לפני כשנה כתבתי על חברת בוני התיכון. מאז המניה ריבעה את מחירה ובהחלט עשתה לנו את השנה הקודמת. עם זאת, במבט קדימה, אני חושב שכדאי ליהנות מעתיד ההתחדשות העירונית דווקא בחברות קטנות יותר שממוקדות בתחום. מדוע? א. מכיוון שבהתחדשות עירונית לא צריך לקנות קרקע במאות מיליוני שקלים. ב. התחרות בין החברות על פרויקטים לא נקבעת על ידי כסף אלא על ידי מוניטין, ניסיון ולא מעט יכולת אנושית.
מעבר להיותה בעלת שווי השוק הנמוך ביותר בענף בפער ניכר, ההזדמנות באב-גד נובעת מכך שבהשוואה בין החברות השוק פספס נקודה קריטית לגביה, והיא שסטנדרט הדיווח שהציבה לעצמה מחמיר בהרבה משל שאר החברות בתחום, ואפילו פרויקט עם 100% חתימות אינו נכנס למצגת עד שהגיע לרמת וודאות כמעט מוחלטת. ברגע שעושים את ההתאמות הנדרשות בהשוואה בין החברות, קל לראות שאב-גד בולטת לטובה גם במחיר וגם בשמרנות.
לפני שנדון באב-גד נסקור בקצרה את שוק הדיור וההתחדשות העירונית. הסקירה דומה למה שכתבתי כאן אך עם נתונים עדכניים יותר ועדכונים בחוק (למשל הורדת הרוב המיוחס בחוק ההסדרים).
שוק הדיור בישראל – 2022
ב-2 העשורים האחרונים קיים בין בניית דירות למשקי בית חדשים:
הפער הזה בין גמר בניית דירות למשקי בית חדשים הולך ועולה עם הזמן עם קורלציה למחירי הדיור.
להערכת המועצה הלאומית לכלכלה כבר בשנת 2033 ימוצו כל השטחים הפתוחים לבנייה במרכז הארץ ובהתחשב בצפיפות הנוכחית מדינת ישראל תעמוד בפני משבר של אזילת שטחים ללא פרויקטים של התחדשות עירונית בהיקפים גדולים. לפיכך, המליצה המועצה, על בנייה במסגרת התחדשות עירונית על השטחים הבנויים זה מכבר, במקום על השטחים הפתוחים.
בהתאם לכך, הגדירה ממשלת ישראל בהחלטת ממשלה יעד לבנייה של 1.5 מיליון יחידות דיור עד לשנת 2040, מתוכן 35% יהיו במסגרת הליכי התחדשות עירונית.
אלו מספר יחידות הדיור שאושרו בפינוי בינוי בשנים האחרונות. שימו לב לעליה החדה בעשור האחרון של יותר מפי 10. כמו כן שימו לב שהיחידות שאושרו בשנתיים האחרונות הן יותר מכל הצבר של כל החברות הציבוריות בענף. מרשים לראות שכמות היחידות שאושרו ב-2020 כמעט ולא ירדה למרות הקורונה, וסביר שבלעדיה היינו רואים קפיצה נוספת.
ניתן לראות שאכן רוב היחידות הן באזורי הביקוש – :
התחדשות עירונית במסגרת מתחמי פינוי -בינוי מבוצעת באמצעות מסלול רשויות מקומיות ומסלול מיסים (יזמים פרטיים) כאשר מתחמים אלו כרוכים על פי רוב בהקמת מאות יחידות דיור חדשות. בנוסף, היתרי הבנייה בפרויקטים השונים ניתנים לרוב בשלבים ועל פני מספר שנים.
מאז ייסודו, הצטבר במסלול רשויות מקומיות מלאי תכנוני גדול לאורך השנים, כאשר בתחילתו סבל המסלול מקשיים המאפיינים את מרבית המיזמים החדשים המבוצעים. קשיים אלו כאמור נבעו, בין היתר, ממגוון חסמים כדוגמת חוסר כדאיות כלכלית, מורכבות תכנונית וחששות של בעלי הדירות מפני ביצוע פרויקט התחדשות עירונית בשטחם. כיום, ישימות של תכניות במסלול רשויות מקומיות גבוהה יותר עקב מתן הטבות ליזמים הפרטיים.
מסלול המיסוי (יזמים) מתמרץ הליכי התחדשות עירונית ביוזמת השוק הפרטי ובמסגרתו יזמים מתקשרים עם בעלי נכסים לקידום הפרויקטים השונים, תוך קבלת הטבות בדומה למסלול רשויות מקומיות.
כדי להתעמק בענף ההתחדשות העירונית והמשאבים המושקעים בו מומלץ לקרוא את דוח הענף להתחדשות עירונית לשנת 2020. עכשיו בואו נעבור מרמת המאקרו למבט מנקודת מבטו של היזם, והיתרונות הטמונים עבורו בתחום ההתחדשות העירונית.
במה שונה התחדשות עירונית עבור היזם?
כדי להבין מדוע התחדשות עירונית היא תחום כל כך מפתה עבור יזמים עבור בואו נדבר קצת על הכלכלה של פרויקט התחדשות עירונית לעומת פרויקט יזמי רגיל. בפרויקט יזמי רגיל היזם קונה קרקע במכרז פומבי בסכומי עתק שיכולים להוות, יחד עם המיסים, את חלק הארי של מחיר הדירה הסופית. על הקרקע היזם בונה את הפרויקט וממכירת הדירות מקווה לכסות את עלות הקרקע ועלויות הבנייה ובתקווה גם להרוויח בין 8-10 אחוזים.
פינוי בינוי לעומת זאת עובד בצורה שונה לחלוטין – בדרך כלל ועדי הבתים המשותפים בשכונה יפנו לכמה יזמים ויזמינו אותם לתת הצעות לפינוי בינוי בשכונה. היזמים עולים אחד אחד, מציגים את עצמם ואת החברה שהם מייצגים ומשתפים את הדיירים את החזון שלהם לגבי השכונה. לאחר מכן הדיירים דנים עם עצמם במי לבחור ובסופו של דבר הועד בוחר ביזם בר מזל שמתחיל לקדם את הליכי התכנון וקידום התמ”א בזמן שהוא אוסף חתימות מהדיירים.
לגבי אחוז החתימות הנדרש – אמנם כדי להרוס בניין נדרשת בסופו של דבר חתימה של כל הדיירים, על פי החוק כבר כשהדיירים צוברים מה שמכונה “רוב מיוחס” קיימת להם זכות משפטית כלפי הדיירים שעוד לא חתמו. הרוב המיוחס בתמ”א 38/2 (הריסה ובניה) הוא 80% ובפינוי בינוי הוא 66% לאחר שירד במסגרת חוק ההסדרים האחרון. כשהפרויקט מגיע לשיעור הרוב המיוחס קיימת לדיירים שחתמו זכות משפטית לתבוע את אלה שלא חתמו על מלוא הנזק שנגרם לרוב המיוחס באי-קידום הפרויקט. כלומר אם יש בעל דירה סרבן בבניין של 20 דירות הוא עשוי לקבל לביתו כתב תביעה על סך מיליוני שקלים – השווי של בניין חדש מול בניין מתפורר פלוס תוספת של 20-25 מ”ר לכל בעל דירה. בשלב זה הלחץ לחתום הופך לעצום וגם עבור המעטים שיש להם סיבה מוצדקת – מוצאים פיתרון ומתקדמים.
לסיכום – ההבדל בין פרויקט רגיל לפרויקט התחדשות הוא שבפרויקט התחדשות יזם יכול לבנות ולמכור דירות בלי לשלם על הרכיב היקר ביותר – הקרקע. היסטורית הקרקע היא הרכיב שגרם לכך שמועדון יזמי הענק, כמו אפריקה ושיכון ובינוי עם קרקעות היסטוריות, נשאר מצומצם מאוד. התחדשות עירונית מאפשרת לחברה קטנה (כמו בוני התיכון של לפני שנתיים) להתחרות ראש בראש מול החברות הגדולות ולהפוך להיות דיי מהר להיות חברה של מיליארדים. לכן, בעיניי, חברה קטנה ואיכותית שפועלת כמעט ב-100% בתחום ההתחדשות זה בדיוק המקום להיות בו כיום.
לגבי תחומי הפעילות של אב-גד – בניגוד לחברות אחרות אב-גד החלה את הפעילות שלה במיקוד על טהרת ההתחדשות העירונית על סוגיה השונים. היא עושה הן את הייזום והן את הבנייה בעצמה. בתחילה עסקה בעיקר בתמ”א 38/1 (מסלול עיבוי – שיפור היסודות בתמורה לבניית עד 2.5 קומות נוספות) ובתמ”א 38/2 (הריסה ובנייה מחדש). אך לאחרונה החליטה אב-גד לעזוב את תמ”א 38/1 ולהתמקד בפינוי בינוי עם תיבול פה ושם של תמ”א 38/2 שהם פרויקטים מהירים יחסית. כמו כן, אב-גד גם הסבה לא מעט פרויקטים שהיו תמ”א 38/2, לפינוי בינוי נרחב יותר וככל הנראה גם הרבה יותר רווחי. כיום מתמקדת אב-גד בפינוי בינוי ונראה זאת בפרויקטים שיתווספו בעתיד.
אז לאחר קצת רקע, נעבור למה שהופך את אב-גד לחברה שהשוק לא שם לב אליה – סטנדרט הדיווח.
אב-גד – המדווחת השמרנית ביותר בהתחדשות עירונית
בכל הנוגע לדיווחים ולמצגות למשקיעים, קיימים הבדלים דרמטיים בסטנדרט הדיווח בין חברות ההתחדשות העירונית הציבוריות וחייבים לתת על ההבדלים האלה את הדעת כשמשווים בין החברות השונות בתחום. חלק מהחברות מדווחות לכאורה כשהן נבחרות על ידי נציגות הדיירים, גם כשמדובר בשלב מוקדם מאוד, או אפילו על משא ומתן עם הנציגות. באב-גד, לעומת זאת, הלכו לקיצון השני של אי-דיווח, ולמעשה לא תשמעו דבר עד שתתקיים וודאות כמעט מוחלטת ליציאת הפרויקט לדרך. גם במידה ויש אפילו 100% חתימות בפרויקט היא תחכה עד שיוסרו כמעט כל מכשול ליציאתו לפועל.
כדי להבין עד כמה גישה זו חריגה בהשוואה ענפית נסקור את החברות הציבוריות המתמקדות בהתחדשות עירונית:
אאורה (נסחרת ב-1.9 מיליארד ש”ח) שנחשבת למובילה בתחום ההתחדשות העירונית, כותבת במצגת האחרונה על 13,153 יח”ד של החברה בפרויקטים בתכנון, אלא שאם אאורה הייתה מדווחת על פרויקטים עם אחוזי חתימה של מעל 60% היא הייתה נותרת עם 6,300 יח”ד בלבד. כלומר רוב הפרויקטים של אאורה הם מתחת ל-60% חתימות כאשר חלק גדול מהיחידות הן גם מתחת ל-30%.
הכשרה התחדשות (נסחרת ב-660 מיליון ש”ח) כותבת במצגת מנובמבר 21′ על 5,247 יח”ד, מתוכן 2,913 יח”ד או 55% מהיח”ד בתכנון במצגת הן בפרויקטים עם אחוז חתימות של 60% ומטה, כאשר הפרויקט הגדול ביותר הוא בדיוק על 60%.
בוני התיכון (נסחרת ב-800 מיליון ש”ח) כותבת במצגת האחרונה שלה על 11,801 יח”ד של החברה (עמ’ 17 למצגת – יח”ד בתכנון מינוס יח”ד לפינוי) מתוכן 3,972 יח”ד או מעל שליש מהיח”ד הן פרויקטים מתחת ל-60% חתימות (שזה יחסית טוב בהשוואה לשאר)
אב-גד (נסחרת ב-200 מיליון ש”ח) פועלת בצורה שונה משאר החברות. היא בוחנת כל פרויקט לגופו וכוללת רק פרויקטים עם וודאות גבוהה מאוד להתממשות. כך למשל כוללת אב-גד במצגת שלה 2,176 יח”ד – כאשר אפילו אחוז החתימות הנמוך שבהם הוא 63%. כלומר כבר במדד הזה אב-גד דומה להכשרה התחדשות שנסחרת בשווי של כמעט פי שלושה ממנה אבל זה לא הכל. אב-גד גם לא כוללת פרויקטים עם אחוזי חתימות של 80% ואפילו 100% אלא אם כן הוסרו כל המכשולים לקדם אותם. אפילו פרויקט הגאונים חולון (100% חתימות), פרויקטי יורדי הסירה, שפרינצק והרב יצחק הלוי שנכללו בדוח 2020 הוסרו מהמצגת האחרונה מטעמי שמרנות למרות שככל שאני יודע הם עדיין קיימים וכל חברה אחרת מלבד אב-גד הייתה כוללת אותם בראש הטבלה.
עוד כמה דוגמאות: פרויקט בן גוריון 49-53 הוד השרון (90% חתימות נכון לסוף 2020) , שפרינצק תל מונד (80% חתימות נכון לסוף 2020), בארי 3 ירושלים עם 78% חתימות נכון ללפני שנה – הוסרו כולם מהמצגת למרות השלב המתקדם בו הם נמצאים. יש עוד לא מעט דוגמאות בדוח של 2020 וגם זו רשימה חלקית בלבד וכמובן שבטח מדובר ברשימה ארוכה בהרבה כיום. זו החברה היחידה בתחום שנוקטת בשיטה כל-כך שמרנית. כלומר, אפילו כשאנחנו משווים בין היחידות מעל 60% של כל חברה אנחנו מחסירים מאב-גד פרויקטים גדולים שאנחנו יודעים עליהם אבל אב-גד בוחרת שלא להכלילם במצגת.
אני חושב שניתן לראות כבר עתה שההשוואה שהשוק עושה במצגות מחברה לחברה פשוט לא מתאימה לאב-גד. הערת אגב לגבי החברות שהזכרתי– אמנם יש הבדל בתמחורים בתחום ההתחדשות העירונית אבל לא הייתי אומר שאף אחד מהחברות בתחום “יקרה”. כולן פועלות בשוק שצפוי לבנות מאות אלפי יחידות דיור בהיקף כספי מצטבר שיגיע למעל טריליון שקל בשנים הקרובות (כהערכה גסה- 500,000 יחידות דיור ב-2 מ’ ליחידה) ושכמות החברות המתמחות בו לא גבוהה. בעשורים הקרובים לא יהיה מנוס מ”לבנות את ישראל מחדש” וכל החברות שנמצאות בתחום הזה היום יהיו, להערכתי, חברות גדולות בהרבה עוד 5 שנים. בכל זאת, אני כמו תמיד מעדיף להתמקד ולבחור בחברה או שתיים האהובות עליי. אז מה הופך את אב-גד למעניינת במיוחד בעיניי? דיברנו על השמרנות וכמה היא זולה כשמשווים אותה באופן הוגן, אך לא פחות חשובה מכך היא הצמיחה הצפויה אך לפני שנדבר על הצמיחה צריך לדבר לרגע על איך זוכים בפרויקט פינוי בינוי ומה באמת גורם לדיירים לבחור בחברה מסוימת לביצוע פרויקט.
איך זוכים בפרויקט התחדשות עירונית
אם בעבר יזמים מפוקפקים היו דופקים בדלתות של דיירים ותיקים בבניינים ישנים ומנסים להחתים אותן על מסמכים, היום בעיקר בשל שינויי חקיקה, הדברים נעשים בצורה אחרת. כיום בדרך כלל וועדיי הבניינים מתארגנים, לעתים עם עורך דין ולעתים בלי, ופונים ב’קול קורא’ ליזמים לתת הצעות לפינוי בינוי. היזמים שהוזמנו ושמעוניינים בכך מגיעים לאסיפת הדיירים, “מתערבבים” עם הדיירים, מציגים להם את החברה ואת החזון למתחם ולמה כדאי להם לבחור בהם. במי הדיירים בוחרים? במי שהם הכי סומכים עליו – זה עד כדי כך פשוט. גם לאחר הבחירה של הדיירים וכדי לקדם את הפרויקט צריך כישורים רגישים מאוד מול דיירים ותיקים, התמודדות מול מתנגדים, מתי לתבוע ומתי אפשר למצוא פיתרון אחר. קשה לחשוב על תחום בו כישורי אנוש שווים כל-כך הרבה כסף.
מה עם הגודל של החברה? אז אני חושב שהטעות הכי גדולה שמשקיעים בתחום ההתחדשות העירונית עושים זה להניח שיש יתרון מכריע לגודל. למעשה, יש חיסרון מסוים לגודל מכיוון שככל שהחברה גדולה כך היכולת לתת לדיירים את היחס האישי שהם דורשים הופך לבלתי אפשרי. אתה מוזמנים להשקיע כמה דקות בקריאת ביקורות בגוגל ולראות את הפער בביקורות בין אאורה עם 3.2 כוכבים לאב-גד עם 4.8 כוכבים. על מי הייתם מעדיפים לסמוך עם הנכס הכי יקר שלכם? ייתכן שעבורכם גודל החברה זה קריטי והייתם בוחרים באאורה, אבל אני הייתי מעדיף כנראה חברה קטנה ובוטיקית שיש לה ניסיון אבל שלא מתפזרת יותר מדיי.
אלה לדעתי הגורמים הכי חשובים כדי לזכות בפרויקט התחדשות עירונית:
- ותק בתחום ההתחדשות העירונית, ניסיון מוכח ויחידות שנבנו, המלצות פה לאוזן.
- יש יתרון מסוים לגודל מבחינת ניסיון ויחידות שנבנו אך גם חיסרון לגודל ביכולת להקדיש תשומת לב לעשרות פרויקטים ברחבי הארץ וככל שיש לך יותר פרויקטים ותשומת הלב שלך מתפזרת כך גדל דרמטית הסיכוי סיפורי זוועה וביקורות נוראיות שיגרמו לדיירים להתרחק. בקיצור – יש יתרון מסוים לגודל, אבל יתרון גדול יותר לקוטן ולאיכות.
- היותה של החברה חברה ציבורית – יתרון מסוים.
- יחס אישי, המנכ”ל מגיע בעצמו לישיבות דיירים, עונה לטלפונים ולהודעות – חשוב. הייתי מציין גם את הכריזמה של המנכ”ל עצמו אבל זו יכולה להיות חרב פיפיות. לעתים קרובות אנשים כריזמטיים נתפסים כחלקלקים או ערמומיים, בטח כשאחר כך הם לא עונים לך להודעות. חייבים להשקיע זמן אישי ולתת יחס גם בנושאים השוליים ביותר מכיוון שגם כשאתה מטפל באלפי דיירים עבור כל אחד מהם מדובר בנכס הכי יקר לו, שהוא עבד במשך רוב חייו כדי לרכוש – אין קיצורי דרך, למרות שבהחלט לכל אדם יש כמות מוגבלת של אנשים שניתן להיות איתם בקשר בכל רגע נתון. אטרקצ’י מאאורה הוא בהחלט אדם כריזמטי ועובד קשה אבל אפילו הוא לא יכול להגיע כל יום לאספת דיירים חדשה ולשבת כמה שעות עם דיירים כדי לבנות אמון ובנוסף להיות בקשר עם עשרות אלפי דיירים ומאות ועדי בתים בפרויקטים קיימים. זה פוגע משמעותית ביתרון לגודל. באב-גד לעומת זאת רוב עבודתו של המנכ”ל, ראם רצון, היא בדיוק זו.
- יכולות מימון – מצד אחד ברור שיש כאן חשיבות מסוימת כאשר כוללים גם יזמים פרטיים קטנים שלחברה שלהם יש הון במספר חד ספרתי של מיליונים. עם זאת, מעבר לרף מסוים ובטח בחברות ציבוריות זה כבר לא שיקול משמעותי ובמיוחד בתחום ההתחדשות העירונית. מדוע? מכיוון שהפרויקטים כל-כך ריווחיים גולמית שקל מאוד למצוא לא רק ליווי בנקאי אלא גם השלמת הון עצמי בריבית נמוכה. מלבד אולי סביב אחוז או שניים בריבית על האג”ח אין יתרון מימוני משמעותי לגודל בין החברות הציבוריות.
גם לאחר שהדיירים בוחרים ביזם העבודה האישית רק מתחילה ודורשת שמירה על קשר ואמון מתמשך. זה לא משהו שאפשר לפתור על ידי זריקת כסף (הוספת מזכירות, עובדים צעירים) כי הדיירים הם עם רגיש ומאוד מהר ירגישו ננטשים. לכן, היכולת של חברות כמו אב-גד להשיג פרויקט חדש אינו אינו נחות, לפחות לא משמעותית, משל חברות גדולות ממנה, ובניגוד לחברות הגדולות כל פרויקט חדש יכול להביא לרווח גדול יותר מהשווי של החברה כולה.
הזדמנות הצמיחה של אב-גד
אז קודם כל אב-גד כבר צומחת יפה. במצגת שפורסמה בפברואר 2021, לקראת ההנפקה, דיברה אב-גד על רווח גולמי צפוי מכלל הפרויקטים של כ-500 מיליון. יש לזכור שמצגות לקראת הנפקה הן למטרות גיוס ונוטות להיות אופטימיות ומקלות יחסית ואכן אנחנו רואים שנכללו גם כמה פרויקטים עם אחוזי חתימות נמוכים יותר. במצגת האחרונה, כפי שהזכרנו קודם, אב-גד החסירה לא מעט פרויקטים ועדיין הרווח הגולמי הצפוי עלה ל-819 מ’ ש”ח – צמיחה של 65% וזאת למרות שהיו פרויקטים שנכללו במצגת להנפקה והוצאו מהמצגת האחרונה מכיוון שלא עמדו ברף הוודאות שהחברה הציבה לעצמה. ניתן לצפות שרובם המוחלט של הפרויקטים האלה יחזרו למצגת לאחר שהוודאות שלהם תעלה באופן מספק.
במבט קדימה -יש לאב-גד ותק וניסיון מכובד וככל שבדקתי המוניטין שלה טוב. כפי שתיארתי ב”איך זוכים בפרויקט התחדשות עירונית” דווקא הקוטן ויכולת המיקוד של אב-גד יכולים להביא לה פרויקטים משמעותיים ובניגוד לשאר החברות זכייה בפרויקט אחד של 1,000 יח”ד תהיה עבור אב-גד Game Changer מוחלט. למעשה, מכיוון שאב-גד לא אומרת לנו אפילו שבריר מידע על פרויקטים לא וודאיים ייתכן שפרויקטים של 1000+ יחידות דיור כבר קיימים בפייפליין ופשוט עוד לא הגיעו לרף הוודאות שאב-גד שמה לעצמה.
צריך לזכור שאב-גד היא לא חברת נדל”ן עם מחלקת התחדשות עירונית – היא חברת התחדשות עירונית. כלומר היא פועלת מתחילת הדרך בתחום הצומח ביותר, גם כשהשוק עוד לא ידע להעריך אותו, וזה מקרין גם על הצמיחה הצפויה.
אב-גד ועליית מחירי הדיור
מחירי הדיור עלו ב-10.6% בשנת 2021 ויש הסבורים שאנחנו לקראת גל עליית מחירים נוסף. מה ההשפעה על אב-גד? אז קודם כל כשאנחנו בוחנים את הרווח הגולמי במצגת אנחנו רואים את הרווח הגולמי הצפוי לפי דוח האפס אלא אם כן הדירה כבר נמכרה תמורת מחיר ידוע – במקרה כזה הרווח הגולמי הצפוי יהיה לפי המחיר בפועל. מכיוון שדוח האפס יכול להיות נכון חודשים או אף שנים אחורה ומכיוון שאפילו בפרויקטים שכבר בביצוע בשנת 2022 רק שליש כבר נמכרו יוצא שאפילו העליה של שנת 2021 עדיין לא באה לידי ביטוי במלואה ברווח הגולמי הצפוי במצגת. במבט קדימה – ככל ויהיה המשך עליית מחירי דיור היא אמורה להשפיע משמעותית לטובה על התוצאות של אב-גד שכן חברות יזמיות נהנות פי כמה מעליית מחירי דיור מאשר סתם חברה שמחזיקה דירות.
הרווח הגולמי הצפוי הממוצע של אב-גד הוא 22%, שיעור מכובד המקובל ביזמיות בתחום ההתחדשות. ניקח פרויקט של 500 מ’ ש”ח שהרווח הגולמי הצפוי בו הוא 110 מ’ ש”ח. אם מחירי הדיור יעלו מאז דוח האפס ועד למכירת הדירות ב-10% הרווח הגולמי הצפוי יעלה בכמעט 50% מ-110 מ’ ל-160 מ’ – השפעה של כמעט פי חמישה מעליית המחירים עצמם. כמובן שלירידת מחירים יכולה להיות אפקט הפוך, וכאן כל אחד יכול להכניס את ההנחות שלו. בכל אופן גם בתרחיש שלילי הרווח הגולמי הרחב בתחום ההתחדשות העירונית לעומת יזמות רגילה בה הריווחיות יכולה להיות גם חד ספרתית באחוזים הופך את היזמיות בתחום לעמידות בהרבה.
אב-גד – מודל הערכת שווי
איך בונים מודל לחברת נדל”ן? ככלל- ננסה לחזות את הרווח הגולמי העתידי משנה לשנה וננסה להבין איך ייראו הדוחות העתידיים. כשהחברה עוסקת בהתחדשות עירונית, כשקיים סיכון לא להגיע לאחוזי החתימות הנדרשות או לקשיים תכנוניים, נשים מקדם סבירות מסוים להתקיימות כל פרויקט וכך נגיד להערכה הגיונית. כשבניתי מודל לבוני התיכון התחשבתי בכל הפרויקטים הקיימים, כולל בעלי אחוזי חתימה נמוכים, ונתתי להם מקדם סבירות של 50%. זה הגיוני כאשר אנחנו עוסקים בערבוב בין פרויקטים עם סבירות גבוהה וסבירות נמוכה יותר. במקרה של אב-גד, לעומת זאת, אני חושב שזה יהיה מוגזם. הסיבה לכך היא כפולה – קודם כל כי אנחנו כבר לוקחים פרויקטים שמראש הסבירות שלהם גבוהה ושמים להם מקדם סבירות, ושנית אנחנו מתמחרים את הפרויקטים שהם עם סבירות לא מאוד גבוהה באפס.
כדי לחדד מדוע המודל שעשיתי כאן הוא בהערכת חסר לכמות הפרויקטים שיצאו לפועל אנסה להסביר בעזרת משהו שרובנו מבינים – פלאפל וחמוצים. נניח שיש לי דוכן פלאפל שמוכר 100 מנות ביום ללקוחות קבועים ואני רוצה לחשב כמה חמוצים אני צריך להזמין בבוקר. מה שעשיתי בבוני התיכון מקביל לכך שאניח (בעזרת DATA איכותי) ש-50% מהלקוחות רוצים תוספת חמוצים, אני מוכר 100 מנות ביום ולכן אזמין 50 ‘יחידות’ חמוצים כל יום – הגיוני סך הכל. מה שאני נאלץ לעשות באב-גד, בגלל שהם כוללים רק פרויקטים כמעט ודאיים, מקביל ללקחת את ה-20 לקוחות הקבועים שלי שמבקשים חמוצים כל פעם, לשים עליהם ‘מקדם סבירות’ של 80% ‘כדי להיות שמרן’, ואז אניח שמתוך שאר הלקוחות אפילו אחד לא יבקש חמוצים. כלומר בשיטה בה אני משתמש במודל של אב-גד אני אגיע למסקנה שיהיו 16 מנות עם חמוצים למרות שברור שזו הערכת חסר קיצונית. (למי שפספס את הנמשל -מנות פלאפל זה פרויקטים ומנות פלאפל עם חמוצים זה פרויקטים שיצאו לפועל).
לכן, אם הייתי מנסה באמת לחזות איך ייראו הדוחות של אב-גד בעתיד הייתי צריך לקחת את הפרויקטים במצגת ולשים עליהם ‘מקדם סבירות’ של אפילו 200% ומעלה! למרות זאת ועל אף שאני חושב שזה שמרני מדיי השתמשתי במודל של אב-גד במקדם הסתברות של 80%, אבל לפחות תדעו שזו כנראה הערכת חסר. אפילו את הפרויקטים שהיו בתשקיף ולא במצגת השמטתי לחלוטין במקום לשים עליהם מקדם כלשהו.
לצורך הערכת הרווח הגולמי התכוונתי לעבוד על בסיס רשימת הפרויקטים הקיימת כמו שעשיתי בבוני התיכון אך ההנהלה הקלה עליי ופרסמה שקופית של רווח גולמי צפוי לפי שנים (המלבנים הכחולים) בפרויקטים הכלולים במצגת. בכל מקרה הפערים בין שיטות ההערכה יוצאים מינוריים. שימו לב למלבנים האפורים ברקע שבאים לשקף את העובדה שהרווח הגולמי האמיתי צפוי להיות גבוה יותר על בסיס פרויקטים שלא עברו את הרף להיכלל במצגת אך סבירותם לצאת לפועל יחסית גבוהה.
הנחות עיקריות נוספות במודל:
- לא התייחסתי בכלל לפרויקטים שמופיעים בתשקיף ולא במצגת, כולל אלו באחוזי חתימות גבוהים.
- השתמשתי בשיעור היוון של 7% – למה לא השתמשתי בשיעור גבוה יותר? כי זו כנראה הטעות הנפוצה ביותר בהערכות שווי- שיעור היוון זה לא המקום לבטא את התקוות והפחדים שלכם. מכיוון שאנחנו כבר משתמשים במקדם הסתברות לפרויקטים ובשאר הנחות שמרניות מה שאנחנו מהוונים הוא, לצורך המודל, רווח וודאי, ושיעור היוון של 7% הוא דווקא דיי גבוה בהתחשב בכך.
- נניח שאב-גד תפסיק לחלוטין לצמוח משנת 2026 והלאה, אבל כן תצליח למצוא פרויקטים שישמרו על אותו קצב. זו הנחה שמרנית מכיוון שגם היום ידוע לנו שהפרויקטים שיהיו ב-2026 יימשכו גם עד 2028, לכן יש לאב-גד זמן רב לבנות צבר פרויקטים נוסף.
- הוצאות ההנהלה וכלליות יעלו ב-10% משנה לשנה לנצח (משיחה עם החברה – אני לא חושב שזה הכיוון. כמו כן – הסתמכתי כשנה ראשונה על שנה שכללה הנפקה עם עלויות לא קטנות הקשורות אליה ישירות מה שגם כן מנפח את ההוצאות.
- הנחתי שמחירי הדיור יעלו ב-1.5% לשנה (יעד האינפלציה בתקופה רגילה) ב-7 השנים הקרובות ואז יפסיקו לעלות לנצח. יכולתי להניח אגב שמחירי הדיור יעלו השנה ב-8-9% ואז יפסיקו לעלות לנצח וזה היה מביא לתוצאה טובה בהרבה.
- נניח שהוצאות המימון יעלו ב-40% לשנה עד לשנת 2026 אז הנחתי שהחברה תפסיק לצמוח. שוב אני משתמש כאן בשנה ראשונה עם הוצאות מימון מנופחות –מכיוון שאב-גד גייסו את האג”ח הראשון שלהם בריבית של 5.8% אבל הוא כבר עכשיו נסחר לפי תשואה של 2.8%. לכן יש סיבה טובה לחשוב שהוצאות המימון יעלו בקצב מתון ואף ירדו. כמו כן השנה הראשונה שאני מסתמך עליה – 2021 – כללה הנפקה שגררה הוצאות מימון לא מייצגות אך נתעלם גם מכך.
- ב-2040 הנחתי שנסיים לבנות את כל המדינה מחדש, נוריד את השאלטר של אב-גד ונלך הביתה (למרות שעוד ועוד בניינים הופכים לישנים משנה לשנה).
אלה ההנחות בבסיס המודל. מספיק שמרני? אני חושב שכן. כרגיל אתם מוזמנים לשנות מה שאתם רוצים במודל ולהגיע לתוצאות ולמסקנות משלכם.
עכשיו כשאב-גד מפרסמת מצגת כל רבעון נוכל לעדכן את השווי באופן קבוע. אני לא אופתע אם ברבעונים הקרובים יצוצו פתאום פרויקטים משמעותיים במצגת שיהיו בבת אחת בשלב מתקדם מאוד (ייתכן אפילו עם 100% חתימות כפי שראינו בחולון) יעלו משמעותית את השווי אליו נגיע במודל.
לגבי המסחר באב-גד– למרות שהחברה לא מאוד גדולה ושבעל הבית מחזיק במעל 70% מהמניות (חיובי בעיניי) יש באב-גד מחזורי מסחר מרשימים. שווה לשים לב אגב שלאב-גד יש גם כתב אופציה שנסחר ממש צמוד לשווי הנאיבי שלו- אך שימו לב שהוא קצר (תוספת מימוש 670 אג’, עד נובמבר 2022) ולכן מי שרוכש אותו צריך מראש להיות מוכן לכך שיצטרך להוסיף תוספת מימוש לקראת סוף השנה.
אמש פורסם שבנוסף להחזקה שאספנו שבועות האחרונים נכנסנו בהקצאה קטנה של כ-2 מ’ ש”ח לאב-גד במחיר מניה 1,300 אג'(פרמיה של 20% נכון למועד ש’לחצנו יד’ ועשרות אחוזים מעל הפגישה הראשונה שלנו) עם כיסוי אופציות חלקי ב-1,500 אג’ שיכניסו לחברה עוד 2 מ’ ש”ח בתחילת 2024, אז תהיה קפיצה משמעותית בפרויקטים. רצינו לקחת הרבה יותר יותר אך להנהלה ממש כאב להיפרד אפילו מפחות מאחוז מהחברה אפילו בפרמיה. שווה לציין שכמו בכל הקצאה המניות שקיבלנו הן חסומות והאופציות אינן סחירות – כך שכמובן שזו עבורנו השקעה לטווח ארוך שלא תלויה בקפיצה כזו או אחרת שעשויה לבוא בדרך.
לסיכום, אני מקווה שברור כעת מדוע אני חושב שאב-גד היא תגלית שהשוק, שמתייחס לכל היחידות במצגות של כל החברות בצורה שווה, פספס. תחום ההתחדשות העירונית הוא אחד משווקי הצמיחה המשמעותיים ביותר בישראל כיום, והוא הולך ליצור עשרות מיליארדים רבים של רווח בשנים הקרובות. בשנה שעברה הצלחנו ליהנות מההכרה בתחום דרך בוני התיכון ועם כל המחקר שהקדשנו, אני מאוד שמח ומופתע לטובה שמצאנו חברה מפוספסת בתחום הכי חם גם לשנת 2022. כל שנה עוד ועוד בניינים מתפוררים לרמה שלא מצדיקה תיקון, וכל בניין שקורס או רעידת אדמה מקרבים עוד עשרות אלפי דיירים להבנה שגם הם צריכים לקדם פינוי בינוי לפני האסון הבא.
כדי לשפוך עוד צבע על אב-גד, אשתדל לארח את וובינר עם הנהלת החברה כדי שתוכלו להתרשם מהם כמוני, מוזמנים לעקוב בטלגרם.
קישורים:
המצגת מפברואר 2021
המצגת מינואר 2022
קישור למודל הערכת שווי
המידע הכלול בסקירה זו מהווה אינפורמציה ראשונית וחלקית בלבד. סקירה זו ו/או המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות בסקירה זו הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. עורך סקירה זו עוסק בין היתר בניהול קרן “ארביטראז’ ואליו” והוא מחזיק/עשוי להחזיק בנייר הערך המצוין בסקירה זו. האמור בסקירה זו נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים אשר לא נבדק על ידי עורך סקירה זו. במידע הכלול בסקירה זו עלולות להיות טעויות ו/או שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. כמו כן, המידע כולל תחזיות, הערכות ומידע אחר צופה פני עתיד שמידת התממשותם אינה ודאית כלל. העובדות והנתונים המפורטים במסגרת המידע הנמסר זה הינם כפי שידוע (as is), ללא כל ודאות או מתן התחייבות לדיוקם, או לכך שהציפיות וההערכות המתוארות אכן יתממשו, ותוצאות ציפיות והערכות אלו עשויות להיות שונות באופן מהותי מהתוצאות המתוארות במסגרת המידע. עורך הסקירה אינו לוקח על עצמו כל אחריות שהיא לכל הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שיגרמו למי שמסתמך על האמור בסקירה זו, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינם מתחייבים כי שימוש במידע הכלול בסקירה זו עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו.
