יש קבוצה מצומצמת של משקיעים שעוקבים מקרוב אחר כל חברה ציבורית בקשיים ומחכים לרגע שהיא תקרוס. קבוצה זו מכונה “סוחרי שלדים”. סוחרי השלדים כולם מכירים זה את זה, ולכולם יריבויות ארוכות ממאבקים על שלדים קודמים.
בתור מי שחווה עסקאות שלד מאחורי הקלעים, הן כמייצג צד לעסקה והן כמפרק המוכר שלד, אני יכול לומר שמדובר בנושא מרתק גם במובן הפרקטי (תמחור השלד, נפשות פועלות) וגם במובן הרעיוני – איך לחשוב על תמחור שלד במובן הכלכלי.
בכל זאת, אני מודה שההבנה שלי אינה מלאה ויש הרבה סודות מקצוע ואינספור טריקים שרק סוחרי השלדים עצמם מכירים ושומרים לעצמם כסודות מקצוע, ובצדק – הטריקים האלה שווים מיליונים.
למה צריך שלדים בורסאיים
נניח שיש לכם פעילות ואתם מעוניינים להכניס אותה לבורסה. דרך המלך להכניס פעילות לבורסה היא דרך הנפקה ראשונית לציבור (IPO). הבעיה בכך היא ש-IPO דורש מכם לעבור תהליך דיי מייגע של פרסום תשקיף: מסמך בן מאות עמודים הנכנס לפרטי פרטים של פעילות החברה. התשקיף חושף מידע רב על הפעילות, שלא בטוח שתרצו לפרסם. התהליך גם אורך זמן רב. לכן, נולדה דרך עקיפה לכניסה לבורסה: רכישת שלד בורסאי.
רכישת שלד היא מעין מיזוג הופכי – אנחנו “מעמידים פנים” שהשלד הוא זה שרוכש את הפעילות של החברה פרטית ואז למעשה כאילו לא קרה כלום! בסך הכל חברה ציבורית “רכשה” חברה פרטית ואין צורך בתשקיף.
התהליך עובד כך: בעל שליטה בחברה פרטית עם פעילות פונה לסוחר השלדים החביב עליו כדי שימצא עבורו שלד דרכו ניתן להיכנס לבורסה. סוחר השלדים מחפש שלד לרכוש: חברה ציבורית בקשיים כלכליים. בכל רגע נתון יש כמה חברות כאלה (כרגע בולטות וולונטייז ואינטרנט זהב למשל) וכל סוחרי השלדים מתעניינים בכולן.
בטח אתם שואלים את עצמכם – איך יכול להיות שהבורסה והרשות מאפשרת לחברות להכניס פעילות בדרך עקיפה כל-כך שקופה? התשובה היא שטכנית, היא לא מאפשרת זאת ויש אפילו כללים שמיועדים למנוע זאת. קחו למשל את הכללים הנוגעים לחברת מעטפת.
חברת מעטפת היא למעשה חברה שאין בה פעילות. על פי כללי הבורסה חברה ציבורית שמוגדרת כחברת מעטפת תועבר לרשימת שימור. ברגע שחברה נכנסת לרשימת שימור מאוד קשה להוציא אותה משם ולכן ששלד מוגדר כחברת מעטפת הוא שווה הרבה פחות.
לכן המטרה היא לקחת שלד ריק מפעילות וליצוק לתוכו פעילות מבלי שהשלד יהיה ריק בשום שלב בדרך. לעתים קרובות זה אתגר קשה, כי מטבע הדברים חברה שהגיע למצב בו של שלד לא יכולה לקיים פעילות.
אם המוכר הוא בעל שליטה המצב פשוט: בעל השליטה ידרוש שווי לשלד עצמו פלוס שווי לפעילות או לנכסים שהוא נאלץ להשאיר בתוך השלד כדי שלא יוגדר כמעטפת. סכום זה ישולם במזומן, והמוכר יעביר את מניותיו או לחילופין ינפיק מניות חדשות בהיקף עצום (לצורך העניין פי עשרה מהמניות הקיימות).
אם המכירה היא בהליך כינוס לעומת זאת צריך לבחון אם שווי השלד מספיק כדי לכסות את חובות החברה. אם הכסף שיתקבל לא יספיק אפילו לשלם את החובות אז בעלי החוב יחליטו למי למכור, והם ירצו לרוב מזומן. אם לעומת זאת יש מספיק כסף לכיסוי החובות האסיפה הכללית היא שצריכה להחליט – ואז ההליך יהיה מורכב יותר ויהיה כרוך במשא ומתן פרטני. עסקאות שלד מסוג זה הן יותר אומנות ממדע.
כלל נוסף של הבורסה שמשלים את כללי משחק המסחר בשלדים הוא הכלל המחייב החזקות ציבור מינימליות של 10%.
אז אנחנו צריכים להכניס פעילות לחברה חסרת פעילות מבלי שהחברה חסרת הפעילות תהיה ריקה בשום שלב בדרך, ובנוסף באופן בו לאחר הכנסת הפעילות הציבור יחזיק מעל 10%. עניין לא פשוט.
ניקח את המצב הבא: חברה ציבורית בשם שלד בע”מ נקלעת לקשיים והופכת לריקה מפעילות כך שנותר רק שלד שכולל 10 מיליון ש”ח במזומן ובעלי מניות מהציבור שמחזיקים ב-100 מניות סה”כ שמהוות 100% ממניות החברה. לשלד עצמו יש שווי, בנוסף למזומן.
מהצד השני יש לנו חברה פרטית בעלת פעילות שרוצה להפוך להיות ציבורית. לחברה עם הפעילות יש 100 מניות שכולן מוחזקות על ידי מר שליט.
אז אנחנו רוצים למכור את השלד למר שליט. פשוט לא? הבעיה היא שאם בעלי המניות של שלד בע”מ ירצו פשוט למכור את מניותיהן בשלד בע”מ למר שליט תמורת מזומן, כשהעסקה תסתיים מר שליט יחזיק ב-100% משלד בע”מ, מה שהבורסה אינה מתירה. עלינו למצוא דרך חלופית.
כדי לעקוף זאת הדבר הכי נכון ופשוט לעשות יהיה להנפיק (כלומר – ליצור) 900 מניות חדשות ולהחליף בין המניות החדשות לבין המניות בחברה הפרטית שאת הפעילות שלה אנו מבקשים להכניס. מצב זה יביא לכך שבעלי המניות שהחזיקו ב-100% ממניות פעילה בע”מ יחזיקו עתה ב-900 מניות של שלד בע”מ, ובעלי המניות של שלד בע”מ יוותרו עם ה-100 מניות שהיו להם בשלד בע”מ מההתחלה. כך, מלהיות בעלים של 100% משלד בע”מ הם הופכים לבעלי מניות של 10% מחברה עם פעילות.
אז בעצם, כאשר מבוצעת עסקת שלד כזו אנחנו צריכים לדעת גם את השווי שאנחנו מייחסים לשלד וגם את השווי של הפעילות הנכנסת שהייתה עד כה פרטית. כלומר – רוב התמורה של השלד משולמת על ידי הכנסת הפעילות והשווי שבעלי המניות בשלד מדמיינים שתהיה לפעילות לאחר מכן.
מכיוון שבעלי המניות בשלד כזה רוצים בדרך כלל שהפעילות שתיכנס תטיס את מחיר המניה ותאפשר להם לצאת יוצא – ששווים של שלדים נקבע על ידי התחום עם ה-HYPE הכי גדול בכל רגע נתון.
מה אומר לנו למעשה שווי של שלד ציבורי? אם אני אומר לכם ששווים של שלדים עלה ממיליון ל-10 מיליון, מה זה אומר לנו על השוק?
תשובה ששמעתי מפרופסור שלימד אותי אומרת שהעובדה שלשלדים יש בכלל שווי זו הוכחה לכך שחברה ציבורית שווה יותר מחברה פרטית. יש בזה אמת אך לאחר שחשבתי על האמירה הבנתי שזה לא מדויק – מספיק שיש תחום אחד (למשל – קנאביס) בו חברה ציבורית שווה יותר מפרטית ויש שתי חברות פרטיות שמתחרות על שלד כדי שיהיה לשלד ציבורי ערך. זה לא אומר לנו דבר על השוק באופן רחב יותר או על יתרון בציבוריות מלבד בתחום מאוד ספציפי.
לאחר חשיבה רבה אני חושב על תמחור שלדים בשתי דרכים: ראשית, ניתן לומר שהשווי של שלד ציבורי הוא 10%-25% (תלוי בהחזקה שתישאר אצל בעלי המניות הקודמים בשלד) מהערך בו יגדל השווי של הפעילות הפרטית כשהיא תהפוך לציבורית.
כלומר – אם יש לי פעילות קנאביס ששווה כחברה פרטי 10 מיליון, אני מסתכל על השוק ורואה שחברה ציבורית דומה נסחרת ב-110 מיליון, אני מחשב ורואה שאצטרך לשלם על השלד בהותרת 10% מהחברה בידי בעלי המניות בשלד. לכן השלד שווה עבורי 10% מהתוספת שנותנת לי הציבוריות – 10 מיליון ש”ח.
כלומר – בדוגמה יהיה ניתן לומר שציבוריות יוצרת עבור חברת קנאביס ערך של כ-100 מיליון ש”ח.
דרך אחרת להסתכל על תמחור שלדים: כמה אני מוכן לשלם כדי להימנע מהתהליך המייגע של הוצאת תשקיף. בדוגמה עם פעילות הקנאביס למשל – מי יודע כמה יהיה שווה פעילות קנאביס הפסדית עד שאסיים את ההנפקה דרך תשקיף. אני רוצה לקפוץ על ה-HYPE כמה שיותר מהר! זו סיבה נוספת שמושכת לשלדים בורסאיים את הפעילויות ההפסדיות והבעייתיות יותר אבל לא תמיד – במקרים מסוימים הסיבה לכניסה דרך שלד היא דווקא רצון לנצל הזדמנות עסקית כמה שיותר מהר (גם המניה החביבה עליי – שוהם – נכנסה לבורסה דרך שלד).
כל התהליך שתואר לעיל מוביל לכך שאנחנו רואים פעילות שנכנסת דרך שלד ניתן להכליל ולומר שכנראה התחום שנכנס הוא זה שמתומחר הכי גבוה, או בראיה אחרת – הכי מוערך על ידי הציבור.
נושא חשוב אחרון הוא עניין ההפסדים לצרכי מס של החברה שהפכה לשלד. לרוב החברה שהפכה לשלד צברה הפסדים עצומים שהחברה שתיכנס תוכל לנצל במשך שנים, נכון? אם תסתכלו בדוחות של שוהם למשל תראו שהשלד אליו שוהם נכנסה הותיר אחריו הפסדים בהיקף של מאות מיליונים– נכס שכשלעצמו אמור להיות שווה עשרות מיליונים, לא?
אז רשות המסים הם הרבה יותר קשוחים מהבורסה או מהרשות לניירות ערך. ברגע שאתה מבקש לעשות עסקת שלד רשות המסים דורשת ממך לוותר על הפסדי המס. הדרך היחידה לעשות שימוש בהפסדי המס היא להיכנס לשלד בלי לעשות עסקת שלד, אבל זה כבר נושא למתקדמים. בפועל תתקשו למצוא עסקת שלד אחת בה התירה רשות המסים לחברה הנכנסת לעשות שימוש בהפסדים.
האם זה הוגן מצד רשות המסים? אני אשאיר לכם לשפוט. לדעתי האישית – אם ניקח אדם פשוט שעבד, שילם מסים, צבר מיליון שקל והשקיע אותם בחברת פארמה שעם השנים צברה הפסדים והפכה לשלד – מדוע לא לתת לאותו אדם לסחור ולהנות מנכס המס שנוצר מההפסדים האלה? הרי אם הוא היה מרוויח רשות המסים הייתה יודעת לקחת את חלקה, מדוע לא להקל קצת במקרה של הפסד? לדעתי רשות המסים מגזימה בגישתה.
מקווה שהצלחתי לסקרן אתכם מספיק כדי להתחיל לעקוב אחרי כמה עסקאות שלדים מעניינות (למשל כאן, כאן וכאן).
