חברת החזקות היא חברה שפעילותה העיקרית היא החזקה בחברה או בחברות אחרות. בפרקטיקה, כאשר כאשר מנתחים את החזקותיה של חברת החזקה ציבורית ומגיעים לסכום השווי של כל חברות הבנות ורוצים להגיע לשווי חברת האם – נהוג להדביק על שווי ההחזקות מה שמכונה “דיסקאונט חברת החזקות” -בדרך כלל 10-20% מנכסי החברה – וכך לקבוע את השווי הראוי לחברת האם הציבורית.
במאמר זה אני רוצה להציג את המקור וההצדקה לדיסקאונט חברות החזקה, את הבעייתיות בשימוש הגורף בדיסקאונט חברת החזקה, מדוע אופן החישוב הנפוץ יכול לגרום לפספוסים גדולים, ואיך אני משתמש בדיסקאונט חברות החזקה בפרקטיקת ההשקעות .
ההצדקה לדיסקאונט
יש שתי הצדקות עיקריות לדיסקאונט חברות החזקה. הראשונה והעיקרית שבהן היא כפל הוצאות – בחברת החזקה יש לנו את מנכ”ל בחברות הבנות ומנכ”ל בחברת האם, כך גם סמנכ”ל כספים, מזכירה וכו’. הצדקה שניה לדיסקאונט היא שיש לנו שכבת ניהול נוספת בחברה, שיכולה להיות מנוהלת באופן גרוע ולגרום לאובדן ערך למשקיעים.
נניח שאנו בוחנים חברת אם ציבורית חסרת פעילות עם 3 חברות בנות. אם נגיע למסקנה שכל אחת מחברות הבת שווה 100 מיליון ונטען, משכך, שחברת האם שווה 300 מיליון, יהיה כאן פספוס מסוים – כי הוצאות חברת האם לא באו לידי ביטוי כשספרנו את כל אחת מחברות הבנות, ומשפיעה על השורה התחתונה שתגיע לבעלי מניות חברת האם.
מה עלינו לעשות? ובכן, אם נניח שהוצאותיה של חברת האם ב”סולו” (כלומר, חברת האם עצמה לא כולל הבנות, דוח המצורף לכל דיווח רבעוני) הן 1 מיליון ש”ח לשנה, עלינו להוון את ההוצאות האלה (או במילים אחרות – להדביק להוצאות האלה מכפיל מסוים) ולחסר אותו מהשווי אליו הגענו. באיזה שיעור היוון/מכפיל עלינו להשתמש? אנליסטים רבים משתמשים פשוט במכפיל 7 להוצאות הסולו. למה דווקא 7? נראה שזה מעין כלל אצבע שעובר מדור לדור של אנליסטים. השימוש במכפיל על ההוצאות בסולו הוא כיוון נכון בעיניי, ובוודאי יותר מדויק מאשר לתת דיסקאונט גורף על נכסי החברה כפי שעושים משקיעים רבים, אך יש שיקולים נוספים שחייבים להתחשב בהם ומשפיעים על עצם ההצדקה לדיסקאונט- בואו נדבר על כמה מהם.
דיסקאונט עציצים
הזכרנו שהטיעון המרכזי לדיסקאונט חברת החזקות הוא כפל בהוצאות של חברת האם, אך העובדה שלחברת האם יש הוצאות לא אומר שהיא אינה יוצרת ערך עבור חברות הבנות.
ראשית, שימו לב שהעלויות של היותה של חברה ציבורית מגיעות לכמעט מיליון ש”ח בשנה. כלומר, אם נחזור לדוגמה מקודם – אז אם כל שלוש החברות היו מוותרות על חברת האם והופכות לציבוריות ההוצאות המצרפיות היו עולות, לא יורדות. כלומר, יש הגיון במבנה של חברת החזקות לצורך פיזור העלויות האלה על פני מספר חברות.
מעבר לכך, ניתן לומר שהוצאות ההנהלה בחברת החזקות הן תשלום בגין שני רכיבים עיקריים – הראשון, שכבת פיקוח וניהול נוספת שמסוגל לעשות הקצאת הון בין החברות השונות בתיק. השני, איתור עסקאות טובות וסינרגטיות לפעילויות החברה בשוק הפרטי והציבורי. כאשר חברת האם ממלאת תפקידים אלה בצורה טובה, חברת האם יכולה להוסיף ערך ולא לגרוע ערך מחברות הבנות.
אכן, יש חברות שכל קיומם הוא להחזיק במניות בחברה ציבורית אחרת. קחו כדוגמה את יצוא השולטת בבנק ירושלים או את נורסטאר השולטת בגזית גלוב. שתיהן נסחרות מתחת להחזקות שלהן בחברה בה הן שולטות. [אגב, ניתן לטעון בצדק מסוים שהמניות שאני יכול לקנות בגזית גלוב והמניות ששייכות לנורסטאר הן לא באמת אותו מניות, כי המניות של נורסטאר ויצוא הן מניות שליטה ששוות יותר שכן אלה המניות הנדרשות כדי להשתלט על החברה ולהכווין את פעולותיה, ועל כן הן מקבלות פרמיה על המחיר בשוק בעסקאות].
עם זאת – מה קורה כאשר חברת ההחזקות רוכשת נכסים שאיננו יכולים לרכוש בעצמנו כמו חברות פרטיות או פרויקטים מיוחדים הדורשים סיווג קבלני או ניסיון. חברות החזקות יכולות לקנות חברות פרטיות במכפילים נמוכים בעזרת קשרים בענף, או לזכות ולהקים בפרויקטי תשתית בעזרת רזומה מרשים ומימון בתנאים מצוינים, הזדמנויות שפשוט אינן זמינות למשקיעים פרטיים. במקרים כאלה – האם באמת ניתן לומר שהוצאות ההנהלה מיותרות ומצדיקות דיסקאונט?
חישבו על זה כך- נניח שהייתם יכולים ‘לגנוב’ את מנכ”ל אקסל שיעשה עבורכם עסקאות מצוינות מהסוג שהוא מוצא לאקסל – האם ניתן לומר שההוצאה עליו היא ‘בכפל’? ואם וורן באפט היה לוקח שכר נאה על ניהול ברקשייר שגם היא בסך הכל חברת החזקות, האם היה מגיע דיסקאונט למרות העבודה המדהימה שהוא עושה?
אז מה ההבדל בינן לבין חברות החזקה “קלאסיות”? איך יהיה נכון להעריך מגיע לחברת החזקות, אם בכלל?
דיסקאונט חברת החזקות – מדריך למשתמש
לגישתי, כדי לשקול שימוש בדיסקאונט יש לשים כל הנהלה על ספקטרום בין הורסת ערך, חסרת ערך ויוצרת ערך.
במקרה של הנהלה הורסת ערך – קשה מאוד לתמחר את העסק, וגם במחירים נמוכים נמצא את עצמנו מופתעים לרעה. דמיינו חברת אם עם שני עסקים – אחד מצוין ואחד גרוע. חברת האם לוקחת את התזרים מהחברה הטובה וזורקת אותו לתוך החברה הגרועה. עם כזו התנהלות, גם אם החברה הטובה שווה אובייקטיבית 100 מיליון, גם אם חברת האם תיסחר בחצי מכך לא בטוח שכדאי להתקרב.
במקרה של הנהלה חסרת ערך – אלה הנהלות שניתן להגדיר כעציצים כאלה שלא מועילים ולא מפריעים לחברות הבנות. הנהלה שמדברת על “כוונה למצוא עסקאות” אך לא עושה כלום בפועל. במקרה כזה יש מקום לדיסקאונט חברת החזקה בגין כפל ההוצאות ברמת חברת האם. איך עושים את החישוב? ניקח את הוצאות ההנהלה והכלליות ברמת חברת האם (בדוח הסולו) מהם נחסר הכנסות שמקבלת חברת האם כדמי ניהול מחברות הבנות (כי כבר ספרנו אותם כהוצאה בחברות הבנות), לתוצאה נדביק מכפיל כלשהו ונחסר את התוצאה מהשווי הכולל של חברת הבנות. באיזה מכפיל נשתמש? ככלל אצבע הייתי משתמש במכפיל 10, או, גישה נכונה יותר לטעמי היא להשתמש במכפיל הממוצע בו תמחרתי את החברות הבנות. כלומר, אם למשל הערכתם את שווי חברות הבנות לפי מכפיל 15, הרי שבעיניי הגיוני שהוצאות חברת האם מתקזזת מולן וצריכה לקבל את אותו המכפיל. שימו לב אגב שאתם מקזזים מהוצאות ההנהלה דמי ניהול שחברת האם מקבלת מחברות הבנות, כדי לא לספור את ההוצאות פעמיים, כך שהחישוב יהיה:
סך שווי ההחזקות בחברות הבנות פלוס מזומן בסולו מינוס חוב בסולו מינוס (הוצאות הנהלה וכלליות בסולו כפול מכפיל ממוצע בחברות הבת)
המקרה האחרון והמעניין ביותר להשקעה הוא כשקיימת הנהלה יוצרת ערך, ואלה סוג חברות ההחזקות שאני רוצה בתיק שלי. מדוע אלה המקרים הכי מעניינים? מכיוון שגם בחברות עם הנהלה יוצרת ערך נקבל לעתים קרובות הנחה של עשרות אחוזים על שווי הנכסים מתוך הרגל וכללי אצבע, אך להנחה כזו אין לה שום מקום במקרה של הנהלה יוצרת ערך וניתן לומר שגם אפס הנחה זה מחמיר מדיי . למעשה, אם יש לנו 3 חברות בת ששוות 100 מ’ כל אחת עם הנהלה יוצרת ערך שמוצאת עסקאות סינרגטיות במחירים זולים, ייתכן מאוד שאף מגיעה פרמיית חברת החזקות על השימוש יוצר הערך של חברת האם במשאבי החברות הבנות.
בשורה התחתונה, כשאנו בוחנים חברת החזקות מה שבאמת חשוב זה לא מבנה ההחזקות אלא דווקא איכות ההנהלה של חברת האם, יכולת סגירת העסקאות שלה והעלויות שלה בסולו. דיסקאונט חברת החזקות הוא בעצם דיסקאונט להנהלות שאינן יוצרות ערך – וכך יש להשתמש בו.
אין באמור המלצה, הכותב מחזיק בעצמו ובאמצעות קרן ארביטראז’ ואליו במניות המוזכרות במאמר
התוכן כפוף למדיניות הגילוי הנאות וזכויות היוצרים של האתר
