לפני מספר ימים פרסמתי את תיק התחרות שלי מלבד חברה אחת חדשה – אחת החברות שאני הכי בונה עליהן לשנת 2021- מניף שירותים פיננסיים. כבר אוגוסט האחרון פרסמתי, כחלק מהניתוח על מבטח שמיר, הערכת שווי לחברת הבת למניף. המידע שהיה זמין אז על מניף בדוחות של מבטח שמיר היה בסיסי ביותר ודרש בלשות פיננסית בשילוב הנחות כדי להגיע להערכת שווי. לשמחתנו לאחרונה הונפקה מניף ואת כל המידע שהיינו צריכים להעריך באופן יצירתי קיבלנו עכשיו על מגש של כסף במסגרת התשקיף. למזלי הגעתי לתשקיף כבר דיי מוכן שכבר יצא לי לחשוב ולחקור את מניף כמה עשרות שעות.
בסופו של יום ההנפקה של מניף התבצעה לפי שווי של 440 מיליון לפני הכסף ו-640 מיליון אחרי הכסף – שווי שאני חושב שהוא נמוך מאוד. ציפיתי שבדומה להנפקות אחרות ביום הראשון למסחר השווי של מניף יקפוץ בעשרות אחוזים לשווי יותר ריאלי אך להפתעתי ולשמחתי זה לא קרה. לי נראה שהמשקיעים עדיין לא מבינים את מניף עד הסוף מה שיוצר הזדמנות השקעה מיוחדת לפתיחת שנת 2021.
מניף – למה אף אחד לא מבין אותה
מניף, שהוקמה בשנת 1999, היא אחת מחברות האשראי החוץ-בנקאי הגדולות והותיקות בישראל. עיקר פעילותה של מניף היא השלמת הון עצמי ליזמים בתחום הבניה למגורים. מניף מממנת כ-50% מההון העצמי הנדרש ליזם כנגד שיעבוד בדרגה ראשונה או שנייה.
עד לאחרונה מניף הייתה חברת בת בבעלות מלאה של בנק דיסקונט ומבטח שמיר חביבת הבלוג. מבחינת מימון, הדרך בה מניף עבדה היא באמצעות הלוואות מבעלות המניות למניף בריבית יקרה (כ-10%) שכונתה דמי סיכון. למעשה, מבטח הייתה נוטלת הלוואות זולות מאוד מבנקים (סביב 2% ריבית) ומלווה את אותו כסף למניף ב-10% ריבית ששימשה כמעין דיבידנד לבעלות המניות. משיחות שהיו לי עם משקיעים ואנליסטים נראה לי שדמי הסיכון האלה הם כנראה הסיבה העיקרית לכך שהשוק לא מבין את מניף. הביטו למשל בחלק הבא מהתשקיף של מניף:
הרווח הנקי של מניף בשנת 2019 היה 18 מיליון ש”ח. היות ומניף הונפקה תמורת 440 מיליון ש”ח לפני הכסף יש שראו במניף כיקרה (מכפיל 24), אלא שכאשר אנחנו מבינים שהוצאות דמי הסיכון אינן רלוונטיות מאז ההנפקה התמונה נראית אחרת לגמרי.
ראו למשל את את הרווח הפרו-פורמה של מניף (כלומר – הרווח הצפוי של מניף בהנחה בו הייתה מונפקת ולא היו דמי סיכון) – אנו רואים שהרווח קופץ מ-18 מיליון שראינו ב-2019 לרווח פרו-פורמה שמייצג ורלוונטי יותר של 35.8 מיליון בשנת 2019 – ושמניף הצליחו אפילו לשפר את שורת הרווח משמעותית אפילו בשנת 2020 הקשה. בשלושת החודשים שהסתיימו ב-30.9.20 מניף הראתה רווח פרו-פורמה בקצב שנתי של 60 מיליון ש”ח (!) וזה עוד ולפני שנכנסו 200 מיליון בהון עצמי במסגרת ההנפקה בדצמבר 2020.
תיק האשראי של מניף
תיק האשראי של מניף צומח בחדות משנה לשנה מ-387 מ’ בשנת 2017 ל-812 מ’ כיום, כ-30% לשנה- אלא שגם הצמיחה המטאורית הזו אינה משקפת את היכולות המלאות של מניף. למעשה, מה שקבע את הצמיחה של מניף היה לא הביקוש אלא היקף ההלוואות, הערבויות והשעבודים שמבטח שמיר ניאותה להעמיד לטובתה של מניף, והיות ולמבטח שמיר ישנם עיסוקים רבים מלבד העמדת אשראי למניף קצב הצמיחה הוגבל.
התשואה שמשיאה מניף על תיק האשראי שלה עומדת על כ-14% לשנה, כך שבעוד מניף הציגה בדוחות שלה מרווח ריבית צנוע של 4% מעל ‘ריבית הסיכון’ המלאכותית פער הריבית המייצג שלה הוא כ-10-12%.
שיעורי החובות האבודים של מניף בעשרות שנות פעילותה הם אפסיים – 0.05% מהתיק ב-12 השנים האחרונות כאשר בשנים האחרונות ככל שאני מבין לא היה למניף חוב אבוד כלל. גם כשהיו הלוואות שנכנסו לקשיים מניף הצליחו לגבות את מלוא הקרן. מהתשקיף של מניף:
שימו לב – כל אחת ואחת מההלוואות של מניף עולה לאישור דירקטוריון (עמ’ 95 בתשקיף) ונבדקת בפרט על ידי יו”ר הדירקטוריון – גיא שמיר. כלומר אמנם התיק לא מפוזר (כפי שנראה בהמשך – בסך הכל 60 הלוואות) אבל הפיזור מוחלף בבדיקות מעמיקות והיכרות עם היזם – גישה כלבבי והתוצאות בהתאם.
יש לציין כי למרות החובות האבודים האפסיים מניף מפרישה מתוך שמרנות (ואולי אף שמרנות יתר) הפרשה כללית לחובות מסופקים בשיעור של 2.5% מתיק האשראי. להפרשה הכללית הגבוהה שתי השלכות עיקריות: ראשית – על כל גידול של 100 מיליון ש”ח ללא חובות מסופקים אמיתיים הפרישה ומפרישה מניף, גם ללא חובות אבודים אמיתיים, הפרשה חשבונאית של כ-2.5 מיליון ש”ח שאינה מייצגת את המציאות הכלכלית. דהיינו הרווח הכלכלי המייצג הוא אף גבוה יותר ממה שאנו רואים בדוח הפרו-פורמה.
שנית – כשאנו בוחנים את ההון העצמי של מניף שיעמוד להערכתי על כ-280 מיליון עד סוף השנה הרי שבנוסף להון זה ישנה עוד מעין ‘קרן הון’ של הפרשה כללית בסך של מעל 20 מיליון ש”ח שממתינה בצד. לצורך הדיון ככל והדירקטוריון של מניף יחליט כי הפרשה מייצגת יותר תהיה סביב 1% מהתיק (וגם זו הגזמה פראית בסדרי גודל של פי 20 מהחובות האבודים בפועל) ההון העצמי של מניף יגדל מיידית בכ-15 מיליון ש”ח בנוסף לכך שהרווח החשבונאי יגדל. בכל אופן בין אם מניף תקטין את ההפרשה או לא (ואני מניח שלא יעשו זאת כעת למרות ההצדקה בגלל ‘איך שזה נראה’ מייד אחרי ההנפקה) הרי שהרווח הכלכלי וההון האמיתי זה מה שמשנה, לא בהכרח מה שהחשבונאות מציגה.
מחברת בת לחברת צמיחה
עד הנפקתה בדצמבר מניף הייתה חברה שהייתה תלויה לחלוטין בבעלות המניות שלה. הונה העצמי של מניף עמד כ-50 מיליון ש”ח על תיק אשראי של 812 מיליון ש”ח -יחס הון עצמי לתיק אשראי של 6%. מדוע יחס הון עצמי כל-כך נמוך? כי האשראי שקיבלה מניף בכל מקרה הגיע ממבטח שמיר ששיעבדה לטובתה מזומנים אך יש גבול לכמה משאבים מבטח יכולה להקצות לטובת מניף. כאמור- למרות שהצמיחה של מניף הייתה כ-30% בשנה מה שראינו זו חברה עם צמיחה חנוקה.
כיום, לעומת זאת, מניף היא חברה שעומדת בפני עצמה עם הון עצמי שאני מעריך בכ-280 מיליון ש”ח לסוף 2020. מניף לאחרונה הודיעה על קבלת מסגרות אשראי מבנקים בהיקף של 850 מיליון ש”ח בריביות של כ-2.5% ובקובננט הון למאזן של 15% בלבד מלבד בנק אחד שדרש 20% הון למאזן – אך יוצא שאפילו בקובננט שמרני של 20% הון למאזן יכולה מניף להגדיל את תיק האשראי ל-1.4 מיליארד כבר נכון לסוף לסוף 2020. ברור שזה לא יקרה ברבעון אחד, אך האם מניף יכולה בכלל לגדול להיקפים האלה בזמן הקרוב? לדעתי – בהחלט.
איך מניף תגיע לתיק של מיליארדים
לדעתי תיק האשראי של מניף יגיע בזמן דיי קצר להיקף של כ-1.5-2 מיליארד ש”ח ובתשואה על התיק של כ-13.5%. כדי להבין מדוע בואו נדבר קצת על המאפיינים הייחודיים של תיק האשראי של מניף:
- הלוואה ממוצעת של מניף היא עם מח”מ של 36-48 חודשים.
- תיק האשראי של מניף שעמד על 812 מיליון ש”ח בסוף הרבעון השלישי מחולק בסך הכל על כ-60 פרויקטים ו-40 לווים. הלוואה ממוצעת של מניף עומדת על כ-13 מיליון ש”ח.
- הריבית של מניף על התיק היא כ- 13.5% כמעט ללא חובות אבודים.
כלומר, אם נעשה סימולציה למה נדרש כדי להביא לגידול בתיק נראה שכדי לצמוח לתיק של 2 מיליארד ש”ח מניף בסך הכל צריכה למצוא 4 עסקאות בחודש! אך איך בדיוק כל העסקאות האלה יגיעו לפתח דלתה של מניף?
במחקר האיכותני שעשינו התברר מהר מאוד שהמוניטין של מניף הולך לפניה. מעטים הקבלנים, קטנים כגדולים, שאינם מכירים ומעריכים את פעילותה של מניף. למעשה, אף בשיחות עם גורמים בנקאיים עולה שכאשר יזם מגיע לבנק למימון פרויקט וחסר ליזם הון עצמי- הבנק עצמו, שלא רוצה לוותר על הלקוח, יפנה אותו למניף להשלמת הון עצמי. מניף היא גם אחד הגופים הבודדים שהבנק, כממשכן ראשון, לא יעשה לה בעיות עם רישום משכנתא שניה תודות להיכרות ארוכת שנים ומוניטין מרשים.
מניף, מעבר לגוף מימון, משמשת גם כגורם מתווך בין היזם והבנקים. גורם מוכר ואמין שיודע לעזור לבנק לגרום ליזם להתנהג כמו שצריך ולהגן על המשכיות הפרויקט. התיווך הזה הוא משהו שגם הבנק וגם היזם יודעים להעריך והיכולת הזו של מניף מורידה מטרד משמעותי מראשו של הקבלן שתוהה כל הזמן מה הבנק רוצה ממנו. מניף למעשה הופכת לאחד הגורמים המקדמים את הפרויקט, גם אם מהצד.
החברה הכי רזה בענף
מניף, עם המוניטין והצעת הערך שלה, לא צריכה אנשי פרסום או שיווק – לקוחות ובנקים מכירים אותה ואוהבים לעבוד איתה כך שהפרויקטים מגיעים אליה. היא גם לא צריכה מחלקת חיתום גדולה, מחלקה משפטית או קשרי לקוחות היות וכדי להצמיח את התיק למיליארדים יש צורך לאשר בסך הכל פרויקטים בודדים בחודש – כ-1-2 כיום וכ-4 בתחזית הצמיחה שלי לשנתיים הקרובות. מניף לא צריכה מחלקה משפטית פנימית אלא נעזרת במיקור חוץ לעניינים משפטיים. כל אלה הופכים אותה, בפער, לחברה הרזה והיעילה ביותר בענף החוץ בנקאי.
כמה עובדים יש במניף? נסו לנחש. אני בטוח שאם מניף הייתה אגף בבנק גדול היו בה לכל הפחות כמה עשרות עובדים. גם כשכתבתי על מניף בהיותה פרטית דמיינתי חדר מלא עובדים. בפועל מצבת העובדים המלאה של מניף עומדת בסך הכל על שלושה עובדים – המנכ”ל, מאור דואק, חשבת ומזכירה. כן כן – 3 עובדים כולל מזכירה זה כל מה שנדרש למניף. אני מניח שכדי להגדיל את התיק ל-1.5-2 מיליארד ייתכן שיגייסו עוד עובד או שניים, אך לדעתי לא מעבר לכך – ועובדה שהם לא נדרשו לעובדים נוספים או משרד גדול יותר בצמיחה מ-387 מ’ ל-812 מ’:
ההוצאה העיקרית של מניף היא שכרו המנכ”ל/קשרי לקוחות/מחלקת ציות/מחלקת שיווק מאור דואק – וגם שכר זה מוטה צמיחה. החלק המשמעותי בשכרו של מר דואק הוא מותנה הביצועים (עמ’ 191 בתשקיף) – 5% מהרווח לפני מס עד 75 מיליון ש”ח ו-3% מהרווח מעל 75 מיליון ש”ח כאשר הבונוס לא יעלה על 8 מיליון ש”ח. כלומר – כדי להגיע לבונוס המקסימלי על הרווח של מניף לעמוד על 216 מיליון לפני מס בשנה. כנראה שהדירקטוריון סבור שזה יעד שהמנכ”ל מסוגל להשיג בעתיד הקרוב – וכפי שנראה במודל אני נוטה להסכים.
כמה מניף שווה?
כמה הנחות מוצא שעומדות בבסיס המודל:
- ריבית על תיק האשראי – 13.5% – ממוצע היסטורי.
- עלות חוב של כ-2.5% – ריביות הבנקים הן סביב פריים פלוס 1%.
- יחס הון לתיק אשראי של 20% – בהתאם לקובננט המחמיר ביותר מהבנקים. הערה חשובה: שימו לב שבמודל כשכתוב הון עצמי הכוונה היא להון עצמי בתחילת התקופה בעוד כשכתוב תיק אשראי הכוונה היא לתיק בסוף התקופה. כלומר ההנחה היא לא שהתיק קופץ אוטומטית לקובננט של 20% אלא שעד סוף כל רבעון הוא מגיע לקובננט מלבד בשנה הראשונה בה הגידול מדוד יותר. כלומר – ההנחה במודל היא שככל ומניף מתחילה את הרבעון עם הון עצמי של X אז עד סוף אותו רבעון היא תצליח להגיע לתיק אשראי של 5X (קובננט של 20%) בלי להתחשב בהון העצמי שגדל תוך כדי הרבעון.
- חובות מסופקים – 2.5% מהעליה בתיק האשראי. כפי שהזכרתי קודם, החובות האבודים בפועל של מניף הם קרוב לאפס ובכל זאת מניף, מטעמי שמרנות, מפרישה כהפרשה כללית לחובות מסופקים לפי 2.5% מהתיק – הנתון הכי גבוה שראיתי עד כה בענף. לעניין המודל נשאלת השאלה אם ללכת לפי המציאות הכלכלית או לפי השמרנות של מניף וכאן בחרתי ללכת בדרך שמרנית, למרות שלדעתי היא פחות ריאלית, מכיוון שהדוחות בינתיים ימשיכו להיכתב לפי ההפרשה הגבוהה.
- מכפיל רווח לחישוב שווי הוגן -15 – ישנן מספר סיבות מדוע זו הנחה מאוד שמרנית: ראשית, הרווח בו אני מתחשב לצרכי חישוב שווי הוגן מוטה משמעותית מטה מהסיבה שהזכרתי קודם – חישוב תיק האשראי מתבצע על הון בתחילת תקופה במקום בהון בסוף תקופה. במבט שנתי דרך חישוב זו מורידה את הרווח בעשרות אחוזים, לכן מדובר במכפיל 15 על רווח מוטה מטה. שנית, מניף היא חברת צמיחה גבוהה מאוד ובמקביל ותיקה, בעלת מוניטין מצוין ועם בעלי מניות חזקים. גם מכפיל 15 ‘אמיתי’ ומעלה נראה לי בסדר גמור.
- שיעור חלוקת דיבידנד – הנחתי שיעור דיבידנד גבוה של 40% מהרווח מטעמי שמרנות. מדוע זו הנחה שמרנית? כי הדיבידנד מאט את הצמיחה ומנוגד לתמריצים של המנכ”ל ושל מבטח שמיר שלא ממש צריכה עוד מזומן. אנחנו עדיין לא יודעים בדיוק איזה דיבידנד תבחר מניף לחלק ואני מניח שבתקופה כזו גם מדיניות חלוקת דיבידנד תהיה שמרנית יחסית, בטח בחברה ציבורית חדשה. באופן אישי, כל עוד למניף יש מה לעשות עם הכסף – אני מעדיף שתגדיל את התיק על פני חלוקת דיבידנד אך מעדיף שהמודל יטעה לצד השמרני.
בהתחשב בהנחות אלה – זה מה שהמודל מראה:
קישור למודל בגיליון גוגל . מוזמנים לשחק עם ההנחות ולהגיע למסקנות עצמאיות.
המודל שעשיתי מנסה למעשה לחזות את קצב גידול התיק והרווח הרבעוני שעשיתי וכעת יש כמה דרכים לחשוב על ‘שווי הוגן’. ניתן לבחון את קצב הרווח (רווח רבעוני כפול 4) בכל רבעון ולשים עליו מכפיל שזו דרך שמרנית יחסית וניתן, כמו שעשיתי בשורה התחתונה, לקחת את הרווח השנתי של נאמר 2023, לשים עליו מכפיל ואותו להוון להווה לפי נאמר 10% (כפי שנהוג והגיוני לעשות בחברת צמיחה גבוהה). אתם מוזמנים לבחור בגישה שמתאימה לכם.
לפי ההנחות עליהן הסתמכתי אני רואה שווי הוגן למניף של כ-3,576 אג’ ברבעון הראשון של 2021 ו-5,518 אג’ עד סוף 2023. זהו מחיר המניה ושווי השוק של מניף כיום.
אגב, אם תביטו בשורת השווי ההוגן של מניף תראו שכבר החל מרבעון 3 2022 החלק של מבטח שמיר במניף (50%) יהיה שווה יותר מהשווי בו מבטח שמיר נסחרת כיום (840 מ’), וזה כאשר מבטח שמיר מחזיקה בנוסף למניף גם בשליש באלון תבור בשווי שהערכתי ב-800-900 מ’, נדל”ן שווה ערך שהערכתי בכ-620 מ’ ש”ח, החזקות רבות בחברות טכנולוגיה כולל גילת הציבורית ובונוסים נוספים. בנוסף, יחד עם הנפקת מניף השתחררו למבטח שמיר כ-150 מ’ ש”ח במזומן שהיו משועבדים לטובת מימונה של מניף. אנו רואים ביציאתה של מניף לעצמאות כבשורה מצוינת הן כמחזיקי מניות במניף והן כמחזיקי מניות במבטח שמיר.
סיכונים
הסיכון הבולט ביותר במניף הוא סיכון למשבר נדל”ן חמור וירידות חדות במחירי הדיור, אלא שמי שעוקב אחרי המצב בשוק הנדל”ן יודע בוודאי שלא רק שהמחירים נשארו יציבים במהלך משבר הקורונה לא התחלות הבנייה ירדו לשפל של 7 שנים. אני לא רואה אפשרות לצניחה במחירי הדירות כסבירה כרגע ומניף לא צריכה שמחירי הדירות יעלו – אלא רק שהם יתאימו למודל של היזם או לפחות לא יהיו בעשרות אחוזים מתחת.
סיכון נוסף במניף הוא סיכון איש מפתח – מר מאור דואק, מנכ”ל החברה, אלא שלא נראה לי שבכוונתו של מאור דואק לעזוב. מאור הוא בסך הכל בן 44, עובד במניף משנת 2009 ומתוגמל היטב במניות (מחזיק בכ-3% ממניף) ובהתאם לביצועים. אני חושב שהחריצות, המוטיבציה והתגמול של המנכ”ל הם רכיב משמעותי בהבאת מניף לשווי של מיליארדים.
מניף לקראת עדכון SA-30
הנקודות שהכי בלטו לי לטובה במניף הן המוניטין המצוין ורמת הוודאות הגבוהה. התחושה היא שכל החלקים הנעים כבר נמצאים במקומם: מסגרות אשראי בהיקפים עצומים (ואולי אג”ח בהמשך), ביקוש עצום לאשראי שממשיך להגיע באופן שוטף מהגופים החזקים במשק שאוהבים לעבוד עם מניף וצוות מצומצם ויעיל שבסך הכל צריך לאשר עוד עסקה או שתיים בחודש כדי להגיע להיקף של מיליארדים. כל אלה משאירים מעט מאוד חורים בתזת ההשקעה אפילו לעומת השקעות אחרות שאני מגדיר כטובות. זו הסיבה שאני שומר למניף מקום של כבוד בעדכון הראשון למדד ה-SA-30 שיתקיים ב-10.1.21.
קישור לתשקיף של מניף
קישור למצגת של מניף
הכותב וקרן ארביטראז’ ואליו מחזיקים במניות מניף ובמניות מבטח שמיר. על כל קורא לעשות מחקר עצמאי והאמור אינו מהווה המלצה להשקיע בנייר ערך או הזמנה להשקעה בקרן. התוכן כפוף למדיניות השימוש באתר.
