אני עוקב מקרוב אחרי רני צים מרכזי קניות כבר מספר שנים ואין ספק שהביצועים של המניה בשנתיים האחרונות היו מאכזבים. ניתן לתרץ זאת בעליית ריבית או מלחמה אך בפועל אנו רואים שרוב חברות הנדל”ן המניב כבר נסחרות בשיאים חדשים כך שנראה שמדובר בנקודה ספציפית שקשורה לרני צים. לדעתי הסיבה האמיתית לפער קשורה לחוסר המיקוד שהתבטא בהשקעה בפסגות יחד עם חוסר ההצלחה בה שהביאו את רני צים להיות בין חברות הנדל”ן המניב הבודדות שנסחרות כל-כך רחוק מהשיא (שליש מהמחיר לפני שנתיים) על אף שהתוצאות עצמן מעולם לא היו טובות יותר, וכל-כך עמוק מתחת להון בחברה שעד רכישת פסגות נסחרה בפרמיה נאה על ההון. לדעתי היציאה הקרובה מפסגות יחד עם מהלכים עסקיים שאפרט כאן מסמנים נקודת מפנה בחברה עצמה ובאופן שבו השוק מעריך אותה.
נתחיל מהבסיס – המודל העסקי של רני צים מאפשר לה לבנות על קרקע שלא שייכת לה בלי לרכוש אותה ובכך ‘לייצר’ מרכז מסחרי ששווה הרבה יותר מעלות ההקמה הכוללת שלו. רני צים בונה לצורך הדוגמה ב-100 מ’ מרכז מסחרי ששווה עם האכלוס 200 מ’ (לפי היוון דמי שכירות ב-7% למשל) ושלכל חברה אחרת שנאלצת לרכוש את הקרקע היה עולה לפחות 160-170 מ’ להקים. ההון שנוצר מתהליך יצירת הערך הזה נרשם תוך כדי התקדמות הבניה ועם האכלוס כרווח משערוך נדל”ן למרות שזה רווח ששונה מאוד מריווחי שערוך אחרים. זו הסיבה ששערוכי נדל”ן חיוביים מופיעים בכל דוחות רני צים, בין אם ריבית ההיוון עולה ובין אם היא יורדת, שכן השערוך הזה בעצם מביא לידי ביטוי את אופן העבודה היעיל יותר של רני צים. ניתן לחשוב על רני צים מרכזי קניות כחברה שעיקר פעילותה הוא יצירת מרכזי קניות בזול וכחלק מהפעילות הזו רני צים רושמת רווח עם התקדמות הבניה – רווח שמאוד קל לצפות במודל.
מרכזי הקניות של רני צים, לאחר השלמתם, הם נכס מבוקש שניתן למכור יחסית בקלות שכן המרכזים של רני הם לרוב מונופול אזורי – בית שאן, מעלות, כל המרכזים הרבים בחברה הערבית הם כולם המרכזים המשמעותיים היחידים באזורם, כמו גם קניון ים-המלח שהוא הקניון הסגור היחיד באזור החם. לכן, כשקבוצה כמו מליסרון, עזריאלי, ביג וכו’ רוצה להיכנס לאזור חדש כמו בית שאן, מעלות, נוף הגליל או אום אל פאחם הרי שכאשר יש כבר מרכז קיים של רני צים הכדאיות הכלכלית בהקמת מרכז ענק נוסף מוטלת בספק והרבה יותר הגיוני עבורה לנסות ולרכוש את המרכז של רני ואף לשלם עליו פרמיה. מסיבה זו אין שום סיבה שרני צים תיסחר בפחות מההונה העצמי.
יש הבוחנים את יחס המינוף היחסית גבוה של רני צים אך כאשר ניתן למכור מרכזים שהם מונופול אזורי למגוון רחב של גופים אז יחס המינוף הוא למעשה בחירה של החברה. ככל שהמינוף יותר גבוה כך ייווצר יותר ערך עתידי, אך תוך שנתיים-שלוש עם הבשלת הצבר הקיים שיעור המינוף ירד באופן טבעי משמעותית, וזאת בנוסף למהלכים שנפרט בהמשך.
הטריגר לירידה האחרונה – הסיפור עם פסגות
באמצע חודש מרץ מר רני צים, שהוא גם בעל השליטה בפסגות, הציע הצעה לפסגות שעיקריה הם: 1.פסגות תרכוש ממר רני צים את החזקותיו ברני צים מרכזי קניות במחיר מינימום של 320 אג’. בנוסף 2. מר רני צים יהיה זכאי ל-50% מהעליה במניה מעל למחיר העסקה במשך תקופה של 3 שנים. 3. תבוטל ערבות אישית של מר רני צים לחוב של אפליצ’ק לפסגות. לדעתי מדובר בעסקה לא משהו עבור מחזיקי פסגות ומשכך הסיכוי שלה לעבור כפי שהיא נמוך, אלא שגם אם היא הייתה עוברת אין לה כמעט שום השפעה על רני צים מרכזי קניות.
למרות זאת, מאז ההודעה מחיר המניה דווקא של רני צים מרכזי קניות, שלא מושפעת מההצעה, צנח בחדות עם מכירות אגרסיביות של גוף מוסדי שאולי לא אהב את עצם ההצעה בפסגות או שאולי מבחינה טכנית נוצרה אצלו סכנה לחשיפה כפולה אם הוא החזיק גם בפסגות ורני צים- ניתן רק לנחש.
עוד השערה היא שהשוק חושש מהשלכה עקיפה של מינוף של רני צים באישי אשר ישפיע בהמשך על מרכזי הקניות אך גם זה לא הסבר הגיוני- הרי שבפסגות בלאו הכי יש יתרה של כ-250 מ’ ש”ח (כולל אפליצ’ק) ורני מחזיק ב-65% ממניות פסגות. גם אם העסקה שהוצעה לא תאושר רני פשוט יכול לחלק דיבידנד שחלקו בו הוא 150-200 מ’ ש”ח ולהגיע לתוצאה דומה להצעה. בכל מקרה לדעתי ההצעה הנוכחית בפסגות, בין אם היא תעבור ובין אם לא, היא רעש נוסף ללא כל השפעה על עסק מרכזי הקניות – רעש שמאפשר למי שמעוניין בכך לקנות את מניית רני צים במחיר אטרקטיבי ביחס לפעילות.
מודל והערכת שווי – 2024-2027
המודל שבניתי יחד עם חברי אביעד באשה מנסה לחזות מה יהיה ההון העצמי של החברה עם השלמת הייזום הקיים. נתעלם לגמרי ממרכזים נוספים שסביר מאוד ויוכרזו בשנתיים הקרובות עם השלמת פרויקטים קיימים ונתייחס רק למרכזים בהקמה או בשלב תכנוני מתקדם מאוד. כדי להעריך את שווי המרכזים עם האכלוס נשתמש בשיעור היוון של 7% שהוא מעל הממוצע בפועל של הערכות השווי.
לכל זה נוסיף כמה נקודות שעלו כחלק מהמחקר שלנו בתקופה האחרונה ומהדיווחים האחרונים:
חוות שרתים בהקמה בכפר סבא שלב ג’ – במצגת מופיע NOI חזוי של 5.2 מ’ אך זה בהנחה שמשכירים את החווה לגורם שיפעיל אותה. על פי שיחה עם החברה נראה שהאפשרות שהם נוטים ללכת לכיוונה היא הקמת ותפעול החווה בעצמם. מבחינה כלכלית – מדובר בחוות שרתים של 10 מגה ממנה רני צים מחזיקה 50%, עלות ההקמה (100%) היא כ-250 מ’ ומחיר השכרה ממוצע סביר הוא 110 דולר לקילו-וואט לחודש. סביר שזו הערכה על הצד הנמוך שכן יש מחסור גדול מאוד בחוות שרתים כרגע וחוות השרתים בכפר סבא היא אולי היחידה שמוקמת כבר ב-2024. כלומר נקבל 48 מ’ ש”ח בשנה (100%) ו-24 מ’ חלקה של רני צים. זה תחשיב שווי חוות השרתים:
אם נוסיף את חוות השרתים לשאר המידע שידוע לנו נקבל את המודל הבא:
ובשורה התחתונה:
שימו לב שהאפסייד על המחיר הנוכחי גבוה, אך בפועל מחיר היעד דיי דומה למחיר בו נסחרה המניה לפני שנתיים.
יחס מינוף
השווי אליו הגענו לא מושפע באופן ישיר מיחס המינוף של החברה אך סביר שהמינוף כן משפיע על האופן בו השוק בוחן את החברה. לכן חשוב לומר שכבר השנה נראה יחס מינוף נמוך יותר, לא כל שכן בסוף 2027 כשההון העצמי במרכזים בהקמה יצוף ויוריד את שיעור המינוף עוד יותר. כמה מהלכים להורדת מינוף שהופיעו בדוחות ובדיווחים האחרונים:
1. מכירת מגידו לאאורה או לחברה אחרת – מפנה כ-100 מ’ בהון עצמי ומוריד התחייבות לשלם כ-250 מ’ נוספים.
2. מכירת 2 קרקעות במגזר הלא יהודי – כ-30 מ’
3. מכירת המרכז המסחרי במעלות – כ-250 מ’
4. הכנסת שותף לקניון המלח ב-30-50 מ’ ש”ח
אפשרות סבירה נוספת:
4. מכירת פעילות סולארית באירופה – 20-30 מ’ ש”ח.
כל אלה צפויים להוריד את החוב בעתיד הקרוב בעד 450 מ’ (ועוד 250 מ’ עתידיים על מגידו), לשפר את משמעותית את יחס ההון וייתכן שאף להוביל לשיפור בדירוג האשראי של החברה ואני מאמין שהשוק יתייחס גם לכל אלה בחיוב.
לסיכום, בעוד כל מיני אירועים מחוץ לחברה העיבו על המוניטין של רני צים בשנתיים האחרונות ועל האופן בו השוק בוחן אותה העסק המשיך וממשך להתפתח, לבנות וליזום. כיום ואנו קרובים מאוד לשלב בו 65% מה-NOI של החברה שנמצא במרכזים בהקמה הופכים לתזרים ולשווי בספרים. לדעתי הצפת הערך במרכזים בהקמה, הורדת המינוף וחזרת המיקוד במרכזי הקניות מטפלים בכל מה שהפריע לשוק והופכים את רני צים מרכזי קניות לאחת החברות המעניינות בשוק לשלוש השנים הקרובות.
מחזיק במניות רני צים, אין באמור המלצה
