חברות הנדל”ן וההתחדשות הזולות בישראל

עברו חודשים עמוסי אירועים והגיע הזמן לעדכון תקופתי על מצב הנדל”ן ומניות הנדל”ן בישראל. נתחיל במבט מלמעלה על שינוי במחירי הדירות:

ניתן לראות שמחירי הדירות הציגו עליה מתונה בחודשים האחרונים של 22′, אך אם נבחן את המדד הלא רשמי “דירות חדשות בניכוי מחיר למשתכן” נראה שמחירי הדירות החדשות ירדו בכ-3-4% בחודשיים האחרונים. נקודה זו קיבלה כותרות כמבשרת על מגמה ארוכה יותר, אך צריך לקבל פרופורציות:

שימו לב שבניגוד למדד מחירי הדירות הכללי שהעליה שלו דיי עקבית, מדד מחירי הדירות החדשות תנודתי מאוד וחווה בשנים האחרונות כבר כמה תקופות של ירידה ניכרת בתקופה קצרה (נובמבר 17, מאי 19, מרץ 20, מאי 20, ינואר 21, יולי 21). משכך לא הייתי קובע נחרצות שהירידה בחודשיים האחרונים משקפת מגמה ארוכת טווח. שנית, מתחילת 2021 ועד סוף 2022 מחירי הדירות עלו בכ-27% ומחירי הדירות החדשות עלו בכ-30% כך שבכל הנוגע לפרויקטים וקרקעות שלא נרכשו ממש לאחרונה יש עוד המון בשר. נושא חשוב נוסף הוא מספר העסקאות שירד בכ-40% מהתקופה המקבילה. אני חושב שמובן מאוד שבתקופה כמו היום רוכשי דירות יעדיפו להמתין כמה חודשים כדי לראות מה קורה עם השוק. יש גם כמובן כאלה שלא יוכלו לעמוד בעליית הריבית ויעדיפו לשכור ולכן סביר לדעתי שנראה המשך עליה במחירי השכירות. שווה לציין שגם התחדשות עירונית שהגיע לשיאים חדשים מובילה לביקוש יתר לשכירות שכן המפונים שהם בעלי דירות גרים בשכירות במשך 3-4 שנים, וההיקפים הולכים וגדלים.

לגבי השפעת הריבית -כולם מדברים על עליית הריבית נומינלית אך כל עוד הריבית הריאלית כל כך נמוכה (אג”ח ממשלתי צמוד ל-20 שנה נותן כיום כ-1% לשנה) יחד עם זינוק במחירי השכירות קניית דירה נותרת אופציה לא רעה שנותנת הצמדה פלוס כ-3%. בנוסף, דרישות הבנקים לליווי התהדקו מאוד מאז מחצית 22′ ומשכך אנו רואים ולדעתי נמשיך לראות ירידה חדה בהתחלות הבניה בתקופה הקרובה. מכיוון שדירות נרכשות בממוצע שנתיים לפני האיכלוס ירידה בהתחלות הבניה תוריד את ההיצע כבר בטווח דיי קצר.

מכיוון שכך, מלבד באיזורים ספציפיים (צפון ת”א למשל) איני סבור שנראה ירידה מתמשכת או חדה במיוחד במחירי הדיור.
למרות זאת– ירידת מחירי הדירות היא בהחלט תרחיש שמשקיעי נדל”ן כיום חייבים להתחשב בו וזו הסיבה שגם היום החשיפה שלי לשוק היא כמעט לגמרי באמצעות חברות התחדשות עירונית שעמידות בהרבה בסביבת ריבית עולה וירידת מחירי דיור, ובנוסף אינן חשופות לטעויות בפרויקט יחיד שיכולות לפגוע בחברה כולה (ראו את שתי היזמיות הראשונות שנדון בהן). דנתי בראייה שלי לשוק המגורים, כולל הבדלים בין יזמות להתחדשות עירונית בהרצאה הבאה:

חברות נדלן יזמי

מכפיל ההון הממוצע בנדלן היזמי ירד מ-1.29 לפני חודשיים ל-1.00 בול כיום כאשר לראשונה רוב החברות נסחרות מתחת להון העצמי, בעוד חודש עם פרסום הדוחות והתקדמות פרויקטים מכפיל ההון צפוי לרדת עוד יותר.
לווי-בוקס וחנן מור שמור מקום מיוחד עם מכפיל הון של 0.3 ו-0.39 בהתאמה. למה דווקא הן? אז הסיפור דווקא דיי דומה.

חנן מור זכתה באוגוסט 2021 במכרז לקרקע ל-458 יחידות דיור בשדה דב תמורת 1.5 מיליארד ש”ח שמומנה בעיקר בהלוואות צמודות פריים. מאז ריבית הפריים עלתה בכ-4% שלמים מה שגרם מצד אחד להתייקרות דרמטית בעלויות הריבית ובמקביל לקושי לרוכשי דירות. הייתי מוסיף שתוצאת הבחירות האחרונות משפיעה במיוחד על אזור צפון ת”א. משיחות עם מתווכים באזור קיימת ירידה דרמטית במספר העסקאות בחודשים האחרונים. ככל והקושי יימשך והמחירים יהיו רחוקים מההערכות המוקדמות תוך כדי שהריבית שוחקת את הרווח. התמחור של חנן מור בשוק משקף צפי להכרה בהפסד משמעותי בפרויקט שדה דב אך כמובן וככל והפרויקט יתקדם כפי שהחברה ציפתה הכל יהיה כשורה. בינתיים נראה שחנן מור מנסה לממש נכסים כדי לצלוח את התקופה.

וויי בוקס רכשה במרץ 2022 את בית רומנו תמורת 370 מיליון ש”ח לשימוש מעורב כולל 140 יחידות דיור. נראה שהשוק סקפטי מאוד לגבי העסקה הזו שכן מאז ירדה ווי בוקס בכ-70% (!) למעשה הסיפור של שתי החברות הזולות ביותר כמעט זהים – פרויקט אחד שנרכש ביוקר ומעיב על החברה כולה. במקרה של חנן מור אני סלחן כי הסביבה הייתה שונה לגמרי אך במקרה של וויי בוקס מדובר בעסקה שנעשתה כבר ב-2022 וככל הנראה בטעות לא קטנה.

נתנאל גרופ (י.ע.) החלה החודש סוף סוף להציף את הערך בפרויקט בביתר עלית – נתנאל מוכרת 50% מהפרויקט לפי שווי של 480 מ’ (כולל “החזר הוצאות”) – קרוב מאוד לשווי שהערכתי לפני כשנתיים אך מתחת לשווי שלו לאחר אישור התב”ע. לדעתי נתנאל מוכרת חצי מהפרויקט יחסית בזול בהשוואה לרווח הצפוי כדי להציף ערך ולשפר את היחסים הפיננסיים שלה – ויש בכך הגיון רב. ייתכן שבתקופה הקרובה עם התמודדות מעטה על קרקעות יווצרו הזדמנויות בסגנון ביתר וכדאי להגיע אליה עם נזילות נאה והון חזק. בטבלה לעיל התחשבתי כבר ברווח הצפוי ממכירת ה-50% ובעליית הערך המסתמנת גם ב-50% הנותרים (הכל לאחר מס). יש לציין שנתנאל גם ממתינה לפיצול לחברת נדל”ן יזמי וחברת נדל”ן מניב שלהבנתי צפוי להתקיים בקרוב ועשוי להציף ערך גם כן. ממליץ על שרשור הציוצים של איתן לעוד כמה פרטים עדכניים על פרויקטים חשובים (מאז כבר אושרה התב”ע).

צרפתי, אלמוגים, קרדן נדל”ן, פרשקובסקי – לדעתי כולן חברות זולות, חלקן עם נכסים שרשומים בהערכת חסר משמעותית ואני מצפה שההון העצמי שלהן יעלה משמעותית בשנתיים הקרובות. לדעתי גם רוטשטיין שווה מבט תודות להמון פרויקטים בביצוע וכוח רווח מרשים ועל אף מינוף מעט גבוה.

נקודה לסיכום התחום היזמי – שימו לב ששלושת החברות הזולות ביותר בנדל”ן יזמי, לפחות מבחינת מכפיל הון, מוגדרות במידה רבה על ידי פרויקט אחד – וויי בוקס וחנן מור על ידי פרויקטים שנרכשו ביוקר ונתנאל על ידי פרויקט שנרכש בזול. בנדל”ן יזמי אתה חייב לקנות קרקע ולשים לא מעט אסימונים שהדברים יתקדמו כפי שציפית. לפעמים אתה מצליח אף יותר משציפית אך כאשר נעשית טעות גדולה אפילו בפרויקט אחד -היא יכולה לסכן את החברה כולה. לכן יש חשיבות עליונה להנהלה בחברות יזמות אך האירוניה היא שדווקא הנהלות שנראות סופר מצליחות במבט אחורה יכולות להתברר כהנהלות שלקחו סיכונים והמזל שיחק להן – עד שהוא נגמר.

המאפיין הזה שונה מאוד ממה שאנו רואים בהתחדשות עירונית שם דרישת ההון העצמי נמוכה מאוד וכל פרויקט עומד בפני עצמו. זו גם הסיבה שזה התחום בו אני ממקד את השקעתי למרות ההזדמנויות שאני רואה בתחום היזמי.

התחדשות עירונית

בספטמבר 2021 קרס בניין מגורים בחולון. הקריסה הובילה לגל של עניין מצד דיירים והממשלה לקידום התחדשות עירונית. כבר באותו החודש קודמה הורדת הרוב הנדרש בהתחדשות עירונית, קידום תקן 21 שהגדיר רווח מינימלי של 20% בפרויקטי התחדשות עירונית ומענק של 25 אלף ש”ח לעיריה על כל היתר שהתקבל. כמו כן, החל גל עליות חדות במניות חברות ההתחדשות העירונית כמו בוני התיכון ואאורה שעלו ב-150-200% בחודשיים (!), כאשר חברות נדל”ן יזמי עלו גם כן אך בשיעורים נמוכים בהרבה.

יש בעליות שראינו הגיון – ההשפעה של אירוע כמו קריסת בניין משפיע על כל שרשרת מקבלי ההחלטות, מדיירים שהתמהמהו בבחירת יזם, דרך ראשי ערים והממשלה שלא מעוניינים שהאסון הבא (קריסה, רעידת אדמה, רקטות) יהיה במשמרת שלהם. אני מאמין שהקריסה בחולון תרמה לכך ש-2022 הייתה שנת שיא בהוצאת היתרים בפינוי פינוי.

לפני שבועיים קרה אירוע דרמטי בהרבה -רעידת אדמה בטורקיה שהורגשה גם בישראל גבתה 45 אלף קורבנות והובילה לגל התעניינות נוסף בהתחדשות עירונית. יש כוונה להקצות תקציבים משמעותיים לקידום התחדשות עירונית במקביל חוק ההסדרים כולל תוכנית המרחיבה התחדשות עירונית לבתים פרטיים, הורדת הרוב הנדרש, העלאת שיעור הרווח המינימלי ליזם יחד עם הקלות מוצעות נוספות:

משיחות עם יזמים בתחום- לרעידת האדמה בטורקיה כבר יש השפעה בשטח מבחינת פניות של דיירים שחוששים מרעידת האדמה הבאה ולחוצים לקדם תוכניות פינוי בינוי ומבחינת תמיכה ממשלתית. על אף זאת, דווקא ראינו ירידות במחירי מניות ההתחדשות העירונית בחודש האחרון יחד עם שאר מניות הנדל”ן, כאשר רבות מהן נסחרות בתמחורי שפל של כל הזמנים. שווה לציין שרק חברה אחת עלתה מהמעבר הקודם – בית וגג שהייתה במכפיל ההתחדשות הגבוה ביותר וקיבלה הצעת רכש מטעם בעלת מניות.

תזכורת קצרה לפני שנעבור לטבלה – בחברות יזמות קלאסית צריך לקנות קרקע, להשביח אותה, לבנות, להוציא עודפים ולקנות קרקע נוספת כדי להמשיך להרוויח. לכן, המאזן הוא דרך טובה להעריך את כוח הרווח העתידי של החברה. בניגוד לכך חברות התחדשות עירונית לא צריכות לקנות קרקעות כדי לבנות ולהרוויח וההון העצמי לא משקף את כוח הרווח של החברה. לכן נתמקד בשני פרמטרים שלדעתי משקפים יותר את שווי החברה – מכפיל התחדשות עירונית אומר לנו כמה שקלים של רווח צפוי אנחנו מקבלים על שקל שאנחנו משלמים על החברה ואפסייד התחדשות עירונית אומר לנו בכמה המניה צריכה לעלות כדי שהתמחור יהיה סביר. מדוע אני משתמש בשני המדדים ולא רק באחד? מכיוון שלעתים נוצרים ביניהם פערים בין דרכי ההסתכלות כפי שקרה במעבר הקודם – הסיבה לכך היא שהמכפיל יותר ממוקד בדאונסייד ו”אפסייד התחדשות עירונית” כמובן משקף אפסייד. לשמחתי הפעם לא היו לנו פערים כאלה.

אב-גד (שאני מחזיק) חזרה להיות החברה הזולה ביותר בפער לא מבוטל, כאשר לדעתי גם בוני התיכון, רותם שני ואאורה נסחרות בזול. בשל הפער בתמחור ניתן היה לחשוש שאולי הפרויקטים של אב-גד רחוקים, אך המצב בדיוק הפוך. אב-גד שנסחרת ב-140 מ’ בלבד צפויה להכניס עד סוף 2023 11 פרויקטים נוספים לביצוע עם רווח גולמי של כ-480 מיליון ש”ח (כולם מלבד 2 עם תב”ע והשאר בשלב מתקדם), ובשנת 2024 7 פרויקטים נוספים עם רווח של 650 מיליון ש”ח. למרות שאב-גד נסחרת בשווי נמוך מכל השאר -רק אאורה ובוני התיכון צפויות להכניס היקפים כאלה לביצוע בשנתיים הקרובות ורק להן יש צבר ריווחיות גדול יותר. לדעתי זה מצב מוזר מאוד.

שווה לציין שבטבלה כלל לא כללתי את הזכיה המעניינת האחרונה של אב-גד – עיר כינרת – וזו הזדמנות מצוינת לנתח את הפרויקט.

פרויקט עיר כינרת של אב-גד

לפני כחודש הודיעה אב-גד על הסכם קומבינציה על שטח של 241 דונם להקמת פרויקט עיר כינרת. מדובר בפרויקט מיוחד מאוד שכולל שטחי מסחר, חנויות, אמפיתאטרון (בסגנון קיסריה) ומלונות על שפת הכינרת, 1,000 חדרי מלון ובשלב ג’ אף כ-400 יח”ד. התחלת הבניה צפויה כבר השנה. הפרויקט מחולק לשלושה שלבים לפי החלוקה הבאה – כאשר האופציה להתקדם בשלבים נתונה לאב-גד בלבד.

כיצד נעריך את השווי של הפרויקט?

דרך ראשונה היא דרך שווי הקרקע– אב-גד למעשה קיבלה במסגרת ההסכם 75-80% מהזכויות בקרקע של 241 דונם ללא עלות. כמה שווה הקרקע? אז אפילו לפני אישור התבע למלונות נוספים ולמגורים הקרקע הוערכה ב-190 מ’ לפי תקן 19 השמרני. כלומר, גם אם נלך לפי שווי הקרקע בלבד הרי שאב-גד קיבלה למעשה בעסקה זכויות בקרקע ששווה כ-200 מ’ ש”ח, ותהיה לכך כמובן גם השפעה דרמטית על ההון העצמי שלה עם התקדמות הפרויקט.

לפי צפי החברה– ביצוע שלב א’ של הפרויקט צפוי לעלות כ-600 מ’ ולהיות שווה כ-1.2 מיליארד ש”ח לפי היוון ב-6.5% (שהרי החוזים תמיד צמודים למדד) מה שמקנה לחלקה של אב-גד שווי של כ-300-400 מ’ לשלב א’ בלבד, וכמה מאות מיליונים נוספים לשלבים ב’ וג’.

בתרחיש הפסימי נכנסת לתמונה ייחודיות נוספת של הפרויקט. בדרך כלל בהסכמי קומבינציה בעלי הקרקע דורשים מהקבלן ערבויות חוק מכר ולא תמיד הם מאפשרים ליזם לשעבד את הקרקע לבנק. המשמעות היא שהקרקע לא נחשבת כהון עצמי כי מולה יש ערבות לבעלי הקרקע. בעיר כינרת, לעומת זאת, בעלי הקרקע אינם מקבלים ערבות והם מסכימים לשעבוד של הקרקע לטובת הבנק. המשמעות היא שהקרקע שלהערכתי תהיה שווה כ-250-300 מ’ לאחר אישור התב”ע (כזכור מדובר ב-241 דונם) תוכל לשמש כהון העצמי של הפרויקט כך שכל שאר המימון, או כמעט כולו, יהיה ליווי בנקאי (אולי עם הכנסת שותף). בנוסף, הפרויקט יבוצע בחברת בת נפרדת. המשמעות היא שגם בתרחיש פסימי בו הפרויקט לא יצליח סביר מאוד שלכל היותר אב-גד תאבד את הקרקע. יש לציין שלדעתי התרחיש הזה לא מאוד סביר שכן בכוונת אב-גד, לפי הוובינר, לסגור שוכרים לשטחי המסחר והמלונות בשלב מוקדם מאוד,

אב-גד קיבלה זכויות בקרקע עם שווי רב ופוטנציאל משמעותי כבר בטווח הקצר. השוק כהרגלו בתקופה זו עם הסנטימנט במניות הנדל”ן התעלם מהדיווח ולדעתי פספס שבניגוד לזכיה בפרויקט התחדשות – כאן ההשפעה על הרווח וההון צפויה בטווח זמן קרוב ואף עוד השנה. בכל אופן זו הכל תוספת לחברה שיש בה כבר כל כך הרבה. לדעתי התמחור של אב-גד זול מאוד כרגע אך סביר מאוד שעם עסקאות מעניינות וכמובן כניסת פרויקטים לביצוע הקיצוניות של התמחור תהיה ברורה יותר.

לסיכום – מניות הנדל”ן נמצאות כיום בתמחור נמוך משראינו מזה זמן רב. בחלק מהמקרים יש הצדקה מסוימת לתמחור, לפחות בתרחישים מסוימים ובחברות שקנו ביוקר או במינוף גבוה. במקביל, בחברות מסוימות יש לדעתי הזדמנויות מצוינת במחירים כיום ובסיכון סביר.

יש עניין במניות אב-גד ונתנאל גרופ
אין באמור המלצה