-60 | 18.1 | 24.3 | 15.9 | 15.1 | 13.5 | 17.1 |
| מחוץ למדדים | 22.2 | 13.2 | 115 * | 16.8 | 18.0 | 19.27 |
כפי שראינו קודם, כשבוחנים מכפיל מצרפי כולל חברות הפסדיות מקבלים 'בלאגן'. התוצאות המעניינות באמת מתקבלות כשבוחנים את המכפיל המצרפי של החברות הריווחיות.
מדדי ישראל – מכפיל מצרפי היסטורי ללא חברות הפסדיות
| קבוצה | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | היום |
| ת"א-35 | 13.1 | 8.7 | 10.9 | 11.3 | 14.9 | 17.9 |
| ת"א-90 | 9.7 | 9.8 | 11.7 | 10.9 | 17.3 | 13.7 |
| SME-60 | 11.9 | 9.9 | 8.4 | 12.2 | 11.2 | 13.6 |
| מחוץ למדדים | 9.8 | 6.8 | 10.2 | 9.5 | 11.6 | 10.4 |
נשווה את המכפילים כיום למכפיל הממוצע ב-2021-2024:
| קבוצה | ממוצע 2021-2024 | היום | שינוי |
|---|---|---|---|
| ת"א-35 | 11.0 | 17.9 | +63% |
| ת"א-90 | 10.5 | 13.7 | +30% |
| SME-60 | 10.6 | 13.6 | +28% |
| מחוץ למדדים | 9.1 | 10.4 | +15% |
ניתן לראות שהפער בין הגדולות לקטנות אכן התרחב משמעותית בשנים האחרונות.
השוואה לתמחורים ארה"ב באותה מתודולוגיה
אלה הנתונים הרלוונטיים של מדדי ארה"ב, מהגדולים לקטנים:
| מדד | חברות | % מפסידות | מכפיל מצרפי ללא מפסידות | חציון | שווי חציוני |
|---|---|---|---|---|---|
| S&P 500 | 503 | 6% | 24.4X | 24.1 | $46.5B |
| S&P 400 (Mid) | 399 | 9% | 21.3X | 22.5 | $8.7B |
| S&P 600 (Small) | 600 | 18% | 18.2X | 20.6 | $2.8B |
| Russell 2000 | 1,947 | 41% | 17.6X | 18.6 | $1.2B |
תובנות מרכזיות:
1.קודם כל פרופורציה לגבי הגדלים – ת"א-35, "הלארג'-קאפ הישראלי", הוא בגודל דומה ל-S&P 400 MidCap ($7B חציוני מול $8.7B). אין בת"א מקבילה ל-S&P 500. ת"א-90 ($1.4B) דומה לראסל 2000 ($1.2B). ו-SME-60 והחוץ נמצאים מתחת לראסל 2000, טריטוריית מיקרו-קאפ שאין לה מדד ראשי אמריקאי בטבלה.
2. בהשוואה מותאמת גודל, ישראל זולה בכל הרמות, ובאופן שמתרחב ככל שיורדים בגודל.
- ת"א-35 מול המקבילה בגודלה S&P 400: 18.1 מול 21.3 – דיסקאונט ~15% (ומול S&P 500 ~26%)
- ת"א-90 מול המקבילה בגודלה ראסל 2000: 13.76 מול 17.6 – דיסקאונט ~24% (בחציון: 15.4 מול 18.6, ~17%)
- SME-60 מול ראסל 2000 (שהגודל הממוצע שלנו דווקא גדול יותר): ~23-30% דיסקאונט
- מניות מחוץ למדדים: 10.7, מתחת לכל מדד אמריקאי גדול או קטן.
3. דיסקאונט המניות הקטנות והריווחיות קיים גם בארה"ב, אבל הישראלי תלול יותר ומתחיל משווי גבוה יותר. בארה"ב המצרפי יורד מ-24.4 ל-17.6 מהגדול לקטן (28%-); בישראל מ-18.1 ל- 10.4 (43%-). כלומר יש כרגע שתי שכבות דיסקאונט מצטברות: דיסקאונט-ישראל של ~15-25% בכל רמת גודל, ובנוסף אליו דיסקאונט גודל מקומי חד מהאמריקאי.
חברה ישראלית ריווחית וקטנה מקבלת למעשה שני דיסקאונטים, ולכן הטווח בקטנות בישראל הוא 10-13 לעומת 18-20 של מניות קטנות בארה"ב.
סיכום, מסקנות ומבט קדימה
התחלנו משאלה פשוטה: האם מניות קטנות בישראל באמת זולות יותר ממניות גדולות?
אז אם קונים את המניות הקטנות כקבוצה, ללא כל סינון, יתרון התמחור כמעט נעלם. הסיבה היא שככל שיורדים בגודל החברות, שיעור החברות ההפסדיות עולה בחדות. ההפסדים שלהן מקטינים את הרווח המצרפי של הקבוצה וגורמים למכפיל הרווח הכולל להיראות גבוה.
אבל ברגע שמסננים החוצה חברות הפסדיות פער תמחור נהיה ברור.
הפער הזה אינו מוסבר רק באיכות. לחברות הגדולות אמנם תשואה על ההון גבוהה יותר בממוצע, אבל ההבדל קטן בהרבה מפער המכפילים. הוא גם אינו מוסבר בהרכב הענפי: כאשר משווים חברות בתוך אותם ענפים, אותה תופעה נשמרת, ולעיתים בצורה כמעט ליניארית.
גם מבחינה היסטורית נראה שהפער הנוכחי אינו מצב קבוע. לפני מספר שנים הפער בין החברות הגדולות לקטנות היה קטן בהרבה. מאז, עיקר התרחבות המכפילים התרחשה בחברות הגדולות, בעוד התמחור של החברות הקטנות והרווחיות השתנה מעט יחסית. אם המצב בישראל דומה למצב בארה"ב ייתכן שלפני עשור דווקא המניות הקטנות עשויות היו להיסחר בפרמיה.
למשקיע שמוכן לבצע עבודת סינון ומחקר, קיימות מניות בשוויים של 500-1000 מ'שמציגות רמות רווחיות שאינן רחוקות מאוד מאלה של החברות הגדולות, אבל נסחרות במכפילים נמוכים משמעותית.
כלומר ההזדמנות אינה במניות קטנות כקטגוריה, אלא בבחירת מניות בתוך המניות הקטנות.
נכון להיום, נראה שמשקיע שמחפש חברות קטנות, רווחיות ואיכותיות מתחיל את החיפוש שלו בתקופה בה רמת התמחור בקטנות נמוכה משמעותית מאלה של החברות הגדולות.
פער כזה אינו מבטיח שהוא ייסגר מחר, ובוודאי אינו מבטיח תשואה עודפת בכל מניה שנבחר. חלק מהדיסקאונט מוצדק בשל סחירות נמוכה יותר, וזה בעייתי במיוחד עבור גוף שמנהל מיליארדים, אבל לגופים ומשקיעים קטנים יותר, זו קבוצת המניות בה מקבלים הכי הרבה ערך לכסף.
במבט קדימה ככל ותוכן בסגנון הזה יעניין אתכם אני מתכוון לעדכן מדיי פעם את הנתונים כדי לראות כיצד הם משתנים עם הזמן. זו תהיה תוספת נחמדה למעבר על כל המניות, ולעדכוני פערי תמחור שאפרסם מדיי פעם.
