אחד המונחים החבוטים ביותר בעולם ההשקעות הוא ‘רווח מתואם’. לרוב החשבונאות עושה עבודה טובה כדי להתאים למציאות הכלכלית ולכן יש להיות סקפטי כלפי הצגה של מדדים מתואמים שמנטרלים הוצאות מסוימות יותר כדי להציג רווח גבוה יותר. אם נבחן את נושא הפחת למשל הרי שאם אנחנו רוכשים שולחן עבודה כל 5 שנים ב-1000 ש”ח, ההוצאה התזרימית שלנו היא 1,000 ש”ח כל 5 שנים אך בפועל כלכלית נכון יותר לומר שהשולחן מאבד מערכו כ-200 ש”ח בשנה. לכן שימוש במונחים כמו EBITDA שמנטרלים את כל הפחת יכולים לגרום לנו לפספס הוצאות כלכליות אמיתיות מאוד.
בכל זאת, יש נושא אחד ספציפי בו דוח הרווח והפסד לרוב מטעה את המשקיעים ומרחיק אותם מהבנת כוח הרווח של החברה והוא ‘הפחתת עודפי עלות’.
כשחברה רוכשת חברה נעשה ניתוח כלכלי הנקרא “הקצאת עלות רכישה” (Purchasing Price Allocation -PPA) המייחס את מחיר הרכישה לרכיבים שונים בחברה הנרכשת. נניח שחברת IT רוכשת חברת שירותי ענן תמורת 100 מ’ דולר. לחברה הנרכשת יש 100,000 לקוחות המשלמים 20$ בשנה- הכנסות של 20 מ’ דולר בשנה, רווח של 10 מ’ בשנה וצמיחה היסטורית של 10% בשנה. החברה הרוכשת חושבת שלאחר הרכישה היא תוכל להציע את שירותיה ללקוחות החברה הנרכשת ולהיפך – להציע את שירותי הענן ללקוחותיה הקיימים ובכך להצמיח את ערכה של החברה הנרכשת.
כשהרכישה תגיע לשלב ‘הקצאת עלות רכישה’ תישאל השאלה החשבונאית – על מה בעצם שילמה הרוכשת 100 מ’ דולר? אנחנו כמשקיעים בטח מבינים היטב שהחברה רכשה ‘כוח רווח של 10 מ’ דולר תמורת 100 מ’ דולר’, אלא שלא זו שפת החשבונאות שמבחינתה חייבת לדאוג שהמאזן יהיה מאוזן – אם ירדו 100 מ’ מהמזומן במסגרת הרכישה משהו אחר באותו ערך חייב להחליף אותם.
נניח שלנרכשת יש שרתים, שולחנות ומסכים בשווי כולל של 10 מ’ דולר, אז על מה שולמו 90 מ’ דולר ‘עודפי עלות’ נוספים? התשובה כנראה תתמקד ברשימת הלקוחות של הנרכשת וכן בפטנטים, תוכנה ומוניטין. נניח ש-80 מ’ מהשווי במאזן ייוחס לרשימת הלקוחות, עכשיו נשאלת השאלה – בכמה יש להפחית את השווי הזה לאורך זמן?
במסגרת ניתוח הקצאת עודפי העלות ייוחס אורך חיים מסוים ללקוח ממוצע, נאמר 10 שנים, וכל שנה יופחת החלק היחסי משווי רשימת הלקוחות. כלומר בפשטות, החשבונאות מקפיאה את המצב הקיים, מסתכלת על רשימת הלקוחות הקיימת ושואלת כמה זמן ישרוד לקוח ממוצע ברשימה ובהתאם לכך יוצרת הוצאה בדוח הרווח והפסד – במקרה שלנו 8 מ’ ש”ח בשנה של ‘הפחתת עודפי עלות’.
כלומר – הרוכשת שלנו שרכשה חברת צומחת שמרוויחה 10 מ’ ש”ח בשנה תאלץ להפחית 8 מ’ בשנה ובכך תגדיל את הריווחיות שלה ב-2 מ’ בלבד ל-10 השנים הקרובות. כבר ברור שיש כאן בעיה שמקורה, בבסיס העניין, בספירה כפולה של הוצאות. הרי למרות שיש פה ושם עזיבה של לקוחות החברה הנרכשת עדיין הצליחה בנטו לצמוח ב-10% בשנה באמצעות הוצאה על שיווק ושירות לקוחות. ברגע שאנחנו סופרים גם את ההוצאה על השיווק והשירות וגם הפחתה של רשימת הלקוחות כאילו השיווק והשירות לא קיימים אנחנו מתנתקים לחלוטין מהכלכלה האמיתית וההשפעה יכולה להיות דרמטית שכן כפי שראינו האפקט הזה יכול להפוך רווח של 10 מיליון בשנה לרווח של 2 מיליון בשנה למשך 10 שנים שלמות.
העיוות גדל עוד יותר עם הזמן שכן סביר שרשימת הלקוחות רק תלך ותגדל אפילו בהוצאה פחותה לאחר הרכישה תודות לסינרגיות ומכירה צולבת – אז איזה הגיון יש בהפחתתה של נכס ב-8 מיליון בשנה שעה שהחברה מצליחה להשביח את ערכו? כמובן שיש הגיון בהפחתה כזו ככל ואכן רכשנו רשימת לקוחות במחיר הזדמנותי בהנחה שהיא תלך ותדעך, אך במציאות הכלכלית ובשוק ההון כמעט ולא נתקלים במקרים שכאלה שהחשבונאות מתייחסת אליהם כמקרה המייצג.
היחס של החשבונאות להפחתת עודפי עלות ברכישה מביאה לניתוק דרמטי בין הרווח הנקי לרווח הכלכלי/תזרימי בחברות שנוטות לרכוש חברות כדרך קבע, כפי שנפוץ מאוד בתחום שירותי המחשוב למשל בו הרווח הנקי נוטה להיות נמוך מאוד בדיוק מהסיבה הזו. מה ניתן לעשות כמשקיעים? התשובה הפשוטה ביותר היא שימוש ברווח לפני הפחתת עודפי עלות – נתון שחלק מהחברות (כמו אקסל) מפרסמות אותו. הבעיה היא שבחברות אחרות אין לנו הפרדה בין פחת רגיל (על שרתים, שולחנות וכו’) ובין הפחתת עודפי עלות או שמנצלים את הרווח המתואם להכנסת סעיפים רבים נוספים. לכן לדעתי חברות בענף חייבות לפרסם להפריד את הפחתת עודפי העלות כדי לאפשר למשקיעים לבצע את החישובים המתאימים.
גם לאחר 10 שנים בהן הפחת מסתיים נוצר עיוות חדש – אותה חברה שהרוויחה לפני 10 שנים 10 מיליון בשנה ועכשיו מרוויחה נאמר 20 מיליון תהיה רשומה במאזן לפי שווי מופחת אפסי. כלומר היחס החשבונאי גורם לכך שבחברות שרוכשות באופן תדיר גם הרווח הנקי וגם ההון העצמי יהיו כל הזמן מוטים דרמטית כלפי מטה בהשוואה לשווי הכלכלי.
אפשרות פחות טובה היא שימוש ב-EBITDA (רווח לפני ריבית, מס, פחת והפחתות) שהבעיה בה היא כמובן הנטרול הגורף של הוצאות שהן אכן כלכליות כולל להתייחס לפחת אמיתי ולהפחתת עודפי עלות כבעלי ערך זהה, בנוסף לנטרול ריבית, מס ואפילו במקרים רבים הוצאות שכירות שמופיעות (לאחר IFRS 16) לרוב כפחת. בינתיים ניתן לכל הפחות להכיר את הנושא ולהתחשב בו כשאנו מנתחים חברות שרוכשות, בעיקר כשהרכישות אינן מגובות ‘ברזלים’ אלא כוללות בעיקר לקוחות, טכנולוגיה ומוניטין. במקרים כאלה סביר מאוד שהפחתת עודפי עלות אינה במקומה וזה מקום שבו בהחלט כדאי לעשות תיאום לרווח ולהון העצמי.
