נקודה שעלתה מספר פעמים בשיחות להן הייתי צד היא שהענף החוץ בנקאי יקר, מכיוון מכפילי ההון (בשוהם ובאס.אר למשל מכפיל ההון הוא מעל 4) או מכיוון מכפילי הרווח. אלה טענות ששמעתי מאנשים מוכשרים – מרצים באקדמיה, מנהלי קרנות גידור, ומנהלים בגופים מוסדיים ומשקיעים פרטיים.
הטענה הזו כל-כך בעייתית שממש היה לי קשה לבחור מאיזה כיוון לתקוף אותה- יש כל כך הרבה. יכולתי להתמקד בכך שחברה במכפיל הון 4 שעושה 40% על ההון עדיפה בהרבה על חברה במכפיל הון 1 שעושה 10% על ההון, או בכך ששימוש במכפיל רווח המסתכל 4 רבעונים אחורה בחברה שצמחה באותם רבעונים בכ-80% מעוות את המכפיל לחלוטין ומעניש דווקא את החברות שצומחות – מבט כזה מתגמל דווקא חברות שמתכווצות כמה שיותר בחדות (שהרי החישוב יכלול את רבעון שנה אחורה לפני שהחברה התכווצה) .
נקודה נוספת ששקלתי למקד בה את הפוסט היא שבסביבת הריבית הנוכחית החשיבות של מכפיל הון ירדה דרסטית מכיוון שהחוב הוא כל כך זול. חישבו על זה – שוהם עושה למעשה תשואה של סביב 20% על תיק האשראי שלה. אז החלק שהיא מממנת בהון עולה לה אפס בהוצאות מימון והחלק שממומן בחוב עולה לה 2.2% אחרי מס. הבדל מינורי לחלוטין. אפשר לשחק עם המספרים ולראות שגם ללא הון עצמי שוהם כמעט ולא הייתה משתנה מבחינת רווח (אם נתעלם מקובננטים ועליה בריבית הנדרשת).
אבל אני רוצה להתמקד בפוסט הזה דווקא בנושא אחר. צמיחה.
ולא סתם צמיחה אלא צמיחה מהסוג שהופך את השימוש במכפילים ללא אינטואיטיבי לחלוטין.
מאיפה מגיעים בכלל המכפילים בהם אנו משתמשים? למה מכפיל רווח צריך להיות סביב 15 ומכפיל הון צריך להיות סביב 1?
כדי להבין נחזור רגע בסיס – כמה בכלל שווה הדבר הזה שנקרא חברה? האקסיומה המקובלת היא שחברה שווה את כלל הדיבידנדים שהיא תחלק מעתה והלאה, מהוונים להיום.
השימוש הכי ישיר באקסיומה הזו היא באמצעות מודל היוון תזרימי מזומנים או DCF. במודל זה אנחנו מנסים להעריך מה יהיה התזרים החופשי של החברה בכל שנה ושנה מהיום והלאה, בוחרים שיעור היוון לפי התשואה הנדרשת ומהוונים את התזרים החופשי העתידי להיום.
הבעיה היא שלחשב בדיוק את תזרים המזומנים החופשי של החברה בכל שנה מהיום ועד שהשמש תבלע את כדור הארץ זה לא קל, ולכן אנחנו עושים שימוש בהנחות מפשטות. בדרך כלל נהוג לקבוע שיעור צמיחה ל-5 או ל-10 השנים הקרובות בהתאם למאפיינים של החברה, ולאחר תקופה זו להניח צמיחה נמוכה ולחשב את השווי הנותר כסדרה הנדסית מתכנסת.
גרסה פשטנית יותר של ה-DCF הוא מודל הצמיחה של גורדון. מודל הצמיחה של גורדון הוא למעשה הסבה של הנוסחה עושה שימוש בשיעור צמיחה אחד למשך כל חיי החברה:
במודל הצמיחה של גורדון שווי המניה שווה לשבר בו במונה יש לנו את הדיבידנד למניה שנה הבאה (שזה הדיבידנד השנה כפול 1 פלוס הצמיחה של החברה) ובמכנה יש לנו את שיעור התשואה הנדרש מינוס הצמיחה הצפויה.
אם ניקח חברה “נורמלית” שנניח מרוויחה 1$ למניה, צומחת ב-3% בשנה והתשואה הנדרשת שלנו כמשקיעים היא 10% נקבל במונה 1.03$ (1$ בצמיחה של 3%) ובמכנה 10% מינוס 3% שווה 7%,נקבל שווי חברה 14.7$ – כלומר מכפיל רווח 14.7. לא רחוק ממכפיל הרווח שאנחנו רואים בחברה ממוצעת בבורסה – סביב 15-16.
נוסחאות עם פרמטרים והנחות צמיחה הן מורכבות מדיי לכותרות ולשיחות יום-יומיות על השקעות, ולכן נוצרה דרגת פישוט נוספת של DCF – שיטת המכפילים. אנו לוקחים את נוסחת גורדון, שמים בה הנחות בסיס סבירות (לצורך העניין, צמיחה של 3% ושיעור היוון של 9-10%) ואני מקבלים את מכפיל הרווח שכולנו אוהבים.
כלל האצבע לפיו מכפיל רווח 16 הוא סביר, פחות זה זול ויותר זה יקר הוא בסך הכל גרסה מקוצרת של נוסחת גורדון עם הנחות בסיס סטנדריות.
באופן דומה גם מכפיל הון הוא קיצור דרך – אנחנו מניחים שחברה סטנדרטית עושה תשואה על ההון סביב עלות ההון ולכן מכפיל ההון של חברה ממוצעת צריך להיות סביב 1. לכן:
גם כלל האצבע לפיו מכפיל הון 1 הוא סביר, פחות זה זול ויותר זה יקר נובע מהנחה שהתשואה על ההון שווה לעלות ההון .
רקע על הקשר בין תשואה על ההון למכפילים ניתן לקרוא בפוסט של עדו מרוז (ותודה למשקיע בערך שהזכיר לי את הפוסט הזה לפני כמה שבועות, מה שהתבשל אצלי בראש עד לכתיבת שורות אלה). אז עכשיו שהבנו שמכפילים הם בסך הכל גרסה מפושטת של נוסחת גורדון או DCF, נשאלת השאלה כיצד היינו משתמשים בנוסחת גורדון בחברה כמו שוהם? נזכיר את הנוסחה:
אם נשים במכנה במודל גורדון תשואה נדרשת מינוס צמיחה של 40% נקבל מכנה שלילי ובכך השווי של החברה עצמה יהיה שלילי, יש לנו “באג” בנוסחה (איפה QA כשצריך אותם).
מודל גורדון לא יכול להתמודד עם שיעור צמיחה גבוה משיעור התשואה הנדרש. צמיחה שקרובה לשיעור התשואה הנדרש מובילה לתמחורים גבוהים, וצמיחה גבוהה משיעור התשואה הנדרש “שוברת את הנוסחה”.
היות והנוסחה עליה מתבסס מכפיל הרווח “נשברת”, אנחנו לא יכולים להתקדם כהרגלנו ופשוט לעשות שימוש במכפיל סטנדרטי. זה יהיה חסר בסיס רעיוני. אם נוסחת גורדון לא עובדת – אין שום סיכוי שמכפילים רגילים יעבדו.
נוסחת ארדן ™ להתאמת מכפילים
אז ברור ששוהם לא תצמח ב-40% בשנה לנצח, בכל זאת אנחנו צריכים למצוא דרך להכניס את התקופה של הצמיחה הגבוהה לתוך עולם המכפילים.
מכפיל PEG , למשל, הוא ניסיון אחד להתאים מכפילים לצמיחה. פשוט לקחת את מכפיל הרווח ולחלק אותו בצמיחה באחוזים (למשל – אם מכפיל הרווח הוא 15 והצמיחה היא 15% מכפיל ה-PEG יהיה 1). הבעיה במכפיל PEG היא שאין בה שום הגיון מתמטי וגם התוצאות שהוא מפיק לא תואמות גישות מבוססות יותר כמו גורדון או DCF.
אז ישבתי על זה וחשבתי על דרך להכניס את תקופת הצמיחה לנוסחה שתוציא לנו מכפיל מתואם בצורה הגיונית.
אז כפי שאמרנו חברה כמו זו שהצגנו קודם שצומחת ב-3% לנצח שווה בשיעור היוון 10% שווה לפי מודל גורדון בערך מכפיל 15 על הרווח. נכנה את מצב זה “המצב הטרמינלי” וניקח מכפיל 15 כ”מכפיל סטנדרטי“. עכשיו נותר לשער מתי החברה תגיע לשלב הזה ומה יהיה שיעור הצמיחה שלה בתקופת הביניים ולאחר מכן להכניס הכל לנוסחה הבאה:
מכפיל רווח ראוי = מכפיל רווח סטנדרטיX (שיעור הצמיחה – שיעור ההיוון + 1) תקופת הצמיחה
[הערה: אין צורך להשתמש בהיוון אחורה מהמכפיל הטרמינלי מכיוון שההיוון הזה כבר נכנס לנוסחה בכך שאנו מחסרים את שיעור ההיוון משיעור הצמיחה]
שימו לב שהתוצאה של הנוסחה היא לא מכפיל הרווח היום אלא מכפיל הרווח ש”מגיע” לחברה כיום בהתחשב בצמיחה שלה.
אז אם נאמר שהחברה שלנו מתחילה ברווח של דולר למניה ותצמח ב-40% לשנה למשך 5 שנים ואז מגיעה למצב הטרמינלי נחסר את שיעור ההיוון משיעור הצמיחה (40%-10%), ניקח את השארית פלוס 1 (1.3) ולומר ש:
מכפיל רווח ראוי = 15 כפול 1.3 5 = 55.6
כלומר, בחברה הדימיונית שלקחנו מכפיל הרווח הראוי בהתחשב בנתונים הוא 55.6!
חברה כזו במכפיל 10 היא סביב חמישית מהמחיר הראוי!
אני בטוח שלאלו מכם שבאים מעולם השקעות הערך מקבלים סחרחורת שהם שומעים על מכפיל מעל 20 ורבים מתגאים בכך שככל שזה מגיע למכפילים – הם יודעים לספור עד 8. גם אלו שקצת השתחררו יהיו מוכנים לכל היותר לשלם מכפיל 20-30. להבין שחברה כלשהי במכפיל 30 יכולה להיות זולה זה לא אינטואיטיבי למשקיע ערך (וגם עבורי).
אם כבר תיאמנו מכפיל רווח, למה לא לתאם גם את מכפיל ההון? נחזור להנחת הבסיס שחברה שעושה תשואה של 10% על ההון צריכה להיסחר במכפיל הון 1. נכנה זאת מכפיל הון סטנדרטי. הנוסחה המתואמת תהיה:
מכפיל הון ראוי = מכפיל הון טרמינלי X (תשואה על ההון חלקי 10%) X (שיעור הצמיחה – שיעור ההיוון + 1) תקופת הצמיחה
[הסיבה שאני לא פשוט מוציא את המכפיל הון ששווה 1 בכל מקרה מהנוסחה היא שאני רוצה לתת לכם אפשרות לשנות את ההנחה הזו אם למשל אתם חושבים שמכפיל הון בחברה כזו צריך להיות 0.5 או 1.5]
אז ניקח חברה כמו שוהם שעושה 40% על ההון וצומחת כמו החברה קודם 40% בשנה למשך 5 שנים:
מכפיל הון ראוי = 1 כפול (40% חלקי 10%) כפול 1.3 בחזקת 5 = 14.85.
יוצא שבהנחות לעיל מכפיל ההון הראוי לחברה הוא 14.85(!)
עכשיו אתם יכולים להבין כבר מה אני חושב על הטענה שמכפיל הון 4 מראה לנו אוטומטית שחברה יקרה. הטעות הזו נובעת משימוש בקיצור דרך מחשבתי באופן שגוי רעיונית . כמו כל קיצור דרך – לא ניתן לעשות בו שימוש במקום בו “הדרך הארוכה” נכשלת.
רבים מכם בטח אומרים לעצמכם “עזבו אותי מההתאמות האלה, אני שמרני- נשאר עם מכפילים חד ספרתיים ומכפיל הון מתחת ל-1”. גם אני חשבתי כך במשך תקופה ארוכה, אבל שיהיה לכם ברור שהתעלמות מההתאמות כאלה יכולות לעלות לכן בהזדמנויות בהן חברה נסחרת בחמישית מחיר, אך מבט “מכפילי” (בטח שנה אחורה) מפספס זאת לחלוטין.
אז נכון, קשה לשער כמה חברה תצמח בשיעור צמיחה כל-כך פרוע ולכמה שנים, אבל זה לא אומר שצריך לוותר מראש. אם תתעלמו מצמיחה ככלל ותגידו שאתם “לא מוכנים לשלם עליה” תמצאו את עצמכם עם תיק שכולל רק חברות דועכות.
לדעתי עדיף לעשות חישוב מושכל אודות הצמיחה ולקחת מרווח ביטחון גדול. לפי החישוב שהצגתי למעלה ובהתחשב בהנחות שהצגתי מרווח הביטחון בשוהם הוא כמה מאות אחוזים טובים, וגם אם אני טועה בהרבה בהערכת הצמיחה – עדיין יהיה בסדר (וזיכרו שטעויות יכולות להיות גם לצד החיובי).
זיכרו שאחת מהמטרות העיקריות כדי להצליח בבורסה היא לא לפספס יותר מדיי הזדמנויות, בטח שלא הזדמנויות גדולות – והזדמנויות מהסוג שאני מכוון אליהן בפוסט זה הן ההזדמנויות שאתם הכי פחות רוצים לפספס.
הכותב מחזיק במניות ובאופציות שוהם ביזנס.
