גבירותיי ורבותיי אחרי כמעט חודשיים של עבודה אינטנסיבית אני גאה להציג בפניכם את פרויקט כל המניות בישראל לשנת 2021!
אני רוצה להודות לשי אגוזי, נדב קלוד כהן, עודד גביש, שחר גואטה עם חיזוק לקראת הסוף מצד יגל ארדן ועידן בריסקר – המתנדבים המצוינים שעזרו לי להפוך את המעבר הנוכחי לאיכותי, מעמיק ומהנה יותר מהמעבר הקודם.

הקדמה – מהי חברה מעניינת

במעבר על כל המניות בישראל שפרסמתי ב-2019 התחלתי לחשוב על השאלה – איזו חברה צריכה להיות מוגדרת כ’מעניינת’ או כ’עוברת שלב’.ב-2019 הפרויקט חולק לכ-20 מאמרים שונים לפי אותיות ויצא שלמעשה עם המעבר הסטנדרטים השתנו. הבנתי עם המעבר שאם אגדיר כל חברה בהנחה גדולה על ההון או במכפיל נמוך כ”מעניינת” כמעט חצי מהחברות יעברו שלב. 

לכן במהלך המעבר נוסחו שני הקריטריונים הראשונים:
1. מניה שיש סיכוי טוב שתכפיל את שוויה תוך שנתיים.
2. חברה שהיא מספיק סולידית ובטוחה מבחינה עסקית ומאזנית כדי שארגיש בנוח להשקיע בה חלק משמעותי מההון. לא תלויה באירועים בינאריים לא ידועים.

קריטריונים אלה, שצצו מתוך צורך לסנן חברות, משמשים אותי גם ביום-יום. בכל זאת, במהלך השנה והמחקר הייתה לי הזדמנות לחשוב על קריטריונים נוספים שיעזרו לי למצוא חברות מעניינות באמת. אלה שני הקריטריונים שאני מוסיף למעבר הנוכחי:

3. חברה שהעסק שלה ניתן להבנה ולמחקר. שניתן להבין מה המוצר שלה ולמה הלקוחות בוחרים בו. פחות חברות “קופסה שחורה” או מוצרים טכנולוגיים ברמה שמקשה עלינו להבין מה החברה באמת עושה.
4. חברה המנוהלת היטב מבחינת הקצאת הון, חשיבות רבה למנהלים ישרים עם “רעב” שהחברה תצליח. לא נוכל לבחון כל הנהלה במהלך המעבר, אך לעתים ההנהלה או בעל השליטה יהיו מוכרים לנו מחברה קודמת (לטוב או לרע) ולעתים כל מיני עסקאות או הנפקות עצמיות יזעקו לשמיים שמדובר בהנהלה בעייתית. 

אז אלה הקריטריונים שישמשו אותנו במעבר. לפני שניגש לעבודה הבהרה אחת חשובה – סביר מאוד ואפילו וודאי שאפספס מניות מעניינות במהלך המעבר. אפילו ב-2020 יצא שהשקעתי בחברות שאפילו לא עברו שלב בסוף 2019 (מבטח שמיר, ש.ב.א ועוד). 

הגדרת חברות כמעניינות או כ”לא עוברת” זה בסך הכל הדעה האישית שלי המושפעת גם מחוויות שעברתי כמשקיע. גם אם חברה שאתם חושבים שהיא מעניינת הוגדרה על ידי כ’לא עוברת’ – אני תמיד פתוח לשכנוע בתגובות או בפרטי! 

כל המניות בישראל

– אאורה –  שווי שוק 437 מ’. עוסקת ביזמות ובנייה למגורים בישראל ובמזרח אירופה, ובנדל”ן מניב. נסחרת במכפיל 1 על ההון ובערך 15 על רווחי מחצית ראשונה של 2020. אני לא חובב גדול של חברות נדל”ן למגורים, זה עסק תחרותי והרווחיות בו תלויה במידה רבה במחיר בו נקנו הקרקעות. לא עוברת. 

– אבגול – שווי שוק 974 מ’. החברה מיצרת בעיקר (כ-96.7% ממכירות החברה) מוצרי בד לא ארוג המשמש כחומר גלם לשוק ההיגיינה. מוצרים אלו כוללים חיתולים חד פעמיים לתינוקות, חיתולי מבוגרים, תחבושות חד פעמיות לנשים, מוצרים רפואיים חד פעמיים, מגבונים וכו. החברה הראתה ביצועים טובים בחציון הראשון של 2020 בהשוואה לשנים קודמות כתוצאה מניצול הזדמנותי של עודפי ביקושים במחירים גבוהים לייצור מוצרי מדיקל המשמשים להתמודדות עם משבר הקורונה. בהרחבת פרספקטיבה וחיפוש אחר מגמות הקשורות לפעילות החברה בשנים 2014 עד 2019 נראה כי אמנם קיימת צמיחה בהיקף המכירות אך הרווח הגולמי נשאר דומה בגלל התחרות הקשה עם יצרנים במזרח. מכפיל הרווח של החברה הוא 24 והתשואה הצפוייה על ההשקעה היא כ4%. החברה מתומחרת ביתר ונראה כי ביצועי החציון הראשון של 2020 (שהיו יוצאי דופן) כנראה לא יחזרו על עצמם. כמו כן, החברה פועלת בתחום רווי וללא ערך מוסף הנראה לעין או צפי לגדילה משמעותית. לא עוברת.

– אבוג’ן –  שווי שוק 341מ’. במבט ראשון, נראה שההכפלה בשווי שוק בשנה האחרונה לא נבעה משינוי מהותי בעסק מבחינה כלכלית, אלא בעיקר מראלי בסקטור הביו, ובכללי בשוק האמריקאי. הפסידה 41 מיליון במחצית. לא עוברת.

– אביב ארלון – שווי שוק 71מ’. פעילות החברה הינה ניהול מרכזים מסחריים בסרביה, השבחה, ניהול ומכירה של מרכזים מסחריים בארה”ב והקמה של פרויקט מגורים בעיר בלגרד בסרביה. רוב מלאי הנדלן המנוהל על ידי החברה הינו נדלן מניב. בשלב זה לא ניתן להעריך את ההיקף הפוטנציאלי ארוך הטווח של השפעת המשבר על פעילותה ונכסיה של החברה ועל יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה הקיימות והצפויות בהגיע מועד קיומן. הימשכות המשבר עלולה להביא לשינויים נוספים בריבית ובשיעורי ההיוון של נכסי הנדל”ן, פשיטות רגל של שוכרים, לירידה בביקוש לשכירויות ופגיעה בשוכרים, לירידה בהיקף הגבייה של שכ”ד. כל אלו ועוד עלולים להביא לירידת בתזרים מפעילות שוטפת, לירידת שווי הנדל”ן המניב של החברה ולפגיעה ביכולת שירות החוב של החברה כלפי המלווים. יש לציין כי גם טרום משבר הקורונה בשנים 2017-2019 ניכרת ירידה משמעותית בהכנסות החברה וכך גם ברווחיה. לחברה הוצאות מימון גבוהות בהרבה מהכנסותיה והיא נסחרת במכפיל הון של 0.9. בגלל שהחברה לא מציגה ערך מוסף ובשוק יש כאלה שכן היא לא שווה את הסיכון הגלום בה. לא עוברת.

– אביב תעשיות בנייה – שווי שוק 206 מ’. אני רוצה לפרגן לאביב בניה על המצגת שלהם שבלי יותר מדיי גרפיקה ובלי נתוני Non-GAAP מספקת את כל המידע שצריך כדי להעריך את השווי של אביב.
אביב בניה מורכבת מ-2 חלקים: שני בניינים בירושלים המוגדרים כנדל”ן להשקעה וקבלנות של נדל”ן למגורים. בתחום הנדל”ן להשקעה אנחנו מקבלים NOI שנתי של 8.9 מיליון שבשיעור היוון של 7% שווים 127 מיליון ואחרי שמקזזים חוב על הנכסים של 52 מיליון נשארים עם שווי הון עצמי של 75 מיליון.
לגבי תחום הקבלנות – על פי המצגת (עמ’ 6) צפוי רווח גולמי של 103 מ’ עד סוף שנת 2022. חוב של 320 מיליון מלבד החוב על הנכסים המניבים. כלומר מהרווח הגולמי הצפוי צריך קודם כל לקוות שהם יעמדו בתחזית, אחר כך יש להוריד הוצאות מימון משמעותיות, הוצאות הנהלה וכלליות, שיווק ופרסום וכמובן מס. כל זה בתחום הבניה למגורים שלדעתי הוא תחום גרוע. לא עוברת.

– אביליטי – שווי שוק 5 מ’. ממשיכה להפסיד בארגזים (27 מיליון במחצית) והון עצמי שלילי. (מניית החברה בהשעייה עקב העדר דיווחים לבורסה). כרגע אביליטי היא בעצם שלד בורסאי, נבחן שוב כשתהיה פעילות חדשה. לא עוברת.

– אברבוך – שווי שוק 154 מ’. החברה פועלת בשלושה תחומי פעילות: תחום העץ (יבוא ושיווק של מוצרי עץ ומוצרי לוואי מעץ), תחום הפרקטים (יבוא, שיווק והפצה של פרקטים וציוד נלווה) ותחום הנדל”ן (מימון פרויקטים למגורים במסגרת תמ”א 38). החברה לא מראה צמיחה בהכנסות ממכירות ונפגעה מהשלכות מגפת הקורונה. לא עוברת.

– אברות – שווי שוק 69 מ’. עוסקת בייצור, ציפוי, ניקוי ועטיפת צינורות מתכת ואביזרי צנרת ובעלת פעילות קבלנית תשתיות מים וביוב ברשויות מקומיות ובתאגידי המים העירוניים. הפסדית, ירידה בהכנסות ובסעיף הלקוחות לא עוברת.

– אדגר השקעות ופיתוח – שווי שוק 800  מ’. מחזיקה בנדל”ן מניב בישראל ובחו”ל. נסחרת לפי מכפיל הון של 0.7 עם NOI של 111 מ’ במחצית הראשונה של 2020 ו-FFO של 40 מ’ החברה די זולה. נראה אמנם שהחברה זולה יחסית בתמחור (חצי מחיר או כל ניסוח אחר), אבל צומחת משנה לשנה באחוזים דו-ספרתיים נמוכים, יפה אמנם לחברת נדל”ן, אבל לא מספיק מעניינת. לא עוברת. 

– אדרי-אל ישראל ונכסים – שווי שוק 16 מ’. עוסקת בייזום,פיתוח וניהול נדל”ן מניב. אמנם ממשיכה להיסחר בדיסקאונט על ההון העצמי (יחס של 0.6) אבל הכנסות החברה יורדות בשנים האחרונות בעקביות והקורונה כמו בשאר מניות הנדלן המניב לא תרמה לביצועי החברה. הערת “עסק חי” בדוחות השנתיים של 2019. מסוכן, לא עוברת.

– או.פי.סי אנרגיה – שווי שוק 5,937 מ’. עוסקת בייזום,פיתוח,הקמה ותפעול של תחנות כח ומתקני ייצור חשמל בישראל. ירידה ניכרת ברווח הצפוי השנה (ירידה של כ60%) וכתוצאה מכך מכפיל רווח גבוה מאוד של כ-96. עם כל הכבוד לתחנות כח (ויש כבוד) – או.פי.סי נראית לי יקרה מאוד. לא עוברת.

– או.אר.טי טכנולוגיות – שווי שוק 129 מ’ ש”ח. לאחר מכירת אורפק, החברה מדווחת על שני מגזרי פעילות זניחים לחלוטין. החברה עדיין יושבת על קופת מזומנים גדולה (הון עצמי 178 מיליון ש”ח), אבל שוב, לא עומדת ברף התשואה, בטח לא בוודאות הנדרשת. לא עוברת.

– אוברסיז קומרס– שווי שוק 183 מ’. החברה נסחרת מתחת לשווי ההון העצמי שלה (196 מ’). לא הראתה צמיחה בהכנסות גם טרום הקורונה (שנת 2019 בהשוואה ל2018). אחד מאפקטי המאקרו של המגפה הוא גידול ברכישות מקומיות וכתוצאה מכך גידול בשילוח פנים יבשתי (על 4 גלגלים) ופחות על גבי אוניות ומטוסים, לכן החברה צפויה להיפגע משמעותית עקב הקיטון בהזמנות לשינוע “Overseas” של הסחורות ואיחסונם. לא עוברת.

 – אוגווינד –  שווי שוק 2,119 מ’. עוסקת באגירת אנרגיה ע”י אוויר דחוס.  כרגע אוגווינד עוסקת באגירת אוויר דחוס לשימושים הדורשים אוויר דחוס אך ברור שהחלום כאן הוא אגירת חשמל שזה שוק ענק. הבעיה היא שאני לא מאמין במיוחד בפתרון של אוגווינד כפיתרון לאגירת חשמל ובכל אופן הסיכון גבוה. לא עוברת.

– אודיוקודס – שווי שוק 3,014 מ’. מספקת שירותים המסייעים לעבודה מרחוק למאות (אם לא אלפי) חברות מהגדולות בעולם, כולל שירותי פונקציות הוידיאו ואודיו ב- Microsoft Teams.  באופן מפתיע בעיניי התוצאות של אודיוקודס, שמצאה את עצמה בדיוק במקום הנכון לתקופת הקורונה, עדיין לא זינקו ברבעונים האחרונים. לדעתי פשוט מדובר באפקט שיתבטא עם הזמן. אודיוקודס צומחת לא רע ולדעתי תמשיך לצמוח אך לא מספיק מעניינת. לא עוברת.

– אופטיבייס – שווי שוק 218 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב בארה”ב ובמערב אירופה. יש המון חברות נדל”ן מניב בישראל. לא מהתחומים האהובים עלי אפילו לפני הקורונה , לא כל שכן עכשיו כשזה אחד הנפגעים העיקריים, ואני לא רואה משהו שהופך אותה למעניינת במיוחד בקרב חברות הנדל”ן המניב. לא עוברת. 

– אופל בלאנס – שווי שוק 319 מ’. עוסקת במתן שירותים פיננסיים: נכיון צ’קים,המרת מט”ח ושיווק כרטיסי אשראי נטענים. את אופל, כמו את שאר החברות בענף האשראי החוץ בנקאי, אני מכיר היטב. אם נתחיל בסוף – על אף פרסומות בשלטי חוצות, באינטרנט ואפילו בטלוויזיה פלוס חמישה סניפים, אופל פשוט לא מצליחה לצמוח לא בתקופה לפני הקורונה ובטח לא עכשיו (התכווצה משמעותית ב-2020).  
בתור מי שמתמחה בענף החוץ בנקאי – אז כמו שחשבתי לא מעט על “אפקט נאוי” (התופעה בה הרווח של נאוי לא עלה גם כשהתיק הכפיל את עצמו בגודלו פי כמה), כך גם חשבתי רבות על “אפקט אופל” – למה אופל לא מצליחה, עם חמישה סניפים ופרסום, לצמוח? אני חושב שהמקור של אפקט אופל הוא שבדומה לצ’יינג’ רגיל, אופל מושכת לקוחות ללא היכרות מוקדמת עם החברה. עובדה זו הופכת את החיתום לקשה יותר ואת החובות המסופקים לנפוצים יותר (שיעור חומ”ס להכנסות יותר מכפול מאשר בשוהם/אס.אר). 
אבל רגע, מה זה משנה כמה חובות מסופקים יש אם אופל מפצה את עצמה בריבית? כלומר אם 8% מההכנסות הולכות לחובות מסופקים אבל אופל גובה ריבית גבוהה ב-8%, מה הבעיה? הבעיה היא שאופל חייבת, כדי לפצות את עצמה, להיות יקרה בהרבה מהמתחרות והמחירים שהיא גובה כדי לפצות את עצמה הם מחירים שלקוחות טובים לא יהיו מוכנים לשלם. כך איכות התיק יורדת, המחיר עולה, איכות התיק יורדת יותר והמחיר עולה עוד יותר ובמקביל המחיר נהיה יקר מדיי ליותר מדיי לקוחות. אז מה עושים? פותחים עוד סניפים (הוצאות נוספות) ומפרסמים עוד (הוצאות נוספות) כדי למשוך לקוחות, אבל המחיר יהיה יקר בהתאם.
זו התשובה שלי לאפקט אופל ואני לא בטוח שניתן לפתור את הבעיה שאופל נמצאת בה, בטח שלא עם עוד סניפים או עוד פרסום. היא פשוט תקועה בנישה שלה – לקוחות פחות איכותיים ולא רגישים למחיר. היא מרוויחה יפה, אבל תתקשה לצמוח.
עוד נקודה כאן היא שאני לא אוהב את כל עסקאות המקורבים באופל ואת הנפקת המניות בשיא המשבר (24.3.20), כולל לבעלי השליטה, שעה שלאופל היה המון הון עצמי ושום צורך בהון נוסף. למעשה, אם אכן הם הרגישו שהם צריכים הון כדי לשרוד אז – זה אפילו יותר גרוע. ברור בדיעבד שהם שההנפקה פגעה במחזיקים הקיימים. לא עוברת.  

– אופקו –  דואלית. שווי שוק 8,895 מ’. משקיעה במחקר ופיתוח בתחום הביו-פארמה והדיאגנוסטיקה. עדיין הפסדית כמובן, אבל בזכות שיפור קל בהכנסות וצמצום מסוים בעלויות המו”פ והשיווק החברה עברה מהפסד של כמעט חצי מיליארד שקלים במחצית הראשונה של 2019 להפסד של ‘רק’ 40 מיליון שקלים. לא עוברת.

–  אורביט – שווי שוק 203 מ’. החברה צומחת בהכנסות בכ-15% משנה לשנה, מה שעזר לה לעבור לרווח תפעולי (שהשתקף גם ברווח הנקי) קטנטן ב-2018 ולרווח נקי יותר משמעותי של כ-7.5 מיליון ב-2019. מחד, הקורונה פגעה בענף מאוד וגם השליכה מעט על הצמיחה של אורביט, אך בעקבות כמה חוזים חדשים מעניינים מהתקופה האחרונה, נראה שפעילות החברה ממשיכה לרוץ. אם הכנסות החברה ימשיכו לצמוח בקצב של 15% בשנה, אפשר לצפות לרווח נקי של 10-13 מיליון ב-2021 ולרווח נקי של 16-20 מיליון ב2022. האמת, לדעתי אם תמשיך בקצב הזה תהיה רלוונטית לכותרת “מעניינת”, אבל רק בשנה הבאה, כאשר נראה שהמינוף התפעולי בחברה באמת משתקף בדוחות. לא עוברת.

–  אורד – שווי שוק 43 מ’. עוסקת בביצוע פרוייקטי מתח נמוך,מערכות שליטה ובקרה, מערכות גילוי וכיבוי אש ואנרגיה סולארית. המנכ”ל התפטר לאחרונה. התכווצות משמעותית בשנה 2020. לא עוברת. 

– אורון קבוצה – שווי שוק 381 מ’. חברה עוסקת בתחומי התשתיות,הנדסה אזרחית,תעשייה וייזום בנייה למגורים. בבעלות אורון יש מחצבה, ובשנים הקרובות מחצבות רבות צפויות להיסגר, מה שיוביל למחסור ויהפוך את המחצבה של אורון לנכס יקר ערך. צומחת ותמשיך לצמוח לדעתי בשנים הקרובות גם בתחום התשתיות, גם תעשייה וגם בנייה למגורים – אבל לא בקצב שיספיק עבורי בתמחור הזה. לא עוברת. 

– אוריין ש.מ. –  שווי שוק 366 מ’. החברה עוסקת בשילוח בינלאומי ושירותים לוגיסטיים. לאחר הפסדים שנגמרו בעיקר בגלל חשיפת החברה לשינוי בשערי המט”ח (ירידת הדולר בכ-7% והיורו בכ-2% במהלך 2019) מראה החברה צמיחה ביחס לשנה שעברה (גידול צפוי של כ-8% בסך הכנסותיה) ושיפור ניכר במרווחי הרווח הגולמי. בינואר 2020 זכתה חברה בה מחזירה “אוריין” בכ-40% במכרז להפעלת מרכז לוגיסטי חדש לצה”ל. החברה נסחרת במכפיל רווח גבוה מעוד (מעל 100) ותשואה להון של1.8%. לא עוברת. 

–  אורמד – שווי שוק 204 מ’. חברה זרה העוסקת בפיתוח טכנולוגיה למתן אוראלי של תרופות. עוד חברת פארמה הפסדית, ואפילו חברה זרה. לא עוברת.

– אורמת – שווי שוק 13,425 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח וייצור טורבינות כח להספקת אנרגיה חשמלית, ובפיתוח פרויקטי אנרגיה חילופית. נראית יקרה מבחינה מאזנית ומבחינת רווח והפסד. לא עוברת.

– אזורים – שווי שוק 1,615 מ’. עוסקת ביזמות לבניית פרויקטים למגורים בישראל. נסחרת קצת מתחת להון העצמי. אני לא חובב יזמניות נדל”ן ובמיוחד לא למגורים, והתמחור כאן לא מושך אותי. לא עוברת.

– אטראו שוקי הון – שווי שוק 787 מ’. מחזיקה מחצית מבית ההשקעות ילין לפידות. השקעה באטראו היא למעשה השקעה בילין לפידות שלתחושתי קצת איבדו מהזוהר שלהם בשנים האחרונות. ירידות שווי הנכסים המנוהלים על ידי קבוצת ילין לפידות בשילוב פדיונות על ידי הציבור מאז תחילת הקורונה, יובילו לירידה בהכנסות ילין לפידות וברווחיותה. לא עוברת.

– אי.אל.די – שווי שוק 15 מ’ – עוסקת בפיתוח תוכנות מחשבים והקמת מערכות איכות ואמינות. החברה מחלקת את פעילותה לארבעה מגזרים: א. מגזר שירותי ייעוץ הנדסי וניהולי. ב. מגזר מוצרי תוכנה. ג. מגזר הדרכות והסמכות בתחומי איכות, בטיחות, אמינות והדרכות לצה”ל. ד. מגזר בדיקות תוכנה ומיקור חוץ. החברה צומחת יפה מאוד בהכנסות (מ-96 מיליון בשנת 2017 ל-125 מיליון בשנת 2019), אבל הצמיחה לא מתבטאת עדיין ברווח הנקי. לחברה כזו, שסביר שמה שחסר לה זה התייעלות, הקורונה מהווה תירוץ מצוין לביצוע מהלכים בכיוון. קצת שיפור במרווחי הרווח (כמובן ש-Easier said than done) יכול להביא תשואה נדיבה. צריך לברר אם באמת יש מקום לצפות לשיפור בתוצאות. גבולי ודורש בדיקה אך בינתיים לא עוברת.

– אי.בי.אי בית השקעות –שווי שוק 565 מ’ ש”ח. עוסקת בניהול תיקים ושותפויות, ניהול קרנות נאמנות, שירותי מסחר ושירותי נאמנויות (למשל – שמירה פיקוח וניהול של אופציות של עובדים – בעיקר בהייטק). נהנתה מאוד מפתיחת חשבונות מסחר בקורונה. מזומנים, פקדונות והשקעות לטווח קצר בהיקף של כ-390 מיליון ש”ח (!), חלקם נדרשים בשל רגולציה כחלק מהעבודה כברוקר, אך בכל זאת חלק מושקע בצורה מעניינת (השקעה בערך פיננסים לצורך הדוגמה). גם מאזן חזק, גם צמיחה ניכרת (מלבד הפסדים בתיק ההשקעות במחצית הראשונה, מה שכמובן צפוי) וזולה. חברה מעניינת.

– איי איי מערכות שיחה – שווי שוק 22 מי’. עוסקת באמצעות חברת הבת, איי.אמ. פרסון בע”מ (“אימפרסון”), בפיתוח תוכנה ליצירת צ’ט בוטים, כלי ממשק לניהול שיחה תוך זיהוי, עיבוד וניתוח שפה טבעית, מבוססת טכנולוגיה של בינה מלאכותית. חברה הפסדית שפועלת בשוק רווי. לא עוברת.

– אי אפ אפ – הודיעה על מחיקה מרצון בבורסה. 

– איי.אי.אס – שווי שוק 897 מ’ ש”ח. עוסקת בנדל”ן להשקעה בישראל ובחו”ל.נסחרת קצת מעל ההון העצמי וקצת מתחת להון העצמי אם מתחשבים במסים נדחים. לא זולה מבחינת רווחיות. לא עוברת.

– איי סי אל – שווי שוק 17,889 מ’ ש”ח. חברת האם של חברות המפיקות אשלג, כימיקלים, פוספטים ודשנים.הפסדית, תלויה במחירי סחורות. לא זולה, מסוכנת. לא עוברת.

– ישראל סין ביוטכנולוגיה (איי.סי.בי) – שווי שוק 80 מ’.  בעצם בתהליכי בדיקות נאותות למיזוג עם חברה גרמנית של 2 פרופ’ מגרמניה המפתחת פתרון טעינה אלחוטית לרכבים חשמליים. לא כל כך ברור לי מה הקשר לחברה גרמנית ולבורסה בישראל. השקעה מסוכנת מדיי בעיניי. לא עוברת. 

– איידיאיי ביטוח –  שווי שוק 1,307 מ’ -כתבתי על איידיאיי בעבר. מדד חברות הביטוח, כמו מדד הבנקים, נחבט קשות בשנת 2020. ננצל את חברת הביטוח הראשונה ברשימה כדי לדבר קצת על תעשיית הביטוח. 
ניתן לחלק פעילות של חברת ביטוח לשני רכיבים. החלק הראשון הוא חיתום – כלומר הביטוח עצמו. חברת הביטוח מקבלת מהמבוטח פרמיה מסוימת ולוקחת על עצמה סיכון עתידי כלשהו שהיא צריכה לתמחר היום. זה איזון לא פשוט שדורש גם להתחרות על מחיר כדי להביא מספיק לקוחות וגם לא להציע מחיר נמוך מדיי כדי שכל העסקה לא תהיה כדאית. 
החלק השני הוא ניהול ההון או ה-Float-  חברת ביטוח מקבלת מהמבוטח כסף היום שהיא תהיה צריכה להחזיר לו עוד כמה שנים. כלומר אם בממוצע פעם ב-20 שנה יש לנהג תאונה רצינית, אז בממוצע חברת הביטוח תחזיק כ-10 שנים של פרמיות אצלה, אותם היא תהיה צריכה להשקיע בחוכמה. גם בחברה בה החיתום אינו רווחי, ניהול ההון יכול להפוך חברת ביטוח לעסק רווחי מאוד. בעולם הישן, בו הריבית הייתה 5%, חברת ביטוח הייתה יכולה להרוויח עשרות ומאות מיליונים בריבית שנתית על כסף שבכלל לא שייך לה. 
אז מה הבעיה בחברות ביטוח כיום? אז בחיתום: התחרות הולכת וגוברת עם חברות צעירות כמו WeSure במקביל לחברות ותיקות שעוקפות את סוכני הביטוח הותיקים ופונות ישירות ללקוח. בעיה נוספת בחיתום קשורה לריבית הנמוכה- כשמשלמים למבוטח שעבר תאונה קשה מהוונים את כל השכר שהוא הפסיד, וכשהריבית נמוכה מאוד סכומי הפיצוי טסים למעלה, בעיקר בביטוחי חובה שחברות הביטוח נאלצות לממן בין אם הן רוצות ובין אם לא (חברות הביטוח מממנות את הפסדי ‘ה’פול’ לפי נתח השוק שלהן).
בניהול ההון: אז מעבר למשבר בשוק ההון שהוביל לירידות ולתיקונים החלקיים בתמחור שראינו השנה, סביבת הריבית הנמוכה מקשה על חברת הביטוח לעשות מה שהן רוצות לעשות – להרוויח ריבית על כסף שאינו שייך להן. 
כלומר, שני הרכיבים של ענף הביטוח ניצבים בפני אתגרים קשים שכלל לא בטוח שהם זמניים. למעשה, סביר שהתחרות והקשיים רק יחמירו. זו לא חוכמה להשקיע בחברה או בענף בקשיים במכפיל נמוך, החוכמה היא למצוא חברות משגשגות וצומחות, ואם אפשר במכפיל נמוך מה טוב. לא עוברת.

–  איילון אחזקות – שווי שוק 310 מ’. עוסקת בביטוח כללי,ביטוח חיים ובריאות ובשוק ההון. נסחרת בחצי מההון השאלה המעניינת כרגע לדעתי היא כמה תביעות לביטוחי החיים והבריאות נראה בעקבות הקורונה. בביוני 2020 נפטר לוי יצחק רחמני בעל המייסד ובעל השליטה בחברה. ביטוח זה תחום תחרותי, שעובר דיסרפציה טכנולוגית, ושנפגע בקורונה. אני נמנע להשקיע בחברות ביטוח אפילו מתחת להון (ראו פירוט לעיל ב”איי.די.איי ביטוח). לא עוברת.

אילקס מדיקל – שווי שוק 1,326 מ’. עוסקת בייבוא ושיווק מיכשור מעבדות רפואי ופיתוח תוכנה לניהול מידע רפואי.  חברה רווחית עם צמיחה עקבית בהכנסות וברווחים. הבעיה היחידה באילקס היא המחיר המעט יקר (מכפיל רווח 18 לפי מחצית 2020). נהנתה מהשפעת הקורונה עד כה – והשאלה היא כיצד תושפע מדעיכת הקורונה (בתקווה) בשנת 2021. גבולית אבל לא עוברת.

– אייסקיור מדיקל – 100 מ’. החברה מפתחת טכנולוגיה שבעזרת הזרקה של חנקן נוזלי במערכת סגורה לגידולים סרטניים מתיימרת להרוג את הגידול. מצד אחד מגניב! מצד שני זו השקעה מסוכנת. לא עוברת. 

– אימקו – שווי שוק 79 מ׳. מפתחת מייצרת ומשווקת מוצרי חשמל ואלקטרוניקה, מכניקה ואלקטרומכניקה לשימושים צבאיים. 2018 נגמרה בהפסד של כ-4 מיליון שנים ו-2019 הייתה די break even. נסחרת מתחת להון עם כמה נכסי נדל”ן שווי ערך שרשומים בשווי עלות. כמה אפיקי צמיחה מעניינים לשנה-שנתיים הקרובות. חברה מעניינת.

– אינטר תעשיות – שווי שוק 73 מ’. עדיין נסחרת בכמחצית מההון העצמי, אבל הפסדית מאוד. במחצית הראשונה של 2020 היו לה יותר הוצאות על הנהלה וכלליות (כולל כ-2 מיליון בחובות מסופקים) מאשר רווח גולמי. מצד שני, בעקבות הסכם לרכישת חלק מהחברה, מונה מנכ”ל חדש (ג’רי שנירר) שאולי יודע לעשות דברים אחרת. כבר זמן קצר אחר כך הודיעה החברה על זכייה בהסכם EPC מעניין. הוציאה מצגת מעניינת מאוד לאחרונה ונראה שאינטר יוצאת לדרך חדשה. מכיוון שיש הרבה חוסר וודאות עדיין מסביב לחברה, היא עדיין לא עוברת.  

– אינטרגאמא –שווי שוק 97 מ’. מתמקדת בתחום הנדל”ן המניב באמצעות שני נכסים מניבים בשטח כולל של כ-22,000 מ”ר של משרדים ומחסנים הרשומים בספרים בכ-38 מ’ ש”ח, אך בפועל שווים כ-200 מ’ (בשיעור היוון של כ- 7%). בנוסף, ב-2019 השקיעה החברה בשני פרוייקטי תמ”א 38 בתל אביב (הראשון באיזור כיכר המדינה והשני במתחם בזל) אשר תהה זכאית לשישית מהרווחים בכל אחד מהם – פרוייקט בזל: במסגרת הפרוייקט, יהרסו 100 יח”ד ויבנו במקומן כ-190 יח”ד חדשות, שמתוכן, תהה זכאית החברה ל-15 יח”ד. הפרוייקט עתיד להסתיים בין השנים 2023-2025. פרוייקט כיכר המדינה: במסגרת הפרוייקט, יהרסו 77 יח”ד ויבנו במקומן כ-168 יח”ד חדשות, שמתוכן, תהה זכאית החברה לכ-15 יח”ד. הפרוייקט עתיד להסתיים בין השנים 2023-2024. אם כן, ההון העצמי בחברה כרגע יותר מכפול משווי השוק + שני פרוייקטי התמ”א  עשויים לייצר רווח משמעותי. חברה מעניינת.

– אינטרנט זהב –כרגע שלד בורסאי בלבד. מר יעקוב זרחיה הציע לקנות את השלד הבורסאי בעבוד 6.1 מ’ שקלים. נעקוב אחרי מה שנכנס במקומה. כרגע לא עוברת.

– אינטרקיור – שווי שוק 436 מ׳. אינטרקיור עוסקת בתחום הקנאביס ומשקיעה בחברות ביומד. הפסדית מאוד ונסחרת פי 2 על ההון העצמי, הכפילה את ההכנסות בדוח רבעון 2 של 2020, אבל גם יש עוד דרך ארוכה עד לתמחור הוגן, וגם יש מעניינות יותר בסקטור. לא עוברת.

–  אינפימר – שווי שוק 20 מ׳. עוסקת במחזור אשפה עירונית לחומר גלם לתעשיית הפלסטיק. עדיין הפסדית ועדיין הון עצמי שלילי.לא עוברת.

– אינטליקנה – שווי שוק 134 מ׳. עוסקת בריבוי וגידול קנאביס. שוק הקנאביס הרפואי צומח בלמעלה מ-50% משנה משנה והחברות שיצליחו למצב את עצמן ב”טופ” ירוויחו בענק. הדרך לצמוח בשוק הקנאביס עוברת אך ורק דרך הלקוחות- אם הלקוחות אוהבים את הזנים של החברה, והחברה תדע למצב את עצמה כמותג נחשק, השמיים הם הגבול. אינטליקנה במובן הזה מעט מפגרת מאחור- ישנן חברות בשוק שהזנים שלהם נהיו שם שני לאיכות (למשל “מגידו” של פארמוקן) וכשאינטליקנה תוציא את הגידולים החדשים מהחווה המושקעת שהקימה תצטרך להתחיל להתחרות איתן. מכיוון שהתחרות קשה ואין שום אינדיקציה עדיין שיש שם משהו מעניין, לא רואה סיבה להתעמק. לא עוברת

– אינרום – שווי שוק 1,554 מ’. חברה עוסקת בייצור ושיווק מוצרים לענפי הבנייה והתעשיה ע”י “איטונג”,”כרמית” ו”נירלט”. מגזרי הפעילות של החברה הינם פתרונות בניה, מוצרי גמר לבניה ומוצרי צבעים. עוד לפני מגפת הקורונה ביצועי החברה היה דיי סטטיים והחברה שמרה על היקפי מכירות זהים בשנים 2017, 2018, 2019, כמו גם על יחס רווח תפעולי למכירות. לא עוברת. 

– איסתא – שווי שוק 639 מ׳. עוסקת בניהול סוכנות נסיעות קמעונאיות וסיטונאית, הפעלת בתי מלון בארץ ובחו״ל, חבילות נופש ונדל״ן מניב. כרגע נסחרת במכפיל של 6 בערך על רווחי 2019. כמובן ש-2020 הייתה קשוחה לעסקי התיירות אבל זה משוקף יפה במחיר. אני מצפה שברגע שיפתחו את השמיים כולם ירצו לצאת לחופשה. ואנחנו נראה חזרה מסוימת לשגרה בשנים הקרובות, אלא שגם בהשוואה לרווחי 2019 איסתא לא מאוד זולה. לא עוברת.

– אירודרום – שווי שוק 164 מ’. החברה עוסקת במתן שירותי תפעול,תחזוקה והדרכה של כלי טייס בלתי מאויישים (כטב”מ) במהלך השנה אפליי נקנו או התמזגו עם אירודרום. נכון למחצית ראשונה של 2020, אירודרום מדווחת הכנסות גידול של 100 אחוז בהכנסות בין המחצית הראשונה של 2019 למחצית הראשונה של 2020 וגידול של 400 אחוז ברווח הגולמי. למרות זאת, הרווח התפעולי המתואם במחצית הראשונה של 2020 הוא 1.3 מ’ שקלים. כלומר אנחנו משלמים פה מכפיל 63 עליו. תחום העיסוק מגניבאבל לחברה יש עוד הרבה מה להוכיח והתמחור כרגע יקר מאוד. לא עוברת.

– איתמר -שווי שוק 865 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח ושיווק מכשירים רפואיים לא-פולשניים ותוכנה לטיפול בתחומי רפואת השינה והקרדיולוגיה. פארמה, הפסדית, דואלית. לא עוברת.

– אל-על – שווי שוק 839 מ׳. ריצ’ארד ברנסון אמר שהדרך הכי קלה להפוך למיליונר היא להתחיל מילארדר ולקנות חברת תעופה. אני מניח שכל הקוראים מכירים את הדרמה שהייתה סביב אל על חברת התעופה הלאומית שלנו. הפסדים של 850 מיליון (!!) במחצית של 2020. השקעה מאוד מסוכנת ואל-על אף נראית לי יקרה מדיי. לא עוברת.

– אלביט הדמיה – שווי שוק 45 מ’. משקיעה ב-2 חברות מדיקל (אינסייטק, גמידה סל) ובנדל”ן בהודו. החברה כרגע בשלבי מכירה של הנדל”ן בהודו אשר תמורתו תקבל מזומן בערך של כ-55 מיליון ש”ח ככל ועסקה למכר הקרקעות תושלם. כמעט ללא חוב. לאחרונה נכנסו בעלי עניין חדשים לחברה והתחלף מנכ”ל. גם אם העסקה תושלם (ורמת הסיכון בקרקעות בהודו לא נמוכה) לא נראית לי כמו השקעה מושכת. לא עוברת. 

– אלביט מדיקל טכנולוג’יס – שווי שוק 96 מ’.  משקיעה בחברות העוסקות בהדמייה ומכשור רפואי. החברה רשמה הכנסות של כ-400 מיליון ש”ח במחצית הראשונה של 2020 בשל מכירת 79% מהחזקותיה בחברת אינסייט. הכסף שנכנס מהמכירה (358 מ’) הולך ברובו המוחלט להחזר האג”ח ולשחרור השיעבודים על מניות גמידה ואינסייט (החלק שנשאר בחברה). נכון להיום, החברה מחזיקה 2.8% ממניות אינסייט (לפי וליואציה של הגיוס האחרון  כ-123.5 מיליון ש”ח) ומניות גמידה סל.
גמידה כרגע בשלב 3 של ניסוי שיאפשר לה (במידה ותקבל אישור FDA) להתחיל בנתינת טיפול כבר בתחילת 2022. מכיוון שהשקעה כזו אינה צפויה בעליל ולא ניתן לחזות בלת”מים בתחום הזה (בעיה בניסוי האחרון, ייצוגית נגד החברה, גחמות של ה-FDA ועוד). לא עוברת.

אלביט מערכות– שווי שוק 17,237 מ’. חברת טכנולוגיה בינ”ל העוסקת במערכות אוויריות, יבשתיות וימיות לשימושים בתחומי הביטחון, בטחון הפנים ובתחום המסחרי. החברה צומחת בהכנסות באחוזים דו-ספרתיים בשנים האחרונות ובמחצית הראשונה של 2020 דיי דומה למחצית של שנת 2019, בטח בגלל המשבר. בכל זאת, מטריד אותי שהצמיחה בהכנסות לא מתורגמת לרווח שהולך ויורד. במכפיל 23- לא עוברת.

– גיקס אינטרנט – שווי שוק 36 מ’. לשעבר אלגומייזר. עוסקת בתחום התוכנה לפרסום באינטרנט ומחזיקה ב”מדיגוס”. ההחזקה של גיקס במדיגוס שווה לפי שווי שוק נוכחי 58.4 מ’ מזומן נטו (כלומר אחרי קיזוז חוב) של בערך 8 מ’, שיפור משמעותי במחצית על פני המחצית שעברה כולל מעבר לרווח. אני לא אוהב את תחום הפעילות של גיקס וחושב שהוא מסוכן מאוד ותלוי בגחמות של ענקיות ה-FAANMG ולכן  לא עוברת.

– אלומיי – שווי שוק 1,517 מ’. אלומיי משקיעה בתחנות פוטו-וולטאיות באירופה ובתחנת הכח הפרטית “דוראד” באשקלון. עדיין הפסדית אך פרסמה במצגת האחרונה תחזית מפורטת לשנים הקרובות שגם לפיה אלומיי תרוויח בסך הכל בסך הכל 60-70  מ’ ש”ח ב-2023. לא עוברת.

– אלוט – שווי שוק 1,226 מ ’. דואלית. עוסקת באספקת פתרונות לספקי תקשורת בפס-רחב. הפסדית. לא רווחית בינתיים אך אולי ברבעונים הקרובים. צמחה ב-23% במחצית ראשונה של 2020 לעומת מחצית 2019 (ועוד למרות הקורונה). על רווח גולמי של 44 מיליון דולר בערך חצי הולך למחקר ופיתוח וחצי נוסף הולך למכירות ושיווק. לא עומדת בקריטריונים. לא עוברת.

– אלון גז – שווי שוק 182 מ’. עוסקת בחיפושי נפט וגז ומחזיקה ב-4% משדה הגז “תמר”. נכס אחזקות של מאגר תמר בלבד, נא להסתכל בדיון בהמשך לגבי מניית תמר פטרוליום, במקרה של אלון גז מדובר על אחוז אחזקה יותר נמוך במאגר תמר מצד אחד אבל עם הרבה פחות מינוף מאשר תמר פטרוליום, אם רוצים “להמר” על מאגר תמר יכול להיות שהייתי רוצה לשים על “אלון גז” אבל בהינתן שמדובר בעסק בבעיות כרגע, למרות המחיר הנמוך לא הייתי עושה את זה. לא עוברת.

– אלוני חץ – שווי שוק 7,073 מ’. עוסקת בהחזקת נדל”ן מניב בשווקים מערביים, כולל ישראל, ושולטת ב”אמות” וב”אנרג’יקס”. נפגעת קורונה ולא זולה במיוחד (מעט מתחת להון העצמי). לא עוברת.

– אלטשולר גמל –שווי שוק 3,259 מ’. אלטשולר ממשיכה לצמוח  בהכנסות, ברווח (כ-30% מרבעון 2 שנה שעברה) ובמעמדו בשוק הישראלי כמוביל דעת קהל. למרות עליה של 50% במניה השנה החברה עדיין במכפיל 16, רוב ההכנסות מגיעות “מדמי ניהול מנכסים”. כלומר דמי הניהול מצבירה שאנחנו משלמים על קופות הגמל וקרנות ההשתלמות שלנו. על כל שקל שאלטשולר שחם מנהלת היא מקבלת 0.7 אגורות בשנה, מתוך זה היא שומרת לרווח תפעולי בערך 0.6 אגורות. כיום אלטשולר שולטת בכ-25% מהשוק. לדעתי רוב השכירים מתעסקים בקרנות ההשתלמות שלהם וקופות הגמל בדיוק פעם פעם אחת בכל מעבר עבודה. הם בודקים עם הסוכן איפה להשקיע, סוכן בלתי תלוי ממליץ על מוצר על סמך תשואות עבר ופרופיל הסיכון של הלקוח. סוכן תלוי מנסה “לדחוף” את המוצר שעליו הוא מקבל יותר עמלות. מה שיפה פה, זה שאלטשולר מובילה בתשואות, ביחד עם מור ואנליסט. 
אז מצד אחד הכל טוב ויפה, אך מצד שני – אלטשולר תגיע בעתיד הלא רחוק לתקרה בה יהיה קשה להמשיך לצמוח גם בתשואות (חיסרון לגודל) ובנוסף תמיד יש כוכבים עולים חדשים (כמו מור השקעות). לא עוברת.

– אליום מדיקל –  שווי שוק 46 מ’. עוסקת במחקר,פיתוח ויצור סטנטים רפואים ובתחום הכירורגיה הזעיר פולשנית. רווחים יוצאי דופן של 20 מ’ שקלים שנגרמו בגלל מכירה של אחוזי בעלות בחברת פרוקטואיד. עדיין הפסדית. לא עוברת. 

– אלמוגים –.שווי שוק 140 מ’. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול פרוייקטי נדל”ן למגורים. אני לא חובב את תחום היזמות והבניה למגורים שככל שאני מצליח להבין הוא דיי גנרי. אלמוגים הרוויחה 16.5 מ’ בשנת 2019 ו-4 מ’ במחצית 2020. אין כאן משהו שבולט ועשוי לגרום לי לשקול להשקיע ביזמית נדל”ן. לא עוברת. 

– אלמור – שווי שוק 192 מ’. עוסקת בהקמת פרוייקטים ואחזקת מתקני חשמל ואנרגיה.. מצד אחד זו חברה פרויקטאלית, אך עובדת חזק בפרויקטי חשמל וסולארי שכמובן צומחים. להבנתי אלמור עושה מהלך עסקי לא פשוט של מעבר מקבלנות משנה לקבלנות ראשית – מהלך שעשוי להשתלם בטווח הארוך, אך פוגע ברווחיות הגולמיות ובעיקר בשיעור הרווח בטווח הקצר. עוקב מדיי פעם, אך לא שווה השקעה בעיניי ובטח לא בהשוואה לחברת האם רפק שמחזיקה 50%! לא עוברת.

– אלספק – שווי שוק 74 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מוצרים לשיפור איכות החשמל. הכנסות החברה צמחו ב-30% בשנת 2019, מה שהוביל לקפיצה של 100% ברווח הנקי, ישר ל-8.5 מיליון. תחום העיסוק שלהם נמצא בתחרות לא פשוטה מול ספקים סיניים זולים. בנוסף, קשה למצוא עובדים המבינים בתחום החשמל הספציפי הזה בישראל (חשמל במתח גבוה מאוד) , אך יש תקווה מהכיוון של פיתוחים טכנולוגיים בהם אלספק השקיעה בשנים האחרונות. אלספק מדווחת כי על פגיעה מהקורונה. פחות טיסות ויותר משלוח ימי אומר שיותר קשה להתחרות בספקים מקומיים. לכן אני מסתכל על הגרף של אלספק ואין לי מושג מה הוביל דווקא לעליה של המניה. בכל אופן – האם בסביבה נורמלית אלספק מסוגלת להמשיך לצמוח בעשרות אחוזים בשנה? שווה מעקב אך כרגע לא עוברת.

– אלקו – שווי שוק 3,617 מ’.חברת השקעות השולטת ב”אלקטרה”,”אלקטרה צריכה” “אלקטרה נדל”ן” וב”סופרגז”. מכפיל רווח של 12. מצד שני חברת ענק שהיא בעצם השקעה ב-4 חברות ענק מורכבות שאני קצת מתעצל לנתח. לא עוברת.

– אלקטרה –. 5,738 מ’. עוסקת בבניה ותשתיות, ונשלטת על ידי אלקו. התמחור של אלקטרה נראה יקר, עם מכפיל רווח של בערך 27 ומעט הון עצמי. לא עוברת.

– אלקטרה נדל”ן –שווי שוק 1,243 מ’. החברה עוסקת ברכישה וניהול של מקבצי דיור בארה”ב ובנדל”ן מניב בישראל ובחו”ל. נסחרת במכפיל הון של 2.5.  קצב רווחים של בערך 100 מ’ שקלים בשנה. ומכפיל רווח של 10. אני חושב שהמבנה פה קצת שונה מרוב חברות הנדל”ן. אם בחברת נדלן סטנדרטית החברה היא הבעלים של הנכסים. “אלקטרה נדל”ן” מגייסת כספים ממשקיעים על מנת להקים שותפויות השקעה שבהם היא השותף המנהל ושאר השותפים הם שותפים מוגבלים. הקרנות שאלקטרה נדלן גייסה הם בשווי של 200,400 ו800 מיליון דולר או 5.2 מיליארד שקלים. אלקטרה נדלן מנהלת את נכסי הקרנות (כ-32 אלף יחידות דיור במקבצי multi family בארה”ב) רוב רווחי החברה מגיעים מדמי הצלחה על עליית ערך של נכסי הקרנות המדוברות כך שאלקטרה נדל”ן נהנית למעשה מעליית ערך בפרויקטים שהיא לא מימנה נראית כמו חברה מיוחדת ובכל זאת – לא עומדת בסטנדרטים מבחינת תמחור או צמיחה. לא עוברת.

– אלקטרה צריכה – שווי שוק 2,148 מ’. עוסקת בייבוא, יצור ושיווק מוצרי צריכה חשמליים, מפעילה את רשתות “שקם אלקטריק” ו”מחסני חשמל”. שיפור משמעותי ברווחים במחצית ראשונה של 2020. מכרה את גולן טלקום ויושבת כיום על מזומן של 663 מ’ ש”ח. הכריזה השנה על מיזם משותף עם בוש בתחום החימום הביתי באירופה. יקרה מדיי יחסית למה שאני מחפש. לא עוברת.

– אלקטריאון -שווי שוק 2,814 מ’.  עוסקת בפיתוח טכנולוגיית “כביש חכם”. כמה שיתופי פעולה ו-TRIALS קטנים הביאו אותה, עם אפס הכנסות, לשווי עצום. גם אם אנחנו הולכים לעתיד של רכבים חשמליים עוד עשור או שניים – איזה צורך יש בדיוק בכבישים סופר יקרים שטוענים מכוניות בנסיעה? איזה יצרני רכב יטרחו להתאים את עצמן לפתרון של אלקטריאון? איזה רשות עירונית תשלם סכומי כסף עצומים על כביש מורכב ויקר שדורש תחזוקה מורכבת ויקרה? לעשות פיילוט זה סקסי ועושה אחלה יחסי ציבור, אבל להשקיע בזה כספי מיסים במקום לשים אספלט פשוט?? וזה בהנחה שזה בכלל יעבוד וגם זה כשהפתרון יהיה רלוונטי לחלק מהותי מהרכבים עוד 10-20 שנה. מסומן הרבה יותר מדיי. לא עוברת.

– אלרוב נדל”ן – שווי שוק 2,562 מ’. עוסקת בייזום,בניה ורכישת נדל”ן מניב:משרדים ומלונאות, בנייה למגורים והשקעה בחברות. נסחרת בחצי מההון העצמי שלה. בחודש האחרון קונה מניות של עצמה כמעט כל יום. הציגה הפסד במחצית ראשונה של 2020. פועלת בתחום מסוכן שעדיין לא ברור איך ייראה בשנים הקרובות. לא עוברת.

– אלרון –  שווי שוק 455 מ’. חברת אחזקות בתחומי מכשור רפואי והסייבר. 

אם נבחר להשקיע באלרון, נקבל השקעה בחברות סטארטאפ אשר הוערכו בסבב הגיוס האחרון שלהם בכ-700 מ’ שקלים בהנחה משמעותית, וגם סבב הגיוס האחרון שלעתים נעשה לפני מספר שנים לרוב יהיה הערכת חסר לשווי של החברות. חברה מעניינת.

–  אמות – שווי שוק 7,270 מ׳. עוסקת ביזמות נדל״ן, השכרה וניהול נדל״ן. נסחרת בערך בהון העצמי שלה. לא מספיק זולה כדי לקוות להכפיל פה את הכסף. לא עוברת.

–  אמיליה פיתוח –  שווי שוק 488 מ׳. משקיעה בחברות שירותים לתעשייה, שולטת במנדלסון תשתיות ובאוברסיז. רווחים חריגים לטובה במחצית ראשונה של 2020. אל מול הפסדים במחצית שניה של 2019 ורווחים נמוכים יותר במחצית הראשונה של 2019. גם ביחס לרווחי מחצית ראשונה של 2020 אנחנו מקבלים מכפיל רווח של 10. לא נעים לומר אבל מרפרוף על הדוחות השיפור ברווחים הגיע מעליה של כ-20 מ’ שקלים ברווח הגולמי שהושגה בעיקר בזכות חל”ת קורונה שנכפה על עובדי החברה. אני לא רואה איך הרווחים של 2020 חוזרים על עצמם. ונשארנו עם חברה יקרה מאוד ולכן, לא עוברת.

– אנדימד –שווי שוק 39 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מכשור רפואי אסתטי לטיפול מקצועי וביתי להצערת העור, הצרת היקפים והסרת שיער. הכנסות החברה ירדו מעט בשנת 2019, וירדו משמעותית בחציון הראשון של 2020 בעקבות מגפת הקורונה (למרות עליה במכירת המוצרים לשימוש ביתי). ביחס לרווחי 2019 יש לנו מכפיל של 7.5 בנוסף יש ירידה במכירות במחצית הראשונה של 2020. תביעה נגד החברה (החברה מכרה ג’ל לעיסוי ביחד עם המוצר שלה, הג’ל הכיל חומר רעיל היא תבעה את יצרן הג’ והוא תבע בחזרה). חברה קטנה ורווחית שזה נחמד אבל אני לא רואה הרבה פוטנציאל, בטח לא ברמת הוודאות שאני מחפש. לא עוברת.

– אנלייבקס – שווי שוק  411 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח תרופות “להשבת האיזון למערכת החיסונית”. הפסדית ועם הון עצמי דק. מסוכנת. לא עוברת.

– אנרג’יאן – שווי שוק  5,367 מ’. הפסדית ונסחרת מעל ההון. חברה זרה העוסקת בחיפושי נפט וגז ברחבי העולם ורכשה את מאגרי “תנין” ו”כריש”. ענייני הגז מורכבים מאוד עבורי, יחד עם ההסכמים הכובלים והפוליטיקה הקשורה בהם.  לא עוברת. 

– אס.אר אקורד – שווי שוק 691 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי. אז לאחר שעברה כבר את השווי של מליארד שקלים והספיקה להנפיק לפי שווי של כ-900 מ’, מניית החברה ירדה וכרגע החברה נסחרת לפי שווי של 613 מ’ ש”ח. לחברה הון עצמי של 239 מ’ וקצב רווח של כ-70 מיליון שנתי אפילו בשנת 2020, והרבה יותר בשנה יותר מייצגת. בנוסף לכך, החברה נכנסה לתחום הערבויות שצפוי לאפשר לה להמשיך ולצמוח כפי שעשתה עד כה. לדעתי חברה שתניב תוצאות ותשואות מצוינות. חברה מעניינת.

– אסטיגי – שווי שוק 80 מ’. עוסקת ביבוא ושיווק רכיבים ומיכשור אלקטרוני. צמיחה מרשימה הן בהכנסות (מ-72 מיליון ב2017, לקצב של כ-120 מיליון ב2020) והן ברווח (מהפסד ב2017, לקצב של כ-8 ב2020).  החברה מחזיקה בנדל”ן ונסחרת מתחת להון העצמי, אך אני לא חושב שיש לבעלים שם שום כוונה לעשות משהו עם הנדל”ן חוץ מלהשתמש בו. תחום הרכיבים האלקטרוניים הוא ציקלי (Cyclical) מה שגורם לי להתלבט לגבי אסטיגי. קצת גבולי אבל אני נוטה לומר שחברה מעניינת.

– אספן גרופ – שווי שוק 377 מ’. החברה עוסקת ברכישה,השכרה וניהול נדל”ן מניב עם התמקדות בהולנד. נסחרת ב-57% מההון שלה (שימו לב לזכויות מיעוט). קישור למצגת. נדל”ן במיקומים שאני לא מכיר ולא מתכוון להכיר. לא עוברת.

– אפולו פאוור – שווי שוק 232 מ׳. עוסקת בפיתוח טכנולוגיות לתחום האנרגיה הסולארית. מלבד הקשר לתחום הסולארי ה’חם’ לא ברור לי מה מצדיק את השווי. הון עצמי של 8 מיליון, אין (כמעט) הכנסות ואין כל ודאות שיצא ממנה משהו – מסוכן מדיי. לא עוברת.

– אפי נכסים – שווי שוק 3,675 מ’. החברה עוסקת בייזום,הקמה,תפעול והשכרה של מבנים לתעשיה,למשרדים ולמסחר בארץ ובחו”ל. חברת נדלן במכפיל של 0.76.  לא עוברת.

– אפיו אפריקה/אקסיליון – שווי שוק 30 מ’. מתמזגת עם אקסיליון. אקסיליון עוסקת בפיתוח אלגוריתם בינה מלאכותית שהופך רמזורים רגילים לרמזורים חכמים. כרגע אקסיון הפסדית ומראש מכניסה רק 6 מ’ שקלים בשנה. נשמע כמו תחום פעילות מסקרן ששווה מעקב אבל כרגע פשוט אין מספיק מידע והפעילות נשמעת דיי ‘סטראט אפ’ לטוב ולרע. לא עוברת.

– אפקון החזקות – שווי שוק 586 מ’. אפקון עוסקת בביצוע פרויקטי תשתית, מערכות אלקטרומכניות, תקשורת, בקרה ואוטומציה. נסחרת בהון העצמי שלה, הפסדית-כמעט מאוזנת. הכנסות של 800 מ’ שקלים מול רווח נקי של של 7 מ’ שקלים במחצית הראשונה של 2020. כלומר כל התייעלות באחוז או שניים יכולה להכפיל את הרווחים. (כל הידרדרות של אחוז או שניים ברווחיות תעביר אותנו להפסד). לא מצאתי במצגת מידע מספק, ממה ששמעתי בתעשיה אפקון לוקחים פרויקטים במחירים נמוכים מאוד כדי לעבור לליגה של ‘קבלנים ראשיים’ מה שאומר שקשה לדעת אם הרווחיות תעלה או תרד עוד יותר. לא עוברת.

– אפריקה מגורים – 1,346 מ’. עוסקת ביזום פרויקטי בניה למגורים. לא אוהב את תחום הפעילות ואני לא רואה שום פרט תמחורי או איכותני שמושך אותך באפריקה מגורים. לא עוברת.

–  אפריקה תעשיות – שווי שוק 7 מ’ (בהשעיה). החברה עוסקת בייצור,עיבוד ומכירת צינורות,פרופילים ומוצרי פלדה. לחברה מונה כונס נכסים קבוע (ואפילו עבדתי בעצמי בתיק הפירוק). לא עוברת. 

– אקויטל– שווי שוק 2,612 מ’. החברה עוסקת בחיפושי נפט ע”י “נפטא” ובנדל”ן ע”י “איירפורט סיטי”. מכפיל הון של 0.7 עם רווחים חריגים במחצית השניה של 2019. חצי מהרווח לשנת 2019 נבע מעלית ערך נדלן להשקעה. היום (אוקטובר 2020) יש מציאות בתחום הנדלן, וגם בתחום האנרגיה. שני התחומים נפגעו קשות בגלל הקורונה. לדעתי אקויטל מורכבת מדי ולא מספיק זולה כדי להתעמק בה. לא עוברת.

– אקס.טי.אל – שווי 39 מ’.  עוסקת בפיתוח תרופות,משקיעה בחברות ביוטכנולוגיה ומחזיקה ב”אינטרקיור”. הפסדית. לא עוברת. 

– אקסל – שווי שוק 197 מ’. עוסקת בייבוא,הפצה ואינטגרציה של מוצרים ושרותים בתחום התקשורת. כתבתי על אקסל ועל תחומי הפעילות שלה בהרחבה במאמר כאן, כולל תחזיות רווח לשנים הבאות. מה שאני אוהב באקסל זה את ההנהלה הרעבה והמיקום החזק בשרשרת הערך – היכולת והמומחיות לפתח ולהביא לישראל טכנולוגיות מעניינות עד לדלת של מנכ”לי חברות התקשורת הגדולות בישראל. התחושה שלי היא שעם המאפיינים של אקסל – קשה לשים לה בכלל ‘מחיר יעד’. רק בתקופה האחרונה אקסל נכנסה לתחום ה-SD-WAN והפכה לאחת החברות החזקות בו  – תחום עם פוטנציאל שקשה לכמת, וזה רק תחום חדש אחד. חברה מעניינת.

– אר.אס.אל – שווי שוק 68 מ׳. עוסקת בפיתוח יצור ושיווק מוצרי אלקטרוניקה לתחומי התעופה והארטילריה. התוצאות בשנה-שנתיים האחרונות היו בינוניות אך בחודשים האחרונים אר.אס.אל הודיעה על רצף מרשים של זכיות במכרזים. אר.אס.אל לא מאוד צפויה מהבחינה הזו וקשה לי להשקיע בחברה שתלויה כל-כך בזכיות במכרזים בתחום הבטחוני. לא עוברת.

– ארד –  שווי שוק 1,215 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מערכת למדידת מים. זה שוק אמנם שמרני, אך לא ניתן לצפות פה למי יודע מה צמיחה ובמכפיל 17 – יקר בשביל להאמין שנכפיל פה את הכסף. לא עוברת.

– ארית תעשיות –  שווי 129 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מרעומים ומוצרי אלקטרוניקה צבאיים. מכפיל רווח של 6.5 עם צבר הזמנות של כ-70 מיליון. מוכרת בעיקר בישראל ובהודו בה כרגע מתקיים מכרז ענק למרעומים אלקטרוניים. זכיה במכרז בהודו יכול לתת אפסייד מסוים, אבל זה אירוע בינארי לחלוטין ולא צפוי. מסיבה זו אני חושב שארית לא עוברת.

–  ארן מחקר ופיתוח – שווי שוק 73 מ’. עוסקת במתן שרותי תכנון ופיתוח מוצרים, ייבוא ציוד, אנרגיה סולרית והשקעה בחברות. מראה ירידה בהכנסות משנה שעברה ולא נראית זולה. לא עוברת.

– ארנה גרופ– שווי שוק 49 מ׳. עוסקת בנדלן מניב מסחרי וקניונים בישראל ובחו״ל.  נסחרת סביב ההון שלה במה שנראה כמו מכפיל רווח של 2.6. הבעיה שהחברה ממונפת מאוד. למשל בחציון הראשון של 2020 הרוויחה רווח גולמי של 22 מיליון שקלים ואז שילמה בהוצאות מימון 22 מיליון שקלים. פונטציאל רווח נאה, אבל סיכון גבוה בהתאם. תביעות נגד החברה מפה ועד המרכזים שלה בנהריה אבל משהו כן משך את תשומת ליבי- מגה אור רצו לקנות אותם ב135 מ’ דולר (עד שמשכו את ההצעה והתחילו תביעות גם איתם). יש חברות שפשוט מושכות צרות. לא עוברת.

– איירפורט סיטי – שווי שוק  5,483 מ’. עוסקת בייזום, בנייה, השכרה וניהול של פרוייקט נדל”ן ליד נתב”ג, וכן ייזום והשכרת פרוייקטי נדל”ן למסחר,משרדים ומגורים. רווח חריג ב-2019 שנגרם בגלל בעיקר בזכות שערוך מחדש של נכסים. מעל 100 נכסים מניבים בארץ עוד כמה באירופה, דירות למכירה. גם עם ההנחה על ההון לא עומדת בסטנדט התשואה. לא עוברת.

– ארקו אחזקות – שווי שוק 2,104 מ’. העסק העיקרי של ארקו הוא הפעלת 1400 חנויות נוחות שלרובן צמודות תחנות דלק ואספקת דלקים לכ-130 תחנות דלק המופעלות על ידי צדדים שלישיים. החברה הודיעה על מיזוג עם חברת SPAC ותתחיל להיסחר בנאסד”ק. המחיר בו היא נסחרת כרגע מול התמורה במקרה והעסקה תעבור לא מפתה. לא עוברת.

– קבוצת אשטרום –  שווי שוק 4,777 מ׳. חברת האם של אשטרום נכסים ואשדר. עוסקת בקבלנות בנין ותשתיות, יזום בנייה למגורים, נדל״ן מניב, יצור חומרי גלם לבנייה. חברת נדלן במכפיל הון של 1.5. צבר הזמנות של 7 מילארד שקלים (שלפי נתוני עבר להערכתי יהפוך ל-300-600 מ’ שקלים של רווחים).. חברת החזקות יקרה ומסובכת. לא עוברת.

– אמנת -שווי שוק 99 מ׳. עוסקת בייעוץ, ניהול פרויקטים, לוגיסטיקה מחשוב ותוכנה. מכפיל 3 על רווחי מחצית ראשונה של 2019. הבעיה שההישגים לא חזרו על עצמם במחצית השניה של 2019 או הראשונה של 2020. לפי רווחי 2020 יש פה מכפיל של בערך 45. לא עוברת. 

– אמת מחשוב –שווי שוק 590 מ’. לאמת מספר חברות בנות הכוללות כ-1000 עובדים. החברה רווחית בצורה עקבית ואף צומחת בהכנסות, אך זה לא עוזר להם להשתפר ברווח הנקי. כחלק מהמודל העסקי של החברה, אמת מפתחת ומייצרת ללקוח שלה (בדרך כלל תאגיד בסדר גודל בינוני לשוק האמריקאי) מוצר לבקשתה. בתמורה לכך, אמת מקבלת חלק מהרווחים שהתקבלו מהמוצר, דבר המראה פירות רק אחרי שנה וחצי עד שנתיים וחצי. בתחילת 2020 אמת נכנסה לעבוד לראשונה בארה”ב בצורה רצינית. אני מאמין שהפעילות תשתקף בדוחות של סוף 2021- תחילת 2022. חברה מעניינת.

–  אנליסט אי.אמ.אס – שווי שוק 203 מ׳. עוסקת בייעוץ וניהול תיקי ניירות ערך, ניהול קרנות נאמנות וקופות-גמל. כ – 140 מ’ שקלים הון עצמי. הפסד של כ-8 מ’ שקלים במחצית ראשונה של 2020 אבל זה נגרם בעיקר בגלל הפסד של כ-17 מ’ שקלים בתיק הנוסטרו שלהם. אם מסתכלים על רווח מניהול תיקים רואים כ-8 מ’ שקלים בחצי שנה. זה שם אותם בערך במכפיל רווח של 10 עם נכסים די מכובדים. בכל זאת – התחום של ניהול תיקים, קרנות וקופות גמל הוא תחום של ‘כוכבים תורנים’ ואנליסט, למרות ‘יתרון לקוטן’, פשוט לא מצליחה לבלוט. לא עוברת.

–  אנרג׳יקס – שווי שוק 6,540 מ’. העסק צמח יפה מאוד אך איתו גם מחיר המניה. אנרג’יקס מאוד (!) יקרה וזה עוד בעסק סופר צפוי כך שזה לא שתהיה כאן איזו צמיחה שלא תבוא יחד עם דילול. במקרה הטוב אנרג’יקס היא סוג של אג”ח בתשואה של אחוזים בודדים. לא עוברת.

– אנג׳ל שלמה – שווי שוק 251 מ׳. בעלת מאפיות העוסקת באפיה ושיווק לחם ומוצרי מאפה. למרות שכולנו מכירים את המותג אנג׳ל, כנראה שעסקי הלחם לא קלים כי אנג׳ל מפסידים כסף דיי בעקביות.  שווי שוק 263 מ’. הקורונה עשתה טוב לעסקי האוכל למיניהם- אך המאפיה המיתולוגית רק הצליחה לצמצם את ההפסד בחצי ברבעון האחרון. בגלל הפסדיות כרונית (ואם כבר אני מחפש מתכון סודי- אז מעדיף את ויזניץ’). לא עוברת.

– אנלייט אנרגיה – שווי שוק 5,313 מ’. אנחנו רואים צמיחה נאה בהכנסות אבל אל תטעו – אנלייט מאוד אוהבת לדלל, ובמחיר כזה – מי יכול להאשים אותה? זה אומר שכשאנחנו מסתכלים על הנתונים של אנלייט חשוב מאוד להתמקד לא סתם ב’הכנסות’ אלא ב’הכנסות למניה’ או ‘רווח למניה’. מי שמשקיע באנלייט בעצם משקיע בפרויקטים סולאריים שהתשואה עליהם כיום היא מאוד נמוכה (סביב 3% לפני מינוף, 7% להון העצמי אחרי מינוף), והוא עושה זאת בתמחור מאוד גבוה. למעשה, הייתי אומר שאנלייט סולידית מדיי, כלומר אין לה אפילו איזה תרחיש “חלום” שיכול להצדיק כזה שווי בתחום כל-כך גנרי. לא עוברת. 

– ב.יאיר – שווי שוק 77 מ׳. עוסקת בייזום ושיווק פרויקטי בניה למגורים ובנדל״ן מניב. נסחרת ב55% מההון. כמעט ללא חוב. די מאוזנת תזרימית. במחצית הראשונה של 2020 חילקה דיבידנד של 24 מ’ שקלים גם ב-2019 חילקה דיבידנד מכובד.  כרגע ללא פרוייקטים בבניה וללא תוכניות להתחיל פרויקטים בקרוב. להבנתי קונים פה את ההון של החברה ולא את תזרים המזומנים העתידי שלה. לא כל כך ברור כמה זמן יקח לה לחלק אותו (למרות שהשנה חילקה 25% משווי המניה בדיבידנד). יש במצב הזה משיכה מסוימת, אך אני פחות אוהב חברות מהסוג הזה (הנחה על ההון בחברה שהיא למעשה ב’הנזלה’) ולכן עבורי לא עוברת.

– באטמ תקשורת מתקדמת –  שווי שוק 1,730 מ׳. דואלית. עוסקת בפיתוח וייצור מערכות תקשורת וסייבר ומכשור רפואי לבדיקות מעבדה. אמנם הרווח גדל פי 2 ממחצית ראשונה של 2019 למחצית ראשונה של 2020 אך המחיר עלה הרבה יותר. לא עוברת.

– בבילון – שווי שוק 218 מ’. החברה עוסקת בפיתוח והטמעת טכנולוגיות מתקדמות לניהול המידע הארגוני וכן בהשקעות פיננסיות.  קישור למצגת אסטרטגית. העסק עדיין ב’בנייה’ ומחפש כיוון. כרגע יש בבילון כמה עסקים ששווים כמה עשרות מיליונים יחד פלוס קופת מזומנים של בערך 70 מיליון. השוק נותן הרבה קרדיט לכוכבים בהנהלה של בבילון אבל אני רוצה יותר ודאות כדי להשקיע. לא עוברת.

– בונוס ביוגרופ– שווי שוק 376 מ’. החברה עוסקת בתחום תאי הגזע והנדסת רקמות. החברה כרגע בשלבי פיתוח במספר מוצרים, וביניהם אף תרופה לקורונה, אך בינתיים ללא הכנסות והפסדית עקבית. יכול להיות שיש שם משהו ששווה השקעה (לאחרונה ביצעה גיוס ללא דיסקאונט- די נדיר במחוזותינו) אך אני לא משקיע בחברות התלויות באישורי FDA, הסיכון גדול ואת הסיכוי אני מתקשה לאמוד. לא עוברת.

– בזק –  שווי שוק 10,027 מ’. עשתה מעבר לרווחיות במחצית הראשונה של 2020, דבר יפה בפני עצמו. שנת 2020, יחד עם הקורונה, הביאה איתה דגש גדול עם תשתית התקשורת בכלל והסיבים בפרט. שר התקשורת יועז הנדל בא ‘לעבוד’ ועשה רפורמה אחרי רפורמה, כולל ביטול חובת הפריסה האוניברסלית. 

השנה השקעתי הרבה מאוד מחקר ומחשבה באקסל סולושנס, מה שהיה כרוך גם בלימוד של שוק התקשורת. אני חושב שבחודשים הקרובים נראה כמה מהלכים משמעותיים בבזק:
1. בזק תעשה כל מה שהיא יכולה כדי להגיע לכמה שיותר בתים עם סיבים, ולפני המתחרים.
2. בזק תשיק נתב חדיש (יחד עם אקסל), ותשווק אותו בכל הכוח. 
3. לדעתי בזק תצליח להגיע בשנה-שנתיים הקרובות למעל מיליון בתי אב. 
4. חיבור של בית לסיבים דורש כמה שעות עבודה בתוך בית הלקוח, הזדמנות אידיאלית למכור ולהתקין ללקוחות מוצרי דוד חכם, מזגן חכם, דלת חכמה ועוד, שגם אותם כמובן שבזק תשווק כמו שהיא יודעת. אפילו אם רק 10% מהלקוחות יבחרו להתקין גם מוצרים חכמים נוספים (לדעתי זה יהיה יותר, ואני בעצמי מתכנן להתקין כזה מוצר) אנחנו מדברים על פוטנציאל Recurring Revenue לא רע.

דברים מעניינים יקרו בבזק בשנה הקרובה. זו הפעם הראשונה מזה כמה עשורים שנציגים של חברת תקשורת עוברים בכמעט כל בית בישראל, ופוטנציאל המכירה הצולבת עצום. בכל זאת, בזק ‘גדולה עליי’ ואני לא יודע אם ניתן לחזות כאן הכפלה (אבל אני לא שולל זאת) לא עוברת. 

– בי קומיוניקיישנס – שווי שוק 825 מ’. מחזיקה 26.34% מבזק, אל מול ערימה של חוב. מכיוון שאני לא חושב שבזק מעניינת, אז גם גרסה ממונפת שלה פלוס שכבת ביניים נוספת לא עוברת.

–  ביג מרכזי קניות – שווי שוק 4,744 מ’. עוסקת בייזום,תפעול והשכרה של מרכזי קניות פתוחים, ע”י “קניאל” בייצור קופסאות פח,ומחזיקה ב”אפי נכסים”. מכפיל הון של קצת מעל 1, אך כמובן שיש מעין ‘התחייבות מדומה’ של מסים נדחים. כשמסתכלים על המספרים של ביג צריך לשים לב למינוף הלא נמוך (60.8%) ולעובדה שחלק לא קטן מהמרכזים של BIG הם בסרביה ובארה”ב – שם ה-NOI ‘שווה’ הרבה פחות. הציגה הפסד במחצית הראשונה של 2020 וירידה חדה ב-NOI, אך אנחנו כבר יודעים שמלבד סגר, מרכזים פתוחים לא נפגעים ואפילו נהנים ממשבר הקורונה. ביג בעיניי היא חברה דיי מסורבלת ומפוזרת (כולל קופסאות שימורים) עם מינוף גבוה. הסיכון לא נמוך והסיכוי להכפלה לא גבוה. לא עוברת.  

– ביוליין– שווי שוק 166 מ’, דואלית. עוסקת בפיתוח תרופות למגוון מחלות. פארמה, הפסידה 46 מ’. במחצית 2020.לא עוברת.

.- בנק דיסקונט – שווי שוק 12,863 מ’. נסחר ב-0.6 על ההון שלו, ומכפיל רווח של 10 בערך.  בנק דיסקונט הוא במקרה הבנק הראשון שאנחנו פוגשים במעבר ולכן ננצל את ההזדמנות כדי לחשוב על הענף בכללותו. משקיעים רבים פונים אליי ושואלים מה אני חושב על בנקים/חברות ביטוח שהגיעו למכפילי הון ‘מצחיקים’. אני מבין את הפיתוי בקניית בנק מתחת להון שלו מתוך מחשבה שכמו כל הפעמים הקודמות מכפיל ההון יחזור ל-1 והמשקיעים יעשו כמה עשרות אחוזי רווח ‘בסיכון נמוך’. האמנם? האם החזרה של בנקים למכפילי הון 1 זה באמת חוק טבע? בוודאי שלא, וכרגע יש לבנקים שתי בעיות קשות:
הבעיה הראשונה היא משבר הקורונה שבוודאי ידרוש הרבה מאוד מרדף אחרי לווים, הליכים משפטיים, דחיות תשלום, כותרות בעיתונות ושאר מרעין בישין.
הבעיה השניה היא הריבית הנמוכה שעוד עשויה לרדת ל-0% ואיני רואה שום מניעה שתרד גם מתחת ל-0% – תופעה שהייתה שולית אך הולכת ומתרחבת ברחבי העולם. כשהריבית כל כך נמוכה קשה מאוד לבנק לעבוד עם ה’לחם והחמאה’ שלו שזה הפער בין הריבית שהוא משלם על הפיקדונות לריבית שהוא גובה על הלוואות.

שתי הבעיות האלה, מעבר להיותן קשות, עשויות גם להיות ממושכות מאוד (אני עוד זוכר שהייתי צעיר תמים ב-2008 והייתי משוכנע שהסיפור של ריבית נמוכה זה סיפור של שנה-שנתיים, ושאין כזה דבר ריבית שלילית).  בסופו של דבר מה שמחזיר את הבנקים כל הזמן למכפיל הון 1, כמו קסם, זה שבנקים בישראל עשו היסטורית כ-8-10% על ההון, אך אם בשנים הבאות הם לא יצליחו לעשות זאת – אין שום ודאות שהם יקבלו או שיגיע להם תמחור גבוה יותר מאשר הם מקבלים כעת.
יש כאן כמובן הרבה אי ודאות וענייני מאקרו לא צפויים – אבל בשורה התחתונה בהשקעה בבנק במצב היום צריך להסתמך על לא מעט הנחות בשביל פוטנציאל תשואה לא מרשים במיוחד. לא עוברת. 

– הבנק הבינלאומי –שווי שוק 8,117 מ’. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים,ושולט ב”אוצר החייל”, “בנק פאג”י” ו”בנק מסד”. מכפיל הון 0.9 מכפיל רווח 10. ראו פירוט על בנקים ב’בנק דיסקונט’ לעיל. לא עוברת.

– בנק הפועלים – שווי שוק 29,536 מ’. מכפיל הון 0.70, תשואה להון סביבות 7%. ראו פירוט על בנקים ב’בנק דיסקונט’ לעיל. לא עוברת.

– בנק ירושלים – שווי שוק 512 מ’. שוק להון 0.5.  כל שנה אני מתלבט עם בנק ירושלים וכל שנה הוא נשאר במכפיל הון מצחיק. בכל אופן בנסיבות הנוכחיות – ראו פירוט על בנקים ב’בנק דיסקונט’ לעיל. לא עוברת.

– בנק לאומי – שווי שוק 26,682 מ׳. מכפיל הון 0.66.ראו פירוט על בנקים ב’בנק דיסקונט’ לעיל. לא עוברת.

– בנק מזרחי טפחות – שווי שוק 18,447 מ׳. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים ומשכנתאות,שולט ב”בנק אגוד” ומחזיק ב”בנק יהב”. מכפיל הון 1.1ותשואה על ההון 9.8% מה שמראה שכשהתשואה מתאימה השוק יודע לתמחר בנקים במכפיל הון ראוי. ראו פירוט על בנקים  ב’בנק דיסקונט’ לעיל. לא עוברת.

– בריינסווי– שווי שוק 238 מ׳. עוסקת במחקר ופיתוח של מכשיר רפואי לטיפול בהפרעות בתפקודי המוח. הסתכלתי על בריינסווי בעבר ואף פגשתי את ההנהלה שלהם. המוצר שלהם נשמע מעניין אבל יש לו תחרות רצינית בענף. בריינסווי מציגה הפסדים וההון העצמי לא גבוה. רמת הסיכון בבריינסווי גבוהה מדיי. לא עוברת.

– ברנד תעשיות – שווי שוק 72 מ׳. עוסקת ביצור, עיבוד והרכבת מתקנים ממתכת וכלי רכב יעודיים.עיסוק שהוא מאוד ‘קפיטל אינטנסיב’ ולא מעניין במיוחד. רווח במחצית הראשונה של 2020 נובע ממכירת פעילות של חברת בת. למרות הון עצמי גבוה משווי שוק (כ-78 מ’), לא עוברת.

– בריל תעשיות נעליים – שווי שוק 24.7 מ’. קיטון ממוצע של כ3.5% במכירות מאז שנת 2016. הוצאות מימון נטו גדולות מהרווח התפעולי בשלוש השנים האחרונות. מאידך סעיף לקוחות יציב וכך גם יחס ימי הלקוחות. נסחרת ב22% מההון העצמי שלה. יש תרחישים שאפשר לדמיין בהם בריל תכפיל את עצמה אבל זה דורש ממש המצאה מחדש של החברה. תחום הפעילות גרוע, רמת הוודאות נמוכה והסיכון גבוה. לא עוברת. 

– בתי זיקוק לנפט – שווי שוק 2,420 מ׳. תשלובת זיקוק ופטרוכימיה העוסקת בזיקוק נפט גולמי ומכירת דלקים, פולימרים, חומרים ארומטיים, שמנים ושעוות. תלויה מאוד במחירי סחורות – החל מנפט, גז ועד פלסטיק. מספקת ערך מוסף נמוך (הופכת קומודיטי לקומודיטי אחר). למרות 70%! ירידה במניה, נראה שהפגיעה בחברה (הפסד של 600 מ’ בחציון) הופכת אותה ללא מתאימה להשקעה. לא עוברת.

– בוני תיכון – שווי שוק 150 מ׳. עוסקת בייזום ובניית פרויקטים של בניה למגורים. זו החברה הראשונה שהייתי אצלה באסיפת בעלי מניות עוד בתור נער. אני חייב להודות לבוני תיכון שלימדה אותי שחברה יזמית, גם מתחת להון העצמי, במכפיל רווח 2 ובום מטורף בשוק הנדל״ן, עדיין מסוגלת להיות השקעה גרועה. בדיעבד נראה שמה שגרם לבעיות בבוני התיכון בעשור האחרון היה השקעה במזרח אירופה שהתבררה כגרועה והעיבה על תוצאות החברה במשך לא מעט שנים. לא עוברת.

– בי.ג׳י.איי השקעות (בשימור) – שווי שוק 43 מ’ חברת מעטפת. לפי דו”ח המחצית של 2020, אם החברה לא תמצא פעילות עסקית עד סוף דצמבר 2020 ימחקו ניירות הערך של החברה מהמסחר בבורסה.. בפברואר 2020 הודיעה על כוונתה להיכנס לעסקי הדיור המוגן ובאוקטובר 2020 הגישה הצעה לרכישת ישראייר. בי.ג’י.איי היא מעין נער אבוד אחרי צבא, אתן מבט אחרי שתמצא את עצמה. לא עוברת.

– ברימאג –  שווי שוק 186 מ’. החברה עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי חשמל ואלקטרוניקה ביתיים, טלפונים ניידים ומערכות מיזוג אוויר. במבט ראשון אנחנו רואים חברה עם שיפור גדול בשנה שעברה בין מחצית ראשונה של 2019 למחצית ראשונה של 2020. וגידול מ-4 ל-9 מיליון שקלים רווח במחצית. כשעוברים על הדוח של 2019 מגלים שבעצם המחצית הראשונה של 2019 הייתה חלשה באופן יוצא דופן. החברה מרוויחה 16-18 מ’ שקלים בשנה “רגילה” זה מביא אותנו לאיזור מכפיל 9 על הרווחים. ברימאג גם נסחרת סביב הנכסים השוטפים שלה, אבל אני חושב שזה מדד גרוע להשקיע לפיו מכיוון שהצורך להחזיק בנכסים שוטפים רבים מעיד דווקא על חולשה עסקית. מה שמעניין אותי בברימאג זה כיצד יתקדם פרויקט ה-METRO שלהם אך בינתיים – לא עוברת. 

– ביו ויו – שווי שוק 39 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכת הדמייה ממוחשבת. כתבתי על ביו-ויו כאן. זולה, בטח בנטרול מזומן, ועם מוצר חדש וייחודי שרק עכשיו יוצא לשוק, אחרי קצת עיכובי קורונה. אם המוצר החדש יצליח כמו הקודם (וייתכן שאף הרבה יותר) הפוטנציאל הוא משמעותי מאוד, ושוק הביופסיה הנוזלית צפוי לצמוח בחדות בשנים הקרובות. חברה מעניינת.

– ביולייט –  שווי שוק 31 מ’. משקיעה בחברות מחקר ופיתוח של תרופות ומוצרים רפואיים, ושולטת ב”מיקרומדיק”. חברת פארמה הפסדית. מרגיש לי שלהשקיע בחברות פארמה זה כמו לקנות כרטיס לוטו. יכול להיות שתיהיה מיליונר אבל כנראה שתפסיד את מחיר הכרטיס.לא עוברת.

– בירמן עצים ופרזול – שווי שוק 116 מ’. כפי שניתן ללמוד משמה בירמן עוסקת בייצור,יבוא ושיווק לוחות עץ,מוצרי פירזול, וכן בייבוא מוצרי חשמל למטבחים. רווחים די יציבים של כ-8 מ’ שקלים בשנה. נסחרת מעל ההון במכפיל רווח של 13. לא עוברת.

– ברם תעשיות – שווי שוק 72 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מוצרי פלסטיק בשיטת ההזרקה. מראה שיפור משנה שעברה כאשר רוב השיפור בתוצאות מגיע מירידה של 1.3 מ’ בהוצאות ההנהלה וכלליות (ואכן בעלי השליטה, סמנכל הכספים וסמנכל השיווק והמכירות הודיעו על הפחתה וולנטרית של 35-40% משכרם עד להודעה חדשה). ברם הייתה מייצרת בעבר במפעל בצרפת אותו היא החליפה בשת”פ עם חברה ספרדית מה ש”מפנה” מפעל מתפקד של 57 דונם בצרפת כולל ציוד. כמה שווה כזה מפעל? אנחנו יודעים שברם השכירה למיזם המשותף עם החברה הספרדית חלק מהמפעל תמורת סביב 2 מיליון ש”ח לשנה מה שמעיד על שווי משמעותי. 
האם שיתוף הפעולה החדש הוא מה שהחברה הייתה צריכה כדי לחתוך הוצאות וכדי להראות צמיחה משמעותית? כבר ראינו את ברם עוברת לרווח של 3.7 מ’ במחצית 2020. שווה מעקב. חברה מעניינת. 

– קבוצת ברן -שווי שוק 147 מ’.  עוסקת במתן שרותי הנדסה,ניהול פרויקטים,תשתיות לתקשורת בישראל ובחו”ל. במבט בתוצאות בשנים האחרונות קשה למצוא נרטיב של צמיחה .לא עוברת.

– בית הזהב – שווי שוק 186 מ’. מנהלת ומפעילה בתי דיור מוגן בישראל ובאנגליה,עוסקת בנדל”ן מניב ומחזיקה ב”רבד”. מעבר לכך שבית הזהב ממונפת ולא זולה – דיור מוגן הוא תחום שלא ניתן לומר שהקורונה פסחה עליו והתחושה היא שרבים יעדיפו להשאיר את הוריהם המבוגרים בבית.  לא עוברת.

– בראק אן.וי – בראק קפיטל פרופרטיז אן וי – שווי שוק 2,159 מ’. חברה זרה העוסקת בנדל”ן מניב למסחר ולמגורים בגרמניה. נסחרת ב-0.7 על ההון שלה. עוד חברת נדל”ן בהנחה על ההון העצמי, ומינוס נוסף הוא שהנדל”ן נמצא בחו”ל. לא עוברת.

– ברנמילר אנרגי’ – שווי שוק 483 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה לאגירת אנרגית חום. נשלטת על ידי אברהם ברנמילר (63.88%). יחד עם ההתלהבות מהשוק הסולארי באה גם ההבנה שבלי אגירה סולארי הוא חצי פיתרון, מה שהביא להתלהבות גדולה מאוד בכל חברה שמתיימרת לאגור אנרגיה, כולל אוגווינד, ברנמילר ונוסטרומו. למעשה, אם מנסים לגלות מה התחום הכי ‘חם’ ברגע נתון – תסתכלו על איזה תחומים נכנסים לשלדים בורסאיים. כרגע זה פוד-טק ואגירת אנרגיה. אגירת האנרגיה של ברנמילר מתבצעת על ידי מעין מכולות מודולריות שאוגרות חומר בטמפרטורה גבוהה מאוד ומסוגל לשמור אותה במשך מספר ימים. את החום אפשר להמיר אחר כך לקיטור לייצור חשמל או פשוט לשמור אותו כחום לזמן מאוחר יותר (רוב צריכת האנרגיה בעולם היא לא חשמל אלא חום). מה שבאמת הבהיר לי את השימושיות של הפתרון של ברנמילר זה שיש מפעלים, כמו מפעלי פלדה, שפשוט פולטים החוצה גזים בטמפרטורה של כ-1,000 מעלות צלזיוס. שימוש במכולה של ברנמילר תביא לאגירת חלק מהאנרגיה המבוזבזת הזו ואפילו להורדת הזיהום (גז קר מזהם פחות מגז חם). אני חושב שהפתרון של ברנמילר מעניין ושהפוטנציאל קיים, אך בשלב מוקדם כל-כך זו עדיין השקעה שלא הייתי מגדיר כסולידית מספיק עבורי.
אם הייתי צריך לבחור פתרון אגירה אחד להשקיע בו הייתי בוחר בברנמילר מכיוון שהפתרון שלהם פשוט נשמע לי הכי הגיוני מבחינת צפיפות אנרגיה ושימושיות. בכל זאת, היא בשלב מוקדם מדיי עבורי. עוקב אך לא עוברת.

– גלוברנס – שווי שוק 492 מ׳. עוסקת ביבוא ושיווק מוצרי עישון ממתקים וחטיפים. לפי דוח מחצית ראשונה של 2020, החברה רוצה להיכנס להפצת מוצרי קנאביס במידה וזה יהפוך לחוקי בישראל. החברה מציגה תוצאות מאוד יציבות ועקביות בתקופה האחרונה עם רווחים אחרי מס של כ-17 מיליון שקלים ברבעון, מה ששם אותה במכפיל רווח של 7 בערך. 
מבלי להתייחס בכלל ל”מוסריות” של עישון – זה עסק שהולך ודועך עם השנים. באופן אירוני, גלוברנס נהנית מסגירת הגבולות בשל הקורונה כי פחות שבים לארץ מביאים איתם ‘פקטים’ מחו”ל או מהדיוטי פרי, אך זה כמובן אפקט זמני בלבד (אני מקווה). 
בסופו של דבר גלוברנס היא חברה יחסית יציבה עם סיכון תמידי ששוב יעלה המס על סיגריות. לא עוברת. 

– ג׳י וואן פתרונות אבטחה – שווי שוק 546 מ׳. עוסקת במתן שירותי שמירה ובטחון, הפעלת מוקדי סיור ופיקוח ואספקת שרותים טכנולוגיים למערכות שליטה ובקרה. יצא לי לעבוד עם ג׳י וואן (או בשמם הקודם – ג׳י פור אס) ואני מתרשם שמדובר באחלה מוצר, עם יתרונות מסוימים לגודל ולמותג.
מכפיל מכירות של 0.68 וEBITDA של 6.04. לא צמחה בזמן האחרון ולא באמת שיפרה שיעורי רווחיות. כחלק מהאסטרטגיה של פימי להוסיף רכישות על החברה וליצור הצפת ערך מסינרגיות והיתרון לגודל ומותג של החברה, נרכשו מתחילת השנה תחום שירותי הניקיון של מיטב ו AVCS שמתמחה בתכנון והטמעת פתרונות תקשורת וידיאו ואודיו. לא בולטת עבורי משום בחינה. לא עוברת.

– גיבוי אחזקות – שווי שוק 84 מ’. עוסקת באשראי חוץ בנקאי. בשנה האחרונה גיבוי איתן הייתה בשלב מסוים חברה של מעל חצי מיליארד ש”ח, והייתי משלם כסף טוב כדי לדעת מי או מה הניע את הטירוף הזה. באחד משידורי הזום בחודש אפריל אמרתי בזמן אמת שזו חברה שצריכה לרדת ב-80% כדי שיהיה אפשר לשקול להשקיע בה- ומאז היא אכן ירדה ב-85% (רואים? גם ב-2020 לפעמים הערך מנצח). 
אז האם אחרי הירידה עכשיו גיבוי מעניינת? לא כל-כך מהר. לגיבוי יש כמה בעיות נוספות. ראשית, מעל 75% מתיק האשראי של גיבוי הוא למנכי משנה (צ’יינג’ים). זה אומר שגיבוי לא באמת עובדת מול לקוחות אלא מול צ’יינג’ים שעובדים עם לקוחות, ומי שמכיר קצת התנהלות של צ’יינג’ים – זה מתכון לבעיות. שנית, גיבוי מדברים על “הקמת סניפים”, מה שמעיד בעיניי על כיוון בעייתי. אם החברות החזקות והגדולות בענף כולל אס.אר אקורד, שוהם, נאוי ופנינסולה יכולות לעבוד עם סניף אחד – גם גיבוי יכולה. פתיחת סניפים זה מאוד בזבזני ומקשה על שמירה על חיתום טוב (צריך להכיר מהתחלה את כל הלקוחות – כמעט כמו להתחיל מאפס). לא עוברת. 

– גב -ים – שווי שוק 5,662 מ׳. עוסקת בייזום, הקמה, ניהול פארקים לתעשיות עתירות מדע, מבנים לתעשיה, מסחר, משרדים ומגורים. מכפיל הון של 1.5, בהתאם לממוצע היסטורי של 1.6 ופחות מהמצב בסוף 2019. חברה איכותית, שיעור תפוסה ב-H1-2020 של 97%, שלא נפגעה יותר מדי בתחום ההשכרה למשרדים (חתמה בספטמבר על עסקה של 60 מ’ עם GE) וצומחת יפה בתחום המרכזים הלוגיסטיים (סגרה לאחרונה שני הסכמים על בשטח כולל של 18,000 מ”ר מתוך 100 דונם של שטח שמיועד למרלוגים שלחברה יש ליד מפרץ חיפה). פוטנציאל הרווח בעיני לא גדול. לא עוברת.

– גבעות עולם חיפושי נפט – שווי שוק  73 מ’. השותפות המוגבלת עוסקת בחיפושי נפט וגז. הפסדית, הון עצמי שלילי, תחום פעילות מסוכן. לא עוברת.

– גדסדן נכסים – שווי שוק 5 מ’. חברה זרה שמכרה את עסקיה בתחום האסתטיקה ומתכננת לעסוק בנדל”ן מניב בארה”ב. בהשעיית מסחר. לא עוברת.

– גזית גלוב – שווי שוק של 2,997 מ’ עוסקת ברכישה, פיתוח ונהול נדל״ן מניב ברחבי העולם, ומתמקדת במרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקטים. נסחרת במכפיל של 0.36 על ההון עם נדל”ן מסחרי ברחבי העולם. גזית גלוב נראית זולה באופן בולט, ואף עשתה רכישות אגרסיביות של מניות ואג”ח במשבר. העניין הוא שגזית יכולה בקלות יחסית להידרדר ל’סחרור’ עם עליית ריבית באג”ח, קושי לממן מחדש ומשם הדרך להסדרי חוב קצרה. מסוכנת מדיי. לא עוברת.

– גאון קבוצה – שווי שוק 204 מ׳. עוסקת בשלושה מגזרי פעילות מרכזיים לרבות פתרונות הולכה ממקור המים/גז ועד לשכונות המגורים/מפעלים ומהם עד למכוני טיהור שפכים (כ78% מההכנסות), פתרונות להולכת זורמים עבור מערכות פנים בניין המתחברת לתחום התשתיות (13.7% מההכנסות) וניהול מדידה ובקרה של זורמים בשוק המים והאנרגיה (8.2% מההכנסות). נסחרת ביחס של 0.44 על ההון שלה ומראה צמיחה יפה בהכנסות בשנים האחרונות בכל המגזרים. סולידית מאוד ועל פי המצגת – המפעל החדש שצפוי להתחיל לעבוד בקרוב עשוי להביא לשיפור משמעותי בתוצאות. חברה מעניינת. 

– גאון אחזקות – שווי שוק 97 מ׳. שולטת ב-68.29% מקבוצת גאון ששווים כרגע כ-124 מיליון ש”ח. לא עומדת בתנאי השימור (רק 10 אחוז אחזקות ציבור על שווי שוק של 100 מ’) ולא סחירה. האמת היא שלמרות שגאון קבוצה מעניינת ולמרות שגאון אחזקות זה ‘כמעט אותו דבר’ –  לא הייתי משקיע בגאון אחזקות. לא עוברת. 

– גו.די.אם – שווי שוק 20 מ׳. מתמזגת עם חברה שם תיגי. תיגי פיתחה טכנולוגיה חדשה לקולטנים סולארים. אין לנו מספיק פרטים כרגע, ולכן נעקוב אך בינתיים – לא עוברת.

– גולד בונד – שווי שוק 460 מ׳. עוסקת בהפעלת מסוף מטענים ומחסנים חופשיים באשדוד, ומחזיקה בכ-25% ממספנות ישראל. נשמע שהחברה עוסקת בתחום כמעט מונופולי שזה טוב לנו בתור משקיעים. מצד שני גולד בונד מאוד יקרה ולא צומחת. לא עוברת.

– גולן מוצרי פלסטיק – שווי שוק  239 מ’. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק צינורות מפוליאתלן ופרופילים מפלסטיק. תחום עם ערך מוסף מועט. גם לא ממש זולה. צומחת בקצב איטי מאוד, ובניגוד לשאר סקטור הפלסטיק, לא נראה שהקורונה היטיבה עם גולן (ירידה של 2 מיליון בהכנסות ברבעון 2 של 2020 לעומת הרבעון המקביל). לא עוברת.

– גולף – שווי שוק 158 מ׳. עוסקת בעיצוב ושיווק מוצרי הלבשה, טקסטיל וכלי בית ברשתות גולף, כיתן ופולגת. שולטת בעדיקה. הפסדית ונסחרת במכפיל 0.7 על ההון העצמי. גם ביחס לרווחי 2019 נסחרת במכפיל 40. נראה שהדבר המעניין היחיד בגולף הוא ‘עדיקה’ ולמעשה גולף מתומחרת בדיסקאונט על החלק שלה בעדיקה בלבד. בכל זאת – השקעה באופנה היא מאוד הפכפכה ובפרט בעדיקה שחווה דרמות בקצב מסחרר (התפטרות מנכ”ל, סרטוני טיק-טוק וכו’). מסוכן מדיי לדעתי. לא עוברת.

– ג׳י.אף.סיגרין – שווי שוק 112 מ’. חסרת כל פעילות עסקית אך עם הון עצמי של 131 מ’ שדועך לו משנה לשנה. לא עוברת. 

– ג׳י.פי גלובל פאוור – שווי שוק 176 מ’. עוסקת בתכנון, פיתוח הקמה ותפעול תחנות כח לייצור חשמל ואנרגיה תרמית. הפסדית, מחזיקה חלק זניח מתחנת הכח IPM בבאר טוביה. לא עוברת.

– גילת רשתות לוין – שווי שוק 993 מ׳. דואלית. עוסקת בפיתוח ייצור ושיווק תחנות לוין זעירות לתקשורת. הייתה צפויה להירכש על ידי חברת קומטק אך העסקה בוטלה וגילת קיבלה פיצוי בסך 70 מיליון דולר, לא רע. התוצאות ב-H1-2020 היו לא משהו, אבל זה ברור מאליו – לא רק שהקורונה פגעה בענף התעופה אלא גם בחברה שאמורה להירכש אף אחד לא עובד קשה במיוחד כדי להביא לקוחות ועסקאות מכיוון שבכלל לא בטוח שיש בכך טעם (מעבר למאמץ האדיר שדורש תהליך המכירה והעיסוקים המשפטיים שהיו כרוכים בה ובהתנהלות אחר כך).
לגילת יש כמעט את כל שווי השוק שלה במזומן ובנדל”ן, ואם ניתן מבט בתוצאותיה בשנים האחרונות – העסק עצמו גם הוא צומח בקצב מהיר. ייתכן שגילת תמצא רוכש חדש בעתיד הלא רחוק או שהעסק יחזור לפסי צמיחה – שתי הסיבות האלה יכולות להסביר מדוע גילת הסתפקה בפיצוי ולא כפתה על קומטק להשלים את העסקה. חברה מעניינת. 

– גלובל כנפיים ליסינג – שווי שוק 96 מ׳. עוסקת ברכישה, החכרה ומכירת מטוסי נוסעים. מצד אחד חברות התעופה במצב די קשה בעקבות הקורונה. ומצד שני חברות התעופה שחכרו מטוסים מחברת כנפיים צריכים לשלם עליהם גם אם המטוסים לא טסים בינתיים. קצת מדאיג אותי שהחברה מראה ירידה בהנכסות בצורה עקבית משנת 2016 ועד היום. החברה מראה “אחריות פיננסית” ומכרה את אחד המטוסים שלה לאחר דוחות מחצית 2020 ולפני דוחות רבעון שלישי של 2020. נסחרת בערך ברבע מההון העצמי שלה. הגישה הצעה לרכישת ישראייר.

מפתה מאוד להשקיע בחברה שנסחרת כל-כך עמוק מתחת להון שלה ובכל זאת – הנכסים שלה מורכבים ממטוסים, ומי שעוקב אחרי ענף הספנות בעשור האחרון יודע מה יכול לקרות לשווי של מפלצות פלדה כשיש עודף היצע. לא עוברת.

– גלילאו טק – שווי שוק 12 מ’. הפסדית, הון עצמי שלילי. כמעט המשכתי הלאה ואז קלטתי “מזכר הבנות למיזוג פעילות עם חברת ברייט לד”. באופן כללי אנחנו לא יודעים עדיין כלום על ברייטלד, אז שווה לעקוב. אבל מהקריאה שלי של המזכר אני מאוד ספקן לגבי מה החברה באמת עושה. המזכר מדבר על עיר חכמה, תאורה חכמה, בינה מלאכותית, איסוף של מידע מיחידות הקצה, ובניית פלטפורמה למכירה של המידע. יותר מדי buzz words, יותר מדי דברים שיכולים להיכשל. ללא מודל עסקי אמיתי. אותי הם איבדו בסעיף ד’ של פיתוחים עתידיים:

הם מדברים על פיתוח של מעבד מיוחד לבינה מלאכותית. אני מכיר 2 חברות שעושות את זה. שתיהן חברות שעושות רק את זה, ועם פוטנציאל אקזיט של מילארד דולר לדעתי. החברה הזאת שמה את זה בתור סעיף ד תחת פיתוחים עתידיים או שאין להם מושג מהחיים שלהם, או שהם מקווים שלנו אין מושג מהחיים שלנו. בכל מקרה אני הייתי ממשיך לעקוב רק כי הם חדשים אבל כרגע מאוד מסוכנת. לא עוברת.

– גן שמואל –  שווי שוק 418 מ’. עוסקת בייצור חומרי גלם לתעשיית המשקאות הקלים, ובייצור מיצים טבעיים ומוצרי עגבניות. נסחרת בהון העצמי, והפסדית. תלויה באופן משמעותי במוצר שהוא קומודיטי. ירידה של כ-12% בהכנסות החברה בלי שום שיפור בהוצאות החברה הביאו אותה מרווח סביר להפסד משמעותי עם תירוצים דיי מוזרים (נסו לפענח את הפסקה הבאה). לא עוברת

– גניגר – שווי שוק 253 מ’. עוסקת בייצור ושיווק יריעות פוליאתילן לחקלאות ולתעשיה. כמו כל תעשיית הפלסטיק הציגה שיפור משמעותי בתוצאות בחצי הראשון של 2020. לא מאמין שהשיפור בתוצאות תעשיית הפלסטיק ישאר איתנו לתקופה ארוכה והחברה גם ככה נסחרת במכפיל 12 כרגע שזה לא מספיק זול כדי להאמין שנוכל להכפיל פה את הכסף בעתיד הקרוב. לא עוברת. 

– ג’נריישן קפיטל – שווי שוק 967 מ’. קרן השקעה בתשתיות ואנרגיה. כתבתי ואפילו עשיתי סרטון על ג’נריישן. בקצרה, לדעתי השווי האמיתי של הנכסים של ג’נריישן הוא פי 2-3 מהשווי בו היא נסחרת – והשווי הזה רק עולה משנה לשנה (ראו את המאמר על אלון תבור להסבר). חברה מעניינת. 

– דוראל אנרגיה – שווי שוק ~1,993 מ’. החברה עוסקת בהקמה,החזקה ותפעול מערכות אנרגיה מתחדשת בישראל ובארה”ב. הנפקה טריה מ-2020.

הזכרתי את דוראל במאמר כאן. אם הייתי מתבקש להעריך את שוויה של דוראל בלי לדעת את שווי השוק שלה הייתי מעריך את שוויה כך – יש לנו 400 מיליון הון עצמי (אחרי הגיוס האחרון) ופרויקט גדול שבמקרה הטוב לדעתי יהיה עם תשואה חיובית נמוכה, ובמקרה הרע תשואה שלילית. כלומר, השווי של דוראל הוא בעיניי סביב 400 מיליון, ולא הייתי משקיע בה גם היא הייתה נסחרת בחצי מזה. לא עוברת. 

– דור אלון – שווי שוק 1,122 מ׳. עוסקת בפיתוח,הקמה ותפעול תחנות דלק,ובשיווק מוצרי דלק ושולטת ברשת החנויות AM:PM. תנודתיות מאוד גדולה בהכנסות וברווחים בין מחצית ראשונה של 2019 מחצית שניה של 2019 ומחצית ראשונה של 2020. לא זולה ותחום שאינו צומח. לא עוברת.

– דוניץ – שווי שוק 660 מ’. עוסקת בייזום,בנייה ומכירת פרוייקטי נדל”ן למגורים. איני חובב את ענף הבניה למגורים. דוניץ גם לא זולה. לא עוברת.

– דורסל – שווי שוק 268 מ׳. עוסקת בנדל״ן במניב. חברת נדלן מניב במכפיל של 0.7, מכפיל דיי סטנדרטי בסביבה כיום. לא עוברת.

– די.אן.איי ביומדיקל – שווי שוק 26 מ’. עוסקת תחום האולטראסאונד לבדיקת צפיפות העצם ובפיתוח מתן אוראלי של תרופות. הפסדית מאוד (20 מיליון בשנה). מסוכנת. לא עוברת.

– דלק קבוצה – שווי שוק 1,230 מ׳. חברת השקעות השולטת ב”דלק ישראל”,”דלק קידוחים ,ומחזיקה ”דלק תמלוגים” וב”רציו פטרוליום”. החדשות הטובות הן שאני מעדיף חברות קטנות יותר, ואכן דלק קבוצה ‘קטנה’ ב-85% בשנה האחרונה. – לפני שנה אמרתי שאתה מחפש חברות קטנות יותר, והחברה אכן הצטמקה בכ-85% במהלך השנה. האג”ח שלה נסחר בערך בחצי מחיר כך שהליך חדלות-פירעון או הסדר הוא סביר, מה שהופך את דלק קבוצה למסוכנת מדיי עבורי. לא עוברת.

– דלק רכב – שווי שוק 1,854 מ׳. החברה עוסקת ביבוא ושיווק מכוניות “מאזדה”,”פורד” ו”ב.מ.וו.” וכן בתחומי איכות הסביבה,התפלת מים ואנרגיה. די זולה ביחס לרווחי 2017,2019,2020- מכפיל רווח של 4-6. ב-2018 הייתה נפילה והרווח הוא רק 100 מיליון שקלים כלומר מכפיל 15. 
עכשיו נשאלת השאלה – מה תהיה השפעת המשבר על הענף? האם נראה חזרה לרווחי 2019 בקרוב? לדעתי יש סיכוי טוב להפתעות חיוביות. מי שלא פוטר או יצא לחל”ת (שזה בסך הכל 10-20% מכח העבודה ובדרך כלל בעלי שכר נמוך) ולא יכול היה לצאת לחו”ל ב-2020 ירצה אולי לפנק את עצמו ברכב חדש.  בעיניי יש סיכוי טוב שזה המצב, אבל אני לא בטוח ולכן לא עוברת. 

-. דלק תמלוגים – שווי שוק 117 מ’. זכות לקבל אחוז מסוים מהתגמולים משדות הגז “תמר” ו-“דלית”. המניה נפלה ב-56 אחוז מאז המעבר הקודם ב-2019. וכרגע נסחרת לפי מכפיל 2 אם מסתכלים על רווחי 2019 אך לפי הקצב הנוכחי ומחירי הנפט הנוכחיים הרווח המייצג הוא קרוב יותר ל-20 מיליון ש”ח או מכפיל 5. זה לא רע (ועוד אומרים שהבורסה ‘מנופחת’ בגלל הריבית הנמוכה) אבל בגלל החשיפה לקומודיטי אני נמנע. לא עוברת.

– דלתא-גליל – שווי שוק 1,808 מ’. עוסקת בייצור ושיווק הלבשה תחתונה, גרביים, חולצות ובדים. עלייה חד ספרתית בהכנסות החברה וברווח התפעולי בשנים טרום הקורונה. מעבר ליצור בויטנאם, מצרים ובנגלדש צפוי להוריד את עלות המכר ולהעלות את שולי הרווח. אך מאידך השפעת משבר הקורונה צפוי לגרוע כ- 35%-25% מסך המכירות שצפויות לחציון השני של 2020 (על פי הערכות החברה). תחום הפעילות של דלתא הוא ‘דפנסיבי’ (מוצרי בסיס) אך מנגד- אני לא חושב שיש להם יתרון תחרותי על המתחרים או שאפשר לצפות כאן לצמיחה מיוחדת. לא עוברת.

– דמרי – שווי שוק 2,100 מ’. החברה עוסקת בבנייה למגורים,ייזום פרוייקטים ונדל”ן מניב. כאמור, לא אוהב את שני התחומים של דמרי והיא לא זולה במיוחד. לא עוברת.

– דן מלונות – שווי שוק 3,225 מ’. מנהלת ומפעילה רשת בתי מלון ברחבי הארץ. דן נסחרת בפי 3 על ההון שלה. הפסידה במחצית ראשונה של 2020 ואפילו לפי רווחי 2019 היא נסחרת במכפיל 24. תמחור גבוה באופן מוזר לדעתי. לא עוברת.

– דנאל – שווי שוק 2,399 מ’. עוסקת באספקת שירותי כח אדם,שירותי סיעוד והפעלת מוסדות לחוסים. העסק של דנאל טוב ובצמיחה סקולרית שניתן לצפות שתימשך. צמחה בשנה האחרונה בכ-18% בהכנסות וב-51% ברווח. הקורונה כנראה גם עושה לה טוב (טיפול בבית במקום בתי אבות). בכל זאת, במכפיל 25 קצת יקרה.  לא עוברת.

– דקמא קפיטל – שווי שוק 37 מ’. עוסקת בנדל”ן בחו”ל. נשלטת על ידי נתנאל לורנצי. אמנם נסחרת בחצי מההון, אבל הפסדית. לא עוברת.

– דיסקונט השקעות – שווי שוק 1,170 מ’. חברת אחזקות השולטת בחברות תקשורת-“סלקום”;נדל”ן-“נכסים” וביומד-“אלרון” וב”מהדרין”. אמנם נסחרת כ-30 אחוז מתחת להון, אבל חברת אחזקות וגם הפסדית.בנוסף למאבקי השליטה הבלתי נגמרים, לא עוברת.

– דלק קידוחים – שווי שוק 5,302 מ’. שותפות מוגבלת המחזיקה כ-45% משדה הגז “לויתן”,כ-22% משדה הגז “תמר” וכ-48% משדה הגז “ים תטיס”. נסחרת במכפיל של 4.9 אבל מאוד ממונפת. נושא חברות הגז הוא מורכב ומסוכן בעיניי, עם תלות בשיקולים פוליטיים, מחירי קומודיטי, אכיפת הסכמים ועוד. אני מודה שאני לא מבין גדול בתחום אבל ממה שאני כן מכיר – נראה לי מסוכן מדיי. לא עוברת.

– הבורסה לניירות ערך – שווי שוק 1,558 מ’. עוסקת במסחר וסליקה של ניירות ערך. תגידו מה שתגידו על הבורסה, יש להם ממשל תאגידי לא רע (בין החברות היחידות בישראל שמודיעות מראש על מועד פרסום דוחות ושיחות ועידה) ועם מצגת מצוינת למשקיעים. השקופית הבאה מציגה היטב את תוצאותיה של הבורסה בשנים האחרונות: 

אנחנו רואים צמיחה דיי מדודה. אולי במבט קדימה, עם כל ‘סוחרי הקורונה’ החדשים נראה קפיצה יפה ב-2020. בכל זאת, ועם כל הכוונות הטובות והחיבה הקלה לבורסה – מכפיל רווח 50?? הם צריכים חתיכת צמיחה כדי להצדיק כזה תמחור, ואני בספק שהם יצליחו להשיג אותה, בטח עם ועד עובדים שעוקב טוב טוב אחרי הדוחות. לא עוברת.

– הדסית ביו – שווי שוק 75 מ’. משקיעה בחברות מחקר ופיתוח בתחום הרפואי וביו-טכנולוגיה ומחזיקה ב”אנלייבקס”.. העליה בשווי השוק מיוחסת לאחזקה באנלייבקס, חברת ביומד ישראלית שמפתחת תרופה לקורונה. סוג של כרטיס לוטו מאוד מסוכן. לא עוברת.

– הולמס פלייס – שווי שוק  235 מ’. עוסקת בהפעלת רשת מועדוני כושר ובריאות. כמובן שהסגר של הקורונה פגע מאוד בתוצאות של 2020. אם נבחן את התוצאות של השנים 2017 עד 2019 נראה במבט ראשון גידול של 50% בשנת 2019 ברווח התפעולי, אבל אם מתחשבים ב- IFRS 16 מבינים שבתקן החדש חלק מהשכר דירה שהחברה שילמה נכנס בתור הוצאות מימון ופשוט יורד בשלב “מאוחר יותר”. (כלומר – בהוצאות מימון) מה שיוצר ‘שיפור’ חשבונאי בלי שיפור עסקי. לפי הערכות החברה, נכון לכתיבת שורות אלה חדרי הכושר עדיין סגורים מה שבוודאי לא נעים כשתשלומי השכירות ממשיכים לרדת והמנויים מוקפאים. מסוכנת מדיי. לא עוברת.

– הכשרה התחדשות עירונית – שווי שוק 80 מ’. עוסקת בהתחדשות עירונית. הפסדית ועם הון עצמי שלילי.מסוכן מדיי. לא עוברת.

– הכשרת הישוב– שווי שוק 985  מ’. עוסקת בנדל”ן מניב,ייזום ובנייה בישראל ובחו”ל,שולטת ב”הכשרה התחדשות” ומחזיקה ב”סקייליין”. בקיצור – חברת נדל”ן שנסחרת בהנחה על ההון שלה. זה לא רע, אבל לא מספיק טוב בשביל שנרצה להתעמק בה. לא עוברת.

– הלמן אלדובי בית השקעות – שווי שוק 251 מ’. עוסקת בניהול קופות גמל,קרנות פנסיה והשתלמות ותיקי השקעות. אחרי הפסד של 2.8 מ’ שקלים במחצית ראשונה של 2019. הלמן הרוויחה בערך את אותו הסכום במחצית השניה של 2019 ובמחצית הראשונה של 2020. אז אמנם היא כבר לא הפסדית יותר. אבל היא עדיין נסחרת לפי מכפיל 40 על הרווחים האחרונים שלה. יש עכשיו מעין מלחמת התמחרות בין אלטשולר ומתעניינים נוספים על הרכישה של הלמן. אם הרכישה תצא לפועל זה נחמד אבל אם לא – זו חברה יקרה מאוד ובקושי רווחית. לא עוברת.

– המ-לט – שווי שוק. 765 מ’. למרות השם השייקספירי, המלט עוסקת בייצור ושיווק אביזרי צנרת,מחברים,ברזים ושסתומים. הרווח של המלט ירד בתקופה האחרונה והיא הציגה בחציון האחרון הפסד. בכל זאת, משום מה זה לא מפריע לה להיסחר במחיר גבוה בצורה מוזרה (מכפיל 50). אם השאלה היא להיות או לא להיות בהמלט – אז לא להיות. לא עוברת.

– המשביר 365 – שווי שוק 65 מיליון. מפעילה את רשת “המשביר לצרכן” ועוסקת בניהול מועדוני לקוחות. הסתכלתי עליהם לפני כשנה ומשהו כשהם נכנסו לויכוחים עם מעריך השווי (הערכת השווי דיי משעשעת לקראת הסוף). מעריך השווי העריך את החברה ב-220 מיליון ובעל השליטה טען שההערכה הזו פסימית מדיי. נראה שהשוק חושב ששניהם היו אופטימיים מדיי בפער ניכר.

למשביר יש חוב גדול, היא מציגה הפסדים, הון עצמי מצומק (26 מ’) ועסק שמיועד לסבתות ולעובדים שקיבלו שובר. למשביר יש תמחור של אופציה ממונפת – ואני לא מאמין בנכס הבסיס. לא עוברת.

– הפניקס – שווי שוק 5,051 מ’. חברה לביטוח העוסקת בביטוח כללי וביטוח חיים ושולטת ב”אקסלנס”. מכפיל הון 0.7. בשנים האחרונות הרווח של הפניקס מצייר גרף סינוס דיי יפה עם קיפאון בשלוש השנים האחרונות (2018-2020)

ענף הביטוח נמצא כיום בתקופה קשה הן בתחום החיתום עם תחרות גוברת וריבית נמוכה והן בניהול ההון עם ריביות נמוכות שמקשות על חברות הביטוח לעשות תשואה על כסף של אחרים כפי שהן רגילות (ראו הרחבה שכתבתי ב-‘איי.די.איי ביטוח’ לעיל). לא עוברת.

– הראל השקעות – שווי שוק 5,711 מ’. חברת השקעות המחזיקה בחברות הביטוח “הראל”,”דקלה” ו”בססח” ועוסקת בתחומי הפנסיה, שוק ההון ונדל”ן מניב. אחרי שנה מאוד חלש להראל, היא נסחרת במכפיל של 56 על הרווחים של השנה האחרונה. ו-0.78 על ההון שלה.

ענף הביטוח נמצא כיום בתקופה קשה הן בתחום החיתום עם תחרות גוברת וריבית נמוכה והן בניהול ההון עם ריביות נמוכות שמקשות על חברות הביטוח לעשות תשואה על כסף של אחרים כפי שהן רגילות (ראו הרחבה שכתבתי ב-‘איי.די.איי ביטוח’ לעיל). לא עוברת.

– וואיטסטון גרופ – שווי שוק’. 30.1 מ’. עוסקת בנדל”ן יזמי ובנדל”ן להשקעה בארה”ב. חסרת הכנסות, הפסדית ועם הון עצמי אפסי. הדבר היחיד שקורה בוואיטסטון זה שעדי צים קונה מניות. חלילה לא ממעיט! אבל לא משקיע על בסיס זה. לא עוברת.

– וואליו קפיטל – שווי שוק 72 מ’. עוסקת בתחום האשראי חוץ בנקאי. נקנתה לאחרונה ע”י רני צים ונראה שבכוונתו להפך את וואליו לחברת אשראי חוץ-בנקאי מסוג שונה המיועדת בעיקר כדי לספק ‘מעטפת מימונית’ ליבואנים, בוודאי בעזרת הקשרים הענפים של רני צים בעולם הקמעונאי – הן כבעלים של רני צים מרכזי קניות והן כבעלים של רשתות קמעונאיות. וואליו קפיטל תציע מימון ליבוא, חדר עסקאות מט”ח ועוד – שירותים שהבנקים לא עושים או שלא עושים טוב. הבעיה בוואליו היא ברורה – הפעילות נכון להיום בקושי התחילה ובכל זאת וואליו נשמעת לי כמו פעילות שתצליח ויש לה את כל מה שחברת אשראי מהסוג שאני אוהב צריכה. חברה מעניינת. 

– וואן טכנולוגיות – שווי שוק 2,738 מ’. עוסקת בפיתוח ושיווק תוכנה,מתן שרותי תוכנה ושיווק מערכות מחשבים. הכנסה ב-2020 מאוד דומה להכנסה ב-2019. לא מראה איזה גידול מיוחד. מנגד נסחרת במכפיל רווח של 24 שזה יקר לחברה שלא גדלה באופן ברור. לא עוברת.

– וויטסמוק תוכנה –. 25 מ’. עוסקת בפיתוח ומכירת תוכנות כתיבה לשפה האנגלית. הפסדית ומתכווצת. לא עוברת.

– ווי-בוקס נדל”ן – שווי שוק 135 מ׳. עוסקת בביצוע פרויקטי נדל״ן. הפסדית ב-2019 וגם במחצית של 2020 למרות שממש בטיפה. הודיעה על רכישה של 50% מ-וולנברג טוורס בע”מ. לא ממש מצאתי מידע על וולנברג טוורס. לא מוצא משהו מעניין בווי-בוקס. לא עוברת.

– וונטיז – שווי שוק 31.5 מ’. בשימור. הייתה בהשעיית מסחר וממש עכשיו מתמזגת עם חברת קנאביס רפואי בשם CFBH. אין לנו עדיין דוחות אז קצת קשה לגבש דעה ובטח שלא נשים בה חלק משמעותי מההון בשלב הזה. לא עוברת.

– ויז׳ן סיגמא – שווי שוק 63.5 מ׳. עוסקת בנדל״ן מניב בישראל ובהשקעות פיננסיות. הפסדית ונסחרת רק במכפיל 0.8 על ההון שלה והפסדית. לא עוברת.

– ויטלה קפיטל – שווי שוק 10 מ׳. בהשעיית מסחר. חברת מעטפת, מונה מפרק זמני. לא עוברת.

– וילאר – שווי שוק 2,337 מ׳. עוסקת בבניית מבני תעשיה והשכרתם, בניית מבני מגורים ומתן שירותי ארכיבאות. ארכיבאות זה שירות שמוכר היטב לעורכי דין אבל מי שלא מכיר – הכוונה לשמירת מסמכים בארכיון. כנראה שארכיבאות זה תחום דיי טוב אבל רק 10% מהרווח הגולמי מגיע משם ושאר הכסף מגיע מבניה של נדלן למכירה ומנכסי נדלן להשכרה. לכן אני מודד את החברה בתור חברת נדלן נטו. בתור חברת נדלן היא נסחרת ממש טיפה מעל ההון העצמי שלה ולא שווה התעמקות מבחינתי. לא עוברת.

– וילי פוד – שווי שוק של 471 מיליון. חברת ייבוא יצור שיוק מוצרי מזון ואפילו ‘חוטאת’ באשראי חוץ בנקאי (פעילות מינורית שאפילו לא צומחת). במבט ראשון המאזן של וילי-פוד מאוד מושך את העין עם נכסים שוטפים של 563 מיליון, אבל לצערנו יש לא מעט ‘זכויות מיעוט’ בוילי פוד כך שההון העצמי המייצג יותר הוא סביב 330 מיליון.

צומחת באופן מתון. לא עוברת.

– ויקטורי – שווי שוק 1,075 מ׳. מפעילה רשת מרכולים ברחבי הארץ. כמו שאר הסופרמרקטים, גם ויקטורי הציג ביצועים מרשימים במחצית הראשונה של 2020 ובכל זאת – מכפיל 25?

 שוק המזון מקבל מכפילים גבוהים מאוד. נראה שהסטנדרט בענף הסופרים הוא מכפילי רווח 25-30 עם צמיחה נמוכה. מחשבותיי על הנושא הם כדלקמן: אמנם ענף הסופרים הוא מאוד ‘דפנסיבי’ עם הקלישאה הידועה ש’כולם צריכים אוכל’ – אלא שזה ממש לא מספיק. בענף הסופרים הצרכנים רגישים מאוד למחיר והתחרות כל הזמן גוברת – סופרים נפתחים בקצב מהיר או נרכשים אבל כמעט לעולם לא נסגרים. כלומר, אני לא מאוד רגוע בהשקעה בענף הסופרים, בטח לא בתמחורים הנהוגים כיום. לא עוברת.

– ויתניה – שווי שוק 888 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייזום בנייה והשכרה של נדל״ן בארץ ובחו״ל.  חברת נדלן במכפיל 1.13 על ההון. לא מספיק מעניין כדי להתעמק. לא עוברת.

– זנלכל – שווי שוק 318 מ׳. עוסקת בייצור ושיווק של שימורי פירות וירקות, כולל המותגים ״יכין״ ו״פרי זה״. מותגים מוכרים, אך אני לא בטוח עד כמה חזקים. האם קונים רסק של ״יכין״ למרות שהוא יותר יקר למשל? דורש בדיקה.

במצגת ניכר שזנלכל מאוד גאים במותג יכין, והם מוסיפים קווי מוצר נוספים כל הזמן:

אני חושב שרוטב השקשוקה המוכן הוא אחלה, אבל לראות את המותג של “יכין” על פטל לא עושה לי טוב. בכל אופן, המכירות של זנלכל בקושי זזות, למרות קווי המוצר החדשים:

לי זה מראה שזנלכל רצה מהר מאוד כדי להישאר במקום. חברה יציבה ועם מכפיל 16 ובלי צמיחה. לא עוברת.

– חברה לישראל – שווי שוק 3,607 מ׳. חברת החזקות השולטת ב״כיל״ וב״בתי זיקוק״. חברה כבדה מאוד, שאפילו חברות הבת שלה גדולות בכפולות רבות מטווח הגודל המועדף עליי. אני לא אוהב תחומי פעילות מבוססי Commodities – ראיתי מספיק חברות כריה, זיקוק ושות׳ הופכות בין רגע למלכודות מוות לכסף. הפסדית. לא עוברת.

– חג׳ג׳ –  שווי שוק 611 מ׳. עוסקת בארגון קבוצות רכישה, נדל״ן יזמי ושולטת ב״רג׳נסי״ נסחרת בהון העצמי שלה. לא אוהב את תחום קבלנות הנדל”ן בכלל וקבוצות רכישה בפרט.לא עוברת.

– חד-אסף – שווי שוק 204 מ׳. עוסקת בייצור, עיבוד ומסחר במוצרי ברזל, רשתות מרותכות, ברזל לבנין ובייבוא ושיווק עץ ומוצריו. הפסדית ב-2019. מציגה רווחיות מסויימת במחצית ראשונה של 2020. מרפרוף בדוחות שלה נראה שיש יותר מדי גורמים מחוץ לשליטת החברה שמשפעים על הרווחים שלה. (למשל קיטון של 20% בהכנסות בגלל “ירידה בביקושים ובמחירי הפלדה בשוק העולמי”. ובאותו זמן ממש עליה של 5% ברווחיות בגלל “עליה בכמות חומרי הגלם המיובאים בעקבות ירידה במחירי היבוא”). נסחרת משמעותית מתחת להון העצמי שלה וככל שאני מבין יושבת על מקרקעין שווי ערך שלא רשומים בשווי מלא. העסק עצמו בעייתי עם תחרות קשה מכיוון טורקיה. מסוכנת מדיי. לא עוברת.

– חילן – שווי שוק 3,407 מ’ אחת ההצלחות הגדולות בשוק ההון בשנים האחרונות. עוסקת במתן שירותי מחשב לניהול משאבי אנוש ושכר, ושיווק והטמעת מוצרי טכנולוגיית מידע (IT). על פי המצגת האחרונה 50% מהרווח התפעולי מגיע מ״שכר ומשאבי אנוש״ ו-40% מ״פתרונות עסקיים״. לאחרונה הוציא חילן מצגת עדכנית לאוגוסט 2020. זה סיכום התוצאות הכספיות של חילן בשנים האחרונות:

רואים שחילן איכותית וצומחת, הבעיה היא שהיא במכפיל 26.5 – דיי יקרה ולא מספיק צומחת כדי לצפות להכפלה. לא עוברת.

– חירון – שווי שוק 787 מ׳, עוסקת בהחזקת נדל״ן מניב (כמה יצירתי) ובייבוא ושיווק עצים. הדוחות מראים על חלוקה כמעט שווה בין מגזר ההשכרה למגזר העצים, כאשר מגזר העצים הפסדי ברוב השנים האחרונות. אז אם ניתן למגזר העצים שווי אפס נישאר עם עוד חברת נדל״ן מניב שנסחרת מעל להון שלה (680 מ׳).לא עוברת.

– חלל תקשורת – שווי שוק 112 מ’. עוסקת בשיווק שירותי תקשורת ע”י לווייני “עמוס”. קודם כל זה שתחום העיסוק הוא לא נדל”ן מניב (לפחות לא על כדור הארץ) זו נקודת זכות.הפסדית, נסחרת בפחות משליש מההון שלה, אלא שהיא ממונפת והנכסים שלה הם בעיקר לווינים – נכס שאני לא בהכרח סומך על שוויו בדוחות. לא עוברת.

– חממה סחר – שווי שוק 34 מ’. עוסקת בייבוא,מסחר ושיווק מוצרי מזון יבש. הפסדית, מתכווצת אבל נסחרת בחצי מההון. לא עוברת.

– חמת – שווי שוק 409 מ’. עוסקת בייצור ושיווק של מוצרים בענף מוצרי הבניה- כלים סניטריים,ברזים ומוצרי אינסטלציה מפלסטיק. במבט ראשון רואים כאן צמיחה משמעותית משנה שעברה אך במבט שני – הם רכשו השנה את חברת “שיש אלוני” מה שהקפיץ את ההכנסות. נראה גם שיש קפיצה ברווח התפעולי מ-2019 אבל במבט כמה שנים אחורה – הייתה ירידה חדה מ-2018 ל-2019 כך שבסך הכל חזרנו שנתיים אחורה. לאחרונה המנכ”ל רועי רנגמן התפטר. לדעתי זה לא עוברת.

– חנן מור – שווי שוק 304 מ’. עוסקת בייזום והקמת פרוייקטי בנייה למגורים ולמסחר בארץ ובחו”ל. אני רואה בבעלי העניין כמה מיני גופים מוסדיים ואת קרן הגידור ספרה קפיטל. ההון העצמי של חנן מור הוא רק 190 מיליון – מכפיל הון 1.7, הפסדית. חברת בנייה שזה מינוס נוסף. לא עוברת.

– טאואר – שווי שוק 8,304 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח וייצור מוליכים למחצה לתעשיית האלקטרוניקה. תחום המוליכים למחצה ידוע לתחום סיקלי מאוד. ירידה בתוצאות השנה ועדיין עומדת במכפיל של מעל 20 על רווחי 2019 (שלא נדבר על 2020). תחום בעייתי, לא זולה. לא עוברת.

– טבע – שווי שוק 35 מיליארד’ ש”ח. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק של תרופות,חומרי-גלם לתעשיית התרופות, מוצרים רפואיים מתכלים ומוצרים וטרינריים. ההון עצמי של טבע הוא 36,447 מ’ ש”ח אחרי ירידה משמעותית מתחילת השנה. נשמע לא רע – אפילו נסחרת מתחת להון העצמי. אלא מה? 36,400 מ’ דולר מתוך הנכסים הם נכסים לא מוחשיים. חלק מהנכסים הלא מוחשיים בוודאי שווים כסף רב (פטנטים וקניין רוחני אחר) אך חלק אחר ממנו בוודאי ניתן לייחס לרכישות בזבזניות שנעשו בעבר. כלומר, מבחינתי ההון העצמי שאפשר ללכת איתו לבנק עלול להיות שלילי ביותר. זה, יחד עם 131,000 מיליוני ש”ח בחובות והתחייבויות – מסוכן מאוד. יחד עם תביעות הענק והתחום המורכב – לא עוברת.

– טוגדר – שווי שוק 147 מ’. עוסקת בריבוי,גידול,ייצור ושיווק מוצרי קנאביס רפואי. טוגדר כיום היא פחות מחמישית משווי השוק בו הייתה לפני שנתיים. לראשונה בדוחות מחצית 2020 החברה דיווחה על הכנסות ורווחים! אמנם כשמתעמקים רואים הכנסה של 4 מיליון שקלים ממכירת קנאביס ועוד 19 מיליון מ-“רווחים מהתאמות שווי ההוגן של נכסים ביולוגיים, נטו מהפסד מחוזים מכבידים”. אבל נראה שבאמת יש הכנסה אמיתית סוף סוף. גידול בשטחים ואומדן התנובה החקלאית. טוגדר במצב הרבה יותר טוב מהמעבר הקודם לפני שנה אבל עדיין לא עוברת.

– טופ מערכות – שווי שוק 85 מ’. עוסקת בפיתוח ושיווק מוצרי ושירותי תוכנה לניהול עסקים. כתבתי על טופ מערכות בעבר. העסק של טופ איכותי וקשה להחלפה. רוב משרדי הממשלה והקבלנים הגדולים משתמשים במוצרי טופ בענף הבניה, ושאר הקבלנים נאלצים להתאים את עצמם – אפקט רשת חזק. גם הרכישות של טופ בשנים האחרונות התבררו כמוצלחות. הבעיה בטופ היא שקשה להבין מהו הרווח המייצג שלה מ-2 סיבות – הראשונה היא פחת והפחתות שמסתירות את הרווח האמיתי, והשניה היא העובדה שטופ לא משלמת מס וקשה להבין בדיוק למה או מתי היא תחזור לשלם מס. אין בטופ צמיחה מספיק ברורה בעיניי. לא עוברת.

– טיב טעם – שווי שוק 702 מ’. מפעילה רשת מרכולים ועוסקת בייבוא וייצור מוצרי מזון, ושולטת ברשת חנויות לכלי בית. אני יודע שכאשר צריך את טיב טעם ושאר החנויות סגורות – מוכנים לשלם כמעט כל מחיר. המבחר שלהם מאוד מושך בעיניי והמוצרים ברמה גבוהה – טיב טעם נוקטת באסטרטגיית בידול כאשר רוב מתחרותיה מנסות להוביל במחיר. אני מכיר אנשים שפחות רגישים למחיר וקונים רק בטיב טעם בשל חווית קניה טובה בהרבה. בשנה שעברה טיב טעם הייתה חברת המזון היחידה שהעברתי, ונראה שקלעתי בול! טיב טעם עשתה מעל 200% בשנת 2020 וחגי שלום שקנה מניות בבורסה במשך שנים הרוויח בגדול, אלא שדווקא השילוש הזה הופך את טיב טעם לפחות מפתה בעיניי כעת. בכל אופן ברכותיי למחזיקים! לא עוברת.

– טכנופלס ונצרס – שווי שוק 25 מ’. בעזרת השמאות המצורפת לדוחות וכתבות באינטרנט אפשר להבין דיי מהר שהנכסים של טכנופלס שווים בערך כפול מהשווי בו היא נסחרת. הבעיה היא שלחברה ציבורית יש עלויות ובסופו של דבר טכנופלס היא חברת החזקות שמגיע לה דיסקאונט חברת החזקות על הוצאות התפעול שלה שמגיעות לכ-2 מיליון ש”ח לשנה, כך שהדיסקאונט שמגיע לה לפי נאמר מכפיל 10 על ההוצאות ‘סוגר’ את כל ההנחה שמקבלים על הנכסים. לא עוברת.

– טכנ גילוי אש גז- שווי שוק 115 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח של גלאי אש וגז אופטיים לתעשיות חומרים מסוכנים. שורפים המון כסף ובעלי הון עצמי שלילי. בעל השליטה מכר חברה שהקים שעסקה בתחום הנ”ל, ועכשיו מתנהלת מולו תביעה מהרוכשים בטענה שהוא משתמש בידע שצבר שם לטובת החברה החדשה. נשמעת כמו התנהלות לא ישרה. לא עוברת.

– טלדור – שווי שוק 258 מ’. הרווח הנקי גדל ל- 8 מ’ במחצית השניה של 2020 (בכ-80%) בעיקר בשל התייעלות בתקופת הקורונה, קיטון בהוצאות מימון ומיסוי ויישום פרוייקטים יותר רווחיים. החברה רווחית בשנים האחרונות (למעט שנת 2018 שם היה גליץ’ כאשר לקוח גדול מתחום התקשורת והתשתיות הפסיק את התקשרותו עם החברה). נסחרים בול על ההון העצמי ולדעתי סביר שיכולים לחזור לקצב רווח של 20-22 מ’ בשנה. כמעט מעניינת אבל לא מספיק צומחת או זולה. לא עוברת.

– טלסיס –שווי שוק 793 מ’. טלסיס עצמה היא עסק בקושי רווחי אחרי הוצאות מימון. מה שמעניין בטלסיס זו החזקה של 68% במניות וואריסייט – עסק מעניין שגדל ב-40% משנה לשנה כבר 7 שנים. נראה שמתוכננת הנפקה בנאסדק לוואריסייט. כנראה שבנאסדק היא שווה מכפיל רווח אפילו יותר גבוה.

וואריסייט מפתחת מודולי System on module -SOM בגדול מדובר במחשב שלאחר מכן משובץ במערכות שונות כמו מכונות קפה חדשות ושואבי אבק רובוטיים. ה-value ללקוחות הוא בזה שהחברה לוקחת על עצמה המון מעבודת הפיתוח הגנרית. ואותו ה-SOM יכול להיות משובץ בתוך שואב אבק רובוטי ומכונת קפה וככה להוזיל את עלויות הפיתוח. למידע נוסף על התחום מומלץ לקרוא את הפוסט המעולה בבלוג של מארק ודני.

[נדב: אני מבין את החפיר שלהם ולדעתי בתור עובד הייטק  הוא מטורף. הדבר הכי חשוב בחברת הייטק זה TTM- Time to market, ואתה תעשה הכל כדי לחסוך זמן פיתוח. כל יום עיכוב בפיתוח זה יום שאתה לא יוצא לשוק, להערכתי לוקח חודש – שישה חודשים להחליף SOM, זה תקופה שהחברה מדממת כסף ללא צורך. מנכ”ל שפוי לא יחליף SOM בחיים. אתה תעדיף לפתח דברים נוספים ואתה תמיד בלוזים צפופים]. סביב מכפיל 10 ועם צמיחה מרשימה – מעניינת.

– טלרד – שווי שוק 148 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור מכירה ותחזוקה של ציוד תקשורת. במחצית הראשונה של 2020 החברה עברה לרווחיות אחרי שהייתה הפסדית מאוד (כ-8 מיליון דולר) ב-2019. לפי הדוחות השיפור נבע מגידול בכל שלושת תחומי הפעילות, וקיצוץ בהוצאות מחקר ופיתוח ובהוצאות מכירה ושיווק. הצמיחה בהכנסות יחסית מינורית (4%-5%) ולדעתי תהליך “ההתייעלות” מבחינת קיצוץ ההוצאות הגיע למיצוי. בקצב הנוכחי מדובר על מכפיל רווח של 15. מבחינתי לא עוברת.

– יוחננוף – שווי שוק 2,025 מ’. 2,284 מ’. מפעילה רשת מרכולים ברחבי הארץ.. כמו שאר רשתות המרכולים נסחרת במכפיל גבוה של מעל 25 . תחום שנהיה יותר תחרותי ועם יכולת צמיחה מוגבלת. לא עוברת.

– יוטרון – שווי 131 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ואחזקה של חניונים אוטונומיים,ומחשוב פרוייקטים של מערכות לוגיסטיות. נשלטת על ידי פימי. הפסדית ונסחרת משמעותית מעל להון. מבחינתי לא עוברת.

– יונט קרדיט – שווי שוק 76 מ’. עוסקת במתן שירותים פיננסיים. פותחת סניפים בקצב מסחרר ונראה שבקרוב תהיה חברת האשראי החוץ בנקאי עם הכי הרבה סניפים בענף, אלא שאני לא חושב שזה סימן חיובי – עם סניפים באות הוצאות נוספות – שכר, שכירות, תפעול ופרסום. החברות החביבות עליי בענף הן אלה עם סניף אחד. 

הפסידה במחצית הראשונה של 2020 ועברה ברבעון השלישי לרווח של 100 אלף ש”ח.. ההוצאות ביונט פשוט טסו בשנה האחרונה ויוצא שהוצאות התפעול כמעט בגובה של מהכנסות המימון ברוטו אפילו לפני הוצאות מימון או חומ”ס, ואני לא מצפה פה לשיפור עם סניפים חדשים כל שבוע. אולי אם הצמיחה תשיג סופסוף את ההוצאות אך בינתיים – לא עוברת.

– יוניבו – שווי שוק 86 מ’. החברה עוסקת בפיתוח,יצור ואספקת מוצרי קנאביס. החברה יושבת על כרית מזומנים של 25 מיליון ש”ח ואמורה לייצר, על פי תחזיות החברה, הכנסות של 40 מיליון ב-2020. הכנסות כאלה אמורות להפיק רווח גולמי של כ- 20.5 מיליון ש”ח.

בנוסף, לאחר הקמת החווה “עמית”, יוניבו היא אחת מחברות הקנאביס היחידות בארץ המחזיקה בכל “שרשרת הערך” (איך הקנאביס עובר מ”זרעים” ועד הצרכן הסופי- חוות גידול וריבוי, מפעל, בית מסחר ובית מרקחת). משיטוטים בבלוגים באינטרנט ושיחות עם צרכנים, הזנים שלהם (בדגש על טיטן) מקבלים תגובות די “מעורבות” לגבי האיכות. לא עוברת.

– יוניטרוניקס – שווי שוק 111 מ’. החברה עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק של בקרים לוגיים מתוכנתים. קצב רווח של 8 מיליון שקלים בחצי השנה הראשונה של 2020. דומה לחצי השנה הראשונה של 2019, רק שב-2019 החברה גם הפסידה 5 מיליון שקלים במגזר הפתרונות האוטומטיים שהופסק ב-2019. יוניטרוניקס הוציאה את הפעילות ההפסדית שלה שהפכה לחברה ציבורית נפרדת (יוטרון) ונשארה עם החלק הרווחי והמעניין יותר בעיניי. אני חושב שיש לה פוטנציאל רב בתחום הבקרים עם צמיחה רווחית ומיקוד בתחום פחות ‘חלומי’. חברה מעניינת.

– יוניקורן טכנולוגיות יהש – שווי שוק 64 מ’. שותפות מוגבלת המשקיעה בחברות טכנולוגיה. יוניקורן היא כינוי לחברה השווה מעל מילארד דולר. ואני מניח ששותפות ההשקעה הזאת מחפשת את היוניקורן הבא. אין ממש דוחות כספיים 60% מהשותפות מוחזקת בידי המוסדיים. ובשלב הזה אנחנו יכולים לשפוט את יוניקורן בעיקר על סמך ביצועי העבר של ועדת ההשקעות שלהם. לפי כתבה מביזפורטל, הוועדה מורכבת מ- עמית גרין, יענק’לה טננבאום ומוטי גוטמן. לא מצאתי בגוגל track record שיאפשר לי לסמוך על שיקול הדעת של שלושת האנשים האלה מעל שיקול הדעת שלי ולתת להם להשקיע עבורי את הכסף. מבחינתי לא עוברת.

– יעקובי קבוצה – שווי שוק 62 מ’. חברה עוסקת בהקמה וביצוע פרויקטים,אחזקה ותפעול מערכות ומבנים ובהקמה ותפעול מתקן טיפול בפסולת. החברה נסחרת לפי מכפיל 0.3 על ההון שלה, ובפחות מהרווחים שלה במחצית ראשונה של 2020. כמעט נראה מפתה. עד שמבינים שהרווחים במחצית ראשונה של 2020 נבעו כולם ממכירת של חברות בת לחברות אחרות. הרווח התפעולי שלילי ב2019 וגם במחצית ראשונה של 2020. כדי להוסיף לדרמה, הייתה חוסר ודאות לגבי יכולת החברה לעמוד בתנאי האג”ח שלה. כלומר יש לנו עסק עם חברה הפסדית במחיר מאוד זול. האם היא תצליח להפוך לרווחית? לא יודע אך מסוכנת מדיי. לא עוברת.

– יצוא חברה להשקעות– שווי שוק 224 מ’. חברת אחזקות השולטת ב”בנק ירושלים”, ועוסקת בנדל”ן. יצוא נסחרת בכ33% מההון שלה. ומכפיל רווח של 4. יצוא מחזיקה ב86% מבנק ירושלים. והשקעה זאת מהווה 98% מנכסי החברה. כלומר בנק ירושלים נסחר בכ-50% על ההון שלו. ויצוא היא פשוט השקעה ממונפת בבנק ירושלים בדיסקאונט חברת אחזקות של 30%. אני לא חובב השקעה בבנקים בתקופה הנוכחית (ראו לעיל ב’בנק דיסקונט’). אמנם יש כאן הנחה נוספת אבל יש כאן גם שכבת ניהול נוספת ומיותרת שייתכן מאוד ודואגת בעיקר לעצמה. לא עוברת.

– ישראכרט – שווי שוק 2,110. עוסקת בהנפקת וסליקת כרטיסי אשראי ובתחום המימון.ישראכרט הפכה לזולה יותר בשנה האחרונה עם מכפיל הון של 0.77 ומכפיל רווח של 11. לישראכרט יש למעשה שני עסקים – כרטיסי אשראי או מה שאני מכנה ״פלסטיקים״ והלוואות צרכניות.אני לא מצפה לאיזו צמיחה מסחררת בפלסטיקים והלוואות צרכניות זה תחום בעייתי ומסוכן עם תחרות קשה מהבנקים. לא עוברת.

– ישראל קנדה – שווי שוק 1,824 מ’ החברה עוסקת בהקמת פרוייקטי נדל”ן וניהול קבוצות רכישה. מכפיל הון של 2 בערך ומכפיל רווח של 20 על רווחי יוני 2020.לא חובב קבלניות נדל”ן וקבוצות רכישה. לא זולה. לא עוברת.

– ישרוטל – שווי שוק 2,874 מנהלת ומפעילה רשת בתי מלון ברחבי הארץ. נסחרת במכפיל של 1.8 על ההון שלה. דיי יקר, בטח בהתחשב בנסיבות. לא עוברת.

– ישרס – שווי שוק 3,394 מ’. החברה עוסקת ביזום,בניה וניהול מבני תעשיה,מרכזים מסחריים, ובתי מגורים למכירה ולהשכרה ע”י “רסקו”. שווי החברה ירד משמעותית השנה, כרגע החברה נסחרת במכפיל הון של 0.9 וניסיתי להבין האם יש פה “מציאה”.

 אני חושב שהתמונה הזאת מהמצגת מספרת את הסיפור הכי טוב: גידול של כ-14 אחוז שנתי בהון בנוסף לתשואה דיבידנד של כ-3 אחוז שנתית. כל זה בהנחה קלה. נחמד, אבל לא מספיק עבורי. לא עוברת.

– כהן פיתוח – שווי שוק 407 מ’. החברה עוסקת בחיפושי נפט וגז ע”י “דלק קידוחים” וכן בנדל”ן. הפסדית, יקרה, תחום בעייתי. לא עוברת.

– כיטוב פארמה – שווי שוק’. 240 מ’. דואלית. החברה עוסקת במחקר ופיתוח תרופות קומבינציה. חברת פארמה הפסדית. לא עוברת.

– כיל – שווי שוק 16,864 מ’. דואלית. חברת האם של חברות המפיקות אשלג,כימיקלים, פוספטים ודשנים. יקרה מאוד, בטח בהתחשב בכך שזו חברה שתלויה לחלוטין בקומודיטיס. לא עוברת.

– כלל ביוטכנולוגיה – שווי שוק 259 מ’. החברה משקיעה בחברות מדעי החיים,. החברה משקיעה במספר חברות, שנראה שלכל אחת מהן יש הרבה פוטנציאל לייצר “בלוקבאסטר”. מכיוון שאני לא יודע לאמוד הצלחה של חברות פארמה אני נאלץ לוותר. לא עוברת.

– כלל משקאות – שווי שוק 410 מ’. מחזיקה כ-30% מ”יפאורה” העוסקת בייצור ושיווק משקאות קלים ומים מינרלים. מכפיל רווח סביב 12 וזה לא ששוק המשקאות צומח יותר מדיי. לא עוברת.

– כלל עסקי ביטוח – שווי שוק 3,069 מ’. חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים,ביטוח כללי וביטוח אשראי. הפסדית בקצב של כ-100-200 מ’ לשנה אבל נסחרת ב-60% מההון העצמי. ענף הביטוח נמצא כיום בתקופה קשה הן בתחום החיתום עם תחרות גוברת וריבית נמוכה והן בניהול ההון עם ריביות נמוכות שמקשות על חברות הביטוח לעשות תשואה על כסף של אחרים כפי שהן רגילות (ראו הרחבה שכתבתי ב-‘איי.די.איי ביטוח’ לעיל). לא עוברת.

– כן פייט ביופארמה – דואלית שווי שוק 94 מ’. עוסקת בפיתוח תרופות למחלות סרטניות ודלקתיות. פארמה הפסדית. לא עוברת.

– כנפיים אחזקות – שווי שוק 128 מ’. שולטת בחברת התעופה “אל-על” ועוסקת בהחכרת מטוסים ע”י “גלובל כנפיים”. זה מבנה האחזקות של כנפיים:

החלק של כנפיים באל-על שווה לפי שווי שוק 128 מיליון.
החלק של כנפיים בגלובל כנפיים שווה לפי שווי שוק 63.4 מיליון.
כנפיים תחזוקה– ככל שאני מבין עושה תחזוקה למטוסים צבאיים בלבד ולכן אינה מושפעת קורונה.
כנפיים תחזוקה מחלקת לכנפיים דיבידנד של בערך 11 מיליון ש”ח בשנה. לדעתי כנפיים תחזוקה שווה באופן שמרני 110 מיליון ש”ח (תשואת דיבידנד יציבה של 10%)
החלק האחרון בכנפיים הוא QAS שמספקת שירותי קרקע לחברות תעופה ומפעילי מטוסים פרטיים. QAS גם שותפה שווה עם מלונות דן להפעלת טרקליני נוסעים ו-VIP בנתב”ג. QAS לא עושה יותר מדיי כשנתב”ג סגור אבל בשנת 2019 למשל QAS הרוויחה כ-40 מיליון ש”ח. ניתן להעריך את החלק של כנפיים ב-QAS ב-200 מ’ לפי רווחי 2019 ולתת דיסקאונט של כמה עשרות אחוזים על ההמתנה עד שנחזור לשגרה (בכל זאת – כבר יש שלושה חיסונים בדרך).

בנוסף לרווח שמוזכר לעיל משולמים לכנפיים דמי ניהול מגלובל, QAS וכנפי תחזוקה בסך 9 מיליון ש”ח בשנה שמקזזים כמעט בדיוק את הוצאות ההנהלה והכלליות בסולו. כלומר – אין כאן כמעט הצדקה לדיסקאונט חברת החזקה.
יש לנו סך שווי של חברות הבנות של כ-450 מיליון ש”ח, שווי שכבר כולל דיסקאונטים בחברות הבנות שכבר מתחשב (ואולי אפילו ביתר) בקורונה.מנגד יש לנו חוב נטו של 76 מ’ ש”ח באג”ח שנראה שמתומחר כאילו אין חשש גדול לחדלות פירעון. בשורה התחתונה כלומר נקבל NAV של 374 מיליון ש”ח, כלומר כנפיים נסחרת בשליש מהשווי הכלכלי. אני אמנם לא הייתי משלם על אל-על את שווי השוק – אך עכשיו אחרי הכנסת המזומן והרדיפה של משקיעים אסטרטגיים אחריה (בטח בסוף הקורונה) אני מניח שאפשר להסתמך פחות או יותר על שווי השוק.

ברור שיש לכנפיים סיכוי הכפלה ואפילו מעבר אך מה לגבי סיכון? ובכן, ברור ששוק התעופה מסוכן אך בכל זאת אל-על גייסה ממש עכשיו המון כסף ולגלובל כנפיים יש מזומן לפעול עוד לפחות שנתיים (עם אפשרות למימוש מטוסים בדרך). QAS בטח תחזור להרוויח יפה אפילו בפעילות חלקית של נתב”ג וכנפי תחזוקה מרוויחה באופן יציב.
חשבתי על ההכרעה בכנפיים לא מעט (אולי יותר מכל חברה אחרת) ובסופו של דבר לדעתי כנפיים גבולית אך מעניינת.

– כפרית – שווי שוק 423 מ’. עוסקת בייצור של תרכיזים המשמשים כחומר גלם בתעשיית הפלסטיק. רווח נקי במחצית ראשונה של 2020 שכמעט שווה לרווח הנקי ב2019 כולה. זה קרה תוך ירידה קלה בהכנסות ועליה חדה ברווח הגולמי. בשנים האחרונות כפרית לא צומחת ונראה כי כמו חברות פלסטיק אחרות כפרית נהנתה מהקורונה. דווקא בגלל זה ייתכן שבקרוב נראה כיווץ חזרה ברווחים ובשווי של כפרית. לא עוברת.

– כרמית – שווי שוק 89 מ’.  עוסקת בייצור ושיווק של ממתקים. צמייחה נמוכה, נסחרת בערך במכפיל רווח 11  לא חושב שיש להם איזו איכות מיוחדת או יתרון מיוחד במוצרים. לא עוברת.

– להב – שווי שוק 606 מ׳.החברה עוסקת בנדל”ן מניב באירופה ובישראל ובאנרגיה סולארית בישראל. נסחרת מעל ההון שלה ובמכפיל 27 על רווחי 2019. הפעילויות שלה כמו סולארי ונדל”ן מניב הן פעילויות שמניבות תשואה נמוכה על ההון ויחד עם מכפיל ההון שלה – לא עוברת.

– לודזיה – שווי שוק 94 מ׳.עוסקת בנדל״ן מניב. הון עצמי 152 מ׳. בבעלות החברה נכסים מניבים בארה”ב ולונדון. בנוסף מגרש בשטח של 2800 מ”ר בבני ברק שלגביו החברה מנסה לקדם תב”ע וזכויות בניה. הוצאות הנהלה וכלליות של 2 מיליון שקלים בחצי שנה מול הכנסות מהשכרת נכסים בשווי של 2.9 מיליון שקלים באותה התקופה. אז בגדול אפשר להתייחס לחברה בתור “חברה לשערוך מחדש של נכסים”. החברה בהנחה של כ-40% על ההון שלה ויש אפסייד נוסף אפשרי של שערוך נכסים. לוח הזמנים אינו ידוע ועשוי להימשך שנים וגם אז כל רווח יזמי מוטל בספק תוך שההנהלה מושכת שכר. לא עוברת.

– לודן – שווי שוק 70 מ׳. עוסקת במתן שירותי הנדסה, ניהול פרויקטים ותוכנה. שווי שוק 70 מ’. לחברה שלושה מגזרי פעילות: מגזר ההנדסה, מגזר התוכנה (בקרה ואינטגרציה בתחום הIT) ומגזר טכנולוגיות סביבה (מתן שירותים לתעשיה הכימית וכו’). ניתן לראות החברה פועלת בעיקר בישראל ובמזרח אירופה (בעבר ניסו להתרחב גם לרוסיה וסין אך הניסיון לא כל כך צלח). הכנסות החברה צומחות בקצב די מתון:

בשנת 2019 הפסיקה פעילות הפסדית של אנרגיה מתחדשת וביו-גז, מה שהעביר את החברה (בניכוי ההפסדים מהפעילות ההפסדית) לרווח של 11 מיליון ב2019 (במחצית הראשונה של 2020 הקצב הוא 16 מיליון אבל נובע בעיקר מ”הפרשי תרגום מטבע בגין פעילות חוץ”). הקורונה פגעה בביצועי החברה, אך משיחה עם ההנהלה אני מאמין כי ב-2022 (ואולי אף לפני) החברה תוכל להמשיך את גרף ההתקדמות שלה ולהגיע לרווח נאה של 15 מ’. נקודה נוספת על החברה היא ההנהלה: מנכ”ל החברה כבר לא צעיר והוא מלווה את החברה שנים רבות (המנכ”ל השותף עזב בתחילת שנה). למרות זאת, מהשיחה התרשמתי כי ההנהלה, בעלת הניסיון הרב, עודנה רעבה וצמאה להרחבת הפעילות ולהמשך צמיחה. אז יש לנו: תחומי פעילות סולידיים עם פיזור רב, הכנסה חוזרת (בעיקר מתחום הכרטוס), הנהלה עם הרבה ניסיון ותמחור זול. חברה מעניינת.

– לוזון נדל”ן – שווי שוק 75 מ׳.החברה הינה שותפה-מממנת בפרוייקט נדל”ן יזמי למגורים. הפסדית ונסחרת “רק” בהנחה של של 10 אחוז על ההון שלה. לא עוברת.

– לוזון קבוצה – שווי שוק 226 מ׳.חברה עוסקת ביזמות נדל”ן למגורים,ביצוע פרוייקטי נדל”ן,משקיעה בתחנת הכח “דוראד” ושולטת ב”לוזון נדל”ן”. פעילות החברה מחלוקת למספר תחומים: 1. יזמות נדל”ן- הקמה ותכנון של פרוייקטים יזמיים בישראל ובסלובקיה. 2. רונסון- החברה מחזיקה 66% ממניות חברה ציבורית העוסקת ביזמות למגורים בפולין ושכרגע בקושי רווחית . 3. קבוצת רום גבס- ביצוע עבודות גמר באמצעות חברת רום גבס, ומה שבמצגת הוצג בתור “עיצוב חללים פנימיים במשרדים ובבתים”, מסתמן בקצת שיטוט באינטרנט כחברת רהיטים (די יפים יש לציין) באמצעות INNOVATE. ע4. מניות של חברת לוזון נדל”ן הציבורית. 5. דוראד- החברה מחזיקה 9.4% מתחנת הכח “דוראד” באשקלון. נכון לכתיבת שורות אלו, בעלי החברה בודקים את האפשרות להנפקת התחנה בשווי של 1.5 מיליארד דולר מה שישקף שווי של 141 מיליון לנתח של לוזון בדוראד  גבולי אבל אני לא רואה כאן הכפלה ברורה. .לא עוברת.

– לוינסקי עופר – שווי שוק 85 מ’. עוסקת ביזמות בניה ובנדל״ן. הון עצמי כ-29 מיליון לאחר דילול מניות ביולי. גם התחום לא מעניין וגם החברה הפסדית. לא עוברת.

– לוינשטיין הנדסה – שווי שוק 630  מ׳. עוסקת ביזום והקמת פרויקטי בניה למגורים, משרדים ותעשיה. שולטת ב״לוינשטיין נכסים״. רווחי 2019 הם בעיקר רווחי שערוך ומדובר על חברת נדלן בגדול. נסחרת במכפיל 0.6 על ההון. כרגע זו פשוט חברת נדל”ן זולה יחסית ולא מעבר. לא עוברת.

– לוינשטיין נכסים – שווי שוק  976 מ׳. עוסקת בנדל״ן מניב למסחר ומשרדים. נסחרת “רק” קצת מעל ההון העצמי. מקריאה מהירה בדוחות לא נראה שיש שם משהו חריג. לא עוברת.

– ליבנטל – שווי שוק 115 מ’. עוסקת בביצוע עבודות בניה,בפיתוח והשכרת נדל”ן ושולטת ב”לוינסקי- עופר”. הפסדית ובעלת הון עצמי של 18 מיליון ש”ח בלבד. לא עוברת.

– לידר השקעות – שווי שוק 280 מ’. עוסקת בנדל”ן ותעשייה ושולטת ב-45.85% מאטראו שוקי הון (ילין לפידות) שנסחר לפי 786 מ’- כלומר החלק של לידר שווה 360 מ’. אם נכניס את שווי השוק של החלק של לידר באטראו למאזן נקבל שלידר נסחרת לפי דיסקנאונט של כ-25% על ההון העצמי. הבעיה היא שהפעילויות הנוספות – נדלן ותעשיה – לא מלהיבות אותי, בנוסף לכך שיש גם חוב במאזן והוצאות הנהלה. עניין אחד מעניין – נראה שבעלת השליטה -ATE – מנסה באופן אקטיבי לרכוש את בעלי המיעוט, אלא שנראה ש-ATE דיי קמצנית ומנסה לרכוש במחיר הכי נמוך שניתן. ההצעה האחרונה של ATE הייתה ב-59 אג’, חצי אגורה (!) מעל המחיר בבורסה כיום, והיא לא נענתה (למרות שרוב המשקיעים הצביעו בעד), אז ATE בינתיים ממשיכה לאסוף מניות. לא אוהב את המצב הזה. לא עוברת.

– לייבפרסון – שווי שוק 12,706 מ’. עוסקת בפיתוח ומתן שרותי תוכנה לניהול צ’טים עם גולשים לאתרי אינטרנט עסקיים. הפסדית מאוד -מפסידה 300 מ’ על הכנסה של 900 מ’, אפילו יותר משנה שעברה. לא עוברת.

– ליניאג’ תרפיוטיקס – שווי שוק  527 מ’. מפתחת תרופות מבוססות תאי גזע. הפסדית (25 מ׳ הפסד ברבעון). לא עוברת.

– לכיש – שווי שוק 42 מ׳. מייצרת ומשווקת מערבלי מזון לענף הרפת. לפי רווחי מחצית ראשונה של 2020 לכיש נסחרת במכפיל של 6.5. רווח תפעולי שעלה מ2.2 מ’ שקלים במחצית ראשונה של 2019  ל-3.6 במחצית ראשונה של 2020. זה בזמן שההכנסות ממכירות ירדו מ56 ל-54 מיליון. 

בשנים האחרונות רואים עלייה נאה בהכנסות שבין 2018-2019 הלכה לאיבוד בגלל ענייני מט”ח אך הצמיחה הנאה יחד עם התמחור מעוררים סקרנות. חברה מעניינת.

– לסיכו – שווי שוק 178 מ’. עוסקת בהקמת פרויקטי תשתית, אנרגיה, צנרת, הנדסה ואיכות הסביבה. פועלת מזה 50 שנה – הישג מרשים מאוד בענף הבניה והתשתיות, עליו כתבתי בעבר. ללסיכו מזומן נטו של כ-100 מ’, קנתה לאחרונה פעילות קבלנית בארה”ב. לסיכו צומחת באופן דיי עקבי בהכנסות, בטח יחסית לחברה קבלנית, אך זה לא תמיד מחלחל מטה לשורה התחתונה.כאן יש לנו דילמה – בנטרול מזומן לסיכו מאוד זולה אך האם באמת נכון לנטרל כאן מזומן? דווקא המזומן הוא מעין ‘נטל’ בלסיכו שכן אם לסיכו הייתה מחלקת את כולו כדיבידנד ונותרת עם שווי שוק 75 מיליון בלבד – הייתי אומר שהיא יכולה להכפיל את שוויה בקלות, אך ב-175 מ’ – זה הרבה יותר קשה. אולי אם לסיכו הייתה משתמשת בכסף לרכישה הזדמנותית – אך יש לי תחושה שהם אוהבים שיש כרית מזומנים עבה. בכל זאת – ככה הם שרדו 50 שנה בענף קשה. הצמיחה של לסיכו לא מספיק עקבית לטעמי אך בולטת בטווח של שנים. גבולי אבל חברה מעניינת. 

– לפידות חלץ יהש – שווי שוק 94 מ’. השותפות המוגבלת עוסקת בחיפושי נפט וגז. נסחרת ב-74% מההון שלה.תחום מסוכנים. לא עוברת.

– לפידות קפיטל –  שווי שוק 1,455 מ’. חברת השקעות השולטת ב”דניה סיבוס”,”אפריקה מגורים”,”סאני תקשורת” ו”לפידות חלץ” ועוסקת בקידוחי נפט ומים ובמסחר בינ”ל.נשלטת ב-85% על ידי יעקב לוקסמבורג (לוקסי) במבט ראשון מכפיל רווח 9. כשטיפה מסתכלים מבינים שהרווח נובע ברובו מ”עסקאות בניה ומקרקעין וביצוע עבודות” במחצית הראשונה של 2020. ואם מחשבים מכפיל רווח על רווחי 2019 מגיעים למכפיל 50. לא אוהב את התחום. לא עוברת.

– מבטח שמיר – שווי שוק 767 מ’. פועלת בתחומי נדל”ן, אנרגיה (אלון תבור, קסם) מימון (מניף ועוד) וטכנולוגיה כולל גילת. בשנה האחרונה למדתי המון על מבטח שמיר, ואפילו עשיתי עליה סדרת מאמרים – על תחום האנרגיה, המימון והנדל”ן של מבטח שמיר, עם מאמר על הטכנולוגיה בדרך. לפי הניתוח שלי הנכסים של מבטח שווים פי כמה מהשווי בו היא נסחרת, ולדעתי השווי יבוא לידי ביטוי עם ההתקדמות של התוכנית העסקית של מבטח בשנתיים-שלוש הקרובות. חברה מעניינת.

– מבני תעשיה – שווי שוק 6,340. עוסקת בנדל”ן להשקעה לתעשיה,משרדים ומרכזים מסחריים, ייזום פרוייקטי בנייה,שולטת ב”דרבן” ומחזיקה ב”מירלנד”. חברת נדלן במכפיל הון של 0.73. ניסיתי להבין קצת מה החברה עושה ובעיקר קיבלתי רושם שהיא ענקית ומורכבת. החברה עוסקת ב-
1. בניית דירות למכירה – ברשותה כ-1500 דירות השוות כ-950 מיליון שקלים בספרי החברה (מניח שמדובר בשווי נוכחי ולא במחיר הבנוי שבו הם מתכננים למכור).
2. מערכות סולאריות על גגות הנכסים שלהם – צופים משם 13 מיליון שקלים בכל שנת הפעלה מלאה. (זה 85 מתוך 227 גגות שעליהם הם רוצים ויכולים להתקין מערכות).
3. צפי ל-NOI של כ-580 מיליון שקלים מנכסי תעשיה מסחר ומשרדים צפי ל-NOI של כ-82 מיליון שקלים מנכסים להשכרה בחו”ל .
כדי להעריך את השווי של החברה אוריד את הבערך מילארד שקלים בדירות למכירה משווי השוק אשאר עם NOI של 675 לחברה “שעולה” לנו 4,388. הבעיה היא שהנדל”ן שלה במיקומים בעייתיים (בעיקר מירלנד) ובתקופה הנוכחית אפילו נדל”ן מניב במיקומים טובים בהרבה הוא דיי מלחיץ, מה גם שזה מקשה על מחקר והבנה. לא עוברת.

– מגדל ביטוח – שווי שוק 3,274 מ’.  עוסקת בביטוח חיים, ביטוח כללי ובפעילויות שוק ההון. נסחרת ב-37% מההון העצמי אך הפסדית. רציתי להבין על מה החברה מפסידה כל כך הרבה כסף ששוק ההון מתמחר אותה בפחות מחצי מהנכסים שלה. בגדול במחצית הראשונה של 2020. מגדל הפסידה כ340 מיליון שקלים במגזר ביטוחי החיים והרוויחה כ-240 מיליון שקלים במגזר ביטוח הבריאות. ועוד הפסד של 130 מיליון שקלים שלא משוייך לאף מגזר, כמו שאומרים להצלחה אבות רבים אבל הכישלון יתום. שאר הפעילויות זניחות לטעמי עם רווחים של 5-40 מיליון שקלים בחצי שנה. האמת שאני לא יודע למה מגדל מפסידה בביטוחי החיים שלה ואין לי איזה תובנה לגבי מתי ההפסדים יפסקו. ענף הביטוח נמצא כיום בתקופה קשה הן בתחום החיתום עם תחרות גוברת וריבית נמוכה והן בניהול ההון עם ריביות נמוכות שמקשות על חברות הביטוח לעשות תשואה על כסף של אחרים כפי שהן רגילות (ראו הרחבה שכתבתי ב-‘איי.די.איי ביטוח’ לעיל). לא עוברת.

– מגדלי הים התיכון – שווי שוק 1,365 מ’. עוסקת בייזום והפעלה של בתי דיור מוגן. אם מנטרלים עליית ערך נדלן להשקעה החברה הפסידה כסף ב-2019 וגם במחצית הראשונה של 2020. נסחרת כ-56 אחוז מעל ההון שלה. לא עסק טוב ולא זול. לא עוברת.

– מגה אור – שווי שוק 3,235 מ’. עוסקת בייזום והשכרה של מרכזים מסחריים ולוגיסטיים, ומחזיקה ב”אפי נכסים”. ה-NOI השנתי שהחברה מעריכה נכון לסוף הרבעון השני של 2020 הוא 206 מ’ שקלים. מה ששם אותנו במכפיל NOI של 16 ובערך כפול מההון העצמי שלה. לא עוברת.

– מגוריט – שווי שוק 534 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) למגורים. כבר אומר שהדבר העיקרי שאני אוהב במגוריט זה השם המגניב של החברה והמצגת המצוינת שלה על שוק הדיור, אבל כבר מהתיאור של העסק הוא נשמע לי לא מעניין. למשקיעים פרטיים יש יתרון מובנה בהשקעה למגורים בשל פטור כמעט מלא ממס – גם בהשכרה עצמה וגם במכירה. זה, יחד עם העובדה שכל ישראלי עם כמה מאות אלפי שקלים בעו”ש ישר הולך וממנף לדירה להשקעה, גורם לכך שהתשואות על נדל”ן למגורים הן, לאחר הוצאות בסיסיות, פחות מ-3%. כאן יש בונוס נוסף בדמות “חברת ניהול” שלוקחת חלק ניכר מהתשואה המינורית בלאו הכי.  כבר במבט מהיר בדוח אפשר להבין כמה בעייתיים המספרים של מגוריט:

שימו לב שהוצאות ההנהלה הכלליות כשלעצמן גבוהות יותר מהכנסות השכירות ברוטו! בלי לדבר על עלות ההשכרה או אפילו על הוצאות מימון. זה בעיניי אומר שאין מחיר בו אפשר לקנות את מגוריט ולהרגיש בנוח. גם במכפיל הון 0.2- זה בסך הכל הימור על עליית מחירי הנדלן בישראל מעבר לעלויות המימון של מגוריט ובמכפיל הון 0.61 – לא עוברת.

– מג’יק – שווי שוק. 2,451 מ’. דואלית. עוסקת ביצור ושווק כלי תוכנה המשמשים לפיתוח ישומי מחשב. צמיחה איטית בשנים האחרונות. מכפיל 25. לא עוברת.

– מדיוי – שווי שוק 19.6 מ’. עוסקת בגידול מוצרי קנאביס רפואי. קנאביס, הפסדית, הון עצמי 4 מ’ לא עוברת.

– מדיפאואר – שווי שוק 213 מ’. חברה זרה העוסקת בנדל”ן מניב מסחרי בארה”ב. מראה גדילה של כ-24 אחוז בין ההכנסות של מחצית 2019 למחצית 2020. במכפיל 0.8 על ההון ו-15 על הרווח .לא עוברת.

– מהדרין – שווי שוק 467 מ’. החברה עוסקת בנטיעה,עיבוד,אריזה ושיווק של מטעים ופרי הדר, נכסים מניבים ומתן שירותי אחסנה בקירור. מעל 95% מההכנסות מגיע מחקלאות שתוצאותיו תנודתיות מאוד, וכך גם הרווח של מהדרין. החברה בסטגנציה והמספרים מדרדרים (רווח של 14 מיליון ב-2019 וקצב רווח דומה ב-2020) ששם אותם, נכון להיום, במכפיל 30. לא עוברת.

– מובייל מקס – שווי שוק 11.7 מ’. בשימור. עוסקת במימון פרוייקטים בארץ ובחו”ל. למעשה מובייל היא שלד ועוד שלד לא מוצלח במיוחד מכיוון שהוא בשימור. לא עוברת.

– מור השקעות – שווי שוק 744 מ’. עוסקת בניהול תיקי השקעות,קרנות נאמנות ובנקאות להשקעות. מטאור עולה בעולם ההשקעות עם תשואה הטובה ביותר מכל בתי ההשקעות. אני חושב שמור עושים עבודת מחקר וניהול טובה, והמיקוד שלהם על ההשקעות ולא על השיווקי היא בעיניי נכונה ועובדת היטב. הבעיה היחידה במור מבחינתי היא המחיר הגבוה עם מכפיל 30 על רווחי 2019 ורווחי 2020 בקצב אף יותר נמוך בינתיים. מאמין שתמשיך לצמוח קדימה ובכל זאת בגלל המחיר – לא עוברת.

– מודיעין יה”ש – שותפות מוגבלת. שווי שוק 39 מ’. השותפות המוגבלת עוסקת בחיפושי נפט וגז. הפסדית, נסחרת ב57% מההון שלה. תחום מסוכן. לא עוברת.

– מטומי מדיה גרופ – שווי שוק 19 מ’. בהשעיית מסחר ודואלית. ממזגת לתוכה את הפעילות של “גלובל אוטו מקס” ואין לגביה מספיק פרטים כרגע. בינתיים אעקוב. לא עוברת.

– מטעי הדר ישראל – שווי שוק 45 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב לחקלאות ותעשייה ואספקת שירותים לפרדסנים. נסחרות מאוד קרוב להון, ורוב ההכנסות (438,000 מתוך 572,000 בחצי הראשון של 2020) מגיעים מתחום הנדל”ן המניב בחברה. למרות שאני מאוד אוהב חברות עם שווי נמוך, לא רואה את החברה מגדילה את ההכנסות משמעותית. לא עוברת.

– מטריקס – שווי שוק 4,536 מ’. החברה עוסקת באספקת פתרונות תוכנה ושיווק מוצרי חומרה ותוכנה. מגזרי הפעילות של החברה הינם: תחום פתרונות ושירותי טכנולוגיות מידע יעוץ וניהול בישראל (כ-62% מהמכירות), תחום פתרונות אינטגרציה ותשתיות מחשוב (כ-19% מהמכירות), מגזר הפתרונות ושירותי התוכנה בארה”ב (כ-10% מהמכירות), שיווק ותמיכה במוצרי תוכנה (כ-5% מהמכירות), מגזר הדרכה והטמעה (כ-4% מהמכירות).
במהלך 2020 החברה רכשה את השליטה (51% מהמניות) בחברת המדפסות הפרטית “גסטטנרטק בע”מ” תמורת כ- 49.9 מיל’ ₪, מידי קרן ההשקעות סקיי. חברת “גסטטנרטק בע”מ”  פעילה מאז שנת 1931, מעסיקה כ- 155 עובדים ומספקת פתרונות כוללים בתחום שירותי הדפסה והפקת המסמכים ומשווקת, בין היתר, פתרונות מיכון משרדי מתקדם וכן פתרונות להדפסת מודלים תלת ממדיים. רכישה זו הינה חלק מאסטרטגיית הצמיחה של החברה באמצעות רכישות בארץ ובחו”ל. פעילות החברה הנרכשת סינרגטית ומשלימה לפעילות החברה. להערכת החברה, הרכישה תביא להרחבת סל הפתרונות המוצעים על ידה בתחום המיכון המשרדי ומיקור חוץ לשירותי הדפסה וכן למיצובה כגוף מוביל בתחום הדפסות תלת מימד, תחום המהווה יעד צמיחה של החברה בארץ ובחו”ל. 
בהקשר למשבר הקורונה, לחברה חשיפה מועטה ללקוחות בענפים שנפגעו באופן ישיר ומהותי. עם זאת, ההערכות הן כי למשבר הקורונה השלכה שלילית על מרבית ענפי המשק (ברמות חומרה שונות מענף לענף). ע”פ תחזית של חברת IDC, השנה (2020) צפויה להירשם ירידה של כ- 7.4% בשוק ה- IT בעוד שבשנת 2021 צפוי גידול של 4.3%. 

מצ”ב גרף המתאר את הצמיחה ברווח הגולמי והתפעולי של החברה בין השנים 2014-2020:

לסיכום, חברת טכנולוגיה צומחת (10-15% לשנה) ויקרה מדיי (מכפיל 25). לא עוברת.

– מידאס – שווי שוק 44 מ’. עוסקת בהשקעות בנדל”ן מניב בישראל ובבריטניה. מכרה את הפעילות במגזר הערבי, הדבר היחיד שהיה מעניין בחברה, לרני צים. נשארה עם חלק משרונה עם מינוף גבוה ונדל”ן בבריטניה. לא עוברת. 

– מחשוב ישיר – שווי שוק 781 מ’. עוסקת בתחומי התוכנה והמחשבים ע”י “וואן טכנולוגיות”. נראה שוואן צומחת באחוזים חד ספרתיים במהלך השנים, חוץ מ-2019 שם הביאה קפיצת מדרגה של כ-30% בשנה. אבל מה שבעיקר מושך את העין הוא הדיסקאונט המשמעותי לחברת האחזקה: מחשוב ישיר מחזיקה 45.5% ממניות וואן (שכרגע נסחרות ב-1.15 מליארד) ועוד חברה שעוסקת בליסינג של מחשבים ובדוחות מוערכת ביותר מ-40 מיליון. כתבתי על דיסקאונט חברות אחזקה בעבר, ולאור מה שרואים בדו”ח הסולו לא נראה שהדיסקאונט פה מוצדק. 

וואן טכנולוגיות מורכבת מכ-25 חברות שונות והיא רק גדלה וגדלה. התמחור הנוכחי משקף לה מכפיל של 28 ולמחשוב ישיר מכפיל 20. שווה להמשיך לעקוב אחרי הצמיחה של וואן, אבל בינתיים מהצד. לא עוברת

– מיט-טק – שווי שוק 254 מ’.החברה עוסק בייצור מדפסת תלת מימדית המיועדת לייצור “בשר נקי”. לדעתי חשוב קודם כל להבין את הטכנולוגיה פה. אז בגדול בגוף שלנו יש המון סוגים של תאים שונים. לכל תא יש מאפיינים משל עצמו. יש סוג מיוחד של תא שנקרא “תא גזע עוברי” כלומר תא מעובר שעוד לא “הפך” להיות תא עצם/שריר/שומן וכו’. החברה מפתחת טכנולוגיה שבה ע”י שימוש בתאי גזע עובריים היא רוצה “להדפיס” המבורגרים מבלי לעבור בשלב בו הבשר עושה “מו” וצריך להאכיל, להשקות ולתת לה חיסונים והורמונים. בעצם אם נתנתק מזה שהמנכ”ל שרון פימה הגיע מעולם המדפסות התלת מימדיות בעצם מדובר על מכונה “לגידול” המבורגר במעבדה. לטענת החברה, בשר שגודל במעבדה הוא עקבי יותר באיכויות ובטעם שלו, נקי מהורמונים ואנטיביוטיקה וגם “נעלה מוסרית” מבשר שגדל בחווה. 
לפי מצגת שהחברה פרסמה בשר המעבדה חסכוני מאוד בשטח הנדרש לגידול שלו ביחס לגידול בשר בחווה כמו כן, במים הנדרשים ובפחמן הדו חמצני הנפלט במהלך הגידול שלו. כחלק מגידול והתעשרות של האוכלוסייה על כדור הארץ, יש דרישה לבשר המזהם פחות ודורש פחות מים ושטח לגידול.
בינואר 2020 החברה השלימה פיתוח של אב טיפוס להדפסת בשר. ובאוגוסט 2020 הצליחה החברה להדפיס רקמת בשר דקה ואחידה (“קרפצ’יו”). ובימים אלה החברה עובדת על להנפיק את עצמה בנאסד”ק. 
מבחינת מספרים, לחברה כ-12 מ’ דולר בקופה (כולל גיוס של 7 מ’ דולר בנובמבר 2020) אל מול הוצאות של 2.8 מ’ דולר במחצית הראשונה של 2020 (ועוד הוצאות רישום למסחר חד פעמיות של 10 מ’ דולר). לי אישית עוד ממש לא ברור כמה החברה רחוקה מלהיות רווחית. מתי החברה תפסיק לגייס כסף ולדלל את בעלי המניות ותתחיל למכור מדפסות בשר? בלי להבין את זה ממש ממש קשה לי להעריך כמה החברה צריכה להיות שווה. עד שזה יקרה אני “מצפה” לראות בחברה המון “משקיעים אידיאולוגיים” שנמצאים שמה בגלל שהם מאמינים בטבעונות שהולכים לנפח את שווי המניה (ואולי כבר ניפחו) בלי סיבה עסקית אמיתית. לדעתי נכון להיום מדובר נטו “בחברת חלום” או ספקולציה ולכן היא לא עוברת. 

– מיטב דש – שווי שוק 957 מ’. עוסקת בניהול תיקי השקעות,קרנות נאמנות ופנסיה,קופות גמל והשתלמות,הנפקת קרנות סל ע”י “תכלית” ושולטת ב”פנינסולה”. מכפיל של בערך 15, פחות אוהב את הפעילות של פנינסולה בענף החוץ בנקאי.. בתמחור הזה- לא עוברת.

– מרחביה אחזקות –

שווי שוק 54 מ’. משקיעה בחברות ביומד. הון עצמי 30 מ’.

מרחביה אחזקות הכניסה את בית ההשקעות מור (וקצת את פסגות) בהקצאה פרטית בתחילת ספטמבר, מלבד הנחה של כמה עשרות אחוזים (שכולם אוהבים כמובן), מה עניין את מור בחברה שמשקיעה בחברות ביומד? בעצם פורטפוליו החברה נראה ככה:

האחזקות די מסובכות אך לטעמי החברה המעניינת ביותר היא חברת קארדיאנס (שהיא גם האחזקה השניה בגודלה במרחביה) שמייצרת שעון שעוזר לניטור הפרעות בקצב הלב  במטרה להתריע מראש ובכך למנוע דום לב, פרפור פרוזדורים ושבץ. לחברה יש פטנט רשום על המכשיר (שווה לראות את הסרטון בכתבה– המנכ”ל אלדד שמש מסביר מעולה).

 החברה מחזיקה 5.67% (למרות שלפי התמונה המצורפת 7.14% אך לא הצלחתי לפתור את התעלומה) מהחברה שממשיכה להתפתח ומוסיפה כל הזמן עוד הסכמים (וביניהם ההסכם המעניין עם איחוד האמירויות) כך שהחברה עתידה להכניס ב-2021 כמה עשרות מיליוני דולרים (ראוי לציין שלחברה יש גם רקרינג רווניו של שירותי ענן להעברת הדאטא מהשעון אל בתי החולים בזמן אמת). שווי החברה בספרים כרגע 112 מ’ בערך, המשקפים לחלקה של מרחביה 8 מ’, אך ניתן להאמין שבשל כל ההסכמים האחרונים שהחברה חתמה, יכול מאוד להיות שהיא שווה גם כפול.

החברה בעלת המשקל הגדול ביותר היא  קליבלנד דיאגנוסטיקס– החברה עוסקת בפיתוח בדיקה חדשנית לא-פולשנית לאבחון מוקדם של סרטן ע”י ניטור שינויים של חלבונים המאפיינים הימצאות תאים סרטניים. מרחביה מחזיקה  כ-7.5% מקליבלנד דיאגנוסטיקס. בתחום של חברה אחת מתוך כמה עשרות מצליחות, אני לא מרגיש בנח להשקיע בחברה שקשה לי מאוד מאוד לאמוד את סיכויי ההצלחה העודפים שלה.

החברות הנוספות (אי.אפ.אי שפיתחה מענין בדיקת דם ניידת עם תשובות מידיות, טריינפיין שמטפלת בכאב כרוני וויאולי שמתאימה את כמות הקנאביס לצרכן) מעניינות, אבל לא מספיק ובטח שלא אוכל להמר עליהן שיעלו ב-1000% ויזיזו מהותית את השווי השוק של החברה.

לסיכום, יכול להיות שהחברה יכולה להכפיל את עצמה בשנתיים, אבל בתחום כזה ועם כל כך הרבה יריות לכל הכיוונים (מה גם שנסחרת כבר מעל ההון העצמי- דבר שמראה שחלק מהפוטנציאל כבר מתומחר בשווי שוק) אני לא להעריך את הסיכויים שלי להכפלה. בשבילי, לא מעניינת

– מיטרוניקס – שווי שוק 4,805 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק רובוטים אלקטרוניים לניקוי בריכות שחייה. מיטרוניקס היא חברה מצוינת שאני עוקב אחריה מזה שנים. זו אולי החברה היחידה שאני מכיר בשוק הישראלי שעורכת שיחות ועידה – ממש כמו בארצות הברית. חברה מעולה שצומחת כבר שנים ב-CAGR של 20% ומובילה את התחום שלה. ובכל זאת -מכפיל 40 על קצב הרווח הנוכחי עם צמיחה נחמדה. .לא בשבילי. לא עוברת.

[ממצגת המשקיעים של מיטרוניקס, 2020]

– מיי סייז – שווי שוק 24 מ’. חברה זרה העוסקת בפיתוח תוכנה לאיסוף נתוני מידות של בני אדם לצורך התאמת פרטי ביגוד מחנויות אלקטרוניות. הפסדית בקצב של כ18 מיליון שקלים בשנה. מכניסה סכום שנראה גדל אקספוננסילית ובכל זאת נמוך בשביל להתקזז מול הוצאות שלה. (כ-177 אלף שקלים במחצית ראשונה של 2020) השקעה מסוכנת. לא עוברת.

– מילניום פוד יהש – שווי שוק 50 מ’. שותפות המוגבלת עוסקת במחקר ופיתוח בתחום הפודטק-תחליפי מזון ומזון חדשני. שותפות מוגבלת בשלב מאוד ראשוני של השקעה בחברות בשר מלאכותי למיניהם. מכיוון שאין עדיין באמת מספיק נתונים (חוץ מהעובדה שאין הכנסות עדיין לחברה) אוותר בינתיים. לא עוברת.

– מימון ישיר – שווי שוק 1,188 מ’. החברה עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי לרכישת רכבים ומטרות אחרות. מכפיל 10 על 2019. הפסדית במחצית ראשונה של 2020. לא עוברת.

– מיקרונט – שווי שוק 26 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות מחשב ומסופונים לניהול ציי רכב ועובדי שטח. הפסד של 3 מיליון ש”ח ברבעון 3 של 2020 (שמתחבר להיסטוריה הפסדית ביותר של החברה) לא מאפשר לי להשקיע בחברה שגם ככה בתחום תחרותי ביותר, ובמיוחד לא חלק משמעותי מהתיק (קריטריון 2 לעיל). לאחרונה מדללת כאילו אין מחר (ובלי הדילולים כנראה שבאמת לא היה מחר). מסוכנת, לא אוהב את ההתנהלות, תחום בעייתי. לא עוברת.

– מירלנד – שווי שוק 2.4 מיליון. חברה קפריסאית המונפקת בבורסת AIM, אשר נכנסה להסדר חוב בדצמבר 2016. אשר החזיקה בכ-87% ממניותיה (באמצעות כלכלית ירושלים, מבני תעשיה ודרבן). לאחר השלמת ההסדר, הציבור והמוסדיים מחזיקים בכ-86% מהמניות.
החברה עוסקת ברכישה, ייזום ופיתוח של פרויקטים בתחום הנדל”ן ברוסיה, הן למסחר, משרדים ולוגיסטיקה והן למגורים, החל משלב רכישת הקרקע, השלמת הליכי התכנון והאישור ועד להשלמת בניית הפרויקטים ומכירתם או ניהולם והשכרתם. לחברה תיק נכסים הכולל: 2 מרכזים מסחריים, פרויקט משרדים, 2 פרויקטים למגורים, קרקעות המיועדות לבניה. שווי הנדל”ן להשקעה הינו כ-222 מ’ ד’ וכנגדו אשראי בנקאי בסך כ-195 מ’ ד’, המשקף שיעור LTV גבוה של כ-84%. רובו הגדול של החוב הבנקאי הינו לאחר הסדר ופריסה מחדש. החברה צופה תזרים מפעילות שוטפת של 33 מ’ ד’ בתקופה של שנתיים ותזרים ממימוש נכסים בסך 5.6 מ’ ד’.
ייזום: בנוסף, לחברה שני פרויקטי ייזום למגורים, הכוללים את פרויקט הדגל בסנט פטרסבורג הכולל 9 שלבים, מתוכם 5 שהושלמו ונמסרו ו-2 בהליכי בניה ושיווק הכוללים 2,473 יח”ד וצפויים להסתיים עד תום שנת 2021. הפרויקט השני הינו פרויקט של בתים צמודי קרקע בפאתי מוסקבה בעל שני שלבים, שחלקו הראשון הסתיים בשנת 2011 וכלל 77 יח”ד, מהם נמכרו 73 בתים. החברה צופה לקבל תזרים ממכירת דירות בהיקף של כ-128 מ’ ד’ בשנתיים הקרובות.
הסדר החוב: בדצמבר 2016 הושלם הסדר החוב, שעיקרו ויתור של מחזיקי האג”ח על חובם בסך 250 מ’ ד’, שכנגדו הוקצו להם מניות בשיעור 80.5% והונפקה אג”ח סדרה ז’, בסך כ-45 מ’ ד’. כחלק מההסדר, עברו מניות החברה להיסחר בבורסה בת”א בלבד ובעלות השליטה הזרימו כ-14.1 מ’ ד’ ונותרו עם החזקה של כ-19.5% מהחברה. נכון להיום ולאחר מימוש חלק עיקרי מאחזקתם, נותרו בעלי השליטה הקודמים עם החזקה של כ-8.15%.
על אף הסדר החוב, מצבה של מירלנד קשה, בין היתר בשל הגשת כתב תביעה מטעם עיריית מוסקבה נגד חברה נכדה של מירלנד, על פיו עיריית מוסקבה, שמחכירה למירלנד את הקרקע שעליה מצוי פרויקט TAMIZ, טוענת להפרה בתהליך הבנייה בפרויקט ודורשת להשיב לקדמותו את מצבו של מבנה בדרך של הריסתו. במירלנד סבורים, על בסיס חוות דעת של יועציה המשפטיים, כי לחברה המאוחדת טענות הגנה טובות כנגד טענות העירייה, ולפיכך סיכויי ההתמודדות עם התביעה טובים. אף על פי כן, לדוחות החברה הוצמדה הערת “עסק חי”: “קיימים ספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה של החברה כעסק חי. יחד עם זאת, בדוחות הכספיים לא נכללו כל התאמות או סיווג לגבי ערכי נכסים והתחייבויות שייתכן שתהיינה דרושות אם החברה לא תוכל להמשיך ולפעול כעסק חי”. לא עוברת

– מישורים – שווי שוק 254 מ’. שווי הנכסים המניבים בישראל ובארה”ב עומד על כ-1,052 מ’ ₪ (ללא חלקה של מישורים בנכסי סקייליין), הצפויים להערכת הנהלת החברה להניב NOI שנתי בסך כ-76 מ’ ₪. בנוסף, מחזיקה מישורים ב-50% ממניות סקייליין הציבורית הפועלת בקנדה ובארה”ב.  ב-23.8.20 דיווחה מישורים על הסכם לרכישת מרכז מסחרי מקומי בשכונת Holiday הממוקמת בסמוך לעיר טמפה, במדינת פלורידה בארה”ב, בתמורה לסך של כ-8.6 מ’ ד’, חלק החברה בנכס  50%.  שטח המרכז הינו כ-12.1 א’ מ”ר ושיעור התפוסה בו עומד על כ-67%. במרכז קיים שוכר עוגן, סניף של סופר מרקט מרשת ‘ווין דיקסי’ המהווה 36% משטח הנכס וכן מספר שוכרים נוספים שעיקרם סניף מרשת הדיסקאונט Family Dollar המהווה כ-8% משטח הנכס, רופא שיניים, נותני שירותים פיננסיים שונים ועוד. ע”ב התפוסה הקיימת בנכס, דמי השכירות בשנה הראשונה צפויים להסתכם בכ-1.3 מ’ ד’, וה-NOI צפוי לעמוד על כ-875 א’ ד’, המהווה תשואת NOI של כ-10% על עלות הרכישה. בהינתן המימון שמתקבל ממוכר הנכס, התשואה על ההון תעמוד על כ-30% לפי התפוסה הנוכחית. בשנים האחרונות ביצעה מישורים ארגון מחדש בקבוצה אשר כלל הארכת מח”מ משמעותית של החוב הפיננסי והתאמתו למח”מ הנכסים, מיקוד הקבוצה בניהול נכסים מניבים ומימוש קרקעות אשר פוטנציאל ההשבחה שלהן מוגבל, שורה של מימושי נכסים בחברת הבת סקייליין אשר מיצו את פוטנציאל ההשבחה שלהם ורכישת נכסים מניבים, בעלי פוטנציאל להשבחה ולשיפור בתזרים בטווח הקצר-בינוני. גבולי אך כרגע לא עוברת. אולי במחירים של לפני כמה חודשים.

– מליסרון – שווי שוק 7,258 מ’. הבעלים והמפעילה של קניונים ושטחי משרד ברחבי הארץ. כרגע, כמעט כל חברות הנדל”ן בארץ מתומחרות מתחת להון העצמי, מליסרון מתומחרת בכ-0.9 על ההון העצמי. לא נראית זולה יותר משאר החברות בסקטור, ואי אפשר לבנות על זה שתהפוך פתאום ליקרה מאוד. לא עוברת.

– מלם תים – שווי שוק 1,396 מ’. עוסקת בשיווק,אחזקה ומתן שרותי מחשב, ובאספקת תוכנה.רווחי החברה הצטמקו במחצית הראשונה של 2020. בנוסף החברה נסחרת במכפיל 15 עם צמיחה איטית. לא עוברת.

– ממן – שווי שוק 280 מ’. מפעילה את מסוף המטענים בנמל תעופה בן-גוריון, ונותנת שירותי קרקע ולוגיסטיקה בשדות תעופה. בהינתן בלאגן הקורונה וזה שנתב”ג די סגור כרגע הייתי מצפה שהחברה תסחר לפי מכפיל נמוך יותר מ-9 אך כנראה שהשוק חולק עליי מה שהופך את ממן ללא זולה. לא עוברת.

-. מן הגורן – שווי שוק  65 מ’. למן הגורן יש למעשה בניין אחד- בית גמאטרוניק בו שוכנים משרדים החברה בהר החוצבים, ירושלים. זו מעין שארית של מכירת פעילות החברה הקודמת. אני רואה NOI מתואם של 3.6 מ’ בחצי שנה בסוף 2018. הבעיה היא כזו- עלויות ההנהלה והכלליות עומד של קצב שנתי של 1.7 מ’ (על חברה שבסך הכל מפעילה בניין) ובשל הוצאות כאלה ואחרות מן הגורן “מצליחה” להפסיד- על השכרת בניין אחד! אם הם ימכרו את הבניין ויחסלו את החברה הם יעשו הרבה טוב לבעלי המניות אבל בגלל שאני יודע שהנהלות לא אוהבות לחסל לעצמן את העבודה – לא מעניין. לא עוברת.

– מנדלסון תשתיות – שווי שוק 286 מ’. עוסקת במסחר ושיווק של מוצרים בתחום הובלת זורמים. שזה בגדול אומר כל הסוגים של הצינורת והברזים שאתם יכולים לדמיין. כולל כיבוי אש, סניטציה אינסטלציה ומיזוג אוויר. החברה מראה גידול של 60 אחוז ברווח הכולל במחצית הראשונה של 2020 ביחס למחצית הראשונה של 2019. את השיפור היא השיגה כמעט ללא שינוי בהכנסות וע”י שיפור ברווח הגולמי וצמצום עלויות שכר וארנונה. בגלל שמדובר בהתייעלות ולא בצמיחה, אני מניח שרווחי מחצית ראשונה של 2020 הם מייצגים אבל לא מצפה לראות גידול נוסף ברווחים. לפי רווחי מחצית ראשונה של 2020 החברה נסחרת במכפיל 12. לא נורא אבל לא מספיק זול. לא עוברת.

– מנועי בית שמש – שווי שוק 641  מ’. החברה פועלת בשני תחומים: תחום ייצור חלקים למנועים(1) (כ- 80% מההכנסות במחצית הראשונה של 2020) שרובו מיועד לשוק התעופה האזרחי ותחום המנועים(2). החברה מוכוונת יצוא כש85% מהמכירות 2019 הופנו ללקוחות מחוץ לישראל.
התפרצות נגיף הקורונה הובילה לפגיעה ישירה ועקיפה בתחום התעופה לרבות ביצרני המנועים והחלקים למנועים בעולם שהינם לקוחותיה של הקבוצה. השפעה זו החלה בעיקר בפעילותה במגזר החלקים שעוסק בייצור ואספקת מוצרים ושירותים ומהווה חולייה בשרשרת האספקה בענף. לאחרונה הודיעו שתי יצרניות המטוסים האזרחיים הגדולות בעולם על קיצוצים במצבת כ”א שלהן, על ביטול קווי ייצור וסגירת מפעלים. חברת איירבוס הצהירה על קיצוץ בקצבי הייצור של מטוס האיירבאס350, עקב ירידה בביקושים כאשר בואינג הודיעה על קיצוץ בייצור של מטוסי הדרימליינר ומטוסי ה- 777 והפסקה מוחלטת של ייצור הג’מבו 747.
אז ברור שמנועי בית שמש מושפעת באופן עקיף מהקורונה, ובכל זאת – עד הקורונה מנועי בית שמש צמחה בקצב מסחרר וגם הקורונה לא העבירה אותה עד כה להפסד. מעניין אותי להבין מה קורה שם ומה מוביל (או הוביל) לצמיחה כל כך חדה. הבעיה במנועי בית שמש היא שאני חושש מהשפעה מאוחרת של הקורונה ופגיעה בהזמנות בשנים הבאות. מכיוון שאני חושש מהסיכון הזה – לא עוברת.

– מנורה מבטחים החזקות – שווי שוק 3,130 מ’. חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים ובביטוח כללי,ושולטת בקרן הפנסיה “מבטחים”. חברה גדולה, מכפיל רווח 19 ומראה הידרדרות בתוצאות מזה כמה שנים.
ענף הביטוח נמצא כיום בתקופה קשה הן בתחום החיתום עם תחרות גוברת וריבית נמוכה והן בניהול ההון עם ריביות נמוכות שמקשות על חברות הביטוח לעשות תשואה על כסף של אחרים כפי שהן רגילות (ראו הרחבה שכתבתי ב-‘איי.די.איי ביטוח’ לעיל). לא עוברת. 

– מניבים ריט – שווי שוק 942 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המשקיעה בנדל”ן מניב. נסחרת בכ-10% מתחת להון העצמי. לא חובב של תחום הנדל”ן המניב -תחום בעל תשואה נמוכה. לא עוברת.

– מנרב – שווי שוק 485 מ’. החברה עוסקת ביזום וביצוע פרויקטים בתחום הבניה והקבלנות,נדל”ן מניב. מצד אחד חברה הפסדית. מצד שני נסחרת במכפיל 0.64 על ההון שזה זול. מצד שלישי מחירים כאלה יש להמון חברות נדלן כרגע. לא עוברת.

– מספנות ישראל – שווי שוק 1,405 מ’. החברה עוסקת בתכנון,בנייה ותחזוקת כלי שיט צבאים ואזרחיים, מתן שירותי נמל וייבוא ושיווק מלט. במבט ראשון נראה שעסקי החברה הם עסקיים “איכותיים” במובן שיהיה מאוד קשה למתחרה להשתלט עליהם. מצד שני השוק מסכים איתי והחברה נסחרת במכפיל 26 נכון להיות שזה מאוד יקר. לא עוברת. 

– מצלאוי – שווי שוק 109 מ’. עוסקת בפיתוח מקרקעין,קבלנות בנייה ונדל”ן מניב. חברת נדלן שנסחרת במכפיל 1 על ההון שלה. לא אוהב את התחום, לא זולה במיוחד. לא עוברת.

מרחביה אחזקות – שווי שוק 54 מ’. משקיעה בחברות ביומד. הון עצמי 30 מ’.

מרחביה אחזקות הכניסה את בית ההשקעות מור (וקצת את פסגות) בהקצאה פרטית בתחילת ספטמבר, מלבד הנחה של כמה עשרות אחוזים (שכולם אוהבים כמובן), מה עניין את מור בחברה שמשקיעה בחברות ביומד? בעצם פורטפוליו החברה נראה ככה:

.

האחזקות די מסובכות אך לטעמי החברה המעניינת ביותר היא חברת קארדיאנס (שהיא גם האחזקה השניה בגודלה במרחביה) שמייצרת שעון שעוזר לניטור הפרעות בקצב הלב  במטרה להתריע מראש ובכך למנוע דום לב, פרפור פרוזדורים ושבץ. לחברה יש פטנט רשום על המכשיר (שווה לראות את הסרטון בכתבה– המנכ”ל אלדד שמש מסביר מעולה).

 החברה מחזיקה 5.67% (למרות שלפי התמונה המצורפת 7.14% אך לא הצלחתי לפתור את התעלומה) מהחברה שממשיכה להתפתח ומוסיפה כל הזמן עוד הסכמים (וביניהם ההסכם המעניין עם איחוד האמירויות) כך שהחברה עתידה להכניס ב-2021 כמה עשרות מיליוני דולרים (ראוי לציין שלחברה יש גם רקרינג רווניו של שירותי ענן להעברת הדאטא מהשעון אל בתי החולים בזמן אמת). שווי החברה בספרים כרגע 112 מ’ בערך, המשקפים לחלקה של מרחביה 8 מ’, אך ניתן להאמין שבשל כל ההסכמים האחרונים שהחברה חתמה, יכול מאוד להיות שהיא שווה גם כפול.

החברה בעלת המשקל הגדול ביותר היא  קליבלנד דיאגנוסטיקס– החברה עוסקת בפיתוח בדיקה חדשנית לא-פולשנית לאבחון מוקדם של סרטן ע”י ניטור שינויים של חלבונים המאפיינים הימצאות תאים סרטניים. מרחביה מחזיקה  כ-7.5% מקליבלנד דיאגנוסטיקס. בתחום של חברה אחת מתוך כמה עשרות מצליחות, אני לא מרגיש בנח להשקיע בחברה שקשה לי מאוד מאוד לאמוד את סיכויי ההצלחה העודפים שלה.

החברות הנוספות (אי.אפ.אי שפיתחה מענין בדיקת דם ניידת עם תשובות מידיות, טריינפיין שמטפלת בכאב כרוני וויאולי שמתאימה את כמות הקנאביס לצרכן) מעניינות, אבל לא מספיק ובטח שלא אוכל להמר עליהן שיעלו ב-1000% ויזיזו מהותית את השווי השוק של החברה.

לסיכום, יכול להיות שהחברה יכולה להכפיל את עצמה בשנתיים, אבל בתחום כזה ועם כל כך הרבה יריות לכל הכיוונים (מה גם שנסחרת כבר מעל ההון העצמי- דבר שמראה שחלק מהפוטנציאל כבר מתומחר בשווי שוק) אני לא להעריך את הסיכויים שלי להכפלה. בשבילי, לא מעניינת

– מקס סטוק – שווי שוק 2,048 מ’. החברה עוסקת בהפעלת רשת חנויות למוצרים לבית במחירים מוזלים. נסחרת במכפיל 30 על ההון ולא צומחת. יקרה מדי. לא עוברת.

– משק אנרגיה – שווי שוק 486 מ’. חברה עוסקת בייזום, הקמה ותפעול של מתקנים לייצור חשמל מאנרגיה סולארית בישראל. הפסדית, יקרה, תחום פעילות עם תשואה נמוכה על ההון. לא עוברת.

– מר תעשיות – שווי שוק 31.7 מ’. עוסקת בביצוע פרוייקטים ואספקת שרותים בתחומי התקשורת, האבטחה והביטחון. מציגה הפסד תפעולי באופן עקבי בשנים האחרונות. לא עוברת.

– נאוי – שווי שוק 540 מ’. עוסקת בנכיון צ’קים ובמימון חוץ-בנקאי. נאוי היא מה שאני מכנה חברת אשראי חוץ בנקאי מהסוג השני – אשראי לעסקים לטווח ארוך בריביות של בין 7-9%. משבר הקורונה תפס את נאוי קצת עם המכנסיים למטה- נאוי מימנה את עיקר פעילותה בעזרת “ניירות ערך מסחריים” שהם כמו אג”ח בריבית מאוד נמוכה, אלא שבניירות ערך מסחריים המלווה יכול לדרוש את כספו חזרה מהיום למחר, וזה בדיוק מה שעשו המלווים עם פרוץ המשבר. בשל כך נאוי אולצה להקטין את תיק האשראי שלה ובמחצית 2020 הוא היה נמוך ב-40% מאשר בתחילת 2020.
בחודשים האחרונים דורי נאוי קנה את מניות אחיו (לאחר שרצה לעבור למיאמי ואז חזר בו) וממשיך וקונה מניות נאוי בבורסה כמעט כל יום. קצב רווח של בערך 60 מ’ ונסחרת סביב ההון העצמי. הרווח של נאוי תקוע במקום כבר שנים רבות ואני לא רואה סיבה לשינוי כעת. מאוד לא אוהב את הממשל התאגידי של נאוי. לא עוברת.

– נאוויטס פטרוליום שותפות מוגבלת – שווי שוק 670 מ’. עוסקת בחיפושי נפט וגז בארה”ב וקנדה. לחברה מספר מאגרי נפט שיכול להיות ששווים יותר מהשווי בו נסחרת החברה (שננדואה בעיקר- אמורה לצאת הודעה ברבעון ראשון של 2021 לגבי המשך פיתוח המאגר), הבעיה הגדולה היא התלות במחירי הנפט הלא צפויים שמשפיעה באופן ישיר על השווי. לא עוברת.

– נובה – שווי שוק 5,792 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות מדידה אופטיות לשימוש בתעשיית המוליכים למחצה. שיפור קל בתוצאות במחצית ראשונה של 2020 ביחס למחצית ראשונה של 2019. אבל זה נראה קצת כמו רגרסיה לממוצע בכל מקרה במכפיל 36 היא יקרה מדי לא עוברת. 

– נובולוג – שווי שוק 1,469 מ’. עוסקת במתן שירותי בריאות:לוגיסטיקה,טיפול ביתי ובריאות דיגיטלית. נובולוג נוהגת לרכוש חברות קטנות בשנים האחרונות ופעילות החברה עוברת דרכן:

הפעילות מחולקת לשלושה מגזרים: 1. שירותי בריאות- רשת לוגיסטית של ייבוא, אחסון והפצת תרופות ומוצרי בריאות. 2. שירותים לוגיסטים לניסויים קליניים- מתן שירותים לוגיסטיים למחקריים קליניים ליצרניות תרופות ואביזרים רפואיים בשוק הבינלאומי והמקומי. 3. טיפול ביתי- שיווק מכשור רפואי לחולים מונשמים ולטיפול בקשיי נשימה של חולים עד בית הלקוח. רוח התקופה היטיבה עם תוצאות החברה ברבעון השני של 2020:

למרות הצמיחה היפה, הרווח הנקי במחצית הסתכם ב22 מיליון ש”ח. גם אם תצליח להמשיך לצמוח בקצב הזה ולהגיע ב-2021 לרווח של 60 מ’ (שכמובן לא ברור שכך יהיה), החברה עדיין תסחר במכפיל 23. למרות כותרות מפוצצות, לא עוברת.

– נורסטאר –  שווי שוק של 644 מ’ מחזיקה בכ-1100 מיליוני שקלים במניות של גזית גלוב. הון עצמי של כ-90 שקלים למניה כשהמניה נסחרת סביב 20 ש”ח למניה. שוק ההון לא מאמין בחיים כצמן המנכ”ל וטענות על מבנה פירמידה ספק חוקי (קצמן בעל שליטה בנורסטאר, שהיא בעלת שליטה בגזית, שהיא בעלת שליטה בחברות בנות נוספות) כל שכבה בפירמידה ממונפות ובסוף שולט בנכסים משמעותית יותר יקרים ממה שיכל להשיג ע”י בעלות “רגילה” בחברה. התנהלות בעייתית במשבר יחד עם מינוף וסיכון בכל שכבה – לא עוברת.

– נטו מלינדה – שווי שוק 1,378 מ’. עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי מזון, ביצור מוצרי דגים וייבוא שימורים ע”י “ויליגר” ויצור מוצרי בשר ועופות ע”י “טיבון ויל”. לאחר שההכנסות עמדו במקום כמה שנים, מ- 2018 החברה עברה למצב של צמיחה אחרי תקופה ארוכה של עמידה במקום כשקצב הצמיחה עולה עם הזמן בעקביות (מ3.2% 2018Q2LTM ל 16.0% 2020Q2LTM ) תוך שהיא מצליחה לשמור ואפילו קצת להעלות את מרג’יני הרווחיות. חלק משמעותי מהגידול בתקופה האחרונה נבע משתי פעילויות חדשות בחברה שהחלו בQ32019, א. קונסולידציה בדוחות של ר. שוחט, המייבאת בקר חי (71 מ’ ב2020H1) והסכם חדש להפצת עופות כשרים (115 מ’). מכפיל EBITDA של 9 ומכפיל PE 7.5 על הקצב של 2020. מנכ”ל החברה הוא דודי עזרא (בן 70), שהתפטר כבר לפני מספר שנים והעביר את המושכות לבנו, אך חזר לנהל את החברה לפני כמה חודשים- בדיוק מתי שהתוצאות החלו להשתפר משמעותית. התמחור די נח, אך יכול להיות שבהלת הקורונה האפוקליפטית שגרמה לאנשים לקנות המון קופסאות שימורים הובילה לשיפור בתוצאות שיהיה לנטו קשה לשמר . נמשיך לעקוב מהצד ולראות אם התוצאות ממשיכות להשתפר. בינתיים, לא עוברת.

 – נטו אחזקות – שווי שוק 533 מ’. חברת אחזקות בתחום המזון השולטת ב”נטו מלינדה”. הנתון הבולט בנטו אחזקות הוא הדיבידנד שחילקה החברה מתחילת 2019: 690 מ’ ש”ח (להזכירכם- שווי השוק כרגע נמוך יותר). אני מעדיף שהחברות שלי ידעו מה לעשות עם הכסף בעצמן מאשר לחלק לי אותו. לאחר שהחברה מכרה הרבה מאחזקותיה (ביניהן ביכורי השדה וגרין ארק) וחילקה את הכסף כדיבידנד, רוב פעילות החברה עוברת דרך נטו מלינדה (עיינו בניתוח למעלה)- בינתיים מעדיף לעמוד מהצד שם, ולכן גם פה. ואקדים תרופה למכה ואענה על השאלה המתבקשת: ההון העצמי עדיין גבוה משמעותית משווי השוק (850 מ’ הון עצמי) ואין חוב בסולו, ולכן אני סבור שיש עוד מקום לדיבידנד, אז אם נטו מלינדה תתברר כמעניינת אעדיף לקחת את נטו אחזקות. בינתיים- לא עוברת.

 – ניו הוריזון – שווי שוק 18.78 מ’. בשימור. עוסקת ביזמות נדל”ן במזרח אירופה. הון עצמי שלילי של 18 מ’. לא עוברת. 

– נייס – שווי שוק 49,182 מ’. דואלית. החברה עוסקת בפיתוח וייצור תוכנות לניהול קשרי לקוחות וניהול סיכונים בגופים פיננסיים וביטחוניים. החברה נסחרת במכפיל של 73 על רווחי 2019, ולא הראתה צמיחה ב-2020. יקר לי. לא עוברת.

– נייר חדרה – שווי שוק 914 מ’. עוסקת בייצור ושיווק נייר כתיבה והדפסה,אריזות קרטון ואיסוף ועיבוד פסולת נייר נסחרת במכפיל 30 על רווחי 2019, וכדי להוסיף חטא על פשע ירידה של 90 אחוז ברווחים במחצית ראשונה של 2020 ביחס למחצית ראשונה של 2019. לא עוברת.

– ניסן – שווי שוק 250 מ’. החברה עוסקת בייצור בד לא ארוג ע”י “ספאנטק” כמו כל חברות הניקיון/בדים לא ארוגים החברה ראתה גידול משמעותי במכירות וברווחים שלה השנה. נסחרת במכפיל 6 על קצב הרווח ב-2020 (שימו לב לזכויות מיעוט) ואני לא בטוח שקצב הרווח הזה יימשך. מכפיל 6 עם סיכוי טוב לירידה ברווח. לא עוברת.

– נכסים ובנין – שווי שוק 1,804 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב בתחומי הפארקים התעשייתיים,משרדים ומסחר,בנייה למגורים. נסחרת בהנחה של 20% להון העצמי, נראה שהיא נסחרת במכפיל 2 על רווחי 2019. אבל מדובר ברווחים שנוצרו ממכירת 5 אחוז ממניות גב-ים שהיית בשליטת נכסים ובניין. ואין סיבה לחשוב שזה הישג שניתן לשחזר לסיכום, חברת נדלן לא זולה במיוחד. לא עוברת.

– נלה דיגיטל קומרס – שווי שוק 43 מ’. בעבר “שפע ימים” שעסקה בחיפוש אבנים יקרות המתבססת על טענות ל”נבואה של הרבי מלובביץ“. פעלה משנת 1999 בתחום הפעילות ההזוי הזה. לאחרונה שינתה את שמה  ל”נלה דיגיטל קומרס” ורכשה 51% מחברת ספוטנגו, המתמקדת בהפעלת רשת חנויות “פופ-אפ”. בעצם, החברה שוכרת חנויות ומשכירה אותם (דרך שירות אונליין) להקמת חנות פופ-אפ פיזית, כאשר אתה מזמין מיקום לוקיישן (“תחנה” בשפת החברה) לפי העדפה וצורכי המוצר אותו אתה מבקש למכור, והחברה “מכינה” לך את המקום כדי שתמכור את המוצר שלך. מעין AIRBNB של חנויות פופ-אפ. המודל נשמע מעניין, אך מכיוון שאין עדיין מספיק פרטים- וחברות כאלה נוטות להיות מאוד הפסדיות בהתחלה, נעקוב. כרגע מסוכנת מדיי לא עוברת.

– נפטא – שווי שוק 1,457 מ’. עוסקת בחיפוש נפט וגז בישראל ע”י “ישראמקו” ובארה”ב ועוסקת בנדל”ן ומלונאות. מכפיל 4 על רווחי 2019. ירידה משמעותית ברווחים ב-2020. הסיכוי היחיד שלה לדעתי להכפיל את שווי השוק תוך שנה שנתיים הוא אם מחירי הנפט יעלו משמעותית. מה שכמובן שיכול לקרות.אבל גם ההפך יכול לקרות. לא מעוניין להמר על זה. לא עוברת.

– נקסט ג’ן – שווי שוק 60.5 מ’. לשלד של נקסט ג’ן מתמזגת חברה בשם סנט-טק מדיקל שפיתחה בדיקת נשיפה לקורונה. נראה מעניין במבט ראשון, שכן ברור שזהו תחום מאוד “חם” כרגע, אבל יש גם מספר בעיות כמובן, וביניהן השוק הרווי באינסוף מתחרות, הסיכון (גם אם הקלוש) שמחר לא תהיה קורונה (מצחיק שאצלם הישארות של קורונה היא סיכון ולא סיכוי) ולבסוף, דירקטור שהתפטר בטענה שהמנכ”ל מסר מידע מטעה למשקיעים. גם קנו מערך פיננסים את הפעילות של ה-EYEPEN אבל בפועל יישארו רק עם 15% ממנה. לא עוברת.

– נקסטסטייג’ – שווי שוק 60.5 מ’. החברה עוסקת בפיתוח,ייצור ומכירת מוצרי קנאביס רפואי,ומשקיעה בחברות פיתוח ומסחור של מוצרי דיאגנוסטיקה. הפסדית כבר תקופה, וממש על סף פשיטת רגל אם לא תצליח לגייס כסף בקרוב. לא עוברת.

– נקסטקום – שווי שוק 127 מ’. עוסקת בביצוע פרוייקטי תשתיות תקשורת אלחוטית ותשתיות תקשורת וחשמל. כתבתי על נקסטקום לאחרונה. צומחת בשנים האחרונות בפעילות הבסיס ולדעתי נכנסת לתקופה חזקה מאוד עם השפעה חיובית מהסולארי, רוח, סיבים -5G שבכולם היא פעילה. חברה מעניינת.

– נתנאל גרופ – שווי שוק 188 מ’. עוסקת בתחום הייזום של פרויקטים למגורים ובתחום הנדל”ן להשקעה. חברת נדל”ן ותיקה, קטנה-בינונית בהיקפה, הנשלטת ע”י האחים נתנאל המחזיקים בכ-63% ממניות החברה, כאשר המוסדיים מחזיקים יחד כ- 23% ממניות החברה והחלק הנותר בידי הציבור (כ-14%).
החברה בונה בעיקר במרכז הארץ. החברה הינה קבלנית הביצוע הראשית בפרויקטים שלה. בנוסף, החברה החלה לפעול בתחום הנדל”ן להשקעה כשברשותה 3 נכסים מניבים.
איני חובב של תחום יזמות הנדל”ן ונדל”ן מניב כל עוד איננו רואים את סוף עידן הקורונה. לא עוברת.

– סאטקום מערכות – שווי שוק 62 מ’. עוסקת במתן שירותי תקשורת לווינית, בעיקר באפריקה. רווחית מאוד בהשוואה לשווי השוק (הרווח מוסתר על ידי פחת חשבונאי, ורק חלקו מייצג). עיבתה את כרית המזומן ובתקווה תצליח למכור את WIOCC. ככל וכן – היא תהיה למעשה ללא חוב. הדוחות של סאטקום מאוד קשים להבנה (מזל שיש מצגת), ויש לי יתרון מסוים כי עברתי עליה יותר לעומק במהלך השנה.ה-EBITDA המתואם לפי גישת החברה (ראו במצגת) עומד על 4.2 מיליון דולר (בנטרול IFRS16), כלומר קצב רווח שנתי של 28 מיליון ש”ח. אמנם הפעילות של סאטקום מסוכנת במידה מסוימת (בעיקר הפעילות בקונגו) ויש לה חוב, מאוד ייתכן שעם מכירה של WIOCC שיכול לקרות בקרוב היא תהיה ללא חוב. בעיה נוספת היא שלמרות שההנהלה כרגע בסדר ייתכן שעם מכירת המניות על ידי כונס הנכסים ייכנס למעשה בעל שליטה שעלול לעשות בעיות. גבולית מבחינת סיכון אבל חברה מעניינת.  

– סאמיט – שווי שוק 2,748 מ’.  עוסקת בנהול והשכרת נדל”ן מניב-מבני תעשיה,מסחר ומשרדים. פעילות גם בגרמניה. נסחרת במכפיל הון 0.7 ומכפיל רווח של 7 בדומה לשאר חברות הנדלן שיצא לי לעבור עליהם לאחרונה. לא מספיק מתבלטת במספרים בשביל לחפור בה לעומק. לא עוברת.

– סאני תקשורת – שווי שוק 205 מ’. עוסקת ביבוא,מכירה ושירות לטלפונים סלולארים “סמסונג”. כתבתי על סאני בעבר כשהיא הייתה בשווי כפול מהיום ובחרתי לא להשקיע בה (החלטה מצוינת בדיעבד). יש בסאני בעיות גדולות – תלות בספק יחיד – סמסונג- חברה שלמרות שהיא מאוד מוכרת בישראל, מעטים מכירים את ההתנהלות המוזרה והמאוד בעייתית שלה ושל ‘משפחת המלוכה’ שלה. בכירים בחברה כבר הורשעו בשוחד, במעילות כספים ועוד אך הם מצליחים לרוב להימנע מלשבת בכלא מכיוון שכלכלת קוריאה הפכה למעשה לכלכלת סמסונג – אז חנינות באות כחלק מהדיל. ממליץ מאוד על הפודקאסט הזה למי שרוצה להכיר את האופן ההזוי בו סמסונג מתנהלת (דוגמה קטנה – אף אחד לא ראה את ה-Chairman של סמסונג במשך שנים ותמיד מישהו מצביע בשמו עם ייפוי כוח באסיפות דירקטוריון. יש שמועות שהוא מת/בתרדמת מזה זמן רב, אך סמסונג לא מגיבה בנושא הזה). כיום יש ‘משבר ביחסים’ בין סמסונג לסאני, המנכ”ל התפטר לאחרונה, ממונפת. מסוכנת ברמה העסקית וברמה המימונית. לא עוברת.

– סאנפלאואר –  שווי שוק 225 מ’. עוסקת ביצור חשמל בטכנולוגיית רוח בפולין ובנדל”ן מניב. במבט ראשוני, ניתן לראות גידול של כ-5 מיליון שקלים בהכנסות וגם ברווחים של מחצית ראשונה של 2020 מול מחצית ראשונה של 2019. אך לאחר בירור, מסתמן כי בין אוקטובר 2028 לנובמבר 2030 עתידה להסתיים תקופת הזכאות של סאנפלאואר לתעודות ירוקות (מוצר הקשה לתמחור בפני עצמו), ואחריה צפויה ירידה חדה ברווחיות של טורבינות הרוח. נראה שלמרות שצפויה ירידה ברווחיות לקראת סוף תקופת הזכאות, עדיין שווין של התעודות כנראה עולה על הערך בו רשומות בספרים. בית אמדוקס מכניס בשנה 5.4 מיליון ש”ח, שמעניק לחלק החברה שווי (בהיוון של 7%) של 77 מיליון. 

יכול להיות מאוד להיות ששוי הנכסים הכולל (התעודות הירוקות, תחנות הרוח עצמן ו-50% מבית אמדוקס ברעננה) שווים יותר מ230 מ’- בהערכה שלי עם מידע חסר בערך 330 מ’, אבל מכיוון שנראה שהחברה כרגע ב-SELL OFF ואי אפשר לדעת מה תעשה עם הכסף במידה ותצליח להיפטר מהנכסים (בנוסף לחשיפה בינתיים למחירי החשמל בפולין ולשער הזלוטי ולכך שגם אם תמכור הכל היא עדיין לא הכפלה), לא עוברת.

– סאפיינס – שווי שוק 4,982. חברה זרה העוסקת בפיתוח ואספקת פתרונות תוכנה לתחומים הפיננסים. [לפני שניכנס לנושא סאפיינס צריך לעמוד על כך שיש כאן דפוס ברור – חברות זרות, חברות גדולות, חברות עם הרבה מוסדיים וחברות דואליות פשוט לא מצליחות לעבור שלב. אני אפילו לא בטוח שאחת כזו עברה. אתם עשויים לחשוב שזה נובע מהטיה שלי אבל אני מתעקש שיש פער מהותי – ברגע שיש הרבה “עיניים” על מניה המציאות נעלמות. בכל זאת אני ממשיך לשחק את המשחק ולעבור עליהן כאילו יש סיכוי שאני אמצא שם איזו חברת צמיחה במכפיל 5. 
לענייננו: מכפיל הון של 6.7 מכפיל רווח של 59. גדלה בסך הכל ב-10-15% בשנה. לא עוברת.

– סולגרין – שווי שוק 538 מ’. עוסקת בייזום ותפעול פרויקטי יצור חשמל מאנרגיה סולארית.לפני כמה שנים היה אפשר לדבר על תשואה ממונפת של אפילו 20% על ההון העצמי בתחום היזמות הסולארית אך כיום, עם התחרות הגוברת, יזמיות קופצות גם על תשואה ממונפת על ההון של 7-8%. אם זה מספיק לכם – מצוין. בשבילי, בטח במכפיל הון גבוה, זה לא עוברת.

– סומוטו – שווי שוק 202 מ’. חברה העוסקת בשווק מקוון בוידאו ומובייל ובהפצת אפליקציות ואיחדה השנה לתוכה פעילות אגירת אנרגיה באמצעות קירור קוביות קרח על גג הבניין בשעות השפל ושימוש בהן כדי לקרר את האוויר בבניין בשעות העומס.

אני מודה שאני לא מומחה גדול בעולם האגירה אבל כן השקעתי כמה עשרות שעות בלמידה ויש לי קצת רקע (5 יח”ל פיזיקה ו-10 יח”ל אלקטרוניקה). אבל בואו נעשה חישוב ‘על גבי המעטפה’ – טמפרטורת חדר היא נאמר 25 מעלות. אנחנו לוקחים אנרגיית חשמל בשעת שפל ומשקיעים אותה במעין פריז’ידר (שמבזבז חלק מהאנרגיה על חום) ומקבלים בסוף קוביית קרח של נאמר 1X1 מטר ששוקלת קצת פחות מ- 1 טון וכל האנרגיה שיש באותה קוביה היא בסך הכל פקטור של הפער בטמפרטורה בין הקרח לטמפרטורה בחוץ. בברנמילר למשל מדברים על פער של 300-600 מעלות צלזיוס. בנוסטרומו מדברים על 25 מעלות בלבד. חיפשתי הסבר למה הטכנולוגיה הזו בכל זאת מעניינת אך גם בשיחות וראיונות עם המנכ”ל הוא מדבר בעיקר על שוק האגירה באופן כללי ואני לא מצליח למצוא הסבר למה דווקא הפיתרון של נוסטרומו הוא דרך האגירה ה’מנצחת’. לא עוברת.

– סיאי – שווי שוק 62 מ’. עוסקת בפיתוח,יצור,ושווק של מוצרים ומערכות בדיקה ומדידה אלקטרו-אופטיות מתקדמות. סיאי מחלקת את פעילותה לשתיים – תחום צבאי-מדעי ותחום המיקרו אלקטרוניקה.

בקופה 42 מיליון שקלים של נכסים שוטפים בניכוי מלאי מול 24 מיליון שקלים של התחייבויות שוטפות. מה שמשאיר אותנו עם כ-18 מיליון שקלים של נכסים שוטפים. הכנסות די יציבות של כ-2.8 מיליון שקלים ללא גדילה או שינויים שאני הצלחתי לראות. משאיר אותנו עם חברה לא מספיק זולה ולא מספיק צומחת. לא עוברת.

– סייברוואן – שווי שוק 215 מ’. החברה עוסקת בפיתוח מערכת למניעת תאונות דרכים,כתוצאה משימוש בטלפון סלולארי. הפסדית, נסחרת משמעותית מעל ההון. מתחרה למעשה בחברות דומות מכל העולם. מסוכנת. לא עוברת.

– סייפ-טי גרופ – שווי שוק 62 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח ושיווק פתרונות לאבטחת מידע ארגוני. [נדב:] אני כבר 10 שנים עוסק בתחום אבטחת המידע ומעולם לא שמעתי על החברה, בדקתי מה המוצר שלהם עושה והם בגדול מוסיפים Multi Factor Authentication  בהתחברות ל -VPN. כלומר התחברות לרשת דורשת שם משתמש, סיסמה, וגם סיסמה זמנית שמוכיחה שאני באמת מחזיק בטלפון הסלולרי שלי כרגע ולא סתם גנבו לי את הסיסמה הרגילה. מי שמכיר את זה שאתרים שולחים לו SMS עם סיסמה זמנית אז זה בדיוק כזה רק עבור ארגונים גדולים. העניין שזה שוק של winner takes it all. ואני כבר מכיר פתרון של גוגל ושל מיקרוסופט בתחום. לא רואה שום סיבה בעולם שאיש IT יתקין את פתרון ה-MFA שלהם במקום של מיקרוסופט אחרי שהתקין את כל שאר התוכנות של מיקרוסופט או גוגל. לא עוברת.

– סקייליין – שווי שוק 234 מ׳. חברה זרה העוסקת בייזום ופיתוח נדל”ן,ניהול מלונות ואתרי נופש, ונדל”ן מניב בצפון אמריקה. מוחזקת ב-49% על ידי מישורים. המצגת האחרונה מציגה היטב את המצב נכון להיום. נסחרת בכ-40% מההון העצמי מותאם להערכות שווי עדכניות. החיסון לקורונה בשלבים מתקדמים וסקייליין כנראה לא תסבול עוד זמן רב. אם מסתכלים על פתאל כנקודת השוואה – הרי היא נסחרת בכמעט כפול מההון העצמי שלה לעומת 40% בסקייליין והילטון העולמית נסחרת ב-30 מיליארד דולר וקרוב לשיא כל הזמנים – עם הון עצמי שלילי. אם כך כנראה שהמצב בשוק המלונות כבר לא נורא ובהנחה כ”כ משמעותית נראה שסקייליין חברה מעניינת.

– סים קומרשייל – שווי שוק 495 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) זרה המשקיעה בנדל”ן מניב למשרדים בארה”ב, דואלית. בבעלות החברה 9 משרדים להשכרה, מלון ועסק למתן הלוואות. המשכתי לקרוא והבנתי שהחברה מאוד “אמריקאית” בדיווח שלה. למשל הם מגדירים את עסק ההלוואות שלהם בתור “מלווה לאומי לעסקים קטנים בתחום המלונאות” אין לי מושג מה זה אומר ואני לא מבין הרבה בשוק המשרדים להשכרה בארה”ב. נסחרת מעל להון. לא עוברת.

– סינאל – שווי שוק 181 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות לאיסוף וניהול נתונים, ייבוא ושיווק מוצרי מתח חשמלי נמוך ושולטת ב”דורסל”. [נדב: כשהבנתי שזאת החברה שמייצרת את שעוני הנוכחות ב-3 העבודות האחרונות שלי קודם כל התלהבתי, תחום רגולטורי. באחת העבודות אמרו לי שכדי שיוכלו לקבל מענק מהמדען הראשי צריכים שנעביר נוכחות].  תחום סולידי ונישתי עם מעט תחרות בנוסף, החברה מחזיקה ב-73 אחוז מדורסל- חברת נדלן מניב שנסחרת בבורסה.

התעמקתי קצת בדוחות החברה מסתבר ש-90 אחוז מההכנסות מגיעות מהנדלן המניב של חברת דורסל והכנסות שעוני הנוכחות לא באמת משפיעות על החברה. אז בגדול זה נראה כמו השקעה ממונפת בדורסל. סינאל דיי זולה עם מכפיל הון 0.6 ומכפיל רווח 6, אבל לא ממש צומחת. לא עוברת.

– סלע נדלן – שווי שוק 1,392 מ׳. סלע נדלן – קרן להשקעות במקרקעין (קרן REIT), אשר הוקמה בשנת 2007 ומנהלת את נכסיה המניבים בישראל. נכון ל-30.6.20 החברה מחזיקה ב-36 נכסים מניבים, רובם בין גדרה לחדרה, המושכרים בתפוסה של כ-96% ורשומים בשווי הוגן בסך כ-3.4 מיליארד ₪. כ-53% משווי הנכסים הם משרדים בתפוסה של כ-96%, כ-28% הינם נכסים מסחריים בתפוסה של כ-94%, והיתרה (כ-19%) מתפלגת בין לוגיסטיקה, מלונאות, מקבץ דיור ותחנת דלק. ה-NOI הצפוי מהנכסים בשנת 2020 הינו כ-219-221 מ’ ₪ לאחר שהחברה עדכנה את התחזית שנתנה בדוח השנתי לכ-226 מיל’ ₪, זאת בעקבות התפרצות משבר הקורונה.

בחינת הסביבה העסקית של החברה משקפת עוד בטרם התפרצות משבר הקורונה מצב לפיו צפויים עודפי היצע בשנים הקרובות של משרדים (בעיקר באזורי הביקוש) ומסחר (בעיקר באזורי הביקוש וגם בדרום הארץ). משבר הקורונה עלול להקטין ביקושים, גם בשל אפשרות כי חברות עשויות לאמץ מודלים של שילוב עבודה במשרד עם עבודה מהבית ולצמצם את שטחי המשרדים הדרושים להם. לפיכך, יתכן ותחול ירידה בתפוסות, בשכ”ד ובשווי הנכסים של החברה.

נראה שמבנה מנסים להשתלט על סלע נדל”ן. בכל אופן מבחינת תחום פעילות לא חביב עליי בטח בתוספת אי הודאות של הקורונה (וכן אני יודע שלכולם חוץ ממני יש דעה על איך ייראה שוק המשרדים ב-2025), ממונפת ולא זולה במיוחד. לא עוברת.

– סלקום – שווי שוק 2,596 מ’. דואלית. מפעילה רשת טלפונים סלולרית ומספקת ע”י “נטוויז’ן” שירותי אינטרנט וטלפוניה. בשליטת קבוצת דסק”ש המחזיקה בכ-47.7% מהמניות. החברה הינה ספק מרכזי של שירותי תקשורת בישראל, כולל שירותי סלולר, שירותי תקשורת פנים ארציים נייחים, שירותי תקשורת בין – לאומיים, שירותי גישה לאינטרנט ושירותי טלוויזיה (OTT TV).

בשנים האחרונות, החברה, כמו גם חברות אחרות בענף, סובלת מתנאי תחרות חריפים, המקבלים ביטוי בשחיקה מתמשכת בהכנסות וברווחיות תחום הסלולר – פעילות ליבה אצל סלקום, כאשר במקביל, פעילויות הטלוויזיה והתחום הקווי אינן מצליחות לפצות באופן מלא על הירידה בהכנסות, תוך שגם תחומים אלו סובלים מתנאי תחרות חריפים, כך שרווחיותם נמצאת במגמת שחיקה, בין היתר נוכח הוצאות גבוהות בתחום הטלוויזיה הרב ערוצית. 

בשנת 2019 נרשם גידול במצבת הלקוחות של החברה בכלל תחומי פעילותה הודות לתחום הטלוויזיה והאינטרנט כאשר בשורת ההכנסות נרשם גידול של 0.5% בלבד בהשוואה ל- 2018 עם עלייה בעלות ההכנסות ובהוצאות המכירה והשיווק (עלייה של כ- 8%), כך שהרווח התפעולי נשחק בכ- 68% והחברה סיימה את פעילותה בהפסד נקי של 107 מיל’ ₪,  על מחזור הכנסות של כ- 3.7 מיליארד ₪. תמונת מצב זו משקפת את המצב הלא פשוט בו נמצא שוק התקשורת בישראל, כאשר מחד מתפתחים תנאי תחרות חריפים במרבית מגזרי הפעילות ומאידך, ההשקעות הנדרשות בתשתיות מתקדמות הנן גבוהות מאוד, נוכח פריסה חלקית בלבד של תשתיות הסיבים האופטיים והיעדר תשתית דור 5 בסלולר בשלב זה. לסלקום נדבך נוסף של קושי, נוכח רמת המינוף הגבוהה בה היא פועלת, כאשר ברקע נראים צורכי השקעה גבוהים. אנו סבורים, כי תמונת המצב הנוכחית בענף תחייב שינויים בטווח הקצר-בינוני, הן במישור הרגולטורי והן מבחינת מבנה הענף.

בפברואר 2020 הודיעה החברה כי התקשרה במזכר הבנות מחייב עם חברת אלקטרה צריכה לרכישת גולן תמורת 590 ₪, באופן הבא: 70% במזומן בעת השלמת העסקה ו- 30% באמצעות הלוואת מוכר שתועמד ע”י אלקטרה צריכה לתקופה של 3 שנים. בנוסף, סלקום תשלם במזומן את יתרת המזומנים שתהיה בקופת גולן בעת ההשלמה וסך נוסף של 7.6 מיל’ ₪ לחודש. כמו כן, החברה תשלם את הסכומים שהשקיעה גולן בתשתיות דור 5 במסגרת הרשת המשותפת החל ממועד חתימת מזכר ההבנות ועד מועד ההשלמה. בכוונת הצדדים להשלים את העסקה במהרה, כאשר ככל שעד ליום 31.12.20 לא יתקבלו כל האישורים שנקבעו, תתבטל העסקה.

בהקשר לקורונה, משבר הקורונה השפיע לרעה על שירותי הנדידה של החברה בשל הירידה החדה שחלה בטיסות. בנוסף, לאור ההנחיות הממשלתיות, החברה סגרה את נקודות המכירה שלה במרכזים המסחריים ובקניונים וצמצמה משמעותית את מוקדי השירות שלה. אי לכך, צפויה השפעה שלילית על מכירות החברה של שירותים ומכשירים. כמו כן, במידה ויתווספו דרישות רגולטוריות נוספות לגבי חולים פוטנציאליים הן עלול להוביל להשפעות שליליות נוספות על פעילות החברה. החברה נוקטת בכל האמצעים על מנת להפחית השפעות אלו, בין היתר, ע”י צמצום הוצאותיה והשקעותיה במהלך תקופת המגיפה וכלל זה צמצום פעולות מכירה ע”י הוצאות עובדים לחל”ת. כאמור המשבר ממשיך ומתפתח וקשה לחזות את השפעתו על פעילות החברה ותוצאותיה.

לסיכום, החברה פועלת בשוק מתפתח אבל אין לה חפיר משמעותי בתעשייה שיכול לגרום לה להשתלט על השוק. שווי שוק המניה עלה ב100% מאז מרץ (פרוץ המשבר) ונראה כי הערך העתידי של הבעלות החדשה הצפוייה של קבוצת מגה אור כבר מגולם במחיר. לא עוברת.

– סנו – שווי שוק 3,299. החברה עוסקת בייצור ובשיווק מוצרי צריכה ביתיים בתחומי הניקוי, האחזקה, הנייר, הטואלטיקה וחיתולים חד-פעמיים. מכפיל 24 על רווחי 2019 ואני לא מצפה שהקורונה תשפר את התוצאות לאורך זמן. לא עוברת.

– ספאנטק – שווי שוק 591 מ׳. עוסקת בייצור בדים לא ארוגים המשמשים כחומר גלם בייצור מגבונים לחים.  כמו כל תעשיית הבדים לא ארוגים-ניקיון-היגינה נשית, קיבלה רוח גבית חזקה מאוד השנה ממשבר הקורונה. הרוויחה המון וגם התייקרה בהתאם, נסחרת במכפיל של 31 על רווחי 2019 ואין ודאות שהשיפור בתוצאות יישמר לאורך זמן. לא עוברת.

– ספרינג – שווי שוק 63 מ׳. עוסקת במחקר ופיתוח טכנולוגיות ופטנטים בתחום האינטרנט, ובהשקעות בחברות ומיזמי טכנולוגיה. הפסדית תפעולית בקצב של 5 מ’ השנה. הודיעה לפני כחודש על הסכם השקעה שצפוי להניב לספרינג רווח חשבונאי של 3 מ’ דולר.

המאזן של ספרינג כולל נכון לסוף הרבעון השני נכסים נזילים בסך 44 מ’ ש”ח ועוד 17 מ’ של השקעות בחברות טכנולוגיה – לא כולל הרווח החשבונאי של 3 מ’ דולר. אני מופתע לטובה מהמאזן היציב. נראה שספרינג מתנהלים בצורה אחראית יחסית. בכל זאת – זו השקעה ביכולת בחירת סטארט-אפים של ההנהלה. יש כאן סיכון לא קטן ואין ודאות לגבי התשואות. לא עוברת.

– סקופ – שווי שוק 734 מ’. עוסקת ביבוא ושיווק חומרי גלם ומוצרים מפלדה ומתכות. תחום עיסוק שהוא קומודיטי לגמרי במכפיל 12. לא עוברת.

– עדיקה סטייל -שווי שוק 177 מ’. עוסקת בעיצוב,ייצור ושיווק מקוון של מוצרי אופנה,הלבשה והנעלה. החברה הרוויחה כ-3 מיליון שקלים בחצי הראשון של 2020, אל מול 1.5 מיליון שקלים בכל שנת 2019. ברור שהקורונה עובדת לטובת עדיקה, בטח כשחנויות האופנה סגורות, אך האם זה יימשך? צרות בהנהלה. פעילות שפשוטו כמשמעו תלויה באופנה, ומה עומד מאחורי קניית בגדים בקרב נערות בנות 14 וזה לא משהו שאני יכול להבין לעומק. לא עוברת.

– עזריאלי קבוצה – שווי 20,029 מ’.הינה מחברות הנדל”ן המניב המובילות בישראל. החברה עוסקת בתחומי הנדל”ן השונים, כאשר מרבית נכסיה (כ-37%) משויכים לתחום מרכזי המסחר והקניונים בישראל, כ-33% הינם שטחי השכרה למשרדים בישראל, כ-7% משויכים לתחום הנדל”ן בארה”ב וכ- 7% נכסי דיור מוגן. כמו כן, לאחרונה נכנסה החברה לשני תחומי פעילות המשיקים לתחום הנדל”ן המניב, הדאטה סנטרס ומלונאות. 

נכון לסוף 2019 לחברה 18 קניונים, 14 נכסי משרדים ואחרים, 3 בתי דיור מוגן ו-8 משרדים בחו”ל. במהלך השנה המשיכה הקבוצה למקד את פעילותה בתחומי הנדל”ן השונים, כאשר 12 פרויקטים בישראל נמצאים בשלבי ייזום, בהיקף מתוכנן של כ-723 א’ מ”ר.

החברה הינה חברת הייזום הגדולה בישראל בתחום המשרדים והמסחר, עם פרויקטים בהקמה בשווי של כ-3.2 מיליארד ₪ וצפי להשקעה נוספת בהיקף זהה בשנים הקרובות, לצורך השלמת הקמתם. 

לסוף 2019  שווי הנדל”ן להשקעה מסתכם בכ- 29.1 מיליארד ₪, מזה 27.1 מיליארד ₪ נדל”ן מניב  אשר הניב NOI בסך כ- 1.5 מיליארד ₪, המשקף תשואת NOI  ממוצעת של כ- 6.1%.

לחברה 4 נכסים מהותיים – ‘קניון ומגדלי עזריאלי – ת”א’, המשמש למשרדים ומסחר, ‘קניון איילון – רמת גן’, ‘קניון מלחה בירושלים’ ו’עזריאלי שרונה’ נכסים אלו מהווים כ- 47% משווי כלל הנכסים המניבים (כולל דיור מוגן) וכ-50% מה- NOI. 

החברה פועלת בשנים האחרונות למימוש השקעותיה שאינן בליבת עסקי הנדל”ן. במסגרת זו מכרה את GES (1/20) תמורת 110 מ’ ₪, גרנית (11/19) תמורת 817.5 מ’ ₪, לאומי קארד (2/19) תמורת 500 מ’ ₪ (בהתאם לחוק הריכוזיות), סונול (7/16) תמורת 364 מ’ ₪, מתקן ההתפלה בפלמחים (6/15) תמורת 403 מ’ ₪, טמבור (6/14) תמורת 500 מ’ ₪ והפעילות הסולארית של סופרגז (12/14) תמורת 174 מ’ ₪. 

התייחסות החברה למשבר הקורונה: במרץ 2020, הקבוצה הודיעה כי לאור החלטת ממשל ישראל לסגור את הקניונים עקב התפשטות נגיף הקורונה וההשלכות הנובעות מהחלטה זו על השוכרים שלה, אישר דירקטוריון החברה להקים קרן מיוחדת לסיוע פיננסי לשוכרים בקניוני הקבוצה בהיקף של 100 מ’ ₪ אשר יועמדו בדרך של הלוואת בלון בתנאים מיוחדים וכן בדרך של מענקים לשוכרים. כמו כן, אושרו הקלות נוספות בדרך של מתן מתשלום דמי שכירות למחצית השנייה של מרץ ועוד. לדברי החברה, מדובר באירוע דינמי המאופיין באי וודאות רבה, בין היתר, בקשר עם קצב התפשטות הנגיף, המשך ההתפשטות והצעדים שינקטו כתוצאה מכך.  
בשנת 2019 המשיכה החברה להציג עוצמה בתוצאותיה, עם רווח נקי של כ- 2,097 מיל’ ₪ ו- FFO בסך כ- 1.26 מיליארד ₪, המשקף גידול של כ- 17% ביחס לשנת 2018. בשנת 2019 נרשם גידול חד של כ- 6% בהכנסות מדמי שכירות, ניהול ואחזקה. פרמטר עומס שכר הדירה  נותר יציב על כ- 11.2%. ב- 2018 בוצעו שערוכים בהיקף של כ- 921 מיל’ ₪ לעומת 218 מיל’ ₪ ב- 2018. השערוך החיובי מיוחס גם לחברת קומפאס העוסקת בתחום הדאטה סנטרס. 
החברה מציגה מינוף נמוך מאוד ויחסי כיסוי מהירים, עם יחס חוב נטו ל- CAP נטו של כ- 28%, יחס חוב נטו ל- EBITDA של 5.1, יחס FFO לחוב נטו של 11.1% ויחס EBITDA למימון של 5.3. המינוף המאזני משקף שיפור ביחס ל- 2018 ומושפע בין היתר מהשערוכים. חשוב לציין כי התפשטות נגיף הקורונה עלולה להביא לבחינה מחודשת את שווי נכסי חברות הנדל”ן ויתכן ולאחר שנים רבות של שערוכים חיוביים נראה שערוכים שליליים. 
לסיכום, קבוצת עזריאלי בע”מ הינה מחברות הנדל”ן המניב והייזום המובילות בישראל עם 43 נכסים מניבים ובייזום בישראל ובארה”ב ושווי נדל”ן להשקעה של כ- 29.1 מיליארד ₪, מזה 27.1 מיליארד ₪  נכסים מניבים. לאחרונה, נכנסה החברה לשני תחומי פעילות המשיקים לתחום הנדל”ן המניב, תחום הדאטה סנטרס – חברת קומפאס והמלונאות – מלון הר ציון. 
החברה חשופה לגורם הסיכון של עליה בהיצע שטחי מסחר, אשר השפיע לשלילה על פעילותה בבאר שבע ואזור הצפון ובעתיד, על בסיס פרויקטים בהקמה, החברה עשויה להיות חשופה לעודפי היצע של משרדים ומסחר באזור תל אביב. בנוסף, החברה עשויה להיות חשופה לעליה בפעילות המסחר האלקטרוני והשפעתה על הרשתות הקמעונאיות. יחד עם זאת, נציין כי מרבית פעילותה הנה באזורי ביקוש ובמקומות אסטרטגיים, בעלי נגישות תחבורתית גבוהה. 
גורם סיכון נוסף שיש לתת עליו את הדעת הינו כמובן משבר הקורונה, שפוגע משמעותית בהכנסות ותחזיות החברה, מאידך לחברה איתנות פיננסית גבוהה שתאפשר לה להתגבר על ההאטה. חברה טובה ובולטת בתחום שלה אך לא עומדת בקריטריוני התשואה והסיכון. לא עוברת.

– עילדב – שווי שוק 64 מ’. כתבתי על עילדב כאן. עילדב כוללת 22.5% ממלרן, חברת אשראי חוץ בנקאי מצוינת שלדעתי שווה סביב 300-400 מיליון נכון להיום, עוד כ-40 מיליון ש”ח נכסים פיננסיים ונדל”ן פחות חוב, פלוס חברת סייבר בשם קומסק שהפסידה לא מעט כסף במחצית הראשונה תודות לקורונה.
לכאורה זו צריכה להיות החלטה קלה – יש לנו 22.5% ממלרן שאני חושב ששווים לפחות כמו עילדב כולה, עוד 40 מיליון נכסים פיננסיים נטו כבונוס ועוד חברה שלמה – קומסק- שהכי גרוע אפשר לסגור. לו רק הדברים היו כל כך פשוטים.. קודם כל אני חושב שמגיע דיסקאונט של כ-15 מ’ על הוצאות הנהלה עודפות. שנית, נשאלת השאלה האם קומסק תצא מהסחרור ותתחיל סוף סוף להרוויח בעקביות? זו שאלה קשה, אך אני חושב שיש סיכוי טוב שהתשובה היא כן. קומסק עשתה כמה שינויים יפים בתחילת 2020 שהוסתרו בשל הקורונה וייתכן שב-2021 יישאו פרי. חברה מעניינת.

עלבד משואות יצחק – שווי שוק 705 מ’. לחברה הון עצמי של כ-400 מ’. בשנת 2020 החברה עברה מהפסד צורם לקצב רווח עצום של כ-120 מ’ שנתי שיוחס בעיקר לקורונה, אך האם יש בסיפור יש גם מעבר והקורונה רק הגיעה כהפתעה נעימה על הדרך?

ב-2019, החברה רשמה הפסד של 64 מ’ ₪ שכלל את פעילות הספיגה שנמכרה (שרשמה הפסד של כ-35 מ’), ירידת ערך רכוש במפעל בקנטקי (5.6 מ’) ומחיקת מוניטין במגזר ההיגיינה הנשית (24 מ’). לכאורה, נראה שהחברה ב-2019 לא היתה הפסדית באמת ולראיה, שילמה החברה 16 מ’ מיסים ב-2019. בהחלט מקרה מוזר. אז מה מצפה לנו בהמשך? לחברה שני מגזרי פעילות מעניינים (בניכוי מגזר הספיגה שנמכר ב-2019):

אם כן, אם ננטרל את עליית הביקושים הזמנית מהקורונה עם ההתפתחויות הקרובות של 2021 (המשך קידום הפעילות בארה”ב ע”י גיוס כ”א וחוזים חדשים) נגיע לרווח נקי של כ-120 מ’ בשנה שמביא לנו מכפיל רווח 7. חסר לי המשך כיוון צמיחה ואני מוטרד מכך שהמוצרים דיי גנריים. גבולית אבל לא עוברת.

– עמיר שיווק -שווי שוק 320 מ’. פעילות החברה מורכבת משלושה תחומים:
1)   מוצרים לחקלאות (דשנים, תערובות, הדברה וציוד עזר): ההכנסות בתחום זה מגיעות למאות מיליונים (כמעט מיליארד) בשנים האחרונות, אבל אין צמיחה בכלל (ואפילו קצת סטגנציה), וההכנסות לא מתורגמות לרווח תפעולי מהותי. רווח תפעולי מכל הדבר הזה- בערך 31 מ’, אבל בנסיגה לא טובה שווי חלק זה לפי מכפיל תפעולי 5: 155,000,000 ₪.
2)   נדל”ן מניב: החברה מחזיקה מגרש בשטח של כ- 10 דונם ברחוב הלח”י בבני ברק עליו בנויים שני מבנים המחוברים ביניהם: בניין משרדים בן 3 קומות בשטח של כ 5,500 מ”ר ובנין חד קומתי בשטח של כ-2,200 מ”ר. הכנסות משכירות ב-3 שנים האחרונות הן כ-7 מיליון שקלים לשנה.
3) החברה מחכירה לסונול קרקע עליה הקימה תחנת דלק. תקופת החכירה היא ל24 שנים ודמי השכירות השנתיים הם כ-400,000 ש”ח. לבסוף, החברה משכירה שטחי אחסנה בכ-200,000 לשנה. שווי חלק זה לפי שיעור היוון 6%: 126.6 מ’ ₪. שווי בספרים- 128.8 מ’ ₪. מה שבעצם נותן לנו את BOL בחינם- כמה היא שווה?
למרות שיש לה שותף אסטרטגי (ליאון קופלר, מבעלי סופר פארם) בתחום וחוות הגידול שלה היא הגדולה בארץ, לא נראה שהחברה מצליחה מדי ואף מקבלת ביקורות שליליות ביותר על מוצריה. לא רואה שחלקה של עמיר שיווק (26.9% בחברה) יתן לי פה את התשואה הרצויה מבחינתי. לא עוברת.

– ענבר גרופ – שווי שוק 19.4 מ’. עוסקת במסחר בני”ע ונגזרים ובהפצת ני”ע. ממעבר זריז על הדוחות לומדים שהחברה חטפה מכה ממש קשה בירידות השוק שהקורונה הביאה איתה. רוב הפעילות של החברה היא פעילות מסחר בתיק נוסטרו. משבר הנזילות בשוק בנוסף להפסדים בתיק ההשקעות שלהם הביא אותם להפסדים של 22 מיליון במחצית הראשונה של 2020 מול רווחים של כ-6 מיליון במחצית הראשונה של ב-2019. (ההון העצמי של החברה כולה היה 30 מיליון שקלים לפני הנפילות) בנוסף לזה שהחברה הייתה ממונפת מאוד פגעה בחברה אנושות. החברה מכרה את התיק שלה והחזירה לבנקים ולמלווים האחרים שלה כ-70 מיליון שקלים בחובות ופיטרה את רוב העובדים שלה. מבחינתי החברה היא אחת מקורבנות הקורונה. לא עוברת.

– ערד –  שווי שוק 2,173 מ’. חברת השקעות הפועלת בתחומי הנדל”ן-“ישרס”;מחשבים-“מלם תים” וייצור רעפים-“חסין אש”. נסחרת במכפיל 0.8 על ההון שלה. ערד מראה גדילה אקספוננציאלית מרשימה ברווחים מ-230 מיליון ב2017 ל-344 מיליון ב-2019 – עליה של 28% , אך רוב הרווח הוא מעליית שווי נדל”ן. מינוס גדול הוא שזו חברת החזקות מעורבבת מאוד בלי שניתן למצוא “נרטיב” ברור, ואני לא נלהב מאף אחת מההחזקות. לא עוברת.

– ערך פיננסים -שווי שוק 101 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי ומחקר ופיתוח מכשור רפואי ותרופות. כתבתי על ערך פיננסים כאן. במצגת שפרסמה ערך עשתה מעשה נדיר במחוזותינו – היא נתנה תחזית רווח לשנת 2021 – 10 מיליון ש”ח לא כולל אפ-קפיטל, ולדעתי היא עשויה מאוד להכות את התחזית של עצמה פלוס כמה בונוסים עם פוטנציאל רב – פעילותה של אינסוליין לשעבר ובעיקר אפ-קפיטל. חברה מעניינת.

– עשות – שווי שוק 267 מ’. עוסקת בייצור מוצרי מתכת,חלקים תעופתיים,מערכות לרכב קרבי משוריין,ומוצרים ממתכת כבדה. נשלטת ב85% על ידי תעש של אלביט מערכות. רווח נמוך ומכפיל רווח 30.  תחום ״כבד״ עם תשואה אפסית על הנכסים. לא עוברת.

– פארמוקן – שווי שוק 156 מ’. פעילות החברה מחולקת לשני תתי מגזרים בתחום הקנאביס:
א.    ריבוי באמצעות תרביות רקמה, גידול ועיבוד של קנאביס רפואי- לחברה כ-113 זנים שונים של קנאביס, וכולל גידול תרביות רקמה בנפחים מסחריים (עד 120,000 שתילים בשנה). לצורך פעילותה, החברה עובדת עם מפעל לייצור, עיבוד ואריזה של מוצרי קנאביס (בזלת), ועם חוות גידול בשטח 18 דונמים הממוקמת בעין חצבה. פארמוקן מעריכה שבשנה הקרובה יצאו מהחווה כ-3.5 טון (נטו) קנאביס.
ב.     ייצור באמצעות קבלן משנה הפועל תחת רישיון משרד הבריאות ומחזיק בתקן IMC- GAP- קבלן המשנה עוסק בעיבוד, מיצוי, ייצור ואריזה של מוצרי קנאביס, לרבות שמנים. 

החברה רווחית (כ-3.7 מ’ במחצית הראשונה של 2020, וב-2019 הרווח הוסתר ע”י הוצאות רישום) צומחת בקצב גבוה (55% בהכנסות משנה שעברה) ובעלת שיעור הרווחיות הגולמית הכי גבוה בסקטור הצומח הזה (74%). כל זה מתווסף לכך שהביקורות על מוצרי החברה (ובמיוחד על הזן מגידו) מעולות. 

מסתבר שהחברה גם נכנסה למחקר של טיפול בהלומי קרב (PTSD) בעזרת פטריות הזיה בשם פסילוסיבן. יש סרט תיעודי על הנושא. אי אפשר לבנות על זה בשנים הקרובות אבל בהחלט מעניין.

אז יש לנו מוצר טוב, שוק בצמיחה חזקה עם הרבה מתחרים שלא ישרדו ותמחור סביר ואף נמוך. חברה מעניינת.

– פוורליפט –שווי שוק 686 מ’. חברה זרה העוסקת במתן פתרונות אלחוטיים לאבטחה,שליטה וניהול של ציי כלי רכב ומטענים ורכשה את “פוינטר”. הפסדית ונסחרת בפי 2 מההון שלה. לא עוברת.

– פוליגון –  שווי שוק 128 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב. במבט שטחי נראה שהחברה נסחרת במכפיל 1 על ההון העצמי שלה ובערך 13 לרווחים שלה. אך עיון בדוחות מגלה הן הערכות שווי מעודכנות (למשל- המרכז המסחרי בחדרה שרשום מחיר עלות של  108 מ’, אבל מוערך כיום ב-208 מ’ ואני נוטה להאמין ששוות יותר) והן נכסים שלא רשומים או רשומים במחיר מצחיק (נכס בחיפה עם זכויות לבניית 15,000 שרשום ב-6 מ’, 2 חטיבות קרקע חקלאית בפ”ת של כ-60 דונם ללא שווי וכו’). בנוסף לתביעה על סך 24 מ’ שהחברה מנהלת כרגע על נזקי שריפה, סביר להניח ששווי  נכסי החברה עולה על 250 מ’ ש”ח. מציאה למשקיעי ערך, אך מכיוון שחסרה לי צמיחה ויש סימני שאלה לגבי המנכ”ל (קובי מימון) פחות מתאימה עבורי. גבולי אבל לא עוברת.

– פועלים איביאי – שווי שוק 276 מ’. עוסקת בחיתום,ניהול הנפקות ני”ע,ובבנקאות להשקעות. מזומן בסך 104 מיליון שקלים במאזן. רווחי החברה הם מאוד לא צפויים, ונעו בין 50 מיליון שקלים בשנה ל-14 מיליון שקלים בשנה בין השנים 2017 ל-2019. זה קורה בגלל שהכנסות החברה תלויות בהכנסות מחיתומים והנפקות, ומתוצאות החברות שבהם החברה משקיעה. 2 הגורמים האלה מאוד לא צפויים ולכן מקבלים חברה עם תוצאות מאוד “אקראיות” שזה פחות מה שאנחנו מחפשים. לא עוברת.

– פוקס – שווי שוק – 3,844 עוסקת בעיצוב, ייצור ושיווק בגדים, אביזרי אופנה ומוצרי טיפוח. מכפיל 12 על הכנסות 2019. צומחת ברווח בקצב שנתי של כ-40% בשנה ב-5 שנים האחרונות. אין לי ספק שפוקס מנוהלת בצורה הטובה ביותר בענף, מקרה קלאסי שמראה כמה שווה הנהלה טובה. פשוט תראו את הדוח הזה!

בשנת 2020 עד כה לא ראינו צמיחה, אך גם לא ראינו פגיעה מהקורונה שזה כמובן מרשים ביותר. ויזל נלחם חזק וקיבל מענקים בגין הקורונה ובסופו של דבר עבר את המשבר כל כך חזק שהחזיר את המענקים. מאוד מפתיע אבל למרות הגודל שלה ועם יזמות וניהול מצוין פוקס בהחלט יכולה להכפיל את שוויה. פוקס חברה מעניינת.

– פורמולה מערכות – שווי שוק 4,178 מ’. עוסקת בפיתוח,יצור ושווק תוכנות מחשבים ושולטת ב”מטריקס” “מג’יק” ו”סאפיינס” – שלוש חברות שבעצמן לא הוגדרו כ”מעניינות”. 

כמו כן, לחברה אחזקות בחברות הפרטיות אינסינק (90%), TSG (50%), מיכפל (100%) ואופק צילומי אוויר (80%). החברות המוחזקות הסחירות הינן חברות תזרימיות, רווחיות ומחלקות דיבידנדים כמעט באופן קבוע.

בשנים האחרונות נהנית פורמולה מצמיחה נאה בהכנסות וברווחי שלושת חברות הבת הציבוריות. הדבר מתבטא בעלייה חדה בשווי השוק של חברות הבת ואף בעלייה חדה בשווי השוק של החברה אל מעבר לכ- 4.4 מיליארד ₪. חברות הבת הציבוריות נהנות ממאזנים חזקים והן מחלקות חלקים משמעותיים מתוך רווחיהן כדיבידנדים לבעלי המניות.

בחינת הפרופיל העסקי של קבוצת פורמולה מצביעה על מעמד תחרותי גבוה של חברת הבת מטריקס בשוק ה- IT בישראל ומגמת צמיחה בפעילות סאפיינס ומג’יק. בנוסף, החברות בקבוצה מספקות מגוון רחב של מוצרים ושירותים ובעלות בסיס לקוחות מגוון, המתאפיין בפיזור ענפי גבוה. לצד זאת, לחברות הקבוצה קניין רוחני מצומצם יחסית ויכולות מו”פ מוגבלות. כמו כן, בהשוואה למתחרים גלובאליים, לקבוצת פורמולה עדיין בסיס הכנסות ו- EBITDA קטנים יחסית. מעניינת בתעשייה צומחת אבל במונחים שלנו יקרה מדיי (סביב מכפיל 30). לא עוברת.

 – פורסטייט – שווי שוק 164 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח של מוצרים למניעת תאונות דרכים. הפסדית בקצב 50 מ’ בשנה ללא הכנסות. מסוכנת מאוד. לא עוברת.

 – פז נפט – שווי שוק 3,283 מ’. עוסקת באספקת מוצרי נפט ודלק,בהפעלת בתי הזיקוק באשדוד, ושולטת ב”פזגז”. אחלה מצגת.

נדלן בשווי 4 מיליארד שקלים . בייבק של 200 מ’ ב-2020 פלוס דיבידנד של 60 מ’.

תמחור מפתה אך תחום פעילות בעייתי שחשוף למחירי סחורות ורגולציה. עברו להפסד תפעולי.במחצית. עם השנים יהיה פחות תדלוק ויותר טעינה וזה משהו שאנחנו צריכים לחשוב עליו כבר עכשיו מכיוון שאף אחד לעולם לא ישלם לנו מכפיל 15 על פעילות שתעלם עוד 15 שנה. לא עוברת.

– פטרוטקס –  שותפות מוגבלת- שווי שוק 13.5 מ’. השותפות מפיקה ומוכרת גז טבעי וªפט בארה”ב ובישראל, כאשר מרבית פעילותה מבוססת על מכירת גז טבעי במדינות טקסס ומיסיסיפי. תחום בעייתי, הפסדית. לא עוברת.

– פטרוכימיים – שווי שוק 40 מ’, החברה שולטת במשותף ב”בתי הזיקוק”. הפסדית ובעלת הון עצמי שלילי של כמינוס 700 מיליון שקלים. לא עוברת.

– פיבי אחזקות – שווי שוק 3,220 מ’. שולטת ב”בנק הבינלאומי הראשון” ונסחרת במכפיל 0.75 על ההון. הבנקים נפגעו במשבר במידה מסוימת ונסחרים מתחת להון אך בתשואה של מתחת ל-10% ובשוק רווי ולא צומח – לא עוברת.

– פייטון –   שווי שוק 485 מ’. חברה העוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק של שנאים. המוצר המעניין של פייטון הוא שנאים פלאנאריים. שנאים פלאנריים הם יעילים בהרבה משנאים רגילים- נצילות של 98% לעומת 80% . החסרון שלהם הוא שהם קצת יותר יקרים ודורשים התאמה ותכנון של שאר המעגל לשנאי הפלאנארים אבל ברגע שמחליפים לא חוזרים אחורה. קישור למצגת. נראה שהצמיחה מקרטעת בשנים האחרונות.

לפייטון כ-52 מ’ דולר במאזר ואין לה חוב. אפשר לומר שהעסק נסחר ב-225 בניכוי מזומן. כלומר במכפיל 8 על הרווחים שלו. מכיוון שאין צמיחה בעיניי פייטון לא עוברת.

– פיסיבי טכנולוגיות – שווי שוק 382 מ’. עוסקת בייצור מעגלים מודפסים והרכבת רכיבים אלקטרוניים. נסחרת לפי מכפיל 37 על הרווחים ולמרות צמיחה מסוימת בהכנסות הרווח התפעולי מתנדנד מעלה ומטה.

יש לחברה כ- 100 מיליון שקלים במזומן בניכוי ההתחייבויות שלה. אפשר לומר שאנחנו משלמים רק 264 מיליון שקלים על הפעילות של פי.סי.בי וגם מנקודת מבט כזו היא יקרה. לא עוברת.

– פריורטק – שווי שוק 628 מ’. עוסקת בתחומי מעגלים מודפסים ומוליכים למחצה ע”י “קמטק” ו”פי.סי.בי. טכנולוגיות”. מבנה ההחזקות של פריורטק:

שווי האחזקה בקמטק (לפי שווי שוק) הוא 588 מ’ ש”ח, זה משאיר לנו את שאר החברות לפי שווי 40 מ’. לא הייתי מסתמך על שווי שוק של קמטק על עיוור אך נראה שקמטק עצמה צומחת יפה:

הסיפור הגדול בחברה כרגע הוא אקסס (אמיטק): חברת אקסס היא בעלת מפעל ייצור מצעים מתקדמים למארזי שבבים בסין המבוסס על טכנולוגיה שפותחה באמיטק. החברה מציגה השנה מעבר מהפסד לרווח. הרווח הנקי ברבעון השני של 2020 היה כ-4.5 מיליון דולר בהשוואה להפסד של כ-10.8 מיליון דולר ברבעון השני של 2019, והרווח הנקי במחצית הראשונה של 2020 הסתכם בכ-8.7 מיליון דולר, לעומת הפסד של 7 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2019. אקסס רוצה להנפיק בבורסה הסינית והתוצאות הכספיות מעידות על שווי שוק מאוד גבוה (נניח רווח 15 מ’ דולר שנתי עם מכפיל 20 שמרני, נקבל שחלקה של פריורטק הוא 75 מ’ דולר). אז מה הבעיה שם? אני לא סומך על סינים. 

בנוסף, לפריורטק יתרת מזומנים של כ-45 מ’  ,ועוד 118 מ’ שהחברה עתידה לקבל על מכירת פי.סי.בי (לפני מס). לבסוף, לחברה יש נדל”ן הרשום בשווי עלות (אני יודע שקיים- לא סגור איפה זה).

סה”כ אנחנו מקבלים שתי חברות צומחות מאוד (קמטק ואקסס) ועוד מזומן ונדלן בערך ב-180 מיליון, כל זה על שווי שוק של 630 מיליון. אז אמרנו שמניות קמטק שוות כמו של שווי השוק של פריורטק, האם אקסס יכולה להיות שווה 450 מ’ בשנתיים? אם אקסס לא היו סינים, סביר שהייתי רוצה להעביר אותם. אבל מכיוון שאני לא סומך על הסינים ואין לי את יתרון הביתיות כאן, אני אוותר. לצערי, גבולית אבל לא עוברת.

– פלוריסטם – שווי שוק 816 מ’. דואלית. החברה חברה זרה העוסקת בתחום הריפוי התאי באמצעות תאי גזע מהשלייה. לפי עדכון מהמנכ”ל החברה נמצאת ב-4 מחקרים קליניים כרגע. אחד מהם עוסק בטיפול בתופעות לוואי של חולי covid-19. שווי שוק 816 מ’. דואלית. הקורונה עשתה טוב למניה של פלוריסטם אבל לא לתוצאות העסקיות בינתיים. ככלל לא מעביר לשלב הבא חברות שתלויות באישורי FDA מכיוון שהסיכון ואי-הודאות גבוהים מדיי. לא עוברת.

– פלסאון תעשיות – שווי שוק 1,432 מ’. עוסקת בייצור מוצרים טכניים מפלסטיק:אביזרי חיבור לצנרת, כלים סניטריים ומוצרים לענף הלול. פלסאון היא חברת החזקות דיי מורכבת:

צומחת בהכנסות אבל לא כל-כך ברווח:

בלי צמיחה אני לא מצפה מפלסאון לתשואה גבוהה. לא עוברת.

– פלסטו קרגל – שווי שוק 126 מ’. עוסקת בייצור ושיווק לוחות ואריזות מקרטון גלי ואריזות גמישות מפוליאתילן.נוסדה בדצמבר 1981 כחברה פרטית והחל ממרץ 1994 נסחרות בורסה בת”א. באוגוסט 2016 הושלמה עסקה לפיה רכשה החברה (פלסטו-שק) את מלוא האחזקה בקרגל ולמעשה, בוצעה פעולה של “שירוול” לפיה חברת הבת הפכה להיות חברת האם. החברה מוחזקת ע”י קבוצת סי.אי קרטון (43.22%), כלל תעשיות (18.96%) וקבוצת הפניקס (כ- 14.09%).במרץ 2020 הושלמה עסקת מכר בין קרגל לקרגל להבים ומגה אור החזקות בע”מ למכירת 5,000 מניות בנות 1 ₪  ע.נ. כ”א של קרגל להבים שהוחזקו ע”י קרגל ואשר היוו 50% מהונה המונפק של קרגל להבים. התמורה ששולמה לקרגל היא 65 מיליון ₪.

בשנת 2017 סיימה קרגל את הקמת המפעל החדש שלה בלהבים, שבנייתו החלה בשנת 2015 ועלותו הכוללת הסתכמה בכ- 120 מיל’ ₪. על רקע ההשקעות הגבוהות ויעילות לא גבוהה גם בפעילות קרגל, תוצאות החברה בשנים האחרונות חלשות והחברה המאוחדת סיימה את פעילותה בהפסד נקי בשנים 2016-2018, ב-2019 נרשם רווח נקי חיובי. השלמת המעבר למפעל החדש, לצד הפסקת הייצור במפעל בלוד והשכרתו, לצד צפי להקלה בצד ההשקעות, עשויים לקדם את החברה לעבר השיפור המיוחל בתוצאות ובפרופיל הפיננסי. שיפור זה מותנה בהטמעה מוצלחת של המעבר למפעל החדש, השלמת רכישת מכונות חדשות והמשך תהליך ההתייעלות הכולל קיצוצים במצבת העובדים והפחתת עלויות, בעיקר בתחום השינוע. כמו כן, שיפור זה מותנה בהתייעלות בתחום הצומח אך תחרותי של האריזות הגמישות, בו רווחי החברה נמוכים ונשחקים לאורך השנים.

בתחום הקרטון הגלי ביצעה החברה השקעות נרחבות בעשור האחרון במערך הייצור, וכאמור במפעל החדש, אשר מטרתו להביא לחיסכון ניכר בעלויות. בתחום זה לחברה כושר ייצור של כ- 100 אלף טון בשנה בשיעור ניצולת של כ- 80%, המאפשר הגדלת הייצור על בסיס מערך הייצור הקיים, תוך שיפור הרווחיות. תחום הקרטון הגלי מאופיין בתחרות נמוכה עד בינונית וביציבות יחסית של נתחי השוק של ארבעת השחקניות בענף, אשר הנה בחלוקה די שווה. רמת התחרות הנמוכה יחסית נובעת מחוסר כדאיות כלכלית ביבוא המוצר עקב עלויות ההובלה הגבוהות ביחס לשווי המוצר ומהצורך של השוק בכושר הייצור של כל ארבעת השחקניות, כאשר השקעות והגדלת כושר ייצור, המתבצעות אחת לתקופה בקרב היצרניות השונות, מייצרות תקופות של עודף כושר ייצור, המביא להתגברות זמנית של התחרות ולירידת מחירים בענף. באופן כללי, השוק מאופיין בגידול יציב בביקושים לאורך זמן ויכולת התאוששות מהירה גם בתקופת משבר כלכלי. קצבי הגידול המוגברים בשנים האחרונות, מושפעים מהתחזקות המסחר המקוון, המביא לגידול ניכר בביקוש לאריזות קרטון.

בתחום האריזות הגמישות קיים מרכיב יצוא בסדר גודל של כ- 40% מהמכירות והחברה מתכננת אסטרטגית להגדיל נתח זה, בין היתר באמצעות פיתוח וחדשנות בתחום. התחום כולל מוצרים פשוטים בהם קיימת תחרות גבוהה, לצד מוצרים ייחודיים וחדשנים יותר, בהם החברה שואפת להתפתח ולהתרחב ואשר מאופיינים בתחרות פחותה יותר ובשולי רווח גבוהים יותר. לחברה כושר ייצור של 25 אלף טון ושיעור הניצולת עומד על כ- 84%. התחום מאופיין ברווחיות נמוכה לאורך זמן ובהשקעות גבוהות, תוך שרמת התחרות הנה גבוהה ובפרט במוצרים הפשוטים.

החברה הציגה תוצאות חלשות בשנים האחרונות, עם קצב צמיחה שנתי ממוצע של כ- 1.1% ב- 2015-2018, אך ב-2019 נרשמה צמיחה בשולי ה- EBITDA כ- 12.7% לעומת 9.3% ב-2018. בשנת 2019 נרשמה ירידה בהכנסות של כ- 6.6% לעומת צמיחה של 4.8% ב-2018. בשלוש השנים שקדמו ל- 2019 החברה סיימה את פעילותה בהפסד מצטבר של כ- 63 מ’ ₪,  וב-2019 נרשם רווח נקי חיובי של כ-10.9 מ’ ₪.  הגידול ברווח ב-2019 נובע  בעיקר מהשיפור ברווח התפעולי ביחד עם הגידול בהכנסות האחרות ובהטבת המס.

החברה המשיכה במחצית הראשונה של 2020 להציג קיטון בהכנסות, עם רווח חד פעמי של 16.8 מ’ השנה על מכירת קרגל להבים. לא עוברת.

– פלסטופיל –. שווי שוק 99 מ’. עוסקת בייצור יריעות פלסטיק גמישות לאריזת מזון מצונן, ולמוצרים אחרים. נסחרת על ההון העצמי בדיוק ויצאה ממש החודש מרשימת השימור. בצורה פשטנית, החברה מייצרת את  הניילון הנצמד שעל הבשר הקפוא. בשנים האחרונות החברה ביצעה תוכנית התייעלות מרשימה ביותר שהביאה את החברה מהפסד לרווח:

בשנים האחרונות החברה צמצמה את החוב הבנקאי מ35 מיליון ל-3.5 מיליון כיום ועברה מהפסד תפעולי ב2018 של 5.5 מיליון, לרווח תפעולי של 5.5 בחצי הראשון של 2020. החברה כרגע בקצב של 7.5 מ’ רווח לשנה, שנותן לה מכפיל רווח 13. אם נמשיך לראות את הצמיחה וההתייעלות, סביר להניח שתעבור שנה הבאה את הסינון. בינתיים, לא עוברת.

– פלרם – שווי שוק 712 מ’. עוסקת ביצור ושיווק לוחות פלסטיק שטוחים וגליים. הקורונה עשתה  טוב לפעילות של פלרם – שילוב של עלייה בביקושים יחד עם ירידה במחיר חומרי הגלם. למעשה, דוח רבעון שני של פלרם היה כל כך מרשים שהתחלתי להשתמש בביטוי “לעשות פלרם”.כדי לתאר דוח מפתיע לטובה בצורה חריגה.

אך אליה וקוץ בה – מכיוון שפלרם נהנתה מאוד מהקורונה היא גם תיפגע מאוד כשהקורונה תיעלם או תמוגר והחיסונים כבר בשלב מתקדם. אם היא תחזור לקצב רווח 2019 היא חברה מאוד יקרה. לא עוברת.

– פמס –  שווי שוק 781 מ’.  עוסקת בפיתוח וייצור אריגים המשמשים כחומר גלם בתעשיית המיגון האישי ומיגון כלי רכב ותחבורה .נשלטת על ידי משפחת בלום. האטה משמעותית בהכנסות של פמס במחצית הראשונה של 2020 לצד ירידה משמעותית במחיר של החברה. אבל גם אם נסתכל על רווחי 2019 של 90 מיליון שקלים, עדיין נקבל חברה שלא גדלה במכפיל 8. לא מספיק זול עבור חברה שלא גדלה לא עוברת.

– פנאקסיה ישראל – שווי שוק 331 מ’.עוסקת בייצור והפצת מוצרי קנאביס רפואי. פנאקסיה צמחה בהכנסות מ-16 מיליון שנה שעברה ל-27 מיליון במחצית הראשונה של 2020.  לרוב אני שומע על יתרונות ודברים מאוד טובים על החברה, כמו העובדה שהם עוסקים יותר במשלוחים עד הבית מחברות אחרות וזה שהם ערוכים יותר טוב משאר החברות להיתר בפרוייקטי הייצוא לאירופה ולאוסטרליה. נראה שהפרוייקטים (הרבים מאוד יש לציין- שווה להציץ במאיה באוסטרליה) האלה כבר מתומחרים בשווי השוק כהצלחה מסחררת כך שנותר רק הסיכון לכישלון בלי הסיכוי להצלחה. לא עוברת.

– פנטזי נטוורק – שווי שוק 37 מ’. עברה הרבה גלגולים וכיום נמצאת בשלבי מיזוג עם חברת ביו-מילק שמפתחת טכנולוגיה לייצור חלב במעבדה. מעניין אבל מוקדם ומסוכן מדיי. לא עוברת.

– פנינסולה – שווי שוק 641 מ’. עוסקת במתן אשראי לעסקים קטנים ובינוניים. חברה קלאסית מהסוג השני של חברות אשראי חוץ בנקאי.הרבה הון (463 מ’) ומעט רווח (קצב של 30 מ’) עם תשואה ממונפת על ההון של 6.68%. עובדת עם המון מנכי משנה (צ’יינג’ים), תחום בעייתי שגם חטף חזק במשבר. רכשה תיק יהלומים מבנק אגוד  – פחות אוהב חברות אשראי שרוכשות את התיק שלהן מאחרים, אך אולי זה היה מצב מיוחד. יש פוטנציאל אך נראה שפנינסולה עמוק בתוך ‘תסמונת נאוי’ עם תיק גדול, הרבה הון אבל ותשואה נמוכה. לא עוברת.

– פננטפארק – שווי שוק 1,279 מ’. חברה אמריקאית שהתאגדה במדינת מרילנד בשנת 2010 והחלה לפעול בשנת 2011. החברה מוגדרת כחברת השקעות סגורה ולא מפוזרת בניהול חיצוני הפועלת כחברה לפיתוח עסקים  על פי חוק חברות ההשקעות האמריקאי (ACT 1940). החברה מתמקדת בעיקר במתן הלוואות לחברות בינוניות בארה”ב ללוות המתאפיינות בהכנסות שנתיות של בין 50 מ’ ד’ למיליארד ד’ ו-EBITDA בין 15 ל-100 מ’ ד’. בד”כ מדובר בהלוואות  לתקופה של עד שש שנים בהיקף של בין 5 ל-30 מ’ ד’. 

נכון ל-30.9.20 העמידה החברה אשראי בהיקף כולל של כ-1.08 מיליארד ד’, גידול של כ-8% לעומת סוף השנה הפיסקלית הקודמת (ספטמבר 2019), ל-95 חברות הפועלות בכ-25 תחומים שונים (מנתון זה נגזר כי הלוואה ממוצעת עומדת על כ-11.4 מ’ ד’), החברה הינה קרן השקעה סגורה וכמו כל חברות ה-BDC כפופה לרגולציה של ה- SEC. חברות ה- BDCs דומות לחברות ריט, אך כפופות למגבלת מינוף הלוואות של 2:1 (יחס חוב להון עצמי). נכון ל- 30.9.2020 יחס החוב להון עצמי של החברה עמד על X1.27, המשקף שיעור כיסוי נכסים של 179% (לעומת מגבלה רגולטורית של 150%).

ככלל, BDCs  תלויות ביכולתן למחזר חוב אותו הן מעמידות כהשקעות (הלוואות). ע”מ לצמוח הן זקוקות להגדיל את בסיס ההון שלהן כדי שיוכלו במקביל לגייס חוב נוסף ולשמור על רמת מינוף שלא תעלה על יחס של 2:1 בין החוב להון.

שינוי משמעותי בהרכב התיק של החברה בהשוואה להרכבו הנוכחי, שיתבטא במתן הלוואות מול בטחונות חלשים יותר או כלל ללא בטחונות, ירידה ביחס הכיסוי ועלייה ברמת המינוף אל מעבר ל-X1.75 לאורך זמן, כמו גם גידול משמעותי בהפסדי אשראי, יכולים להיות קריטיים לפעילות החברה. לא עוברת.

– פרוטליקס – שווי שוק 406 מ’. חברה זרה העוסקת בפיתוח תרופות מבוססות חלבון מן הצומח. הפסדית מאוד ועם הון עצמי שלילי. הציגה שיפור משמעותי וטיפה טיפה רווח תפעולי במחצית הראשונה של 2020. לא עוברת.

– פריגו – שווי שוק 21,811 מ’ דואלית. חברה זרה העוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק תרופות ותוספי מזון. הגודל שלה, הדואליות ופארמה, זה כבר להתחיל ברגל שמאל מבחינתי. בחצי הראשון של 2020 אנחנו רואים צמיחה של פי 2 ברווחים מול החצי הראשון של 2019. ואם חופרים עוד טיפה בהודעות שלהם לבורסה הם נותנים תחזית רווחים של 4 דולר למניה. מה שמיתרגם למכפיל 11. מצד אחד צמיחה יפה מצד שני חברה דואלית מורכבת וענקית בתחום שאני לא מכיר היטב ואתקשה להבין. לא עוברת.

– פריון – שווי שוק 700 מ’, דואלית. החברה עוסקת בפרסום דיגטלי ומוניטיזציה של אתרים ואפליקציות (אד-טק). רכשה מספר חברות בשנים האחרונות. מאוד גבוליים ברווחיות, העניין שבתור חברת טכנולוגיה הם כנראה מנסים לגדול ולא להראות רווחיות

מכפיל שוק להון של 1.08. כ-90 עובדים. מרפרוף בדוחות נראה שה-customer acquisition costs שלהם זה בערך חצי מהכנסות והם לא רווחיים. ואפילו לא גדלים בהכנסות משנה לשנה. תחום מסוכן מאוד בו בו אפצ’י של גוגל יכול להעלים את העסק. לא עוברת.

– פרטנר -שווי שוק 3,034 מ’. מפעילת שרותי תקשורת-טלפוניה סלולרית ונייחת ושרותי אינטרנט. נסחרת משמעותית מעל ההון שלה ובמכפיל 70 על הרווח שלה. שוב התקשורת בישראל אכזרי במיוחד. לא עוברת.

– פרידנזון – שווי שוק 88 מ’. עוסקת בתחומי ההובלה,לוגיסטיקה ושילוח בינ”ל, ומהווה One Stop Shop עבור לקוחותיה בכל הקשור להובלה ולוגיסטיקה. בנוסף מפעילה את “תל-אופן”. כל אחד מתחומי הליבה של הוא סופר תחרותי ורווחי בקושי. מדובר בחרב פיפיות, מצד אחד הרווחיות הנמוכה נגרמת כנראה כי אין לחברה יתרון ברור באף אחד מהתחומים או “חפיר”. מצד שני, גם שיפור קטן כמו העלאת מחירים או התייעלות ב-5% יכולה להכפיל את הרווח פי 2. אבל בסוף אחרי הוצאות המימון וההנהלה וכלליות אנחנו נשארים עם עסק ברווחיות גבולית במכפיל 27. לא עוברת.

– פלאזה סנטר – 6.9 מ’ חברה זרה העוסקת בהקמת מרכזי מסחר ובידור באירופה ובהודו. הפסדית מאוד ועם הון עצמי שלילי. לא עוברת.

– פרשמרקט – שווי שוק 1,886 מ’. עוסקת בהפעלת רשת מרכולים קמעונאית ברחבי הארץ. במהלך השנה שווי השוק הכפיל את עצמו פי 2, ניסיתי להבין למה, וראיתי שהרווחים במחצית הראשונה של 2020 דומות מאוד לרווחים ב-2019 כולה. מציגה גדילה מרשימה בהכנסות של 25 אחוז בשנה בממוצע מ-2015 ועד 2020. הבעיה שאני מאמין שהיא קצת יקרה מדי במכפיל 24. וגם המחצית הראשונה של 2020 הייתה מדהימה לכל רשתות השיווק, לכן קצת מסוכן לקנות אותן לפי הרווחים של המחצית הכי טובה שלהם בתקופה האחרונה ובמכפיל גבוה. לא עוברת.

– פרשקובסקי – שווי שוק 1,369 מ’. החברה עוסקת בייזום והקמת פרויקטי בנייה למגורים ובנדל”ן מניב. לדעתי פרשקובסקי הגיע למיצוי בצמיחה שלה בעשור האחרון בבניית נדל”ן למגורים ולכן עברה יותר לנדל”ן מניב ובארה”ב ובבניית מגורים להשכרה לטווח ארוך. לא אוהב את התחום ולא את התמחור. לא עוברת.

– פתאל החזקות – שווי שוק 4,156 מ’. עוסקת בהחזקה,ניהול,תפעול ושכירות בתי מלון בישראל ובאירופה, ושולטת ב”פתאל אירופה”. הקורונה פגעה בלב הפעילות של פתאל הממונפת. אין לדעת כמה גלי קורונה תחווה ומתי נחזור לנפוש כמו ב-2019 ובינתיים החוב והריבית ממשיכים להצטבר. השקעה מסוכנת מדיי עבורי. לא עוברת.

– צאם – שווי שוק 41 מ’. עוסקת בייצור חומרי גלם לתעשיית המזון ותוספי מזון.אם מסתכלים על הרכוש השותף של צ’אם מול ההתחייבות השותפות שלה רואים שיש לה “עודף” של כ-6 מיליון דולר במלאי. ניקח את המלאי הזה בהנחה של 50% מתוך הנחה שזה מוצרי מזון שעשויים להתקלקל ולא בטוח שיצליחו למכור אותם. אנחנו נשארים עם חברה במחיר 40 עם עודף של כ-10 מיליון שקלים. כלומר ב-30 מיליון שקלים אנחנו מקבלים חברה המרוויחה 1-6 מיליון שקלים בשנה בשנים האחרונות.נראה סביר. אבל לאחר התעמקות בדוחות מבינים ש-2.6 מיליון דולר שהחברה הכניסה בשנים האחרונות היו החזרי מס ממשל ארה”ב (בגין מס ששילמו במכירת חברת בת) ובעצם החברה הרוויחה כ-2 מיליון שקלים ב-2019 ובערך 100 אלף שקלים במחצית הראשונה של 2020. אמנם היא מדוח לדוח היא מצמצמת את החובות והוצאות המימון שלה, אבל אני לא רואה פה רווחיות מספיק בשביל סיכוי לתשואה של גבוהה. לא עוברת.

– צור – שווי שוק 461 מ’. חברת החזקות השולטת ב”איי.די.איי. ביטוח”, ”אדגר השקעות”, ו”מימון ישיר”. זו הפירמידה מתחת לצור שמיר:

48.47% – החלק של ישיר באיי.די.איי חברה לביטוח שווים לפי שווי שוק 645 מיליון.
60.85%- החלק של ביטוח ישיר במימון ישיר שווה לפי שווי שוק 805 מיליון.
44.31% – החלק של ישיר באדגר שווים לפי שווי שוק 345 מיליון.
4.25% – החלק של צור באדגר שווים לפי שווי שוק 30 מיליון.

סך הכל החלק של צור בכל החברות בשרשור שווה 1,693 מיליון אל מול התחייבויות פיננסיות נטו של בערך 700 מ’ במאזן. הוצאות הנהלה וכלליות בסולו של בערך 9 מיליון בשנה אז ניתן עוד דיסקאונט של 100 מ’ ונשאר עם ערך של בערך 900 מ’ שזה בערך כמעט כפול משווי השוק. מזה יש להוריד חוב נטו של ביטוח ישיר עצמה של 460 מ’ ונקבל בערך קצת מתחת לשווי השוק.וזה בלי לדבר על דיסקאונט חברת החזקות בביטוח ישיר עצמה.. לא רק זה – אני מקבל פה למעשה 3 חברות ששמתי עליהן “לא מעניינת” (מימון ישיר , איי.די.איי ואדגר) ועוד בפרמיה. לא עוברת.

– צירון– צירון- שווי שוק 2 מ’. מורכבת ממספר חברות בנות שביחד אמורות לתת מעטפת לבעל חנות באמזון. כרגע הפעילות עדיין הפסדית ומסוכנת מדיי עבורי. לא עוברת.

– צמח המרמן –  259 מיל’. צ.מ.ח המרמן הנה חברה בעלת ותק וניסיון רב בתחום הנדל”ן למגורים בישראל, שבעליה – משפחת פייגלין (26.6%) ומשפחת בן אברהם (21.95%), פעילים בשוק מאז שנות ה- 60.

החברה עוסקת בעיקר בשני תחומים: א. ייזום למגורים בישראל, ב. ביצוע עבודות בניה קבלניות. החל משנת 1997 ועד סוף שנת 2018, בנתה ומסרה החברה כ- 93 פרויקטים הכוללים 7,168 יח”ד וכ- 327 א’ מ”ר שטחי מסחר, בהיקף כספי כולל של מעל ל- 3.5 מיליארד ₪.

תחום הייזום: החברה פועלת לבד ועם שותפים במסגרת 12 פרויקטים הנמצאים בשלבי ייזום ותכנון, למגורים ושטחי מסחר למכירה בהיקף של כ-3,224 יח”ד (כ-1,777 יח”ד חלק החברה). שיעור המכירות הממוצע בפרויקטים בביצוע עומד על כ- 42% (כ- 65% לפרויקטים בביצוע בלבד). חלק מהדירות למכירה של החברה הינן בטווח מחירי דירות היוקרה ובהתאם לכך, החברה חשופה לשיווק דירות אלה – במיוחד בדירות שנותרו למכירה בפרויקט נווה צדק.

תחום הביצוע: לחברה בעצמה ובאמצעות חברה בת המוחזקת צבר פרויקטים בסך כ-1.2 מיל’ ₪ (כ-1,616 יח”ד), אותם מבצעת לצדדי ג’ ולשותפים שלה בפרויקטים בייזום.

קצב שיווק יח”ד של החברה במחצית הראשונה של 2019 משקף את תמונת המצב בשוק הנדל”ן המקומי עם עלייה בקצב המכירות בשיעור בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, וזאת לאחר ירידות בשנים 2017-2018. לצד זאת, החברה הציגה שיפור בשולי הרווח הגולמי בפרויקטים, זאת גם בעקבות אימוץ תקן IFRS15 לפיו, החברה אינה מעמיסה עלויות אשראי על הפרויקט אלא מכירה בהן בדוח רווח והפסד.

נציין, כי על מנת לשמור על היקף הפעילות הנוכחי, תצטרך החברה לרכוש קרקעות בתנאי שוק, מה שיגביל את הרווחיות הגולמית בעתיד הרחוק יותר. הקטנת חשיפה למחירי הקרקע הנוכחיים ולצרכי הון עצמי לרכישתן, יכולה לבוא מגידול בעסקאות קומבינציה ו/או התחדשות עירונית.

באופן כללי, הרווחיות הגולמית במכירת דירות שהוצגה בשנים האחרונות ע”י החברה (כ- 16% בממוצע בשנים 2012-2017), נמוכה ביחס לממוצע הענפי. הרווחיות שהוצגה ב-2017 ועד -H1-19, עומדת על כ- 19%, כמו גם, תחזית הרווחיות לשנים הבאות, הינה גבוהה יותר ומושפעת, בין היתר, מעניין טכני של שינוי סיווג הוצאות המימון, עקב אימוץ תקינה חשבונאית חדשה. לא אוהב את התחום. לא עוברת. 

– צרפתי – שווי שוק 302 מ’. עוסקת בייזום ובניית פרויקטים של בנייה למגורים,משרדים, ומסחר. בתור תושב ראשל”צ תמיד נראה לי שצרפתי זו אמפריית נדל”ן אימתנית שכן לפחות בראשון הם חזקים מאוד כפי שניתן לראות במצגת. בעלי השליטה בחברה הינם בני משפחת צרפתי ולהם ארבעה נציגים בדירקטוריון (מתוך שבעה חברים סה”כ).

אלה התוצאות בשנים האחרונות:

כאמור, מרבית הפרויקטים שמקימה קבוצת החברה מיועדים למגורים, כאשר חלק מהם כוללים גם שטחים למסחר או משרדים. חלק נוסף של פרויקטים שמקימה החברה מיועדים למסחר או למשרדים. כיום החברה פעילה ב-10 פרויקטים, בהיקף של 997 יח “ד בתכנון ובביצוע (חלק החברה 664 יח”ד) וכ-73 א’ מ”ר מסחרי (חלק החברה כ- 71.7 א’ מ”ר). כמו כן, לחברה 4 פרויקטים שבנייתם הסתיימה אך, החברה טרם הכירה במלוא הרווח הגולמי. בנוסף, לחברה 13 פרויקטים בתכנון במסגרת התחדשות עירונית.

בשנת 2019 נרשמה האטה בשיווק יח”ד, בהשוואה לשנים קודמות כאשר גם מס’ הפרויקטים אשר היו בהקמה במהלך השנה היו נמוך ביחס לשנים האחרונות. החברה שומרת על צבר קרקעות מספק למספר שנים, כאשר רכישת קרקעות חדשות נבחנת בשמרנות על בסיס הזדמנויות עסקיות או הסכמי קומבינציה. לחברה מלאי קרקעות אשר הינם בתהליך שינוי סטטוטורי. עלות הקרקעות בספרים עומד על כ- 178 מיל’ ₪.

 היקף הפעילות הנמוך יחסית של צרפתי חושף את החברה, בין היתר, לתנודתיות גבוהה בהכרה בהכנסות ובתזרימי המזומן מפעילות ומכאן גם לתנודתיות גבוהה ביחסי הפיננסיים. פעילות החברה במרכז הארץ, באזורים בהם רמת הביקוש יציבה, יחד עם עלות קרקע נמוכה יחסית בפרויקטים בביצוע (חלקן קרקעות שנרכשו בתחילת העשור הקודם), ומהעובדה שהחברה מבצעת בעצמה את מרבית ההקמה והביצוע ההנדסי, מאפשרים לה לשווק בהצלחה את הפרויקטים שביזומה, בשיעורי רווח גולמי גבוהים יחסית בהשוואה למקובל בענף

כאמור, לאורך השנים ובהתאם לדרך הצגת הדוחות טרם יישום תקן IFRS15, היקף הפעילות הנמוך יחסית של החברה גרם לתנודתיות גבוהה בהכנסות ובתזרימים. ב- Q1.20 החברה הכירה בהכנסות בסך כ-28 מיל’ ₪, כשעיקרן בגין מכירת בניינים, שטחי מסחר, קרקעות וביצוע עבודות. בשנת 2019 הכירה החברה בהכנסות בסך כ-128 מ’ ₪. ב- 1-3/2020 עמד הרווח הגולמי על שיעור של כ-29.4%, זאת בהשוואה ל-35% ב- 2019.

 לסיכום, קבוצת צרפתי נהנית ממוניטין רב שנים בהן נשארה ממוקדת בפעילות בה היא מנוסה, תוך התמקדות באזור פעילות מצומצם יחסית, מרכז הארץ, הנהנה מביקוש יציב בתחום הדיור למגורים. הפרופיל הפיננסי של החברה, כפי שמתבטא בדירוג מעלות, נפגע בשל היקף הפעילות הנמוך יחסית והתלות בהצלחת פרויקט בודד או מספר מועט של פרויקטים בכל עת. התזרים החזוי של החברה מדגיש את התלות הגבוהה במחזור החוב הקיים, כמקובל בענף פעילותה עתיר המימון.

החברה צופה כי הפרויקטים הנוכחיים הנמצאים בשלבי פיתוח וביצוע שונים יניבו שיעורי רווחיות נאים ביחס לענף, כנראה בהתבסס על הערכה כי הם ממוקמים באזורים שלא צפויים להיפגע באופן משמעותי גם בהינתן תכניות הממשלה לצינון שוק הנדל”ן למגורים כדוגמת מחיר למשתכן. לחברה פרויקטים נוספים בשלבי תכנון ועתודות קרקע שיתמכו בפעילותה בעתיד הרחוק יותר. בקיצור, צרפתי נסחרת בשווי הההון העצמי, רווח של מיליונים בודדים (שנה שעברה 13 מ’) ומכפיל 20 לחברה בתחום שאני לא אוהב ושלא צמחה בכלל בעשור האחרון. לא עוברת.

– קאנומד – שווי שוק 106 מ’. 5 מיליון הכנסות  והפסד של 4 מיליון במחצית הראשונה של 2020. מעבר על המצגת מראה שלחברה יש מספר חוזים למכירת מוצרי קנאביס במאות מיליונים בשנים הקרובות, וגם תחזית ההכנסות וגם תחזית הרווח מרשימות ביותר:

אמנם מאוד קשה לי להאמין לחברה שמפרסמת שתגדל ב400% שנה הבאה (סקטור הקנאביס מתמחה בזה- אם תשאלו כל מנכ”ל חברת קנאביס בנפרד כמה אחוזים מהשוק החברה שלו תחזיק עוד שנתיים תגיעו במצטבר ל-500%), אך היופי הוא שמכיוון שהצמיחה היא בקצב גבוה מאוד גם בשנים הבאות אולי יהיו הזדמנויות “לקפוץ על הרכבת”. בינתיים- לא עוברת.

– קדימהסטם – שווי שוק 54 מ’. חברת ביוטכנולוגיה בשלב הקליני,המפתחת טיפול תאי למחלות ניוון שרירים סופנית (ALS) וסוכרת. הפסדית ועם הון עצמי שלילי. לא עוברת.

– קו מנחה – שווי שוק 144 מ’. עוסקת באספקת מידע ממוחשב בנושאי שוק ההון,משפטים,כספים, מיסוי ונדל”ן. קו מנחה מחזיקה ב:קו מנחה דירוג אשראי בע”מ (70%), מכללת מגמות בע”מ (50%) י.ח.ב. שווקי הון גלובאליים בע”מ (50%), טרייד אייג’נט שירותי מסחר בע”מ (65%), קו מנחה בורסה גרף בע”מ (60%), טאבו ישיר (50%) חשבים 100%).

קפיצה ברווח שנובעת בעיקר ממכירת הפעילות המדממת ‘ביזפורטל’. הכריזו על כוונה להיכנס לפעילות של “לשכת אשראי” (כמו BDO למשל) אך בינתיים זו בעיקר כוונה. הפעילות הנוכחית לא מספיק צומחת. לא עוברת.

– קווינקו – שווי שוק 209 מ’. מפעילה בתי מלון וקזינו ביוון ובקמבודיה – האמת שניגשתי לנתח את החברה עם מחשבה שבטח הקורונה ומגבלות התעופה בעולם יפגעו זמנית בעסק, השוק ילחץ ינסה להיפטר מהעסק ונוכל לקנות אותו במחיר הזדמנות אך איזה הזדמנות ואיזה נעליים – מכפיל 20 על רווחי 019. והפסד במחצית 2020 גדול מהרווח של 2019 כולה! כלומר כנראה עסק עם שנתיים אבודות כדי לשלם על הפסדי 2020. ואחר כך הוא עדיין במכפיל 20. כדי להקל לנו על ההחלטה החברה נסחרת במכפיל 5 על ההון שלה. כמו שיש חברות זולות באופן מוזר יש גם חברות יקרות באופן מוזר. לא עוברת.

– קווליטאו – שווי שוק 84 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק ציוד בדיקה לתעשיית המוליכים למחצה. מבנה ההחזקות של החברה:

מסתבר שהקשר בין קווליטאו לישראל הוא רק הסטורי- כיום גם הלקוחות של קווליטאו וגם הייצור שלה הם בארה”ב או במזרח הרחוק. מה שיש להם בישראל זה רק מנכ”ל ורואי חשבון שמכינים את הדוחות. אני בדרך כלל לא נכנס לכיסים של בכירים אך 5 בכירים בקווליטאו מקבלים יותר ממיליון ש”ח בשנה כל אחד, ואחד מהם מקבל 2.3 מיליון בשנה.

יתרת מזומנים של כ-28 מ’ ש”ח. קצב רווח של כ-11 מ’, כלומר מכפיל 5 בנטרול מזומן על רווחי 2019. במחצית 2020 עברה להפסד.חברה עם מבנה מוזר ועם שוני בתוצאות משנה לשנה קשה לדבר על צמיחה עקבית. גבולי אך לא עוברת.

– קומפיוגן – שווי שוק 3,684 מ’. דואלית. עוסקת במחקר,וגילוי תרופות ומוצרים דיאגנוסטיים ובשיתופי פעולה לפיתוחם למוצרים סופיים. הפסדית מאוד, נסחרת הרבה מעל ההון, תחום פעילות מסוכן.לא עוברת.

– קופיקס גרופ – שווי שוק 114 מ’. ככל הנראה כשרמי לוי רצה להשתלט על קופיקס, לא עניינו אותו בכלל בתי הקפה אלא המיקומים האסטרטגיים של הסניפים בהם הוא רוצה להקים מיני-מרקטים. כיום פעילות החברה מתחלקת לשלושה מגזרים:
1. בתי קפה קופיקס- אמורים להישאר רק הסניפים הרווחיים לפי התוכניות (תחום לא מעניין והפסדי כרוני).
2. קופיקס ברוסיה- נכון לסוף הרבעון השני של 2020, הפעילות כוללת 192 סניפים שפעילותם עדיין הפסדית, אך ציפיית החברה היא לראות רווחיות תפעולית כבר מהרבעון הרביעי של 2020.
3.התחום המעניין בחברה בעיניי הוא מרכולי רמי לוי בעיר- הכנסות החברה גדלו מהחציון הראשון של 2019 ב-25%, מה שגרם לתחום לעבור מהפסד תפעולי של 3.5 מיליון, לרווח תפעולי של 3.5 מיליון. יכול להיות שהשיפור בכלל זמני- בגלל הסגר הרבה אנשים ירדו למכולת השכונתית וקנו מוצרים בכל מחיר, אז החציון הזה לא ממש מייצג. בכל מקרה, שווה לעקוב אחרי דיווחי החברה ולראות מתי הם מגדילים את נתח פעילות המרכולים ע”ח בתי הקפה. אני מעריך שבשימוש נכון פעילות המרכולים כשלעצמה שצומחת בקצב נאה תוכל להיות שווה, בעזרת השם (רמי לוי), כמה מאות מיליונים. שווה לעקוב אך בינתיים – אני לא בטוח ששווה להשקיע. לא עוברת.

– קליל–  שווי שוק 597 מ’. עוסקת בייצור פרופילים ומוצרי אלומיניום לענף הבנייה. המוצר של קליל הוא למעשה חלונות מעוצבים. קליל חברה שלא ממש צומחת בהכנסות שלה משנה לשנה וגם הקורונה לא ממש עזרה לה לתוצאות בחצי הראשון של 2020. במכפיל 12 אני לא רואה צמיחה בקצב שיאפשר לנו להכפיל את הכסף בזמן הקרוב, בטח עם ירידה משמעותית בהתחלות בנייה בתקופה האחרונה. לא עוברת.

– קמהדע – שווי שוק 1,001 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק תרופות בתחום הביו-פרמצבטיקה. קמהדע מסתמכת על מוצר אחד שנמכר ללקוח אחד – ההכנסות מאותו מוצר שנמכר לאותו לקוח מהווים 2/3 מההכנסות של קמהדע, כאשר צפוי לחול שינוי משמעותי בהתקשרות עם אותו “לקוח” בשנת 2021. למעשה, קשה מאוד לדעת מה תהיה ההשפעה של השינוי על הרווח של קמהדע מלבד העובדה שככל הנראה תהיה פגיעה משמעותית. מכיוון שאני מלכתחילה לא חובב של התחום ואני לא אוהב את הסיכונים של מוצר אחד והסיכון הכרוך בשינוי הקרב – לא עוברת.

– קמטק –  שווי שוק 2,495 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות לשיפור וייעול תעשיית המוליכים למחצה. החברה נסחרת במכפיל 38. צמיחה לא מרשימה. לא עוברת.

– קמן קפיטל – שווי שוק 25 מ’. לאחר שעסקת המיזוג עם FTE נפלה, החברה התקשרה בהסכם מיזוג עם “החברה החקלאית”. כרגע לא ידועים פרטים על החברה חוץ משכושר הייצור שלה ב-2021 יהיה 3 טון חומר, שיכולים להיות מתורגמים לכ-50 מיליון ש”ח מכירות. בשוק שכולם יודעים לייצר בכמויות (שכנראה יהיו משמעותית יותר גדולות מהביקוש), אני לא רואה עניין. לא עוברת.

– קנאשור – שווי שוק  93 מ’ עוסקת בריבוי,גידול,עיבוד,הפצה ומו”פ של מוצרי קנאביס רפואי. הכנסות החברה עדיין במאות אלפים ולפיכך, עדיין הפסדית מאוד (13 מ’ במחצית). מכיוון שהחברה רק בהתחלה וההוצאות הגדולות עדיין לא יצאו לפועל,  עם הון עצמי של 11 מיליון, הדילול בלתי נמנע. לא עוברת.

– קנביט – שווי שוק 210 מ’. עוסקת בגידול ושיווק קנאביס רפואי. תיקון עולם כרגע היא עוד חברה בסקטור הצומח של הקנאביס. לא בולטת במוצריה יתר על המידה ועדיין הפסדית. לא עוברת.

– קנון – שווי שוק 4,417 מ’. חברת השקעות זרה השולטת בחברת הספנות “צים”,חברת האנרגיה “או.פי.סי.אנרגיה” וחברה לייצור רכב בסין. הנתח של קנון באו.פי.סי שווה כיום 3,620 מ’.למעשה ללא חוב נטו. החלק בצים שווה, לפי השמועות על ההנפקה, עוד בערך מיליארד והחלק ב-Qoros (חברת הרכב הסינית) שנמכר מוסיף עוד 220 מיליוני דולרים . מקבלים בשורה התחתונה דיסקאונט לא רע אך זו חברת החזקות וואני חושב שאו.פי.סי עצמה על הצד היקר. קשה לי לראות כאן הכפלה בשנתיים. לא עוברת.

– קנזון – שווי שוק 34 מ’. עוסקת במסחר אלקטרוני במוצרי קנאביס רפואי.הפסדית וללא הכנסות. לא עוברת.

– קסטרו – שווי שוק 305 מ’. עוסקת בעיצוב,ייצור ושיווק מוצרי הלבשה,אביזרי אופנה ומשקפיים. נסחרת ב-60% מההון העצמי. נסחרת בערך בעשירית מההכנסות השנתיות שלה אך הפסדית מאוד. צריך מהפך משמעותי בקסטרו, שאולי המנכ”ל החדש ידע להוביל. לא עוברת.

– קסניה – שווי שוק של 112 מיליון שקלים. פועלת כחממה למיזמים עתירי טכנולוגיה. הרוויחה כ-100 מיליון שקלים בעליית ערך מטאורית של 2 חברות ביו-טק שבהם היא מושקעת במחצית הראשונה של 2020. כתוצאה מזה, נסחרת במכפיל 0.64 על ההון שלה. בכל זאת תחום פעילות מסוכן עם ודאות נמוכה. לא עוברת.

– קפיטל פוינט – שווי שוק 44 מ’.  משקיעה בחברות ביומד ואחרות,שולטת ב”נקסט ג’ן”,ומשקיעה בקידוחי נפט וגז. מחזיקה במזומנים בשווי של 51 מיליון שקלים ועוד השקעות בשווי של כ-95 מיליון ש”ח, כמעט ללא חוב. לקפיטל פוינט יש שני מנכ”לים משותפים, כל אחד עם שכר שנתי של מעל 2 מיליון ש”ח והוצאות הנהלה וכלליות של 8 מיליון ש”ח לשנה. 

כלומר, למרות שקפיטל פוינט נסחרת בשליש מההון העצמי שלה, ולמרות שתאורטית היא הייתה יכולה מחר לחלק דיבידנד של פי שלושה משווי השוק שלה, לא הייתי מהמר שזה יקרה. לפי המתודה שלי להעריך חברות החזקה על הוצאות הנהלה בחברה כמו קפיטל שרק מחזיקה בחברות אחרות צריכה להיות סביב פי 10 מהוצאות ההנהלה, מה שמשאיר אותנו עם דיסקאונט נמוך מאוד. גם לא אהבתי את האופן בו מושקעים הכספים (ראו טבלה להלן). לא עוברת.

– קרדן אן.וי – שווי שוק 2,710 מ’. חברה זרה העוסקת בנדל”ן בסין ובתשתיות מים ע”י “תה”ל”. הון עצמי מינוס 731 מיליון. בהליכי חדלות פירעון.. לא עוברת.

– קרדן נדל”ן – שווי שוק 425 מ’. עוסקת ביזום, בניה, מכירה והשכרת מבני מגורים,מסחר ותעשיה. הון עצמי 525 מ’ .החברה עוסקת במספר תחומים הקשורים לנדל”ן:1. תחום הבניה למגורים– ייזום ופיתוח בנייני מגורים למכירה, בעיקר בשיטות פינוי בינוי ותמ”א 38. 2. תחום הנכסים המניבים- מגדל משרדים בתל-אביב (בית קרדן) וקרקע בראשל”צ. 3. תחום ביצוע עבודות בניה באמצעות חברת הבת אל-הר- קבלנים מבצעים פרוייקטים לבניית מבני מגורים, מבנים מסחריים, ציבוריים וכו’ . 4.. השקעה בנדל”ן בארה”ב. 5. ניהול ואחזקת מבנים (דרך חברת הבת מקדן). מראה צמיחה משמעותית של 50% ברווחים, אחרי צמיחה של 20% בהכנסות בחצי הראשון של 2020 ביחס לחצי הראשון של 2019. גם צבר הפרוייקטים (שווה להסתכל במצגת) נראה מרשים מאוד, כאשר בנוסף לרווח גולמי של 81.6 מ’ שעתיד להיות מוכר בדוחות עד 2022, גם צבר עבודות באל-הר מרשים ביותר ועומד על  764 מיליון שאמורים להניב רווח גולמי של 77 מ’ עד סוף 2023 (הרווח הנקי בחברה נע בשנים האחרונות סביב ה8% ולכן יהיה בערך 61 מ’ רווח נקי). בכל מקרה, החברה במכפיל הון של 0.8 וקצב רווח של כ-40 מיליון בשנה. אמנם חברה יציבה וטובה אבל לא הכפלה. לא עוברת.

– קרדן ישראל – שווי שוק 264 מ’. שולטת ב”קרדן נדל”ן”,מחזיקה ב”קרדן אן.וי” ומשקיעה בחברות תקשורת וטכנולוגיה. היות והיא בסך הכל מורכבת משתי מניות שהן לא מעניינות, למרו ת הדיסקאונט המשמעותי, גם קרדן ישראל היא לא עוברת.

– קרור – שווי שוק 1,188 מ’. עוסקת ביצור ושיווק משקאות קלים ומים מינרלים-“יפאורה”; ייצור ושיווק צ’יפס קפוא ע”י “תפוגן”,נדל”ן והיי-טק. ילחברה יתרת מזומנים כרגע של 520 מ’ שקלים ומרוויחה כ-115 מ’ כל שנה. בעצם אנחנו קונים את הפעילות ב-680 מ’ ובמכפיל 6 על הרווח הנקי. החברה לא צומחת בשנים האחרונות אבל די עקבית למשקיעים סולידיים. 

 מכיוון שלא שהחברה לא תתן לי את התשואה שאני צריך, ובעיקר כי אני מתקשה להבין מה הקשר צ’יפס קפוא, נדלן והייטק, מבחינתי לא עוברת.

– קרסו מוטורס –  שווי שוק 1020 מ’. עוסקת במספר תחומי פעילות עיקריים: (א) יבוא ושיווק כלי רכב מתוצרת רנו וניסאן, (ב) שירותי ליסינג והשכרת כלי רכב (באמצעות פסיפיק 100%) אשר רכשה גם את חברת אוטו-קר, (ג) יבוא ושיווק של ציוד מכני הנדסי, (ד) שירותי מוסך וחלפים, (ה) שירותי סוכנות ביטוח ושירותי מימון לרכישת כלי רכב חדשים ומשומשים. בנוסף, מחזיקה החברה במטרו מוטור (33.3%) העוסקת בייבוא, שיווק ומכירה בישראל של כלי רכב דו-גלגליים. בעלי השליטה מחזיקים בכ- 70% ממניות החברה וכ- 5% מהמניות מוחזקות ע”י מנורה.
 החדרת מותג דאצ’יה החל משנת 2015, לצד הגדלת המכירות לחברת הליסינג של הקבוצה – פסיפיק, הביאו לגידול הדרגתי בנתח השוק של החברה מכלל מכירות כלי הרכב הפרטיים בישראל, מרמה ממוצעת של כ- 6.8% בשנים 2003-2010, לרמה ממוצעת של כ- 8.8% בשנים 2011-2016 ולרמה של מעל ל- 11% בשנים 2017-2019. עם זאת, בד בבד עם מגמת הקיטון במסירות כלי רכב שהחלה בשנת 2017, לאור העובדה כי החברה אינה מציעה רכבים היברידיים אשר מהווים חלק ניכר מהשוק והפסקת שיווק חלק מהדגמים במהלך 2018, חל קיטון מהותי בנתח השוק של החברה לכדי 7.4% במחצית 2020. ב-2017-2018 חלה שחיקה ברווחיות הגולמית מפעילות כלי הרכב, שהגיעה ל10.3% ב-2018. ב-2019 חל שיפור ברווחיות הגולמית לכ-15.5%, הממוצע הרב שנתי עומד על כ-14.3%. השיפור ב-2019 נובע מהשפעת התחזקות השקל מול האירו וצעדי התייעלות שנקטה החברה. יצוין כי הירידה ברווחיות ב- 2017 והרווחיות הנמוכה באופן בולט ב- 2018 הושפעו גם מהרעה בתנאי הסחר וממתן הנחות משמעותיות, כפי הנראה על רקע החרפת תנאי התחרות בשוק, בין היתר בשל הקיטון בביקוש לכלי רכב חדשים ב- 2017 וב- 2018, לצד ריבוי המותגים בשוק.
 חברת הליסינג פסיפיק מגדילה בהדרגה את צי כלי הרכב שלה ואת נתח השוק שלה, עם כ- 23.8 אלף כלי רכב נכון לסוף 2019 (לעומת 14.9 אלף בסוף 2013), מזה צי ליסינג תפעולי (המהווה את מנוע הצמיחה העיקרי של פסיפיק) בהיקף של 20.6 אלף כלי רכב, אשר צמח בשנתיים האחרונות (2018-2019) בשיעור שנתי ממוצע של כ- 16%. פסיפיק פועלת בסביבה אשר נתונה להשפעות רגולציה ותחרות ואנו מעריכים את הסיכון הענפי בתחום הליסינג/השכרה כבינוני עד גבוה, תוך עליה מסוימת ברמת הסיכון.  עם זאת, יצוין, כי שיעור ההון העצמי מסך המאזן בפסיפיק (כ-22%), בולט לחיוב ביחס לחברות הציבוריות בענף ומשקף להערכתנו איתנות טובה. אם גם אחרי כל הרעש והצילצולים שאנו שומעים על זינוק מכירות רכב בשלבים השונים של מגפת הקורונה, החברה לא משפרת עמדות כנראה זה לא זה. לא עוברת.

– קשרי תעופה – שווי שוק 59 מ’. עוסקת בהפעלת טיסות שכר יוצאות ונכנסות,ובשיווק חבילות תיור ושירותי תיירות. נחתכה בחצי בעקבות משבר הקורונה וכל ההגבלות על התנועה שהגיעו איתו. הציגה הפסד צנוע יחסית למצופה במחצית הראשונה של 2020.נסחרת במכפיל 4 על רווחי 2019. מה שאני אוהב בקשרי תעופה כרגע:אני מעריך שנראה עלייה בביקוש לטיולים מאורגנים (בדיקות קורונה או בעתיד ביקורת חיסונים, ליווי מודרך) ופחות מהטיולים מהסוג ששלט לפני הקורונה -לואו קוסט ומירוץ לתחתית.
1. חלק ניכר מהמתחרים של קשרי תעופה כבר נפלו וחלק אחר נחלש מאוד. קשרי הציגה יכולת להמשיך לעבוד עם הוצאות מינימליות.
2. מכיוון שאין לקשרי תעופה מלונות או מטוסים – ההמתנה לחזרה לשגרה לא פוגעת בה כמו גורמים אחרים בעולם התיירות.
3. עד כה חברות התיירות הגדולות טרם קיבלו מענק אך ככל והן יקבלו ולפי מבחן ההכנסה וכו’ – זה יכול להיות חלק ניכר משווי השוק.
4.בכל אופן אני מאמין שקשרי תעופה תוכל לחזור למספרי 2019 ומעבר כבר ב-2021-2022. חברה מעניינת.

ראלקו – שווי שוק 121 מ’. החברה עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי חשמל ביתיים. מכפיל הון של 1.5 מכפיל רווח של 5.6. ראלקו דיי זולה אך הבעיה בראלקו היא שהיא לא צומחת. בלי צמיחה ראלקו תוכל להמשיך להישאר זולה שנים רבות. לא עוברת.

– רבד – שווי שוק 163 מיל’. עוסקת בנדל”ן מניב במערב אירופה ובישראל,בהפעלת בתי אבות באנגליה ובנדל”ן יזמי בישראל. נסחרת במכפיל הון של 0.6 תחום יציב אבל לא צומח והנחה על ההון לא מספיקה עבורנו. לא עוברת.

– רבוע נדל”ן – שווי שוק 2,160 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב לסופרמרקטים ובבנייה למגורים. הון עצמי של 2.1 מיליארד שכבר משוערך לפי שיעור היוון (Cap-Rate) של 6.8%. ההכנסות מדמי שכירות צמחו ב38% במחצית הראשונה של 2020 ביחס למחצית הראשונה של 2019. היו שיערוכים למטה ועלויות מימון ולכן הצמיחה המשמעותית בהכנסות לא מגיעה עד לשורת הרווח. הנחה קטנה על ההון העצמי המהוון לפי 6.8% זה לא מספיק עבורי. לא עוברת.

– רבל – שווי שוק 685 מ’. עוסקת בפיתוח וייצור מערכות אוורור ומכלולים מפלסטיק לתעשיית הרכב- בעיקר מערכות הקשורות לדלק במשקל נמוך יותר. נשלטת על ידי קיבוץ רביבים (43%). חוב נטו של בערך 240 מיליון ש”ח. תחום מאוד Capital Intensive השקעות הוניות גבוהות מהפחת באופן קבוע. 

תעשיית הרכב עוברת כרגע שינוי בכמה חזיתות ובעיקר למעבר לרכב חשמלי (שיעלים את העסק של רבל עם הזמן). ברור שזה ייקח לא מעט שנים אבל גם אם זה ייקח 15 שנים – זה אומר שמי שנמכור לו את המניה עוד 5 שנים לא יהיה מוכן לשלם את המכפיל שאנחנו שילמנו מכיוון שהוא רואה לפניו כבר את הסוף של העסק (אני מדבר מניסיון של השקעה בעסקים בסגנון דומה).

בנוסף, ענף הרכב תמיד במאבק קשה לחסוך כמה גרושים ואני לא אוהב להשקיע בספקים לתעשית הרכב או בתעשיית הרכב עצמה (לקח שלמדתי כמה פעמים ולא מתכוון ללמוד שוב). 

ייתכן שמכירות הרכב יתאוששו מהר מאוד ושיש לפני רבל כמה שנים טובות, אך זו מעין קוביית קרח נמסה לאט לאט. בבריטניה למשל שמו כמטרה לאסור מכירת רכבים מונעים דלקי מאובנים (כולל רכבים היברידיים) החל משנת 2035. ומי יודע לאן כמה מהשוק ילך לרכבים חשמליים בדרך. אם לאט מאוד ובמצב כזה מי בדיוק ישלם לנו מכפיל 15 או אפילו מכפיל 5 ב-2030? האם רבל תדע להיות רווחית בעסק כל כך קפיטל-אינטנסיב גם כשהמכירות יתחילו לרדת?  לא עוברת.

– רובוגרופ – שווי שוק 246 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות הדרכה ע”י רובוטים ולימוד מרחוק. ההכנסות של רובוגרופ במחצית הראשונה של 2020 היו פי שלושה מההכנסות במחצית 2019 ורובוגרופ אף עברה לרווחיות המחצית. נסחרת לפי מכפיל רווח של כמעט 40 על המחצית של 2020, אבל זה לא ממש משנה בחברה שהצליחה להכפיל את ההכנסות פי כמה ורק עכשיו עברה לרווח.
אין ספק שרובוגרופ נהנית מהקורונה ואפילו הייתי אומר שבניגוד לתחומים כמו נייר טואלט שקפצו ברבעון הראשון, כאן ייתכן שהשיפור יהיה ארוך טווח עם מערכות חינוך מסביב לעולם שיבינו שהן חייבות לקדם למידה מרחוק. אז רובוגרופ עלתה פי 5 בשנת 2020, אך עדיין לדעתי שווה בדיקה מעמיקה. חברה מעניינת.

– רוטשטיין – שווי שוק 356 מ’. עוסקת בבניה,ומחזיקה נכסי מקרקעין מניבים. מכפיל הון יחסית גבוה לענף (2.5). מצגת יפה אך תחום בעייתי ולא זולה. לא עוברת.

– רותם אנרגיה – שווי שוק 20 מ’. המטרה של שותפות רא”מ היא הפיכת פסולת פלסטיק לנפט ולחשמל. נכון לכתיבת שורות אלו, החברה עדיין במשא ומתן עם קבלן לבניית מתקן ההפקה ונטולת הכנסות או הסכמים. לא עוברת.

– ריט 1 – שווי שוק 2,823 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המחזיקה ומנהלת נדל”ן מניב. מכפיל רווח של 6 אבל רווח לחברות נדלן זה בעיקר עניין של שערוכים. נסחרת מעט מתחת להון אך עוסקת בתחום המשרדים שיש בו חוסר ודאות כרגע וגם ללא ענייני קורונה – נדלן מניב זה נכס בתשואה נמוכה יחסית. לא עוברת.

– רימוני – שווי שוק 466 מ’. עוסקת בייצור ומכירת מוצרי פלסטיק מדויקים,ותבניות להזרקת פלסטיק. באוגוסט קרן פימי קנתה 50% מהחברה תמורת 45.5 אג’ למניה. הרווח במחצית הראשונה של 2020 עמד על 22 מיליון ש”ח, קפיצה משמעותית מ30 המיליון של כל 2019, אבל אם בוחנים את המצב מקרוב, רואים שההכנסות ירדו והרווח צמח בעיקר בגלל ירידת מחיר חומרי הגלם וצמצום הוצאות הנהלה ומכירה ושיווק (חד פעמי לקורונה). לא רואה המשכיות צמיחה, ובמיוחד לא כזו. לא עוברת.

– רם און – שווי שוק 239 מ’. מחזיקה ב-35% ” (ועוד 17% בתרחישים מסוימים בעסקה עם קרן פימי)  בפולירם” העוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק חומרי גלם לתעשיית הפלסטיק. פולירם נמצאת בשלבי הנפקה לפי שווי מוערך של מיליארד ש”ח, אך אני עצמי לא הייתי משלם עליה מחיר כזה. פולירם לא צומחת מספיק (אפילו שהקורונה באה לה בול) ואני לא יכול להסתמך על מחיר שישלמו משקיעים אחרים בהנפקה. לא עוברת.

– רמי לוי – שווי שוק 2,913 מ’. מפעילה רשת מרכולים ברחבי הארץ ושולטת ב”קופיקס”. נסחרת לפי מכפיל של 27. כפי שכתבתי למעלה ב’ויקטורי’ – השוק מאוד אוהב את תחום המזון בשנים האחרונות, אך אני לא שותף להתלהבות. לא עוברת.

– רני צים מרכזי קניות – שווי שוק 599 מ’. עוסקת בייזום,הקמה וניהול מרכזים מסחריים, בעיקר במגזר הערבי ובפריפריה. . מה שמייחד את רני צים מחברות נדל”ן אחרות זו דרך העבודה הייחודית מול המגזר, עליה כתבתי כאן. רני צים מרכזי קניות מצליחה ליצור בעזרת דרך העבודה שלה תשואה של 15% על הנכסים לפני מינוף , ולהמשיך לעשות זאת שנים רבות קדימה.חברה מעניינת.

– רפק – שווי שוק 369 מ’. עוסקת בהקמת תחנות לייצור חשמל,סחר,ייצוג וייעוץ. מחזיקה במחצית מ’רפק אנרגיה’ (החצי השני בידי ג’נריישן קפיטל) ושולטת ב”אלמור”. להערכתי החצי של רפק ברפק אנרגיה כשלעצמו שווה פי כמה מהשווי בו רפק נסחרת   (דיברתי על זה כאן, ותוסיפו לזה את המאמר שפרסמתי על אלון תבור). אלמור ותחומי היעוץ והסחר זה בונוס נחמד. . חברה מעניינת.

– רציו חיפושי נפט – שווי שוק 1,461 מ’. השותפות המוגבלת עוסקת בחיפושי נפט וגז בחו”ל. ב17.11.2020 החברה הודיעה כי לא תפתח את המאגר בגינאה ל”מאגר עצמאי”, מה שגרם למניית החברה להתרסק ב55% ביום אחד. חברה מסוכנת מאוד במובנים רבים. לא עוברת.

– רקח –  שווי שוק 264 מ’. עוסקת בייצור ושיווק תרופות,מוצרי קוסמטיקה ותוספי מזון, וכן בעלת זכיון להפצת מוצרי מפעל הפיס. ההכנסות תקועות במקום כבר שלוש שנים ובכל זאת רקח מצליחה להעלות את הרווח בזכות התייעלות. במחצית הראשונה של 2020 סוף סוף החברה הצליחה להעלות את ההכנסות ב20%, ואיתם הרווח הנקי קפץ לכ-5 מיליון במחצית, לעומת 3.8 מיליון בכל 2019. עם זאת, גם אם החברה תשמר את קצב הרווח של המחצית הראשונה ותרוויח 10 מיליון השנה, אנחנו נמצאים עדיין במכפיל 28. שווה מעקב אודות המשך הצמיחה אך בינתיים לא עוברת.

– שגריר– שווי שוק 113 מ’. כוללת פעילות שירותי רכב עם רווח תפעולי של ~18 מיליון ש”ח ומחזיקה בגוטו מוביליטי. ראו מצגת שמסכמת היטב את המצב.  שגריר היא אחת החברות הראשונות שכתבתי עליהן באתר. היו לי תקוות גדולות בשגריר והמשוואה נראתה פשוטה – עסק אחד רווחי -(שירותי רכב) ועסק אחד הפסדי אך או שיעבור לרווח או שייסגר (גוטו מוביליטי). עד כה התאכזבתי (למזלי עזבתי את שגריר עוד בשנת 2019) ולצערי אני לא רואה את הסוף לאכזבות באופק. 

בינתיים, גם העסק היציב מטריד אותי עם חברות ביטוח שנלחצות לפינה עם תחרות וילחצו את המחירים והמרווחים של שגריר בהתאם. לא בשבילי ובעיניי לא עוברת.

– שוהם ביזנס – שווי שוק 288 מ’. עוסקת במתן הלוואות,מתן שירותי מטבע ונכיון המחאות. הייתה ונותרה אחת החברות האהובות עליי בבורסה הישראלית. עסק שיודע להשיג תשואה פנטסטית של 40-50% רווח נקי על ההון ואפילו לגדול באותו קצב! משבר הקורונה הייתה ‘בוחן פתע’ לענף, ובעיניי שוהם עברה אותו בצורה מצוינת. זו נראית כמו שנה אבודה אך זה מעט מטעה מכיוון שבינתיים שוהם מקדמת תוכניות עסקיות חדשות וצוברת הון שיתורגם לגודל תיק עם הזמן. יש לשוהם עשור חזק מאוד לפניה  חברה מעניינת מאוד.

– שופרסל – שווי שוק 5,777 מ’. עוסקת במכירה קמעונאית של מזון ומוצרי צריכה ברשתות “שופרסל” ועוסקת בנדל”ן מניב. מכפיל 18, גידול משמעותי ברווחים במחצית ראשונה של 2020 תודות לקורונה ואכילה בבית במקום בחוץ. אני לא בטוח שהם יצליחו אפילו לשמור על הקצב הנוכחי, לא כל שכן לצמוח. לא עוברת.

– שטראוס – שווי שוק 11,782  מ’. עוסקת ביצור ושווק מוצרי מזון:קפה,ממתקים,שוקולד,חטיפים, מוצרי מאפה,מוצרי חלב וסלטים מוכנים., מכפיל 18 על רווחי מחצית ראשונה של 2020 וזה עוד עם בוסט של הקורונה, ולכמה צמיחה אפשר כבר לצפות פה? לא עוברת.

– שיח מדיקל – שווי שוק 242 מ’. עוסקת בגידול, ריבוי,ייצור ושיווק מוצרי קנאביס רפואי. רווחית (שנה שעברה הרווח הוסתר ע”י הוצאות מיזוג). מבחינת איכות המוצרים, ניתן להגיד שהיא בין המובילות בתחום (אולי אפילו שניה לפארמוקן). מבחינת המספרים, הרווח המתואם של החברה (רווח נקי בנטרול התאמות שווי הוגן של נכס ביולוגי ותשלום מבוסס מניות) במחצית הראשונה של שנת 2020 הסתכם בכ-4.9 מיליון ש”ח, קפיצה של 100% מהמחצית הראשונה של 2020. לחברה מספר מנועי צמיחה יפים, וביניהם ייצוא לאוסטרליה והיתר שיווק בגרמניה, כך שבמקביל לשוק הצומח בארץ (כ-55% שנתי), ניתן להעריך שהחברה תרוויח 15-20 מ’ ב2021. לצערי, התמחור דיי יקר. לא עוברת.

– שיכון ובינוי – שווי שוק 6,518 מ’. עוסקת בתשתיות,בנייה,יזמות נדל”ן וזכיינות פרוייקטים בארץ ובחו”ל,אנרגיה מתחדשת ומים. שיכון נסחרת במכפיל הון של 2.5 ובמכפיל רווח תפעולי של 6 על רווחי 2019. בשנה סטנדרטית, החברה מכניסה כ-6.5 מילארד ש”ח  וב-2018-2019 יצרה 600 מיליון ש”ח לפני מס. מצגת החברה מראה שהחברה כל הזמן בתנועה ומחפשת פרוייקטים חדשים, ויכול להיות שאף לפני קפיצת מדרגה משמעותית:

אחד היתרונות העיקריים של שיכון ובינוי הוא קרקעות רבות הרשומות בשווי היסטורי וברור לכולם ששוות הרבה יותר. עם כל זאת – שיכון ובינוי היא גדולה מדיי ומורכבת מדיי מכדי שיהיה אפשר לצפות להכפיל את הכסף. לא עוברת. 

– שירותי בנק אוטומטיים – שווי שוק 507 מ’.החברה עוסקת בהפעלת מערכות סליקה וחיוב של כרטיסי אשראי. כתבתי על ש.ב.א באוגוסט האחרון ובתזמון מצוין – מאז ש.ב.א עלתה ב-40%. היא עדיין מעניינת וצומחת אבל לא מספיק זולה עבורי בנקודה זו. לא עוברת.

– שלאג –  שווי שוק 517 מ’. עוסקת בייצור בדים לא-ארוגים. שלא”ג נהנית מאוד מהקורונה והרוויחה 30 מיליון שקלים במחצית הראשונה של 2020 מול 8 מיליון בכל 2019.  מחפירה קלילה בדוחות שהרווח הגולמי בחברה גדל ב93.6% אחוז מהחצי הראשון של 2019, אבל בנטרול רכישה של חברה איטלקית לבדים לא ארוגים בסוף 2019, היא צמחה “רק” ב22% (שזה יפה מאוד כמובן, אבל בספק אם ניתן לשחזור) ובשאר האספקטים עד לשורת הרווח הנקי, פשוט התייעלה זמנית. החברה נסחרת כיום לפי מכפיל רווח של 10 על רווחי מחצית ראשונה של 2020, אך אני נוטה לחשוב שהחברה לא תמשיך את הצמיחה המואצת של השנה האחרונה וספק אם אפילו תשמר את הקצב הקיים. לא עוברת.

– שמן תעשיות – שווי שוק 121 מ’. עוסקת בייצור ושיווק של שמנים. הכנסות החברה מצטמקות בשלוש שנים האחרונות, והחברה עברה להפסד ב2019. משהו מעניין בחברה הוא שהיא במובהק של הבעלים חיים פינק: 80% מהחברה שייכים לו+ הלוואת בעלים של 60 מיליון ש”ח. אין לי ממש מה לחפש שם. לא עוברת.

– שניב – שווי שוק 364 מ’. עוסקת בייצור מוצרי נייר,ניקוי,טואלטיקה,קוסמטיקה ומוצרים לרכב ולתעשיה. כתבתי על שניב בעבר, והקורונה אפילו עשתה לה טוב. לדעתי שניב זולה יחסית לחברה דפנסיבית (בערך מכפיל 10) עם פוטנציאל צמיחה מסוים, אבל היא לא תניב תשואה מספקת כדי להיחשב מעניינת בעיניי.  לא עוברת. 

– שנפ –  שווי שוק 130 מ’. עוסקת בייצור,יבוא ושיווק מצברים לרכב ומחזיקה מחצית מחברות העוסקת בייבוא ושיווק צמיגים ואביזרי רכב. במהלך המחצית הראשונה של 2020 שנפ עשתה את הבלתי יאמן, היא הכפילה את הרווחים שלה פי 60. איך מכפילים רווחים פי 60?

שימו לב איך רווח גולמי די זהה של 46-47 מ’ שקלים במחצית ראשונה של 2019-2020 מיתרגם לרווח של 160 אלף שקלים ב-2019 ולרווח של 10 מ’ שקלים ב-2020. בעצם החברה הצליחה “להתייעל לרווחיות” ע”י קיטון בהוצאות מו”פ, הנהלה וכלליות, ומכירה ושיווק. ביחס לרווחי מחצית ראשונה של 2020, החברה במכפיל רווח של 6. הבעיה בסוג השיפור ששנפ עברה – חיתוך בכל סוגי ההוצאות – עלול לנקום בחברה בהמשך ובנוסף, בניגוד לצמיחה יש לשיפור כזה גבול ברור. לא הייתי מהמר על המשך צמיחה בשנפ, בטח לא בתחום המצברים הלא פשוט עם תחרות מסין ואיומים טכנולוגיים בכל מקום. לא עוברת.

– שפיר הנדסה – שווי שוק 8,006 מ’. עוסקת בייצור ואספקת חומרי גלם לבנייה,תשתיות,זכיינות, וייזום בנייה למגורים. בשנים האחרונות, לחברה רווח תפעולי של בערך 400 מ’ ורווח נקי שמגרד את ה-300 מ’ מלמטה. בנוסף לזה שהיא לא באמת צומחת (ההכנסות בירידה עקבית מול עלייה מינורית לחלוטין ברווח), היא נסחרת במכפיל 4 על ההון. לא עוברת.

– תאת טכנולוגיות – שווי שוק 136 מ’. הכנסות החברה שבשליטת קרן פימי מצטמקות בצורה דיי עקבית בשנים האחרונות, ולמרות שדיווחה על הסכם תחזוקת מטוסים ל-10 שנים עם חברת Honeywell האמריקאית, תאגיד ענק שנסחר בשווי של 120 מיליארד דולר, לא נראה שזה מה שיוציא את החברה מהבוץ. לא עוברת.

– תדאה – שווי שוק 75 מ’ מחזיקה בחברה העוסקת ביבוא,יצור ושיווק מוצרים לבנייה, ובחברות אלקטרוניקה ומחשבים. הפסדית תפעולית החל מ-2017, בלי שיפור ברור. לא עוברת.

– תדיר גן – שווי שוק 40 מ’ עוסקת בייצור ושיווק מכלולים מאלומיניום,בעיקר לתעשיית הרכב, ומוצרים מסגסוגת אבץ ומגנזיום. הכנסות מתכווצות והפסדית. לא עוברת.

– תדיראן הולדינגס – שווי שוק 1,951 מ’. עוסקת בייבוא,ייצור ושיווק מערכות מיזוג אוויר. מכפיל רווח של 22, יחס שוק להון של 5. ביחד עם אלקטרה הן דואפול מיזוג האוויר של ישראל. מראה צמיחה של 5-10 אחוז משנה לשנה. לא מספיק צומחת בשביל להיות מעניינת. וזה חבל כי אתם מפספסים תמונה של של מורגן פרימן במצגת שלהם לשוק ההון. לא עוברת.

– תיא השקעות – שווי שוק  119 מ’. עוסקת בהפקת שידורי טלוויזיה ומתן שירותים בתחום המדיה. כתבתי על תיא בעבר, ובסופו של דבר התאכזבתי- התברר בפרסום מאוחר יותר של תיא שתשלום המס בגין הנדל״ן השווה עליו יושבת תיא יהיה אף גבוה משציפיתי והפעילות עצמה עברה במחצית הראשונה של 2020 להפסד. לא עוברת.

– תיגבור – שווי שוק 92 מ’. עוסקת בשירותי כח אדם וסיעוד ושירותי שמירה ואבטחה. החברה צומחת יפה בהכנסות בשנים האחרונות אך לא נראה שיש שיפור מהותי בשורת הרווח. בתקופת הקורונה, ההכנסות לא נפגעו אך הרווח נחתך לגמרי. לא עוברת.

– תמר פטרוליום – שווי שוק 226 מ’. מחזיקה 16.75% משדות הגז “תמר” ו”דלית”. מכפיל רווח של חצי על רווחי 2019 . מכפיל של 1 על רווחי המחצית הראשונה של של 2020. לתמר יש כמה בעיות רציניות, קודם כל (א) אנרג’יאן (בעלת כריש ותנין) עשתה בית ספר לבעלי מאגרי תמר ולוויתן ונכנסה לחוזה ארוך טווח במחיר עם חברת החשמל במחיר מוזל מאשר החוזים הקיימים, חוזה שאמור להתחיל באמצע 2021. בנוסף (ב) פתיחת החוזה הצפויה עם חברת החשמל ב2021 שככל הנראה תוריד את מחיר הגז בחוזה ב25% וזאת בנוסף לירידה במחיר הנפט העולמי אליו צמוד החוזה. בנוסף ישנו (ג) האחזקה הצולבת של דלק ונובל אנרג’י בתמר ולוויתן, ביחד עם השליטה המשותפת שלהן והחולשה הרגולטורית של הממשלה מול חברות הגז יוצרת מצב שדלק ונובל יתנו עדיפות ללוויתן על חשבון הכנסות מתמר מקרה שכבר מתרחש בשנה האחרונה. (ד) היצוא למצרים מוטל בספק בגלל (1) חשש גיאופוליטי תמידי שמרחף על היצוא למצרים, ביחד עם (2) מחירי גז הנוזלי שיותר נמוכים כעת מאשר היצוא לישראל וגורמים לכך שלמצרים אין צורך כלכלי לייבא את הגז מתמר. (ה) החברה ממונפת מפה ועד הודעה חדשה ורק בשביל לעמוד בפירעון החוב שלה היא חייבת להשיג מקורות הכנסה וחוזים חדשים, דבר שיהיה לה קשה במצב הנוכחי

 אם נוסיף לכל זה את זה שלא ברור אם דלק קידוחים תצטרך לפי מתווה הגז למכור את החלק שלה בתמר ( 22.6%) עד דצמבר 2021 כחלק מזה שהיא מחויבת למכור את כלל אחזקותיה במאגר תמר ( מחזיקה עוד 22% באופן ישיר ואותם ברור שהיא תהיה חייבת למכור עד 2021) ואת זה שמדובר בSPC שלא יכול לעסוק במשהו אחר מלבד בהפקת גז ממאגר תמר. זו הרפתקה שלא הייתי נכנס אליה, או לכל גוף אחר שהנכס העיקרי שלו זה מאגר תמר. לא עוברת.

– תעוזה – שווי שוק 99 מ’. החברה מתפקדת בתור קרן הון סיכון המשקיעה במגוון תחומים. בקרן השקעות, הרווחים מוצגים לפי שערוך נכסים או לחילופין, מכירת ההחזקות. נכון לדו”ח רבעון 2, חברות הפורטפוליו משוערכות לפי הערכות שווי מעודכנות המסתכמות ב-25.6 מיליון דולר. לא רואה אפסייד משמעותי או אלמנט בולט שלהם בתור קרן הון סיכון. לא עוברת.

– תפרון –  שווי שוק 50 מ’. הון עצמי 82 מ’.  בתפרון מגזר הקמעונאות ממשיך להרוויח יפה אך מגזר המותגים עדיין הפסדי ביותר. במחצית הראשונה של 2020 ההפסד התפעולי ממגזר המותגים הצטמצם לכ-330,000$ (בהשוואה לכמעט 5 מיליון דולר ב2019). כדאי לעקוב ולראות האם המגמה ממשיכה בכיוון. בתחום הטקסטיל צריך להיות זהירים ועד שנהיה בטוחים יותר תפרון לא עוברת.

סיכום ומדד SA-30

זהו – אלה כל המניות בישראל!

במאמר האחרון שלי ראינו שתיק “עוברות השלב” במעבר של שנת 2020 שהיה פחות קפדני ומעמיק (69 עוברות שלב לעומת ~30 במעבר הנוכחי) הכה את המדדים באופן משמעותי ואני מאמין שתיק ה’מעניינות’ (שיכונה מעתה שלומי-30 או SA-30) יציג תוצאות מצוינות בשנה הקרובה.

חשבתי לא מעט בימים האחרונים על מבנה המדד, מספר המניות, חלוקה ביניהן והבחירות הספציפיות. אלו המאפיינים העיקריים שבחרתי למדד:
1. המדד יכלול 30 מניות. למה 30? כי זה הפיזור הכי רחב שאני יודע לעשות בלי להרגיש אני צריך להתחיל “לעגל פינות” בקריטריונים. שימו לב שלא כל החברות שהוגדרו כמעניינות ייכללו במדד אלא יהיה “גילוח” קטן במעבר למדד.
2.בניגוד לרוב המדדים שקובעים משקל למניה לפי שווי שוק המשקל לכל מניה במדד SA-30 יהיה בין 1% ל-5% כשהמשקל ייקבע לפי רמת הודאות , הביטחון והכדאיות בהשקעה.
3. מכיוון שמדד SA-30 שואף להיות המדד הרחב הכי טוב שאני יכול להרכיב ולנצח מגוון רחב של מדדים עולמיים הוא טכנית לא מוגבל גיאוגרפית אך מעשית – הוא כולל רק מניות ישראליות ומניה אחת ישראלית שנסחרת בנאסד”ק (כן, מי שאתם חושבים).

המדד כבר מוכן ונשארו רק כמה סידורים טכניים אני מתכוון לפרסם את מדד שלומי-30 בצורה מסודרת מחר כולל גיליון מעקב פתוח לכולם. גם נתאם בטלגרם שיחת זום פתוחה (הצטרפו לטלגרם כאן).

בעקבות הצעות מקוראים אני גם בוחן אפשרות להפוך את מדד SA-30 למוצר שאפשר לקנות באמצעות קרן נאמנות. אני עדיין בשלבי בדיקות אבל חושב זה יכול להיות מעניין מאוד.

נשתמע בקרוב!

הכותבים מחזיקים בחלק מניירות הערך המוזכרים במאמר.
התוכן כפוף למדיניות השימוש של האתר.