מחירי הדיור הן הנושא הכלכלי העיקרי שמדאיג (בצדק) צעירים שמרגישים שהם רצים במקום בזמן שהדירה בורחת. השקעה בחברות שנהנות בכפולות מכל עליה כזו יכולה להיות פתרון שמאפשר למשקיעים להגן על עצמם בלי סכומי מינימום, בלי לקנות נכס ספציפי ובלי הלוואות ל-30 שנה.
הנקודה הנוכחית, לאחר כ-15% ירידה החודש במדד הנדל”ן, היא בעיניי נקודת זמן מצוינת להציג לקוראים את אפשרות ההשקעה בחברות נדל”ן יזמי למגורים.
איך ישראלים בכלל מצליחים לקנות דירה
נדל”ן למגורים הוא לא עוד סתם נושא השקעה גנרי אלא הוא לא פחות מהנושא הכלכלי הכי חשוב בחייו של הישראלי הממוצע. מחיר דירה ממוצעת עומד כיום על 1.8 מיליון ש”ח בעוד השכר הממוצע עומד על 12,000 ש”ח ברוטו שזה כ-9,000 ש”ח נטו. כלומר בהנחה שסמי, ישראלי ממוצע, חוסך 100% מהשכר שלו בעו”ש (סמי ישן בעבודה ומתגנב לחתונות בלילה כדי לאכול) ייקח לו כמעט 17 שנים כדי לרכוש דירה ממוצעת- אלא שגם זו פיקציה מכיוון שבמהלך אותן 17 שנים מחירי הדיור ימשיכו לעלות כאשר אפילו עלייה צנועה של 3% בשנה (שזו בערך העליה של החודשיים האחרונים ופחות מהאינפלציה ומהעליה הממוצעת בשכר) תגרום לכך שסמי החסכן לעולם לא יצליח לקנות דירה.
במצב הזה – אז איך בכל זאת ישראלים קונים דירות? אז קודם כל השכר הממוצע עולה משנה לשנה . יש גם עזרה מההורים, ירושה מסבא רבא אבל כל אלה אינם בשליטתנו. בואו נתמקד בכלי העיקרי שמאפשר לקנות דירה – המשכנתא. לפי מחשבון משכנתא פשוט עם הון עצמי של 450,000 ש”ח ותשלום חודשי של 5,764 ש”ח סמי יוכל לקנות היום דירה. שימו לב שהתשלום החודשי של סמי הוא הרבה פחות ממה שסמי חסך קודם בלי שהוא הצליח להתקרב לקניית דירה.
אז איך קרה הקסם הזה? איך פתאום סמי שגם בשנת 2100 לא היה חוסך מספיק לדירה פתאום מצליח לקנות דירה בשנת 2027, לשלם פחות ממה שחסך קודם ולהיות בבעלות מלאה על דירה ללא חוב בשנת 2060? זו שאלה חשובה ומטעה מאוד. אם אתם חושבים שהסיבה היא שמדובר בהלוואה ‘זולה’ – זו לא נראית כמו הסיבה. הריבית על משכנתא קבועה היא סביב 4% שזה יותר מעליית מחירי הדירות שהנחנו. למעשה זה דומה ללקיחת הלוואה ב-4% ריבית כדי לקנות אג”ח שמניב 3% ריבית שזה נשמע רעיון גרוע – אז איך בכל זאת המשכנתא איפשרה לסמי לקנות דירה? בפשטות- היא גרמה לו להשקיע את החיסכון שלו. ברגע שהחיסכון של סמי לא סתם נח בעו”ש אלא מושקע בדירה היא משפרת את מצבו דרמטית.
ברגע שאנחנו מבינים שמה שעזר לסמי זה עצם השקעת הכסף באפיק שמקבע עבורו את מחיר הדירה אז אם נמצא השקעה חלופית טובה יותר שתגן על סמי מעליית מחירי הדיור סמי יוכל לקנות דירה במזומן ושתהיה בבעלותו המלאה הרבה לפני שנת 2057.
מניות במקום דירות
המטרה של סמי היא שתהיה דירה בבעלותו המלאה כמה שיותר מהר. הוא מוכן לגור בעבודה אבל הוא מאמין שמחירי הנדל”ן ימשיכו לעלות בקצב בו גם חיסכון של 100% מהשכר לא יספיק כדי להדביק את העליה. אני מאמין שהאפשרות שהכי נכונה לישראלי הממוצע לצורך שמירה על ערך הכסף והגנה מעליית מחירי הדיור ופשוט לא מספיק מוכרת היא השקעה במניות נדל”ן ובפרט – נדל”ן יזמי למגורים והתחדשות עירונית.
מדוע זו אפשרות כל כך מתאימה? כדי להבין בואו נדבר בפסקה על איך נראה הפרויקט היזמי של הדירה של סמי. היזם שבונה את הדירה שסמי יקנה בעוד 4 שנים מביט כיום במחירי הדיור ורואה שדירה ממוצעת נמכרת ב-1.8 מ’ ש”ח. הוא מגיע למגרש ממוצע בעיר ממוצעת (נאמר פתח תקווה) שמתאים לבניית 100 דירות ומגיש הצעה לרכישת המגרש. היזם מעריך שעלויות הבניה, מימון, שיווק, ערבויות יהיה כ-0.7 מ’ ש”ח לדירה ולכן הוא יכול יכול להציע על הקרקע עד 0.8 מ’ ש”ח לדירה ועדיין להרוויח 20% (עלות כוללת 1.5 מ’ – מכירה ב-1.8 מ’). איך אנחנו יודעים שסמי יתמחר רווח של כ-20% ולא יהיה מוכן להציע הרבה יותר? מכיוון שכדי לרכוש את הקרקע היזם צריך צריך ליווי בנקאי וכדי לקבל ליווי בנקאי היזם צריך להציג לבנק “דוח אפס” – דוח שנערך על ידי שמאי מקרקעין מטעם הבנק ומראה שאכן רכישת הקרקע ובניית הפרויקט צפויה להיות כדאית ליזם כשהמשמעות של כדאית היא בדרך כלל רווח יזמי של לפחות 15-20% וכיום קרוב יותר ל-20% מכיוון שהבנקים נהיו זהירים יותר. הבנקים מהווים גורם ממתן ששומר על רווח גולמי גבוה אצל היזמים.
עכשיו מתחילים הליכים ארוכים של תכנון, רישוי ובנייה. הליכים שיכולים להימשך אפילו 10 שנים. כלומר, עד שהדירות יאוכלסו ובהנחה של עליית מחירים שנתית של 3% מחירה של דירה ממוצעת יהיה כ-2.5 מיליון ש”ח. סביר מאוד שבמהלך העשור היזם מכר דירות “על הנייר” אבל בהנחה והוא חיכה עד שהבניין יהיה מוכן הרווח היזמי שלו יעלה מ-300 אלף ש”ח לדירה למיליון ש”ח לדירה – 230% עליה לעומת עליה של 38% ‘בלבד’ במחירי הדיור באותה תקופה.
יזמי נדל”ן מרוויחים לא רע גם כשמחירי הדיור נשארים במקום ואפילו יורדים במעט, אבל ככל ומחירי הדיור עולים הם מרוויחים את העליה בכפולות גבוהות. בעולם בו מחירי הדיור עולים ב-3% בשנה סביר לצפות לעליה שנתית ממוצעת של לפחות 15% בסל של יזמיות נדל”ן (3% עליה מתוך הרווח הגולמי הקיים בשיעור 20% – 15%), במיוחד אם בוחרים את הזולות שבהן כפי שנראה בהמשך. כדי לראות שזו הערכה לא מנותקת מהמציאות ראו את מדד ת”א נדלן ב-10 השנים האחרונות. עליה של 311% בזמן שמחיר דירה ממוצעת עלה בכ-50% וזה עוד לאחר ירידה מתחילת השנה שלדעתי לפחות מייצרת הזדמנות מעניינת.
אז מה יקרה אם סמי ייקח את החיסכון השנתי שלו וישקיע אותו במדד ת”א נדל”ן? הוא יוכל להיות בעלים של דירה ללא חוב כבר בשנת 2033 במקום שנת 2060 במסלול המשכנתא. מעבר לכך – מכיוון שאין סכום מינימום להשקעה במניות נדל”ן ההשקעה הזו גם מגנה על סמי מעליה חדה במחירי הדיור ב-7 השנים הראשונות בהן הוא חוסך את ההון העצמי הנדרש למשכנתא. אגב, אפשרות לא רעה נוספת היא להשקיע את הכסף במניות נוספות (נאמר מדד ה-S&P) ולאו דווקא מניות נדל”ן – אך מי שחוסך ספציפית לקניית דירה הגיוני מאוד שיצמיד את הכסף שהוא חוסך לצורך כך דווקא במדד שנהנה מעליית מחירי הדיור בכפולות ובכך להגן על עצמו מבריחת מחירי הדיור בזמן שענפים אחרים נפגעים (כפי שקרה ב-2008 למשל).
חשוב לומר לגבי המודל – מדובר במודל פשוט שמשקף את הראיה שלי לגבי צפי מחירי הדיור. יש עוד הרבה נקודות ששווה לדבר עליהן כמו הסיכון בקניית דירה ספציפית או בפיטורין אך בכל אופן מי שחושב שמחירי הדיור עומדים לרדת – אין לו טעם לא לקנות דירה (בטח לא במינוף עם משכנתא ב-4%) ולא להשקיע במניות נדל”ן, ובכל אופן גם אם כן – עדיף לבחור את החברות הזולות.
השקעה ביזמיות נדל”ן הלכה למעשה
נניח שאתם, כמוני, לא רוצים סתם להשקיע במדד אלא אתם מרגישים יותר בנוח לבחור את החברות הכי זולות ומעניינות ולהשקיע. לדעתי בתחום הנדל”ן זה גם הגיוני מאוד מכיוון שלמרות שכל חברות הנדל”ן למעשה מוכרות את אותו מוצר באותו שוק ומושפעות מאותם גורמים-עדיין יש פערי תמחור עצומים בין החברות השונות.
אז איך בוחנים חברות נדל”ן ומוצאים את הזולות שבהן? פשוט מאוד. בחברות נדל”ן יש למעשה שני רכיבים משמעותיים – הון עצמי ורווח גולמי עתידי. הון עצמי זה למעשה מה ש’שלנו’ כשאנחנו קונים מניה של החברה. ההון העצמי הוא הנכסים של החברה (קרקעות שנרכשו, פרויקטים בבנייה, מזומן) מינוס ההתחייבויות שלה (ספקים, חוב, מסים נדחים). מה שחשוב לדעת זה שהנכסים אינם משוערכים באופן שוטף כך שההון העצמי שמופיע בדוחות הוא הערכת חסר קיצונית להון העצמי האמיתי. אם נחזור לדוגמה קודם בה יזם קנה בונה דירה ב-1.5 מ’ בכוונה למכור אותה ב-1.8 מ’ ואז מחירי הדיור מעלים אותה ל-2.5 מ’ – יהיה כאן שווי כלכלי אדיר שיופיע בדוחות באפס עד למכירת הדירות וסיום הבניה. מכיוון שכאמור שיזמים ובנקים מחפשים רווח גולמי של 20% בדוח אפס ומכיוון שלוקח 5-10 שנים מדוח האפס ועד סיום הבניה – חברות הבניה מחזיקות בשווי כלכלי עצום בנוסף למה שמופיע במאזן תודות לעליות שכבר היו ב-5 השנים האחרונות. רווח שהולך וגדל בכפולות עם כל עליה במחירי הדיור.
רווח גולמי עתידי הוא הרווח הגולמי מכל הפרויקטים הקיימים שעוד לא הוכר. פשוט לוקחים את כל דוחות האפס בנכסים בבניה או בתכנון ומחברים אותם אלא אם מדובר בדירות שכבר נמכרו ואז אפשר לקחת את מחיר המכירה. גם כאן, בתקופה של עליות מחירים הרווח הגולמי הצפוי גם הוא הערכת חסר כי הוא מתבסס ברובו על דוחות שמאיים שמרניים (זה מה שהבנק מחפש) שנכונים ללפני מספר שנים.
כאן נחלק ל-2 סוגי חברות יזמיות – יזמיות קלאסיות ויזמיות התחדשות עירונית.
ביזמיות קלאסיות נתמקד בהון העצמי. הסיבה לכך היא שחברות יזמיות קלאסיות קונות קרקע שמופיעה (בהערכת חסר) בהון העצמי שלהן. כמו כן, לא כל החברות היזמיות מפרסמות בכלל את הרווח הגולמי העתידי ולכן לצורך השוואה בין החברות נשתמש במכפיל הון פשוט שהוא היחס בין שווי השוק שלהן (כמה אנחנו משלמים על החברה) לבין ההון העצמי שלה (כמה אנחנו מקבלים).
לעומת זאת ביזמיות התחדשות עירונית במקום לקנות קרקע בכסף החברות אוספות קרקעות על ידי החתמה של דיירים וקידום תכנוני – זכות כלכלית שתוביל בהמשך לרווח אך כלל לא מופיעה במאזן. לכן השאלה שמעניינת אותי כשאני בוחן חברת התחדשות עירונית היא כמה שקלים של רווח עתידי אני מקבל על כל שקל שאני משקיע – בניגוד ליזמיות קלאסיות כל חברות ההתחדשות העירונית מפרסמות רווח גולמי צפוי. לכן בתמחור התחדשות עירונית אני משתמש במה שאני מכנה “מכפיל התחדשות עירונית” שמחושב כך:
יזמיות קלאסיות
זו טבלת התמחור של היזמיות הקלאסיות מהזולה ליקרה. תודה לאביעד באשה התותח על העזרה בארגון:
שימו לב קודם כל לפערי התמחור המשמעותיים בין החברות הזולות ליקרות – יותר מפי 3 בתמחור היחסי. זו בדיוק הסיבה שאני מעדיף לבחור חברות ולא פשוט לקנות את מדד הנדל”ן. כמו כן, שימו לב שבאופן עקבי כל החברות הגדולות והמוכרות (פרשקובסקי, דמרי, ישראל קנדה) שנסחרות במיליארדים מקבלות מכפילי הון של 2 ומעלה – את המציאות אפשר למצוא רק בחברות הקטנות יותר ושם לדעתי צריכים המשקיעים מהציבור שלא צריכים להקצות מיליארדים להתמקד. ספציפית בנתנאל גרופ לא כללתי רווח נוסף של כ-20 מ’ ש”ח משתי עסקאות שהושלמו ויוכרו בדוחות הקרובים כך שלמעשה היא נסחרת אפילו מתחת להון העצמי שלה, אך גם שאר החברות באזור מכפיל הון 1-1.5 נראות לי כמו הזדמנויות מעניינות.
יזמיות התחדשות עירונית
מדוע לדעתי כדאי לכלול גם יזמיות התחדשות עירונית בתיק? מכיוון שפוטנציאל הרווח שלהן בהשוואה לשווי בו הן נסחרות גבוה מאוד, וגם מכיוון שהיות שבהתחדשות עירונית לא קונים קרקעות במזומן יזמיות התחדשות עירונית מוגנות יותר בתרחיש של ירידת מחירים. כאשר מאשרים פרויקט התחדשות עירונית רשויות התכנון למעשה מבטיחות ליזם תוספת של מספיק יחידות דיור שיאפשרו רווח מינימלי של 20% (מה שנקרא תקן 21) כך שגם בתרחישים של ירידת מחירים -פשוט יאשרו ליזם עוד יחידות דיור.
טבלת התמחור של יזמיות התחדשות עירונית (מהזול ליקר):
שוב שימו לב לפערי התמחור בין החברות בענף. גם כאן אנחנו רואים שהחברות המוכרות יותר (הכשרה, אקרו, אאורה) מקבלות תמחורים נדיבים פי כמה וכמה מחברות אחרות בהן אני מוצא הזדמנויות יפות אך יש לומר שגם החברות היחסית יקרות, כמו אאורה למשל, ייתכן מאוד שאובייקטיבית זולות. בכל זאת מקבלים כבר היום פי 2.7 רווח על כל שקל ששמים פלוס צמיחה משמעותית בצבר ולראיה אנחנו רואים את בעל השליטה, יעקב אטרקצ’י, קונה כל הזמן מניות בשוק.
באופן אישי בתחום הנדל”ן אני מחזיק בנתנאל ובאב-גד שהן הזולות ביותר כל אחת בתחומה – אך כפי שניתן לראות קיימות עוד חברות שנסחרות במחירים מושכים ואפשר לפזר בהתאם לרמת הנוחות של כל משקיע. תמחורים מעניינים אפשר למצוא גם ברותם שני, בוני התיכון, צרפתי, ווי בוקס, חנן מור, אלמוגים ואחרות וכל אופן אני חושב שהתמחורים אצל יזמיות הנדל”ן כיום מהווים נקודת כניסה לא רעה.
היום בשעה 20:30 אני וחברי תומר קורנפלד נארח את יזם הנדל”ן חנן מור לשיחה על מצב הנדל”ן בישראל (עדכון בטלגרם). הזדמנות להרחיב ולענות לשאלות.
המידע הכלול בסקירה זו מהווה אינפורמציה ראשונית וחלקית בלבד. סקירה זו ו/או המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות בסקירה זו הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. עורך סקירה זו עוסק בין היתר בניהול קרן “ארביטראז’ ואליו” והוא מחזיק/עשוי להחזיק בנייר הערך המצוין בסקירה זו. האמור בסקירה זו נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים אשר לא נבדק על ידי עורך סקירה זו. במידע הכלול בסקירה זו עלולות להיות טעויות ו/או שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. כמו כן, המידע כולל תחזיות, הערכות ומידע אחר צופה פני עתיד שמידת התממשותם אינה ודאית כלל. העובדות והנתונים המפורטים במסגרת המידע הנמסר זה הינם כפי שידוע (as is), ללא כל ודאות או מתן התחייבות לדיוקם, או לכך שהציפיות וההערכות המתוארות אכן יתממשו, ותוצאות ציפיות והערכות אלו עשויות להיות שונות באופן מהותי מהתוצאות המתוארות במסגרת המידע. עורך הסקירה אינו לוקח על עצמו כל אחריות שהיא לכל הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שיגרמו למי שמסתמך על האמור בסקירה זו, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינם מתחייבים כי שימוש במידע הכלול בסקירה זו עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו.
