MSG Networks – חברה זולה עם בונוס – לגליזציה של הימורי ספורט

רקע

MSG Networks או MSGN עוסקת בהפקה, פיתוח והפצה של תוכן ספורט. MSGN מחזיקה בשתי רשתות ספורט ספורט מקומיות המתמקדות בניו-יורק: MSGN ו- MSG+ (“רשתות הספורט“). רשתות הספורט מחזיקות בזכויות שידור לטווח ארוך (לרוב מעל 15 שנה) עבור הקבוצות הבאות:

• New York Knicks – NBA
• New York Rangers; New York Islanders; New Jersey Devils; The Buffalo Sabres – NHL
• New York Liberty – WNBA
• New York Red Bulls – Major League Soccer
• Westchester Knicks – National Basketball Association Gatorade League
• New York Giants; Buffalo Bills – NFL

החברה משדרת כ-500 משחקים מקצועיים בשנה, בנוסף לתוכן קשור נוסף כמו משחקים של קולג’ים ותוכן מאחורי הקלעים. בנוסף לרשתות הספורט החברה החלה לאפשר צפיה באמצעות האפליקציה שלה – MSG GO – זמינה למנויים לערוץ.

בשנת 2015 MSGN ביצעה Spin-off וחילקה לבעלי מניותיה מניות בחברה חדשה (Madison Square Garden- MSG) שמחזיקה באיצטדיונים ומרוויחה ממכירות כרטיסים (“הספין-אוף“). MSG נסחרת כיום כחברה נפרדת ונשמור את הדיון בה לפוסט אחר. לענייננו חשוב לדעת שעם הספין אוף נטלה על עצמה MSGN כמות נכבדת של חוב.

הכנסות החברה

MSGN מייצרת הכנסות משני מקורות:

1. דמי שותפים (“Affiliate fees”)  – מפיצי התוכן משלמים לחברה בגין הזכות לשדר את התוכן של רשתות הספורט של החברה.

2.  פרסומות  – כמעט כל הכנסות החברה מפרסומות מגיעות מפרסומות המשודרות במהלך משחקים בשידור חי.

לאור כך, נוצר מצב מעניין בו הכנסות החברה תלויות במידה משמעותית בביצועים של קבוצות הספורט. כלומר, אם הניקס  לא מצליחים לנצח משחקים ולא מעפילים למקומות גבוהים בליגה זה יגרור ירידה בצפיה ומשכך גם ירידה בהכנסותיה של MSGN. כלומר, אם אתם חובבי כדורסל המניה תיתן לכם סיבה טובה להיות מעריצים של ה של הניקס ינצחו משחקים.

תוצאות החברה בחמש השנים המדווחות האחרונות :

[שנת הדיווח של החברה מסתיימת בסוף יוני במקום סוף דצמבר מסיבה כלשהי. כלומר, הדו”ח השנתי לשנת 2018 יצא בעוד כחודשיים.]

נקודות בולטות מרכזיות בדו”ח רווח והפסד של החברה:

• הכנסות החברה כמעט לא זזו ב-5 השנים האחרונות.
• סעיף העלויות העקיפות (SG&A) ירד בצורה משמעותית ביותר מחצי.
• בשל הירידה בהוצאות הרווח התפעולי עולה יפה משנה לשנה (שימו לב שב-2015 הייתה קפיצה בשל המכירה של Fuse – אירוע חד פעמי).
• עלויות הריבית זינקו משנת 2015 לשנת 2016 מכ- 4 מיליון דולר ל-31 מיליון דולר, ובשנת 2017 ל-40 מיליון דולר.
• החברה שילמה בשנת 2017 108 מיליון דולר מס על רווח לפני מס של 275 מיליון. מדובר בשיעור מס של 39.27%. עכשיו כשהמס הפדראלי הופחת לשיעור של 21% החברה תהיה מהנהנות העיקריות מכך. כלומר, נניח וחברה כמו MSGN שילמה שיעור של 40% מס לפני הרפורמה. כלומר, מרווח של מיליון דולר נשאר לה ביד 600,000 דולר. לאחר הרפורמה המס יעמוד (בקירוב) על 26% ויישאר לה ביד 740,000 דולר. עליה של כ-23% ברווח. באופן מפתיע מניית החברה לא הגיבה כמעט להפחתה בשיעור המס.

לצורך השלמת התמונה נציץ גם במאזן:

שימו לב שהחל משנת 2016 לחברה חוב ניכר. לאחר הפיצול עברה החברה למצב של הון עצמי שלילי שעומד נכון ליוני 2017 על סך 944,207 דולר. נכון לסוף מרץ 2018 והחוב לטווח ארוך ירד ל- 1,136,121,000 דולר (ההון העצמי השלילי עלה למינוס 693,341 דולר).

בונוס – לגליזציה של הימורי ספורט

ביום 14.5.18 נפל דבר בעולם הימורי הספורט. בית המשפט העליון בארה”ב פסל חוק משנת 1992 שהפך הימורי ספורט ללא חוקיים. על אף שהימורי ספורט היו כאמור לא חוקיים במרבית המדינות שוק הימורי הספורט הלא חוקיים בארה”ב מוערך בכ-150 מיליארד דולר בשנה.

MSGN מרוויחה מהפיכתם של הימורי הספורט לחוקיים במספר דרכים:

1. רייטינג – כאשר אנשים יכולים להמר על תוצאה של משחק, הסבירות שהם יצפו גבוה בהרבה. גם אני הייתי כנראה הרבה פחות מתעניין בדיווחים של חברות אם לא הייתי יכול לשים שם כסף 😉 . אתם לא חייבים להאמין לי – סקר שערכו נילסן עוד בשנת 2016 מצא שלגליזציה של הימורים צפויה להעלות את הריטינג בכ-42.5% (!) מכ- 40 מיליון צופים לכ- 57 מיליון.
2. פרסומות – בבריטניה סוכני הימורים משתמשים בכ- 20-30% מההכנסה שלהם להוצאות פרסום, ואיפה יותר מתאים לפרסם הימורי ספורט מאשר במהלך שידורים חיים של משחקים. קיים נדל”ן מוגבל של פרסום במהלך משחקים, וככל שגם סוכני ההימורים ייכנסו למשחק ניתן לצפות שהמחירים יקפצו.
3. שותפויות בתחום ההימורים – החברה תוכל להציע הימורים באמצעות האפליקציה לפני ותוך כדי משחקים, אולי בשותפות עם סוכן הימורים מבוסס, בתמורה לנתח מהרווחים.  זה מה שנקרא תרחיש Blue-sky – פחות סביר אבל יכול להיות Game Changer.

כדי שהחברה תוכל להתחיל לרוץ עם כל האמור לעיל צריכה להיות לגליזציה של הימורים גם ברמת ה-States, והכי חשוב עבורם זה לגליזציה באזורים בהם נמצאים מרבית המעריצים של הקבוצות שבזכויות השידור שלהן היא מחזיקה: New York State, ניו ג’רזי וקונטיקט.  מאז ההחלטה, ניו ג’רזי עשתה התקדמות משמעותית וכפי שאני מבין כבר ניתן להתחיל להמר שם. 

האם החוב גבוה מדיי בשביל MSGN?

אף אחד לא אוהב לראות יותר מדיי חוב במאזן של חברה שהוא משקיע בה. האם גובה החוב מוגזם? יש לחלק את השאלה ל”עמידה בתשלומי ריבית” “עמידה בתשלומי קרן” ו-“עמידה בקובננטים”.

עמידה בתשלומי ריבית: כפי שניתן לראות בדו”ח רווח והפסד לעיל הרווח התפעולי ב2017 עמד על 313 מיליון דולר בעוד תשלומי הריבית עמדו על 40 מיליון דולר – יחס כיסוי מעולה. החברה עושה שימוש ברווחים לפרעון חוב אז היחס צפוי ללכת ולהשתפר.

עמידה בתשלומי קרן: תשלומי הקרן הצפויים הם כדלקמן:

עד 2021 לא צפויה בעיה לאור הרווח התפעולי, וככל והם ימשיכו לפרוע חוב בקצב הנוכחי (כ-130 מיליון דולר בשנה) הם יגיעו ליוני 2021 עם חוב נמוך בהרבה, שלא צפויה בעיה לגלגל הלוואה.

עמידה בקובננטים: קובננטים הם תנאים שמלווים מוסיפים להסכמי הלוואה המגבילים את הלווה. כאשר לווה מפר את התנאים, וגם אם החברה משלמת כל תשלום כפי שהיא נדרשה, המלווה רשאי לעיתים לדרוש מהחברה לפרוע את ההלוואה מיידית. לעתים קרובות הפרת קובננטים מביאה לקריסתה של חברה או לפחות נותנת כוח למלווים להעלות דרישות שונות ומופרכות על חשבון בעלי המניות. הקובננטים המצוינים בהסכם האשראי הם:

• יחס מינוף כולל של עד 1:5.5- מדובר ביחס בין חוב כולל ל-EBITDA. להערכתי היחס כיום הוא כ- 1:3.75 – מרחק בטוח מהפרה.
• יחס כיסוי ריבית של מעל 1:2 – כיסוי הריבית של החברה עומד כיום על כמעט פי 10, כך שגם כאן אין כל סיכון רציני להפרה.

לסיכום, נראה כי החברה עומדת היטב בתשלומי החוב.

סיכונים

הסיכון העיקרי שאני רואה עבור החברה ירידה ברייטינג בעקבות ניתוק כבלים (יותר ויותר מנויי אינטרנט בלבד, עם נטפליקס בלבד או שירות דומה). עם זאת, יש להתחשב בכך שערוצי הספורט הם אחד הגורמים העיקריים המשאירים לקוחות אצל שירותי הכבלים. זהו שירות שבינתיים חברות כמו נטפליקס לא יכולות להציע, ויכול להיות שהתחזקות של נטפליקס תיתן לMSGN עוד ועוד כוח מיקוח, שכן רשתות ספורט אזוריות הן בין מרוויחות הכסף העיקריות עבור שירותי הכבלים.

לא קשה לדמיין מצב בו שירותי הכבלים ושירותים מתחרים כמו אמזון פריים ונטפליקס “רבים” על החברה, בין אם על עסקאות בלעדיות ובין אם בכדי לרכוש אותה.

הערכת שווי

היות ולחברה יש כמות לא קטנה של חוב נעדיף להשתמש במכפיל Enterprise Value/EBIT. ניקח את שווי השוק של החברה פלוס החוב (בניכוי מזומן) חלקי רווח תפעולי (הכסף שזמין גם לתשלום ריבית וגם עבור ההון) – EBIT. ניתן לעשות שימוש גם ב- EBITDA במקום אבל ההבדל ביניהם מינורי במקרה של MSGN.

שווי השוק של החברה הוא 1.7 מיליארד דולר. החוב של החברה (טווח ארוך פלוס טווח קצר) עומד על 1.2 מיליארד דולר.  ננכה מזומן בסך 195 מיליון דולר ונגיע ל-EV של 2.7 מיליארד.

הרווח התפעולי מנגד עומד על כ-320 מיליון דולר. כלומר, מכפיל EV/EBIT של 8 שזה מאוד נמוך לחברה עם הכנסה יציבה ונכסים שאין להם תחליף. כזכור, מכפיל הEV/EBIT הממוצע בשוק האמריקאי הוא מעל 16. 

גם מבחינת מכפיל רווח – הרי שהחברה עומדת על מכפיל בסביבות 9 לעומת ממוצע ארוך טווח של 16 בשוק המניות האמריקאי וממוצע נוכחי של 24.78 בשוק המניות האמריקאי.

לסיכום, מדובר בחברה זולה עם פוטנציאל צמיחה עם לגליזציה של הימורי הספורט שצפוי להביא לשיפור משמעותי בתוצאות החברה.

קישורים:

דו”ח לשנת 2017 

דוח רבעון ינואר-מרץ 2018

פוסט בבלוג Yet Another Value Blog

לכותב אחזקה ב-MSGN. 

נא לקרוא את הפטור מאחריות.