כפי שציינו בפוסטים הקודמים, ניתן לחלק את הפעילות של מבטח שמיר לשלושה חלקים עיקריים: אנרגיה, אשראי ונדל”ן. את תחום האנרגיה והאשראי חוץ בנקאי כבר סקרנו (למרות שיש עוד כמה בונוסים שנזכיר במאמר הסיכום בהמשך כמו קסם אנרגיה).
במאמר זה, שהושקעה בו עבודת מחקר רבה (ואני רוצה להודות לאילן שותפי ולשי אגוזי שעזרו לי במחקר) אני רוצה לשתף אתכם בניתוח על פעילות הנדל”ן של מבטח שמיר.
כדי לרענן את הזכרון נחזור למבנה האחזקות הכולל של מבטח, כפי שפורסם בדו”ח השנתי, ונלך לפי הסדר:
מגדלי הוד השרון
מבטח שמיר ואשטרום נכסים, מחזיקות בחלקים שווים ב-84.67% מהשטח, כשביתרה מחזיקים צדדים שלישיים, שאינם קשורים לחברה. הפארק כולל 5 בנייני משרדים בשטח כולל של 71,750 מ”ר ו-2,000 מקומות חניה, המושכרים בעיקר לחברות פארמה והיי-טק. לשמחתנו, מרבית עבודת הערכת השווי נעשתה עבורנו על ידי שמאי המקרקעין ירון ספקטור בחוות הדעת המצורפת לדוחות (נכון לרבעון שני 2020).
הערכת השווי הזו התבססה על שיעור היוון של מעל 7% – לדעתי שיעור היוון גבוה ואולי אף גבוה מדיי. כנגד הנכס קיימת הלוואה בסך של 270 מיליון, כך שהשווי נטו של מגדלי הוד השרון הוא 620 מיליון ש”ח, אלא שמגדלי הוד השרון כוללים אופציה נוספת. בשנת 2017 הגישה מגדלי הוד השרון בקשה לתוספת זכויות בניה לבניית שני מגדלים נוספים בהיקף של 90,000 מ”ר – כלומר יותר מ-5 המגדלים הקיימים. כמה שוות הזכויות האלה? שאלה לא פשוטה, בטח בסביבת שוק המשרדים הנוכחית. בכל זאת, מדובר באזור מרכזי, סמוך לתחנת הרכבת, ובעיקר באזור שההגעה אליו בשעות הבוקר הנה בניגוד לעומסי התנועה. כלומר, כל מי שגר באזור השרון, לא צריך להיתקע בפקקים הקשים של כביש 5 בדרך לתל אביב.
לכן, אני חושב שיהיה נכון לתמחר את שווי הזכויות של הבניין באזור שככל שבדקתי עליו – הוא מצוין והביקוש למשרדים בו ממשיך להיות חזק – בלפחות 2,000 ש”ח למ”ר שווי זכויות (כלומר – כמה תאורטית היו שוות הזכויות למגדלים כזכויות בלבד). כלומר, הזכויות לבדן שוות כ-180 מיליון ש”ח
לפי חישוב זה יוצא ששווי הנכסים בהוד השרון הוא כ-1.1 מיליארד ש”ח או 830 מיליון לאחר ניכוי חוב, כך שחלקה של מבטח במגדלי הוד השרון שווה כ-350 מיליון ש”ח.
הנדל”ן בהרצליה
נכס נדל”ן משמעותי נוסף וקל לפספוס של מבטח הוא בסך הכל 2 דונם ברחוב המנופים בהרצליה, אחד המיקומים הנחשקים בישראל וסמוך לכמה מחברות ההייטק הגדולות והמובילות. בכל זאת, מדובר בסך הכל ב-2 דונם שרשומים ב-30 מיליון ש”ח, וכמה כבר 2 דונם יכולים להיות שווים? השאלה הזו היוותה חלק גדול מהמחקר ומהמאמץ שהושקע בכתיבת מאמר זה.
אז כדי להגיע לחומרים הנדרשים כדי להבין כמה באמת שווה הקרקע בהרצליה עליכם לקפוץ לאתר מנהל התכנון, להקיש למעלה את מספר התוכנית (504-0511584) וללחוץ על ‘סינון’. לפי התוכנית נראה שמבטח איחדה את חלקה יחד עם בעלי חלקות סמוכות לשטח כולל של 5 דונם, ועל השטח צפוי להיבנות בניין הכולל 6,275 מ”ר של מגורים המחולקים ל- 93 יחידות דיור, 22,932 מ”ר משרדים ו- 2,170 מ”ר מסחר. מבטח תחזיק 38% מהפרויקט אשר צפוי להתחיל סביב 2022-2023 ולהגיע לסיומו כשנתיים לאחר מכן. יש לציין כי קו הרכבת הקלה עתיד לעבור סמוך לאזור.
לגבי המגורים – יחידת דיור במיקום הזה תימכר להערכתי בכ-2.5 מיליון ש”ח ליחידה של סביב 50 מ”ר כולל מע”מ, כלומר עבור 93 יחידות דיור – כ-240 מיליון ש”ח.
לגבי מסחר ומשרדים – יש לנו 25,100 מ”ר של מסחר ומשרדים שבאזור המדובר יכולים להגיע לשכירות של מעל 100 ש”ח למ”ר לחודש (בוודאי עד שהבניין ייבנה בעוד מספר שנים, בהיוון נטפל בהמשך). ניתן לטעון כי שוק המשרדים נפגע משמעותית מהקורונה, אך קודם כל אנחנו מדברים על משרדים שייבנו רק עוד מספר שנים, ובכל אופן השוכרות הפוטנציאליות של המשרדים באיזור הן חברות הייטק מהשורה הראשונה שימשיכו לשכור משרדים ולשלם גם שנים קדימה, דבר שגם מאפשר להוון בשיעור סביר (6%) וגם פותח צוהר לעסקאות חבילה של חברות טכנולוגיה שישכרו את המשרדים וישכנו בדירות את עובדיהן (נשמע לי סביר מאוד עבור חברות הטכנולוגיה שנלחמות מי מפנקת יותר את העובדים כדי למשוך טלנטים וישמחו להיות החברה היחידה עם מבנה מפואר שמאפשר לעובדים לחיות בלי רכב).
לכן לדעתי סביר שנקבל שכירות של לפחות 30 מיליון ש”ח בשנה מהמשרדים והמסחר, ובהיוון של 6% – שווי של כ-500 מיליון ש”ח. שימו לב שלא הפרדתי בין מסחר למשרדים כי בסופו של דבר- הם לא כל-כך שונים. יש שטחי מסחר שמושכרים במאות ש”ח למ”ר, אך לא נבנה על זה בחישוב.
לגבי חניונים – המבנה כולל 8,350 מ”ר חניונים. כלל האצבע ששמעתי מכמה גורמים לגבי חניונים ושטחים ציבוריים כי השווי הוא בדרך כלל רק קצת יותר מעלות הבניה, לכן נתעלם מהחניות גם בצד השווי וגם בצד העלויות.
עלות הבניה של המשרדים צריכה להיות כ-5,000 ש”ח למ”ר במשרדים ובמסחר וכ-7,500 ש”ח למ”ר במגורים ברמה גבוהה, כלומר עלות הבניה הכוללת של הפרויקט תהיה 172.5 מיליון ש”ח.
לפי החישובים שלי יוצא לי שהיטל ההשבחה בפרויקט צריך להיות סביב 55 מיליון מהם יקוזזו כ-7 מיליון עלות שטחים ציבוריים (בהם התחשבנו כחלק מהחניונים). כלומר עלות נוספת של 48 מיליון ש”ח, ונוסיף קצת עלויות מימון ושונות – נאמר עוד 10 מיליון ש”ח.
כלומר, ב-2025 נקבל שווי של כ-240 מיליון ש”ח במגורים ושווי של 500 מיליון ש”ח במשרדים ומסחר עם עלויות בניה של 172.5 מיליון ש”ח ועלויות נוספות של כ-58 מיליון ש”ח. כלומר, שווי נקי של 510 מיליון ש”ח וחלקה של מבטח – 193 מיליון ש”ח. את סכום זה יש להוון להיום כ-4 שנים אחורה ממועד סיום הבניה. לדעתי סביר להוון את הפרויקט המוכן לפי כ-7% לשנה, כך שהשווי הנוכחי של חלקה של מבטח בפרויקט בהרצליה הוא כ-150 מיליון ש”ח.
קבוצת ג’רביניה – נדל”ן בהודו
פעילות הנדל”ן של מבטח שמיר בהודו מתבצעת באמצעות אחזקה של 35% מקבוצת ג’רביניה, ביחד עם משפחת שימל (30%), לשעבר שותפיו של נוחי דנקנר באי.די.בי. בשנת 2007, ג’רביניה השקיעה 25 מיליון דולר בחברה שמטרתה להקים בתי מלון ברחבי הודו, ובאוגוסט של אותה שנה ג’רביניה רכשה 92% בזכויות במקרקעין בשטח עצום של 860 דונם הממוקמים בפרבר מתפתח של העיר צ’נאיי שבמזרח הודו. התמורה ששולמה עבור הקרקע הסתכמה ב־25.4 מיליון דולר ונרשמה כ”הלוואת בעלים”. מאז הרכישה פיתוח הקרקע התמהמה.
מכיוון שאנחנו עוסקים בכל זאת בקרקע עצומה במיקום טוב, והיות ומאז הרכישה עברו כמה שנים, אני חושב שניתן לומר שהקרקע שווה לפחות את המחיר ששולם עבורה. רבים מפספסים את הקרקע מכיוון שהיא מופיעה באפס במאזן של מבטח, אבל הסיבה לכך היא טכנית לחלוטין! הסיבה היא שהיות וההשקעה רשומה כהלוואת בעלים ולא צפויה להיות מוחזרת בתאריך ספציפי (כמו כל השקעה הונית בעצם) מבטח שמיר אולצה להפחית אותה במאזניה לאפס אך כמובן שככל והקרקע תימכר בשווי שנרכשה – מבטח תקבל את חלקה – כ-30 מ’ ש”ח.
נכס נדל”ן בארה”ב
מבטח מחזיקה באמצעות BON MS Holdings ב-33.33% בנכס מניב בוירג’יניה ארה”ב. הנכס רשום בשווי עלות של 10 מיליון ש”ח ומושכר לשוכרי עוגן. 10 מיליון ש”ח נראה לי כהערכה סבירה לשווי חלקה של מבטח.
Tower Vision Jersey
פעילות נוספת של מבטח בהודו היא טאוור ויז’ן, בה מחזיקה מבטח ב-27.5%. טאוור ויז’ן עוסקת בפיתוח, הפעלה, תחזוקה ניהול והחכרה של תשתיות פסיביות לרשתות.
החברה עוסקת בבנייה, פיתוח, הפעלה, תחזוקה, ניהול והחכרה של תשתיות פאסיביות לרשתות סלולאריות ולרשתות אלחוטיות אחרות בהודו. במסגרת פעילותה, TVJ מקימה אתרי תשתית פאסיבית לחברות הטלקום בהודו בשיטה של BOO -BUILD OWN-OPERATE I אחרי כן מחכירה את האתר למפעילת טלקום וממשיכה בתחזוקת התחנה בחוזה ארוך טווח מול מפעיל הטלקום (ולעיתים חברות נוספות המצטרפות במהלך שנות ההסכם כ”חוכרי משנה”). החברה מעסיקה כ-500 עובדים ברחבי הודו ומחזיקה בכ-9300 אתרים סלולאריים. זה עסק עם פוטנציאל מרשים (מספיק לתת מבט ב-American Tower Corp המשכירה גם היא תשתית לרשתות סלולר כדי להבין כמה יציב ורווחי עסק כזה יכול להיות). אני מאמין שישנן סיבות להאמין שחלק החברה עולה על שוויו בספרים, אך לצורך הסקירה נניח שווי של 57 מיליון ש”ח – השווי בספרים בהתאם להערכת שווי שנתית.
BCRE- Brack Capital Real Estate
BCRE הינה חברת החזקות ציבורית הנסחרת בבורסת לונדון. החברה מבצעת פרוייקטים בגרמניה, ארה”ב, הודו, רוסיה ובריטניה, ומבטח מחזיקה 2.63% ממניותיה. הערכה הוגנת לדעתי לשווי של חלקה של מבטח יהיה השווי בספרים- 21 מיליון ש”ח.
סיכום
| נכס | שווי מוערך- חלקה של מבטח |
| מגדלי הוד השרון | 350 מיליון ש”ח |
| המנופים – הרצליה | 150 מיליון ש”ח |
| קבוצת ג’רביניה | 30 מיליון ש”ח |
| טאוור ויז’ן | 57 מיליון ש”ח |
| נכס בוירג’יניה | 10 מיליון ש”ח |
| BCRE | 21 מיליון ש”ח |
| סך הכל: | 618 מיליון ש”ח |
אז בנוסף לשווי שהערכנו לחלקה של מבטח באלון תבור (~900 מיליון ש”ח) ולהשקעות המימוניות (~742 מיליון ש”ח) אנחנו מקבלים שווי לנדל”ן של 618 מיליון ש”ח, מה ששם אותנו כבר עכשיו בשווי כולל של 2,260 מיליון שקלים – ועדיין לא סיימנו! (מבטח כיום נסחרת לפי שווי של כ-770 מיליון בלבד).
במאמר הבא נדון במגזר הטכנולוגיה המעניין, בגילת בה אנו אף מחזיקים בנוסף למבטח, ובמאמר לאחר מכן נדון בתמונה המלאה של מבטח שמיר – כמה שווה החברה כולה (אחרי שסיכום ביניים הגיע כבר ל-2.3 מיליארד ש”ח) שווה באמת ומה יגרום לערך הזה לבוא לידי ביטוי בשווי החברה בשנה-שנתיים הקרובות.
אין באמור המלצה, הכותב מחזיק בעצמו ובאמצעות קרן ארביטראז’ ואליו במניות מבטח שמיר וגילת. האמור אינו מהווה הצעה להשקעה בנייר ערך או הזמנה להשקעה בקרן.
התוכן כפוף למדיניות הגילוי הנאות וזכויות היוצרים של האתר.
