לפני שנתיים וקצת כתבתי על הצפי שלי מנתנאל גרופ ובפרט על הפיצול ועל פרויקט בית”ר עילית. כעת עם השלמת הפיצול ומכירת חצי מהפרויקט בבית”ר זה זמן טוב לחפש אלטרנטיבות נוספות בתחום היזמי שיציפו ערך משמעותי בתקופה הקרובה יחסית. בוובינר לפני שבועיים דיברתי על החזקה חדשה באלמוגים ובפוסט זה אני רוצה לפרט מדוע אני חושב שהיא כה מעניינת.
אלמוגים היא חברה יזמית ותיקה (37+ שנים) עם הון עצמי של 236 מ’ שנסחרת נכון להיום בשווי של 234 מ’ ש”ח כך שהיא נסחרת קצת מתחת להון העצמי (אפילו לפני הדוח שיפורסם ביום ראשון הקרוב) לעומת מכפיל הון 1.25 בחברה יזמית ממוצעת, שזה כבר יפה. יתרון שני הוא מעבר הדרגתי להתחדשות עירונית שצפוי להשפיע על איכות העסק והתמחור שלו ביחס ליזמיות אחרות ויתרון שלישי ובולט הוא כוח הרווח ביחס לשווי השוק שבולט מאוד לחיוב ביחס לשאר הענף היזמי.
זוהי תחזית הרווח הגולמי מהמצגת האחרונה:
אלמוגים סיימה את 2022 ברווח מרשים של 78 מ’. הצפי השנה, נוכח האטת קצב המכירות, הוא לרווח נקי של 50-60 מ’ (סביב חצי מהגולמי), אך כבר ב-2024 קצב הרווח הנקי צפוי לעלות לאזור 120-130 מ’ (בערך חצי מהגולמי), וב-2025 לאזור 160-170 מ’. כלומר, מעבר לעובדה שאלמוגים נסחרת קצת מתחת להון העצמי כבר היום, היא צפויה להכפיל את ההון העצמי שלה בתוך כשנתיים. כאמור, אין לכך מקבילה בענף הנדל”ן.
מאיפה מגיע כח הרווח המשמעותי הזה? לאלמוגים ישנם כרגע 8 פרויקטים בביצוע עם רווח גולמי שנותר להכרה בסך 233 מ’. אין הרבה חברות סביב הגודל של אלמוגים עם כל כך הרבה פרויקטים בביצוע והשלמת הפרויקטים בביצוע צפויה כשלעצמה להוביל לרווח של כ-120 מ’.
ארבעת הפרויקטים הראשונים בטבלה שמסתיימים השנה קטנים יחסית עם רווח גולמי מצרפי 143 מ’ והם יוחלפו ב-5 פרויקטים עד סוף השנה- 4 פרויקטים יזמיים קלאסיים ופרויקט התחדשות עירונית עם רווח גולמי מצרפי של 318 מ’. בשנת 2024 פרויקט אחד יסתיים (רווח גולמי 58 מ’) אל מול 5 נוספים שייכנסו לביצוע (רווח גולמי 200 מ’). כל אלה מגדילים את קצב הרווח משנה לשנה כפי שאנו רואים בתחזית החברה.
שימו לב שב-2025-2026 פעילות ההתחדשות העירונית של אלמוגים מתחילה להיכנס לקצב פרויקטים שעוקף את קצב הפרויקטים ביזמות הקלאסית. המשמעות היא גם כלכלית (פחות מינוף ועלויות מימון) וגם תמחורית שכן חברות התחדשות נסחרות בממוצע במכפיל הון 2.5 לעומת 1.25 ביזמיות ו-0.98 באלמוגים עצמה. כלומר עד 2025 צפויה גם הכפלה של ההון העצמי הנוכחי וגם עליה במכפיל ההון למכפיל דומה יותר למכפיל של חברת התחדשות. שני אלה עובדים כמכפלה על מכפלה ויכולים להביא לפוטנציאל תשואה גבוה במיוחד.
ביטחון והגנת דאונסייד
על פי הדוח האחרון ההון העצמי של אלמוגים הוא 236 מיליון אל מול נכסים בסך 1,333 מ’. כלומר שיעור הון למאזן 17.7%, נתון נמוך יחסית לחברות יזמיות אחרות אך לדעתי החשיבות שמיוחסת לו מוגזמת שכן זהו גם סימן לחברה שמנצלת את משאביה ביעילות. כדי להשיג ליווי בנקאי על היזם לשים הון עצמי בשיעור של כ-15% מהיקף הפרויקט, כך שדווקא חברה שמנצלת את נכסיה לפרויקטים בשלבים מתקדמים ונמצאת בביצוע או לקראת ביצוע בפרויקטים רבים נצפה לראות הון למאזן סביב 15-20%. לכן נשתמש בהון למאזן כנקודת פתיחה ונשתמש במדדים ספציפיים כדי לבחון את הביטחון בהשקעה באלמוגים ואת יכולת העמידה של אלמוגים בחוב הבנקאי והאג”ח.
אחוז ביצוע מול אחוז מכירות – החשש העיקרי של חברה יזמית הוא להיתקע עם מלאי דירות שבנייתם הסתיימה ולא נמכרו בזמן כשיש חוב ליווי בנקאי יקר. לכן אנו רוצים לוודא שקצב המכירות בפרויקטים גבוה מקצב ביצוע הפרויקטים. ואכן, אנו רואים בטבלת ‘פרויקטים בביצוע’ שרוב הפרויקטים בביצוע עומדים על שיעור מכירות של מעל 90% וכולם בשיעור מכירות שגדול משיעור הביצוע, כך שצפוי שעם השלמת הפרויקטים ישוחררו מלוא העודפים ותיפרע הלוואת הליווי של הפרויקט.
עודפים אל מול תשלומי קרן וריבית – בניגוד לחוב בנקאי שנפרע עם השלמת הפרויקט, לאגרות החוב יש מועדים ספציפיים שהחברה חייבת לעמוד בהם גם אם פרויקט מתעכב. תמיד אפשרי שהאג”ח שייפרע יוחלף באג”ח חדש אבל אנחנו כמשקיעים לא רוצים להסתמך על כך. לכן לאחר שווידאנו בסעיף הקודם שאחוז המכירות גבוה מאחוז הביצוע (כלומר שסביר שנקבל את העודפים בזמן) נרצה להשוות את העודפים שאנו צפויים לקבל לתשלומי הריבית והקרן של האג”ח. אלמוגים עצמה סיפקה את הנתונים בשקף מהמצגת שלה (שקף שהייתי שמח לראות אצל חברות נוספות):
כפי שניתן לראות ישנו פער גבוה בכל אחת מהשנים הקרובות לטובת העודפים על פני תשלומי האג”ח. עדות נוספת למצב הנזילות הטוב של אלמוגים ניתן למצוא בבחירתה לפרוע את אג”ח ו חצי שנה לפני מועד התשלום האחרון, מה שאגב משפר עוד יותר את יחס העודפים בשקף בשל גריעת תשלום ב-2024.
גאוגרפיה ופיזור – ממכפילי ההון בענף הנדל”ן היזמי ניתן להבין שהשוק חושש ונותן תמחורים נמוכים לחברות עם פרויקטי יוקרה במרכז ובצפון תל-אביב. לאלמוגים, אין מגה פרויקט יוקרה כמו שדה דב, והיא מתאפיינת בעשרות פרויקטים קטנים יחסית בנשר, חיפה, רחובות, אילת וערים נוספות.
מכירות מובטחות – חלק משמעותי מהפרויקטים בביצוע ובתכנון הם בתוכנית ממשלתיות של מחיר מטרה ומחיר למשתכן שאמנם פחות נהנות מעליות מחירים, אך גם אינן דורשות מאמץ שיווקי וכמעט ולא מושפעות מהאטה במכירות בשוק הדיור.
מרווח גולמי – מעבר על הפרויקטים בביצוע מציג לנו ריווחיות גולמית ממוצעת של 28% אפילו כולל פרויקטים של מחיר למשתכן עם מחיר מסובסד. הריווחיות הגבוהה מאפשרת חברה גמישות ואפשרות לתת הנחות בתרחישים של האטה בשוק.
מיקוד בהתחדשות עירונית – הסיכון העיקרי בחברה יזמית נובע מהצורך לרכוש קרקעות במימון גבוה. בשנתיים האחרונות החלה אלמוגים לצבור פרויקטי התחדשות בקצב גבוה בהרבה מקצב רכישת הקרקעות. ב-2022 למשל נוספו 4 פרויקטי התחדשות לעומת פרויקט יזמי אחד. מעבר מרכישת קרקעות לפרויקטי התחדשות מוריד משמעותית את הסיכון העסקי באלמוגים ויעלה את יחס ההון למאזן.
כפי שניתן לראות מלבד יחס מינוף פשוט שילך וירד עם הזמן, אלמוגים נמצאת כרגע במצב טוב יחסית במדדי ביטחון ספציפיים.
סיכום ותמחור
בתמחור של אלמוגים לא רציתי לעשות שימוש ב-DCF שכן אמנם הייתי מגיע לשווי של פי 4-5 מהשווי הנוכחי, אך כנראה שהשוק כרגע לא מתמחר חברות בצורה הזו.
כדי לתת תחושה לגבי התמחור של אלמוגים נבחן את התמחור של אלמוגים משלושה כיוונים שיותר מאפיינים את הדרך בה השוק מתמחר במצב המדוכא כרגע חברות נדלן יזמי:
1.מכפיל הון יזמי נמוך – נניח שאלמוגים תיסחר באופן קבוע על ההון העצמי שלה.
2. מכפיל הון בין יזמי להתחדשות – סביר שנוכח הבשלת המעבר שלה להתחדשות העירונית בשנתיים הקרובות, היא תקבל מכפיל הון גבוה מחברות יזמיות אחרות. לכן נניח שעם הזמן אלמוגים תקבל מכפיל בין מכפיל ממוצע של חברה יזמית ממוצעת (1.25) למכפיל של חברת התחדשות ממוצעת (2.5) – ניקח 1.5.
3. מכפיל רווח– נניח שמשקיעים יראו בהון העצמי יהיה רק אמצעי ייצור לרווח ושאלמוגים תיסחר במכפיל רווח נמוך של 5 ועם תשואת דיבידנד דו ספרתית.
לדעתי התרחיש הסביר הוא שברבעונים הקרובים אלמוגים תיסחר סביב מכפיל הון 1.1 על הון עצמי שיצטבר מרבעון לרבעון (גם בדוח הקרוב אני מצפה לרווח של סביב 15 מ’) ובמהלך 2024-2025 נראה גם רווח מרשים וגם התרחבות מכפיל הון לכיוון מכפיל שדומה יותר לחברת התחדשות (~2). בתרחיש כזה לדעתי באלמוגים יש אפסייד מהגבוהים בתחום הנדל”ן בשנתיים-שלוש הקרובות.
מחזיק באלמוגים, אין באמור המלצה
