אמש התפרסמה כתבה שכתבתי בכלכליסט אודות המצב החוקי המורכב שנוגע במידע פנים. הכתבה היא גרסה מצומצמת (כ-500 מילים) של מאמר שכתבתי עבור הבלוג, לאחר מחקר מעמיק שביצעתי בנושא, המובא להלן:
אני מוצא עניין רב בעולם המשפט. זה עיסוק הדורש איזון בין לשון החוק, פסיקות קודמות ותחושת צדק פנימית – פסיפס מורכב שגדל וגדל, ושכל פסק דין שניתן מהווה פיסה נוספת, שצריכה להתאים לאחרות. נושא שמעסיק אותי במחשבתי לעיתים קרובות הוא המפגש בין עולם המשפט לעולם ההשקעות. למעשה השם המקורי של הבלוג שלי היה “השקעות ומשפטים” והמטרה שלי הייתה לדון בדיוק בנקודת המפגש הזו. הבעיה היא שלא ידעתי אם יהיה בכך עניין – מניסיוני מרבית המשקיעים מגיעים מרקע ריאלי, ולא רציתי לכתוב רק לעצמי.
לאחר שנה וחצי של כתיבה על השקעות הגיע הזמן לפוסט משפטי, עם נגיעה הקשורה להשקעות. הכתיבה של הפוסט תהא דומה לחוות דעת משפטיות . אמנם לא נדרש ידע משפטי קודם, אך איני רוצה לפשט את הפוסט יתר על המידה. מי שרוצה לקרוא את הגרסה הפשוטה יותר של המאמר מוזמן לקרוא את הכתבה שפרסמתי. כאן אכנס יותר לפרטים ואתן רקע מקיף יותר. אני מעריך בהתחשב בכמות הקריאה והמחשבה מצדי שהושקעה בפוסט זה שבתעריף שעתי של משרד גדול חוות דעת כזו הייתה עולה כמה עשרות אלפים פלוס מע”מ (תלוי בכמה שעות עבודה השותף הבכיר היה מחייב על מעבר על הטיוטה ושינויי פונטים).
הנושא של מידע פנים עולה למעשה בכל שיחה עם ההנהלה, ואינו מובן היטב גם על ידי אפילו על ידי אלו שעוסקים בתחום. התשובה הנפוצה שמקבלים מהנהלות היא “אני לא יכול לדבר על דברים שלא פורסמו” – אסביר בפירוט מדוע תשובה זו אינה מספקת.
לכן, לקחתי על עצמי ולסכם את הנושא המורכב הזה, אך יובהר שהתשובה אליה אגיע אינה חד משמעית שכן רוב הנושאים האלה מעולם קיבלו מענה חד משמעי מהמחוקק או מבית המשפט העליון, ולשון החוק עצמה אינה תואמת את מטרותיו ואת אכיפתה של הרשות.
נמקד את השאלה – אנו רוצים לברר מהו האיסור במסחר על בסיס מידע פנים, וכיצד יש ליישם את האיסור, ובעיקר במקרים הגבוליים. כדי לנסות ולמצוא פתרון נתחיל מלשון החוק, נעבור למטרותיו וננסה להרכיב את הפסיפס באופן עקבי גם עם חוקים אחרים.
מה אומר החוק?
פרק ח’1 בחוק ניירות ערך מ-1968 עוסק במידע פנים. הסעיף הרלוונטי יותר עבור הסוחרים בשוק שאינם אנשי פנים בעצמם קובע:
“(א) העושה אחת מאלה עושה שימוש במידע פנים:
סעיף 52ב לחוק ניירות ערך מ-1968
(1) העושה עסקה בנייר ערך של חברה…. כאשר מידע פנים מצוי בידו או בידי החברה”
כאשר מידע פנים הוא:
“מידע על התפתחות החברה, על שינוי במצבה, על התפתחות או שינוי צפויים או מידע אחר על החברה אשר אינו ידוע לציבור ואשר אילו נודע לציבור היה בו כדי לגרום שינוי משמעותי במחיר נייר ערך של החברה…”
סעיף 52א לחוק ניירות ערך מ-1968
שימו לב עד כמה רחבה ההגדרה של “מידע פנים” – כל מידע שאינו ידוע לציבור ו”שיש בו” כדי לגרום לשינוי במחיר נייר הערך. מה הכוונה בביטוי “יש בו?” לפי לשון החוק נראה שכל אחד צריך לנחש מה עלול לחשוב השוק. כלומר אפילו מידע שאני חושב שאינו מהותי עלול להיות מידע פנים.
הניסוח הרחב הוא תופעה המאפיינת את החקיקה הישראלית. כמעט בכל חוק תמצאו ביטויים שהמחוקק הכניס כדי לאפשר פרשנות רחבה. בפועל בתי המשפט הם שנאלצים לקבוע מה החוק אוסר ומתיר, ופסיקותיו יוצרים ודאות לגבי משמעות החוק. ניתן לכנות זאת “אקטיביזם שיפוטי” אך למעשה המחוקק אינו מותיר לבתי המשפט כל ברירה מלבד ליצוק תוכן לחקיקה שלשונה בפרשנות פשוטה תוביל לתוצאות אבסורדיות.
עם זאת, במקרה של מידע פנים לא נראה שניתן לשבת בצד ולהמתין לבית המשפט העליון שיכריע שכן המקרים הגבוליים והמעניינים יותר לא מגיעים בכלל לבית המשפט. כל המקרים שמביאה הרשות לניירות ערך לבתי המשפט הם מקרים שכמעט לא יכולה להיות מחלוקת שהם מסחר פנים. אפילו בעמוד של הרשות לניירות ערך על מידע פנים ה”דוגמאות היפוטתיות” שמובאות לחקירות הן דיי ברורות מאליהן – עובד משרד קשרי משקיעים שנחשף לפרסומים עתידיים של החברה וסחר על פיהם, מזכירה שנחשפה להסכם שישפיע מהותית על עסקי החברה וכדומה.
למה הרשות לא פועלת במקרים הגבוליים שהם לכאורה נגד לשון החוק? לדעתי הרשות עצמה לא בטוחה שפרשנות רחבה של החוק תעמוד בבחינה של בית המשפט, ולכן היא לא מעדיפה שלא לנסות מחשש שככל ותגיע תשובה חד משמעית סמכותה הרחברה תצומצם. כל עוד הסוגיה טרם הגיעה לבית המשפט העליון יכולה הרשות לתת קנסות או לסגור הסדרי טיעון מבלי כל סיכון לפגיעה בסמכותה.
כך, אנו נותרים בקרקע משפטית רעועה מבלי לדעת באופן ברור האם אנו פועלים בהתאם או בניגוד לחוק. מצב זה פוגע בוודאות של השוק והמשק כולו.
נקודה של אור היא שאנו יודעים מה מטרות החוק בהתאם לאמירות מפורשות של בית המשפט העליון. כמו כן, אנו יודעים באילו כלים משתמש בית המשפט העליון בפרשנותו של חוק. ננסה לעשות שימוש בכלים אלה כדי להרכיב מודל עקבי המבהיר מה מותר ומה אסור בכל הנוגע במידע פנים.
משפט משווה בכמה מילים
תחילתו של האיסור על מסחר במידע פנים הוא בתחילת שנות השישים בארה”ב. כרגיל, עם השנים מדינות העולם התיישרו עם ארה”ב. בארה”ב, עם זאת, הדברים הרבה יותר ברורים. מסחר פנים נבחן לפי מה שמכונה The Dirk Test אשר קובע שעבירת מסחר פנים תיחשב עבירה רק עם 1. המוסר הפר את אמון החברה ו-2. עשה זאת באופן מודע. מבחן זה מצמצם מאוד את השפעת החוק על המקרים הגבוליים (הפרת אמון החברה היא מבחן מחמיר שדורש הוכחה, עניין שאינו פשוט).
החוק הבריטי מנוסח באופן רחב מהחוק האמריקאי, אך עדיין מצומצם מהחוק שלנו. נראה שאת הניסוח הרחב של החוק הישראלי לקחנו, כמו את מרבית החוק הפלילי שלנו, מבריטניה. שם, העבירה Insider Dealing היא אחת מ-3 עבירות הנכללות תחת Market Abuse. עם זאת, בניגוד אלינו, בלשון החוק הבריטי נדרש כי המידע יהיה “מדויק או ספציפי“, כך שאפילו החוק הבריטי מצומצם יותר מהחוק הישראלי.
איני מוצא בעולם חוק המנוסח באופן כוללני כמו החוק הישראלי.
כיצד מפרשים חוק
בשיטתנו המשפטית, כדי להבין מה מותר ומה אסור עלינו להשתמש במה שמכונה פרשנות תכליתית – פרשנות שבמקום להיצמד ללשון החוק באופן דווקני, מנסה להגשים את תכלית החוק.
כלפי שכתב נשיא בית המשפט העליון לשעבר אהרון ברק במאמרו המונומנטלי “עקרונות כלליים של המשפט בפרשנות המשפט“:
“גישתנו היא כי כל טקסט משפטי מתפרש על פי תכליתו. מתוך מגוון המשמעויות הלשוניות שהטקסט סובל בלשונו שוף הפרשן אותו מובן שיותר מכל מובן אחר מגשים את התכלית המונחת ביסוד הטקסט. גבול הפרשנות הוא גבול הלשון.”
עמ’ 2למאמר
מי בכלל נפגע משימוש במידע פנים?
לפני שניכנס לתחומים אפורים יותר של מידע פנים חשוב לי להדגיש כי קיים ספק עד היום האם קיימת הצדקה לאיסור מסחר במידע פנים אף בגרסתו הברורה ביותר – הן מהכיוון המשפטי והן מהכיוון הכלכלי. ככל והייתה קבוצה ברורה שנפגעת ממסחר במידע פנים הייתה ההגנה על קבוצה זו משמשת בוודאי כהצדקה לאיסור על שימוש במידע פנים, אך על אף שקל לזהות כי מי שמרוויח ממסחר במידע פנים הוא איש הפנים, השאלה מי מפסיד משימוש במידע פנים אינה פשוטה כלל.
ניקח כדוגמה חברה שעומדת להכריז על שיפור לא צפוי ברווחיה. המנהלים, היודעים על כך, קונים מניות בשוק ומעלים את מחירה מ-10 ש”ח ל-13 ש”ח – מסחר פנים לכל הדעות. עם הפרסום של הדוח המידע ידוע לכולם והמחיר ממשיך לעלות ל-15 ש”ח.
עבור מי שהחזיק את המניה מ-10 ש”ח עד 15 ש”ח אין הבדל. מי שרצה למכור במהלך התקופה הצליח לקבל מחיר טוב יותר – 13 ש”ח במקום 10 ש”ח. מנקודת מבט אחרת – נניח שנחלק את השוק לשני סוגי סוחרים – כאלו המנתחים את שווי החברות וכאלה שפשוט קונים מניות כדי להיחשף לשוק אף אחד מהם לא נפגע באופן ברור ממסחר הפנים (כאשר הקבוצה השניה אף מרוויחה ממנו במידה מסוימת – שכן המחיר אכן ישקף יותר נאמנה את מלוא המידע אודות החברה).
אנו רואים שקשה לבסס לנזק כלשהו ממסחר במידע פנים. לכן, כאשר בתי המשפט נדרשו למצוא הצדקות שכאלה, הם בחרו בהצדקות כלליות יותר. 2 צדקות עיקריות המשמשות את בתי המשפט בישראל בתיקי הקשורים במידע פנים – 1.הצדקה מוסרית ו-2. הצדקה מעשית (ראו למשל בפסקי הדין כאן וכאן).
ההצדקה המוסרית
ניתן לחשוב על הרציונאל המוסרי בשתי דרכים. הראשונה מתבססת על שוויון בין המשקיעים. פרופ’ גרוס תיאר את הרציונאל המוסרי כך:
“לא ייתכן שבאותו מגרש-משחקים, שבו נפגשים קונים ומוכרים מרצון, יפעלו כללי משחק שונים בין שני חלקי המגרש. בחלקו האחד ישחק הציבור כשפניו מול השמש, והוא מסונוור מקרניה ואינו יודע את העובדות לאשורן, ובחלקו השני יופיע שחקן הרואה נכוחה את כל העובדות ופועל בהתאם. המידע כולו חייב להיות גלוי לעין כל, ועין השמש חייבת לחשוף את העובדות כולן לפני הציבור כולו, בין לפני מי שמשחק במגרש-משחקים זה ובין לפני מי ששוקל אם לשחק”
פרופ’ יוסף גרוס, האיסור בדבר ניצול מידע-פנים בחברות
ראש שני לתכלית המוסרית הוא:
“הצורך הדוחק לשמור ולהגן על יחסי האמון והנאמנות שבין אנשי הפנים לבין החברה. מידע פנים שאיש פנים מחזיק בו, בנאמנות עבור החברה מחזיק הוא בו, וממילא אמור הוא לעשות שימוש באותו מידע רק, ואך ורק, לטובתה של החברה. וכך, איש פנים כי יעשה שימוש במידע פנים לטובתו האישית, בעצם מעשהו זה יפר הוא את חובת הנאמנות והאמון שהוא חב לחברה “
רע”פ 8472/01, עניין מהרשק
ההצדקה המעשית
מטרה נוספת בבסיס החוק היא עידוד שוק משוכלל ומסחר במניות, אך האמת היא שעד היום ניטש ויכוח בין מלומדים הטוענים שמסחר על ידי אנשי פנים משכלל את השוק ומייצב את מחירי המניות לבין הטוענים כי מסחר זה פוגע ביעילות השוק.
חלקים אחרונים לפסיפס
נסכם את חלקי הפסיפס שבידנו – חוק שלשונו כוללנית מאוד, שמטרותיו הן יצירת שוויון, שמירה על נאמנות איש הפנים כלפי החברה ועידוד שוק משוכלל. אלו חלקי הפסיפס של מסחר במידע פנים – אך עלינו לדאוג שהתוצאה תתאים גם לפסיפסים משפטיים שכנים.
פסיפס שכן שנותן לנו רמז משמעותי לאיך נראית התוצאה הסופית הוא ההיתר החוקי לגורמים פנימיים בחברה בעצמם לרכוש מניות בבורסה. כן הדבר מותר לחברה עצמה.
עובדה זו צורמת מאוד עם הפרשנות המרחיבה של החוק ועם מטרותיו. הרי לא יכול להיות כל ספק שבכל רגע נתון קיים בידי כל אחד מאנשי הפנים מידע שעלול להשפיע על מחיר המניה.
כמו כן, שימו לב שלעתים קרובות מתקיימים כנסים או “רואד שואו” למשקיעים מוסדיים בלבד בהם גורמים בכירים בחברה מסבירים על פעילותה ועונים על שאלות. מבחינת הרשות נראה שהתנהגות זו תקינה על אף שיש לתהות – אם לא נחשף במסגרת כנסים כאלו מידע שאינו מופיע בדוחות, מה הטעם בקיומם? חייב להיות להם ערך מוסף.
כיצד עובדה זו מתיישבת עם הצדקת השוויון או עם עידוד שוק משוכלל? בכל עסקה ועסקה שאני עושה בבורסה הצד השני לעסקה עלול להיות סמנכ”ל התפעול של החברה, שראה עכשיו את סמנכ”לית הכספים רצה במסדרון בפאניקה, או חבר דירקטוריון שנחשף שיצא עכשיו מאסיפת דירקטוריון ויודע מה החברה מתכננת לעשות ב-5 השנים הקרובות – מידע שלא פורסם.
רמז אחרון לפסיפס הסופי שאביא נלקח ממאמרו של פרופ’ ידלין. נדמיין טייל ההולך לו במדבר וחולף על פני אתר קידוח נפט של חברה ציבורית כאשר לפתע בוקע מהאדמה נפט. האם מותר לו לסחור על פי מידע זה?. דוגמה נוספת – נניח ואתם ממציאים שעובדים על מוצר מוצלח שיתחרה במוצר של חברה ציבורית בה אתם מחזיקים מניות. הפיתוח מתקדם, ואתם מבקשים למכור את מניותיכם בחברה הציבורית. האם מותר לכם לעשות זאת?
דוגמה שאני רוצה להוסיף לדוגמאות של ידלין – נניח אנליסט חוקר לעומק את התעשיה בה פועלת החברה ומגלה שלקוח גדול של החברה שוקל לעזוב אותה – עובדה שלא ידועה לציבור (ואולי אף לא לחברה עצמה). האם מותר לו לסחור על פי מידע זה?
קיימת תחושת צדק פנימית שאומרת לנו שמקרים אלו שונים ממקרה של מנכ”ל שקונה יום לפני יציאת דוח עם רווח עודף. איננו חושבים שיש בעיה בפעולתם של הטייל והממציא, כמו גם האנליסט, על אף שלפי לשון החוק אכן יש בידם מידע שאינו זמין לציבור ושעלול היה להשפיע על מחיר המניה.
הסיבה היא כזו – כאשר משקיע יוצר את המידע בעצמו במאמץ אין פגיעה בעקרונות של שוויון היות וראוי כי אדם שמשקיע מאמץ יזכה לקבל על כך פיצוי- אין זה פוגע בעקרון השוויון וכן הדבר אף מייעל ומשכלל את השוק.
בניית המודל -מה מותר ומה אסור במסחר פנים
לטענתי, הפירוש האפשרי היחיד למידע פנים שעומד בתנאים שפורטו לעיל, ויהיה עקבי עם לשון החוק, מטרות החוק, פסיקות קודמות ותחושת צדק פנימית יהיה צריך לטעמי לעמוד בכללי האצבע המצטברים הבאים:
- מידע פנים הוא מידע שהוא מהותי ואף מהותי מאוד – שכן אנשי פנים של החברה יודעים מידע כללי על פעילות החברה ואינם מנועים מלסחור במניותיה. כלומר, החוק אינו רואה במידע כזה כפוגע בשוויון בצורה מספקת כדי למנוע אותו.
- רק מידע שהוא ספציפי עלול להיות מידע פנים – לקחתי דרישה זו מהחוק הבריטי. אם המידע לא ספציפי, פעולה על פיו אינה פוגעת בהגינות.נושא חופף הוא שאסטרטגיה אינה מידע פנים. אסטרטגיה מטבעה אינה ספציפית, שכן איננו יודעים מה יקרה כאשר האסטרטגיה תפגוש את המציאות. כמו כן, האסטרטגיה ידועה למנהלים ולדירקטורים והחוק אינו מונע מהם לסחור במניות החברה.
- מידע שלא שייך לחברה אינו מידע פנים– מידע שכזה אינו פוגע בחובת הנאמנות של איש הפנים כלפיי החברה. איש פנים של חברה אינו איש פנים של חברה אחרת או של הענף כולו .
- מידע שהושג במאמץ על על ידי המשקיע עצמו אינו מידע פנים – נחזור לדוגמת הטייל והממציא. משקיעים שיוצרים את המידע בעצמם על ידי מאמץ אינם פוגעים בשוויון כמו שצפוי וראוי שאדם שעובד קשה יותר ירוויח יותר כסף. משקיעים כאלה אף מייעלים ומשכללים את השוק.
- דעה אינה מידע פנים – לכל אחד מאנשי הפנים יש דעות, שהאמת היא שבתור משקיע אני לא מייחס להן חשיבות רבה שכן צפוי שמייסד יהיה אופטימי לגבי החברה שבחר לייסד, שמנהל חברה יהיה אופטימי לגבי יכולותיו וכן הלאה, אבל לגופו של עניין – דעה בקושי יכולה להיחשב “מידע“. מעבר לכך – דעה של מנהל לא שייכת לחברה ואינה ספציפית מעצם היותה דעה.
כפי שאמרנו “גבול הפרשנות הוא גבול הלשון”. האם לשון החוק סובלת את הפרשנות שאני מציע? נחזור ללשון החוק:
“מידע פנים – מידע על התפתחות החברה, על שינוי במצבה, על התפתחות או שינוי צפויים או מידע אחר על החברה אשר אינו ידוע לציבור ואשר אילו נודע לציבור היה בו כדי לגרום שינוי משמעותי במחיר נייר ערך של החברה…”
סעיף 52א לחוק ניירות ערך מ-1968
ניתן לבסס את דעתי דווקא בהתמקדות במילים “אינו ידוע לציבור”. אני טוען שכאשר מנהל נותן דעה או כאשר טייל רואה נפט בוקע מהאדמה – שניהם אינם יוצאים מגדרי “ציבור”. צפוי הרי שהציבור מורכב מפרופסורים לתעשיה בה פועלת החברה, כמו שהוא מורכב מאנשים שלא סיימו תיכון. כאשר מנהל חווה את דעתו הוא יוצא מכובעו כאיש פנים לעניין זה ודעתו ניתנת כחבר בציבור לחבר אחר בציבור. איש פנים ייחשב איש פנים רק כאשר המידע שהוא מוסר נובע ממידע ששייך לחברה ואינו מידע שיכול היה לנבוע מידע כללי בתעשיה או מידע שניתן להשיג במאמץ. לכן, אני מאמין שלשון החוק סובלת את פרשנותי, וכן שזו הפרשנות המובילה לתוצאה העקבית ביותר עם מטרות החוק וחוקים אחרים.
לסיכום, להלן כמה דוגמאות שלכאורה נופלות להיקף לשון החוק והן “מידע שלא פורסם” , אך לגישתי אינן מהוות מידע פנים:
- המנהל אומר לכם שהענף בו החברה עובדת “עובר תקופה קשה“. המידע לא ספציפי, לא שייך לחברה, לא מהותי ובמידה מסוימת הושג במאמץ של המשקיע – לפי המבחן שאני מציע – לא מידע פנים.
- המנהל אומר לכם שהחברה מתכוונת “להתמזג בעתיד עם חברה אחרת בענף” – אמנם מהותי ושייך לחברה, אך לא ספציפי – לא מידע פנים.
- מנהל בחברה ציבורית א’ אומר לכם שלדעתו המצב בחברה ציבורית ב’ המתחרה איתם קשה, ושלדעתו הם לא ישרדו – מהותי בנוגע לשתי החברות אך מדובר בדעה וללא קשר המידע לא שייך לחברה א’ או לחברה ב’ – לא מידע פנים.
- חרוצי יושב במשך כל השנה ליד משרדיה של חברה ציבורית המוכרת דשא סינטטי. חרוצי משוחח עם כל לקוח שיוצא ממשרדי החברה ושואל אותו כמה מ”ר דשא הוא רכש. כך, מאמין חרוצי שהוא יכול לחזות כמעט במדויק את התוצאות שהחברה עתידה לפרסם – לא מידע פנים. המידע הושג במאמץ של חרוצי ואינו שייך לחברה.
אני מאמין שהגישה שהצגתי לעיל היא המתאימה והצודקת ביותר, ומובילה לוודאות גבוהה בשוק.
זה מצער בעיניי שמשקיעים מקצועיים צריכים לבלות קריירה שלמה בערפל משפטי, כאשר אף אחד לא יודע באופן ברור האם הוא פועל בהתאם לחוק. זה בדיוק ההיפך ממה שהחוק היה מיועד להשיג. עד אז, פעלו בזהירות.
האמור לעיל נכתב על דעתו האישית של הכותב בלבד, ואינו מהווה יעוץ משפטי כללי או פרטני.
