לעשות מיליארדים מתחנות כוח – הערכת שווי לאלון תבור

תחום ייצור החשמל הוא אינו פשוט, אך הוא שווה את המאמץ. זה תחום שיכול להיות רווחי ובטוח מאוד במקביל, ואחד משני ענפים בארץ שאני יכול להגיד עליהם שמשקיע שמבין את הענף יוכל להשיג בעשור הקרוב תשואה פנומנלית בלי לפזול לענפים האחרים (כשהשני הוא אשראי חוץ בנקאי).

תחום ייצור החשמל הוא תחום צפוי ויציב מהסוג שמלווים אוהבים לממן, כך שניתן להניב תשואות מדהימות על ההון (בלי סיכון לחברה עצמה, היות והמלווים מוכנים לממן אפילו Non-Recourse), וכאשר תחנת כוח כוללת בונוסים נוספים ‘בחינם’ (ויש לא מעט כאלו) הם מובילים לתשואה שמגיעה גם למאות אחוזים על ההשקעה. תחום ייצור החשמל נראה במבט ראשון מורכב ומאיים, ויש בכך אמת מסוימת, אך מהצד השני וכפי שנראה בהמשך, הערכה הערכה בסיסית של השווי יכולה להיות דיי פשוטה, ולעתים היא תספיק כדי להבין את הכדאיות בהשקעה.

מכיוון שאני רוצה שהמאמר הזה יהיה רלוונטי ופרקטי אתמקד בתחנה ספציפית שמעניינת אותי – התחנה המופרטת הראשונה ברפורמה של חברת החשמל – אלון תבור. הזכרנו את MRC בעבר, אך זו הפעם הראשונה שננסה להעריך את שוויה באופן מסודר ולהבין מה בעצם קרה עד במרכז ההפרטה הראשון של חברת החשמל, ואיך הפכה אלון תבור למה שאגדיר כ’עסקת העשור’.

עסקת העשור – תחנת הכח אלון תבור

בדצמבר 2019 השלימה שותפות MRC, שמוחזקת בשליש על ידי החברה הציבורית מבטח שמיר, בשליש נוסף על ידי רפק אנרגיה המוחזקת שווה בשווה על ידי רפק תקשורת וג’נריישן קפיטל, ושליש נוסף על ידי צ’יינה הארבור, את רכישת תחנת הכוח אלון תבור תמורת כ-2 מיליארד ש”ח שמומנו בהון עצמי והלוואות בעלים מהשותפים בסך 320 מיליון ש”ח, והשאר במימון חיצוני.

תחנת הכח באלון תבור היא דיי חדישה, וכוללת טורבינת גז במחזור משולב בהספק של כ-380 מגה-וואט, ושתי תחנות כוח “פיקריות” במחזור פתוח בהספק של 220 מגה-וואט המיועדות להיות זמינות להפעלה אך להיות מופעלות רק בשיאי צריכה.

הזכיה כללה שני ‘בונוסים’ נוספים – אופציה להקים תחנת כוח נוספת במחזור פתוח (פיקרית) בהספק של 230 מגה-וואט (ניתן יהיה להקימה בתוך שנים בודדות), ואפשרות (שדורשת אסדרה) לתחנה נוספת במחזור משולב בהספק של 670 מגה-וואט. רישיון הייצור של התחנות שנרכשו – המחזור משולב והפיקריות – הוא ל-15 שנה (החל מיום 2 בדצמבר 2019), וכאשר תיבנה הפיקרית הנוספת (230 מגה-וואט) הוסכם כי רישיון הייצור שלה יהיה ל-20 שנה ממועד ההפעלה.

אלה הנתונים, עכשיו רק נותר לנו להבין – כמה שווה תחנת אלון תבור, והאם הרוכשים עשו עסקה טובה?

ראשית אומר, זו שאלה לא פשוטה. איך אני יודע שהיא לא פשוטה? מכיוון שבהפרטה השניה של חברת החשמל, רמת חובב, הפערים בין הזוכים (שיכון ובינוי ושות’) לבין השאר (כולל רפק וג’נריישן) הסתכם ביותר ממיליארד וחצי ש”ח (!!), וזה כשכל צד יש יועצים כלכליים וסוללת מומחים ספציפיים לתחום תחנות הכוח, שבוודאי יודעים הרבה יותר ממני על התחום. למעשה, משקיעים רבים כה חוששים מהמורכבות של התחום שהם מתרחקים ממנו.

איך אני יכול לנסות להעריך מה שמומחים גדולים ממני חלוקים בו? אז לאחר הרבה מאוד מחקר מצאתי דרך חשיבה שמסבירה את התחום היטב. למעשה, ניתן לחלק כל תחנת כוח לשני רכיבים – רכיב פשוט ורכיב מורכב. לפחות על הרכיב הפשוט אפשר לעשות הערכה דיי מדויקת, ולגבי הרכיב המורכב – יש לי ניחוש לא רע, הנובע מניתוח שוק החשמל בישראל.

הרכיב הפשוט בתחנת כוח – זמינות

ה’רכיב הפשוט’ בתחנת כוח, אליו אני מתייחס, הוא תעריף הזמינות – תעריך שמקבלת תחנת הכוח על עצם זמינותה ומוכנותה למכור חשמל, בין אם מיוצר חשמל בפועל ובין אם לא.

אלון תבור כוללת תחנה של כ-380 מגה וואט במחזור משולב, ושתי טורבינות במחזור פתוח עם הספק של כ-220 מגה וואט – סך הכל סביב 600 מגה וואט. התחנות במחזור פתוח הן תחנות “פיקריות” המיועדות להפעלה רק במקרים נדירים ובשיאי ביקוש, ובדרך כלל צפויות לפעול כ-100-200 שעות בשנה.

באלון תבור יש אופציה להקמת טורבינה נוספת של 230 מגה וואט (עלות בניה של כ-600-700 מיליון ש”ח) עם הסכם ל-20 שנה מרגע ההפעלה, עם תשלום זמינות של 4.7 אג’ לקילו-וואט.

בחשבון סנדלרים, נניח שתחנה זמינה 95% מהזמן (ראו את המקורות כאן וכאן, פעם במספר שנים יש תיקון ‘מייג’ור’ שאורך כחודש בו התחנה לא זמינה), כלומר 8,320 שעות בשנה. תעריף זמינות של 4.96 אג’ לקילו-וואט זמינות-שעה (ממוצע משוקלל של 5.7 אג’ בתחנת המחז”מ ו-3.7 אג’ בפיקרית) הוא 49.66 ש”ח למגה-וואט בשעה, 391,000 ש”ח למגה-וואט בשנה. כלומר על 600 המגה וואט ההתחלתיים בתחנה נקבל תזרים של 248 מיליון בשנה בגין זמינות בלבד ובמשך תקופת הרישיון הראשוני, 15 שנים, נקבל 3.7 מיליארד בתעריף זמינות בלבד (בהיוון נדון בהמשך). לפי אותו החישוב התחנה הנוספת של 230 מגה וואט שתוקם כנראה בשנים הקרובות, תייצר במהלך 20 שנות רישיונה 90 מיליון ש”ח בשנה בתעריף זמינות בלבד, כלומר 1.8 מיליארד ש”ח במהלך 20 שנים.

יש אפשרות להקמת תחנה נוספת בסמוך לאלון תבור בהיקף של 670 מגה-וואט. תחנה זו דורשת הסדרה ואישורים נוספים אך ככל ותוקם שוויה נטו גם כן יהיה בהיקף של מיליארדים בתעריף זמינות בלבד, וכל זה לפני שהתחלנו אפילו לייצר חשמל!

הערת ביניים – איך תומחרה ההצעה הזוכה?

עכשיו כשבחנו במבט מהיר את תעריף הזמינות ולפני שנתעמק בפרטים (ואני מבטיח שנתעמק), כבר יש לנו מספיק מידע כדי לענות של שאלה שבוודאי תעלה לכם לקראת סוף המאמר – מדוע ההצעה הזוכה במכרז הראשון הייתה כל-כך נמוכה בהשוואה לשווי, ומה בעצם קרה בשני מכרזי ההפרטה הראשונים של חברת החשמל.

למכרז ההפרטה הראשון, אלון תבור, בו זכתה שותפות MRC, הגיעו המתמודדים בגישה שמרנית. לא ממש הייתה להם ברירה – כדי לממן הצעה כל-כך גדולה על המתחרים לסכם עקרונית מראש עם הבנקים בכמה יהיו מוכנים לממן את רכישת התחנה.

מכיוון שעבור הבנקים זו עסקה מסוג חדש הם בחנו את העסקה באופן שמרני ככל שניתן, ומה יותר שמרני מתעריף זמינות בלבד בשיעור היוון מכובד? לכן, מתוך היכרות מסוימת עם בנקים, אני מנחש שהבנקים עשו את החישוב הבא: ניקח את תעריף הזמינות בלבד, לא נתחשב באף אחת מהאופציות כולל הפיקרית והתחנה הנוספת ובנוסף נניח שאחרי 15 שנה ערך הגרט יהיה אפס והתחנה (והקרקע) לא יהיו שוות דבר(נגיע לנקודה זו בהמשך). על המודל הסופר שמרני הזה נדרוש תשואה של 10% בשנה.

למה אני מעריך שזה החישוב שנעשה? כי ככה בנקים חושבים,האפסייד לא רלוונטי עבורם, וכי כשאנו עושים את החישוב אנחנו מגיעים ל-1.872 מיליארד ש”ח, קרוב מאוד גם להצעה הזוכה וגם להצעה של OPC שהפסידה בפער מינורי.

כך יצא שהזוכה, שותפות MRC, זכתה במכרז על בסיס הצעה שכללה רק רכיב אחד מרכיבים רבים הכלולים בה, וגם הוא הוון בשיעור גבוה מאוד לתחנה עובדת. הזכיה במחיר זה, שכמעט ‘נכפה’ על MRC, היא שהפכה את אלון תבור לעסקה כדאית ביותר, ועל כך נעמוד בהמשך.

המכרז השני, על רמת חובב,הייתה מעט שונה. התחנה ברמת חובב היא תחנה גדולה יותר, של 1,150 מגה-וואט, אך היא לא כוללת ‘בונוסים’ כמו אלון תבור ותעריף הזמינות שלה נמוך יותר – 3.76 אג’ לקילו-וואט זמינות בשעה. אם נעשה חישוב דומה לחישוב שעשינו קודם עם אלון תבור נגיע למסקנה כי בהיוון של 10% תעריף הזמינות במשך תקופת הרישיון שווה כיום 2.5-3 מיליארד ש”ח, ואלו אכן היו הסכומים הצפויים במכרז ברמת חובב. למעשה, אם נתחשב בבונוסים באלון תבור ובתעריף הזמינות הגבוה יותר, ייתכן מאוד שהיא שווה אף יותר מרמת חובב. על כך בהמשך.

בתאם לצפי, מרבית המשתתפים במכרז המשיכו להיות שמרנים ולבנות על רכיב הזמינות בלבד והציעו סביב 2.5 מיליארד ש”ח, אך שיכון ובינוי, אדלטק ואדלקום השאירו את כולם באבק והציעו לא פחות מ-4.25 מיליארד ש”ח.

את הסכום שהציעו הזוכים ברמת חובב לא ניתן, לכאורה, להצדיק בעזרת רכיב הזמינות הפשוט (למרות שהיוון של 10% הוא גבוה מדיי, בטח עם מימון חיצוני גבוה, ועם שיעור היוון נמוך יותר ניתן אולי לומר שגם על תעריף זמינות בלבד העסקה לא רעה), אך זה לא אומר שהזוכים לא עשו עסקה מצוינת – הם פשוט בונים על רווח מהרכיב המורכב בתחנת כוח.

הרכיב המורכב – ייצור חשמל

הרכיב הנוסף שצריך לדבר עליו הוא ייצור החשמל, אך מה הופך את רכיב ייצור החשמל לכל-כך מורכב? אפשר פשוט לחשב כמה עולה לייצר מגה-וואט, בכמה ניתן למכור אותו ומכאן לגזור את רווחיות ייצור החשמל, לא? לו רק הדברים היו כל כך פשוטים. [שימו לב שכשאנו מדברים על רכיב ייצור החשמל מכאן והלאה – אנו מעמיסים את כל הוצאות התחנה על רכיב זה בלבד כדי להשאיר את רכיב הזמינות פנוי ופשוט].

מכירת החשמל המיוצר באלון-תבור עובדת בשיטת “מנגנון שוק” בשיטה הבאה: בכל ערב כל יצרני החשמל במשק מגישים למנהל המערכת (גוף שאמור להיות נפרד, אך בשל עיכובים חברת החשמל ממלאת את תפקידו עד שיוקם, בתקווה בחודשים הקרובים) טופס מסודר בו עליהם לתת ‘הצעת מחיר’ למכירת חשמל לכל חצי שעה ביום למחרת. מנהל המערכת מקבל את ההצעות של כל היצרנים ובוחר, בכל חצי שעה, את מי להפעיל מהמחיר הנמוך ביותר למחיר הגבוה ביותר, כך שהיקרים ביותר לכאורה לא יופעלו (יש גם ‘שיקולי מערכת’ לפיהם ניתן לקחת לעתים יצרן יקר יותר שקרוב יותר לצרכן חשמל, למשל).

לדוגמא, יכול יצרן חשמל מסוים להציע מחיר של 20 אג’ בין השעה 10:00 ל-10:30 ו-30 אג’ מ-10:30-11:00 מכיוון שצפויה עננה שתפריע לייצור החשמל הסולארי ותגרום למנהל המערכת להפעיל תחנות גם בתעריפים גבוהים יותר.

אופן הפעולה בשיטת המכרז הופכת את רווחיות ייצור החשמל לקשה לתחזית. בתנאים הנכונים מכרזים הם מנגנון מאוד יעיל למקסום תמורה ולדאוג שאף אחד מהמשתתפים לא ירוויח. לא ניתן לדעת בוודאות מה התעריף והאם התחנה שלך תופעל אפילו יום לפני כן, אז איך אפשר לעשות תחזיות ארוכות טווח לרווח מייצור חשמל??

ובכל זאת, למרות שמכרזים הם בדרך כלל כלי דיי יעיל, אני חושב שבמקרה של מנגנון השוק במכירת חשמל – אנחנו מובילים את עצמנו לכשל דיי צפוי, שיהיה רווחי עבור יצרני החשמל הפרטיים. זו אולי הסיבה ששיכון ובינוי ושות’ הסכימו לשלם הרבה מעבר לשווי תעריף הזמינות.

מדוע אני מצפה שייצור החשמל יהיה רווחי באופן צפוי? ניתן לומר שמכרזים עובדים היטב כאשר מתחרים בהם הרבה שחקנים שמעלים או מורידים את המחיר לשוויו הכלכלי של המוצר עבורם. אכן יש לא מעט תחנות כוח בארץ, אך האם באמת יש הרבה שחקנים שיתחרו זה בזה?

ניתן לחלק את תחנות הכוח בהכללה לשתי קבוצות – תחנות כוח יקרות, פחמיות, מזהמות, מיושנות ולא יעילות של חברת החשמל, ותחנות כח פרטיות, חדישות ויעילות יותר. לתחנות הכוח של חברת החשמל קשה להתחרות עם תחנות פחמיות ישנות ועם עובדים בשכר נדיב. לגבי תחנות הכוח הפרטיות – היות וכולן נבנו או נרכשו לאחרונה, על כולן יש חוב חיצוני שמחייב אותן לייצר חשמל ברווחיות מסוימת (בעידוד של מנהל המערכת – שלא מעוניין בקריסתם של יצרני חשמל פרטיים).

בנוסף, קיימות בישראל מעט קבוצות בארץ המסוגלות לשלם מיליארדים ולהפעיל תחנות כוח. כך יוצא שרפק אנרגיה למשל צפויה, עד סוף השנה, להחזיק בלא פחות מ-5 תחנות כוח פרטיות. זכותה המלאה של רפק אנרגיה לבחור את אילו תחנות כדאי לה להפעיל ובאילו מחירים.אבל זו לא הסיבה העיקרית שאני מאמין שייצור החשמל יהיה רווחי ביותר.

שיטת השקשוקה

יש טיעון אחד נוסף ומשמעותי שגורם לי לחשוב שכל “שיטת השוק” לא תעבוד כמצופה והיא – מדינת ישראל צועדת במהירות לעבר מחסור בחשמל. תנו מבט בניתוח הבא של BDO שצורף לדוחות של ג’נריישן (עמ’ 230 ל-PDF), לפיו, ואני מצטט: “גם בהנחה אופטימית שכל תכניות הפיתוח במשק החשמל, המגובים ברישיונות קבועים או מותנים, יתממשו במלואם וללא כל דחייה, במידה ולא יקודמו כבר היום פרויקטים חדשים, בשנת 2024 צפוי מחסור בכושר ייצור החשמל בישראל“

התחזית הזו כנראה אופטימית מדיי מכמה סיבות, ראשית – אין שום סיכוי שכל תוכניות הפיתוח “יתממשו ללא עיכובים”. אפילו הקמת “מנהל המערכת” מתעכבת ביותר משנה. שנית, התחזית לא מתחשבת בצרכים כמו מרכזי-דאטה שהצמיחה הכלכלית הישראלית מוטת ההיטק תלויה בה. שלישית, והכי חשוב, משרד האנרגיה עצר לאחרונה פיתוח של תחנות חדשות מונעות בגז בשל מעבר לאנרגיות מתחדשות. אין להמעיט בכמה החדשה הזו דרמטית עבור MRC. לא רק שהסיכוי שנגיע למחסור חשמל עולה דרמטית, כך גם מספר המתחרים החדשים והיעילים יורד באופן וודאי.

התכנית של משרד האנרגיה לפיה אנרגיות מתחדשות יצליחו להחליף תחנות כוח היא אופטימית, בלשון המעטה. בישראל שיא הצריכה משתנה משנה לשנה -. לעתים הוא בקיץ בשיא החום, ולעתים בחורף בשיא הקור. כל מה שאנרגיות מתחדשות (קרי – סולארי) יודעות לעשות זה להעביר את המחסור הישראלי בחשמל מהקיץ לחורף, אז השמש פשוט לא מספיקה. החלק הרלוונטי מהסקירה הענפית:

הדרך היחידה לפתור זאת היא באמצעות אגירה, אלא מה? האגירה, כולל ה’אגירה שאובה’ המפורסמת מספיקה בקושי לכמה דקות של אגירה, ונהיה צריכים לפחות עוד כמה עשורים טובים כדי שנוכל לדבר על אגירה מימי הקיץ השמשיים לימי החורף הקרים, יחד עם פאנלים סולאריים על אחוזים ניכרים משטח מדינת ישראל.

[יצוין, אגב, שההתמקדות של משרד האנרגיה באנרגיה מתחדשת תוביל, באופן אירוני, לצורך גדול יותר בתחנות הפיקריות המזהמות בחלק גדול יותר מהשנה כדי לכסות את החוסר שייגרם בתקופות החורף ובימים מעוננים.]

עכשיו, בואו נניח ש-BDO צדקו ואנחנו בדרך המהירה למחסור בחשמל, שרק האיצה עם ההכרזות האחרונות. יודעים מה? אפילו נניח שלא יהיה מחסור – אך נהיה קרובים לקצה גבול קיבולת הייצור. מה זה עושה לשיטת “מנגנון השוק” למכירת חשמל?

כאשר הרשת יודעת לייצר בסך הכל 20,000 מגה וואט, וצריכת החשמל היא 19,900 מגה-וואט ביום טוב-מנהל המערכת נאלץ להפעיל את כל התחנות, לא משנה איזה מחיר למגה-וואט הן הציעו! הרי למנהל המערכת האלטרנטיבה היחידה היא החשכת אזורים בישראל וגרימת נזק כלכלי (וסכנת חיים) – החלטה שלמנהל המערכת לעולם לא תהא סמכות לקבל אותה.

בכל זאת, אני לא חושב שיצרני החשמל הפרטיים יפריזו במחירי הייצור, אבל הם כן יוכלו להרשות לעצמם, להערכתי, להרוויח באופן עקבי וצנוע גם מרכיב הייצור של החשמל – נאמר, למען השמרנות- 5-10 אג’ למגה וואט, למרות שייתכן בהחלט שיהיה מדובר בפי כמה מכך.

תחנה עובדת לא הורסים

כזכור, הזיכיון של MRC לייצור חשמל הוא ל-15 שנה, כלומר עד 2035. במודל בו השתמשו המציעים (והבנקים)בעוד 15 שנה התחנות יורידו את השאלטר ויהיו שוות אפס עגול, אך מה קורה כאשר המשק מצוי במחסור חשמל כרוני? הרי משרד האנרגיה מביע חוסר רצון לפתוח תחנות חדשות, כלומר המשק ינסה להתקיים על המינימום הקיים.

כך, בעוד 15 שנים כשיגמר הרישיון של אלון תבור תעמוד בפני משרד האנרגיה הבחירה הבאה – השמדת אלון תבור ובניית תחנה חליפית, שלצורך הקמתה היקרה יאלץ משרד האנרגיה להכין את עצמו לפחות 7 שנים מראש ולהתחייב לתעריפי זמינות גבוהים, או לחילופין – לתת לאלון תבור רישיון יצור לעוד 15 שנים, נאמר בתעריף זמינות נמוך יותר. לאור האלטרנטיבות, וחוסר ההתלהבות של משרד האנרגיה והבזבזנות בהקמת תחנות חדשות, נראה לי כי הסיכוי שתחנת כוח גדולה כמו אלון תבור תיסגר עוד 15 שנה היא קרובה לאפס.

אפילו תחנות כוח פחמיות עתיקות כמו רידינג עובדות עוד משנת 1937 , אז האם יש סיכוי שיסגרו עוד 15 שנה תחנת כוח מודרנית מונעת טורבינת גז במחזור משולב? לדעתי – סיכוי נמוך ביותר, אפילו לא 10%. אולי תעריף הזמינות ירד מעט, אולי יידרש שיפוץ, אך התחנה תמשיך לעבוד. מעבר לכך – היות ואלון תבור תהיה אז ככל הנראה התחנה הפרטית היחידה בישראל ללא תשלומי קרן וריבית, היא תהפוך לאחת התחנות הרווחיות בארץ וכל המיליארדים שתרוויח במהלך התקופה תהיה רווח נוסף לבעלים (שתמחרו רכיב זה באפס).

הדיווחים של MRC

בכל רבעון מצורפים לדוחות של רפק גם הדיווחים של MRC אלון תבור עצמה. הדוחות האלה מאוד שימושים, אך צריך לדעת כיצד לבחון אותם.

ראשית, לאור האופן בו עובד מנגנון השוק עיקר הרווח מהייצור בתחנות נמצא כרגע בחורף (רבעון ראשון) ובקיץ (רבעון שלישי), ופחות בעונות המעבר (רבעונים שני ורביעי), כמובן שייתכנו שינויים כמו גלי קור או חום מחוץ לעונה, אך זה כלל אצבע שימושי. ככל והתחזית עליה דיברנו קודם תתממש, לדעתי הרווח מייצור יעלה במשך כל רבעוני השנה ככל ונתקרב עוד ועוד לקצה הספק החשמל.

שנית, חלק מהכנסותיה של אלון תבור צמודות לאירו, כמו גם רוב ההלוואות המממנות את MRC, וזאת במטרה לנטרל את השפעת האירו. עם זאת, מכיוון שההלוואות משוערכות כל רבעון (באמצעות מה שמכונה “נגזר משובץ”) אך את ההכנסות נראה רק לאורך זמן אנו רואים רווחים או הפסדים משמעותיים משערוך כל רבעון, שאין להם משמעות או אף משמעות כלכלית. ברבעון הראשון זה היה “רווח” של 38 מיליון ובשני “הפסד” של 79 מיליון. עם הזמן התנועות יהיו קטנות יותר (עם סגירת ההלוואה).

בעיניי, אין לנגזרים האלה כל חשיבות כי הם מגודרים כנגד הכנסות, וניתן לחשוב על אלון תבור במונחי שקלים (כפי שעשינו עד כה). מי שרוצה להעמיק בנושא נגזרים משובצים יכול לעיין כאן, אך לדעתי הערך המוסף אינו גבוה.

מלבד ההטעיות החשבונאיות – אנו רואים שבכל רבעון מכניסה אלון תבור תזרים נאה, בהתאם לתחזית, וכבר שילמה תשלומי קרן וריבית של 55 מיליון בשני הרבעונים הראשונים של שנת 2020.

כמה באמת שווה אלון תבור

כזכור, תחנת אלון תבור נרכשה תמורת כ-2 מיליארד ש”ח, מתוכם 320 מיליון בהון עצמי של השותפים, אך כמה היא שווה באמת? אני אומר מראש- בניגוד למעריכי שווי ‘רגילים’ אני לא מנסה להגיע כמה שיותר קרוב לשווי העסקה האחרונה אלא להיות כמה שיותר ריאלי, הוגן ומדויק.

ראשית, בואו נבחר שיעור היוון ראוי. הריבית על החוב של התחנה 2.5% והתחנה כרגע ממומנת ב-80% חוב. נניח שהתשואה על ההון צריכה להיות 10% ונקבל ריבית היוון משוקללת של 4.5%. אלא מה? במהלך 15 השנים הקרובות החוב ילך ויצטמצם עד שיגיע לאפס בשנת 2035, ומכיוון שאז התחנה תהיה ממומנת ב-100% הון עצמי מחיר ההון המשוקלל יהיה 10%. לכן ניתן להעריך שבמהלך 15 השנים הקרובות מחיר ההון המשוקלל הממוצע יהיה כ-6.77% (ר’ אקסל, גיליון WACC), נעגל למעלה ל-7% וזה שיעור ההיוון בו נשתמש.

וכעת ניכנס לשווי של כל אחד מהרכיבים:

–לגבי רכיב הזמינות מ-2020 עד שנת 2035 – נקבל שווי מהוון של 2.2 מיליארד ש”ח (באקסל, גיליון Availability 2020-35).
–לגבי רכיב הייצור מ-2020 עד 2035 – נניח שהתחנות הפיקריות יופעלו 200 שעות בשנה ברווח של 10 אג’ לשעה (תחנות פיקריות מופעלות רק במקרי קיצון בהם ניתן להשיג תעריף גבוה) ותחנות המחזור המשולב יופעלו 90% מהזמן ברווח ממוצע של 5 אג’ לשעה – נקבל שווי של 1.47 מיליארד ש”ח (באקסל, גיליון Manufacturing 2020-35).
–משנת 2036 והלאה התרחיש שאני רואה הוא כזה- החוב על התחנה כבר שולם במלואו וחברת החשמל ו-MRC יושבים על שולחן המו”מ לדון בהארכת רישיון הייצור. שני הצדדים יודעים שמשק החשמל לא יכול להסתדר בלי ההספק של אלון תבור ובסבירות גבוהה ביותר לא נעשתה כל הכנה לתרחיש זה מבחינת בניית תחנה חליפית, הליך שלוקח שנים ואין בו מלכתחילה שום היגיון.

MRC ומשרד האנרגיה מסכימים על תעריף זמינות נמוך יותר (נאמר 3 אג’) למשך 20 השנים הבאות ונניח שהייצור יהיה לא רווחי אלא Break-Even בלבד. בשנת 2056 נניח שהתחנה תושבת ונניח ערך גרט אפס (למרות שסביר ביותר שהתחנה תמשיך גם אז, לאחר שיפוץ, וכי יש שווי מסוים לקרקע של כ-120 דונם).
לאחר ש-MRC קיבלה רישיון ייצור עם תעריף זמינות ידוע אפשר שוב לשבת עם הבנקים המממנים. הבנקים שוב מסכימים להסתמך על תעריף הזמינות בלבד ובהיוון פשוט מגיעים לשווי נוכחי של 1.64 מיליארד (פירוט באקסל, גיליון Availability 2036-2055). מתוך סכום זה הבנקים מסכימים לממן פחות מקודם – נאמר 70%. זה אומר שבשנת 2036 MRC יכולה לשחרר הביתה 1.15 מיליארד. על ההלוואה ישולמו תשלומי קרן וריבית וגם מהם תישאר יתרה שנתית של כ-80 מיליון, שבערך נוכחי של 2036 שווה עוד 871 מיליון. סך הכל – 2.02 מיליארד ש”ח ב-2036, ובהיוון של 7% להיום – 732 מיליון. נניח שהסיכוי שהתחנה תיסגר ותהיה שווה אפס בשנת 2036 הוא 20% ונקבל תוחלת של 586 מיליון (ר’ קובץ אקסל).
–לגבי התחנה הפיקרית הנוספת בהספק 230 מגה-וואט –נניח שהתחנה תתחיל לפעול ב-2024 ויעלה לבנות אותה סביב 700מיליון ש”ח (כלל האצבע הוא הוא מיליון דולר למגה-וואט הספק, וקצת פחות מזה כאשר מדובר בתחנה פיקרית במחזור פתוח). תעריף הזמינות בתחנה הפיקרית צפוי להיות גבוה משמעותית מהפיקרית הקיימת (כדי לעודד את הקמתה), אך הדבר תלוי במשתנים נוספים שנדע רק עם הפעלת התחנה. בכל אופן נניח שהפיקרית החדשה תהיה באותו תעריף כמו הקיימת (3.7 אג’ לקילו-וואט זמינות לשעה), נניח גם כאן ייצור של 200 שעות בשנה ברווח ייצור של 10 אג’ לשעה. לאחר 20 שנה נניח שכל התעריפים ירדו ב-20% למשך 20 שנים נוספות (תחנות בדרך כלל מייצרות מעל 40 שנה, וזו תהיה תחנה חדשה). נניח שהתחנה תמומן במלואה בהלוואה (נניח שגם התחנה המקורית שהחוב עליה ירד עד אז תשמש כבטוחה) בריבית 2.5% ונקבל שווי נוכחי של 252 מיליון במקדם הסתברות של 80% (כלומר -20% שלא תוקם הפיקרית כלל וכלל תרחישי ביניים) ונקבל תוחלת שווי נטו של 201 מיליון ש”ח (באקסל, גיליון Peaker 2024-2044)
-הרכיב האחרון הוא האופציה לתחנת מחזור משולב נוספת בהיקף של 670 מגה-וואט. תחנה זו קשה יותר להערכה כי גם הרכיב הפשוט בה, תעריף הזמינות, אינו ידוע כרגע. מכיוון שחסר יותר מדיי מידע אשאיר את תחנת המחז”מ הנוספת בגדר בונוס.

זה סיכום השווי של תחנת אלון תבור לתחילת שנת 2020:

רכיב	שווי לתחילת 2020
תחנת מחז”מ 380 מגה וואט ופיקרית 220 מגה וואט: תזרים מזמינות 2020-35	2,210,994,336 ₪
רווחי ייצור 2020-35	1,473,491,242 ₪
תזרים זמינות 2036-55 פלוס מימון מחדש, לפי סבירות של 80%	574,946,474 ₪
תחנה פיקרית נוספת, 230 מגה-וואט, לפי סבירות של 80%	201,954,184 ₪
אופציה לתחנת מחז”מ נוספת -670 מגה וואט	לא ייחסתי שווי
שווי נוכחי אלון תבור לתחילת שנת 2020	4,461,386,237 ₪
בחיסור חוב חיצוני	(1,680,000,000 ₪)
שווי ההון העצמי של אלון תבור לתחילת 2020	2,781,386,237 ₪
שווי ההון העצמי לסוף רבעון שני 2020 (קידום בשיעור ההיוון ותשלום חוב)	2,990,893,808 ₪

כלומר, למיטב הערכתי, ההון העצמי שהשקיעו השותפים באלון תבור – 320 מיליון ש”ח – היה שווה כבר באותו היום 2.78 מיליארד ש”ח – פי 8.6 על ההשקעה ההונית [לגבי המינוף – שימו לב שכל ההלוואות הן Non Recourse ואינן מסכנות את החברות עצמן].

כדי להבין כמה זה קיצוני, לפי הערכה זו רפק, שתחזיק עד סוף השנה ב-4 תחנות מלבד אלון תבור, שולטת באלמור ובעלת תחומי פעילות נוספים ורווחיים נסחרת בסביב חצי משווי החזקתה באלון תבור בלבד (1/6) כאשר שווי זה מופיע במאזן לפי שווי עלות של 52 מיליון ש”ח. באופן דומה, לפי חישוב רוב השווי בו נסחרת ג’נריישן קפיטל ניתן להצדקה על ידי שווי חלקה באלון תבור, גם שם היא רשומה בינתיים לפי שווי עלות (52 מיליון), כאשר נכסיה מלבד אלון תבור שווים גם הם הרבה מעל שווי השוק של ג’נריישן.

שימו לב, אגב, שהשווי אליו הגענו אינו נותר סטטי. היות והשתמשנו בשיעור היוון דיי גבוה, השווי צפוי לעלות גם הוא משנה לשנה עם תשלום קרן חוב וקידום בשיעור ההיוון [כדי להבהיר-נניח שבעוד שנה אנו צפויים לקבל 110 ש”ח ואנו מהוונים אותו ב-10%, הם שווים לנו 100 ש”ח היום וכשתעבור שנה “נקדם” את השווי הנוכחי ב-1 פלוס שיעור ההיוון ונקבל את השווי הנכון למועד התשלום- 110 ש”ח]. משכך, שווי ההון העצמי של אלון תבור צפוי להיראות כך עד 2030:

כפי שניתן להבין, לא רק שההון העצמי באלון תבור שווה כמעט פי עשרה מההון שהושקע, אלא בנוסף ההון העצמי יכפיל את שוויו ביותר מפי שלושה עד שנת 2030. תשואה של פי 30 משווי ההשקעה תוך עשור, וזאת על נכס סולידי וצפוי. עסקה מדהימה שנבעה ממצב ייחודי שנוצר בהפרטה הראשונה של חברה החשמל. מבינים למה אלון תבור זו עסקת העשור?
[הערה- הסכומים לעיל הם לפני מס, בהערכה של כ-23% החל מהחלק שמעל 2 מיליארד ש”ח משווי תחנה]

הערכת שווי אלון תבור – עשה זאת בעצמך

במאמר זה השתדלתי להיות הוגן ומדויק ככל שניתן, ועל הצד השמרני. וידאתי את נכונות הנתונים והחישובים ככל שיכולתי, אך ייתכן שנפלו טעויות פה ושם. כדי להסביר איך הגעתי לשווי בו אני מעריך את אלון תבור ו-MRC. למען השקיפות והפצת ידע אני משתף כאן את האקסל שבניתי כדי לתמחר את אלון תבור, כדי שכל אחד מכם יוכל לשחק עם ההנחות ולהגיע למסקנות עצמאיות.

הכותב מחזיק בעצמו ובאמצעות קרן ארביטראז’ ואליו במניות מבטח שמיר, רפק וג’נריישן קפיטל
התוכן כפוף למדיניות הגילוי הנאות וזכויות היוצרים של האתר.