סוד הקסם – הערכת שווי למבטח שמיר אנרגיה

לפני כשלוש שנים פרסמתי הערכת שווי לתחנת הכוח אלון תבור שהיוותה נכון למועד הפרסום את כל פעילות האנרגיה של מבטח שמיר. הערכת השווי דאז נראתה אולי גבוהה ביחס לשווי החברה, אך לאור רמת המחירים שראינו במכרזים האחרונים שהתקיימו נראה לי שהיא דיי הוכיחה את עצמה. מאז הפרסום מבטח שמיר הרחיבה משמעותית את פעילות האנרגיה שלה הן באלון תבור, והן בפרויקטים נוספים כפי שארחיב בהמשך שהפכו והופכים את חטיבת האנרגיה שלה לפעילות משמעותית מאוד עבורה. בסקירה זו אנסה לאמוד את שוויה.

האתגר העיקרי בהערכת שווי לתחנת כח נעוץ במספר הגורמים הרב המשפיע על השווי, החל מהמצב הטכני של התחנה וכלה בציפיות לגבי התפתחות משק החשמל בעשורים הקרובים. למרבה המזל אנו יכולים להיעזר במכרז על תחנת אשכול שהושלם לפני כשבועיים כאבן בוחן לשווי של מבטח שמיר אנרגיה. המכרז, בו השתתפו חברות עם ניסיון קודם בתפעול תחנות כח, שנעזרו במיטב המומחים בארץ כדי לבנות את הצעתם בידיעה כי הון רב תלוי בתמחורה וביכולת לשכנע גופי מימון לעמוד מאחוריה, מספק לנו נקודת השוואה מצוינת בה נוכל להשתמש על מנת לנסות ולהעריך את שווי פעילות תחנות הכוח של מבטח שמיר – תחנת אלון תבור ותחנת קסם. לאחר מכן נדון ונבנה מודלים לשאר הרכיבים במבטח אנרגיה: ביו–גז, סולארי ואגירה וננסה להעריך אף את שווים. בחלקה האחרון של הסקירה נדון בקצרה בשאר הפעילויות והמגזרים וכך נוכל להגיע לשווי המסתמן של החברה כולה.

המרכיבים במכרז אשכול

הזוכה במכרז אשכול, דליה אנרגיה, הציעה 12.34 מיליארד ש”ח עבור התחנה (מסתמן שהמחיר יופחת ל-9 מיליארד), או.פי.סי במקום השני, הציעה 7.1 מיליארד, ומבטח/רפק הציעו כ-6 מיליארד – קרוב מאוד לממוצע הערכת השווי של חברת החשמל שהעריכה את התחנה בין 5.8 מיליארד ל-6.2 מיליארד ש”ח. יש לומר שלאחרונה הודיעה גם קבוצת מבטח/רפק על רצונה להשתתף בהתמחרות מחדש זאת לאור קשיים מימוניים של דליה. מכיוון שידוע שאו.פי.סי מוכנה לשלם 7.1 מיליארד כבר כיום, אנו מקבלים אינדיקציה שגם מבטח/רפק לא נרתעים מסכום זה שיהווה לדעתי רף התחלתי בהתמחרות.

בסקירה זו נתעלם מההצעות של דליה (המקורית והמופחתת), מההצעה של או.פי.סי, ואפילו מההצעה המקורית של מבטח/רפק (שכיום מוכנה לכאורה לשלם כבר מעל 7.1 מיליארד), ונלך לפי הרף הנמוך ביותר בטווח של הערכת חברת החשמל – 5.8 מיליארד ש”ח.

נתחיל אם כן בחלוקת מכרז אשכול למרכיביו השונים, כשהמכרז כלל הלכה למעשה את הרכיבים הבאים:

1- שתי יחידות ייצור חשמל עם טורבינות F Class. טורבינת F אמנם אינן ישנות, אך התחנות החדשות משתמשות בטורבינות H מתקדמות ויעילות יותר. הטורבינות בהספק כולל של 770 מגה־וואט עם אסדרה למשך 20 שנה בתשלום דמי זמינות של 4.5 אגורות לקילו־ואט לשעה. 

2- הליכי תכנון בות”ל (וועדה לתשתיות לאומיות) להקמת תחנת כוח חדשה עם טורבינת H Class שתוקם באתר אשכול בהספק של עד 850 מגה־ואט.

3- ארבע יחידות קיטוריות ותיקות בהספק של 912 מגה-ואט – יחידות מזהמות אשר צפויות לעבוד 1,250 שעות בשנה למשך שלוש שנים ואז להיסגר.

4.- שטח עודף של כ-200 דונם בין נמל הדרום החדש לנמל אשדוד: שטח שלא משמש את התחנה ויכול לשמש ליזום והקמה של מבנים לוגיסטיים שונים. 

אז כיצד מכרז אשכול מסייע בידי בהערכת השווי של מבטח אנרגיה? כפי שאציג בהמשך, התחנות של מבטח שמיר (אלון תבור + קסם) דומות לטורבינות ה-F (רכיב מספר 1) ותחנת ה-H שבתכנון (רכיב 2) של אשכול. כלומר, אם ניקח את הסכומים שהוצעו על התחנה כולה ונחסר את השווי של רכיבים 3 (יחידות קיטוריות) ו-4 (שטח עודף) נוכל להשוות את השארית לפעילות תחנות הכוח של מבטח שמיר. 

ראשית, נחשב ונפחית את שווי הקרקע העודפת באשכול: מדובר בכ-200 דונם ששווים כ-3-6 מ’ ש”ח לדונם, נאמר כ-1 מיליארד ש”ח לשטח כולו. אם נחסר את שווי הקרקע העודפת מההצעה על התחנה כולה (בהערכה המאוד שמרנית של 5.8 מיליארד) נישאר עם 4.8 מיליארד ש”ח. 

שנית, נחשב ונפחית את שווי הקיטוריות הישנות שיפעלו בשלוש השנים הקרובות ואז ייסגרו: הקיטוריות הן בהספק של 912 מגה-וואט עם תעריף זמינות של 1.73 אג’ מה שצפוי, לפי 8,300 שעות זמינות בשנה (בתרחיש אופטימי), להניב הכנסות שנתיות של 130 מיליון ש”ח. מבחינת ייצור, הקיטוריות צפויות לפעול 2,300 שעות בשנה (בגלל מגבלת זיהום). מכיוון שהן יפעלו חלקית, ככל הנראה שעות ההפעלה לא יספיקו על מנת לכסות את מלוא עלויות ההפעלה. אני מעריך שלאחר עלויות הפעלה ומס, כחצי מההכנסות יירדו לנקי – כלומר 65 מ’ ש”ח בשנה. נהוון ב-8% ונקבל שווי נוכחי של 180 מ’ ש”ח אותו נעגל ל-200 מ’ לשם השמרנות. בסוף שלוש השנים יהיו גם עלויות להשבתה ופירוק הקיטוריות אך מול זה יש גם “שווי ברזלים” שיקזז במידה מסוימת את הוצאות הפינוי.

לאחר שנחסר את שווי הקיטוריות נישאר עם 4.6 מיליארד ש”ח על שני רכיבים – 2 יחידות מחז”מ F Class בהספק 758 מגה ואפשרות להקים H Class בהספק 850 מגה. את יחידות ה-F נשווה לאלון תבור ואת יחידת ה-H נשווה לקסם וכך נוכל לקבל מושג על השווי היחסי שלהן לעומת הרכיבים המקבילים באשכול.

אלון תבור VS יחידות ה-F באשכול

	אלון תבור	2 יחידות F באשכול
תקופת האסדרה	היחידות הקיימות – עד 2034 (לאחר מכן להערכתי תהיה פשוט אסדרה חדשה) היחידות החדשות – 20 שנים	20 שנים
הספק התחנה	583 מגה וואט כיום (כולל 220 פיקר), תוספת של 230 מגה פיקר ב-2024 ל- 813 מגה וואט סה”כ	758 מגה וואט
קירור מים	יש -מט”ש דברת (מוסיף לנצילות)	יש – מי ים
סוג טורבינה	F Class	F class
זכויות הרחבה	אופציה להקמת H Class נוספת של 670 מגה בקרקע סמוכה	אין (מתומחר במאמר זה בנפרד)
מיקום גאוגרפי	צפון – תחנת הכוח הצפונית ביותר בישראל	דרום – אשדוד
תעריף זמינות	5.7 אג’ במחז”מ  ו-3.9 אג’ בדיזליות, 4.7 אג’ לפיקרית ב-2024  – הכל צמוד למדד	4.5 אג’
חוב	1.6 מיליארד בריבית קבועה של 2.5% לכ-11 שנים נוספות	אין -העסקה טרם הושלמה
שיפוץ ותחזוקה	בוצע עם קבלת התחנה, תחזוקה שוטפת	לפי הערכות בשוק יש צורך בשיפוץ ותחזוקה מקיפים של כמיליארד ש”ח להתאמת התחנה לאחר קבלתה וזאת לצורך הגברת היעילות ובשל תחזוקה מקיפה שחברת החשמל דחתה

ניתן לראות שבאלון תבור יש בנוסף למחז”מ גם יחידות פיקריות. יש כאן יתרון וחיסרון. מכיוון שיחידות הייצור באשכול הן יחידות F מהדור הקודם, ניתן לצפות שעם השנים הן יופעלו פחות ופחות מה שיפגע בביצועיהן ואולי אף יהפוך את הייצור בהן להפסדי, בעוד פיקריות שבקושי עובדות מרוויחות מהזמינות. כמו כן שימו לב שתעריפי הזמינות של אלון תבור גבוהים מעט יותר משל אשכול.

אמנם על אלון תבור כבר רובץ חוב, אך מנגד יש צורך בביצוע שיפוץ מסיבי לאשכול לאחר שהזוכה יקבל חזקה על התחנה. כמו כן ואף משמעותי מכך – יש לאלון תבור אופציה להקמת יחידת H נוספת בשטח הסמוך. על פי הערכות בשוק מתוך ההצעה של דליה לאשכול כ-3 מיליארד יוחסו לאופציה של אשכול להקמת תחנת H נוספת (בה נדון בחלק הבא). אם נעריך את ה-H הנוסף באלון תבור ב-2 מיליארד ש”ח (יחד עם התחזוקה המקיפה הנדרשת בקיזוז החוב של התחנה) נראה כי בסבירות גבוהה אלון תבור עדיפה על יחידות ה-F של אשכול.

מבחינת המיקום – מכיוון שמדובר בתחנות שכבר עובדות, בגלל המחסור המשקי בחשמל ובגלל שכולם מקבלים בלאו הכי את אותו תעריף הייצור, הרי שהחשיבות של המיקום בתחנות שכבר עובדות הוא יחסית מינורי. בעתיד ככל ויוקמו שדות של שטחים סולאריים בנגב, באופן תיאורטי זה יוכל להשפיע בשעות מסוימות על הפעלה או אי הפעלה של התחנה באזור, אבל עוד חזון למועד. נראה שבטווח הקרוב והבינוני התחנות יעבדו כמעט כל הזמן. יש לציין שהיות ואלון תבור היא התחנה הצפונית ביותר בישראל יש לה חשיבות רבה מבחינת הספקת החשמל לצפון, אך כאמור ההשפעה הפיננסית כאן מינורית.

קסם VS יחידת ה-H באשכול

	תחנת קסם	יחידת H באשכול
מצב תכנוני	לאחר אישור ות”ל ואישור ממשלה	בהליך אישור ות”ל, לאחריו יידרש אישור ממשלה
הספק	780 מגה וואט	670-850 מגה וואט (אישור החיבור שתקבל יחידת הייצור תוגבל ל-670 מגה וואט. ניתן להקים תחנה של 800 מגה אבל לא ישלמו על השאר זמינות)
סוג טורבינה	H Class	H Class
תעריף זמינות	טרם נקבע	6 אג’
צפי חיבור לרשת	2027	2029-2031
מיקום גאוגרפי (מנהל המערכת מתעדף להפעיל תחנה שקרובה יותר לאזורי הצריכה)	מרכז הארץ (בין ראש העין לכפר קאסם) – 26 ק”מ מתל אביב	דרום (אשדוד) – 46 ק”מ מתל אביב

מבחינת מצב תכנוני וצפי הקמה. המצב התכנוני של קסם מתקדם בהרבה, יש לקסם אישור ות”ל וגם אישור ממשלה שאין לתחנת ה-H של אשכול. נראה שתחנת קסם תתחיל לעבוד לפחות 3 שנים לפני אשכול, וזאת מבלי להתחשב בעיכוב באישור ממשלה שיכול לקחת שנים נוספות מעבר למתוכנן בהרחבה H של אשכול.

מבחינת מיקום גאוגרפי, נראה כי המיקום של קסם עדיף מבחינת משק החשמל. קסם נמצאת במרכז אזור הביקוש מה שייתן לה יתרון מתמשך על תחנות דומות אחרות, כאשר נוגה תצטרך להחליט אילו תחנות להפעיל וזאת אף מבלי להתחשב בסגירה העתידית של תחנת רידינג. החשיבות המהותית של המיקום הגאוגרפי תבוא לידי ביטוי כשהממשלה תצטרך לתעדף אילו תחנות נוספות לאשר בשלב הבא. אשכול תעמוד למבחן מול ריינדיר למשל, או אפילו מול H נוספת של אלון תבור או של קסם עצמה, כך שעשויה להיות לכך חשיבות בעתיד. באשר לתחנות שכבר הוקמו – בגלל המחסור המשקי בחשמל, אני מעריך כי כולן יעבדו ברוב המוחלט של הזמן.

נראה שגם לקסם יש פוטנציאל הרחבה עתידי – ההסכם של מבטח עם קיבוץ גבעת השלושה הוא על שטח של 160 דונם, בעוד התחנה המתוכננת תוקם על כ-80 דונם בלבד, כשמיקומה במרכז הארץ הופך אותה למועמדת מובילה להרחבה עתידית.

נראה כי היתרון היחידי של אשכול טמון בכך שיש לה כבר תעריף זמינות קבוע, ואכן עד שלא ייקבע התעריף של קסם לא נוכל לדעת מי מהן תקבל תעריף טוב יותר. אני לא רואה בכך יתרון משמעותי לטובת אשכול מאחר וסביר שהתעריפים יהיו דומים. לאחר אישור תחנת הכח קסם ע”י הממשלה, הוגשה (באופן דיי צפוי יש לומר) עתירה לבג”צ בשל “חשש מזיהום מי תהום”. להערכתי לאור ההליך הממושך והמעמיק בות”ל, כמו גם החשש שעיכוב ההקמה עשוי להוביל לשיבושים באספקת החשמל בארץ, הסיכוי להתערבות של בג”צ במקרה זה אינו סביר ושואף לאפס. כאן ניתן להתרשם מתגובת מנכ”ל קסם כפי שנמסרה בראיון תקשורתי. בכל אופן, צפוי שגם כשתחנת ה-H באשכול תעלה לאישור ממשלה נראה עתירה של תושבי אשדוד כנגדה, שוב עם סבירות נמוכה לביטולה. נדמה כי הסיכון העיקרי בהתנגדות תושבי האזור (NIMBY- Not In My Back Yard) טמון דווקא “בלחץ הפוליטי” ואת המשוכה הזו קסם כבר עברה. את הפוטנציאל להקמת תחנת H נוספת בקסם לא נתמחר בהערכת שווי זו.

על פי השוואת המצב תכנוני, המיקום וצפי ההקמה, נראה שבין קסם ליחידת ה-H של אשכול קסם עדיפה משמעותית. מוזמנים לצפות בווידאו של האזור המיועד לתחנה.

סיכום: אלון תבור + קסם

בהנחה שאלון תבור לא נחותה מתחנות ה-F וקסם עדיפה על תחנת ה-H, ברור שהשילוב בין אלון תבור + קסם שווה יותר מהערכת השווי של יחידות ה-F וה-H בתחנת אשכול. כך שאם ניקח את ההצעה בגובה 5.8 מיליארד ש”ח לאשכול, ונחסר את שווי הקרקע (1 מיליארד) והקיטוריות (0.2 מיליארד), נישאר עם שווי נגזר של 4.6 מיליארד ש”ח לאלון תבור+קסם, וזאת מבלי לתת משקל לאפשרות הרחבה של קסם בעתיד. שימו לב שמבחינה תכנונית הממשלה מעניקה עדיפות להרחבת מתקנים קיימים, מה שמתאים אמנם ל-3 התחנות, אך עם עדיפות מסוימת לקסם שנמצאת במיקום גיאוגרפי מיטבי.

כידוע, מבטח שמיר לא מחזיקה בתחנות במלואן. היא מחזיקה ב-33% מאלון תבור וב-53% מקסם. מכיוון שאלון תבור וקסם בסדרי גודל דומים ניקח ממוצע אחזקה של 43% (הנחה שמרנית שכן סביר שדווקא קסם שווה יותר) ונגיע לשווי של 1.98 מיליארד ש”ח לאחזקתה של מבטח שמיר עצמה בתחנות.

מצורפת טבלת רגישות המציגה את השווי הנגזר לתחנות קסם ואלון תבור לפי שווי תחנת אשכול:

כעת נעבור לרכיב הבא במבטח אנרגיה – תחנות ביוגז.

תחנות ביוגז

תחנות ביוגז פותרות שתי בעיות בבת אחת: הן הופכות פסולת (בעיקר פסולת חקלאית וגזם) לחשמל ובנוסף חוסכות בזיהום קרקע שנובע מהטמנה. בישראל אחוז ההטמנה (83%) גבוה פי 2 מהממוצע ב-OECD (ככל שהאחוז נמוך זה אקולוגי יותר). מדי שנה נוצרת בישראל פסולת חקלאית בהיקף של למעלה מ-3 מיליון טון אשר רובה מוטמנת בקרקע מה שכאמור גורם גם לנזקים אקולוגיים וגם עולה לחקלאים כסף רב, שכן עליהם לשלם כ-200 ש”ח על כל טון של פסולת מוטמנת (Gate Fee). 

איך הופכים פסולת לחשמל? מתחילים בתהליך עיכול אנאירובי בתנאים נטולי חמצן בו מפרקים חיידקים את החומר האורגני ומשחררים מתאן אשר משמש להפקת אנרגיית חשמל או חום.

טכנולוגיית הביוגז קיימת מזה עשרות שנים ברחבי העולם כאשר רק בשנים האחרונות קידמה המדינה את כניסתה לישראל תוך תמרוץ יזמים, וביניהם מבטח שמיר, בתעריפי ייצור מפתים. כחלק מהתימרוץ המדינה הפיצה זכויות ל-100 מגה וואט בתעריף ייצור חשמל גבוה של 66 אג’ למגה וואט צמוד למדד ומובטח ל-20 שנה. עם השנים ובעיקר בגלל שינויי מט”ח ירד התעריף לאזור 57 אג’. מתוך אותם 100 מגה, מבטח שותפה בשני מתקנים בתעריף גבוה בהיקף של 15 מגה (50% במתקן של 10 מגה ו-33% במתקן של 5 מגה, כלומר חלקה המשוקלל של מבטח הוא 6.65 מגה) ובמתקנים נוספים בתעריף נמוך יותר. לצורך ניתוח זה ננתח רק את המתקנים בתעריף הגבוה שצפויים להתחיל לעבוד בתחילת 2026 ונתייחס לשאר כבונוס. 

הכנסות מתקן הביו-גז מגיעות משני מקורות: תעריף ייצור מובטח ו-Gate Fee. 
תעריף הייצור המובטח הוא כאמור 57 אג’ צמוד מדד עם כ-8,100 שעות הפעלה בשנה. 
לגבי Gate Fee – אם נבחן את המתקן של דוראל נראה ש-18% מהכנסות המתקן מגיעות מחקלאים שמשלמים למתקן כדי להיפטר מהפסולת שלהם במקום לשלם היטל הטמנה. 

הנחות המודל:
-עלות הקמה 260 מ’ (15-20 מ’ למגה) 
-מימון התחנה יהיה ב-80% חוב בריבית קבועה של 6.5%
– ה-Gate Fee יהיה 10% מההכנסות (לעומת 18% בדוראל)
-אם נבחן את דוחותיה של תחנת אלון תבור לצורך הדוגמה תראו שבנטרול הוצאות קניית דלקים יוצא שמרווח האביטדה של ייצור החשמל הוא 83% אחרי הוצאות תפעול ותחזוקה, אלא שבמקרה של תחנת ביו גז לא רק שאתה לא משלם על דלקים, חקלאים משלמים לך כדי להביא לך דלק, מה שמעלה את שיעור הרווח עוד יותר. למרות זאת הנחתי אביטדה שמרני יחסית בשיעור 75%. 
-פחת של 10% ב-10 השנים הראשונות.
-לאחר 20 שנה תיגמר תקופת התעריף המובטח והתחנות יעברו למכור בתעריף שוק. נניח שזה יוביל לירידה של 50% בהכנסות. 

מוזמנים לעיין במודל בקישור כאן. אלה התוצאות שקיבלתי:

נעבור לרכיב הבא במבטח שמיר אנרגיה – פעילות מתקנים סולאריים בשילוב אגירה.

סולארי + אגירה

מבטח שמיר אנרגיה מקדמת בנוסף פרוייקטים של אנרגיה סולארית הכוללים מתקני אגירה. אנחנו יודעים שנכון להיום יש לחברה 7 מגרשים של 250 דונם כל אחד, עליהם עתידים לקום פרוייקטים בהספק של 250 מגה וואט ובנוסף 500 מגה וואט שעה (מוט”ש) אגירה, אשר ימכרו חשמל לפי תעריף פסגה/שפל. כיום בממוצע שנתי תעריף הפסגה (רכיב הייצור) הוא כ-57 אג’ ותעריף השפל הוא 20 אג’. החלק של מבטח בפרויקט הוא 33.33%.

הפרויקט יהיה משולב 500 מוט”ש אגירה בסוללות. בכל יום ביומו הסוללות ייטענו ב-500 מוט”ש בתעריף שפל ויפרקו 500 מוט”ש בתעריף פסגה, מה שיניב רווח על הדלתא ביניהם.

כמו כן נניח שלאחר 25 שנה הפרויקט ייסגר והשווי יהיה אפס, למרות שסביר הרבה יותר שהפאנלים פשוט יוחלפו במתקדמים יותר. אלה התוצאות שקיבלתי על בסיס ההנחות לעיל, ניתן לעיין במודל כאן.

נעבור לפעילות אגירה ‘טהורה’ (טעינה ופריקה מהרשת).

אגירה

מבטח שמיר דיווחה על שותפות עם חברת שנגחאי אלקטריק, מחברות ציוד האנרגיה הגדולות בעולם, למכירת ציוד אנרגיה ולפעילות יזמית בישראל. למבטח שמיר יש 800 מגה וואט אגירה בייזום. במצגת מבטח שמיר הציגה את “פרויקט צפון” שכולל:

• 20 דונם בייעוד תעשייה, צמוד לתחמ”ש
• 100 מגה וואט ייצור ו-400 מגה וואט שעה אגירה
• מיקום באזור עדיפות גבוהה של רשות החשמל ונוגה

במכרזים שמפורסמים כיום על אגירה מתחרים היזמים זה מול זה על תעריף הזמינות, אך מלבד תעריף הזמינות המודל הפיננסי של אגירה הוא פשוט: אוגרים חשמל בשעות בהן התעריף הוא בשפל ופורקים אותו בתעריף פסגה. 

דוגמה שמבהירה את הכדאיות הכלכלית בתחום: אם ניקח את 800 המגה וואט שעה (מוט”ש) של מבטח – עלות הקמת קוט”ש של אגירה בסוללות הוא כ-750 ש”ח, כלומר עלות מוט”ש היא 750,000 ש”ח. כך שעלות הפרויקט (800 מוט”ש) היא כ-600 מיליון ש”ח סוללות, ונאמר עוד 100 מיליון הוצאות הקמה ושונות. הסוללות אוגרות כל יום 800 מוט”ש בתעריף של כ-20 אג’ לקוט”ש ופורקות אותם בתעריף 57 אג’. מכך הן מרוויחות (גולמי) 300,000 ש”ח ביום או כ-108 מ’ ש”ח בשנה. הפחת על הסוללות (אובדן יכולת אגירה) הוא כ-1.5% בשנה מה שיצריך מאיתנו מדיי פעם להוסיף או להחליף סוללות. הפחת הזה יוצא כ-10 מיליון ש”ח בשנה ועוד נאמר 20 מיליון לתפעול שוטף. נקבל רווח תפעולי של כ-78 מיליון על השקעה של כ-700 מיליון – תשואה של 11.4% לפני מינוף, כאשר לפי מחשבון התשואה הממונפת שלי מינוף של נאמר 75% גם בסביבת הריבית הנוכחית, יכול להעלות את התשואה על ההון העצמי לכ-25% אפילו ללא תעריף זמינות.

נראה לי שהפוטנציאל בתחום האגירה הוא גדול, במיוחד בהתחשב בשותפות של מבטח עם אחד הגופים המובילים בעולם. יחד עם זאת, נמתין עם הערכות השווי עד שיהיה לנו מידע מפורט יותר ולכן לא נתמחר אותה במודל זה.

שווי מבטח שמיר אנרגיה (ומבטח שמיר כולה)

נסכם את הרכיבים העיקריים כדי להגיע לשווי של מבטח שמיר אנרגיה (קישור לגיליון):

לפי החישוב שהצגתי אני מגיע לשווי של 2.175 מיליארד למבטח שמיר אנרגיה, וזאת על בסיס הנחות היסוד שפורטו לקביעת שווי תחנות אלון תבור וקסם, ובהתייחס לרף התחתון של הערכת חברת החשמל לשווי תחנת אשכול.

מאחר ומבטח שמיר אנרגיה הנה רק חלק מהחברה הציבורית מבטח שמיר, נוסיף בחישוב מהיר את יתר הפעילויות. נתחיל מההון העצמי בנטרול זכויות מיעוט ונקבל 1.312 מיליארד ש”ח לפי דוח רבעון 1. מזה נחסר את השווי בו פעילות האנרגיה רשומה בדוחות (כדי שלא לספור פעמיים) אלון תבור ב-169 מ’, קסם ב-5 מ’ ונישאר עם 1.138 מיליארד שווי הון עצמי ללא האנרגיה. לזה נוסיף את ההתאמות (קישור לגיליון) שמתבססות כולן על אירועים שכבר התרחשו:

נסכם את הרכיבים לפי החישוב הבא:

לאור העובדה ששוויה של מבטח שמיר בבורסה הינו כ-900 מ’ ש”ח, נראה כי לפי המודל היא נסחרת בדיסקאונט של כ-75%, או עם אפסייד של 300% למניה כיום.

בהינתן התוצאה המרשימה שקיבלנו – חשוב לשים לב למספר סייגים שניתן להעלות לגבי ההערכה:

-ייתכן שכל ההערכות של כל המציעים לאשכול, כמו גם הרף התחתון של הערכת חברת החשמל, היו מוגזמות. הסתמכתי בהערכת תחנות הכוח על השוואה בין 3 ההצעות שהוגשו במכרז אשכול לאחזקותיה של מבטח, וייתכן שכל ההצעות במכרז כמו גם הערכותיה של חברת החשמל (5.8-6.2 מיליארד) היו גבוהות מדיי והשווי האמיתי נמוך מכך. מכיוון שמדובר בהצעות של גופים מנוסים עם בעלות על תחנות כח קיימות, שנעזרו בנוסף בהערכות שווי של מומחים חיצוניים, ומכיוון שנכון לכתיבת שורות אלה כל הגופים עדיין נלחמים, מאיימים בתביעות ומוכנים לשלם כולם מעל 7.1 מיליארד ש”ח, אני חושב שהשווי של 5.8 שנלקח הנו שמרני למדי. בנוסף, אמנם מניית משק אנרגיה (המחזיקה בדליה) ירדה עם היוודע מחיר הזכיה המקורי (12.34 מיליארד ש”ח) אך ברגע שהסתמן שהמחיר יופחת ל-9 מיליארד יחד עם הנפקת מניות לכלל לצורך מימון העסקה, המניה חזרה לעלות. כלומר נראה שגם שוק ההון (וגם חברת כלל) חושבים שזכייה במחיר של 9 מיליארד ש”ח היא אירוע חיובי.

לדעתי סביר מאוד שהשווי האמיתי של אשכול הוא בטווח בין 7 ל-9 מיליארד ש”ח. מטעמי שמרנות התבססתי בסקירה זו על הערכה נמוכה בהרבה.

–ייתכן שעל אף האמור אשכול שווה יותר מאלון תבור+קסם. אני מרגיש בנוח עם הטענה שקסם שווה יותר מתחנות ה-H (וודאות תכנונית גבוהה בהרבה ויתרון של לפחות 3 שנים), ומכיוון שחלק גדול בהצעה התייחס לאופציה לטורבינה החדשה, ברור שהשווי שיש לייחס לקסם גבוה אף יותר. לגבי טורבינות ה-F של אשכול מול אלון תבור, ניתן אולי לטעון שיש יתרון לאשכול, אך לדעתי טורבינת ה-H הנוספת שככל הנראה תוקם באלון תבור יחד עם עלות השיפוץ שנדרש באשכול, מקזזות את היתרון.

–בהנחה וזה השווי, כיצד ייתכן שקיים כזה דיסקאונט? לפני חודש וקצת אישרה הממשלה את הקמת תחנת קסם מתוך כמה תחנות אפשריות. מכיוון שלא היה ידוע אם קסם תאושר או שמא ריינדיר לצורך העניין, ומכיוון שאם הציעו על תחנת ה-H של אשכול 2-3 מיליארד היום, אז תחנת קסם שתוקם ככל הנראה 3 שנים לפניה, ובמצב תכנוני ומיקום גאוגרפי עדיפים, שווה לכל הפחות 2 מיליארד. יוצא שההודעה על הזכיה הייתה שווה למבטח שמחזיקה בקסם 53% ונסחרה בכ-850 מ’ ש”ח, לפחות מיליארד ש”ח. אם כך, כיצד ניתן להסביר שמניית מבטח נמצאת היום אחוזים ספורים מעל השער בו הייתה לפני הזכיה, בהינתן שהזכיה הייתה שווה הלכה למעשה אף יותר משווי השוק שלה? (המניה אמנם עלתה מאז סוף מאי, אך לא יותר מאשר מדד ה-SME בו היא נכללת). יתכן כי המשקיעים לא הבינו את המשמעות המלאה של הזכייה ואת הפוטנציאל לתוספת השווי הגלום בה.

-יש שיטענו כי מדובר ב’דיסקאונט חברות החזקה’ (נושא עליו כתבתי בעבר) אך לדעתי מונח זה אינו מתאים כאן. דיסקאונט חברת החזקות מוצדק כאשר יש לנו חברה שמחזיקה בחברות אחרות והנהלת חברת האם רק “דוגרת על החזקותיה”. במקרה שכזה השכר שמקבלת ההנהלה מיותר ומהווה הוצאה עודפת שיש להוון ולהפחית מהשווי. במבטח לעומת זאת ההנהלה עובדת במרץ שלא מבייש אף חברה יזמית אחרת. רק בשנים האחרונות מבטח זכתה בשתי תחנות כוח ושוקדת על פיתוחן, יזמה נדל”ן בקנדה, הייתה שותפה לפיתוח פינרג’י שמעניקה אשראי לפרויקטי אנרגיה בצפון אמריקה, הקימה בית חולים סיעודי, פרויקטי נדל”ן המשלבים מגורים + מסחר בהרצליה ובהוד השרון, נכנסה לתחום הסולארי ולתחום האגירה והרשימה עוד ארוכה. כלומר, מרוב הבחינות מבטח שמיר היא חברה יזמית בה ההנהלה עובדת קשה מאוד בכדי למקסם את התשואה על ההון, ולכן אין סיבה להוון ולהפחית את שכר או לתת דיסקאונט על ההחזקות. לפידות קפיטל לצורך העניין שהיא גם חברת החזקות אקטיבית, אף נסחרת בפרמיה קטנה על השווי הכלכלי של החזקותיה (שלא לדבר על פי 2.5 על ההון החשבונאי), למרות שבניגוד למבטח כמעט כל החזקותיה ציבוריות. גם מבטח עצמה נסחרה במשך רוב העשור האחרון דיי קרוב להון החשבונאי והכלכלי והדיסקאונט הנוכחי הוא תופעה חדשה שהתגברה מאוד עם הזכיה באלון תבור וכעת בקסם.

–בהנחה וזה הדיסקאונט הנוכחי, מה יגרום לו להיסגר? במרבית התחומים של מבטח אנו רואים ערך נוסף שנוצר עם הזמן. בתחום המימון מניף עתידה להרוויח ע”ב Q1 כ-120 מיליון ש”ח השנה (חלקה של מבטח כ-60 מ’) והיא ממשיכה לצמוח בקצב נאה. לנדבאז מצליחה מאוד וכבר גייסה לאחרונה לפי שווי יותר מכפול מהשווי בו היא רשומה בספרים. בתחום הנדל”ן הפרויקט בהרצליה החל בביצוע, והפרויקט בהוד השרון התקדם תכנונית, כמו גם פרויקטים נוספים. יחד עם זאת, מכיוון שרוב הערך של מבטח שמיר הוא בתחום האנרגיה, הצפת הערך המשמעותית תבוא ככל הנראה מאירועים אשר יבליטו את שווי פעילות זו, ובפרט את משמעות הזכייה בתחנת קסם. ייתכן שנאלץ לחכות עד שהתחנות יתקדמו ושקסם תוקם בפועל, אך שימו לב שבניגוד לשאר החטיבות (נדל”ן, מימון, טכנולוגיה), למבטח אנרגיה מונה מנכ”ל נפרד – ליאור פרבר, אשר שימש לפני כן כסמנכ”ל משרד ראש הממשלה וחבר מועצת מקרקעי ישראל. בנוסף, פורסמה מצגת נפרדת לתחום האנרגיה ונערך וובינר נפרד לתחום. לכן, לא מן הנמנע כי עם ההתקדמות בהקמת הפרויקטים, נראה גם מהלך הוני של הכנסת שותף מוסדי או בינ”ל לפעילות, או אף הנפקה ציבורית כפי שבוצעה בעבר עם חברת מניף. כיוון נוסף שיכול לפתור את הדיסקאונט הוא כניסה למדד ת”א 125. נראה כי נדרשת לשם כך עליה של כ-30% במחיר המניה נכון להיום. ברור כי תשומת הלב של המוסדיים וכמובן עבודות המחקר והסיקור האנליטי נתונים ברובם לחברות ממדד זה. למעשה, עצם ההתקרבות לכניסה למדד עשויה להביא לביקושים מגופים פיננסיים שונים שיתכן ויביאו את מבטח אל היעד הנכסף.

בסופו של דבר אם נחזור עשור אחורה במניית מבטח שמיר, נראה שהיא נסחרה סביב השווי הנוכחי גם כשההון הכלכלי שלה היה 800 מיליון. אם לפני הזכיה בקסם ותוצאות המכרז באשכול האפסייד במבטח שמיר היה לפי החישוב שלי בין 100-150% (בדומה להערכה של לידר שוקי הון מסוף 2022), כיום לאחר אישור תחנת קסם והמידע שנחשף ממכרז אשכול, האפסייד המסתמן כבר נושק ל-300%. נראה לי כי אפסייד כל כך גבוה בחברה לא ממונפת עם פעילות מגוונת וסולידית (נדל”ן, מימון, טכנולוגיה ואנרגיה) מהווה יחס מצוין בין פוטנציאל התשואה לסיכון שבהשקעה.

הכותב מחזיק במניית מבטח שמיר. אין באמור המלצה לפעולה במניה.

תודה לאביעד באשה ולאילן רוזנברג על העזרה במחקר.