לאחר שעברנו בזמן שיא על הדוחות השנתיים של כל 560 החברות הציבוריות בישראל אנו גאים להציג את סקירת כל המניות בישראל לשנת 2023. הסקירה הנוכחית נרחבת משמעותית מהסקירה של 2022, שבעצמה הייתה יותר מכפולה בהיקפה מזו של 2021, שהייתה בתורה נרחבת בהרבה מזו של 2020. התקדמנו מסקירה של 88 עמ’ ב-2020 ל-660 עמודים בסקירה הנוכחית. בכל סקירה אנו למדים עוד על כל חברה וחברה, מתעמקים יותר ומוצאים עוד פרטים באותיות הקטנות. 

בפרויקט השתתפו ארבעה מתנדבים לעומת שמונה במעבר הקודם. אמנם הרבה יותר עבודה לכל אחד אך צמצום הצוות עזר לשמור על סגנון אחיד ועל מוטיבציה גבוהה. המתנדבים היקרים שהשתתפו בפרויקט: 

אביעד באשה המוכשר שישב איתי על הקובץ לילות כימים.
רפאל בירנבאום התותח שבנה עשרות מודלים לחברות במעבר.
שי אגוזי בשנתו השלישית בצוות, נכס רציני אך השנה היה מעט עסוק מדיי.
עידן דרור שבלעדיו כנראה אולי הייתי מוותר על המעבר השנה. לא הייתי בטוח אם יש טעם במעבר כאשר השוק כל כך מושפע מהמצב הפוליטי ונדמה שלתמחורים אין קשר לערך הכלכלי. עידן שכנע אותי שדווקא השנה יהיה חשוב במיוחד לסקור את השוק ולהראות שמאחורי כל הרעש יש חברות ישראליות שעובדות, מתאימות את עצמן, צומחות ומרוויחות. 

החברות שאנו מחפשים

המעבר כולל סקירה של כל חברה וחברה שבסופה הכרעה– “חברה מעניינת“, “למעקב” או “לא עוברת“.
“חברה מעניינת” -צריכה לעמוד בקריטריונים של תשואה, סיכון ויכולת הבנה.
תשואה – החברות שמרכיבות את התיק צריכות להיות חברות שיש סיכוי טוב שיכפילו את ערכן תוך שנתיים.
סיכון – אני נמנע מחברות ממונפות מאוד או עם תלות באירוע ספציפי (אישור FDA , מציאת נפט) או שחשופות מאוד למחירי סחורות.
יכולת הבנה – כדי להיות מוגדרת כמעניינת אנו חייבים להבין איך החברה מרוויחה כסף והאם היא צפויה להמשיך להרוויח כסף. נימנע מחברות מורכבות מדיי או עם יותר מדיי חלקים נעים ולא צפויים.

חברה “למעקב” היא חברה שנראה שיש לה פוטנציאל להיות מעניינת אך חסרה ודאות לגבי עניין מסוים (המשך צמיחה, רבעון חריג לטובה או לרעה, השלמת עסקה מסוימת וכו’).

חברה “לא עוברת” היא חברה שלא עמדה בקריטריונים שהזכרתי. שימו לב לשתי נקודות. 1. מדובר בדעה סובייקטיבית שלי לגבי החברה. יש תחומים שאני אוהב ושחקרתי יותר מאחרים וזה בהחלט צפוי להשפיע על דעותיי על האם חברה מעניינת. 2. אני מחפש קריטריונים שמתאימים לתיק שאני רוצה לבנות – חברות עם פוטנציאל תשואה גבוה מאוד. חברה סולידית במכפיל 10, צומחת ב-5 אחוזים בשנה ומחלקת דיבידנד עשויה בהחלט לעניין משקיעים רבים אך זה לא מה שאני מחפש.

מדד החברות המעניינות

אמנם הקריטריונים למעבר נשארו דומים משנים קודמות אך שבאופן טבעי בשנים כמו השנה הנוכחית כאשר אפילו הבנקים נסחרים במכפילי 5-6 והמון חברות נסחרות משמעותית מתחת להון העצמי אנו מקשיחים עוד יותר את הקריטריונים לחברות מעניינות ודורשים הרבה יותר.  

למרות שהשנה היינו מחמירים יותר מבכל שנה קודמת הצלחנו למצוא 50 חברות מעניינות לעומת 33 במעבר הקודם. קישור לגיליון החברות המעניינות.

סדר הקטגוריות

גם השנה המעבר על כל המניות מחולק על פי קטגוריות, כאשר השנה הוספנו מספר קטגוריות חדשות. זהו סדר הקטגוריות העדכני (עם קישור למקום המתאים בקובץ) אך כמובן שהרבה יותר פשוט לחפש בדף (Ctrl+f)

התחדשות עירונית
נדלן יזמי
נדל”ן מניב בישראל
דיור מוגן
נדל”ן מניב בחו”ל
תשתיות ופרויקטים
תעשיה ויצור
חברות ביטחוניות
חברות ביטוח
בנקים
אשראי חוץ בנקאי
שירותים פיננסיים
תקשורת ושירותי מחשוב
ייצור ואגירת אנרגיה
נפט וגז
יזמות סולארית
רשתות שיווק
ייצור מזון ומשקאות
מלונאות, תעופה ותיירות
שותפויות מו”פ
ביומד ומדעי החיים
קנאביס
חברות החזקה
אלקטרוניקה ורכיבים
רכב ושירותים לרכב
שאר המניות א’-ת’

התחדשות עירונית

הקדמה:

להערכת המועצה הלאומית לכלכלה כבר בשנת 2033 ימוצו כל השטחים הפתוחים במרכז הארץ. הפיתרון העיקרי המתמודד עם אתגר זה הוא ‘התחדשות עירונית’. לפיכך הגדירה ממשלת ישראל בהחלטת ממשלה יעד לבנייה של 1.5 מיליון יחידות דיור עד לשנת 2040, מתוכן 35% יהיו במסגרת הליכי התחדשות עירונית.

פרויקטי התחדשות עירונית מתחלקים לשלושה סוגים עיקריים – תמ”א 38/1 בו מחזקים את המבנה תוך הוספת קומה או שתיים, תמ”א 38/2 בו הורסים בניין ובונים אותו מחדש ופינוי בינוי בו הורסים כמה מבנים ובונים אותם מחדש. ההבדל העיקרי בין תמ”א 38/2 לפינוי בינוי הוא מורכבות התכנון. 

מבחינת יזם הפרויקט האתגרים העיקריים הם ראשית קבלת הסכמת הדיירים לפרויקט (הרוב הדרוש הוא 80% בתמ”א 38/2 ו-66% בפינוי בינוי) וכמובן תכנון הפרויקט וקבלת האישורים הנדרשים מרשויות התכנון – תהליך שיכול להימשך אף 5-10 שנים. במהלך הליכי התכנון וכחלק מאישור התב”א מחליטות הרשויות כמה דירות חדשות יוכל לבנות היזם על כל דירה שיהרוס וזאת בכדי שהפרויקט יהיה כדאי כלכלית. בפרויקטים במרכז הארץ היזם יכול להסתפק ב-1-1.5 דירות חדשות על כל אחת שהוא הורס כדי שהפרויקט יהיה כדאי בעוד בפריפריה ייתכן שיהיה צורך ב-3 ואף 8 דירות חדשות על כל דירה שתיהרס. 

בניגוד לנדל”ן יזמי חברות התחדשות עירונית לא רוכשות קרקעות במינוף ולכן בהשוואה לחברות נדל”ן יזמי חשופות הרבה פחות לעליית ריבית. 

תמחור התחדשות עירונית

בחברות התחדשות עירונית בניגוד לחברות העוסקות בנדל”ן יזמי מכפילי הון עצמי לא נותנים לנו מספיק מידע. הסיבה לכך היא שבהתחדשות עירונית ניתן לבצע פרויקט עם הון עצמי נמוך. גם הרווח הנוכחי לא תמיד נותן לנו מספיק מידע שכן ייתכן שחברה שהפסדית בשנה אחת בשל קידום פרויקט מסוים תהיה ריווחית מאוד כשהפרויקט יצא לפועל. 

אז איך ניתן להעריך ולהשוות בין חברות התחדשות עירונית? אז הנכסים העיקריים של חברות התחדשות הם: 1. הון עצמי ו-2. רווח גולמי בפרויקטים עתידיים ופרויקטים בביצוע. זו הנוסחה הראשונה שנשתמש בה:

מכפיל ההתחדשות העירונית מייצג פי כמה הרווח הגולמי בצבר יותר גדול ממה שאנחנו משלמים עליו בשווי השוק. אם יש לנו חברת שנסחרת ב-100 מ’, יש לה 60 מ’ בהון עצמי ורווח גולמי עתידי של 100 מ’ בפרויקטים בצבר אז אנחנו למעשה משלמים 40 מ’ (מה ששילמנו מעל ההון העצמי) כדי לקנות את צבר עם רווח גולמי של 100 מ’ – מכפיל התחדשות עירונית של 2.5.

הנוסחה השניה שנשתמש בה היא אפסייד התחדשות עירונית שעונה על השאלה “בכמה המניה של החברה צריכה לעלות כדי להגיע לתמחור סביר. פירטתי על החישוב בפוסט כאן.

שימו לב שככל שמכפיל ההתחדשות והאפסייד גבוהים יותר – כך החברה זולה יותר. 

אאורה – שווי שוק 1,460 מ’. עוסקת ביזמות ובנייה למגורים בהתחדשות עירונית. ללא ספק החברה המובילה בתחום ההתחדשות. רווח נקי של 141 מ’ בשנת 2022 וצפי לרווח של כ-200 מ’ בכל שנה מהשנתיים הקרובות.

לאאורה יש מספר שיא של פרויקטים בביצוע כאשר בכל שנה נוספים עשרות פרויקטים נוספים. למרות שאאורה היא החברה הבוגרת בתחום ההתחדשות היא עדיין צומחת בקצב גבוה. במכפיל רווח פשוט (~10) ויחד עם צמיחה צפויה של עשרות אחוזים בשנה אאורה היא לדעתי אובייקטיבית חברה זולה. חברה מעניינת.
(ג.נ. – אשתי עובדת בחברה).

אב-גד– שווי שוק 142 מ’. עוסקת בהתחדשות עירונית. כתבתי על אב-גד במאמר נפרד. אני רואה בשנת 2023 כשנת המפנה של אב-גד. את השנה אב-גד תסיים עם רווח של כ-20 מ’ ש”ח כאשר במהלכה ייכנסו 11 פרויקטים לביצוע. את שנת 2024 אב-גד תתחיל כבר עם היקף מסיבי של פרויקטים בביצוע ולהערכתי תרוויח במהלכה כ-50 מ’ ש”ח. במהלך 2025 הרווח השנתי כבר יהיה כ-100 מ’ ש”ח. בהינתן שזה הכיוון ברור שהאפסייד בשנתיים הקרובות יהיה גבוה מאוד.

כל האמור לא מתחשב כלל בפרויקט עיר כינרת. – פרויקט שאפתני עם רווח צפוי של כ-350 מ’ בשלב א’ אשר לא כללתי כאן. להערכתי ועל פי ההסכם אפילו אם הפרויקט לא יצא לפועל והקרקע תימכר לצד ג’ יש כאן רווח של כ-50-60 מ’ לאב-גד על 20% מתמורת הקרקע.

נקבל מכפיל התחדשות עירונית 20, אחד הנמוכים ביותר בענף ועם צמיחה מהגבוהות בענף. חברה מעניינת. 

בית וגג יזמות נדל”ן – שווי שוק 415 מ’. עוסקת בתכנון,ייזום וביצוע פרויקטי נדל”ן,בעיקר התחדשות עירונית. הון עצמי של כ-254 מ’ לאחר ההנפקה. רווח גולמי צפוי כולל של כ-1,070 מ’ ש”ח אם נלך לפי המדד שלנו של אפסיד התחדשות עירונית אומנם בית וגג לא יקרה אבל יש אלטנרטיבות זולות יותר בסקטור. לא עוברת  

בוני התיכון – שווי שוק 435 מ׳. עוסקת בייזום ובניית פרויקטים של בניה למגורים. לבוני התיכון הון עצמי של 220 מ’ ומאזן של כמיליארד ש”ח.

הרווח הצפוי בפרויקטים בכל השלבים מעל 25% חתימות הוא כ-8.3 מיליארד ש”ח (חלק החברה), מתוכם 5% שייכים לרן מלאך מנכ”ל הפעילות, וכן כשליש מהפרויקטים הן בשלב מוקדם יחסית. משכך ניוותר עם רווח צפוי של כ-5.3 מיליארד ש”ח

על פי הנתונים שהצגתי נקבל שבוני התיכון היא בהחלט אחת מהחברות הזולות ביותר בתחום כאשר והיקף הפרויקטים שצפויים להיכנס לביצוע עד 2025 הוא פשוט עצום ושם את בוני התיכון בקו אחד עם חברות הבניה הגדולות ביותר בישראל.  חברה מעניינת

גפן מגורים והתחדשות – שווי שוק 93 מ’, החלה לעסוק בנדל”ן ובניה. בשליטת צחי אבו. 

הון עצמי 48 מ’ לאחר גיוס ממוסדיים. אין כמעט מידע בדוח. לפני כשבוע הודיעה על רכישת זכויות בפרויקטים בתחום ההתחדשות העירונית בכ-15 מ’ ש”ח אך עדיין אין לנו מספיק מידע על הרכישות ועל הפעילות. לא עוברת. 

הכשרת הישוב התחדשות עירונית – שווי שוק 255 מ’ ש”ח, עוסקת בהתחדשות עירונית. לפי הדוחו רווח גולמי צפוי של 1,300 מ’. הון עצמי שלילי של 21 מיליון ש”ח והחברה ממשיכה כרגע להפסיד בקצב גבוה.

לפי מקדם התחדשות העירונית הכשרה התחדשות היא מהחברות היקרות בענף ועם הון עצמי שלילי שהולך ונהיה שלילי יותר ויותר. לא עוברת. 

רותם שני -שווי שוק 208 מ’. רותם שני בעלת הון עצמי של 149 מ’ וצבר פרוייקטים גדול קדימה ביחס לשווי שוק , אך ניתן לראות שיש ירידה מתוכננת הגידול העקרי יגיע בשנת 2024 ששם ככל הנראה החברה תוכל להגיע לקצב רווח מעבר ל60 מיליון ש”ח בשנה עם יציבות וכנראה נראה עוד פרוייקטים שיצטרפו לצבר לאחר מכן, בנוף לרותם שני את חברת הבת קריית שחקים (50% חלק החברה) אשר רשומה בספרים ב3.3 מ’ אשר אנחנו יודעים שהיא שווה הרבה יותר רק מוקדם יותר ב2020 מבנה רכשה את 50% הנותרים בסך של 80 מ’ ש”ח והחברה צופה רווחים מהפרוייקט הזה חלק החברה (182 רווח לפני מס במידה ומבנה לא תממש זכות לקנות 69% מהחלק של רותם שני תמורת 44 מ’).

החברה נסחרת ממש קרוב להון העצמי ובעוד שנה תתחיל לממש את הצבר שלה שיגדל ככל הנראה בשנים לאחר מכן ותרוויח להערכתי החל מ-2024, ממש מעבר לפינה, כ-70-80 מ’ ש”ח בשנה. חברה מעניינת.

נדל”ן יזמי

הקדמה:

נדל”ן יזמי זה עסק פשוט – קונים קרקעות, בונים ומוכרים. מכיוון שרכישת הקרקעות נעשית בדרך כלל באמצעות חוב ומכיוון שהתהליך לעתים נמשך לא מעט שנים לחברות נדל”ן יזמי יש חשיפה משמעותית לירידה במחירי הנדל”ן (שכן המחיר ששילמו על הקרקע הסתמך על מחיר בו סברו שניתן למכור את הדירות שייבנו) ולעליית ריבית, בפרט על ההלוואה לצורך רכישת הקרקע.

למעשה, עליית ריבית משפיעה על חברות נדל”ן יזמי משני כיוונים במקביל – עליית עלות המימון על קרקעות שנרכשו ולחץ על הרוכשים שמתקשים יותר להשיג משכנתא במחירי דירות גבוהים.

ובכל זאת – הרבה מאוד חברות נדל”ן יזמי רכשו קרקעות במחירים מצוינים לפני שנים והוכיחו את עצמן כזהירות ובעלות ניהול מצוין. תחום הנדל”ן היזמי כולו נסחר בשפל בהשוואה להון העצמי והמטרה שלנו היא לזהות את החברות האיכותיות ששוות הרבה יותר. 

בתור נקודת התחלה – כדאי להתחיל מיחס שווי שוק להון עצמי. כוח הרווח של חברות נדל”ן יזמי קשור באופן ישיר להון העצמי וליכולת שלהן לרכוש קרקעות ולבצע פרויקטים גדולים. לכן לפחות כנקודת מוצא נבחן את מכפיל ההון של חברות הנדל”ן היזמי:

אביב תעשיות בנייה – שווי שוק 142 מ’.עוסקת ביזום ובניה למגורים,נדל”ן מניב ובעיבוד אבן ושיש. הון עצמי 305 מ’.

רווח גולמי להכיר מפרויקטים בביצוע 163 מ’- צבר פרויקטים נמוך יחסית אך בחצי מההון העצמי ובמינוף נמוך אביב אכן נראית זולה. למעקב.

אזורים – שווי שוק 1,900 מ’. עוסקת ביזמות לבניית פרויקטים למגורים בישראל. הון עצמי של 1.88 מיליארד.

אזורים גם מנהלת את אזורים ריט ומקבלת ממנה דמי ניהול של כ-25 מ’ ש”ח בשנה ושווי ההחזקה באזורים ריט הוא כ-160 מ’ לפי שווי שוק. לדעתי קרנות ריט מגורים הן עסק בעייתי שכן הוצאות המימון בסביבת הריבית הנוכחית גבוהות יותר מהכנסות השכירות. בתחום הפעילות היזמי – ירידה במכירות וברווח (מלבד שערוכים). לא עוברת.

אפריקה מגורים – שווי שוק 1,900 מ’. עוסקת ביזום פרויקטי בניה למגורים. הון עצמי של 1.3 מיליארד. צפי לרווח גולמי מצטבר של 2.5 מיליארד עד שנת 2025. כשליש מהפעילות הנוכחית היא בהתחדשות עירונית.
 

אנו רואים ירידה בתוצאות בשנתיים האחרונות ברווח הגולמי אך לפי צפי החברה הרווח הגולמי צפוי להיות כ-400 מ’ בשנה בשלוש השנים הקרובות, שימו לב שחלק גדול מהרווח מגיע מהתאמת שווי הוגן של נדל”ן להשקעה. בתרחיש של עמידה בתחזית אפריקה תיסחר סביב מכפיל רווח 6 על הרווח בשלוש השנים הקרובות. לא מספיק מעניין בשוק הזה. לא עוברת.

אלמוגים –.שווי שוק 155 מ’. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול פרוייקטי נדל”ן למגורים. נכללת בקטגוריה של התחדשות עירונית מכיוון שרוב הצבר שלה הוא בתחום.

 הון עצמי של 244 מ’ ורווח של 77 מ’ בשנת 2022. אלמוגים עשתה התקדמות יפה ועם רווח משמעותי בשנת 2022 לחברה כל כך קטנה כמעט 50% משווי השוק שלה לאלמוגים גם צבר רווח גולמי לשנים הקרובות. מה שמפריע לי בחברה זה היחס הון למאזן שלה שעומד על קרוב ל 18% בלבד ועוד החברה בחרה לחלק 30 מיליון ש”ח דיבידנד (והפחיתה אותו ל20 מיליון אחרי ביקורת ציבורית).המון פרויקטים בביצוע ומעריך שקצב הרווח יישאר גבוה. אמנם המינוף קצת גבוה ויש פרויקט בהרצל ת”א שנראה לי ששילמו עליו קצת יותר מדיי. בכל זאת – חברה מעניינת. 

אקרו – שווי שוק 1,650 מ’.  עוסקת בנדל”ן יזמי ובנדל”ן מניב בישראל. 

הון עצמי של 1.73 מיליארד כך שאקרו נסחרת בכ-15% מעל ההון. רווח של 357 מ’ בשנת 2022 אך כמעט כולו משערוך נדל”ן להשקעה. על פי המצגת רווח גולמי להכרה של 3.8 מיליארד עד סוף 2029, חלקו יזמי וחלקו בהתחדשות עירונית. בתמחור שקרוב להון וצבר פרויקטים משמעותי אקרו דיי זולה וכבר דיי גבולית אך יש זולות ממנה כרגע בתחום. לא עוברת.

דוניץ – שווי שוק 1557 מ’. עוסקת בייזום,בנייה ומכירת פרוייקטי נדל”ן למגורים. הון עצמי 1,005 מ’. רכשה את אלעד מגורים באמצע 2022 תמורת מניות בסך 540 מ’. זה דוח הפרופורמה הכולל את תוצאות אלעד מגורים:

לא זולה בהשוואה לחברות אחרות בתחום בהשוואה לרווח או להון העצמי.  לא עוברת.

דמרי – שווי שוק 4,000 מ’. עוסקת בבנייה למגורים,ייזום פרוייקטים ונדל”ן מניב. הון עצמי של 1.89 מיליארד. 

דמרי עם צבר גדול של התחדשות עירונית,נדל”ן מניב והרבה קרקעות על המאזן, אך במחיר הנוכחי דמרי נראית לי כמו אחת החברות היקרות ביותר בענף – נסחרת כפול על ההון בזמן שכמעט כל השאר נסחרות מתחת להון. לא עוברת

ווי-בוקס נדל”ן – שווי שוק 183 מ׳. עוסקת בביצוע פרויקטי נדל״ן. הון עצמי 366 מ’ – דיסקאונט של 55% על ההון העצמי, וזה עוד לפני רווח של 40 מיליון שווי-בוקס צפויה להכיר ממכירת קרקע בחדרה.
החברה מצפה להגיע להון עצמי של 950 מיליון ש”ח בסיום הפרויקטים הקיימים.

ירידה חדה בפעילות בשנת 2022. ללא שערוך נדל”ן להשקעה ווי בוקס הייתה הפסדית ב-3 השנים האחרונות ואני לא בטוח שאפשר להאמין לשערוכים.

לדעתי חלק עיקרי בסיבה לתמחור הנמוך הוא פרויקט בית רומנו:

כפי שניתן לראות ווי בוקס השקיעה 614 מ’ (200 מ’ בהון עצמי) בפרויקט עם צפי הכנסות של 719 מ’ – כלומר צפי רווח גולמי של 105 מ’ בלבד (14% גולמי) וזה עוד בהנחה שווי בוקס תצליח למכור במחיר של 75,000 ש”ח למ”ר כולל מע”מ. אני, לכל הפחות, ממש לא הייתי בונה על זה. בהתחשב בעלויות המימון, באינפלציה ובמצב הפוליטי אני חושב שיש סיכוי סביר שווי בוקס תתקשה עם הפרויקט ואף תפסיד בו כסף ובהתחשב בהיקף ההשקעה זה עשוי לסכן את החברה כולה. לא עוברת.

חנן מור – שווי שוק 220 מ’. עוסקת בייזום והקמת פרוייקטי בנייה למגורים ולמסחר בארץ ובחו”ל. הון עצמי של 746 מ’ ושלל פרויקטים ונכסים מניבים.

נסחרת בדיסקאונט של 75% על ההון העצמי, הדיסקאונט הגדול ביותר מכל חברות הנדל”ן היזמי וזאת לאחר שבסך הכל לפני שנה נסחרה בפרמיה על ההון. מה הוביל לדיסקאונט העצום הזה? בפשטות – פרויקט שדה דב וההלוואה שנלקחה בגינו.

חנן מור נטלה חוב של כ-1.5 מיליארד ש”ח בסביבת ריבית אפס כדי לרכוש קרקע בשדה דב. מאז הריבית עלתה בחדות והחוב נהיה כבד. כפי שניתן לראות מהצפי של החברה סך הכנסותיה של חנן מור מהפרויקט יהיו סביב 3,461 מ’ והרווח הגולמי יהיה 607 מ’. כלומר סך עלויות 2,828 מ’. 

אמרנו שההון של חנן מור הוא 746 מ’ והיא נסחרת ב-190 מ’. כלומר נניח שהשוק מצפה להפסד של כ-500-600 מ’. האם זה סביר? ובכן, מחיר המכירה על בסיסו בוצע החישוב הוא 74,000 ש”ח למ”ר כולל מע”מ. כלומר יש לנו 46,774 מ”ר בפרויקט וכל 10,000 ש”ח ירידה במחיר למ”ר מוריד את הכנסה ב-468 מ’ ש”ח. 

כלומר השוק מתמחר שהמחיר יהיה נמוך מהצפי של חנן מור בכ-25,000 ש”ח למ”ר כולל מע”מ או כ-50,000 ש”ח למ”ר. האם זה מחיר אפשרי? לדעתי- בהחלט, משתי סיבות. ראשית, כבר כיום ישנן עסקאות בשכונות באזור במחירים של 40-45,000 ש”ח למ”ר ושנית – שוק היוקרה בצפון ת”א הוא הראשון שנפגע מהקושי בהייטק, מהמהפכה המשפטית ועוד, וזאת בכלל בלי לדבר על החשיפה של חנן מור לריבית ולאינפלציה דרך חוב צמוד מדד. 

אם המצב בהייטק ובישראל ישתפר חנן מור תהיה מהנהנות העיקריות אך במצב הנוכחי – לא עוברת. 

ישראל קנדה – שווי שוק 2,100 מ’ (לעומת 5,400 מ’ לפני שנה). עוסקת בהקמת פרויקטי נדל”ן וניהול קבוצות רכישה. הון עצמי המיוחס לבעלים של 2,135 מ’ כך שישראל קנדה נסחרת קצת מתחת להון, וזאת לאחר שנסחרה פי 3.5 על ההון בסך הכל לפני שנה..

רווח של 268 מ’ בשנת 2022 מתוכו כ-200 מ’ מגיעים מעליה בשווי נדל”ן להשקעה. מחזיקה נדל”ן ברוסיה בשווי של כ-200 מ’ ש”ח שאין לי מושג איך אבל איכשהו ההכנסות ממנו פשוט טסו בשנת 2022:

צריך גם לזכור את פרויקט שדה דב – קרקע ל- 480 יחידות דיור שנרכשה ב-1.4 מיליארד כאשר צפי מחיר המכירה לירידה הוא סביב 7.8 מ’ ליחידה (כולל מע”מ). בהתחשב במצב שוק היוקרה בצפון ת”א המצב צריך לדעתי להשתפר מאוד כדי שהשיווק יצליח, בטח במקביל לזוכים אחרים שישווקו באותה התקופה.

בשורה התחתונה – התמחור של קנדה ישראל לא היה זול יותר בשנים האחרונות אך בהשוואה לחברות אחרות בענף היא לא זולה במיוחד. לא עוברת.

לוינסקי עופר –שווי שוק 104 מ’. עוסקת ביזמות בניה ובנדל״ן. לוינסקי הסתבכה לפני שנה עם הרשות לני”ע לאחר שדיווחה דיווח ‘לא מדויק’ על היתכנות פרוייקט בקרית מלאכי, זאת ע”י כך שלא פרסמה מכתב מהותי מהעירייה שאומרת שאין ודאות קניינית לפרוייקט.

הון עצמי של 32 מ’ בלבד והפסד עקבי. עופר לוינסקי נראית לי אפילו יקרה מדיי. לא עוברת. 

ליבנטל –שווי שוק 150 מ’. עוסקת בביצוע עבודות בניה,בפיתוח והשכרת נדל”ן ושולטת ב”לוינסקי- עופר”. 

ליבנטל מורכבת משלושה חלקים מרכזיים: האחזקה בלוינסקי עופר (42 מ’ לפי שווי שוק ולפי הסקירה שלי השנה -לא מעניינת), מ-50% מקרקע ברחוב יגאל אלון, שטח שהיה מפעל “סיפולוקס” ושווה לא מעט אך לא פורסמה הערכה לרווח בפרויקט ומשאר פרויקטיים קטנים עם רווח גולמי נמוך. הון עצמי 20 מ’. מהחלקים שאני יודע לנתח אין מספיק נפח פעילות ואת הפרויקט ביגאל אלון איני יודע להעריך כרגע. לא עוברת.

נתנאל גרופ –שווי שוק 250 מ’. עוסקת בייזום פרויקטים למגורים ובתחום הנדל”ן להשקעה. כתבתי על נתנאל בפברואר 2021 ובחודשים האחרונים סוף-סוף חלה התקדמות בשני האירועים שציפיתי שיציפו ערך באותו מאמר – השלמת הפיצול לחברה יזמית וחברת מניבים וקבלת היתר (ומכירת חצי) מפרויקט ביתר עלית. בפעם הראשונה נתנאל גם חושפת את הרווח הצפוי מפרויקט ביתר עלית – לא פחות ממיליארד ש”ח רווח צפוי גולמי. 

גם הפרויקטים בפלורנטין, בעתלית ובאילת רשומים להערכתי הרבה מתחת לשוויים. 

הון עצמי 330 מ’ שיגדל לפחות ב-140 מ’ עם השלמת מכירת חצי מפרויקט ביתר עלית. המון ערך חבוי. חברה מעניינת. 

מצלאוי – שווי שוק 234 מ’. עוסקת בפיתוח מקרקעין,קבלנות בנייה ונדל”ן מניב. הון עצמי 150 מ’.

ירידה בפעילות וברווח, ירידה בפרויקטים בביצוע. יחסית יקרה בהשוואה לחברות נדל”ן יזמי אחרות. לא עוברת.

 פרשקובסקי – שווי שוק 1,630 מ’. עוסקת בייזום והקמת פרויקטי בנייה למגורים ובנדל”ן מניב. הון עצמי של 1,650 מ’. 

רווח של 309 מ’, מתוכו כ-140 מ’ משערוך נדל”ן להשקעה. פרשקובסקי היא חברה מצוינת שעשתה צמיחה מדהימה בעשור האחרון איני אוהב את הירידה המתמשכת בהכנסות ממכירת דירות על חשבון רווח מכירת נדל”ן להשקעה שהוא חד פעמי מטבעו. פרשקובסקי זולה לדעתי יש אפשרויות טובות יותר בתחום הנדל”ן כרגע. לא עוברת. 

צמח המרמן –  414 מיל’. עוסקת בייזום, פיתוח ובניית פרוייקטי נדל”ן. פעילה גם בהתחדשות עירונית אך הפרויקטים יחסית מוקדמים. הון עצמי 445 מ’.

רווח גולמי להכרה 831 מ’. נסחרת מתחת להון. עליה בפרויקטים בביצוע צפויה להשפיע לטובה על קצב הרווח. צמח המרמן בהחלט נראית לי זולה, השאלה היא רק ביחס לחברות אחרות בתחום שזולות יותר ממנה. למעקב.

צרפתי – שווי שוק 350 מ’. עוסקת בייזום ובניית פרויקטים של בנייה למגורים,משרדים, ומסחר. צרפתי רשמה רווח של 113 מ’ בשנת 2022 או 56 מ’ בנטרול מכירת קרקע בהשוואה ל-134 מ’ בשנת 2021 או 74 מ’ בנטרול מכירת קרקע ב-80 מ’.  

במבט רבעוני ובנטרול מכירת הקרקע אנחנו עם רווח של כ-15 מ’ ברבעון. הון עצמי 483 מ’.

יתרת קרקעות יפה כולל 120 דונם קרקע חקלאית בנס ציונה שרשומה במחיר עלות משנת 1990(במיליונים ספורים) אך איננו יודעים אם נאלץ לחכות 30 שנים נוספות עד שיקרה איתן משהו. לצרפתי יש לא מעט פרויקטים בקנה והרבה נכסים שרשומים מתחת לשוויים. מינוף נמוך. חברה מעניינת. 

קרדן נדל”ן –שווי שוק 620 מ’. עוסקת ביזום, בניה, מכירה והשכרת מבני מגורים,מסחר, תעשיה. הון עצמי 700 מ’ .

עוסקת במספר תחומים הקשורים לנדל”ן:1. תחום הבניה למגורים– ייזום ופיתוח בנייני מגורים למכירה, בעיקר בשיטות פינוי בינוי ותמ”א 38. 2. תחום הנכסים המניבים- מגדל משרדים בתל-אביב (בית קרדן) וקרקע בראשל”צ. 3. תחום ביצוע עבודות בניה באמצעות חברת הבת אל-הר- קבלנים מבצעים פרוייקטים לבניית מבני מגורים, מבנים מסחריים, ציבוריים וכו’ . 4.. השקעה בנדל”ן בארה”ב. 5. ניהול ואחזקת מבנים.

לקרדן יש 350 מיליון ש”ח באג”ח בריבית קבועה של 2.75% שנפרע לשיעורין עד 2028 במצב הנוכחי של ריביות עולות ואינפלציה חוב כזה הוא נכס שהיא אפשר להתעלם ממנו, בנוסף קרד”ן בתכנון והקמה של מעל 10 אלף יחידות דיור ברחבי הארץ וצבר הכנסות משמעותי לשנה הקרובה גם בתחום הביצוע וגם במדירות שנמכרו ויוכרו במהלך השנה בדוחות

כמו כן קרדן עם יתרת מזומנים גבוהה ומאזן שמרני יחסית אני חושב שקרדן ממוצבת במקום מצויין לנצל הזדמנויות שהמצב הנוכחי יביא עם יזמים קטנים שיכנסו לבעיות, כמו כן מספר גדול של פרוייקטים יכנסו לביצוע בשנתיים הקרובות אשר צפויים להניב רווח משמעותי . קרדן עם צבר משמעותי פיזור בין יזמות וזרוע ביצוע נפרדת עם צבר שהולך ועולה ורווחיות גולמית ראויה. חברת נדל”ן יזמית זולה, במיוחד אם מתחשבים בחברץ. חברה מעניינת

קרדן ישראל – שווי שוק 283 מ’. שולטת ב”קרדן נדל”ן” ועוסקת בפרויקטי בנייה.
ההחזקה בקרדן נדל”ן שווה 380 מ’ לפי שווי שוק (לדעתי זו גם החזקה איכותית)
יש לקרדן ישראל חוב נטו בסולו של 300 מ’
הוצאות הנהלה וכלליות בסולו כ-4.5 מ’, מצדיק דיסקאונט של כ-45 מ’.
החברה התחילה לפתח בסולו פעילות של נדל”ן מניב ורכשה מספר פרוייקטים. אם נחשב את ההחזקה בקרדן נדל”ן וההחזקות הנוכחיות שלה נגיע בערך לשווי הון עצמי של 450 מיליון ש”ח (400 מ’ עם דיסקאונט הנהלה) יש לנו פה חברת החזקות שזכאית לדיסקאונט מסויים נוסף. בשורה התחתונה קרדן ישראל לא יקרה בהשוואה להחזקות אך גם לא זולה בהתחשב בתקופה הנוכחית. לא עוברת.

קרסו נדל”ן – שווי שוק 1,518. עוסקת ביזום ובניה למגורים,התחדשות עירונית ונדל”ן מניב.

הון עצמי 1,275 מ’

הרווח מגיע במלואו מעליית שווי נדל”ן להשקעה. ירידה עקבית בהכנסות מרבעון לרבעון. לא מהזולות בענף. לא עוברת.

רוטשטיין –  שווי שוק 352 מ’. עוסקת בבניה,ומחזיקה נכסי מקרקעין מניבים. הון עצמי של 420 מ’ כך שבשנה האחרונה רוטשטיין ירדה ממכפיל הון 2.5 למכפיל הון של פחות מ-1. מבחינת רווח רוטשטיין היא אחת החברות המרשימות ביותר ביחס לשווי השוק שלה עם רווח של 190 מ’ בשנת 2022, מתוכו 40 מ’ ממכירת קרקע:

היקף הפרויקטים בביצוע הולך ועולה וכך גם הרווח (שימו לב שהרווח בשנת 2022 היה 190 מ’ והטבלה להלן היא רק עד רבעון 3):

צמיחה מרשימה גם בפרויקטים בביצוע ועם הרבה מכירות שנתיים קדימה. מכפיל 2-3 על הרווח ומתחת להון העצמי. יחס הון למאזן מכובד של כ-25%. חברה מעניינת

נדל”ן מניב בישראל

הקדמה:

נדל”ן מניב הוא לכאורה עסק פשוט ביותר – רוכשים נכס, משכירים אותו ומניבים עליו תשואה דיי צפויה, אך כשנכנסים לפרטים עולות נקודות שחשוב להתמקד בהן: 

1.עלות מימון – בשנים האחרונות חברות הנדל”ן המניב נהנו מאוד מיכולת להנפיק אג”ח בריבית של כ-1% ולרכוש בחוב נכסים שמניבים 6-7%. הבעיה היא שבעוד הנכסים צפויים להמשיך להניב לעד האג”ח הוא רק למח”מ מסוים ויוחלף עם הזמן בחוב יקר בהרבה בריביות של כ-5%. העניין הוא שגלגול החוב לוקח זמן כך שגם אם התוצאות היו נראות כאילו הן כמעט ולא מושפעות מעליית הריבית – הרי שב-3-4 השנים הקרובות נראה את ההשפעה האמיתית.

2. אינפלציה – .לחלק גדול מהחברות יש חוב צמוד למדד. הטענה של החברות היא שגם חוזי השכירות צמודים למדד ולכן זה מנטרל זה את זה. רובן גם מציגות “FFO לגישת ההנהלה” בו הן מתעלמות מהשפעת עליית המדד על עלות החוב שלהן. אני חושב שזו טענה חלשה שכן במצב של אינפלציה גבוהה ומשבר כלכלי החוב בהחלט יתפח דרמטית מהאינפלציה אך האם נמצא שוכרים במחירים הגבוהים יותר בכזה מצב? במיוחד כשההייטק כבר מראה סימני משבר? לא הייתי בונה על כך. 

3. שיעור היוון – שווי ההון העצמי של חברות הנדלן המניב הן פונקציה של שיעור ההיוון בו מהוונים את ההכנסות. ברוב החברות חלק גדול מהרווח הוא משערוכים כאלה אך כאשר המצב במשק נהיה גרוע יותר ושוכרים מתקשים לשלם זה משפיע לא רק על ההכנסות אלא גם על הערך של הנכסים. כלומר יכול להיות שאנו מרגישים בנוח להיכנס לחברת נדלן מניב שנסחרת מתחת להון שלה אך הרעה במצב תעלים גם את הרווח וגם את ההון. לדעתי במצבים כמו היום עם חששות מהמצב הפוליטי וההשפעה על חברות במשק זו בהחלט נקודה לחשוב עליה.

תחום הנדל”ן המניב נחשב יחסית סולידי, אך לדעתי הוא לא מאוד מפתה בסביבה העסקית הנוכחית. 

אוסטרליה ישראל – שווי שוק 65 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב. הון עצמי 114 מ’. לאוסטרליה ישראל אחזקה ב3 נכסים מרכזיים:
1. בית גמאטרוניק בהר חוצבים בירושלים (100%). למעשה הפעילות הקודמת של החברה נמכרה לסולאראדג’ ונשאר רק הבניין, שם שוכנים משרדי החברה. שווי הנכס לפי הערכת שווי מעודכנת עלה ל-67 מ’ תודות לעליה בהכנסות.
2. אחזקה בחברת בית חרות (36.85% מהמניות המהוות 50% מהזכויות הכלכליות) שנרכשה ב20.7 מיליון. הנכס המרכזי של בית חרות הוא קניון M-הדרך בשווי מוערך של 141.5 מיליון שקל עם חוב של 100 מ’ מבנק לאומי.הקניון בתפוסה מלאה ומניב NOI של 9  מיליון שקל בשנה, כלומר 3.3 לחלק של אוסטרליה ישראל.
בנוסף מחזיקה בית חרות בשותפות המפעילה גני אירועים, שותפות המפעילה את המלונית בקניון אם הדרך (10 חדרי אירוח) ובזיכיון לסניף לנדוור שבקניון אם הדרך. לחברה יש אופציה למכור למוכרים את הנכסים הנוספים (ללא הקניון) תמורת 6 מיליון שקל.
לבית חירות הון עצמי של כ37 מ’ (לאחר חלוקת דיב’). החברה בקושי רווחית אבל נראה שיש עם מה לעבוד שם וכבר הכניסו חברת ניהול חדשה שתעשה שם סדר.
3. נכס ברחוב החילזון 6 רמת גן. 3 קומות משרדים עליונות במתחם הבורסה בבניין בן 10 קומות, יחד עם 60 מקומות חניה וזכות בשליש משטחי הציבור ומזכויות הבניה העתידיות. נרכש תמורת 49.75 מ’ ש”ח, רשום ב-52.4 מ’. .

הפוטנציאל הגדול נמצא בתוכנית המתאר שאושרה האפשרת הגדלת זכויות של 1,200%-2,000% עד לגובה של 60 קומות במתחם הבורסה ברמת גן, שאוסטרליה ישראל זכאית לשליש ממנו. בעלי השליטה החדשים בחברה הם מבעלי רשת מקס סטוק לשעבר ועושים רושם של בעלי שליטה רעבים שיודעים מה הם עושים.
בסך הכל סולידית, דיי זולה ונראה שהולכת על נכסים בעלי פוטנציאל השבחה. למעקב.

איי.אי.אס – שווי שוק 1,430 מ’ ש”ח. עוסקת בנדל”ן להשקעה ובהקמת תשתית לענף התעופה.

בניגוד לשנים קודמות נסחרת מתחת להון העצמי. כמעט כל הרווח מגיע משערוך נדל”ן להשקעה. החלה לאחרונה תוכנית רכישה עצמית בקצב נאה. בכל זאת, לא מספיק זולה. לא עוברת.

איירפורט סיטי – שווי שוק 5,800 מ’. עוסקת בייזום, בנייה, השכרה וניהול של פרוייקט נדל”ן ליד נתב”ג, וכן ייזום והשכרת פרוייקטי נדל”ן למסחר,משרדים ומגורים. לאיירפורט סיטי הון עצמי של של 9.5 מיליארד ש”ח ורווחים עצומים בעיקר בשנים 2019 ו2021 שנבעו משיערוך הנכסים של החברה. 

לחברה כמות מזומנים מרשימה של 1.1 מיליארד ש”ח ומעל 100 נכסים מניבים בארץ עוד כמה באירופה, דירות למכירה ועוד הקמה של בתי מלון ומשרדים המתבטאים גם בהכנסות שרק גדלות משנה לשנה באופן עקבי. כמו כן, לחברה יש הכנסות צפויות בעקבות חוזי שכירות שנחתמו עם הקבוצה בארץ ובחו”ל ועוזר להעניק מעט וודאות בתחום בסך כולל של 625 מ’ לשנה הקרובה וסך כולל 2.3 מיליארד ש”ח צפי קדימה. בסך הכל בימים כתיקונם נראה לא רע כאופציה סולידית וסחירה אך עלייה מתמשכת בריבית שהעלתה את הוצאות פי 2 לצד ירידה במחירי הנדל”ן שתפגע בשיערוכים של החברה מקשה על אפסייד משמעותי כאן. לא עוברת.

אינטרגאמא –שווי שוק 144 מ’. מתמקדת בתחום הנדל”ן המניב באמצעות שני נכסים מניבים.. בנוסף, ב-2019 השקיעה החברה בשני פרוייקטי תמ”א 38 בתל אביב (הראשון באיזור כיכר המדינה והשני במתחם בזל) אשר תהא זכאית לשישית מהרווחים בכל אחד מהם – פרוייקט בזל: במסגרת הפרוייקט, יהרסו 100 יח”ד ויבנו במקומן כ-190 יח”ד חדשות, שמתוכן, תהה זכאית החברה ל-15 יח”ד. הפרוייקט עתיד להסתיים בין השנים 2023-2025. פרוייקט כיכר המדינה: במסגרת הפרוייקט, יהרסו 77 יח”ד ויבנו במקומן כ-168 יח”ד חדשות, שמתוכן, תהה זכאית החברה לכ-15 יח”ד. הפרוייקט עתיד להסתיים בין השנים 2023-2024.

הרוויחה 32 מ’ בשנת 2022, מתוכם כ-26 מ’ משערוך נדל”ן להשקעה. הון עצמי 238 מ’. באוקטובר נחתם הסכם ייעוץ עם בעל השליטה תנחום אורן לאיתור עסקאות מעניינות בשוק וגיבוש ומימון העסקאות. עד כה לא היו התפתחויות אבל תנחום אורן לא פראייר בכלל ולראשונה אחרי שנים רואים צעד המעיד על רצון להרחיה את הפעילות ואולי להציף את הערך החבוי בחברה. יש פוטנציאל להצפת ערך אך אינטרגאמא דיי מנומנמת ועשויה להיות ‘מלכודת ערך’. למעקב.

אמות – שווי שוק 8,740 מ׳. עוסקת ביזמות נדל״ן, השכרה וניהול נדל״ן. עוסקת בהשכרה וניהול נדל”ן,בייזום פרויקטי נדל”ן. לאמות פורטפוליו נכסים איכותי מאוד ומפוזר על משרדים, מסחר ולוגיסטיקה ותעשייה, והחברה ממשיכה להגדיל את תיק הנכסים באמצעות ייזום פרויקטים.
שווי סך הנכסים רשום בספרים בשווי של מעל 19 מיליארד שקל (+ מיליארד במזומן) לאחר שיערוך של מעל מיליארד שקל ב 2022 שנובע מעליה בהכנסות השכירות כיוון שהחוזים צמודים למדד. הנכסים משוערכים לפי שער היוון ממוצע של 6.2%, שזה סביר ביחס לעלות החוב המשוקללת שעומדת על 1.61% בלבד. הבעיה שעלות החוב צפויה לעלות בעקבות עליית הריבית וחוב חדש ויקר שיחליף חוב ישן וזול ולכן אני מצפה שיבצעו שיערוכים מטה בשנתיים הקרובות במידה והריבית במשק לא תרד.

הציגה FFO לפי גישת ההנהלה (בנטרול הפרשי הצמדה על קרן החוב והפרשי שער) של 743 מיליון, צמיחה של 27% משנה שעברה אך הFFO למניה גדל רק ב15% בגלל דילולים עקביים. וברמה הרב שנתית מ2017 הFFO צמח ב72.8% לעומת הFFO למניה שצמח ב16.6% בלבד.
אם נבחן את הFFO לפי גישת הרשות לני”ע (התקן החשבונאי המחייב) דווקא הייתה ירידה ב2022.
וכך גם בציפיות החברה ל2022 יש פער בין הצמיחה בFFO נומינלי לבין הצמיחה בFFO למניה.

עלות החוב הנמוכה וגיוסי ההון איפשרו לחברה להמשיך לגדול ולצמוח כמעט בחינם, אך עליית ריבית עשויה לסיים את החגיגה הזו. נסחרת סביב ההון על נכסים שמשוערכים לא נמוך, לא בהכרח רע לחברה שנחשבת איכותית אך לא מספיק טוב עבורנו. לא עוברת.

ארי השקעות/ ארנה גרופ–  שווי שוק 711 מ׳. החברה עוסקת בנדל”ן מניב מסחרי וקניונים בישראל ובחו”ל.

הון עצמי של 765 מ’ לאחר הנפקת מניות בסך של כ-300 מ’ בשנת הדוח (שלילי בעיניי, בפרט אם החברה זולה). הפסידה 10 מ’ כולל שערוך שלילי של 52 מ’ ש”ח. לא עוברת. 

אשטרום קבוצה –  שווי שוק 5,450 מ׳. עוסקת בקבלנות בניין ותשתיות,ייזום בנייה למגורים,נדל”ן מניב,ייצור חומרי גלם לבנייה ושולטת ב”אשטרום נכסים” ו”אשדר”.

גם השנה הרווח של אשטרום גבוה אך שוב חלקו הגדול מאוד מגיע מעליית ערך נדל”ן להשקעה, הפעילות של אשטרום מגוונת מאוד והחברה חברה סולידית אך בסביבה הנוכחית אני חושב שקדימה יהיה קשה יותר לרשום עליית ערך של נכסי נדל”ן והתקופה תהיה מאתגרת יותר והמחיר הנוכחי לא מצדיק לדעתי את הצד התפעולי של העסק אז לפחות לתקופה הנוכחית לא רואה פה משהו מעניין במיוחד לאור הריביות הגבוהות והרבה מעסקי החברה חשופים בצורה כזאת או אחרת להשפעת הריבית אם בהיוון ואם בהאטה בתחומים שהחברה נוגעת בהם לא עוברת.

ביג מרכזי קניות – שווי שוק 7,330 מ’. עוסקת בייזום,תפעול והשכרה של מרכזי קניות פתוחים, ע”י “קניאל” בייצור קופסאות פח,ומחזיקה ב”אפי נכסים” הציבורית (ההחזקה באפי נכסים שווה 3.1 מיליארד לפי שווי שוק). נסחרת ב-דיסקאונט של 10% על ההון העצמי. 

רווח של 1.2 מיליארד אך עליית הריבית צפויה להשפיע לרעה. אג”ח שביג הנפיקה בריבית של 2% נסחר לפי 6%. אני חושב שכדאי להימנע כרגע מחברות שעשויות להיפגע במצב של מיתון יחד עם עליית ריבית. לא עוברת.  

גב-ים – שווי שוק 5,610 מ’. עוסקת בייזום,תכנון,פיתוח,הקמה,שווק,השכרה תחזוקה ונהול פארקי הייטק ומשרדים,מרכזי לוגיסטיקה ותעשיה,מסחר וחניונים. הון עצמי של 3,970 מ’.

בסביבת ריבית עולה ועל רקע אפשרות משבר בהייטק אני לא בטוח שנדל”ן מניב למשרדים זה המקום להיות בו, מה גם שהתמחור לא נמוך. לא עוברת

דורסל החזקות – שווי שוק 262 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב בישראל ובאירופה ושולטת ב”דורסל באז”.

הון עצמי 442 מ’.רווח של 98 מ’ או NOI של 62 מ’ אם ננטרל עליית ערך נדל”ן להשקעה. FFO של 34 מ’:

לאורך זמן מציגה צמיחה:

דורסל בהחלט דיי זולה ועם מינוף נמוך. אמנם זה מעט גבולי בצד הצמיחה אבל. חברה מעניינת. 

הכשרת הישוב– שווי שוק 1,080 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב,ייזום ובנייה בישראל ובחו”ל,שולטת ב”הכשרה התחדשות” (החזקה בשווי 224 מ’ אך זו כנראה חברת ההתחדשות היקרה ביותר בשוק) ומחזיקה ב”סקייליין” (החזקה בשווי 97 מ’).

הון עצמי של 1,500 מ’. דוח סולו:

הכשרת הישוב לא יקרה אך גם לא בולטת לטובה. לא עוברת.

ויז׳ן סיגמא– שווי שוק 73 מ׳. עוסקת בנדל״ן מניב בישראל ובהשקעות פיננסיות.

הון עצמי של 120 מ’.  זה מקרה קלאסי של חברה משפחתית עם הכנסה משכירות שהולכת כמעט כולה להוצאות הנהלה וכלליות ומלבד זה יש לנו שיערוכי נדל”ן מדיי פעם. בקיצור זה אפילו יותר גרוע מלהחזיק נדל”ן ישירות לא עוברת.

וילאר – שווי שוק 2,350 עוסקת בבניית מבני תעשיה והשכרתם, בניית מבני מגורים ומתן שירותי ארכיבאות. כנראה שארכיבאות זה תחום דיי יציב אבל רק 12% מהרווח הגולמי מגיע משם ושאר הכסף מגיע מבניה של נדלן למכירה ומנכסי נדלן להשכרה. הון עצמי 2,954 מ’ ש”ח.

וילאר היא אחת מחברות הנדל”ן הסולידיות ביותר, כמעט ובלי חוב למרות מאזן של 4 מיליארד ש”ח.

רווח של 425 מ’ עם 361 מ’ שהגיעו מעליית ערך שווי נדל”ן להשקעה. ייתכן מאוד שאנחנו הולכים לתקופה מאתגרת יותר בנדל”ן. בטח שאי אפשר לבנות על עליית ערך וייתכן שאף נראה את ההיפך. לא עוברת.

ויתניה – שווי שוק 1,100 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייזום בנייה והשכרה של נדל״ן בארץ ובחו״ל.  הון עצמי של 1,072 מ’. עלייה ב-FFO:

FFO נומינלי 46 מ’, קצת מתחת להון עצמי. לא יקרה אבל אך גם לא זולה. לא עוברת.

ישרס – שווי שוק: 3,100 מ’. עוסקת ביזום,בניה וניהול מבני תעשיה,מרכזים מסחריים, ובתי מגורים למכירה ולהשכרה ע”י “רסקו”. הון עצמי של 4.2 מיליארד.

לפי גישת הרשות לניירות ערך ה-FFO יורד ברצף כבר שנתיים בזמן שגישת ההנהלה היא שה-FFO עולה. מה ההבדל? שיטת ההנהלה מתעלמת מהפרשי הצמדה על החוב הפיננסי ונשאלת השאלה – האם הפרשי ההצמדה מייצגים הוצאה קבועה או חד פעמית? לדעתי בסביבת האינפלציה הנוכחית לא ניתן פשוט להתעלם מהפרשי ההצמדה שמציגים תמונה עדכנית ונכונה יותר. זאת בנוסף לעליית הריבית ועלות החוב שתורגש ככל שהחוב יגולגל. לא עוברת.

חירון – שווי שוק 785 מ׳. עוסקת בהחזקת נדל״ן מניב ובייבוא ושיווק עצים. הון עצמי של 980 מ’. החברה עוסקת גם בתחום הנדל”ן דרך רכישת נכסי נדל”ן בניית מרכזים מסחריים והשכרתם, החל ממחסנים לוגיסטיים ועד משרדים. בנוסף החברה עוסקת בתחום של ייבוא ושיווק של מוצרי עץ בעיקר לתעשיית הרהיטים. 

מהסתכלות בחלוקה לתחומים נראה בבירור כי מרבית ההכנסה של החברה נובעת מתחום הנדל”ן כאשר מגזר העצים מאוד תנודתי בעיקר מפריע והשנה אף גורם להפסד. בתחום הנדל”ן אמנם יש צמיחה אך ההכנסות מהתחום נשמרו אודות מהצמדת דמי השכירות לאינפלציה. לחברה יש המון נכסים באזור המרכז, בדגש על תל אביב ואשדוד אותם היא משכירה לגופים ואנשים שונים.

כפי שניתן לראות מהתוצאות הכספיות של החברה כמעט כל הרווח מגיע מעליית שווי מקרקעין עם תרומה צנועה מאוד של פעילות העץ. החל מהשנה נראה כי ישנה ירידה בשווי ההוגן של הנדל”ן להשקעה ולא מן הנמנע שבסביבת ריבית הנוכחית המחירים אף יחלו לרדת ואז נראה רווח יותר מייצג. עם קיזוז של השווי הוגן החברה והשטחים של החברה שאין לדעת מתי יימכרו, החברה  לא זולה, לא ניתן לסמוך על המשך עליית ערך ודמי השכירות לא יסדרו לנו מספיק אפסייד. לא עוברת.

לוינשטיין הנדסה וקבלנות – שווי שוק 930  מ׳. עוסקת ביזום והקמת פרויקטי בניה למגורים, משרדים ותעשיה. שולטת ב״לוינשטיין נכסים״. הון עצמי של 1.28 מיליארד. 

הרווח רובו ככולו מגיע משערוך נדל”ן להשקעה. למרות שכבר נסחרת מתחת להון לדעתי אי אפשר להסתמך על שיערוכים עתידיים לצורך מכפיל רווח. לא עוברת.

מבנה נדל”ן (לשעבר מבני תעשיה) – שווי שוק 7,650 מ’. עוסקת בנדל”ן להשקעה לתעשיה, משרדים ומרכזים מסחריים, ייזום של בניה למגורים וכן הקמה של פרוייקטים סולארים על גגות. למגדל עתודות קרקע וזכויות בניה לא מנוצלות שיתנו לה להגדיל את הNOI בשנים הקרובות תחזית החברה להגיע לNOI של 1,027 בסוף 2027

מבנה בעלת הון עצמי של 7.985 מיליארד ונכסים לא משועבדים ב7.3 מיליארד מה שיאפשר לה גמישות בהמשך להמשך התרחבות . אנחנו עדיין שתקופה של ריבית עולה וגבוהה יותר אומנם ההיוון המשוקלל של הנכסים לא מאוד גבוהה אבל עדיין אנחנו מדברים על חברת נדל”ן עם ריכוז גדול בתחום המשרדים בתקופה של עליית ריבית והאטה עולמית, נסחרת קרוב להון העצמי עם מכפיל FFO 14 על שנת 2023 לא רואה פה משהו מעניין במיוחד במצב הנוכחי . לא עוברת.

מגה אור – שווי שוק 2,801  מ’. עוסקת בייזום והשכרה של מרכזים מסחריים ולוגיסטיים, ומחזיקה ב”אפי נכסים”. 

הון עצמי 2,421 מ’, ה-FFO גדל ל-276 מ’ לפי גישת ההנהלה (FFO ריאלי) אך לפי גישת הרשות שאינה מנטרלת הפרשי הצמדה על החוב (לדעתי גישה נכונה יותר) ה-FFO עומד על 7 מ’ בלבד:

לא זולה במיוחד, חוב צמוד בסביבת אינפלציה ונדל”ן מניב לדעתי פחות מתאים לסביבת הריבית הנוכחית. לא עוברת.

מגוריט – שווי שוק 510 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) למגורים – כלומר מגוריט רוכשת דירות, משכירה אותן ומחלקת את תשואת השכירות כדיבידנד.קיימות הטבות מס מסוימות בהשקעה דרך ריט מגורים:

למגוריט יש הון עצמי של 1,412 מ’ , 1,970 דירות בפריסה ארצית, NOI של 44.5 מ’ בשנת 2022, אך ה-FFO של מגוריט נותר שלילי מאוד (לדעתי הגישה הנומינלית היא הנכונה יותר):

איך למה בעצם במדינה בה כולם קונים דירות מגוריט נסחרת בשליש מההון העצמי?
1. עליית הריבית הביאה להתייקרות החוב של מגוריט מעל לתשואת השכירות
2. דמי ניהול של כ-40 מ’ ש”ח בשנה. זה כשלעצמו מצדיק דיסקאונט של כ-400 מ’ לדעתי. 

מגוריט תהיה צריכה להמשיך לגייס חוב בריבית הולכת ועולה. אם בעבר מגוריט גייסה ב-0.1% צמוד למדד היום האג”ח שלה נסחר ב-2.8% צמוד למדד ומכיוון שבטווח ארוך דירות עולות כמו המדד יוצא שהמודל כולו בעייתי. 

ככל ומגוריט הייתה מחליטה לממש דירות ולהקטין חוב זו הייתה הופכת להיות השקעה מעניינת אך האינטרס של חברת הניהול הוא להמשיך להגדיל את מצבת הנכסים ודמי הניהול אפילו במחיר של גיוס בדיסקאונט. עד שלא יהיה לפחות כיוון להצפת ערך לא עוברת.

מטעי הדר ישראל – שווי שוק 79 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב לחקלאות ותעשייה ואספקת שירותים לפרדסנים. 

רווח של 12 מ’, רובו ככולו מגיע משערוך נדל”ן להשקעה. הון עצמי 73 מ’. פשוט לא רואה במטעי הדר משהו מעניין במיוחד. לא עוברת.

מידאס – שווי שוק 52 מ’. עוסקת בהשקעות בנדל”ן מניב בישראל ובבריטניה. הון עצמי 60 מ’. מחזיקה ב-16% מקרקע בהרברט סמואל ו-33% מ-15 מבנים ‘טמפלרים’ בשרונה – הנכס העיקרי של החברה. הערכת השווי של הנכס בשרונה היא 217 מ’ (כלומר חלקה של מידאס הוא 72 מ’) עם שיעור תשואה בפועל 5.6%.
חלק משמעותי נוסף במידאס הוא הפרויקט השאפתני בהרברט סמואל:

    הפרויקט בהרברט סמואל מתוכנן להתחיל ב-2025 ולהסתיים בשנת 2031, ולכן קשה לצפות מה יעלה בגורלו. 

הוצאות הנהלה וכלליות 5.1 מ’ בשנה שזה גבוה מאוד לחברה עם יחסית מעט פעילות. לא עוברת. 

מליסרון – שווי שוק 11,100 מ’. הבעלים והמפעילה של קניונים ושטחי משרד ברחבי הארץ. הון עצמי של 10,360 מ’.

מליסרון נהנתה מירידת הריבית ומפתיחת פער בין התשואה על הנכס לעלות החוב אך בסביבת הריבית הנוכחית ייתכן מאוד שהמצב יתהפך, הריבית תעלה ודווקא הנכסים יניבו פחות בתרחיש של מיתון. לא עוברת.

מניבים ריט – שווי שוק 1,160 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המשקיעה בנדל”ן מניב. הון עצמי של 1,521 מ’. גייסה 143 מ’ בהון בשנת 2022. 

אמנם רואים צמיחה בגרף אך הצמיחה ממומנת על ידי גיוסי הון ולא מתורגמת לעליית ערך במחיר  המניה שנמצא בשפל של שנים רבות. אמנם נסחרת מתחת להון אך כל גיוס הון נוסף ידלל לנו את ההנחה ויפגע במשקיעים. לא עוברת. 

נכסים ובנין – שווי שוק 1,280 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב בתחומי הפארקים התעשייתיים,משרדים ומסחר,בנייה למגורים.

ההחזקות העיקריות  אלו בניין HSBC וההחזקה בגב ים בניכוי התחייבויות אנחנו נשארים עם הון מייצג על הסחיר והערכות השווי של 1.5 מיליארד ש”ח חברה מאוד ממונפת שחשופה מאוד להאטה כלכלית ועליות האינפלציה ,יש גם את ההשקעה בנכסי הדרים סה”כ לא רואה פה משהו מעניין במיוחד. לא עוברת.

נתנאל מניבים – שווי שוק 65 מ’. עוסקת בנדל”ן להשקעה בישראל. הון עצמי 138 מ’. 

דיסקאונט של 40% על ההון העצמי. עליה נאה בהכנסות בפעילות וב-NOI מנכסים זהים אך יש לציין שהמאזן של נתנאל מניבים כולל גם קרקעות שעדיין אינן מניבות אך אין לי מספיק מידע כדי לנתח אותן. נתנאל מניבים נראית זולה ואפילו אם יש כמה הפתעות בקרקעות ובפרויקטים יש כאן אפסייד יפה אך עד שיהיה עוד נתונים –לא עוברת. 

סלע נדל”ן – שווי שוק 1,630 מ׳. קרן להשקעות במקרקעין (קרן REIT), אשר הוקמה בשנת 2007 ומנהלת את נכסיה המניבים בישראל. בשנת 2022 לסלע יש 45 נכסים מניבים בשווי מאזני של 5.1 מיליארד והון עצמי של 2.23 מיליארד, החברה נסחרת כ-30% מתחת להון העצמי שלה. תשואת FFO של כ- 14% ותשואת דיבידנד של כ- 15% עם צמיחה של אחוזים ספורים בשנה. בסך הכל חברה דיי סולידית בתמחור הוגן, אך האפסייד לא מספיק. לא עוברת. 

עזריאלי קבוצה – שווי שוק 25,500 מ’. מחברות הנדל”ן המניב המובילות בישראל. החברה עוסקת בתחומי הנדל”ן השונים לפי החלוקה הבאה:

עד כה עזריאלי נהנתה מירידת הריבית אך ברור שהריבית שהיא משלמת לא תישאר כה נמוכה בסביבה הנוכחית ועליית הריבית עשויה להיות מהותית מאוד בהתחשב בהיקף החוב:

הרווח בשנת 2022 היה דומה לשנת 2021 בהתעלם משערוכים:

הון של 22 מיליארד כך שעזריאלי היא מחברות הנדל”ן המניב הבודדות שנסחרות מעל ההון. אני לא אוהב את התחום המניב כרגע ועזריאלי היא ככל הנראה מהיקרות בו. לא עוברת. 

פוליגון –  שווי שוק 148מ’. עוסקת בנדל”ן מניב. פוליגון מחולקת מבחינתי ל-4 קטגוריות: מזומן עודף של כ-42 מ’ ש”ח, מרכז מסחרי בחדרה שנותן 22 מ’ NOI שנתי ובמגמת צמיחה (שניתן להעריך אותו בהיוון של 6.5% ב-340 מ’ ש”ח), נכס בחיפה עם זכויות לבניית 15,000 מ”ר, 2 חטיבות קרקע חקלאית בפ”ת בהיקף של 60 דונם. ותביעת ביטוח שהחברה מנהלת כרגע בסך של 24 מ’ ש”ח.  גיליון באדיבות גלעד רוזבן:

סך כל השווי הוא כ-380 מ’ ש”ח, הרבה מעל שווי השוק. יש לומר שההנהלה לא ממש מציפה ערך על ידי רכישת חוזרת של מניות וכדומה. רכישת פוליגון היא רכישת נדל”ן ב-40% משוויו וללא מינוף, אך גם ללא הרבה צמיחה. דיי גבולי אך חברה מעניינת.

רבוע נדל”ן – שווי שוק 2,363 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב לסופרמרקטים ובבנייה למגורים. הון עצמי של 3.8 מיליארד שמשוערך לפי שיעור היוון (Cap-Rate) של 6.3%. 

ריבית החוב המשוקללת כרגע היא 1.58% אך ברור שהיא לא מייצגת את סביבת הנוכחית ותעלה עם הזמן בחדות אלא אם הריבית תחזור לאפס. 

ה-FFO לגישת ההנהלה יפה, אך איני חושב שנכון לנטרל הפרשי הצמדה ולכן נלך לפי הוראות הרשות שם אנו רואים ירידה חדה ב-FFO. יחד עם עליית הריבית אני משוכנע שעלות החוב תעלה בזמן שהנכסים עשויים להיות משוערכים מטה. אני לא אוהב את הסביבה עבור רבוע כחול ואיני חושב שהיא מאוד מעניינת. לא עוברת.

ריט 1 – שווי שוק 3,000 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המחזיקה ומנהלת נדל”ן מניב. הון עצמי של 3,800 מ’. NOI בשנים האחרונות וצפי לשנת 2023:

ו-FFO:

ניתן לומר שחברות נדל”ן מניב חיות על הפער בין התשואה על הנכסים לבין עלות החוב. עד 2022 חלה התרחבות ניכרת תודות לירידה בעלות המקורות יחד עם ירידה בשיעור התשואה שמביא לשערוך למעלה של הנכסים. הנקודה על ה-2.8% מציגה את עלות גיוס החוב הנוכחית, כלומר הפער שנפתח עשוי לרדת משמעותית.

בתרחיש של עליית ריבית ועליית שיעור ההיוון יחד עם מיתון ואובדן שוכרים חברות נדל”ן מניב עשויות להיענש. לא עוברת.

ריט אזורים – שווי שוק 363 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המתמחה בנכסי דיור להשכרה בישראל. הון עצמי 1,049 מ’ שזה על פניו זול באופן מפתיע בתחום כל כך סולידי שדומה לקניית דירה, אלא שבסביבת הריבית הנוכחית השכירות שריט אזורים יכולה לקבל בקיזוז דמי ניהול ועלות החוב משאיר את ריט אזורים בגירעון תזרימי מתמשך.

אפילו עם שיערוך של 37 מ’ ריט אזורים עברה להפסד ואפילו הוצאות המימון לבדן גבוהות ב-50% מכל דמי השכירות. מה האפשרויות שזה מותיר לריט אזורים? מכיוון שהאינטרס של ריט אזורים תמיד יהיה לגדול ולהגדיל את דמי הניהול למכור דירות זה מחוץ לתחום ולכן האפשרות הכמעט בלעדית היא להמשיך לגייס הון כמעט בכל מחיר – כך שהדיסקאונט בו היא נסחרת כעת למעשה חסר משמעות.  לא עוברת. 

רני צים מרכזי קניות – שווי שוק 330 מ’. עוסקת בייזום,הקמה וניהול מרכזים מסחריים, בעיקר במגזר הערבי ובפריפריה. . מה שמייחד את רני צים מרכזי קניות (רצמ”ק) מחברות נדל”ן אחרות זו דרך העבודה הייחודית מול המגזר, עליה כתבתי כאן. רני צים מרכזי קניות מצליחה ליצור תשואה גבוהה על הנכסים לפני מינוף. במצגת רני צים מפרסמת צפי מאוד ברור לשנים קדימה:

בשנה החולפת רני צים רכשו את חברת מגידו אשר מתוכננת לעבור בשלבים בשלב ראשון החברה רכשה כבר 25% ונשארו עוד תמורות לפי תאריכים עתידיים:

סך תמורת רכישת מגידו עד סוף 2025 תסתכם לסך של 307 מיליון ש”ח נכון לסוף 2022 מגידו עם הון עצמי של 210 מיליון ש”ח ומתמקדת בעיקר בפרוייקטים בפריפריה החברה לא ממונפת ואיכותית מאוד סביר להניח שעד סוף התמורה מגידו תהיה עם הון עצמי פחות או יותר כמו תמורת הרכישה וכבר גדולה מספיק בשביל לחשוב על הנפקה, מבחינת הנדל”ן המניב זה עסק שעובד על מרווח בין עלויות המימון לתמורה מהנכסים אומנם רני צים נכנסה לסיפור הזה עם אג”ח בריבית קבועה נמוכה אך צמוד למדד נכון להיום האג”חים נסחרים בתשואה לפדיון גבוה והחברה תצטרך להוריד מינוף, עלויות החוב ככל הנראה גרמו לחברה להוריד את תחזיות הFFO שלה ובנוסף לסווג את החלק הלוגיסטי בפרוייקט כפר סבא כמלאי למכירה, החברה נפגע בשנה האחרונה בעיקר בגלל עליות הריבית שפגעו בכל הענף המניב אבל גם בגלל הבחירה של ההנהלה דווקא בתקופה כל כך מורכבת לא להצמד לעסקי הליבה ולהכנס לתחום הייזום. רצמ”ק הודיעה גם על כוונה להיכנס לתחום האנרגיה המתחדשת שמשום מה כבר לא מופיע במצגת השנתית , נכון להיום החברה נסחרת פחות או יותר 0.6 על ההון ויודעת בתקופה נורמלית להניב תשואה גבוהה על ההון אך בתקופה הנוכחית נראה שרצמק תידרש למכור נכסים או לגייס הון. בכל זאת בשל היתרונות הייחודיים של רצמק והנכסים האיכותיים – חברה מעניינת. 

שמן תעשיות – שווי שוק 462 מ’. מכרה את עסקי השמנים שלה ועוסקת כיום בנדל”ן מניב. החברה עוסקת רק בהחזקה וניהול של פרוייקט אחד של נדל”ן מניב בחוף שמן בחיפה אותו מקופ בו היה מפעל החברה. לחברה הון עצמי של 360 מ’, שנובע ברובו מנדל”ן שיש לחברה. השטח בבעלות החברה הוא 83 דונם ומחולק לכמה חלקים, כאשר החברה צופה כי תסיים את הכשרת השטח כולו במחצית השנייה של שנת 2023.  נראה כי הפעילות עצמה עדיין הפסדית והרווח נובע מעליית השווי של הנדל”ן. בשנת 2022 היו 4 שוכרים ששכרו 28% משטח המתחם, דמי השכירות שנגבו עמדו על 5.7 מ’ כאשר החברה מציינת כי נכון למועד פרסום הדו”ח בשנת 2023 ההכנסות עומדות על 4.1 מ’ וייתכן והסכום עוד יעלה כאשר יופשרו עוד שטחים.

נכון למועד הדוח החברה עדכנה כי היא עתידה להתמזג עם קרן JTLV בתמורה ל300 מ’ ש”ח והקצאת 44.5% ממניות החברה. הקרן תעניק לחברה 3 נכסים נוספים שמיועדים להיות מרלו”גים. עם המיזוג החברה תהיה בעלת שטחי נדל”ן רבים ומזומן בשווי סביב ה800 מ’ ש”ח וכמעט ללא חוב או מינוף. העסקה עדיין צריכה לעבור אישורים רגולטורים ועדיין לא סופית, אבל כן נראה שיש התקדמות ובחינת אפיקים חדשים לחברה. אבל בשורה התחתונה עדיין הפסדית. כרגע הפעילות ממוקדת במתחם אחד בלבד, כאשר מרבית השטח עדיין לא מושכר/ לא מוכן להשכרה. יכולה להיות הזדמנות במידה והעסקה אכן תאושר, אבל הפעילות עדיין בהתחלה וטרם ברור מה החברה מתכוונת לעשות עם המזומן. גבולי –למעקב.

תמיס– שווי שוק 60 מ׳. עוסקת בייזום ושיווק פרויקטי בניה למגורים ובנדל״ן מניב. ב. יאיר לשעבר הון עצמי של 59 מיליון ש”ח – כרגע יש רק פעילות בהונגריה שם יבנו  247 יחידות דיור.

  לא רואה פה משהו מעניין במיוחד גם נסחרת ממש קרוב להון העצמי עם פעילות נדל”ן עיקרית בחו”ל והתחלה של התחדשות עירונית בישראל מפעילויות קודמות של השלד שנכנסו אליו, הפסדית מאוד. אם כבר הייתי הולך על נדל”ן יש אלטרנטיבות כנראה יותר אטרקטיביות בישראל וללא הרפתקאות באירופה. לא עוברת.

דיור מוגן

אחת מתמות ההשקעה המפורסמות של וורן באפט הייתה Float בחברות הביטוח, כלומר בזמן הפער בין הזמן שהלקוח משלם לחברת הביטוח עד שהחברה צריכה להוציא את הכסף בגין נזקים היא יכולה להשקיע את הכסף הזה ולעשות עליו תשואה ולמעשה לקבל מינוף אדיר לגמרי בחינם.
אפקט דומה אפשר לראות בבתי אבות. בתי הדיור המוגן גובים כסף רב מראש מהלקוחות שלהם וגורעים אותו מהFloat לאט לאט עם השנים שעוברות או כשהדייר נפטר. בזמן הזה החברה משקיעה את הכסף ונהנית מהתשואה. המודל העסקי הייחודי הזה מאפשר לחברות דיור מוגן להיות מאוזנות או אפילו הפסדיות תפעולית ועדיין להרוויח כמויות אדירות של כסף באמצעות השקעת כספם של הדיירים שמוחזקים אצלה כפיקדון.

הבעיה שלי עם כל החברות בענף היא שאני לא אוהב את הקצאת ההון שלהן ואת הדרך שבה הן מתנהלות עם הכסף הצף הזה, אני חושב שהם יכלו להתנהל איתו בצורה הרבה יותר טובה על מנת למקסם תשואה בטווח הארוך תוך עמידה בדרישות הרגולטוריות כמובן.

עם התקדמות הטכנולוגיה והרפואה תוחלת החיים שלנו בעולם עולה בהתמדה ובישראל בפרט. עובדה זו הופכת את אוכלוסיית הגיל השלישי לטווח גיל הרבה יותר רחב ומעלה המון את מספר הלקוחות הפוטנציאליים. כאשר על פי התחזיות של הלמ”ס אוכלוסיית הגיל השלישי צפויה להכפיל את עצמה עד 2040 ולשלש את עצמה ב40 השנים הקרובות.

מבט בפירמידת האוכלוסיה בישראל מראה מצב בריא שבו הגידול באוכלוסיית הגיל השלישי נתמך בגידול באוכלוסיה בגיל העבודה, שעשויים לתמוך באפשרות של הדור המבוגר לממן דיור מוגן.

לעומת זאת באירופה המצב שונה כאשר בשנים הקרובות אוכלוסיה גדולה צפויה לצאת מכח העבודה.

בית בכפר שווי שוק 728 מ’. עוסקת בהקמה תפעול והחזקה של דיור מוגן בישראל. בית בכפר מפעילה 5 בתי דיור בישראל (4 בבעלות).

2 בתי דיור נוספים שמתוכננים לקום, האחד התחיל הקמה והשני צפוי להתחיל הקמה רק ב2023, פלוס הרחבה של בית קיים צפויים להוסיף עוד קרוב ל600 יח”ד ובסה”כ להגיע לכ1500 יח”ד ב2027.
 

בניגוד לחברות הדיור המוגן האחרות בית בכפר שמה במרכז את מסלול הליסינג שבו אין פיקדון בתחילת התקופה, אלא דמי שכירות צמודים למדד.
היתרונות במסלול זה הם שהתשלום כולו צמוד למדד (ולא רק דמי האחזקה), הרווחיות התפעולית גבוהה יותר ואין חשיפה לעלייה בתוחלת החיים. החיסרון הוא שאין פלואוט שאפשר לעבוד איתו.

נכון להיום כ30% מהכנסות החברה הן ממסלול הליסינג והצפי הוא שזה יגיע ל50% מההכנסות ב2027.

הפלואוט של בית בכפר הוא 440 מיליון ש”ח.
נסחרת במכפיל הון 0.76, הרוויחה תפעולית אחרי התאמות ואחרי מס כ32 מיליון ש”ח ב2022, שיפור ביחס לכ27 מיליון ב2021 וצפוי להמשיך לגדול בשנים הקרובות עם הגדלת כמות יח”ד והמשך מיקוד האנרגיה במודל הליסינג. החזקות הציבור בבית בכפר הן 2.6% בלבד מה שמקשה מאוד על קניה ומכירה. גבולי אבל עם אחזקות ציבור כאלה לא עוברת.

בית הזהב – שווי שוק 180 מ’. מנהלת ומפעילה בתי דיור מוגן בישראל ובתי אבות סיעודיים באנגליה. 

הנה הסכום שצריך לשלם כל דייר מראש:

והנה הפלואוט הכולל שלנו, 156 מיליון שקל.

לבית הזהב הון עצמי של 349 מיליון ש”ח, כלומר מכפיל הון 0.47, וכמעט 100 מיליון במזומן ובהשקעות נזילות לטווח קצר. הרוויחה תפעולית כ22 מיליון ב2022 ו8 מיליון ריבית על החוב. כלומר רווח תפעולי אחרי מס של כ11 מיליון ש”ח.
לא החברה הכי איכותית בענף ואני מעדיף את הבתים בישראל מאשר באנגליה המזדקנת. ובכל זאת בתמחור הזה.  חברה מעניינת.

מגדלי הים התיכון – שווי שוק 1,001 מ’. עוסקת בייזום והפעלה של בתי דיור מוגן. מפעילה 7 בתי דיור מוגן בישראל וצפויה לפתוח 4 נוספים בשנים הקרובות.

הפלואוט של מגדלי הים התיכון הוא 2.4 מיליארד ש”ח.
הון עצמי של 1.13 מיליארד ש”ח, כלומר נסחרת במכפיל הון 0.89. מכפיל ההון הגבוה בענף.
תפעולית לאחר התאמות מגדלי הים התיכון מציגה איזון תפעולי (רווח זניח של כמה מיליונים בודדים).
החברה נמצאת בתנופה וצפויה להרחיב את היקף הפעילות שלה בצורה משמעותית בשנים הקרובות, אבל מבחינת תמחור היא היקרה ביותר בענף. ולכן, אף על פי שאובייקטיבית היא לא יקרה במיוחד – לא עוברת.

נדל”ן מניב בחו”ל

נדל”ן מניב הוא לכאורה עסק פשוט ביותר – רוכשים נכס, משכירים אותו ומניבים עליו תשואה דיי צפויה, אך כשנכנסים לפרטים עולות נקודות שחשוב להתמקד בהן: 

1.עלות מימון – בשנים האחרונות חברות הנדל”ן המניב נהנו מאוד מיכולת להנפיק אג”ח בריבית של כ-1% ולרכוש בחוב נכסים שמניבים 6-7%. הבעיה היא שבעוד הנכסים צפויים להמשיך להניב לעד האג”ח הוא רק למח”מ מסוים ויוחלף עם הזמן בחוב יקר בהרבה בריביות של כ-5%. העניין הוא שגלגול החוב לוקח זמן כך שגם אם התוצאות היו נראות כאילו הן כמעט ולא מושפעות מעליית הריבית – הרי שב-3-4 השנים הקרובות נראה את ההשפעה האמיתית.

2. אינפלציה – .לחלק גדול מהחברות יש חוב צמוד למדד. הטענה של החברות היא שגם חוזי השכירות צמודים למדד ולכן זה מנטרל זה את זה. רובן גם מציגות “FFO לגישת ההנהלה” בו הן מתעלמות מהשפעת עליית המדד על עלות החוב שלהן. אני חושב שזו טענה חלשה שכן במצב של אינפלציה גבוהה ומשבר כלכלי החוב בהחלט יתפח דרמטית מהאינפלציה אך האם נמצא שוכרים במחירים הגבוהים יותר בכזה מצב? במיוחד כשההייטק כבר מראה סימני משבר? לא הייתי בונה על כך. 

3. שיעור היוון – שווי ההון העצמי של חברות הנדלן המניב הן פונקציה של שיעור ההיוון בו מהוונים את ההכנסות. ברוב החברות חלק גדול מהרווח הוא משערוכים כאלה אך כאשר המצב במשק נהיה גרוע יותר ושוכרים מתקשים לשלם זה משפיע לא רק על ההכנסות אלא גם על הערך של הנכסים. כלומר יכול להיות שאנו מרגישים בנוח להיכנס לחברת נדלן מניב שנסחרת מתחת להון שלה אך הרעה במצב תעלים גם את הרווח וגם את ההון. לדעתי במצבים כמו היום עם חששות מהמצב הפוליטי וההשפעה על חברות במשק זו בהחלט נקודה לחשוב עליה.

4. מט”ח וסביבה עסקית – כשאנו מתמקדים בנדל”ן מניב בחו”ל אנו נתפתחים לסוג נוסף של סיכונים. ראשית, שער המט”ח והריבית במדינה בה אנו משקיעים משפיעה משמעותית על התשואה הריאלית שלנו. יכול להיות שתשואה של 10% על נכס נשמעת לנו מעולה אך אם זה במדינה כמו ארגנטינה זו עסקה גרועה מאוד ועלינו להיות מוכנים להפסיד באופן עקבי כסף על הפזו הארגנטינאי. כמו כן, אם אנו משקיעים בבניין משרדים – כדאי מאוד שנכיר היטב את שוק המשרדים באותה מדינה ואפילו באותה עיר או באותו רחוב שכן לא כל המדינות הן כמו ישראל בהן כנראה תמצא שוכר בכל אזור במרכז. זו דוגמה טובה לכמה זה חשוב. 

תחום הנדל”ן המניב נחשב יחסית סולידי, אך לדעתי הוא לא מאוד מפתה בסביבה העסקית הנוכחית. 

אדגר השקעות ופיתוח – שווי שוק 680 מ’. מחזיקה בנדל”ן מניב בישראל ובחו”ל. תיק הנכסים של אדגר:

בשנת 2022 אדגר רשמה ירידת ערך נדל”ן והפסד בנקי. לגבי ה-FFO – כאן יש שתי פרשנויות. לפי ההגדרה של הרשות ה-FFO הוא 11 מ’ בלבד אך לפי גישת ההנהלה אשר מנטרלת הפרשי הצמדה למדד ושער חליפין ה-FFO הוא 116 מ’. 

תחזית ה-FFO לשנת 2023 היא 120-130 מ’ לפי גישת ההנהלה. האג”ח של אדגר צמוד למדד כך שלטעמי אי אפשר להתעלם ממנה. כמו כן האג”ח של אדגר כבר נסחר לפי ריבית 7% צמוד למדד. לדעתי לא תקופה מתאימה לנדל”ן מניב, אפילו בחצי מההון.  לא עוברת.

אלקטרה נדל”ן – שווי שוק 1,950 מ’. החברה עוסקת בניהול קרנות ושותפויות להשקעה בנדל”ן בארה”ב ושותפויות חוב כשותף מנהל עבור שותפים מוגבלים.
אם בחברת נדלן סטנדרטית החברה היא הבעלים של הנכסים. “אלקטרה נדל”ן” מגייסת כספים ממשקיעים על מנת להקים שותפויות השקעה שבהם היא השותף המנהל ושאר השותפים הם שותפים מוגבלים – מבנה שדומה לקרן גידור למשל.
המודל העסקי הוא כזה שהחברה גובה דמי ניהול של 1.5-1.75% ודמי הצלחה של 20-30%, כלומר אם השותף המוגבל מרוויח הם מרוויחים המון, אם הוא מפסיד הם מרוויחים מעט. בנוסף אלקטרה נדל”ן גם משקיעה הון שלה בכל קרן כשותף מוגבל כדי להראות skin in the game, מה שחושף אותה לסיכון במקרה של כישלון, ומנגד היא מקבלת הכנסות שוטפות מהנכסים ורווחי שיערוך גבוהים במקרה של השבחה.

מנהלת כיום 4.6 מיליארד דולר (לאחר שהחזירה למשקיעים בקרנות הותיקות כבר מעל 1.1 מיליארד דולר בתשואה שנתית של 26.8%) שמושקעים בנכסים בשווי 9.3 מיליארד דולר (מינוף של בערך X2).

הרווח הנקי בשנת 2022 היה 182 מ’$, עלייה של כ40% ביחס ל2021 וכמעט פי 6 מהרווח ב2020.
המחיר משקף מכפיל 3 (!!) על הרווח של שנת 2022. אבל במבט רבעוני מקבלים תמונה קצת שונה עם דעיכה מרבעון לרבעון עד לרווח של 7.3 מ’ דולר בלבד  ברבעון הרביעי שמגיעה ברקע עליית הריבית והתקררות שוק הדיור בארצות הברית.

עד כה עושה רושם שהחברה מקצועית מאוד והיא השיאה תשואה גבוהה מאוד למשקיעים שלהם בשנים האחרונות. אני מעריך שבטווח הארוך אלקטרה נדל”ן תמשיך להשיא תשואה גבוהה למשקיעים ורווח גבוה לשותף הכללי. עם זאת השנה הקרובה, ואולי יותר כתלות במאקרו, תהיה מאתגרת מאוד עבור החברה והייתי רוצה לראות עוד 2-3 רבעונים איך החברה מתמודדת עם הסביבה העסקית המורכבת. בינתיים – למעקב. 

אלרוב נדל”ן – שווי שוק 3,030 מ’. עוסקת בייזום,בניה ורכישת נדל”ן מניב:משרדים ומלונאות, בנייה למגורים ומחזיקה ב”כלל ביטוח”. 

הון עצמי של 5,880 מ’, כ-2 מיליארד בחוב. 356 מ’ רווח בשנתי, כחצי ממנו מעלית ערך נדל”ן להשקעה אך מנגד היה גם הפסד בניירות ערך שגם הוא כנראה לא מייצג ואי אפשר להתעלם מהעליה החדה ברווח מהפעלת בתי מלון.  רווח של סביב 300 מ’, לא יקר ולא זול ומכאן נשאלת השאלה האם תוצאות בתי המלון צפויים להשתפר עוד יותר או שהיה כאן מעין ביקוש אצור ששוחרר ב-2022. גבולי –למעקב. 

אספן גרופ – שווי שוק 435 מ’. עוסקת ברכישה,השכרה וניהול נדל”ן מניב באירופה ובישראל ומחזיקה ב”פאי סיאם”.

הון עצמי 787 מ’ (לאחר הורדת זכויות מיעוט), כלומר דיסקאונט של 43% על ההון. 

בשנתיים האחרונות אנחנו רואים ירידה -FFO בהתאם להוראות הרשות מ-63 מ’ ל-2.6 מ’ בלבד. כמו כן ניתן לראות זינוק בעלויות המימון שתלך ותגבר ככל ויותר חוב זול יוחלף בחוב יקר  . לא עוברת.

אפי נכסים – שווי שוק 3,620 מ’. החברה עוסקת בייזום,הקמה,תפעול והשכרה של מבנים לתעשיה,למשרדים ולמסחר בארץ ובחו”ל. הון עצמי של 5.9 מיליארד.

FFO של 389 מ’ מיוחס לבעלי המניות. כ-70% מהנכסים הם באירופה:

בסביבה הנוכחית בישראל ועם עליית היורו והדולר אולי הנדל”ן במזרח אירופה הוא דווקא יתרון ולא חיסרון. המינוף סביר והשאלה שנותרת היא האם בהנחה של 38% על ההון ובסביבת ריבית עולה היא מספיק מעניינת. גבולי אך לטעמי לא עוברת.

ארגו פרופרטיז – שווי שוק 833 מ’. חברה זרה העוסקת ברכישה, ניהול והשבחה של מבני מגורים איכותיים (מיועדים לעשירונים הגבוהים) בגרמניה, במרכזי הערים לייפציג, דרזדן ומגדבורג. נסחרת במכפיל 0.59 על ההון.
קיים פוטנציאל העלאת שכ”ד של כ47% בעקבות תחלופת דיירים לאחר תהליכי פרצלציה שיבטלו זכויות הגנה לדיירים שהתגוררו בנכס טרום הפרצלציה. נכסי החברה משוערכים כנכס מניב ולכן פוטנציאל השווי ממכירת הדירות כקונדו (דירות שימכרו בשוק החופשי לדייר הסופי) אינו בא לידי ביטוי בדוחות הערכות השווי של נכסי החברה ובדוחותיה הכספיים. לפי דוח מחקר של סיטיבנק הפרמיה מעל שווי השוק (שווי IFRS כנכס מניב בלבד) מפעילות קונדו בשוק הגרמני נעה בין %40 ל-%60. 

ארגו הרוויחה תפעולית מהשכרת הנכסים כ7.7 מיליון אירו, בנטרול הוצאות מימון הרווח מצטמק ל2 מיליון אירו בלבד לפני מס. בנוסף לכך יש רווחי שיערוך של 27 מיליון אירו ברמה השנתית אבל ברבעון הרביעי כבר היה שיערוך מטה של 7.3מ’.

אני לא אוהב את הסיכון של נדל”ן בחו”ל שמנוהל על ידי ישראלים. והמודל העסקי בנוי ברובו על השבחת הנכסים ומכירה/השכרה במחיר יקר יותר, מאחר ואין לי את הכלים להעריך את המשמעות של סביבת הריבית הנוכחית על שוק הדיור הגרמני ובגלל החשש משיערוכים מטה. לא עוברת.  

בוליגו – שווי שוק 608 מ’.  עוסקת בארגון עסקאות רכישה והקמה של נדל”ן מניב בארה”ב. בוליגו היא למעשה GP סחיר בשותפות להשקעה בנדל”ן בארה”ב. משקיעים שמים אצלה כסף ובוליגו עושה את ההשקעות בתמורה לדמי ניהול ודמי הצלחה.רוב ההשקעות של בוליגו הן במקבצי דיור. 

מחירי הדיור בארה”ב פשוט זינקו מאמצע 2020 עד אמצע 2022 אך מאז חלה ירידה מסוימת שאולי תעיב על תוצאות העתיד. בינתיים שנת 2022 הסתכמה ברווח שיא של 19 מ’ דולר, כלומר מכפיל רווח 6. 

עם זאת כמעט כל הרווח מגיע מדמי הצלחה של 17 מ’ דולר.

האם ניתן לסמוך על המשך השבחות וקבלת דמי הצלחה? בטווח ארוך יותר אני מניח שכן. כמו כן לדעתי הבלאגן בארץ רק ידחוף משקיעים להשקעות כאלה. למעקב.  

בראק קפיטל פרופרטיז אן.וי – שווי שוק 3,312 מ’. חברה זרה העוסקת בנדל”ן מניב למסחר ולמגורים בגרמניה. הון עצמי של 734 מ’ יורו (2,642 מ’ ש”ח).
הכירה בהפסד כתוצאה משיערוך נדל”ן של 159 מיליון יורו. קיים פוטנציאל השבחה מסוים כתוצאה מחתימה על הסכמי שכירות חדשים בשכ”ד גבוה יותר בכ9.3% ביחס להסכמים הקיימים, אך בינתיים זה לא בא לידי ביטוי כשהכנסות שכירות וניהול נטו נשארו סטטיות ב3 השנים האחרונות ורווח לפני שיערוכים רק דועך משנה לשנה.

אני לא מבין גדול בנדל”ן בגרמניה ואני לא רואה כאן משהו מיוחד מבחינת מספרים. לא עוברת.

ג’ סיטי – שווי שוק של 2,200 מ’ עוסקת ברכישה, פיתוח ונהול נדל״ן מניב ברחבי העולם, ומתמקדת במרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקטים.

הון עצמי 5 מיליארד. הפסד של 1.5 מיליארד ש”ח בשנת 2022:

22 מיליארד ש”ח בחוב. חשופה מאוד לעליית ריבית. מסוכן. לא עוברת. 

דקמא קפיטל –שווי שוק 20 מ’. עוסקת בנדל”ן בחו”ל. הון עצמי 48 מ’. נראה שבעל השליטה מאוד אוהב מסחר ספקולטיבי וכל שבוע מפורסם תיק ההשקעות המעודכן של דקמא שמלא באופציות על טסלה, ARKK ושאר ירקות. 

הפסידה 15 מ’ בשנת 2022. מסוכן.  לא עוברת.

לודזיה – שווי שוק 97 מ׳.עוסקת בנדל״ן מניב. הון עצמי 194 מ׳. בבעלות החברה נכסים מניבים בארה”ב ולונדון. בנוסף מגרש בשטח של 2800 מ”ר בבני ברק שלגביו החברה מנסה לקדם תב”ע וזכויות בניה. הון עצמי 214 מ’. 

דיסקאונט של 55% על ההון אך בקושי ריווחית ללא שיערוך נדל”ן. נחמד אך לא מדהים. לא עוברת.

מירלנד – שווי שוק 2 מ’. חברה קפריסאית המונפקת בבורסת AIM, אשר נכנסה להסדר חוב בדצמבר 2016. אשר החזיקה בכ-87% ממניותיה (באמצעות כלכלית ירושלים, מבני תעשיה ודרבן). לאחר השלמת ההסדר, הציבור והמוסדיים מחזיקים בכ-86% מהמניות.עוסקת בנדל”ן ברוסיה – תחום שהיה בעייתי קודם ועכשיו בטח גרוע בהרבה. החברה בסיכון קיומי. לא עוברת.

מדיפאואר – שווי שוק 273 מ’. חברה זרה העוסקת בנדל”ן מניב מסחרי בארה”ב. הון עצמי 139 מ’ דולר. רווח של 4.4 מ’ דולר בשנת 2022 כולל ירידת ערך של 6 מ’ דולר. 

יש דיסקאונט על ההון אך איני אוהב את תחום הפעילות בסביבת הריבית הנוכחית. לא עוברת

מישורים – שווי שוק 227 מ’. עוסקת בייזום ונדל”ן מניב בישראל ובארה”ב ושולטת ב”סקיילין” הציבורית העוסקת בנדל”ן בחו”ל. ההחזקה בסקייליין שווה 96 מ’ לפי שווי שוק. מלבד ההשקעה בסקייליין יש לנו את ההחזקות ב’סולו מורחב’ עם FFO של 36 מ’ עליהם אנחנו משלמים את הפער בין שווי השוק להחזקה בסקייליין – כלומר 118 מ’ או מכפיל FFO של 3.5. 

סולו מורחב (תוצאות בנטרול סקייליין):

הון עצמי 711 מ’ אך צריך לשים לב שסקייליין רשומה בדוח ב-270 מ’ מעל שווי השוק ולכן ההון העצמי המתואם הוא כ-440 מ’ . אמנם העלייה בהוצאות המימון פוגעת ברווח אך עדיין מישורים נראית לי זולה. חברה מעניינת.

סאמיט – שווי שוק 3,003 מ’.  עוסקת בנהול והשכרת נדל”ן מניב-מבני תעשיה,מסחר ומשרדים. פעילות גם בגרמניה וגם בארצות הברית. נסחרת במכפיל הון 0.67 ,רוב הפעילות של סאמיט בחו”ל ארצות הברית וגרמניה, אחוז גבוה של נכסים לא משועבדים מה שיכול לייצר גמישות פיננסית (45%)

לחברה חשיפה גדולה לארצות הברית שמתקרר שם מאוד גם הריביות שם עלו יותר משמעותית וזה מתבטא בהוצאות המימון של החברה סה”כ החברה לא יקרה אך פחות מתאימה לדעתי בסביבה הנוכחית. לא עוברת.

סקייליין – שווי שוק 205 מ׳. חברה זרה העוסקת בייזום ופיתוח נדל”ן,ניהול מלונות ואתרי נופש, ונדל”ן מניב בצפון אמריקה. מוחזקת ב-49% על ידי מישורים. 

דוח רווח והפסד:

מאזן:

שימו לב שהנתונים הם בדולר קנדי..(2.6 ש”ח). כלומר ההון העצמי הוא 728 מ’ וההפסד בשנת 2022 היה 3.3 מ’ ש”ח. דיסקאונט עצום של 74% על ההון העצמי אך מבחינת רווח והפסד אין בשורה. דיסקאונט כזה אנו פוגשים במעבר רק במקרים בודדים. אולי יש כאן נכס מכביד? או סיכון ספציפי שהשוק חושש ממנו? איני יודע אך בהחלט שווה לעקוב ולחקור יותר לעומק אך מכיוון שאיננו רואים רווח לא הייתי קונה כרגע ללא הבנה מעמיקה יותר. למעקב. 

קנדה גלובל – שווי שוק 193 מ’. עוסקת בתחומי הנדל”ן מניב בחו”ל. הון עצמי 24 מ’. 

הפעילות של קנדה גלובל נכנסה לשלד של אביב ארלון והתחילה פעילות ממש באפס. נסחרת ב-161 מ’ ככל הנראה בעיקר על המוניטין של בעלי השליטה – ברק רוזן ואסף טוכמאיר מישראל קנדה. יקרה מאוד ביחס להעדר הון ותוצאות. לא עוברת.  

רבד – שווי שוק 135 מיל’. עוסקת בנדל”ן מניב במערב אירופה ובישראל ובהפעלת בתי אבות באנגליה ובנדל”ן יזמי בישראל. הון עצמי של 236 מ’

הפסדית ללא שיערוך שווי נדל”ן.  שזה נחמד אבל הערכות השווי של הנכסים מהוונות לפי שיעורי היוון נמוכים של 4.7-5.5%. לא רואה אפסייד משמעותי. לא עוברת.

תשתיות ופרויקטים

אורד –  שווי שוק 46 מ’. עוסקת בביצוע פרוייקטי מתח נמוך,מערכות שליטה ובקרה, מערכות גילוי וכיבוי אש ואנרגיה סולארית כמו גם מערכות טעינה חשמליות. 

עליה בהכנסות אך הרווח נשאר במקום, ככל הנראה בשל “הוצאות אחרות” (ירידת ערך מוניטין בתחום הביטחון ו”אחרים”):

בנטרול ההוצאות האחרות הרווח היה סביב 7 מ’ והצמיחה במכירות וברווח לא רעה בכלל. מכפיל רווח סביב 7. 42 מ’ בחוב. לא רע אך נוכח החוב והקובננטים לבנק שכבר הופרו בעבר ושמחייבים רווח שנתי של מעל 3 מ’ הרעה במצב העסקי יכולה לסבך את אורד.  לא עוברת.

אורון קבוצה – שווי שוק 422 מ’. עוסקת בתחומי התשתיות,הנדסה אזרחית,תעשייה וייזום בנייה למגורים. בתחום הבניה למגורים יש לאורון רווח גולמי שטרם הוכר בסך 541 מ’ בנוסף לכ-3,400 יח”ד בהתחדשות עירונית. בתחום התשתיות יש לאורון צבר פרויקטים של כ-2 מיליארד ש”ח ובתחום התעשיה מחזיקה אורון במפעל אספלט, שלושה מפעלי בטון וצי משאיות הובלה ומערבלי בטון.

שיפור חד בתוצאות מ-2021 אך בחלוקה לרבעונים אנו רואים הרעה ברבעון 4. ישנה התלבטות אם להתמקד במבט השנתי שמראה שיפור ניכר בהיקפי הפעילות או במבט רבעוני. קיים פוטנציאל נאה אך צריך לראות שרבעון 4 לא מייצג הרעה מתמשכת. למעקב.

אלומה – שווי שוק 76 מ’. קרן השקעה בתשתיות בחברות תקשורת ואנרגיה. ההחזקות העיקריות של אלומה: 41.65% מטמרס שעוסקים בשירותי תקשורת, 91% מתיבר שעוסקת ברישוי הקמה ותפעול של אתרים לתקשורת אלחוטית, 49% מאסקו המתמחה בתכנון, מימון וביצוע תחזוקה ותפעול פרויקטים להפחתת תשומות ועלויות אנרגיה באמצעות התייעלות אנרגטית ו-35% מחן המקום טכנולוגיות שמספקת שירותים בתחום הפסולת

הון עצמי 292 מ’ שזה פשוט פער עצום משווי השוק. 120 מ’ במזומן אך יש גם חוב להמרה  של 79 מ’.

תוצאות לפי רבעון:

על פי כללי החשבונאות אלומה מציגה את ההשקעות שלה לפי שווי הוגן הנקבע בהערכת שווי המתבצעת בכל דוח שנתי עם עדכון רבעוני לפי שיעור ההיוון שנקבע בהערכת שווי. הערכות השווי כולן מצורפות לדוח השנתי. 
הון עצמי כאמור 292 מ’, נוריד דיסקאונט דמי ניהול וחברת החזקה ועדיין נישאר עם 150-200 מ’. על פי המצגת צפוי שיפור בכל תחומי הפעילות בשנת 2023. מנגד בחברות כמו אלומה יש חשש מדילולים שכן מנהלי הקרן מתוגמלים משווי הנכסים הכולל ללא עניין בשווי המניה. כמו כן לטעמי גיוס אג”ח להמרה ב-8% תשואה זה מהלך שנוי במחלוקת. אני גם לא בטוח שאפשר לסמוך על תחזיות החברה ורוב הפעילויות בהן היא מחזיקה כרגע מפסידות. כרגע – למעקב.

אלמור – שווי שוק 339 מ’. עוסקת בהקמת פרוייקטים ואחזקת מתקני חשמל ואנרגיה.

על אף צמיחה בהכנסות אנו רואים גידול משמעותי בהוצאות הנהלה וכלליות ורווח שדומה לשנת 2021 (שכלל שערוך הפעילות הסולארית ב-35 מ’). צבר ההזמנות עלה בשיעור דומה לגידול בהכנסות:

יש כאן דילמה מסוימת. מכפיל הרווח הוא 12 שזה לא בולט כנמוך בתקופה כזו, אנחנו רואים גידול בהכנסות אבל לא ברווח והפעילות אמנם על פניה פרויקטאלית אך הגידול בפעילות עקבי. התלבטות אך לא עוברת.  

אינטר תעשיות פלוס – שווי שוק 78 מ’. עוסקת בייצור ואחזקת תחנות כח,מתח עליון,מתקנים סולארים, אגירת אנרגיה,מיזוג אויר ועמדות טעינה.

צבר ההזמנות ירד מ-879 מ’ בסוף 2021 ל-597 מ’ בסוף 2022. ההכנסות והרווח עלו במבט שנתי אך מרבעון לרבעון דווקא רואים ירידה מרבעון 2 והלאה. אמנם זולה אך יחד עם הירידה בצבר –לא עוברת.

אלקטרה –. 5,683  מ’. עוסקת בבניה ותשתיות, ונשלטת על ידי אלקו. הון עצמי של 1.8 מיליארד. מכפיל רווח סביב 16. ההכנסות עלו ב-50% והרווח ב-100% בשנתיים האחרונות אך דווקא במבט רבעוני רואים מעט מאוד צמיחה משנה שעברה:

גבולי אך בהתחשב בצמיחה בספק יחד עם התמחור – לא עוברת.

ברן – שווי שוק 196 מ’. עוסקת בשירותי הנדסה בארץ וניהול פרויקטים בארץ ובחו”ל. תחת הנהלה חדשה ברן מנסה לצאת מהדשדוש שמאפיין אותה בשנים האחרונות באמצעות התייעלות תפעולית, מכירת הפעילות בגרמניה וכניסה לפרויקטים חדשים.

צבר הזמנות מגזר בינלאומי:

צבר הזמנות ישראל:

שיפור חד בתוצאות רבעון 4 ורווח של 7.8 מ’ לאחר “הוצאות אחרות” של 3.3 מ’. מנגד יש מגן מס כך שכמעט לא שולם מס ברבעון. עלייה בצבר גם בארץ וגם בבינלאומי. שימו לב להיקף הפעילות העצום באפריקה. 

מאזן דיי חזק, מזומן 210 מ’ וחוב 130 מ’ אך מתוך המזומן 143 מ’ זה מזומן מוגבל. 

אמנם פעילות באפריקה זה לא אידיאלי וכבר שנים ברן לא מצליחה להמריא נראה לי שיש כאן שינוי כיוון. לדעתי רווח של 30-40 מ’ ב-2023 בהחלט אפשרי וברן מצפה להנות מפרויקט המטרו בישראל לכשיצא לפועל. גבולי אך חברה מעניינת. 

אפקון החזקות– שווי שוק 546 מ’. אפקון עוסקת בביצוע פרויקטי תשתית, מערכות אלקטרומכניות, תקשורת, בקרה ואוטומציה.:

למרות הכנסות של 2 מיליארד ש”ח אפקון הפסידה כסף השנה רוב ההפסד מגיע ממגזר מבנים ותשתית בכללי גם בשנים קודמות הרווח של אפקון לא מרשים מתוך 120 מיליון ש”ח שנה קודמת 100 מיליון ש”ח הכנסות היו חד פעמיות משערוך ומכירת חברה אומנם הצבר גדל אבל אנחנו רואים שבשורה התחתונה אפקון לא מצליחה להפוך את ההכנסות שלה לרווח.  לא עוברת.

ברנד תעשיות – שווי שוק 117 מ׳. עוסקת בתכנון והקמת מערכות חשמל ובקרה,תשתיות מתכת ומתקני אנרגיה. 

במבט שנתי החברה הציגה רווח יפה של 19 מיליון ש”ח, צבר ההזמנות לביצוע לשנת 2023 לא גדל לעומת שנת 22 ועומד על 260 מיליון ש”ח (לעומת 255 מיליון ש”ח)
הרווח הגולמי של החברה צנח ברבעון 4 והשאיר את החברה עם רווח תפעולי של 1 מיליון ש”ח
תחום הקבלנות הוא תחום תחרותי וצריך לדעת לתמחר פרוייקטים ולדעת לנהל חומרי גלם אשראי וכולי מה שאני לא רואה פה, גם אם נניח שזה לא מייצג אני לא רואה פה צמיחה בצבר ואינה זולה ביחס לחברות אחרות בתחום. לא עוברת.

ג’נריישן קפיטל – שווי שוק 828 מ’. קרן השקעה בתשתיות ואנרגיה. כתבתי ואפילו עשיתי סרטון על ג’נריישן בעבר.הון עצמי: 1.8 מיליארד. ג’נריישן נמצאת כיום קרוב לדיסקאונט הכי גדול שהיה לה על ההון עד כה. הנכסים של ג’נריישן:

לג’נריישן יש מגוון פעילויות תשתית סולידיות. הסיבה העיקרית למחיר בו ג’נריישן נסחרת בדיסקאונט הוא כנראה החשש של המשקיעים מדילול הון. חברת הניהול מתוגמלת מהיקף הנכסים ולא משווי השוק והאינטרס שלהם עשוי להיות לגייס עוד ועוד הון גם בדיסקאונט ותוך פגיעה במשקיעים הקיימים. נראה שככל שמחיר המניה ירד כך החשש של משקיעים התגבר עד שהגענו לדיסקאונט של 56% על ההון העצמי (קצת פחות כי מניית סולגרין ירדה). ג’נריישן גייסה כמעט 900 מיליון באג”ח בסביבת ריבית נמוכה בהרבה (0.75% צמוד מדד, מח”מ 4.5 שנים).

יש חוסר ודאות לגבי גיוסי הון עתידיים שעשויים לפגוע במניה וחשש מטעויות ניהול.הנהלת החברה דיברה לאחרונה על שינוי הסכם הניהול כך שיישר את האינטרסים של השותף הכללי עם אלו של המשקיעים. מניח שיהיה שינוי כלשהו אבל נחכה לראות אם זה יהיה שינוי מהותי או רק שינוי קוסמטי. ממליץ על הראיון של המנכ”ל בביזפורטל. במכתב לבעלי המניות הנהלת ג’נריישן התמקדה בדיוק בנקודות הנכונות – הישענות על מקורות מימון פנימיים ללא גיוס הון או חוב והתאמת הסכם הניהול לאינטרסים של בעלי המניות. במחיר הנוכחי אני חושב שיש תקווה אמיתית לשינוי כיוון. למעקב.

דניה סיבוס– שווי שוק 2,270 מ’. עוסקת בתחום ביצוע תשתיות, בנייה למגורים, מסחר ומשרדים וכן ייזום בתחום הנדל”ן למגורים. רווח נקי של 175 מ’

מכפיל רווח 12, עליה של כ-15% בצבר. בהחלט לא יקרה ועם צמיחה יפה. עם זאת בתמחור הנוכחי שאנחנו רואים בשוק דניה סיבוס לא מספיק זולה.  לא עוברת.

ורידיס – שווי שוק 2.7 מיליארד. פועלת בשלושה תחומי פעילות: תחום איכות הסביבה, תחום התפלת המים ותחום האנרגיה. הון עצמי: 891 מיליון שח, חוב פיננסי נטו 2,054 מ’,

לחברה גם תחומי פעילות מזהמים (מטמנות ושריפת פסולת), שתמורת מחיר זול הם יכולים להיות השקעה טובה שתבוא לידי ביטוי בזמנים של חוסר בפתרונות מתקדמים יותר (ראו את מחירי הנפט והפחם שידעו לעלות גם שהמדיניות הכללית היא נגד) כאן המחיר הוא יקר. בתחום איכות הסביבה. לחברה יש את מתקן RDF, מתקן לייצור “דלקים” מפסולת. על פניו נראה פתרון מושלם: קח פסולת שמשלמים לך על קבלה שלה, ותמכור אותה כדלק. הבעיה שהפתרון פחות ירוק ויש הטלי שריפה על המתקן. בנוסף יש תלות של מתקן הRDF בנשר מלט שהיא הלקוח שקונה את ה”דלק” מהפסולת. בגדול נשר מלט משתמש בפסולת כחומר בעירה ליצור המלט. היתרון במתקן שהוא במתכונת BOO וישאר אצל היזם בסוף התקופה.

לחברה גם מטמנות ברחבי הארץ, בין הגדולות שקיימות. התחום מזהם וצפוי להיות נגד מדיניות הממשלה לאורך השנים, עם זאת המדינה תומכת באמצעות מענקים בהקמה של מתקני מחזור צמודים למטמנות ככה שיכולה להיות התפתחות עסקית בתחום. החברה טוענת שבכל מקרה גם בעתיד יצטרכו להטמין והמדינה תעדיף להגדיל אתרים קיימים ולא חדשים. החברה פועלת להגדלת מכסות ההטמנה. חשוב מאוד לזכור שחסם היציאה העיקרי הוא האחריות לשיקום האתר בתום חיי המטמנה. 

תחום התפלת מים – מתקן ההתפלה באשקלון: מחזיקה ב50% ממתקן ההתפלה ו100% בחברת התפעול. תחנת הכוח שמספקת חשמל למתקן היא של רפק.  כמה נק’ לרעה:

1. בעלת זיכיון BOT (מחזירים בסוף התקופה למדינה) למתקן התפלה באשקלון שנגמר עוד 5 שנים.
2. למתקן ההתפלה באשקלון חוב של 259מיליון שח בריבית שנתית של 7.85%
3. לחברת התפעול של מתקן ההתפלה יש תנאי לשמירה על יעילות אנרגטית של המתקן (קוו”ש למ”ק). חריגה של 5% מהיחס תצא מהכיס שלה.

תחום האנרגיה: מחזיקה ב20% מתחנת הכוח במישור רותם (ליד ערד), או.פי.סי רותם. התחנה בעלת כושר יצור של 466 מגה וואט. נק’ לרעה (שבדר”כ לא קיימת בתחומי תשתית): תחנת הכוח במישור רותם מושפעת מפעילות בתי המלון של ים המלח (יש הסכמים למכירת חשמל למלונות). ככה שהייתה מושפעת מהקורונה.

בנוסף בפברואר ורידיס גייסה הון וחוב ורכשה 70% מאינפיניה. ככל והיא הייתה מאוחדת כבר ב-2022 היא הייתה מוסיפה 82 מ’ נוספים לרווח כנגד עלות החוב שאיננו יודעים בדיוק כמה היא.

ורידיס במכפיל 18.5 על הרווח בשנת 2022, ממונפת ואיני יודע לאיזו צמיחה לצפות כאן שכן הצמיחה ב-2022 הייתה בתחום האנרגיה תודות לעליה במרכיב הייצור:

סביב מכפיל 12-14, יותר מדיי תחומי פעילות וקשה לי לחזות מה תהיה הצמיחה. בעיקר כי מורכב לי ויותר מדיי חלקים נעים-  לא עוברת.

חג’ג’ אירופה – שווי שוק 268 מ’. עוסקת בנדל”ן יזמי ונדל”ן להשקעה ברומניה. 7 פרויקטים של נכסים מניבים (משרדים ומסחר) ו-9 פרויקטים של יזמות למגורים. הון עצמי של 46 מיליון יורו (80  מ’ ש”ח). הפסדית.

הפסד ב-2022.אומנם הצבר של החברה נראה טוב גם מבחינה המגורים וגם המניב אבל בתקופה כזאת שיש לנו אלטרנטיבה של פעילויות נדל”ן מניב ולמגורים בישראל עמוק מתחת להון אני לא מוצא לנכון להשקיע דווקא ברומניה הרחוקה. לא עוברת.

חג׳ג ייזום נדל”ן  –  שווי שוק 790 מ׳. עוסקת בארגון קבוצות רכישה ובנדל״ן יזמי. הון עצמי 940 מ’. רווח של 48 מ’ בשנת 2022, כמעט כולו מעליית ערך נדל”ן להשקעה.

התמחור של חג’ג’ נראה לי לא נמוך בהשוואה לחברות אחרות בענף. לא עוברת.

 יעקובי קבוצה –  שווי שוק 98 מ’. חברה עוסקת בהקמה וביצוע פרויקטים,אחזקה ותפעול מערכות ומבנים ובהקמה ותפעול מתקן טיפול בפסולת. עברה ב2022 לראשונה לרווח אחרי שהייתה הפסדית, אך אם ננטרל רווח הון של 26.7 מיליון שקל ממכירת 50% מחברת בת אז יעקובי הפסידה גם השנה מפעילות שוטפת.

הצבר גדל ביחס לשנה שעברה, אבל לא בצורה מספיק משמעותית כדי להשפיע בצורה משמעותית

החברה פועלת בתחומים עם רווחיות גולמית נמוכה מאוד ולמעט רווחים חד פעמיים מדי פעם על מכירת פעילויות ונכסים לא מצליחה להגיע לרווחיות תפעולית ואני לא רואה את המצב משתפר פה.
ההון העצמי של 221 מיליון ש”ח נותן הגנת דאונסייד נחמדה אבל זה ממש לא מספיק עבורנו. לא עוברת.

לוזון קבוצה – שווי שוק 564 מ׳.עוסקת ביזמות נדל”ן למגורים,ביצוע פרוייקטי נדל”ן,משקיעה בתחנת הכח “דוראד” ומחזיקה ב”טריא”. הון עצמי של 414 מ’

רווח של 40 מ’, חלקו מגיע מ”רווח מאיבוד שליטה בלוזון נדל”ן” אליה מוזגה טריא.ירידה ברווח של פעילות היזמות ופעילות רונסון. 

שווי ההחזקה בטריא- 44 מ’, ולדעתי טריא יקרה מדיי בתמחור הזה. רווח בפעילות יזמות ופעילות רונסון של סביב 20 מ’ בשנת 2022. יקרה, במיוחד לחברה שממוקדת בנדל”ן בפולין. לא עוברת.

לוינשטיין נכסים – שווי שוק  1,108 מ׳. עוסקת בנדל״ן מניב למסחר ומשרדים. הון עצמי 1,287 מ’. 

כמעט כל הרווח מגיע משערוך נכסי נדל”ן. לחברה זכויות מהותיות לחברה של 50% אחוז בפרוייקט תחנה מרכזית הישנה בתל אביב שעליו מתוכננות לקום 58,000 מ”ר משרדים ומסחר + 450 יח”ד צפי לקבלת היתר בניה בעוד שנתיים. בגין פרויקט התחנה המרכזית נרשמה מרבית עליית הערך . לקרקע נעשתה הערכת שווי לפי 638 מיליון בדו”ח האחרון. בכל אופן לא נראית לי יקרה ולא זולה. לא עוברת. 

לסיכו – שווי שוק 155 מ’. עוסקת בהקמת פרויקטי תשתית, אנרגיה, צנרת, הנדסה ואיכות הסביבה. פועלת מזה 50 שנה – הישג מרשים מאוד בענף הבניה והתשתיות. 

מבט רבעוני

מאזן חזק מאוד עם מזומן מינוס חוב מעל 130 מ’ כאשר רוב המזומן למרבה האבסורד נשמר ממש כמזומן – לא במניות, לא באג”ח ממשלתי ואפילו לא בפיקדון בבנק. הזוי בעיניי ופספוס של רווח מימון של 1-2 מ’ ברבעון:

צמיחה במבט השנתי ובמיוחד במבט על רבעון 4. שימו לב להפחתת ערך ברבעון 4 בלעדיה הרווח היה מגיע ל-8-9 מ’ (יש גם 600 א’ ירידה בתיק מניות שצריך לתאם). 

החיסרון העיקרי בלסיכו הוא שההנהלה אוהבת לשבת על מזומן וזה שלא חילקו דיבידנד השנה עם כזה רווח וכזה מאזן זה ממש תמוה שלא חולק דיבידנד. בכל זאת בתמחור הנוכחי ועם המאזן החזק שלה-  חברה מעניינת. 

נקסטקום – שווי שוק 73 מ’. עוסקת בביצוע פרוייקטי תשתיות תקשורת אלחוטית ותשתיות תקשורת וחשמל.

הכנסות נקסטקום ירדו בשנה האחרונה ביחד עם הרווח הנקי מ24 מיליון ל7 מיליון בלבד יחד עם השלמת פרויקטי תחנות הרוח הגדולים, צבר ההזמנות של החברה גם כן ירד מ410 מיליון ש”ח ל370 מיליון ש”ח החברה נסחרת במכפיל 10 על רווחי 2022 בזמן שחברות קטנות בתחום שלה נסחרות במכפילים נמוכים יותר, כרגע הצבר לא מראה על צמיחה או שיפור אבל גם אם נראה שיפור בתוצאות לא רואה פה שיפור משמעותי ובתמחור הנוכחי גם שיפור לא בהכרח יביא לשינוי בתמחור במצב הנוכחי ללא קבלת פרוייקטים משמעותיים שישנו את התמונה. לא עוברת

סופרין – שווי שוק 120 מ’. עוסקת בארגון קבוצות רכישה,ייזום נדל”ן ונכסים מניבים. הון עצמי 150 מ’.

שיפור משמעותי בתוצאות בשנת 2022 ונסחרת מתחת להון. ייתכן ש-2022 הייתה שנה טובה במיוחד. התוצאות של סופרין מושפעת במידה רבה בכמה קבוצות רכישה אורגנו באותה השנה וחלק גדול מהרווח הוא בתחילת הפרויקט. בכל זאת – מספיק זולה כדי לעבור. חברה מעניינת.

קיסטון ריט – שווי שוק 808 מ’. קרן להשקעה בתשתיות-התפלת מים,אנרגיה מסורתית ומתחדשת,תחבורה ותקשורת ושולטת ב”אגד” וב”סאנפלאואר”. הון עצמי של 1.5 מיליארד ש”ח – דיסקאונט של 55% על ההון העצמי. הבעיה עם קרנות ריט כמו קיסטון היא שחברות הניהול אוהבות לגייס הון מדיי כדי להגדיל את מצבת הנכסים מה שמדלל את הדיסקאונט. כך למשל גייסה 403 מ’ ש”ח בהון עצמי בשנת 2022.

חלק גדול מההון של החברה מושקע בעסקת אגד שנרכשה תמורת 3 מיליארד ש”ח תמורת 60% (קיסטון מחזיקה ב-48% בשרשור). אלה התוצאות של אגד:

מהנתונים האלה לפחות נראה לי שאגד היא לכל הפחות השקעה מסוכנת. נחכה ונראה אך עם חוב של 1.2 מיליארד ש”ח וריבית עולה אין לקיסטון הרבה מקום לטעויות. בשל סיכון ובשל הדילולים הקבועים – לא עוברת.

קרור אחזקות- שווי שוק 993 מ’. עוסקת ביצור ושיווק משקאות קלים ומים מינרלים-“יפאורה”; ייצור ושיווק צ’יפס קפוא ע”י “תפוגן”.

ב2022 ההכנסות של יפאורה נפגעו כתוצאה מהמס שהוטל על משקאות ממותקים. אחת ההחלטות הראשונות של הממשלה הנוכחית הייתה להחזיר את המס הזה ולכן 2023 צפויה להיות טובה יותר במגזר הזה.

תפוגן הציגה שיפור משמעותי ביחס לשנה שעברה והרוויחה כ32 מ’ ש”ח, ועדיין זה לא מספיק מהותי ביחס לחברה.

גם אם נניח חזרה לתוצאות 2021 ביפאורה, למרות שזה נראה לי תרחיש אופטימי מדי, עדיין החברה במכפיל 10 על חלקה של החברה ברווח. וזה עוד לפני שמדברים על דיסקאונט. לא עוברת. 

רימון – שווי שוק 1,026 מ’. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול פרויקטי תשתיות בארץ ובחו”ל, אנרגיה ומים.

הון עצמי 476 מ’. שיפור משמעותי בתוצאות רווח והפסד בשנת 2022 ועליה בהכנסות וברווח. סביב מכפיל 20 על הרווח בשנת 2022. דיי גבולי אבל התמחור קצת גבוה מדיי. לא עוברת

שיכון ובינוי – שווי שוק 3,580 מ’. עוסקת בתשתיות,בנייה,יזמות נדל”ן וזכיינות פרוייקטים בארץ ובחו”ל,אנרגיה מתחדשת ומים ומחזיקה ב”שיכון ובינוי אנרגיה” הציבורית.

הון עצמי 4.1 מיליארד ש”ח ו-14.4 מיליארד חוב במאזן המאוחד ו-5 מיליארד בסולו. 

ההחזקה בשיכון ובינוי אנרגיה הציבורית שווה 1,850 מ’ לפי שווי שוק. הודיעה על עסקה למכירת 50% מזכויותיה במתקן התפלה בחדרה תמורת 200-220 מ’ ש”ח.

כמו כן השלימה לאחרונה מכירת זכויותיה בכביש אגרה בטקסס בעקבותיה צפויים לרשום רווח של מיליארד ש”ח.

לשיכון ובינוי יש מגוון רחב של פעילויות משמעותיות, הדוח השנתי הוא 550 עמ’ וקשה מאוד לנתח אותה. מכיוון שהחברה גם מאוד ממונפת אין מקום לטעויות ולא הייתי נכנס לחברה כזו בלי להבין בדיוק מה הסטטוס העסקי והסיכונים. מורכב מדיי- לא עוברת.

שפיר הנדסה – שווי שוק 8,591 מ’. עוסקת בייצור ואספקת חומרי גלם לבנייה,תשתיות,זכיינות, וייזום בנייה למגורים ושולטת ב”אברות”.

ירידה בהכנסות, ירידה ברווח, ירידה בצבר גם בשנתי וגם למועד הדוח, חוב של כ-6 מיליארד. דיי מפתיע אותי שזו מניה שנמצאת כמעט בשיא כל הזמנים שלה – מהבודדות שנמצאות במצב זה בשוק ועוד במכפיל 20. יקרה מדי. לא עוברת.

תעשיה וייצור

בתחומי התעשיה האלמנט הכלכלי שדורש אולי הכי הרבה תשומת לב כרגע הוא האינפלציה. בחברה אחר חברה אנו רואים עליה או קיפאון במכירות יחד עם ירידה, לפעמים חדה, של הרווח הגולמי. זה נובע מחוסר יכולת לגלגל עליית מחירים ללקוחות, לפחות בטווח הקצר. ככל והאינפלציה תפחת בחדות סביר שעם הזמן יצליחו להעלות מחירים אך ככל ומדובר באירוע מתמשך חברות יצרניות שמתקשות להעלות מחירים ימשיכו להתקשות להרוויח.

אבגול – שווי שוק 558 מ’. החברה מייצרת בעיקר מוצרי בד לא ארוג (כ-96.7% ממכירות החברה) המשמש כחומר גלם לשוק ההיגיינה. מוצרים אלו כוללים חיתולים חד פעמיים לתינוקות, חיתולי מבוגרים, תחבושות חד פעמיות לנשים, מוצרים רפואיים חד פעמיים, מגבונים וכו.

אבגול הראתה שיפור ברווחיות במהלך שנת 2022 בעיקר כתוצאה מירידה בעלויות היצור שעיקרן נבעו מירידה במדדי מחירי חומרי הגלם במהלך השנה:

רווח נקי של 98 מ’ ש”ח בשנת 2022, החברה נסחרת במכפיל נמוך מ5, כ-97% מהכנסות החברה מגיעות מחו”ל והחברה מרוויחה מהיחלשות השקל בתחילת 2023, מהצד השלילי – תחום הבד הלא ארוג הוא גנרי ומושפע מאוד ממחירי סחורות. עם ירידה במכירות, תחום תחרותי ורווח גולמי שסביר שיישחק גם במכפיל 5-6 לא הייתי מגדיר אותה כמתאימה להשקעה. לא עוברת. 

אברות– שווי שוק 243 מ’. עוסקת בייצור, ציפוי, ניקוי ועטיפת צינורות מתכת ואביזרי צנרת ובעלת פעילות קבלנית תשתיות מים וביוב ברשויות מקומיות ובתאגידי המים העירוניים. 

הפעם אברות הציגה צמיחה בהכנסות אבל עדיין הפסדית. האמת שאברות נראית לי יקרה מדי. לא עוברת.

 אינרום – שווי שוק 1,553 מ’. חברה עוסקת בייצור ושיווק מוצרים לענפי הבנייה והתעשיה ע”י “איטונג”,”כרמית” ו”נירלט”. מגזרי הפעילות של החברה הינם פתרונות בניה, מוצרי גמר לבניה ומוצרי צבעים. 

גם עד 2020 הביצועים של אינרום היו סטטיים ועל אף שיפור משנת 2021, בסך הכל אנחנו לא רחוקים מתוצאות 2020. בהתחשב בהעדר הצמיחה אינרום נראית לי יקרה. לא עוברת. 

אקרשטיין – שווי שוק 1,204 מ’. עוסקת בייצור ושיווק מוצרי בטון לפיתוח סביבתי ובנדל”ן מניב. הון עצמי של 1,083 מ’ ש”ח.
סוף סוף ההכנסות מראות עליה לאחר כמה שנים של קיפאון. סביר שזה נובע מהעליה שראינו בהתחלות הבניה ב-2022 (בישראל וגם בארה”ב) אך אני מצפה ש-2023 תציג דווקא ירידה משמעותית בהתחלות הבניה (התחלנו לראות סימנים ברבעון הרביעי וסביר שזה יימשך גם בראשון). בסך הכל לא יקרה אך גם לא מאוד זולה וסביר בעיניי שהשנה הקרובה תהיה טובה פחות.  לא עוברת. 

ארד –  שווי שוק 1,018 מ׳.  עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מערכת למדידת מים. לארד 2 תחומי פעילות עיקריים: התחום העיקרי של החברה, תחום הAMI- שזו מערכת ממוחשבת לקריאה מרחוק שמשולבת בתוך מדי מים, ותחום מוצרים מכניים שכולל בתוכו תכנון פיתוח ייצור ושיווק של מוצרים למדידת מים. ארד היא יצואנית ומשווקת בעיקר סביב צפון אמריקה, ישראל (בה החברה מוכרזת כמונופול) אירופה ומעט מסין. כפי שניתן לראות חל גידול של 15% משנת 2021.

בנוסף לכך, חלק מהמכירות של ארד הן מכירות חוזרות ככה שניתן לצפות ולפתח תחזיות על בסיס המכירות. צבר ההזמנות של החברה שסבלה גם היא ממשבר הרכיבים גדל משמעותית ובקצב יפה משנה לשנה, 158.6 מ’ דולר כאשר שנה שעברה הצבר עמד על סכום של 116 מ’ דולר. 

גם מבחינת נתונים פיננסים החברה צומחת בקצב עקבי משנה לשנה בסביבות ה15%

הרווח הנקי השנתי טיפה מטעה כי ברבעון ה3 בוצעה הוצאת מס חד פעמית בסכום של 6.3 מ’ אשר בלעדיו הרווח הנקי היה עומד על 23.7 מ’ דולר ובשקלים 88 מ’. כפי שרשמתי בפוסט על המרוויחות משער הדולר גם ארד היא יצואנית ומרוויחה מכך ששער הדולר החל לעלות בזמן האחרון ובמיוחד ברבעון הראשון. מעבר לכך אנחנו רואים שינוי בכל העולם של החלפת מוצרים ישנים למוצרים חדשים מבוססים IOT וכנראה שגם פה זה המצב לצורך קריאת מים מרחוק,התראות על נזילות וכו’ ואפשר לראות זאת בגידול של צבר ההזמנות של החברה. על אף שהצמיחה דיי קבועה ועם מכפיל רווח 11, יש כאן הזדמנות להנות מעלייה בשער הדולר ומתחום פעילות יציב, אך בשורה התחתונה התחום צומח בצורה סבירה והתמחור לא יקר אבל גם לא זול ולכן לא עוברת. 

בתי זיקוק לנפט – שווי שוק 3,126 מ׳. תשלובת זיקוק ופטרוכימיה העוסקת בזיקוק נפט גולמי ומכירת דלקים, פולימרים, חומרים ארומטיים, שמנים ושעוות. תלויה מאוד במחירי סחורות – החל מנפט, גז ועד פלסטיק. מספקת ערך מוסף נמוך (הופכת קומודיטי לקומודיטי אחר). בכל זאת, הריווחיות של בז”ן זינתקה יחד עם עליית מרווחי הזיקוק ב-2022:

רווח נקי מתואם של 441 מ’ דולר תודות לעליית המרווח, כלומר בזן נסחרת במכפיל רווח מתואם של 2 שזה קיצוני. חוב נטו של 5 מיליארד ש”ח.
בתמחור כזה ברור שבזן מפתה להשקעה. הבעיה היא שככל ומרווח הזיקוק ירד חזרה הרווח יכול להפוך אפילו להפסד. קצת מסוכן מדיי. למעקב. 

ברם תעשיות –  שווי שוק 36 מ׳. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מוצרי פלסטיק בשיטת ההזרקה. לברם ישנה שני תחומי פעילות עיקריים – ״אריזות פלסטיק למוצרי מזון״ ו- ״מוצרים ייחודיים לבית״.

ברם הרוויחה 8.6 מ’ בשנת 2022 אלא ש-18.5 מ’ (לפני מס) הגיעו ממכירת קרקע בצרפת ובלעדיה ברם הייתה מפסידה כ-5.7 מ’. אותו דבר במבט רבעוני – הרווח שנרשם ברבעון 4 הוא תודות להכנסות אחרות. הפסדית ללא צפי לשינוי. לא עוברת.

גאון קבוצה –שווי שוק 193 מ׳. החברה עוסקת בייצור ושיווק צנרות פלדה ופלסטיק, מגופים מדי מים וברזים לתשתיות הזורמות. 

 לגאון קבוצה הון עצמי על סך 475 מ’ והיא נסחרת במכפיל הון 0.45. למגזר הרווחי ביותר של גאון, מגזר הפלדה יש צבר של 240 מ’ נכון למועד פרסום הדוח, ירידה חדה משנה שעברה בה הצבר עמד על 380 מ’. הרווח ברבעון הרביעי ירד בחדות ל-1.8 מ’ בלבד. לא מעודד. לא עוברת.

גאון אחזקות –שווי שוק 120 מ׳. שולטת ב-68.29% מקבוצת גאון ששווים נכון לממש עכשיו 118מ’, ב-4% בקרן בשם Aquagro ובגאון קמעונאות וסחר שעוסקת במגוון תחומים (כולל שיווק בוטנים)
גאון אחזקות רוצה לשטח את הפרמידה ולמזג את גאון קבוצה לתוכה דרך הקצאת מניות של גאון החזקות לבעלי מניות גאון קבוצה, השאלה הגדולה באיזה שווי זה יעשה, גאון קבוצה נסחרת בדיסקאונט על ההון העצמי שלה המהלך של המיזוג יוכל להיות מעניין אם זה יגרום להתייעלות כללית בכל מבנה הקבוצה (כרגע חברת האם עם הוצאות של 6 מיליון ש”ח הנהלה וכלליות +מימון מה שלעצמו מצדיק דיסקאונט גדול בשווי ) עד שלא יהיו יותר פרטים לא נראה שיש מספיק ודאות. לא עוברת.

גולן פלסטיק -שווי שוק: 309 מ’. מייצרת צינורות מיוחדים לשימוש ביתי (חימום וצנרת ביתית) ותעשייתי (צינורות למכרות ותשתיות). המכירות של החברה בחול מתמקדות בשוק התעשייתי והיא מנסה להתרחב גם לשוק הביתי בחו”ל. המשך צמיחה במכירות, דווקא הרווח הגולמי נתקע במקום והרווח התפעולי ירד אך ישועה הגיעה דווקא מחלקה של גולן בחברת Crosspipe הצ’יליאנית שהציגה תוצאות יפות:

תוצאות Crosspipe:

מצד אחד עסק הבסיס קצת מקרטע ויורד בריווחיות, מצד שני החזקה של 50% בחברה שמביאה תוצאות יפות (צריך לזכור שזו חברה צ’יליאנית וצריך לראות שזה יימשך) בת שמפציצה. קרובה לעבור אך בשלב זה – למעקב. 

גניגר – שווי שוק 98 מ’. עוסקת בייצור ושיווק יריעות פוליאתילן לחקלאות ולתעשיה. 

מעליה קלה בהכנסות אך ירידה ברווח הגולמי ומעבר להפסד אפילו בתפעולי. לא עוברת.

דלתא גליל – שווי שוק 3,809 מ’. עוסקת בייצור ושיווק הלבשה תחתונה, גרביים, חולצות ובדים. אלו תוצאות 2022 והצפי ל-2023:

כפי שניתן לראות הצפי הוא לצמיחה נמוכה, אם בכלל. במכפיל רווח סביב 10 זה לא ממש מעניין. לא עוברת.

חד-אסף – שווי שוק 430 מ׳. בשנה שעברה חד אסף הראתה רווחי שיא עקב עליה חדה במחירי המתכות, חד אסף שצברה מלאי רב נהנתה מעליית המחירים וגרפה רווח משמעותי. כפי שחזיתי במעבר הקודם, חד אסף התקשתה לחזור לאותה רווחיות משנה שעברה. אמנם ההכנסות ממכירות עלו אך הרווח הגולמי נשחק מאוד. לצד גידול בהוצאות הנה”כ ומכירה ושיווק שהשפיעו גם הם על הירידה הגדולה ברווח התפעולי והנקי. 

עליית המחירים המשיכה גם במחצית השנייה של שנת 2022 שעדיין הציגה הכנסות יפות. אך התייצבות מחירי הפלדה למחירים נמוכים הביאה לכך שחד אסף הגיעה לרווח גולמי מזערי ולהפסד עמוק במחצית השנייה של 15 מ’, התייצבות מחירים אשר ממשיכה גם לשנת 2023 ולרבעון הראשון. זאת לצד הוצאות מימון שהתחילו לטפס עם עליית הריבית והחוב הגבוה של החברה. אז תוצאות החציון השני כבר הראו הרעה לעומת החציון הראשון מגמה שתמשיך לדעתי עוד במהלך השנה הקרובה במיוחד עם עליות הדולר והיורו שימשיכו לפגוע ברווחיות החברה. תחום פעילות שתלוי במחירי סחורות ולא צפוי. לא עוברת.

כפרית – שווי שוק 410 מ’. עוסקת בייצור של תרכיזים המשמשים כחומר גלם בתעשיית הפלסטיק. 

לכפרית אסטרטגיית התרחבות סדורה הכוללת מיזוגים ורכישות במטרה להיכנס לשווקים חדשים ולהרחיב את סל המוצרים שהחברה מספקת. כחלק מהתוכנית האסטרטגית כפרית רכשה בשנתיים האחרונות 2 חברות והשקיעה בשני סטארטאפים עם טכנולוגיות מעניינות בתחום הפעילות שלה.

בינתיים התוכנית עוזרת להגדיל את ההכנסות בצורה עקבית מ776 מיליון ש”ח ב2017 ל1.063 מיליארד ש”ח ב2022 אבל מתקשה לשפר את השורה התחתונה.

הסיבה לפגיעה השנה היא בעיקר ירידה חדה ברווח בישראל ובגרמניה

והחברה גם מציינת שהיא רואה ירידה בביקושים להמשך בישראל ובגרמניה ולכן מורידה את המלאי

עם הון עצמי עצמי של 440 מיליון ש”ח ומכפיל 8.5 התמחור לא רע, אבל אני קצת מוטרד מהירידה בביקושים ב2 שווקים מרכזיים ותלות משמעותית במחירי חומרי גלם ומט”ח שעשויים להשפיע משמעותית לכאן או לכאן על התוצאות.
אם בשנה הבאה תחזור לרווחיות של 2021 זה יכול להיות מעניין אך אין ודאות ובינתיים. לא עוברת. 

מנדלסון תשתיות – שווי שוק 321 מ’. עוסקת במסחר ושיווק של מוצרים בתחום הובלת זורמים. שזה בגדול אומר כל הסוגים של הצינורת והברזים שאתם יכולים לדמיין. כולל כיבוי אש, סניטציה אינסטלציה ומיזוג אוויר

משנה לשנה אנו רואים שיפור יפה ברווח אך לפתע פתאום ברבעון הרביעי קיבלנו הרעה משמעותית ברווח מ-42 מ’ ברבעון 1 ל-2.2 בלבד ברבעון 4 כשההסבר בדוח הדירקטוריון הוא ירידה במחירי המכירה- לא מעודד. נראה שהחברה מתכווצת או לכל הפחות מאוד לא צפויה. לא עוברת.

סנו –שווי שוק 2,519 מ’. החברה עוסקת בייצור ובשיווק מוצרי צריכה ביתיים בתחומי הניקוי, האחזקה, הנייר, הטואלטיקה וחיתולים חד-פעמיים. במאזן נראה שיש מזומן עודף של כ-500 מ’. 

ברווח והפסד אנו רואים עליה קלה מאוד בהכנסות אך במקביל ירידה ברווח הגולמי והנקי. לפי הרווח השנתי סנו היא סביב מכפיל 18 או מכפיל 15 בנטרול מזומן עודף (בספק שבעלי המניות יקבלו את המזומן הזה בקרוב אבל ניחא). לדעתי התמחור אפילו על הצד היקר לחברה עם שחיקת רווח משמעותית. לא עוברת.

ספאנטק – שווי שוק 200 מ׳. עוסקת בייצור בדים לא ארוגים המשמשים כחומר גלם בייצור מגבונים לחים.

עוד חברה עם עליה חדה בעלות המכירות ומעבר להפסד וספאנטק היא גם עם חוב נטו לא קטן, עסק ברמת איכות נמוכה שמושפע ממחירי סחורות ומתחרות אגרסיבית. לא עוברת.

סקופ – שווי שוק 1,486 מ’. עוסקת ביבוא ושיווק חומרי גלם ומוצרים מפלדה ומתכות. 

לאחר שנתיים נהדרות שהראתה רווחי שיא ברבעון האחרון רואים שהרווחיות הגולמית חוזרת למטה אחרי שמחירי המתכות בעולם התחילו לרדת למרות שהיית קפיצה זמנית לאחר הרעידות אדמה בטורקיה, בנוסף יש לנו את עניין עליית הריבית והשאלה לגבי התחלות הבניה בהמשך וכנראה חזרה של מחירי מתכות לאיזורים נורמלים יותר יכול להיות שנראה פגיעה אפילו רצינית יותר בתוצאות הכספיות ממה שראינו ברבעון הרביעי כי יש פה אפקט כפול בחברות ציקליות קודם כל המחירים יורדים ופוגעים ברווח הגולמי ולוקח לחברה זמן לעשות התאמה מבחינה תפעולית כי היא עשתה גידול משמעותי על חשבון שנים של רווחיות לא מייצגת אישית אני נמנע מחברות ציקליות במיוחד לאחר סייקל חיובי – לא עוברת. 

עלבד משואות יצחק – שווי שוק 136 מ’, עוסקת בייצור ושיווק מטליות לחות,ובדים לא ארוגים.

המשך שחיקה ברווח הגולמי הביאה את החברה להפסד ובנוסף לצורך בגיוס הון דרך זכויות המאזן נראה חלש

אומנם במחיר הנוכחי ייצוב של העסק יוכל להביא תשואה יפה אבל מסוכן מיד,י תחום גנרי ותחרותי והמצב שם לא נראה מזהיר.. לא עוברת.

עמיעד מערכות מים – שווי שוק 411 מ. עוסקת בייצור מערכות סינון וטיפול במים לחקלאות ולתעשיה. עמיעד היא שחקנית בתחום המים ומכוונת בעיקר לשוק הבינלאומי. החברה מעוניינת להעמיק ולהגדיל את האחיזה שלה בשוק העולמי והתחילה חזק את שנת 2023 כאשר רכשה 2 חברות בחו”ל האחת בטורקיה והשנייה בקנדה. מבחינת נתונים כספיים החברה ממשיכה לצמוח בקצב מדוד עם עלייה קטנה בהכנסות. 

בנוסף נראה היפוך מגמה כאשר תחום התעשייה הכניס הרבה יותר מאשר תחום ההשקיה במהלך שנת 2022

אך החברה מציינת כי בתחום ההשקייה הירידה נבעה בעקבות בעיות האספקה והלוגיסטיקה שהיו בשנה האחרונה מה שהשפיע על הביקוש במחצית השנייה של שנת 2022 ובעיקר ברבעון הרביעי של השנה, שהיה החלש ביותר מאז הונפקה החברה עם רווח גולמי נמוך משמעותית לצד הפסד רבעוני ראשון.

החברה מציינת כי בעיות האספקה והשילוח היו גם הגורם גם לצבר ההזמנות הנמוך משמעותית בשני התחומים :

תחום ההשקיה-

תחום התעשייה – 

אז מצד אחד יש לנו מגמה שלילית החל מQ2 ועד Q4 שנגמר עם הפסד ותוצאות החלשות ביותר מאז ההנפקה, ירידה בצבר שלטענת החברה הוא הגורם לתוצאות החלשות, אך החברה מציינת כי כבר בשנה הנוכחית הצבר אמור לחזור לעצמו. מהיכרות עם התחום החציון הראשון משמעותית חזק מהשני.

מצד שני מדובר בתחום שלא הולך להיעלם, להיפך. לעמיעד יש דריסת רגל משמעותית ברחבי העולם והיא נחושה להמשיך להגדיל זאת באמצעות מיזוגים ורכישות כפי שנעשה בQ1 23. בנוסף החברה החלה לבצע כניסה לתחום הבקרים האוטונומיים, תחום הIOT שיכול להוות מנוע צמיחה משמעותי. כמו כן, על אף התוצאות החלשות ההכנסות השנתיות והרווח כן גדלו גם אם במעט. אם אכן הצבר של החברה חזר לרמתו ותחום ההשקייה יחזור לתוצאות של השנים הקודמות יכולה להיות כאן הזדמנות מעניינת. 

נקודה חיובית נוספת היא כמות החוב הנמוכה של עמיעד. סך הכל חוב פיננסי של 2 מיל’ דולר! ויחס של 66% הון עצמי למאזן. מעולה בעיקר בסביבת ריבית עולה כמו היום. כפי שציינתי עמיעד היא יצואנית ככה שלצד חוב נמוך שלא מכביד על הוצאות המימון היא נהנית גם מעליית שער הדולר ברבעון הראשון. 

אם אכן עמיעד שנהנית מפרמיית ‘פימי’ תצליח לייצב את הספינה בחזרה, אכן תגדיל את הצבר כפי שהבטיחה ואיתו את המכירות וההכנסות לצד המשך הצמיחה וחיזוק התשתית בחו”ל צפויה כאן הזדמנות מעניינת אך בינתיים נחכה לראות תוצאות. גבולי אך לא עוברת.  

פולירם תעשיות פלסטיק – שווי שוק 928 מ’. עוסקת בייצור ושיווק תרכובים תרמופלסטים המשמשים לתעשיית הפלסטיק. נשלטת על ידי קרן פימי והחברה הציבורית רם-און. בפברואר השנה רכשה החברה את MCT, חברה גרמנית שמוכרת חומרים פלסטיים רכים לשוק הרכב הגרמני תמורת 24 מיליון אירו. במעבר של שנה שעברה נאמר כי סימן השאלה הגדול ביותר הוא סביב שיעור הצמיחה בהכנסות החברה. תוצאות 2022 יכולות להטעות:

על פניו נראה כי הייתה צמיחה משמעותית בהכנסות (21%) ביחס ל-2021, אלא שרכישת MCT אחראית לגידול של 72 מ’ בהכנסות, מה שמשאיר צמיחה של 9%. על פניו לא צמיחה רעה, אך מכיוון שנמדד פה מחזור המכירות בשקלים לאור האינפלציה כנראה שהצמיחה הריאלית במכירות הייתה נמוכה מידי. מכיוון ההוצאות עלות המכר גדלה ממש כמו ההכנסות בגלל מחירי חומרי הגלם וההובלה מה שמשאיר את הרווח השנתי דומה לזה של 2021, למרות הגדילה בהכנסות. אלא שיתכן שגם המספר הזה מטעה:

מצד אחד הנפילה בהכנסות וברווח ברבעון הרביעי מבהילה. מצד שני, הייתה גם נפילה דומה ב-2021 (אך לא ב-2020). לצורך הדיון נניח כי הירידה קשורה לעונתיות, נקבל מכפיל 9 לחברה שלא צומחת בקצב גבוה, אבל צפויה לקבל רוח גבית מירידה במחירי ההובלה והגלם. עדיין קשה לראות פה הכפלה גם בלי לדבר על אפשרות לירידה בביקושים כתוצאה ממיתון. לא עוברת.

פלסאון תעשיות – שווי שוק 1,363 מ’. עוסקת בייצור מוצרים טכניים מפלסטיק:אביזרי חיבור לצנרת, כלים סניטריים ומוצרים לענף הלול. 

עליה קלה במכירות וברווח הגולמי אך עליה בהוצאות המימון הורידה משמעותית את הרווח. מכפיל רווח 15-16. לא עוברת.

פלסטו קרגל – שווי שוק  14 מ’. עוסקת בייצור ושיווק לוחות ואריזות מקרטון גלי ואריזות גמישות מפוליאתילן. מכרה השנה את חברת הבת בשדרות ועדיין ברבעון הרביעי לאחר מכירת הפעילות ממשיכה להפסיד כסף:

הפסדית מאוד גם עם כל ניסיונות ההתייעלות והון חוזר שלילי .לא עוברת.

פלסטופיל – שווי שוק 67 מ’. עוסקת בייצור יריעות פלסטיק גמישות לאריזת מזון מצונן ולמוצרים אחרים. עליה במכירות בשנת 2021 שלא תורגמה לעליה ברווח הגולמי:

שיפור משמעותי בהכנסות בנטרול הכנסות אחרות מרווח הזדמנותי פלסטופיל הייתה מציגה הפסד לאחר שנתיים של ירידה ברווח. לא עוברת.

פלרם – שווי שוק: 635 מ’. עוסקת בייצור משטחי פלסטיק.פלרם שמרה על רמת מכירות דומה לשנת 2021 אך מרבעון לרבעון אנחנו רואים ירידה במכירות. בנטרול הכנסות חד פעמיות ממכירת פעילות אנחנו רואים שהחברה ירדה ברווח הנקי בגלל גידול בהוצאות וירידה באחוז הרווח הגולמי.

לחברה יתרת מזומנים של 240 מיליון ש”ח שהיא עודפת כלומר הפעילות נסחרת לפי שווי של 395 מ’ ש”ח אם ננטרל מזומן, החברה היא חברה שמושפעת מאוד ממחירי חומרי הגלם,שילוח והאטה בכלכלה בסגמנטים מסויימים, אני מאמין שאחרי התאמות נדרשות לפעילות החברה תוכל לעלות את הרווחיות בחזרה ובמחיר הנוכחי אני רואה פה אפסייד יפה שגם מתאים למטרת המעבר אך בשל תוצאות הרבעונים האחרונים הייתי רוצה לחכות עוד רבעון או 2 בשביל לראות שזה אכן הכיוון. לא עוברת.

פמס –  שווי שוק 1,014 מ’.  עוסקת בפיתוח וייצור אריגים המשמשים כחומר גלם בתעשיית המיגון האישי ומיגון כלי רכב ותחבורה:

עליה של 20% במכירות אך של 15% בלבד ברווח. 88 מ’ דולר במזומן ללא חוב. מכפיל 12 על הרווח או מכפיל 9 בנטרול מזומן. ייתכן שהמצב באוקראינה ובעולם יביא לעליה בביקוש. בסך הכל נראה שהחברה צומחת יפה ולא יקרה. גבולי אך חברה מעניינת. 

קליל– שווי שוק 376 מ’. עוסקת בייצור פרופילים ומוצרי אלומיניום לענף הבנייה. המוצר של קליל הוא למעשה חלונות מעוצבים. קליל חברה שלא ממש צומחת בהכנסות שלה משנה לשנה היה גידול בהכנסות ככל הנראה בגלל עליה במחיר חומרי הגלם , וכך גם עליה בעלות המכר ושחיקה ברווח הגולמי והרווח התפעולי נשחק.

החברה נסחרת סביב מכפיל רווח 12 אבל אנחנו רואים ירידה עקבית במהלך השנה מרבעון לרבעון במכירות וברווח הנקי שברבעון 4 עמד כבר על 3.5 מיליון ש”ח, ירידה במחירי האלומיניום וסבירות גבוהה לירידה בהתחלות בניה בקצב גבוהה כנראה יגרמו לחברה להשאר ברווחיות נמוכה במיוחד ביחס ל2021 אז אני לא רואה פה משהו מענייו ואולי אפילו יקרה ביחס להדרדרות בתוצאות.. לא עוברת.

רב בריח תעשיות – שווי שוק 328 מ’. בייצור ושיווק מוצרים לתחום הבנייה-דלתות,מיגון מיגון,נעילה ולוקרים. הון עצמי 234 מ’. של 37% בהכנסות משנת 2020, מתוכה 16% צמיחה אורגנית כולל רכישת פעילות נוריאלי שעוסקת בציוד בנייה. אם נוריאלי היו מאוחדים מראש – כך היו נראים נתוני הפרופורמה בנוגע להכנסות:

צומחת בהכנסות אבל בקושי ריווחית בשנת 2022. החל מרבעון 4 אנו רואים ירידה בהתחלות הבניה שאני מצפה שתמשיך ביתר שאת בשנת 2023, מה שיפגע בהמשך בתוצאות רב-בריח. לא זולה. לא עוברת.

רימוני – שווי שוק 507 מ’. עוסקת בייצור ומכירת מוצרי פלסטיק מדויקים,ותבניות להזרקת פלסטיק. 

מכפיל רווח 10, עליה של כ-4% במכירות וכ-5% ברווח. צמיחה צנועה יחסית. לא יקר ולא מאוד זול. לא עוברת.

 רם און – שווי שוק 176 מ’. שולטת ב”פולירם” (26.35%) וב”קבסיר” (24.43%) ועוסקת בהשקעות שונות.

מזומן ונכסים פיננסיים לטווח קצר נטו מחוב קצר – 27 מ’
שווי ההחזקה בפולירם – 238 מ’
שווי ההחזקה בקבסיר – 10 מ’
מקבלת דמי שכירות של כ-3 מ’ בשנה אל מול הוצאות של כ-4 מ’
קנדו – מערכת חכמה לניהול רשת שפכים (18.87%) – שווי בספרים 37 מ’
קלאסוס – פלטפורמה לספרי לימוד דיגיטליים (23.68%) – שווי בספרים 8.5 מ’
איי תיאו – הקמת פרויקטים תחזוקה ופתרומות לתחנות כוח – שווי בספרים 1.8 מ’.

רם און מבנים, רווח של כ-1.5 מ’, שווי בספרים 11 מ’

דיסקאונט של בערך 50% על הנכסים שזה דיסקאונט משמעותי בהשוואה לחברות החזקה אחרות. עם זאת, אני לא מאוד אוהב אף אחד מההחזקות של רם-און. פולירם שמהווה צי מהשווי לא זולה לטעמי, קנדו וקבסיר מסוכנות ורם און מבנים אחלה אבל קטנה. יש התלבטות בגלל הדיסקאונט אבל אני לא בטוח שהוא ייסגר. בסך הכל זולה ודיי סולידית אך לא עוברת.

רקח – שווי שוק 185 מ’. עוסקת בייצור ושיווק תרופות,מוצרי קוסמטיקה ותוספי מזון, וכן בעלת זכיון להפצת מוצרי מפעל הפיס. 

לאחר שנים של קיפאון בהכנסות השנה אנו רואים עליה, בפרט ברבעון 4, אך הרווח הגולמי הוא שנשאר תקוע והרווח התפעולי עוד ירד. בקושי ריווחית בתיאום תמורה מותנית בגין טרי אוף לייף. לא עוברת.

שלאג –  שווי שוק 319 מ’. כפי שחששתי שלאג לא הצליחה לשמר את הצמיחה בשנת 2020, ועל אף שהצליחה לצמוח בהכנסות נפגעה משמעותית בריווחיות.

שיפור קל במבט שנתי אך עם ירידה עקבית במכירות מרבעון לרבעון ודווקא ברבעון 4 נהנתה מהכנסות מימון תודות להפרשי שער שכמובן לא יימשכו לעד והרווח בנטרול הכנסות המימון עומד על כ-7 מ’. שלאג בתמחור הנוכחי אינה זולה ואינה יקרה ומכיוון שאנו רואים ירידה בהכנסות אי אפשר לבנות על צמיחה. לא עוברת.

שניב – שווי שוק 239 מ’. עוסקת בייצור מוצרי נייר (תחת המותגים ״טאצ׳״ ״lovely״ ו-״עדן״), ניקוי, טואלטיקה, קוסמטיקה ומוצרים לרכב ולתעשיה ובשנה האחרונה שניב נכנסה לתחום מוצרי אלומיניום וחד פעמי. 

למרות העליה במכירות – ירידה חדה ברווח הגולמי בשני המגזרים – מ-16.4% ל-7.4% בנייר ומ-7.7% ל-5.1% ברכב.

הון עצמי 321 מ’. הרווח הנקי צנח מ-40 מ’ ל-11 מ’. נפגעת מסביבת האינפלציה והתחרות. לא עוברת.

תפרון – שווי שוק 163 מ’ ש”ח.החברה עוסקת בעיצוב,ייצור ושיווק מוצרי הלבשה תחתונה ובגדי ספורט. השנה, הרבה בעקבות המאקרו, תפרון הציגה השנה ירידה מהותית מתוצאות 2021 אך עדיין הציגה צמיחה משמעותית משנת 2020:

דוחות 2021:

דוחות 2022:

בהשקעה בתפרון ישנה בעיה מהותית בצורת תלות בלקוחות- ריכוז הלקוחות בתפרון גבוה מאוד, ולכן אם וכשלקוח יחיד יעזוב הדבר יהווה פגיעה משמעותית בתפרון (בהקשר זה צריך לזכור שתפרון היא לא יצרן Class-A עם IP שלו, אלא עוד קבלן משנה- אולי איכותי אבל פשוט קבלן משנה).

החברה פועלת להורדת התלות הזו, אך תהליכים לוקחים המון זמן ועד אז כבר עשוי להתממש הסיכון והחברה תעבור להפסד ניכר. 

הצבר של תפרון מראה שגם רבעון 1 יהיה טוב (54 מ’ דולר מכירות) ולאחר סיום המלאים מתקופת מחירי השילוח הגבוהים (המלאי ברבעון 3 עמד על 82 מ’- אז הוא אמור להסתיים באמצע רבעון 1) המלאי הזול יתחיל לשחק תפקיד והרווחיות הגולמית עתידה לעלות.

לאחר דוחות רבעון 3 בהם תפרון לא הראתה רווחיות, שוק ההון בחר להעניש את המניה בעוצמה עם ירידה של 40% ביום אחד (יום לאחר מכן יו”ר הדירקטוריון נפטר- לא לכולם מתאימה התנודתיות הזו תאמינו לי). רבעון 4 כבר תפרון חזרה לרווחיות יפה- בחברה כזו כדאי להסתכל בהסתכלות שנתית ופחות על כל רבעון סטנד אלון. תפרון חברה עם סיכון לא מבוטל, אבל במחיר הנוכחי קיים אפסייד מכובד בסיכון סביר פלוס. למעקב.  

חברות ביטחוניות

אורביט – שווי שוק 457 מ’.עוסקת בייצור ושיווק מוצרי אלקטרוניקה לתחומי התקשורת והתעופה.
אורביט צמחה בהכנסות ב7.5% בלבד ביחס ל2021, אך הרווח הנקי זינק ב33% בעיקר הודות למנוף התפעולי שלה.

סביב מכפיל רווח 12 (שימו לב שהנתונים מהדוח בדולרים). בנוסף הצבר של אורביט ממשיך לגדול בקצב גבוה והגיע ל72 מיליון דולר, מתוכם 36 מיליון ב2023, לא כולל הסכמי מסגרת שככל הנראה ימומשו.

כדאי גם לשים לב שאורביט משקיעה לא מעט כסף במחקר ופיתוח ומשיקה כל הזמן מוצרים חדשים במטרה להישאר רלוונטית ולהגדיל את סל הפתרונות ללקוחות שלהם ולהגיע ללקוחות חדשים

התמחור לא יקר אבל גם לא זול במיוחד, התזרים נאכל לגמרי בגלל השקעה גדולה בהון חוזר והצמיחה בהכנסות איטית יותר ממה שהייתי רוצה לראות. מצד שני הביקוש בתחום הביטחוני בשנים הקרובות צפוי לתת רוח גבית לחברה והמנוף התפעולי פועל בעוצמה. מעט גבולי אך חברה מעניינת.

אימג’סט אינטרנשיונל– שווי שוק 869 מ’.מספקת שירותי צילום לווין ופענוח הנתונים לגופי בטחון. פעילות החברה עוסקת ב-3 קווי מוצרים:
1.  שירותי לווין– במסגרת קו מוצרים זה מספקת הקבוצה ללקוחותיה שירותי תצפית מלווייני צילום ברזולוציה גבוהה מאוד, המתבססת על קונסטלציית לווייני התצפית המתקדמת המבוססת על לווייני תצפית מתקדמים מתוצרת תע”א.
2. אנליטיקה – פיתוח פתרונות ושירותים, מבוססי בינה מלאכותית בתחום האנליטיקה AI לצורך מיצוי המידע הנאסף מן הלוויינים השונים
3 תשתיות מודיעין – פיתוח ואספקה של מערכות לוויינים מתקדמות המתבססות על טכנולוגיית לרבות מערך קרקעי חדשני לשליטה ובקרה בלוויין ו/או בקונסטלציות מרובות לוויינים, למגוון שימושים המשלימים את שירותי הלווין.
תחום הלווינים עובר מהפך בשנים האחרונות, בגלל הוזלת עלויות בתחום ואנחנו רואים עוד ועוד שחקנים נכנסים לתחום.

אפשר לראות שאימיגסט עברה להפסד ברבעון הרביעי , בנוסף הצבר שדווח בסוף 2021 ל2023 ירד משמעותית בדיווח לשנת 2022 מ66 מיליון ל42 מיליון. המספרים בעיניי לא מצדיקים את השווי הנוכחי, בטח בהיעדר צמיחה. לא עוברת 

אימקו – שווי שוק 52 מ’. מפתחת, מייצרת ומשווקת מוצרי חשמל ואלקטרוניקה, מכניקה, ואלקטרו-מכניקה, לשימושים צבאיים. מצד אחד אימקו נסחרת מתחת להון העצמי הרשום (88 מ’) ואפילו מוחבאים במאזן כמה נכסי נדל”ן נוספים ששווים לא מעט מליונים ורשומים ב-0.

מצד שני אימקו לא מצליחה להרוויח בצורה משמעותית כבר שנים.

הייתי מצפה שהמלחמה באוקראינה תתן לחברה דחיפה קדימה בתחום הביטחוני אבל בינתיים התחום הביטחוני של אימקו רק דועך והצמיחה בהכנסות מגיעה מאיחוד לראשונה של EMT (תחום “אזרחי ב”) שמפצה רק במעט על ההפסד בתחום הביטחוני השנה.

למרות שהמחיר זול על הנייר, זה נראה כמו מלכודת ערך קלאסית, אין כאן ודאות והעסק עצמו לא נראה משהו כרגע. לא עוברת.

אירודרום – שווי שוק 34 מ’. החברה עוסקת במתן שירותי תפעול,תחזוקה והדרכה של כלי טייס בלתי מאויישים (כטב”מ). עוסקת בשירותי תפעול,תחזוקה והדרכה של כטב”מים גם גורמים נוספים בשרשרת הערך כגון פיתוח ספרות להדרכה,תוכנה לייעול שרשראות הייצור ,פתרונות איסוף,עיבוד וניתוח מידע מהאוויר באמצעות כטמב”מים ללקוחות ביטחוניים ופרטיים וזאת על ידי רכישת חברות בנות , לאירודרום יתרת מזומנים של 14מ’ ש”ח אשר נבעו מגיוסי הון בהיקפים גדולים שהחברה ביצעה.


החברה לא צומחת מספיק וממשיכה לשרוף כסף וגם הצבר לא מראה פה על בשורה גדולה עם קצב ההוצאות של החברה היא צריכה לצמוח ביותר מפי 2 בלי להגדיל הוצאות וזה לא נראה הכיוון וסיכוי סביר שיגמר הכסף בקופה קודם לכן מסוכן מידי. לא עוברת.

אלביט מערכות – שווי שוק 28,941 מ’. חברת טכנולוגיה בינ”ל העוסקת במערכות אוויריות, יבשתיות וימיות לשימושים בתחומי הביטחון, בטחון הפנים ובתחום המסחרי. 

השנה אלביט לא צמחה ברווח, אך המצב הגיאופוליטי העולמי הביא לזה שהחברה מקבלת כמות גדולה של הזמנות חדשות וצבר ההזמנות גדל מ 13.7 מיליארד דולר ל15.1 מיליארד דולר, אך למרות שאלביט חברה איכותית עם יכולת להנות מאוד מהמצב. המחיר כבר היום גבוה (מכפיל 28) ומשכך לא מתאימה למטרת המעבר. לא עוברת. 

אר.אס.אל – שווי שוק 43 מ׳. עוסקת בפיתוח יצור ושיווק מוצרי אלקטרוניקה לתחומי התעופה והארטילריה. אר.אס.אל הציגה חציון 2 יוצא מן הכלל והרוויחה 7.1 מיליון ש”ח בזכות הכנסות גבוהות ורווח גולמי חריג של כמעט 50% אל מול רווח גולמי של 30-35% בשנים האחרונות. הבעיה שבחציון ראשון כמעט ולא הרוויחה וכך גם ב2021 חוותה שינוי קיצוני בין 2 החציונים וסיימה את השנה ברווח זניח.
בנוסף, לאר.אס.אל צבר הזמנות של 24 מיליון שקל (כולל הזמנה שדווחה לאחר הדוח).

אחד הסיכונים הגדולים בחברה, ואחד הגורמים לחוסר היציבות שלה, הוא תלות הולכת וגדלה במעט לקוחות כש89% מהמכירות שלה היו ל3 לקוחות, ו62% ללקוח בודד.

צריך לראות יותר יציבות בהכנסות וברווח הגולמי. אולי בשנה הבאה אם ישחזרו את התוצאות האלה, אבל בינתיים – לא עוברת.

ארית תעשיות –  שווי 171 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מרעומים ומוצרי אלקטרוניקה צבאיים. החברה זכתה במרץ במכרז גדול ל10 שנים שיתן לה וודאות גדולה יותר של הכנסות באיזור ה60 מיליון ש”ח בשנה אפשר לראות בצבר ההזמנות של החברה לסוף שנת 2022 על 57 מיליון ש”ח   ואחרי שנתיים קשות יותר ארית תחזור להכניס ככל הנראה מעל 60 מיליון ש”ח בשנה מה שיביא אותנו לרווח נקי של איזור ה12-15 מיליון ש”ח יכול להיות שתזכה בעוד מכרזים בעתיד אבל במחיר הנוכחי לא כל כך מעניין. לא עוברת.

לאונרדו די.אר.אס – שווי שוק 14,260 מ’. עוסקת בפיתוח וייצור מוצרי וטכנולוגיות הגנה אלקטרונים ואמצעים תומכי לחימה ורכשה את “ראדא”.

ההכנסות של לאונרדו דיי תקועות במקום. במבט ראשון נראה שהרווח עולה בחדות אך הגידול ברווח מקורו ב”הכנסות אחרות” כתוצאה ממכירת פעילות ה-Global Enterprise Solutions שלה. לא עוברת.

עין שלישית – שווי שוק 37 מ’. עוסקת בייצור ושיווק מערכות אלקטרואופטיות לזיהוי עצמים עבור רחפנים וכלי רכב. 

1 מ’ ש”ח במזומן. 

במבט על המחצית השניה יש שיפור משמעותי ברווח הגולמי אך עדיין הפסדית והמזומן דוחק. יכול להיות מעניין אם יוכלו להמשיך בשיפור אך כרגע הסיכון קצת גבוה. לא עוברת.

עשות שווי שוק 354 מ׳. עוסקת בייצור מוצרי מתכת,חלקים תעופתיים,מערכות לרכב קרבי משוריין,ומוצרים ממתכת כבדה. נשלטת ב85% על ידי תעש של אלביט מערכות כאשר נחתם הסכם למכירת השליטה לקרן פימי.

אמנם ראינו ירידה במכירות בשנת 2022 אך בדוח השנתי הצבר עלה ל- 706 מ’ לעומת 474 מ’ לפני שנה. 

המכירות דווקא ירדו מעט במהלך השנה. אך העליה בצבר מרמזת שבכל זאת 2023 תהיה הרבה יותר טובה. לא מאוד זולה אך ייתכן שהשיפור בהכנסות יפצה על כך. למעקב.

נקסט ויז’ן – שווי שוק 966 מ’ . עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק של מצלמות יום ולילה מיוצבות לכלים קרקעיים ואוויריים כגון רחפנים מזל”טים וכו’.החברה מוכרת את המצלמות לייצרנים שמשלבים את מצלמות החברה במוצרים שלהם.
בנוסף החברה מפתחת כלים שיאפשרו אינטגרציה קלה ליצרן בשביל להקל עליו את תהליך ההתאמה ויוזיל לו עלויות ייצור.לחברה יש פטנט על מנוע ייצוב התמונה , המטרה היא לייצר מצלמות קטנות קלות משקל ועם יכולת תמונה יציבה תוך כדי תנועה. לטענת החברה המוצר שלה עדיף משמעותית במשקל ובביצועים על פני המתחרות.

נכון להיום יש לחברה 11 סוגי מצלמות אפשר לקבל אינדיקציה טובה לאיכות המוצרים של החברה על ידי זה שחברות כמו אלביט או תעשיה אווירית עובדים עם נקסט ויזן למרות שיש להם חברות בנות שעוסקות גם בתחום 

נקסט ויז’ן סיימה את השנה עם רווח נקי של 11.3 מיליון דולר ואת הרבעון הרביעי עם 3.9 מיליון דולר נקי מתואם מה ששם אותה בקצב שנתי של 15.6 מיליון דולר (כ55.6 מיליון ש״ח). יש לחברה 50 מיליון דולר מזומן שמיועדים לרכישת חברה מה ששם את החברה על מכפיל קצב רווח של 12 בניכוי מזומן. 

השוק של נקסט ויז’ן צפוי לקבל בשנים הקרובות רוח גבית תודות למלחמה באוקראינה והיעילות שנמצאה לשימוש ברחפנים בשדה הקרב. סביר בעיניי שתכפיל שוב את הרווח השנה כך שנסחרת במכפיל 6-7 על הרווח הצפוי ב-23′ ונמוך מכך על הקצב ב-24′. חברה מעניינת.   

חברות ביטוח

הקדמה:

ניתן לחלק פעילות של חברת ביטוח לשני רכיבים. החלק הראשון הוא חיתום – כלומר הביטוח עצמו. חברת הביטוח מקבלת מהמבוטח פרמיה מסוימת ולוקחת על עצמה סיכון עתידי כלשהו שהיא צריכה לתמחר היום. זה איזון לא פשוט שדורש גם להתחרות על מחיר כדי להביא מספיק לקוחות וגם לא להציע מחיר נמוך מדיי כדי שכל העסקה לא תהיה כדאית.
החלק השני הוא ניהול ההון או ה-Float-  חברת ביטוח מקבלת מהמבוטח כסף היום שהיא תהיה צריכה להחזיר לו עוד כמה שנים. כלומר אם בממוצע פעם ב-20 שנה יש לנהג תאונה רצינית, אז בממוצע חברת הביטוח תחזיק כ-10 שנים של פרמיות אצלה, אותם היא תהיה צריכה להשקיע בחוכמה. גם בחברה בה החיתום אינו רווחי, ניהול ההון יכול להפוך חברת ביטוח לעסק רווחי מאוד. בסביבה החדשה בה הריבית כבר מגיעה לאזור 5% התשואה שחברת ביטוח עושה על כסף של אחרים יכול להיות משמעותי. 

אז מה הבעיה בחברות ביטוח כיום? אז בחיתום: התחרות הולכת וגוברת עם חברות צעירות כמו WeSure וליברה במקביל לחברות ותיקות שעוקפות את סוכני הביטוח הותיקים ופונות ישירות ללקוח. בעיה נוספת בחיתום קשורה לריבית הנמוכה- כשמשלמים למבוטח שעבר תאונה קשה מהוונים את כל השכר שהוא הפסיד, וכשהריבית נמוכה מאוד סכומי הפיצוי טסים למעלה, בעיקר בביטוחי חובה שחברות הביטוח נאלצות לממן בין אם הן רוצות ובין אם לא (חברות הביטוח מממנות את הפסדי ‘ה’פול’ לפי נתח השוק שלהן). בפרט – 2021 ו-2022 היו שנים קשות מאוד מבחינה תפעולית בחברות הביטוח:

בניהול ההון: עליית ריבית אמנם כנראה תפגע בתיק ההשקעות הקיים של חברות הביטוח, אך תאפשר להן להניב תשואה גבוהה יותר בעתיד.

איידיאיי ביטוח –  שווי שוק 1,274 מ’ -פועלת בתחומי הביטוח השונים תחת השם “ביטוח ישיר”. כתבתי על איידיאיי ב-2018. איי.די.איי היא היסטורית אחת משתי חברות ביטוח ישיר יחד עם AIG, מה שנתן לה ייחוד מסוים ויתרון תחרותי. כיום, לעומת זאת, חוד החנית הוא לא לעבוד ישירות מול החברה במקום מול סוכן (הקש על החמש) אלא לעשות ביטוח בצורה דיגיטלית (ווישור, ליברה). 

הון עצמי של 855 מ’, ירידה ברווח מ-205 מ’ ל-51 מ’ בשל גידול בהוצאות (שנה מורכבת אמרנו). אני לא יודע לחזות מה יקרה עם כמות התאונות לאחר הקורונה ועם שיעור הגניבות שגדל. האם העלאת המחירים תפצה על כך? אני לא בטוח שכן ייתכן שחלק מהמתחרות יעדיפו למכור במחיר הפסד או כמעט הפסד כדי לשמר לקוח. לא עוברת. 

איילון חברה לביטוח– שווי שוק 240 מ’. עוסקת בביטוח כללי,ביטוח חיים ובריאות ובשוק ההון. בעלת הון עצמי של 638 מ’. רכשה את השליטה בחברת ווישור.
ביטוח זה תחום תחרותי, שעובר דיסרפציה טכנולוגית, יהיה מעניין לראות מה ווישור מתכננת באיילון ואיך היא תשנה אותה.

שנה שלישית ברציפות שאיילון עם תשואה על ההון שלילית בהסתכלות רבעונית רואים שהחברה מתחילה לחזור להרוויח. עם ההון העצמי של החברה והשווי הנוכחי לא צריך יותר מידי בשביל להצדיק פה עליה משמעותית בשווי אני ירצה לראות שיפור גם בניהול ההשקעות שלה בחברה וגם רווח חיתומי כרגע נראה שכן יש שינוי לטובה אבל כרגע למעקב . מעקב

הפניקס – שווי שוק 8,835 מ’. חברה לביטוח העוסקת בביטוח כללי וביטוח חיים ושולטת ב”אקסלנס”. הון עצמי של 10.1 מ’. גידול משמעותי בנכסים המנוהלים בשנים האחרונות הרבה גם באמצעות מיזוגים ורכישות אשר בשנים האחרונות הפניקס רכשה את נכסי אלמן הלדובי, אפסילון ופסגות (מצויין שמחכה לאישור הרגוטלור ולאחר השלמת הרכישה הנכסים המנוהלים יעלו ל400 מיליארד):

הפניקס משיאה תשואה על ההון ממוצעת ב5 שנים האחרונות של 15% ובשנת 22 תשואה על ההון של 11.4%, פעילות הפניקס מגוונת בשלל העולמות הפיננסים חלקן חסינים יותר להאטה חלקם פחות כמו כן בנושא הריבית במחיר הנוכחי מעט מתחת להון אין ספק שהפניקס זאת השקעה סולידית עם פוטנציאל תשואה שכנראה קרוב לתשואה על ההון שהיא יודעת לייצר בהחלט תשואה טובה ביחס לחברה סולידית אך לא מתאים לאופי המעבר- לא עוברת.

הראל השקעות– – שווי שוק 6,186 מ’.

חברת השקעות המחזיקה בחברות הביטוח,סוכנויות ביטוח,חיסכון פנסיוני,שירותים פיננסים ואשראי. כחלק מההתרחבות של הראל בתחום האשראי וגיוון מקורות ההכנסה היא הציע הצעת רכב מלאה לישראכרט בסכום של עד 3.3 מיליארד ש”ח כאשר 2 מיליארד ישולמו ממקורות עצמאיים והיתרה באשראי, ההון העצמי 8.3 מיליארד , גם בהראל כמו בחברות ביטוח ופנסיה אחרות אנחנו רואים שיש פעילויות נוספות:אשראי חוץ בנקאי,קרנות אלטרנטיביות,סוכנויות ביטוח וכו’ כמו כן צמיחה לא אורגנית קנייה של הפנסיה והגמל של פסגות,פעילות  הביטוח משירביט ועכשיו ישראכרט.

גם בהראל אנחנו רואים בערך תמונה דיי דומה לשאר חברות הביטוח הגדולות חברה נסחרת מתחת להטו  ומייצרת תשואה ממוצעת על ההון של דו ספרתי נמוך לא רואה משהו חריג בתמחור. לא רע , סולידית עם פוטנציאל תשואה נחמד אך לא מספיק למטרת המעבר- לא עוברת.

ווישור גלובלטק -שווי שוק 141 מ’. עוסקת בביטוח כללי דיגיטלי וכן רכשה את השליטה בחברת איילון.

הון עצמי של 396 מ’ אך מאז הרכישה מניות איילון ירדו מאוד והיא מוצגת במאזן בשווי קניה אז ההון העצמי המייצג כרגע נמוך משמעותית כאשר החברה שלמה על חלקה באיילון 440 מיליון ש”ח ושווי המניות נכון להיום הוא 158 מיליון ש”ח.ווישור עברה בשנה האחרונה גיוס הון מסיבי בשביל להשלים את רכישת איילון ביטוח ובנוסף הקימה שותפות להתחלת פעילות ביטוח בארצות הברית, החברה בקשה מדירקטוריון איילון לשקול מיזוג בין איילון לחברת הבת של ווישור בישראל בשביל ליצור סינרגיה בין הקבוצות ולהשטיח את מבנה החברה, ואז החברה בעצם תהפוך לחברת החזקות בתחום הביטוח כאשר פעילות ישראל תתרכז תחת איילון ביטוח חברה ציבורית ועוד 2 פעיליות תחת חברות פרטיות בארצות הברית והודו, השאלה הגדולה היא כמה החברה תצליח לייצב את פעילות איילון שלא נראת טוב בשנים האחרונות ובנוסף להכניס את פעילות חברת הבת לאיילון בהצלחה וכמובן פעילויות בינלאומיות שקשה לאמוד את יכולת ההצלחה שלהן. אומנם אני רואה פה פוטנציאל אבל גם סיכון שקשה כרגע לכמת אותו. הייתי רוצה לעקוב קודם אחר היכולת של החברה לייצב את הפעילות בישראל. לא עוברת.

כלל עסקי ביטוח – שווי שוק 3,987 מ’.  חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים,ביטוח כללי וביטוח אשראי. בעלת הון עצמי בתאריך המאזן של 8 מיליארד. כמו בשאר חברות הביטוח 2022 הייתה שנה קשה. כלל מנסה בשנים האחרונות לעשות שיפור בתוצאות הכספיות לגוון את מקורות ההכנסה ולהציף ערך מהנפקה של חברת הבת הבת מכלול מימון, רכישת סוכנויות ביטוח ועד הרכישה הגדולה ביותר של MAX .

גם בתוצאות הגמל כלל עשתה שינוי והשתפרה לטובה, נסחרת כבר תקופה ארוכה בחצי על ההון העצמי ורק שיפור משמעותי בתוצאות ישנה את המצב אך אי אפשר לבנות על זה- לא עוברת.

ליברה– שווי שוק 140 מ’. עוסקת בביטוח רכב ורכוש דיגיטלי. ליברה מנסה למצב את עצמה כחברת ביטוח “אחרת” ואכן היא החברת הביטוח הדיגיטלית הראשונה בישראל עם טכנולוגיה אשר פותחה על ידה ומציעה ללקוחות שלה ממשק ידידותי ומקוון לבצע פעולות רבות. בעקבות הדיגיטל והטכנולוגיה ליברה עובדת ללא תיווך של סוכני ביטוח אלא בשיווק ישיר עם הלקוח. בשנה האחרונה ליברה הגדילה את מגוון שירותי הביטוח שהיא נותנת כמו ביטוח בעלי חיים,עסקים ועוד.

את השנה ליברה סיימה עם הפסד ענף הביטוח ובפרט ענף ביטוח הרכב שהוא עיקר ההכנסות של ליברה. השנה האחרונה הייתה קשה מאוד בענף הביטוח (גניבות, מחירי חלפים) ולוקח זמן לעשות התאמת מחירים הפחד שלי בליברה שהיא עדיין חברה קטנה ובוררת את הלקוחות שהיא לוקחת וכרגע התוצאות לא מרשימות במיוחד אני חושש מה יקרה לחברה שהלקוחות “הטובים” כבר יגמרו ותיאבון הסיכון שלה חברה תצטרך לעלות בשביל להמשיך לצמוח החברה עדיין נסחרת ביותר מפי 2 על ההון בזמן שכל חברות הביטוח האחרות נסחרות בפחות, יכול להיות שאחרי התאמות לסיכון השורה התחתונה תראה טובה יותר אבל עם קצב גידול שקטן ובעתיד תיאבון הסיכון יצטרך לעלות וכרגע שהוא נמוך היא מפסידה או במקרה הטוב בקושי מרוויחה אני לא רואה פה משהו מעניין. לא עוברת 

מגדל ביטוח – שווי שוק 3,965 מ’. עוסקת בביטוח חיים, ביטוח כללי ובפעילויות שוק ההון. נסחרת ב-54% מההון העצמי . מגדל כבר תקופה ארוכה עם בעיית ניהול שגורמת ככל הנראה לעסק לא לתפקד כמו שצריך, במבט קדימה תחום הביטוח אמור להנות עליית הריבית גורמת לירידת ההתחייבות העתידית של חברות הביטוח ונותנת להם אלטרנטיבה סולידית ליצור רווחים, בנוסף חברות הביטוח עשו התאמות מחירים אגרסיביות בשנה האחרונה שצריכות לבוא לידי ביטוי בשנה הקרובה, בישראל חברות הביטוח גם חשופות מאוד לשוק ההון מה שלפעמים מביא גורם מקזז .עם כל זאת מגדל לא מהחברות המצטיינות בשנים האחרונות מבחינת תשואה על ההון בענף שלה אז למרות הדיסקאונט על ההון וזה שלדעתי תחום הביטוח כנראה יראה תוצאות טובות משמעותית בהמשך אני לא בטוח שמגדל היא החברה שהייתי רוצה לבחור בינף הביטוח עם מכלול הגורמים שמאפיינים אותה. לא עוברת.

מנורה מבטחים החזקות – שווי שוק 4,539 מ’. חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים ובביטוח כללי,ושולטת בקרן הפנסיה “מבטחים”. הון עצמי של 5.897 מיליארד.

מנורה מנסה לעשות מהלכים שונים בשביל להציף ערך לא בדרך שהיו רגילים בעבר, השקעות בנכסים לא סחירים, ניסו להנפיק את ERN ללא הצלחה, רכישת בתי סוכן בשביל להתקדם בשרשרת הערך וכו’ טוב לראות שחברות לא קופאות במקום ומגיבות למצב השוק המשתנה ,נסחרת במכפיל הון של 0.76 ויודעת לייצר תשואה דו ספרתית נמוכה בממוצע בשנים האחרונות במחיר הנוכחי מנורה נראת אטרקטיבית כמו חלק נכבד מחברות הביטוח בישראל אך לא מתאים למטרת המעבר- לא עוברת.

בנקים 

לפני שנצלול להכריע בכל אחד ואחד מהבנקים נתחיל בסקירה כללית על המערכת הבנקאית. על השקעה בבנקים ואופן החשיבה עליהם באופן כללי כתבתי בעבר כאן. הנתונים שאציג הם מהסקירה החצי שנתית של 2022 של בנק ישראל:

כפי שניתן לראות התשואה על ההון נמצאת בשיא של מאז 2007 – בדיוק כשהתחיל סייקל ירידות הריבית.

גם המרווח הפיננסי עלה אך שימו לב שבניגוד לתשואה על ההון למשל המרווח הפיננסי בסך הכל חזר לרמתו ערב הקורונה.

קיימת מגמת התייעלות משמעותית ביותר בכל הבנקים בישראל (יחס היעילות מחשב כמה הוצאות תפעוליות יש חלקי הכנסה. ככל שיותר נמוך – הבנק יותר יעיל):

חלה ממש מהפכה בעשור האחרון וכיום הבנקים בישראל יעילים יותר ממקביליהם באירופה ובארה”ב בפער ניכר.

גם הלקוחות תורמים להתייעלות כשיותר ויותר מהם בוחרים להשתמש בערוצים ישירים ולא בסניף ייתכן מאוד שהקפיצה בשימוש בערוצים ישירים קשורה לתקופת הקורונה, מאז אי אפשר פשוט להגיע לסניף.

לבנקים יש עודף נכסים צמודי מדד על התחייבויות צמודות מדד – כך שעל הנייר הבנקים נהנים מאינפלציה גבוהה.

בשנים האחרונות גופים מוסדיים וחברות כרטיסי אשראי נוגסים בחלקם של הבנקים באשראי הצרכני:

עליה במשקל המשכנתאות במינוף גבוה:

בנק דיסקונט – שווי שוק 20,868  מ’. רווח של 3.5 מיליארד הון עצמי של 24.8 מיליארד בשנת 2022 דיסקונט נסחרת נכון להיום במכפיל רווח של 5.95 ושמה יעד בעוד 3 שנים להשאר על אותו שיעור רווחיות ותשואה להון של 12.5% זאת אומרת שהבנק רוצה להיות ב2025 עם הון עצמי של 28 מיליארד ש”ח ורווח שנתי של 3.5 מיליארד אם הבנק אכן יעמוד ביעדים שלו והמכפיל הון ישאר באיזור שלו היום המשקיעים יכולים לצפות לתשואה שנתית שקרובה ל15% ב3 שנים הקרובות.
כמו בנקים אחרים דיסקונט נסחרת על הצד הזול אבל לא מספיק מעניינת וצומחת. לא עוברת.  

 הבנק הבינלאומי–שווי שוק 12,089  מ’. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים,ושולט ב”אוצר החייל”, “בנק פאג”י” ו”בנק מסד”. מכפיל הון 1.14 מכפיל רווח של 7.25 על הצד היקר בבנקים כרגע, גם פה ראינו רבעון רביעי חזק מאוד עם תשואה על ההון של קצת מעל 20%, הבנק הבינלאומי מראה גם התייעלות  תפעולית ונסחר בפרמיה על שאר הבנקים מבחינת מכפיל הון, אני לא רואה סיבה משמעותית שזה יקרה במצב הנוכחי . לא עוברת
 

בנק הפועלים –  שווי שוק 37,311  מ’. מכפיל הון 0.80, תשואה על ההון 14.8% ומכפיל רווח 5.74. בשנת 2022 נהנו גם מהאינפלציה עם עודף נכסים צמודי מדד לעומת התחייבויות וכמובן מעליית ריבית אגרסיבית שעזרה להם לשפר את מרווח הריבית.
בנק הפועלים בהחלט נסחר על הצד הזול אך במבט קדימה קצב הצמיחה שלו לא צפוי להיות גבוה. למעשה, הרווח אף עשוי לרדת בסביבת אינפלציה נמוכה יותר. לא עוברת.

בנק ירושלים – שווי שוק 784 מ’. הון עצמי של 1,156 מ’ ורווח של 164 מ’ בשנת 2022.
נסחרת במכפיל הון 0.65 ומכפיל רווח 4.75.
היסטורית בנק ירושלים תמיד נסחר בדיסקאונט ביחס לבנקים הגדולים ולכן למרות שזה זול אני לא רואה פה משהו חריג ביחס לסקטור. למעקב.

יצוא חברה להשקעות–  שווי שוק 407 מ’. חברת החזקות השולטת ב”בנק ירושלים”. 

מאחר וכל פעילותה של יצוא היא אחזקה בחברה ציבורית אחת ויחידה הייתי מצפה לקבל דיסקאונט משמעותי יותר על השווי הנכסי ביחס לחברות אחזקה אחרות.

בפועל בעוד שרוב חברות האחזקה בשוק נסחרות בדיסקאונט של 30-40% ביחס לשווי הנכסי ייצוא נסחרת בדיסקאונט של 15.5% בלבד מה שהופך אותה לאפילו יקרה יחסית. לא עוברת.

בנק לאומי – שווי שוק 39,536  מ׳. מכפיל הון 0.80. בנק לאומי עובר בשנים האחרונות תהליך התייעלות משמעותי ביחד עם עליית הריבית והאינפלציה הביא אותו לרווחי שיא אשר מייצגים תשואה על ההון של 17% בשנת 2022 ו19% ברבעון הרביעי של השנה מה שמביא אותנו למכפיל רווח של 5.15 

עם תוצאות כאלה נהדרות ברור שבנק לאומי זול במיוחד עם המשך התייעלות שישאיר את התשואה על ההון בעתיד לדעתי מעל הממוצע ההסטורי של הבנקים מה שיכול להביא במחיר הנוכחי לתשואה נאה לבעלי המניות בשנים הקרובות. גבולי אך חברה מעניינת.   

בנק מזרחי טפחות – שווי שוק 28,033  מ׳. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים ומשכנתאות,שולט ב”בנק אגוד” ומחזיק ב”בנק יהב”. מכפיל הון 1.18, מכפיל 6.25 על הרווח בשנת 2022. בהחלט על הצד הזול אך בהתחשב במצב השוק ובהיקף נמוך של נטילת משכנתאות אני לא רואה צמיחה גבוהה בשנים הקרובות.  לא עוברת.

פיבי אחזקות – שווי שוק 4,392 מ’. שולטת ב”בנק הבינלאומי הראשון”.

שווי ההחזקה של פיבי בבנק הבינלאומי הוא 6,150 מ’.
ללא חוב.

כלומר פיבי נסחרת בדיסקאונט של כ-20% מהחזקתה בבנק, דיסקאונט דיי סטנדרטי בחברה דיי מיותרת שרק מחזיקה מניות תחתיה. לא עוברת.

אשראי חוץ בנקאי

אחד הענפים החביבים עליי הוא ענף האשראי החוץ בנקאי. בשנים האחרונות עוד ועוד חברות אשראי חוץ בנקאי פרטיות מנפיקות הון ואג”ח בבורסה ונכון לסוף 2021 יש בבורסה 23 חברות ציבוריות עם אשראי מצרפי בהיקף של 14 מיליארד ש”ח, בעיקר למגזר העסקי. גם אם ניקח את האשראי החוץ בנקאי כולו, הן בחברות ציבוריות והן בפרטיות, מדובר בסך הכל בפחות מ-2% מהאשראי במשק. האשראי בענף החוץ בנקאי ניתן באמצעות צ’קים צד ג’, הלוואות וניכיון צ’קים עצמיים.

האשראי החוץ בנקאי מתמקד ברובו בנדל”ן ותשתיות:

[מדוח בנק ישראל]

אשראי חוץ בנקאי הוא ענף עם המון מקום לצמוח ויחסית פשוט לניתוח – לכל חברה יש היקף תיק אשראי, תשואה על תיק האשראי, היקף חובות מסופקים וריבית שהיא משלמת על מקורות האשראי שלה. למרות שקל להבין את הנקודות האלה, כדי באמת להצליח בהשקעה באשראי חוץ בנקאי צריך להבין מה גורם לריביות על התיק לעלות ולרדת, מה המצב בשווקים שונים כמו צ’קים צד ג’ לעומת הלוואות או מזנין, מה רמת התחרות ולאן נכנסים שחקנים חדשים. לעתים קרובות המחקר כולל פניה לצ’יינג’ים ולשחקנים שונים כדי לקבל “ברומטר” למצב בשוק. 

נכון להיום ניתן לומר בהכללה שהתמחורים והמצב בענף נראים לי מפתים מאוד. גם חברות שרגילות לצמוח ב-40-50% בשנה נסחרות השנה בפעם הראשונה במכפילים חד ספרתיים. ניתן לצפות שלא מעט חברות בענף ייחשבו למעניינות בשנת 2023. 

אופל בלאנס – שווי שוק 186 מ’. עוסקת במתן שירותים פיננסיים: נכיון צ’קים,המרת מט”ח ושיווק כרטיסי אשראי נטענים. הון עצמי 195 מ’ ש”ח.

שיפור נאה בשנת 2022 ומכפיל רווח 5.5 על השנה. נסחרת מתחת להון. אופל היא בהחלט זולה אך לא יותר מחברות אחרות, היא פחות צומחת ואני פשוט לא אוהב את מודל הסניפים. גבולי אך לא עוברת. 

אס.אר אקורד – שווי שוק 420 מ’.עוסקת באשראי חוץ בנקאי וניכיון צ’קים. 

במהלך השנה הצליחה לשמר “הכנסות בניכוי עלויות מימון” למרות עליית הריבית אך לא הצליחה להגדיל אותן. הפרשות חומ”ס גבוהות והרבה הליכים משפטיים ברבעון 4. בהנחה שהחובות המסופקים ירדו חזרה לממוצע קצב הרווח של אס.אר יהיה סביב 80 מ. סביב מכפיל 5 שזה כמובן זול אבסולוטית אבל יחסית לחברות אחרות בענף – לא ממש. אם כך אני לא רואה סיבה להשקיע דווקא בחברה עם הכי הרבה הליכים משפטיים כרגע. לא עוברת.  

בול מסחר – שווי שוק 69 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי. בול הוקמה ב2009 אך הונפקה רק באמצע 2021. 

הפרשה גדולה ברבעון 4 ורווח של 3.4 מ’ כך שנסחרת במכפיל רווח 6.25 על הרבעון הרביעי שזה דווקא גבוה יחסית לענף, אך הבעיה הגדולה יותר היא שהיקף החובות בפיגור זינק מ-18 מ’ ל-58 מ’ בשנה. צריך לעקוב אחרי זה בתקופות הבאות. לא עוברת.

בלנדר טכנולוגיות פיננסיות – שווי שוק 50 מ’. חברת פינטק העוסקת בפיתוח ותפעול מערכות אשראי וחסכון בישראל ובחו”ל. 

כך מוצג המצב בישראל במצגת:

תיק האשראי בישראל:

תיק האשראי באירופה:

הון עצמי 83 מ’. הפסד של 10.2 מ’ במחצית הראשונה ושל 6.9 מ’ במחצית השניה. תחום תיווך האשראי (הפעילות בישראל) עברה לרווח בשנת 2022 בזמן שפעילות מתן האשראי (הפעילות באירופה) רק הגדילה את ההפסד:

הבעיה היא שהחלוקה לתחומי פעילות מאוד מבלבל שכן יש עוד הוצאות מחקר ופיתוח והנהלה וכלליות בסך 12.6 מ’ בשנה שלא משויכים למגזרים:

אני מניח שנוכח התוצאות ונוכח אי-ההצלחה בהשגת רישין באירופה בלדנדר תתמקד בפעילות בישראל אך עם ההוצאות הלא משויכות בלנדר תהיה צריכה להגדיל משמעותית את הפעילות כדי להגיע לאיזון. יש פוטנציאל וצריך לשים עין אך כרגע לא עוברת.

ברקת קפיטל – שווי שוק 65 מ׳. עוסקת בהעמדת מימון בענף הנדל”ן, ובעיקר בהעמדת הלוואות לקבוצות בעלי קרקע, אשר מאוגדים בהסכם, כאשר בידם זכויות במקרקעי הפרויקט – לקראת או לאחרי קבלת היתרי בניה.

הון עצמי של 94 מ’. שיפור משמעותי בתוצאות ב-2022 אך חלק גדול הוא מעמלת הקמה של 24 מ’ על פרויקט כיכר המדינה. מכפיל רווח סביב 5-6 שזה דווקא לא ממש זול בהשוואה לענף החוץ בנקאי ואיני בטוח עד כמה אפשר לבנות על צמיחה שכן חלק גדול מההכנסות מגיע מעמלות הקמה בתחילת פרויקטים ודווקא כעת צפויה האטה במספר הפרויקטים החדשים. זולה אך לטעמי לא עוברת. 

גמא ניהול וסליקה –שווי שוק 644 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי ושרותים לכרטיסי אשראי. תיק אשראי של 2.07 מיליארד וקצב רווח נקי של 80 מיליון ש״ח בשנה, בין השאר הודות לגיוס הון הון של 120 מיליון ש״ח בסוף הרבעון השני של 2022 שממש ניתן לראות את ההשפעה שלו על הרווח:

 גמא עם פיזור רחב בפעילות האשראי החוץ בנקאי שלה בתחום הסליקה+מאגד+שוברי אשראי תחום שהוא מאוד סולידי ובנוסף גם בתחום ההלוואות יש פיזור בין הלוואות מגובות נדל״ן,נכיון ממסרים דחויים וערבויות, גמא נהנת מאמון יחסי מהשוק בגלל הפיזור בפעילויות ובעל בית מוסדי(הפניקס) וממוצבת טוב מבחינת הון והלוואות בריבית משתנה בשביל לעבור את התקופה הקרובה. במכפיל רווח 8 על קצב הרווח הנוכחי גמא היא בהחלט זולה אובייקטיבית אבל אי אפשר להתעלם מכך שבהשוואה לסקטור שלה היא על הצד היקר . לא עוברת. 

גמלא הראל–  שווי שוק 336 מ’ . עוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי בעיקר השלמת הון ליזמים (מזנין). לאחר שנתיים בהם דרכה במקום בתיק האשראי ובהכנסות, ב-2022 הציגה גידול חד בתיק ובהכנסות:

רווח נקי של 10 מ’ ברבעון הרביעי, כלומר קצב רווח שנתי של 40 מ’ – מכפיל רווח 8 שזה אובייקטיבית נמוך אך גבוה ממניף למשל שהציגה צמיחה עדיפה ועקבית יותר בשנים האחרונות ונסחרת במכפיל 5. הון עצמי של 264 מ’ כך שנסחרת כמעט על ההון העצמי. אובייקטיבית זולה  אך לדעתי יש כרגע חברות עדיפות ממנה בתמחור טוב יותר. גבולי אך לא עוברת. 

טריא – שווי שוק 197 מ’. מפעילה פלטפורמה מקוונת לתיווך אשראי. 

גידול בהכנסות אך עדיין בקושי ריווחית לאחר הוצאות מימון. הון עצמי 79 מ’. יקרה מאוד בהשוואה לחברות אשראי אחרות. לא עוברת.

יעקב פיננסים – שווי שוק 324 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי. מנוהלת על ידי שאול נאוי – האח הגדול מ’האחים נאוי’ שמכר את חלקו והקים חברה חדשה שנקראת על שם האב. הון עצמי של כ-244 מ’, מכפיל הון של 1.1. תיק האשראי כיום עומד על כ-1.5 מליארד ש”ח ואת השנה סיימה החברה עם קרוב ל-50 מ’ ש”ח רווח נקי עם גידול משמעותית ומגמת צמיחה רבעונית יפה בהכנסות המימון (אם כי לא ברווח). החלק הבאמת מרשים הוא שהפרשות לחובות מסופקים עמדו רק על 6.5 מ’ ש”ח כל השנה.

מכפיל רווח סביב 7 על רבעון 4  שזה על הצד הגבוה בענף החוץ בנקאי.
כאנקדוטה יעקב פיננסים הלוותה ליונט קרדיט שנמצאת עכשיו אצל נאמן 4 מ’ ש”ח בחוב במעמד רגיל (כלומר לא מובטח), והגיעה להסדר עם יונט לקבלת חוב אחר שיונט הלוותה בסך של 7 מ’ ש”ח ש”סיכוי נמוך שיוחזר” על פי הנאמן.

נראה שעליית הריבית משפיעה עליה לרעה בשל עליית מחירי המקורות יותר משהיא נהנית מהעלאת הריבית ללקוחות. יקרה יותר ופחות מתאימה לתקופה. לא עוברת.

יונט קרדיט – בהליכי הסדר, הקפאת מסחר. לא עוברת.

מימון ישיר – שווי שוק 1,330 מ׳. החברה עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי לרכישת רכבים ומטרות אחרות. מימון ישיר המשיכה להציג ב2022 גידול בתיק ההלוואות קצב העמדת ההלוואות והרווח הנקי של החברה שעמד השנה על 244 מיליון ש”ח ומנהלת כבר תיק אשראי של 11.8 מיליארד ש”ח, מימון ישיר חברה איכותית מאוד בתחום הרכב אשר עובדת באסטרטגיה מעניינת מאוד שהיא שולטת בשרשרת הערך של אתרי סקירת רכבים,חיפוש רכבים,רוכשת רכבים במחיר סיטונאי על מנת למכור אותם למגרשי רכב קטנים ולחזק את הקשר עם הלקוח שזה המגרש, שיתוף הפעולה עם טסלה וכו’. 

בשנה החולפת גם הפרשי האשראי חזרו למצב של לפני 2020 , החברה נכנסה לתחום המשכנתאות וצופה רווחיות רק בסוף 2024 והיא שואפת להשיג 3% מנתח השוק, אני לא חושב שמימון ישיר יקרה במיוחד עם המיצוב שלה בתעשייה אך עם עליית הריבית והסיכוי הסביר למיתון אני מאמין שנראה האטה בשוק הרכב או לפחות ירידה בהיקף ההלוואה הממוצע לכן אני לא בטוח שנמשיך לראות המשך צמיחה בתוצאות וגם שימור על הקיים יהיה קשה ככל שהמצב יתערער. למעקב

מיכמן– שווי שוק 251 מ’. עוסקת באשראי חוץ בנקאי. מיכמן עם דוחות שנתיים עם נתונים פשוט מדהימים שמציגה צמיחה משמעותית בכל פרמטר אפשרי – 

גידול משמעותי מרבעון לרבעון בהכנסות וברווח הנקי, בנוסף לכך, כאשר מורידים את השערוך בערך המניות בליברה מגיעים גם לרווח נקי שנתי של 38 מ’. חוץ מזה וראוי לציין שהחברה עמדה ביעד המקורי שלה משנה שעברה לגבי התיק האשראי על סך 750 מ’, ובתקופה בה מרבית החברות מדברות על מיקוד ברווחים על חשבון הצמיחה מיכמן הציבה לעצמה יעד חדש לשנת 2023 של 1 מילארד ש”ח.

גם הנתונים הפיננסים של החברה נראים מצוינים- תשואה על ההון של 24% ריבית ממוצעת של קרוב מאוד ל20% (בין הגבוהים בענף) אל מול חובות מסופקים ברבעון האחרון לא גבוהים במיוחד על סך 730 אלף ו5 מ’ שנתי. מיכמן ראוי לציין עובדת בעיקר אל מול מנכי משנה (פעילות שמאופיינת בדרך כלל בסיכון יותר גבוה) וייאמר לזכותה שעם עליית הריבית עשתה התאמה לפעילות ואת ניהול הסיכונים  ואכן כמו הרבה חברות בתחום החלה להוריד בצורה דרסטית את הפעילות בתחום מנכי המשנה ולעבור לאפיקים יותר בטוחים ויציבים כמו נדל”ן והלוואות לטווח בינוני – ארוך. 

אולם הנקודה שמפריעה לי במיכמן יכולה להגיע מהסקירה שערכתי סביב תולעת המשפט. שם הראיתי את הנתונים של מיכמן ואת המספר הגבוה של תביעות שהיו לה בזמן האחרון. גם מפריע לי שמדובר בחברה צעירה מדיי לטעמי שגדלה בקצב גבוה מאוד. גבולי אך לדעתי יש אפשרויות עדיפות. לא עוברת. 

מלרן פרוייקטים – שווי שוק 206 מ’. עוסקת באשראי חוץ בנקאי בישראל ובארה”ב (לוגאנו – הלוואות לרכישת רכבים).
מלרן מציגה צמיחה עקבית ויפה בהכנסות, ברווח ובתיק האשראי. זה סיכום מצוין של תוצאות שנת 2022 במלרן:

בישראל ברבעון 4 ראינו רווח נקי של 13.9 מ’ וזאת לאחר הפרשה של 5.6 מ’. זה כולל באופן ברור גם השפעות רבעון 1. כלומר, עם הפרשה דומה לממוצע ארוך טווח הרווח של מלרן ברבעון היה 17.5 מ, קצב של 70 מ’ (מכפיל רווח סביב 3 על השווי הנוכחי בהנחה שההפרשות יחזרו לממוצע ברבעונים הקרובים).

בארצות הברית אנו רואים שיפור מהפסד תפעולי של 8 מ’ ש”ח להפסד של חצי מיליון – מעודד מאוד וזה עוד אחרי הפחתות. כמו כן לא הייתה ירידת ערך נוספת ונראה שאין כוונה לרשום ירידת ערך בעתיד הקרוב.

הון עצמי של 239 מ’ כך שמלרן גם נסחרת מתחת להון. מלרן נראית לי זולה מאוד. חברה מעניינת. 

מכלול מימון – שווי שוק 279 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי ליזמים בבנייה למגורים ומעמידה אשראי לעסקים קטנים ובינוניים מתחומים שונים (טכנולוגיה, תעשיה ושירותים). מכלול מימון מחזיקה למעשה ב3 חברות בת: מכלול צמיחה, מכלול נדל”ן ומכלול מזנין:

רוב התיק של מכלול הוא חוב בכיר בעסקאות התחדשות עירונית ללא קרקע.

במבט רבעוני:

הון עצמי 198 מ’, זינוק משמעותי בתוצאות שנת 2022. שימו לב להוצאות המימון מרבעון לרבעון – ממש רואים את עליית הפריים אך מכלול הצליחה לפצות על כך בהכנסות.מצד אחד במכפיל 7.5 וצמיחה כזו מכלול היא אובייקטיבית זולה. מצד שני חברות אחרות בתחום נסחרות אף בזול יותר (למשל- מניף). בכל זאת בשל הצמיחה החריגה לטובה – חברה מעניינת.

מניף – שווי שוק 473 מ’. את שנת 2022 מניף מסיימת כבר עם תיק אשראי 1.72 מיליארד ש״ח צמיחה של 61% בשנה, בשנה החולפת מניף עשתה התאמה להפרשה הכללית שלה והורידה אותה למספר יותר מייצג גם מענק המניות של המנכ״ל כבר בקושי משפיע על הדוחות אז המספרים שאנחנו רואים בדו״ח יותר מייצגים את המצב ברבעון האחרון של השנה מניף כבר הרוויחה 26.5 מיליון ש״ח או קצב שנתי של 106 מיליון ש״ח ותשואה על ההון של 30% שזה מספר מרשים מאוד לחברת בתחום המזנין ויותר מתאים לחברות ניכיון, מה ששם אותנו על מכפיל רווח של 4.46 בזמן כתיבת שורות אלה מניף עובדת בתחום שהוא יותר סולידי ואם לא נראה משבר חמור בשוק הנדל״ן היא לא אמורה להפגע משמעותית גם ההלוואות שלה בריבית משתנה מה שיעזור לה לשמור על המרווחים במחיר הנוכחי.

נסחרת במכפיל רווח סביב 4  על הרווח הרבעוני האחרון וסביר שנסחרת סביב מכפיל 3-4 על הרווח בשנה הקרובה. חברה מעניינת.

נאוי – שווי שוק 891 מ’. עוסקת בנכיון צ’קים ובמימון חוץ-בנקאי. במבט שנתי:

במבט רבעוני:

עלויות גיוס החוב של נאוי היו היסטורית במרווח נמוך מאוד מריבית בנק ישראל – סביב 1-2%. משכך, היה צפוי שעליית הריבית תפגע בנאוי יותר מאחרות. אכן ראינו אחרות שמציגות תוצאות טובות יותר אבל בסך הכל – הרווח נשמר וגם ירידה מסוימת הייתה קשורה למעבר מהפרשה שלילית (שאריות של הקורונה) להפרשה של 4 מ’ ברבעון 4. תוצאה לא רעה אך כרגע מכפיל 7.5-8 זה גבוה מאוד בהשוואה למה שאנחנו רואים בענף ולדעתי הצמיחה בשנה הקרובה לא תהיה מהגבוהות בענף. נחמד אך לא עוברת.

ערך פיננסים – שווי שוק 13 מ’. עוסקת באשראי חוץ-בנקאי. במצגת שפרסמה ערך באוגוסט 2020 ערך פרסמה תחזית רווח לשנת 2021 – 10 מ’ ש”ח.
במצגת שפרסמה ערך באוגוסט 2021, לאחר דוח מחצית 2021 בו הרוויחה 2 מ’ ש”ח בלבד, נתנה תחזית רווח ל-4 מ’ במחצית השניה.
במרץ 2022 פורסם הדוח השנתי יחד עם מצגת בה נטען שערך פיננסים הרוויחה במחצית השניה 2.5 מ’ ש”ח מתחם האשראי – כלומר שוב פספסה. מדוע אני אומר שנטען שהרוויחה 2.5 מ’ במחצית השניה? זה הדוח של המחצית השניה – נסו למצוא כאן רווח של 2.5 מ’ מתחום האשראי. אני בכל אופן לא מצליח למצוא זאת.

עם זאת אל דאגה כי ערך לא נותנת לזה לבלבל אותה והיא ממשיכה בתחזיות וב-2021 נתנה תחזית רווח של 14 מ’ ש”ח בשנת 2022. 

והנה הגיע דוח 2022 והתוצאות, בוא נאמר, רחוקות:

הפסד של 25 מ’ לעומת צפי לרווח של 14 מ’.. כמות אדירה של חובות מסופקים – מתוך תיק אשראי של 75 מ’ ערך מחקה 25 מ’ במחצית השניה(!!), אלה מספרים שאף חברה אחרת לא מגיעה אפילו לעשירית מהם ביחס לתיק. מסוכן מדיי- לא עוברת

פנינסולה – שווי שוק 382 מ’. עוסקת במתן אשראי לעסקים קטנים ובינוניים. צמח חד ספרתי נמוך ונכון לתאריך הדיווח אפילו ירד מעט, ההכנסות והרווח הנקי בשנה האחרונה ירדו ונכון לרבעון 4 חזרו לקצב רווח שנתי של 60 מיליון ש”ח ולחברה יש 505 מיליון ש”ח הון עצמי. 

כלומר פנינסולה נסחרת עמוק מתחת להון ובמכפיל רווח של 6.36. אני לא מאוד אוהב את התוכנית של פנינסולה לפתוח מוקדים נוספים. פנינסולה נהנת מאוד מעליית הריבית כאשר היא יכולה לעלות את העלות ללקוחות וחלק יותר גדול מהתיק שלה שממומן מהון עצמי לא מתייקר. ביחס לרווח פנינסולה לא בהכרח זולה בהשוואה לחברות אחרות בענף והקיפאון בצמיחה בשנתיים האחרונות בהשוואה לחברות אחרות שנסחרות בתמחור דומה וצמחו אפילו פי כמה שם אותה בחיסרון. גבולי אך לטעמי לא עוברת. 

פננטפארק – שווי שוק 1,952 מ’. חברה זרה העוסקת במתן אשראי לחברות בגודל בינוני לטווח של מספר שנים..האמת שלא ברור מה פננטפארק עושה בשוק הישראלי. אין בעלי עניין גדולים ויש מעט מאוד מסחר במניה, בטח בהתחשב בשווי השוק. נסחרת כמעט על ההון העצמי, מכפיל רווח סביב 11. פננטפארק למעשה מחזיקה תיק אג”ח גדול לטווח ארוך ואני לא מרגיש שאני יכול לנתח את הסיכונים כאן, בפרט בסביבת ריבית עולה. גיוס הון לאחרונה לא מעודד במיוחד. לא עוברת. 

שוהם ביזנס – שווי שוק 218 מ׳. עוסקת במתן הלוואות,מתן שירותי מטבע ונכיון המחאות.

עליה של 43% ברווח במבט שנתי. הפרשה גדולה (ולדעתי חד פעמית) ברבעון 4. שיפור מתמשך בהכנסות המימון ואם נניח שההפרשות יחזרו לנורמה אנו רואים רווח של כ-13 מ’ ברבעון 4. לדעתי שוהם תרוויח כ-60 מ’ בשנת 2023. זולה מאוד, ריווחית וצומחת מאוד . חברה מעניינת.

שירותים פיננסיים

אטראו שוקי הון – שווי שוק 672 מ’. מחזיקה ב-50% מבית ההשקעות ילין לפידות. השקעה באטראו היא למעשה השקעה בילין לפידות. ב2022 ילין ירדה בהיקף הנכסים המנוהל גם בגמל גם בניהול התיקים וגם בקרנות הנאמנות של החברה למרות זאת הרווח לא נפגע כל כך לעומת שנה קודמת עיקר השינוי בגלל רווח מניירות ערך.  

ילין צומחת בקצב סביר, כרגע נסחרת בתשואת דיבידנד של 12% עסק סולידי שצומח בקצב חד ספרתי נמוך בטווח הארוך סולידי ומצויין למי שמחפש חברת דיבידנד טובה אך לא מתאימה למטרת המעבר לא עוברת.

אי.בי.אי בית השקעות –שווי שוק 854 מ’ ש”ח. עוסקת בניהול תיקים ושותפויות, ניהול קרנות נאמנות, שירותי מסחר ושירותי נאמנויות (למשל – שמירה פיקוח וניהול של אופציות של עובדים – בעיקר בהייטק). 

בשורה התחתונה ראינו ירידה ברווח מ-150 מ’ ל-125 מ’ ב-2022 אך ב-2021 נהנתה IBI מרווח ממכירת הלמן של כ-40 מ’ כך שהיה דווקא שיפור קל בתוצאה. כמו כן הייתה גם ב-2021 וגם ב-2022 הפחתה של השקעה בערך פיננסים וכן ב-2022 ראינו תשלום מס גם בגין שנים קודמות. עם תיאום בסיסי לרווח נקבל שבשנת 2022 הרווח המייצג היה כ-150 מ’ לעומת כ- 115 מ’ בשנת 2021. שיפור נאה. 

בקרנות הנאמנות אנחנו עדיין רואים דימום, איביאי דיווחה שהיא קונה 30% מסוכנות נטו תכנון פיננסי ותמזג את הפעילות עם ארבע העונות זאת אומרת שסוכנויות הבנות של החברה יהיו בפיקוח על 40 מיליארד ש”ח מה שיחזק את כוח השיווק של המוצרים, ובפרט האלטרנטיביים.

עם התאמות בסיסיות אנו רואים ש-IBI נסחרת במכפיל רווח 5.6, המאזן שלה חזק והיא צומחת בקצב מרשים. אומנם חשופה למצב בשוק וייתכן שתהיה גם שנה פחות טובה בתחום האלטרנטיבי אך ההכפלה בהיקף הנכסים ב-2022 מעידה בעיניי שעם הזמן גם תחום זה יסתדר ויהיה ריווחי לאורך זמן. חברה מעניינת. 

אי.בי.אי ניהול וחיתום – שווי שוק 130 מ’. עוסקת בחיתום,ניהול הנפקות ני”ע,ובבנקאות להשקעות. מזומן בסך 125 מ’ ש”ח במאזן. פעילות החברה מושפעת מאוד מגאות בשוק ההון שמאופיינת בהרבה הנפקות והכנסות שעולות כמובן שאנחנו עכשיו בתקופת שפל ועסקי החברה נפגעים, 

נסחרת קרוב לשווי המזומן אך לא נראה שסביר שבעלי המניות ייפגשות עם כל המזומן הזה בקרוב. לדעתי נותר להמתין ולראות כיצד ייראו עסקי החברה ב-2023 עם המצב הקשה בשוק ההון יחד כמו גם ההפרדה מפועלים שעשויה לפגוע במוניטין ובפעילות. לא עוברת.

אלטשולר שחם פיננסים– שווי שוק 1,386 מ’. עוסקת בניהול קופות גמל וקרנות פנסיה. היקף הנכסים המנוהלים של אלטשולר ירד מ-244 מיליארד בסוף 2021 ל-170 מיליארד בסוף שנת 2022. נראה שלקוחות עוזבים את אלטשולר בהמוניהם ועל אף שהתשואה היחסית השתפרה לאחרונה גל העזיבות אינו מרפה. כך זה נראה בדוח הרווח והפסד:

כפי שניתן לראות קצב הרווח יורד בעקביות מרבעון לרבעון, מ-68 מ’ ברבעון 1 ל-41 מ’ ברבעון 4. מי שקנה את אלטשולר בתחילת השנה במכפיל 10 מצא שהמניה הולכת ויורדת אך המכפיל נשאר דומה. מכפיל רווח 9 לחברה מתכווצת זו ממש לא מציאה. לא עוברת.

אנליסט אי.אמ.אס – שווי שוק 274 מ׳. עוסקת בייעוץ וניהול תיקי ניירות ערך, ניהול קרנות נאמנות וקופות-גמל. אנליסט הציגה גידול משמעותי בהיקף הנכסים המנוהלים בבעלותה מ22 מילארד ש”ח ל35 מיליארד ש”ח. היא בין הנהנות העיקריות מהנפילה של אלטשולר שחם בתשואות ומשכה אליה הכי הרבה כספים בשנת 2022 עם סכום של 8.6 מיליארד ש”ח ובפער ניכר מהמתחרות אך חשוב לציין שהגידול נובע בעיקר בשל הקרנות הכספיות (אשר מאופיינות ברווחיות נמוכה). אז כאמור אנליסט המשיכה את הצמיחה שלה בהיקף הנכסים המנוהלים ונכנסה לרשימת עשרת הגופים הגדולים, תוצאות אלה מתבטאות גם בגידול המשמעותי ובצמיחה של ההכנסות של החברה מניהול אותם כספים כפי שניתן לראות:

אולם כפי שציינתי במעבר הקודם, בו הגידול העיקרי ברווח הנקי הגיע מתיק הנוסטרו בשנה שהייתה מצויינת בשוק ההון אבל אין שום וודאות ויכולת לבנות על המשך רווחים בתחום ושיהיו תקופות בהם הנוסטרו גם יפסיד . ובכן לא היינו צריכים לחכות הרבה זמן, 2022 הייתה שנה מעט יותר מאתגרת בלשון המעטה בשוק וגם לאנליסט היה קשה מאוד להרוויח כאשר ההפסד הכולל מהנוסטרו עמד על 17 מ’ הפסד שפגע משמעותית ברווחה נקי וגרם לחברה לסיים את השנה בהפסד. אנליסט יכולה להמשיך להתבסס ולבנות על הכנסות מדמי ניהול על קרנות הגמל והשתלמות אך מאוד קשה להעריך מה יהיה בתיק הנוסטרו של החברה בטח בשוק קשוח כמו בשנה האחרונה ובמיוחד שהוא בעל השפעה מהותית על התוצאות. גם אם נתעלם מההפסד, החברה עדיין לא זולה. לא עוברת 

הבורסה לניירות ערך בת”א – שווי שוק 1,561 מ’. עוסקת במסחר וסליקה של ניירות ערך. הון עצמי של 600 מ’. 

שיפור יפה בתוצאות בשנת 2022 אך בין הרבעונים נראה שהייתה דווקא דעיכה. מכפיל רווח סביב 28. למרות צמיחה נחמדה – מעט יקר מדיי. לא עוברת.

ישראכרט – שווי שוק 2,995 מ’. עוסקת בהנפקת וסליקת כרטיסי אשראי ובתחום המימון.ישראכרט הלכה אחורה השנה מבחינת רווח בגלל ההסכם המתוקן עם בנק הפועלים ולכן החברה הודיע על תוכנית התייעלות וסיימה את השנה עם רווח נקי של 220 מיליון ש”ח בנטרול הוצאות בעלות אופי חד פעמי לעומת 320 מיליון בשנה שעברה, התוכנית האסטרטגית של ישראכרט מדבר על להגיע לרווח נקי של 450 מיליון ש”ח ב2025 גם אם נניח שהיא תעמוד ביעד במחיר הנוכחי זה לא מספיק לצורך המעבר והחברה צריכה להתייעל מאוד בשביל להצליח כי התשואה על ההון שלה נכון להיום מאוד מאוד נמוכה, החלק המעניין יותר נכון להיום בישראכט הוא המאבק שליטה בין מנורה(32%) ולהראל כאשר הראל רוצה לקנות את ישראכרט ב100% ולהפוך אותה לפרטית,
מנורה מציעה מחיר של 1,747 למניה מה שמשקף פרמיה של 30% על המחיר הנוכחי בבורסה
לעומת זאת הראל הציעה 1,465 למניה מה שמשקף פרמיה של 8% על המחיר בבורסה 

אז מבחינה תפעולית ישראכרט לא מתאימה למטרת המעבר גם בהנחה שיעמדו בתוכנית האסטרטגית שלהם, אך יש פה השקעה במצב מיוחד שככל ותצליח תביא לתשואה של כ-30%. בסך הכל יחס סיכוי סיכון נחמד אך לא מדהים. לדעתי ללא עסקה יש דאונסייד נאה מהמחיר הנוכחי. לא עוברת. 

מגדלור מוצרים אלטרנטיביים – שווי שוק 66 מ’. החברה היא בעצם בית השקעות אלטרנטיבי- מוציאים את כל המוצרים הלא רווחיים של בתי ההשקעות ומשאירים רק את הרווחיים. החברה מנהלת קרנות הנדל”ן, קרנות אשראי, את קרן מגדלור מור המשקיעה בחברות הנמצאות בשלב סופי לפני הנפקה וכן קרנות משפטיות המשקיעות בהליכים משפטיים בתחום הנזיקין. 

ההכנסות כמעט זהות לשנת 2021 אך עם הכנסות נמוכות יותר.עם מכפיל רווח של 80 ותלות גדולה בענף הנדל”ן בארה”ב המניה לא נראית זולה במיוחד.  לא עוברת.

מור גמל ופנסיה – שווי שוק 634 מ’. עוסקת בניהול קופות גמל וקרנות השתלמות. מור גמל צומחת בקצב מהיר ובשנה החולפת נכנסה גם לתחום הפנסיה בהליך תחרותי של משרד האוצר, למרות כל זאת בשורה התחתונה ממור ממשיכה להציג רווח ממש צנוע הנובע גם מגידול בכוח האדם וגם מעמלות היקף שמאופיינות בשנים הראשונות של גיוסים מסיבים נכון לתאריך הדו”ח מור כבר מנהלת 57 מיליארד ש”ח כל זאת לעומת 29 מיליארד ש”ח בשנה קודמת הרבה מהכסף הוא מצבירות שיצאו מאלטשולר רק שבזמן האחרון אלטשולר חזרו לראש הטבלה ואני כבר לא בטוח המגמה הזאת תאופיין בשנה הקרובה, מור סיימה עם רווח נקי של7.7 מיליון ש”ח

בתחזית של מור לשנה הקרובה אנחנו מקבלים כבר חברת גמל עם AUM ממוצע של מעל 55 מיליון ש”ח והיא צופה רווח תפעולי של בין 30-35 מיליון מה שמשאיר שורה תחתונה של באיזור ה20 מיליון ש”ח נקי אומנם החברה צומחת בקצב מרשים אבל אם היא לא מצליחה להפוך את הגודל שלה למנוף תפעולי שמוריד את הרווח לשורה התחתונה זה פחות מרשים בתחום הזה במיוחד שכנראה החברה בגודל הנוכחי ואחרי התקופה הקשה של אלטשולר קבלה את המסה הקריטית של הניודים אליה ולא בטוח שזה מייצג קדימה בתחום כל כך מוטה אופנות ושמות חזקים. כרגע גבולי במחיר הנוכחי אלה אם נראה התחלה של מינוף תפעול בין ההכנסות לרווח   למעקב.

מור השקעות – שווי שוק 641 מ’. עוסקת בניהול תיקי השקעות,קרנות נאמנות ובנקאות להשקעות. מור בית השקעות נחשב גוף איכותי בעל תשואות טובות . אני חושב שמור עושים עבודת מחקר וניהול טובה, והמיקוד שלהם במחקר היא בעיניי נכונה ועובדת היטב. לאחר הנפקת הגמל מור השקעות נשארה עם החזקה בחברה הציבורית והפעילות של קרנות הנאמנות,תיקי השקעות וגמל אשר מייצרים רווח שנתי של בין 30-36  מ’ ש”ח כאשר ההחזקה במור גמל שווה 340 מ’

יש לנו בשווי של 610 מיליון ש”ח את פעילות הגמל בשווי 340 מיליון ש”ח ואז שאר הבית ב270 מיליון ש”ח אשר מרוויח 36 מיליון ש”ח לשנה ולדעתי 2 הפעילויות יכולות להמשיך לצמוח בקצב נאה .חברה מעניינת

מיטב בית השקעות – שווי שוק 864 מ’. עוסקת בניהול תיקי השקעות,קרנות נאמנות ופנסיה,קופות גמל והשתלמות,הנפקת קרנות סל ע”י “תכלית” ושולטת ב”פנינסולה”. אלה התוצאות לפי מגזר פעילות: 

אלה תוצאות שלוש השנים האחרונות, שימו לב להפרשה בשנת 2021 בשל פסק הדין על החזר עמלות עליו מיטב מנהלת הליך גישור.

לפני שנסיים חייבים להזכיר את ליקווידיטי בה מיטב מחזיקה 33% שגייסה לפי שווי של 1.4 מיליארד דולר. כלומר, לפי השווי בעסקה החלק של מיטב שווה כ-1.5 מיליארד ש”ח, הרבה יותר משווי השוק כולו. עם זאת, נראה שהשוק ספקני לגבי המחיר בעסקה, בין השאר מכיוון שמדובר בהשקעה של משקיע קיים. בכל אופן יש מעט מאוד מידע אמין וקשה להעריך את שווי העסק. בשורה התחתונה מיטב בתמחור סביר ואף זול מעט אך לא מספיק מעניינת. לא עוברת.

פיימנט טכנולוגיות פיננסיות – שווי שוק 123 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה בתחום התשלומים והאשראי הצרכני בעסקאות גדולות. לקוח אופייני של פיימנט הוא לקוח שמגיע לרופא שיניים וצריך לשלם 30 אלף, אך לא רוצה לסגור את המסגרת באשראי. פיימנט מאפשרת ללקוח לקבל הלוואה תוך דקות ספורות ולבית העסק לסגור את העסקה במקום שהלקוח ילך הבייתה להתלבט ואולי יאבד אותו. לאחרונה נכנסה פיימנט לתחום האשראי לרכב ומתכוונת להיכנס לתחומי התיירות, אי-קומרס ורכבים משומשים. פיימנט מוכרת את רוב ההלוואות שלה לבנקים עוד באותו היום בתמורה למרווח אשראי מסוים, כך שהסיכון לא נשאר במאזן שלה. 

קצב הצמיחה של פיימנט הוא פשוט מטורף:פיימנט

לפי קצב הרבעון הרביעי אנחנו סביב מכפיל 10 וסביב מכפיל 5 על רווח שאני מעריך לשנת 2023. זול מאוד לחברת פינטק שאפילו לא שומרת את החוב ואת הסיכון על המאזן שלה. חברה מעניינת. 

קבוצת פסגות – שווי שוק 158 מ’. עוסקת בתחום האשראי חוץ בנקאי וניהול תיקי השקעות וקרנות נאמנות וקרנות סל. 

הודיעה בינואר על מכירת חלק מקרנות הנאמנות וקרנות הסל שלה תמורת 310 מ’ ש”ח מה שסוגר את כל החוב הבנקאי היקר של פסגות ומשאיר אותה עם עודף של 55 מ’. לקראת סוף מרץ רשות התחרות נכנסה לתמונה ונוצרה אי ודאות אם העסקה תושלם במלואה או בחלקה (לפי ההנהלה מאוד לא סביר שתבוטל לגמרי שכן המחלקות הוא רק על קרנות הסל שם חלקה של הפניקס גדול במיוחד).

שיפור משמעותי בתחומי הפעילות בשנה האחרונה, בפרט משירותי בורסה ונאמנויות. 

הדוחות של פסגות עדיין “מלולכים”, בעיקר בגלל הפחות נכסים בלתי מוחשיים. זו התאמה של התוצאה החשבונאית:

פסגות מצפה לשיפור משמעותי בשנתיים הקרובות (בוובינר הובהר שהכוונה כאן היא להכנסות מינוס הוצאות של כל מגזר) לפני הוצאות מטה:

אלה ההשקעות של פסגות מהשנתיים האחרונות. 

נתמקד רגע בפריפיי שהיא ההשקעה המשמעותית ביותר של פסגות (30 מ’) – ב-2022 פריפיי הפסידה 15 מ’ על הוצאות פיתוח ובמהלך 2023 היא צפויה להתחיל פעילות משמעותית. במרץ כבר הושקה אפליקציה המאפשרת לקבל תשלום ולשלם ללא חשבון בנק אלא באפליקציה – דיי מהפכני לקהלים רחבים.

עם השלמת עסקת מכירת הקרנות לקסם וככל ורשות התחרות לא תתערב פסגות תהיה חברה כמעט ללא חוב. זה הצפי לחיסכון עלויות לאחר השלמת העסקה:

קשה לדעת בדיוק מה כוח הרווח של פסגות, בוודאי עם אי ודאות אם העסקה תושלם אך אפילו אם היא תושלם חלקית להערכתי לפסגות יהיה כוח רווח של 40-50 מ’ בשנה בנטרול הפחתת ערך. לדעתי גם סביר מאוד שלאחר שתושלם ההשקה של מערכת המסחר החדשה, תיק האשראי למימון יבוא יגדל ויושלמו מהלכי החיסכון בעלויות כוח הרווח של פסגות יעלה משמעותית. יש כמה נקודות של אי ודאות, בעיקר לגבי רשות התחרות, אך למיטב הבנתי מאוד לא סביר שהחלטת רשות התחרות תפגע בפסגות (כלומר – גם אם יוחלט שהפניקס לא תוכל להחזיק את מלוא הקרנות שרכשה – זו תהיה אחריותה של הפניקס למצוא פיתרון). פסגות נראית לי מספיק בטוחה ועם אפסייד גבוה. חברה מעניינת.

שירותי בנק אוטומטיים – שווי שוק 516 מ’.החברה עוסקת בהפעלת מערכות סליקה וחיוב של כרטיסי אשראי. כתבתי על ש.ב.א ב-2020. אלה התוצאות בשלוש השנים האחרונות:

הקפיצה של שנת 2021 נבעה ממעבר למסופוני EMV עם הכנסה גבוהה יותר. הרווח ב-2022 היה 24 מ’ בלבד אך צריך להתחשב ב-11 מ’ בהפסדים מניירות ערך בלעדיהם הרווח היה סביב 30 מ’ בשווי שוק של 520 מ’ וצמיחה מתונה – לא עוברת. לא עוברת.

תקשורת ושירותי מחשוב

אברא -שווי שוק 322 מ’. עוסקת בפיתוח והטמעת טכנולוגיות מתקדמות לניהול המידע הארגוני וכן בהשקעות פיננסיות. אברא היא חברה שבונה את פעילותה על ידי רכישה של חברות בתחום במודל “רול אפ”- קונים במכפיל 5 בשוק הפרטי ומקבלים עליה מכפיל 10 בשוק הציבורי. הבעיה היא שבסביבת השוק הנוכחי זה לא כל כך עובד:

אברא רכשה חברות ב-3 השנים האחרונות בכ-300 מ’ ש”ח, ובכל זאת נסחרת רק ב-280 מ’ ש”ח, 8% פחות משווי הקניות. למרות שאני חושב שהאסטרטגייה של אברא מאוד מעניינת ומתאימה לטווח ארוך (לוקחים רק שירותים עם “סטיקינס” ללקוח, עלות החלפה מאוד יקרה ותלות בטכנולוגיה או בנותן השירותים הספציפי), אברא הראתה צמיחה של 78% בהכנסות, 91% בגולמי, 62% באביטדה המתואם אבל רק של 17% ברווח הנקי המתואם (כמובן שאת ה-17% הייתי צריך לחשב לבד כי אם זה נתון פחות מחמיא הם לא מחשבים לך לבד במצגת).

מילא לא היתה צמיחה ברווח הנקי הלא מתואם, אבל גם אחרי תיאום לא הצליחו לצמוח יותר מ-16%. אחת הסיבות לחוסר הצמיחה היא המטה הגדול באברא והשכר הגבוה למנכ”ל ולסמנכ”ל הכספים (המאוד מוכשרים אגב, אבל על חברה בסדר גודל כזה עדיין שכר כזה מאוד מכביד).

יש לומר שאני גם לא אוהב את חישוב הרווח המותאם של אברא אבל גם אם נלך לפיו -במכפיל 10 על הנקי המתואם בחברה (או מכפיל 7.3 על הנקי מתואם Q4) זה פשוט לא מעניין בשוק הנוכחי. לא עוברת

אייקון גרופ– שווי שוק 324 מ’. אייקון משמשת כיבואנית של אפל בישראל. החברה הפסידה בשנת 2022 לקוח מהותי שלה את KSP באמצע השנה KSP קבלו אישור להיות יבואן רשמי וכתוצאה מזאת מגזר ההפצה שלה נפגע מאוד

מול המשקיעים באייקון מונחת התלבטות גדולה: מצד אחד, אפל מתחילה להעניק “נתח שוק” גם לאחרים, למשל KSP הפכה להיות יבואנית רשמית (שהיתה לקוח מהותי של אייקון לפני), וגם לפעילות תיקון האייפונים אפל הכניסה עכשיו תחרות. מצד שני, אייקון רכשה את ויז’ואל המשווקת מוצרי חומרה ותוכנה אחרים בהיקף של 370 מ’ ש”ח שעזרה לה מאוד עם איבוד KSP , סה”כ החברה נסחרת במכפיל קצת מעל 6 אופייני מאוד לחברות בתחום שלה בעת הנוכחית והשאלה היא אם אייקון יודעת לצמוח מכאן בקצב מכובד. למעקב.

אלוט – שווי שוק 373 מ ’. דואלית. עוסקת באספקת פתרונות לספקי תקשורת בפס-רחב. 

ירידה של 20% בהכנסות והפסד של 32 מ’ דולר. תוצאות גרועות. לא עוברת.

אמת מחשוב – שווי שוק 353 מ’. עוסקת באספקת פתרונות מיחשוב ושרותי טכנולוגית המידע. לאמת מספר חברות בנות הכוללות כ-1240 עובדים. ͏פימי קנתה את השליטה באמת ופיצלה את פעילות האינטגרציה מפעילות ה-OEM שעברה להייפר גלובל. באמת נשארה פעילות האינטגרציה המחזיקה כמה מהחברות המובילות בשוק בתחומן דוגמת ספיידר (אינטגרציית סייבר) או דורקום (ענן).

חוב נטו כ-150 מ’. אמת צמחה ב43% בהכנסות בשנה האחרונה, 80% ברווח הנקי ו40% באביטדה, נראה שהחברה גם שלמה מס עודף ביחס לרווח התפעולי לפני מס מה שמייצג שרשות המסים ראתה רווח נקי של בערך 41 מ’. ה-EBITDA בשנת 2022 היה 71 מ’ לעומת 48 מ’ ב-2021.  נסחרת במכפיל רווח 12 וEV/EBITDA של 6.5. יכול להיות שתהיה האטה בגלל המצב במשק אבל כן השוק הכללי שהחברה פונה אליו צומח בקצב גבוה הנהלה עם ניסיון ומיקוד עסקי אחרי הפיצול יש הבדל גדול בין הרווח הנקי לאביטדה מכיוון שהחברה רוכשת לא מעט ויוצרת הפחתות. בשורה התחתונה –חברה מעניינת.

אקסל – שווי שוק 147 מ’. עוסקת בשלושה תחומים – סייבר (דאנת, נורטון, אקרוניס, בלאקברי), פתרונות IOT (אלארם.קום, צ’יפ פי סי, קלירפלקס) וטלקום (סאג’ם, די לינק, ביביטי לייב). השקפים הבאים מהמצגת מסבירים היטב למה אקסל היא מהחברות האהובות עליי בשוק.

הגידול בהכנסות:

אביטדה (המדד בו נהוג לבחון חברות בתחום ):

ואפילו רווח נקי מותאם (מנוטרל הפחתת עודפי עלות):

סיכום התוצאות מול רבעון מקביל:

מבחינה מאזנית לאקסל יש נכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות של 70 מ’. זה אומר שאם אקסל הייתה סוגרת מחר את העסק ורק נותנת לחוב של לקוחות ולתשלומים לספקים להיפרע היא הייתה נותרת עם מעל 70 מ’ ‘עודף’. 

לפי קצב רבעון 4 אקסל סביב מכפיל 5 על הרווח המתואם וצומחת מאוד. לפי הטראק רקורד אני גם מניח שנראה רכישה השנה. חברה מעניינת.

אמנת – שווי שוק 131 מ’. עוסקת בייעוץ, ניהול פרוייקטים, לוגיסטיקה מחשוב ותוכנה. אמנת היא השקעת ערך קלאסית- ערימות מזומן ומשרדים ברחוב הברזל בתל אביב ששווים כ-60 מ’ ש”ח ואף יותר אך מנגד הפסידה בחציון 2 של 2022 רק כ-7 מ’ ש”ח.

 גם אם נניח שזו מעידה חד פעמית, הרווח המייצג של החברה לא עולה על קצב של 6 מ’ שקלים ומכפיל 20 על הנקי. ההנהלה מבוגרת מאוד וצריכה לסיים את תפקידה כדי להכניס רוח רעננה אמיתית שאולי תעשה שינוי עסקי ותנצל את המוניטין המעולה שצברה אמנת במהלך השנים. דאונסייד מוגבל, אך איכשהו אפסייד מוגבל אף יותר. לא עוברת.

בזק –  שווי שוק 13,600 מ’. עוסקת במתן שרותי תקשורת ברשת כלל ארצית, במתן שירותי תקשורת בינלאומיים ואינטרנט ושולטת בקבוצת אלפא- “פלאפון”,”בזק בינ”ל” וב”יס שרותי לווין”. חוב של 8 מיליארד. מבחינת תוצאות רווח והפסד – ירידה קלה משנת 2021, לא מרגש אבל בטח שלא חיובי.

מכפיל רווח סביב 15 (ומכפיל רווח 10 על ה-EV/EBITDA) עם תחזית צמיחה חד ספרתית. לא עוברת. 

גילת טלקום (לשעבר סאטקום)- שווי שוק 16 מ’. עוסקת בתקשורת לווינית. מאז כניסת המנכ”ל החברה עושה שינוי לתחום הISP ממנו המנכ”ל מגיע ובנוסף מנסה להתמקד בפעילויות רווחיות יותר, החברה עדיין הפסדית ורשמה תזרים מזומנים חופשי חיובי קטן.

החברה מתומחרת ממש כמו שלד כבר שנים השוק מחכה שם למפנה שהחברה מנסה פעם אחרי פעם לעשות ולא מצליחה, לדעתי היא שווה מעקב כי גם שינוי קטן במחיר הנוכחי יכול לעשות פלאים מבחינת תשואה אבל עד שלא נראה כיוון חיובי זו השקעה מסוכנת מדיי. לא עוברת.

גילת רשתות לוין – שווי שוק 1,004 מ׳. דואלית. עוסקת בפיתוח ייצור ושיווק תחנות לוין זעירות לתקשורת. המון הודעות על זכיות בחוזים. 

החברה פרסמה תחזית לשנת 2023 בה גידול של 13% בהכנסות עם רווח תפעולי של 15-19 מ’ דולר לעומת 10 מ’ שהציגה ב-2022. במכפיל רווח סביב 20 אפילו ברף התחזית הגבוה וותחום פעילות מורכב לניתוח זה לא מספיק מעניין. לא עוברת.

גרופ 107 – שווי שוק 16 מ’. לגרופ יש שני מגזרים: מגזר שירותים שמספק כוח אדם טכנולוגי שיושב במזרח אירופה (בעיקר אוקראינה) ובמערכת מסחר בשם לבנט המשמשת את לקוחות הבנק הבינלאומי בישראל (ובתקווה גופים נוספים בהמשך).

למרות המלחמה באוקראינה שבהחלט הקשתה על גרופ ב-2022 גרופ הגדילה ב-74% את הכנסותיה ממגזר השירותים וכמעט פי חמישה במגזר לבנט (לפי קצב רבעון 4 – 2.8 בשנה). 

עוד נושא חשוב הוא משבר ההייטק (לגרופ בהחלט לא היה מזל לאחרונה) – מצד אחד המשבר הזה גורם לצמצומים, מנגד מאוד הגיוני להחליף עובד קבוע שפוטר בעובד מרחוק בחצי מחיר ושניתן להחליף בקלות. ייתכן מאוד שהמשבר דווקא יהיה חיובי עבור גרופ. 

בסוף נובמבר 2022 גרופ אישרה תוכנית התייעלות שאני מניח שנכנס לתוקפו כמה שבועות לאחר מכן (רוב מרכיביו דורשים זמן ליישום).

ככל וגרופ תתייעל ותמשיך בצמיחה יפה המעבר שלו לרווח משמעותי עשוי להיות מעבר לפינה. הקושי שלי בגרופ הוא הנזילות. לגרופ נותרו פחות מ-2 מ’ ש”ח במזומן ועוד כ-1.6 באשראי והשאלה היא אם תגיע לאיזון ברבעונים הקרובים. בתרחיש זה ויחד עם הצמיחה הגבוהה לדעתי יש כאן פוטנציאל יפה אך עד שהדברים יהיו יותר ברורים – למעקב.  

הייפר גלובל – שווי שוק 795 מ’. עוסקת באיפיון,תכנון והרכבת מערכות ממוחשבות מותאמות אישית.
הייפר היא ספין אוף מאמת מחשב , מגזר שצומח יפה במהלך השנים במיוחד עם רכישות מהשנים האחרונות וכניסה לפעילויות בחו”ל עם דגש על התרחבות לארצות הברית, בשנת 2021 הפעילות בחול דעכה בגלל בעיות בשרשראות האספקה ומשבר השבבים אך בישראל צמחה , לפי הצבר אנחנו רואים שבשנת 2022 הייפר צפויה לחזור לצמוח בחו”ל .בכוונת החברה להמשיך להרחיב את פעילותה מחוץ לישראל בצורה אורגנית ודרך מיזוגים ורכישות,
תחום הפעילות מאופיין בעסקאות ארוכות ודביקות מרגע שאמת התקשרה עם לקוח (תהליך אפיון המוצר, התכנון והייצור אורך 4-16 חודשים) ורק אז הלקוח מתחיל לקבל את המוצר ולמכור אותו בעצמו מה שלוקח זמן לראות הכנסות ממוצר שהתחלתה לעבוד עליו היום אפילו בין שנה לשנתיים אבל מהרגע שהמוצר יאיץ במכירות יש לנו לקוח דביק והכנסות חוזרות ממנו ואם הוא יהיה מרוצה יעבוד עם הייפר בעוד מוצרים שלו.

הייפר מראה שנה מצויינת עם שיפור בכל הפרמטרים, צבר ההזמנות בסוף השנה לשנת 2023 עמד על 270 מיליון לעומת 190 מיליון בשנה שעברה שיפור משמעותי שמעיד על שמירה של תוצאות 2022 קדימה וגם המשך צמיחה, כמו כן הייפר מוכרת בדולר ומשלמת הרבה מההוצאות תפעול שלה בש”ח אז זה אומר שככל שהשקל נחלש המרווח התפעולי של החברה משתפר נקודה שעזרה לה מאוד השנה, כמו כן הייפר מתכוונת להתפתח לשווקים באסיה והיא בעמדה טובה להמשיך בצמיחה בחו”ל בצורה אורגנית ובאמצעות מיזוגים ורכישות ללא האטה משמעותית בכלכלה העולמית מאמין שהייפר תוכל לצמוח בין 15-20 אחוז בשנים הקרובות בהכנסות ויותר מזה בשורה התחתונה באמצעות מינוף תפעולי ובתמחור הנוכחי אני רואה פוטנציאל להכפיל את הכסף בשנתיים-שלוש . חברה מעניינת.

וואן טכנולוגיות – שווי שוק 2,732 מ’. עוסקת בפיתוח ושיווק תוכנה,מתן שרותי תוכנה ושיווק מערכות מחשבים. וברווח:

מכפיל רווח 16  וEV/EBITDA 8.22. וואן צומחת קצב מרשים לחברה בגודל שלה בקצב של מעט מעל 20% בשנה האסטרגיה של וואן היא צמיחה אורגנית ולא אורגנית כאשר ככל שגדלים הצמיחה הלא אורגנית הופכת קשה יותר ויקרה יותר

אומנם לטעמי וואן לא יקרה אולי קרובה לשווי הוגן אבל בסביבה הנוכחית מכפיל 16 וקצב גידול של 20% לא מספיק מעניין עבורנו . לא עוברת. 

חלל תקשורת – שווי שוק 65 מ’. עוסקת בשיווק שירותי תקשורת ע”י לווייני “עמוס”. הפסדית, נסחרת בפחות בחצי מההון שלה, אלא שהיא ממונפת מאוד והנכסים שלה הם בעיקר לווינים  שערכם גם יורד. צמיחה קלה בהכנסות אך לא מפסיקה להפסיד כסף:

חוב של 240 מ’ דולר לפירעון השנה, הפסדית מאוד. מסוכן. לא עוברת.

מטריקס –שווי שוק 3,979 מ’. עוסקת באספקת פתרונות תוכנה ושיווק מוצרי חומרה ותוכנה. מגזרי הפעילות של החברה הינם: תחום פתרונות ושירותי טכנולוגיות מידע יעוץ וניהול בישראל, תחום פתרונות אינטגרציה ותשתיות מחשוב, מגזר הפתרונות ושירותי התוכנה בארה”ב , שיווק ותמיכה במוצרי תוכנה , מגזר הדרכה והטמעה .

מטריקס ממשיכה להציג צמיחה שנתית חד ספרתית גבוהה ממשיכה לרכוש חברות אך ככל שהיא גדלה רכישות קטנות פחות משפיעות עליה נסחרת קרוב למכפיל 20 ובEV/EBITDA של 8.7 עם קצב צמיחה נמוך וסביבת הריבית של היום לא רואה פה הזדמנות וזאת על אף שמטריקס חברה איכותית וממוצבת בעמדה טובה לנצל את פרוייקט נימבוס לאימוץ ענן במגזר הציבורי. לא עוברת. 

מיחשוב ישיר– שווי שוק 754 מ’. עוסקת בתחומי התוכנה והמחשבים ע”י “וואן טכנולוגיות”. שווי ההחזקה של מחשוב ישיר בוואן היא 1,066 מ’ ולמרות שאין חוב ברמת הסולו מיחשוב ישיר נסחרת  בדיסקאונט של 30% על ההחזקה שלה שזה יחסית גבוה.

מבנה חברת האם רזה וכנראה לא מצדיק דיסקאונט כל כך גדול אבל זה מצב שנמשך לא מעט זמן וכנראה לא עתיד להשתנות ובגלל שרוב מוחלט של הרווח מגיע מוואן שאיני חושב שזולה במיוחד אני לא רואה פה משהו מספיק מעניין  לא עוברת.

מלם תים – שווי שוק 1,400 מ’. הקבוצה עוסקת במתן פתרונות ושירותי מחשוב בתחום ה- IT. לקבוצה 4 תחומי פעילות עיקריים:

1. תחום תשתיות חומרה וענן.
2. תחום תוכנה פרויקטים ופתרונות עסקיים.
3. תחום שירותי שכר, משאבי אנוש וחסכון ארוך טווח.
4. תחום הקמה והשקעה בחברות הזנק.
   

מלמ תים משקיעה בשנים האחרונות בחברות הזנק מה שגורם ללקוחות שלה להראות פחות טוב אם ננטרל כרגע אתה ההשקעה בחברות הזנק הרווח הנקי לשנת 2022 עמד על 96 מיליון ש”ח מה ששם אותנו על מכפיל רווח 16 ומבחינת EV/EBITDA על 7.14 יותר זול משאר הסקטור כמו מטריקס,וואן וחילן שהם 8.5 ומעלה , מלמ כמו שאר החברות בסקטור ממוקמות בעמדה טובה לנצל את פרוייקט הנימבוס ותהליך הדיגיטציה שישראל עוברת, גם פה המגמה של מיזוגים ורכישות הופכת יקרה יותר וקשה יותר ובנוסף יש את ההשקעה בחברות הזנק שכרגע לא ברור מה יהיה החזר ההשקעה על המסע הזה כרגע במחיר הנוכחי וביחס לצמיחה אני לא רואה פה משהו חריג לטובה לא עוברת. 

סאני תקשורת – שווי שוק 300 מ’. עוסקת ביבוא,מכירה ושירות לטלפונים סלולריים “סמסונג”. לסאני יש סיכון משמעותי בדמות תלות בספק יחיד – סמסונג, סיכון שהתממש חלקית בשנה שעברה אצל אחת המתחרות של סאני, אייקון גרופ, שמשווקת מוצרי אפל.

רווח נקי מתואם של 46.6 מ’, סביב מכפיל רווח 7. סאני צומחת חד ספרתי נמוך עם שוק תחרותי מאוד שכל הזמן מתגבר בתוך יבואנית השקל שנחלש בתקופה האחרונה לא עוזר לה. החברה אמנם זולה אך במעבר הנוכחי מכפיל 7 בצמיחה נמוכה לא מספיק עבורנו. לא עוברת

סלקום – שווי שוק 2,143 מ’. מפעילה רשת טלפונים סלולרית,שירותי אינטרנט וטלפון, ושולטת ב”גולן טלקום”. 3.5 מיליון מנויי סלולר לעומת 3.3 ב-2021. עברה מהפסד של 170 מ’ לפני שנתיים לרווח של 157 מ’ ב-2022:

חוב נטו של כ-2 מיליארד ש”ח. השיפור בתוצאות מרשים אך במינוף כזה אני לא בטוח שיש לכך מספיק ודאות. מכירות ציוד הקצה שעזרו מאוד ב-2021 קצת נתקעו לאחרונה:

אני גם חושש מעליית עלות החוב שתפגע ברווח יחד עם ההצמדה של החוב למדד. אם לצורך העניין תהיה השנה אינפלציה של 10% זו תהיה מכה קשה לסלקום ולא בטוח שתוכל לגלגל זאת ללקוחות. בסך הכל זו פעם ראשונה שאפשר להגדיר את סלקום כ”לא רעה” אך עדיין לא עוברת.

ספידווליו – שווי שוק 89 מ’, עוסקת באספקת שירותי טכנולוגית מידע. מזומן עודף של כ-25 מ’. 

כפי שניתן לראות ההכנסות דיי קפואות במקום ואף הולכות אחורה אך איכשהו ספידווליו מצליחה לסחוט מהן קצת יותר רווח גולמי. ספידווליו הודיעה על רכישת חברת שירותי פיתוח תוכנה בולגרית עם רווח נקי של כ-400 אלף ש”ח בשנת 2021, כך שלא צפוי שתשנה את התמונה יותר מדיי. בקיצור ספידווליו דיי זולה אבל לא הייתי בונה על צמיחה ואיני רואה כרגע אפסייד משמעותי. לא עוברת.

פרטנר -שווי שוק 3,180 מ’. מפעילת שרותי תקשורת-טלפוניה סלולרית ונייחת ושרותי אינטרנט. 

חוב נטו של 1.4 מיליארד. עליה קלה בהכנסות. מעבר להפסד ב-2022 אך זאת בשל ירידת ערך מוניטין בלעדיה הרווח היה סביב 150 מ’. שוק התקשורת דיי תחרותי והתוצאות לא מצדיקות השקעה. לא עוברת.

ייצור ואגירת אנרגיה

אוגווינד –  שווי שוק 74 מ’- ירידה של 80% מהמעבר הקודם. עוסקת באגירת אנרגיה ע”י אוויר דחוס.

87 מ’ במזומן. הפסדית בקצב מטורף והפסדית אפילו גולמית. לא עוברת.

או.פי.סי אנרגיה – שווי שוק 6,140 מ’. עוסקת בייזום,פיתוח,הקמה ותפעול של תחנות כח ומתקני ייצור חשמל בישראל. 

רווח נקי של 219 מ’ לעומת הפסד של 303 מ’. צופים לחיסכון של 60 מ’ בעלויות הגז השנה אך מנגד יש חוב שבטח ילך ויתייקר. עם כל הכבוד לתחנות כח (ויש כבוד) – או.פי.סי נראית לי יקרה מאוד ויש דרכים טובות יותר להיחשף לתחנות כוח (החביבות עליי -רפק, מבטח שמיר). לא עוברת.

אפולו פאוור– שווי שוק 786 מ׳. עוסקת בפיתוח טכנולוגיות לתחום האנרגיה הסולארית, כולל תאים סולריים גמישים. מפעל הייצור שלה נחנך בחודש ינואר 2023 ואמור להגיע לכושר ייצור בסוף רבעון שני של השנה ל190MWP במונחים שנתיים.

שת”פ עם Audi לפיתוח רצועות סולאריות מוטמעות ברכב. 123 מ’ ש”ח במזומן. כרגע המכירות נמוכות בשל קיבולת ייצור נמוכה אך עם ציפיה למכירות גבוהות בהרבה בעוד שנתיים עם פתיחת המפעל:

השוק הפוטנציאלי של אפולו עשוי להיות עצום ושיתופי הפעולה וההזמנות שהיא מקבלת (כולל מאמזון לאחרונה) בהחלט מרשימים. אך החברה עדיין ממשיכה להפסיד בקצב גבוה ועם עלויות קבועות גבוהות מאוד מה שאומר שקצב שריפת המזומנים יהיה גבוה החברה עם צבר הזמנות של 7 מיליון ש”ח לשנה הקרובה ועם 71 מיליון ש”ח מזומן בקופה זאת אומרת בערך מעל שנה של פעילות נותר עד שיצטרכו לגייס הון שוב ועם קצב שריפת מזומנים כל כך גדול הם יצטרכו גם לגייס הרבה הון כי אני לא רואה איך מצליחים גם עם הפרוייקטים שהם בוחנים כרגע להגיע לאיזון תפעולי בשנתיים הקרובות . לא עוברת.

אורמת – שווי שוק 17,625 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח וייצור טורבינות כח להספקת אנרגיה חשמלית, ובפיתוח פרויקטי אנרגיה חילופית.

רווח של 66 מ’ דולר ב-2022 – מכפיל רווח 70. נראה לי יקר מאוד. לא עוברת.

איירטאצ‘ -שווי שוק 22 מ’. החברה עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק רובוטים לניקוי יבש של פאנלים סולאריים. איירטאצ’ פעילה נכון להיום בהודו ובישראל, לאיירטאצ’ יש רק תחום פעילות אחד והוא אותם רובוטים לניקוי יבש של פאנלים סולארים. נכון להיום ניקוי הפאנלים מתבצע באופן ידני על ידי שימוש במים ומגבים אחת לתקופה. הפתרון שהחברה מציעה הוא ניקוי הפאנלים באופן תדיר עם מערכת מותקנת על גבי הפאנל, מה שמאפשר ניצול מירבי של קרני השמש שיגביר את התפוקה מהשדה הסולארי.

עליה יפה במכירות אבל אפילו הרווח הגולמי כמעט אפס וההפסד נשאר זהה. 32 מ’ במזומן. יש עוד כסף להפסיד אבל עד שהרווח הגולמי יטוס למעלה – לא עוברת.

אלומיי – שווי שוק 578 מ’. אלומיי משקיעה בתחנות פוטו-וולטאיות באירופה ובתחנת הכח הפרטית “דוראד” באשקלון. הון עצמי 88 מ’ יורו:.

ממשיכה להיות הפסדית תפעולית. על פי המצגת צפוי שיפור בתוצאות בשנים הקרובות אך אני לא יודע כיצד אלומיי תממן את הפרויקטים הנוספים. גיוס הון? חוב? האג”ח של אלומיי כבר נסחר לפי 7%. לא עוברת.

אלקטרה פאוור – שווי שוק 685 מ’. עוסקת ברכישה, אחסון ושיווק גז טבעי וחשמל. הון עצמי 802 מ’.

עליה בהכנסות אך הרווח הגולמי דווקא הולך ופוחת כבר שנתיים ברצף. מכפיל מאוד גבוה על הרווח ב-2022 וגם במבט רבעוני רבעון 4 היה חלש מאוד – 284 א’ רווח לעומת 9 מ’ ברבעון המקביל ב-2021. לא עוברת.

אקופיה – שווי שוק 118 מ’. עוסקת בפיתוח,מכירה ותחזוקה של מערכות רובוטיות לניקוי מתקנים סולאריים.  

226 מ’ במזומן ונכסים פיננסיים – כמעט כפול משווי השוק. המכירות אף ירדו משנה שעברה, ההפסד עצום 21.5 מ’ דולר וצבר ההזמנות לא ממש עלה. 

על אף ההנחה על המזומן -מאוד לא סביר שאקופיה תחלק מזומן אלא והרבה יותר סביר שתשרוף את קופת המזומנים כולה בשנים הקרובות. עד שלפחות יהיה שיפור חד בתוצאות רווח והפסד – לא עוברת.

ברנמילר אנרגי’ – שווי שוק 111 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה לאגירת אנרגית חום. 6 מ’ דולר במזומן.

לראשונה ברנמילר מציגה הכנסות ב-2022 אך דיי מינוריות (1.5 מ’ דולר) ועם רווח גולמי שלילי.  סיימה את השנה בהפסד של 11.6 מ’ דולר. מסוכן מדיי. לאחר המעבר החברה דיווחה על מגעים לשיתוף פעולה עם חברה אנרגיה גלובלית מובילה בעולם באופן שיכול לכלול גם אפשרות שהחברה תיכנס כמשקיעה. לא צוין שמה של החברה ואין יותר מדי מספרים מעבר לכך.  בכל מקרה החברה עתידה להימחק מהמסחר בבורסה שלנו ביוני הקרוב. מסוכן מדי לא עוברת.

ג׳י.פי גלובל פאוור – שווי שוק 309 מ’. חברה בשימור. עוסקת בתכנון, פיתוח הקמה ותפעול תחנות כח לייצור חשמל ואנרגיה תרמית. אמנם ממשיכה להיות הפסדית גם 2022 אך הגדילה את החזקתה לכ21.6% בתחנה הכוח IPM בבאר טוביה, תחנה עם רישיון ייצור חשמל ל20 שנה בעלת הספק של 451 מגה וואט. ג’י פי מעוניינת להתמקד בתחנת הכוח וכן לבחון כניסה לאנרגיה סולארית עם כמה עסקאות קטנות. כבר כתבתי בעבר על תחום החשמל בישראל מכיוון רפק ומבטח שמיר. אחזקות ציבור אפסיות (2%, 6 מ’ ש”ח) שלא מאפשרות לבנות פוזיציה. לא עוברת.

ג’נסל – שווי שוק 211 מ’. עוסקת בפיתוח,יצור ושיווק פתרונות אנרגיה ירוקה של גיבוי ואספקת חשמל מבוססי תאי דלק אלקליים הפועלים על מימן.

58 מ’ דולר במזומן. מכירות נמוכות, הפסד גולמי והפסד גבוה מאוד בשורה התחתונה. מסוכן מדיי. לא עוברת.

דור אלון – שווי שוק 1,140 מ’. עוסקת בתפעול תחנות דלק ומכירה ישירה של דלק סילוני וגז. בנוסף, מפעילה מגזר קמעונאות בתחנות דלק ובעלים של הרשתות AM-PM, BBB, ותחנת כוח ליד קריית גת. בשנים האחרונות עוברת דור אלון פיבוט מעסקי התדלוק אל עסקי האנרגיה הקמעונאות והנדלן.

 המהלך המשמעותי של החברה בשנה החולפת הוא מכירת תחנת הכח שצפוי לרשום רווח של 100-150 מיליון בדו”ח רבעון 1 ב2023 והורדת המינוף של הקבוצה ב800 מיליון ש”ח, מבחינה תפעולית העסק לא התקדם, באופן כללי החברה נמצאת בפעילויות צפופות כמו קמעונאות ומעסדנות ובנוסף תחנות דלק שלא ברור כמה זמן נשאר להם להניב ערך בגלל המעבר העולמי לרכבים חשמליים, עליית הריבית פוגעת בחברה ומגדילה את הוצאות המימון שלה, אומנם במצב הנוכחי החברה כבר נסחרת מתחת להון אבל יש שחיקה משמעותית ברווח התפעולי . לא עוברת

הום ביוגז – שווי שוק 136 מ. עוסקת בפיתוח ושיווק מערכות ביוגז להפקת אנרגיה באמצעות מיחזור פסולת אורגנית.

11 מ’ דולר במזומן. 4.7 מ’ דולר לעומת 2.5 מ’ דולר אך ההפסד התפעולי רק גדל מ-9.2 ל-13.6 מ’ דולר. בקושי ריווחי גולמית וככל שמוכרים יותר מפסידים יותר. בינתיים לא נראה מעודד. לא עוברת. 

ווינד באז- שווי שוק 17 מ’. החברה עוסקת בפיתוח מנגנון לייעול יצור חשמל ע”י טורבינות רוח. החברה השלימה את המיזוג עם השלד הבורסאי של אדרי אל בספטמבר השנה ושינתה את השם לווינד באז, והחלה לעסוק בתחום ההתייעלות האנרגטית במקום נדל”ן מניב. החברה עוסקת בעיקר בשיפור היעילות והניצול האנרגטי של הטורבינות בפני נזקים של מזג האוויר. לחברה אין עדיין הכנסות ועיקר ההפסד נובע מההוצאות הרישום למסחר בעקבות המיזוג.

לווינד באז יש רעיון מעניין אך ההון העצמי שלילי, ללא הכנסות והמוצרים עדיין נמצאים בשלבי פיתוח, בלי מוצר ממשי והכנסות באופק, מסוכן לי מדיי. לא עוברת

זוז פאוור – שווי שוק 73 מ’. עוסקת בפיתוח, ייצור ומכירת מערכות אגירת אנרגיה קינטית. זוז מפתחת מטענים מהירים שמשתמשים בגלגל תנופה – המטען של זוז שואב אנרגיה מהרשת כדי להאיץ גלגל כבד וכשמגיע רכב להיטען ניתן להשתמש בכל האנרגיה האגורה לטעינה מהירה וכך לא להכביד על הרשת בבת אחת. החברה פועלת בתחום הטעינה של הרכבים החשמליים ובעיקר בתחום הטעינה האולטרה מהירה שמאפשרת טעינה בטווח של עד שעה. 

היה נדמה כי דווקא השנה בצל הגידול המסיבי של שוק הרכבים החשמליים בעולם בכלל ובישראל בפרט, 2022 תהיה שנה מצויינת לחברה. אולם חלומות לחוד ומציאות לחוד, ממעבר על דוח רווח והפסד המצב נראה דיי עגום:

בשנה האחרונה החברה הפסידה כמעט 40 מיליון שקל, כאשר רוב ההפסד (23 מיליון שקל) נעשה ברבעון האחרון. מעבר לכך, עדיין אין מכירות והכנסות והוצאות המחקר והפיתוח רק ממשיכות לגדול ברקע גידול של 100% במצבת העובדים ל47 עובדים. לחברה הון עצמי בסך 74 מ’ שרובו נובע ממזומן (72 מ’) אבל עם הפסד שנתי בסכומים כאלה ועם תימשך מגמת הרבעון האחרון לא יהיה מנוס מגיוס הון נוסף והמשך דילול של בעלי המניות הקיימים. מבחינת עתיד לחברה צבר הזמנות של 5.2 מיליון שקל בלבד בלי הזמנות ברבעון האחרון. המניה כבר ירדה השנה כ60% אחוז אך בלי הכנסות ומכירות גם לשווי הנוכחי אני לא רואה הצדקה. לא עוברת.

נוסטרומו אנרגיה – שווי שוק 48.8 מ’.חברה זרה העוסקת באגירת וניהול ביקושי אנרגיה. 

36 מ’ ש”ח במזומן, הפסדית מאוד וללא הכנסות. לא עוברת.

טורבוג’ן – שווי שוק 70 מ’. עוסקת בפיתוח מיקרו-טורבינה רב דלקית לייצור מקומי של חשמל. טורבוג’ן עדיין בשלבי פיתוח בעוד חברה מקבילה- קאפסטון – כבר מוכרת מוצרים דומים ונסחרת בנאסדק לפי שווי של 23 מ’ דולר – לא רחוק מטורבוג’ן שזה מוזר מאוד בהתחשב בכך שלטורבוג’ן עדיין אין מוצר למכור.

6 מ’ במזומן. הפסד בקצב מהיר מאוד וללא הכנסות. מסוכן מדיי. לא עוברת.

סטורג’ דרופ – שווי שוק 17 מ’. עוסקת באגירת אנרגיה לייצור חשמל,חום וקור. ללא הכנסות. המזומן כמעט נגמר. 

ללא הכנסות. הפסדית מאוד. מסוכן. לא עוברת. 

פינרג’י – שווי שוק 307 מ’ : עוסקת בפיתוח, ייצור ומכירה של סוללות אלומיניום אוויר ומפתחת מערכות גיבוי (תחליף לגנרטור) לשוק מגדלי תקשורת, דאטה סנטר, בניינים ובתי חולים + סוללות לתחום הרכבים החשמליים + סוללות לאגירת אנרגיה.

מכירות נמוכות, הפסדית אפילו בגולמי והפסד של 50 מ’ בשורה התחתונה. יתרת מזומן 110 מ’. מסוכן מדיי. לא עוברת.

שיכון ובינוי אנרגיה – שווי שוק 2,440 מ’. עוסקת בייצור חשמל באמצעות גז טבעי (תחנת הכוח רמת חובב) ומקורות אנרגיה מתחדשת.

רווח של 52 מ’ בשנת 2022 עם רבעון 4 שלילי מאוד. מכפיל רווח סביב 50. יקרה מדי לטעמיי. לא עוברת.

תיגי –שווי שוק 18 מ׳. פיתחה טכנולוגיה חדשה לקולטנים סולארים המשתמשים בחום ולא רק בחשמל, 5.3 מ’ ש”ח במזומן.

הפסד גם בגולמי, נראה שהחברה תיסגר או תגייס בקרוב מאוד.  לא עוברת.

יזמות סולארית

הקדמה

על פניו תחום היזמות הסולארית הוא פשוט ביותר – זוכים במכרז בתעריף ידוע מראש, מתקינים פאנלים סולאריים (לעתים גם סוללות לאגירה) ומתחילים לייצר תזרים מקרני השמש. לכאורה תחום פשוט וצפוי שדומה מאוד לנדל”ן מניב, אלא שלדעתי התפישה הזו רחוקה מאוד מהמציאות. 

1 קללת המנצח– זכייה במכרזים או רכישת קרקעות שמתאימות לפרויקטים נעשות בהליכים תחרותיים. כלומר, כל יזם/מציע יושב עם המומחים שלו שבונים מודל שמנסה לחזות מה המחיר הכי תחרותי שניתן להציע (לפעמים ההצעה היא על הקרקע ולעתים היא על מחיר חשמל כמה שיותר נמוך) ועדין להשיא תשואה מכובדת. הבעיה היא שהצעת המחיר נעשית בדרך כלל שנים לפני ביצוע הפרויקט ובתנאי אי ודאות. מה יהיו מחירי הפאנלים הסולאריים בעוד שלוש שנים? מה יהיו מחירי הגז? הליתיום? מחירי השילוח? 

חוסר הודאות הזה גורם לכך שבמקרה הטוב תהיה תחרות שתוריד את התשואה על ההון לאזור שמשקף את הסיכון (משיחות עם גורמים בענף – תשואה דו-ספרתית נמוכה על ההון לאחר מינוף גבוה) ובמקרה הרע- מכיוון שהמציע האופטימי ביותר הוא שמנצח במכרז כמעט כל שינוי יכול להפוך את הפרויקט להפסדי ומסוכן ביותר עבור החברה. 

2. בין מצגות למציאות – בהמש לנקודה הקודמת – כל פרויקט סולארי שונה ממשנהו, בטח כשעוסקים במדינות שונות. מכיוון שאין לנו את מלוא המידע עליו הסתמכה החברה בהגשת המכרז אנו נאלצים להסתמך על תחזיות במצגות שכמעט כל חברה בענף מפרסמת. יש עם כך כמה בעיות מאתגרות למשקיעים. ראשית, אין לנו שום דרך לדעת על מה הסתמכה ההערכה במצגת. הרי גם במצגת של חנן מור מוצג רווח צפוי של 600 מ’ בשדה דב אך השוק לא מאמין לכך כלל ועיקר. לפחות במקרה של חנן מור ניתן לבחון את ההנחות בבסיס הצפי (מחיר למ”ר, מיקום) אך בחברות הסולאריות אנו רואים רק את הצפי עצמו, מנותק מהמציאות ככל שיהיה.

בנוסף – הנתונים הפיננסיים המפורסמים כחלק מהמצגות עשויים להיות מבלבלים ביותר. האם מדובר ב-FFO של החברה או FFO של הפרויקט עצמו שלא מתחשב בחלק גדול מעלויות החברה? האם מדובר ב-FFO של הפרויקט כולו או רק בחלקה של החברה? 

בהתחשב בנקודה הקודמת היינו מצפים שתחום היזמות הסולארית יניב תשואה של 10-12% על ההון ובכל זאת  אם נעבור על המצגות של החברות בתחום נראה שחברות מצפות לצמיחה של מאות ושל אלפי אחוזים בתוצאות בכמה שנים ספורות, ובתחום גנרי המבוסס על מכרזים ושאין בו שום יתרון טכנולוגי אמיתי לשום חברה זה פשוט Too good to be true. 

3. אזילה – בניגוד לנדל”ן מניב שנוטה להניב יותר ויותר משנה לשנה פאנלים סולאריים מתיישנים ומניבים פחות ופחות. כך גם סוללות שיכולת האגירה שלהן מידרדרת במידה מסוימת בכל מחזור טעינה ופריקה. זה אומר שאי אפשר פשוט להוון את התזרים הנוכחי לנצח אלא צריך להתחשב בכך שלכל פרויקט יש משך חיים מוגבל, מה שמשפיע דרמטית על השווי. 

4. חשיפה ממונפת לריבית ואינפלציה – נניח שזכיתי במכרז בסוף 2021 לבניית פרויקט סולארי. התשואה על הפרויקט היא כולו היא 6% אך אם אמנף את הפרויקט ב-75% חוב לפרויקט בריבית של 3% (פריים פלוס 1.25%) אגיע לתשואה של 15% על ההון. 

נקפוץ שנה וקצת קדימה – האינפלציה העלתה את עלות הפרויקט (חומרים ושכר עבודה) ב-10% בזמן שריבית הפריים עלתה ל-6% ועלות החוב שלי ל-7.25%. 

עליית מחיר החומרים הורידה את התשואה של הפרויקט עצמו ל-5.4% ויחד עם התייקרות החוב התשואה על ההון תרד מ-15% לתשואה שלילית קטנה. עוד הרעה קטנה, ירידה בתפוקת הפאנלים, חורף ארוך וכו’ יוכלו להפוך את הפרויקט לאסון כלכלי.

נראה לי שהמוסדיים והמשקיעים אוהבים את התחום הסולארי, אך אני מוצא את עצמי חושש ממנו מאוד מהסיבות שהזכרתי. איני רוצה להסתמך על תחזיות הנהלה באופן עיוור, במיוחד לא כאלה שנראות לי טובות מדיי. מסיבות אלה נבחן את תחום היזמות הסולארי בזהירות הנדרשת.

אנרג’יקס – שווי שוק 5,894 מ’. עוסקת בהקמה,ניהול ומכירת חשמל ממערכות אנרגיה סולארית (פוטו וולטאית) ומטורבינות רוח.הון עצמי של 2.33 מיליארד ש”ח כיום פועלים 0.855GW עם יעד של 8.5GW חשמל ועוד 7GW אגירה

תחזית ל-FFO פרויקטאלי של 660-700 מ’.

אחרי ה- FFO הפרויקטאלי יש 120 מ’ הוצאות הנהלה וכלליות וחוב ברמת התאגיד. עלויות המימון מתייקרות ואני מעדיף להתייחס לתחום הזה כמו אל נדל”ן מניב רק ברמה ירודה יותר מכיוון שקשה להעריך את משך ההנבה של הפרוייקט אולי התעריפים יכולים להיות צמודי מדד אך הנצילות יורדת משנה לשנה שלא כמו בנדל”ן מניב שדורש אומנם תחזוקה אבל יכול להניב יותר ולהרבה יותר שנים הקרקעות שהנדל”ן יושב עליהן שוות יותר ולא כמו פרוייקטי אנרגיה שיושבות על קרקעות חקלאיות ורחוקות ממרכזי הערים שלא שוות כמעט כלום אז יש לנו חברה שבמקרה הטוב נסחרת על קצת יותר מפי 10 הרווח ב2024  ומכפיל 25 נכון להיום בסביבת מכפילים נמוכה עם עלויות מימון שיתייקרו בהמשך לדעתי לא מעניין. לא עוברת. 

אנלייט אנרגיה – שווי שוק 7,351 מ’.עוסקת בייזום,הקמה והפעלה של פרוייקטים לייצור חשמל מאנרגיה סולארית ואנרגית רוח בישראל ובאירופה. הון עצמי של 1,050 מ’ דולר ורווח של 38 מ’ דולר בשנת 2022, כלומר סביב מכפיל רווח 50. 

כפי שניתן לראות צפי החיבור גבוה בשנתיים הקרובות. מה שמפריע לי באנלייט זה שבסופו של דבר התחום הסולארי בנוי מהשאת תשואה על המתקנים ומימונה בחוב זול יותר. משיחות עם גורמים בתחום אני מבין שיש לכך השפעה אך היא משתנה מחברה לחברה. מכיוון שאנלייט הולכת על פרויקטי ענק בתעריפים שאינם גבוהים (בניגוד, לצורך העניין, לגגות שבתעריפים גבוהים מאוד) היא פוטנציאלית חשופה לכך יותר. אני מודה שאני לא מספיק מבין את התחום אבל על פניו התמחור גבוה והיא נפגעת מעליית ריבית. לא עוברת. 

אקונרג’י –שווי שוק 683 מ’. עוסקת בהקמה,החזקה ותפעול מערכות אנרגיה מתחדשת באירופה. 

Rgreen השלימה לאחרונה השקעה של 87.5 מ’ אירו באקונרג’י לפי שווי של 350 מ’ אירו לפני הכסף. 

58 מ’ אירו חוב בסולו.

אני נוטה להיות סקפטי לגבי תחזיות של חברות סולאריות אך בשל השלמת עסקת הגיוס מ-Rgreen שמשקפת שווי יותר מכפול. גבולי (כי אני לא מספיק מבין את התחום והדוחות קצת מוזרים) למעקב.

דוראל אנרגיה – שווי שוק 1,563 מ’. עוסקת בהקמה,החזקה ותפעול מערכות אנרגיה מתחדשת בישראל ובארה”ב. 

דוראל הציגה ירידה בהכנסות אך רווח עצום של מעל מיליארד ש”ח אלא שכל הרווח מקורו בהפסקת איחוד Doral LLC ורישומה לפי שווי הוגן לפי הערכת שווי. 

לפי המצגת ה-FFO הפרויקטאלי אמור לעלות מאוד ב-2024 אך איני יודע מה העלויות הנוספות שיהיו כרוכות בכך. למעשה, אני אפילו לא בטוח מה כוונת החברה ב-“FFO פרויקטאלי”, האם זה כולל הוצאות מימון או רק הוצאות הפרויקט וחשוב מכך – האם ה-FFO המדובר הוא על הפרויקט כולו או על חלקה של החברה (אני דיי בטוח שזה הפרויקט כולו מה שמעלה את השאלה מה הצפי לחברה עצמה. לא עוברת.

זפירוס ווינג אנרג’יס – שווי שוק 1,106 מ’. עוסקת בייזום, פיתוח, הקמה והפעלה של חוות רוח ופרויקטים סולאריים בפולין. הון עצמי 16 מ’ בלבד אך זה לא כולל גיוס של 140 מ’ עם ההנפקה. 

רווח של כ-100 מ’ ב-2022 (בנטרול הפסד ממכשירים פיננסיים), צמיחה מרשימה שצפויה להימשך על פי המצגת:

4.5 מ’ כתבי אופציה קרובים מאוד לכסף. בסך הכל נראה בסדר אך אשמח לראות עוד כמה דיווחים כחברה ציבורית. למעקב. 

טראלייט – שווי שוק 339 מ’. עוסקת ביזום ופיתוח פרויקטי אנרגיה סולארית ומשקיעה בחברות קלינטק.
מצגת מפורטת. 362 מ’ בהון עצמי. החברה עדיין לא הגיע לצבר מניב גדול אבל לפי המצגת זה ממש מעבר לפינה ולחברה יש הון עצמי גדול ביחס לשווי שוק בניגוד לחברות אחרות בענף , הנתונים הם פרוייקטאלים בנוסף יש גם כרגע 20 מיליון ש”ח הוצאות הנהלה וכלליות אבל אם אכן יצליחו להגיע לFFO של 180 מיליון ש”ח אז גם אם ההוצאות הנהלה וכלליות יגדלו מפה זה יהיה בסדר אך מכיוון שאי אפשר באמת פשוט להסתמך על המצגת – למעקב. 

משק אנרגיה – שווי שוק 2,402 מ’. חברה עוסקת בייזום, הקמה ותפעול של מתקנים לייצור חשמל מאנרגיה סולארית בישראל. 

הון עצמי של 1.7 מיליארד תודות להמון גיוסי הון. אמנם הפסידה במבט שנתי אך הצליחה לעבור לרווח ברבעון 3. החברה צופה במצגת שיפור משמעותי בתוצאות בשנים הקרובות:

אפילו בשנת 2025 בהנחה שהיעד של FFO פרויקטאלי של 975 מ’ יושג (עליה של 50% משנת 2022) אני לא בטוח כמה משק אנרגיה תרוויח בפועל בהתחשב בכך שעל FFO פרויקטאלי של 640 מ’ ב-2022 היא הציגה הפסד. לא עוברת.

נופר אנרג’י – שווי שוק 2,905 מ’.  עוסקת בייזום,הקמה והפעלה של מערכות לייצור חשמל מאנרגיה סולארית. 

הון עצמי של 1,600 מ’. 

רווח של 148 מ’ בשנת 2022 כאשר 209 מ’ מגיעים מרווח חד פעמי מעליה לשליטה. 

האג”ח של נופר נסחר לפי 4.6% צמוד למדד, 3% מעל הריבית הנקובה באג”ח.

עם כל תנופת החיבורים האדירה אני לא רואה עליה מספיק משמעותית בהכנסות. 

עברתי על הדוחות והמצגת ואני לא בטוח שאני יודע מספיק למה לצפות. ה-FFO הצפוי בפרויקטים בתכנון והקמה הוא מעל מיליארד ש”ח (פרויקטאלי), חלקם הגדול מפולין ואני לא יודע אם זה מספר שאפשר לסמוך עליו בהתחשב בשינויים התמידיים בעלות החומרים, בריביות ובאינפלציה. לא עוברת.

סולגרין – שווי שוק 168 מ’. עוסקת בייזום ותפעול פרויקטי יצור חשמל מאנרגיה סולארית.הון עצמי של 494 מ’ – מבין החברות בתחום הסולארי סולגרין היא ללא ספק בעלת הדיסקאונט הגדול ביותר על ההון העצמי.

צפי ה-FFO נראה טוב אלא שאם היינו מסתכלים במצגת לפני שנה היינו רואים צפי ל-FFO של 280-300 מ’ בשנת 2024. 

רשמה ירידת ערך בסך 120 מ’ ש”ח על עסקת קיוביקס הגרועה. 200 מ’ נוספים במוניטין ונכסים לא מוחשיים במאזן. 

האג”ח של סולגרין כבר נסחר לפי 7.41% צמוד מדד שזה גבוה מאוד. יהיה לא קל למצוא פרויקטים שעומדים ברף התשואה הזו ויחד עם היסטוריה של עסקאות גרועות (קיוביקס ולאחרונה ה’זכיה’ במחיר גבוה במכרז רמ”י שסולגרין החליטה לוותר עליה). יש עוד לא מעט שאפשר למחוק בקיוביקס וההפסדים שלה ככל וימשיכו (סביר) יעיבו גם בהמשך על התוצאות, אך כמובן שגם ללא קיוביקס סולגרין יודעת להפסיד יפה בעצמה.

הודיעה ב-4.4 על הנפקת זכויות ואופציות עצומה שמשלשת את כמות המניות. לא עוברת. 

סולאיר אנרגיות מתחדשות– ͏שוק 465 מ’. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול של מערכות סולאריות בישראל ובספרד. הון עצמי 184 מ’.

האג”ח של סולאיר כבר נסחר בריבית דו ספרתית. הפסדית ויהיה מאתגר מאוד לצלוח את הפער בין המצב הנוכחי ליעדים שלה – אני סקפטי. לא עוברת.

פריים אנרג’י – שווי שוק 40 מ’. עוסקת בייזום,פיתוח,הקמה והפעלה של מערכות לייצור חשמל מאנרגיה סולארית . הון עצמי של 80 מ’. אלו תחזיות פריים אנרג’י לתוצאות בשנים הקרובות:

כפי שניתן לראות התוצאות של פריים אנרג’י צפויות להשתפר דרמטית בשנת 2024 אך אני לא רואה כיצד תוכל לקיים את התוכנית ללא גיוס הון משמעותי. כבר עכשיו האג”ח של פריים נסחר לפי תשואה דו ספרתית גבוהה מאוד. לחברה אין הון עצמי נדרש לפרוייקטים שנראים גדולים מאוד עליה, מבצעת מספר מהלכים להגדיל את ההון העצמי דרך מימוש של חלק מהפרוייקטים או הכנסת שותפים,התעריפים שהחברה זכתה בהם נראים לי נמוכים. מסוכן מידי. לא עוברת.

סאנפלאואר –  שווי שוק 174 מ’. עוסקת ביצור חשמל בטכנולוגיית רוח בפולין וישראל. עם הון עצמי של 220 מ’ ש”ח (לאחר הנזלת חלקה בבית אמדוקס ב-69 מ’ ש”ח). 

בסביבה הנוכחית סאנפלאואר נמצאת בנקודה בעייתית משהו. שוק הסולארי הוא שוק של יתרון משמעותי לגודל: לאנלייט, אנרג’יקס וחברותיהן יש יתרון גדול ביכולת לזכות במכרזים רווחיים, לממן אותם בריביות אטרקטיביות ולקחת הרבה פרוייקטים שיאפשרו Overhead הנהלה נמוך יחסית פר-פרוייקט והיקף פרוייקט. לטעמי לחברה בתחום כזה ובגודל כזה (ובטח בעידן ריבית עולה) אין זכות קיום כחברה ציבורית ולכן אף שהיא זולה זה לא מספיק בשביל להיות ראויה להשקעה- היא צריכה או להימכר או למזג לתוכה פעילות נוספת שתאפשר יתרון לגודל. בקיצור, לא עוברת.

נפט וגז

הקדמה: 

תחום הנפט והגז תלוי מאוד במחירי סחורות שנוטים להיות תנודתיים מאוד. אלו למשל מחירי הגז הטבעי ב-5 השנים האחרונות:

כשאנו מנתחים חברות להפקת נפט וגז הכלי השימושי ביותר שיש לנו הוא “דוח עתודות” אשר מחשב את השווי המהוון הנוכחי של נכסי נפט וגז לפי העתודות הצפויות אך כמובן שדוח העתודות מתבסס על הנחות מוצא לגבי מחירי הנפט והגז שעשויות להתברר כרחוקות מהמציאות, לטוב או לרע. זו הסיבה שתחום הנפט והגז הוא תחום שאני באופן אישי נוטה להימנע ממנו.  

אנרג’יאן פי.אל.סי – שווי שוק  10,740 מ’. חברה זרה  העוסקת בחיפושי נפט וגז ברחבי העולם ורכשה את מאגרי “תנין” ו”כריש”. 

הון עצמי של 650 מ’ דולר. אנרג’יאן עברה לרווח של 17.3 מ’ דולר ב-2022. לא מספיק זולה על התוצאות כרגע ואני לא בטוח עד כמה ניתן לחזות את התוצאות קדימה בהתחשב בתלות במחירי הסחורות. לא עוברת. 

גבעות עולם חיפושי נפט – שווי שוק  274 מ’. עוסקת בפיתוח שדה הנפט מגד. כרגע יש בשדה מגד מעט מאוד רזרבות מוכחות אלא בעיקר רזרבות אפשריות. הון שלילי. לא עוברת.

גלוב אנרגיה יהש – שווי שוק 4 מ’. עוסקת בחיפוש גז ונפט.

הפסדית, נראה שתהיה צריכה גיוס הון בקרוב מאוד. 500 אלף דולר נשארו בקופה. תחום מסוכן. לא עוברת.

הזדמנות ישראלית –שווי שוק 25 מ׳. עוסקת בחיפושי נפט וגז. החברה לא הכניסה שקל ב2022 עם הפסד של 1.4 מ׳ דולר. הון עצמי 25 מ׳ ש״ח (7 מ׳ ד׳).

נסחרת מעט מתחת להון ואין הכנסות. מסוכן מדי. לא עוברת.

ישראמקו נגב – שווי שוק 3,168 מ’. שותפות מוגבלת העוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה כ-29% משדה הגז “תמר”. תמר מוכרת לחברת החשמל, ליצרניות פרטיות ולחברות יצרניות שונות. מדוח העתודות האחרון:

על פי דוח העתודות התזרים המהוון מעתודות מוכחות בהיוון של 10% שווה 1,850 מ’ דולר, ובהיוון של 20% שווה 760 מ’ דולר. אם נוסיף עתודות מוכחות וסבירות (Proved+Probable+Possible) נגיע עד ל-1,852 מ’ דולר בהיוון 10% ו-908 מ’ דולר ב-20%. בסופו של דבר נראה שישראמקו נסחרת מתחת לשווי שלה, אבל לא באופן דרמטי. תמר הוא מאגר מפיק אך כשמסתכלים שנים קדימה קיימת גם חשיפה מסוימת לחומרי גלם, לתחרות עתידית ממאגרים אחרים וסיכוני הפעלה ומיסוי. לא עוברת. 

כהן פיתוח – שווי שוק 624 מ’. מחזיקה בשרשור ב-0.48% בניו-מד אנרג’י (ההחזקה שווה 60 מ’ לפי שווי שוק) וזכאית לקבל תמלוגים בסך 1.3-1.4% בגין חלקה של ניו מד. בהיוון ב-10-15% חלקה של החברה שווה 57-75 מ’ דולר. עוד כ-5 מ’ זכויות לתמלוגים בפרויקט שננדואה.  הון עצמי 25 מ’ דולר. אני לא בטוח שאני מחשב נכון את מלוא זכויותיה של כהן פיתוח אחרת המחיר שלה נראה לי על הצד היקר. לא עוברת.

לפידות חלץ יהש – שווי שוק 83 מ’. שותפות מוגבלת שעוסקת בחיפושי נפט וגז. 126 מ’ במזומן ופקדונות שזה כבר יפה אבל בדוחות הרווח והפסד- כמעט ואין פעילות:

כאמור נסחרת מתחת למזומנים ופיקדונות אך תחום הפעילות מסוכן ביותר (חיפוש נפט) ולא סביר שנראה חלוקת דיבידנד אלמלא יימצא נפט, ומה הסבירות לכך? לא עוברת.

מודיעין אנרגיה –  שווי שוק 75 מ’. מחזיקה פרויקטי גז ונפט בארה”ב עם נגיעות של פרויקטים סולאריים בארה”ב. עתודות מוכחות  (1P) עם NAV בהיוון 10% בשווי 122 מ’ דולר ושל 60 מ’ דולר בהיוון 20%. חוב של 22 מ’ דולר.

הפעילות הסולארית גם כן תוספת מעניינת.

הפסד משמעותי של 3.6 מ’ דולר ברבעון 4 לעומת רווח ברבעון 4 לפני שנה אך יש צפי לעליה בהפקה השנה.

לגבי מבנה ההון- יש אג”ח להמרה (שער ההמרה הוא 490 אג’ ערך נקוב) וכתבי אופציה שרחוקים מאוד מהכסף מחירי מימוש 900 ו1000 לעומת 380 שער בבורסה, החברה הודיע על עוד גיוס הון אומנם בדרך של זכויות אבל במחיר של 340 כולל אופציות מ2 סדרות מה שמביא שווי אפקטיבי נמוך יותר. אני לא אוהב את החיבה של מודיעין לגייס הון ואג”ח להמרה ועדיין לא רואים תוצאות למעשה בדוח הרווח והפסד. למעקב.

נאוויטס פטרוליום – שווי שוק 1,808 מ’. עוסקת בחיפושי נפט וגז בארה”ב וקנדה. מחזיקה בכמה נכסי נפט וגז. 2 העיקריים שבהם –
1. פרויקט בקסקין – אלה נתוני התזרים המהוון ברזרבות המוכחות:

2. פרויקט שננדואה:

התזרים של שננדואה צפוי להיות חיובי החל מ-2025. כפי שניתן לראות השווי המהוון לפי 15% של נכסיה העיקריים של נאוויטס הוא 1,150 מ’ דולר. חוב של 330 מ’ דולר בסולו. נקבל שווי של 800 מ’ דולר בהיוון 15% ובערך 500 מ’ דולר בהיוון 20% מה שמביא אותנו קרוב לשווי השוק הנוכחי. קיים כאן סיכון בפרויקט אחד מאוד מהותי ובתנודות מחירי האנרגיה. גבולי, למעקב.  

ניו-מד אנרג’י – שווי שוק 12,266 מ’. עוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה כ-45% משדה הגז “לויתן”. קיבלה הצעה לא מחייבת לרכישת מלוא החזקות הציבור בפרמיה של 20% על המחיר בשוק (אחרי עליה). על פי דוח העתודות האחרון שווי עתודות מוכחות (1P) בהיוון של 15% – 3,372 מ’ דולר. לא יקרה גם לפי מחיר העסקה. אם העסקה תושלם יש אפסייד של 20% אך אם לא תושלם בהחלט ייתכן שתרד חזרה. גם בתור מצב מיוחד אני לא בטוח שיש כאן מספיק אפסייד. לא עוברת. 

נפטא – שווי שוק 1,508 מ’. עוסקת בחיפוש נפט וגז בישראל ע”י “ישראמקו”.

הון עצמי 1.2 מיליארד ש”ח. שווי ההחזקה בחנ”ל הוא 590 מ’ לפי שווי השוק של ישראמקו נגב 2. 

אם כן אנחנו יכולים לראות שהתוצאות היו מעולה ועל פניו נראה שהחברה נסחרת במכפיל חד ספרתי נמוך. שתי הסיבות לא לקנות את המניה של נפטא הן: 1. השקעה בנפטא היא השקעת קומודיטי. השקעה בקומודיטי מאופיינת בחוסר יציבות מה שפוגע בתחזית שיודעים לייצר קדימה. 2. נפטא נשלטת ע”י אקויטל והיא חלק מהקונצרן בשליטת חיים צוף וקובי מימון. מימון וצוף הוכיחו במהלך השנים שהם לא כל כך רוצים לחלוק את הרווחים עם המשקיעים שלהם ולכן גם בחברות שלהם ישנם דיסקאונטים משמעותיים על ה-NAV (ראו ערך איירפורט סיטי ופוליגון). השקעה בחברה שבעל השליטה חזק מאוד ויש לו אינטרסים מנוגדים לשאר המשקיעים מצריכה דיסקאונט משמעותי. אני חושב שאם הייתי הולך על השקעה בחברה עם בעל שליטה כזה הייתי מעדיף לנטרל את אלמנט הקומודיטי וכבר ללכת עם אחת מחברות הנדל”ן שלהם. מבחינתי לא עוברת.

פז נפט – שווי שוק 3,806 מ’. עוסקת באספקת מוצרי נפט ודלק,בהפעלת בתי הזיקוק באשדוד, ושולטת ב”פזגז”. 

ורווח מתואם המנטרל את עסקת שפיר/פז”א:

צמיחה נאה בתחום המזון:

עליה חדה במרווח הזיקוק מאז תחילת 2020:

הבעיה עבור בדור אלון היא שחלק ניכר מהפעילות ציקלי וצפויות לחוות תקופות רעות בהרבה, בפרט בתחום הזיקוק. בסופו של דבר אני לא בטוח מה הרווח המייצג פה ומתרחק מחברות שתלויות במרווחי זיקוק וחומרי גלם (פעילות המזון יפה, אך לא מספיק משמעותית). לא עוברת.

רותם אנרגיה ומחצבים – שווי שוק 14 מ’. שותפות רא”מ עוסקת בחיפוש והפקת נפט מפצלי שמן בנגב והפיכת פסולת פלסטיק לנפט ולחשמל. הון עצמי 6.5 מ’ דולר נכון לכתיבת שורות אלו, אין לחברה פעילות וחוזה את התחלת פעילות מתקן רותם רק בסוף 2026. לא עוברת.

רציו אנרגיות – שווי שוק 3,059 מ’. השותפות המוגבלת עוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה 15% משדה הגז “לויתן” ומחזיקה ב”רציו פטרוליום”. מדוח הרזרבות של רציו (1P) (באלפי דולר):

רציו גם מחזיקה ברציו פטרוליום -החזקה שווה פחות מ-15 מ’ ש”ח לפי שווי שוק. חוב פיננסי נטו של 560 מ’ דולר לרציו יש חוב נטו של כ-500  מ’ ש”ח כך שגם  בשיעור היוון של 15% רציו נסחרת בדיסקאונט. הבעיה היחידה היא שהערכת השווי מסתמכת על צפי מחיר לגז וקונדנסט לשנים ועשרות שנים קדימה. מכיוון שמחירי סחורה הם מאוד לא צפויים ההשקעה לא מספיק בטוחה לטעמי ולא מספיק מבין את התחום. לא עוברת.

רציו פטרוליום – שווי שוק 75 מ’. עוסקת בחיפושי נפט וגז בחו”ל.

כמעט ללא הכנסות, הפסדית, תחום עם סיכון גבוה. לא עוברת.

תומר תמלוגי אנרגיה – שווי שוק 161 מ’. לחברה זכות לקבל תגמולי-על משדות הגז “תמר” ו”דלית”. בדלית עדיין מדובר במשאבים פרוספקטיביים בלבד. זה התזרים המהוון מתמר (חלקה של תומר):

כפי שניתן לראות השווי לפי היוון של 15% הוא 105 מ’ דולר. הבעיה היא שהתזרים יתקבל עד שנת 2048 ובדרך יש הוצאות הפעלה של החברה יחד עם אי ודאות בנוגע למחיר הסחורה. בסך הכל לא רע אך לא עוברת.

תמר פטרוליום – שווי שוק 840 מ’. מחזיקה 16.75% משדות הגז “תמר” ו”דלית”. על פי דוח העתודות שווי העתודות של תמר פטרוליום בתמר (1P) הוא 783 מ’ בהיוון של 15% דולר ו1,059 מ’ דולר בהיוון של 10% מנגד יש לנו חוב של 800 מיליון דולר לא רואה פה תמחור חריג או הזדמנות במחיר הנוכחי  – לא עוברת.

רשתות שיווק

רשתות שיווק נוטות לעבוד במרווחים נמוכים ומשכך מושפעות מאוד מאינפלציה. כמעט כל החברות בתחום הושפעו לרעה בשיעור הרווח ובמבט קדימה צריך להבין מתי צפויה הקלה באינפלציה, כמה הלקוחות מסוגלים לספוג ואיך המצב ישפיע על התנהלות הצרכנים (למשל – מעבר לרשתות דיסקאונט). 

אלקטרה מוצרי צריכה – שווי שוק 1,848 מ’.  עוסקת בייבוא,יצור ושיווק מוצרי צריכה חשמליים,מפעילה את רשתות “שקם אלקטריק”,”מחסני חשמל”,”יינות ביתן”,”מגה”,”שבילים” ,”קולומביה” ו”OUTSIDERS”.

במבט רבעוני:

על אף עליה במכירות ירידה משמעותית בתוצאות בשנת 2022, גם אם ננטרל הוצאות רה-ארגון בסך 50 מיליון להסבת סניפי יינות ביתן לסניפי קרפור. מעט יקרה. לא רע אבל לא מספיק מעניין. לא עוברת. 

באבלס – שווי שוק 26 מ’.  עוסקת ביבוא ושיווק מוצרי אופנה לילדים ברשתות חנויות ובאתר מקוון.

במבט שנתי אנחנו רואים שיפור יפה במכירות וברווח הגולמי אך החציון השני היה הרבה פחות טוב מהראשון, ייתכן שבשל החורף המוזר שהיה לנו. צבר המכירות הנוכחי לקראת הקיץ מעיד שצפוי שיפור בתוצאות. על פי קצב המחצית הראשונה היינו במכפיל רווח 4-5 אך עכשיו הדברים פחות ברורים וצריך לראות אם הכיוון אכן משתפר. למעקב. 

בריל תעשיות נעליים – שווי שוק 117 מ’. אל תתנו לשם המקושר לנעליים צבאיות לבלבל אתכם, בריל משווקת כיום מגוון מותגים מהטובים בשוק:

עד הקורונה החברה היתה מאוד כושלת, אך בריל עברה תהליך התייעלות בנוסף לקפיצה במכירות ורושמת רווחים של 30 מ’ ב-2022:

בהסתכלות שנתית אפשר לראות שברבעון 3 ו4 יש שחיקה משמעותית והרווח התאפס שחיקה ברווח הגולמי עם אינפלציה שמעלה את העלויות הביאו לשחיקה משמעותית בתוצאות אז ברמה שנתית כמובן שבריל נראת זולה אבל אם מסתכלים על החציון השני כנראה שלא כל כך יכול להיות לאחר ניקוי מלאים הפסדיים והתאמת העלויות למצב הקיים יצליחו לחזור לרווח גבוהה יותר אבל כרגע לא מעניין לא עוברת. 

גולף – שווי שוק 315 מ׳. עוסקת בעיצוב ושיווק מוצרי הלבשה, טקסטיל וכלי בית ברשתות גולף, כיתן ופולגת. שולטת בעדיקה. 

מכירות דורכות במקום בזמן שהרווח הגולמי יורד. עברה להפסד של 17 מ’ ב-2022. ירידה במכירות בחנויות זהות. לא עוברת.

דלתא ישראל מותגים – שווי שוק 1,063 מ’ – מרכזת את פעילות דלתא ישראל תחת מותגי דלתא וFIX. הציגה ב-2022 גידול של בקושי 1% במכירות יחד עם ירידה ברווח מ-138 מ’ ל-96 מ’. 

ירידה בשיעור הרווח הגולמי מ-63% ל-58%. במכפיל מעל 10 – לא נראה מעניין. לא עוברת.

המשביר 365 – שווי שוק 174 מ’. מפעילה את רשת “המשביר לצרכן”. הון עצמי 99.5 מ’.

רווח חד פעמי של 27 מ’ ברבעון 3 השפיע משמעותית על הרווח השנתי. בנטרול אותה הכנסה הרווח הוא סביב 12 מ’. ללא אותה הוצאה חד פעמית הייתה ירידה חדה ברווח התפעולי על אף העליה בהכנסות. לא עוברת.

ויקטורי – שווי שוק 497 מ׳. החברה מפעילה רשת מרכולים ברחבי הארץ. לויקטורי יש 66 סניפים, מתוכם 61 הפועלות בשיטת דיסקאונט ו-5 בפורמט “ויקטורי סיטי”, בשטח כולל של כ69 אלף מ”ר, כאשר יש חוזים חתומים לפתיחת 7 סניפים נוספים.
ההכנסות מחנויות זהות ירדו ב2.1% אחרי שגם ב2021 הן ירדו ב2.8% לעומת 2020 והפדיון הממוצע למטר נשאר באותה רמה.
עלייה בהוצאות מכירה ושיווק ובהוצאות מימון שחקו את הרווח של ויקטורי. אם ננטרל גם הפסד מני”ע ב2022 (שבינתיים מומש ועבר לפקדונות בריבית קבועה) ורווח מני”ע ב2021 אז השחיקה פחות משמעותית. בתמונה תוצאות הפעילות בנטרול השפעת IFRS16

בענף הסופרים הצרכנים רגישים מאוד למחיר והתחרות כל הזמן גוברת – סופרים נפתחים בקצב מהיר או נרכשים אבל כמעט לעולם לא נסגרים. בנוסף, הכניסה הצפויה של רשתות זרות כמו קרפור הצרפתית וSPAR ההולנדית עשויות להקשות עוד יותר על הצמיחה שגם ככה פושרת בענף רשתות השיווק. לא יקרה במיוחד אבל לא מספיק צמיחה ואפסייד. לא עוברת.

טיב טעם – שווי שוק 671 מ’. מפעילה רשת מרכולים ועוסקת בייבוא וייצור מוצרי מזון, ושולטת ברשת חנויות לכלי בית. כפי שכבר שציינתי בחברות האחרות, בענף הסופרים הצרכנים רגישים מאוד למחיר והתחרות כל הזמן גוברת – סופרים נפתחים בקצב מהיר או נרכשים אבל כמעט לעולם לא נסגרים. חוץ מזה, הכניסה הצפויה של רשתות זרות כמו קרפור הצרפתית וSPAR ההולנדית עשויות להקשות עוד יותר על הצמיחה שגם ככה פושרת בענף רשתות השיווק. עובדות אלה מכריחות את החברות להיות יצירתיות. טיב טעם למשל שנחשבה תמיד לרשת “חילונית למהדרין” עם סניפים פתוחים בשבת, בשר לא כשר ומכירת חמץ בפסח מציינת כי היא מתכננת להרחיב את שירותיה ולהציע בשר לשומרי הכשרות בישראל ! מדהים מה שתחרות עושה.  

מבחינת תוצאות כספיות אחרי שנת השיא ב2021 נראה כי החברה דיי דורכת במקום עם ירידה ברווח התפעולי והנקי בשני המגזרים העיקריים בהם היא פועלת.

אולם במבט על הרבעון הרביעי נראה שיש מעט שיפור ביחס לשנה שעברה ולרבעונים האחרונים.  

החברה מעוניינת להמשיך ולפתוח סניפים וכיום כבר עומדת על 46 סניפים. לצד זאת טיב טעם שמה דגש משמעותי על הרחבת מכירות באון-ליין – ורטיקל שהופך לתחרותי יותר. אמנם התוצאות מעט פחות טובות משנה שעברה אך טיב טעם ממשיכה להיות בעלת מכפיל הרווח הנמוך ביותר בענף הקמעונאות (10-11) והשיפור ברבעון 4 מעודד משהו. בכל זאת, שוק המזון ימשיך להתקשות בסביבת האינפלציה הנוכחית והרבה צרכנים יעדיפו רשתות זולות יותר. גבולי אך  לא עוברת.

טרמינל איקס – שווי שוק 465 מ’. עוסקת בייבוא,שיווק ומכירה מקוונת של פריטי אופנה ולייף סטייל. החברה מפעילה אתר משלה למכירה מקוונת בישראל בה החברה שמה דגש על מדיניות משלוחים מהירה, ובנוסף במהלך השנה רכשה אתר מקוון של מותג ביוון. במבט שנתי על התוצאות  נראה שיש גידול קטן בהכנסות לצד שיעור רווח גולמי טוב של 45% אולם מה שפוגע בחברה הם בעיקר הוצאות מכירה ושיווק שאוכלות משמעותיות את הרווח התפעולי שעומד על 2 מ’ ו0.6% מההכנסות. החברה למעשה הגדילה את הוצאות המכירה והשיווק ב30 מ’ אבל הרווח הגולמי עלה רק ב20 מיל’ וככה קשה לצמוח. 

לגבי תיאום לרווח – יש תשלום מבוסס מניות משמעותי של 12.7 מ’ אך מכיוון שזו הוצאה לכל דבר וגם חוזרת על עצמה אין מקום לנטרל אותה לטעמי.  לא עוברת. 

יוחננוף – שווי שוק 2,340 מ’. מפעילה רשת מרכולים ברחבי הארץ ובעלת השליטה ברשת זול סטוק. 

אנו רואים עליה של 10% במכירות אבל זה לא מאוד עוזר לנו כשהרווח בפעולות רגילות אפילו יורד. שוק המזון הוא תחרותי, נפגע מהאינפלציה כפי שניתן לראות בשחיקה ברווח, והתמחור יקר. לא עוברת.

מולטי ריטייל – שווי שוק 294 מ’. מפעילה רשתות שיווק למוצרי בית ורכב-“אייס”,”אוטודיפו”, “אייס אלקטריק”,”ביתילי”,”אורבן” ו”איי.די.דיזיין”.

מולטי כמו הרבה חברות אחרות מציגה שחיקה חזקה בגולמי ועברה להפסד בשנת 2022 עם הרעה ברבעון 4. מתקשה לעמוד באמות המידה של הבנקים. לא עוברת.

פוקס – שווי שוק –4,146 מ’. עוסקת בעיצוב ושיווק בגדים,אביזרי אופנה ומוצרי טיפוח ושולטת ב”ריטיילורס” ו”טרמינל איקס”. שיפור ניכר בתוצאות הפיננסיות בשנה האחרונה:

ייתכן שהירידה ברווח נובעת מפתיחת רשתות וסניפים חדשים. לאורך זמן הניהול של פוקס מצוין אך בתמחור הנוכחי על הרווח של 2022 היא נראית יקרה (סביב מכפיל 20). בכל זאת בהחלט אפשרי שהרווח יצמח משמעותית בשנים הקרובות. למעקב. 

מקס סטוק –שווי שוק 959 מ’.עוסקת בהפעלת רשת חנויות למוצרים לבית במחירים מוזלים.

נגמרה תוכנית חלוקת המניות מההנפקה ועכשיו הדוחות של מקס פחות מלוכלכים, לחברה תוכנית אסטרטגית להיות עם 80K מ”ר שטחי חנויות ב2025 לעומת 61K היום נכון להיום המכירות למ”ר הן 18.1 אלף ש”ח אני מאמין שמקס תוכל להציג ב2025 מכירות של איזור ה19-19.5 מה שיביא אותנו בהנחת אחוז רווח נקי מייצג של איזור ה9% לאיזור ה136 מיליון ש”ח נקי שנתי ב2025 עם מכפיל 12 כמו שהיא נסחרת היום נגיע לאיזור ה1.6 מיליארד ש”ח עם חלוקת דיבידנד יש פה פוטנציאל של הכפלה ב3 שנים, כמובן שקיימות גם סכנות כדוגמת תחרות שנכנסת לענף שיכולה להוביל להורדת מחירים ושחיקה במרווחים של החברה, עוד תוכניות מניות אגרסיביות שהחברה יכולה לאמץ וכו’, על פניו נראת ל  פוזיציה שעושה שכל לתקופה אינפלציונית שאנשים מחפשים לרכוש בחברות שנתפשות כזולות.חברה מעניינת

קוויק סופר – שווי שוק 37 מ’. עוסקת בשיווק קמעונאי אונליין של מזון. לאחר שנקנתה על ידי אלקטרה צריכה ביחד עם יינות ביתן החברה צפויה בשנת 2023 לנהל את רשת האונליין של רשת קרפור מה שיכול להוות לחברה קפיצת מדרגה משמעותית.
עד שזה יקרה קוויק ממשיכה להוביל את העסק להפסד גולמי זאת השנה השלישית. ואמנם יש ירידה בהפסד הכללי אך עדיין מדובר ב13 מ’ ש”ח. נראה שקוויק גילו שככל שהם מוכרים יותר הם מפסידים יותר, אז הם פשוט הורידו את המכירות.. זו לא הדרך המועדפת לעבור לרווח.

קוויק בשנה שלמה של שינוי בעלות השליטה וגם המבנה הארגוני כאשר המנכ”ל התחלף ובמקומו נכנס יו”ר הדירקטוריון תפקיד שגם ימונה לו מחליף. יהיה מעניין לעקוב ולראות אולי רשת קרפור תצליח להביא את קוויק סוף סוף לרווח גולמי, עד אז לא עוברת.

קופיקס גרופ – שווי שוק 139 מ’. עוסקת בהפעלת רשת בתי קפה וסופרמרקטים.
2. קופיקס ברוסיה- נכון ל31.12.2022, הפעילות כוללת 230 סניפים והמצב הנוכחי ברוסיה עשוי להקשות על הפעילות.
3.התחום המעניין בחברה בעיניי הוא מרכולי רמי לוי בעיר- הכנסות המרכולים צמחו מ- 258,582 ל- 280,237 ב-2021. המכירות אמנם גדלו, איך מבחינת הרווח הנקי, רשת המרכולים עדיין בהפסד.

הפסדית מאוד, 280 סניפים ברוסיה שזה סיכון בפני עצמו,  הון עצמי נמוך מאוד (12 מ’) ועשויה להיזקק לגיוס הון.  לא עוברת.

קסטרו – שווי שוק 307 מ’. עוסקת בעיצוב,ייצור ושיווק מוצרי הלבשה,אביזרי אופנה ומשקפיים.. קסטרו מחזיקה במותגים מוכרים בשוק הישראלי:הודיס,קסטרו,קרולינה, טופ טן ,אורבניקה וקיקו מילאנו .

החדשות הטובות בדוח של קסטרו הן העליה בהכנסות ובערך שם זה נגמר. הרווח הגולמי ירד ב-3% על מכירות גבוהות יותר וברבעון 4 קסטרו עברה להפסד רבעוני ושנתי. מכירות חיסול אגרסיביות. נראה לי מסוכן מדיי. לא עוברת. 

ריטיילורס– שווי שוק 3,427 מ’.  עוסקת בתחום הקמעונאות עם זיכיונות להפעלת חנויות נייקי,פוט לוקר ומהשנה גם קונברס בנוסף רשת חנויות עצמאית בשם דרים ספורט.מפעילה במצטבר 106 חנויות בישראל , 10 חנויות בקנדה ו-30 חנויות באירופה

שיפור חד בתוצאות בשנת 2022, ובפרט ברבעון הרביעי עם רווח של 51 מ’ אך גם שנה שעברה רבעון 4 היה 44 מ’ כך שיש להסתכל במבט שנתי. מכפיל רווח סביב 30. השיפור בתוצאות מרשים ובתמחור סביר יותר הייתי שוקל אותה ברצינות אך במכפיל רווח כזה יקר מדיי . לא עוברת. 

רמי לוי – שווי שוק 2,868  מ’. מפעילה רשת מרכולים בחרבי הארץ ושולטת ב”קופיקס”. רמי לוי שיווק השקמה היא מזמן לא רק רשת סופרמרקטים אלא מגוון שלם של מוצרים ושירותים, החל מרמי לוי תקשורת דרך רשת פארם, חנויות קפה ואפילו טכנולוגיה חקלאית. הפיזור הרחב של הרשת עזר לה לשמור על יציבות מסויימת מבחינת הכנסות לצד שיפור משמעותי ברווח. 

ההכנסות עלו אך רואים שזה קשור במידה רבה לאינפלציה שכן הרווח הגולמי דרך במקום על מכירות גבוהות יותר. הרווח הנקי ירד ל-191 מ’

קמעונאות המזון לא נראה לי תחום טוב במיוחד להיות בו בסביבת אינפלציה גבוהה ולא מעט רשתות דיסקאונט שפותחות עוד ועוד סניפים. לא עוברת.

שופרסל – שווי שוק 4,587 מ’. עוסקת במכירה קמעונאית של מזון ומוצרי צריכה ברשתות “שופרסל” ובנדל”ן מניב.

רווח עגום של 2 מ’ בלבד בשנת 2022 וירידה בשיעור הרווח הגולמי. נראה לי ששופרסל ממוקמת דיי גרוע בסביבת אינפלציה גבוהה שלא ניתן בקלות לגלגל לצרכן כאשר במקביל יותר צרכנים יכתתו רגליהם לרשתות הזולות. לא עוברת.

ייצור מזון ומשקאות

אנג׳ל שלמה – שווי שוק 205 מ׳. בעלת מאפיות העוסקת באפיה ושיווק לחם ומוצרי מאפה. למרות שכולנו מכירים את המותג אנג׳ל, כנראה שעסקי הלחם לא קלים כי אנג׳ל מפסידים כסף בעקביות מעוררת הערכה (אם כי פחות מבשנים שעברו):

עליה בהכנסות אך ירידה ברווח הגולמי ומלבד רווח בגין מכירת הקרקע בירושלים אנג’ל הייתה מפסידה כ-25 מ’ ש”ח בשנת 2022 שזה שיא שלילי. הון עצמי של 250 מ’ ומזומן של 100 מ’. אמנם לאנג’ל יש נדל”ן איכותי ומאזן חזק אך הפעילות עצמה מעיבה. לא עוברת.

בכורי שדה – שווי שוק 309 מ’. עוסקת בשיווק והפצה של תוצרת חקלאית טרייה ובהפעלת רשת המרכולים “שוק העיר”. בכורי שדה היא חברת אחזקות שמחולקת לכמה קטגוריות-  שיווק והפצה של תוצרת חקלאית, הפעלת רשת סופרים ומימון חוץ בנקאי. היתרון בכלל הפעילויות הוא שקיימת סינרגיה ביניהן כאשר הספקית הבלעדית של תוצרת חקלאית לשוק העיר היא בכורי חקלאות ופעילות המימון החוץ בנקאי משמש את לקוחות הקבוצה וספקיה.

יש סינרגיה מצויינת בין חברות הקבוצה אך הרווח ירד מאוד השנה למרות עליה בהכנסות עקב שחיקה במרווחים ועליה בהוצאות המימון גם ריבית וגם הוצאות חכירה, כרגע לאור התוצאות ובסביבת אינפלציה גבוהה לא רואה פה משהו מעניין. לא עוברת. 

גן שמואל –  שווי שוק 183 מ’. עוסקת בייצור חומרי גלם לתעשיית המשקאות הקלים, ובייצור מיצים טבעיים ומוצרי עגבניות. אמנם החברה נסחרת מתחת להון העצמי שלה שעומד על 440 מ’ אומנם נסחרת מתחת להון אבל לא אך מנגד גן שמואל מפסידה אפילו תפעולית. 

אמנם זולה ביחס להון אך הריווחיות מידרדרת והעסק עשוי מאוד להיות מאתגר בסביבת אינפלציה. לא עוברת

ויליפוד אינטרנשיונל – שווי שוק 682 מ’. עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי מזון. מזומן נטו של 260 מ’ והון של 560 מ’. 

גם בויליפוד רואים את השפעת האינפלציה – כליה של 10% במכירות אך של 3% בגולמי בלבד ובכלל ירידה ברווח הנקי. עם רווח של 41 מ’ על שווי של 700 מ’ – לא עוברת.וילי פוד – שווי שוק של 372 מיליון. מחזיקה במניות ויליפוד אינטרנשיונל (ראה אחד למעלה) בשווי 410 מ’ ש”ח כנגד חוב נטו של 16 מ’ בחברות האם. כלומר וילי פוד אפילו נסחרת בפרמיה כאשר רוב חברות ההחזקה נסחרות בדיסקאונט משמעותי ל-NAV. לא עוברת

זנלכל – שווי שוק 259 מ׳. עוסקת בייצור ושיווק של שימורי פירות וירקות, כולל המותגים ״יכין״ ו״פרי זה״.

שיפור במכירות תודות להשקת מוצרים חדשים וסוף סוף גם ברווח. העליה גם עקבית במבט רבעוני. מעט גבולי בתמחור – למעקב. 

כרמל קורפ – שווי שוק 308 מ’. שולטת ב”יקבי כרמל” העוסקת ביצור ושיווק יין ומחזיקה 30% מ”יפאורה” העוסקת בייצור ושיווק משקאות קלים ומים מינרלים.

מסתמן שהמס על משקאות קלים שפגע בתוצאות יפאורה יבוטל.

אלה התוצאות של כרמל קורפ:

אלה התוצאות של יפאורה:

יפאורה שווה נאמר 800 מ’ במצב הנוכחי כך ש-30% ממנה שווים כ-240 מ’ אך כרמל עצמה הפסדית. ייתכן מאוד שביטול המס ישפר את התוצאות של יפאורה אך לא בטוח שזה יספיק. לא עוברת.

חממה סחר – שווי שוק 42 מ’. עוסקת בייבוא,מסחר ושיווק מוצרי מזון יבש כמו אורז, שומשום וכו’. נסחרת על ההון העצמי.

ירדה במכירות ועברה להפסד במחצית השניה של 2022. הרווח הגולמי נשחק כמעט לחלוטין. לא עוברת.

כרמית –שווי שוק 45 מ’. עוסקת בייצור ושיווק של ממתקים.אפילו בשנה שההכנסות של כרמית עלו בגלל הבעיות שהיו במפעלים של שטראוס היא הצליחה לסיים ברווחיות קרובה ל0 בגלל עלויות המימון שעלו מאוד.

אם כזה “ברבור לבן” לא עזר להם לעבור לרווח (אפילו זמנית) לא נראה ששווה השקעה.  לא עוברת.

 מהדרין – שווי שוק 368 מ’. החברה עוסקת בנטיעה,עיבוד,אריזה ושיווק של מטעים ופרי הדר, נכסים מניבים ומתן שירותי אחסנה בקירור. מעל 95% מההכנסות מגיע מחקלאות שתוצאותיו תנודתיות מאוד (תנו מבט בתקנה 10א בשביל להבין), וכך גם הרווח של מהדרין.
כהמשך של ה3 שנים האחרונות, ההכנסות לא רק שלא צומחות אלא גם נמצאות במגמת ירידה במיוחד בתחום העיקרי של החברה -החקלאות. בנוסף לכך, כאשר אפילו הרווח הגולמי שלילי קשה לסיים את השנה עם רווח נקי.

ואכן החברה סיימה עם הפסד של 86 מיל’ ש”ח. אמנם נסחרת הרבה מעל ההון עצמי וגם יש כמות מזומנים בשווי שליש מהשווי שוק, אבל בתחום תנודתי כמו תחום החקלאות בו בקלות אפשר להגיע למצב של הפסד גולמי (כפי שראינו ב-22′) אני פחות מעוניין להיות. לא עוברת. 

נטו מלינדה – שווי שוק 1,443 מ’. עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי מזון, ביצור מוצרי דגים וייבוא שימורים ולאחרונה באמצעות רכישה גם במוצרי פלסטיק ואלומיניום. לאחר שההכנסות עמדו במקום כמה שנים, מ- 2018 החברה עברה למצב של צמיחה אחרי תקופה ארוכה של עמידה במקום אבל השורה התחתונה של החברה לא נהנת מזה בגלל שחיקה ברווח הגולמי  אשר ברבעון הרביעי כבר ירד מתחת ל10% ובנוסף חצי מפעילות הקבוצה זה ייבוא החלשות השקל מתחילת שנה בוודאי לא תעשה טוב לחברה, הרבה תחומי קמעונאות נהנו מאוד בתקופת הקורונה ועכשיו נפגעים נכון לעכשיו במכפיל 14 על רווחי 2022 וסביר להניח שלא נראה שיפור במרווח הגולמי כרגע לא רואה פה משהו מעניין במחיר הזה

לא מספיק זולה ולא מספיק צומחת. לא עוברת.

 טופ גאם – שווי שוק 660 מ’. עוסקת בפיתוח ומכירת תוספי תזונה וממתקים, ובפרט ממתקים שהם תוספי תזונה – כלומר סוכריות גומי ללא סוכר שלמעשה מחליפות תוספי ויטמינים.

עליה של 30% בהכנסות ושל 130% ברווח בשנת 2022 אך מכפיל רווח 43 על שנת 2022. חברה מעניינת ועם פוטנציאל אך יקרה מדיי למעבר הזה. לא עוברת. 

טיירה נכסים– שווי שוק 60 מ’. החברה מכרה את פעילות הליבה שלה ולמעשה נשארה סוג של שלד בורסאי עם נכסים ששווים לא מעט כסף.
לטיירה יש נכס נדל”ן בגליל וקרקעות בפרדס חנה ובינימינה, הקרקעות רשומות בספרים בגרושים בשווי היסטורי אך מצורפת הערכת שווי הוגן שנותנת לקרקעות והנדלן שווי מצטבר של 22.5 מיליון דולר.
הבעיה היא שבמימוש ייאלצו לשלם מס של 23% על הרווח ומכיוון שהקרקע בבינימינה היא קרקע חקלאית יאלצו לשלם מס שבח של 10.5 מיליון ש”ח בהנחה והשווי ההוגן שמוצג בדוחות הוא באמת שווי שאפשר למכור לפיו.

בנוסף יש לחברה 7.5 מיליון דולר במזומן והחברה מחזיקה ב27% מחברה שפועלת בטורקיה בתחום מוצרי ביצים. חלק החברה ברווחי חברה כלולה 1.2 מיליון דולר אבל רק 261 אלף ומינוס 146 אלף ב2021 ו2020 בהתאמה. נניח מכפיל 5 על הרווח השנה שווי של כ20 מיליון ש”ח

יש לנו סה”כ שווי נכסים על הנייר של 125 מיליון ש”ח ללא חוב כמעט אבל בשווי מימוש זה כנראה קרוב יותר ל90 מיליון. על שווי של 50 מיליון ש”ח זה דיסקאונט יפה על הנכסים, השאלה שנשאלת היא מאיפה תבוא הצפת ערך.
כרגע אין דיבידנד, בייבק, רכישות בעלי עניין וכו’ ואין רקורד של רכישות מוצלחות שאפשר להתבסס עליו. ולכן למרות שטיירה זולה חשבונאית זה לא מספיק לצורך המעבר. לא עוברת.

שטראוס – שווי שוק 9,147  מ’. עוסקת ביצור ושווק מוצרי מזון:קפה,ממתקים,שוקולד,חטיפים, מוצרי מאפה,מוצרי חלב וסלטים מוכנים. ב-2022 שטראוס עברה את תקרית הריקול במפעל הממתקים שהשביתה את מפעל הממתקים שלה למשך חלק מהותי מהשנה, אך עם הזמן ועם הוצאות פרסום גבוהות שטראוס הצליחה לחזור לנתח השוק של ערב הריקול:

ירידה חדה ברווח בשנת 2022, בין השאר בגלל אירוע הריקול. האם אנו רואים לכל הפחות שיפור מרבעון לרבעון? לא ממש:

ברבעון הרביעי שטראוס אפילו עברה להפסד. נראית לי יקרה ביחס לתוצאות. לא עוברת.

תורפז – שווי שוק 1,347 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק תמציות טעם וריח לתעשיות הקוסמטיקה והמזון וכן חומרי גלם לתעשית הפארמה. 

עלייה של 40% במכירות ושל 66% ברווח הנקי אבל שימו לב ל”הכנסות אחרות” שבנטרולן אנו נשארים כמעט ללא שיפור ברווח בשל עליה חדה בהוצאות הנהלה ומכירה. אם מתחשבים בשערי מטבע הרווח יורד בעוד כ-90%, לדעתי יש מקום להתחשב בשערי מטבע לפחות חלקית כי תורפז מוכרת בכל העולם. אפילו אם מנטרלים רק את ההכנסות האחרות מגיעים לתמחור גבוה מאוד – סביב 30. בהתחשב בכך שהצמיחה בהכנסות לא עוזרת בשלב זה לרווח – לא עוברת. 

מלונאות תעופה ותיירות

איסתא – שווי שוק 1,289 מ׳. עוסקת בניהול סוכנות נסיעות קמעונאיות וסיטונאית, הפעלת בתי מלון בארץ ובחו״ל, חבילות נופש ונדל״ן מניב.

שיפור חד בתוצאות ב-2022 אך חלקו הגדול מגיע מהתאמת שווי הון של נדל”ן להשקעה. בלעדי ההתאמה הרווח הנקי היה סביב 94 מ’ שזה עדיין יפה. 

אני חושב ש-2022 נהנתה מ”שחרור קפיץ” של לאחר הקורונה ומלקוחות שמוכנים לשלם כמעט כל מחיר על חופשה. אני לא יודע אם לצפות להמשך שיפור או לחזרה לאחור והתמחור הנוכחי לא יקר ולא זול.. לא עוברת.

אוברסיז קומרס– שווי שוק 274 מ׳. החברה עוסקת במתן שירותים לוגיסטיים ע”י מסופי מכולות ומטענים, מחסני ערובה ומחסנים לוגיסטיים. 

סביב מכפיל 10 על השנה הנוכחית צמיחה ממש חלשה ותנודתיות גדולה בין הרבעונים לא מספיק מעניין. לא עוברת

אוריין ש.מ. –  שווי שוק 418 מ’. החברה עוסקת בשילוח בינלאומי ושירותים לוגיסטיים. 

עלייה יפה בהכנסות בשנת 2022 ומעבר מהפסד לרווח של 11.5 מ’ דולר אלא שהרווח מגיע כולו מהפרשי שער שהוכרו ברבעון השני ושני הרבעונים האחרונים של השנה היו הפסדיים. לא עוברת.  

אי.טי.ג’י.איי– שווי שוק 378 מ’. עוסקת בתחום היבוא והיצוא (אווירי,וימי), עמילות מכס וביטוח מטענים, בתחום הבלדרות (שילוח מתחת ל50 ק”ג) וכן מימון חוץ בנקאי לתחום הייבוא והייצוא.

החברה מתמחה באיחוד מטענים (החברה מזמינה ייבוא מכולות ריקות ולפי בקשות של לקוחות ממלא אותם ככה שייבואן קטן יכול להשתמש בשירות שלה גם אם הוא לא ממלא מכולה לבד)

הון עצמי 236 מ’, גידול ברווח הנקי מ-28 מ’ ל-33 מ’ תודות לשיפור במגזר הלוגיסטיקה ומגזר האשראי החוץ בנקאי. 

בחלוקה לפי רבעונים ניתן לראות האטה משמעותית ברבעון הרביעי בשל ירידת תעריפי השילוח הימי, אשר ירדו מאז עוד יותר. בסך הכל לא רע ודיי זולה אבל רוב הפעילות בתחום השילוח ואיני בטוח שאני יודע לחזות אותו.  לא עוברת.

אל-על – שווי שוק 757 מ׳. חברת תעופה העוסקת בהטסת נוסעים ומטען בטיסות סדירות ושכר. שיפור משמעותי מאוד בתוצאות בשנת 2022:

שימו לב שהרווח בשנתי נובע כולו מהטבת מס, אך ברבעון 4 כבר ראינו ניצנים של רווח אמיתי. מנגד החוב של אל-על גבוה מאוד – כ-1.1 מיליארד דולר – ותחום התעופה הוא מסוכן למשקיעים כבר שנים רבות וגם בלי קורונה. לא עוברת.

גולד בונד – שווי שוק 513 מ׳. עוסקת בהפעלת מסוף מטענים ומחסנים חופשיים באשדוד, ומחזיקה בכ-20% ממספנות ישראל (שווי שוק 376 מ’).

הון עצמי 842 מ’. דוח סולו:

שיפור משמעותי בתוצאות גולד בונד כחברה נפרדת ב-2022 (שימו לב לרווח חד פעמי מהנפקה ב-2020). לא יקר ולא זול. לא עוברת. 

גלובל כנפיים ליסינג – שווי שוק 89 מ׳. עוסקת ברכישה, החכרה ומכירת מטוסי נוסעים ומטען. בנוסף מחזיקה 49% מחברת התעופה הקפריסאית TUS.

למרות שבמבט ראשוני נראה שהחברה היא חברה בתחום התעופה (ואף השם רומז לכך), אם מפשטים את המודל שלה היא פשוט נדלן מניב – פשוט עם מטוסים. אם נקח לנו לדוגמא החכרת מטוסי ה-A220 נראה שהחברה מחכירה לפי שווי 8.25% תשואה על שווי הנכס בספרים. כשאנחנו בוחנים כזו חברה אנחנו צריכים לזכור שלושה דברים עיקריים: 1. המרווחים אולי היו מספיקים בעידן של ריבית 0, אבל כיום המודל הזה פשוט הפסדי. 2. שווי הנכסים יורד ככל שעובר הזמן מכיוון שהפחת על מטוסים הוא מאוד משמעותי (מקובל בתחום פיצוי פחת בתום תקופת החכירה אבל הוא לא מהותי לעומת ירידת הערך האמיתית של הנכס). 3. הלקוחות שלוקחים את האשראי הן חברות תעופה, תחום שלא ניחן ברווחיות או יציבות יתרה. לכן אנחנו יכולים לראות שהמודל לא רווחי ואפילו מסוכן.
מצד שני, בשקט בשקט ובלי הכרזות מפוצצות נראה שגלובל מקפלת אט אט את פעילות החכרת המטוסים שלה. מתוך 8 מטוסים שהיו לה בתחילת 2022 2 כבר נמכרו, עוד 3 בשלבים כאלה ואחרים (הסייקלים ארוכים בתחום הזה) וכל המטוסים בשלבי החכרה שונים כדי להפוך את נכס הבסיס לאטרקטיבי יותר למכירה.

למרות שווי השוק הצנוע, ההון עצמי של גלובל עומד על 54 מ’ דולר (כ-190 מ’ ש”ח) ונכון לסוף 2022, ירידה של 3 מ’ דולר מ-2021 ושל 33 מ’ דולר מסוף 2020. 

השנה בגלל שהמטוסים כבר מוחכרים אני לא מצפה להפסדים דרמטיים מאוד, אבל מה שבעצם קורה הוא שאנחנו נכנסים למעין מרוץ נגד הזמן- האם החברה תצליח לממש את הנכסים בשנה/שנתיים הקרובות כדי להשאיר אפסייד משמעותי למחזיקים. על פניו נראה שההון העצמי משקף, וגם עם דיסקאונט קטן על הנכסים עדיין יש תשואה גבוהה. אני חושב שהסיכון/סיכוי בחברה מאוד מעניין נכון להיום אך אני מעדיף (בעיקר בשביל הגנת הדאונסייד) להשקיע את הכסף בכנפיים אחזקות. בעיקר בשל האלטרנטיבה להשקיע דרך כנפיים – לא עוברת.

דן מלונות – שווי שוק 2,584 מ’. דן מנהלת ומפעילה רשת בתי מלון ברחבי הארץ. בנוסף  שותפה במרכז קולינרי בתל אביב ומפעילה 5 טרקליני אח”מ בנתב”ג. 

שיפור ניכר בתוצאות ב-2022 ועדיין – מכפיל רווח 26 ומכפיל הון 2.5. יקרה אלא אם תמשיך בצמיחה הגבוהה שהציגה ב-2022 אך איני משוכנע שהצמיחה של פוסט הקורונה תחזור על עצמה. לא עוברת.

ישראייר – שווי שוק 260 מ’. עוסקת בארגון,שיווק והפעלת טיסות וחבילות נופש. “חברת תיירות שיש לה מטוסים”.

שיפור דרמטי בתוצאות ב-2022. במבט רבעוני נראה שכל הרווח הגיע למעשה ברבעון 3 שזה הגיוני בחברת תיירות. שיפור חד בתוצאות, נסחרת בזול בהשוואה לרווח ב-2022 ולצפי שנת 2023. חברה מעניינת.

ישרוטל – שווי שוק 4,616 מ’. מנהלת ומפעילה רשת בתי מלון ברחבי הארץ. ישרוטל נסחרת במכפיל הון של 2.1 על ההון, במדד זה ישרוטל זולה בהרבה משנה שעברה ומהמתחרות (דן נסחרת במכפיל 2.9 ופתאל נסחרת במכפיל 3 על ההון). מבחינת מהסתכלות על הנתונים הכספיים נראה כי בשנת 2022 ישרוטל ממשיכה להציג רווחי שיא, ונסחרת במכפיל 18 על הרווח הנקי השנתי, לא יקר ביחס למתחרות אבל גם לא זול. 

ישרוטל מנהלת כ-23 בתי מלון מתוכם 8 באילת (אשר אחראיות לכ-50% מההכנסות) ובמהלך 22 אף החלה לבדוק לבחון כניסה לשוק הבינלאומי עם מלוון ברומא. ישרוטל עקפה אמנם את מספרי 2019 ועומדת על תוצאות שיא, השאלה היא עד כמה היא תוכל עוד לצמוח, במיוחד כשהלחץ לחופשות בכל מחיר מאז הקורונה ילך וידעך וכשהתחזיות למיתון רק עולות. לא עוברת

ממן -מסופי מטען ונטול – שווי שוק 466 מ’. מפעילה את מסוף המטענים בנמל תעופה בן-גוריון, ונותנת שירותי קרקע ולוגיסטיקה בשדות תעופה. לאחר שיפור ב-2021 תוצאה דיי דומה בשנת 2022.

רווח נקי של 50 מ’ בשנת 2022, כולל 6 מ’ משערוכי נדל”ן. מכפיל רווח סביב 9. אני לא בטוח שאני יודע לחזות צמיחה כאן קדימה. לא עוברת. 

פרידנזון –שווי שוק 94 מ’. עוסקת בתחומי ההובלה,לוגיסטיקה ושילוח בינ”ל, ומהווה One Stop Shop עבור לקוחותיה בכל הקשור להובלה ולוגיסטיקה.

פרידנזון פועלת בתחומים תחרותיים ובקושי רווחיים, תקופות אינפלציוניות גוררות התייקרות בעלויות של חברות כמו פרידנזון ושוחקות את השוליים השנה זה התממש במגזר ההובלה וזה יכול לקרות בכל המגזרים בחברה שעובדת על מרווחים כאלה, החברה השכילה לסגור את הפעילות השיתופית שהיית לא רווחית  מגזר הלוגיסטיקה ביחד עם גנריישן יעבור פיתוח בשנים הקרובות מה שיכול להביא לאפסייד נחמד ביחד עם המשך התפתחת בתחום הסוכן אוניה, נסחרת במפכיל 10 על רווחי 2022 אומנם בנקודה שהיא נמצאת יש אפשרות לשיפור בתוצאות ההובלה והלוגיסטיקה בשביל להצדיק השקעה אך בתקופה של ספק מיתון והאטה ואינפלציה עם ריביות שעולות ייתכן מאוד שהתוצאות ייפגעו עוד יותר עד כדי הפסד. לא עוברת. 

 פתאל החזקות – שווי שוק 4,987 מ’. עוסקת בהחזקה,ניהול,תפעול ושכירות בתי מלון בישראל ובאירופה, ושולטת ב”פתאל אירופה”.פתאל היא רשת המלונות הגדולה בישראל.

הון עצמי 2,480 מ’. שיפור משמעותי בתוצאות ב-2022 אך פתאל נותרה הפסדית. אני לא בטוח שאני יודע לחזות שהצמיחה תימשך כך קדימה ובמחיר לא זול בהשוואה להון-  לא עוברת.

קווינקו – שווי שוק 102 מ’. מפעילה בתי מלון וקזינו ביוון ובקמבודיה.

עברה מהפסד של 1.8 מ’ במחצית הראשונה לרווח של 5.2 מ’ במחצית השניה (לפני התאמות תרגום) וזינוק בהכנסות. עם צמיחה כזו ובמכפיל של פחות מ-10 – חברה מעניינת.

קשרי תעופה –שווי שוק 109 מ’. עוסקת בהפעלת טיסות שכר יוצאות ונכנסות,ובשיווק חבילות תיור ושירותי תיירות.

שיפור דרמטי בתוצאות ב-2022 בה נדמה שכולם בחו”ל. האם השיפור יישמר ואך ילך וישתפר? אני חושב שיש לכך סיכוי טוב והמעבר לרווח ברבעון 4 מעודד מאוד שאכן זה הכיוון. במכפיל רווח 4.1 – חברה מעניינת.

שותפויות מו”פ

הקדמה:

שותפויות מו”פ הן מכשיר השקע חדש יחסית- בן שנתיים בלבד- שהושק במטרה לאפשר למשקיעים מהציבור להנות מהשקעה בחברות סטארט-אפ פרטיות במודל שותפות מוגבלת הדומה להון-סיכון.  

אמנם כל שותפות מו”פ מתמקדת בתחום מעט שונה, יש בין השותפויות מספיק במשותף אחת עם השניה ומספיק שוני מסוגי חברות אחרים כדי שהמתודולוגיה לבחון אותם תצדיק הגדרה נפרדת. מי שבוחן שותפות מו”פ ספציפית בפעם הראשונה עשוי לחשוב שהוא מצא מציאה מטורפת שכן רובן נסחרות עמוק מתחת לשווי הנכסים שלהן – אך כפי שנראה זה לא כל כך פשוט ההיסחרות של שותפויות מו”פ בדיסקאונט גדול הוא כמעט בלתי נמנע. 

המאפיין החשוב הראשון של שותפויות מו”פ הוא שהן מאוגדות כשותפות מוגבלת ולא כחברה בע”מ. חברה בע”מ היא מעין דמוקרטיה שכל מניה ברשות בעל מניות מייצגת קול אחד שווה. בשותפות מוגבלת לעומת זאת ישנם בעלי יחידות השתתפות שהם שותפים מוגבלים, ושותף כללי/שותף מנהל שזו חברה בע”מ שלמעשה מנהלת את השותפות. בשותפות מוגבלת למנהלים יש כוח כמעט כמעט מוחלט בעוד מנהלים בחברות ציבוריות רגילות הם בדרך כלל שכירים שרוצים לרצות את בעלי המניות. 

גם הדירקטוריון שבדרך כלל תפקידו לייצג את האינטרסים של בעלי המניות ולהגן עליהם הוא, בשותפות מוגבלת, דירקטוריון של השותף הכללי ולא של השותפות עצמה, וניתן לומר שתפקידו הוא לשמור על בעלי המניות של השותף הכללי ולא של השותפות.  

אבל איפה הבעיה כאן בעצם? הרי בסופו של דבר גם השותף הכללי וגם השותפים המוגבלים רוצים להשקיע באופן מוצלח ולעשות תשואה גבוהה. אלא שלעשות תשואה גבוהה זה קשה והבעיות מתעוררות בהחלטות אחרות בהם יש פערי אינטרסים בין השותפים המוגבלים לבין השותף הכללי.

האינטרס של השותפים המוגבלים הוא שהשותפות תיקח את כספם, תעשה השקעות מוצלחות ותחזיר להם את כספם בתוספת תשואה. האינטרס של השותף הכללי הוא לנהל כמה שיותר כסף ולקבל כמה שיותר דמי ניהול ודמי הצלחה. והיכולת של השותף הכללי להנפיק יחידות השתתפות ולשלוט בחלוקת דיבידנד מוביל לבעיה צפויה. 

כללי המשחק

נניח שיש לנו שותפות מו”פ שמגייסת 25 מ’ ש”ח. על פי ההסכם השותף הכללי מקבל דמי ניהול של 0.2% מהנכסים המנוהלים לחודש (שימו לב- מהנכסים המנוהלים ולא משווי השוק), אך לא פחות ממיליון ש”ח לשנה. זה סגנון דמי הניהול במרבית השותפויות. 

השותפות, ולא השותף הכללי, אחראים לתשלום כל ההוצאות בקשר לעסקי השותפות – מנהלים, עורכי דין, עלות דירקטוריון (למרות שהוא של השותף הכללי), ביטוחים, שכר דירה ועוד.

בנוסף, מקבל השותף הכללי דמי יוזמה/דמי הצלחה- בדרך כלל דמי ההצלחה הם 20% פלוס מע”מ כאשר מעל רף מסוים (נאמר 100% תשואה על השקעה מסוימת) דמי ההצלחה עולים ל-30% פלוס מע”מ. שימו לב שבחלק גדול מהמקרים לצורכי דמי הצלחה כל השקעה נחשבת בנפרד. כלומר, אם שותפות גייסה 100 מיליון, השקיעה 10 מ’ ב-9 השקעות שנמחקו אבל השקעה אחת שעלתה פי חמישה- השותף המנהל יקבל דמי הצלחה של 30% פלוס מע”מ על ההשקעה המוצלחת שזה בערך 14 מ’ ש”ח פלוס דמי הניהול שהם קיבלו בדרך. כלומר השותפים המוגבלים הפסידו 65% מערך ההשקעה שלהם ועוד שילמו על זה “דמי הצלחה”.כאשר השוק נהיה קצת יותר ער לבעיה הזו החלו שותפויות להתייחס לזה גם כן במסגרת ההסכם. למשל, ביוניק-טק קיים סעיף לפיו לפני שהשותף הכללי יהיה זכאי לדמי הצלחה יש לקזז מכל השקעה מוצלחת, ואני מצטט: “את הסכום המצרפי המצטבר של הפסדים שנבעו לשותפות בגין השקעות השותפות בתאגידים שפורקו או שההחזקה בהם מומשה בתקופות קודמות”. נשמע הוגן, לא? מה לדעתכם הבעיה עם הסעיף הזה? 

לדעתי הבעיה הברורה היא שערך השקעה יכול לרדת לטימיון בלי שהתאגיד יפורק, וההחלטה אם לממש בהפסד היא החלטה של השותף הכללי. כלומר – כל עוד השותף הכללי לא מכיר בהפסדים הוא יוכל להמשיך לקבל דמי הצלחה. הבעיה כאן היא לא הניסוח הספציפי של הסעיף אלא עצם ניגודי האינטרסים. לשותף הכללי אין פחד מהשותפים המוגבלים. הוא לא מפחד שלא יאשרו לו עסקאות, שיפטרו אותו או שלא יאשרו לו שכר. זה גם לא רלוונטי עבורו בכמה המניה של השותפות (או-יחידת ההשתתפות) נסחרת בבורסה שכן דמי ההצלחה נמדדים לפי סכום מנוהל. 

 נראה שבשותפויות מו”פ אין מנגנונים טובים אלא רק מנגנונים גרועים יותר וגרועים פחות – ממליץ על הכתבה של אורי טל-טנא בנושא.

גם כאשר לשותף הכללי או לבעלי השליטה בשותף הכללי יש החזקה גם בשותפות המוגבלת – המצב אמנם טוב יותר אבל כל עוד בעל השליטה לא מחזיק בשותפות המוגבלת כולה יש לו אינטרס אישי לפעול באופן שיפגע בשאר השותפים. 

האינטרס של השותף הכללי 

בהתאם לכללים שתיארנו ניתן להבין את האינטרס של השותף הכללי – השותף הכללי רוצה שיהיו במאזן של השותפות כמה שיותר נכסים. הנכסים האלה גם מגדילים לו את דמי הניהול, את ה’הוצאות’ שהוא יכול להוציא על משרד, רכב וכו’ בלי שזה יבלוט יותר מדיי ביחס לשווי הנכסים. היקף נכסים גם מאפשר למנהלים למלא כמה שיותר “כרטיסי לוטו” – כי השותף הכללי זכאי ל-30% (פלוס מע”מ) מכל שקל בו הכרטיס זוכה אבל לא שותף לכרטיסים המפסידים. השותף הכללי גם ממש, ממש לא רוצה לעשות את מה שהשותפים הכי רוצים שהוא יעשה – לחלק דיבידנד. 

נחזור לדוגמה קודם – שותפות שגייסה 25 מ’ ש”ח, דמי ניהול 1 מ’ בשנה או 0.2% לחודש, הגבוה מביניהם, עם דמי הצלחה של 20% פלוס מע”מ או 30% פלוס מע”מ על כל השקעה שעשתה מעל 100% בניכוי השקעות שנסגרו או נמכרו בהפסד (הדוגמה הזו מבוססת במידה מסוימת על שותפות מסוימת – יוניק-טק אבל זו לא דוגמה חריגה מהמקובל).

השותפות השקיעה 20 מ’ ש”ח בחברות מוצלחות יותר או פחות ונותרה עם 5 מ’ במזומן. למה נשאר מזומן? מכיוון שהשותפות צריכה לשלם 1 מ’ שנתי לשותף הכללי כדמי ניהול בנוסף להוצאות שכירות, יועצים כאלה ואחרים בקשר לעסקאות ועוד. ביוניק-טק למשל ההוצאות האלה הגיעו ל-3.3 מ’ בשנה הראשונה.

בינתיים – בשוק ההון – מי שהשתתף בהנפקה התחיל להבין את הבעיה. עם הזמן ההוצאות של השותף הכללי ימחקו את הערך של ההשקעות אבל בוא נניח שפה ושם ‘משקיעי ערך’ תמימים פוגשים את השותפות, רואים שהיא נסחרת בדיסקאונט – שווי שוק -10 מ’ עם נכסים של 21 מ’ – ומחליטים לקנות. 

עכשיו גם אם השותף הכללי הוא מלאך שדואג לשותפים בקצב הנוכחי לא יהיה לו כסף אפילו לשלם דמי ניהול או לעשות השקעות. כמו כן, מיליון שקל בשנה זה ממש לא מספיק למנהלים כל כך מוכשרים. בשלב זה לשותף הכללי יש למעשה רק אפשרות אחת- להודיע על גיוס הון ומכיוון שהשותפות נסחרת ב-10 מ’ גיוס ההון חייב להיות אגרסיבי וכנראה נראה דיסקאונט נוסף פלוס אופציות. מנקודת המבט של השותפים הקיימים הגיוס הזה למעשה מבטל את כל הדיסקאונט שהיה על הנכסים. אם קודם היו לנו נכסים של 20 מ’ על שווי שוק של 10 מ’ ובפירוק של החברה כל בעל מניות היה מקבל כפול מערך המניה, אז לאחר ההנפקה בעלי המניות מחזיקים במניות בשווי שוק של 20 מ’ עם נכסים בשווי 30 מ’ יחד עם דילול עתידי מאופציות למקרה שההשקעות של השותפות אכן יצליחו. מנקודת המבט של השותף הכללי, לעומת זאת, אין שום מינוסים. לא רק שהיקף הנכסים גדל ב-10 מ’ – האופציות מייצגות אפשרות להזרמת כסף נוסף בעתיד. לכן תמיד בבחינת שותפויות שימו לב לאופציות – לפעמים ההיקפים פשוט לא נתפשים. 

לאחר הגיוס סביר שערך המניה של השותפות ירד ושוב יהיה דיסקאונט גדול – נאמר 12 מ’ על נכסים בשווי 30 מ’, ושוב ‘משקיעי ערך’ תמימים יימשכו לדיסקאונט כמו פרפרים לאש. מכיוון שאין לשותפות שום אינטרס אי פעם להוציא כסף החוצה הדיסקאונט הוא כמעט חסר משמעות, וכל מי שנכנס בגיוס בדיסקאונט ומרגיש שעשה עסקה טובה הוא בסך הכל הפראייר של הגיוס הבא.

האם לשותפויות מו”פ בכלל יש סיכוי?

נוכח הראיה השלילית שהצגתי עד כה שאלה תאורטית מעניינת היא האם בכלל תיתכן שותפות מו”פ מוצלחת? או לפחות – מה נדרשת שותפות לעשות כדי לעמוד בכך. אז כדי ששותפות כזו תצליח קודם כל היא צריכה להיות מספיק גדולה כדי שדמי הניהול וההוצאות לא יהיו משקולת של מעל 10% בשנה כמו בשותפויות רבות. אם נשים דיסקאונט של X10 על ההוצאות של שותפות כזו נגיע למסקנה שהיא לא שווה דבר – וזו מסקנה שאינה רחוקה מהאמת.

שנית, השותפות חייבת לייצר ערך אמיתי. כלומר לעשות השקעות שמשקיע רגיל לא יכול לעשות באופן שיוצר ערך מוסף לשותפים. 

שלישית, והכי מורכב – השוק חייב להאמין בהנהלה מספיק כדי שהיא תיסחר קרוב לשווי הנכסים שלה. זו למעשה נבואה שמגשימה את עצמה – אם השוק מוכן לשלם על השותפות קרוב לשווי הנכסי שלה אז החשש מגיוס הון נוסף הופך להיות פחות נורא אך אם השוק מסיבה כלשהי נותן לשותפות דיסקאונט – זה מצב שכמעט בלתי אפשרי לצאת ממנו. השותפים שמושקעים בשותפות חייבים להאמין שהם יראו את הכסף שהשקיעו ומעבר לכך חזרה בדיבידנדים למרות שזה מנוגד לאינטרס של השותף הכללי. כדי להגשים את הנקודה הזו השותפות תהיה חייבת באופן חוזי ליישר את האינטרס שלה עם האינטרס של שאר השותפים – בתור התחלה לקבל דמי הצלחה רק על יצירת ערך אמיתית, לאחר הפסדים. אולי אפילו רק לאחר חלוקת דיבידנד. לקבל דמי ניהול שלא יהיו יותר מ-1% מהנכסים בשנה ועוד אמצעים שיקרבו את האינטרסים, אך לא בטוח שזה יהיה מספיק. 

איזון עדין

האופטימיים לגבי תחום השותפויות נוטים לומר ששותפויות מו”פ הן מוצר חדש שהשוק לא מספיק ‘מבין’ ומצביעים על כך שהן נסחרות מתחת לנכסים כהוכחה לכך. אחרים חושבים שנדרשות התאמות מסוימות כדי שהשותפויות יתאימו יותר. אני חושב אחרת – לדעתי יש בעיה מהותית במבנה ההשקעה, האינטרסים וההגנה על המשקיעים.

חברות ציבוריות במתכונתן הקיימת הן תוצר של מאות שנים של איזון עדין בין כוחות – בין בעלי המניות, בעלי האג”ח, הדירקטוריון, המנהלים ובעל השליטה. זה איזון שמעוגן בחקיקה, תיקוני חקיקה ואינספור פסקי דין בעולם ובישראל. אסור להמעיט בכוח של הסעיפים והדיוקים האלה- תיקון 16 לחוק החברות לדוגמה למעשה העלים את התופעה של עסקאות בעלי עניין ובכך גם את “פרמיית השליטה” בגובה עשרות אחוזים שהיה נהוג לשלם עד 2012. 

 שותפויות מו”פ הן מעין ניסוי ליצירת איזון חדש והניסוי הזה למעשה נועד לכישלון, לפחות בשנותיו הראשונות. האינטרסים של המנהלים מתנגשים באינטרסים של המשקיעים והחוק לא מספיק מפותח כדי להתמודד עם כך וגם דיסקאונט משמעותי על שווי הנכסים ממש לא בטוח שיגן על משקיעי ערך תמימים כמו שהשקעה בחברות ברוסיה בדיסקאונט לא תגן עליכם -החוק פשוט לא מספיק מפותח לכך. גם אם יהיו פה ושם שותפויות שיצליחו – עדיף לעלות על ספינה בה לך ולקפטיין יש אינטרס דומה. 

אימד אינפיניטי מדיקל – שווי שוק 5.1 מ’. שותפות מו”פ המשקיעה בחברות העוסקות בבריאות דיגיטלית. הון עצמי 9.9 מ’ דולר והוצאות 0.8 מ’ דולר בשנה.  

מסוכן מדיי ואיני בטוח שאפשר להאמין לשערוך ההשקעות הנוכחי. לא עוברת.

איי ארגנטו – שווי שוק 8.9 מ’ – מטרת השותפות המוגבלת הינה לפעול בתחום המחקר והפיתוח באמצעות השקעה והחזקה בחברות העוסקות במחקר ו/או פיתוח בתחומים בתחומים הבאים: IOT-אינטרנט של הדברים, עיר חכמה,אגירת אנרגיה חשמלית,סביבת העבודה העתידית וחקלאות. 

הון עצמי 46 מ’, הוצאות הנהלה וכלליות ודמי ניהול 2.6 מ’. מצדיק דיסקאונט של כ-26 מ’, אפילו בלי להתחשב בדמי ההצלחה.
בצד ההוצאות הנהלה וכלליות באיזור המיליון שקל בשנה מה שמצדיק דיסקאונט שלכ-10 מיליון ש”ח בנוסף לדמי ההצלחה/יוזמה של 20% .

אני לא מאוד אוהב את תיק ההשקעות של איי ארגנטו ספציפית ואת מודל השותפויות באופן כללי. יש להודות שהדיסקאונט כאן מכובד אפילו יחסית לשותפויות אחרות אך לא עוברת. 

אלמדה ונצ’רס – שווי שוק 21 מ’. משקיעה בחברות העוסקות בבריאות דיגיטלית ומיכשור רפואי. 

שווי נכסים ומזומן 75 מ’ ש”ח – 10 חברות פורטפוליו. מצגת עם פירוט על ההחזקות. הוצאות הנהלה וכלליות ודמי ניהול של כ-5.5 מ’ ש”ח בשנה מה שבעיניי מצדיק דיסקאונט משמעותי. תחום. לא זולה, מסוכנת. לא עוברת.

ביג טק 50 – שווי שוק 25 מ’. שותפות מוגבלת שמשקיעה בחברות ענק טכנולוגיות פרטיות בשוק השניוני. 

הון עצמי 25 מ’ דולר. הפסד מירידת ערך השקעות 7.1 מ’ דולר ודמי ניהול והנהלה וכלליות 1.3 מ’ דולר בשנה. 

זול בהשוואה למאזן כמעט כמו כל שותפות מו”פ. אישרה תוכנית בייבק לאחרונה שזה דווקא מעניין ולא גייסה הון מאז 2021. התנהלות יפה של ההנהלה, הבעיה היא שמבדיקות שעשיתי אני לא מאוד אוהב את חברות הפורטפוליו. יש כשל מסוים ברכישת מניות בשוק השניוני שכן אם החברה טובה למשקיעים הקיימים יותר קל לאסוף מניות כאלה. ההתנהלות נראית לי יפה אך לא עוברת.

ביו מיט – שווי שוק 152 מ’.  משקיעה בחברות העוסקת במו”פ בתחום הפוד-טק. מבחינת ביצועי המניה נחשבת לשותפות המוצלחת היחידה מבין השותפויות שהונפקו אך היא נראית  לי מאוד יקרה לשותפות מו”פ עם הון עצמי של 42 מ’ ש”ח בזמן שכל השאר נסחרות עמוק מתחת להון., לא מצאתי נתון שמצדיק זאת. לא עוברת.  

הייב 2040 יהש – שווי שוק 3.4 מ׳. משקיעה בחברות מחקר ופיתוח בתחומי הטכנולוגיה. 

החברה השקיעה עד כה ב-3 חברות:

• ויסייט פתרונות בע״מ (Viisights Solutions LTD) – עוסקת בתחום ערים חכמות. מזהה התהגויות חשודות ע״י AI ממצלמות אבטחה.
• נאנולוק סיקוריטי (Nanolock Security Inc) – עוסקת בתחום אבטחת סייבר ל IOT.
• איי אקס דאן בע״מ (IXDen) – עוסקת בתחום טיוב חיישנים ובקרים. במרץ 2022 הודיעה שיצרה את הפתרון הראשון שמשלב לחזות בעיות OT (״טכנולוגיה תפעולית״ – שכוללת מערכות בקרה תעשייתיות, ומערכות ניהול לבניין) ולזהות בעיות אבטחה, בחבילה אחת, בעזרת AI. 

לשותף הכללי מגיעים דמי ניהול של 100 א’ ש”ח בחודש, אך נראה שהם ויתרו או דחו את גבייתם כרגע שזה הגיוני בהתחשב בכך שיתרת המזומן של הייב עומדת על 2,אפיים דולר לסוף השנה הון עצמי 6.8 מ’ דולר אך הנכסים מסוכנים, יש הוצאות הנהלה וכלליות וייתכן מאוד שיהיה גיוס בקרוב (יש לציין לחיוב הלוואה של 3 מ’ ש”ח מהשותף הכללי לחברה. יש לומר מבחינת התנהלות של שותף כללי – זו ההתנהלות הכי הגונה וראויה לציון שנתקלתי בה עד כה בתחום הזה והיא חריגה לטובה גם בהשוואה לחברות אחרות) הייב נראית טוב בהשוואה לשותפויות אחרות אך  איני יודע גם לנתח את סיכויי הצלחת ההשקעות, איני יודע מתי השותף הכללי יחזור לגבות דמי ניהול שהשותפות לא יכולה לשלם ואיני אוהב את מבנה השותפויות.  לא עוברת.

יוניק -טק –  שווי שוק 5.3 מ’. שותפות מוגבלת המשקיעה בחברות ענק טכנולוגיות פרטיות בשוק השניוני – כלומר יוניק טק משקיעה בחברות טכנולוגיה שהם “יוניקורן” (חברות פרטיות ששוות מעל מיליארד דולר) בשלב הסקנדרי (כלומר – רכישת מניות ממחזיקים קיימים, כגון עובדים). יוניק מחזיקה במניות של 11 חברות מתוכן 10 חברות יוניקורן בתחומי טכנולוגיה שונים.

הון עצמי של 17 מ’, משמעותית מעל שווי השוק הוצאות הניהול מצדיקות בעיניי דיסקאונט משמעותי. לא עוברת.

יוניקורן טכנולוגיות – שווי שוק 13 מ’. משקיעה בחברות “יוניקורן” – כלומר חברות פרטיות שמוערכות במעל מיליארד דולר. הון עצמי של 60 מ’, משמעותית מעל שווי השוק. הוצאות ניהול של כ-3.5 מ’ שמצדיקות דיסקאונט נאה. אפילו המזומן משמעותית מעל שווי השוק אך במבנה האינטרסים של שותפויות מו”פ הרבה יותר סביר שנראה גיוס מאשר שנראה חלוקה למשקיעים. לא עוברת. 

מנרה ונצ’רס – שווי שוק 23 מ’. משקיעה בחברות מו”פ בתחומי הטרנספורמציה הדיגיטלית. הון עצמי 46.5 מ’, 3 מ’ בלבד במזומן (כנראה שנראה גיוס קרוב).  הוצאות של 5.4 מ’ מה שמצדיק את ביתר את הדיסקאונט על ההון העצמי. לא עוברת.

סמארט אגרו – שווי שוק 13 מ’. שותפות מו”פ שעוסקת בתחום האגרו-טק. נסחרת עמוק מתחת להון  עם הון עצמי של 57 מ’ , 15 מ’ במזומן והשאר בהשקעות , עוסקת בהשקעות בתחום האגרו-טק.

הדיסקאונט על ההון מפתה מאוד במבט ראשון וההשקעות גם מעניינות (במיוחד סופלנט) אך הבעיה היא דמי הניהול וההוצאות. אנו עומדים על הוצאות של כ-5 מ’ ש”ח בשנה ואם ניתן להוצאות האלה דיסקאונט לפי מכפיל 8-10 נקבל שסמארט אגרו נסחרת סביב שווי הוגן. מעין מלכוד שכזה בו החברה צריכה להיות גדולה כדי להצדיק את עלות הניהול וכל עוד היא קטנה היא חייבת לגייס עוד במחירים נמוכים מה שמוריד את השווי עוד יותר. בעיה מאתגרת. לא עוברת

פטרוטקס שותפות מוגבלת –  שווי שוק 9.2 מ’. מפיקה ומוכרת גז טבעי ונפט בארה”ב ובישראל, כאשר מרבית פעילותה מבוססת על מכירת גז טבעי במדינות טקסס ומיסיסיפי. 

עתודות בפרויקט בקסטרוויל:

בפרויקט באלבמה:

בשדות מילטון ואופוסום:

הון עצמי 12 מ’ דולר,4 מ’ במזומן. סיימה את 2022 עם הפסד של 1.1 מ’ דולר. 

שווי המאגרים האמיתי הוא כנראה משמעותית גבוה משווי השוק, אבל הנהלת השותפות משמידת ערך אמיתית: במקום לגדר את המחירים ב7$-8$ לקוב (מחיר שליווה אותנו במהלך השנה ואף הגיע למעל ל-9$ לקוב) בחרו לחכות ולהמר על חשבון המשקיעים ובסוף גידרו במחיר של 3$-4.5$ חצי מהכמות. בנוסף, השותפות נכשלה בקידוח בפרויקט baxterville באמצע דצמבר שהפסיד 3 מ’ דולר כתוצאה מכך ברבעון האחרון. ההשקעה בקומודיטי הופכים את השותפות והצורך במשאבים שאין לחברה כדי למצות את הפוטנציאל הופכים את ההשקעה למסוכנת. לא עוברת

פיט השקעות שותפות מוגבלת – שווי שוק 6 מ’. שותפות מוגבלת העוסקת בתחומי הפודטק ואגריטק. ההון עצמי של החברה ירד ל30 מ’ כאשר המזומנים נחתכו ביותר מחצי ל12 מ’ ש”ח. השותפות עדיין הפסדית לצד הוצאות הנהלה וכלליות ודמי ניהול של 4.4 מיליון בשנה מה שאכן מצדיק דיסקאונט של עשרות מיליונים על ההון העצמי. לא עוברת. 

שור טק – שווי שוק 19 מ’. שותפות המשקיעה בחברות פינטק ואינשורטק. הון עצמי 47 מ’. 

לשור טק השקעה ב4 חברות: וסטו, גיאואקס, לאנס ופוטורה.
האחזקה המהותית ביותר היא בוסטו שם שור טק מחזיקה 1.97% כשהגיוס האחרון באוקטובר 2022 היה לפי שווי של כמיליארד דולר – כלומר כ 19.7 מיליון דולר חלקה של שור טק. בדצמבר דירקטוריון השותפות כבר הסכים למכור את חלקה בוסטו תמורת 15.7 מיליון דולר (כמעט פי 3 משווי השוק של שור טק), אך וסטו ביטלה את התהליך.
גיאואקס גם מתקדמת ושווה כמה מיליונים ושאר האחזקות הן לא מהותיות.
בנוסף יש לשור טק כ13 מיליון שקל נזילים.

בנוסף שורטק התחדשה ביגאל דמרי כבעל עניין

אז שור טק נסחרת ברבע מהנכסים שלה, אבל המודל העסקי של שותפויות המו”פ לא באמת מאפשר לשותף המוגבל להרוויח כסף בצורה משמעותית וסכנת הדילול בדיסקאונט תמיד אורבת מעבר לפינה. לא עוברת.

ביומד ומדעי החיים

אבוג’ן –  שווי שוק 89 מ’. עוסקת בפיתוח ומסחור פלטפורמה מיחשובית-ביולוגית לשיפור תהליכי הפיתוח של מוצרים בתחום מדעי החיים. מוצרים בשלבים מתקדמים יחסית.

יתרה של כ-30 מ’ דולר במזומן ומפסידה כמעט 30 מ’ דולר בשנה. הכנסות נמוכות מאוד. מסוכן מדיי. לא עוברת.

אולמד סולושנס בע”מ – שווי שוק 30 מ׳. החברה מפתחת טכנולוגיות רפואיות זעירות, עם פלישה מינימלית למטופל, ובכך מקצרת את זמן ההחלמה. בין מוצרי החברה נמצאים – סטנטים פריפריאליים, פילטר לצנטור, מערכת לטיפול בסוכרת מסוג 2 ומערכת להחלפת מסתם. 21 מ’ ש”ח במזומן.

ללא הכנסות והפסדית מאוד. לא עוברת.

אופקו– דואלית. שווי שוק 3,830 מ’. משקיעה במחקר,פיתוח שיווק ומכירה בתחום הביו-פארמה והדיאגנוסטיקה.

ב2022 המכירות ירדו והחברה רשמה הפסדים גדולים . לא יודע להעריך את סיכויי ההצלחה. לא עוברת.

אורמד – שווי שוק 331 מ’. חברה זרה העוסקת בפיתוח טכנולוגיה למתן אוראלי של תרופות. נכשלה בניסוי שלב 3 חשוב והמניה צנחה בכ-80%. מכירות נמוכות, הפסדית מאוד. יתרות מזומן גבוהות אך סבירות נמוכה שבעלי המניות ייפגשו עם המזומן הזה.  לא עוברת.

אייסקיור מדיקל – 183 מ’. החברה מפתחת טכנולוגיה שבעזרת הזרקה של חנקן נוזלי במערכת סגורה לגידולים סרטניים מתיימרת להרוג את הגידול. 25 מ’ דולר במזומן, מוכרת מעט אך הפסדית בקצב לא נמוך.

מסוכן מדיי, לא עוברת. 

איידנטי הלת’קר – שווי שווק 45 מ’. עוסקת בפיתוח ומכירת תוכנה לניהול מידע רפואי בבתי חולים. לאיידנטי יש סדרת מוצרים מרשימה, כולל תוכנה מבוססת בינה עסקית לניהול שרשרת האספקה במערכת הבריאות, כלי המוגן בפטנט לזיהוי פריטים רפואיים, ארונות חכמים, ארונות נרקוטיקה ועוד. 13 מ’ ש”ח במזומן.

אלה התפתחות מכירות החברה לפי קווי מוצר. נראה שהדגש כאן הוא על תכנת ה-SaaS.
מזומן בסך 18 מ’. הפסד של 7.1 מ’ בשנת 2022 שדווקא גדל משנת 2021. לא עוברת.  

אילקס מדיקל – שווי שוק 895 מ’. עוסקת בייבוא ושיווק מיכשור מעבדות רפואי ופיתוח תוכנה לניהול מידע רפואי. עוסקת בשלושה תחומים – דיאגנוסטיקה- מכשור מעבדתי-רפואי, ציוד רפואי – מדטכניקה- ציוד רפואי ומתן שירות למוצרים ומכשירי הנשמה – פלייט. אילקס רווחית עם צמיחה עקבית בהכנסות וברווחים. 

200 מ’ ש”ח במזומן. ירידה משמעותית בהכנסות וברווח משנת 2021.

הצבר לא מראה שצפוי שיפור משמעותי בקרוב. 20 מ’ מהרווח הגיעו ממכירת נדל”ן להשקעה. מכפיל סביב 10 בנטרול מזומן. לא מספיק זול לחברה שהציגה התכווצות שנתיים. לא עוברת.  

אימפקס אי או– שווי שוק 21 מ’. החברה עוסקת בפיתוח ושיווק פלטפורמה לאיסוף מידע על שימוש במוצרי צריכה ארוזים או “אריזות חכמות” – בקבוק מים שיודע מתי הוא מתרוקן, קופסת כדורים שיודעת מתי צריך מילוי וכו’.

2 מ’ דולר במזומן.

צמיחה חלשה בשנת 2022 ובקצב ההפסד הנוכחי המזומן ייגמר בקרוב. 

תלות בלקוח אחד ובמוצר אחד. לא עוברת.

אפיטומי מדיקל – שווי שוק 415 מ’. עוסקת בפיתוח מכשור רפואי להרזיה ולהחדרת תרופות ביולוגיות בבליעה. אפיטומי מתעסקת ב2 תחומים עיקריים: תחום ההרזייה ועודף משקל, ותחום פתרונות להחדרת תרופות בבליעה. החברה נמצאת בשלבי פיתוח מתקדמים של תחום ההרזייה ושלבים ראשוניים של תחום הבליעה, והיא פועלת לקבלת האישורים הרגולטורים הנדרשים (בעיקר FDA) ולהגשת בקשות פטנטים במדינות שונות. 

לחברה גם השנה אין הכנסות והאינדיקציה היחידה למוצר מגיעה מניסויים קלינים שמעידים על שביעות רצון גבוהה והתחלתו של הקמת קו ייצור למוצרים. לא מספיק מידע בשבילי וקשה לי לחזות בלי מספרים ממשיים מהי ההיענות לכזה פתרון. לא עוברת 

אקס.טי.אל – שווי שוק 23 מ’.  עוסקת בפיתוח תרופות,משקיעה בחברות ביוטכנולוגיה. הפסדית, ללא מכירות. לא עוברת. 

אנויז’ן -שווי שוק 26 מ’.  עוסקת במחקר,פיתוח וייצור מיכשור רפואי בתחום ההזנה התוך-גופית. הון עצמי 520 א’ דולר.

הפסדית מאוד. מסוכן. לא עוברת.

 אנלייבקס – שווי שוק  202 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח תרופות “להשבת האיזון למערכת החיסונית”.  ללא הכנסות, הפסדית ועם הון עצמי דק. מסוכנת. לא עוברת.

אנרג’ין טכנולוגיות – שווי שוק 51 מ’.  עוסקת בפיתוח תוכנה מבוססת בינה מלאכותית לניתוח מידע גנטי במטרה להשביח זנים של צמחים ובעלי חיים. המכירות ירדו בשנה החולפת, החברה ממשיכה להתקדם מבחינת התקשרויות ופיתוחים אך עדיין רחוקה מהכנסות מספקות להגיע לייציבות תחום מעניין שיתפתח בשנים הקרובות

12 מ’ דולר במזומן. החברה נסחרת קרוב למזומן אבל אין באופק צפי למעבר ליציבות ולהפסיק שריפת כספים תחום מאוד מעניין ואסטרטגי לשנים הבאות יכול להיות שהחברה תהיה יותר בוגרת זה יהיה מעניין כרגע מסוכן מידי. לא עוברת.

בונוס ביוגרופ– שווי שוק 175 מ’. החברה עוסקת בתחום תאי הגזע והנדסת רקמות. החברה כרגע בשלבי פיתוח ללא הכנסות והפסדית מאוד.

56 מ’ במזומן. מסוכן מדיי. לא עוברת.

ביו ויו – שווי שוק 46 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכת הדמייה ממוחשבת. כתבתי על ביו-ויו כאן. מזומן נטו של 19 מ’ . עם זאת בינתיים המכירות של ביו-ויו לא ממש מצליחות להתרומם:

בחלוקה לפי רבעונים:

חזרה להפסד ברבעון 4. לא עוברת. למעקב.

ביוליין– שווי שוק 227 מ’, דואלית. עוסקת בפיתוח תרופות למגוון מחלות. 56 מ’ במזומן. מפסידה 24 מ’ בשנה, ללא הכנסות. מסוכן מדיי. לא עוברת. 

ביולייט מדעי החיים – שווי שוק 28 מ’. משקיעה בחברות העוסקות בפיתוח תרופות ומיכשור רפואי למחלות עיניים. 

כמעט ללא הכנסות, הפסדית מאוד.. לא עוברת.

בריינסווי– שווי שוק 107 מ׳. עוסקת במחקר ופיתוח של מכשיר רפואי לטיפול בהפרעות בתפקודי המוח. הסתכלתי על בריינסווי בעבר ואף פגשתי את ההנהלה שלהם. המוצר שלהם נשמע מעניין אבל יש לו תחרות רצינית בענף. 47 מ’ דולר במזומן, 

מכירות יורדות והפסד עולה. לא עוברת.

די.אן.איי ביומדיקל – שווי שוק 89 מ’. עוסקת תחום האולטראסאונד לבדיקת צפיפות העצם ובפיתוח מתן אוראלי של תרופות.

65 מ’ במזומן, כמעט ללא הכנסות והפסדית מאוד. מסוכן מדיי. לא עוברת.

וילק – שווי שוק 58 מ’. החברה עוסקת בפיתוח טכנולוגיה ליצור במעבדה של חלב בקר וחלב אם. להרחבה על החזון אפשר לראות את הסרטון הזה. אמנם השוק הוא די Blue Ocean אבל ישנן שחקניות גדולות עם משאבים הרבה יותר גדולים (דוגמת רימילק שגייסה לאחרונה 135 מ’ דולר וכמובן כל הנסטלה ושאר הג’יאנטס המסורתיות) שיהיה להן הרבה יותר קל לבסס את עצמן בייצור המוני. 

עדיין רק בשלבי פיתוח והפסדית מאוד. לא עוברת.

הדסית ביו – שווי שוק 18 מ’. משקיעה בחברות מחקר ופיתוח בתחום הרפואי וביו-טכנולוגיה ומחזיקה ב”אנלייבקס”.  800 א’ במזומן בלבד, הון של 35 מ’. הפסד של 31 מ’ בשנת 2022 בלבד בשל ירידת ערך השקעות:

נראה שתיזדקק לגיוס הון בעתיד הקרוב. השקעה מסוכנת. לא עוברת.

טבע – שווי שוק 38,388  מ’ ש”ח. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק של תרופות,חומרי-גלם לתעשיית התרופות, מוצרים רפואיים מתכלים ומוצרים וטרינריים. 

הון עצמי של 8.7 מיליארד דולר. חוב של כ-22 מיליארד דולר (!) אמנם טרם ראינו את הוצאות המימון גדלות משמעותי אך ממש עכשיו טבע גייסה אגרות חוב מועדפות (Senior) בריבית של כ-8%.כלומר עם הזמן הוצאות המימון של טבע כנראה יעלו בעוד כמיליארד דולר.

טבע הציגה ירידה במכירות וחזרה להפסד בשנת 2022 לאחר רווח צנוע בשנת 2021. הפסדית, ממונפת. לא עוברת.

יומן אקסטנשנס – שווי שוק 26 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מיכשור רפואי לביצוע ניתוחים זעיר פולשניים. החברה ממשיכה להיסחר מתחת להון עצמי ואפילו מתחת למזומן! זאת לצד חובות פיננסים נמוכים מאוד, אולם מבט חטוף על הדוחות יסביר את הסיכון הרב שקיים בעולם של הציוד הרפואי. 

החברה דיווחה על כמה הסכמי הפצה חדשים בסכומים נמוכים אל מול הודו וגרמניה ומשקיעה מאמצים רבים בכניסה לשוק האמריקאי באופן ישיר ולא באמצעות מפיצים וצופה תחילת מכירות ברבעון השני. אך כל עוד מאמצי המכירה והשיווק לא יניבו תוצאות בטווח הקרוב על אף הנתונים המאזנים החזקים בקצב שריפת המזומנים הנוכחי לא ישאר הרבה. מסוכן מדיי. לא עוברת

כלל ביוטכנולוגיה – שווי שוק 97 מ’.  משקיעה בחברות מדעי החיים. הון עצמי 145 מ’.

הפסדית מאוד וכך גם החברות בהן היא מחזיקה. מסוכן מדיי. לא עוברת.

כן פייט ביופארמה – דואלית שווי שוק 25 מ’. עוסקת בפיתוח תרופות למחלות סרטניות ודלקתיות.

מזומן 3 מ’ דולר, מפסידה 10 מ’ בשנה. מסוכן מאוד. לא עוברת.

ליניאג’ תרפיוטיקס – שווי שוק  852 מ’. מפתחת תרופות מבוססות תאי גזע.

הציגה גידול יפה בהכנסות (+250%) אך המספרים עוד קטנים וההפסד עודו גדול. ייתכן שיש פוטנציאל גדול אך אין וודאות. מסוכנת מדיי. לא עוברת.

מדיפרס בריאות – שווי שוק 10 מ’. מדיפרס שותפות מוגבלת המשקיעה בחברות מיכשור רפואי ובריאות דיגיטלית כרגע עם הון של 29 מ’ , השותף הכללי זכאי ל0.4% (מינ’ 240 אלף ש”ח) דמי ניהול מנכסים ודמי הצלחה של 20% מהרווח בעת מימוש.
אין דיסקאונט על שווי הנכסים נכון להיום ,תחום מסוכן. לא עוברת. 

מטריסלף – שווי שוק 94 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח בתחום רפואת והנדסת רקמות. חברת מחקר ופיתוח קלאסית, ממשיכה להיות הפסדית וללא הכנסות ואף עם הון עצמי שלילי, סיכון גבוה מדיי. לא עוברת.

מילניום פוד טק – שווי שוק 17 מ’. שותפות המוגבלת עוסקת במחקר ופיתוח בתחום הפודטק-תחליפי מזון ומזון חדשני ומחזיקה בסבוריט. כמו שותפויות רבות אחרות גם מילניום נסחרת מתחת לשווי נכסיה- מהמצגת של חציון 22. 

אלא שלא ניתן לסמוך על השווי הנכסי מכיוון שמדובר בחברות בשלבי פיתוח. מה גם שאפקט הריבית העלה משמעותית את הפער בין השווי הנכסי לשווי השוק שירד משמעותית. כמו כן, יש למילניום הוצאות הנהלה שנתיות בסך כ-5.5 מ’ ש”ח מה שמצדיק כשלעצמו דיסקאונט משמעותי על השווי הנכסי. בנוסף ממש לקראת סוף שנה המנכ”ל חנן שניידר פרש מהחברה על רקע חילוקי דעות בנוגע להמשך פעילות השותפות, בנוסף לדיווח כי חנן היה מעוניין להקים קרן השקעות פרטית לצד החברה הציבורית באופן שהיה עלול להתחרות בחברה. אני לא מעוניין להכניס את עצמי לבעיות כאלה במיוחד בשותפיות, מה גם שבסביבת מאקרו כזו בה השערוכים רק ילכו וירדו קשה לי לראות הזדמנות. לא עוברת. 

מרחביה אחזקות –שווי שוק 24 מ’. משקיעה בחברות ביומד. הון עצמי 30 מ’.

האחזקות די מסובכות אך לטעמי החברה המסקרנת ביותר היא חברת קארדיאנס (שהיא גם האחזקה השניה בגודלה במרחביה) שמייצרת שעון שעוזר לניטור הפרעות בקצב הלב  במטרה להתריע מראש ובכך למנוע דום לב, פרפור פרוזדורים ושבץ. לחברה יש פטנט רשום על המכשיר (שווה לראות את הסרטון בכתבה– המנכ”ל אלדד שמש מסביר מעולה).

החברה מחזיקה 5.67% מהחברה שממשיכה להתפתח ומוסיפה כל הזמן עוד הסכמים (וביניהם ההסכם המעניין עם איחוד האמירויות) כך שהחברה עתידה להכניס ב-2021 כמה עשרות מיליוני דולרים (ראוי לציין שלחברה יש גם רקרינג רווניו של שירותי ענן להעברת הדאטא מהשעון אל בתי החולים בזמן אמת). שווי החברה בספרים כרגע 112 מ’ בערך, המשקפים לחלקה של מרחביה 8 מ’, אך ניתן להאמין שבשל כל ההסכמים האחרונים שהחברה חתמה, יכול מאוד להיות שהיא שווה גם כפול.

החברה בעלת המשקל הגדול ביותר היא  קליבלנד דיאגנוסטיקס– החברה עוסקת בפיתוח בדיקה חדשנית לא-פולשנית לאבחון מוקדם של סרטן ע”י ניטור שינויים של חלבונים המאפיינים הימצאות תאים סרטניים. מרחביה מחזיקה  כ-7.5% מקליבלנד דיאגנוסטיקס. בתחום של חברה אחת מתוך כמה עשרות מצליחות, אני לא מרגיש בנח להשקיע בחברה שקשה לי מאוד מאוד לאמוד את סיכויי ההצלחה העודפים שלה.

החברות הנוספות (אי.אפ.אי שפיתחה מענין בדיקת דם ניידת עם תשובות מידיות, טריינפיין שמטפלת בכאב כרוני וויאולי שמתאימה את כמות הקנאביס לצרכן).

הון עצמי של 47 מ’, הוצאות הנהלה וכלליות של 2.7 מ’ ש”ח ב-2022 מצדיק דיסקאונט מכובד. מזכיר במידה רבה שותפויות מו”פ. מפוזרת על הרבה תחומים וקשה לניתוח. לא עוברת

נובולוג – שווי שוק 939 מ’. עוסקת במתן שירותי בריאות:לוגיסטיקה,טיפול ביתי ובריאות דיגיטלית. נובולוג נוהגת לרכוש חברות קטנות בשנים האחרונות ופעילות החברה עוברת דרכן:

פעילות החברה מחולקת ל3:
1.חטיבת הלוגיסטיקה – חטיבה זו עוסקת בשירותי ייבוא והפצת תרופות ומוצרים רפואיים, לוגיסטיקה של ניסויים קליניים ושירותים נלווים, מתן שירותים פרמצבטיים מגוונים ללקוחות וסטריליזציה של ציוד רפואי מתכלה ובנסוף ניהול פרוייקטים בתחום
2.חטיבת שירותי הבריאות – חטיבה זו מספקת שירותים למטופלים, לארגוני בריאות, חברות ביטוח, חברות רב לאומיות וגופים ממשלתיים בדגש על תחום הטיפול הביתי, שירותי רפואה מותאמת אישית, שירותי מעבדה ושירותים רפואיים נוספים

חטיבה טכנולוגית- מפתחת טכנולוגיה להנגשת רפואה כגון זימון תורים וכו’

החברה עם פעילות שהיא סולידית אך צומחת למרות הרכישות בקצב איטי בהכנסות וברווח הנקי, צופה אביטדה של 200 מיליון ב2025 עם הוצאות קאפקס מייצגות מאותה שנה של 35 מיליון מה שיביא אותנו במידה והחברה תעמוד בתחזיות שלה לאיזור ה120 מיליון ש”ח תזרים מייצג מאותה שנה אכן תחזית מרשימה אבל אז אנחנו נכנסים לבעיה של תמחור נכון להיו החברה נסחרת נסחרת במכפיל גבוהה ביחס לתקופה של קצת מתחת ל20 וזה מאוד תלוי מה המכפיל שהחברה תקבל ב2025 במידה ותעמוד ביעד גבולי . לא עוברת.

נקסטפרם טכנולוגיות – שווי שוק 19 מ’. עוסקת במחקר,פיתוח,ייצור ושיווק טכנולוגיות ומוצרים מבוססי שמרים לתעשיית המזון, כולל חלבון טבעוני מבוסס שמרים.

המכירות נשארו במקום אך עלות המכר פשוט טסה. אפילו עברו להפסד גולמי.. מסוכן מדיי.  לא עוברת.

פלורי (לשעבר פלוריסטם) – שווי שוק 102 מ’. החברה חברה זרה העוסקת בתחום הריפוי התאי באמצעות תאי גזע מהשלייה. הפסדית מאוד, תלויה באישורים ופיתוחים. סיכון גבוה מאוד. לא עוברת.

פלנטארק – שווי שוק 25 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח לאיתור גנים לשיפור תכונות צמחים.

 ברכותיי לפלנטארק על הכנסות ראשונות אך המספרים עודם קטנים וההפסד משמעותי . לא עוברת. 

פלסאנמור – שווי שוק 333 מ’. עוסקת בפיתוח מכשירי אולטרסאונד ניידים לשימוש ביתי ומכשיר למעקב זקיקים.

צבר ההזמנות ל-2023 הוא 21 מ’ ש”ח ועוד כמה עשרות מיליונים בהזמנות שאינן מחייבות עדיין. 

ההפסד מפעילות היה 24 מ’ בשנת 2022 וזה עוד אחרי הכנסות מימון של 20 מ’ משינויים בשער חליפין ושווי הוגן של מכשירים פיננסיים. צריכה למכור פי כמה כדי להגיע לאיזון, לא עמדו בתחזית בשנה הקודמת ואין מספיק ודאות. לא עוברת.. 

פרפל ביוטק – שווי שוק 132 מ’. עוסק ת במחקר ופיתוח תרופות לטיפול בסרטן. חברת ביוטק ללא הכנסות, הפסידה כ-22 מ’ דולר בשנת 2022. יושבת על כ-100 מ’ במזומן. אין נתונים פיננסיים ואין  לי יכולת להבין את סיכויי ההצלחה של פיתוחיה של פרפל – לא עוברת. 

קדימהסטם – שווי שוק 34 מ’. חברת ביוטכנולוגיה בשלב הקליני,המפתחת טיפול תאי למחלות ניוון שרירים סופנית (ALS) וסוכרת. החברה עדיין הפסדית אבל כבר עם הון עצמי חיובי קטן בסך 300 אלף ש”ח

 

מעט מאוד מזומנים וגייסו עוד מעט הון לאחר תאריך המאזן של 7 מיליון ש”ח בזכויות בעסקים פארמה אין ודאות מספקת בשבילי כדי להשקיע, שלא לדבר על הכלים העומדים ברשותי כדי להחליט האם באמת יקבלו אישורי FDA למוצר ה-AstroRX. הדילולים ימשיכו וקשה לומר אם יהיו תוצאות. מסוכן. לא עוברת.

קומפיוגן – שווי שוק 192 מ’. דואלית. עוסקת במחקר,וגילוי תרופות ומוצרים דיאגנוסטיים ובשיתופי פעולה לפיתוחם למוצרים סופיים. 

גידול בהכנסות אך עדיין הפסדית מאוד. נסחרת הרבה מעל ההון, תחום פעילות מסוכן. לא עוברת.

קמהדע – שווי שוק 752 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק תרופות בתחום הביו-פרמצבטיקה.

רשמה הפסד ב-21′ וב-22′   2021: במכתב המנכ”ל קמהדע פרסמה צפי הכנסות של 138 עד 146 מ’ דולר בשנת 2022 ו-EBITDA של בין 22 ל-26 מ’ דולר . 

למרות שנוח לקמהדע לדבר במונחי EBITDA, בפועל גם אחרי הגידול ב-2022 היא הפסדית בשורת הרווח. לא עוברת.

קנאביס

אינטליקנה – שווי שוק: 24 מ’. עוסקת בריבוי וגידול קנאביס. התוצאות מדברות בעד עצמן:

כמעט אפס מזומן, הון עצמי שלילי והפסדית גולמית. נראה רע. לא עוברת.

אינטרקיור – שווי שוק 373 מ׳. אינטרקיור עוסקת ע”י קנדוק בתחום הקנאביס הרפואי ומשקיעה בחברות ביומד. מפעילה רשת של 20 בתי מרקחת. הון עצמי 521 מ’. 

שיפור משמעותי בתוצאות ב-2022. שימו לב לתגמול מבוסס מניות של כ-9 מ’ ש”ח בשנה. במבט רבעוני:

אנו רואים עליה חדה במכירות אך בדיווחיות הגולמית השיפור דיי נעצר מאז רבעון 4 2021.

תחום הקנאביס הוא תחום שאני חושש ממנו – נוטה להיות תחרותי, אכזרי ולא צפוי. בכל זאת אין ספק שהתוצאות עצמן נראות לא רע. למעקב. 

טוגדר – שווי שוק 24 מ’. עוסקת בריבוי, גידול, ייצור ושיווק מוצרי קנאביס רפואי.
טוגדר הפסידה ב2022 33.5 מיליון שקל ולמעשה שחקה עד תום את ההון העצמי שלה.

ביום פרסום הדוח דירקטוריון החברה נתן אישור עקרוני למיזוג פעילות הנדלן הפרטית של בעל השליטה ניסים ברכה לתוך טוגדר הציבורית וקיפול פעילות הקנאביס.

מכיוון שיש לנו מעט מאוד מידע על היקף פעילות הנדלן של ניסים ברכה ואין מתווה מוצע למיזוג אי אפשר להעריך אם זו עסקה משתלמת לבעלי המניות. מניסיון עבר ממש אי אפשר להסתמך על כך. לא עוברת.

יוניבו – שווי שוק 3 מ’. עוסקת בפיתוח,יצור ואספקת מוצרי קנאביס. לחברה מונה נאמן זמני לפי חוק חדלות פרעון. לא עוברת.

נקסטייג’ ת’רפיוטיקס – שווי שוק 14 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ומכירת מוצרי קנאביס רפואי,ומשקיעה בחברות פיתוח ומסחור של מוצרי דיאגנוסטיקה.נשארו 1 מיליון ש”ח בקופה בלבד וההון החוזר שלילי.

המכירות עוד העזו לרדת לאפס בשנת 2022, הון חוזר שלילי. לי זו נראית כמו סכנה מיידית לפשיטת רגל.  לא עוברת.

פארמוקן – שווי שוק 8.1 מ’. עוסקת בגידול,ייצור,אחסנה ואספקה של מוצרי קנאביס רפואי. 

הפסד גדול מאוד בשנת 2022 והון עצמי של 7 מ’ בלבד. מסוכן. לא עוברת.

פנאקסיה ישראל – שווי שוק 23 מ’.עוסקת בייצור,שיווק וייבוא מוצרי קנאביס רפואי. 20 מ’ ש”ח בחוב.

פנאקסיה הודיעה בנובמבר על התקשרות במזכר עקרונות להכניס את פעילות “ברק בית השקעות” בתחום השקעות פיננסיות בתמורה ל-85% מהון החברה. כלומר בעלי המניות הקיימים יהוו 15% מהחברה אחרי המיזוג. חרשתי את המצגת ואת ההודעה על העסקה אך פשוט אין לנו מידע בסיסי כמו הון עצמי, מכירות או רווח. לא עוברת.

קנאשור – שווי שוק 4.5 מ’. עוסקת בריבוי,גידול,עיבוד,הפצה ומו”פ של מוצרי קנאביס רפואי. הון עצמי שלילי של 1.5 מ’. הפסד תפעולי משמעותי

  נראה כמו סיכון גבוה מאוד לפשיטת רגל. לא עוברת.

קנבוטק – שווי שוק 35 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח תרופות מבוססות קנאביס.

1.3 מ’ במזומן. הפסדית מאוד. כנראה תהיה בבעיית נזילות בקרוב. לא עוברת.

קנזון –שווי שוק 18 מ’. החברה בגדול משמשת כשלד בורסאי וכרגע על הפרק מיזוג עם חברת אולדר בתמורה ל73% מהחברה, אשר עוסקת בניהול,ייזום והשקעה בנכסי נדל”ן בחו”ל לא ברור כרגע מה גודל הפעילות,

השלד כרגע עם 4 מיליון ש”ח במזומן ועוד 4 מיליון ש”ח בהלוואות מפסיד קרוב ל4 מיליון ש”ח בשנה . לא עוברת 

שיח מדיקל – שווי שוק: 64 מ’. החברה עוסקת בגידול, ריבוי,ייצור ושיווק מוצרי קנאביס רפואי. שיח מנסה לשלוט בכל שרשרת הערך ובנוסף לייצור מחזיקה 6 בתי מרקחת במקומות שונים בארץ והיא מייצאת את הסחורה שלה לאוסטרליה ומדינות נוספות. בנוסף בתחילת 2023 רכשה שיח מפעל לייצור קנאביס רפואי ובית מסחר שנכנסו לקשיים ונמכרו במחיר שהחברה רואה בו מחיר הזדמנותי.

שיח עברה השנה להפסד השנה של 5.2 מיליון ש”ח (3.4 מיליון חלק החברה) אף על פי שהכפילה את ההכנסות, בעיקר הודות לרבעון 4 שבו הפסידה 7.5 מיליון ש”ח שנובע ברובו מהכרה בירידת ערך של חברת סריו היוונית. אבל גם היה הפסדי בלי קשר והוצאות מכירה ושיווק לבדן היו גבוהות יותר מהרווח הגולמי ברבעון.

בנוסף שיח מציגה שחיקה מתמשכת ברווחיות הגולמית מ57% ב2020 ל40% ב2021 ל29% בלבד ב2022. הסיבה לכך היא שחלק הולך וגדל מהכנסות החברה מגיע ממוצרי פארמה ושוקולד חרובים בבתי המרקחת, ולא מתחום הליבה המקורי והרווחי יותר גולמית של ייצור הקנאביס.

כדאי לעקוב לראות האם הרכישה של המפעל ובית המסחר בתחילת שנה יובילו שינוי, אבל בינתיים. לא עוברת. 

תיקון עולם קנביט – שווי שוק 33 מ’. עוסקת בגידול ושיווק קנאביס רפואי.

המכירות עלו אך ההפסד רק הלך וגדל להיקף של 50 מיליון בשנה אחת. 1.7 מ’ במזומן בלבד. נראה קרוב מאוד לגיוס הון או הפסקת פעילות. לא עוברת.

חברות החזקה

הקדמה:

חברות החזקה הן חברות שפעילותן מתרכזת בחברות בהן יש לה החזקה. סימנים נוספים להיותה של חברה ‘חברת החזקות’: 1. החזקה בחברות עם מגוון פעילויות רחב (ייצור חשמל ונדל”ן למשרדים לצורך הדוגמה). 2. חברות הבנות כולן או חלקן חברות ציבוריות בעצמן. 3. החברה לא שולטת באופן מלא בחברות הבנות.

ככל שמצאנו שחברה מסוימת מתאימה לתבנית חברת החזקות, קיימת תבנית מקובלת לניתוח שווי העסק:

1. חישוב שווי ההחזקות– נעריך את שווי כל החזקותיה של החברה (לפי שווי שוק או לפי תוצאות פיננסיות). 

2. קיזוז חוב בסולו –  נלך לדוח הסולו שמציג את תוצאות החברה בנפרד, נוסיף את המזומן/פיקדונות בסולו ונחסר את החוב בסולו. כך נגיע לשווי נטו או NAV של החברה. 

3. דיסקאונט חברת החזקות – אחרי שיש לנו NAV אנו צריכים להעריך כמה הנחה אנו דורשים על ההחזקות. אבל רגע, למה בכלל שנקבל הנחה? אז האמת שזה לא ברור מאליו. נניח שהייתה לנו חברת החזקות שמחזיקה במניות בשווי מיליארד ש”ח בזמן שבסולו יש לה חוב של 950 מ’ ש”ח. ה-NAV שנראה הוא 50 מ’ בלבד ולמרות זאת – היה ניתן לצפות שחברה כזו תיסחר ביותר מכך. מדוע? מכיוון שיש כאן מינוף מובנה – על כל עליה של 10% בתיק ההחזקות ה-NAV יעלה ב-200% בזמן שלא יהיה ניתן להפסיד יותר ממה שיש לנו. 

בכל זאת, כמעט תמיד חברות החזקות נסחרות בדיסקאונט. מדוע? ראשית – הוצאות הנהלה וכלליות בחברת ההחזקות. אם יש לנו חברה שכל עיסוקה זה להחזיק מניות בחברה ציבורית אחרת בשווי של נאמר 100 מ’ בזמן בזמן שהניהול של החברה המחזיקה עולה נאמר מיליון ש”ח בשנה – הרי שבמקרה כזה אם אני בוחר להשקיע בחברת ההחזקות ולא בחברה הציבורית באופן ישיר הרי שאני אדרוש דיסקאונט על כך שחברת ההחזקות עולה לי כסף כל שנה. כמה דיסקאונט אני אדרוש? אני משתמש בהוצאות ההנהלה וכלליות כפול 10 ככלל אצבע. כלומר אם ה-NAV הוא 100 מ’ והוצאות ההנהלה וכלליות הן 1 מ’ בשנה הייתי מוכן לשלם 90 מ’. 

שנית – חוסר יכולת בחירה. אם חברת החזקות מחזיקה מניות בשווי 100 מ’ ש”ח ב-3 חברות ציבוריות כאשר מתוכן אני אוהב רק חברה אחת הרי שקניית חברת ההחזקות וללא החברה שאני אוהב באופן ישיר כופה עליי לקנות עוד 2 חברות שאני לא אוהב. במקרה כזה אני לא יהיה מוכן לשלם את השווי המלא ואדרוש דיסקאונט שתלוי בדעתי על ההחזקות שאני נאלץ לקבל. כאן יש חשיבות לא רק למתמטיקה של שווי ההחזקות אלא גם לאיכות של ההחזקות עצמן. 

אלביט הדמיה – שווי שוק 48 מ’.
מחזיקה במניות אלביט מדיקל (בשימור) ופלאזה (חדלות פירעון), 2 חברות שבעצמן לא הוגדרו כ”מעניינות”.
מזומן ואג”ח בשווי 32 מיליון ש”ח והלוואה של 7 מיליון יורו למלון רדיסון שהתשלום שלה כבר נדחה לא מעט ומעריך השווי העריך בפחות מערך ההלוואה.

כל זה בניכוי דיסקאונט נראה שהחברה נסחרת הרבה מעבר לערך שלה.

מה שבכל זאת עשוי להיות מעניין זה כוונה לחלק את עיקר נכסי החברה, דיבידנד של 30 מיליון ש”ח וחלוקת דיבידנד בעין של מניות אלביט מדיקל ולמעשה הפיכה לשלד בורסאי.
במידה והחלוקה תושלם (גם של המזומן וגם של המניות) נישאר עם שלד בורסאי בשווי 14 מיליון ש”ח בתקופה שהשוק מוצף בשלדים עם הלוואה שהפירעון שלה מוטל בספק בשווי 7 מיליון יורו. ודאות נמוכה מדי ואפסייד נמוך מדי. לא עוברת.

 אלוני חץ – שווי שוק 5,138 מ’. החברה עוסקת בהחזקת נדל”ן מניב בשווקים מערביים, כולל ישראל, ושולטת ב”אמות” וב”אנרג’יקס”. 

שווי האחזקות הציבוריות של אלוני חץ: 7.6 מיליארד שקל.
שווי האחזקות הפרטיות לפי שווי מאזני: 7.4 מיליארד שקל.
התחייבויות בסולו: 5.4 מיליארד שקל.

בסך הכל השווי הנכסי של אלוני חץ מגיע ל9.6 מיליארד ש”ח כששווי השוק מגלם דיסקאונט של 43.7% לשווי הנכסי.
דיסקאונט יחסית עמוק, במיוחד כשמדובר בחברה עם ניהול ונכסים איכותיים כמו אלוני חץ.

רשמה ב2022 רווחי שיערוך של 686 מיליון ש”ח ברמה השנתית, אך ברבעון הרביעי עשתה שיערוך למטה של הנכסים בארה”ב ואנגליה וצופה שיערוכים נוספים מטה ב2023, אם כי בעוצמה נמוכה יותר. 

התמחור של אלוני חץ לא יקר, בייחוד ביחס לאיכות הנכסים האיכותיים של החברה, אבל לא מספיק אטרקטיבי ביחס לאלטרנטיבות בשוק וקיימים סיכונים בשווקים שלהם בארה”ב יחד עם שיעורי היוון נמוכים מאוד (ראו שרשור מצוין של אמיר). לא עוברת.

אלקו – שווי שוק 3,160 מ’.חברת השקעות השולטת באלקטרה, אלקטרה צריכה אלקטרה נדל”ן, אלקטרה פאוור ודיסקונט השקעות.

שווי החזקה באלקטרה – 3,003 מ’
שווי החזקה באלקטרה מוצרי צריכה – 1,050 מ’
שווי החזקה באלקטרה נדל”ן – 1,150 מ’
שווי החזקה באלקטרה פאוור- 368 מ’
שווי החזקה בדיסקאונט השקעות – 180 מ’
חוב נטו 570 מ’
בערך 30 מ’ הפסד בסולו, נאמר דיסקאונט של 300 מ’

 אלקו היא בעצם השקעה ב-5 חברות ציבוריות בדיסקאונט של כ-25% כאשר אף אחת מההחזקות לא מעניינת בעיניי ואם כן הייתה הייתי מעדיף להשקיע בה ישירות. לא עוברת. 

אמיליה פיתוח –  שווי שוק 609 מ׳. משקיעה בחברות שירותים לתעשייה, שולטת במנדלסון תשתיות ובאוברסיז. 

דוח הסולו של אמיליה:

חלק החברה במנדלסון שווה 181 מיליון ש”ח וחלק החברה באוברסיז שווה 126 מיליון ש”ח,אשראי בסולו של 135 מיליון ש”ח ובנוסף הפעילות העיקרית הנוספת היא פלר אחזקות שהרוויחה 43 מ’ (נאמר שווי של 400 מ’) ב-2022 בנוסף יש עוד השקעות פיננסיות יותר זניחות בקרנות טנא ו25% מחברת פלציב שהרוויחה בשנת 2022 16 מ’ ש”ח (נאמר שווי החזקה 40 מ’). אם נחבר את הכל נגיע לפרמיה צנועה יחסית על שווי השוק ועם “בלאגן” של החזקות שלא ממש קשורות זו לזו, וחלקן עוד בחברות ציבוריות שהיינו יכולים לקנות באופן ישיר. לא עוברת.

אקויטל –  שווי שוק 3,289 מ’. החברה עוסקת בחיפושי נפט ע”י “נפטא” ובנדל”ן ע”י “איירפורט סיטי”. שווי נכסים בניכוי התחייבויות סולו 3,300. אקויטל בעצם מורכבת מהחזקה בשתי חברות ציבוריות שונות מאוד בגדול אין דיסקאונט בכלל על ההחזקות ואפילו לא על הוצאות חברת האם לא רואה פה הזדמנות כלשהי במיוחד בזמן שחברות החזקות אחרות נסחרות עמוק לשווי ההחזקות. לא עוברת.

דיסקונט השקעות – שווי שוק 588 מ’. חברת אחזקות השולטת בחברות תקשורת-“סלקום”;נדל”ן-“נכסים ובניין” וביומד-“אלרון” וב”מהדרין”.
ההחזקה בסלקום שווה 882 מ’ לפי שווי שוק.
ההחזקה באלרון שווה 141 מ’ לפי שווי שוק.
ההחזקה בנכסים ובניין שווה 814 מ’ לפי שווי שוק.
ההחזקה במהדרין שווה 161 מ’ לפי שווי שוק.

לפי חישוב של החברה הNAV ליום הדיווח הוא 228 מיליון לעומת שווי של 600 מיליון אז כמובן יקרה מדיי, ממונפת ולא עוברת.

בי קומיוניקיישנס – שווי שוק 1,316 מ’. מחזיקה 26.34% מבזק ששווים לפי שווי שוק נוכחי 3,8283 מ’. לבי יש חוב של 2 מיליארד ש”ח וכמעט ללא הוצאות.
מבחינה כלכלית בי היא בעצם אופציה במינוף על בזק ומכיוון שהיא נסחרת בפחות מההון העצמי שלה זו אפילו אופציה זולה. אם בזק עצמה הייתה כדאית להשקעה בי הייתה יכולה להיות כדאית אף יותר אבל מכיוון שגם בזק לא זולה ולא עברה ומכיוון שיש כאן מינוף כפול -גם בבזק וגם בבי עצמה -הסיכון בהתאם. לא עוברת.

חברה לישראל – שווי שוק 8,565 מ׳. חברת החזקות השולטת ב”איי.סי.אל” ומחזיקה בחברה העוסקת בחקלאות ימית. 

הנכס העיקרי של החברה לישראל הוא אחזקה של 44% בICL הציבורית.
בנוסף לכך מחזיקה סכומים זניחים ב2 חברות נורדיות העוסקות בחקלאות ימית

הדיסקאונט של 37% על שווי האחזקות (שכולן ציבוריות) הוא בנורמה ביחס לשאר חברות האחזקות בשוק.
מכיוון שICL, שהיא נכס הבסיס, הוגדרה כלא מעניינת, גם החברה לישראל. לא עוברת.

כנפיים אחזקות – שווי שוק 129 מ’. עוסקת בהחכרת מטוסים ע”י “גלובל כנפיים” ומחזיקה מניות אל על. הון עצמי 66 מ’ דולר.

החלק של כנפיים באל-על שווה לפי שווי שוק 45.7 מיליון.
החלק של כנפיים בגלובל כנפיים שווה לפי שווי שוק 66 מיליון.
כנפיים תחזוקה–  אלה תוצאות כנפי תחזוקה:

כנפי תחזוקה הרוויחה 12.8 מ’ ש”ח ב-2022, מכפיל 10 נותן שווי של 128 מ’ ש”ח.
QAS שמספקת שירותי קרקע לחברות תעופה ומפעילי מטוסים פרטיים. QAS גם שותפה שווה עם מלונות דן להפעלת טרקליני נוסעים ו-VIP בנתב”ג.

הרווח של QAS עלה ל-4.55 מ’ דולר (חלקה של כנפיים) או 16 מ’ ש”ח. במכפיל 10 -שווי של 160 מ’ ש”ח.

נקבל שווי כולל של 400 מ’, פי שלושה משווי השוק. לדעתי זה דיסקאונט מספיק מעניין. חברה מעניינת. 

לפידות קפיטל –  שווי שוק 3,572 מ’. חברת השקעות השולטת ב”דניה סיבוס” (באמצעות אפריקה השקעות), “אפריקה מגורים”, “סאני תקשורת” ו”לפידות חלץ” ועוסקת בקידוחי נפט ומים ובמסחר בינ”ל. 

שווי החזקה בדניה סיבוס – 1.6 מיליארד
שווי החזקה באפריקה מגורים – 907 מ’
שווי החזקה בסאני – 160 מ’
שווי החזקה בלפידות חלץ – 70 מ’

הון עצמי – 2.83 מיליארד. 

נשלטת ב-63% על ידי יעקב לוקסמבורג (לוקסי). הון עצמי של 2,500 מ’. יש כאן בלאגן של תחומים, כולל חברות ציבוריות שאני לא חושב שאף אחת מהן היא מאוד אטרקטיבית בעיניי בניתוח עצמאי. כמו כן באופן מפתיע אני לא רואה שיש כאן דיסקאונט כמו בחברות החזקות אחרות.. לא עוברת.

נטו אחזקות –שווי שוק 286 מ’. החלק העיקרי של נטו אחזקות היא ההחזקה בנטו מלינדה אשר שווה 843 מיליון ש”ח מנגד יש חוב בסולו של 340 מיליון ש”ח מה שמשאיר אותנו עם 500 מיליון. כלומר נסחרת קצת מעל חצי מהשווי נטו, בנוסף יש מספר חברות קטנות פרטיות מתחת לנטו אחזקות שמכסות את כל ההוצאות של החברה האם כולל הוצאות המימון, אומנם יש פה דיסקאונט מעבר לחברת החזקות רגילה אבל לא משהו חריג במצב הנוכחי ובגלל שנטו מלינדה ההחזקה המהותית ביותר הוגדרה לא מעניינת אז לא רואה סיבה גם להעביר את נטו אחזקות למרות הדיסקאונט שיש פה לא עוברת.

ערד –  שווי שוק 2,600 מ’. חברת החזקות אשר שולטת במלמ תים וישרס.
שווי החזקות ציבוריות של החברה 2,736 מיליון ש”ח
80 מיליון ש”ח במזומן ולאחר תאריך המאזן הסכם למכירת קרקע עם רווח של כ-90  מיליון ש”ח, אין חוב בסולו סה”כ מתומחרת כמעט ללא דיסקאונט חברת החזקות. לא עוברת.

פורמולה מערכות – שווי שוק 3,455 מ’. עוסקת בפיתוח,יצור ושווק תוכנות מחשבים ושולטת ב”מטריקס” “מג’יק” ו”סאפיינס” – שלוש חברות שבעצמן לא הוגדרו כ”מעניינות”.
ההחזקה של פורמולה מערכות במטריקס שווה 1,951 מ’ לפי שווי שוק.
ההחזקה של פורמולה מערכות במג’יק שווה 1,070 מ’ לפי שווי שוק.
ההחזקה של פורמולה מערכות בסאפיינס שווה 1,782 מ’ לפי שווי שוק.
חוב נטו בסולו של 700 מ’ ש”ח.
שווי נטו 4,100 מ’. דיסקאונט של כ-20% על שווי נטו ההחזקות ומדובר ב-3 חברות שלא התאימו את מכפיליהן לרוח התקופה ושהצמיחה שלהן בסימן שאלה (ע”ע מטריקס). כמו כן, לחברה אחזקות בחברות הפרטיות אינסינק (90%), TSG (50%), מיכפל (100%) ואופק צילומי אוויר (80%). החברות המוחזקות שאינן סחירות הינן חברות תזרימיות, רווחיות ומחלקות דיבידנדים כמעט באופן קבוע אך לא מהותיות בהשוואה לחברות הציבוריות. לא מספיק מעניין-  לא עוברת.

צור שמיר –שווי שוק 345 מ’. חברת החזקות השולטת ב”איי.די.איי. ביטוח”, ”אדגר השקעות”, ו”מימון ישיר”. זו הפירמידה מתחת לצור שמיר:

החלק של ביטוח ישיר באיי.די.איי חברה לביטוח שווים לפי שווי שוק 563 מיליון.
החלק של ביטוח ישיר במימון ישיר שווה לפי שווי שוק 520 מיליון.
החלק של ישיר באדגר שווים לפי שווי שוק 242 מיליון.
החלק של צור באדגר שווה לפי שווי שוק 24.8 מיליון.סך הכל החלק של צור בכל החברות בשרשור שווה 1,349 מיליון. חוב פיננסי של 1.2 מיליארד ש”ח ומזומן ושווה מזומן של 395 מיליון ש”ח מגיעים לשווי נקי של 543 מיליון ש”ח, כלומר דיסקאונט של 33%. זה דיסקאונט נחמד אך לא גבוה במיוחד ולא מעניין בתקופה בתקופה בה הוצאות המימון של צור עולות משמעותית בשל עליית הריבית. לא עוברת.

קנון – שווי שוק 5,356 מ’. חברת השקעות זרה השולטת בחברת הספנות “צים”,חברת האנרגיה “או.פי.סי.אנרגיה” וחברה לייצור רכב בסין.
עיקר הנכסים של קנון מורכבים מהחברות הציבוריות צים ואו.פי.סי ובנוסף מזומן והשקעות לטווח קצר.

המניה נסחרת בדיסקאונט של 30% על הנכסים. לדעתי זה דיסקאונט שלא מצדיק השקעה באמצעות חברת אם במקום רכישת חברות הבנות- צים או או.פי.סי- ישירות. לא עוברת.

מבטח שמיר – שווי שוק 654 מ’. פועלת בתחומי נדל”ן, אנרגיה (אלון תבור, קסם) מימון (מניף ועוד) וטכנולוגיה כולל גילת. עשיתי סדרת מאמרים על מבטח שמיר – על תחום האנרגיה, המימון, הנדל”ן והטכנולוגיה של מבטח שמיר.:

דוח סולו מורחב, לדעתי הדרך הכי נגישה לקרוא את הדוח:

אפילו לפי הון עצמי חשבונאי ההון העצמי הוא 1,290 מ’, בערך כפול משווי השוק, אך ההון החשבונאי הוא הערכת חסר משמעותית של השווי הכלכלי. כך למשל השליש של מבטח באלון תבור שרשום ב-154 מ’ שווה לפי הערכות שווי כ-500-600 מ’ (350 מ’ מעל הערך בספרים), קסם שרשומה בספרים ב-4.7 מ’ ש”ח שווה, אפילו כאופציה לאישור התחנה, כמה מאות מיליונים. כמעט כל חברות הטכנולוגיה רשומות הרבה מתחת לשווי בו גייסו לאחרונה, מניף רשומה לפי הון עצמי ולא לפי שווי שוק (240 מ’ במקום 173 מ’) ועוד רבים וטובים. 

אני מעריך שהנכסים של מבטח שווים לפחות פי 3 מהשווי בו היא נסחרת, האתגר של מבטח הוא להציף את הערך בשנים הקרובותן. חברה מעניינת.

נורסטאר –  שווי שוק של 591 מ’ מחזיקה בכ-1,095 מיליוני שקלים במניות של ג’י סיטי (גזית גלוב). 

יש לנו הלוואה של 809 לחברת בת ומנגד חוב של 735 מ’. לנורסטאר עצמה יש עלויות ניהול של כ-10 מ’ בשנה. כלומר יש לנו דיסקאונט משמעותי על ההחזקה בג’י סיטי אך ג’י סיטי עצמה ממונפת ומסוכנת לטעמי. לא עוברת.

ניסן –  שווי שוק 81 מ‘. עוסקת בייצור בד לא ארוג ע”י שליטה בחברת “ספאנטק” עם  אחזקה של 59.6% בשווי שוק 120 מ’. ניסן מחזיקה בחברה פרטית שהפסידה השנה 3.3 מיליון ש”ח אבל הייתה רווחית בשנתיים הקודמות. בנוסף הודיעה ניסן על מכירת חברה נוספת תמורת כ-11 מיליון ש”ח אחרי מס.
מכיוון שספאנטק, שהיא נכס הבסיס המרכזי, יקרה וממונפת גם ניסן לא עוברת.

דלק קבוצה – שווי שוק 7,141 מ׳. שולטת ב”ניו-מד אנרג’י”,עוסקת בחיפושי נפט וגז בים הצפוני באמצעות “איתקה ומחזיקה ב”דלק ישראל”. 

נסחרת בדיסקאונט של כ35% ביחס לשווי הנכסי. פער סטנדרטי ביחס לחברות אחזקה אחרות בשוק. מכיוון שכ90% מהנכסים שלה אלה חברות ציבוריות ואין לי כמשקיע צורך בדלק כמתווך נוסף באמצע הייתי מצפה שהדיסקאונט יהיה עמוק יותר ביחס לממוצע בשוק.

ב2023 חזרה דלק לחלק דיבידנד לראשונה אחרי כמה שנים ואפשר להגיד שהספינה התייצבה אחרי הטלטלות שעברה.
נחמד אבל אני לא מרגיש בנוח בחברות התלויות בסחורות והדיסקאונט לא מספיק לדעתי. לא עוברת.

טכנופלס ונצרס – שווי שוק 23 מ’.טכנופלס היא חברת אחזקות, שלאחר שמכרה את חלקה בחברת “קומפיולאב” (בהנפקה שהיתה- לא התבצע גיוס בהנפקה אלא הצעת מכר של טכנופלס) החברה עם מזומן והחזקות ב2 חברות בשווי של 20 מיליון ש”ח במגעים למיזוג עם ארקיע עבור בעסקה שתשאיר את בעלי המניות עם 24% מהחברה במידה והמיזוג יאושר בסופו של דבר אך כרגע החברה הודיע שהיא במו”מ במתווה שונה ולא ברור בכלל אם העסקה תושלם ואם כן באיזה מתווה

אז בגדול יש לנו פה חברות החזקות בלי פעילות אמיתית שבנתיים שורפת מזומנים ועם אופציה למיזוג עם ארקיע שלא ברור המתווה כרגע. לא עוברת.

עילדב – שווי שוק 72 מ’. חברת החזקות.

6 מ’ במזומן ועוד 77 מ’ בקרנות נאמנות ומניות (כולל מלרן)
40 מ’ הלוואה והשקעה בחברה כלולה
צפויה לרשום הפסד של 5.6 מ’ על מכירת האב ברבעון 1. 

שווי נטו בערך 117 מ’ (נתון לשינויים כי ערך תיק המניות משתנה כל הזמן. מלרן ירדה מאז סוף השנה משמעותית). יש דיסקאונט של כ-35% אבל הוא לא מספיק מעניין בעיניי.  לא עוברת.

רפק –שווי שוק 419 מ’. עוסקת בהקמת תחנות לייצור חשמל, סחר, ייצוג וייעוץ. מחזיקה במחצית מ’רפק אנרגיה’ (החצי השני בידי ג’נריישן קפיטל) אשר חתמה על הסכם עם גנריישן על מכירת חלקה ברפק אנרגיה ללא MRC וריידניר אשר יעברו לחברות נפרדות שיוחזקו 50% על ידי רפק ועל היתרה גנריישן תשלם 382 מיליון ש”ח  בנוסף שולטת ב”אלמור” ומחזיקה החזקות 10% מחברת אקסל. ההחזקה של רפק באלמור שווה 175מ’ לפי שווי השוק הנוכחי.

 מצורפת טבלה עבור חישוב הנכסים שרפק מחזיקה ואנחנו רואים שווי נכסי לאחר הורדת דיסקאונט חברת החזקות של קצת מעט מפי 2 מעל השווי הנוכחי ולדעתי אלון תבור שווה הרבה יותר מהשווי שמוצג שהוא לפי הערכות שווי שפורסמה יחד עם דוח ג’נרשיין.  יש אפשרות לאפסייד מצד הפיקרית באלון תבור וריידניר  ובנוסף נקבל אחרי העסקה חברה עם יתרת מזומן גדולה בשביל לנצל הזדמנויות שהמצב הנוכחי יוצר.. חברה מעניינת.

תדאה – שווי שוק 52 מ’. מחזיקה בחברה העוסקת ביבוא,יצור ושיווק מוצרים לבנייה, ובחברות אלקטרוניקה ומחשבים. לתדאה מספר אחזקות ששוות משמעותית יותר משווי השוק הנוכחי של החברה:

ניצבים (19.4%):במהלך השנה אשטרום רכשה סה”כ בהקצאה ורכישה מבעלי המניות 50.01% מהחברה בתמורה כוללת של 36.75 מיליון ש”ח (שווי 73.5 מיליון ש”ח וזה עבור שליטה) התמורה המיידית לתדאה 8 מיליון ש”ח ובנוסף את חלקה שנשאר אפשר להעריך לפי השווי ששולם ב14 מיליון ש”ח.

ק.ב תעשיות מחזור (24%):שווי 5 מיליון ש”ח לפי השווי שהיא נסחרת.

שאר הפעילויות לא נראות ששוות יותר מידי ואפילו חברה אחת שהיא מחזיקה מפסיקה את פעילותה, לא רואה משהו מעניין במיוחד כרגע בתדאה לא עוברת.

אלקטרוניקה ורכיבים

אלספק – שווי שוק 50 מ’. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מוצרים לשיפור איכות החשמל. 

כפי שניתן לראות אלספק צומחת קמעא בהכנסות בשנים האחרונות אך הרווחים די אנמיים ומשקפים מכפיל 13 על הנקי. אמנם לחברה יש יתרונות מזומנים גדולות- אבל בשוק כזה לא מספיק רק שיהיה זול אלא צריך גם משהו שיזיז את הנייר. לא עוברת.

טלסיס – שווי שוק 1,438 מ’. טלסיס עצמה היא עסק בקושי רווחי אחרי הוצאות מימון. מה שמעניין בטלסיס זו החזקה של 70.37% במניות וואריסייט – עסק מעניין שגדל ב-40% משנה לשנה כבר 7 שנים. נראה שמתוכננת הנפקה בנאסדק לוואריסייט.
וואריסייט מפתחת מודולי System on module -SOM בגדול מדובר במחשב שלאחר מכן משובץ במערכות שונות כמו מכונות קפה חדשות ושואבי אבק רובוטיים. ה-value ללקוחות הוא בזה שהחברה לוקחת על עצמה המון מעבודת הפיתוח הגנרית.מידע נוסף על התחום מומלץ לקרוא את הפוסט בבלוג של מרק ודני.

עליה יפה בצבר:

בחלוקה לרבעונים (שימו לב שלא מנוטרלות זכויות מיעוט):

המשך צמיחה מרשימה ברבעון 4. רווח נקי של בערך 30 מ’ ברבעון 4 בהתאמה לזכויות מיעוט. מכפיל רווח נמוך מ-10. היה ניתן לחשוב ששנת 2022 הייתה לא מייצגת שכן היא השלמת פערים מ-2021 אך כפי שניתן לראות גם הצבר גדל בהשוואה לשנה הקודמת. עם כזו צמיחה ובתמחור סביב – חברה מעניינת.

אסטיגי – שווי שוק 130 מ’. עוסקת ביבוא ושיווק רכיבים ומיכשור אלקטרוני.

שיפור נאה בתוצאות , גם במבט רבעוני:

מכפיל סביב 9 על מחצית שניה. עליה בצבר הזמנות בתחום ההפצה עמד על 80.5 מ’ סמוך למועד הדוח לעומת 59 מ’ בסוף שנת 2022 ו-28 מ’ לעומת סוף 2021. ובתחום הפיתוח והייצור עליה מ-84 מ’ בסוף 2021 ל-164 מ’ כיום. שיפור יפה מאוד. 

לדעתי נוכח הצבר יש סיכוי טוב להמשך צמיחה גבוהה השנה. יש לציין לרעה את אישור תכנית התגמול למרות התנגדות האסיפה הכללית. מעצבן משהו, אך בכל זאת חברה מעניינת.

יוניטרוניקס – שווי שוק 252 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק של בקרים לוגיים מתוכנתים. כתבתי על יוניטרוניקס ומנועי הצמיחה שלה כאן. בשלוש השנים האחרונות יוניטרוניקס הראתה בעקביות שיפור משמעותי בריווחיות התפעולית:

במבט רבעוני:

שימו לב גם לצבר ההזמנות:

בשנת 2022 יוניטרוניקס סבלה ממשבר השבבים. ברבעון 4 החלה הקלה שהשפיעה מאוד לטובה על התוצאות והביאה לרבעון שיא – וזה עוד עם הקלה חלקית. צבר ההזמנות שוב טס פי 2.5 ל-95 מ’ מה שמרמז ש-2023 תהיה שנה מצוינת. מכפיל רווח סביב 8 על הרווח ברבעון 4 (שימו לב להוצאת המימון הלא מייצגת). חברה מצוינת שהמוצרים החדשניים שלה (בקר מסונכרן דרך ענן) זוכים בפרסים בכמעט כל קטגוריה באופן עקבי. חברה מעניינת.

נובה – שווי שוק 10,100 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות מדידה אופטיות לשימוש בתעשיית המוליכים למחצה. שיפור דרמטי בתוצאות בשנתיים האחרונות:

בזמן שהתוצאות השתפרו המחיר נשאר דיי קבוע וכך המכפיל ירד מ-30 לפי תוצאות 2021 ל-19 לפי תוצאות 2022. השיפור בתוצאות בהחלט מרשים מאוד. הבעיה היא שתחום הפעילות קשור במוליכים למחצה שנחשבת תעשיה ציקלית. אישית אני לא חושב שאני יכול להעריך אפילו אם נובה תרוויח יותר או פחות בעוד 5 שנים. לא זול וקשה מדיי עבורי- לא עוברת. 

סיאי –  שווי שוק 107 מ’. עוסקת בפיתוח,יצור,ושווק של מוצרים ומערכות בדיקה ומדידה אלקטרו-אופטיות מתקדמות. לסיאי 3 תחומי פעילות – תחום צבאי מדעי ותחום מיקרו אלקטרוניקה מה שנקרא במגזרים “מוליכים למחצה”. לחברה יש פעילות בינלאומית עשירה כאשר רוב מוצריה נמכרים בחו”ל. 33 מ’ ש”ח בקופה. בשנה האחרונה סיאי צמחה מאוד והגדילה את הרווחיות במיוחד בזכות מכירות לתחום המוליכים למחצה במזרח הרחוק, 

מהסתכלות על צבר ההזמנות נראה שאפשר לצפות לשיפור בהכנסות- הצבר עלה 15.2 מ’ דולר בסוף 2021 ל- 26מ’ דולר נכון למועד הדוח. סיאי נסחרת ב-62 מ’ בנטרול מזומן, כלומר במכפיל   3.7 בנטרול מזומן ומכפיל 5.5 ללא בנטרול מזומן. רוב השיפור מגיע מתחום המיקרו אלקטרוניקה שרווחי מאוד והוא העביר את החברה לרווחיות כל כך גדולה שברבעון הרביעי עמדה על 6.5 מיליון ש”ח. חברה מעניינת

סי-לאב– -שווי שוק 142 מ’- עוסקת בפיתוח ומכירה של מחשבים זעירים למגזר התעשייתי ללא מאוורר, חסכוניים בחשמל ועמידים בנוסף עוסקת בפיתוח ומכירה של COM Computer On Module מודולים למכשירים אלקטרוניים אשר נמצאים במכשיר חשמלי שצריכים כוח מחשוב כגון מכונת קפה,הליכונים,מכונות הנשמה וכו’. המודל של ה-COM כלכלי ליצרניות שלא מיצרות בהיקפים ענקיים, קומפיולאב מאוד סבלה ממשבר השבבים בעוד היא חברה קטנה בלי כוח גדול מול ספקים , אבל נראה שלא אבדה הזמנות בגלל שצבר ההזמנות שלה הלך וגדל,
תחום הCOM מאופיין בדביקות של לקוחות כי ברגע שלקוח מיישם אצלך את המוצר שלו סביר להניח שהוא לא ישנה ספק COM עד סוף חיי המוצר מה שנותן הכנסות חוזרות במשך מספר שנים דיי יציבות ואם הלקוח מרוצה ימשיך איתך גם למוצרים הבאים. התחום גם מאופיין בכך שלקוחות משלמים 50% מקדמה בעת ההזמנה מה שמקל על ניהול הון חוזר .

השנה ראינו שיפור בתוצאות של קומפיולאב עקב הקלה במשבר השבבים. עם זאת, בסך הכל חזרנו למכירות דומות לשנת 2020., בחציון השני החברה כבר הראתה רווח נקי של 5.4 מיליון ש”ח, במבט קדימה הצבר לא מעיד על המשך צמיחה משמעותית קדימה החברה ממשיכה להשקיע סכומי כסף גבוהים על מו”פ לא ברור למה ומתכוונת גם להמשיך את זה קדימה, כמו כן דיווחה על כך שלקוח משמעותי שלה שהזמין סחורה ב2022 ב20 מיליון ש”ח לא יזמין יותר החל משנת 2024 אם אני מסכם את חוסר הגידול בצבר איבוד לקוח מהותי
והמשך החברה לשרוף כסף על מו”פ בקצב גבוהה לעומת גודל החברה שלא ברור החזר ההשקעה על זה עד שאני לא יראה שיפור משמעותי במגזר המודולים הן מבחינת ההכנסות והמרווח התפעולי
כרגע זה פחות מעניין .לא עוברת.

סינאל – שווי שוק 56 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות לאיסוף וניהול נתונים, ייבוא ושיווק מוצרי מתח חשמלי נמוך ובמהלך השנה חלקה בדיבידנד בעין את מניות דורסל.

 לאחר החלוקה נשארנו עם פעילות סינאל בלבד יש לסינאל פעילות של מערכות נוכחות במקומות עבודה.

הפעילות שנשארה לא צומחת ומרוויחה בערך 6-7 מיליון בין השנים האחרונות נראה שסינאל נסחרת סביב שווי הוגן. לא עוברת.

פייטון – שווי שוק 308 מ’. מחזיקה 66.2% מחברת ‘פייטון פלאנר מגנטיקס’ הנסחרת בבורסה בבריסל. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק של שנאים. המוצר המעניין של פייטון הוא שנאים פלאנריים, בו החברה היא אחת המובילות בעולם, על אף התגברות התחרות בשנים האחרונות. שנאים פלאנריים הם יעילים בהרבה משנאים רגילים- נצילות של 98% לעומת 80% . החסרון שלהם הוא שהם קצת יותר יקרים ודורשים התאמה ותכנון של שאר המעגל לשנאי פלנרי אבל ברגע שמחליפים לא חוזרים אחורה.
לחברה יש 2 לקוחות מרכזיים שתופסים נתח של 46% מההכנסות, אך היא מורידה את החלק היחסי שלהם משנה לשנה.

החברה ממשיכה להציג צבר הזמנות גבוה כמו בסוף רבעון ראשון של 2021 אך נותנת גילויי שלקוחות נוטים לדחות אספקות בהתאם למצב

לפייטון יש 162 מ במזומן, ללא חוב.מחלקת בערך 6% דיבידנד למרות יתרת מזומנים גדולה :

במבט שנתי הרווח 32 מיליון ש”ח חלק החברה מכפיל רווח 9.5 ו4.5 בנטרול מזומן נראה זול אבל קשה להבין אם הגידול במכירות הוא חד פעמי בגלל הגילוי של החברה לגבי הצבר או שהקצב הנוכחי ימשיך כאשר החברה צמחה בקרוב ל50% בהכנסות בשנה האחרונה קשה להבין אם יכולה לשמר צמיחה ושלא נראה בכלל דעיכה בהכנסות בשנה הקרובה – למעקב.

פיסיבי טכנולוגיות – שווי שוק 159 מ’.עוסקת בייצור מעגלים מודפסים והרכבת רכיבים אלקטרוניים. סיימה את שנת 2021 בהפסד של 500 א’ דולר. ישנה צמיחה קטנה בהכנסות, אך הרווח הגולמי ממשיך להתנדנד למטה ולמעלה ביחד עם הרווח נקי.  

לפיסיבי הון חוזר (נכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות) של 45 מ’ דולר.פיסיבי עובדת על הגדלת נתח השוק שלה בארצות הברית ואירופה, עוסקת בפיתוחים ורכישות שיישפרו את הייצור ואת קווי המוצרים שלה. בינתיים גם השיפור במכירות לא מתורגם לשום שיפור בריווחיות התפעולית. לא עוברת.

פריורטק– שווי שוק 770 מ’. עוסקת בתחומי מעגלים מודפסים ומוליכים למחצה. מבנה ההחזקות של פריורטק: 

לפריוטק יש גם נדל”ן להשקעה בשווי 15 מ’ דולר.

השאלה הגדולה היא בנוגע לאקסס בה  פריורטק מחזיקה בשרשור כ-30%. חברת אקסס היא בעלת מפעל ייצור מצעים מתקדמים למארזי שבבים בסין המבוסס על טכנולוגיה שפותחה באמיטק. כפי שניתן לראות הצפי הוא להכפלה של המכירות של אקסס עד 2023. כאשר כרגע אנחנו רואים האטה בגלל התפרצות קורונה בסין, מלחמת הסחר בין ארצות הברית לסין וההגבלות החדשות שנכנסו לתוקף בחודש אקטובר 2022 גרמו לחברה לאבד לקוחות אך היא נמצאת בתחום אסטרטגי מאוד ברמה הלאומית לממשל הסיני ומאמין שהוא יפרח בהמשך כאשר כושר הייצור הנוכחי הוא למכירות של 390 מיליון דולר והחברה מראה רווחיות תפעולית של 30% (כאשר המאפיין של התעשיה הוא 20%) בהמשך יש כוונה להנפיק את החברה, מכפילים של חברות בקטגוריה של אקסס פשוט הזויים אבל גם אם נקח מכפיל 15 בעתיד על התוצאות שהיא תעשה זה שווי מאוד מאוד גבוה שיכול להביא את החלק של פריורטק למעל מיליארד ש”ח.

פריורטק מחזיקה גם 21.73% בקמטק וממשיכה לקנות מניות בשוק בעקביות יש גם אפקט של RSU שמדלל את החברה אז היא צריכה להמשיך לרכוש. נכון להיום החברה מחזיקה מניות קמטק בשווי 949 מיליון שקל שהם יותר משווי פריורטק גם אם מורידים את האג”ח שלה שהוא 150 מיליון ש”ח. אם ניקח את שווי השוק של קמטק כמייצג נקבל את אקסס כמעט בחינם. אני מוטרד במידה מכך שאקסס היא חברה סינית ושתחום הפעילות שלה יכול להפגע מאוד אבל אני חושב שהסיכוי סיכון פה עושה שכל ויש אפסייד מאוד גדול . חברה מעניינת.

קווליטאו – שווי שוק 196 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק ציוד בדיקה לתעשיית המוליכים למחצה.
קווליטאו נמצאת כרגע בשיא של סייקל חיובי ברקע הגדלת כושר ייצור השבבים העולמי, חוותה שנת שיא בשנת 2022 עם הכנסות של 41 מיליון דולר לעומת 29 מיליון דולר ב2021 ורווח נקי של 11.6 מיליון דולר לעומת 6.4 מיליון ב2021, צמיחה מרשימה במיוחד בהתחשב במענקים והטבות מס שקיבלה קווליטאו ב2021 מממשלת ארצות הברית ובהתחשב בזה ששנת 2021 הייתה שנת שיא בעצמה.

בנוסף יש לקווליטאו צבר חזק שצפוי לתמוך בהמשך התוצאות החזקות לפחות בשנה הקרובה.

לקווליטאו הון עצמי משמעותי של 31 מיליון דולר שרובו נזיל, ומאזן נקי מחובות.
לאחר הדוח הודיעה החברה על חלוקת דיבידנד של 9.8 מיליון ש”ח ותוכנית רכישה עצמית של 9.8 מיליון נוספים. שימוש ראוי במזומן שנצבר, במיוחד לאור העובדה שהכסף שכב בבנק SVB שנקלע לקשיים ולזמן קצר היה חשש אמיתי לכספים שהופקדו שם

הסיכון המשמעותי ביותר בקווליטאו הוא המאבק הכלכלי בין ארצות הברית לסין שמצד אחד דוחף את סין לבנות מערך ייצור שבבים מאוד משמעותי תוך השקעה כספית גבוהה וצפוי לקחת נתח מהשוק העולמי, ומנגד מונע מקווליטאו כחברה מערבית למכור לסין.
התמחור של קווליטאו מאוד אטרקטיבי, המאזן החזק נותן הגנת דאונסייד מסויימת והחברה מחלקת כסף לבעלי המניות, הסביבה העסקית חיובית לחברה והצבר + האצה בקבלת הזמנות גדולות בחודשים האחרונים תומכים בתוצאות חזקות גם בטווח הנראה לעין. מנגד – סיכון מסוים מול סין אשר ברגע אחד ארה”ב יכולה למנוע מקווליטאו למכור לה. כמו כן, סביר מאוד שהסייקל ישתנה בשנים הקרובות והדוחות של קווליטאו ייראו אחרת לגמרי. התלבטות אך כרגע -. חברה מעניינת. 

קמטק –  שווי שוק 4,078  מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות לשיפור וייעול תעשיית המוליכים למחצה. מי שעוקב אחרי הכלכלה בטח שמע על  המחסור העולמי בשבבים. חלק מהפתרון לבעיה הוא פתיחת פאבים חדשים לייצור שבבים והפאבים האלה צריכים ציוד שיתכן שיהיה של קמטק. בהתאם, ב-2022 הציגה קמטק תוצאות שיא:

רווח של 80 מ’ דולר ב-2021, כלומר מכפיל רווח 15.5. ייתכן מאוד שקמטק תציג תוצאה טובה אף יותר השנה אך הבעיה שלי עם קמטק היא ששוק השבבים נוטה להיות צי’קלי וקשה לי לצפות את התוצאות בשנים הבאות, בטח עם המורכבות הטכנולוגית שאני מודה שאיני מבין בה הרבה. תמחור לא רע אך לא עוברת.

רכב ושירותים לרכב

 אוטומקס מוטורס שווי שוק 54 מ’. עוסקת בייבוא כלי רכב ושיווקם בארץ. חוב נטו של 145 מ’.  אלה התוצאות ב-3 השנים האחרונות:

ואלה התוצאות השנה בחלוקה לחציונים: 

כפי שניתן לראות בדוחות ישנו הפסד ניכר בשנה ובכל אחד מהחציונים אך אוטומקס מציגה גם רווח מתואם:

האם תיאומי הרווח סבירים? לדעתי ממש לא במקום לנטרל 10 מ’ של אופציות לעובדים. זו בהחלט הוצאה אמיתית שבעלי המניות מרגילים כזו כמות אדירה של חלוקה של אופציות לא יאפשרו למניה לעלות בלי שיפור מדהים בתוצאות. לא עוברת.

בליץ טכנולוגיות – שווי שוק 50 מ׳. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק קטנועים חשמליים. היתרונות של קטנועים חשמליים לעומת קטנועי בנזין הם ברורים:

• חיסכון בעלויות:
  • אינם מצריכים החלפות ותיקוני רצועה, גיר, שמן ובוריאטור. 
  • ״תדלוק״ זול יותר.
• שקטים.
• ירוק יותר 

בנוסף, היתרונות של הקטנועים של בליץ:

• לקטנועים של בליץ יש טכנולוגיות בטיחות המאפשרת הגבלת מהירותו של הקטנוע, טכנולוגיות שמגנות על הרוכב, ואפליקציית שליטה ובקרה. ״דומינוס פיצה״ מעידים שמאז שרכשו 350 קטנועים, נרשמה ירידה של מעל 50% בתאונות הדרכים. 
• טווח נסיעה ארוך של כ-100 ק״מ.
• עמידה בכל תנאי מזג האוויר.
• שירות לקוחות 24/7.
• מיתוג לעסקים על גבי הקטנוע.

בליץ פונה בעיקר לקהל העיסקי (כגון דומינוס, מד״א, משטרה, מקדונלדס ועוד), עם מערכת לניהול צי קטנועים דרך אפליקציה ייעודית, שמאפשרת ניהול צי קטנועים, הפקת דוחות, מעקב בזמן אמת וניהול מרחוק.

בליץ מכוונת לשוק העיסקי העולמי, וכרגע מתמקדת באירופה בעניין התחרות – לטענת החברה, רוב התחרות של החברה (Askoll, Vespa, gogoro, Niu ועוד) מתמקדות בשוק הפרטי, ומחוץ לישראל. בישראל בליץ שחקן חזק, אך מחוץ לישראל הם ממש לא. אך הם מספקים יכולות סוללה מרשימות ביחס לחברות גלובליות אחרות:

צבר ההזמנות של החברה גדל בצורה מרשימה אבל עדיין לא במספרים מספקים וגם חצי מהצבר הוא לשנת 2024 כאשר החברה הפסידה גולמית השנה אך אמרה שזה חד פעמי והרווחיות הגולמית המייצגת היא 2 מיליון ש”ח עם הוצאות תפעול של 14 מיליון ש”ח ורווחיות גולמי כזאת צריך הרבה מאוד מכירות בשביל לעבור רק לאיזון של נראה כרגע באופק עם 14 מיליון ש”ח במזומן נשאר לחברה שנה אחת של שריפת מזומנים. מסוכן .לא עוברת.

ג’נגו קונקטיביטי – שווי שוק 82 מ’, עוסקת בפיתוח וייצור תוכנה המנטרת באמצעות מצלמה בתוך הרכב הסחות דעת, עייפות של הנהג, מספר נוסעים, שכחת ילדים ושאר גורמים בתוך חלל הרכב. את הפעילות רכשה מסיסקו ב2013 ועד היום סיסקו מחזיקה 9.89% מהחברה.
החברה מכוונת בעיקר ליצרניות הרכב, וציי רכב גדולים – שווקים שקשה להיכנס אליהם אך ככל ומצליחים להיכנס מדובר בעסקאות גדולות והכנסה דיי יציבה. 

רווחיות גולמית מרשימה מאוד אבל מכרה פחות משנה שעברה
תחומי הפעילות של ג’נגו –
WD- Windriver – כלי פיתוח למחשב לפיתוח דרייברים.
CD -CoDriver – ניטור פנים לנהגים
MC-MediaCore – תוכנה לניהול מאגרי מדיה דיגיטלית ברכב. תחום שמאבד מהרלוונטיות שלו והולך ודועך.

לחברה 48 ש”ח במזומן ובאופן מפתיע אפילו חילקה דיבידנד של 4.8 מיליון דולר השנה לא ברור כל כך למה, לחברה יתרת מזומנים שתאפשר לה לשרוף כסף עוד מספר שנים טובות אך עדיין מסוכן מדיי.לא עוברת. 

גוטו – 24.1 מ’. עוסקת בהפעלת שירות שיתוף כלי רכב. מוזגה לשלד “נראטק”. אלה המדינות בהן פועלת גוטו:

תוצאות הפעילות:

ההכנסות צומחות אבל זה לא ממש עוזר לנו כאשר גוטו מפסידה אפילו גולמי, שלא לדבר על הפסד עצום בשורה התחתונה (אפילו אם ננטרל 78 מ בהפחתות מוניטין וכו’). מסוכן מאוד. לא עוברת.

דלק רכב – שווי שוק 3,200 מ׳. עוסקת ביבוא ושיווק מכוניות “מאזדה”,”פורד” ו”ב.מ.וו.” וכן בתחומי איכות הסביבה,התפלת מים ואנרגיה דרך ורידיס.

חלק דלק בורידיס שווה 1.5 מיליארד ש”ח ורידיס חברה שלא עברה במעבר אך זאת בעיקר כי היא מורכבת מיותר מדיי חלקים נעים. ורידים התמנפה מאוד עבור 2 הרכישות האחרונות שלה (אינפיניה והשינוי בOPC) במגזר שאחראי לכל הרווח של הקבוצה מאוד נהנה בשנתיים האחרונות אך עם עליית הריבית 2 הפעילויות חשופות לפגיע ורידיס שבחרה להתמנף מאוד ושוק הרכב שמאוד רגיש לריבית והאטה בפעילות הכלכלית אז על פניו נראה מאוד זול שפעילות הרכב מתומחרת במכפיל שנמוך מ4 אם מנטרלים את ורידיס אין חוב ברמת הסולו כרגע המחיר מתמחר האטה משמעותית בפעילות של החברה ויש בכך הגיון מסוים, אך איני חושב שהאטה בשוק הרכב מחויבת המציאות. גבולי –למעקב.

טי.ג’י.איי תשתיות (לשעבר-תדיר גן) – שווי שוק 192 מ’. עוסקת בייצור ושיווק מכלולים מאלומיניום ומגנזיום לתעשיית הרכב. רכשה 2 חברות בשנת 2022 – את תמחש ביוני 2022 ואת לורדן באוקטובר 2022. 

על פי נתוני פרופורמה (כלומר – אם המיזוג עם לורדן ותמחש היה נעשה מתחילת השנה) התוצאות והשיפור מרשימים אף יותר:

מעבר מהפסד לרווח של 20.4 מ’ בשנת 2022. מצוין אך אין לי אינדיקציה אם השיפור צפוי להימשך או דווקא לחזור אחורה. הצבר דווקא נשאר דומה. התרחשה שריפה במפעל של החברה בנובמבר 2022. 

לא יקרה ולא זולה. לאור זאת שטי.ג’י.איי רק עכשיו יצאה מהפסד אני רוצה לראות עוד נתונים שישכנעו אותי שהצמיחה צפויה להימשך.להימשך. למעקב

יוטרון – שווי שוק 106 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ואחזקה של חניונים אוטונומיים,ומחשוב פרוייקטים של מערכות לוגיסטיות. יצא לי לראות את הפתרון של יוטרון בתל אביב והוא מרשים מאוד – וזה עוד פרויקט קטן בהשוואה לפרויקטים מסוימים של יוטרון .

צבר ההזמנות לא גדל ב-2022 אבל לפחות הוא לא קטן גם לאחר הכנסות של 130 מ’ בשנת 2022:

בשנת 2022 נפגעה מהמלחמה באוקראינה, שם ממוקמים חלק משמעותי מקבלני המשנה שלה. יוטרון עדכנה שנכון למועד הפרסום ההשפעה כבר אינה מהותית.
במבט שנתי הצמיחה של יוטרון מרשימה אך מהמחצית הראשונה לשניה לא ראינו גידול. איני יודע גם לכמת את השפעת המשבר באוקראינה. בכל זאת יוטרון היא מהחברות המובילות בתחום שאני מאמין שצפוי לגדול משמעותית תודות ליתרונות עבור היזמים (עלות נמוכה מחניון רגיל, פחות נדל”ן). בכל זאת חשוב לראות את הריווחיות על המוצרים משתפרת. למעקב.

 

מיה דיינמיקס – שווי שוק 47 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה לכלי תחבורה חשמליים זעירים. מצגת יפה עם תמונות של כלי הרכב. 2.3 מ’ ש”ח במזומן.

ללא מכירות, קשה להעריך סיכויי הצלחה. לא עוברת.

מיקרונט – שווי שוק 19 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות מחשב ומסופונים לניהול ציי רכב ועובדי שטח. 26 מ’ במזומן. מיקרונט הציגה הפסד שיא ב-2022.

 בינואר האחרון חתמה על מזכר הבנות למזג פעילות נדל”ן לתוך החברה ולמכור את הפעילות, כרגע עוד לא היית התקדמות ולא ברור מה התנאים או גודל הפעילות שתכנס בגלל שהחברה נסחרת מתחת למזומן זה עלול להיות מעניין אבל בינתיים הם שורפים כסף אז הזמן עובד כנגדם נמשיך לעקוב לראות איך זה מתפתח אך כמובן שנכון לעכשיו. לא עוברת.

סייברוואן – שווי שוק 23 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח מערכת למניעת תאונות דרכים,כתוצאה משימוש בטלפון סלולאר. המכשיר והתוכנה של סייברוואן מונעים מהנהג להשתמש בוואטסאפ למשל בזמן נהיגה. 29 מ’ ש”ח במזומן, גידול יפה בהכנסות אבל עדיין לא קרוב לרווח. הרבה הודעות מעניינות אבל צריך לראות אותן בתוצאות.

מאחל לסייברוואן בהצלחה אבל היא לא מספיק סולידית עבורנו. לא עוברת.

סיפיה ויז’ן – שווי שוק 68 מ’ – מפתחת משווקת ומייצרת 2 קווי מוצרים: מצלמה לניטור וזיהוי עייפות והסחות דעת לנהגים בפנים הרכב הנמכרת לצרכנים הסופיים ותוכנה שנמכרת גם ליצרניות רכבים לשימוש גם ללא המצלמה.
התחום של החברה מתחיל לקבל רגולציה שמצריכה פתרון דומה למה שהחברה מייצרת, בנוסף החברה ממשיכה לפתח תוכנה שתאפשר גם זיהוי הנוסעים ברכב ומצבם וגם תדע לתת להם המלצות על מסעדות וחנויות לפי גיל הנוסעים וכו’.

כרגע החברה לא מצליחה לצמוח ועדיין שורפת מזומנים בקצב גבוהה אומנם נסחרת קרוב לשווי המזומן שעומד על 56 מיליון ש”ח אך היא שורפת קרוב ל40 מיליון ש”ח בשנה אין כרגע יכולת להעריך האם ומתי החברה תזכה מכרזים גדולים וכמה משמעותיים הם יהיו לכן ואם בכלל הפתרון של החברה הוא זה שיפרוץ לשוק ולא פתרון אחר. כרגע החוזים שחתומים צפויים להניב לחברה הכנסות של 53 מיליון דולר על פני 5 שנים מה שכמובן לא מספיק בכלל במצב הנוכחי . לא עוברת.

.פוורפליט –שווי שוק 416 מ’. חברה זרה העוסקת במתן פתרונות אלחוטיים לאבטחה,שליטה וניהול של ציי כלי רכב ומטענים.הקשר לישראל הוא שב-2020 רכשה את פוינטר. 

עדיין הפסדית מאוד ואם מסתכלים על רבעון 4 מול רבעון 4 אנחנו רואים שאפילו יש התכווצות במכירות. לא עוברת.

פרקומט – שווי שוק 126.6 מ’.  עוסקת בפיתוח וייצור מתקני חנייה רובוטיים ומכניים.

על אף עליה במכירות הרווח הגולמי של פרקומט ירד משמעותית. יקרה מאוד על הרווח ב-2022. לא עוברת.

קרסו מוטורס –  שווי שוק 1,571 מ’. עוסקת במספר תחומי פעילות עיקריים:

דוחות רווח והפסד: 

.
ב-2022 ראינו ירידה במכירת כלי רכב אך עליה בריווחיות הגולמית יותר מפיצתה על כך. 

הון עצמי 1,900 מ’. חוב 2,325 מ’. צבר ההזמנות בסוף 2022 כמעט זהה לסוף 2021.מכפיל רווח 4.3 על תוצאות 2022. במבט קדימה אני לא יודע אם ניתן לצפות לשימור הרווח הגולמי הגבוה (שימו לב שב-2020 על מכירות גבוהות יותר הרווח היה 130 מ’ בלבד) או שהמכירות או המרווח ירדו בשנים הקרובות. גבולי – למעקב.

רבל – שווי שוק 399 מ’. עוסקת בפיתוח וייצור מערכות אוורור ומכלולים מפלסטיק לתעשיית הרכב- בעיקר מערכות הקשורות לדלק במשקל נמוך יותר. נשלטת על ידי קיבוץ רביבים (43%). חוב נטו של בערך 240 מיליון ש”ח. תחום מאוד Capital Intensive השקעות הוניות גבוהות מהפחת באופן קבוע. 

הרווח של רבל כמעט נעלם לגמרי בשנת 2022. תעשיית הרכב עוברת כרגע שינוי בכמה חזיתות ובעיקר למעבר לרכב חשמלי (שיעלים את העסק של רבל עם הזמן). לא זולה, עסק מידרדר. לא עוברת.

שגריר– שווי שוק 83 מ’. עוסקת במתן שירותים לחברות ביטוח והשכרה שולטת ב”שנפ”, ומחזיקה ב”גוטו”.. בפעילות שירותי רכב אלה התוצאות:

שווי ההחזקה בשנפ הוא 49 מ’, מנגד יש חוב של 103 מ’.
עסק רכב שמתדרדר תפעולית כבר הרבה זמן הון חוזר שלילי גוטו ששוה 5.1 מיליון חלק שגריר  אז לא רואה משהו מעניין בכל הדבר הזה אפילו לא רואה מאיפה יבוא התיקון כאשר רוב עסקי החברה דועכים. לא עוברת.

שנפ –  שווי שוק 162 מ’. עוסקת בייצור,יבוא ושיווק מצברים לרכב ומחזיקה מחצית מ-2 חברות העוסקת בייבוא ושיווק צמיגים ואביזרי רכב. בתחום המצברים שנפ הפסיקה את הייצור המקומי והלא תחרותי ועברה לייבוא ושיווק מצברים בלבד לרכבים שונים. להערכת החברה שנפ מהווה כ-42% משוק המצברים בארץ. בתחום הצמיגים שנפ מייבאת ומשווקת מגוון צמיגים. בתחום האיבזור שנפ מייבאת משווקת ומתקינה מוצרים חכמים כמו מערכות מולטימדיה, בטיחות, מיגון, ניווט וכו’ באמצעות חברת אדי מערכות.

בשנת 2022 ראינו שוב חזרה לאחור מצג הרווחיות דבר שעלול להמשך עם עליית הדולר שפוגע בייבוא כרגע לא רואה משהו מעניין במיוחד בתמחור של מכפיל 7 לא משהו שלא אופייני לחברות כאלה יהיה מעניין לעקוב אם החברה תצליח למצוא בתחום החשמלי מנוע צמיחה חדש לעומת התחום שלה כיום שילך וידעך. לא עוברת.

שאר המניות בישראל – א’-ת’

אביליטי – שווי שוק 5 מ’. אביליטי עוסקת בפיתוח וייצור טכנולוגיות לניטור, אכיפה וסייבר עבור גופי בטחון ואכיפת החוק. בהשעיית מסחר. הפסדית מאוד. לא עוברת.

או.אר.טי טכנולוגיות – שווי שוק 93 מ’. הון עצמי של 176 מ’ ש”ח. החברה עוסקת בייצור ושיווק של מערכת תשלום אלקטרוניות לתחבורה ציבורית בהשקעות בחברות טכנולוגיה ובהשקעות פיננסיות. הפעילות העיקרית של החברה בתחום התחבורה הציבורית דיי הצטמצמה בעקבות ההתפחויות הטכנולוגיות השונות סביב אמצעי התשלום והחברה מחפשת מיקוד עסקי נוסף. החברה משקיעה כספים בחברות טכנולוגיות ובהשקעות שונות, מעבר לכך הפעילות המעטה הזאת   בחברה מכסה בעיקר את הוצאות ההנהלה והכלליות. 

או.אר.טי נסחרת ב-50% מההון. מבחינת תוצאות כספיות יש שיפור ברווח הגולמי עם השנים. אמנם מה שמשפיע על הרווח הסופי סעיפי הכנסות המימון והוצאות אחרות שנובעים בעיקר מההשקעות בחברה. 

החברה משקיעה בעיקר בתיקים של חברות פינטק למימון תיקי אשראי.וחברות נוספות. חברה ללא פעילות משמעותית שנהנית בעיקר מהשקעות שאני מעדיף לבצע בעצמי, גם תנודתי ומסוכן, גם לא זולה, שהחברה תתחיל להתמקד סביב פעילויות בהשקעות ישירות אולי יהיה מקום לבחון לעומק, כרגע לא עוברת.

אודיוקודס – שווי שוק 1,297 מ’. מספקת שירותים המסייעים לעבודה מרחוק למאות (אם לא אלפי) חברות מהגדולות בעולם, כולל שירותי פונקציות הוידיאו ואודיו ב- Microsoft Teams. 

הציגה ירידה בתוצאות מ-21′ ל-22′ עם ירידה ברווח הנקי מ-51 מ’ דולר ל-45 מ’ דולר. נסחרת במכפיל 8 שזו התכווצות חדה משנה שעברה אך עדיין מדובר בחברה במכפיל פושר שהציגה התכווצות. לא עוברת.

אורה סמארט – שווי  שוק 11 מ’. עוסקת בפיתוח ושיווק פלטפורמות לטיהור אוויר בתוך מבנים ובניטור אוויר. לאחרונה חתמה על הסכם מיזוג עם Molekule שנסחרת בנאסד”ק כך שבתמורה למכירת הפעילות מחזיקי אורה יקבלו מניות מולקול, כתבתי על העסקה כאן.  התוצאות של אורה היו גרועות בשנת 2022 אך כרגע השאלה היא אחרת – האם העסקה תושלם, בכמה נסחרת מולקול ובהתאם מה האפסייד שמשקף מחיר המניה הנוכחי. אני מעריך את סיכויי השלמת העסקה סביב 75%. נכון לכתיבת שורות אלה האפסייד של אורה להשלמת העסקה הוא 117% אך זה משתנה כל הזמן. בימים מסוימים עד השלמת העסקה אני בטוח שיהיו פערים גדולים יותר ופחות ומדיי פעם אולי יהיו הזדמנויות אך הסיכון גבוה. לא עוברת.

איי אי מערכות שיחה – שווי שוק 4 מ’. עוסקת בתחום הבינה המלאכותית הממוחשבת. בפיתוח תוכנה ליצירת צ’ט בוטים, כלי ממשק לניהול שיחה תוך זיהוי, עיבוד וניתוח שפה טבעית, מבוססת טכנולוגיה של בינה מלאכותית.

הון עצמי שלילי 6 מ’ ש”ח, כמעט ללא מזומן. ללא הכנסות, הפסדית מאוד ומסוכנת. לא עוברת

אידומו – שווי שוק 35 מ׳. עוסקת בפיתוח ומכירת תוכנה להכנת סרטי וידאו מותאמים אישית ללקוח. ביולי 2021 השיקה אידומו את living video שמאפשר ליצור וידאו אינטראקטיבי למי שצופה (למשל ללחוץ על בגד בסרטון, וזה יוביל לחנות אינטרנטית). יש לאידומו מתחרים, אך לטענת החברה היתרון שלהם זה שהם יכולים לספק איכות קולנועית ב-scale גבוה, מה ששאר המתחרים לא מסוגלים.

לאידומו 182 לקוחות במגוון תעשיות, ביניהם נמצאים american express, ubisoft, JPMorgan, google ועוד. לפי המצגת בזכות השימוש בסרטון שנוצר ע״י אידומו, נמכרו 40% יותר פוליסות ביטוח לרכב. עובדת עם כמה מהחברות הגדולות בעולם:

אידומו הונפקה ביוני 2021 לפי שווי של 344 מ׳ כשה-ARR שלה היה 10.4 מ׳ דולר ועל פי המצגת ה-ARR נכון לסוף 2022 עומד על 17 מ’.

מזומן בסך 9.6 מ’ דולר ובמבט שנתי עליה של כ-38% במכירות:

עם זאת ניתן לראות שההפסד התפעולי רק הלך ותפח. על פי המצגת צופה איזון במהלך שנת 2023. יכול להיות מעניין למעקב בדוחות הבאים אך בינתיים – לא עוברת. 

איי.סי.אל – שווי שוק 29,960 מ’ ש”ח. חברת האם של חברות המפיקות אשלג, כימיקלים, פוספטים ודשנים. תוצאות שיא ב-2022 עם רווח מתואם של 2.35 מיליארד דולר:

 לפי הרווח המתואם איי.סי.אל נסחרת במכפיל רווח 4 – מפתיע מאוד לחברה בת”א 35. מהצד השלילי מורכבת מאוד לניתוח ותלויה במחירי סחורות שלא ניתן לחזות. גבולי אך לא עוברת. 

איי ספאק – שווי שוק 394 מ’.  “ה-SPAC הישראלי הראשון”. המטרה של איי.ספאק היא להשתמש במבנה הציבורי ובכסף שגויס כדי להתמזג עם חברה באופן שהחברה הממוזגת תהיה בשווי של 1 מיליארד ש”ח לפחות. חתמה על מזכר הבנות לא מחייב עם חברת “בלדי” מדובר למעשה בחברה ריקה מפעילות שנסחרת מעל שווי המזומן שבידה וניתן לומר ששוק הספאקים לא הוכיח את עצמו עד כה. לא עוברת.

אינטרנט זהב –שווי שוק 21 מ’. חברת מעטפת ללא פעילות. חברה בשימור. לא עוברת.

אינפימר – שווי שוק 11 מ׳. חברת מעטפת ללא פעילות. חברה בשימור. לא עוברת

אלביט מדיקל טכנולוג’יס – שווי שוק 54 מ’.  חברה בשימור. הוצאות גבוהות. החזקות מסוכנות. לא עוברת. 

אלקטריאון -שווי שוק 737 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיית “כביש חכם”. כמה שיתופי פעולה עם יצרניות ומדינות לצד  שת”פ  של מחקר עם אוניברסטאות, עם אפס הכנסות, לשווי עצום שבשיאו עמד אזור ה3 מיליארד ש”ח אך עדיין יש לא מעט שאלות קשות- איזה צורך יש בדיוק בכבישים סופר יקרים שטוענים מכוניות בנסיעה? איזה יצרני רכב יטרחו להתאים את עצמן לפתרון של אלקטריאון? איזה רשות עירונית תשלם סכומי כסף עצומים על כביש מורכב ויקר שדורש תחזוקה מורכבת ויקרה? 

מבחינת המאזן – כמות המזומנים של החברה נחתכה בחצי ועומדת על 67 מ’, לצד ירידה משמעותית בהון העצמי מ-166 מ’ ל125 מ’. אמנם החברה הצליחה לרשום סוף סוף הכנסות כלשהן, אבל שמוציאים פי 7 מההכנסות על הוצאות מו”פ ההפסד של החברה רק הולך ומעמיק, ובקצב הזה החברה לא תוכל להמשיך להתקיים ללא גיוס הון משמעותי. 

אמנם החברה כן מצליחה להגיע למזכרי הבנות עם חברות מובילות כמו טויטה, אך לדעתי החברה עדיין בשלב מוקדם מידי בשביל שנבין את היכולת שלה, להצליח לחדור באמת לשווקים נוספים ולהגיע לכלל היצרניות, לגרום לצרכן לרצות להשתמש בשירות שלה, לעבור את כל הרגולציות שצריך, להראות שהמוצר עובד באופן רציף לאורך זמן, כמו שנה שעברה גם השנה יש אמנם מעט יותר בהירות ותכנון קדימה אך עדיין הרבה מאוד סימני שאלה ובינתיים החברה שורפת מזומנים בקצב גבוה ויקרה מאוד. לא עוברת.

אלארום טכנולוגיות – שווי שוק 29 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח ושיווק פתרונות לאבטחת מידע ארגוני. מזומן 3.2 מ’

עליה בהכנסות אך ההפסד גדול ולא פוחת. לא עוברת.

אלרון –  שווי שוק 226 מ’. משקיעה בחברות מיכשור רפואי,סייבר ותוכנה. נכון לתאריך הדו”ח, לאלרון יתרות מזומנים ונכסים פיננסים נזילים בסך של 61.5 מ’ דולר כששווי שווי השוק של החברה עומד על 64 מ’ (נמוך מבטבלה- אבל היו הרבה ירידות בנייר).

אז האם אלרון מעניינת? לאלרון שווי אחזקות בחברות פרטיות של כ-177 מ’ דולר (חלקה). האם השווי בספרים מייצג? קשה לדעת, אך ישנו לפחות עניין אחד מעניין:

לפני כשנתיים חברת “ביובנטוס” הציעה לרכוש את חברת הפורטפוליו “קרטיהיל” (מוחזקת 27.5%) לפי שווי של 360 מ’ דולר+תמורה מותנית של כ-135 מ’ דולר תלויית מכירות בעשור הקרוב. להתממשות העסקה היה תנאי מתלה בו קרטיהיל חייבים לקבל אישור FDA למוצר שלהם, אשר התקבל ביוני ולאחריו, ביובנטוס העבירה לבעלי המניות של קרטיהיל תשלום בסך 100 מ’ דולר (חלקה של אלרון 33 מ’ דולר- אני מעריך בשל מעמד מניות בכורה). בינואר ביובנטוס הודיעה כי נכנסה לקשיים והיא מתקשה לגייס את יתרת ה-260 מ’ דולר אשר נדרשת לשלם וביקשה הארכה למועד התשלום. בינתיים, ולפי תניה חוזית שנכתבה כדי להגן על בעלי המניות, מניות קרטיהיל חזרו לבעלים המקורי (אלרון) ואילו התמורה הראשונית בסך 100 מ’ דולר לא חוזרת לביובנטוס. אם ביובנטוס תעמוד בתשלום הנוסף אלרון תיוותר עם 130 מ’ דולר~ בקופה ועם מניות פורטפוליו בשווי של 120 מ’ דולר~ כאשר אנחנו יודעים לפחות על סיקסגיל סייבר שהיא חברה מעולה וחלקה של אלרון (מעל ל-20%) שווה לא מעט כסף.

אם העסקה לא עוברת, אלרון תחזור להחזיק 27.5% ממניות קריטיהיל שבעבר הוצע עליה 360 מ’ דולר (חלק אלרון 100 מ’ דולר), פורטפוליו נוסף של 120 מ’ דולר ונכסים נזילים בסך 61.5 מ’ דולר. הגנת דאונסייד מאוד משמעותית עם אפסייד יפה מאוד.

שני החסרונות באלרון הינם המשכורות הגבוהות של המנכ”ל והשדרה הניהולית, והסיכוי הלא נמוך בגלל שבמקרה של אקזיטים פשוט ימשיכו להשקיע את הכסף שהתקבל לתיק ולעולם לא נהנה ממנו כמשקיעים. לדעתי במחיר הנוכחי – מעניינת. 

אנדימד –שווי שוק 37 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מכשור רפואי אסתטי לטיפול מקצועי וביתי להצערת העור,הצרת היקפים והסרת שיער. תחום המכשור לאסתטיקה רפואית מתאפיין במוצרים יחסית גנריים ללא יתרון טכנולוגי מהותי של חברה אחת על אחרת, לאחר עבודת הפיתוח הראשונית וקבלת האישורים הרגולטוריים וההבדלים המשמעותיים בין החברות בתחום נובעים ממבחר המוצרים בפורטפוליו של החברה ובעיקר מאפקטיביות השיווק. לאנדימד מספר מוצרים אשר מתחלקים למוצר הביתי המיועד לצרכנים פרטיים ומוצרים לשוק המקצועי המיועדים למרפאות, מכוני אסתטיקה ויופי ועוד. החברה מוכרת בעיקר באמצעות מפיצים למעט פעילות קטנה של מכירה ישירה בארצות הברית.

התוצאות של אנדימד ב2022 דומות מאוד לתוצאות 2021. הכנסות דומות והשחיקה ברווח הגולמי נעצרה והמרווח ב2022 עמד על 47% בדומה ל2021. עם הון עצמי של 14.7 מיליון דולר כשרובו במזומן ללא חוב.

הפער המרכזי הוא עלייה של 46% בהוצאות מכירה ושיווק שהורידו את הרווח התפעולי מ3 מיליון דולר ב2021 ל1.3 מיליון דולר ב2022.
הגידול נובע מעלייה במספר העובדים במחלקת מכירה ושיווק מ7 עובדים ל12 כחלק מהכניסה למכירה ישירה (שלא דרך מפיץ) בארצות הברית.

הוצאות המכירה והשיווק גדלו בצורה משמעותית אבל את האפקט של זה אנחנו עוד לא רואים בדוחות, כאשר ההכנסות מצפון אמריקה נשארו בסדר גודל דומה ל2021, כיוון שתהליכי מכירה כאלו לוקחים זמן ונוכל לבחון את האפקטיביות של ההשקעה הזו רק בהמשך שנת 2023.

בנוסף לאחרונה חתמה אנדימד עם ד”ר זיו קרני, יועץ מומחה לחברה ומייסד אלמה לייזרס ולפי גורמים בענף אחד מהטופ 3 בתחום בארץ, על רישיון בלעדי לאנדימד לשימוש בפטנטים בבעלותו. מה שעשוי לקצר ולהוזיל תהליכי פיתוח ולהרחיב את סל המוצרים שהחברה מספקת.

מבחינת ממשל תאגידי יש לאנדימד תסבוכת עם בעלת השליטה בחברה שהיא גם לקוח מהותי שהיווה 28% מהכנסות החברה ב2022 ולא עומד ביעדי ההפצה שנקבעו ביניהן.

לסיכום יש לנו חברה רווחית בקטנה עם פטנטים ונכסים בלתי מוחשיים אחרים שכל השווי (ואף יותר) במאזן ולמעשה אנחנו לא משלמים כלל על הפעילות. בנוסף לכמה דובדבנים פוטנציאליים כמו הרחבת הפעילות למכירה ישירה בארצות הברית שתתחיל להבשיל ב2023, שיתוף פעולה עם ענקית הקוסמטיקה L’Oreal והרחבת סל המוצרים שהחברה מספקת באמצעות הפטנטים והטכנולוגיות של ד”ר זיו קרני. גבולי כי בהשוואה לרווח החברה אינה זולה אך חברה מעניינת.

אפסלון ברנדס – שווי שוק 18 מ’. עוסקת במסחר מקוון באמזון. אלה התוצאות בשנת 2022:

גם בנטרול ההפסד על הפחתה של נכסים לא מוחשיים ההפסד הוא עדיין מעל ל-5 מ’ דולר. כדי להבין את הקושי במעבר לרווחיות שווה להציץ בתחזיות של אמזון להכנסות מפרסום PPC. אמזון רומסת את השותפים שלה ומקשה עליהם להרוויח, בטח בסקיילים גדולים. לצערי, על אף שההנהלה לדעתי ראויה, השוק והמודל פשוט לא טובים. לא עוברת.

אקסיליון – שווי שוק 20 מ׳. עוסקת בפיתוח מערכות מבוססות בינה מלאכותית המאפשרות ניהול אופטימלי של תנועה בערים ובכך מפחיתה פליטות פחמן דו חמצני ומשפרת את בטיחות התנועה העירונית. קשה להאמין אך בשלב מסוים ב-2021 אקסיליון נסחרה ב-1.3 מיליארד. הרקע לצניחה זה כישלון בהטמעת מוצרי החברה בקולוקרדו וריימס שבצרפת, הודעת החברה שהיא עוצרת את הנסיונות להירשם לנאסד״ק יחד עם גל פרישה של בכירים שהוגדרו כאנשי מפתח, כולל המנכ״ל. לחברה מוצר אחד שמוכן ונמכר:

• TransEm – תוכנה לתכנון תוכניות רמזור, עם העדפה לתחב״צ ועם לחצני הפעלה להולכי רגל. פותחה בעיקר לשוק בישראל, בהתאם לרגולציות. זהו המוצר הראשון של אקסיליון, וכרגע היחיד שמכניס להם כסף. החברה ממשיכה למכור את המוצר הזה. TransEm היווה בסיס לפיתוח המערכות המתקדמות X-Way. המערכת הראתה שיפור ניכר בחיפה ובירושלים, שבה הותקנו.

ושלושה מוצרים חדשים בפיתוח של משפחת X-Way, מבוססי בינה מלאכותית:

• X-Way Pulse –  מערכת איסוף נתונים עם תשתית תנועה ומזהה צווארי בקבוק בתנועה, ע״י בקרי רמזורים, גלאים, מצלמות תעבורה וכו׳. המוצר עבר שני פיילוטים בהצלחה, בעיר בצרפת ובעיר באיטליה.
• X-Way Twin – מדמה את צירי תחבורה לתוך המחשב (באמצעות טכנולוגיית תאום דיגיטלי – Digital Twin), ע״מ ליצור מודלים של אופטימיזציה, כגון בינה מלאכותית, ומאפשר אופטימיזציה של אור ירוק ברמזורים ב – Real Time. החברה מבצעת פיילוט בירושלים על בסיס המערכת, וצפויה להשלים אותו בחציון הראשון של 2022.
• X-Way Neural – מערכת אופטימיזציה, אשר מספקת תוכניות רמזור אלטרנטיביות לרשת הרמזורים, על בסיס מדידה דינמית ושימוש בבינה מלאכותית (Reinforcement Learning).

אבל עזבו סיפורים, בפועל אנחנו רואים ירידה (!) בהכנסות הנמוכות בלאו הכי בשנת 2022:

מהצד החיובי יש לאקסיליון כ-50 מ’ במזומן. אם אקסיליון הייתה מוכרת את הפעילות או אפילו סוגרת אותה יש כאן אפסייד פשוט של כ-100% אך מניסיון עבר אנו יודעים שמהלכים כאלה כמעט ולא נעשים לעולם שכן האינטרסים (של המנכ”ל שרוצה להיראות מוצלח ולקבל שכר, דירקטוריון וכו’) מובילים לכך שהחברה תמשיך לנסות עד שלא תוכל עוד. מסוכן מדיי – לא עוברת.

ארן מחקר ופיתוח – שווי שוק 106 מ’. עוסקת במתן שרותי תכנון ופיתוח מוצרים, ייבוא ציוד, אנרגיה סולרית והשקעה בחברות סטארט-אפ בשלבים מוקדמים. 

ירידה בהכנסות אך עליה ברווח הגולמי. עליה חד ברווח אך כמעט כל העליה (25.3 מ’) מגיעה מ-“מכירת זכויות וידע”. 

אמנם במבט שנתי אנחנו רואים רווח גם בפעילות עצמה אך בחלוקה למחציות אנחנו רואים הידרדרות משמעותית במכירות וברווח הגולמי במחצית השניה וזאת תודה להזמנה גדולה שסופקה במחצית הראשונה. 

הון עצמי 88 מ’, 48 מ’ במזומן. בהחלט לא יקרה אבל לא מספיק עקבית או זולה. לא עוברת.

אקוואריוס מנועים – שווי שוק 140 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ומכירת מנועים וגנרטורים מבוססי בעירה פנימית. 26 מ’ דולר במזומן. מכירות נמוכות מאוד והפסד גדול.

יש כסף לבערך עוד שנה. מאוד סביר שנראה דילול והסיכון גבוה מדיי. לא עוברת.  

באטמ תקשורת מתקדמת –  שווי שוק 455 מ׳. דואלית. עוסקת בפיתוח וייצור מערכות תקשורת וסייבר ומכשור רפואי לבדיקות מעבדה. 

ירידה במכירות, מעבר מרווח של 14.7 מ’ ל-870 א’ בלבד. לא נראה מעודד. לא עוברת. 

באפ טכנולוגיות – שווי שוק 26 מ’. עוסקת בפיתוח פלטפורמת מועדני לקוחות לשחקני משחקי וידאו. צמיחה מרשימה מאוד בהורדות ובמספר המשתמשים, אך לאחרונה מספר המשתמשים החודשיים בירידה:

מהדוחות הכספיים:

גידול נאה בהכנסות אך ההפסד מפעילות גדל. הוצאות המכירה ושיווק לבדן גבוהות יותר מההכנסות. 3 מ’ דולר מזומן בקופה לא יספיקו לזמן רב בקצב הזה. שימו לב להכנסת המימון הגבוהה שנובעת תיאום שווי אופציות ואינה ממש רלוונטית לעסק עצמו. נראה שיהיה צורך בגיוס הון השנה ובשווי הנוכחי זו עשויה להיות מכה. לא עוברת.

ביו-דבש – שווי שוק 29 מ’. עוסקת בפיתוח תהליך תעשייתי לייצור דבש מתורבת. גם את 2022 ביו דבש סיימה ללא מכירות ועם הפסד של 15 מ’: 

יתרת מזומן של 6.5 מ’ ש”ח ונראה ברור שביו-דבש תיזקק לגיוסים נוספים בקרוב. המנכ”ל התפטר לאחרונה. אין וודאות והסיכון גבוה. לא עוברת.

ביונ תלת מימד– שווי שוק 45 מ. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה רובוטית מתקדמת הכוללת רכיבי חומרה, תוכנה וחומרים ייעודיים המיועדים לייצור המוני של מוצרי בטון לענף הבניה.11 מ’ במזומן. 

שימו לב שביונ התחילה במכירות רק במחצית השניה וגם עכשיו המפעל רק בשלבי הרצה:

בהחלט נראה מעניין אך המפעל עוד בשלבי הרצה בלבד ולדעתי מוקדם מדיי להשקעה. לא עוברת.

בי קיור לייזר – שווי שוק 15. עוסקת בפיתוח וייצור מכשיר “בי-קיור לייזר” לטיפול בכאב ובפצעים. 

רווחיות גולמית גבוהה מאוד למוצר של החברה. החברה מוכיחה שאין ערך למותג שלה שכאשר היא התחילה תהליך התייעלות המכירות צנחו אל מתחת להוצאות מכירה ושיווק, במהלך השנה פיטרו את המנכ”ל ועכשיו הוא גם תובע אותם לפיצויים, לחברה נשאר יתרת מזומנים לבערך עוד חצי שנה של פעילות במצב הנוכחי. מסוכן מידי לא עוברת.

בלייד ריינג’ר– שווי שוק 28 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה לניקוי אוטונומי של מתקנים סולאריים. לחברה הון עצמי של 6 מ’ בלבד וכמות מזומנים של 9 מ’. שבקצב שריפת המזומנים של החברה והוצאות מחקר ופיתוח תספיק אולי עד סוף השנה הנוכחית.

מדובר בחברת פיתוח ללא הכנסות שאמנם לאחרונה החלה לפתח גרסה ראשונה של הרובוט שמנקה ולהשלים מכירות בודדות. אך כל עוד אין הכנסות הוודאות לא גבוהה ומסוכן מדיי. לא עוברת. 

בירמן עצים ופרזול– שווי שוק 170 מ׳. כפי שניתן ללמוד משמה בירמן עוסקת בייצור,יבוא ושיווק לוחות עץ,מוצרי פירזול, וכן בייבוא מוצרי חשמל למטבחים.

גם בבירמן כמו בחברות דומות אנחנו רואים את השפעת האינפלציה – ההכנסות עולות אבל יש שחיקה רצינית ברווח הגולמי והיא פוגשת הוצאות תפעול גבוהות יותר, עם פגיעה מצד החלשות השקל ומחירי מלאי שירדו, יש התלבטות כרגע עם כל החברות שקשורות בענף הזה שקשור בעקיפין להתחלות הבניה שהולכות לשיא והן כנראה לקראת סוף הרע מבחינת הפגיעה ברווחיות הגולמית אם יעשו את ההתאמות הנדרשות בהוצאות התפעול זה יכול להיות מעניין אך כרגע לא עוברת

ברימאג –  שווי שוק 113 מ’. עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי חשמל ואלקטרוניקה ביתיים, טלפונים ניידים ומערכות מיזוג אוויר. כמו יבואניות אחרות נהנתה ב-2020 ובמיוחד ב-2021 מהשפעות הקורונה והקושי בשילוח שהעלה את שווי המלאי:

במעבר הקודם לא סמכנו את השיפור שהיה נראה מצוין ב-2021 בשל חשש שהוא זמני- ונראה שאכן כך.
מעט מזומן, 212 מ’ בחוב בנקאי שהולך ומכביד עם עליית הריבית. זו שנת 2022 במבט רבעוני:

כפי שניתן לראות – היחלשות עקבית לחלוטין מרבעון לרבעון עד מעבר להפסד ברבעון 4. קשה לומר כמה ההידרדרות עשויה להימשך ובמינוף כזה – לא עוברת.

גלוברנדס – שווי שוק 466 מ׳. עוסקת ביבוא ושיווק מוצרי עישון ממתקים וחטיפים. מכירות של 2.97 מיליארד ש”ח עם צמיחה שנתית של 4-5% בשנה. רווח של 69 מ’ ש”ח בשנה – כלומר מכפיל רווח של 7. תשואת דיבידנד של מעל 10%. ההוצאה העיקרית של גלוברנס היא מסי קניה בהיקף בלתי נתפס:

מבלי להתייחס בכלל ל”מוסריות” של עישון – עסק שעלול להפגע מאוד מרגולציה ותלוי בהסכמי הפצה שלו, סה”כ עסק סולידי עם תשואת דיבידנד נאה. מאמין שבעתיד זה עסק שילך וידעך אז כמובן שלא רואה פה משהו שמתאים לצורך המעבר .לא עוברת. 

ג׳י וואן פתרונות אבטחה – שווי שוק 288 מ׳. עוסקת במתן שירותי שמירה ובטחון, הפעלת מוקדי סיור ופיקוח ואספקת שרותים טכנולוגיים למערכות שליטה ובקרה.

צמיחה קלה בהכנסות (לאחר ירידה ב-2021). הרווח התפעולי עלה קלות. מכפיל רווח סביב 10 על השנה. דווקא במבט רבעוני אנחנו רואים שיפור נחמד במהלך השנה לסביב מכפיל 9 על הרווח ברבעון 4. לא יקרה ואפילו מעט זולה אבל לא משהו חריג. לא עוברת.

גיקס אינטרנט – שווי שוק 24 מ׳. עוסקת בשיווק מקוון ותוכנה לפרסום באינטרנט. החברה עוסקת בשני תחומי פעילות – ״תחום החיפוש״ (מספקת שירותים למנועי החיפוש המובילים בעולם באמצעות פיתוח תוכנות), ״תחום התוכן הדיגיטלי״ (מספקת עריכה ושיווק של תוכן בשפות שונות ולקהלי יעד שונים, לצורך יצירת הכנסות מפרסום). 

ירידה בפעילות בתחום החיפוש ומנגד עליה בתחום התוכן.

רווח מפעילות (מבלי להתחשב בהפרשי תרגום) של כ-1 מ’ ש”ח. תחום הפרסום באינטרנט דיי מסוכן. לא עוברת.

גדסדן נכסים – שווי שוק 5.7 מ’. חברה זרה שמכרה את עסקיה בתחום האסתטיקה ומתכננת לעסוק בנדל”ן מניב בארה”ב. בהשעיית מסחר. לא עוברת.

ג׳י.אף.סי גרין – שווי 91 מ’. חברה בשימור שמוגדרת כחברת מעטפת. 

הון עצמי 143 מ’, עברה להפסד. העלתה להצבעה הצעה להעלאת שכר נושאי משרה שזה בעיניי אבסורדי. עשויה להימחק ממסחר בשל היותה חברת מעטפת. לא עוברת.

גלאסבוקס –  שווי שוק: 271 מ’. גלאסבוקס מפתחת תוכנת SAAS למטרת אנליזה של נתוני גולשים בערוצים דיגטליים , מאפשרת ללקוחות לשחזר ולהבין איך לקוח הקצה מתנהג בתוך האתר ולנתח את ההתנהגות שלו לשיפור הביצועים והמכירות בערוצים הדיגיטליים. במהלך השנה גלאסבוקס הצליחה לצמוח בהכנסות בכמעט 25% אבל שמרה על הפסד דומה:

כדאי לשים לב שהמספרים בדולרים. לחברה כרגע נשארו בקופה עוד 30 מ’ במזומן ולמרות שהיא מנסה לחסוך בעלויות שונות קשה לא לראות אותה נזקקת לגיוס הון בטווח זמן של שנתיים. כדאי לשים לב כי הוצאות המכירה והשיווק עלו מאוד יחד עם הצמיחה בהכנסות וגם זה לא מעיד על יכולת להגיע לתזרים חיובי. אולי המוצר מדהים ואולי גם תהיה חברה ראויה יום אחד. במצב הנוכחי לא עוברת.

גלילאו טק – שווי שוק 17 מ’ כמעט ללא מזומן, הפסדית מאוד.

בהליכיים עם חברת sky בתחום האנרגיה המתחדשת לפיו גלילאו תקצה 20% ממניותיה תמורת זכויות במקרקעין של sky ברומניה המיועדים לפעילות אנרגיה מתחדשת ומוערכים בכ-300 מ’ ש”ח. על פי הערכת שווי. העסקה עם סקיי נראית Too good to be true באופן חריג ביותר. אם אני מבין נכון את פרטי העסקה היא למעשה מעריכה את גלילאו טק, חברה שאין בה כלום, בשווי של 1.2 מיליארד ש”ח. נדרש גם הון עצמי של כ-330 מ’ להשלמת הפרויקטים ולא ברור מאיפה יגיע המימון בחברה כמו גלילאו. שווה לעקוב לראות אם זה מתקדם באמת ומשיגים גישה טובה למימון או להון. צריך לזכור שלגלילאו יש היסטוריה עם עסקאות מיזוג שנופלות.  מסקרן אך נראה לי סביר מאוד שהעסקה לא תצא לפועל וככל ולא תצא לגלילאו אין ממש ערך. לא עוברת.

גרייס ברידינג – שווי שוק 38 מ’. עוסקת בפיתוח וייצור תכשירים ביולוגיים לתעשיית החקלאות (מחליפי דשן) ומכירת זרעים החברה עדיין ללא הכנסות כמעט ונכנסת לתחום עם מחסור עולמי בדשן וגם מחירי דשן גבוהים שגם בהינתן המצב והחברה תתחיל לחדור לשוק לא בטוח שהיא תצליח לשמר אותו ברגע שהמחסור בדשן ומחירי הדשן יחזרו לרמה נורמלית.

הפיננסים לא מראים התקדמות ממשית וקצב ההפסד יסיים את שאריות ההון בקרוב. נתבעה לאחרונה על ידי שני עובדים בסך 10 מ’ ש”ח. לא עוברת.

דיפלומט – שווי שוק 931 מ’. עוסקת ביבוא, שיווק והפצה של מוצרי צריכה. משווקת מעל 2,000 מוצרים בעלי חיי מדף יחסית ארוכים. פועלת בישראל, דרום אפריקה, גיאורגיה, ניו זילנד וקפריסין כאשר 60% מהמכירות ו-67% מהרווח מקורם בישראל.  

הון עצמי של 770 מ’ עם נטייה מוזרה לגייס הון ובמקביל לחלק דיבידנדים. צמיחה יחסית חלשה ברווח הנקי:

אינה זולה בהשוואה להון או לרווח. כמעט ואינה צומחת ברווח והוצאות המימון מכבידות עם עליית הריבית. לא עוברת. 

דנאל – שווי שוק 1,600  מ’. עוסקת באספקת שירותי כח אדם,שירותי סיעוד והפעלת מוסדות לחוסים. בשנה האחרונה העסק של דנאל עבר הרבה אירועים קשים כולל האירוע בבית דפנה והמלחמה באוקראינה שהעבירה את מגזר הרפואה לכמעט 0 רווח

אפשר לראות איך באופן עקבי הרווח מהרפואה ירד ובנוסף כמעט כל מגזר של החברה נשחק תפעולית, אינפלציה והעלאת שכר המינימום שמעלה את העלויות של החברה ובחלק גדול לא מאפשר להעלות את ההכנסות כי החוזים הם מול הממשלה, אפשר להעריך שבעתיד החברה תוכל לשפר שוב את התוצאות במגזרים שנפגעו אך הצפי לשנה הקרובה הוא לפחות או יותר רווח תפעולי זהה לשנה הנוכחית אז עם אותם תוצאות ומכפיל 14 לשנה הקרובה זה פחות מעניין במעבר הנוכחי למרות שהחברה הסטורית נסחרה באיזורים גבוהים יותר אך סביבת הריבית היית נמוכה והניהול היה מצויין מה שהצדיק מכפיל גבוה כרגע במצב הנוכחי לדעתי זה פחות מעניין לפחות עד שנתחיל לראות שיפור במגזרים שנפגעו וחזרה לצמיחה.  לא עוברת.

הולמס פלייס – שווי שוק  400 מ’. עוסקת בהפעלת רשת מועדוני כושר ובריאות. כמובן שהסגרים של הקורונה פגעו מאוד בתוצאות של 2020 ו2021.

מבחינת מאזן – הון עצמי של 120 מ’ כאשר הנכסים כוללים 240 מ’ במוניטין ונכסים לא מוחשיים ועוד 6.3 מ’ מגן מס. כלומר ההון העצמי המוחשי של הולמס הון בערך מינוס 130 מ’ ועם חוב לא גבוה של כ-20 מ’. האם המאזן משנה כאן? אני חושב שבמידה מסוימת כן אך זו נקודה למחשבה. 

רווח נקי של 31 מ’ בשנת 2022 בהשוואה להפסד של 22 מ’ ב-2021 תודות לזינוק בהכנסות. יש לשים לב שבשל ההפסדים בשנים קודמות הולמס דווקא קיבלה החזר מס השנה ובמצב של מס מלא היא הייתה מסיימת את השנה עם רווח של 22 מ’ על רווח לפני מס של 29.5 מ’. מכפיל סביב 20 על השנה וסביב 16 על רבעון 4.

ה-EBITDA הייתה 70 מ’ בשנת 2022 עם יעד להכפיל את ה-EBITDA עד שנת 2027. יש לומר שזה בעיניי מדד בעייתי שכן EBITDA לא מתחשב בעלויות חוב ובפחת וגם אם הולמס תרכוש מועדונים בכל מחיר ובמינוף אדיר היא תוכל להגיע ליעד הזה. בכל זאת זה נותן לנו כיוון לכמה צמיחה מכוונים בהולמס – סביב 15-20% בשנה בריווחיות. לדעתי צמיחה לא מאוד גבוהה בתמחור הזה ביחס לאלטרנטיבות כרגע. 

מספר המנויים חזר לצמוח, במיוחד בקטגוריית ה-Low cost. מצד אחד אנחנו רואים שיפור בתוצאות, מנגד תחום מכוני הכושר ובפרט ה-low cost נראה לי תחום דיי גנרי ואיני יודע אם הצמיחה תימשך כפי שהייתה או שזה יותר ריבאונד מהנפילה של 2021.. אמנם גבולי מאוד אך לדעתי לא מספיק זולה. לא עוברת.

הייקון מערכות – שווי שוק 47 מ’. עוסקת במחקר,פיתוח ויצור מערכות דיגיטליות לייצור אריזות ומוצרי קרטון. 

18 מיליון דולר מזומן. מתוך הפסד תפעולי של 25 מ’ דולר( 2 מ’ דולר הם בגין תשלום מבוסס מניות). הייקון פספסה את התחזית של עצמה למכירות של 25-30 מ’ בשנת 2022, לא שעם הרווח הגולמי הזעום שלה זה היה עוזר. כרגע היא בקצב שריפת מזומנים שמשאיר לה פחות משנה עד שתצטרך לגייס הון והשוק הנוכחי לא הכי מחבק חברות כאלה במיוחד עם שריפת מזומנים כל כך מסיבית. יש לחברה שיתוף פעולה מעניין עם חברה אמריקאית שיכול להתפתח וכולל גם השקעה בחברה דרך הלוואה המירה אך עדיין מסוכן מידי לא עוברת.

חילן – שווי שוק 3,474 מ’. עוסקת במתן שירותי מחשב לניהול משאבי אנוש ושכר, ושיווק והטמעת מוצרי טכנולוגיית מידע (IT). זה סיכום התוצאות הכספיות של חילן בשנה האחרונה:

חילן נסחרת במפכיל רווח של 18 וEV/EBITDA של 9.37 מהגבוהים כרגע בענף אומנם חילן מצליחה לצמוח 30% בשנה שבערך חצי בצורה אורגנית וחצי בצורה לא אורגנית אך הצמיחה למטה בתפעולי והנקי פחות מרשימה, גם פה כמו בחברות אחרות בתחום בגודל שלה הגודל הופך לחסרון במימוש אסטרטגיית מיזוגים ורכישות כי קשה לעשות רכישות משמעותיות כי הן מאוד יקרות ורכישות קטנות פחות משפיעות במצב הנוכחי בשוק הצמיחה והתמחור הנוכחי לא רואה הזדמנות בחברה למרות שמדובר בחברה מאוד איכותית שנסחרת כנראה סביב שווי הוגן במצב הנוכחי. לא עוברת.

חמת – שווי שוק 506 מ’. עוסקת בייצור,ייבוא ושיווק של מוצרים בענף מוצרי הבניה- כלים סניטריים,ברזים ומוצרי אינסטלציה מפלסטיק,ריצוף, מטבחים. חמת צומחת במהלך השנים בצורה לא אורגנית עם רכישות של חברות בישראל ומחוץ לישראל , רכישות מהשנים האחרונות כמו שיש אלוני חברה מובילה בשוק הישראלי בתחום הבנייה עם עבודה שוטפת בתחום הריצופים,חיפויים וכלים סניטריים וכן רכישות מהזמן האחרון כמו מטבחי זיו ופורמקס.
לחמת 5 מרכזים לוגיסטיים: 4 בישראל ו-1 בארצות הברית.
3 מפעלי ייצור:
1.בטורקיה לכלי חרס (כיורים,אסלות ומיכלי הדחה) העובד גם במסלול OEM לייצור וויט לייבל לחברה גרמית.
2.מפעל באשדוד לייצור ברזים ומקלחוני זכוכית.
3.מפעל בברקן למוצרי אינסטלציה וסניטציה מפלסטיק.

המכירות המשיכו לגדול גם בשנת 2022 והחברה שמרה על אחוזי רווחיות יפים אך אפשר לראות ברבעון הרביעי כבר האטה, החברה משופעת מהתחלות הבניה אבל גם מכמות עסקאות הנדל”ן יותר עסקאות יותר שיפוצים, המצב הנוכחי הוריד את עסקאות הנדל”ן משמעותית וכך גם את היכולת של החברה לצמוח וכל זה פוגש הוצאות שמאוד עלו אם לא נתחשב בעליית שווי נדל”ן ברבעון הרביעי אז המצב נראה עוד פחות טוב עם רווח חד ספרתי, חמת חברה שחשופה מאוד להאטה במשק וכמות העסקאות לכן כרגע במצב הנוכחי לאור תוצאת הרבעון האחרון אני לא רואה פה כרגע משהו מעניין לפחות עד שכמות העסקאות תחזור לעלות ויעשו התאמה להוצאות. לא עוברת.

טונדו סמארט – שווי שוק 54 מ’. עוסקת בפיתוח וייצור טכנולוגיות ניהול ושליטה לעיר חכמה.

עלייה ניכרת במכירות וברווח הגולמי אך הוצאות המחקר והפיתוח עלו אף יותר וההפסד גדל. נותר מזומן בסך 1.5 מ’ ש”ח בלבד. קיבלה לאחרונה הזמנה על סך 20 מ’ ש”ח מנתיבי ישראל. 

טונדו גדלה בקצב מהיר אך יש לה עוד הרבה לצמוח עד למעבר לרווח ועד אז סביר מאוד שיהיה דילול. שווה לעקוב אחר התקדמות אך בשלב זה לא עוברת..

טופ מערכות – שווי שוק 230 מ’. עוסקת בפיתוח ושיווק מוצרי ושירותי תוכנה לניהול עסקים. כתבתי על טופ מערכות בעבר. העסק של טופ איכותי וקשה להחלפה. רוב משרדי הממשלה והקבלנים הגדולים משתמשים במוצרי טופ בענף הבניה, ושאר הקבלנים נאלצים להתאים את עצמם – אפקט רשת חזק. 

עליה יפה בהכנסות ב-22′.

רבעון 4 חזק אבל שימו לב שבכל שנה רבעון 4 חזק משמעותית יותר ולכן נסתכל במבט שנתי – רווח של 15 מ’ על שווי 240 מ’. 45 מ’ בחוב נטו. 

מכפיל 16, עסק איכותי וצומח. לא יקר אבל גם לא מאוד זול.. גבולי אך לא עוברת.

טכנולוגיות גילוי אש גז- שווי שוק 90 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח של גלאי אש וגז אופטיים לתעשיות חומרים מסוכנים. החברה ממשיכה לשרוף המון כסף, אמנם יש שיפור משמעותי בגזרת המכירות והרווח הגולמי גדל אך החברה ממשיכה להיות הפסדית בצורה עקבית.

כפי שציפיתי במעבר הקודם אכן נערכה הנפקת זכויות בתחילת שנה בסכום של 7.3 מיל’ שקל ועם קצב שריפת המזומנים הנוכחי (לחברה יתרת מזומנים של 6 מיל’) לא יהיה מנוס מעוד כמה וכמה הנפקות וגיוסי הון השנה. על אף שהחברה החלה לחתום על הסכמים ושיתופי פעולה, ללא הכנסות משמעותיות ובסביבה בה מחיר הכסף נהיה יקר לחברה יהיה מאוד קשה להתקיים. לא מעניינת

טראקנט – שווי שוק 14 מ’,  עוסקת בפיתוח מערכת לאופטימיזציית פעילות תחבורה יבשתית ורכיב למשאית לחיסכון בדלק. טראקנט אמנם הציגה גידול בשנת 2022 אבל המספרים עדיין נמוכים מאוד ויש לטראקנט עד סוף השנה להביא תוצאות. לדעתי הדרך הכי סבירה היא דרך מכירה מכשירים לחיסכון בדלק לצבא או לתחבורה ציבורית נוכח תוצאות הניסוי הטובות. אני משקיע בטראקנט ומקווה שתצליח על אף שלא הביאה סגירה עד כה ובכל זאת הסיכון גבוה למטרת המעבר. לא עוברת.

טקטונה– שווי שוק 29 מ’. עוסקת בפיתוח תוכנות מסחר ונכסים דיגיטלים. לא סוד ששנת 2022 לא היטיבה עם משקיעי הקריפטו, הקריסות של מטבע לונה וחברת צ’לסיוס לצד הנפילה הגדולה של של בורסת FTX גרמו לחשש כבד אצל כל משקיע רציונלי. חוסר האמון פגע משמעותית גם בחברות הישראליות אשר עוסקות בעקיפין ובאופן ישיר בתחום – טקטונה וסילבר קסטל אשר ירדו בסביבות ה70%, 90% בהתאמה. להגיד שלאחר 90% ירידה במחיר המנייה יש כאן הזדמנות מעניינת? החברה אמנם סוף סוף התחילה להעלות את ההכנסות, אך הפסדי ירידת ערך של המטבעות והוצאות תפעול ומו”פ גבוהות גרמו לה לסיים גם את השנה עם הפסד גדול-

 

אנו רואים המשך הפסד בשנת 2022. התחום ממש לא צפוי וההשפעה על החברות היא יותר מכיוון שווי השוק של המטבעות ופחות מהפעילות העסקית, מה גם שעם המשך עליות הריבית לא אמרנו את המילה האחרונה לגבי ניקוי החברות הבעייתיות בענף, מסוכן מדיי. לא עוברת. 

יוזרוואי – שווי שוק 131 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיות נגישות מבוססות בינה מלאכותית. בשנים האחרונות, ובעיקר מאז פרוץ משבר הקורונה שהשאיר מיליונים בבתים וחייב אותם לבצע יותר פעולות דרך האינטרנט, הרגולציה סביב הנגישות ברשת מתהדקת וכל הפרה של התקנות עלולה לחשוף את האתר לקנס של כ – 4000$.
כיום רוב אתרי האינטרנט לא נגישים ולכן יש הרבה מקום לגדול בתוך השוק הזה שמוערך ב27 מיליארד דולר. הפיתרון של יוזרוואי מאפשר להוסיף נגישות מלאה בעזרת הוספת שורת קוד אחת, בעוד פיתוח עצמאי של תוסף כזה עשוי לקחת חודשים ולעלות כסף ומשאבי פיתוח יקרים. בנוסף התוסף של יוזרוואי הוא אחד התוצאות הראשונות/היחיד בפלטפורמות לניהול והקמת אתרים כמו וויקס, שופיפיי או וורדפרס.

החברה החלה להכניס כסף רק בספטמבר 2020 אבל בינתיים צומחת בקצב גבוה וקצב ההכנסות החוזרות בדצמבר 2022 הוא מעל 8.4 מיליון דולר לשנה.

כך נראה התוסף:

החברה ממשיכה לצמוח בקצב גבוה ועם רווח גולמי מרשים מאוד של כמעט 90% אך עם זאת החברה ממשיכה להגדיל הוצאות תפעול באגרסיביות, נשארו 7 מיליון דולר בקופה ועם קצב שריפת המזומנים הנוכחי לחברה נשאר קצת יותר משנה עד שתצטרך לבוא לשוק לגייס הון במצב השוק הנוכחי זה ממש לא יהיה קל אז עד שלא נראה כיוון לרווחיות גם עם קצב צמיחה גבוה זה לא מספיק מעניין לא עוברת.

להב אל.אר -שווי שוק 720 מ’. מחזיקה 40% בדלק נכסים ועוסקת בנדל”ן מניב באירופה ובישראל ובאנרגיה סולארית בישראל.

לפי עסקה שהוכרזה לאחרונה שווי דלק נכסים הוא 738 מ’ כך שחלקה של להב שווה 295 מ’.

הון עצמי 973 מ’. חלק גדול מהרווח מגיע מתחום מוצרי הדלק. בכל אופן אנחנו רואים גידול נאה בהכנסות. ברווח במכפיל רווח 4.3 ומתחת להון העצמי. חברה מעניינת. 

לודן – שווי שוק 172 מ׳. עוסקת במתן שירותי הנדסה, ניהול פרויקטים ותוכנה. לאחר שלוש שנים של ירידה בהכנסות וברווח הגולמי סוף סוף לודן מציגה שיפור משמעותי של 11.8% ו-8.2% בהתאמה.

את השנה החברה סיימה עם 28.8 מ’ ש”ח נקי ועם קצב TTM על Q4 של מעל 30 מ’. מצד אחד, התמחור מאוד מאוד נח (צריך לזכור גם ששימקוטק חברת הבת קיבלה לפני מספר חודשים השקעה לפי שווי של 180 מ’ ש”ח בעצמה), מצד שני, חברה פרוייקטלית שתמיד סבלה מתמחורים נמוכים מאוד. אני לא מצפה פה לתשואה עודפת משמעותית, בעיקר בגלל שהסיכון בחברה קבלנית פרויקטאלית הוא לא קטן בפני עצמו, בטח בעידן של ריבית עולה (החשש הגדול הוא לא שלודן תפשוט רגל, אלא שלקוח שלה יקלע לקשיים לאחר עבודות ולפני ביצוע תשלום). סיכון סיכוי לא מדהים כרגע. גבולי. למעקב. 

לכיש – שווי שוק 87 מ׳. מייצרת ומשווקת מערבלי מזון לענף הרפת.

לאחר כמה שנים של קיפאון אנו רואים צמיחה צנועה בהכנסות וברווח. עליה של כ-11% בצבר ההזמנות אך לכיש עדיין במכפיל רווח 14 ולא עקבית בצמיחתה.. לא עוברת.

מאסיבית -שווי שוק 154 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ומכירת מדפסות תלת-מימדיות וחומרי הדפסה.

עליה במכירות אך במקביל עליה בהפסד. 30 מ’ דולר במזומן שיספיקו להפסד של שנתיים נוספות. אהבתי את הגידול במכירות אך עדיין מסוכן מדיי. לא עוברת.

מג’יק – שווי שוק. 2,359 מ’. דואלית. עוסקת ביצור ושווק כלי תוכנה המשמשים לפיתוח ישומי מחשב. גידול של 17% בהכנסות בשנת 2022 ושל 30% ברווח. נסחרת במכפיל רווח של כ-12 לעומת 30 לפני שנה.  צפי ההנהלה לשנת 2023 הוא גידול של 5.9-7.3%. לא מספיק מעניין . לא עוברת. 

ללא מכירות, קשה להעריך סיכויי הצלחה. לא עוברת.

מיטרוניקס – שווי שוק 4,343 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק רובוטים אלקטרוניים לניקוי בריכות שחייה. מהחברות המובילות בתחומה בעולם. אחת החברות האיכותיות ביותר בבורסה הישראלית וצומחת כבר שנים בקצב מרשים. 

לראשונה מזה זמן רב ירידה של 41% (!) בצבר ההזמנות:

הירידה ברווח עוד מילא אבל יחד עם הירידה החדה בצבר זה נראה רע, ועוד סביב מכפיל רווח 20.. יקרה מדיי בפער. לא עוברת.. 

מיי סייז – שווי שוק 10 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח תוכנה לאיסוף נתוני מידות של בני אדם לצורך התאמת פרטי ביגוד מחנויות אלקטרוניות. הפסדית, מדללת כרונית ועדיין לא פרסמה דוח שנתי. לא עוברת.

 מנועי בית שמש – שווי שוק 766 מ’. החברה עוסקת בייצור ושיפוץ חלקי מנועי מטוסים אזרחיים וצבאיים. חוב נטו 77 מ’. 

עליה נאה במכירות וברווח ל-4.7 מ’ דולר. מכפיל רווח קרוב ל-50. עלויות מימון מתייקרות. צבר ההזמנות דווקא ירד מ-422 מ’ ב-2021 ל-386 ב-2022 כך שאני לא בטוח שאפילו ניתן לצפות לצמיחה ולא להתכווצות. יקרה. לא עוברת. 

מספנות ישראל – שווי שוק 1,737 מ’. עוסקת בתכנון,בנייה ותחזוקת כלי שיט צבאיים ואזרחיים, מתן שירותי נמל וייבוא ושיווק מלט.

הצבר של מספנות עלה דרמטית בשנה האחרונה:

שיפור יפה ברווח אך הירידה בצבר גורמת לחשש שמספנות ילכו לכיוון ההפוך בתקופה הקרובה. לא עוברת. 

מרכז הפורמייקה אברבוך – שווי שוק 309 מ’. פועלת בשלושה תחומי פעילות: תחום העץ (יבוא ושיווק של מוצרי עץ ומוצרי לוואי מעץ), תחום הפרקטים (יבוא, שיווק והפצה של פרקטים וציוד נלווה) ותחום הנדל”ן (מימון פרויקטים למגורים במסגרת תמ”א 38).
הון עצמי של 78 מ’.

החברה לא מראה צמיחה בהכנסות ובחציון השני הפסידה כסף, לחברה קרקעות במאזן ששוות יותר ממה שרשום בספרים אבל עדיין עם תוצאות כאלה זה לא מספיק . לא עוברת.

מר תעשיות – שווי שוק 65 מ’. מר עוסקת בייעוץ והובלת פרויקטים בתחום האבטחה, ערים חכמות והקמת תשתיות תקשורת. חוב נטו כ-120 מ’.

רשמה הפסד של 14.9 מ’ על ירידת ערך בחברת הסטארט אפ “מינוביה”. להבנתי ההשקעה המקורית הייתה קטנה יחסית, עלתה מאוד בערך ואז ירדה חזרה.

ללא אותה ירידה ערך במבט על השנה כולה הרווח התפעולי היה 22.5 מ’. הוצאות מימון נטו כ-12 מ’ מה שמשאיר אותנו ברווח של כ-10-1 מ’ ש”ח (יש גם מגני מס). 

ספציפית רבעון 4 הציג שיפור ניכר בהכנסות וברווח הגולמי ואם נתעלם מירידת הערך ומפעילות מופסקת שנסגרה הרווח הנקי הוא כ-4.2 מ’ ש”ח- מכפיל רווח 2.8. 

הצבר של מר עלה משמעותית.

ח.מר נשלטת על ידי קרן פימי שמהכרותי עושים עבודה מצוינת ומעמיקה כבעלי שליטה.  חברה מעניינת.

נאייקס -שווי שוק 2,077 מ’. עוסקת בפיתוח ומכירת פתרונות ושרותים דיגיטליים לסליקה ותפעול עסקים. מכירים את הריבוע הצהוב הזה במכונות אוטומטיות שמאפשר לרכוש באמצעות אשראי? זה אחד המוצרים של נאייקס, יחד עם מחשבים לנקודות מכירה. המכירות של נאייקס צומחות בקצב ממוצע של 37% בשנה. המכירות בשנת 2021 היו 173 מ’ דולר כאשר כ60% מתוכם היו הכנסות המוגדרות כ-SaaS.  

קצב גידול בהחלט מכובד בהכנסות, אך חכו שתראו את קצב הגידול בהוצאות. גידול ממוצע שנתי של 45% בהנהלה וכלליות:

ושל 44% במחקר ופיתוח:

בנוסף לכך הרווח הגולמי הולך ונשחק מ47% ב2020 ל33% ברבעון הרביעי של 2022 ואני מצפה שימשיך להישחק בשנים הקרובות עד שימכרו את החומרה בהפסד לטובת צמיחה במנויי SaaS ואז יתחיל לעלות ככל והכנסות ממכירת מכשירים יתפסו נתח קטן יותר מההכנסות

אביטדה מתואם (מדד בעייתי כשלעצמו – שכר מבוסס מניות הוא בהחלט הוצאה, כמו גם ריביות ופחת, בטח כשהקפקס גבוה ממנו!) עבר להפסד בשנת 2021 שהעמיק ב2022:

אם מסתכלים על הרווח והפסד תאכלס ולא על מדדים מתואמים – התמונה הרבה פחות מחמיאה

מהצד החיובי אפשר לראות ששיעור הנטישה שלהם נמוך במיוחד, 3.6% בלבד מה שמעיד על דביקות, אמנם עלה בשנה האחרונה מ2.6% ושווה לעקוב שזה לא מתפתח למגמה אבל זה עדיין שיעור נטישה נמוך והעלייה מתבקשת בהתחשב בצמיחה.

מבחינת יעדים ל2023 – מכוונים לצמיחה שנתית של לפחות 35% בהכנסות וצמצום של 5% בהוצאות תפעוליות במטרה להיות מאוזנים באביטדה המתואמת במבט שנתי.
בטווח הארוך היעד הוא להגיע לרווח גולמי של 50% ואביטדה מתואם של 30%. לדעתי זה יעד ישים בעתיד הרחוק אבל ייקח הרבה זמן עד שזה יקרה כיוון שהחברה כרגע מתעדפת צמיחה ועד שהריווחיות תתחיל להצדיק את השווי שלה  – לא עוברת. 

נור אינק אינוביישנס– שווי שוק 161 מ’ – נור אינק היא חברת מו”פ אשר מפתחת דיו מבוסס מים (בדומה לדיו של קורנית שנמכר רק ללקוחות קורנית) מבוסס מים אשר ידידותי לסביבה,
עובדת על פיתוח דיו למגוון שימושים בעיקר לשוק הטקסטיל ושלטי חוצות וכו’.

כ20 מ’ במזומן, ללא הכנסות ועם הפסד שהולך וגדל. מסוכן מדיי.  לא עוברת.

נייס– שווי שוק 52,900 מ’. דואלית. החברה עוסקת בפיתוח וייצור תוכנות לניהול קשרי לקוחות וניהול סיכונים בגופים פיננסיים וביטחוניים.

החברה רווחית וצומחת במגזר הענן אבל מתומחרת בנדיבות יתר גם עם צמיחה כל כך גבוה אני לא נוטה להשקיע בחברות עם מכפיל כל כך גבוה כי מספיק שהצמיחה תאט או משהו ישתבש ונקבל התכווצות מכפילים שתעיב על התשואה לשנים רבות קדימה. לא עוברת.

נלה דיגיטל קומרס – שווי שוק 15 מ’. עיקר הפעילות של נלה כרגע היא החזקת חנויות פופ-אפ באמצעות כ-50% ב-REPOP אשר גייסה ב-2021 לפי שווי של 12 מ’ אך לא ניתן לדעת בכמה הייתה מגייסת כיום בשוק קשה יותר.  

בנוסף לנלה יש 11.2 מ’ במזומן אך פחות מכך בסולו.. 

נלה הודיעה על מיזוג עם חברת iintoo תמורת 75% מהון המניות. עדיין לא פורסמו פרטים מלאים ומכיוון שאני דירקטור בנלה איני יכול להתעמק בכך עד שיפורסמו פרטים נוספים. בינתיים, מכיוון שאני מתייחס רק למידע פומבי, אין מספיק מידע כדי להתקדם עם הניתוח של iintoo שתהווה 75% מהפעילות ולכן בשלב זה – לא עוברת.

נקסט ג’ן – שווי שוק 25 מ’. עוסקת בפיתוח מכשור עזר לעטים להזרקת אינסולין,המשמש חולי סכרת..5 מ’ ש”ח במזומן. הכנסות של 450 אלף ש”ח ב-2022 והפסד של 8.6 מ’ ש”ח. מסוכן, לא עוברת.

סאפיינס – שווי שוק 4,289. חברה זרה העוסקת בפיתוח ואספקת פתרונות תוכנה לתחומים הפיננסים. הון עצמי של 402 מ’ דולר.

צמיחה של כ-3% בהכנסות ושל כ-10% ברווח. מכפיל רווח סביב 20. התמחור ביחס לצמיחה לא מספיק מעניין בעיניי. לא עוברת.

סבוריט – שווי שוק 23 מ’. עוסקת בפיתוח מערכת לייצור והדפסת תחליפי בשר מן הצומח ותחליף ביצה. בשנה האחרונה החברה התחילה פיילוטים של המוצר שלה אני שמעתי ביקורות טובות נסחרת כרגע על המזומן 28 מיליון ש”ח אך החברה ממשיכה לשרוף מזומנים בקצב גבוה ללא הכנסות

במצב הנוכחי לחברה נשארו עוד שנתיים בערך ועדיין לא ברור כמה רווחיות המוצר שלה ייצר ובאיזה היקף יוכל להמכר במצב הנוכחי מסוכנת מדי. לא עוברת. 

סופווייב – שווי שוק 297 מ’. עוסקת בפיתוח,שיווק וייצור טכנולוגיה לא-פולשנית לטיפולי הצערת ומיצוק העור. תחום המכשור לאסתטיקה רפואית מתאפיין במוצרים יחסית גנריים ללא יתרון טכנולוגי משמעותי של חברה אחת על אחרת, וההבדלים המשמעותיים בין החברות בתחום נובעים ממבחר המוצרים בפורטפוליו של החברה ובעיקר מאפקטיביות השיווק שנראה שמאמציו נשאו פרי. במהלך 2022 החברה הצליחה לצד קבלת אישורים רגולטורים בכמה מדינות להרחיב את פעילותה בצורה משמעותית באמצעות מפיצים באסיה, אירופה ודרום אמריקה. בנוסף החברה משווקת באופן עצמאי את מוצריה בארצות הברית והחל מהשנה גם בישראל ובבריטניה ללקוחות ומטפלים.
לסופווייב אין מבחר רחב של מוצרים אך היא ממשיכה להשקיע הון תועפות במחקר ופיתוח ובהוצאות מכירה ושיווק ומרחיבה את סל היכולות והמוצרים שלה. ההשקעה הרבה של החברה בהוצאות מו”פ ומכירה ושיווק אכן הגדילו את ההכנסות ב63% ל35 מ’ דולר, כאשר עיקר ההכנסות באה לידי ביטוי בחציון השני וברבעון 4. אולם לצד הצמיחה המרשימה בהכנסות החברה ממשיכה בצמיחה שלילית גם בהפסד שעלה ב300% ל19 מ’ דולר (!). 

לחברה הון עצמי של 32 מיליון דולר המורכב ברובו ממזומן. מייסד החברה הוא שמעון אקהויז, בעל ניסיון רב בתחום האסתטיקה והקים בין השאר את לומניס ואת סינרון ועוד שנמכרו במאות מיליוני דולר. לפי גורמים בענף הוא בטופ 3 בישראל בתחום ביחד עם משה מזרחי מאינמוד וד”ר זיו קרני מייסד אלמה לייזרס. סופווייב צומחת ומתקדמת יפה אבל ממשיכה להיות הפסדית ומתומחרת יקר. לא עוברת.

סונוביה – שווי שוק 44 מ’.עוסקת במו”פ של ציפויים אנטי-בקטריאליים לטקסטיל וביצור מסכות רב-פעמיות. סונוביה מציגה מכונה לטיפול בבדים – ה-SonoFix – שמטפלת בדים שאופן שהופך אותם לדוחי מים, ומונעים היווצרות חיידקים וריחות.מכונה ראשונה מותקנת במפעל של דלתא גליל החברה גם הציגה שיתוף פעולה עם חברה איטלקית אך כרגע לאחר הקורונה אין הכנסות והוצאות תפעול בקצב גבוה שישארו כאלה גם לאחר התייעלות שהחברה הצהירה עליה

מהסתכלות על צבר ההזמנות נראה שאפשר לצפות לשיפור בהכנסות- הצבר עלה 15.2 מ’ דולר בסוף 2021 ל- 26מ’ דולר נכון למועד הדוח. סיאי נסחרת ב-62 מ’ בנטרול מזומן, כלומר במכפיל   3.7 בנטרול מזומן ומכפיל 5.5 ללא בנטרול מזומן. רוב השיפור מגיע מתחום המיקרו אלקטרוניקה שרווחי מאוד והוא העביר את החברה לרווחיות משמעותית חברה מעניינת

סילבר קסטל –  שווי שוק 19 מ׳. החברה עוסקת בניהול השקעות ומכשירים פיננסים בנכסים דיגיטליים.שנת 2022 הייתה שנה קשה למשקיעי הקריפטו, סביבת הריבית מנקה הרבה מאוד נוכלים שמסתובבים בתחום והאמון של הציבור במטבעות ובמניות בתחום בהתאם.

 סילבר קסטל וטקטונה ירדו סביב ה70% ו90% בהתאמה. להגיד גם כאן שיש הזדמנות מעניינת ? קשה מאוד להגיד שכן. עוד לפני הוצאות הנהלה וכלליות החברה הפסדית, זאת בעקבות התנודתיות וההפסדים הרבים שיש לחברה במלאי המטבעות ואי דמי הצלחה בעקבות זאת. סילבר קסטל נותני שירותים למטבעות קריפטוגרפיים ובעיקר מנהלים קרן המשקיע במטבעות המנהלת סכום של כ-8.3 מ’ דולר שגדל במהלך השנים האחרונות על אף התנודתיות שנובעת משווי נכסי הקריפטו. כל עוד לא תהיה יציבות כלשהיא מבחינת התנודתיות של המטבע או מהכנסות יציבות מהקרנות. תחום מסוכן. לא עוברת

כרגע החברה לא מצליחה לצמוח ועדיין שורפת מזומנים בקצב גבוהה אומנם נסחרת קרוב לשווי המזומן שעומד על 56 מיליון ש”ח אך היא שורפת קרוב ל40 מיליון ש”ח בשנה אין כרגע יכולת להעריך האם ומתי החברה תזכה מכרזים גדולים וכמה משמעותיים הם יהיו לכן ואם בכלל הפתרון של החברה הוא זה שיפרוץ לשוק ולא פתרון אחר. כרגע החוזים שחתומים צפויים להניב לחברה הכנסות של 53 מיליון דולר על פני 5 שנים מה שכמובן לא מספיק בכלל במצב הנוכחי . לא עוברת.

סקודיקס – שווי שוק 98 מ’. עוסקת במחקר, פיתוח וייצור מערכות דפוס. פיתחה טכנולוגיה מוגנת לקיצור תהליכי ייצור יקרים על ידי פתרון דיגיטלי. החברה מוכרת מערכות ולאחר מכן גם מספקת שירותי תמיכה ואת החומרים המתכלים למערכות (פולימרים). במהלך השנה התמקדה החברה בשוק האריזות מה שהוביל לצמיחה בהכנסות: סקודיקס לא הצליחה להגיע לרווחיות השנה אך כן הצליחה לצמוח בצורה מרשימה בהכנסות. בניגוד לשנה שעברה,

במקביל לצמיחה בהכנסות הייתה השנה גם צמיחה בעלות ההכנסות והוצאות המכירה והשיווק:

כאשר עיקר הגדילה בהוצאות השיווק הייתה בהוצאות שכר. גם אחרי הגידול בהוצאות אלה סקודיקס התנדנדה סביב הרווחיות בחציון השני של השנה. על פניו, בהינתן קצב הצמיחה של השנתיים האחרונות ושווי השוק של החברה היא צריכה לעבור בקלות. העניין הוא שקשה מאוד לחזות את קצב הצמיחה בתחום הזה. סקודיקס מרוויחה את עיקר ההכנסות שלה ממכירת המערכות:

למרות שהמכירות בצמיחה של מעל 30% במשך שנתיים ולמרות שהמוצר מוגן בפטנטים, בלי היכרות עמוקה יותר עם השוק והתחרות קשה לנבא כמה מערכות החברה תמכור ב-2023. בנוסף, שווקים שהפגינו חוזקה בשנה אחת יכולים להיות חלשים בשנה שאחריה:

אפשר לראות את הדעיכה בהכנסות מהמזרח הרחוק בהשוואה לצמיחה בשאר השווקים. גם צבר ההזמנות לא מספק מידע מכריע: הצבר לשנת 2023 עומד על כ-2.5 מ’ בעוד שבתקופה זו ב-2022 הוא עמד על כמעט 6 מ’. בסך הכל יש כאן הזדמנות גדולה לצד סיכון לא קטן. גבולית אך לא עוברת. 

ספרינג – שווי שוק 110 מ’. משקיעה בחברות טכנולוגיה ולמעשה פועלת כקרן הון סיכון סחירה. הפורטפוליו של ספרינג כולל השקעה ב-5 חברות טכנולוגיה פרטיות, במספר חברות ואג”חים סחירים בשווי 18.7 מיליון ש”ח, וכן ב2 חברות המתמקדות בעצמן בהשקעות הון סיכון.
בנוסף לספרינג פעילות מחקר ופיתוח בתחום הטכנולוגיה, בעלות על נכסים טכנולוגיים וקניין רוחני הכוללת פיתוחם של כלים טכנולוגיים לניתוח מידע ומסחר בתחום ההשקעות.

חברת הפורטפוליו המרכזית ביותר של ספרינג היא Perimeter 81 המפתחת ומספקת פתרונות ענן מתקדמים לניהול ואבטחה של רשתות פנימיות, שקיבלה פרסים על היותה מובילה בתחומה.  בסך הכל השקיעה ספרינג בחברה כ3 מיליון דולר מאז 2019 וכעת, לאחר מימוש של 3 מיליון דולר ב2021 אחזקות ספרינג שוות כ40 מיליון דולר לפי גיוס אחרון שבוצע ב2022 לפי שווי של 900 מיליון דולר (לפני הכסף).

לספרינג יש גם 4.5 מיליון שקל במזומן ובסך הכל הון עצמי של כ155 מיליון שקל.
הוצאות הנהלה וכלליות של ספרינג, בניכוי הכנסות מדמי ניהול, הן כ5.4 מיליון שקל, הייתי אומר שזה מצדיק דיסקאונט של כ50 מיליון שקל. מה שמשאיר אותנו בדיסקאונט קטן על פורטפוליו שאין לנו שליטה עליו מה שמצדיק דיסקאונט נוסף. נראה כמו תמחור מלא. לא עוברת.

עמיר שיווק – שווי שוק 265 מ’. פעילות החברה מורכבת משלושה תחומים:

1) מוצרים לחקלאות (דשנים, תערובות, הדברה וציוד עזר)- ברמה השנתית העסק הרוויח 41 מיליון ש”ח תפעולי נניח לאחר מס ומכפיל 10 זה נותן לפעילות הזאת באיזור ה320 מיליון ש”ח וזה עוד בשנה שהיא ירדה ברווחיות עקב ירידה בגולמי ועליה בהוצאות תפעול .

2) נדל”ן מניב: עמיר מחזיקה מגרש בשטח של כ- 10 דונם ברחוב הלח”י בבני ברק עליו בנויים שני מבנים המחוברים ביניהם: בניין משרדים בן 3 קומות בשטח של כ 5,500 מ”ר ובנין חד קומתי בשטח של כ-2,200 מ”ר.. בנוסף, עמיר מחכירה לסונול קרקע עליה הקימה תחנת דלק. תקופת החכירה היא ל24 שנים. לבסוף, החברה משכירה גם שטחי אחסנה.  סה”כ 7.6 מיליון ש”ח שנתי  בשיעור היוון של 7% שווי הנדל”ן עומד על 108 מ’ ש”ח.

3) BOL- עמיר מחזיקה 35.6% מ-BOL, עברה להפסדים השנה והפסיקה את תחום הגידול העצמאי של הקנאביס רשמה הפסדים גדולים מירידת ערך וירידה בהכנסות כרגע עד שלא היינו רואים שמייצבים שם את העסק לא הייתי נותן לו כל כך שווי. 

.

סה”כ יש לנו אפסייד נחמד של באיזור  ה 40% על הפעילויות למרות שבישראל לא תמיד נותנים בחברה כזאת לנדל”ן את כל השווי שלו עם אפסייד מסויים שיכול להגיע מכיוון BOL. למעקב.

פוטומיין – שווי שוק  57 מ’. עוסקת בפיתוח אפליקציות בתחום תמונות המאפשרות סריקה,שמירה ושיתוף תמונות, כולל סריקה של נגטיבים מתמונות ישנות, צביעה באמצעות AI של תמונות שחור לבן ועוד.
המצגת מציגה את הנתונים בצורה יפה, וניתן לראות שיותר מחצי מההכנסות ממנויים של פוטומיין בשנת 2022 מקורן במנויים שנרשמו לפני שנת 2022 ויש בכך הגיון רב – כאשר משתמש יוצר גיליון תמונות דיגיטלי שמגובה בענן של פוטומיין יהיה לו קשה מאוד לעזוב. החברה גם החלה למכור באמזון מוצרים נלווים כמו רקע שמאפשר סריקה טובה יותר של נגטיבים ועוד. ב2022 הכניסה ממכירות באמזון כ870 אלף דולר. 

עברה לראשונה לרווח במחצית השניה של 2022:

לחברה יש 450 אלף מנויים משלמים וצמיחה בהכנסות של 31% משנת 2021 לשנת 2022. אפליקציות פוטומיין מקבלים ביקורות יפות בחנויות האפליקציות והמודל העסקי מעניין.

אחת ההתפתחויות המעניינות בחברה היא כניסה לשוק הB2B כשחתמה על סדרת הסכמים עם Ancestry להטמעת טכנולוגיות של פוטומיין באפליקציות ובשירותי הענן של Ancestry. המודל הוא תשלום כולל עבור הרישיון + תשלום עבור שימוש בפועל. ב2022 הכניסת פוטומיין 1.2 מיליון דולר מההסכם הזה ויהיה מעניין לראות האם מדובר בשינוי המודל העסקי ויפתחו את הכיוון הזה ללקוחות נוספים או שמדובר בשת”פ נקודתי בלבד.

בנוסף בפברואר נבחרה אפליקציה מובילה של החברה על ידי Google Photos כ”שירות מומלץ” לסריקת תמונות באמצעות הסמארטפון. המשמעות של בחירה זו היא שהאפליקציה של פוטומיין תיכלל בעמוד ייעודי של גוגל לשירותים מומלצים בתחום הצילום וכך החשיפה עשויה לגדול. בנוסף זה נותן חותמת איכות לטכנולוגיה של החברה

53 מ’ ש”ח במזומן וללא חוב. המעבר של פוטומיין לרווח מרשים במיוחד בהתחשב בשינוי המדיניות של אפל באמצע 2021 ששינה לחלוטין את מודל הפרסום של חברות כמו פוטומיין והיה אמור לפגוע בחברה בצורה משמעותית, ומגיע במידה רבה תודות להורדת הוצאות הפרסום במחצית השניה ונותר להמתין ולראות עד כמה זה ישפיע על התוצאות בעתיד. בינתיים כבר רואים ירידה קלה במנויים משלמים וצריך לעקוב לראות אם זו התחלה של מגמה. בכל אופן כשהחברה נסחרת מתחת לשווי המזומן שלה הסיכוי סיכון לא רע, יש פוטנציאל אבל בינתיים למעקב. 

פוםוום – שווי שוק 74 מ’.עוסקת בפיתוח וייצור מערכת בינה מלאכותית (AI) לזיהוי תמונות. שם החברה הוא ראשי תיבות של Picture Of Me, Video Of Me , פיתחה טכנולוגיה שמאפשרת זיהוי פנים של מבקרים בפארקי שעשועים, צילום של המבקרים ברחבי הפארק ואז שליחת התמונות ישירות למבקר, כולל תמונות שקשה מאוד לצלם כמו תוך כדי רכבות הרים. מחליף את הדוכנים שקיימים בהם קונים תמונות.
זה לפחות החזון. כיום למעשה לפוםוום יש פעילות שרכשה של חברת פיקסולב (שקרסו עם הקורונה) שעברה במודל הישן של מכירת תמונות וכל הפעילות שלה  רוב הפארקים בהם פועלת פוםוום נרכשו מחברה שמפעילה את הסוג ה’ישן’ של מכירת תמונות והמטרה של פוםוום היא לעבור למודל החדש עם הזמן. למרות שהחזון של החברה הוא מעבר לדיגיטל – עדיין אין לנו למעשה ניסיון מוכח של המודל החדש מלבד אינדיקציות ראשוניות שהחברה מציינת. 

47 מ’ ש”ח במזומן, דוח רווח והפסד:

גידול בהכנסות אך כבר לאחר העמלות לפארקים חלק גדול מהעליה נשחק ועד שאנחנו מגיעים להפסד התפעולי רואים שההפסד דווקא גדל מ-11 מ’ ל-24.5 מ’. אין מספיק נתונים כדי לדעת שהמודל בר קיימא.  לא עוברת. 

פורסייט– שווי שוק 95 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח של מוצרים למניעת תאונות דרכים.

בקושי מכניסה כסף (550 א’ בשנה), הפסידה 22 מ’ בשנת 2022. מסוכן. לא עוברת. 

פלאזה סנטר – שווי שוק 11.5 מ’. חברה זרה העוסקת בהקמת מרכזי מסחר ובידור באירופה ובהודו. 

יתרת מזומן 7.7 מ’ יורו, הפסדית מאוד. הון עצמי שלילי מאוד. לא עוברת.

פרופדו – שווי שוק 88 מ’. עוסקת בפיתוח שירותי תוכנה תומכי החלטה בשוק הנדל”ן. 10 מ’ ש”ח במזומן. הכנסות נמוכות מאוד והפסד של 10 מ’ בשנת 2022:

מסוכן מדיי. לא עוברת.

פליינג ספארק -שווי שוק 27 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח של תחליפי חלבון מחרקים ובפרט זחלי זבוב פירות. החברה דיווחה לאחורה על התקשרות אפשרית עם תאגיד תאילנדי עם אופציה להכנסות של בין 8-10 מיליון ש”ח הכנסות גם במידה וזה יתממש עדיין לא יעביר את החברה לרווחיות שכן היא מפסידה בקצב של 8 מיליון בשנה ועם 9 מיליון ש”ח בלבד בקופה, עדיין קשה להבין את היכולת של החברה לעבור לשלב המסחר.י מסוכן מדיי למטרת המעבר. לא עוברת.

פרימוטק – שווי שוק 146 מ’ .עוסקת בייצור, ייבוא ושיווק של מגוון רחב של חומרי ניקוי, מוצרי נייר, מוצרי ניילון, , ציוד נלווה לרפואה וגריאטריה, מוצרים לשימוש חד פעמי, תמרוקים, ציוד משקי (ציוד משלים) ומוצרי אריזה, ומתחילת שנת 2022 הקבוצה עוסקת גם ביבוא ושיווק של מגוון רחב של אביזרים וריהוט לחללים היגיניים דרך רכישה של חברת שינזון

שחיקה משמעותית ברווח התפעולי השנה בגלל גידול בהוצאות מכירה ושיווק ושחיקה במרווח הגולמי עוד לחברה השנה שינוי לטובה בנכסים פיננסים שהחברה מחזיקה במאזן ובאים לביטוי בסעיף הכנסות מימון , לא רואה פה משהו מעניין. לא עוברת. 

פריון – שווי שוק 6,600 מ’, דואלית. החברה עוסקת בפרסום דיגטלי ומוניטיזציה של אתרים ואפליקציות (אד-טק). מזומן נטו 420 מ’ דולר. 

תוצאות פשוט מצוינות. צמיחה של פי 10 ברווח בשנתיים ולפחות על פי צפי האנליסטים הצפי הוא לקפיצה נוספת בשנת 2023 (לא יודע עד כמה זה אמין). המניה עלתה מאוד בשנים האחרונות ובחודשים האחרונים אך עם ביצועים כאלה בהחלט מגיע לה תמחור גבוה. יש לומר שהתחום של פריון, אד-טק, נוטה להיות בעייתי וחשוף לשינויים במדיניות גוגל/פייסבוק/אפל ואחרות. ראינו חברות בתחום נמחקות לחלוטין בשל שינויים יחסית מינוריים. אם הייתי מסתכל רק על המספרים הייתי מעביר את פריון אך בשל מאפייני הפעילות – למעקב.  

סך הכל החלק של צור בכל החברות בשרשור שווה 1,349 מיליון. חוב פיננסי של 1.2 מיליארד ש”ח ומזומן ושווה מזומן של 395 מיליון ש”ח מגיעים לשווי נקי של 543 מיליון ש”ח, כלומר דיסקאונט של 33%. זה דיסקאונט נחמד אך לא גבוה במיוחד ולא מעניין בתקופה בתקופה בה הוצאות המימון של צור עולות משמעותית בשל עליית הריבית. לא עוברת.

קבסיר– שווי שוק 40 מ’, עוסקת בתחום הלמידה המקוונת. פיתחה מערכת לניהול תוכן לסטודנטים בתחום המדעים במוסדות להשכלה גבוהה  יוצרת קורסים וחוברות לימוד החברה עובדת במודל B2C ומודל B2B בנוסף מוכרת את  המוצר דרך מפיץ ולאוניברסיטאות ישירות. כרגע לחברה יתרת מזומנים ושווה מזומנים באיזור ה47 מיליון אך שורפת 19 מיליון ש”ח כמעט בלי הכנסות וגם על מה שמכניסה מפסידה אפילו גולמית . לא עוברת.

גיידליין/ קו מנחה – שווי שוק 88 מ’. עוסקת באספקת מידע ממוחשב בנושאי שוק ההון,משפטים,כספים, מיסוי ונדל”ן. קו מנחה מחזיקה ב:קו מנחה דירוג אשראי בע”מ (70%), מכללת מגמות בע”מ (50%) י.ח.ב. שווקי הון גלובאליים בע”מ (50%), טרייד אייג’נט שירותי מסחר בע”מ (65%), קו מנחה בורסה גרף בע”מ (60%), טאבו ישיר (50%) חשבים (100%).

13 מ’ במזומן. ההכנסות והרווח של גיידליין דיי יציבים אך ירדו ברבעונים 3-4 של 2022. 81 מ’ – אמנם לא יקרה אך ללא צמיחה זה לא מספיק מעניין. לא עוברת.

קוויקליזארד–  שווי שוק 41 מ’. מפתחת ומשווקת מערכת מבוססת ענן וAI לתמחור דינמי של מוצרים עבור קמעונאים , המערכת משנה באופן אוטומטי ודינמי את המחיר שמוזן חזרה למערכות הארגוניות של הלקוח, ומשם ללקוח הסופי. כך שהמערכת עוקבת אחרי פרמטרים שונים כגון עלויות, מחירים של מתחרים וכו’ ומתאימה את מחיר המוצר בזמן אמת למחיר מכירה המתאים ביותר. הפתרון שלה חברה נשמע טוב במיוחד בעידן הדיגיטל בו דברים משתנים מהר מאוד.

26 מ’ ש”ח במזומן. ההכנסות עלו השנה סביב 40% אך ההפסד נותר משמעותי. כסף לעוד שנה וחצי בקצב ההפסד הנוכחי והשאלה אם יגיעו לרווח לפני שהכסף ייגמר. הרחבת הסכם עם סמסונג לאחרונה. תחום הפעילות עושה רושם כאיכות אך עדיין אני רוצה לראות התקרבות מהותית לאיזון.  – לא עוברת.

קונטינואל  – שווי שוק 5.8 מ’. עוסקת בפתוח תוכנה לניתוח וניטור תקשורת לתחבורה מתקדמת. קוניטיואל, שהונפקה בסוף 2021 לפי שווי של 80 מיליון שקל והגיעה בשיא למעל 135 מיליון שקל, הודיעה בפבואר על מכירת הפעילות תמורת 2.5 מיליון דולר לרדקום ותישאר שלד בורסאי ללא פעילות.

הכסף בקופה נגמר ובנוסף כל ההתחייבויות נשארות על החברה כך שבפועל תישאר עם מזומן נטו של כמיליון דולר בלבד. לא עוברת.

קפיטל פוינט – שווי שוק 54 מ’. עוסקת בהשקעה בחברות. תיק ההשקעות של קפיטל פוינט:

הון עצמי 137 מ’. צפויה לרשום רווח של 5.4 מ’ דולר במחצית השניה של 2023 בגין אקזיט בחברת דיא ניתוח הדמיה.

לקפיטל פוינט יש הוצאות הנהלה וכלליות של כ-13 מ’ ש”ח. הוצאה כזו כשלעצמה מצדיקה את כל הדיסקאונט על ההון העצמי. לא עוברת.

קרדן אן.וי – שווי שוק 1.4 מ’. חברה זרה העוסקת בנדל”ן בסין ובתשתיות מים ע”י “תה”ל”. הון עצמי שלילי מאוד. בהליכי חדלות פירעון. כמובן שמסוכנת מדיי ולא עוברת.

ראלקו – שווי שוק 118 מ’. החברה עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי חשמל ביתיים.
אחרי שנתיים של קורונה שבהן אנשים היו סגורים בבית וחידשו את מכשירי החשמל שלהם, ציפיתי לראות ירידה חדה בהכנסות ב2022.
בפועל ראלקו שמרה על אותה רמת הכנסות ואפילו צמחה מעט. אבל הרווחיות הגולמית צנחה מ33% ל26% בלבד מה שפגע בשורה התחתונה.

המלאי במחסנים גדל בצורה משמעותית ביחס לשנה שעברה

בנוסף, החברה נהנית שנים מהגנה רגולטורית כיוון שהמדינה עושה את החיים קשים ליבואנים מקבילים. השמירה הזו עשויה להסתיים ואז ראלקו תהיה חשופה לתחרות גוברת.

ראלקו נסחרת במכפיל 4.2 על רווחי 2022, עם הון עצמי של 94 מיליון ש”ח ומאזן בריא ולא ממונף, ותשואת דיבידנד גבוהה של 11.5%.
היסטורית תמיד נסחרה במכפיל חד ספרתי אבל התמחור כעת הוא על הצד הנמוך, גבולי אבל – לא עוברת.

רובוגרופ –שווי שוק 49 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות הדרכה ע”י רובוטים ולימוד מרחוק.

ההכנסות של החברה בסטגנציה, הצבר ירד משמעותית לעומת שנה שעברה, החברה נכנסה לתביעה עבור גביה של לקוח שאפריקה שחייב לה 19 מיליון ש”ח, ממשיכה להפסיד כסף ועם יתרת מזומנים נמוכה שמצריכה גיוס הון נוסף, אומנם החברה מעורבת במספרים פרוייקטים שאם יחתמו לבסוף כהסכם יכולים להיות מעניינים אבל נראה שההתנהגות שם לא מקצועית ואי אפשר לצפות לשיפור בהמשך מסוכן מידי.  לא עוברת.

רייזור לאבס – שווי שוק 24.5 מ’. עוסקת בפיתוח ושיווק פתרונות ומוצרי בינה מלאכותית. 44 מ’ במזומן שזה מרשים בהשוואה לשווי, אלא שמבחינת רווח והפסד זה פחות יפה –

ירידה בהכנסות והפסד גבוה מאוד. גם המזומן העודף לא יחזיק הרבה זמן.  מסוכן מדיי. לא עוברת.

לא עוברת.

שלוש 3 דיאם ייצור דיגיטלי – שווי שוק 24 מ’ 3DM עוסקת בפיתוח של ראשי דיו לייזר להדפסת תלת מימד בתחום הפלסטיקה ומתפחת מדפסת לתחום. 12 מ’ במזומן, ללא הכנסות והפסד הולך וגדל:

עדיין בשלבי פיתוח. מוקדם מידי ומסוכן. לא עוברת.

שמיים אימפרוב – שווי שוק 7.3 מ’. 2.5 מ’ דולר במאזן.

 הפסד תפעולי של 3.1 מ’ דולר בשנת 2022 וההכנסות במחצית השניה נמוכות מהראשונה. החברה לא צומחת בARR גם שהיא מציגה צמיחה משנה לשנה מעדכנת בקטן שלתאריך הדוח הARR חזר אחורה קרוב למספר 2021. בגדול לחברה לא נשאר יותר מידי מזומן לשרוף אולי עד סוף השנה ולאחר מכן בשוק הנוכחי לא בטוח שתוכל לגייס, יהיה מעניין לראות אולי תבוא חברה ותרכוש אותה. במצב הנוכחי מסוכנת מדיי. לא עוברת

שרין – שווי שוק 470.6 מ’. עוסקת בפיתוח מכשירי מדידה לאבחון,חיתוך וליטוש יהלומים.

ירידה בתוצאות השנה מהכנסות של 62 מ’ ורווח של 16.5 מ’ בשנת 2021 להכנסות של 58 מ’ ורווח של 8.8 מ’ דולר בשנת 2022. כלומר סביב מכפיל רווח 11 יחד עם הרעה בתוצאות. לא עוברת. 

תאת טכנולוגיות – שווי שוק 198 מ’. החברה עוסקת בייצור ושיווק מערכות לתחומים הצבאי והתעופתי, מחליפי חום ומערכות קירור. נראה שלמרות שהחברה מספקת שירותים לחברות התעופה, התוצאות הכספיות מסרבות להמריא:

אבל אולי דווקא עכשיו אפשר לנסות להמר על השקעת Turn around- באוקטובר החברה הודיעה על חוזה עם קולינס אירוספייס שיוסיפו עוד 6 מ’ דולר שנתי, ובפברואר על עוד הסכם עם האניוול בסך של 50 מ’ דולר ל-5 שנים. סה”כ צבר ההזמנות של החברה עומד נכון למועד פרסום הדוח על 400 מ’ דולר, סכום אסטרונומי בהתחשב באחוזי הרווחיות הגולמית ובשווי השוק של תאת. 

אני חושב שתאת עשויה להפתיע ובענק, רק צריך לוודא שהפעם גם יש השפעה חיובית על שורת הרווחים ולא רק בהכנסות. למעקב. 

תדיראן הולדינגס – שווי שוק 2,870  מ’.עוסקת במוצרי צריכה, אנרגיה מתחדשת וטיפול באויר . אולי תופתעו לגלות שרוב ההכנסות והרווח של תדיראן כבר מגיעים מתחום האנרגיה המתחדשת:

רווח של 87 מ’ בשנת 2022. ברבעון הרביעי ראינו הרעה מסוימת בתוצאות:

התמחור סביב מכפיל 30 על הרווח השנתי והרבה יותר מכך במבט על רבעון 4. לא עוברת.

תיא השקעות – שווי שוק  142 מ’. עוסקת בהפקת שידורי טלוויזיה ומתן שירותים בתחום המדיה. כתבתי על תיא בעבר, ובסופו של דבר התאכזבתי- התברר בפרסום מאוחר יותר של תיא שתשלום המס בגין הנדל״ן השווה עליו יושבת תיא יהיה גבוה משציפיתי. אמנם בשנת 2022 הכנסות החברה עלו לעומת השנה הקודמת. אך החברה סיימה בהפסד בעקבות ירידת ערך בסטארט אפים שבהם תיא השקיעה. גם אם נתעלם מהשקעות הרווח הגולמי של החברה מאוד נמוך ובסביבת ריבית הנוכחית יהיה קשה מאוד לגרום לעליית ערך בסטארט אפים בהם

החברה משקיעה.

 אך גם אם נניח כי כן קיים שם אפסייד הפעילות ליבה של החברה לא מצליחה להתרומם ואני לא רואה צמיחה מרשימה באופק, בטח שהחברה הפסדית. לא עוברת.

תיגבור –שווי שוק 292 מ׳. עוסקת בשירותי כח אדם וסיעוד ושירותי שמירה ואבטחה. 

צמיחה צנועה של 4% בהכנסות ושל 50% ברווח מהרבעון המקביל מ-5.2 מ’ ל-8.2 מ’ (בנטרול עליית ערך נדל”ן)

במבט שנתי ראינו צמיחה משמעותית ב-2021 וצמיחה צנועה יותר ב-2022. כמעט כל השיפור ב-2022 מגיע משערוך נדל”ן.

בבעלות תיגבור נדל”ן להשקעה:

הנדל”ן בבעלות תיגבור שווה להערכתי כ-170 מ’ (יש גם קרקע בחכמי ששווה כ-60-70 מ’) ואם היו מוכרים את הנדל”ן ומחלקים אותו ברור שהיה אפסייד משמעותי. חברה טובה עם הנהלה חזקה, הנדל”ן נותן לנו לכל הפחות הגנת דאונסייד. אמנם לא במכפיל מאוד נמוך אם לא מנטרלים נדל”ן אבל התחום צומח ובתקווה יהיו עוד שנות זינוק כמו 2021. חברה מעניינת.

תעוזה – שווי שוק 55.5 מ’. החברה מתפקדת בתור קרן הון סיכון המשקיעה במגוון תחומים. בקרן השקעות, הרווחים מוצגים לפי שערוך נכסים או לחילופין, מכירת ההחזקות. זה מבנה ההחזקות של תעוזה נכון לסוף 2022, לתעוזה הון עצמי של 68 מיליון ש”ח והיא נסחרת קצת מתחת להון  ההון העצמי. 

במהלך השנה החברה רשמה ירידת ערך מהשקעות ולכן ההון העצמי ירד המודל פה דיי דומה למודל של שותפויות המו”פ ובמחיר הנוכחי לא רואה פה משהו מעניין במיוחד . לא עוברת.