אין מקום למזומן בתיק השקעות

לכל אדם ובמיוחד לכל משקיע צריך להיות כסף מזומן בצד למקרה הצורך מלבד הכסף המיועד להשקעות ולטווח ארוך. אז נניח שאכן יש לנו מאגר מזומן המספיק לשנת מחיה, ובנפרד מכך יש לנו כסף המיועד להשקעה לטווח ארוך ואנחנו פותחים תיק השקעות. השאלה שאני רוצה להתייחס אליה במאמר זה היא האם מתוך תיק ההשקעות צריך לשמור חלק מהכסף במזומן, או להשקיע את כולו?

השאלה הכל-כך בסיסית הזו היא הרבה יותר טעונה משנדמה, וטומנת בחובה הרבה הסברים שמתיימרים להיות רציונאליים, אך בפועל יש מאחוריהם אלמנטים פסיכולוגיים חזקים. כשהשאלה אודות מזומן עולה בחדר של משקיעים או מנהלי השקעות – אתם יכולים לצפות לדיונים (או ויכוחים) סוערים כפי שקרה לי ממש לפני מספר ימים, מה שנתן לי את ההשראה לכתוב. אני רוצה להציג כאן את עמדתי – מדוע למזומן אין מקום בתיק ההשקעות.

ניסיון למצוא מקום למזומן

נתחיל בהתחלה, למה אנחנו בכלל משקיעים? התשובה שלי היא כדי לשמור ולהעלות את ערך המשאבים שבידינו. ומה זו השקעה? קניית נכס בעל ערך בציפיה לשמירה ועליית ערך. הציפיה לעליית ערך נובעת מהתוחלת החיובית בהשקעות מסוג מסוים. אם אני משקיע בדירה אני מצפה בתוחלת לרווח של כ-2-3% בשנה מעליית ערך ומתשואת שכירות, אם אני משקיע בשוק המניות אני מצפה לתוחלת רווח של כ-8-10% בעליית ערך ובדיבידנדים.

האם מזומן הוא השקעה? מכיוון שבמזומן לא קיימת שום ציפיה סבירה לעליית או אפילו שמירת ערך (בשל אינפלציה), לא ניתן להגדיר מזומן כהשקעה. לפי ההגדרות הפשוטות האלה, לא ברור מה מקומו של מזומן בתיק השקעות. אנו מכניסים נכס בעל תוחלת שלילית (מזומן) לתיק המיועד להשקעות בעלות תוחלת חיובית (נאמר מניות) ובכך אנו ‘מדללים’ את ההשקעה ומורידים את תוחלת התשואה. האם בכל זאת יש הצדקה למזומן בתיק?

אחת ההצדקות הנפוצות להחזקת מזומן היא לצורך ‘ניצול הזדמנויות’, או מה שמכונה Dry Powder. הרעיון הוא שכאשר יהיו ירידות במניה בה אנו מחזיקים נוכל להשתמש במזומן כדי לקנות עוד מניות במחיר נמוך יותר. זה טיעון שנשמע על פניו הגיוני, בעיקר כי קל לדמיין את התרחיש בו המניה יורדת ואנו ‘מרוויחים’ מהירידה תודות למזומן ששמרנו בצד, וכידוע אנחנו נוטים להתחרט יותר על תרחישים שקל לנו לדמיין, אך האם מבחינה רציונאלית יש בכך יתרון?

מכיוון שלהשקעה במניות ככלל יש תוחלת חיובית של 8-10% (כלומר, בשנה ממוצעת זו התשואה שנקבל בהשקעה בסל של מניות) אז כדי שהחזקת מזומן תהיה עדיפה מבחינת מקסום תשואה לטווח ארוך אנחנו צריכים שתהיה לנו דעה ברורה שבזמן הקרוב השוק עומד לרדת – תזמון שוק קלאסי. מי שסובר כך יכול לטעון ששמירת מזומן וקנייה במחיר נמוך יותר בעוד מספר חודשים מעלה את תוחלת הרווח של התיק ולא מורידה אותו, אך אם זה מה שאנחנו חושבים, למה לא להיות 100% במזומן? אם אתם רואים במזומן השקעה בעלת תוחלת רווח חיובית גבוהה יותר מהאלטרנטיבות, אין סיבה שכל התיק לא יהיה במזומן! מעבר לכך, אני לא מכיר אפילו משקיע אחד שהמתין עם עשרות אחוזים במזומן בצד ואז כשהגיע משבר הגדיל משמעותית את אחוז המניות בתיק. להיפך – חלקם מחזיקים כיום ביותר מזומן מאי פעם כי הם חיכו לתחתית נוספת או לחילופין, ‘שיעבור זעם’, ופספסו את כל העליות ממרץ. כפי שאתם יכולים להבין, הטיעון הזה לא מאוד משכנע אותי.

טיעון אולי משכנע יותר הוא הורדת התנודתיות של התיק. אם אתה או המשקיעים שלך לא יכולים לסבול ירידה של 10% מהתיק בחודש מסוים ואתה מעריך שתיק המניות החביבות עליך יכול גם לרדת ב-20% בחודש – שים 50% מהתיק שלך במזומן ואז התנודה החודשית המקסימלית תרד גם היא ב-50% ל-10% בחודש. מדי פעם אזן חזרה את משקל המזומן למשקל שקבעת (אם המניות עלו – מכור מניות, אם המניות ירדו – קנה מניות). דרך נוספת להוריד תנודתיות היא קנייה במנות או Dollar Cost Averaging – נתחיל את תקופת ההשקעה עם מזומן, וכל תקופה קבועה מראש נכניס חלק מהמזומן לתיק ההשקעות. המטרה המוצהרת של קנייה במנות היא שככל ויהיה משבר בשנה הראשונה תהיה לנו תחמושת להמשיך ולקנות משנה לשנה.

אלא שגם האסטרטגיה הזו חסרת בסיס הגיוני! לגבי הורדת התנודתיות – אם המשקיעים שלך לא יכולים לסבול תנודתיות בחלק מהכסף שהם הקצו להשקעות לטווח ארוך, אז כנראה שזה לא באמת כסף שמיועד להשקעות לטווח ארוך ומלכתחילה היה עליהם להשקיע סכום כסף שהם מרגישים איתו יותר בנוח. אני לא חולק על העובדה שתנודה כזו עלולה לגרום למשקיעים לעזוב את הקרן, אך במקום לנהל את ההשקעות בצורה בינונית כדי שמשקיעים לא יברחו עדיף לברור את המשקיעים בקרן בקפידה.

לגבי קניה במנות – גם כאן מדובר באסטרטגיה שהיא פסיכולוגית לחלוטין ומיועדת להמנעות מחרטה. המשקיע מדמיין, בהתאם לחוק מרפי, שברגע שהוא ישקיע מייד השוק יצלול. זה תרחיש שקל לדמיין ולכן הוא מרגיש לנו מאוד אמיתי, אז המשקיע משתכנע לשמור כסף בצד כדי להימנע מחרטה שהוא שם את כל כספו בזמן הלא נכון למרות שבפועל, הרבה יותר סביר שלהשקיע את הכסף בשלב מוקדם יותר תביא לרווח גבוה יותר – כי ברוב התקופות שוק המניות עולה. כדי לקבל קצת אינטואיציה על ההשפעה של מזומן – נבחן כמה תרחישים.

כמה תרחישים

ניקח 1,000 ש”ח ונבחן 4 אסטרטגיות: הראשונה – 100% מניות. השניה,קנייה במנות– נתחיל את התקופה ב-50% מניות ו-50% מזומן, ובסוף כל שנה נעביר 5% מהמזומן למניות, עד שבסוף 10 שנים כל ההשקעה תהיה במניות. השלישית, וכנראה הנפוצה ביותר, תיק מתאזן ששומר על אחוז קבוע של מזומן וקונה או מוכר בסוף כל שנה כדי לאזן את התיק חזרה לאחוזים שנקבעו., הרביעית- מזומן קבוע -מתחילים את התקופה עם חלוקה בין מזומן למניות, אך הפעם לא מאזנים את התיק מתקופה לתקופה אלא נותנים לכסף ‘לרוץ’.

נבחן כמה תרחישים שאני רואה כמאפיינים תקופות שונות בשוק המניות, שני התרחישים הראשונים סבירים יותר והתרחיש השלישי קיצוני יותר, שמיועד בכוונה לבחון כמה יתרון באמת נותנות אסטרטגיות המזומן.

נתחיל בתרחיש הפשוט ביותר – שוק המניות עשה 10% בשנה כל שנה במשך 10 שנים. מי מהאסטרטגיות תנצח? ובכן, קל לנחש שמי שהשקיע ב-100% מניות עקף את כולם עם 2,593 ש”ח, אך מה שמעניין זה דווקא מי הגיע למקום האחרון – התיק המתאזן עם 1628 ש”ח בלבד. נזכיר שתיק מתאזן הוא כנראה המודל הנפוץ ביותר בעולם ההשקעות -חישבו על תיקי 80/20, 50/50 או על כל תיק מנוהל בו המנהל שומר על כמה עשרות אחוזי מזומן בצד באופן קבוע. מה הפך התיק המתאזן לכל כך גרוע בתרחיש העליה הקבועה? המכירות השנתיות לטובת מזומן הפריעו למניות לרוץ קדימה. כך יצא שאפילו תיק המזומן הקבוע והפשוט שלא הפריע לריבית דריבית עקף את התיק המתאזן ‘המתוחכם’ באופן משמעותי.

ניקח תרחיש שני -סטגנציה – במשך 10 שנים כל שנה שוק המניות עלה ב-11.11% ולאחר מכן ירד בשנה לאחר מכן ב-10%. בסיכום של 10 שנים תיק 100% מניות יסיים בדיוק בנקודה שהתחיל – 1,000 ש”ח, וכך גם תיק המזומן הקבוע. תיק הקניה במנות יסיים מעט נמוך יותר ב-970 ש”ח והתיק המתאזן ינצח בפער קטן – 1,013 ש”ח.

תרחיש שלישי ואחרון שנבחן הוא משבר – בשנה הראשונה שוק המניות צונח ב-50%, וב-9 השנים לאחר מכן מתאושש לאיטו בתשואה של 8% לשנה. בתרחיש זה גם תיק ה-100% מניות וגם תיק מזומן קבוע נמצאים בתיקו וחוזרים לנקודת ההתחלה – 1,000 ש”ח. התיק המתאזן נהנה מיתרון – הרי הירידה בשנה הראשונה איפשרה לו להגדיל את רכיב המניות. הבעיה היא שכל היתרון הזה מבוזבז בשנים לאחר מכן, שכן תיק מתאזן לא מאפשר לרכיב המנייתי לצבור תשואה. התיק המתאזן מסיים במקום השני עם 1,067 ש”ח. למקום הראשון כמובן מגיע התיק שמתאים בדיוק לתרחיש הזה – קנייה במנות שניצל את הירידות וסיים עם 1,361 ש”ח.

אז ברור שבתרחיש הראשון תיק 100% מניות הכה את המתחרים בפער משמעותי, אך גם בתרחישים האחרים ששיחקו לנקודות החוזק של התרחישים האחרים – הם לא הצליחו לתפוס פער משמעותי. לא התייחסתי לתרחישים בהם בסוף 10 שנים שוק המניות סיים נמוך יותר משהתחיל – כי אלה תרחישים דיי נדירים, וברור שבהם האסטרטגיה הכי טובה היא בכלל 100% מזומן.

איזה מהתרחישים הוא הריאלי ביותר? זה תלוי בתקופה אך לרוב דווקא התרחיש הראשון הוא הדומה ביותר למציאות אך אם ניקח תקופות של 10 שנים בשוק המניות – ברובן המוחלט נמצא ממוצעים שדומים יותר לתרחיש העליה הקבועה מלשאר התרחישים, ובפחות מ-10% נמצא ששוק המניות נמוך מהמקום בו התחיל את התקופה (ולא נעלם מעיני שבישראל אנו נמצאים בסופו של עשור שמזכיר את תרחיש הסטגנציה לאחר עשור של משבר, אך מי יודע מה יביא העשור הבא!).

אם אתה שומר מזומן בתיק ההשקעות כי אתה חושב שעומדת להגיע ירידה חדה אז אל תשקיע בכלל וחכה ל’תיקון’ – אך אל תופתע אם השוק לא ימתין לך. אני מכיר אנשים שמחכים לתיקון הזה כבר מ-2010 והפסידו פוטנציאל של מאות אחוזים בדרך. אם אתה שומר מזומן בצד כדי להוריד את התנודתיות של התיק – המזומן לא באמת מהווה חלק מתיק ההשקעות שלך, ועדיף שהוא יושקע באפיק אחר שלפחות יניב תשואה כלשהי. הכסף שאתה מייעד להשקעות – צריך להיות מושקע.

מזומן – הרגל גרוע

מדוע הנקודה של מזומן חשובה מאוד עבור משקיעים? מכיוון שברגע שמשקיע מחליט ש’ברירת המחדל’ של התיק שלו היא 50% מזומן ההרגל יתקבע אצלו בחשיבה. ההשפעה לטווח ארוך תהיה הורדת התשואה של התיק ביותר מחצי. למה יותר מחצי? מכיוון שכפי שראינו תיק עם אחוז מזומן קבוע לא מאפשר למניות ‘לרוץ’ פלוס גורר תשלום מס מוקדם. בשורה התחתונה, בעיניי לא כל הכסף צריך להיות בתיק ההשקעות, אך ברירת המחדל בכסף שכן מיועד להשקעות צריכה להיות השקעה בקרוב ל-100%. בהשקעות לטווח ארוך – זו הבחירה הנכונה.

[פורסם ככתבה ב-TheMarker]