ביוני פרסמתי פוסט על התמחורים בענף הנדל”ן היזמי וההתחדשות העירונית ועכשיו כשפורסמו דוחות הרבעון השני – הגיע הזמן לעדכון.
אני רוצה להודות לאביעד באשה על העזרה בארגון הנתונים.
כמה מילים על השוק
מאז העדכון האחרון ובאופן כללי מתחילת השנה מחירי הדיור המשיכו לעלות באופן עקבי:
מנגד מדד מניות הנדלן היה הרבה פחות חיובי כאשר מדד הנדל”ן ירד 22% מתחילת השנה והוא כ-2% מעל השער בעדכון האחרון:
למרות שהמדד קצת מעל היכן שהיה בעדכון האחרון – מכיוון שדוחות הרבעון השני הראו באופן גורף על ריווחיות ושיפור בהון העצמי אזי יוצא שענף הנדל”ן כיום הרבה יותר זול מהתחתית הקודמת ביוני. שוב נראה ששוק ההון מצפה לירידה משמעותית במחירי הדיור. בינתיים בכל אופן הצפי הזה לא הוכיח את עצמו ואני חושב ששוק ההון בטוח מדיי בתתזית המשתמעת שלו לירידת מחירים משמעותית שככל ולא תתממש – האפסייד במניות הנדל”ן משמעותי – ובחלק יותר מאחרות.
כהרגלנו נחלק את הניתוח לשתי קטגוריות – חברות יזמות נדלן קלאסיות וחברות התחדשות עירונית:
יזמיות קלאסיות
אנחנו רואים לראשונה 4 חברות נסחרות מתחת להון העצמי אפילו ללא תיאום מסים נדחים – נתנאל גרופ (י.ע.), חנן מור, ווי בוקס וקרדן נדלן. חשוב לזכור שהנכסים במאזן חברות הנדל”ן היזמי מורכבים בחלקם הגדול מקרקעות ופרויקטים שנרכשו לפני שנים ומוצגים בשווי עלות ולכן לאחר עליה חדה במחירי הנדל”ן כפי שחווינו בשנים האחרונות ההון העצמי החשבונאי הוא הערכת חסר משמעותית להון העצמי הכלכלי האמיתי של החברות, במיוחד נוכח העליה החדה במחירי הדיור בשנתיים האחרונות ומתחילת השנה.
מבחינת מכפיל הון נתנאל גרופ (מחזיק) היא חברת הנדל”ן היזמי הזולה ביותר ובהתחשב בהצלחות שלה ובפיצול שצפוי להיות עד סוף השנה זה נראה לי כמו עיוות משמעותי. נראה שיש גוף גדול שהחליט לצאת לאחרונה מה שמייצר הזדמנות למי שמחפש לקנות בזול.
יזמיות התחדשות עירונית
יזמיות התחדשות עירונית שונים מיזמיות קלאסיות בכך שבהתחדשות עירונית לא רוכשים את הקרקע אלא מקבלים אותה בהסכם עם הדיירים הקיימים בתמורה לאפשרות לבנות דירות נוספות ולמכור אותן . זה הופך את החברות בתחום לפחות חשופות לשינויים במחירי הדיור. אני בוחן כמה זולה או יקרה חברת התחדשות עירונית לפי היחס הבא:
ככל שהמכפיל יותר גבוה החברה יותר זולה. זהו הדירוג העדכני של חברות ההתחדשות מהזולה ליקרה:
קודם כל שימו לב שמכפיל ההתחדשות העירונית עשה עבודה מצוינת בצפי התשואה של החברות במעבר הקודם. מכיוון שהיקרות ירדו יותר מהזולות הפער בין החברה הזולה ליקרה הצטמצם מפער של X6.1 לפער של X3.72 ב-4 חודשים בלבד. השוק מתחיל להבין שיש חשיבות לתמחור גם בהתחדשות עירונית.
שלישיית החברות הזולות ביותר נותרה אותו דבר – בוני תיכון, אב-גד ורותם שני (י.ע. בבוני התיכון ובאב-גד) כאשר הפעם בוני תיכון היא הזולה ביותר אך ההבדלים בפסגה מינוריים. לצורך הדוגמה מספיקה התייקרות של 7% בבוני התיכון כדי שהיא תהיה במקום השלישי, אך אם משווים להכשרה התחדשות למשל שהיא בסך הכל במקום החמישי אזי בוני התיכון צריכה לפי החישוב שלי לעלות ב-120% כדי להיות בתמחור דומה. יש לומר שאני ככלל מעדיף חברות קטנות יותר בתחום מכיוון שכל פרויקט חדש עבורן הוא משמעותי יותר מבחינת תמחור, ולכן עדיין יש לי התלבטות בין בוני התיכון לאב-גד הקטנה יותר.
שווה להזכיר לטובה את אאורה שעל אף שנראית יקרה יחסית לחברות הקטנות יותר (ככה זה – גודל “מוסדי” בא עם התייקרות) אנחנו ממשיכים לראות את יעקב אטרקצ’י באופן עקבי קונה מניות בשוק, ולא באופן סמלי אלא בעשרות מיליונים. מדוע זה קורה? אני מאמין שכיום עם הצמיחה בתחום והעובדה שאפילו החברות היקרות יותר צפויות להכיר ברווח של פי כמה משווי השוק אין חברות התחדשות עירונית באמת “יקרות” אלא זולות יותר וזולות פחות. ממליץ על צפיה במפגש המשקיעים האחרון של אאורה בכל הנוגע לענף הנדלן וההתחדשות בפרט.
במבט קדימה מאמין שבשנים הקרובות התמחורים, עם התממשות פרויקטים ובהנחה שהדברים יתקדמו בממוצע לפי הצפי אנחנו נראה את מכפילי ההתחדשות העירונית מתכנסים לסביב 2-4. מדוע אני חושב כך? אז ניקח כדוגמה חברה עם הון עצמי של 100 מ’ ורווח גולמי בפרויקטים ל-8 שנים הקרובות של 800 מ’ ונניח שזה מתחלק כ-100 מ’ גולמי בשנה. 100 מ’ גולמי זה (ככלל אצבע עם הרבה סייגים) בערך 50 מ’ נקי. כמה תיסחר חברה עם 100 מ’ הון עצמי ו-50 מ’ רווח נקי בשנה לשנים רבות קדימה? אם נניח מכפיל רווח 10 נקבל שווי שוק של 500 מ’ שהיה נותן לנו בדוגמה הזו מכפיל התחדשות עירונית של 2 ואם ניקח מכפיל רווח סביב 6 שזה על הצד הנמוך נקבל מכפיל התחדשות עירונית 4. בכל אופן אנחנו כבר רואים מכפילים כאלה ואף נמוכים יותר בחברות הגדולות והבולטות בתחום ואני מאמין שיחד עם הצמיחה המתמשכת בענף התמחור של הקטנות יתקרב לגדולות ולא להיפך, מה שמרמז על עליה צפויה של כמה מאות אחוזים בכמה מהחברות הזולות יותר.
לפני כמה מאמרים כתבתי שאנו שוקלים להקים קרן שתתמחה בתחום הנדל”ן. מכיוון שיוני-אוגוסט היו חזקים במדד הנדל”ן ומכיוון שהמטרה היא לנצל הזדמנות מיוחדת חשבנו שאולי פספסנו את הכניסה בנמוך אז הקפאנו את ההקמה. עם זאת כפי שניתן להתרשם כיום אנו נמצאים בנקודה הכי זולה שאני זוכר מבחינת תמחור בשנים האחרונות, מה שנראה שוב כמו נקודת התחלה מצוינת, אך אנחנו מחכים לעוד קצת מידע מהשטח יחד עם נתוני מאקרו. ככל והשקעה כזו רלוונטית עבורכם מוזמנים למלא את הטופס ונהיה בקשר ככל ונחליט להתקדם בזמן הקרוב.
המידע הכלול בסקירה זו מהווה אינפורמציה ראשונית וחלקית בלבד. סקירה זו ו/או המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא.
