אחרי שנה בתעשיית קרנות הגידור אני יכול לומר לכם שבלתי אפשרי למצוא מידע איכותי על סוג ההשקעה הזה. אני רוצה להסביר למתעניינים בהשקעה ולקוראיי שחלקם בעצמם חושבים לנהל קרן גידור במה מדובר, מה היא קרן גידור, למי היא מתאימה ולתת כמה דגשים ואזהרות. אולי על הדרך גם אשתי תלמד להסביר מה בעלה עושה בחיים..
בניגוד למאמרים קודמים בהם אני סיימתי בגילוי נאות כאן אגדיל ואפתח בגילוי נאות ואזהרה– אני מנהל קרן גידור ולכן על אף שאשתדל להיות אובייקטיבי ככל שניתן, ברור שיש לי אינטרס וראיית עולם מסוימת לגבי עולם קרנות הגידור. מעבר לכך – כפי שנדון בהמשך, קרן גידור היא מבנה גמיש מאוד – כך שכמעט לא ניתן לומר דבר על קרנות גידור שנכון לכל הקרנות. אשתמש במאמר זה בהכללות מסוימות, אך תמיד יהיו חריגים.
מהי קרן גידור
ההגדרה של קרן גידור בחוק מופיעה בתקנות השקעות משותפות בנאמנות:
תאגיד שמטרתו השקעה משותפת בניירות ערך הנסחרים בבורסה או בשוק מוסדר, קניה או יצירה של אופציות וחוזים עתידיים או מכירת ניירות ערך בחסר, והפקת רווחים משותפת מכל האמור, כאשר ההשקעה, הקניה, היצירה והמכירה בחסר כאמור, יכול שייעשו בשיעורים ובתנאים החורגים מהשיעורים ומהתנאים המותרים לקרן נאמנות על פי החוק במדינה שבה הוקם התאגיד, ולרבות אגד קרנות גידור; לעניין זה, “אגד קרנות גידור” – תאגיד המחזיק בקרנות גידור ובמזומנים בלבד;
תקנות השקעות משותפות בנאמנות (נכסים שמותר לקנות ולהחזיק בקרן ושיעוריהם המרביים), התשנ”ה-1994
הנקודה העיקרית אליה צריך לשים לב בהגדרה הזו היא- כמעט ולא קיימת הגבלה חוקית על ההשקעות בקרן גידור. קרן גידור יכולה להיות עם גידור (כלומר, אופציות פוט או שורטים שמשמשים כ’ביטוח’ לירידות בשוק) ויכולה להיות ללא גידור (אסטרטגיה שאני באופן אישי מעדיף). יכולה להיות קרן גידור שתשקיע 100% בתעודות ממונפות על הנאסד”ק, ויכולה להיות קרן ב-95% מזומן. גם מטבע ההשקעה עצמו יכול להיות בשקלים, בפרנקים שוויצרים או בכל מטבע אחר ומגוון אסטרטגיות כיד הדימיון.
מבחינה משפטית קרן גידור תאוגד כ’שותפות מוגבלת’ – מבנה משפטי בו יש מספר ‘שותפים מוגבלים’ (LP) שהם המשקיעים בקרן, ו’שותף כללי’ (GP) – חברת הניהול שמנהלת את השקעות הקרן. בניגוד לשותפות כללית בה חובות השותפות חלים על כל השותפים באופן אישי, בשותפות מוגבלת השותפים המוגבלים לא יהיו חייבים לעולם יותר מהסכום המושקע – אך השותף הכללי כן. לכן ככלל השותף הכללי יהיה מאוחד כחברה בע”מ, כך שגם מנהל הקרן לא יוכל להפסיד מעבר לנכסים הנמצאים בחברה המנהלת את הקרן.
מבחינת מיסוי יש להבחין בין שני סוגי קרנות – בקרן ישראלית קיים ניכוי מס בסוף כל שנה בסך 25% ליחיד, כאשר תאגיד יכול להנות מדחיית מס אם הוא מציג פטור מניכוי מס במקור. בקרן זרה(למשל, קרן המאוגדת באיי קיימן) ניתן להנות מפטור ממס כל עוד הם קונים אותה דרך חשבון פטור ממס (במסגרת קרן השתלמות בניהול אישי למשל -IRA), אך מנגד עלויות הקרן גבוהות פי כמה, כך שכדי שקרן זרה תשתלם עבור המשקיעים על היקף הקרן להיות משמעותי (בדרך כלל מעל 100 מיליון ש”ח).
לגבי דמי ניהול – גם כאן באה לידי ביטוי הגמישות של קרנות הגידור והחלק החשוב ביותר שצריך להבין הוא דמי הצלחה– אחוז מהרווח שמשולם כדמי ניהול. יש קרנות שעובדות עם דמי הצלחה בלבד (אני לא מכיר קרנות שעובדות על דמי ניהול בלבד) ויש כאלה שעושות שילוב בין סוגי דמי הניהול לפי ראות עיניהם כשברירת המחדל היא 1-2% דמי ניהול וכ-20% דמי הצלחה.
מושגים שצריך להכיר בעניין הזה הם High Water Mark או “מצוף”- תנאי זה מבטיח שלא תשלמופעמיים על אותו רווח- אם למשל הקרן עלתה מ-1 מיליון ל-1.2 מיליון ישולמו דמי הצלחה, אך אם הקרן תרד שוב למיליון ושוב תעלה ל-1.2 מיליון לא ישולמו דמי הצלחה פעם נוספת. מושג חשוב נוסף הקשור לדמי הצלחה הוא Hurdle (משוכה) -תשואה מינימלית שרק מעליה נלקחים דמי הצלחה. כל עוד מנהל הקרן לא השיא תשואה שנתית מינימלית הקבועה ב”משוכה” הוא לא יהיה זכאי לדמי הצלחה, והשותפים ישלמו דמי ניהול בלבד.
הגבלות החלות על קרן גידור
רשות ניירות ערך אינה מפקחת על ההשקעות בתוך קרן הגידור, אך היא כן מפקחת באופן הדוק על שיווק הקר,ן מתוך ראיית עולם לפיה כאשר מגבילים את מספר השותפים בקרן כך מגבילים את הנזק הפוטנציאלי למשקיעים מקרן שנכשלה.
על פי חוק ניירות ערך הצעת ניירות ערך לציבור מחייבת תשקיף, אלא אם ההצעה מופנית לעד 35 ניצעים שאינם כשירים במהלך 12 חודשים.
מהו לקוח כשיר? משקיע עם כ-8 מיליון ש”ח נזילים או סכום נמוך יותר עם הכנסה גבוהה/ ניתן לקרוא כאן על התנאים ויש לציין שההגדרה בישראל למשקיע כשיר הרבה יותר מחמירה מההגדרה המקבילה בארה”ב (Accredited Investor) הדורשת מיליון דולר בלבד:
אז ההגדרה ללקוח כשיר בישראל מחמירה אך הנקודה המעניינת יותר ושמגבילה מאוד את התנהלות קרנות גידור היא מהי הצעה. ובכן, לפי גישת הרשות כמעט כל דבר הוא הצעה! מילא שפרסום מכל סוג הוא הצעה, אבל אפילו לומר לאדם מה התשואה שהקרן עשתה בחודש או בשנה מסוימת עלול להיחשב הצעה! נניח שאני עומד מול 35 מורות לא כשירות בכנס ארגון המורים ואומר להן שקרן הגידור שלי עשתה החודש איקס אחוזים – אז ב-12 החודשים הקרובים לא אוכל לגייס שום משקיע לא כשיר נוסף! אם היו בכנס 36 מורות – ייתכן שלגישת הרשות כבר באותו הרגע עברתי על חוק ניירות ערך! זו הסיבה שכשתפנו למנהל קרן ותשאלו פרטים ותשואות של הקרן בדרך כלל מנהל הקרן ינסה לוודא שאתם רציניים וישאף לקיים פגישה- מנהל הקרן לא ירצה ‘לבזבז’ ניצע, שיכול לעלות לו בהמשך השנה בלקוח מפוספס עם סכום ניכר.
אז מילא שלא ניתן לגייס מעל מספר מסוים של משקיעים – אבל אסור אפילו לתת למתעניינים מידע בסיסי! האם ההגבלה הזו, על פרסום מכתבים ותשואות לציבור הרחב, עובדת לטובת הציבור או נגדו? האם לא היה עדיף שהמידע היה פומבי והיה ניתן לבחון בקלות החזקות עיקריות של כל קרן ותשואות עבר? אני אותיר לכם להחליט.
אגב, בשנת 2019 הרשות הידקה משמעותית את ההגבלה על קרנות גידור. אם עד אז היה ניתן להציע את הקרן לעד 35 ניצעים בשנה, הוסיפה הרשות הגבלה לכמות כוללת של משקיעים לא כשירים בקרן – לא יותר מ-50. זו אחת הסיבות שכיום קרנות רבות דורשות מינימום השקעה יחסית גבוה (כמיליון ש”ח). סיבה הנוספת היא רצון להכיר את המשקיעים היטב לטובת קשר ארוך טווח הבנוי על אמון הדדי. המשקיעים צריכים להאמין בעבודת המחקר שמנהלי הקרן עושים, ומנהלי הקרן צריכים להאמין במשקיעים במשקיעים שלא ייבהלו וימשכו את ההשקעה בזמן הלא נכון עבורם ועבור הקרן.
על קרן גידור ישנם מנגנוני פיקוח חשובים כמו אדמיניסטרטור, רואה חשבון ונאמן המפקח על חלקו של כל שותף בקרן ועל כניסה ויציאה של כספים. סכום ההשקעה צריך להיות מנוהל בחשבון נאמנות עם פרוטוקול חתימות מחמיר המאפשר פיקוח הדוק. השותפים בקרן יקבלו פעם בחודש דו”ח תשואה ויתרות (ועדיף כמובן שהוא יגיע ישירות מהגוף המפקח על הקרן- האדמיניסטרטור) ולא מהקרן עצמה כדי להימנע ממניפלציות.
אז עכשיו כשנתנו מידע טכני וחשוב – בואו נעבור למה שמעניין באמת – מה הכדאיות בהשקעה בקרן גידור, ואיך בוחנים את זה בכלל? שאלה לא פשוטה.
סל של קרנות גידור – מוצר חסר משמעות
מה הופך את הבחינה של קרנות גידור לכל כך בעייתית? בקצרה – הגמישות והחופש שיש לכל מנהל בבחירת ההשקעות, ואסביר זאת בדוגמה.
ניקח מנהל קרן גידור אידיאלי – מנהל שיודע בדיוק באילו מניות להשקיע, על מי לקנות כתבי אופציות ועל מי לעשות שורט. הוא מניב ללקוחות שלו תשואות גבוהות בהרבה מהמדד (אחרי דמי ניהול והצלחה כמובן) וכולם שמחים.
מנהל נוסף הוא מנהל קוף שקונה ומוכר באופן רנדומלי לחלוטין. התשואה שלו תהיה קרובה, בממוצע, למדד, אך לאחר דמי ניהול והצלחה התשואה שלו תהיה נמוכה מהמדד.
סוג אחרון הוא מנהל גרוע– תמונת המראה של המנהל האידיאלי. הוא כמעט תמיד מפספס גם בצד הלונג וגם בצד השורט ומאבד בעקביות את כספי המשקיעים. כל שנתיים-שלוש של תשואות גרועות הוא סוגר את הקרן, פותח קרן חדשה ומגייס משקיעים חדשים. למה באים משקיעים חדשים? אני לא יודע, אבל המציאות היא שהם באים..
עכשיו אתם בתור ‘חוקרים’ מנסים לפענח את הכדאיות של ‘קרנות גידור’, אתם עושים ממוצע ומה אתם מגלים? שבממוצע קרנות גידור משיאות הרבה פחות מהמדד! לא רק זה, מנהלי קרנות הגידור התעשרו על הדרך! אך הנתון הזה עושה עוול למנהל מהסוג הראשון שבאמת יוצר באופן עקבי ערך למשקיעים (והמחקר אכן מעיד על עקביות בקרנות הטובות).
יש להתייחס כאן גם למוצר שנקרא ‘אגד קרנות גידור’ או ‘Fund Of Funds‘- קרן המפזרת את ההשקעה בין כמה קרנות גידור. גם כאן יש חשיבות גדולה לבחירה מצד מנהלי הקרן ועליהם להקפיד שעל אף שמדובר בכמה קרנות שונות – הן לא מנטרלות זו את זו (לונג באחת ושורט בשניה על אותו נייר) או הופכות למעין ‘תיק שוק’ מפוזר אלא יש אסטרטגיה משותפת מסוימת או מכנה משותף. אם עושים זאת היטב- ניתן ליצור מוצר מעניין, אבל זה דורש עבודה טובה גם ברמת הקרנות למטה וגם ברמת מנהל ה- Fund of Funds.
הנקודה הזו מביאה אותנו לאנקדוטה שעולה כמעט בכל שיחה על קרנות גידור – ההימור של באפט מ-2008.
ההימור של באפט ומה הוא מלמד אותנו על שוק קרנות הגידור
בשנת 2008 הימר וורן באפט על מיליון דולר (לצדקה) מול פרוטג’ה פרטנרס. בקצרה, באפט הימר שתעודה מחקה זולה של מדד ה-S&P תביס סל של קרנות גידור לאחר ניכוי עמלות ודמי הצלחה בעשור הקרוב.
עכשיו, בהתחשב בנקודה הקודמת שהזכרתי על סל של קרנות גידור, האם הייתם לוקחים הימור כזה מול באפט? בחיים לא!! סל של קרנות גידור כולל מנהלים טובים ומנהלים גרועים, ובסופו של דבר דומה לתעודת סל עם דמי ניהול גבוהים. אני בכנות לא יודע מה פרוטג’ה חשבו לעצמם. כאמור – לקחת סל של קרנות גידור מעוות את כל המטרה. לכל קרן יש פוזיציות לונג ומחקר משלה, וקרן אחת תעשה לונג על מניה בזמן שהשניה תעשה שורט. כשניקח סל של קרנות נקבל בצד הלונג הרכב דיי דומה למדד המניות, ועם תוספת של גידור ודמי ניהול – ברור שסל של קרנות גידור יפגר אחרי המדד, בטח אחרי דמי ניהול ובשוק שורי!
למרות זאת, לא רבים יודעים שסל קרנות הגידור הוביל על מחקה המדד עד שנת 2012, במיוחד במשבר של 2008 אז מחקה המדד של באפט ירד ב-37% בזמן שקרנות הגידור ירדו ב-23.9%, ורק ב-2012 כשהשוק שבר שיא אחר שיא התעודה המחקה השיגה את ההובלה עד 2017. מדוע? מכיוון שסל של קרנות גידור תמיד ‘גורר אחריו‘ מעין ביטוח – שורטים ואופציות פוט. בשוק שורי ממושך יהיה כמעט בלתי אפשרי עבור קרן גידור שכוללת שורטים להכות את המדד. זה כמו להשוות בין רכב עם ביטוח מקיף לרכב בלי ביטוח מקיף – רכב בלי ביטוח יהיה בתוחלת הרבה יותר זול, אך ככל ומשקיע חשש במהלך הדרך ממשבר פיננסי שני – ייתכן והוא ישן הרבה יותר טוב בלילה תודות לגידור ולמחקר, וגם לכך יש חשיבות.
נקודה נוספת שרבים מפספסים לגבי ההתערבות היא שיותר משהיא מדגימה לנו את היתרון בתעודה מחקה זולה – ניתן לטעון שההתערבות הציגה את הניצחון של השוק האמריקאי על שאר שווקי העולם. כל מי שנמצא בשוק מאז 2008 יודע ששאר השווקים המפותחים מפגרים הרבה מאחורי מדד ה-S&P , וקרנות הגידור שהחזיקו בניירות ביבשות אחרות מצאו את עצמן בחיסרון. אם באפט היה בוחר במדדים מחקים רבים אחרים, הוא היה מפסיד.
כל זה לא אומר שאין קרנות גידור שבאופן עקבי מצליחות ליצור ערך עבור המשקיעים, ולמרבה האירוניה באפט ניהל קרן כזו בעצמו בשנות ה-50-60.
קרן גידור – כיוונים להחלטה
כפי שראינו, למונח קרן גידור אין הרבה משמעות מלבד היותה כלי שמאפשר למנהל הקרן להוציא לפועל אסטרטגיית השקעה גמישה. כלומר, השקעה בקרן גידור, כמו השקעות רבות אחרות שאנו עושים בחיים, היא יותר השקעה באנשים – מנהלי הקרן – מאשר במבנה ההשקעות עצמו.
אם אתם משוכנעים שבלתי אפשרי לחלוטין, עבור אף אחד, לייצר תשואה עודפת בעזרת מחקר ועבודה קשה – הבחירה הנכונה עבורכם תהיה כנראה תעודה מחקה, על אף שאיני שולל שגם משקיע שחושב שבלתי אפשרי להכות את המדד ירצה להשקיע בקרן גידור כדי שההשקעות יעברו פיקוח וניתוח מצד מנהל ההשקעות וכדי להוריד את התנודתיות של ההשקעה, גם על חשבון תוחלת תשואה.
אם אתם חושבים שכן אפשרי ליצור ערך בעזרת מחקר ועבודה קשה- כל המבנה עם דמי ההצלחה והגמישות הופך להרבה יותר הגיוני – הרי אם העובדה שמנהל הקרן יעבוד יותר קשה מאחרים תניב תשואה עודפת, יהיה הגיוני לתמרץ אותו לעשות כך. עם זאת, יש לאמר שלדעתי האישית תמריץ הרבה יותר חזק ויציב מכסף הוא מוניטין ושמירה על שם טוב – זה מניע ששומר על מנהל הקרן (כמו גם מנהל חברה) מלפעול בפזיזות עם הכסף שלכם.
עכשיו נותר לכם למצוא קרן ומנהל קרן שאתם סומכים עליו, ולשאול האם האסטרטגיה של הקרן הגיונית? בפרט – האם האסטרטגיה עובדת והאם היא תמשיך לעבוד בעתיד? האם הקרן מתכננת לסגור את העצמה למשקיעים חדשים או שהיא מכוונת לגדול בלי סוף? האם זו קרן שאתם מאמינים שיכולה להשיא תשואה גבוהה באופן עקבי ובטוח יחסית? האם מנהלי הקרן אמינים ורעבים להצליח? האם מנהלי הקרן משקיעים יחד איתכם? אלה שאלות שדומות לשאלות שאני שואל את עצמי כאני משקיע בחברה, וכאן נראה שאין מנוס מלהעביר את השאלה אליכם.
.מסמך זה אינו מהווה הצעה להשקעה בקרן או הזמנה לקבלת הצעה כאמור. המידע במסמך זה אינו מהווה בסיס לקבלת החלטות השקעה, ואינו מהווה המלצה ו/או חוות דעת ו/או ייעוץ השקעות ואינו תחליף לשיקול דעתו העצמאי של כל משקיע. אין לראות באמור משום הצעה להשקעה בניירות ערך או המלצה להשקעה בשוק ההון.
