ג’נריישן קפיטל – הדור הבא של חברות הריט בישראל

[הפוסט כאן הוא הגרסה המורחבת והמפורטת של הכתבה שפרסמתי בדה-מרקר]

במאמריי אני לרוב דן בחברות קטנות ולא מוכרות בנישות ספציפיות. לפי מבחן זה, ג’נריישן קפיטל היא לא חברה שהייתי “אמור” לכתוב עליה, שכן זוהי חברה בולטת מאוד בתחומי תשתיות שונים, עם החזקת מוסדיים גדולה שעוברת את כל המבחנים לחברה שהשוק אמור “לעוף” עליה, ובמיוחד בתקופת הקורונה.

במאמר זה אני רוצה להראות לכם עד כמה זה מוזר התמחור של ג’נריישן כיום ואיך הגעתי לכתוב על ריט תשתיות, אחת מקטגוריית החברות המוערכות (והיקרות) ביותר בעולם.

קרן ציבורית להשקעה בתשתיות

ג’נריישן היא קרן ההשקעה בתשתיות הציבורית היחידה בישראל. ג’נריישן קמה בעקבות ההסדרה של קרנות ה-REIT בישראל שמאפשרת לקרנות ציבוריות לקבל פטור ממס חברות בתמורה לחלוקת מרבית רווחיהן כדיבידנד. כך, למעשה, המשקיעים בקרן REIT כאילו מחזיקים בנכסי הקרן באופן ישיר ונהנים מתזרים שוטף.

ג’נריישן שואפת, בשנים הקרובות והשלמת ההסדרה, להפוך לקרן REIT התשתיות הראשונה בישראל ולאפשר למשקיעיה הזדמנות ייחודית של להחזיק בנכסי תשתיות, כמעט באופן ישיר. עד אז צוברת ג’נריישן תיק נכסים מגוון בתחומי חשמל ואנרגיות מתחדשות, חלוקת גז, מיחזור, התפלת מים ותחבורה.

במאמר זה אני מתכוון לפרט על העסקאות בכל אחד מהתחומים, אך יש לומר שיש דרך דיי פשוטה לבחון את ג’נריישן, ונגיע אליה בסוף.

חשמל ואנרגיות מתחדשות

הפעם הראשונה בה נתקלתי בג’נריישן הייתה לפני כשנה וחצי. השקעתי בחברה בשם רפק תקשורת שחברת בת שלה, רפק אנרגיה, הקימה שתי תחנות כוח פרטיות. היו עיכובים בבניה ורפק לא הרגישה בנוח עם המינוף שנאלצה לקחת, לכן חיפשה שותף לדרך. בדצמבר 2018 נכנסה ג’נריישן לתמונה, עשתה את הבדיקות שלה בזריזות ובהשקעה ראשונית של 90 מיליון ש”ח בלבד קנתה ג’נריישן מחצית מרפק אנרגיה והפכה לשותפה שווה עם רפק . כבר אז היה ברור לי שזו עסקה מדהימה, ושווי חלקה של ג’נריישן בתחנות הצפוניות כיום גבוה בהרבה, אך ג’נריישן לא הסתפקה בתחנות הקיימות. מהרגע שג’נריישן נכנסה לרפק אנרגיה, רפק אנרגיה החלה להיות שחקנית בולטת בענף החשמל.

ב- 2019 רפק אנרגיה השתתפה בזכיה בהפרטה הראשונה של חברת החשמל- תחנת הכח באלון תבור. הזכיה הייתה בתנאים מצוינים – עם תעריף זמינות גבוה (כלומר – תשלום המתקבל על עצם “זמינות” התחנה ללא תלות בייצור חשמל כלל) ועם אופציות להקים תחנה נוספת בסמוך. ג’נריישן השקיעו בעסקה זו 52 מיליון ש”ח כשהתזרים הפנוי לבעלים המיוחס לג’נריישן צפוי להיות מעל 12 מיליון ש”ח לשנה, וזה עוד אחרי החזר קרן צפוף מאוד שיביא לכך שהתחנה, ששווה כיום כ-2 מיליארד ש”ח, תהיה ללא חוב עוד כ-15 שנה. התחנה באלון תבור מופיעה בדוחות של ג’נריישן לפי שווי עלות כאשר שוויה לטעמי הוא פי כמה וכמה מכך באופן שמרני, וגדל משנה לשנה עם פרעונות החוב וקידום בשיעור ההיוון.

בנוסף, בתחילת מאי השנה, בעיצומו של המשבר, הודיעה רפק אנרגיה שהיא רוכשת את תחנות הכוח בשורק ובאשקלון מדלק של תשובה תמורת 367 מיליון ש”ח. ככל שבדקתי, שמדובר במחיר הזדמנותי, אך בעלי האג”ח לוחצים על תשובה וומי שנכנס למשבר עם מזומן יכול למצוא עסקאות טובות.

התעכבתי על תחום ייצור החשמל גם כי הוא חשוב ומשמעותי, אך בעיקר מכיוון שהוא מראה לנו כיצד ג’נריישן יודעת לעבוד. ג’נריישן נכנסה לתחום ייצור החשמל בשלהי 2018 במחיר הזדמנותי ותוך שנה וחצי הפכה את רפק אנרגיה לחברה המובילה בתחום ייצור החשמל הפרטי בישראל, עם 5(!) תחנות כוח שונות ואופציה לעוד אחת. מכיוון שבתחום זה יש יתרונות יעילות משמעותיים לגודל, זה הופך את רפק אנרגיה כנראה לשחקן החזק ובעל הידע הרב ביותר בניהול תחנת כוח פרטית כיום. כל זה כאמור תוך שנה וחצי ועם השקעת הון מינימלית במחירי הזדמנות! בלי ג’נריישן זה לא היה קורה, ולטעמי שני הצדדים – רפק וג’נריישן – הרוויחו מהחיבור.

בתחום האנרגיות המתחדשות פועלת ג’נריישן באמצעות סולגרין, חברה ציבורית נוספת בה מחזיקה ג’נריישן 61.11% ששווים, לפי מחיר שוק נוכחי, 110 מיליון. לסולגרין 68 מגה-וואט של פרויקטים מניבים ובהקמה שצפויים להניב 31.5 מ’ ברווח גולמי שנתי, עם נכסים ביזמות בהיקף של 450MW. ניתן להסתמך על שווי השוק של ההחזקה, אך יש לומר מכפיל ה-FFO הפרויקטאלי של סולגרין הוא סביב 6, נמוך בהרבה מרוב החברות בענף.

חלוקת גז

באוגוסט 2019 ג’נריישן רכשה שליש מחברות חלוקת הגז נגב גז טבעי וגז טבעי דרום שמחזיקות ברישיון בלעדי להקמה והפעלה של רשת חלוקת הגז הטבעי באזור הנגב והדרום , תמורת 133 מיליון ש”ח. קווי רשת החלוקה של נגב גז מתפרסים על פני 355 ק”מ מתוך כ-430 ק”מ של רשת החלוקה בישראל כולה.

זהו אחד מתחומי הפעילות האיכותיים ובעלי הפוטנציאל הרב ביותר בג’נריישן. תחום שצמח בחדות בשנים האחרונות, וצפוי לצמוח בחדות גם בשנים הבאות תודות לאינטרס ממשלתי להגדיל את היקף השימוש בגז טבעי נוכח תגליות הגז, רמת הזיהום הנמוכה, בטיחותו ומחירו הנמוך. בשל כך הכריזו משרד האנרגיה ומשרד האוצר על תוכנית האצה לפרישת הרשת לחיבור צרכנים לגז הטבעי בהיקף 600 מיליון ש”ח, שצפויה לחבר מעל 300 מפעלים נוספים לרשת החלוקה. במסגרת תוכנית זו מוענקים, בין השאר, מענקים לפרישת הרשת לחברות חלוקת הגז.

על פי תחזית החברה, פעילות חלוקת הגז צפוי להניב בחמש השנים הקרובות תזרים פנוי ממוצע של 35 מיליון בשנה (12 מ’ חלק החברה), עם צמיחה משמעותית משנה לשנה.

הגז הטבעי צפוי להחליף סולר, נפט וגפ”מ לשימושים ביתיים (גז בישול) ותעשייתיים, ולהחליף משאיות מסורבלות בצינורות ישר לצרכן. צרכן חדש שמחובר לתשתית מייצר לפעילות הכנסה קבועה שלא דורשת כמעט שום השקעה נוספת מלבד צינור המחובר לצרכן.

תחבורה

ג’נריישן מחזיקה ב-49% מבון-תור, אחת מחברות התחבורה המובילות בישראל, הפועלת בתחום ההיסעים בעצמה ובאמצעות תור בוס, ובתחום התחבורה הציבורית באמצעות מטרופולין, עם פעילות קטנה נוספת בתחום יבוא הרכבים.

בתחום ההיסעים מרבית שירותי ההסעות ניתנים ללקוחות קבועים וגופים מוסדיים לתקופות של 3-5 שנים, והצמיחה בשנים האחרונות הייתה עקבית.

בתחום התחבורה הציבורית קיימת למטרופולין הזדמנות גדולה שכן עד שנת 2030 כל הפעילות של דן ואגד אמורה לעבור לתחרות מלאה, וכבר בשנה הקרובה צפויים לצאת חמישה מכרזי תחבורה ציבורית חדשים. ניתן לצפות לצמיחה ניכרת בפעילותה של מטרופולין. הסכמי ההפעלה של מטרופולין בכל האשכולות בהם היא פועלת מבטיחים לה הכנסה שאינה תלויה במספר הנוסעים אלא במספר הק”מ נסיעה שבוצעו, עם נוסעים או בלעדיהם.

הפעילות של בון תור, כולל חלקה במטרופולין, רשומה במאזניה של ג’נריישן בשווי של 340 מ’. שווי נמוך הנובע מכך שהערכת השווי השתמשה בשיעור היוון גבוה בצורה חריגה של 15.2% לפעילות ההיסעים.

החישוב של הפרמיה, בעיניי, שגוי מיסודו ומסתמך על בטא לא רלוונטית של “ענף התחבורה” שכולל חברות תעופה ורכב מסוכנות ולא מתאים לחברה כל כך יציבה ומובילה בתחומה, אך הבעיה העיקרית בהערכת השווי היא הוספת 6.7% לשיעור ההיוון “על פי שיקול דעת”. תוספת זו מורידה את השווי בו רשומה הפעילות במאות מיליונים, מה שמביא לכך שהשווי של פעילות התחבורה רשום בחסר קיצוני במאזני ג’נריישן, שלהערכתי יתוקן משנה לשנה עם התאמת שיעור ההיוון לשיעור הגיוני יותר.

התפלה ואיכות הסביבה

ב-26 לינואר השנה רכשה ג’נריישן מחברת בת של עזריאלי את מלוא החזקותיה ב-GES תמורת כ-110 מ’ ש”ח. GES עוסקת בטיפול והתפלת מי שפכים, וחברת בת שלה – זירו ווייסט – זכתה במכרז להקמת מפעל לטיפול בפסולת עירונית באזור השפד”ן.

כמו כן, במאי השנה רכשה ג’נריישן מהאחים יעקובי חצי מפעילות איכות הסביבה שלה, כולל מתקן מיון הפסולת הגדול בישראל, טיפול בבוצעה תעשייתית וטיפול בקרקעות מזוהמות.

תוך כמה חודשים הפכה ג’נריישן לבעלת תיק החזקות מגוון בתחום איכות הסביבה, וכמי שעוקב אחרי פעילות ג’נריישן ברור שבכוונתם ליצור פעילות מובילה בתחום זה, בו לא קיימת כרגע בישראל מובילת שוק בולטת. אין לנו פרטים נוספים על העסקאות כרגע, אך אנו יודעים שג’נריישן מכוונת לתשואה דו ספרתית על השקעותיה, ושהעסקה עם יעקובי נעשתה בתקופה קשה מאוד עבור יעקובי.

מצב פיננסי והנהלה

למרות מגוון הפעילויותת של ג’נריישן והיקף הנכסים, הדוחות הכספיים והמצגות של ג’נריישן הן ברורים מאוד, וניכר שנעשה מאמץ להנגיש את המידע. ראשית:הם כתובים בצורה ברורה וויזואלית, שנית: ג’נריישן, בתור קרן השקעה בתשתיות, שומרת את המינוף והמורכבות רק בתוך הפעילויות עצמן בעוד הדוחות של ג’נריישן נקיים, ללא מינוף וכמעט ללא הוצאות.

ברמת המאזן: לג’נריישן נכסים בסך 934 מיליון נכון לסוף הרבעון הראשון, ויותר כיום עם רווחים ועליית ערך בשוויה של סולגרין ושאר הנכסים מאז מרץ . מנגד, ההתחייבות היחידה (מלבד מיליון ש”ח לזכאים) היא מסים נדחים בשל עליית ערך, התחייבות שככל והנכסים לא יימכרו וימשיכו להניב, כנראה ולא תשולם לעולם.

הפשטות של ג’נריישן נשמרת גם בדוח רווח והפסד: ג’נריישן לא משלמת שכירות, ארנונה או עובדים – ההוצאה העיקרית היחידה של ג’נריישן היא על דמי ניהול.

סוגיית דמי הניהול היא חשובה ולכן נתעכב עליה לרגע. ג’נריישן מנוהלת על ידי חברת ניהול בראשותם של המנכ”ל ארז בלשה, מנהל בעל ניסיון בענף התשתיות, ויוסי זינגר, איש מימון וממייסדי גיזה זינגר אבן, חברת היעוץ הכלכלי הגדולה בישראל. דמי הניהול נקבעים בהתאם להיקף הנכסים לפי המדרגות הבאות:

כיום אנחנו קרובים מאוד למדרגה האחרונה – של 1%. האם מדובר בהוצאה גבוהה? בהתחשב בכך שבניגוד לחברות אחרות דמי הניהול של ג’נריישן כוללים את כל הוצאות העובדים , ההוצאות הקבועות וההוצאות המקצועיות של ג’נריישן, אני חושב שלא. בנוסף, היות וג’נריישן לא סתם מחזיקה בנכסים אלא משביחה אותם, במידה רבה הודות לפעילותה החרוצה של חברת הניהול שלא מפסיקה לאתר עסקאות מעניינות, אני רואה בהוצאה זו כתפעולית ולא רואה מקום לדיסקאונט בגינה . בעסקה טובה אחת שיוזמת חברת הניהול היא מחזירה את עלותה לעשור. צריך גם לזכור שבחלק מההחזקות מקבלת ג’נריישן “דמי ניהול” שמכסים חלק מעלויות חברת הניהול.

בכל אופן, הסכם הניהול תקף לשש שנים נוספות, וסביר שדמי הניהול יופחתו בחידוש ההסכם ושאם, מסיבה כלשהי, משקיעים לא יהיו מרוצים מחברת הניהול הם יכולים אף להחליפה בחברת ניהול אחרת. פרט שאני אוהב הוא שהמנהלים רוכשים בחודשים האחרונים מניות בבורסה בכמויות נאות ומכספם הפרטי. מלבד הבעת אמון, אני בטוח שהם עושים עסקה מצוינת. מדוע אני חושב כך? בואו נסתכל על ג’נריישן במבט פשוט.

מבט פשוט על ג’נריישן

כשבוחנים חברה כמו ג’נריישן אפשר להיכנס לפרטים הקטנים, לחקור כל נכס לעומק, לתמחר כל נכס בו מחזיקה ג’נריישן ולסכום את כל החלקים. אני רוצה להציע בנוסף דרך פשוטה יותר, שמגיעה לתוצאה דומה.

במקום להסתכל על ג’נריישן ברמת הנכס בואו נבחן את ג’נריישן כיחידה אחת – תיק מגוון של נכסי תשתית, כולם עם הסכמים לטווח ארוך, כולם מציגים צמיחה ועם פוטנציאל השבחה עצום.

הון עצמי ושווי הנכסים הוא דרך הגיונית להעריך את השווי של ג’נריישן – אך צריך לתמחר את הנכסים באופן נכון, שכן בעוד השווי בו רשומים הנכסים הוא כ-950 מיליון ש”ח, השווי הזה הוא בסך הכל נגזר משיעור ההיוון בהערכות השווי הכלולות בדו”חות. היות וכל הנכסים של ג’נריישן מתומחרים בהיוון הוני גבוה מאוד של בין 10 ל-15.2% על תזרים שמרני, יציב וצומח, הם כולם רשומים בחסר קיצוני בדוחות הכספיים. אם נשווה זאת לבנקים למשל, אז המאזנים שלהם מורכבים מהלוואות ומשכנתאות בריבית נמוכה של 2-4%, משרדים מהוונים לפי 5-7% גם במצב הקשה הנוכחי, אז מדוע שנכסי תשתית יציבים יהוונו לפי יותר מכך?

כדי לסבר את האוזן, קרנות ריט תשתיות בארה”ב נסחרות בשיעור היוון של 2-4% ובמכפיל רווח ממוצע של 56. מדוע? כי קרנות ריט תשתיות יותר דומות לאג”ח עם פוטנציאל צמיחה מאשר למניה ממוצעת, מניה לפנסיונרים בעידן ריבית אפס, ומסוג החברות המוערכות והיקרות ביותר בעולם כיום.

עכשיו בואו נקפוץ שלוש שנים לעתיד. להערכתי רוב ההחזקות של ג’נריישן יעשו קפיצה עצומה עד אז, אך גם מלבד זאת, עצם ההתקדמות בשנים, צבירת הרווח וקידום בשיעור ההיוון יעלה את ההון העצמי ב-40-50%. בשלב זה צפויה ג’נריישן כבר לחלק את מרבית רווחיה כדיבידנד, ואם החקיקה תסדיר זאת תקבל גם פטור ממס חברות. לפי איזה שיעור היוון צריך להוון החזקה כזו? לדעתי נמוך מאוד.

עם הזמן שיעור ההיוון, בין אם בהערכות השווי ובין אם בתמחור השוק, ירד מסביב 12% לשיעור חד ספרתי נמוך. המשמעות תהיה הכפלה של ההון העצמי לפחות פי 3 (צמיחה של 3 שנים ב-12% והפחתת שיעור ההיוון מ-12% ל-6%) , בטח בהתחשב בהשבחות והרחבות כמו אופציה לתחנת כח, הרחבת חלוקת הגז ומכרזים לקוי תחבורה נוספים.

היות וג’נריישן נסחרת כיום ב-80% על ההון שלה, אז ככל ותיסחר בהון העצמי שאני צופה עוד שלוש שנים מדובר בתשואה של מאות אחוזים על המחיר היום. גם אם נדמיין שהשוק יתעלם והמחיר יישאר כמו שהוא היום, תשואת הדיבידנד של ג’נריישן תהיה מעל 20% בהשקעה שדומה לאג”ח המדורג גבוה פלוס צמיחה, וגם זה בסדר מבחינתי.

עכשיו אתם מבינים כמה מוזר המצב של ג’נריישן? מבחינה עסקית זו השקעה משעממת, דמויית אג”ח, יציבה ואף צומחת, עמידת קורונה (בהתאם לעדכוני החברה), ללא חוב שההון שלה מתומחר לפי תשואה דו-ספרתית גבוהה בעידן ריבית אפס, ושוק ההון עוד מוכר לנו אותה בהנחה על ההון ובמחיר שמשקף פוטנציאל לתשואה גבוהה . זו הזדמנות ש”לא אמורה” להיות קיימת בקטגוריה של ג’נריישן, אבל ככה זה בשוק הישראלי הלא יעיל – לפעמים יש הזדמנויות מפתיעות.

[לבקשת המגיב אלטשולר- קישור לאנליזה של לידר על ג’נריישן. שימו לב לדרך העבודה – מלבד סקירה כללית לוקחים NAV שמסתמך על הערכות השווי (שכאמור מהוונות ב-10-16%) ומשווים ל-PEER GROUP עולמי מבלי להתחשב בכך שאותו PEER GROUP מהוון לפי 5-7%. השוואה בין תפוחים לתפוזים שתגרום לכך שבאופן צפוי ההון העצמי (והשווי באנליזות הבאות) יעלה בעשרות אחוזים בשנה. ככה נוצרות הזדמנויות]

הכותב מחזיק בעצמו ובאמצעות קרן ארביטראז’ ואליו במניות ג’נריישן קפיטל ובמניות רפק
התוכן כפוף למדיניות הגילוי נאות וזכויות היוצרים של האתר.