ברוכים הבאים, אני שלומי ארדן, שותף מנהל בקרן גידור ארביטראז’ ואליו, ואני גאה להציג בפניכם את הסקירה שלי לכל החברות הציבוריות בישראל לשנת 2024 על בסיס הדוחות השנתיים שפורסמו בחודשיים האחרונים. הסקירה נכתבה על ידי ללא קשר לקרן או להשקעותיה ואינה מהווה הצעת השקעה.

השנה מכיוון שהמתנדבים שסייעו שנה שעברה כמעט ולא היו זמינים (מילואים, ילדים, לימודים עבודה וכו’) חזרתי למקורות ועשיתי את המעבר כמעט בעצמי עם סיוע מרפאל בירנבוים שעזר עם חברות ההחזקה, יובל שסייע במעבר על תחום הקנאביס ועידן היקר שגיבה אותי בכל משימה שהסתבכתי איתה.

בחודש וחצי האחרונים ימים רבים שלי החלו מול דוחות ושיחות ועידה ב-9 בבוקר והסתיימו בחצות ועדיין לא היה מספיק זמן כדי להתעמק כפי שאני רוצה. לכן, כדי שאוכל בכל זאת להתעמק ולפרסם בזמן שיאפשר לקוראים לקבל מהמעבר ערך לפני הדוחות הבאים שיתפרסמו כבר במאי החלטתי לא לכלול את תחום הנפט והגז ותחום יזמיות הסולאר במעבר השנה. איני מרגיש שאני יודע לנתח את התחומים האלה באופן מעמיק שייצור ערך לקוראים במגבלת הזמן ואלה תחומים שאני ברוב המקרים נמנע מהם בעצמי.

החברות שאנו מחפשים

המעבר כולל סקירה של כל חברה וחברה שבסופה הכרעה שמחולקת לשלוש אפשרויות– “חברה מעניינת“, “למעקב” או “לא עוברת“.

“חברה מעניינת” -צריכה לעמוד בקריטריונים של פוטנציאל תשואה, סיכון, יכולת הבנה והיסטוריה כחברה ציבורית.
פוטנציאל תשואה – החברות שמרכיבות את התיק צריכות להיות חברות שיש סיכוי טוב שיכפילו את ערכן תוך שנתיים.
סיכון – אני נמנע מחברות ממונפות מאוד או עם תלות באירוע ספציפי (אישור FDA , מיזוג ספאק) או שחשופות מאוד למחירי סחורות. בנוסף, גם אם הפוטנציאל נראה גבוה נשתדל מאוד להימנע מחברות שמציגות הפסד בדוחות.
יכולת הבנה – כדי להיות מוגדרת כמעניינת אנו חייבים להבין איך החברה מרוויחה כסף. נימנע מחברות מורכבות מדיי או עם יותר מדיי חלקים נעים ולא צפויים.
היסטוריה כחברה ציבורית– חברות נוטות להנפיק כשהשוק שלהן והתוצאות שלהן בשיא. לכן ניתן לחברה זמן לפרסם דוחות כחברה ציבורית לפני שנגדיר אותה כמעניינת, מלבד מקרים חריגים.

חברה “למעקב” היא חברה שנראה שיש לה פוטנציאל להיות מעניינת אך חסרה ודאות לגבי עניין מסוים (המשך צמיחה, רבעון חריג לטובה או לרעה, השלמת עסקה מסוימת וכו’).

חברה “לא עוברת” היא חברה שלא עמדה בקריטריונים שהזכרתי.

מאפיינים נוספים:
1.שיעור גבוה של מניות מחוץ למדדים הגדולים – הרבה יותר קשה לאתר חברה מעניינת במדד ת”א 35 או 125 מאשר בשאר 450 המניות. הכסף הגדול (גמל, פנסיה וקרנות נאמנות) מתמקדות במניות הגדולות וכך גם האנליזות של מיטב האנליסטים בשוק. החברות הגדולות נוטות להיות הרבה יותר מורכבות לניתוח ובתמחור נדיב יותר. החברות שעוברות נוטות להיות בטווח שווי בין בין 200 מ’ ל-מיליארד ש”ח.
2. מדובר בדעה סובייקטיבית שלי לגבי החברה. יש תחומים שאני אוהב ושחקרתי יותר מאחרים וזה בהחלט צפוי להשפיע על דעותיי על האם חברה מעניינת ויש תחומים שאני לא מכיר לעומק (כמו ביופארמה) שמספיק לי לראות שהחברה מפסידה ערימות כסף כדי לא להעביר אותה גם אם בפוטנציאל יש לה פיתוח מדהים בקנה.
3. אני מחפש קריטריונים שמתאימים לתיק שאני רוצה לבנות – חברות עם פוטנציאל תשואה גבוה מאוד. חברה סולידית במכפיל 10, צומחת ב-5 אחוזים בשנה ומחלקת דיבידנד עשויה בהחלט לעניין משקיעים רבים אך זה לא מה שאני מחפש מכיוון שפוטנציאל התשואה אינו מספיק גבוה.

מדד החברות המעניינות

כמו בכל מעבר אנו מרכיבים מהמניות המעניינות מדד ועוקבים אחריהן במשך השנה העוקבת. רשימת המניות המעניינות מופיעה בפוסט נפרד שיפורסם מחר. עד כה במעברים קודמים הצלחנו להכות באופן משמעותי את מדדי הייחוס ואני מקווה שנצליח בכך גם השנה. 

לעדכונים שוטפים שאני מפרסם מדיי כמה ימים מוזמנים לעקוב אחריי בטלגרם (עדיף) או בטוויטר. 

מאפיינים מיוחדים – מעבר 2024

1.מלחמת חרבות ברזל ומתיחות בטחונית- במעבר השנה חייבים לשים לב לרבעון 4 בנפרד ולבחון את השפעות המלחמה על כל חברה. בסיכום כולל של המעבר ישנן המון חברות שדווקא הרוויחו מהמלחמה ברבעון 4 וצפויות להמשיך להנות ממנה גם במהלך השנה הנוכחית.

2. הקלה שרשראות אספקה ושינוי בצבר – שינוי והקלה בשרשראות אספקה ב-2023  הביאו לירידה בזמני האספקה מה שהוביל לירידה במלאי ובצבר בחברות רבות. ככלל – זה שינוי חיובי לכלכלה של החברות ומשחרר הון חוזר, עם זאת יש לשים לב לכך כשמשווים בין צבר של 2024 לצבר של 2023 שכן ירידה בצבר ספציפית השנה לא מעידה באופן אמין על ירידה צפויה במכירות.

המטרה מאחורי פרסום המעבר

לעתים קרובות אני נשאל מדוע אני משקיע כל כך הרבה זמן ומאמץ בפרסום המעבר על כל המניות. הייתי אומר שיש לפרסום שתי מטרות:

1. הפצת ידע – להכיר למשקיעים את השוק בישראל ואת הזדמנויות ההשקעה שיש בו, בפרט בשוק מניות היתר שפחות מסוקר בעיתונות הכלכלית ועל ידי המוסדיים. זאת אני עושה הן על ידי פרסום המעבר שהופך את הבורסה לנגישה יותר והן עם פרסום מדד המניות המעניינות שמראה שניתן להשיג תוצאות מצוינות בהשקעה בבורסה בישראל (קיראו את המאמר שכתבתי בהקשר להשקעות קרוב לבית). 
2. שיפור עצמי – מעבר על כל המניות, יחד עם כתיבה ופרסום פומבי, לא מאפשרים לי ‘לחפף’ ועוזרים לי לשמור על היכרות עם כל המניות ולאתר הזדמנויות במקומות שבדרך כלל אינם מתחת לפנס שלי. כמו כן, כל שנה לאחר הפרסום אני מקבל פניות ממשקיעים או אפילו מהחברות עצמן על התקדמות מסוימת שלא פירטתי עליה בחברה מסוימת וזו דרך מצוינת עבורי ללמוד על התפתחויות שהייתי מפספס אחרת. זו הסיבה שלדעתי כל מעבר טוב יותר מקודמו.

המעבר מהווה בסיס חשוב לעבודה שאני מבצע במהלך כל השנה במסגרת הקרן שאני מנהל. המעבר שנמשך כחודשיים עוזר לי לצאת מאזור הנוחות של חברות שאני כבר מכיר ולבחור חברות שכדאי לי לעקוב אחריהן ולהכיר יותר לעומק במהלך השנה הבאה. 

סדר הקטגוריות

המעבר על כל המניות מחולק על פי קטגוריות, כאשר השנה הוספנו מספר קטגוריות חדשות. זהו סדר הקטגוריות העדכני עם קישור למקום המתאים בעמוד אך כמובן שהרבה יותר פשוט לחפש בדףאת שם החברה שאתם מחפשים (Ctrl+f)
–סקירה מלמעלה -הבורסה בישראל ב-2024
-התחדשות עירונית
-נדלן יזמי
–נדל”ן מניב בישראל
– דיור מוגן
–נדל”ן מניב בחו”ל
–תשתיות ופרויקטים
–תעשייה וייצור
–חברות ביטחוניות
–חברות ביטוח
–בנקים
–אשראי חוץ בנקאי
–בתי השקעות ושירותים פיננסיים
–תקשורת
–מיחשוב ו-IT
–חברות תוכנה
–מוצרי חשמל
–הדפסה
–תחנות כוח ואגירת אנרגיה
–רשתות שיווק
–ייצור משקאות ומזון
–מלונאות, תעופה ותיירות
–רכב ותחבורה
–שותפויות מו”פ
–ביומד ומדעי החיים
–קנאביס
–חברות החזקה
–אלקטרוניקה ורכיבים
–שירותי כוח אדם
–שלדים וחברות מעטפת
–יזמות סולארית (לא נכלל במעבר)
–נפט וגז (לא נכלל במעבר)
–שאר המניות א’-ת’

סקירה מלמעלה – הבורסה בישראל ב-2024

לאחר הקפיצה בשנת 2021, כיום נסחרות בישראל 628 חברות, כולל חברות אג”ח (נתונים מדוח רשות ניירות ערך ל-2023):

החלוקה לענפים גם היא מרתקת ומראה לנו את השינוי בהרכב מדדי המניות בשנים האחרונות. שימו לב לירידה מ-43% בביומד ב-2014 ל-6% בלבד ב-2023. כיום המדדים בישראל מורכבים בעיקרם מטכנולוגיה, פיננסים ונדל”ן. אם נשווה ל-S&P למשל הרי שהוא מורכב מכ-40% טכנולוגיה, 13% פיננסים וכ-2% נדל”ן בלבד. 

ב-2023 ראינו עליה נאה במספר הצעות הרכש של מניות ואג”ח בשוק למספר שראינו רק ב-2020, כנראה שבעלי השליטה והחברות עצמן רואים במחירים הנוכחיים הזדמנות רכישה ולא הזדמנות הנפקה כפי שראו ב-2021.

במקביל, בעוד ב-2020 אכן ראינו חברות רבות שנכנסות לסחרור ונקלעות להסדר חוב, הפעם המשבר שמתבטא בפער שפתחו שווקי העולם מול השוק הישראלי על רקע המהפכה המשפטית והמלחמה לא התבטא כמעט בקריסות של חברות:

מבחינת התנהגות המשקיעים, אם נבחן את השינויים בקרנות נאמנות נראה ש-2023 התאפיינה, מלבד מכניסה לקרנות כספיות, בהשקעה במניות בחו”ל על רקע המהפכה המשפטית והמלחמה:

לדעתי זרימת הכספים הזו, על רקע חששות המשקיעים, מסבירה במידה רבה את המחירים הנמוכים שאנו מוצאים במניות רבות גם במעבר הנוכחי. לדעתי סביר שבשנה הקרובה, עם התקדמות או סיום המלחמה, נראה חזרה של משקיעים לשוק הישראלי והתחלה של סגירת הפער שנפתח מול שווקי העולם.

התחדשות עירונית

השטחים הפתוחים לבניה בארץ  הפיתרון העיקרי המתמודד עם אתגר זה הוא ‘התחדשות עירונית’. לפיכך הגדירה ממשלת ישראל בהחלטת ממשלה יעד לבנייה של 1.5 מיליון יחידות דיור עד לשנת 2040, מתוכן 35% יהיו במסגרת הליכי התחדשות עירונית.

פרויקטי התחדשות עירונית מתחלקים לשלושה סוגים עיקריים – תמ”א 38/1 בו מחזקים את המבנה תוך הוספת קומה או שתיים, תמ”א 38/2 בו הורסים בניין ובונים אותו מחדש ופינוי בינוי בו הורסים כמה מבנים ובונים אותם מחדש. ההבדל העיקרי בין תמ”א 38/2 לפינוי בינוי הוא מורכבות התכנון. 

מבחינת יזם הפרויקט האתגרים העיקריים הם ראשית קבלת הסכמת הדיירים לפרויקט (הרוב הדרוש הוא 80% בתמ”א 38/2 ו-66% בפינוי בינוי) וכמובן תכנון הפרויקט וקבלת האישורים הנדרשים מרשויות התכנון – תהליך שיכול להימשך אף 5-10 שנים. במהלך הליכי התכנון וכחלק מאישור התב”א מחליטות הרשויות כמה דירות חדשות יוכל לבנות היזם על כל דירה שיהרוס וזאת בכדי שהפרויקט יהיה כדאי כלכלית. בפרויקטים במרכז הארץ היזם יכול להסתפק ב-1-1.5 דירות חדשות על כל אחת שהוא הורס כדי שהפרויקט יהיה כדאי בעוד בפריפריה ייתכן שיהיה צורך ב-3 ואף 8 דירות חדשות על כל דירה שתיהרס. 

בניגוד לנדל”ן יזמי חברות התחדשות עירונית לא רוכשות קרקעות במינוף ולכן בהשוואה לחברות נדל”ן יזמי חשופות הרבה פחות לעליית ריבית ולסיכוני פרויקט שנכשל – אם קנית קרקע והפרויקט הפך ללא כדאי אתה בבעיה אך אם פרויקט התחדשות הפך ללא כדאי אתה יכול פשוט לא לבצע אותו. 

תמחור התחדשות עירונית

בחברות התחדשות עירונית בניגוד לחברות העוסקות בנדל”ן יזמי מכפילי הון עצמי לא נותנים לנו מספיק מידע. הסיבה לכך היא שבהתחדשות עירונית ניתן לבצע פרויקט עם הון עצמי נמוך. גם הרווח הנוכחי לא תמיד נותן לנו מספיק מידע שכן ייתכן שחברה שהפסדית בשנה אחת בשל קידום פרויקט מסוים תהיה ריווחית מאוד כשהפרויקט יצא לפועל. 

אז איך ניתן להעריך ולהשוות בין חברות התחדשות עירונית? אז הנכסים העיקריים של חברות התחדשות הם: 1. הון עצמי ו-2. רווח גולמי בפרויקטים עתידיים ופרויקטים בביצוע. זו הנוסחה הראשונה שנשתמש בה:

מכפיל ההתחדשות העירונית מייצג פי כמה הרווח הגולמי בצבר יותר גדול ממה שאנחנו משלמים עליו בשווי השוק. אם יש לנו חברת שנסחרת ב-100 מ’, יש לה 60 מ’ בהון עצמי ורווח גולמי עתידי של 100 מ’ בפרויקטים בצבר אז אנחנו למעשה משלמים 40 מ’ (מה ששילמנו מעל ההון העצמי) כדי לקנות את צבר עם רווח גולמי של 100 מ’ – מכפיל התחדשות עירונית של 2.5.

הנוסחה השניה שנשתמש בה היא אפסייד התחדשות עירונית שעונה על השאלה “בכמה המניה של החברה צריכה לעלות כדי להגיע לתמחור סביר. פירטתי על החישוב בפוסט כאן. ככל שמכפיל ההתחדשות והאפסייד גבוהים יותר – כך החברה זולה יותר. 

אאורה – שווי שוק 3,998 מ’. עוסקת ביזמות ובנייה למגורים בהתחדשות עירונית. אאורה היא ללא ספק החברה המובילה בתחום ההתחדשות והמניה המוצלחת בתחום בשנה האחרונה עם תשואה של מעל 100% מהמעבר הקודם.

עמוד המאיה של אאורה פשוט מלא בהודעות על זכיה בפרויקטים גדולים מאוד. אמנם חברות אחרות לא בהכרח מדווחות על זכיה בשלב מוקדם כמו אאורה אך בהחלט ניתן להתרשם מהיקף הפרויקטים בצבר שנבנה. 

לאאורה יש מספר שיא של פרויקטים בביצוע כאשר בכל שנה נוספים עשרות פרויקטים נוספים. למרות שאאורה היא החברה הבוגרת בתחום ההתחדשות היא עדיין צומחת בקצב גבוה. על פי מצגת החברה נראה שהרווח הצפוי לשנת 2024 הוא כ-250 מ’ ולשנת 2025 כ-400 מ’. 

על אאורה אני חושב שצריך להסתכל קצת שונה משאר החברות מכיוון שהיא חברה בוגרת – לדעתי נכון לבחון אותה במכפיל רווח פשוט פלוס צפי צמיחה. נקבל מכפיל 17 על השנה הקרובה פלוס צמיחה של כמעט 50% בשנה לאחר מכן. למרות העליה המטורפת, כשבוחנים אותה באופן הזה אאורה עדיין יחסית זולה בצורה אבסולוטית אך יש זולות ממנה לדעתי. למעקב.

אב-גד– שווי שוק 252 מ’. עוסקת בהתחדשות עירונית. כתבתי על אב-גד במאמר נפרד. אב-גד צפויה להכניס לביצוע כ-14 פרויקטים במהלך 2024, כולל פרויקטים גדולים בהוד השרון וברמלה. כמו כן, בכל אחת מ-4 השנים הקרובות (וכנראה גם מעבר לכך) אב-גד צפויה להכניס לביצוע מעל 1,000 יחידות דיור. לצורך פרופורציה, לאאורה שנסחרת ב-4.2 מיליארד ש”ח יש כרגע כ-3,500 יח”ד בביצוע וגם אם ייקח לאב-גד 4 שנים להגיע להיקף הזה (אין ספק שהעסקה עם הפניקס תעזור בכך ותאפשר רכישת פרויקטים נוספים) התשואה בתקופה הזו צפויה להיות גבוהה. 

אב-גד היא החברה הזולה ביותר לפי מדד התמחור שלי, אך גם מבחינת איכות ההנהלה והיכולת להביא עסקאות טובות ופרויקטים חדשים אב-גד בולטת לטובה. אב-גד היא החברה החביבה עליי בענף ההתחדשות לטווח זמן של שנתיים-שלוש. חברה מעניינת. 

בית וגג יזמות נדל”ן – שווי שוק 429 מ’. עוסקת בתכנון,ייזום וביצוע פרויקטי נדל”ן,בעיקר התחדשות עירונית. הון עצמי של כ-253 מ’. 

מעט מאוד פרויקטים בביצוע כרגע או שצפויים להיכנס לביצוע בקרוב. רווח גולמי צפוי כולל של כ-1,070 מ’ ש”ח אם נלך לפי מדדי התחדשות עירונית שהצגתי מעלה בית וגג נראית לי יקרה יחסית. לא עוברת  

בוני התיכון – שווי שוק 564 מ׳. עוסקת בייזום ובניית פרויקטים של בניה למגורים. לבוני התיכון הון עצמי של כ-230 מ’ ומפרסמת במצגת על רווח גולמי צפוי כולל של 7 מיליארד ש”ח, אך כמה מהפרויקטים הם מתקדמים ועומדים ברף שלנו לרוב דרוש? בוני התיכון לא מפרסמת פירוט של הפרויקטים אך ניתן לעשות הערכה לפי החלוקה לשנים:

לפי הגרף אנחנו רואים שרק 914 מ’ מהרווח הגולמי צפוי להיות מוכר ב-2024-2026 ונניח שכולם באחוזי חתימות מעל 60% (הנחה מקלה עבור בוני התיכון). בנוסף נניח ש-15% מתוך שאר הצבר הוא גם באחוזי חתימות מעל 60% (לדעתי שוב מקל מכיוון שאין סיבה טובה שפרויקט עם רוב דרוש היום יתחיל רק ב-2027) ונגיע לרווח גולמי של בערך 2 מיליארד ש”ח מתוכו 5% שייך לרן מלאך כך שניוותר עם 1.9 מיליארד רווח גולמי מעל 60%. אם נוסיף לכך כמות עיכובים חריגה אפילו ביחס לענף הפעם בוני תיכון לא עוברת. 

גפן מגורים והתחדשות – שווי שוק 132 מ’, עוסקת בהתחדשות עירונית, בבנייה ובנדל”ן מניב. בשליטת צחי אבו. הון עצמי 48 מ’,31 מ’ במזומן.

רווח גולמי עתידי צפוי 383 מ’. בהחלט התקדמות יפה בכיוון הנכון אך עדיין אינה מהזולות בענף כרגע וייקח זמן עד שתגיע להיקף מספק כדי לעבור לרווח. לא עוברת. 

הכשרת הישוב התחדשות עירונית – שווי שוק 410 מ’ ש”ח, עוסקת בהתחדשות עירונית. לפי הדוח רווח גולמי צפוי של 1,300 מ’.

 הון עצמי שלילי של 43 מיליון ש”ח , יידרש גיוס הון משמעותי כדי לממש את הצבר. החברה ממשיכה כרגע להפסיד בקצב גבוה. לא עוברת. 

רותם שני -שווי שוק 271 מ’. עוסקת ביזמות נדל”ן והתחדשות עירונית. הון עצמי 202 מ’, צפי רווח גולמי לפי שנה:

הדוחות האחרונים:

שימו לב שהרווח בשנת 2023 נובע ברובו מהסכם פשרה בנוגע לקרקע ברעננה. 

קצת מפריע לי שהצפי ליחידות בביצוע מגיע לשיאו ב-2026 ורותם לא מצליחה למלא כרגע את הפער בזמן שבחברות אחרות (אאורה, אב-גד) הצפי הוא לעליה משנה לשנה בעתיד הנראה לעין. עדיין, רותם שני היא מהחברות הזולות בענף. חברה מעניינת.

נדל”ן יזמי

נדל”ן יזמי זה עסק פשוט ועתיק – קונים קרקעות, בונים ומוכרים. מכיוון שרכישת הקרקעות נעשית בדרך כלל באמצעות חוב ומכיוון שהתהליך לעתים נמשך לא מעט שנים לחברות נדל”ן יזמי יש חשיפה משמעותית לירידה במחירי הנדל”ן (שכן המחיר ששילמו על הקרקע הסתמך על מחיר בו סברו שניתן למכור את הדירות שייבנו) ולעליית ריבית, בפרט על ההלוואה לצורך רכישת הקרקע.

למעשה, עליית ריבית משפיעה על חברות נדל”ן יזמי משני כיוונים במקביל – עליית עלות המימון על קרקעות שנרכשו ולחץ על הרוכשים שמתקשים יותר להשיג משכנתא במחירי דירות גבוהים.

ובכל זאת – הרבה מאוד חברות נדל”ן יזמי רכשו קרקעות במחירים מצוינים לפני שנים והוכיחו את עצמן כזהירות ובעלות ניהול מצוין. תחום הנדל”ן היזמי כולו נסחר בשפל בהשוואה להון העצמי והמטרה שלנו היא לזהות את החברות האיכותיות ששוות הרבה יותר. 

בתור נקודת התחלה – כדאי להתחיל מיחס שווי שוק להון עצמי. כוח הרווח של חברות נדל”ן יזמי קשור באופן ישיר להון העצמי וליכולת שלהן לרכוש קרקעות ולבצע פרויקטים גדולים. לכן לפחות כנקודת מוצא נבחן את מכפיל ההון של חברות הנדל”ן היזמי:

באופן גורף אנו רואים עלייה במכפילי ההון במהלך השנה האחרונה יחד עם גידול בהון עצמו. נראה שהשוק מצפה, בצדק, שירידת ריבית תעשה טוב לענף הנדל”ן היזמי. 

אביב תעשיות בנייה – שווי שוק 192 מ’. עוסקת ביזום ובניה למגורים,נדל”ן מניב ובעיבוד אבן ושיש. 

הון עצמי 305 מ’. סך הכל רווח גולמי צפוי בכל הפרויקטים -210 מ’ ש”ח שזה צבר פרויקטים נמוך יחסית. בעל שליטה מבוגר מאוד (שנת לידה 1930) שאולי ירצה למכור את השליטה. אמנם בהנחה על ההון העצמי ובמינוף נמוך אך לדעתי לא מספיק מעניינת. לא עוברת.

אזורים – שווי שוק 3,546  מ’. עוסקת ביזמות לבניית פרויקטים למגורים בישראל. הון עצמי של כ-2 מיליארד. אזורים גם מנהלת את אזורים ריט ומקבלת ממנה דמי ניהול של כ-25 מ’ ש”ח בשנה.

אזורים היא מחברות הבניה המובילות בישראל ונראה שהתמחור שלה הוא נדיב בהתאם. נראה לי שהמציאות נמצאות בחברות קטנות יותר. לא עוברת.

אפי קפיטל – שווי שוק 560 מ’. עוסקת בייזום,בנייה והקמת פרויקטים למגורים,מסחר ומשרדים בישראל ובהתחדשות עירונית. הדוח מציג הון עצמי 388 מ’ אך זה לפני השלמת ההנפקה בסך 92 מ’ ש”ח כך שההון העצמי כיום הוא כ-485 מ’. 

2,000 יחידות בביצוע, 5,300 יח”ד שצפויות להיכנס לביצוע עד סוף 2025. שימו לב להכנסות מימון גבוהות ב-2023, בעיקר מהלוואות לחברות קשורות. מצד אחד תוצאות לא רעות ותמחור דיי טוב, מצד שני זו עדיין הנפקה חדשה וחברות נוטות להנפיק כשהתוצאות בשיא. בינתיים לא עוברת.  

אפריקה ישראל מגורים – שווי שוק 2,756  מ’. עוסקת ביזום פרויקטי בניה למגורים. הנושא הכי מעניין בעיניי באפריקה מגורים הוא ההצלחה שלה לגייס כסף מכלל ל’אפריקה התחדשות’ לפי שווי של 1.7 מיליארד ש”ח. כך למעשה פעילות ההתחדשות היחסית קטנה של אפריקה (בטח ביחס לפעילות היזמות המסורתית שלה) וללא הון עצמי מקבלת וולואציה גבוהה יותר מה שמלמד אותנו הרבה על החיבה (המוצדקת לדעתי) שהשוק מתחיל לתת לתחום ההתחדשות העירונית. 

אם נשווה את השווי שמקבלת בעסקה זו פעילות ההתחדשות של אפריקה עם 8,000 יחידות דיור נסיק שפעילויות התחדשות אחרות  שוות פי כמה וכמה ממה שהן נסחרות (לאב-גד למשל יש כ-5,000 יח”ד ונסחרת ב-220 מ’ לעומת 8,000 יח”ד של אפריקה התחדשות ב-1.7 מיליארד) ושביחס אליהן אפריקה התחדשות /מגורים רחוקה מלהיות זולה אך בהחלט נראה שיודעת לעשות עסקאות מצוינות. הון עצמי 1.45 מיליארד, לא מהחברות הזולות בתחום. לא עוברת.

אלמוגים –.שווי שוק 296 מ’. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול פרוייקטי נדל”ן למגורים. כתבתי על אלמוגים פוסט מפורט באוגוסט 2023. בשנת 2024 צפוי זינוק משמעותי ברווח לאזור 80-100 מ’ עם המשך עליה בשנים לאחר מכן. מבדיקות שערכתי אני מוצא שהפרויקטים של אלמוגים ממשיכים לפעול ולמכור דירות בקצב מצוין, כולל הפרויקט הגדול ברחובות שהדאיג משקיעים מסוימים ובתקופה קצרה כבר נמכרו בו עשרות דירות. גם ביטול הזכיה בנרקיסים מספק לאלמוגים נזילות נוספת שתעזור על שמירת יחס מינוף סביר עם כניסת פרויקטים רבים לביצוע השנה.

רבעון 4 היה קצת חלש אך זה לא ממש מפתיע ברבעון של מלחמה, שימו לב שההפסד נובע מפעילות שהופסקה (מתחם הצעירים באילת). לדעתי עדיין יש פוטנציאל גבוה אך התייקרה משמעותית מאז שכתבתי עליה. כרגע – למעקב.

אקרו – שווי שוק 2,447 מ’.  עוסקת בנדל”ן יזמי ובנדל”ן מניב בישראל. הון עצמי 1.73 מיליארד. 

הון עצמי 1.83 מיליארד. על פי המצגת רווח גולמי להכרה של .4  מיליארד עד סוף 2029, חלקו יזמי וחלקו בהתחדשות עירונית. בתמחור שקרוב להון וצבר פרויקטים משמעותי אקרו כבר על הצד הזול אך לא מהזולות ביותר בתחום. לא עוברת.

דוניץ אלעד – שווי שוק  1,690 מ’. עוסקת בייזום,בנייה ומכירת פרוייקטי נדל”ן למגורים. 

הון עצמי 1,005 מ’. לא זולה ביחס להון העצמי או להיקף הפרויקטים.  לא עוברת.

דמרי – שווי שוק 5,382 מ’. עוסקת בבנייה למגורים,ייזום פרוייקטים ונדל”ן מניב. הון עצמי 2 מיליארד ש”ח פלוס 130 מ’ שגויסו בתחילת 2024.

 דמרי עם צבר גדול של התחדשות עירונית,נדל”ן מניב והרבה קרקעות על המאזן, אך במחיר הנוכחי דמרי נראית לי יקרה יחסית. לא עוברת

ווי-בוקס נדל”ן – שווי שוק 281 מ׳. עוסקת בביצוע פרויקטי נדל״ן. 

רווח גולמי צפוי כולל של כ-1 מיליארד ש”ח, נסחרת במכפיל ההון מהנמוכים בענף. לא מתלהב מהנטיה של ווי בוקס להנפקות הון חוזרות אך לפחות בעלי השליטה משתתפים באופן מלא. גייסה בפברואר 39 מ’ ש”ח כך שההון העדכני הוא כ-442 מ’ והדיסקאונט הוא כ-35% על ההון. הבעיה העיקרית היא שאין כל כך פרויקטים לשנה-שנתיים הקרובות ושגיוסי ההון שהחברה עושה למעשה ‘סוגרים’ את הדיסקאונט. למעקב. 

חנן מור – שווי שוק 41 מ’. עוסקת בייזום והקמת פרוייקטי בנייה למגורים ולמסחר בארץ ובחו”ל. על הנייר הון עצמי של 335 מ’ אך החברה מסובכת בהליכי כינוס בשדה דב שקשה להעריך כיצד ישפיעו בסופו של יום על בעלי המניות. 

צפויה לרשום הפסד עצום בגין 2023:

אפילו אם ייוותר לחנן מור משהו לאחר כל ההליכים – האם מישהו ירצה לקנות דירה מחברה שכל הכותרות מדברות על קריסתה? ייקח שנים רבות לשקם את המוניטין שנפגע. חנן מור מציגה לנו לקח חשוב על תחום הפעילות שלה – בניגוד לחברות התחדשות עירונית, בנדל”ן יזמי בו רוכשים קרקעות מראש טעות אחת יכולה להרוס עשרות השקעות מוצלחות. לא עוברת. 

לוינסקי עופר –שווי שוק 89 מ’. עוסקת ביזמות בניה ובנדל״ן .הון עצמי כ-65 מ’.

הון עצמי 32 מ’, הפסדית באופן עקבי, ירידה חדה בהכנסות. לא רואה צפי לשינוי. לא עוברת. 

ליבנטל –שווי שוק 139 מ’. עוסקת בביצוע עבודות בניה, פיתוח והשכרת נדל”ן ושולטת ב”לוינסקי- עופר”. 

ליבנטל מורכבת משלושה חלקים מרכזיים: האחזקה בלוינסקי עופר (28 מ’ לפי שווי שוק ולפי הסקירה שלי השנה -לא עוברת), מ-50% מקרקע ברחוב יגאל אלון ומשאר פרויקטיים קטנים עם רווח גולמי נמוך. הון עצמי של כ-3 מ’ בלבד. לא עוברת.

נתנאל גרופ –שווי שוק 309 מ’. עוסקת בייזום פרויקטים למגורים. כתבתי על נתנאל בפברואר 2021 ובשנה האחרונה, עם השלמת הפיצול מ’נתנאל מניבים’, סוף סוף נתנאל החלה לקבל הערכה בשוק.

הון עצמי 300 מ’. הפרויקט בביתר עלית צפוי להתחיל לעלות לקרקע בקרוב עם רווח צפוי של לא פחות מיליארד ש”ח רווח צפוי גולמי (500 מ’ חלק החברה). 

גם הפרויקטים בפלורנטין, בעתלית ובאילת רשומים משמעותית מתחת לשוויים. פעילות התחדשות עירונית בנפח מכובד. המון ערך חבוי בחברה.  חברה מעניינת. 

מצלאוי – שווי שוק 283 מ’. עוסקת בפיתוח מקרקעין,קבלנות בנייה ונדל”ן מניב. הון עצמי כ-157 מ’.  

לא רואה משהו מיוחד בפרויקטים. על הצד היקר בהשוואה לחברות נדל”ן אחרות. לא עוברת.

 פרשקובסקי – שווי שוק 1,849 מ’. עוסקת בייזום והקמת פרויקטי בנייה למגורים ובנדל”ן מניב. הון עצמי של 1,800 מ’.

 לא מת על פעילות הנדל”ן המניב שהעבירה את החברה להפסד ב-2023. פרשקובסקי זולה אך יש אפשרויות טובות יותר בתחום הנדל”ן כרגע. לא עוברת. 

צמח המרמן –  שווי שוק 574 מ’. עוסקת בייזום, פיתוח ובניית פרוייקטי נדל”ן. פעילה גם בהתחדשות עירונית אך הפרויקטים יחסית מוקדמים. הון עצמי 480 מ’. 

רווח גולמי להכרה כ-900 מ’, דיי זולה. למעקב.

צרפתי – שווי שוק 522 מ’. עוסקת בייזום ובניית פרויקטים של בנייה למגורים,משרדים, ומסחר. 

הון עצמי 500 מ’. פעילות התחדשות עירונית משמעותית. צבר קרקעות גדול שרשום בשווי היסטורי. חברה מעניינת. 

קרדן נדל”ן –שווי שוק 794 מ’. עוסקת ביזום, בניה, מכירה והשכרת מבני מגורים,מסחר, תעשיה. הון עצמי 730 מ’ .
עוסקת במספר תחומים הקשורים לנדל”ן: 1. תחום הבניה למגורים– ייזום ופיתוח בנייני מגורים למכירה, בעיקר בשיטות פינוי בינוי ותמ”א 38. 2. תחום הנכסים המניבים- מגדל משרדים בתל-אביב (בית קרדן).
3. תחום ביצוע עבודות בניה באמצעות חברת הבת אל-הר- קבלנים מבצעים פרוייקטים לבניית מבני מגורים, מבנים מסחריים, ציבוריים וכו’ 

במבט מהיר קרדן היא עוד חברה יזמית שנסחרת על ההון העצמי, אך כשמפרידים את פעילות אל-הר שמרוויחה כ-40 מ’ תפעולי בשנה. אם נניח שפעילות הביצוע שווה כ-350 מ’ ודורשת יחסית מעט הון נקבל חברה יזמית שנסחרת ב-500 מ’ עם הון עצמי גבוה ופעילות התחדשות עירונית. חברה מעניינת.

רוטשטיין –  שווי שוק 561 מ’. עוסקת בבניה,ומחזיקה נכסי מקרקעין מניבים. הון עצמי של כמעט 500 מ’.

הון עצמי 468 מ’ ופעילות התחדשות עירונית מכובדת. לרוטשטיין יש היסטוריה של תשואה גבוהה על ההון אבל אין מספיק פרטים כדי להעריך צפי עתידי. למעקב.

נדל”ן מניב בישראל

נדל”ן מניב הוא לכאורה עסק פשוט ביותר – רוכשים נכס, משכירים אותו ומניבים עליו תשואה דיי צפויה, אך כשנכנסים לפרטים עולות נקודות שחשוב להתמקד בהן: 

1.עלות מימון – בשנים האחרונות חברות הנדל”ן המניב נהנו מאוד מיכולת להנפיק אג”ח בריבית של כ-1% ולרכוש בחוב נכסים שמניבים 6-7%. הבעיה היא שבעוד הנכסים צפויים להמשיך להניב לעד האג”ח הוא רק למח”מ מסוים ויוחלף עם הזמן בחוב יקר בהרבה בריביות של כ-5%. העניין הוא שגלגול החוב לוקח זמן כך שגם אם התוצאות היו נראות כאילו הן כמעט ולא מושפעות מעליית הריבית – הרי שב-3-4 השנים הקרובות נראה את ההשפעה האמיתית.

2. אינפלציה – .לחלק גדול מהחברות יש חוב צמוד למדד. הטענה של החברות היא שגם חוזי השכירות צמודים למדד ולכן זה מנטרל זה את זה. רובן גם מציגות “FFO לגישת ההנהלה” בו הן מתעלמות מהשפעת עליית המדד על עלות החוב שלהן. אני חושב שזו טענה חלשה שכן במצב של אינפלציה גבוהה ומשבר כלכלי החוב בהחלט יתפח דרמטית מהאינפלציה אך האם נמצא שוכרים במחירים הגבוהים יותר בכזה מצב? במיוחד כשההייטק כבר מראה סימני משבר? לא הייתי בונה על כך. 

3. שיעור היוון – שווי ההון העצמי של חברות הנדלן המניב הן פונקציה של שיעור ההיוון בו מהוונים את ההכנסות. ברוב החברות חלק גדול מהרווח הוא משערוכים כאלה אך כאשר המצב במשק נהיה גרוע יותר ושוכרים מתקשים לשלם זה משפיע לא רק על ההכנסות אלא גם על הערך של הנכסים. כלומר יכול להיות שאנו מרגישים בנוח להיכנס לחברת נדלן מניב שנסחרת מתחת להון שלה אך הרעה במצב תעלים גם את הרווח וגם את ההון. לדעתי במצבים כמו היום עם חששות מהמצב הפוליטי וההשפעה על חברות במשק זו בהחלט נקודה לחשוב עליה.

אוסטרליה ישראל – שווי שוק 75 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב. הון עצמי 143 מ’. לאוסטרליה ישראל אחזקה ב3 נכסים מרכזיים:
1. בית גמאטרוניק בהר חוצבים בירושלים (100%). למעשה הפעילות הקודמת של החברה נמכרה לסולאראדג’ ונשאר רק הבניין, שם שוכנים משרדי החברה. שווי הנכס לפי הערכת שווי מעודכנת עלה ל-67 מ’ תודות לעליה בהכנסות.
2. אחזקה בחברת בית חרות (36.85% מהמניות המהוות 50% מהזכויות הכלכליות) שנרכשה ב20.7 מיליון. הנכס המרכזי של בית חרות הוא קניון M-הדרך בשווי מוערך של 141.5 מיליון שקל עם חוב של 100 מ’ מבנק לאומי.הקניון בתפוסה מלאה ומניב NOI של 9  מיליון שקל בשנה, כלומר 3.3 לחלק של אוסטרליה ישראל.
3. נכס ברחוב החילזון 6 רמת גן. 3 קומות משרדים עליונות במתחם הבורסה בבניין בן 10 קומות, יחד עם 60 מקומות חניה וזכות בשליש משטחי הציבור ומזכויות הבניה העתידיות. נרכש תמורת 49.75 מ’ ש”ח, רשום ב-52.4 מ’.
הפוטנציאל הגדול נמצא בתוכנית המתאר שאושרה האפשרת הגדלת זכויות של 1,200%-2,000% עד לגובה של 60 קומות במתחם הבורסה ברמת גן, שאוסטרליה ישראל זכאית לשליש ממנו.

נמצאת בתהליך לרכישת 26.3% ממניות אספן גרופ מבעל השליטה רוני צארום וכבר העבירה חלק מהתשלומים לפי שווי של כ900 מיליון ש”ח, כפול מהמחיר בשוק. לטובת התשלום על העסקה שיעבדה החברה את בית גמאטרוניק וצפויה לקחת חוב נוסף בהמשך.
קשה לראות מהיכן תביא את הכסף למימוש הפרויקטים, יש סיכון ממשי שאוסטרליה ישראל תקרוס. לא עוברת.

איי.אי.אס – שווי שוק 1,222 מ’ ש”ח. עוסקת בנדל”ן להשקעה ובהקמת תשתית לענף התעופה.

הנכס המרכזי של אייאיאס הוא קרקע של 300 דונם בפארק פלמחים. בפארק יש מתקן התפלה שהסכם השכירות שלו יסתיים ב-2030 ותהיה ל-IES את הזכות לרכוש אותו לפי שווי הוגן. בנוסף ל-IES זכויות במיזם איירפארק. תומר כתב על החברה בבלוג שלו.

הון עצמי של 1,500 מ’ כך שהחברה נסחרת מתחת להון אך יש בכך הגיון בהתחשב בעיכובים בפיתוח של פארק פלמחים. בסך הכל זו יכולה להיות השקעה סולידית ראויה אך לא מספיק מעניינת בעיניי. לא עוברת.

איירפורט סיטי – שווי שוק 6,856 מ’. עוסקת בייזום, בנייה, השכרה וניהול של פרוייקט נדל”ן ליד נתב”ג, וכן ייזום והשכרת פרוייקטי נדל”ן למסחר,משרדים ומגורים. לאיירפורט סיטי הון עצמי של של 9.7 מיליארד ש”ח. לחברה כמות מזומנים מרשימה של 1.1 מיליארד ש”ח ומעל 100 נכסים מניבים בארץ עוד כמה באירופה, דירות למכירה ועוד הקמה של בתי מלון ומשרדים. 

עלייה ברווח הגולמי התקזזה מול ירידה בשווי הוגן של הנדל”ן. נראית לי על הצד הזול אבל לא באופן חריג. לא עוברת.

אינטרגאמא –שווי שוק 120 מ’. מתמקדת בתחום הנדל”ן המניב באמצעות שני נכסים מניבים:

ב-2019 השקיעה החברה בשני פרוייקטי תמ”א 38 בתל אביב (הראשון באיזור כיכר המדינה והשני במתחם בזל) אשר תהא זכאית לשישית מהרווחים בכל אחד מהם – פרוייקט בזל: במסגרת הפרוייקט, יהרסו 100 יח”ד ויבנו במקומן כ-190 יח”ד חדשות, שמתוכן, תהה זכאית החברה ל-15 יח”ד. הפרוייקט עתיד להסתיים בין השנים 2023-2025. פרוייקט כיכר המדינה: במסגרת הפרוייקט, יהרסו 77 יח”ד ויבנו במקומן כ-168 יח”ד חדשות, שמתוכן, תהה זכאית החברה לכ-15 יח”ד. הפרוייקט עתיד להסתיים בין השנים 2023-2024. 

נסחרת סביב חצי מההון אך זאת מזה זמן רב. יש פוטנציאל להצפת ערך אך בשביל זה צריך לבצע מהלכים שלא נראה שנעשים (מימוש נכסים או אפילו רכישה בהזדמנות). בינתיים אינטרגאמא דיי מנומנמת ועשויה להיות ‘מלכודת ערך’. לא עוברת.

אמות – שווי שוק 7,633 מ׳. עוסקת ביזמות נדל״ן, השכרה וניהול נדל״ן. עוסקת בהשכרה וניהול נדל”ן,בייזום פרויקטי נדל”ן. נסחרת כמעט על ההון העצמי. לאמות פורטפוליו נכסים איכותי מאוד ומפוזר על משרדים, מסחר ולוגיסטיקה ותעשייה, עלות החוב צפויה לעלות בעקבות עליית הריבית וחוב חדש ויקר שיחליף חוב ישן וזול ולכן אני מצפה שיבצעו שיערוכים מטה בשנתיים הקרובות במידה והריבית במשק לא תרד.


כאמור, סחרת סביב ההון על נכסים שמשוערכים לא נמוך, לא בהכרח רע לחברה שנחשבת איכותית אך לא מספיק טוב עבורנו. לא עוברת.

קרסו נדל”ן – שווי שוק 1,551. עוסקת ביזום ובניה למגורים,התחדשות עירונית ונדל”ן מניב. הון עצמי 1,280 מ’

פעילות היזמות קטנה בהשוואה לשווי השוק וכך גם פעילות התמ”א 38. קרסו היא בעיקר חברת נדל”ן מניב בשווי סביר. לא עוברת.

ארי השקעות/ ארנה גרופ–  שווי שוק 724 מ׳. עוסקת בנדל”ן מניב מסחרי וקניונים בישראל ובחו”ל.

הון עצמי של 820 מ’, לא רואה כאן משהו מיוחד – נראה שנסחרת סביב שווי הוגן. לא עוברת. 

אשטרום קבוצה –  שווי שוק 4,892 מ׳. עוסקת בקבלנות בניין ותשתיות,ייזום בנייה למגורים,נדל”ן מניב,ייצור חומרי גלם לבנייה ושולטת ב”אשטרום נכסים” ו”אשדר”.

נסחרת ב-20% מעל ההון, הפסידה ב-2023 עקב שערוכים שליליים. ערבוב של כמה פעילויות שקשה לנתח ובסך הכל נראית לא זולה. לא עוברת.

ביג מרכזי קניות – שווי שוק 9,299 מ’. עוסקת בייזום,תפעול והשכרה של מרכזי קניות פתוחים, ע”י “קניאל” בייצור קופסאות פח,ומחזיקה ב”אפי נכסים” הציבורית (ההחזקה באפי נכסים שווה 5.3 מיליארד לפי שווי שוק). 

הון עצמי של 10,900 מ’, נסחרת בדיסקאונט קטן על ההון. לא יקרה ולא זולה. לא עוברת.  

גב-ים – שווי שוק 5,776 מ’. עוסקת בייזום,תכנון,פיתוח,הקמה,שווק,השכרה תחזוקה ונהול פארקי הייטק ומשרדים,מרכזי לוגיסטיקה ותעשיה,מסחר וחניונים. הון עצמי של 4,200 מ’.

בסביבת הריבית הנוכחית ועל רקע אפשרות למשבר בהייטק אני לא בטוח שנדל”ן מניב למשרדים זה המקום להיות בו והתמחור לא נראה טוב במיוחד. לא עוברת

דורסל החזקות – שווי שוק 277 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב בישראל ובאירופה ושולטת ב”דורסל באז”.

הון עצמי של 470 מ’. דיסקאונט של 40% על ההון העצמי. עושה רכישות עצמיות מדיי פעם שעשויות להציף ערך. למעקב. 

הכשרת הישוב– שווי שוק 1,279 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב,ייזום ובנייה בישראל ובחו”ל,שולטת ב”הכשרה התחדשות” (החזקה בשווי 275 מ) ומחזיקה ב”סקייליין” (החזקה בשווי 100 מ’).

הון עצמי של 1,580 מ’. הכשרת הישוב דיי זולה אבל לא באופן חריג. לא עוברת.

ויז׳ן סיגמא – שווי שוק 48 מ׳. עוסקת בפעילות נדל”ן מניב בישראל בלבד – לקבוצה נכסים מסיביים בהרצליה פיתוח וב”בית התעשיינים” ברח’ המרד 29 בתל אביב והיא עוסקת בהשכרת שטחי משרדים ושטחי מסחר בנכסים שבבעלותה.

הון עצמי 120 מ’, אישרה תוכנית בייבק של עד 3 מ’ ש”ח אך לא ברור כיצד תממש אותה כי מחזורי המסחר נמוכים בצורה קיצונית. לא עוברת. 

וילאר – שווי שוק 2,696 עוסקת בבניית מבני תעשיה והשכרתם, בניית מבני מגורים ומתן שירותי ארכיבאות. 

הון עצמי של כ-3,200 מ’ ש”ח. וילאר היא אחת מחברות הנדל”ן הסולידיות ביותר, כמעט ללא חוב למרות מאזן של 4.5 מיליארד ש”ח. פועלת בתחומים סולידיים, לא יקרה ולא זולה במיוחד. לא עוברת.

ויתניה – שווי שוק 888 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייזום בנייה והשכרה של נדל״ן בארץ ובחו״ל.  

הון עצמי של 1,093 מ’. לא רואה משהו מיוחד – חברת נדל”ן מניב קלאסית סביב תמחור הוגן. לא עוברת.

חירון – שווי שוק 987 מ’. עוסקת בהחזקת נדל”ן מניב וביבוא ושיווק עצים.

הון עצמי 980 מ’, נראה שנסחרת סביב שווי הוגן. לא עוברת. 

ישרס – שווי שוק: 3,834 מ’. עוסקת ביזום,בניה וניהול מבני תעשיה,מרכזים מסחריים, ובתי מגורים למכירה ולהשכרה ע”י “רסקו”. מאזן:

דוח רווח והפסד:

נסחרת קצת מתחת להון העצמי ולדעתי סביב שווי הוגן.  לא עוברת.

לוינשטיין נכסים – שווי שוק  895 מ׳. עוסקת בנדל״ן מניב למסחר ומשרדים. הון עצמי 1,309 מ’. 

כמעט כל הרווח מגיע משערוך נכסי נדל”ן. לחברה זכויות מהותיות לחברה של 50% אחוז בפרוייקט תחנה מרכזית הישנה בתל אביב שעליו מתוכננות לקום 58,000 מ”ר משרדים ומסחר + 450 יח”ד צפי לקבלת היתר בניה בעוד שנתיים. נראה לי שנסחרת סביב שווי הוגן. לא עוברת. 

לוינשטיין הנדסה וקבלנות – שווי שוק 1,061 מ׳. עוסקת ביזום והקמת פרויקטי בניה למגורים, משרדים ותעשיה. שולטת ב״לוינשטיין נכסים״. הון עצמי של 1.3 מיליארד. 

הון עצמי 1.2 מיליארד. בסך הכל נראה שנסחרת סביב שווי הוגן. לא עוברת.

מבנה נדל”ן (לשעבר מבני תעשיה) – שווי שוק 6,929 מ’. עוסקת בנדל”ן להשקעה לתעשיה, משרדים ומרכזים מסחריים, ייזום של בניה למגורים וכן הקמה של פרוייקטים סולארים על גגות.

 הון עצמי של כ-8,100 מ’. בסך הכל נראית לי סולידית, לא יקרה ולא זולה. לא עוברת.

מגה אור – שווי שוק 3,327  מ’. עוסקת בייזום והשכרה של מרכזים מסחריים ולוגיסטיים, ומחזיקה ב”אפי נכסים”. 

הון עצמי 2.7 מיליארד. לא נראית זולה או יקרה במיוחד. לא עוברת.

מגוריט – שווי שוק 615 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) למגורים, המודל הוא שמגוריט רוכשת דירות, משכירה אותן ומחלקת את תשואת השכירות כדיבידנד. בתקופת ריבית אפס היה במודל הזה הגיון מסוים אך כיום יש בו בעיה – בסביבת ריבית של 4% ועם תשואת שכירות ממוצעת של כ-2.5% בישראל הכנסות השכירות אפילו לא קרובות לכסות את הוצאות המימון. 

עליית שווי הדירות לאורך זמן אמור יותר מלפצות על הפער אך מותר למגוריט למכור את הדירות רק לאחר 15 שנים לפחות כאשר בתקופת הביניים עלול להיווצר קושי תזרימי. פתרון יכול להיות בדמות לקיחת משכנתאות ואג”ח על הדירות עד שיהיה אפשר למכור אותן בעתיד ואף חלוקת דיבידנד באמצעות זאת. מגוריט נסחרת סביב שליש מההון העצמי (1,520 מ’) וחלוקת דיבידנד באופן כזה (ייתכן אפילו בשנה-שנתיים הקרובות) בהחלט יכול להציף שם ערך. עד שהדברים לא יתבהרו יותר. מסקרן אך יש אתגרים שמגוריט צריכה לצלוח כדי להוכיח שהמודל הזה בר קיימא, ובפרט להצליח לחלק דיבידנד. לא עוברת.

מטעי הדר ישראל – שווי שוק 60 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב לחקלאות ותעשייה ואספקת שירותים לפרדסנים. רווח נמוך יחסית, הון עצמי 66 מ’. 

פשוט לא רואה במטעי הדר משהו מעניין במיוחד. לא עוברת.

מידאס – שווי שוק 55 מ’. עוסקת בהשקעות בנדל”ן מניב בישראל ובבריטניה. הון עצמי 66 מ’

הפרויקט בהרברט סמואל מתוכנן להתחיל ב-2025 ולהסתיים בשנת 2031, ולכן קשה לצפות מה יעלה בגורלו. הוצאות הנהלה וכלליות של כ-6.5 מ’ בשנה שזה גבוה מאוד לחברה עם יחסית מעט פעילות. לא עוברת. 

מליסרון – שווי שוק 12,346 מ’. הבעלים והמפעילה של קניונים ושטחי משרד ברחבי הארץ. הון עצמי של 10,550 מ’. 28 נכסים מניבים.

מליסרון נהנתה מירידת הריבית ומפתיחת פער בין התשואה על הנכס לעלות החוב אך בסביבת הריבית הנוכחית הפער צפוי להיסגר חלקית עם הזמן:

נראית סביב תמחור הוגן, לא יקרה ולא זולה. לא עוברת.

מניבים ריט – שווי שוק 1,260 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המשקיעה בנדל”ן מניב. הון עצמי של 1,580 מ’

 דיבידנד של כ-80 מ’ בשנת 2023 עם צפי לדיבידנד של 90 מ’ בשנת 2024. זולה יחסית, מתאימה למשקיעים סולידיים. למעקב.  

נתנאל מניבים – שווי שוק 70 מ’. חברת נדל”ן מניב שהתפצלה מנתנאל גרופ. עוסקת בנדל”ן להשקעה בישראל. הון עצמי 137 מ’. דיסקאונט של 50% על ההון העצמי. 

ההתפתחויות האחרונות במניבים דיי מעניינות – בעלי השליטה הציעו הצעה לרכישת מניות הציבור במחיר שאמנם גבוה ממחיר השוק אך נמוך בהרבה מההון העצמי וההצעה התקבלה רק על ידי 1.1% מהמחזיקים. לאחר הדוח פרסמה נתנאל על כוונה לצאת להנפקת זכויות של 45 מ’ – סכום ענק לעומת שווי השוק של החברה. הנפקת הזכויות ככל ותתקדם תגרום לכך שבמקום להיות חברה עם הון 137 שנסחרת ב-65 (52% הנחה) היא תהיה חברה עם הון של 182 מ’ שנסחרת ב-110 מ’ (40% הנחה). התפתחויות מסוג זה (הצעות רכש/ הנפקת זכויות) הן שישפיעו במידה רבה על סיכויי ההצלחה של ההשקעה כאן. למעקב. 

סלע נדל”ן – שווי שוק 1,650 מ׳. קרן להשקעות במקרקעין (קרן REIT), אשר הוקמה בשנת 2007 ומנהלת את נכסיה המניבים בישראל. הון עצמי של כ-2.3 מיליארד. 

ביצעה בשנת 2023 עסקה מאוד יקרה של בית מאני תמורת 623 מיליון שקל. בנק לאומי פינה את הנכס וכעת עובר שיפוץ. אתגר גדול להשכיר את הנכס במחיר הראוי בשוק כזה –היו מחיקות וייתכנו מחיקות נוספות.  לא עוברת. 

עזריאלי קבוצה – שווי שוק 29,748 מ’. חברת הנדל”ן המניב המובילה בישראל. החברה עוסקת בתחומי הנדל”ן השונים לפי החלוקה הבאה: צמיחה מתמשכת ב-NOI, אפילו המלחמה לא ממש הפריעה לה:

עד כה עזריאלי נהנתה מירידת הריבית אך ברור שהריבית שהיא משלמת לא תישאר כה נמוכה בסביבה הנוכחית ועליית הריבית עשויה להיות מהותית בהתחשב בהיקף החוב. מחיר הממוצע החל לעלות ולדעתי ימשיך לעלות בעתיד הקרוב:

הון עצמי 23.5 מיליארד. חברה איכותית ומגוונת אך גם התמחור בהתאם. לא עוברת. 

פוליגון –  שווי שוק 190 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב. ניתן לחלק את פוליגון לארבעה חלקים: מזומן עודף של כ-42 מ’ ש”ח, מרכז מסחרי בחדרה שנותן 22 מ’ NOI שנתי ובמגמת צמיחה (שניתן להעריך אותו בהיוון של 6.5% ב-340 מ’ ש”ח), נכס בחיפה עם זכויות לבניית 15,000 מ”ר, 2 חטיבות קרקע חקלאית בפ”ת בהיקף של 60 דונם. ותביעת ביטוח שהחברה מנהלת כרגע בסך של 24 מ’ ש”ח.  

מיקס סנטר שווה כ-300 מ’
קרקעות חיפה ופתח תקווה כ-40 מ’
הון חוזר של כ-46 מ’ 

נקבל שווי כולל של כ-380 מ’ ממנו ניקח דיסקאונט על הנהלה וכלליות ונישאר עם סביב 360 מ’, בערך כפול משווי השוק. ברור שמגיע כאן דיסקאונט נדיב עקב ההתנהלות הגרועה מול המשקיעים ומכיוון שהדיסקאונט ירד משמעותית משנה שעברה לדעתי כרגע פוליגון לא מספיק זולה כדי לעבור. למעקב. 

רבוע כחול נדל”ן – שווי שוק 3,203 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב לסופרמרקטים ובבנייה למגורים. הון עצמי של 3.2 מיליארד.

שיעור ההיוון הממוצע בו רבוע משתמשת הוא 6.6% כאשר אנו עדיין לא רואים את התייקרות המקורות בתוצאות. לדעתי נסחרת סביב שווי הוגן. לא עוברת.

ריט 1 – שווי שוק 2,939 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המחזיקה ומנהלת נדל”ן מניב. הון עצמי של 4,000 מ’. NOI בשנים האחרונות וצפי לשנת 2023:ניתן לומר שחברות נדל”ן מניב חיות על הפער בין התשואה על הנכסים לבין עלות החוב. עד 2022 חלה התרחבות ניכרת תודות לירידה בעלות המקורות יחד עם ירידה בשיעור התשואה שמביא לשערוך למעלה של הנכסים כפי שניתן לראות בגרף הבא. הנקודה על ה-2.8% מציגה את עלות גיוס החוב הנוכחית, כלומר הפער שנפתח צפוי לרדת משמעותית.

הון עצמי 4 מיליארד ש”ח. לא יקרה ולא זולה. לא עוברת.

ריט אזורים – שווי שוק 396 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המתמחה בנכסי דיור להשכרה בישראל. הון עצמי של 1,037מ’ שזה על פניו זול באופן מפתיע בתחום כל כך סולידי שדומה לקניית דירה, אלא שבסביבת הריבית הנוכחית השכירות שריט אזורים יכולה לקבל בקיזוז דמי ניהול ועלות החוב משאיר את ריט אזורים בגירעון תזרימי מתמשך.

 כאשר הכנסות השכירות לא מכסות אפילו את הוצאות המימון מה שעשוי להוביל בהמשך לדילולים, לעליית מחיר המימון ולבעיות נוספות. יש לומר שאם ריט אזורים תגיע לתקופה בה מותר לה למכור דירות (על ידי שינוי חוק או מעבר של תקופה של 15 שנים) היא בהחלט הייתה יכולה לעבור. כרגע לא עוברת. 

רני צים מרכזי קניות – שווי שוק 450 מ’. עוסקת בייזום,הקמה וניהול מרכזים מסחריים, בעיקר במגזר הערבי ובפריפריה.  מה שמייחד את רני צים מרכזי קניות מחברות נדל”ן אחרות זו דרך העבודה הייחודית מול המגזר, עליה כתבתי כאן. רני צים מרכזי קניות מצליחה ליצור תשואה גבוהה על הנכסים לפני מינוף. כתבתי ממש לפני שבוע פוסט מפורט על רני צים שלדעתי מסכם את המצב היטב.

הון עצמי 730 מ’ ש”ח, כלומר דיסקאונט של כמעט 50% על ההון בחברה שבדרך כלל יודעת להניב תשואה גבוהה על ההון. בשנתיים הקרובות אמורים להבשיל פרויקטים שיכפילו את ה-NOI פי 2-3 ואת ה-FFO פי 4 יחד עם גידול משמעותי מאוד בהון העצמי.

שימו לב לרווח מעליית שווי נכסים – בניגוד לחברות נדל”ן מניב ‘רגילות’, רני צים מרכזי קניות יוזמת מרכזי קניות ובכך יוצרת ערך אמיתי כחלק מהמודל העסקי שלה. לצורך העניין היא מחתימה בעלי קרקע על הסכם, בונה עליו מרכז בעלות של 100 מ’ ועם השלמתו הוא שווה 200 מ’ לפי הערכת שווי. זה מה שרני צים מרכזי קניות עושה כל הזמן והעובדה שחשבונאית זה נרשם כעליית ערך נדל”ן להשקעה לא משנה את העובדה שזה חלק מהעסק.  אם ניקח כלל אצבע של מכפיל 15 על ה-FFO בהחלט ייתכן שנראה ברני צים תשואה של מאות אחוזים בשנתיים-שלוש הקרובות.  חברה מעניינת. 

שמן נדל”ן – שווי שוק 707 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב בישראל. הון עצמי של 682 מ’.  פירוט החזקות הנדל”ן במצגת. כמעט ללא מינוף. נראה שנסחרת סביב ההון העצמי ובשווי הוגן. לא עוברת.

תמיס– שווי שוק 81 מ׳. עוסקת בייזום ושיווק פרויקטי בניה למגורים ובנדל״ן מניב. מכרו 5 מגרשים בהונגריה ברווח צפוי של 33 מ’ לפני מס.  הון עצמי לאחר המכירה של נאמר 88 מ’. כמעט ללא פעילות והכנסות, הפסדית גולמית. לא עוברת.

דיור מוגן

אחת מתמות ההשקעה המפורסמות של וורן באפט הייתה Float בחברות הביטוח, כלומר בזמן הפער בין הזמן שהלקוח משלם לחברת הביטוח עד שהחברה צריכה להוציא את הכסף בגין נזקים היא יכולה להשקיע את הכסף הזה ולעשות עליו תשואה ולמעשה לקבל מינוף אדיר לגמרי בחינם.
אפקט דומה אפשר לראות בבתי אבות. בתי הדיור המוגן גובים כסף רב מראש מהלקוחות שלהם וגורעים אותו מהFloat לאט לאט עם השנים שעוברות או כשהדייר נפטר. בזמן הזה החברה משקיעה את הכסף ונהנית מהתשואה. המודל העסקי הייחודי הזה מאפשר לחברות דיור מוגן להיות מאוזנות או אפילו הפסדיות תפעולית ועדיין להרוויח כמויות אדירות של כסף באמצעות השקעת כספם של הדיירים שמוחזקים אצלה כפיקדון.

הבעיה שלי עם כל החברות בענף היא שאני לא אוהב את הקצאת ההון שלהן ואת הדרך שבה הן מתנהלות עם הכסף הצף הזה, אני חושב שהם יכלו להתנהל איתו בצורה הרבה יותר טובה על מנת למקסם תשואה בטווח הארוך תוך עמידה בדרישות הרגולטוריות כמובן.

עם התקדמות הטכנולוגיה והרפואה תוחלת החיים שלנו בעולם עולה בהתמדה ובישראל בפרט. עובדה זו הופכת את אוכלוסיית הגיל השלישי לטווח גיל הרבה יותר רחב ומעלה המון את מספר הלקוחות הפוטנציאליים. כאשר על פי התחזיות של הלמ”ס אוכלוסיית הגיל השלישי צפויה להכפיל את עצמה עד 2040 ולשלש את עצמה ב40 השנים הקרובות.

מבט בפירמידת האוכלוסיה בישראל מראה מצב בריא שבו הגידול באוכלוסיית הגיל השלישי נתמך בגידול באוכלוסיה בגיל העבודה, שעשויים לתמוך באפשרות של הדור המבוגר לממן דיור מוגן.

לעומת זאת באירופה המצב שונה כאשר בשנים הקרובות אוכלוסיה גדולה צפויה לצאת מכח העבודה.

כל אלה תומכים בגידול מתמשך של שוק בתי האבות בישראל. 

בית בכפר שווי שוק 804 מ’. עוסקת בהקמה תפעול והחזקה של דיור מוגן בישראל. בית בכפר מפעילה 5 בתי דיור בישראל, 4 בבעלותה ו-1 בתפעול, בנוסף לקרקעות נוספות. הון עצמי של כמעט מיליארד ש”ח. רווח שנתי גבוה שמגיע ברובו משערוך נדל”ן נדל”ן להשקעה. 

נכון להיום כ-40% מהכנסות החברה הן ממסלול הליסינג והצפי הוא שזה יגיע ל50% מההכנסות ב2027 כאשר האסטרטגיה של החברה היא לשים דגש על המסלול הזה על חשבון מסלול פיקדון. מסלול הליסינג דומה במהותו הרבה יותר לנדלן מניב “רגיל” שבו עיקר הרווח מגיע משכירות ולא מהשקעות. היתרונות במסלול זה הם שהתשלום כולו צמוד למדד (ולא רק דמי האחזקה), הרווחיות התפעולית גבוהה יותר ואין חשיפה לעלייה בתוחלת החיים. החיסרון הוא שאין פלואוט שאפשר לעבוד איתו. נסחרת במכפיל הון 0.85. החזקות הציבור בבית בכפר הן 2.6% בלבד מה שמקשה מאוד על קניה ומכירה. לא עוברת.

בית הזהב – שווי שוק 307 מ’. מתמחה בניהול והפעלת בתי דיור מוגן בישראל ובתי אבות סיעודיים באנגליה. לאחרונה, החברה ורבד חתמו על הסכם למכירת פעילות בתי האבות באנגליה במחיר העולה על שווי הספרים, בסך כולל של 145 מיליון לירות שטרלינג. הכנסה נטו מכירה זו, לאחר ניכוי תשלומים שכבר שולמו ולפני מס, צפויה להגיע לסכום של כ-60 מיליון ליש”ט וחלקה של בית הזהב הוא 38 מיליון ליש”ט. בנוסף, בית הזהב מכרה לחברת ביג את “בית שבעת הכוכבים” במחיר של 225 מיליון שקלים, מעט מעל לשווי בספרים.

לאחר השלמת שתי העסקאות הללו, בית הזהב תשאר עם “בית גיל הזהב”, ששוויו בספרים מוערך בכ-256 מיליון שקלים, ועם סכום נטו של כ-270 מיליון שקלים לאחר מס וניכוי חוב, רובו במזומן. כתוצאה מכך, ההון העצמי האמיתי של החברה לאחר העסקאות יעמוד על כ-530 מיליון שקלים, כלומר גם לאחר עלייה של 100% במחיר המניה מאז המעבר בשנה שעברה והנזלה של רוב הפעילות במחירים טובים החברה נסחרת במכפיל הון של 0.64.

כדאי להדגיש כי פעילות החברה הופכת להיות מצומצמת מאוד, כאשר היא כוללת כעת אך ורק את הפעלת בית דיור מוגן בודד ששווה לפי הערכת שווי 256 מ’ ש”ח. פקדונות הדיירים ירדו ל24 מיליון ש”ח בלבד ולמעשה הפכו ללא משמעותיים והרווח המייצג נמוך יותר
אם בית הזהב תמשיך לכיוון הנזלת הנכסים שלה בהחלט ייתכן שהתשואה תהיה גבוהה.  למעקב.

מגדלי הים התיכון – שווי שוק 1,380 מ’. עוסקת בייזום והפעלה של בתי דיור מוגן. מפעילה 7 בתי דיור מוגן בישראל וצפויה לפתוח 4 נוספים בשנים הקרובות.

הפלואוט של מגדלי הים התיכון הוא 2.5 מיליארד ש”ח. מגדלי הים התיכון משתמשת בפלואוט כדי להתרחב בצורה אגרסיבית ולהקים בתים חדשים. התמורה על ההשקעה הזו היא לא מיידית אבל זה מניע את flywheel ורק מגביר את העוצמה שלו. ברגע שהחברה תחליט להפסיק את ההתרחבות היא תוכל להרוויח המון כסף על הפלואוט הזה גם אם יושקע בצורה סולידית בתשואה נמוכה.
הון עצמי של 1.3 מיליארד ש”ח, כלומר נסחרת במכפיל הון 1.1.
תפעולית לאחר התאמות מגדלי הים התיכון מציגה איזון תפעולי (רווח זניח של כמה מיליונים בודדים).
החברה נמצאת בתנופה וצפויה להרחיב את היקף הפעילות שלה בצורה משמעותית בשנים הקרובות. מבחינת תמחור היא היקרה ביותר מבין החברות הציבוריות בענף, אך במידה רבה של צדק.  לא עוברת.

נדל”ן מניב בחו”ל

נדל”ן מניב הוא לכאורה עסק פשוט ביותר – רוכשים נכס, משכירים אותו ומניבים עליו תשואה דיי צפויה, אך כשנכנסים לפרטים עולות נקודות שחשוב להתמקד בהן: 

1.עלות מימון – בשנים האחרונות חברות הנדל”ן המניב נהנו מאוד מיכולת להנפיק אג”ח בריבית של כ-1% ולרכוש בחוב נכסים שמניבים 6-7%. הבעיה היא שבעוד הנכסים צפויים להמשיך להניב לעד האג”ח הוא רק למח”מ מסוים ויוחלף עם הזמן בחוב יקר בהרבה בריביות של כ-5%. העניין הוא שגלגול החוב לוקח זמן כך שגם אם התוצאות היו נראות כאילו הן כמעט ולא מושפעות מעליית הריבית – הרי שב-3-4 השנים הקרובות נראה את ההשפעה האמיתית.

2. אינפלציה – .לחלק גדול מהחברות יש חוב צמוד למדד. הטענה של החברות היא שגם חוזי השכירות צמודים למדד ולכן זה מנטרל זה את זה. רובן גם מציגות “FFO לגישת ההנהלה” בו הן מתעלמות מהשפעת עליית המדד על עלות החוב שלהן. אני חושב שזו טענה חלשה שכן במצב של אינפלציה גבוהה ומשבר כלכלי החוב בהחלט יתפח דרמטית מהאינפלציה אך האם נמצא שוכרים במחירים הגבוהים יותר בכזה מצב? במיוחד כשההייטק כבר מראה סימני משבר? לא הייתי בונה על כך. 

3. שיעור היוון – שווי ההון העצמי של חברות הנדלן המניב הן פונקציה של שיעור ההיוון בו מהוונים את ההכנסות. ברוב החברות חלק גדול מהרווח הוא משערוכים כאלה אך כאשר המצב במשק נהיה גרוע יותר ושוכרים מתקשים לשלם זה משפיע לא רק על ההכנסות אלא גם על הערך של הנכסים. כלומר יכול להיות שאנו מרגישים בנוח להיכנס לחברת נדלן מניב שנסחרת מתחת להון שלה אך הרעה במצב תעלים גם את הרווח וגם את ההון. לדעתי במצבים כמו היום עם חששות מהמצב הפוליטי וההשפעה על חברות במשק זו בהחלט נקודה לחשוב עליה.

4. מט”ח וסביבה עסקית – כשאנו מתמקדים בנדל”ן מניב בחו”ל אנו נתפתחים לסוג נוסף של סיכונים. ראשית, שער המט”ח והריבית במדינה בה אנו משקיעים משפיעה משמעותית על התשואה הריאלית שלנו. יכול להיות שתשואה של 10% על נכס נשמעת לנו מעולה אך אם זה במדינה כמו ארגנטינה זו עסקה גרועה מאוד ועלינו להיות מוכנים להפסיד באופן עקבי כסף על הפזו הארגנטינאי. כמו כן, אם אנו משקיעים בבניין משרדים – כדאי מאוד שנכיר היטב את שוק המשרדים באותה מדינה ואפילו באותה עיר או באותו רחוב שכן לא כל המדינות הן כמו ישראל בהן כנראה תמצא שוכר בכל אזור במרכז. זו דוגמה טובה לכמה זה חשוב. 

תחום הנדל”ן המניב נחשב יחסית סולידי, אך לדעתי הוא לא מאוד מפתה בסביבה העסקית הנוכחית. 

אדגר השקעות ופיתוח – שווי שוק 781 מ’. מחזיקה בנדל”ן מניב בישראל ובחו”ל. תיק הנכסים של אדגר:

הון עצמי 1,480 מ’. נראית לי יחסית זולה לחברת נדל”ן מניב.  למעקב.

אלקטרה נדל”ן – שווי שוק 2,157 מ’. החברה עוסקת בניהול קרנות ושותפויות להשקעה בנדל”ן בארה”ב ושותפויות חוב כשותף מנהל עבור שותפים מוגבלים.
אם בחברת נדלן סטנדרטית החברה היא הבעלים של הנכסים. “אלקטרה נדל”ן” מגייסת כספים ממשקיעים על מנת להקים שותפויות השקעה שבהם היא השותף המנהל ושאר השותפים הם שותפים מוגבלים – מבנה שדומה לקרן גידור. המודל העסקי הוא כזה שהחברה גובה דמי ניהול של 1.5-1.75% ודמי הצלחה של 20-30%, כלומר אם השותף המוגבל מרוויח הם מרוויחים המון, אם הוא מפסיד הם מרוויחים מעט. בנוסף אלקטרה נדל”ן גם משקיעה הון שלה בכל קרן כשותף מוגבל כדי להראות skin in the game, מה שחושף אותה לסיכון במקרה של כישלון, ומנגד היא מקבלת הכנסות שוטפות מהנכסים ורווחי שיערוך גבוהים במקרה של השבחה.

מנהלת כיום נכסי נדל”ן מנוהלים בסך 9.6 מיליארד דולר 

מכיוון שאלקטרה נדל”ן משערכת את דמי ההצלחה שלה באופן שוטף כל קרטוע בשוק הנדל”ן גורם לה לרשום ‘דמי הצלחה שליליים’, כמו בשנת 2023:

עם כל המורכבות שימו לב שבסופו של דבר הרווח של אלקטרה נדל”ן תלוי לחלוטין בדמי ההצלחה עד כדי כך שדמי הניהול ללא דמי הצלחה לא מכסים אפילו הוצאות שוטפות. אני מעריך שבטווח הארוך אלקטרה נדל”ן תמשיך להשיא תשואה גבוהה למשקיעים ורווח גבוה לשותף הכללי בעיקר נוכח יכולת ההשבחה שלה. אם נניח שנחזור לדמי הצלחה שנתיים של כ-150 מ’ דולר הרווח היה להערכתי כ-200-300 מ’ ש”ח שזה עדיין לא מספיק מעניין כרגע. עד שמצב המאקרו לא ישתנה- לא עוברת. 

אלרוב נדל”ן – שווי שוק 3,110 מ’. עוסקת בייזום,בניה ורכישת נדל”ן מניב:משרדים ומלונאות, בנייה למגורים ומחזיקה ב”כלל ביטוח”. 

הון עצמי 5.5 מיליארד, עברה להפסד ב-2023 נוכח ירידת ערך של נדל”ן להשקעה. ייתכן מאוד ש-2024 תהיה חזקה בתחום המלונות בישראל בגלל מיעוט טיסות לחו”ל. נראית על הצד הזול אך איני יודע מה יציף ערך.  למעקב. 

אספן גרופ – שווי שוק 428 מ’. עוסקת ברכישה,השכרה וניהול נדל”ן מניב באירופה ובישראל ומחזיקה ב”פאי סיאם”.

הון עצמי 721 מ’ (לאחר הורדת זכויות מיעוט), כלומר דיסקאונט של 36% על ההון. מחקה הרבה נכסים בהולנד ב-2023.

נכנסה לתחום ההתחדשות העירונית במרץ 2024  דרך רייק התחדשות עירונית בעסקה שעל פניו נראית טובה. קצת מפריע לי להיחשף לנדל”ן בהולנד שאין לי הרבה מידע עליו אך על פניו נראית כמו חברה שהולכת לכיוון שינוי מעניין. למעקב. 

אפי נכסים – שווי שוק 5,935 מ’. החברה עוסקת בייזום,הקמה,תפעול והשכרה של מבנים לתעשיה,למשרדים ולמסחר בארץ ובחו”ל. הון עצמי של 6.6 מיליארד ש”ח.

ביג רכשה מניות נוספות וכיום מחזיקה בכמעט 90% וסביר שתבחן את מחיקת החברה מהבורסה נאמר סביב ההון העצמי. נראה לי שנסחרת סביב שווי הוגן ורק מעט מתחת להון. לא עוברת.

ארגו פרופרטיז – שווי שוק 1,223 מ’. חברה זרה העוסקת ברכישה, ניהול והשבחה של מבני מגורים איכותיים (מיועדים לעשירונים הגבוהים) בגרמניה, במרכזי הערים לייפציג, דרזדן ומגדבורג. נסחרת במכפיל 1 על ההון העצמי (1,320 מ’ ש”ח).

הפסידה בשנת 2023 44 מ’ יורו בגין שערוכים שליליים של נכסים ועליית שיעור ההיוון. 

ארגו מסתמכת על פוטנציאל גבוה לעליית שכר דירה בתחלופת דיירים – סביב 45%, מה שיוביל גם לעליית ערך עם הזמן. כשהמודל עובד היטב ארגו מסוגלת לחלץ את כל ההון העצמי שהיא משקיעה בפרויקט תוך כ-4 שנים:

בגרמניה יש מגבלה על העלאת שכר דירה לדייר קיים אך עם הזמן דיירים מתחלפים באופן טבעי כך שתמורת השכירות עולה עם הזמן. 

אם ניקח תשואת שכר דירה נוכחית של 4%. עליה ממוצעת של כ-9% בשכר הדירה מנכסים זהים בשנה ויחד עם מינוף של כ-50% בריבית ממוצעת של כ-2.5% אנחנו מגיעים לתשואה מייצגת על ההון של 23.7%

כלומר ככל וההנחות יתקיימו וככל ולא יהיו שינויים בשיעור ההיוון, ארגו צפויה להציג רווח של כ-300 מ’ ש”ח בשנה מייצגת (כולל שערוכים). בשווי הנוכחי – למעקב. 

בוליגו – שווי שוק 485 מ’.  עוסקת בארגון עסקאות רכישה והקמה של נדל”ן מניב בארה”ב. בוליגו היא למעשה GP סחיר בשותפות להשקעה בנדל”ן בארה”ב. משקיעים שמים אצלה כסף ובוליגו עושה את ההשקעות בתמורה לדמי ניהול ודמי הצלחה.רוב ההשקעות של בוליגו הן במקבצי דיור. 

המודל העסקי של בוליגו:

בוליגו מעריכה שההון המנוהל הנוכחי יניב דמי הצלחה עתידיים של 93-127 מ’ דולר.

מכיוון שעל פי הדוחות כל הרווח מגיע למעשה מדמי הצלחה ואפילו לא כל דמי ההצלחה מתגלגלים לשורה התחתונה אני חושב שבוליגו במחיר הנוכחי לא זולה. יהיה צריך לבחון אותה שוב אם יהיה שינוי ניכר בריבית והתעוררות בשוק הנדל”ן בארה”ב. לא עוברת.  

בראק קפיטל פרופרטיז אן.וי – שווי שוק 1,700 מ’. חברה זרה העוסקת בנדל”ן מניב למסחר ולמגורים בגרמניה. חברה בשימור, כמעט אפס החזקות ציבור. כך שפרקטית כמעט ולא ניתן להשקיע בה. לא עוברת.

ג’י סיטי – שווי שוק של 2,107 מ’ עוסקת ברכישה, פיתוח ונהול נדל״ן מניב ברחבי העולם, ומתמקדת במרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקטים.

ירידה בשיעור המינוף עם הזמן:

הון עצמי 4.8 מיליארד. הפסד של 1.5 מיליארד ש”ח בשנת 2022:

הפסידה 1.2 מיליארד ב-2023, עדיין ממונפת מאוד. יכולה להצליח אבל סיכון לא נמוך. לא עוברת. 

חג’ג’ אירופה – שווי שוק 243 מ’. עוסקת בנדל”ן יזמי ונדל”ן להשקעה ברומניה. 7 פרויקטים של נכסים מניבים (משרדים ומסחר) ו-9 פרויקטים של יזמות למגורים. הון עצמי 60.6 מ’ אירו.

נסחרת סביב ההון העצמי. לא מוצא לנכון להשקיע דווקא ברומניה הרחוקה. לא עוברת.

לודזיה – שווי שוק 107 מ׳.עוסקת בנדל״ן מניב. בבעלות החברה נכסים מניבים בארה”ב ולונדון. בנוסף מגרש בשטח של 2800 מ”ר בבני ברק שלגביו החברה מנסה לקדם תב”ע וזכויות בניה. הון עצמי 226 מ’. 

דיסקאונט של 55% על ההון אך ריווחית רק תודות לשערוכי נדל”ן. אם יהיה מהלך להצפת ערך יכולה לעבור, בינתיים אפילו דיבידנד אין. זולה אבל מעט מאוד פעילות. למעקב.

מדיפאואר – שווי שוק 261 מ’ .עוסקת בנדל”ן מניב מסחרי בארה”ב. 

דיסקאונט של כ-25% על ההון העצמי, ריווחיות סבירה, נחמד אבל לא מספיק מעניין בעיניי. לא עוברת. 

מישורים – שווי שוק 252 מ’. עוסקת בייזום ונדל”ן מניב בישראל ובארה”ב ושולטת ב”סקיילין” הציבורית העוסקת בנדל”ן בחו”ל. ההחזקה בסקייליין שווה 200 מ’ לפי שווי שוק ובערך 300 מ’ לפי שווי הון עצמי.

 מלבד ההשקעה בסקייליין יש לנו את ההחזקות ב’סולו מורחב’ עם FFO של 35 מ’ או 45 מ’ בהנחה של אכלוס בניין ויטה – שווי של נאמר 500-600 מ’ בנוסף להחזקה בסקייליין. 

נראה שהן ההנהלה בסקייליין והן ההנהלה במישורים הולכות בכיוון של הנזלת הנכסים והצפת ערך לבעלי המניות שיכול להיות פי כמה וכמה משווי השוק הנוכחי. בצד השלילי יש לנו מינוף גבוה יחסית אך בסביבת ריבית יורדת זה יכול דווקא להוביל לשיפור התוצאות. הון עצמי 708 מ’. נראית לי זולה עם סיכוי לא רע להצפת ערך אבל גם ממונפת ועם סיכון לא מועט. למעקב.

סאמיט – שווי שוק 3,437 מ’.   עוסקת באחזקה, ניהול והשכרת נדל”ן מניב בישראל ובחו”ל, מחזיקה ב”פז נפט”,”בית זיקוק אשדוד” ו”מגוריט”.

ההחזקה בפז נפט שווה כ-400 מ’ לפי שווי בשוק.
ההשקעה במגוריט שווה כ-57 מ’ לפי שווי בשוק.
ההחזקה בבז”א שווה כ-90 מ’ לפי שווי בשוק.

סה”כ הון עצמי 4.35 מיליארד. נסחרת אמנם בדיסקאונט קטן על ההון אך לא יותר מדיי. סביב שווי הוגן. לא עוברת.

סקייליין – שווי שוק 348 מ׳. חברה זרה העוסקת בייזום ופיתוח נדל”ן,ניהול מלונות ואתרי נופש, ונדל”ן מניב בצפון אמריקה. מוחזקת ב-52% על ידי מישורים. דוח רווח והפסד:

נוכח ההפסד ב-2023 ההון העצמי ירד מ-280 מ’ דולר ל-235 מ’ דולר או 860 מ’ ש”ח, כלומר מכפיל הון נמוך מאוד של 0.55. 

הייתה במו”מ למכור את כל נכסי המלונאות שלה (אשר אמנם לא הבשיל בסופו של דבר) תמורת 255 מ’ דולר, אך טוב לראות שהחברה מוכנה למכור את הפעילות מה שיכול לסגור את הפער בין שווי השוק לשווי בספרים ככל והמכירות יתקדמו לפי שווי ראוי. בכל זאת אני חושב שהחזקה במישורים עדיפה משמעותית על החזקה ישירה בסקייליין. למעקב. 

קנדה גלובל – שווי שוק 159 מ’. עוסקת בתחומי הנדל”ן מניב בחו”ל. הון עצמי 24 מ’. 

הון עצמי 22.5 מ’. הפעילות של קנדה גלובל נכנסה לשלד של אביב ארלון והתחילה פעילות ממש באפס. נסחרת ב-161 מ’ ככל הנראה בעיקר על המוניטין של בעלי השליטה – ברק רוזן ואסף טוכמאיר מישראל קנדה. יקרה מאוד ביחס להון ולתוצאות והשוק כנראה מאמין שברק ואסף יצליחו להביא בשורה. לא עוברת.  

רבד – שווי שוק 181 מיל’. עוסקת בנדל”ן מניב במערב אירופה ובישראל ובהפעלת בתי אבות באנגליה ובנדל”ן יזמי בישראל. הון עצמי 257 מ’

הפסדית ללא שיערוך שווי נדל”ן. לא רואה אפסייד משמעותי. לא עוברת.

תשתיות ופרויקטים

אורד –  שווי שוק 52 מ’. עוסקת בביצוע פרוייקטי מתח נמוך,מערכות שליטה ובקרה, מערכות גילוי וכיבוי אש ואנרגיה סולארית כמו גם מערכות טעינה חשמליות. 

שיפור מתון בשורה התחתונה. בסך הכל נראה כמו תמחור הוגן.  לא עוברת.

אורון קבוצה – שווי שוק 445 מ’. עוסקת בתחומי התשתיות,הנדסה אזרחית,תעשייה וייזום בנייה למגורים.
בתחום הבניה למגורים יש לאורון רווח גולמי שטרם הוכר בסך 541 מ’ בנוסף לכ-3,400 יח”ד בהתחדשות עירונית. בתחום התשתיות יש לאורון צבר פרויקטים של כ-2 מיליארד ש”ח
בתחום התעשיה מחזיקה אורון במפעל אספלט, שלושה מפעלי בטון וצי משאיות הובלה ומערבלי בטון.

ב-2023 ראינו צמיחה של כ-10% במכירות וברווח הגולמי אך הרווח הנקי דווקא התכווץ. בחלוקה לרבעונים ניתן לראות שהפגיעה הייתה בעיקר ברבעון 4 על רקע המלחמה. 

אם נניח שהרווח היה כ-30 מ’ ללא המלחמה נקבל מכפיל סביב 15 לחברה צומחת (גם אם לא בשנת 2023). לא יקר ולא זול. לא עוברת.

אלומה – שווי שוק 99 מ’. קרן השקעה בתשתיות בחברות תקשורת ואנרגיה. ההחזקות העיקריות של אלומה: 81.65% מטמרס שעוסקים בשירותי תקשורת, 91% מתיבר שעוסקת ברישוי הקמה ותפעול של אתרים לתקשורת אלחוטית, 57% מאסקו (לאחר רכישת 8% בתחילת 2024) המתמחה בתכנון, מימון וביצוע תחזוקה ותפעול פרויקטים להפחתת תשומות ועלויות אנרגיה באמצעות התייעלות אנרגטית ו-35% מחן המקום טכנולוגיות שמספקת שירותים בתחום הפסולת

הון עצמי 400 מ’ שזה פער עצום משווי השוק. יש בשוק אופציות אבל במחיר מימוש של 400 אג’ שזה מעל פי 10 מהמחיר כרגע. 

הוצאות דמי ניהול נטו של כ-8 מ’ בשנה שמבוססים על היקף הנכסים של הקרן, כלומר יש לנו את הכשל הקבוע בקרנות מהסוג הזו בו להנהלה יש אינטרס להגדיל את היקף הנכסים ללא רלוונטיות למחיר המניה. על דמי הניהול עצמם מגיע דיסקאונט של 100 מ’ לא כולל דיסקאונט נוסף על מבנה דמי הניהול. 

על פי כללי החשבונאות אלומה מציגה את ההשקעות שלה לפי שווי הוגן הנקבע בהערכת שווי המתבצעת בכל דוח שנתי עם עדכון רבעוני לפי שיעור ההיוון שנקבע בהערכת שווי. הערכות השווי כולן מצורפות לדוח השנתי. לא מושלמת אבל הפער מהשווי גדול. קישור לשיחת המשקיעים האחרונה. לדעתי אלומה דיי מעניינת אך מכיוון שכבר כללנו את כמה חברות דומות היא תוגדר השנה למעקב.

אלמור – שווי שוק 365 מ’. עוסקת בהקמת פרוייקטים ואחזקת מתקני חשמל ואנרגיה. עליה בהכנסות וברווח הנקי:

גידול צנוע בצבר בשנת 2023,(שימו לב לעיוות במעבר ל-2023, הגידול הוא בסך הכל ב-30 מ’ אך נראה הרבה יותר):

נסחרת סביב מכפיל רווח 10, צומחת בקצב נאה אך נראה לי שהתמחור לא זול מספיק. לא עוברת.  

אינטר תעשיות פלוס – שווי שוק 120 מ’. עוסקת בייצור ואחזקת תחנות כח,מתח עליון,מתקנים סולארים, אגירת אנרגיה,מיזוג אויר ועמדות טעינה.

ברק דותן השקיע בדצמבר 38 מ’ ש”ח באינטר לפי שווי 2.45 ש”ח למניה. צבר ההזמנות ירד מ-597 מ’ בסוף 2023  ל-533 מ’ בסוף 2022. תוצאות על הפנים, ירידה בצבר. עד שנראה התקדמות בפועל –לא עוברת.

אפקון החזקות– שווי שוק 485 מ’. אפקון עוסקת בביצוע פרויקטי תשתית, מערכות אלקטרומכניות, תקשורת, בקרה ואוטומציה:

450 מ’ בהון עצמי. למרות הכנסות של 2 מיליארד ש”ח אפקון ממשיכה להפסיד כסף. צבר ההזמנות לא מראה בשורה מה גם שהצמיחה בצבר בשנים קודמות לא טיפלה בהפסד.  לא עוברת.

ברן – שווי שוק 222 מ’. עוסקת בשירותי הנדסה בארץ וניהול פרויקטים בארץ ובחו”ל. תחת הנהלה חדשה ברן מנסה לצאת מהדשדוש שמאפיין אותה בשנים האחרונות לשיאים חדשים בתוצאות.

צבר במגזר אינטרנשיונל:

נראה ש-2023 היא צעד משמעותי בכיוון הנכון. צמיחה משמעותית ומכפיל רווח נמוך מאוד על קצב הרווח הנוכחי. אמנם פרויקטאלית וראינו ירידה בצבר אך חברה מעניינת. 

ברנד תעשיות – שווי שוק 115 מ׳. עוסקת בתכנון והקמת מערכות חשמל ובקרה,תשתיות מתכת ומתקני אנרגיה. 

עלייה בצבר מ-95 מ’ ל-155 מ’. תמחור נחמד סך הכל אבל לא מאוד זול ביחס לחברה פרויקטלית ולחברות אחרות בתחום. לא עוברת.

ג’נריישן קפיטל – שווי שוק 737 מ’. קרן השקעה בתשתיות ואנרגיה. כתבתי ואפילו עשיתי סרטון על ג’נריישן בעבר.הון עצמי 2.1 מיליארד. הנכסים של ג’נריישן:

דמי הניהול היו גבוהים בשנת 2023:

בתחילת 2024 אושר תיקון לדמי הניהול אשר מפחית אותם ומקשר אותם למחיר המניה. נסחרת בדיסקאונט של 60% על ההון העצמי ועכשיו יש יותר אינטרס למנהלי הקרן להציף ערך. בסך הכל השקעה לא רעה ונראה שההנהלה מבינה שהשוק מאוד נגד דילול וסומכים על הנכסים הקיימים לתפעול. חברה מעניינת. 

דניה סיבוס– שווי שוק 2,650 מ’. עוסקת בתחום ביצוע תשתיות, בנייה למגורים, מסחר ומשרדים וכן ייזום בתחום הנדל”ן למגורים. רווח נקי של 175 מ’

מכפיל רווח 15, עליה של כ-15% בצבר. לא יקרה ועם צמיחה יפה אך גם לא מספיק זולה בעיני.  לא עוברת.

ורידיס – שווי שוק 2.59 מיליארד. פועלת בשלושה תחומי פעילות: תחום איכות הסביבה, תחום התפלת המים ותחום האנרגיה. הון עצמי: 1,860 מיליון ש”ח.

לחברה גם תחומי פעילות מזהמים (מטמנות ושריפת פסולת), שתמורת מחיר זול הם יכולים להיות השקעה טובה שתבוא לידי ביטוי בזמנים של חוסר בפתרונות מתקדמים יותר (ראו את מחירי הנפט והפחם שידעו לעלות גם שהמדיניות הכללית היא נגד) כאן המחיר הוא יקר. בתחום איכות הסביבה. לחברה יש את מתקן RDF, מתקן לייצור “דלקים” מפסולת. על פניו נראה פתרון מושלם: קח פסולת שמשלמים לך על קבלה שלה, ותמכור אותה כדלק. הבעיה שהפתרון פחות ירוק ויש הטלי שריפה על המתקן. בנוסף יש תלות של מתקן הRDF בנשר מלט שהיא הלקוח שקונה את ה”דלק” מהפסולת. בגדול נשר מלט משתמש בפסולת כחומר בעירה ליצור המלט. היתרון במתקן שהוא במתכונת BOO וישאר אצל היזם בסוף התקופה.

לחברה גם מטמנות ברחבי הארץ, בין הגדולות שקיימות. התחום מזהם וצפוי להיות נגד מדיניות הממשלה לאורך השנים, עם זאת המדינה תומכת באמצעות מענקים בהקמה של מתקני מחזור צמודים למטמנות ככה שיכולה להיות התפתחות עסקית בתחום. החברה טוענת שבכל מקרה גם בעתיד יצטרכו להטמין והמדינה תעדיף להגדיל אתרים קיימים ולא חדשים. החברה פועלת להגדלת מכסות ההטמנה. חשוב מאוד לזכור שחסם היציאה העיקרי הוא האחריות לשיקום האתר בתום חיי המטמנה. 

תחום התפלת מים – מתקן ההתפלה באשקלון: מחזיקה ב50% ממתקן ההתפלה ו100% בחברת התפעול. תחנת הכוח שמספקת חשמל למתקן היא של רפק.  כמה נק’ לרעה:

1. בעלת זיכיון BOT (מחזירים בסוף התקופה למדינה) למתקן התפלה באשקלון שנגמר עוד 5 שנים.
2. למתקן ההתפלה באשקלון חוב של 259מיליון שח בריבית שנתית של 7.85%
3. לחברת התפעול של מתקן ההתפלה יש תנאי לשמירה על יעילות אנרגטית של המתקן (קוו”ש למ”ק). חריגה של 5% מהיחס תצא מהכיס שלה.

תחום האנרגיה: מחזיקה ב20% מתחנת הכוח במישור רותם (ליד ערד), או.פי.סי רותם. התחנה בעלת כושר יצור של 466 מגה וואט. נק’ לרעה (שבדר”כ לא קיימת בתחומי תשתית): תחנת הכוח במישור רותם מושפעת מפעילות בתי המלון של ים המלח (יש הסכמים למכירת חשמל למלונות). ככה שהייתה מושפעת מהקורונה.

בשורה התחתונה ורידיס מורכבת מדיי, קשה לניתוח ולא רואה כאן איזה יהלום חבוי.  לא עוברת.

חג׳ג ייזום נדל”ן  –  שווי שוק 1,000 מ׳. עוסקת בארגון קבוצות רכישה ובנדל״ן יזמי. הון עצמי 1.1 מיליארד.

הון עצמי 1.1 מיליארד. התמחור של חג’ג’ לא נראה לי נמוך בהשוואה לחברות אחרות בענף. לא עוברת.

יעקובי קבוצה –  שווי שוק 81 מ’. חברה עוסקת בהקמה וביצוע פרויקטים,אחזקה ותפעול מערכות ומבנים ובהקמה ותפעול מתקן טיפול בפסולת. חוב נטו 90 מ’ ש”ח.

עברה להפסד ב-2023. הצבר אף נמוך יותר משנה שעברה. לא עוברת.

 לוזון קבוצה – שווי שוק 735 מ׳.עוסקת ביזמות נדל”ן למגורים,ביצוע פרוייקטי נדל”ן,משקיעה בתחנת הכח “דוראד” ומחזיקה ב”טריא”. 

הון עצמי 570 מ’, התוצאות של רונסון ב-2023 פשוט מצוינות ורוב הערך של החברה נמצא כנראה שם:

אחזקות נוספות:

ההון העצמי של רונסון הוא 560 מ’. לפי הצבר נראה שהרווח של רונסון יהיה אף טוב יותר ב-2024 אך קשה להעריך את התוצאות בהסתכלות ארוכה יותר שכן לא סביר שחברת נדל”ן תעשה לאורך זמן מרווח גולמי של כמעט 40%. אם הייתי צריך להעריך את השווי של רונסון הייתי נותן לה סביב 800-1,000 מ’. 

רום שווה עוד נאמר 80 מ’, אלומיי לוזון דרכה לוזון מחזיקה 4.8% בדוראד שווה כ-100-200 מ’ וטריא דיי חסרת ערך. 

נחסר חוב בסולו כ-300 מ’ ונקבל ערך שלא רחוק משווי השוק של החברה. לוזון תמיד רצה להנפיק את רונסון בסכומי עתק וזה יכול בטעות להצליח אך לדעתי לא מוצדק כרגע. למעקב.  

לודן – שווי שוק 197 מ׳. עוסקת במתן שירותי הנדסה, ניהול פרויקטים ותוכנה. 

אנחנו ירידה קטנה במגזר ההנדסה ב-2023 אבל לא דרמטי.

דווקא לקראת סוף השנה ראינו שיפור בתוצאות על אף המלחמה. עליה בצבר במגזר ההנדסה מ-256 מ’ ל-332 מ’. בסך הכל נראה דיי טוב – חברה מעניינת. 

לסיכו – שווי שוק 164 מ’. עוסקת בהקמת פרויקטי תשתית, אנרגיה, צנרת, הנדסה ואיכות הסביבה. פועלת מזה 50 שנה – הישג מרשים מאוד בענף הבניה והתשתיות. 

מבט רבעוני:

הון עצמי 207 מ’. צבר הזמנות 1,480 מ’, כמעט זהה לצבר בסוף 2022. לסיכו זולה ביחס למאזן והתחושה בכל מעבר היא שאולי הפעם השנה היא תפרוץ גם ברווח, אך בפועל כל שנה לסיכו פשוט לא פורצת בתוצאות. עד שנראה סימן שהפעם זה באמת שונה – למעקב. 

נקסטקום – שווי שוק 110 מ’. עוסקת בביצוע פרוייקטי תשתיות תקשורת אלחוטית ותשתיות תקשורת וחשמל.

התקדמות ניכרת בתוצאות בשנת 2023. הצבר גדל מ-370 מ’ בסוף 2022 ל-476 מ’ בסוף 2023. חברה מעניינת

סופרין – שווי שוק 132 מ’. עוסקת בארגון קבוצות רכישה,ייזום נדל”ן ונכסים מניבים. הון עצמי 155 מ’.
ירידה בתוצאות בשנת 2023, קשה לי לחזות את התוצאות של סופרין קדימה. לא עוברת.

קיסטון אינפרא – שווי שוק 945 מ’. קרן להשקעה בתשתיות-התפלת מים,אנרגיה מסורתית ומתחדשת,תחבורה ותקשורת ושולטת ב”אגד” וב”סאנפלאואר”. הון עצמי של 1.8 מיליארד ש”ח. חלק גדול מההון של החברה מושקע בעסקת אגד שנרכשה תמורת 3 מיליארד ש”ח תמורת 60% (קיסטון מחזיקה ב-48% בשרשור). אלה התוצאות של אגד:

בפברואר גייסה 100 מ’ ש”ח במניות ובאופציות  – התנהלות לא אידיאלית בכזה דיסקאונט על ההון העצמי, בטח במקביל לחלוקת דיבידנד. מעדיף חברות אחרות בסגמנט. לא עוברת.

רימון – שווי שוק 1,010 מ’. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול פרויקטי תשתיות, אנרגיה ומים.

הון עצמי 505 מ’. החברה מציגה צמיחה יפה בשנים האחרונות בהכנסות וברווח הנקי. בנוסף לחברה יש צבר הזמנות מרשים לשנים הקרובות על סך 2 מיליארד ש”ח – כאשר מרביתן מגיע מתחום ביצוע התשתיות:

מעבר לאחיזתה בישראל בפרוייקטים ארוכי טווח, החברה פועלת להתרחב גם ברמה הבינלאומית ונכון לשנה זו החברה פועלת באפריקה ובדרום אמריקה, לצד כוונתה של החברה להיכנס למדינות נוספות באירופה ובארה”ב. כחלק מהמהלך החברה רכשה בתחילת אפריל חברת מנהור ספרדית בעלת פריסה בינלאומית אשר מאפשרת לה להתפתח בגזרה זו. 

לחברה מספר יעדים משמעותיים בתחום התשתיות והיא מכוונת ונערכת לפרוייקט המטרו ולפרוייקטים לאומיים נוספים, זאת לצד התמודדות במכרזים בהיקפים גדולים בתחומי המים והסביבה ובחינת כניסה לתחום האנרגיה וזה על בסיס צבר ההזמנות הנוכחי . החברה נסחרת סביב מכפיל 20 על הרווח בשנת 2023, יקר אך רימון בהחלט הראתה צמיחה מרשימה בשנים האחרונות. גבולי מאוד – בינתיים למעקב

שיכון ובינוי – שווי שוק 4,560 מ’. עוסקת בתשתיות,בנייה,יזמות נדל”ן וזכיינות פרוייקטים בארץ ובחו”ל,אנרגיה מתחדשת ומים ומחזיקה ב”שיכון ובינוי אנרגיה” הציבורית.

הון עצמי 5.1 מיליארד ש”ח

עומלת בתקופה האחרונה על הורדת מינוף:

שיפור נאה בתוצאות בשנת 2023 אך הפסדית ברבעון 4. קשה להבין ממה השיפור נובע, כמה הוא פרויקטלי וכמה הוא בר קיימא. פעילות משמעותית באפריקה שמניבה לעתים הפסדים ניכרים והכי חשוב – שיכון ובינוי פשוט  מורכבת מדיי עבורי ומושפעת מיותר מדיי גורמים. לא עוברת.

שפיר הנדסה – שווי שוק 7,100 מ’. עוסקת בייצור ואספקת חומרי גלם לבנייה,תשתיות,זכיינות, וייזום בנייה למגורים ושולטת ב”אברות”.

עליה בהכנסות מול ירידה ברווח. מכפיל רווח סביב 40 על הרווח ב-2023. 

הצבר עלה אבל עדיין התמחור נראה לי יקר מדיי. לא עוברת.

תעשייה וייצור

בתחומי התעשיה האלמנט הכלכלי שדורש אולי הכי הרבה תשומת לב כרגע הוא האינפלציה. בחברה אחר חברה אנו רואים עליה או קיפאון במכירות יחד עם ירידה, לפעמים חדה, של הרווח הגולמי. זה נובע מחוסר יכולת לגלגל עליית מחירים ללקוחות, לפחות בטווח הקצר. ככל והאינפלציה תפחת בחדות סביר שעם הזמן יצליחו להעלות מחירים אך ככל ומדובר באירוע מתמשך חברות יצרניות שמתקשות להעלות מחירים ימשיכו להתקשות להרוויח.

אבגול – שווי שוק 395 מ’. החברה מייצרת בעיקר מוצרי בד לא ארוג (כ-96.7% ממכירות החברה) המשמש כחומר גלם לשוק ההיגיינה. מוצרים אלו כוללים חיתולים חד פעמיים לתינוקות, חיתולי מבוגרים, תחבושות חד פעמיות לנשים, מוצרים רפואיים חד פעמיים, מגבונים וכו. ירידה חדה בתוצאות בכל הפרמטרים בשנת 2023:

תחום הבדים שוב מוכיח את עצמו כגנרי, ללא יתרון תחרותי ממשי ועם תנודתיות חדה ברווח. לא עוברת. 

אברות– שווי שוק 213 מ’. עוסקת בייצור, ציפוי, ניקוי ועטיפת צינורות מתכת ואביזרי צנרת ובעלת פעילות קבלנית תשתיות מים וביוב ברשויות מקומיות ובתאגידי המים העירוניים. 

על אף ירידה בהכנסות אנו רואים שיפור ברווח הגולמי ומעבר לרווח צנוע. בכל זאת נראית לי יקרה. לא עוברת.

 אינרום – שווי שוק 1,730 מ’. עוסקת בייצור ושיווק מוצרים לענפי הבנייה,שיפוצים ותשתית ע”י “איטונג”, “כרמית מיסטר פיקס” ו”נירלט” ומוצרי אינסטלציה-SP

עליה בהכנסות נובעת בעיקר מהכנסות אחרות – בעיקר פיצויי מלחמה. מלבד זה נראית סביב תמחור הוגן. לא עוברת. 

אקרשטיין – שווי שוק 1,540 מ’. עוסקת בייצור ושיווק מוצרי בטון לפיתוח סביבתי ובנדל”ן מניב. הון עצמי של 1,150 מ’ ש”ח.

המשך עליה מרשימה בהכנסות וברווח, סביר שתהנה משיקום עוטף עזה וממיגון. כניסה לתחום הבניה המתועשת. תמחור סביר (סביב מכפיל 15) לחברה צומחת. למעקב. 

ארד –  שווי שוק 1,170 מ׳.  עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מערכת למדידת מים. לארד 2 תחומי פעילות עיקריים: התחום העיקרי של החברה, תחום הAMI- שזו מערכת ממוחשבת לקריאה מרחוק שמשולבת בתוך מדי מים, ותחום מוצרים מכניים שכולל בתוכו תכנון פיתוח ייצור ושיווק של מוצרים למדידת מים. ארד היא יצואנית ומשווקת בעיקר סביב צפון אמריקה, ישראל (בה החברה מוכרזת כמונופול) אירופה ומעט מסין.

ארד מתמקדת בשנים האחרונות במדי מים שניתן לקרוא מרחוק, AMI – Automatic Meter Detection..

דוח רווח והפסד:

חלק מהותי ממכירות הקבוצה הן בעלות אופי חוזר. הצבר עלה מ-158 מ’ דולר בסוף 22′ ל-186 מ’ דולר בסוף 23′. 

מכפיל רווח 13.5, צמיחה יפה משנה לשנה ועליה גם בצבר. התוצאות קצת נחלשו במחצית השניה של 2023 גם לפני המלחמה. גבולי – למעקב. 

בית זיקוק אשדוד  – שווי שוק 1,040 מ’. עוסקת בהפעלת בית זיקוק באשדוד המייבא נפט ומייצר תזקיקי נפט וחשמל.

מזומן נטו 4 מ’ דולר.

בתמחור כל כך זול ביחס לרווח ברור שבזא מפתה להשקעה אך צריך לזכור שמרווח הזיקוק, שמשפיע במידה רבה על תוצאותיה, אינו צפוי ויכול אף להעביר אותה להפסד בהמשך. לא עוברת.

בתי זיקוק לנפט – שווי שוק 3,580 מ׳. תשלובת זיקוק ופטרוכימיה העוסקת בזיקוק נפט גולמי ומכירת דלקים, פולימרים, חומרים ארומטיים, שמנים ושעוות. תלויה מאוד במחירי סחורות – החל מנפט, גז ועד פלסטיק. מספקת ערך מוסף נמוך (הופכת קומודיטי לקומודיטי אחר). בכל זאת, הריווחיות של בז”ן זינקה יחד על עליית מרווח הזיקוק

חוב נטו 460 מ’ דולר, רווח נקי של 408 מ’ דולר בשנת 2023 ואביטדה של 727 מ’ דולר. התמחור מאוד זול כמותית אך יש תלות גבוהה מאוד במחירי סחורות ומרווח הזיקוק. בתמחור כל כך זול ביחס לרווח ברור שבז”ן מפתה להשקעה אך צריך לזכור שמרווח הזיקוק, שמשפיע במידה רבה על תוצאותיה, אינו צפוי ויכול אף להעביר אותה להפסד בהמשך. לא עוברת. 

ברם תעשיות –  שווי שוק 30 מ׳. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מוצרי פלסטיק בשיטת ההזרקה. לברם ישנה שני תחומי פעילות עיקריים – ״אריזות פלסטיק למוצרי מזון״ ו- ״מוצרים ייחודיים לבית״.

המכירות יורדות, הפסדית באופן עקבי. לא עוברת.

גאון קבוצה –שווי שוק 140 מ׳. החברה עוסקת בייצור ושיווק צנרות פלדה ופלסטיק, מגופים מדי מים וברזים לתשתיות הזורמות. 

חוב נטו 300 מ’ ש”ח. עליה בצבר ההזמנות מ-250 מ’ בסוף 2022 ל-370 מ’ בסוף 2023, רובו בצנרת פלדה. עם חוב גבוה ומעבר להפסד גאון קבוצה מסוכנת מדיי. לא עוברת.

גולן פלסטיק -שווי שוק: 288 מ’. מייצרת צינורות מיוחדים לשימוש ביתי (חימום וצנרת ביתית) ותעשייתי (צינורות למכרות ותשתיות). המכירות של החברה בחול מתמקדות בשוק התעשייתי והיא מנסה להתרחב גם לשוק הביתי בחו”ל.

הון עצמי 292 מ’. עליה במכירות אך הרווח דיי במקום, אולי בגלל חולשה שקשורה למלחמה. סביב מכפיל רווח 8, לא ממש צומח. נחמד סה”כ. למעקב. 

גניגר – שווי שוק 140 מ’. עוסקת בייצור ושיווק יריעות פוליאתילן לחקלאות ולתעשיה. 

שיפור משמעותי מההפסד של 2022 ובפרט ברבעון 3 היה נראה שהחברה עלתה על הגל אך ברבעון 4 ראינו ירידה משמעותית בתוצאות. צריך לראות האם החברה תצליח להמשיך בכיוון הנכון או להיפך – תחזור להפסד. לעקוב.

דלתא גליל – שווי שוק 4,250 מ’. עוסקת בייצור ושיווק הלבשה תחתונה, גרביים, חולצות ובדים. הון עצמי 2.8 מיליארד.

דיי סטטית במכירות וברווח, סביב מכפיל רווח 12-14. לא עוברת.

חד-אסף – שווי שוק 470 מ׳. עוסקת בייצור,עיבוד ומסחר במוצרי פלדה לבטון מזוין,ייבוא ושיווק מוצרים משלימים לבניין וייצור חוטי מתכת. 

ירידה בתוצאות במבט שנתי ומעבר להפסד במחצית השניה על רקע ירידה בביקושים. נסחרת מתחת להון אך זה לא באמת משמעותי כי התחום מטבעו הוא Capital Intensive אך התשואה על הנכסים נמוכה. לא עוברת.

טי.ג’י.איי תשתיות (לשעבר-תדיר גן) – שווי שוק 153 מ’. עוסקת בייצור ושיווק מכלולים מאלומיניום ומגנזיום לתעשיית הרכב. רכשה 2 חברות בשנת 2022 – את תמחש שעוסקת בתעשיות מתכת וחשמל ואת לורדן שעוסקת בייצור מוצרי מגנזיום לתעשיית הרכב. 

התרחשה שריפה במפעל של החברה בנובמבר 2022 ולאחרונה קיבלה טי.ג’י.איי פיצוי של 18.2 מ’ דולר סה”כ. לאחר קבלת הפיצוי החליטה טי.ג’י.איי שאין בכוונה לחזור לתחום יציקות מגנזיום (תחום הפעילות של חברת הבת אורטל).

על פי דוח הרווח והפסד נראה שבנטרול הפיצוי החד פעמי על השריפה הרווח היה סביב 14 מ’ להבנתי אך בחלוקה למגזרים ובמצגת אני פשוט לא מבין לאיזה מגזר הכניסו את זה ולכן קשה להעריך את הגידול. בכל אופן נראה שלפחות במגזר התשתיות והאנרגיה הייתה צמיחה נאה. למעקב. 

חמת – שווי שוק 454 מ’. עוסקת בייצור,ייבוא ושיווק של מוצרים בענף מוצרי הבניה- כלים סניטריים,ברזים ומוצרי אינסטלציה מפלסטיק,ריצוף, מטבחים. חמת צומחת במהלך השנים בצורה לא אורגנית עם רכישות של חברות בישראל ומחוץ לישראל , רכישות מהשנים האחרונות כמו “שיש אלוני” שהיא חברה מובילה בשוק הישראלי בתחום הבנייה עם עבודה שוטפת בתחום הריצופים,חיפויים וכלים סניטריים וכן רכישות כמו מטבחי זיו ופורמקס (בה עלתה החברה ל100% ממש בתחילת השנה).
לחמת 5 מרכזים לוגיסטיים: 4 בישראל ו-1 בארצות הברית.
5 מפעלי ייצור:

1. בטורקיה לכלי חרס (כיורים,אסלות ומיכלי הדחה) העובד גם במסלול OEM לייצור וויט לייבל לחברה גרמית.
2. מפעל באשדוד לייצור ברזים ומקלחוני זכוכית.
3. מפעל בברקן למוצרי אינסטלציה וסניטציה מפלסטיק.
4. מפעל בשדרות שמייצר מטבחים
5. מפעל באזור תעשיה תפן שמייצר בעיקר דלתות לארונות מטבח ואמבט.

המלחמה השפיעה על החברה בכמה מובנים החל במיקרו של החברה – המפעל בשדרות שהפסיק את פעילותו בתקופת המלחמה וחזר בהדרגה בזמן האחרון (אך עומד רק על 30%) יש אמנם מענקים בסך 24 מ’ אך שהרבה מהעובדים לא יודעים מתי הם יחזרו קשה לפעול ולקבל הזמנות. זאת בנוסף, לכשאם תפתח חזית בצפון והמפעל בתפן יהיה בסכנה דומה גם כן. 

ובהיבט המאקרו – ירידה בהתחלות בנייה ומחסור בפועלים שמעכב דירות חדשות ושיפוצים של דירות קיימות ששם נמצא קהל היעד העיקרי של החברה. 

הדבר בא לידי בצורה ממשית ברבעון כפי שניתן לראות בו החברה הגיעה להפסד –

כל עוד המצב המדיני- ביטחוני קיים אני לא רואה כיצד החברה מצליחה לשמור על הצמיחה שאפיינה אותה בשנים האחרונות והייתה תלויה הרבה בפריחה בתחום הנדל”ן ובהתחלות הבנייה. חמת גם נמצאת בנקודה בעייתית בה היא נפגעת ראשונה מכך שהיא לא מקבלת הזמנות ונפגעת במיידי מדחייה בבנייה ותהיה האחרונה שתחזור לשגרה עד שייפתר המשבר של הפועלים ושהיא תגיע למצב בו היא מתחילה לקבל ולספק הזמנות, נכון לרגע זה לא עוברת.

כפרית – שווי שוק 430 מ’. עוסקת בייצור של תרכיזים המשמשים כחומר גלם בתעשיית הפלסטיק. לכפרית אסטרטגיית התרחבות סדורה הכוללת מיזוגים ורכישות במטרה להיכנס לשווקים חדשים ולהרחיב את סל המוצרים שהחברה מספקת. כחלק מהתוכנית האסטרטגית כפרית רכשה בשנתיים האחרונות 2 חברות והשקיעה בשני סטארטאפים עם טכנולוגיות מעניינות בתחום הפעילות שלה.

בינתיים התוכנית עוזרת להגדיל את ההכנסות בצורה עקבית מ-776 מיליון ש”ח ב2017 ל1.063 מיליארד ש”ח ב2022 אבל מתקשה לשפר את השורה התחתונה.

הסיבה לפגיעה השנה היא בעיקר ירידה חדה ברווח בישראל ובגרמניה

הון עצמי 486 מ’. בסך הכל נראית סביב תמחור הוגן בהתחשב ברווח ובצמיחה. לא עוברת. 

 מנועי בית שמש – שווי שוק 1,468 מ’. החברה עוסקת בייצור ושיפוץ חלקי מנועי מטוסים אזרחיים וצבאיים. חוב נטו 44 מ’ דולר. 

במבט ראשון הדוח נראה מדהים אך שימו לב שכל הרווח מגיע מ’הכנסות אחרות’ ברבעון 3 ממימוש נדל”ן של 83 מ’ דולר. בנטרול הרווח ממימוש נדל”ן הרווח היה כ-13.3 מ’ דולר ב-2023 (סביב מכפיל רווח 30). יש לציין שב-19 למרץ הודיעה על הרחבת התקשרות של ב-75 מ’ דולר וההזמנה צפויה להסתכם בכמיליארד ש”ח ל-7 השנים הקרובות.  צומחת ובתחום טוב אבל קצת יקרה מדיי – למעקב. 

מנדלסון תשתיות – שווי שוק 333 מ’. עוסקת במסחר ושיווק של מוצרים בתחום הובלת זורמים. שזה בגדול אומר כל הסוגים של הצינורת והברזים – כולל כיבוי אש, סניטציה אינסטלציה ומיזוג אוויר

אנחנו רואים ירידה משמעותית בתוצאות ב-2023. ההנהלה מתרצת זאת במלחמת חרבות ברזל אך כפי כשניתן לראות רבעון 4 לא היה חלש משמעותית מהאחרים. בסך הכל לא יקרה ולא זולה. לא עוברת.

סנו –שווי שוק 4,300 מ’. החברה עוסקת בייצור ובשיווק מוצרי צריכה ביתיים בתחומי הניקוי, האחזקה, הנייר, הטואלטיקה וחיתולים חד-פעמיים. מזומן עודף של כ-500 מ’. 

שיפור חד בריווחות ברבעון 4, נראה שפשוט ייקרה את המוצרים על רקע המלחמה כשכולם היו בפניקה. איני יודע אם תוכל לשמוע על קצב הרווח של רבעון 4 לאורך זמן. סביב מכפיל 15 לחברה סולידית. לא יקר ולא זול.  לא עוברת.

ספאנטק – שווי שוק 335 מ׳. עוסקת בייצור בדים לא ארוגים המשמשים כחומר גלם בייצור מגבונים לחים.

150 מ’ חוב נטו. שיפור יפה בתוצאות בפרט ברבעון 4. תחום פעילות ברמת איכות נמוכה יחסית שמאופיין בתחרות רבה. לדעתי עדיף להיחשף לספאנטק דרך ניסן שנסחרת עמוק מתחת להחזקתה בספאנטק. לא עוברת.

סקופ – שווי שוק 1,460 מ’. עוסקת ביבוא ושיווק חומרי גלם ומוצרים מפלדה ומתכות. סקופ מייבאת ומשווקת מוצרי אלומיניום, פלדה, נירוסטה ואחרות. מוצרי החברה כוללים מעל ל-80,000 מוצרי מדף כולל פחים, גלילים, צינורות, ברגעים, ברזים וכד’.

לאחר שנתיים נהדרות שהראתה רווחי שיא ברבעון האחרון רואים שהרווחיות הגולמית חוזרת למטה אחרי שמחירי המתכות בעולם החלו לרדת. סביב מכפיל 9-10 בתחום שמושפע ממחירי סחורות, ייתכן שתהנה שתהנה משיקום עוטף עזה וכד’ אך אני לא  יודע לתמחר את זה וכרגע סקופ לא נראית לי מספיק מעניינת. לא עוברת. 

עלבד משואות יצחק – שווי שוק 280 מ’, עוסקת בייצור ושיווק מטליות לחות,ובדים לא ארוגים.

שיפור משמעותי מאוד בתוצאות. ברבעון 4 עלבד הגיעה לקצב רווח של 50 מ’ ש”ח (!) ומה שיפה זה שחלק גדול מהשיפור הגיע מהתייעלות תפעולית. נמצאת בשלבי הקמה של קו ייצור חדש בדימונה. מבצעת מהלכים להקטנת החוב – הכנסת שותף לפעילות ההיגיינה הנשית (לפי שווי של 230-400 מ’ ש”ח) ולשטח בדימונה. 

לעל-בד עדיין יש חוב של 550 מ’ ש”ח אך נראה שהיא מתמודדת איתו כרגע היטב ותקטין אותו עם הזמן.  החוב הופך את על-בד למסוכנת, גם התחום, עם כל הניהול הטוב שבעולם, עדיין מושפע מאוד מתחרות ומחירי סחורות. גבולי – למעקב. 

עמיעד מערכות מים – שווי שוק 306 מ. עוסקת בייצור מערכות סינון וטיפול במים לחקלאות ולתעשיה. עמיעד היא שחקנית בתחום המים ומכוונת בעיקר לשוק הבינלאומי. החברה מעוניינת להעמיק ולהגדיל את האחיזה שלה בשוק העולמי. רכשה השנה 2 חברות, אחת בטורקיה והשנייה בקנדה.

מבחינת נתונים כספיים התוצאות של עמיעד ברמה השנתית די דומות ל2022, גם בהכנסות וגם בשורה התחתונה. אך לאורך 3 הרבעונים הראשונים של השנה פיגרה משמעותית בתוצאות ביחס ל2022 והפער נסגר ברבעון רביעי חזק במיוחד עם רווח נקי של 2.5 מיליון דולר אל מול רבעון רביעי חלש במיוחד ב2022 שהסתיים בהפסד.

תחום התעשייה המשיך לצמוח בהכנסות אבל הרווחיות נשחקה, השחיקה ברווחיות מוסברת באמצעות ירידה ברווחיות הגולמית ביחד עם השקעה בתחום המכירות על מנת לבנות את החברה לצמיחה בשנים הבאות.
תחום ההשקיה המשיך לרדת בעקבות ירידה בביקושים בעקבות מלאי גבוה אצל לקוחות אחרי משבר הרכיבים ב2021-2022 ובעקבות האטה בכמות ההשקעות החדשות בחקלאות.

מצד אחד תוצאות די חלשות בשנתיים האחרונות ותמחור גבוה ביחס לאותן תוצאות.
מצד שני מדובר בתחום שלא הולך להיעלם, להיפך. לעמיעד יש דריסת רגל משמעותית ברחבי העולם והיא נחושה להמשיך להגדיל זאת באמצעות מיזוגים ורכישות כפי שנעשה השנה. בנוסף החברה החלה לבצע כניסה לתחום הבקרים האוטונומיים, תחום הIOT שיכול להוות מנוע צמיחה משמעותי. כמו כן, הרבעון הרביעי היה חזק מאוד ואולי מעיד על חזרה למגמת צמיחה וצבר ההזמנות בתחום התעשייה מציג עלייה משמעותית.

אם אכן עמיעד שנהנית מפרמיית ‘פימי’ תצליח לייצב את הספינה בחזרה, ולחזור למגמת צמיחה וחיזוק התשתית בחו”ל צפויה כאן הזדמנות מעניינת אך בינתיים נחכה לראות תוצאות. למעקב.  

פולירם תעשיות פלסטיק – שווי שוק 1,120 מ’. עוסקת בייצור ושיווק תרכובים תרמופלסטים המשמשים לתעשיית הפלסטיק. נשלטת על ידי קרן פימי והחברה הציבורית רם-און.

אחרי מספר שנים של צמיחה, ב-2023 אנו רואים ירידה בהכנסות וברווח. תחום פעילות מושפע ממחירי חומרי גלם, תמחור לא זול. לא עוברת.

פלסאון תעשיות – שווי שוק 1,430 מ’. עוסקת בייצור מוצרים טכניים מפלסטיק:אביזרי חיבור לצנרת, כלים סניטריים ומוצרים לענף הלול. 

צמיחה יפה במכירות וברווח, סביב מכפיל רווח 11-12 עם צמיחה לא מאוד גבוהה. לא עוברת.

פלסטו קרגל – שווי שוק 25 מ’. עוסקת בייצור ושיווק לוחות ואריזות מקרטון גלי ואריזות גמישות מפוליאתילן.
הציגה ירידה של 35% בהכנסות בעיקר בעקבות מכירה בסוף 2022 של חברת הבת בשדרות שהייתה הפסדית ועדיין לאחר מכירת הפעילות ממשיכה להפסיד הרבה כסף:

עם הון חוזר שלילי של 90 מיליון ש”ח והפסד של 28 מיליון ש”ח בשנה. למרות הון עצמי של 177 מיליון ש”ח ומכפיל הון של 0.2 – לא עוברת.

פלסטופיל – שווי שוק 75 מ’. עוסקת בייצור יריעות פלסטיק גמישות לאריזת מזון מצונן ולמוצרים אחרים. עליה במכירות בשנת 2021 שלא תורגמה לעליה ברווח הגולמי:

זינוק ברווח הגולמי אך מנגד גם זינוק בהוצאות. אביטדה עצום של 40 מ’ וחוב של 120 מ’. מתכננת להגדיל את כושר הייצור בשנה הקרובה. קצת מסוכן מדיי– למעקב.

פלרם – שווי שוק 1,250 מ’. עוסקת בייצור משטחי פלסטיק.

לחברה יתרת מזומנים של 240 מיליון ש”ח. זו חברה שמושפעת מאוד ממחירי חומרי הגלם,שילוח והאטה בכלכלה בסגמנטים מסויימים,  סביב מכפיל רווח 6 שזה כמובן זול אך איני יודע אם ניתן לצפות את התוצאות קדימה. לא עוברת. 

פמס –  שווי שוק 1,500 מ’.  עוסקת בפיתוח וייצור אריגים המשמשים כחומר גלם בתעשיית המיגון האישי ומיגון כלי רכב ותחבורה:

רבעון 4 חזק מאוד  עם רווח נקי של 17 מ’ דולר, כלומר קצב רווח של 250 מ’ אבל אני חושב שמאוד לא סביר שזה יימשך בקצב הזה. 100 מ’ דולר במזומן עודף. נראה שהסיפור פה הוא כמובן מלחמת חרבות ברזל שהובילה לביקוש עצום ספציפית פה, רואים זאת בחלוקה הגאוגרפית של ההכנסות:

הביקוש בישראל גדל ממש פי 4 בשנה אחת וכל האפקט הזה קרה ברבעון 4. עכשיו נשאלת השאלה למה ניתן לצפות במבט קדימה והאם זו התחמשות חד פעמית. אני חושב שאולי יהיה עוד רבעון אחד עם הכנסה כל כך גבוהה ולאחר מכן התייצבות על מספר נמוך יותר אך עדיין גבוה יותר מהמצב קודם. נאמר רווח של 150 מ’ בשנה. 100 מ’ דולר במזומן. בנטרול מזומן נראה שהחברה צומחת יפה ולא יקרה מדיי, היא גם מאזנת יפה את התיק למקרה של החמרה בטחונית. חברה מעניינת. 

קליל– שווי שוק 415 מ’. עוסקת בייצור פרופילים ומוצרי אלומיניום לענף הבנייה.

אנחנו רואים ירידה עקבית בתוצאות משנה לשנה ומרבעון לרבעון. ייפגעו מירידה בהתחלות בניה ומחסור בפועלים. לא עוברת.

רב בריח תעשיות – שווי שוק 300 מ’. בייצור ושיווק מוצרים לתחום הבנייה-דלתות,מיגון מיגון,נעילה ולוקרים.

צומחת בהכנסות תוך ירידה ברווח הגולמי. הרווח הנקי מגיע כולו מ’הכנסות אחרות’ ממכירות קרקע ופיצוי מלחמה. לא עוברת.

רבל – שווי שוק 211 מ’. עוסקת בפיתוח וייצור מערכות אוורור ומכלולים מפלסטיק לתעשיית הרכב- בעיקר מערכות הקשורות לדלק במשקל נמוך יותר. נשלטת על ידי קיבוץ רביבים (43%). אמנם לחברה יש 120 מ’ ש”ח במזומן אך זאת לצד חוב כבד נטו של בערך 240 מיליון ש”ח. תחום מאוד Capital Intensive השקעות הוניות גבוהות מהפחת באופן קבוע. 

גם ב2023 הרווח של רבל המשיך להידרדר כמעט ונעלם. תעשיית הרכב עוברת כרגע שינוי בכמה חזיתות ובעיקר מעבר לרכב חשמלי כאשר בינואר האחרון 1 מכל 4 רכבים שנמסר היה חשמלי (שיעלים את העסק של רבל עם הזמן).אמנם שווי השוק ירד בשנה האחרונה אך רבל עדיין לא זולה ואפילו יקרה ביחס לעסק דועך. לא עוברת.

רימוני – שווי שוק 430 מ’. עוסקת בייצור ומכירת מוצרי פלסטיק מדויקים,ותבניות להזרקת פלסטיק. 

מכפיל רווח 11, כמעט ללא צמיחה. לא עוברת.

 רם-און – שווי שוק 170 מ’. שולטת ב”פולירם” (26.35%) וב”קבסיר” (24.43%) ועוסקת בהשקעות שונות.
מזומן ונכסים פיננסיים לטווח קצר נטו מחוב קצר – 27 מ’
שווי ההחזקה בפולירם – 290 מ’
מקבלת דמי שכירות של כ-3 מ’ בשנה אל מול הוצאות של כ-4 מ’
קנדו – מערכת חכמה לניהול רשת שפכים (18.87%) – שווי בספרים 24 מ’
קלאסוס – פלטפורמה לספרי לימוד דיגיטליים (23.68%) – שווי בספרים 8.5 מ’
איי תיאו – הקמת פרויקטים תחזוקה ופתרומות לתחנות כוח – שווי בספרים 1.8 מ’.
רם און מבנים, רווח של כ-1.5 מ’, שווי בספרים 11 מ’

יש דיסקאונט על הנכסים. עם זאת, אני לא מאוד אוהב אף אחד מההחזקות של רם-און. פולירם שמהווה חצי מהשווי לא זולה לטעמי, קנדו וקבסיר מסוכנות ורם און מבנים אחלה אבל קטנה. יש התלבטות בגלל הדיסקאונט אבל אני לא בטוח שהוא ייסגר. בסך הכל זולה ודיי סולידית אך לא עוברת.

רקח – שווי שוק 160 מ’. עוסקת בייצור ושיווק תרופות,מוצרי קוסמטיקה ותוספי מזון, וכן בעלת זכיון להפצת מוצרי מפעל הפיס. 

הידרדרות בתוצאות בשנת 2023 ובמבט רבעוני, עברה להפסד. לא יודע לחזות את כיוון התוצאות קדימה. לא עוברת.

שניב – שווי שוק 235 מ’. עוסקת בייצור מוצרי נייר (תחת המותגים ״טאצ׳״ ״lovely״ ו-״עדן״), ניקוי, טואלטיקה, קוסמטיקה ומוצרים לרכב ולתעשיה ובשנה האחרונה שניב נכנסה לתחום מוצרי אלומיניום וחד פעמי. 

במבט רבעוני:

סביב מכפיל רווח 13, צמיחה לא עקבית ברווח.  לא עוברת.

תפרון – שווי שוק 300 מ’ ש”ח.החברה עוסקת בעיצוב,ייצור ושיווק מוצרי הלבשה תחתונה ובגדי ספורט. 

הודיעה על חלוקת דיבידנד לאחר שנים שלא חילקה. מכפיל רווח סביב 8. תחום הטקסטיל אמנם לא הכי איכותי אך בשנים האחרונות תפרון מראה עקביות יפה. גבולי- חברה מעניינת. 

חברות ביטחוניות

אורביט – שווי שוק 630 מ’.עוסקת בייצור ושיווק מוצרי אלקטרוניקה לתחומי התקשורת והתעופה.
אורביט צמחה בהכנסות ב7.5% בלבד ביחס ל2021, אך הרווח הנקי זינק ב33% בעיקר הודות למנוף התפעולי שלה.

צבר הזמנות של 97 מ’ דולר, צמיחה של 35% משנה שעברה. 

מכפיל רווח סביב 18 על 2023.  התמחור לא יקר אבל גם לא זול במיוחד, מצד שני הביקוש בתחום הביטחוני בשנים הקרובות צפוי לתת רוח גבית לחברה. גבולי כי התייקרה  לאחרונה אך עדיין חברה מעניינת.

אימאג’סט אינטרנשיונל– שווי שוק 850 מ’.מספקת שירותי צילום לווין ופענוח הנתונים לגופי בטחון. פעילות החברה עוסקת ב-3 קווי מוצרים:
1.  שירותי לווין– במסגרת קו מוצרים זה מספקת הקבוצה ללקוחותיה שירותי תצפית מלווייני צילום ברזולוציה גבוהה מאוד, המתבססת על קונסטלציית לווייני התצפית המתקדמת המבוססת על לווייני תצפית מתקדמים מתוצרת תע”א.
2. אנליטיקה – פיתוח פתרונות ושירותים, מבוססי בינה מלאכותית בתחום האנליטיקה AI לצורך מיצוי המידע הנאסף מן הלוויינים השונים

3 תשתיות מודיעין – פיתוח ואספקה של מערכות לוויינים מתקדמות המתבססות על טכנולוגיית לרבות מערך קרקעי חדשני לשליטה ובקרה בלוויין ו/או בקונסטלציות מרובות לוויינים, למגוון שימושים המשלימים את שירותי הלווין.

עליה יפה בהכנסות אך צבר ההזמנות מעט נמוך יותר מהשנה הקודמת. הודיעה בינואר 24′ על הסכם ל-5 שנים עם לקוח קיים תמורת 7.5 מ’ דולר בשנה. 

אימאג’סאט פרסמה צפי הכנסות ואביטדה ל-2024:

הצפי מייצג גידול משמעותי מאוד בהכנסות ובאביטדה. השימוש באביטדה במקרה של אימאג’סט מעורר מעט אי נוחות כי ההבדל העיקרי הוא בפחת על לווינים שזו בהחלט הוצאה אמיתית. בכל זאת, חשוב לומר שהנצילות של הלווינים עוד נמוכה והוספת לקוחות חדשים לא צפויה להגדיל את ההוצאות מהותית (כושר הייצור של הלווינים בתעריפי שוק נמדד במיליארדי דולרים רבים). גבולי כי היא לא מאוד צפויה – למעקב.


אימקו – שווי שוק 125 מ’. מפתחת, מייצרת ומשווקת מוצרי חשמל ואלקטרוניקה, מכניקה, ואלקטרו-מכניקה, לשימושים צבאיים. 

מצד שני אימקו לא מצליחה להרוויח בצורה משמעותית כבר שנים. 

צבר הזמנות:

יש התקדמות מסוימת ב-2023 ומעבר לרווח אבל עדיין נראית לי לא זולה ביחס לרווח. לא עוברת.

אירודרום – שווי שוק 65 מ’. החברה עוסקת במתן שירותי תפעול,תחזוקה והדרכה של כלי טייס בלתי מאויישים (כטב”מ). עוסקת בשירותי תפעול,תחזוקה והדרכה של כטב”מים גם גורמים נוספים בשרשרת הערך כגון פיתוח ספרות להדרכה,תוכנה לייעול שרשראות הייצור ,פתרונות איסוף,עיבוד וניתוח מידע מהאוויר באמצעות כטמב”מים ללקוחות ביטחוניים ופרטיים וזאת על ידי רכישת חברות בנות.

סביב מחצית שנת 2023 אירודרום החלה בהתייעלות משמעותית בהוצאות ויחד עם כך החלה למכור רחפנים שהיא מייצרת בעצמה ונראה שהיא מצליחה למכור בקצב נאה מאוד עם הזמנה חדשה כמעט בכל חודש. בחציון השני אירודרום עברה לראשונה לרווח ונראה שהיא במקום טוב לצמיחה חזקה ועם מאזן חזק. חברה מעניינת.

אלביט מערכות – שווי שוק 32,800 מ’. חברת טכנולוגיה בינ”ל העוסקת במערכות אוויריות, יבשתיות וימיות לשימושים בתחומי הביטחון, בטחון הפנים ובתחום המסחרי. 

המכירות עלו בכ-8% בשנת 2023 אך הרווח הנקי (מתואם להכנסה חד פעמית) נשאר דומה. יש לציין שצבר ההזמנות של אלביט עלה מ-15 מיליארד דולר ל-17.8 מיליארד דולר בסוף 2023. אלביט כמובן צפויה ‘להנות’ מהמלחמה בישראל אך יש גם חשש שהמצב בעזה יגרום ללקוחות להימנע מלרכוש מישראל. במכפיל רווח 43 קשה לי להעביר את אלביט. לא עוברת. 

אר.אס.אל – שווי שוק 65 מ׳. עוסקת בפיתוח יצור ושיווק מוצרי אלקטרוניקה לתחומי התעופה והארטילריה. 

אחד הסיכונים הגדולים, ואחד הגורמים לחוסר היציבות שלה, הוא תלות במעט לקוחות .

18 מ’ ש”ח במזומן. החציון השני היה חזק דרמטית מהראשון עם רווח גולמי מעל 50%. אראסאל נהנית מהשפעות המלחמה במכירות גבוהות יותר אך אין עקביות בצמיחה או במכירות – בכל מוצר יש שנים טובות ושנים גרועות. הייתי שמח לראות יותר יציבות בהכנסות וברווח הגולמי. מורגש שיפור מסוים בצבר  – למעקב.

ארית תעשיות –  שווי 375 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מרעומים ומוצרי אלקטרוניקה צבאיים. החברה זכתה במרץ במכרז גדול ל10 שנים שיתן לה וודאות גדולה יותר של הכנסות באיזור ה60 מיליון ש”ח בשנה אפשר לראות בצבר ההזמנות של החברה לסוף שנת 2022 על 57 מיליון ש”ח   ואחרי שנתיים קשות יותר ארית תחזור להכניס ככל הנראה מעל 60 מיליון ש”ח בשנה מה שיביא אותנו לרווח נקי של איזור ה12-15 מיליון ש”ח.

צבר הזמנות עלה -ל-247 מ’, בהחלט גידול יפה אך נראה לי שהתמחור של ארית כבר משקף את זה במידה רבה. למעקב.

מר תעשיות – שווי שוק 167 מ’. מר עוסקת בייעוץ והובלת פרויקטים בתחום האבטחה, ערים חכמות והקמת תשתיות תקשורת. זיהוי מצוין מהמעבר של שנה שעברה עם תשואה של 200%.  הסיפור כולו בתמונות מהמצגת האחרונה:

דוח פשוט מצוין מלבד ירידה בצבר מגזר גלובל. נשלטת על ידי קרן פימי שמהכרותי עושים עבודה מצוינת ומעמיקה כבעלי שליטה וזה בהחלט מורגש כאן. התמחור לא זול כפי שהיה שנה שעברה אך עדיין במכפיל רווח נמוך. בצד השלילי יש לנו ירידה בצבר ומינוף דיי גבוה. למעקב.

עין שלישית – שווי שוק 82 מ’. עוסקת בייצור ושיווק מערכות אלקטרואופטיות לזיהוי עצמים עבור רחפנים וכלי רכב. 

צבר הזמנות של 18 מ’ לשנת 2024, בולט לי גרעון בהון העצמי שסביר וידרוש גיוס ובינתיים מצריך נטילת הלוואות יקרות. בינתיים למעקב.

עשות – שווי שוק 600 מ׳. עוסקת בייצור מוצרי מתכת,חלקים תעופתיים,מערכות לרכב קרבי משוריין,ומוצרים ממתכת כבדה. 

עליה צנועה במכירות שתודות למינוף תפעולי הובילה לעליה חדה ברווח. צבר ההזמנות עלה מ-560 לסוף 2022 ל-750 מ’ נכון להיום. צפויה להנות מאוד ממלחמת חרבות ברזל. אם נניח גידול של 25% במכירות נקבל תוספת של כ-15 מ’ לרווח הנקי שישים אותנו סביב מכפיל רווח 15 לחברה שהיסטורית לא מאוד צומחת אך ייתכן שהמלחמה תיתן לה דחיפה. גבולי – למעקב.

נקסט ויז’ן – שווי שוק 3,300 מ’ . אחת ההצלחות של המעבר הקודם וההצלחה הגדולה של גל ההנפקות האחרון. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק של מצלמות יום ולילה מיוצבות לכלים קרקעיים ואוויריים כגון רחפנים מזל”טים וכו’.החברה מוכרת את המצלמות לייצרנים שמשלבים את מצלמות החברה במוצרים שלהם. בנוסף החברה מפתחת כלים שיאפשרו אינטגרציה קלה ליצרן בשביל להקל עליו את תהליך ההתאמה ויוזיל לו עלויות ייצור.לחברה יש פטנט על מנוע ייצוב התמונה , המטרה היא לייצר מצלמות קטנות קלות משקל ועם יכולת תמונה יציבה תוך כדי תנועה.

זה גרף הצמיחה בהכנסות כולל היעד לשנת 2024:

הצמיחה המטורפת בהכנסות תורגמה לצמיחה מטורפת עוד יותר ברווח הנקי:

התמונה בולטת עוד יותר בחלוקה לרבעונים:

ברבעון 4 הרווח של נקסט ויז’ן כבר היה בקצב של 44 מ’. היעד של נקסט ויז’ן ל-2024 הוא מכירות של 88.4 מ’ דולר שיתורגמו לרווח נקי של בערך 48 מ’ דולר או מכפיל רווח 20 על המחיר הנוכחי לפני נטרול מזומן. למרות העליה החדה מאוד במחיר המניה עדיין נקסט ויז’ן לא באמת יקרה והשאלה היחידה היא כמה זמן היא תוכל להמשיך לצמוח בקצב הזה. כרגע במכירות של פחות מ-100 מ’ דולר בהחלט ייתכן שתקרת הזכוכית עוד רחוקה. חברה מעניינת.   

חברות ביטוח

ניתן לחלק פעילות של חברת ביטוח לשני רכיבים. החלק הראשון הוא חיתום – כלומר הביטוח עצמו. חברת הביטוח מקבלת מהמבוטח פרמיה מסוימת ולוקחת על עצמה סיכון עתידי כלשהו שהיא צריכה לתמחר היום. זה איזון לא פשוט שדורש גם להתחרות על מחיר כדי להביא מספיק לקוחות וגם לא להציע מחיר נמוך מדיי כדי שכל העסקה לא תהיה כדאית.
החלק השני הוא ניהול ההון או ה-Float-  חברת ביטוח מקבלת מהמבוטח כסף היום שהיא תהיה צריכה להחזיר לו עוד כמה שנים. כלומר אם בממוצע פעם ב-20 שנה יש לנהג תאונה רצינית, אז בממוצע חברת הביטוח תחזיק כ-10 שנים של פרמיות אצלה, אותם היא תהיה צריכה להשקיע בחוכמה. גם בחברה בה החיתום אינו רווחי, ניהול ההון יכול להפוך חברת ביטוח לעסק רווחי מאוד. בסביבה החדשה בה הריבית כבר מגיעה לאזור 5% התשואה שחברת ביטוח עושה על כסף של אחרים יכול להיות משמעותי. 

בהקשר ל-2023 – שימו לב שהיו הרבה פחות נסיעות וגניבות ברבעון 4 על רקע המלחמה, אך נכון ל-2024 הנסיעות והגניבות כבר חזרו ועלינו להתחשב בכך כשאנו בוחנים את התוצאות.

למתעניינים ממליץ בחום על סקירת הענף של KPMG. 

איי.די.איי ביטוח –  שווי שוק 1,470 מ’ -פועלת בתחומי הביטוח השונים תחת השם “ביטוח ישיר”. איי.די.איי היא היסטורית אחת משתי חברות ביטוח ישיר יחד עם AIG, מה שנתן לה ייחוד מסוים ויתרון תחרותי. כיום, לעומת זאת, חוד החנית הוא לא לעבוד ישירות מול החברה במקום מול סוכן (הקש על החמש) אלא לעשות ביטוח בצורה דיגיטלית (ווישור, ליברה). 

רווח כולל של 149 מ’ בשנת 2023, מתוכם 49 מ’ ברבעון 4. כרגיל רכב רכוש הוא הרכיב המשמעותי ביותר:

הון עצמי של 925 מ’, רבעון 4 חזק מאוד בתחום הרכב רכוש. נראה שאיידיאיי נהנתה מהמלחמה (ירידה בגניבות, ירידה בנסיעה) אך איני יודע עד כמה האפקט הזה יישמר קדימה שכן המשק חזר כבר לפעילות כמעט מלאה וכך גם גנבי הרכב. צריך לראות כיצד המצב יתפתח – בינתיים למעקב. 

איילון חברה לביטוח– שווי שוק 327 מ’. עוסקת בביטוח כללי,ביטוח חיים ובריאות ובשוק ההון. הון עצמי של 700 מ’ ותשואה על ההון של 9.7%. רכשה את השליטה בחברת ווישור. 

עם ההון העצמי של החברה והשווי הנוכחי לא צריך יותר מידי בשביל להצדיק פה עליה משמעותית. הבעיה היא שיש כאן קצת בלאגן עם המבנה יחד עם ווישור. על פניו זולה אבל לא בהרבה ביחס למתחרות- למעקב. 

הפניקס – שווי שוק 9,250 מ’. חברה לביטוח העוסקת בביטוח כללי וביטוח חיים ושולטת ב”אקסלנס”. הון עצמי של 10.1 מ’. גידול משמעותי בנכסים המנוהלים בשנים האחרונות הרבה גם באמצעות מיזוגים ורכישות אשר בשנים האחרונות הפניקס רכשה את נכסי אלמן הלדובי, אפסילון ופסגות (מצויין שמחכה לאישור הרגוטלור ולאחר השלמת הרכישה הנכסים המנוהלים יעלו ל400 מיליארד):

למרות דוח מפלצתי של 700 עמ’ הפניקס מנסה לעשות לנו חיים קלים:

ההון העצמי כיום הוא 10.6 מיליארד. שואפת להגיע לתשואה על ההון של 12-15% בשנת 2025. הפניקס היא חברה איכותית ומגוונת מאוד ואני אוהב את הניהול שלה, לא חושב שהאפסייד מאוד גבוה כרגע אלא דיי דומה לתמחור של הבנקים הגדולים, אפשר לצפות לתשואה של כ-15% בשנה. למעקב.

הראל השקעות– – שווי שוק 7,175 מ’. עוסקת בביטוח חיים,ביטוח כללי,ביטוח בריאות,קרנות גמל ופנסיה,ופעילויות שוק ההון.

 חברת השקעות המחזיקה בחברות הביטוח,סוכנויות ביטוח,חיסכון פנסיוני,שירותים פיננסים ואשראי.

פרסמו יעדים ל-2026:

נסחרת בהנחה של כ-20% על ההון העצמי עם תשואה נמוכה יחסית על ההון אך שמה לעצמה יעדים לשפר את התוצאה משמעותית. אם הם יצליחו יכולה להיות השקעה לא רעה. למעקב.

ווישור גלובלטק -שווי שוק 290 מ’. עוסקת בביטוח כללי דיגיטלי וכן רכשה את השליטה בחברת איילון.

שיפור חד בתוצאות במחצית השניה של 2023. זו בהחלט תקופה טובה לחברות הביטוח והשאלה היא עד כמה הרווח מייצג במבט קדימה שכן בתחום הביטוח היסטורית יש תקופות טובות ויש תקופות הרבה פחות טובות וכבר ראינו ששיעור הגניבות כבר חזר בתחילת השנה לממוצע ההיסטורי.  למעקב.

כלל ביטוח – שווי שוק 4,900 מ’.  חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים,ביטוח כללי וביטוח אשראי. בעלת הון עצמי בתאריך המאזן של 8 מיליארד.

הון עצמי 8.6 מיליארד.  אמנם הנחה על ההון אך גם תשואה נמוכה מאוד על ההון. לא עוברת.

ליברה– שווי שוק 180 מ’. עוסקת בביטוח רכב ורכוש דיגיטלי. בעקבות הדיגיטל והטכנולוגיה ליברה עובדת ללא תיווך של סוכני ביטוח אלא בשיווק ישיר עם הלקוח. בשנה האחרונה ליברה הגדילה את מגוון שירותי הביטוח שהיא נותנת כמו ביטוח בעלי חיים,עסקים ועוד.

לאחר שנים של הפסדים נראה שליברה החלה לבלוט לטובה גם במדדים הכספיים וגם במדדים האיכותיים – שיעור חידוש גבוה מאוד, לקוחות מרוצים, החברה אליה לקוחות פונים ראשונה לקבלת הצעת מחיר ועוד הרבה דוגמאות במצגת. 

הדילמה היא שחלק גדול מהרווח הגיע ברבעון 4 והושפע מאוד מהמלחמה (פחות נסיעות, פחות תאונות, פחות גניבות). בכל זאת נראה לי שליברה הולכת בכיוון נכון. חברה מעניינת. 

מגדל ביטוח – שווי שוק 5,200 מ’. עוסקת בביטוח חיים, ביטוח כללי ובפעילויות שוק ההון. 

יעדים לשנת 2027:

מגדל לא מהחברות המצטיינות בשנים האחרונות מבחינת תשואה על ההון ולכן היא נסחרת במכפיל הון 0.6 בלבד. בכל זאת, אם מגדל אכן תצליח להגיע לתשואה על ההון של 12% ב-2027 זה בהחלט צפוי להביא לשיפור משמעותי בתמחור. במצגת מפורטות הפעולות שבכוונת החברה לקחת כדי להגיע ליעד. קשה לנתח אם זה יצליח אבל בהחלט יש סיכוי. למעקב.

מנורה מבטחים החזקות – שווי שוק 5,700 מ’. חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים ובביטוח כללי,ושולטת בקרן הפנסיה “מבטחים”. 

הון עצמי 6.4 מיליארד ותשואה על ההון של 12%, כלומר נסחרת קרוב מאוד להון ועושה תשואה על ההון לא רחוקה משאר החברות או אף מהבנקים. נראה כמו תמחור הוגן. לא עוברת.

בנקים 

לפני שנצלול להכריע בכל אחד ואחד מהבנקים נתחיל בסקירה כללית על המערכת הבנקאית. על השקעה בבנקים ואופן החשיבה עליהם באופן כללי כתבתי בעבר כאן. הנתונים שאציג הם מהסקירה החצי שנתית של 2023 של בנק ישראל. ראשית, ניתן לראות שהתשואה על ההון הגיעה לגבהים חדשים ב-2023 יחד עם עליית הריבית:

התרומה לרווח היא ברובה מהכנסות ריבית:

הבנקים גם נהנים מעודף נכסים על התחייבויות צמודי מדד כך שאינפלציה גבוהה מובילה לרווח גבוה

ירידת ריבית צפויה לפגוע ברווחי הבנקים, אך לא באופן דרמטי:

התמחורים בענף במבט מהיר (מקור):

בנק דיסקונט – שווי שוק 22,500  מ’. רווח נקי של 4.2 מיליארד לעומת 3.5 מיליארד ב-2022. התשואה על ההון עלתה ל-15.7%. 

מכפיל הרווח הנוכחי הוא 5.3, ניתן לצפות שהירידה בריבית תוריד את מרווח הריבית של הבנקים ותביא את התשואה על ההון לאזור 12.5%. במכפיל הון 0.8 זה מביא אותנו לתשואה של כ-15.8% על ההשקעה.  כל הבנקים מתומחרים באופן דומה על הצד הזול עם פוטנציאל תשואה נמוך משאנו שואפים אליו. לא עוברת.

 הבנק הבינלאומי–שווי שוק 13,300 מ’. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים,ושולט ב”אוצר החייל”, “בנק פאג”י” ו”בנק מסד”.

מכפיל הון 1.25 מכפיל רווח 7, תשואה על ההון עלתה ל-19.7% ב-2023. כל הבנקים מתומחרים באופן דומה על הצד הזול עם פוטנציאל תשואה נמוך משאנו שואפים אליו. לא עוברת.

בנק הפועלים –  שווי שוק 44,300  מ’. מכפיל הון 0.86, תשואה על ההון עמדה ב2023 על 15% ונסחר במכפיל רווח 6.15 על רווחי שיא של 7.36 מיליארד ש”ח. 

ראוי לציין גם את מדדי היעילות שממשיכים להשתפר בעקביות.

גם ב2023 כמו ב2022 הבנק נהנה מסביבת הריבית שתמכה בתשואה על ההון גבוהה בראייה היסטורית. תמחור על הצד הזול עם פוטנציאל תשואה נמוך משאנו שואפים אליו. לא עוברת.

בנק ירושלים – שווי שוק 910 מ’. הון עצמי של 1,367 מ’ ורווח של 134 מ’ בשנת 2022.
נסחרת במכפיל הון 0.7, תשואה על ההון 10.5%, נמוך ביחס לבנקים האחרים. היסטורית בנק ירושלים תמיד נסחר בדיסקאונט ביחס לבנקים הגדולים. כל הבנקים מתומחרים באופן דומה על הצד הזול עם פוטנציאל תשואה נמוך משאנו שואפים אליו. לא עוברת.

בנק לאומי – שווי שוק 44,500  מ׳. הון עצמי 54.5 מיליארד. סיכם את שנת 2023 ברווח של 7.5 מיליארד ובתשואה על ההון 13.7%, ירידה מ-17% ב-2022 בעיקר בשל הפרשה כללית על רקע המלחמה וזאת למרות המשך התייעלות גם ב-2023. 

סביב מכפיל רווח 6. בנק לאומי רשם ברבעון הרביעי של השנה רווח של 1,826 מיליון ₪ המשקף תשואה על ההון של 13.8%. בנטרול ההפרשה החד פעמית ובנטרול רווח שרשם ב-2022 על מיזוג בנק לאומי ארה”ב עם וואלי, עמד שיעור התשואה על ההון על 15.9% ב-2023 לעומת 15.6% בשנת 2022 ההפרשות להפסדי אשראי ברבעון עמדו על שיעור של 0.63% מתיק האשראי כשעיקר ההפרשה היתה קבוצתית. כל הבנקים מתומחרים באופן דומה על הצד הזול עם פוטנציאל תשואה נמוך משאנו שואפים אליו. לא עוברת.

בנק מזרחי טפחות – שווי שוק 33,500 מ׳. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים ומשכנתאות,שולט ב”בנק אגוד” ומחזיק ב”בנק יהב”. מכפיל הון 1.2, הגבוה מבין הבנקים, אך גם התשואה על ההון הגבוהה מביניהם. סיכמה את שנת 2023 עם רווח נקי של 4.9 מיליארד המשקף תשואה על ההון בשיעור של 19.1% (לעומת 20.1% ב-2022) ומכפיל רווח סביב 7. מצד אחד ראינו הפרשות גבוהות יחסית בשנת 2023 אך מנגד הריבית גם צפויה לרדת ולפגוע במרווח במידה מסוימת. כמו בבנקים האחרים יחסית זול.כל הבנקים מתומחרים באופן דומה על הצד הזול עם פוטנציאל תשואה נמוך משאנו שואפים אליו. לא עוברת.

אשראי חוץ בנקאי

אחד הענפים החביבים עליי הוא ענף האשראי החוץ בנקאי. בשנים האחרונות עוד ועוד חברות אשראי חוץ בנקאי פרטיות מנפיקות הון ואג”ח בבורסה ונכון לסוף 2021 יש בבורסה 23 חברות ציבוריות עם אשראי מצרפי בהיקף של 14 מיליארד ש”ח, בעיקר למגזר העסקי. גם אם ניקח את האשראי החוץ בנקאי כולו, הן בחברות ציבוריות והן בפרטיות, מוערך בסך הכל בפחות מ-2% מהאשראי במשק. האשראי בענף החוץ בנקאי ניתן באמצעות צ’קים צד ג’, הלוואות וניכיון צ’קים עצמיים.

האשראי החוץ בנקאי מתמקד ברובו בנדל”ן ותשתיות:

[מדוח בנק ישראל]

אשראי חוץ בנקאי הוא ענף עם המון מקום לצמוח, אך צריך לבחור את החברות בקפידה שכן חברות שמתנהלות באופן לא נכון יכולות לעלות למשקיעים בכסף רב. 

גיליון תמחור- חברות ניכיון

כשאנו בוחנים תמחור של חברת אשראי אני מאמין שצריך להתמקד קודם כל במכפיל רווח, ואם אפשר על רווח מנורמל.

גיליון תמחור – השלמות הון וליווי פרויקטים

אופל בלאנס – שווי שוק 161 מ’. עוסקת במתן שירותים פיננסיים: נכיון צ’קים,המרת מט”ח ושיווק כרטיסי אשראי נטענים. הון עצמי 210 מ’ ש”ח. 

תיק הלקוחות לא ממריא כבר שנים רבות, והוקטן מהותית לאחר פרוץ המלחמה:

אני מעריך שנראה ירידה משמעותית בפעילות ברבעון 1 של 2024 שכן הירידה בתיק תתבטא בעיקר אז. נסחרת סביב מכפיל רווח 6.5 על רווח שצפוי כנראה לרדת. זול אבל לא לא צומח. לא אוהב את מודל הסניפים באשראי חוץ בנקאי. לא עוברת. 

אס.אר אקורד – שווי שוק 393 מ’. עוסקת באשראי חוץ בנקאי וניכיון צ’קים. הון עצמי 378 מ’. 

המון הליכים משפטיים בתקופה האחרונה. מכפיל רווח סביב 6, לא יקר ולא זול ביחס לענף. לא עוברת.  

בול מסחר – שווי שוק 3.7 מ’. עסקה באשראי חוץ בנקאי

נמצאת כיום בהליכי חדלות פירעון. לא עוברת.

בלנדר טכנולוגיות פיננסיות – שווי שוק 50 מ’. חברת פינטק העוסקת בפיתוח ותפעול מערכות אשראי וחסכון בישראל ובחו”ל. 

הון עצמי 52 מ’. עדיין הפסדית מאוד ולא רואים כרגע התקדמות. לא עוברת.

ברקת קפיטל – שווי שוק 82 מ׳. עוסקת בהעמדת מימון בענף הנדל”ן, ובעיקר בהעמדת הלוואות לקבוצות בעלי קרקע, אשר מאוגדים בהסכם, כאשר בידם זכויות במקרקעי הפרויקט – לקראת או לאחרי קבלת היתרי בניה. הון עצמי 104 מ’ ש”ח. 

גידול חד בהוצאות להפסדי אשראי ברבעון 4 אך בקיזוזו התוצאות יפות מאוד והרווח היה בקצב של כ-15-20 מ’ עם הפרשות נורמליות.  הגידול שראינו השנה הוא בעיקרו תודות לפרויקט כיכר המדינה וקשה לדעת לאיזו צמיחה לצפות במבט קדימה (שכן ההכנסות מכיכר המדינה צפויות דווקא לדעוך עם הזמן ולא בטוח שיש פרויקטים בקנה המידה הזה בעתיד הקרוב). יחס גבוה יחסית של חובות בפיגור שאנו לא רואים בחברות מימון נדל”ן אחרות. לא עוברת.

גמלא הראל–  שווי שוק 331 מ’ . עוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי בעיקר השלמת הון ליזמים (מזנין). 

עוד מניה בענף שמציגה שיפור מתמשך בתוצאות כשמחיר המניה נותר קרוב לתחתית – אך לדעתי ברור שזה ישתנה עם הזמן. מכפיל רווח סביב 6.5 שזה אובייקטיבית נמוך אך גבוה ממניף למשל שהציגה צמיחה עדיפה ועקבית יותר בשנים האחרונות. אובייקטיבית זולה  אך לדעתי יש כרגע חברות בתמחור טוב יותר בענף. לא עוברת. 

טריא – שווי שוק 96 מ’. מפעילה פלטפורמה מקוונת לתיווך אשראי. קיבלה דרישה לתיקון ליקויים מרשות שוק ההון לאחר שכשלה בניהול סיכונים. הגבילה משיכת לקוחות. 

הפסדית בקצב גבוה מאוד. לא עוברת.

יעקב פיננסים – שווי שוק 416 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי. מנוהלת על ידי שאול נאוי – האח הגדול מ’האחים נאוי’ שמכר את חלקו והקים חברה חדשה שנקראת על שם האב. הון עצמי של כ-300 מ’. תיק האשראי כיום עומד על כ-1.5 מליארד ש”ח – כמעט ולא צומח מאז אמצע 2022:

למרות זאת , הרווח כן גדל תודות לגידול בהון העצמי ולעליה בתעריפים:

יש לציין לטובה שב-2023 המנהלים ויתרו על מענקים ובכך תרמו לשיפור הרווח ברבעון 4. 

סביב מכפיל רווח 6.6 יעקב פיננסים היא אבסולוטית דיי זולה אך ביחס לענף החוץ בנקאי התמחור שלה הוא דיי ממוצע. הניהול עושה רושם טוב בסך הכל אך לדעתי לא מספיק זולה כרגע. למעקב.

מימון ישיר – שווי שוק 1,504 מ׳. החברה עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי לרכישת רכבים ומטרות אחרות. ירידה חדה ברווח ברבעון 4 יחד עם עליה חדה בהפרשות נוכח מלחמת חרבות ברזל:

צמיחה בתיק המשכנתאות שעבר לרווח לאחרונה. סביב מכפיל 10 על 2023 אך אם ננטרל את רבעון 4 נקבל קצב רווח של כ-170 מ’, סביב מכפיל 8. בתחום האשראי החוץ בנקאי תמיד פחות אהבתי את האשראי הצרכני (וניתן מהתוצאות להבין גם למה). זולה מעט אבל לא ביחס לענף החוץ בנקאי או אפילו הבנקאי. לא עוברת

מיכמן– שווי שוק 264 מ’. עוסקת באשראי חוץ בנקאי. מיכמן עם דוחות שנתיים מצוינים וצמיחה גבוהה גם ב-2023:

הנקודה שמפריעה לי במיכמן יכולה להגיע מהסקירה שערכתי סביב תולעת המשפט. שם הראיתי את הנתונים של מיכמן ואת המספר הגבוה של תביעות שהיו לה בזמן האחרון. שימו לב גם שללא עליית ערך בליברה הרווח היה סביב 7 מ’ והיינו גם רואים ירידה מרבעון לרבעון במהלך 2023. כמו כן, יתרת ההפרשה הכללית של מיכמן על התיק נמוכה באופן חריג בהשוואה לחברות בענף (סביב 0.2% לעומת 0.8% בחברות אחרות). לא עוברת. 

מלרן פרוייקטים – שווי שוק 161 מ’. עוסקת באשראי חוץ בנקאי בישראל ובארה”ב (לוגאנו – הלוואות לרכישת רכבים).
מלרן מציגה צמיחה עקבית ויפה בהכנסות, ברווח ובתיק האשראי. זה סיכום מצוין של תוצאות שנת 2023 במלרן:

בישראל ברבעון 4 ראינו רווח של 11.8 מ’ בפעילות הנמשכת בישראל כולל מחיקה של 5.8 מ’, בהחלט ייתכן שנראה קצב רווח של מעל 60 מ’ ב-2024. 

בארצות הברית סוף סוף מלרן יצאה מההרפתקה, גם אם בהפסד ובמחיקה של 15 מ’ ברבעון 4, ובמבט קדימה הדוחות צפויים להיראות הרבה יותר פשוטים . 

הון עצמי של 240 מ’ כך שמלרן נסחרת דיי עמוק  מתחת להון. אני מעריך את כח הרווח של מלרן הוא כ-50 מ’ בשנה ואני מעריך שהם יתקרבו לשם במהלך שנת 2024, כלומר מלרן נסחרת סביב מכפיל רווח של מתחת ל-3.  חברה מעניינת. 

מכלול מימון – שווי שוק 222 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי ליזמים בבנייה למגורים ומעמידה אשראי לעסקים קטנים ובינוניים מתחומים שונים (טכנולוגיה, תעשיה ושירותים). מכלול מימון מחזיקה למעשה ב3 חברות בת: מכלול צמיחה, מכלול נדל”ן ומכלול מזנין.

מכיוון שההכנסות של מכלול הן במח”מ יחסית גבוה, אפילו המלחמה לא מורגשת בתוצאות החברה לרבעון 4. עם זאת, אנחנו כן רואים ירידה בסעיף ה’הכנסות מראש’ ברבעון הרביעי שכנראה יוביל לקיטון או להאטת הצמיחה ברבעונים הקרובים.

רוב התיק של מכלול הוא חוב בכיר בעסקאות התחדשות עירונית ללא קרקע.

במבט רבעוני:

הון עצמי 250 מ’, סביב מכפיל רווח 6. במעברים קודמים העדפתי את מניף שהייתה זולה משמעותית. אמנם מניף סגרה כמעט את כל הפער מבחינת המכפיל אך עדיין הצמיחה שלה גבוהה משמעותית משל מכלול. גבולי – למעקב.

מניף – שווי שוק 694 מ’. את שנת 2022 מניף מסיימת כבר עם תיק אשראי 2.7 מיליארד ש״ח צמיחה של 27% בשנה האחרונה, נמוך יחסית לשנים האחרונות  אך זו גם בהחלט הייתה שנה מאתגרת באופן מובן – עליית ריבית, מלחמה ומיעוט עסקאות נדלן. הרווח הנקי עלה מ-92 מ’ בשנת 2022 ל-124 מ’ בשנת 2023

במכפיל רווח 6 מניף כבר לא על הצד הזול של החברות בענף כפי שהייתה במעברים קודמים אך במכפיל 6 ועם כזו צמיחה היא עדיין זולה. חברה מעניינת.

נאוי – שווי שוק 867 מ’. עוסקת בנכיון צ’קים ובמימון חוץ-בנקאי. במבט שנתי:

במבט רבעוני:

סיכמה את 2023 בעליה קלה ברווח משנת 2022, ב-2023 עשתה כמה ‘סיבובים’ בשוק ההון – סיבוב מוצלח בישראכרט אך ברבעון 4 מסתבר שעשתה סיבוב גרוע באג”ח, ככל הנראה של חנן מור:

 לדעתי עדיף שימעיטו בכך ויתמקדו בעסק הבסיס ואם אין מספיק נפח גם חלוקת דיבידנד זה בסדר. מכפיל רווח 6.3 – דיי זולה ועל הצד הסולידי אבל אני לא מת על המשחקים בשוק ההון. למעקב. 

ערך פיננסים – שווי שוק 8 מ’. עוסקת באשראי חוץ-בנקאי. תוצאות פשוט גרועות:

נשאר הון עצמי של 3 מ’ בלבד. לא עוברת

פנינסולה – שווי שוק 333 מ’. עוסקת במתן אשראי לעסקים קטנים ובינוניים. 

ובנטרול תיק היהלומים:

פנינסולה נסחרת מתחת להון העצמי וסביב מכפיל רווח 7 שזה אמנם זול אבסולוטית אבל דווקא על הצד היקר בענף החוץ בנקאי. כרגע – לא עוברת. 

פננטפארק – שווי שוק 2,548 מ’. חברה זרה העוסקת במתן אשראי לחברות בגודל בינוני לטווח של מספר שנים..כפי שהערתי במעבר הקודם לא ברור מה ננטפארק עושה בשוק הישראלי. נראה שמסכימים איתי כי החל מה-8.5.24 פננטפארק תימחק מהמסחר בישראל ותיסחר ב-NYSE בלבד. לא עוברת. 

שוהם ביזנס – שווי שוק 186 מ׳. עוסקת במתן הלוואות,מתן שירותי מטבע ונכיון המחאות.

הון עצמי 181 מ’. גידול משמעותי בהכנסות המימון נטו אך עליית ההפרשות בעקבות הריבית והמלחמה הובילו לעלייה צנועה יחסית ברווח. הצפי הוא שלאורך זמן ההפרשה תחזור לממוצע ארוך הטווח שלה ואז כוח הרווח יהיה סביב 50 מ’ מה שמציב את שוהם כאחת החברות הזולות בענף על רווח מנורמל. הנהלה מנוסה שהוכיחה את עצמה במשברים רבים והחברה החביבה עליי בענף כרגע. חברה מעניינת.

בתי השקעות ושירותים פיננסיים

אטראו שוקי הון – שווי שוק 740 מ’. מחזיקה ב-50% מבית ההשקעות ילין לפידות. השקעה באטראו היא למעשה השקעה בילין לפידות. 

ירידה ברווח בשנת 2023 יחד עם ירידה בהיקף הנכסים המנוהלים אך נראה שמתחיל שינוי כיוון וילין חוזרת לגייס בגדול. במכפיל רווח 10 עם פוטנציאל משמעותי לגיוסים גדולים השנה – חברה מעניינת.

אי.בי.אי בית השקעות –שווי שוק 1,250 מ’ ש”ח. עוסקת בניהול תיקים ושותפויות, ניהול קרנות נאמנות, שירותי מסחר ושירותי נאמנויות (למשל – שמירה פיקוח וניהול של אופציות של עובדים – בעיקר בהייטק). 

על אף החולשה בגיוסים בטק ב-2023, איביאי מצליחה להמשיך לגייס חברות לשירותי נאמנות בקצב מרשים:

דוח רווח והפסד:

התקדמות מצוינת משנה לשנה בתוצאות (שימו לב להכנסות החד פעמיות ממכירת הלמן אלדובי בשנת 2021). השלמת עסקת פסגות במאי תיתן עוד מקפצה לרווח. להערכתי תרוויח כ-220 מ’ בשנת 2024 (תלוי מתי תושלם עסקת פסגות), איכותית זולה וצומחת. חברה מעניינת. 

אי.בי.אי ניהול וחיתום – שווי שוק 200 מ’. עוסקת בחיתום,ניהול הנפקות ני”ע,ובבנקאות להשקעות. מזומן והשקעות בסך 175 מ’ ש”ח במאזן מצדיקים את רוב הערך של החברה. פעילות החברה מושפעת מאוד מגאות בשוק ההון שמאופיינת בהרבה הנפקות והכנסות שעולות אך לאחר הגאות יש גם שנים של שפל. ניתן לראות זאת היטב בטבלה הבאה:

זו התנודתיות של שוק ההון בשנים האחרונות- מהכנסות של 110 מ’ ל-20 מ’. אם ננטרל את המזומן נישאר עם שווי של 25 מ’ בניכוי מזומן על רווח שפל של 8.3 מ’ אך רובו מגיע מהכנסות מימון מאותו מזומן ומרווחי השקעות ובלעדיהם הרווח הופך אפילו להפסד. ייתכן ששנת 2023 מסמנת את השפל בעסקי החיתום ובשנים הקרובות איביאי חיתום תחזור להרוויח 15-20 מ’ ש”ח. כמו כן יש לציין את חוק האיגוח שככל ויקודם סביר שאיביאי חיתום תהיה נהנית עיקרית ממנו ואף יפחית משמעותית את התנודתיות החדה בתוצאות שכן איגוח עושים כל הזמן. למעקב.

אלטשולר שחם פיננסים– שווי שוק 988 מ’. עוסקת בניהול קופות גמל וקרנות פנסיה. היקף הנכסים המנוהלים של אלטשולר ירד מ-244 מיליארד בסוף 2021 ל-156 מיליארד בסוף שנת 2023. כך זה נראה בדוח הרווח והפסד:

כפי שניתן לראות קצב הרווח יורד בעקביות משנה לשנה. אלטשולר נסחרת כיום על מכפיל רווח 7 אך גם מרבעון לרבעון ניכרת ירידה בקצב וברבעון 4 קצב הרווח כבר ירד ל-120 מ’. בינתיים אלטשולר לא מפיקה לדמם ומכפיל רווח 7-9 הוא ממש לא פיצוי מספיק להשקעה בעסק דועך. לא עוברת.

אנליסט אי.אמ.אס – שווי שוק 450 מ׳. עוסקת בייעוץ וניהול תיקי ניירות ערך, ניהול קרנות נאמנות וקופות-גמל. אנליסט הציגה גידול משמעותי בהיקף הנכסים המנוהלים בבעלותה מ22 מילארד ש”ח ל35 מיליארד ש”ח. היא בין הנהנות העיקריות מהנפילה של אלטשולר שחם בתשואות ומשכה אליה הכי הרבה כספים בשנת 2022 עם סכום של 8.6 מיליארד ש”ח ובפער ניכר מהמתחרות אך חשוב לציין שהגידול נובע בעיקר בשל הקרנות הכספיות (אשר מאופיינות ברווחיות נמוכה). אז כאמור אנליסט המשיכה את הצמיחה שלה בהיקף הנכסים המנוהלים ונכנסה לרשימת עשרת הגופים הגדולים, תוצאות אלה מתבטאות גם בגידול המשמעותי ובצמיחה של ההכנסות של החברה מניהול אותם כספים כפי שניתן לראות:

שיפור יפה בתוצאות אך היא עדיין לא מהחברות הזולות או העקביות בענף. לא עוברת 

הבורסה לניירות ערך בת”א – שווי שוק 2,300 מ’. עוסקת במסחר וסליקה של ניירות ערך. הון עצמי של 400 מ’. 

שיפור יפה בתוצאות בשנת 2023, מכפיל רווח סביב 27. למרות צמיחה יפה ברווח נראית לי יקרה. לא עוברת.

ישראכרט – שווי שוק 2,800 מ’. עוסקת בהנפקת וסליקת כרטיסי אשראי ובתחום המימון.

מספר העסקאות צמח יפה גם בשנת 2023 מלבד השפעות המלחמה:

הון עצמי כ-3 מיליארד. ההכנסות גדלו יפה אך כך גם ההוצאות, בפרט הוצאות הפסדי אשראי שאני מניח שיחזרו לנורמה. אם נניח שנחזור להפסדי בשיעור דומה לשנים קודמות נגיע לרווח נקי של כ-400 מ’ ש”ח, על הצד הזול. קשה לומר אם הורדת הריבית תפגע בישראכרט בשל ירידת המרווח או תעזור לישראכרט בשל עידוד צריכה ונטילת הלוואות. זולה אבל לא מאוד, למעקב. 

מור גמל ופנסיה – שווי שוק 660 מ’. עוסקת בניהול קופות גמל וקרנות השתלמות. כפי שניתן לראות לאחר צמיחה מטורפת בשנים האחרונות הצמיחה לאחרונה האטה ואף כמעט נעצרה. 

ב-2023 אנחנו רואים את הזינוק בהיקף הנכסים מ-2022 בא לידי ביטוי:

פרסמה צפי לרווח לפני מס של 63-70 מ’ ש”ח בשנת 2024, כלומר 41-46 נקי שזה סביב הקצב של רבעון 4, כלומר כמעט ללא צמיחה, סביב מכפיל רווח 15. לא יקר ולא זול. לא עוברת.

מור השקעות – שווי שוק 605 מ’. עוסקת בניהול תיקי השקעות,קרנות נאמנות ובנקאות להשקעות. מור בית השקעות נחשב גוף איכותי בעל תשואות טובות . אני חושב שמור עושים עבודת מחקר וניהול טובה, והמיקוד שלהם במחקר היא בעיניי נכונה ועובדת היטב. לאחר הנפקת הגמל מור השקעות נשארה עם החזקה בחברה הציבורית והפעילות של קרנות הנאמנות,תיקי השקעות וגמל אשר מייצרים רווח שנתי של בין 30-36  מ’ ש”ח כאשר ההחזקה במור גמל שווה 340 מ’

צמיחה נאה מרבעון 4 שעבר לרבעון הנוכחי:

אך במהלך השנה לא רואים צמיחה משמעותית מרבעון לרבעון:

הצמיחה במור גמל נחלשה מאוד ב-2023., נסחרת במכפיל רווח סביב 9 עם צמיחה יחסית צנועה להערכתי במבט קדימה, בעיקר בקרנות מחקות. לא יקרה אבל אני מעדיף חברות אחרות בקטגוריה. למעקב 

מיטב בית השקעות – שווי שוק 1,280 מ’. עוסקת בניהול תיקי השקעות,קרנות נאמנות ופנסיה,קופות גמל והשתלמות,הנפקת קרנות סל ע”י “תכלית” ושולטת ב”פנינסולה”. תוצאות לפי רבעון:

 גידול יפה בנכסים, בעיקר בגמל:

שיפור ניכר בתוצאות. חוב נטו 203 מ’ . מכפיל רווח ואביטדה נמוכים (שימו לב שהרווח הוא לאחר הפחתות שקשורות לתביעה שלאחר שתסתיים מיטב תרוויח כ-200 מ’ בשנה), צמיחה יפה. חברה מעניינת.

מיטב טרייד השקעות – שווי שוק 300 מ’, הנפקה חדשה. עוסקת במתן שירותי מסחר בנירות ערך, שירותי מסחר באינטרנט, עשיית שוק ושירותים נלווים. 

צמיחה יפה בחשבונות ובהכנסות. עליית הריבית עשתה למיטב טרייד טוב (הכנסות מימון מסוחרים שלוקחים אשראי) אך מנגד כמובן שירידת ריבית תוריד את ההכנסות.

קצב רווח של כ-10 מ’ ברבעון, מכפיל רווח סביב 8. מיטב טרייד פרסמה ‘תקציב’ ל-2024 עם צפי רווח של 43 מ’:

 תקציב זה מסתמך על הנחה לירידת ריבית דולרית שכנראה לא תתממש ולכן אני מעריך שהרווח יהיה גבוה יותר – אזור 47-50 מ’. במכפיל 7 על השנה, צמיחה והגנה על התיק מריבית גבוהה. למרות שאנו נמנעים מהנפקות חדשות הפעם מדובר לפחות בחברה עם היסטוריית דיווח בתוך מיטב, לכן ניתן למיטב טרייד חריג – חברה מעניינת.. 

פיימנט טכנולוגיות פיננסיות – שווי שוק 123 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה בתחום התשלומים והאשראי הצרכני בעסקאות גדולות. לקוח אופייני של פיימנט הוא לקוח שמגיע לרופא שיניים וצריך לשלם 30 אלף, אך לא רוצה לסגור את המסגרת באשראי. פיימנט מאפשרת ללקוח לקבל הלוואה תוך דקות ספורות ולבית העסק לסגור את העסקה במקום שהלקוח ילך הבייתה להתלבט ואולי יאבד אותו. לאחרונה נכנסה פיימנט לתחום האשראי לרכב ומתכוונת להיכנס לתחומי התיירות, אי-קומרס ורכבים משומשים. פיימנט מוכרת את רוב ההלוואות שלה לבנקים עוד באותו היום בתמורה למרווח אשראי מסוים, כך שהסיכון לא נשאר במאזן שלה. 

קצב הצמיחה של פיימנט היה בעבר מטורף אך בהחלט הורגשה האטה עם עליית הריבית אך ייתכן שבסביבת ריבית יורדת כמו היום נראה פעם נוספת האצה. השוואה של התוצאות של פיימנט לחברות בקטגוריה כמו מימון ישיר מדגישות עד כמה התוצאות של פיימנט מרשימות – הרבה פחות הפסדי אשראי ושמירה טובה יותר על גודל התיק. אפילו עברה את רבעון 4 ברווח יפה למרות המלחמה. חברה מעניינת. 

קבוצת פסגות – שווי שוק 120 מ’. עוסקת בתחום האשראי חוץ בנקאי וניהול תיקי השקעות וקרנות נאמנות וקרנות סל. בשנה האחרונה פסגות הודיעה על מכירת כמעט כל הפעילויות שלה.

איביאי רוכשת קרנות אקטיביות וקרנות גידור מפסגות תמורת 150 מ’ ש”ח, הפניקס רוכשת קרנות נאמנות תמורת 150 מ’ ש”ח. קשה להבין כמה בדיוק יישאר לאחר המכירה אך להערכתי מדובר בסביב 300 מ’ ש”ח, אך זה ללא התחשבות בנפילה באפליצ’ק ובהנחה שכל הכספים ממנה יחזרו. 

פריפיי גם היא הגיעה להליכי חדלות פירעון שהובילו להשתלטות פסגות עליה. בשורה התחתונה פסגות לא הצליחה ליצור ערך לבעלי המניות ועדיין נותרו סימני שאלה במה שעוד לא נמכר (פריפיי ואפליצ’ק).

הדוחות לרבעון 4 פשוט גרועים וקשה להבין ספציפית למה. לאחרונה רני צים (האיש) העלה הצעה תמוהה בעיניי למכירת החזקותיו במרכזי הקניות לפסגות, הצעה שמאז כבר נמשכה. בכל אופן זה מראה שגם בהנהלה לא יודעים בדיוק מה לעשות עם החברה. דעתי האישית היא שהכי נכון עבור המחזיקים יהיה לחלק דיבידנד מכובד ולמזג פעילות חדשה. לא עוברת.

שירותי בנק אוטומטיים – שווי שוק 530 מ’.החברה עוסקת בהפעלת מערכות סליקה וחיוב של כרטיסי אשראי. כתבתי על ש.ב.א ב-2020. אלה התוצאות בין 2020-2022:

ואלה התוצאות לפי רבעונים:

ש.ב.א. היא עסק איכותי מאוד אך אינו מצליח לצמוח בקצב גבוה (כיאה לעסק שכבר שולט בתחומו). שבא נסחרת כרגע במכפיל רווח 13-14 שזה הכי נמוך שהיה בשנים האחרונות. למעקב. 

תקשורת

אונדס החזקות – שווי שוק 180 מ’, עוסקת בהנגשת וניתוח מידע אוטומטי באמצעות רחפנים ובפיתוח ושיווק ציוד תקשורת אלחוטית

15 מ’ במזומן, צמיחה מטורפת של פי 7 בהכנסות מ-2022 ל-2023 אך הפסדית מאוד. עם כזו צמיחה עשויה להיות מעניינת בהמשך אך נראה לי מוקדם מדיי. למעקב. 

אלוט – שווי שוק 300 מ ’. דואלית. עוסקת באספקת פתרונות לספקי תקשורת בפס-רחב. 

עליה בהכנסות הובילה לצמצום ההפסד אך עדיין רחוקה יחסית מאיזון תפעולי. לא עוברת.

באטמ תקשורת מתקדמת –  שווי שוק 380 מ׳. דואלית. עוסקת בפיתוח וייצור מערכות תקשורת וסייבר ומכשור רפואי לבדיקות מעבדה. 

ירידה ברווח התפעולי על אף עליה בהכנסות ומעבר להפסד בנקי בזמן שהאביטדה עלה מ-8.3 מ’ דולר ל-9.3 מ’ דולר. לא נראית לי זולה במיוחד ותחומי הפעילות קשים להבנה. לא עוברת. 

בזק –  שווי שוק 12,800 מ’. עוסקת במתן שרותי תקשורת ברשת כלל ארצית, במתן שירותי תקשורת בינלאומיים ואינטרנט ושולטת בקבוצת אלפא- “פלאפון”,”בזק בינ”ל” וב”יס שרותי לווין”. הכנסות של 9.1 מיליארד ו-3.8 אביטדה, עליה צנועה לעומת 2022. 

פרסמה תחזית לשנת 2024 ולטווח הבינוני – רווח נקי מתואם של 1.2 מיליארד, אביטדה מתואם של 3.8 מיליארד. לטווח בינוני מצפה ל-CAGR של 1.5-2% ואביטדה מתואם בשיעור של 42-44%.  

בשורה התחתונה בזק נראית סביב תמחור הוגן, לא יקרה ולא זולה. לא עוברת. 

גילת טלקום (לשעבר סאטקום)- שווי שוק 43 מ’. עוסקת בתקשורת לווינית. מאז כניסת המנכ”ל החברה עושה שינוי לתחום הISP ממנו המנכ”ל מגיע ובנוסף מנסה להתמקד בפעילויות רווחיות יותר.

רווח נאה ברבעון הרביעי אך משיחת הועידה של החברה נראה שלפחות חלק ממנו קשור למלחמה ולא בטוח שיחזור ברבעונים הקרובים באותו היקף. בכל אופן נראה שהחברה צועדת בכיוון הנכון. למעקב.

גילת רשתות לוין – שווי שוק 1,220 מ׳. דואלית. עוסקת בפיתוח ייצור ושיווק תחנות לוין זעירות לתקשורת. המון הודעות על זכיות בחוזים. 

עליה של 10% בהכנסות ועליה חדה מאוד ברווח הנקי לכ-85 מ’ ש”ח כולל 8.7 מ’ דולר של ‘הכנסות אחרות’ שאם ננטרל אותן נישאר עם כ-60 מ’ ש”ח. פרסמה צפי הכנסות של 305-325 מ’ דולר השנה עם רווח תפעולי של 16-19 מ’ דולר ואביטדה של 40-44 מ’ דולר, כ-10% מעל זה של 2023. 

103 מ’ דולר במזומן, כ-95 מ’ דולר מזומן נטו. מכפיל רווח בנטרול מזומן של סביב 20 על הצפי לשנת 2024 ומכפיל אביטדה סביב 6.5. לא מספיק זולה כרגע אבל שווה לשים על גילת עין. למעקב.

חלל תקשורת – שווי שוק 24 מ’. עוסקת בשיווק שירותי תקשורת ע”י לווייני “עמוס”. הפסדית, נסחרת בפחות בחצי מההון שלה, אלא שהיא ממונפת מאוד והנכסים שלה הם בעיקר לווינים  שערכם גם יורד. צמיחה קלה בהכנסות אך לא מפסיקה להפסיד כסף:

חוב של 240 מ’ דולר לפירעון השנה, הפסדית מאוד, נותר הון של 10 מ’ דולר בלבד. לא עוברת.

סלקום – שווי שוק 2,420 מ’. מפעילה רשת טלפונים סלולרית,שירותי אינטרנט וטלפון, ושולטת ב”גולן טלקום”. 3.5 מיליון מנויי סלולר לעומת 3.3 ב-2021. עברה מהפסד של 170 מ’ לפני שנתיים לרווח של 157 מ’ ב-2022:

בנטרול הפרשה לתביעות משפטיות ב-2023 הרווח היה 169 מ’. חוב נטו של 1.8 מיליארד ואביטדה מתואם 1.27 מיליארד. בסך הכל המצב של סלקום משתפר משנה לשנה אך התחום תחרותי מאוד ועדיין לא הייתי מגדיר את סלקום כזולה. לא עוברת.

פרטנר -שווי שוק 3,000 מ’. מפעילת שרותי תקשורת-טלפוניה סלולרית ונייחת ושרותי אינטרנט. 

ירידה בהכנסות וברווח הגולמי בהשוואה ל-2022, ה-ARPU ממשיך להישחק מה שמשקף תחרות גבוהה. שיעורי הנטישה עדיין גבוהים. לא זולה. לא עוברת.

מיחשוב ו-IT

אברא -שווי שוק 330 מ’. עוסקת בפיתוח והטמעת טכנולוגיות מתקדמות לניהול המידע הארגוני וכן בהשקעות פיננסיות. אברא היא חברה שבונה את פעילותה על ידי רכישה של חברות בתחום במודל “רול אפ”. 

מזומן נטו של כ-40 מ’. גייסה הון מספר פעמים בשנים האחרונות. 

צבר ההזמנות עלה מ-280 מ’ ל-320 מ’. מכפיל אביטדה סביב 7, יש צמיחה נאה. סביר שיבצעו רכישות בקרוב. למעקב. 

אמת מחשוב – שווי שוק 450 מ’. עוסקת באספקת פתרונות מיחשוב ושרותי טכנולוגית המידע. לאמת מספר חברות בנות הכוללות כ-1240 עובדים. ͏פימי קנתה את השליטה באמת ופיצלה את פעילות האינטגרציה מפעילות ה-OEM שעברה להייפר גלובל. באמת נשארה פעילות האינטגרציה המחזיקה כמה מהחברות המובילות בשוק בתחומן דוגמת ספיידר (אינטגרציית סייבר) או דורקום (ענן). 

חוב נטו כ-130 מ’. שיפור נאה ברווח, אביטדה של 93 מ’ – כלומר מכפיל אביטדה סביב 6. קצת על הצד הזול אבל לא מספיק. למעקב.

אקסל – שווי שוק 130 מ’. עוסקת בשלושה תחומים – סייבר (דאנת, נורטון, אקרוניס, בלאקברי), פתרונות IOT (אלארם.קום, צ’יפ פי סי, קלירפלקס) וטלקום (סאג’ם, די לינק, ביביטי לייב). בשקף הזה ניתן לעקוב אחר הגידול בהכנסות בשנים האחרונות (כולל רכישות):

מבחינה מאזנית לאקסל יש נכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות של 70 מ’. זה אומר שאם אקסל הייתה סוגרת מחר את העסק ורק נותנת לחוב של לקוחות ולתשלומים לספקים להיפרע היא הייתה נותרת עם מעל 70 מ’ ‘עודף’. 

אקסל צומחת בקצב מהיר, בעיקר בהכנסות חוזרות ובתוכנה, היא מצליחה לעשות רכישות מצוינות ולהשביח אותן אף יותר כפי שראינו בדטה-טק, דאנת ורבות אחרות. היא הצליחה גם להקים פעילות כמו מגן AI ולהפוך אותה תוך זמן קצר למובילה בתחום ה-MSSP בישראל. אני מאמין שאקסל תצליח להיות חברה משמעותית בתחום ה-IT בשנים הקרובות ובשווי גבוה משמעותית. חברה מעניינת.

אמנת – שווי שוק 110 מ’. עוסקת בייעוץ, ניהול פרוייקטים, לוגיסטיקה מחשוב ותוכנה. אמנת היא השקעת ערך קלאסית- ערימות מזומן ומשרדים ברחוב הברזל בתל אביב ששווים כ-60 מ’ ש”ח.

שיפור ניכר בשיעור הרווח הגולמי ובתוצאות משנת 2022 ל-2023. הודיעה על מכירת זכויותיה ב-711 מ”ר ברמת החייל תמורת 9.5 מ’ ש”ח. להבנתי יש לה עוד נכס בשווי של כ-35 מ’ ש”ח שאולי תרצה למכור גם אותו בהמשך.כלומר יש לנו סביב מכפיל 10 בנטרול הנדל”ן על שנת 2023. נראה שתוכנית ההתייעלות והשינוי הארגוני מתחילת 2023 משיאה פרי וניתן רק לקוות שהיא תמשיך להניב פירות בהמשך. למעקב .

הייפר גלובל – שווי שוק 830 מ’. עוסקת באיפיון,תכנון והרכבת מערכות ממוחשבות מותאמות אישית.
תחום הפעילות מאופיין בעסקאות ארוכות ודביקות מרגע שאמת התקשרה עם לקוח (תהליך אפיון המוצר, התכנון והייצור אורך 4-16 חודשים) ורק אז הלקוח מתחיל לקבל את המוצר ולמכור אותו בעצמו מה שלוקח זמן לראות הכנסות ממוצר שהתחלתה לעבוד עליו היום אפילו בין שנה לשנתיים אבל מהרגע שהמוצר יאיץ במכירות יש לנו לקוח דביק והכנסות לאורך זמן.


לאחר רצף של צמיחה הייפר דווקא התכווצה מעט בשנת 2023, בעיקר בגלל קושי בארה”ב:

 מעבר לכך, צבר ההזמנות יורד מ-162 מ’ בסוף 2022 ל-142 בסוף 2023.  להייפר חשיפה לתחום ה-AI והמוליכים למחצה – שני תחומים שצפויים להיות חזקים בשנים הקרובות. 

במכפיל רווח 17 על תוצאות 2023 (מכפיל 12 על תוצאות רבעון 4) ועם וירידה בהכנסות ובצבר בדרך כלל הייתי פוסל את הייפר אך נוכח היסטוריה של צמיחה וחשיפה לתחומים צומחים סביר מאוד שהייפר תחזור לצמוח בקצב יפה.  סביר שהייפר תחזור לצמוח ב-15-20% בשנים הקרובות בהכנסות ויותר מזה בשורה התחתונה באמצעות מינוף תפעולי. יש פוטנציאל להכפיל את הכסף בשנתיים-שלוש . חברה מעניינת.

מטריקס –שווי שוק 5,000 מ’. עוסקת באספקת פתרונות תוכנה ושיווק מוצרי חומרה ותוכנה. מגזרי הפעילות של החברה הינם: תחום פתרונות ושירותי טכנולוגיות מידע יעוץ וניהול בישראל, תחום פתרונות אינטגרציה ותשתיות מחשוב, מגזר הפתרונות ושירותי התוכנה בארה”ב , שיווק ותמיכה במוצרי תוכנה , מגזר הדרכה והטמעה .

מטריקס ממשיכה להציג צמיחה שנתית חד ספרתית גבוהה ממשיכה לרכוש חברות אך ככל שהיא גדלה רכישות קטנות פחות משפיעות עליה. נסחרת במכפיל רווח של כמעט 20 ובמכפיל אביטדה 12. לא יקרה ולא זולה. לא עוברת. 

וואן טכנולוגיות – שווי שוק 3,800 מ’. עוסקת בפיתוח ושיווק תוכנה,מתן שרותי תוכנה ושיווק מערכות מחשבים. צמיחה עקבית בהכנסות וברווח:

הגידול בפעילות מתבטא גם בגידול משמעותי בצבר:

מכפיל רווח 18 ומכפיל אביטדה 10, וואן צומחת קצב מרשים לחברה בגודל שלה. חברה איכותית וצומחת אך בתמחור הנוכחי היא לדעתי לא יקרה אך גם לא זולה. לא עוברת. 

מלם תים – שווי שוק 1,440 מ’. הקבוצה עוסקת במתן פתרונות ושירותי מחשוב בתחום ה- IT. לקבוצה 4 תחומי פעילות עיקריים:

1. תחום תשתיות חומרה וענן.
2. תחום תוכנה פרויקטים ופתרונות עסקיים.
3. תחום שירותי שכר, משאבי אנוש וחסכון ארוך טווח.
4. תחום הקמה והשקעה בחברות הזנק

חזרה לצמיחה בשנת 2023, בפרט ברבעון 4. מכפיל רווח ~20 ומכפיל אביטדה ~6. לא עוברת. 

ספידווליו – שווי שוק 60 מ’, עוסקת באספקת שירותי טכנולוגית מידע. מזומן עודף של כ-28 מ’. 

ההכנסות והרווח הגולמי תקועים בשנים האחרונות עם 28 מ’ במזומן וכח רווח של כ-4 מ’ המחיר הנוכחי נראה לי סביב שווי הוגן. למעקב.

חברות תוכנה

אלארום טכנולוגיות – שווי שוק 555 מ’, עליה עצומה בשנה האחרונה. דואלית. עוסקת בפיתוח ושיווק פתרונות לאבטחת מידע ארגוני. במהלך 2023 רכשה את NetNut שמתמחה באיסוף מידע באמצעות פרוקסי ומיליוני כתובות אייפי. 

נטנאט צומחת בקצב גבוה מאוד, בעיקר מכיוון שאיסוף דאטה הוא רלוונטי מאוד לאימון מודלי AI, תחום חם מאוד כרגע. אלה התוצאות של נטנאט לפי מחציות:

אנחנו רואים מעבר לרווח תפעולי ב-2023 וקצב צמיחה גבוה מאוד.  כיום ההכנסות של אלארום מגיעות כמעט כולן מנטנאט. כיום קצב הרווח התפעולי של נטנאט הוא כ-30 מ’ ש”ח ובהחלט ייתכן שיגיע ל-60 מ’ ומעלה תוך סביב שנה (אם יש דבר אחד שיש לאלארום זה מגן מס כך שזה דיי קרוב לנקי בעתיד הקרוב). למעקב.

אודיוקודס – שווי שוק 1,380 מ’. מספקת שירותים המסייעים לעבודה מרחוק לרבות מהחברות מהגדולות בעולם, כולל שירותי פונקציות הוידיאו ואודיו ב- Microsoft Teams. 

30 מ’ דולר במזומן. הרווח הנקי (Non-GAAP) היה 25 מ’ דולר ב-2023 לעומת 45 מ’ ב-2022. ירידה בתוצאות, לא נראית זולה. לא עוברת.

אקסיליון – שווי שוק 22 מ׳. עוסקת בפיתוח מערכות מבוססות בינה מלאכותית המאפשרות ניהול אופטימלי של תנועה בערים ובכך מפחיתה פליטות פחמן דו חמצני ומשפרת את בטיחות התנועה העירונית. קשה להאמין אך בשלב מסוים ב-2021 אקסיליון נסחרה ב-1.3 מיליארד. הרקע לצניחה זה כישלון בהטמעת מוצרי החברה בקולורדו וריימס שבצרפת, הודעת החברה שהיא עוצרת את הנסיונות להירשם לנאסד״ק יחד עם גל פרישה של בכירים שהוגדרו כאנשי מפתח, כולל המנכ״ל. לחברה מוצר אחד שמוכן ונמכר:

• TransEm – תוכנה לתכנון תוכניות רמזור, עם העדפה לתחב״צ ועם לחצני הפעלה להולכי רגל. פותחה בעיקר לשוק בישראל, בהתאם לרגולציות. זהו המוצר הראשון של אקסיליון, וכרגע היחיד שמכניס להם כסף. החברה ממשיכה למכור את המוצר הזה. TransEm היווה בסיס לפיתוח המערכות המתקדמות X-Way. המערכת הראתה שיפור ניכר בחיפה ובירושלים, שבה הותקנו.

ושלושה מוצרים חדשים בפיתוח של משפחת X-Way, מבוססי בינה מלאכותית:

• X-Way Pulse –  מערכת איסוף נתונים עם תשתית תנועה ומזהה צווארי בקבוק בתנועה, ע״י בקרי רמזורים, גלאים, מצלמות תעבורה וכו׳. המוצר עבר שני פיילוטים בהצלחה, בעיר בצרפת ובעיר באיטליה.
• X-Way Twin – מדמה את צירי תחבורה לתוך המחשב (באמצעות טכנולוגיית תאום דיגיטלי – Digital Twin), ע״מ ליצור מודלים של אופטימיזציה, כגון בינה מלאכותית, ומאפשר אופטימיזציה של אור ירוק ברמזורים ב – Real Time. החברה מבצעת פיילוט בירושלים על בסיס המערכת, וצפויה להשלים אותו בחציון הראשון של 2022.
• X-Way Neural – מערכת אופטימיזציה, אשר מספקת תוכניות רמזור אלטרנטיביות לרשת הרמזורים, על בסיס מדידה דינמית ושימוש בבינה מלאכותית (Reinforcement Learning).

אבל עזבו סיפורים, בפועל אנחנו רואים הכנסות נמוכות גם בשנת 2023 והפסד גבוה:

 מסוכן מדיי. לא עוברת.

באפ טכנולוגיות – שווי שוק 55 מ’. עוסקת בפיתוח פלטפורמת מועדני לקוחות לשחקני משחקי וידאו.

יתרת מזומן של 1 מ’ דולר בלבד אך לפי הביאורים בדוח באפ מאמינה שזה יספיק לה להמשיך את פעילותה בעתיד הנראה לעין. בעבר הציגה צמיחה מרשימה מאוד בהורדות ובמספר המשתמשים, אך לאחרונה מספר המשתמשים החודשיים בירידה, וכך גם מרבית מדדי השימוש במוצר:

במצגת נטען כי באפ הייתה ריווחית ברבעון 4 לפי דיווחים פנימיים (באפ מפרסמת רק דוחות מחצית) אך חסר לנו מידע מפורט יותר שיאפשר לנו להבין את הכיוון. גם אם התייעלות תעביר את באפ לרווח הרי שהפעילות כרגע מתכווצת וזו בעיה. לא עוברת.

גיקס אינטרנט – שווי שוק 13 מ׳. עוסקת בשיווק מקוון ותוכנה לפרסום באינטרנט. החברה עוסקת בשני תחומי פעילות – ״תחום החיפוש״ (מספקת שירותים למנועי החיפוש המובילים בעולם באמצעות פיתוח תוכנות), ״תחום התוכן הדיגיטלי״ (מספקת עריכה ושיווק של תוכן בשפות שונות ולקהלי יעד שונים, לצורך יצירת הכנסות מפרסום). 

מעבר להפסד תפעולי והדרדרות בכל מדדי התוצאות. בלי קשה תחום הפרסום באינטרנט דיי מסוכן. לא עוברת. 

גלאסבוקס –  שווי שוק: 430 מ’. גלאסבוקס מפתחת תוכנת SAAS למטרת אנליזה של נתוני גולשים בערוצים דיגטליים , מאפשרת ללקוחות לשחזר ולהבין איך לקוח הקצה מתנהג בתוך האתר ולנתח את ההתנהגות שלו לשיפור הביצועים והמכירות בערוצים הדיגיטליים. 

23 מ’ דולר במזומן. מצד אחד מציגה גידול משמעותי ב-ARR בשנת 2023 בתחום הענן שכבר משתלט כמעט על כל ההכנסות. צמצום משמעותי בהפסד תודות להפחתת הוצאות השיווק אך עדיין הפסד של 16.5 מ’ דולר זה לא מעט. עם זאת, בחלוקה לרבעונים נראה שגלאסבוקס צמצמה את ההפסד משמעותית מרבעון לרבעון ובפרט ברבעון 4:

אם נניח שהגידול ימשיך בקצב דומה בהחלט ייתכן שבעוד שנה נהיה בקצב רווח רבעוני של כ-3-4 מ’ דולר. בחברת ARR צומחת זה בהחלט לא יקרה. גבולי אבל חברה מעניינת.

גיידליין/ קו מנחה – שווי שוק 57 מ’. עוסקת באספקת מידע ממוחשב בנושאי שוק ההון,משפטים,כספים, מיסוי ונדל”ן. קו מנחה מחזיקה ב:קו מנחה דירוג אשראי בע”מ (70%), מכללת מגמות בע”מ (50%) י.ח.ב. שווקי הון גלובאליים בע”מ (50%), טרייד אייג’נט שירותי מסחר בע”מ (65%), קו מנחה בורסה גרף בע”מ (60%), טאבו ישיר (50%) חשבים (100%).

10 מ’ במזומן. נראה שגיידליין לא מצליחה לצמוח בהכנסות או ברווח באופן עקבי. לא עוברת.

ג’נגו קונקטיביטי – שווי שוק 30 מ’, עוסקת בפיתוח וייצור תוכנה המנטרת באמצעות מצלמה בתוך הרכב הסחות דעת, עייפות של הנהג, מספר נוסעים, שכחת ילדים ושאר גורמים בתוך חלל הרכב.  יתרת מזומן 47 מ’ ש”ח

החברה מכוונת בעיקר ליצרניות הרכב, וציי רכב גדולים – שווקים שקשה להיכנס אליהם אך ככל ומצליחים להיכנס מדובר בעסקאות גדולות והכנסה דיי יציבה. לא נראה שיש התקדמות במכירות במבט שנתי או במבט מחציתי אך אני מבין שיש עסקאות בפוטנציה. כשהיא נסחרת כל כך עמוק מתחת למזומן לא צריך הרבה כדי להרוויח. למעקב.   

חילן – שווי שוק 4,804 מ’. עוסקת בפיתוח תוכנה ומתן שירותי מחשב לניהול משאבי אנוש ושכר, ושיווק והטמעת מוצרי טכנולוגיית מידע (IT). זה סיכום התוצאות הכספיות של חילן בשנה האחרונה:

חילן נסחרת במפכיל רווח של 22 וEV/EBITDA של 11.5, מהגבוהים כרגע בענף.
חילן ממשיכה לצמוח בעקביות בצורה אורגנית למעלה מ15% בשנה. הרווחיות השתפרה בעקבות המנוף התפעולי והביאה לצמיחה גבוהה יותר ברווח. גם פה כמו בחברות אחרות בתחום בגודל שלה הגודל הופך לחסרון במימוש אסטרטגיית מיזוגים ורכישות כי קשה לעשות רכישות משמעותיות כי הן מאוד יקרות ורכישות קטנות פחות משפיעות.
חילן חברה מאוד איכותית שמתומחרת בעיניי סביב שווי הוגן אך במצב הנוכחי בשוק הצמיחה והתמחור הנוכחי לא רואה הזדמנות מיוחדת. לא עוברת.

טונדו סמארט – שווי שוק 60 מ’. עוסקת בפיתוח וייצור טכנולוגיות ניהול ושליטה לעיר חכמה.

עלייה ניכרת במכירות וברווח הגולמי אך ההפסד גדל. נותר מזומן בסך 3 מ’ ש”ח בלבד. 

טופ מערכות – שווי שוק 155 מ’. עוסקת בפיתוח ושיווק מוצרי ושירותי תוכנה לניהול עסקים. כתבתי על טופ מערכות בעבר. העסק של טופ איכותי וקשה להחלפה. רוב משרדי הממשלה והקבלנים הגדולים משתמשים במוצרי טופ בענף הבניה, ושאר הקבלנים נאלצים להתאים את עצמם – אפקט רשת חזק. 

רבעון 4 הוא מסורתית הכי חזק בטופ לכן נכון יותר להסתכל במבט שנתי – רווח של 12 מ’, צמיחה צנועה ולא זולה במיוחד. לא עוברת.

טראקנט – שווי שוק 23 מ’,  עוסקת בפיתוח מערכת לאופטימיזציית פעילות תחבורה יבשתית ורכיב למשאית לחיסכון בדלק. 

עברה לגירעון בהון, תוצאות רווח והפסד פשוט לא מתקדמות מספיק. קישור לוובינר האחרון. כרגע מסוכנת מדיי. לא עוברת.

לייבפרסון – שווי שוק 182 מ’. עוסקת בפיתוח ומתן שרותי תוכנה לניהול צ’טים עם גולשים לאתרי אינטרנט עסקיים.

ירידה ברוב התוצאות העסקיות עם ירידה חדה בהכנסות ב-2023 וכך גם ברווח הגולמי ובשורה התחתונה. לא עוברת. 

מג’יק – שווי שוק. 2,170 מ’. דואלית. עוסקת ביצור ושווק כלי תוכנה המשמשים לפיתוח ישומי מחשב. 

ירידה משמעותית בהכנסות וברווח, סביב מכפיל רווח 13. לא מאוד יקר ולא זול. לא עוברת. 

נייס– שווי שוק 56,600 מ’. דואלית. החברה עוסקת בפיתוח וייצור תוכנות לניהול קשרי לקוחות וניהול סיכונים בגופים פיננסיים וביטחוניים.

החברה רווחית וצומחת במגזר הענן ויש לה גם פעילות AI שצומחת מהר. נייס פרסמה תחזית לשנת 2024 לצמיחה של 15% בהכנסות ושל 19% ברווח המתואם. בכל זאת, במכפיל רווח 40 ומכפיל אביטדה סביב 20 נייס נותרת על הצד היקר.  לא עוברת.

סייברוואן – שווי שוק 50 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח מערכת למניעת תאונות דרכים,כתוצאה משימוש בטלפון סלולאר. המכשיר והתוכנה של סייברוואן מונעים מהנהג להשתמש בוואטסאפ למשל בזמן נהיגה. 

17 מ’ דולר במזומן ועל אף צמיחה בהכנסות סייברוואן הפסידה 34 מ’ דולר בשנת 2023 (!) והיא מוציאה על מחקר ופיתוח פי 10 מכל ההכנסות שלה. מסוכן. לא עוברת.

סיפיה ויז’ן – שווי שוק 70 מ’ – מפתחת משווקת ומייצרת 2 קווי מוצרים: מצלמה לניטור וזיהוי עייפות והסחות דעת לנהגים בפנים הרכב הנמכרת לצרכנים הסופיים ותוכנה שנמכרת גם ליצרניות רכבים לשימוש גם ללא המצלמה.
התחום של החברה מתחיל לקבל רגולציה שמצריכה פתרון דומה למה שהחברה מייצרת, בנוסף החברה ממשיכה לפתח תוכנה שתאפשר גם זיהוי הנוסעים ברכב ומצבם וגם תדע לתת להם המלצות על מסעדות וחנויות לפי גיל הנוסעים וכו’.

כרגע החברה לא מצליחה לצמוח ועדיין שורפת מזומנים בקצב גבוה אומנם יש לה לא מעט מזומן אך העסק עצמו הפסדי מאוד וגם הצבר נמוך . לא עוברת.

קוויקליזארד–  שווי שוק 105 מ’. מפתחת ומשווקת מערכת מבוססת ענן וAI לתמחור דינמי של מוצרים עבור קמעונאים, המערכת משנה באופן אוטומטי ודינמי את המחיר שמוזן חזרה למערכות הארגוניות של הלקוח, ומשם ללקוח הסופי. כך שהמערכת עוקבת אחרי פרמטרים שונים כגון עלויות, מחירים של מתחרים וכו’ ומתאימה את מחיר המוצר בזמן אמת למחיר מכירה המתאים ביותר. הפתרון שלה נשמע טוב במיוחד בעידן הדיגיטל בו דברים משתנים מהר מאוד.

19 מ’ ש”ח במזומן ובפקדונות + גיוס של כ-10 מ’ מאז תחילת 2024 . ההכנסות עלו השנה סביב 51% וההפסד הצטמצם מ15 מיליון ש”ח ב2022 ל10 מיליון ש”ח ב2023 אך עדיין נותר משמעותי. לפי הקצב הנוכחי יש כסף בקופה לעוד כארבע של פעילות אך סביר להניח שהחברה תהיה ריווחית הרבה לפני שהמזומן ייגמר.

לאחרונה קיבלה השקעה מPublicis Sapient, זרוע הטרנספורמציה הדיגיטלית של Publicis Groupe, חברת התקשורת השנייה בגודלה בעולם, בהיקף של 3-5 מיליון דולר בפרמיה גבוהה על המחיר בשוק. אך החלק המעניין הוא הסכם מסחרי במסגרתו תציע Sapient את הפיתרון של קוויקליזארד ללקוחותיה וכן יוקם צוות יעודי למכירת הפיתרון של קוויקליזארד בצפון אמריקה, וקוויקליזארד תציע את מוצריה של Sapient ללקוחות חדשים.
ההסכם עם Publicis Sapient עשוי להיות קפיצת המדרגה לה זקוקה החברה כדי להגדיל משמעותית את הפעילות ולעבור לרווחיות תוך כדי המשך צמיחה. אני רוצה לראות קודם את ההסכם הופך להזמנות בפועל. בינתים – למעקב.

רובוגרופ –שווי שוק 71 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות הדרכה ע”י רובוטים ולימוד מרחוק. 

ירידה בהכנסות , הפסדית.  לא עוברת.

שמיים אימפרוב – שווי שוק 7 מ’. עוסקת בפיתוח פלטפורמה מבוססת בינה מלאכותית להפקת לקחים ותהליכי תדריך-תחקיר.

2.5 מ’ ש”ח במזומן. פשוט לא מצליחה להתקדם בתוצאות.  ה-ARR ‘תקוע’ על 600 א’ דולר, נותרו 2.5 מ’ ש”ח במזומן. אולי גוף אחר יסכים לרכוש את הפעילות, אחרת שמיים במצב לא קל. לא עוברת

מוצרי חשמל

אייקון גרופ– שווי שוק 273 מ’. אייקון משמשת כיבואנית של אפל בישראל. החברה הפסידה בשנת 2022 לקוח מהותי שלה את KSP באמצע השנה KSP קבלו אישור להיות יבואן רשמי וכתוצאה מזאת מגזר ההפצה שלה נפגע מאוד.

ירידה מתמשכת בתוצאות, נראה שהמתחרים יוצרים עליה לחץ ובסופו של דבר המוצרים של אפל הם מוצרים אחידים מחנות לחנות ואייקון נוטים להיות היקרים ביותר. לא עוברת.

ברימאג –  שווי שוק 130 מ’. עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי חשמל ואלקטרוניקה ביתיים, טלפונים ניידים ומערכות מיזוג אוויר. הון עצמי 232 מ’. 

ירידה במכירות מחקה כמעט את כל הרווח התפעולי ב-2023. לא עוברת.

סאני תקשורת – שווי שוק 222 מ’. עוסקת ביבוא,מכירה ושירות לטלפונים סלולריים “סמסונג”.

הון עצמי 227 מ’ וחוב נטו של כ-120 מ’. ב-2023 רואים ירידה משמעותית בתוצאות אחרי שנה חזקה מאוד ב-2022 (שימו לב שב-2022 היו גם הכנסות אחרות של 26 מ’). לפי הסברי הדירקטוריון לא נראה שמדובר בשינוי חד פעמי ואולי ההידרדרות אף תמשיך. סיכון ספק יחיד.לא עוברת

ראלקו – שווי שוק 128 מ’. החברה עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי חשמל ביתיים. 

קיטון משמעותי במלאי בשנה האחרונה שיחרר הרבה מזומן והביא לחלוקת דיבידנד יפה של 20 מ’ ש”ח. קצב רווח של כ-25 מ’. אמנם היסטורית תמיד נסחרה במכפיל חד ספרתי אבל התמחור כעת נמוך יחסית להיסטוריה שלה. למעקב.

תדיראן הולדינגס – שווי שוק 2,300  מ’.עוסקת במוצרי צריכה, אנרגיה מתחדשת וטיפול באויר. מנוהלת על ידי אחד המנכ”לים המעניינים בשוק, משה ממרוד, שסיפר בהרחבה בפרק פודקאסט “חצי שעה של השראה” על ההתפתחות של החברה לאורך השנים, אולי תופתעו לגלות שרוב ההכנסות והרווח של תדיראן כבר מגיעים מתחום האנרגיה המתחדשת:

מכפיל רווח ~25 על שנת 2023. ירידה ברוב המדדים בשנת 2023. לא עוברת.

הדפסה

ביונ תלת מימד– שווי שוק 17 מ. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה רובוטית מתקדמת הכוללת רכיבי חומרה, תוכנה וחומרים ייעודיים המיועדים לייצור המוני של מוצרי בטון לענף הבניה.

צמחה במכירות  אך נראה שאיזון תפעולי עוד רחוק, בינתיים המזומן צפוי להיגמר בקרוב. לא עוברת.

מאסיבית -שווי שוק 153 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ומכירת מדפסות תלת-מימדיות וחומרי הדפסה.

הנפיקה בתחילת 2024 מניות בסך 17 מ’. נחמד לראות גידול במכירות ואת הקיטון בהפסד אך עדיין מסוכן מדיי והחברה פותחת את 2024 ללא צבר הזמנות. לא עוברת.

נור אינק אינוביישנס– שווי שוק 85 מ’ – נור אינק היא חברת מו”פ אשר מפתחת דיו מבוסס מים (בדומה לדיו של קורנית שנמכר רק ללקוחות קורנית) מבוסס מים אשר ידידותי לסביבה. 

הפסדית מאוד, ללא הכנסות. לא עוברת. 

סקודיקס – שווי שוק 82 מ’. עוסקת במחקר, פיתוח וייצור מערכות דפוס. פיתחה טכנולוגיה מוגנת לקיצור תהליכי ייצור יקרים על ידי פתרון דיגיטלי. 

הקיטון במכירות היה בעיקר במחצית השניה של 2023, החברה מסבירה זאת בשיעורי אינפלציה וריבית שמשפיעים על נכונות הלקוחות לרכוש מכונות. 1.8 מ’ דולר במזומן בלבד. עליה במכירות מתכלים שזה מצוין אך ירידה משמעותית במכירת מערכות. נראה שתזדקק לגיוס הון בקרוב. יש פוטנציאל אך לא מתאימה להשקעה כרגע. לא עוברת. 

שלוש 3 דיאם ייצור דיגיטלי – שווי שוק 11  מ’. 3DM עוסקת בפיתוח של ראשי דיו לייזר להדפסת תלת מימד בתחום הפלסטיקה ומתפחת מדפסת לתחום.

ללא מכירות,  הפסדית מאוד, מזומן של כ-11 מ’ שהולך ופוחת. לא עוברת.

תחנות כוח ואגירת אנרגיה

תחנות כוח ואגירת אנרגיה

אוגווינד –  שווי שוק 48 מ’. עוסקת באגירת אנרגיה ע”י אוויר דחוס. 60 מ’ במזומן. 

מכירות נמוכות, הפסדית מאוד ולא מתקדמת. המזומן הולך ופוחת משנה לשנה. לא עוברת.

או.פי.סי אנרגיה – שווי שוק 5,500 מ’. עוסקת בייזום,פיתוח,הקמה ותפעול של תחנות כח ומתקני ייצור חשמל בישראל. הון עצמי של 3.85 מיליארד. 

לאו.פי.סי יש גם תחנות כוח, גם פרויקטים סולריים וגם פעילות ייזום תחנות כוח וריטייל חשמל, והיא פועלת גם בישראל וגם בארה”ב. מצד אחד פעילות מגוונת אך מנגד או.פי.סי קשה מאוד לניתוח (דוח שנתי של 550 עמ’). במבט מהיר אופיסי נסחרת במכפיל אביטדה של סביב 15 שצפוי לרדת בשנה הקרובה עם התממשות צבר פרויקטים. לא נראה לי יקר או זול באופן בולט, מורכב- לא עוברת.

אפולו פאוור– שווי שוק 370 מ׳. עוסקת בפיתוח טכנולוגיות לתחום האנרגיה הסולארית, כולל תאים סולריים גמישים..

גידול בצבר מ-6 מ’ ל-7 מ’, בטח שלא דרמטי. החברה עדיין ממשיכה להפסיד בקצב גבוה ועם עלויות קבועות גבוהות. יהיו צריכים לגייס הון בקרוב כנראה וקשה לדעת מתי ואם יגיעו לאיזון. לא עוברת.

אורמת – שווי שוק 13,625 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח וייצור טורבינות כח להספקת אנרגיה חשמלית, ובפיתוח פרויקטי אנרגיה חילופית.

במבט מהיר רואים בהכנסות וברווח כאשר הרווח הנקי עלה מ-78 מ’ ב-2022 ל-133 מ’ דולר בשנת 2023, עם זאת שימו לב שהרווח הגולמי דווקא ירד מ-268 מ’ דולר ל-264 מ’. בשורה התחתונה יש לנו מכפיל רווח סביב 40 על רווח מייצג ל-2023. יש לומר שאני לא בטוח אם ההכנסה מ-Sale of tax benefits הוא מייצג או לא אך בכל מקרה התמחור נראה לי גבוה מדיי. לא עוברת.

איירטאצ‘ -שווי שוק 19 מ’. החברה עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק רובוטים לניקוי יבש של פאנלים סולאריים. איירטאצ’ פעילה נכון להיום בהודו ובישראל, לאיירטאצ’ יש רק תחום פעילות אחד והוא אותם רובוטים לניקוי יבש של פאנלים סולארים. נכון להיום ניקוי הפאנלים מתבצע באופן ידני על ידי שימוש במים ומגבים אחת לתקופה. הפתרון שהחברה מציעה הוא ניקוי הפאנלים באופן תדיר עם מערכת מותקנת על גבי הפאנל, מה שמאפשר ניצול מירבי של קרני השמש שיגביר את התפוקה מהשדה הסולארי.

11 מ’ במזומן. חזרה להפסד גולמי שזה גרוע מאוד. מסוכן, לא עוברת.

ג’נסל – שווי שוק 95 מ’. עוסקת בפיתוח,יצור ושיווק פתרונות אנרגיה ירוקה של גיבוי ואספקת חשמל מבוססי תאי דלק אלקליים הפועלים על מימן.
32 מ’ דולר במזומן. מכירות נמוכות, הפסד גולמי והפסד גבוה מאוד בשורה התחתונה. מסוכן מדיי. לא עוברת.

דור אלון – שווי שוק 1,160 מ’. עוסקת בתפעול תחנות דלק ומכירה ישירה של דלק סילוני וגז. בנוסף, מפעילה מגזר קמעונאות בתחנות דלק ובעלים של הרשתות AM-PM, BBB, ותחנת כוח ליד קריית גת. בשנים האחרונות עוברת דור אלון פיבוט מעסקי התדלוק אל עסקי האנרגיה הקמעונאות והנדלן.

נסחרת סביב ההון העצמי, לא זולה ביחס לרווח וגם עם עליה בהכנסות לא רואים עליה אפילו ברווח הגולמי. לא עוברת

הום ביוגז – שווי שוק 88 מ’. עוסקת בפיתוח ושיווק מערכות ביוגז להפקת אנרגיה באמצעות מיחזור פסולת אורגנית.

9 מ’ דולר במזומן. למרות שהמוצר שלה מעניין נראה שהום ביוגז לא מצליחה להגדיל את המכירות, בטח לא משמעותית כפי שנדרש כדי להגיע לאיזון לא כל שכן לריווחיות שמצדיקה את השווי. לא עוברת. 

ווינד באז- שווי שוק 22 מ’. החברה עוסקת בפיתוח מנגנון לייעול יצור חשמל ע”י טורבינות רוח

לווינד באז אין עדיין הכנסות, מעט מזומן ואיני יודע לנתח את סיכויי ההצלחה. מסוכן מדיי.  לא עוברת

זוז פאוור – שווי שוק 136 מ’. עוסקת בפיתוח, ייצור ומכירת מערכות אגירת אנרגיה קינטית. 

התוצאות נראות לי על הפנים, ובכל זאת זוז נמצאת בהליכי מיזוג לספאק. הבעיה במיזוג לספאק היא שהאינטרסים לרוב מעוותים מאוד ואני מעדיף לא להתעסק עם חברות בתהליך. לא עוברת.

טורבוג’ן – שווי שוק 100 מ’. עוסקת בפיתוח מיקרו-טורבינה רב דלקית לייצור מקומי של חשמל.

1.6 מ’ במזומן. הפסדית מאוד וללא הכנסות. לא עוברת.

נוסטרומו אנרגיה – שווי שוק 28 מ’. עוסקת באגירת וניהול ביקושי אנרגיה. לנוסטרומו כסף שאמור להיגמר ממש בימים אלה והוגשה בקשה לבין המשפט לכינוס אסיפות לרכישת המניות ומחיקת החברה ממסחר. לא עוברת. 

סטורג’ דרופ – שווי שוק 18 מ’. עוסקת באגירת אנרגיה לייצור חשמל,חום וקור. 

ללא הכנסות. המזומן כמעט נגמר. ללא הכנסות.הפסדית מאוד. מסוכן. לא עוברת. 

פינרג’י – שווי שוק 480 מ’ : עוסקת בפיתוח, ייצור ומכירה של סוללות אלומיניום אוויר ומפתחת מערכות גיבוי (תחליף לגנרטור) לשוק מגדלי תקשורת, דאטה סנטר, בניינים ובתי חולים + סוללות לתחום הרכבים החשמליים + סוללות לאגירת אנרגיה.

הכנסות נמוכות מאוד בהפסד גולמי, הפסדית מאוד. מסוכן מדיי. לא עוברת.

שיכון ובינוי אנרגיה – שווי שוק 2,400 מ’. עוסקת בייצור חשמל באמצעות גז טבעי (תחנת הכוח רמת חובב) ומקורות אנרגיה מתחדשת.

הון עצמי 1,670 מ’. בעיקר מורכבת מדיי לניתוח ולא בולטת לי כזולה במיוחד. לא עוברת.

תיגי –שווי שוק 22 מ׳. פיתחה טכנולוגיה חדשה לקולטנים סולארים המשתמשים בחום ולא רק בחשמל, 4 מ’ ש”ח במזומן.

הפסד גם בגולמי, לא מתקדם.  לא עוברת.

רשתות שיווק

אלקטרה מוצרי צריכה – שווי שוק 1,860 מ’.  עוסקת בייבוא,יצור ושיווק מוצרי צריכה חשמליים,מפעילה את רשתות “שקם אלקטריק”,”מחסני חשמל”,יינות ביתן ומגה שהוסבו לקארפור,”שבילים” ,”קולומביה” ו”OUTSIDERS”.

רווח נקי של 76 מ’ ש”ח ‘בנטרול מגזר המזון’ שהפסיד סכום עתק של 172 מ’ בשנת 2023. 

איני יודע אם רשת קארפור תצליח אך בוודאי שאי אפשר להתעלם מההפסדים שהיא יוצרת כרגע, בטח כשהכוונה היא להמשיך ולהרחיב אותה. עד שהדברים יהיו ברורים יותר – לא עוברת. 

באבלס – שווי שוק 23 מ’. עוסקת ביבוא ושיווק מוצרי אופנה לילדים ברשתות חנויות ובאתר מקוון וכיום גם ביגוד למבוגרים דרך קבוצת ונדום (50.01%) ואף תחום הריהוט.

בפברואר הודיעה על פשרה מול סמנכ”ל הטכנולוגיות (בעקבות סכסוך על סודות מסחריים) לפיה חלק מהמניות ברשותו – כ-10% ממניות החברה – יוחזרו לחברה ולמעשה יחדלו להתקיים מה שמקביל לבייבק של 10% ממניות החברה ללא תמורה שזה מעניין מאוד.

שיפור ברווח הגולמי בשנת 2023, חציון 2 מסורתית חלש יותר בבאבלס וכלל הפעם גם מלחמה. שימו לב ל’הכנסות אחרות’ בחציון השני שנובעים בעיקר מפיצויי מלחמה אך מנגד ברור גם שהייתה פגיעה בהכנסות מצד המלחמה. יש גם הפחתות של אתרי אינטרנט שנראה לי שאין להם משמעות כלכלית היות והאתרים אינם דועכים אלא ככלל צומחים. אני מעריך שבאבלס יכולה להציג רווח של של 6-8 מ’ ש”ח השנה. חברה מעניינת. 

בריל תעשיות נעליים – שווי שוק 57 מ’. אל תתנו לשם המקושר לנעליים צבאיות לבלבל אתכם, בריל משווקת כיום מגוון מותגים מהטובים בשוק:

הון עצמי 220 מ’. שחיקה משמעותית ברווח ברבעונים 3 ו-4 ב-2023. לא עוברת. 

גולף – שווי שוק 130 מ׳. עוסקת בעיצוב ושיווק מוצרי הלבשה, טקסטיל וכלי בית ברשתות גולף, כיתן ופולגת. שולטת בעדיקה. 

התוצאות נראות מזעזעות, אך רוב ההפסד מקורו בעדיקה:

עם עדיקה או בלי המספרים לא נראים טוב. לא עוברת.

דלתא ישראל מותגים – שווי שוק 1,525 מ’ – מרכזת את פעילות דלתא ישראל תחת מותגי דלתא וFIX. במבט שנתי דלתא הציגה גידול נחמד בהכנסות וברווח:

אך הדרמה האמיתית הייתה ברבעון 4. נראה שהמלחמה עשתה לדלתא טוב עם זינוק ברווח מ-36 מ’ ברבעון 4 המקביל ב-2022 ל-64 מ’ ברבעון 4 של 2023. אני מעריך שגם ברבעונים הקרובים נראה שיפור, בטח כל עוד הלחימה נמשכת, אך האם המכירות לא יחזרו לנורמה לאחר המלחמה? אני חושב שסביר שכן. אם נלך לפי מבט שנתי עדיין מדובר בחברה דיי זולה במכפיל 6-7 בנטרול מזומן. למעקב. 

המשביר 365 – שווי שוק 170 מ’. מפעילה את רשת “המשביר לצרכן”. הון עצמי 99.5 מ’.

ירידה משמעותית בתוצאות, נראה שדווקא אוקטובר-דצמבר היו חזקים יותר משום מה אך זה לא משהו שהייתי סומך עליו לאורך זמן. לא עוברת.

ויקטורי – שווי שוק 660 מ׳. החברה מפעילה רשת מרכולים ברחבי הארץ.

שיפור חד בתוצאות ברבעון 4 עם רווח נקי של 17 מ’ על רקע המלחמה. אני מאמין (ומקווה) שמדובר באפקט זמני של המלחמה. בכל זאת סביב שויקטורי ירוויחו לפחות 60 מ’ בשנת 2024. במכפיל רווח 10 על הרווח של 2024 ויקטורי על הצד הזול. התחום אמנם סולידי אך גם תחרותי מאוד. לא עוברת.

טיב טעם – שווי שוק 540 מ’. מפעילה רשת מרכולים ועוסקת בייבוא וייצור מוצרי מזון, ושולטת ברשת חנויות לכלי בית. כפי שכבר שציינתי בחברות האחרות, בענף הסופרים הצרכנים רגישים מאוד למחיר והתחרות כל הזמן גוברת – סופרים נפתחים בקצב מהיר או נרכשים אבל כמעט לעולם לא נסגרים. חוץ מזה, הכניסה הצפויה של רשתות זרות כמו קרפור הצרפתית וSPAR ההולנדית עשויות להקשות עוד יותר על הצמיחה שגם ככה פושרת בענף רשתות השיווק.

מבחינת תוצאות כספיות אחרי שנת השיא ב2021 נראה כי החברה דיי דורכת במקום עם ירידה ברווח התפעולי והנקי בשני המגזרים העיקריים בהם היא פועלת.

ירידה מתמשכת בתוצאות, נראה שמשהו לא עובד כרגע ואפילו לא זולה ביחס לרווח הגבוה יותר שנה שעברה.  לא עוברת.

טרמינל איקס – שווי שוק 360 מ’. עוסקת בייבוא,שיווק ומכירה מקוונת של פריטי אופנה ולייף סטייל. החברה מפעילה אתר משלה למכירה מקוונת בישראל בה החברה שמה דגש על מדיניות משלוחים מהירה, ובנוסף במהלך השנה רכשה אתר מקוון של מותג ביוון. 

שיפור יפה בתוצאות בשנת 2023, מזומן נטו של כ-80 מ’. בהחלט ייתכן שב-2024 טרמינל תצליח להרוויח כמה מיליונים אך עדיין לא תצדיק את התמחור הנוכחי.  לא עוברת. 

יוחננוף – שווי שוק 2,700 מ’. מפעילה רשת מרכולים ברחבי הארץ ובעלת השליטה ברשת זול סטוק. 

הון עצמי 1.4 מיליארד. אנו רואים עליה של 10% במכירות אבל זה לא מאוד עוזר לנו כשהרווח בפעולות רגילות אפילו יורד. שוק המזון הוא תחרותי מאוד ובמכפיל סביב 20 בלי יתרון תחרותי מיוחד – לא עוברת.

מולטי ריטייל – שווי שוק 88 מ’. מפעילה רשתות שיווק למוצרי בית ורכב-“אייס”,”אוטודיפו”, “אייס אלקטריק”,”ביתילי”,”אורבן” ו”איי.די.דיזיין”. 

החברה לא רק שלא צומחת אלא שגם הולכת לאחור ולא הצליחה רבעון אחד השנה להיות חיובית. לא עוברת.

פוקס – שווי שוק –4,080 מ’. עוסקת בעיצוב ושיווק בגדים,אביזרי אופנה ומוצרי טיפוח ושולטת ב”ריטיילורס” ו”טרמינל איקס”. שיפור ניכר בתוצאות הפיננסיות בשנה האחרונה:

עליה הדרגתית במספר הסניפים ברשתות השונות:

לאחר שנתיים חזקות מאוד ירידה ב-2023 במכירות חנויות זהות:

לאורך זמן הניהול של פוקס מצוין אך בתמחור הנוכחי היא נראית מעט יקרה (סביב מכפיל 30). בכל זאת בהחלט אפשרי שהרווח יצמח משמעותית בשנים הקרובות. למעקב. 

מקס סטוק –שווי שוק 1,100 מ’.עוסקת בהפעלת רשת חנויות למוצרים לבית במחירים מוזלים.

עלייה נאה גם בשיעור הרווח הגולמי:

בהשוואה לרבעון 4 הקודם אנו רואים שהתוצאה דומה מאוד שזה דווקא מרשים לחיוב בהתחשב במלחמה. 

מקס סטוק היא חברה איכותית, צומחת ויחסית דפנסיבית אבל אי אפשר לצפות לצמיחה גבוהה והיא לא מאוד זולה. למעקב.

ריטייל מיינדס (לשעבר קוויק) – שווי שוק 23 מ’. עוסקת בשיווק קמעונאי אונליין של מזון. לאחר שנקנתה על ידי אלקטרה צריכה ביחד עם יינות ביתן החברה צפויה בשנת 2023 לנהל את רשת האונליין של רשת קרפור מה שיכול להוות לחברה קפיצת מדרגה משמעותית.
עד שזה יקרה קוויק ממשיכה להוביל את העסק להפסד גולמי זאת השנה השלישית. ואמנם יש ירידה בהפסד הכללי אך עדיין מדובר ב13 מ’ ש”ח. נראה שקוויק גילו שככל שהם מוכרים יותר הם מפסידים יותר, אז הם פשוט הורידו את המכירות.. זו לא הדרך המועדפת לעבור לרווח.


יהיה מעניין לעקוב ולראות אולי רשת קרפור תצליח להביא את קוויק סוף סוף לרווח גולמי, עד אז לא עוברת.

קופיקס גרופ – שווי שוק 139 מ’. עוסקת בהפעלת רשת בתי קפה וסופרמרקטים. רשת בתי הקפה בדעיכה:

וכך גם סניפי המרכולים:

עדיין הפסדית מאוד:

הפסדית, הון עצמי של 18 מ’ בלבד. ועשויה להיזקק לגיוס הון.  לא עוברת.

קסטרו – שווי שוק 425 מ’. עוסקת בעיצוב,ייצור ושיווק מוצרי הלבשה,אביזרי אופנה ומשקפיים. קסטרו מחזיקה במותגים מוכרים בשוק הישראלי:הודיס,קסטרו,קרולינה, טופ טן ,אורבניקה וקיקו מילאנו .

ירידה במלאי ובימי המלאי של קסטרו שהביאו ליתרת מזומן של 80 מ’. שיפור בממכירת חנויות זהות:

קסטרו מקטינה את מספר חנויות קסטרו ופותחת חנויות איב רושה, קרולינה ואחרות. נראה לי שקסטרו בכיוון הנכון אך התחום מאתגר ואין לי מספיק ודאות. למעקב. 

ריטיילורס– שווי שוק 4,100 מ’.  עוסקת בתחום הקמעונאות עם זיכיונות להפעלת חנויות נייקי,פוט לוקר ומהשנה גם קונברס בנוסף רשת חנויות עצמאית בשם דרים ספורט.מפעילה במצטבר 106 חנויות בישראל , 10 חנויות בקנדה ו-30 חנויות באירופה.

שיפור בתוצאות ב-2023 אך עדיין נסחרת במכפיל רווח מעל 25. חברה וניהול איכותי אך נראית לי על הצד היקר. לא עוברת. 

רמי לוי – שווי שוק 2,850  מ’. מפעילה רשת מרכולים בחרבי הארץ ושולטת ב”קופיקס”. רמי לוי שיווק השקמה היא מזמן לא רק רשת סופרמרקטים אלא מגוון שלם של מוצרים ושירותים, החל מרמי לוי תקשורת דרך רשת פארם, חנויות קפה ואפילו טכנולוגיה חקלאית, אך בסופו של דבר המספרים הרציניים הם ברשת המרכולים של רמי לוי.

ההכנסות עלו אך רואים שזה קשור במידה רבה לאינפלציה שכן הרווח הגולמי דרך במקום על מכירות גבוהות יותר. הרווח הנקי ירד ל-191 מ’

זה אומר הרבה על שוק המזון שאפילו רמי לוי, שחקן הלואו קוסט הבולט ביותר, פשוט לא מצליח לשפר את הרווח הנקי אפילו עם גידול מסוים במכירות. במכפיל 15 כמעט ללא צמיחה – לא עוברת.

שופרסל – שווי שוק 6,400. עוסקת במכירה קמעונאית של מזון ומוצרי צריכה ברשתות “שופרסל” ובנדל”ן מניב.

לאחרונה השליטה נרכשה על ידי האחים אמיר לפי שווי של 6 מיליארד. חלק גדול מהשיפור ברווח הגיע ‘תודות’ למלחמה ברבעון 4 וקשה לומר אם יימשך. יקרה אפילו על רווח שיא ובתחום תחרותי מאוד.  לא עוברת.

ייצור משקאות ומזון

אנג׳ל שלמה – שווי שוק 202 מ׳. בעלת מאפיות העוסקת באפיה ושיווק לחם ומוצרי מאפה. למרות שכולנו מכירים את המותג אנג׳ל, כנראה שעסקי הלחם לא קלים כי אנג׳ל מפסידים כסף בעקביות מעוררת הערכה (אם כי פחות מבשנים שעברו):

הון עצמי 250 מ’. התוצאות העסקיות גרועות. אמנם לאנג’ל יש נדל”ן איכותי ומאזן חזק אך הפעילות עצמה מעיבה ואני לא בטוח שיצוף כאן ערך. לא עוברת.

ביו-דבש – שווי שוק 10 מ’. עוסקת בפיתוח תהליך תעשייתי לייצור דבש מתורבת.

גם את 2023 ביו דבש סיימה ללא מכירות ועם הפסד של 7 מ’.  הפסדית, ללא הכנסות. יתרת מזומן נמוכה. לא עוברת.

בכורי שדה – שווי שוק 375 מ’. עוסקת בשיווק והפצה של תוצרת חקלאית טרייה, באשראי חוץ בנקאי ובהפעלת רשת המרכולים “שוק העיר”. בכורי שדה היא חברת אחזקות שמחולקת לכמה קטגוריות-  שיווק והפצה של תוצרת חקלאית, הפעלת רשת סופרים ומימון חוץ בנקאי. היתרון בכלל הפעילויות הוא שקיימת סינרגיה ביניהן כאשר הספקית הבלעדית של תוצרת חקלאית לשוק העיר היא בכורי חקלאות ופעילות המימון החוץ בנקאי משמש את לקוחות הקבוצה וספקיה.

קצב רווח של כ-45 מ’ ברבעון 4, החל מתחילת שנת 2024 החלה לעבוד עם רשת מחסני השוק עם מכירות של כ-240 מ’ בשנה שניתן לצפות שיוסיפו עוד כ-10 מ’ לתפעולי ברבעון, מנגד יהיה קיטון עם ירידת אספקה לצה”ל. נאמר נראה קצב רווח שנתי של כ-60 מ’.זולה וצומחת. חברה מעניינת. 

גן שמואל –  שווי שוק 410 מ’. עוסקת בייצור חומרי גלם לתעשיית המשקאות הקלים, ובייצור מיצים טבעיים ומוצרי עגבניות. הון עצמי 514 מ’. 

 אמנם זולה ביחס להון אך הריווחיות מידרדרת והעסק עשוי מאוד להיות מאתגר בסביבת אינפלציה. 

נהנתה ברבעון 4 מעליה חדה במחיר רכז תפוזים:

רווח פשוט מטורף ברבעון 4- 38 מ’ ש”ח, הרוויחה ברבעון אחד יותר משהרוויחה בשנים לפני כן במצטבר. הבעיה היא שאני לא בטוח שהרווח הזה הוא בר קיימא והוא תלוי מאוד במחירי חומרי גלם. גבולי – למעקב. 

ויליפוד אינטרנשיונל – שווי שוק 500 מ’. עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי מזון. מזומן נטו של 260 מ’ והון של 560 מ’. 

מזומן עודף של כ-250 מ’ ש”ח. עלייה במכירות אך ירידה ברווח הגולמי.  לא עוברת.

זנלכל – שווי שוק 400 מ׳. עוסקת בייצור ושיווק של שימורי פירות וירקות, כולל המותגים ״יכין״ ו״פרי זה״.

זינוק ברווח בשנת 2023 אך שימו לב שחלק גדול מהרווח מגיע ממימוש רכוש קבוע בסך 38 מ’. בחלוקה לרבעונים – הרווח ברבעון 4 היה 10 מ’ ש”ח. מכיוון שזנלכל מוכרת בין השאר שימורים ציפיתי שרבעון 4 יהיה טוב אופן חריג אך יצא רבעון דיי סטנדרטי. בסופו של דבר יש לנו חברה בתמחור סביר סביב מכפיל 10. לא עוברת. 

חממה סחר – שווי שוק 60 מ’. עוסקת בייבוא,מסחר ושיווק מוצרי מזון יבש כמו אורז, שומשום וכו’. נסחרת על ההון והביאה את השיפור הזה בדוחות:

הון עצמי 87 מ’, חוסר עקביות בתוצאות ולא נראית זולה במיוחד. לא עוברת.

 טופ גאם – שווי שוק 645 מ’. עוסקת בפיתוח ומכירת תוספי תזונה וממתקים, ובפרט ממתקים שהם תוספי תזונה – כלומר סוכריות גומי ללא סוכר שלמעשה מחליפות תוספי ויטמינים.

עלייה קלה במכירות אך ירידה אפילו בגולמי. מכפיל רווח מעל 60 ללא צמיחה. יש פוטנציאל בתחום התרופות אך קשה לי לתמחר את זה כרגע. לא עוברת. 

כרמל קורפ – שווי שוק 385 מ’. שולטת ב”יקבי כרמל” העוסקת ביצור ושיווק יין ומחזיקה 30% מ”יפאורה” העוסקת בייצור ושיווק משקאות קלים ומים מינרלים.

אלה הדוחות של יפאורה:

ליפאורה יש גם 550 מ’ ש”ח במזומן עודף כך שיחד עם הרווח אני מרגיש בנוח לומר שיפאורה שווה 1.2-1.5 מיליארד ש”ח כך שחלקה של כרמל שווה כ-400 מ’. בנוסף יש לנו את פעילות ייצור היין שהרוויחה כ-12 מ’ ונעריך ששווה 100 מ’. 

בפעילות הסחר – בירה: כרמל עצמה החלה להפיץ בירות של ABInBev, תאגיד הבירה הגדול בעולם עם נתח שוק עולמי של 33%:

בנוסף תקבל 150 מ’ ממכירת קרקע בזכרון. נקבל סה”כ שווי של כ-700 מ’ ועוד 42 מהנפקת זכויות שזו התלבטות אם לכלול, בסך הכל כרמל זולה אבל הערך נמצא ביפאורה. עד שנראה שיפור משמעותי בעסקים של כרמל עצמה –למעקב.

כרמית –שווי שוק 60 מ’. עוסקת בייצור ושיווק של ממתקים.

עוד שנה בה כרמית לא ממש מצליחים להתקדם עסקית ועל התוצאות הנוכחיות היא לא זולה.  לא עוברת.

 מהדרין – שווי שוק 515 מ’. החברה עוסקת בנטיעה,עיבוד,אריזה ושיווק של מטעים ופרי הדר, נכסים מניבים ומתן שירותי אחסנה בקירור. מעל 95% מההכנסות מגיע מחקלאות שתוצאותיו תנודתיות מאוד (תנו מבט בתקנה 10א בשביל להבין), וכך גם הרווח של מהדרין.

מחזיקה במגרשים בשווי משמעותי:

הפסידה גולמית גם בשנת 2023, יתרת מזומן 115 מ’. תחום פעילות תנודתי מאוד ולא צפוי. אמנם מחזיקה מגרשים בשווי משמעותי אך לא עוברת. 

נטו מלינדה – שווי שוק 1,170 מ’. עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי מזון, ביצור מוצרי דגים וייבוא שימורים ולאחרונה באמצעות רכישה גם במוצרי פלסטיק ואלומיניום. 

עליה במכירות אך במקביל ירידה ברווח. לא עוברת.

סבוריט – שווי שוק 17 מ’. עוסקת בפיתוח מערכת לייצור והדפסת תחליפי בשר מן הצומח ותחליף ביצה.

19 מ’ במזומן. עדיין ללא הכנסות ומפסידה בקצב גבוה. לא עוברת. 

שטראוס – שווי שוק 7,800  מ’. עוסקת ביצור ושווק מוצרי מזון:קפה,ממתקים,שוקולד,חטיפים, מוצרי מאפה,מוצרי חלב וסלטים מוכנים. ב-2022 שטראוס עברה את תקרית הריקול במפעל הממתקים שהשביתה את מפעל הממתקים שלה למשך חלק מהותי מהשנה, אגך עם הזמן ועם הוצאות פרסום גבוהות שטראוס הצליחה לחזור לנתח השוק של ערב הריקול:

שטראוס נסחרת במכפיל רווח 15, צומחת במכירות סביב 6-7% בשנה. לדעתי נסחרת סביב שווי הוגן. לא עוברת.

תורפז – שווי שוק 1,780 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק תמציות טעם וריח לתעשיות הקוסמטיקה והמזון וכן חומרי גלם לתעשית הפארמה. 

23 מ’ דולר במזומן עודף. כמעט ללא צמיחה מ-2022, מכפיל רווח 50 ומכפיל אביטדה ~13, לא זולה. לא עוברת

מלונאות תעופה ותיירות

איסתא – שווי שוק 1,310 מ׳. עוסקת בניהול סוכנות נסיעות קמעונאיות וסיטונאית, הפעלת בתי מלון בארץ ובחו״ל, חבילות נופש ונדל״ן מניב. 

פעילות יזמות נדל”ן קטנה. הון עצמי 1.4 מיליארד. התמחור הנוכחי לא נראה לי יקר ולא זול במיוחד. לא עוברת.

אוברסיז קומרס– שווי שוק 220 מ׳. החברה עוסקת במתן שירותים לוגיסטיים ע”י מסופי מכולות ומטענים, מחסני ערובה ומחסנים לוגיסטיים. תחומי הפעילות מחולקים ל-Full Container Loadaed – אחסנת מכולות מלאות במסופי המטענים עד שחרור ממכס, פעילות Less Container Loaded – פעילות ריקון מכולות במסופי המטענים- מספר יבואנים שחולקים מכולה אחת ומסירת התכולה, ופעילות שירותים לוגיסטיים כוללים לרבות אחסון ושינוע סחורות ומטענים.

שימו לב למחיקה של 38.4 מ’ ברבעון הרביעי בשל מחיקת שווי ב’אוברסיז גאנה’. לא נראה שהחברה צומחת באופן עקבי או אף שאחת מהפעילויות צומחת באופן עקבי. לא זולה. לא עוברת

אוריין ש.מ. –  שווי שוק 260 מ’. החברה עוסקת בשילוח בינלאומי ושירותים לוגיסטיים. 

הידרדרות בתוצאות בשנת 2023, נראית לי יקרה ביחס לתוצאות. לא עוברת.  

אי.טי.ג’י.איי– שווי שוק 230 מ’. עוסקת בתחום היבוא והיצוא (אווירי,וימי), עמילות מכס וביטוח מטענים, בתחום הבלדרות (שילוח מתחת ל50 ק”ג) וכן מימון חוץ בנקאי לתחום הייבוא והייצוא. החברה מתמחה באיחוד מטענים (החברה מזמינה ייבוא מכולות ריקות ולפי בקשות של לקוחות ממלא אותם ככה שייבואן קטן יכול להשתמש בשירות שלה גם אם הוא לא ממלא מכולה לבד)

הון עצמי 236 מ’, הרווח הנקי ירד מ-33 מ’ ל-27 מ’ בשל ירידה במגזר היבוא. הירידה מוסברת בדוח הדירקטוריון בירידה במחירי השילוח וברווח הגולמי וקשה לדעת אם מדובר במגמה מתמשכת.  בסך הכל תמחור על הצד הזול אך אני לא מת על התחום. לא עוברת.

אל-על – שווי שוק 2,100 מ׳. חברת תעופה העוסקת בהטסת נוסעים ומטען בטיסות סדירות ושכר. 

מלחמת חרבות ברזל עושה טוב לאל-על נוכח עזיבתן של חברות זרות מה שמפחית את האפשרויות של הנוסעים ומעלה את כוח התמחור של אל-על. 

נראה סביר שכל עוד המלחמה נמשכת, ובוודאי ברבעון 1 של 2024, התוצאות של אל-על יהיו חזקות מאוד. עכשיו נשאלת השאלה – מה יקרה ביום שאחרי המלחמה. אל-על יכולה להרוויח להערכתי כ-250-300 מ’ דולר בשנת 2024 ואולי גם קרוב לכך בשנת 2025 אך סביר שלאחר מכן קצב הרווח ירד בחדות אך בינתיים אל-על יכולה להשתמש בתזרים כדי להפחית חוב וכדי לייעל את הפעילות כפי שנראה שהנהלת החברה עושה:

יש פוטנציאל שאל-על תצא מחוזקת מהמלחמה אך תעופה באופן מסורתי היא תחום מאתגר מאוד ואיננו יודעים מתי החגיגה של אל-על תסתיים. לא עוברת. 

גולד בונד – שווי שוק 530 מ׳. עוסקת בהפעלת מסוף מטענים ומחסנים חופשיים באשדוד, ומחזיקה בכ-20% ממספנות ישראל (שווי שוק 360 מ’).

הון עצמי 863 מ’. מזומן עודף 20 מ’. התוצאות לא מראות שיפור עקבי, לא זולה ביחס לרווח. לא עוברת. 

גלובל כנפיים ליסינג – שווי שוק 90 מ׳. עוסקת ברכישה, החכרה ומכירת מטוסי נוסעים ומטען. בנוסף מחזיקה 49% מחברת התעופה הקפריסאית TUS. הון עצמי מיוחס לבעלי המניות 50 מ’ דולר או 182 מ’ ש”ח כך שנסחרת בחצי מההון. 

למרות שבמבט ראשון נראה שהחברה היא חברה בתחום התעופה (ואף השם רומז לכך), אם מפשטים את המודל שלה היא פשוט נדלן מניב – פשוט עם מטוסים. אם נקח לנו לדוגמא החכרת מטוסי ה-A220 נראה שהחברה מחכירה לפי שווי 8.25% תשואה על שווי הנכס בספרים. כשאנחנו בוחנים כזו חברה אנחנו צריכים לזכור שלושה דברים עיקריים: 1. המרווחים אולי היו מספיקים בעידן של ריבית 0, אבל כיום המודל הזה פשוט הפסדי. 2. שווי הנכסים יורד ככל שעובר הזמן מכיוון שהפחת על מטוסים הוא מאוד משמעותי (מקובל בתחום פיצוי פחת בתום תקופת החכירה אבל הוא לא מהותי לעומת ירידת הערך האמיתית של הנכס). 3. הלקוחות שלוקחים את האשראי הן חברות תעופה, תחום שלא ניחן ברווחיות או יציבות יתרה. לכן אנחנו יכולים לראות שהמודל לא רווחי ואפילו מסוכן.
מצד שני, בשקט בשקט ובלי הכרזות מפוצצות נראה שגלובל מקפלת אט אט את פעילות החכרת המטוסים שלה. מתוך 8 מטוסים שהיו לה בתחילת 2022 2 כבר נמכרו, עוד 3 בשלבים כאלה ואחרים (הסייקלים ארוכים בתחום הזה) וכל המטוסים בשלבי החכרה שונים כדי להפוך את נכס הבסיס לאטרקטיבי יותר למכירה.

הקושי שלי עם גלובל הוא חוסר יכולת אמיתית לדעת כמה שווי הספרים מייצג. אני חושב שהסיכון/סיכוי בחברה לא רע אך אני מעדיף את כנפיים שמחזיקה בגלובל על השקעה ישירה בגלובל.  לא עוברת.

דן מלונות – שווי שוק 2,650 מ’. דן מנהלת ומפעילה רשת בתי מלון ברחבי הארץ. בנוסף  שותפה במרכז קולינרי בתל אביב ומפעילה 5 טרקליני אח”מ בנתב”ג. 

צמיחה נאה משנה לשנה, תוצאות הפעילות בחלוקה לרבעונים:

 שימו לב לירידה בפעילות ברבעון 4 על רקע המלחמה כאשר אני מאמין שסביר שהמלחמה דווקא תעשה לדן טוב השנה.

הפחת של דן גבוה משמעותית מההשקעה שלה ברכוש קבוע וסביר שחלקו לא מייצג כלכלית. אם ניקח רווח מייצג של 160-180 מ’ עדיין נקבל מכפיל רווח מתואם של סביב  15 וצמיחה מכובדת. נחמד אך לא עוברת.

ישראייר – שווי שוק 370 מ’. עוסקת בארגון,שיווק והפעלת טיסות וחבילות נופש. “חברת תיירות שיש לה מטוסים”. כמו אל-על, ישראייר נהנית ממצב המלחמה ומרוויחה מכך נתח שוק. 

עליה בנתח שוק על רקע המלחמה:

התוצאות מאוד השתפרו בשנתיים האחרונות אך המצב כיום מורכב מאוד לניתוח – אם תהיה חזית צפון ישראייר תיפגע אך גם אם תהיה רגיעה מוחלטת תחזור התחרות וישראייר תירגע. בכל אופן נראה שהיא מנוהלת היטב אך המצב שלה מאתגר. לא עוברת.

ישרוטל – שווי שוק 5,230 מ’. מנהלת ומפעילה רשת בתי מלון ברחבי הארץ. נסחרת במכפיל הון 2.4. 

ברבעון 4 אנחנו רואים הרבה יותר לינות ישראלית והרבה פחות תיירים:

ישרוטל מנהלת כ-23 בתי מלון מתוכם 8 באילת .אני מעריך שבנטו ההישארות של ישראלים בארץ תעשה לה טוב אך זה כנראה לזמן מוגבל. לא נראית לי זולה בכל אופן . לא עוברת

פרידנזון –שווי שוק 85 מ’. עוסקת בתחומי ההובלה,לוגיסטיקה ושילוח בינ”ל, ומהווה One Stop Shop עבור לקוחותיה בכל הקשור להובלה ולוגיסטיקה.

פרידנזון פועלת בתחומים תחרותיים ובקושי רווחיים, תקופות אינפלציוניות גוררות התייקרות בעלויות של חברות כמו פרידנזון ושוחקות את השוליים השנה זה התממש במגזר ההובלה וזה יכול לקרות בכל המגזרים בחברה שעובדת על מרווחים כאלה. מתכווצת בשנתיים האחרונות, עברה להפסד ברבעון 4. לא עוברת. 

 פתאל החזקות – שווי שוק 7,450 מ’. עוסקת בהחזקה,ניהול,תפעול ושכירות בתי מלון בישראל ובאירופה, ושולטת ב”פתאל אירופה”.פתאל היא רשת המלונות הגדולה בישראל ומחזיקה ב-280 מלונות עם 50 אלף חדרים ב-21 מדינות.

הון עצמי 3,350 מ’. שיפור משמעותי בתוצאות ב-2023 ומעבר לרווח צנוע שעדיין רחוק מאוד מלהצדיק את שווי השוק של פתאל.  לא עוברת.

קווינקו – שווי שוק 120 מ’. מפעילה בתי מלון וקזינו ביוון ובקמבודיה. בבעלות קווינקו 2 קרקעות בקמבודיה, כאשר אחת מהן שווה על פי הערכת שווי 118 מ’ דולר (!) (100% בבעלות קווינקו). הקרקע השניה גדולה אף יותר ושווה ככל הנראה אף יותר אך קווינקו מחזיקה בה עם שותף והצפי למכירתה הוא בעתיד היותר רחוק כי יש סכסוך עם אותו שותף.

שיפור חד מאוד בתוצאות ב-2023:

במיוחד בחלוקה למחציות:

חלק גדול מהוצאות הפחת של קווינקו לא מייצגות ואם נתאם אליהן נגיע במחצית השניה לקצב רווח מטורף של כ-30 מ’.בנוסף נראה שחבוי בקווינקו ערך גבוה בקרקעות, גם אם המימוש ייקח זמן. חברה מעניינת.

קשרי תעופה –שווי שוק 113 מ’. עוסקת בהפעלת טיסות שכר יוצאות ונכנסות,ובשיווק חבילות תיור ושירותי תיירות. 

בניגוד לחברות כמו אל-על וישראייר שנהנו מעזיבת מתחרים, קשרי תעופה נפגעת מהותית בפעילות שלה מהמצב הבטחוני ומעדכנת שגם נכון להיום צבר הפעילות נמוך בהרבה מאשר בתקופה רגילה. למרות רבעון 4 חלש ותודות לרבעון 3 חזק קשרי סיכמה שנה מצוינת אך קשה לומר כמה זמן תימשך השפעת המלחמה. למעקב.

רכב ותחבורה

 אוטומקס מוטורס שווי שוק 28 מ’. עוסק בייבוא כלי רכב ושיווקם בארץ. 

בהליכי מיזוג עם חברה בנאסד”ק, במידה והמיזוג לא יושלם אני מעריך שאוטומקס תתקשה להמשיך לעבוד. לא עוברת.

בליץ טכנולוגיות – שווי שוק 6 מ׳. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק קטנועים חשמליים. 

תחום שאפתני וקשה מאוד להתחרות בו. יש הכנסות אך עדיין מאוד הפסדית. תהיה צריכה מזומן בקרוב. לא עוברת.

גוטו – 37  מ’. עוסקת בהפעלת שירות שיתוף כלי רכב. אלה המדינות בהן פועלת גוטו:

שיפור משמעותי ברווח הגולמי, בעיקר במגזר ישראל אל מול הפסדים בשאר העולם. שימו לב ל’הכנסות אחרות’ על אובדן שליטה בחברת בת ומענקים. נראה הרבה יותר טוב משנים קודמות, עברה התייעלות ניכרת אך עדיין הפסדית. אם ייפטרו מהפעילויות בחו”ל בהחלט יכול להיות נחמד. לא עוברת.

דלק רכב – שווי שוק 2,000 מ׳. עוסקת ביבוא ושיווק מכוניות “מאזדה”,”פורד” ו”ב.מ.וו.” וכן בתחומי איכות הסביבה,התפלת מים ואנרגיה דרך ורידיס.

חלק דלק בורידיס שווה 1.5 מיליארד ש”ח לפי שווי שוק.

ירידה בתוצאות בשנת 2023 בשל ירידה חדה ברווח מגזר הרכב. מגזר הרכב הוא מגזר שאני לא מרגיש איתו בנוח – שינוי רגולטורי, כניסה של עשרות מותגים סיניים ושינויים חדים בריווחיות. למעקב.

מיה דיינמיקס – שווי שוק 60 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה לכלי תחבורה חשמליים זעירים. מצגת יפה עם תמונות של כלי הרכב. 1.4 מ’ ש”ח במזומן. שווה להביט במצגת היפה.

בחזרה לפיננסים:

צבר הזמנות של 3.5 מ’ דולר לרבעון שני של 2024. מיה היא בשלב מאוד מוקדם ולכן לנסות להעריך אותך באמצעות צבר ומספרים יכול לפספס בענק. על פי המספרים שיש לנו לא נראה שמיה תעבור לריווחיות בקרוב אך המוצר מגניב ואני מאחל להם בהצלחה אך קשה לי להעריך את החברה כרגע. לא עוברת.

קרסו מוטורס –  שווי שוק 1,570 מ’. עוסקת במספר תחומי פעילות עיקריים לפי חלוקת ההכנסות הבאה:

רווח תפעולי בחלוקה לפי מגזרים:

דוחות רווח והפסד: 

.
על אף עליה משמעותית בהיקף המכירות הרווח הגולמי נמוך יותר מאשר בשנת 2022 וכך גם הרווח. נתח השוק של קרסו עלה משמעותית אך נראה שבעיקר תודות למותגים סיניים חדשים ובפרט צ’רי

בחלוקה לרבעונים אנו רואים את החולשה ברבעון 4, אך גם לפני כן אנו רואים היחלשות עקבית מרבעון לרבעון:

נראה שיש כאן מגמת שחיקה מתמשכת ברווח. לא מרגיש מאוד נוח בתחום הרכב. לא עוברת.

שגריר– שווי שוק 100 מ’. עוסקת במתן שירותים לחברות ביטוח והשכרה שולטת ב”שנפ”, ומחזיקה ב”גוטו”. בפעילות שירותי רכב אלה התוצאות:

רבעון 4 חזק מאוד, גם ענק התיקונים לרכב עבר לרווח.העלאת תעריפי הביטוח הלאומי לאבזור רכבי נכים יחד עם עליית תעריפי גרירה מחברות הביטוח עשו לשגריר טוב ברבעון 4. השאלה העיקרית כאן היא האם רווח של כ-8 מ’ ברבעון הוא מייצג מכאן והלאה. לדעתי במצב הנוכחי מספיק טוב – חברה מעניינת.

שנפ –  שווי שוק 150 מ’. עוסקת ביבוא ושיווק מצברים לרכב ומחזיקה מחצית מ-2 חברות העוסקת בייבוא ושיווק צמיגים ואביזרי רכב. בתחום המצברים שנפ הפסיקה ב2020 את הייצור המקומי והלא תחרותי ועברה לייבוא ושיווק מצברים בלבד לרכבים שונים. להערכת החברה שנפ מהווה כ40-42% משוק המצברים בארץ. בתחום הצמיגים שנפ מייבאת ומשווקת מגוון צמיגים. בתחום האיבזור שנפ מייבאת משווקת ומתקינה מוצרים חכמים כמו מערכות מולטימדיה, בטיחות, מיגון, ניווט וכו’ באמצעות חברת אדי מערכות.

אחרי תוצאות חלשות ב2022 בעקבות משבר השילוח, שנפ חזרה להציג תוצאות רווח נאות אך שימו לב שחלק גדול מהרווח מיוחד ל’פעילות שהופסקה’ עקב ירידה משליטה בפעילות הצמיגים, בפועל הרווח המייצג הוא כ-25 מ’.

 שנפ מציינת שכניסה מאסיבית של רכבים חשמליים והיברידיים לשוק תפגע בתוצאות בתחום המצברים ויהיה מעניין לראות אם החברה תצליח למצוא בתחום החשמלי מנוע צמיחה חדש לעומת התחום שלה כיום שכנראה ילך וידעך עם השנים. יש לומר שאם שנפ תמצא לעצמה מקום בתחום הסוללות לרכבים חשמליים בהחלט ייתכן שיש לה עתיד מצוין. בינתיים – למעקב.

שותפויות מו”פ

שותפויות מו”פ הן מכשיר השקע חדש יחסית הושק במטרה לאפשר למשקיעים מהציבור להנות מהשקעה בחברות סטארט-אפ פרטיות במודל שותפות מוגבלת הדומה להון-סיכון.  

אמנם כל שותפות מו”פ מתמקדת בתחום מעט שונה, יש בין השותפויות מספיק במשותף אחת עם השניה ומספיק שוני מסוגי חברות אחרים כדי שהמתודולוגיה לבחון אותם תצדיק הגדרה נפרדת. מי שבוחן שותפות מו”פ ספציפית בפעם הראשונה עשוי לחשוב שהוא מצא מציאה מטורפת שכן רובן נסחרות עמוק מתחת לשווי הנכסים שלהן – אך כפי שנראה ההיסחרות של שותפויות מו”פ בדיסקאונט גדול הוא כמעט בלתי נמנע. 

המאפיין החשוב הראשון של שותפויות מו”פ הוא שהן מאוגדות כשותפות מוגבלת ולא כחברה בע”מ. חברה בע”מ היא מעין דמוקרטיה שכל מניה ברשות בעל מניות מייצגת קול אחד שווה. בשותפות מוגבלת לעומת זאת ישנם בעלי יחידות השתתפות שהם שותפים מוגבלים, ושותף כללי/שותף מנהל שזו חברה בע”מ שלמעשה מנהלת את השותפות. בשותפות מוגבלת למנהלים יש כוח כמעט כמעט מוחלט בעוד מנהלים בחברות ציבוריות רגילות הם בדרך כלל שכירים שרוצים לרצות את בעלי המניות. 

גם הדירקטוריון שבדרך כלל תפקידו לייצג את האינטרסים של בעלי המניות ולהגן עליהם הוא, בשותפות מוגבלת, דירקטוריון של השותף הכללי ולא של השותפות עצמה, וניתן לומר שתפקידו הוא לשמור על בעלי המניות של השותף הכללי ולא של השותפות.  

אבל איפה הבעיה כאן בעצם? הרי בסופו של דבר גם השותף הכללי וגם השותפים המוגבלים רוצים להשקיע באופן מוצלח ולעשות תשואה גבוהה. אלא שלעשות תשואה גבוהה זה קשה והבעיות מתעוררות בהחלטות אחרות בהם יש פערי אינטרסים בין השותפים המוגבלים לבין השותף הכללי.

האינטרס של השותפים המוגבלים הוא שהשותפות תיקח את כספם, תעשה השקעות מוצלחות ותחזיר להם את כספם בתוספת תשואה. האינטרס של השותף הכללי הוא לנהל כמה שיותר כסף ולקבל כמה שיותר דמי ניהול ודמי הצלחה. והיכולת של השותף הכללי להנפיק יחידות השתתפות ולשלוט בחלוקת דיבידנד מוביל לבעיה צפויה. 

נניח שיש לנו שותפות מו”פ שמגייסת 25 מ’ ש”ח. על פי ההסכם השותף הכללי מקבל דמי ניהול של 0.2% מהנכסים המנוהלים לחודש (שימו לב- מהנכסים המנוהלים ולא משווי השוק), אך לא פחות ממיליון ש”ח לשנה. זה סגנון דמי הניהול במרבית השותפויות. 

השותפות, ולא השותף הכללי, אחראים לתשלום כל ההוצאות בקשר לעסקי השותפות – מנהלים, עורכי דין, עלות דירקטוריון (למרות שהוא של השותף הכללי), ביטוחים, שכר דירה ועוד.

בנוסף, מקבל השותף הכללי דמי יוזמה/דמי הצלחה- בדרך כלל דמי ההצלחה הם 20% פלוס מע”מ כאשר מעל רף מסוים (נאמר 100% תשואה על השקעה מסוימת) דמי ההצלחה עולים ל-30% פלוס מע”מ. שימו לב שבחלק גדול מהמקרים לצורכי דמי הצלחה כל השקעה נחשבת בנפרד. כלומר, אם שותפות גייסה 100 מיליון, השקיעה 10 מ’ ב-9 השקעות שנמחקו אבל השקעה אחת שעלתה פי חמישה- השותף המנהל יקבל דמי הצלחה של 30% פלוס מע”מ על ההשקעה המוצלחת שזה בערך 14 מ’ ש”ח פלוס דמי הניהול שהם קיבלו בדרך. כלומר השותפים המוגבלים הפסידו 65% מערך ההשקעה שלהם ועוד שילמו על זה “דמי הצלחה”.כאשר השוק נהיה קצת יותר ער לבעיה הזו החלו שותפויות להתייחס לזה גם כן במסגרת ההסכם. למשל, ביוניק-טק קיים סעיף לפיו לפני שהשותף הכללי יהיה זכאי לדמי הצלחה יש לקזז מכל השקעה מוצלחת, ואני מצטט: “את הסכום המצרפי המצטבר של הפסדים שנבעו לשותפות בגין השקעות השותפות בתאגידים שפורקו או שההחזקה בהם מומשה בתקופות קודמות”. נשמע הוגן, לא? מה לדעתכם הבעיה עם הסעיף הזה? 

לדעתי הבעיה הברורה היא שערך השקעה יכול לרדת לטימיון בלי שהתאגיד יפורק, וההחלטה אם לממש בהפסד היא החלטה של השותף הכללי. כלומר – כל עוד השותף הכללי לא מכיר בהפסדים הוא יוכל להמשיך לקבל דמי הצלחה. הבעיה כאן היא לא הניסוח הספציפי של הסעיף אלא עצם ניגודי האינטרסים. לשותף הכללי אין פחד מהשותפים המוגבלים. הוא לא מפחד שלא יאשרו לו עסקאות, שיפטרו אותו או שלא יאשרו לו שכר. זה גם לא רלוונטי עבורו בכמה המניה של השותפות (או-יחידת ההשתתפות) נסחרת בבורסה שכן דמי ההצלחה נמדדים לפי סכום מנוהל. 

 נראה שבשותפויות מו”פ אין מנגנונים טובים אלא רק מנגנונים גרועים יותר וגרועים פחות – ממליץ על הכתבה של אורי טל-טנא בנושא.

גם כאשר לשותף הכללי או לבעלי השליטה בשותף הכללי יש החזקה גם בשותפות המוגבלת – המצב אמנם טוב יותר אבל כל עוד בעל השליטה לא מחזיק בשותפות המוגבלת כולה יש לו אינטרס אישי לפעול באופן שיפגע בשאר השותפים. 

האינטרס של השותף הכללי 

בהתאם לכללים שתיארנו ניתן להבין את האינטרס של השותף הכללי – השותף הכללי רוצה שיהיו במאזן של השותפות כמה שיותר נכסים. הנכסים האלה גם מגדילים לו את דמי הניהול, את ה’הוצאות’ שהוא יכול להוציא על משרד, רכב וכו’ בלי שזה יבלוט יותר מדיי ביחס לשווי הנכסים. היקף נכסים גם מאפשר למנהלים למלא כמה שיותר “כרטיסי לוטו” – כי השותף הכללי זכאי ל-30% (פלוס מע”מ) מכל שקל בו הכרטיס זוכה אבל לא שותף לכרטיסים המפסידים. השותף הכללי גם ממש, ממש לא רוצה לעשות את מה שהשותפים הכי רוצים שהוא יעשה – לחלק דיבידנד. 

נחזור לדוגמה קודם – שותפות שגייסה 25 מ’ ש”ח, דמי ניהול 1 מ’ בשנה או 0.2% לחודש, הגבוה מביניהם, עם דמי הצלחה של 20% פלוס מע”מ או 30% פלוס מע”מ על כל השקעה שעשתה מעל 100% בניכוי השקעות שנסגרו או נמכרו בהפסד (הדוגמה הזו מבוססת במידה מסוימת על שותפות מסוימת – יוניק-טק אבל זו לא דוגמה חריגה מהמקובל).

השותפות השקיעה 20 מ’ ש”ח בחברות מוצלחות יותר או פחות ונותרה עם 5 מ’ במזומן. למה נשאר מזומן? מכיוון שהשותפות צריכה לשלם 1 מ’ שנתי לשותף הכללי כדמי ניהול בנוסף להוצאות שכירות, יועצים כאלה ואחרים בקשר לעסקאות ועוד. ביוניק-טק למשל ההוצאות האלה הגיעו ל-3.3 מ’ בשנה הראשונה.

בינתיים – בשוק ההון – מי שהשתתף בהנפקה התחיל להבין את הבעיה. עם הזמן ההוצאות של השותף הכללי ימחקו את הערך של ההשקעות אבל בוא נניח שפה ושם ‘משקיעי ערך’ תמימים פוגשים את השותפות, רואים שהיא נסחרת בדיסקאונט – שווי שוק -10 מ’ עם נכסים של 21 מ’ – ומחליטים לקנות. 

עכשיו גם אם השותף הכללי הוא מלאך שדואג לשותפים בקצב הנוכחי לא יהיה לו כסף אפילו לשלם דמי ניהול או לעשות השקעות. כמו כן, מיליון שקל בשנה זה ממש לא מספיק למנהלים כל כך מוכשרים. בשלב זה לשותף הכללי יש למעשה רק אפשרות אחת- להודיע על גיוס הון ומכיוון שהשותפות נסחרת ב-10 מ’ גיוס ההון חייב להיות אגרסיבי וכנראה נראה דיסקאונט נוסף פלוס אופציות. מנקודת המבט של השותפים הקיימים הגיוס הזה למעשה מבטל את כל הדיסקאונט שהיה על הנכסים. אם קודם היו לנו נכסים של 20 מ’ על שווי שוק של 10 מ’ ובפירוק של החברה כל בעל מניות היה מקבל כפול מערך המניה, אז לאחר ההנפקה בעלי המניות מחזיקים במניות בשווי שוק של 20 מ’ עם נכסים בשווי 30 מ’ יחד עם דילול עתידי מאופציות למקרה שההשקעות של השותפות אכן יצליחו. מנקודת המבט של השותף הכללי, לעומת זאת, אין שום מינוסים. לא רק שהיקף הנכסים גדל ב-10 מ’ – האופציות מייצגות אפשרות להזרמת כסף נוסף בעתיד. לכן תמיד בבחינת שותפויות שימו לב לאופציות – לפעמים ההיקפים פשוט לא נתפשים. 

לאחר הגיוס סביר שערך המניה של השותפות ירד ושוב יהיה דיסקאונט גדול – נאמר 12 מ’ על נכסים בשווי 30 מ’, ושוב ‘משקיעי ערך’ תמימים יימשכו לדיסקאונט כמו פרפרים לאש. מכיוון שאין לשותפות שום אינטרס אי פעם להוציא כסף החוצה הדיסקאונט הוא כמעט חסר משמעות, וכל מי שנכנס בגיוס בדיסקאונט ומרגיש שעשה עסקה טובה הוא בסך הכל הפראייר של הגיוס הבא.

האם לשותפויות מו”פ בכלל יש סיכוי?

נוכח הראיה השלילית שהצגתי עד כה שאלה מעניינת היא האם בכלל תיתכן שותפות מו”פ מוצלחת? או לפחות – מה נדרשת שותפות לעשות כדי לעמוד בכך. אז כדי ששותפות כזו תצליח קודם כל היא צריכה להיות מספיק גדולה כדי שדמי הניהול וההוצאות לא יהיו משקולת של מעל 10% בשנה כמו בשותפויות רבות. אם נשים דיסקאונט של X10 על ההוצאות של שותפות כזו נגיע למסקנה שהיא לא שווה דבר – וזו מסקנה שאינה רחוקה מהאמת.

שנית, השותפות חייבת לייצר ערך אמיתי. כלומר לעשות השקעות שמשקיע רגיל לא יכול לעשות באופן שיוצר ערך מוסף לשותפים. 

שלישית, והכי מורכב – השוק חייב להאמין בהנהלה מספיק כדי שהיא תיסחר קרוב לשווי הנכסים שלה. זו למעשה נבואה שמגשימה את עצמה – אם השוק מוכן לשלם על השותפות קרוב לשווי הנכסי שלה אז החשש מגיוס הון נוסף הופך להיות פחות נורא אך אם השוק מסיבה כלשהי נותן לשותפות דיסקאונט – זה מצב שכמעט בלתי אפשרי לצאת ממנו. השותפים שמושקעים בשותפות חייבים להאמין שהם יראו את הכסף שהשקיעו ומעבר לכך חזרה בדיבידנדים למרות שזה מנוגד לאינטרס של השותף הכללי. כדי להגשים את הנקודה הזו השותפות תהיה חייבת באופן חוזי ליישר את האינטרס שלה עם האינטרס של שאר השותפים – בתור התחלה לקבל דמי הצלחה רק על יצירת ערך אמיתית, לאחר הפסדים. אולי אפילו רק לאחר חלוקת דיבידנד. לקבל דמי ניהול שלא יהיו יותר מ-1-2% מהנכסים בשנה ועוד אמצעים שיקרבו את האינטרסים. לצערנו למיטב בדיקותיי לא קיימת כרגע שותפות כזו בשוק הישראלי. 

אימד אינפיניטי מדיקל – שווי שוק 3 מ’. שותפות מו”פ המשקיעה בחברות העוסקות בבריאות דיגיטלית. 1.5 מ’ דולר במזומן, 8 מ’ דולר בהון. 

מסוכן מדיי ואיני בטוח שאפשר להאמין לשערוך ההשקעות הנוכחי. לא עוברת.

איי ארגנטו – שווי שוק 6 מ’ – מטרת השותפות המוגבלת הינה לפעול בתחום המחקר והפיתוח באמצעות השקעה והחזקה בחברות העוסקות במחקר ו/או פיתוח בתחומים בתחומים הבאים: IOT-אינטרנט של הדברים, עיר חכמה,אגירת אנרגיה חשמלית,סביבת העבודה העתידית וחקלאות. דחתה את מועד פרסום הדוח השנתי. לא עוברת. 

אלמדה ונצ’רס – שווי שוק 21 מ’. משקיעה בחברות העוסקות בבריאות דיגיטלית ומיכשור רפואי. הון עצמי 25 מ’ דולר. 

הוצאות דמי ניהול והנהלה 1.3 מ’ דולר, אם ניקח דיסקאונט ל הוצאות הנהלה וכלליות נגיע למסקנה שאלמדה לא באמת זולה למרות הדיסקאונט על ההון. לחלק מחברות הפורטפוליו יש מזומן לחודשי פעילות ספורים. מסוכנת. לא עוברת.

ביג טק 50 – שווי שוק 17 מ’. שותפות מוגבלת שמשקיעה בחברות ענק טכנולוגיות פרטיות בשוק השניוני. הון עצמי 66 מ’ דולר. דמי ניהול של 3 מ’ ש”ח.   

זול בהשוואה למאזן כמעט כמו כל שותפות מו”פ. מבדיקות שעשיתי אני לא מאוד אוהב את חברות הפורטפוליו. יש כשל מסוים ברכישת מניות בשוק השניוני שכן אם החברה טובה למשקיעים הקיימים יותר קל לאסוף מניות כאלה. ההתנהלות נראית לי יפה אך עם דיסקאונט על דמי ניהול זה לא ממש מעניין בעיניי. לא עוברת.

ביו מיט – שווי שוק 110 מ’.  משקיעה בחברות העוסקת במו”פ בתחום הפוד-טק. הון עצמי 35 מ’ – השותפות היחידה שנסחרת מעל ההון שלה, ועוד בפער גדול. 

הפסדית כמו שאר השותפויות, הוצאות הנהלה מכובדות. לדעתי בתמחור משמעותית גבוה מדיי. לא עוברת.  

הייב 2040 יהש – שווי שוק 4 מ׳. משקיעה בחברות מחקר ופיתוח בתחומי הטכנולוגיה. 

החברה השקיעה עד כה ב-3 חברות:

• ויסייט פתרונות בע״מ (Viisights Solutions LTD) – עוסקת בתחום ערים חכמות. מזהה התהגויות חשודות ע״י AI ממצלמות אבטחה.
• נאנולוק סיקוריטי (Nanolock Security Inc) – עוסקת בתחום אבטחת סייבר ל IOT.
• איי אקס דאן בע״מ (IXDen) – עוסקת בתחום טיוב חיישנים ובקרים. במרץ 2022 הודיעה שיצרה את הפתרון הראשון שמשלב לחזות בעיות OT (״טכנולוגיה תפעולית״ – שכוללת מערכות בקרה תעשייתיות, ומערכות ניהול לבניין) ולזהות בעיות אבטחה, בחבילה אחת, בעזרת AI. 

בהשעיית מסחר  לא עוברת.

יוניק -טק –  שווי שוק 5.5 מ’. שותפות מוגבלת המשקיעה בחברות ענק טכנולוגיות פרטיות בשוק השניוני – כלומר יוניק טק משקיעה בחברות טכנולוגיה שהם “יוניקורן” (חברות פרטיות ששוות מעל מיליארד דולר) בשלב הסקנדרי (כלומר – רכישת מניות ממחזיקים קיימים, כגון עובדים). 

הון עצמי של 16 מ’ אך יש הוצאות הנהלה וכלליות שמצדיקות דיסקאונט. לא עוברת.

יוניקורן טכנולוגיות – שווי שוק 15 מ’. משקיעה בחברות “יוניקורן” – כלומר חברות פרטיות שמוערכות במעל מיליארד דולר. הון עצמי של 47 מ’, משמעותית מעל שווי השוק אך קשה לדעת על כמה לסמוך על הערכות השווי בחברות פרטיות. הוצאות ניהול של כ-3.5 מ’ שמצדיקות את הדיסקאונט שאנו רואים. לא עוברת. 

מנרה ונצ’רס – שווי שוק 23 מ’. משקיעה בחברות מו”פ בתחומי הטרנספורמציה הדיגיטלית. הון עצמי 44 מ’. אישרה באמצע 2023 תהליך Run-Off שכולל צמצום הוצאות יחד עם חלוקת הנכסים לאחר השלמתם. הודיעה לאחרונה על חלוקה ראשונה בסך 11 מ’. לאחר החלוקה נישאר עם 4 חברות שאיני יודע להעריך את שווין אל מול הוצאות הנהלה וכלליות. נראה לי שההנהלה פעלה כאן נכון כשבחרה לבצע Run Off ונראה שזו בחירה נכונה גם עבור כמעט כל שאר השותפויות. לא עוברת.

סמארט אגרו – שווי שוק 10 מ’. שותפות מו”פ שעוסקת בתחום האגרו-טק. נסחרת עמוק מתחת להון  הון עצמי של 38 מ’ , 1 מ’ במזומן והשאר בהשקעות.

מחיקה משמעותית בשנת 2023. הוצאות הנהלה וכלליות מצדיקות דיסקאונט של כ-20-30 מ’ שכבר הופך את סמארט אגרו ללא מספיק מעניינת -מלכוד דומה לכל השותפויות שאין להן מספיק נפח. לא עוברת

פטרוטקס שותפות מוגבלת –  שווי שוק 18 מ’. מפיקה ומוכרת גז טבעי ונפט בארה”ב ובישראל, כאשר מרבית פעילותה מבוססת על מכירת גז טבעי במדינות טקסס ומיסיסיפי. 

הון עצמי 8.4 מ’ דולר, 1.4 מ’ בהוצאות הנהלה וכלליות. תחום פעילות מסוכן (נכשלה בעבר בקידוח בפרויקט baxterville). לא נראה שיש לחברה משאבים למצות את המאגרים. לא עוברת

פיט השקעות שותפות מוגבלת – שווי שוק 5.5 מ’. שותפות מוגבלת העוסקת בתחומי הפודטק ואגריטק. 

מזומן 7.4 מ’, הון עצמי 25.8 מ’. הוצאות של כ-3.5 מ’ בשנה. אמנם זולה מאוד על הנייר אבל עד שלא יהיו מהלכים לפרק את החברה או להציף ערך לבעלי המניות הכל בסוף ילך לשותף הכללי. לא עוברת. 

שור טק – שווי שוק 20 מ’. שותפות המשקיעה בחברות פינטק ואינשורטק. הון שותפות 58 מ’. 

לשור-טק הייתה הצלחה גדולה בהשקעה בוסטו ממנה יצאה ברווח נאה זמן קצר לפני שהתברר שמדובר ככל הנראה בהונאה. בכל אופן ההשקעה יצאה מוצלחת והניבה גם דמי הצלחה משמעותיים מאוד למנהלים. דמי הניהול הרגילים של שור-טק הם כמעט 5 מ’ בשנה מה שכשלעצמו מצדיק דיסקאונט משמעותי מאוד. לא עוברת.

ביומד ומדעי החיים

אבוג’ן –  שווי שוק 144 מ’. עוסקת בפיתוח ומסחור פלטפורמה מיחשובית-ביולוגית לשיפור תהליכי הפיתוח של מוצרים בתחום מדעי החיים. מוצרים בשלבים מתקדמים יחסית.

מפסידה בקצב גבוה. הכנסות נמוכות וקשה להעריך את סיכויי ההצלחה. מסוכן מדיי. לא עוברת.

אולמד סולושנס בע”מ – שווי שוק 42 מ׳. מפתחת טכנולוגיות רפואיות זעירות, עם פלישה מינימלית למטופל, ובכך מקצרת את זמן ההחלמה. בין מוצרי החברה נמצאים – סטנטים פריפריאליים, פילטר לצנטור, מערכת לטיפול בסוכרת מסוג 2 ומערכת להחלפת מסתם. 55 מ’ ש”ח במזומן.

ללא הכנסות צמצום הכנסה חד פעמים מיציאה מאיחוד בשנת 2023. לא עוברת.

אופקו– דואלית. שווי שוק 3,130 מ’. משקיעה במחקר,פיתוח שיווק ומכירה בתחום הביו-פארמה והדיאגנוסטיקה.

 ירידה בהכנסות, הפסדית מאוד, לא יודע להעריך את סיכויי ההצלחה של הפיתוחים החדשים. לא עוברת.

אורמד – שווי שוק 400 מ’. חברה זרה העוסקת בפיתוח טכנולוגיה למתן אוראלי של תרופות. נכשלה בניסוי שלב 3 חשוב והמניה צנחה בכ-80%. מכירות נמוכות, הפסדית מאוד. יתרת מזומן גבוהה (כ-165 מ’ דולר) אך סבירות נמוכה שבעלי המניות ייפגשו עם המזומן הזה.  לא עוברת.

אפיטומי מדיקל – שווי שוק 87 מ’. עוסקת בפיתוח מכשור רפואי להרזיה ולהחדרת תרופות ביולוגיות בבליעה. אפיטומי מתעסקת ב2 תחומים עיקריים: תחום ההרזייה ועודף משקל, ותחום פתרונות להחדרת תרופות בבליעה. 

פרסמה תוצאות ניסוי שהשוק פירש כחיוביות, אלא שזמן קצר לאחר מכן התברר שנסטלה רואה את התוצאות כלא מספיק טובות מה שהוביל לביטול הסכם הרישיון. כיום לא ברור אם המוצר יעיל ואם יש לו שוק. מסוכן מדיי. לא עוברת 

אקס.טי.אל – שווי שוק 50 מ’.  עוסקת בפיתוח תרופות,משקיעה בחברות ביוטכנולוגיה. לא פרסמה דוח שנתי. לא עוברת. 

אנויז’ן -שווי שוק 2 מ’. עוסקת במחקר,פיתוח וייצור מיכשור רפואי בתחום ההזנה התוך-גופית. הפסדית מאוד, הון עצמי שלילי. בהשעיית מסחר. לא עוברת.

אנרג’ין טכנולוגיות – שווי שוק 55 מ’.  עוסקת בפיתוח תוכנה מבוססת בינה מלאכותית לניתוח מידע גנטי במטרה להשביח זנים של צמחים ובעלי חיים.

כפי שניתן לראות בעיקרי התוצאות הכספיות שנת 2023 לא נראית טוב ‘על הנייר’, קיטון במזומן, קיטון בצבר, הפסד משמעותי ואף ירידה במכירות. עם זאת שימו לב (עמ’ 20 במצגת) שחלק גדול מהפיתוחים צפויים להיכנס למסחור בשנת 2024:

קשה להערך מה המשמעות הכספית של המסחור אך בהחלט נראה שיש כאן פוטנציאל להפתעה. בינתיים למעקב. 

בונוס ביוגרופ– שווי שוק 195 מ’. החברה עוסקת בתחום תאי הגזע והנדסת רקמות. החברה כרגע בשלבי פיתוח ללא הכנסות והפסדית מאוד. 12 מ’ במזומן. מסוכנת מדיי. לא עוברת.

ביו ויו – שווי שוק 39 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכת הדמייה ממוחשבת. כתבתי על ביו-ויו כאן. מזומן נטו של 16 מ’ . עם זאת בינתיים המכירות של ביו-ויו לא ממש מצליחות להתרומם מעבר לאחוזים הבודדים:

בחלוקה לפי רבעונים:

את החציון השני החברה גם סיימה בהפסד. אמנם עם שיפור מעט בהוצאות המו”פ והנהלה וכלליות יש מקום לשיפור מהותי ברווח שישפיע על התמחור. זאת לצד חידושים בהסכמי ההפצה של החברה במקביל להמשך הניסויים הקלינים של מערכות החברה במדינות שונות בעולם, אך יש יותר מידי אי וודאות כרגע והמנכ”ל החדש עוד צריך להוכיח את עצמו, לא עוברת. 

ביוליין– שווי שוק 220 מ’, דואלית. עוסקת בפיתוח תרופות למגוון מחלות. 

 42 מ’ דולר במזומן. החלה למכור אך הפסדית בקצב מסחרר. מסוכן מדיי. לא עוברת. 

ביולייט מדעי החיים – שווי שוק 16 מ’. משקיעה בחברות העוסקות בפיתוח תרופות ומיכשור רפואי למחלות עיניים. 

מזומן 5 מ’, הפסדית מאוד. אין לי יכולת להעריך סיכויי הצלחה. לא עוברת.

בריינסווי– שווי שוק 335 מ׳. עוסקת במחקר ופיתוח של מכשיר רפואי לטיפול בהפרעות בתפקודי המוח. הסתכלתי על בריינסווי בעבר ואף פגשתי את ההנהלה שלהם. המוצר שלהם נשמע מעניין אבל יש לו תחרות. 

עלייה בהכנסות וצמצום של ההפסד מ-13 מ’ דולר ל-4.2 מ’ דולר עקב צמצום הוצאות, ברבעון 4 בריינסווי אפילו הייתה מאוזנת לראשונה מזה זמן רב ונראה שהחברה הגיע לנקודת האיזון מבחינת מכירות.  35 מ’ דולר במזומן. מעבר לתזרים חיובי בשלושת הרבעונים האחרונים.

 פרסמה צפי לשנת 2024 – הכנסות של 37-40 מ’ דולר והמשך ריווחיות. עליה של 25% במכונות המותקנות בשנה האחרונה. ניתן להעריך שבטווח ההכנסות הזה בריינסווי תהיה קצת יותר ממאוזנת אך אם תמשיך לצמוח תוך התייעלות בהחלט ייתכן שתרוויח לא רע בשנת בשנת 2025 והלאה אך חסרה לי ודאות והחברה רק עכשיו עברה לאיזון, יש לעקוב בדוחות רבעון 1 24 האם המשך צמיחה במכירות בקצב דו ספרתי נמשך והאם הרווח גדל בהתאמה, יחסית לשווי שוק שלה ופוטנציאל הצמיחה המחיר כרגע מגלם את המשך הצמיחה  למעקב.

די.אן.איי ביומדיקל – שווי שוק 89 מ’. עוסקת תחום האולטראסאונד לבדיקת צפיפות העצם ובפיתוח מתן אוראלי של תרופות.

65 מ’ במזומן, כמעט ללא הכנסות והפסדית מאוד. מסוכן מדיי. לא עוברת.

וילק – שווי שוק 49 מ’. החברה עוסקת בפיתוח טכנולוגיה ליצור במעבדה של חלב בקר וחלב אם. להרחבה על החזון אפשר לראות את הסרטון הזה. אמנם השוק הוא די Blue Ocean אבל ישנן שחקניות גדולות עם משאבים הרבה יותר גדולים (דוגמת רימילק שגייסה לאחרונה 135 מ’ דולר וכמובן כל הנסטלה ושאר הג’יאנטס המסורתיות) שיהיה להן הרבה יותר קל לבסס את עצמן בייצור המוני. 

עדיין רק בשלבי פיתוח והפסדית מאוד. לא עוברת.

טבע – שווי שוק 59,000  מ’ ש”ח. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק של תרופות,חומרי-גלם לתעשיית התרופות, מוצרים רפואיים מתכלים ומוצרים וטרינריים. 

הון עצמי של 8.1 מיליארד דולר. חוב נטו של כ-17 מיליארד דולר (!) טבע גייסה אגרות חוב מועדפות (Senior) בריבית של כ-8%.כלומר עם הזמן הוצאות המימון של טבע כנראה יעלו בעוד כמיליארד דולר.

טבע הציגה שיפור בתוצאות ב-2023 אך היא עדיין הפסדית ובשווי עצום. לא עוברת.

יומן אקסטנשנס – שווי שוק 13 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מיכשור רפואי לביצוע ניתוחים זעיר פולשניים. קצב המכירות נותר נמוך וקצב ההפסד פשוט עצום. 

אמנם נסחרת בחצי מהמזומן אך בקצב הזה המזומן לא יחזיק אפילו שנה. מסוכן.  לא עוברת

כלל ביוטכנולוגיה – שווי שוק 65 מ’.  משקיעה בחברות מדעי החיים. הון עצמי 145 מ’.

הון עצמי 120 מ’. הפסדית מאוד וכך גם פורטפוליו החברות שלה. לא יודע להעריך את סיכויי ההצלחה של חברות ההזנק בפורטפוליו. לא עוברת.

כן פייט ביופארמה – דואלית שווי שוק 40 מ’. עוסקת בפיתוח תרופות למחלות סרטניות ודלקתיות.

הפסדית מאוד. מסוכנת. לא עוברת.

ליניאג’ תרפיוטיקס – שווי שוק  840 מ’. מפתחת תרופות מבוססות תאי גזע.

35 מ’ דולר במזומן. ירידה משמעותית בהכנסות, הפסד גבוה. ייתכן שיש פוטנציאל גדול אך אין וודאות. מסוכנת מדיי. לא עוברת.

מדיפרס בריאות – שווי שוק 13 מ’. מדיפרס שותפות מוגבלת המשקיעה בחברות מיכשור רפואי ובריאות דיגיטלית כרגע עם הון של 24 מ’ , השותף הכללי זכאי ל0.4% (מינ’ 240 אלף ש”ח) דמי ניהול מנכסים ודמי הצלחה של 20% מהרווח בעת מימוש. 

הוצאות ההנהלה וכלליות מצדיקות דיסקאונט משמעותי, תחום פעילות מסוכן. לא עוברת. 

מטריסלף – שווי שוק 78 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח בתחום רפואת והנדסת רקמות. 23 מ’ במזומן.

 הפסדית ללא הכנסות. לא עוברת.

מילניום פוד טק – שווי שוק 20 מ’. שותפות המוגבלת עוסקת במחקר ופיתוח בתחום הפודטק-תחליפי מזון ומזון חדשני ומחזיקה בסבוריט. כמו שותפויות רבות אחרות גם מילניום נסחרת מתחת לשווי נכסיה. 

הון עצמי של 112 מ’ כך שהפער בין ההון לבין שווי השוק בהחלט משמעותי אך כמעט כל השווי הוא בחברות הפורטפוליו שהן במגוון דיי רחב של תחומים (ייצור צבעי מאכל טבעיים, תחליפי בשר ורבים אחרים) שקשה לי מאוד להעריך את שווים. דמי הניהול השנתיים הם 3.8 מ’ כרגע אז ניקח דיסקאונט של נאמר 40 מ’ ש”ח ועדיין נשאר פער לא קטן. אם אחת מהחברות תצליח דווקא יכול להיות שיהיה אפשר לעשות כאן תשואה אבל זה באמת לא צפוי ומסוכן (ראו כמה הפסדים משערוך שלילי יש בשנתיים האחרונות). לא עוברת. 

מרחביה אחזקות –שווי שוק 15 מ’. משקיעה בחברות ביומד. הון עצמי 30 מ’.

האחזקות די מסובכות אך לטעמי החברה המסקרנת ביותר היא חברת קארדיאנס (שהיא גם האחזקה השניה בגודלה במרחביה) שמייצרת שעון שעוזר לניטור הפרעות בקצב הלב  במטרה להתריע מראש ובכך למנוע דום לב, פרפור פרוזדורים ושבץ. לחברה יש פטנט רשום על המכשיר (שווה לראות את הסרטון בכתבה– המנכ”ל אלדד שמש מסביר מעולה).

הון עצמי של 30 מ’, הוצאות הנהלה וכלליות של 2.5 מ’ ש”ח בשנה מצדיק דיסקאונט מכובד. מזכיר במידה רבה שותפויות מו”פ. מפוזרת על הרבה תחומים וקשה לניתוח. לא עוברת

נקסטפרם טכנולוגיות – שווי שוק 27 מ’. עוסקת במחקר,פיתוח,ייצור ושיווק טכנולוגיות ומוצרים מבוססי שמרים לתעשיית המזון, כולל חלבון טבעוני מבוסס שמרים.

המכירות נשארו במקום אך עלות המכר עלתה בחדות והפסדית אפילו גולמית. מסוכנת מדיי. לא עוברת.

פלורי (לשעבר פלוריסטם) – שווי שוק 115 מ’. החברה חברה זרה העוסקת בתחום הריפוי התאי באמצעות תאי גזע מהשלייה. הפסדית מאוד, תלויה באישורים ופיתוחים. סיכון גבוה מאוד. לא עוברת.

פלנטארק – שווי שוק 9.5 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח לאיתור גנים לשיפור תכונות צמחים.

11 מ’ במזומן. שיפור חד בתוצאות ב-2023 תודות לשירותי יעוץ ושירותי מחקר ופיתוח. הכיוון בהחלט נראה טוב אך אני לא יודע אם השיפור הוא מתמשך או חד פעמי. למעקב. 

פרופדו – שווי שוק 104 מ’. עוסקת בפיתוח שירותי תוכנה תומכי החלטה בשוק הנדל”ן. רכשה באוקטובר 2023 את דוראל יזמות. 

הכנסות נמוכות, הפסדית מאוד. מסוכן מדיי. לא עוברת.

פרפל ביוטק – שווי שוק 63 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח תרופות לטיפול בסרטן. חברת ביוטק ללא הכנסות ועם 14 מ’ דולר במזומן. אין לי יכולת להבין את סיכויי ההצלחה של פיתוחיה של פרפל – לא עוברת. 

קדימהסטם – שווי שוק 20 מ’. חברת ביוטכנולוגיה בשלב הקליני,המפתחת טיפול תאי למחלות ניוון שרירים סופנית (ALS) וסוכרת. החברה עדיין הפסדית אבל כבר עם הון עצמי חיובי קטן 300 אלף ש”ח 

אין ודאות מספקת בעסקים ואין בידי כלים להעריך האם יתקבל אישור FDA למוצר ה-AstroRX. הדילולים ימשיכו וקשה לומר אם יהיו תוצאות. מסוכן. לא עוברת.

קומפיוגן – שווי שוק 753 מ’. דואלית. עוסקת במחקר,וגילוי תרופות ומוצרים דיאגנוסטיים ובשיתופי פעולה לפיתוחם למוצרים סופיים. 

הכירה בהכנסות ברבעון 4 בסך 33 מ’ דולר בגין הסכם עם Gilead ותשלום מ-AstraZeneca, בהחלט התקדמות אדירה ב-2023 אך עדיין קשה לניתוח ומסוכנת מדיי. לא עוברת.

קנאביס

אינטרקיור – שווי שוק 422 מ׳. אינטרקיור עוסקת ע”י קנדוק בתחום הקנאביס הרפואי ומשקיעה בחברות ביומד. מפעילה רשת של 24 בתי מרקחת. לא פרסמה תוצאות שנתיות אלא רק תמצית עם כמה נקודות מפתח שלדעתי לא מספיקות כדי לבחון את החברה לעומק נכון להיום. לא עוברת.

טוגדר – שווי שוק 52 מ’. עוסקת בריבוי, גידול, ייצור ושיווק מוצרי קנאביס רפואי.

שיפור בתוצאות בחציון הראשון ובמבט שנתי אך טוגדר עדיין הפסדית וכמעט ללא מקורות כספיים. לא עוברת. 

יוניבו – שווי שוק 3 מ’. עוסקת בפיתוח,יצור ואספקת מוצרי קנאביס. לחברה מונה נאמן, בהשעיית מסחר. לא עוברת.

נקסטייג’ ת’רפיוטיקס – שווי שוק 24 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ומכירת מוצרי קנאביס רפואי,ומשקיעה בחברות פיתוח ומסחור של מוצרי דיאגנוסטיקה.

הפסדית מאוד, הון עצמי כמעט מתאפס. לא עוברת.

פארמוקן – שווי שוק 4 מ’. עוסקת בגידול,ייצור,אחסנה ואספקה של מוצרי קנאביס רפואי. בשימור, הוגשה בקשה לפתיחת הליכי חדלות פירעון.  לא עוברת.

פנאקסיה ישראל – שווי שוק 18 מ’. הפכה למעשה לשלד, בהליכי מיזוג עם “קבוצת ברק”,

פנאקסיה הודיעה בנובמבר על התקשרות במזכר עקרונות להכניס את פעילות “ברק בית השקעות” בתחום השקעות פיננסיות בתמורה ל-85% מהון החברה. כלומר בעלי המניות הקיימים יהוו 15% מהחברה אחרי המיזוג.. לא עוברת.

קנאשור – שווי שוק 24 מ’. עסקה בעבר בקנאביס – כיום עוסקת בתחום הנדל”ן לאחר יציא מתחום הקנאביס. בשימור.

השלימה לפני כחודש הסדר חוב ורכשה 50% מפרויקט התחדשות עירונית ברמת גן עם 460 דירות, אין נתונים על ריווחיות או צפי להתחלת ביצוע אבל אני יכול להעריך בגסות שפרויקט כזה צריך להרוויח כ-40 מ’ ש”ח עד סיומו. עדיין התחלתי מדיי וצריך לראות כיצד הדברים מתקדמים. לא עוברת.

קנבוטק – שווי שוק 12 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח תרופות מבוססות קנאביס.
0.4 מ’ במזומן. הפסדית מאוד. כנראה תהיה בבעיית נזילות בקרוב. לא עוברת.

קנזון –שווי שוק 7 מ’. החברה בגדול משמשת כשלד בורסאי, רכשה 14% מחברת אוידר שעוסקת בהשקעות בפורטוגל. 

הון עצמי נמוך, הפסדית מאוד . לא עוברת 

שיח מדיקל  – שווי שוק: 57 מ’. החברה עוסקת בגידול, ריבוי,ייצור ושיווק מוצרי קנאביס רפואי. שיח מנסה לשלוט בכל שרשרת הערך ובנוסף לייצור מחזיקה 6 בתי מרקחת במקומות שונים בארץ והיא מייצאת את הסחורה שלה לאוסטרליה ומדינות נוספות. בנוסף בתחילת 2023 רכשה שיח מפעל לייצור קנאביס רפואי ובית מסחר שנכנסו לקשיים ונמכרו במחיר שהחברה רואה בו מחיר הזדמנותי.

המכירות בקצב שנתי עולה ומתמתן. נסחרת מתחת להון העצמי.

רפורמת הקנאביס אמורה לשלש את מספר המשתמשים בשנים הקרובים.

לאחר שהשוק “התנקה ” מחברות קנאביס רבות כמות המתחרים ירדה ואלו שנשארו הן בעלות חפיר  של רגולציה קשוחה שהכבידה עד כה.

הרבעון האחרון הושפע ממחיקת מוניטין של 6 מיליון שהיווה חלק גדול מההפסד השנתי.  יש לקחת בחשבון שההון העצמי בחברה מורכב גם מנכסים לא מוחשיים כגון זיכיונות, רישיונות, מוניטין וכדומה. תזרים מפעילויות שוטפות חיובי. שוק צומח, אנו בתקופה של הפחתת רגולציה מה שיוריד בעלויות, רפורמה במתן מרשמים תגדיל משמעותית את מספר המטופלים בשנים הקרובות. כרגע חסר מידע, דוח רבעון ראשון יתן כיוון למגמה ולאן פניה של החברה. למעקב.

תיקון עולם קנביט – שווי שוק 20 מ’. עוסקת בגידול ושיווק קנאביס רפואי.

7 מ’ במזומן. עברה להפסד גולמי וההפסד התפעולי גבוה מאוד. לא עוברת.

חברות החזקה

חברות החזקה הן חברות שפעילותן מתרכזת בחברות בהן יש לה החזקה. סימנים נוספים להיותה של חברה ‘חברת החזקות’: 1. החזקה בחברות עם מגוון פעילויות רחב (ייצור חשמל ונדל”ן למשרדים לצורך הדוגמה). 2. חברות הבנות כולן או חלקן חברות ציבוריות בעצמן. 3. החברה לא שולטת באופן מלא בחברות הבנות.

ככל שמצאנו שחברה מסוימת מתאימה לתבנית חברת החזקות, קיימת תבנית מקובלת לניתוח שווי העסק:

1. חישוב שווי ההחזקות– נעריך את שווי כל החזקותיה של החברה (לפי שווי שוק או לפי תוצאות פיננסיות). 

2. קיזוז חוב בסולו –  נלך לדוח הסולו שמציג את תוצאות החברה בנפרד, נוסיף את המזומן/פיקדונות בסולו ונחסר את החוב בסולו. כך נגיע לשווי נטו או NAV של החברה. 

3. דיסקאונט חברת החזקות – אחרי שיש לנו NAV אנו צריכים להעריך כמה הנחה אנו דורשים על ההחזקות. אבל רגע, למה בכלל שנקבל הנחה? אז האמת שזה לא ברור מאליו. נניח שהייתה לנו חברת החזקות שמחזיקה במניות בשווי מיליארד ש”ח בזמן שבסולו יש לה חוב של 950 מ’ ש”ח. ה-NAV שנראה הוא 50 מ’ בלבד ולמרות זאת – היה ניתן לצפות שחברה כזו תיסחר ביותר מכך. מדוע? מכיוון שיש כאן מינוף מובנה – על כל עליה של 10% בתיק ההחזקות ה-NAV יעלה ב-200% בזמן שלא יהיה ניתן להפסיד יותר ממה שיש לנו. 

בכל זאת, כמעט תמיד חברות החזקות נסחרות בדיסקאונט. מדוע? ראשית – הוצאות הנהלה וכלליות בחברת ההחזקות. אם יש לנו חברה שכל עיסוקה זה להחזיק מניות בחברה ציבורית אחרת בשווי של נאמר 100 מ’ בזמן בזמן שהניהול של החברה המחזיקה עולה נאמר מיליון ש”ח בשנה – הרי שבמקרה כזה אם אני בוחר להשקיע בחברת ההחזקות ולא בחברה הציבורית באופן ישיר הרי שאני אדרוש דיסקאונט על כך שחברת ההחזקות עולה לי כסף כל שנה. כמה דיסקאונט אני אדרוש? אני משתמש בהוצאות ההנהלה וכלליות כפול 10 ככלל אצבע. כלומר אם ה-NAV הוא 100 מ’ והוצאות ההנהלה וכלליות הן 1 מ’ בשנה הייתי מוכן לשלם 90 מ’. 

שנית – חוסר יכולת בחירה. אם חברת החזקות מחזיקה מניות בשווי 100 מ’ ש”ח ב-3 חברות ציבוריות כאשר מתוכן אני אוהב רק חברה אחת הרי שקניית חברת ההחזקות וללא החברה שאני אוהב באופן ישיר כופה עליי לקנות עוד 2 חברות שאני לא אוהב. במקרה כזה אני לא יהיה מוכן לשלם את השווי המלא ואדרוש דיסקאונט שתלוי בדעתי על ההחזקות שאני נאלץ לקבל. כאן יש חשיבות לא רק למתמטיקה של שווי ההחזקות אלא גם לאיכות של ההחזקות עצמן.

שלישית – מס גלום באחזקת. נניח שחברת ההחזקות רוכשת חברה תמורת 100 מ’ ש”ח, בינתיים לאורך השנים החברה הנפיקה בבורסה ושווי האחזקה עלה לחצי מיליארד ש”ח. כרגע אם נחשב את הNAV ניקח בחשבון את כל ה500 מ’ ש”ח אך במקרה והחברה תרצה למכור את האחזקה היא תיאלץ לשלם מס על ה400 מ’ ש”ח רווח שאנחנו לא לוקחים בחשבון בNAV.

נחלק את חברות האחזקה ל-2 קטגוריות: 1. חברות נכס בודד, אלו חברות שכל או רוב מוחלט של הנכסים שלהן מסתכם באחזקה בחברה ציבורית בודדת, לרוב נתייחס אליהן כסוג של אופציה על נכס הבסיס. ו-2. חברות החזקה מגוונות שמחזיקות פורטפוליו מפוזר יותר של נכסים.

חברות נכס בודד:

בי קומיוניקיישנס – שווי שוק 1,330 מ’. מחזיקה 27.19% מבזק ששווים לפי שווי שוק נוכחי 3,525 מ’. לבי יש חוב נטו של 1.9 מיליארד ש”ח וכמעט ללא הוצאות.
מבחינה כלכלית בי היא בעצם אופציה במינוף על בזק ומכיוון שהיא נסחרת בפחות מההון העצמי שלה זו אפילו אופציה זולה. אם בזק עצמה הייתה כדאית להשקעה בי הייתה יכולה להיות כדאית אף יותר אבל מכיוון שגם בזק לא זולה במיוחד ולא עברה ומכיוון שיש כאן מינוף כפול -גם בבזק וגם בבי עצמה- זו החזקה בסיכון לא נמוך. לצורך העניין ירידה של כמה עשרות אחוזים בבזק ‘תמחוק’ את מחזיקי בי. לא מספיק מעניין. לא עוברת.

גאון אחזקות –שווי שוק 82 מ׳. שולטת ב-68.4% מקבוצת גאון בשווי נוכחי של כ-100 מ’, ב-4% בקרן בשם Aquagro ובגאון קמעונאות וסחר שעוסקת במגוון תחומים (כולל שיווק בוטנים)
גאון אחזקות רוצה לשטח את הפרמידה ולמזג את גאון קבוצה לתוכה דרך הקצאת מניות של גאון החזקות לבעלי מניות גאון קבוצה, השאלה הגדולה באיזה שווי זה יעשה, גאון קבוצה נסחרת בדיסקאונט על ההון העצמי שלה המהלך של המיזוג יוכל להיות מעניין אם זה יגרום להתייעלות כללית בכל מבנה הקבוצה. בינתיים גאון אחזקות ברשימת שימור. לא עוברת.

וילי פוד – שווי שוק של 250 מיליון. מחזיקה במניות ויליפוד אינטרנשיונל בשווי 297 מ’ ש”ח כנגד חוב נטו של 16 מ’ בחברות האם.

נסחרת בדיסקאונט של 8% על הנכסים, נמוך מאוד ביחס לשאר חברות ההחזקה. לא עוברת.

חברה לישראל – שווי שוק 7,000 מ׳. חברת החזקות השולטת ב”איי.סי.אל” ומחזיקה בחברה העוסקת בחקלאות ימית. הנכס העיקרי של החברה לישראל הוא אחזקה של 44% בICL הציבורית בשווי של כ11 מיליארד ש”ח.
בנוסף לכך מחזיקה סכומים זניחים ב2 חברות נורדיות העוסקות בחקלאות ימית.

הדיסקאונט של 38% על שווי האחזקות (שכולן ציבוריות) הוא בנורמה ביחס לשאר חברות האחזקות בשוק ואנחנו לא מקבלים פה איזה מינוף משמעותי. מכיוון שICL, שהיא נכס הבסיס, הוגדרה כלא מעניינת, גם החברה לישראל. לא עוברת.

טכנופלס ונצרס – שווי שוק 24 מ’.טכנופלס היא חברת אחזקות, שלאחר שמכרה את חלקה בחברת “קומפיולאב” (בהנפקה שהיתה- לא התבצע גיוס בהנפקה אלא הצעת מכר של טכנופלס). מבנה ההחזקות כרגע:

10 מ’ ש”ח במזומן. יש לנו פה חברות החזקות בלי פעילות משמעותית. לא עוברת.

יצוא חברה להשקעות–  שווי שוק 500 מ’. חברת החזקות השולטת ב”בנק ירושלים”. שווי ההחזקה של יצוא בבנק ירושלים הוא 800 מ’. חוב בסולו 142 מ’, הוצאות מטה של כ-5.5 מ’ בסולו (נאמר דיסקאונט 50 מ’.- שווי נטו 720 מ’.  בשורה התחתונה נקבל דיסקאונט של כ-30%. נחמד אבל הדיסקאונט כנראה יימשך לטווח הארוך.
יצוא נסחרת בדיסקאונט של כ-21% מהחזקתה בבנק, דיסקאונט דיי סטנדרטי בחברה דיי מיותרת שרק מחזיקה מניות תחתיה. לא עוברת.

ישרס אחזקות –  שווי שוק 2,050 מ’. חברת החזקות שהוקמה כחלק מספין אוף מחברת ערד אחרי שעברה שינוי מבני בינואר 2024. מחזיקה ב-61.55% מישרס ובחברת חסין אש. חסין אש מחזיקה בקרקע בב”ש שהייתה אמורה להימכר תמורת 145 מ’ ש”ח.

ללא חוב ועם הוצאות מטה זניחות ישרס אחזקות עשויה להיות דרך אטרקטיבית להיחשף לישרס, אבל כיוון שאיני חושב שישרס זולה במיוחד אני לא רואה פה משהו מספיק מעניין. לא עוברת.

מיחשוב ישיר– שווי שוק 950 מ’. עוסקת בתחומי התוכנה והמחשבים ע”י “וואן טכנולוגיות”. שווי ההחזקה של מחשוב ישיר בוואן היא 1,480 מ’ עם עודף מזומן של כ-75 מ’. דמי הניהול והכנסות המימון על המזומן מכסות על הוצאות המטה מה שמצדיק דיסקאונט נמוך ביחס לחברות אחזקה אחרות.

מיחשוב ישיר עשויה להיות דרך אטרקטיבית להיחשף לוואן, אבל כיוון שאיני חושב שוואן זולה במיוחד אני לא רואה פה משהו מספיק מעניין  לא עוברת.

מפעלים פטרוכימיים בישראל – שווי שוק 325 מ’, מחזיקה ב-24.5% מבז”ן ששווים לפי שווי שוק 920 מ’ ש”ח מול חוב 600 מ’. נראה שנסחרת בשווי הוגן. לא עוברת.

פיבי אחזקות – שווי שוק 5,370 מ’. שולטת ב”בנק הבינלאומי הראשון”. שווי ההחזקה של פיבי בבנק הבינלאומי הוא כ-7,200 מ’. ללא חוב.

פיבי נסחרת בדיסקאונט של כ-23% מהחזקתה בבנק, דיסקאונט דיי סטנדרטי בחברה שאין הרבה הצדקה לקיומה כחברה נפרדת  שרק מחזיקה מניות תחתיה. לא עוברת.

נורסטאר –  שווי שוק של 568 מ’ מחזיקה בכמיליארד ש”ח במניות של ג’י סיטי (גזית גלוב). יש לנו נכס שהוא הלוואת בעלים של 890 מ’ לג’י סיטי (חוב נחות שיש בו לא מעט סיכון) ומנגד חוב נטו של 359 מ’. לנורסטאר עצמה יש עלויות ניהול של כ-5 מ’ בשנה והוצאות מימון נטו של כ-5 מ’ נוספים.

נסחרת בדיסקאונט משמעותי של 61% על ההחזקה בג’י סיטי אך ג’י סיטי עצמה ממונפת ומסוכנת לטעמי. יכולה להתאים לחובבי סיכון. למעקב.

נטו אחזקות – שווי שוק 249 מ’. החלק העיקרי של נטו אחזקות היא ההחזקה בנטו מלינדה אשר שווה 541 מיליון ש”ח מנגד יש חוב נטו בסולו של 351 מיליון ש”ח מה שמשאיר אותנו עם שווי נכסי של 189 מ’ בנטו.

נסחרת 30% מעל ההחזקה במלינדה בניכוי החוב, אפשר להתווכח כמה שוות ההחזקות הנוספות אבל בכל מקרה השווי הנכסי נמוך משווי השוק. מאפשרת מינוף משמעותי על נטו מלינדה שבעצמה די ממונפת, הבעיה שבתמחור הנוכחי אנחנו משלמים די יקר על המינוף הזה. ומכיוון שגם את נטו מלינדה הגדרנו כלא מעניינת – לא עוברת.

ניסן –  שווי שוק 128 מ‘. עוסקת בייצור בד לא ארוג ע”י שליטה בחברת “ספאנטק” עם  אחזקה של 59.6% בשווי שוק 201 מ’. ניסן מחזיקה בחברה פרטית קטנה בשם ראפין שהפסידה ב-23′ 7.5 מ’ וב-Vmedical שהרוויחה 400 א’ ש”ח והושלמה מכירתה בינואר 2024 תמורת 4.1 מיליון דולר.

נראה שניסן בדרך לצאת מכלל הפעילויות שלה ואולי תחליט אפילו לחלק את מניות ספאנטק כדיבידנד בעין. נסחרת 40% מתחת לשווי הנכסים נטו (סביב 216 מ’) אך ללא דוח סולו שמאפשר לקבל תמונת מצב על המאזן וההוצאות של ניסן עצמה. עם המשך מכירת חברות בנות ייתכן שהפער ילך וייסגר. למעקב

ערד –  שווי שוק 585 מ’. חברת החזקות מחזיקה ב-65.04% ממלם תים. שווי החזקה במלם תים כ-940 מ’. חילקה בינואר 2024 את אחזקתה בישרס וחסין אש כדיבידנד בעין כחלק משינוי מבנה שעברה החברה.

ללא חוב ועם הוצאות מטה זניחות ערד עשויה להיות דרך אטרקטיבית להיחשף למלם תים, אבל כיוון שאיני חושב שמלם זולה במיוחד אני לא רואה פה משהו מספיק מעניין. לא עוברת.

חברות החזקה מגוונות:

 אלוני חץ – שווי שוק 4,350 מ’. החברה עוסקת בהחזקת נדל”ן מניב בשווקים מערביים, כולל ישראל, ושולטת ב”אמות” וב”אנרג’יקס”. 

שווי האחזקות הציבוריות של אלוני חץ: 7.8 מיליארד שקל.
שווי האחזקות הפרטיות לפי שווי מאזני: 4.8 מיליארד שקל.
התחייבויות בסולו: 5.7 מיליארד שקל.

בסך הכל השווי הנכסי של אלוני חץ מגיע ל-6.9 מיליארד ש”ח.

שווי השוק מגלם דיסקאונט של 34% לשווי הנכסי. לא חריג במיוחד אבל דיסקאונט יחסית גבוה, בייחוד ביחס לאיכות הנכסים והניהול של החברה. אחרי שיערוכים שליליים של כ-4 מיליארד שקל בשנתיים האחרונות הנכסים הלא סחירים כבר מייצגים שווי הרבה יותר קרוב לשווי מייצג. ועדיין לא מספיק אטרקטיבי ביחס לאלטרנטיבות בשוק וקיימים סיכונים בשווקים שלהם בארה”ב יחד עם שיעורי היוון עדיין יחסית נמוכים שנותנים מקום לשיערוכים שליליים נוספים בהמשך השנה (ראו שרשור מצוין של אמיר, מאז שיעור ההיוון עלה אך לא בטוח שמספיק). החוב הכבד של החברה מכביד עליה עם הוצאות מימון של 230 מיליון ש”ח בשנה החולפת – נראה שנסחרת סביב שווי הוגן ואולי אפילו על הצד היקר. לא עוברת.

אלקו – שווי שוק 3,111 מ’.חברת השקעות השולטת באלקטרה, אלקטרה צריכה אלקטרה נדל”ן, אלקטרה פאוור ודיסקונט השקעות.

אלקו היא בעצם השקעה ב-5 חברות ציבוריות בדיסקאונט של כ-33% לפני שלקחנו בחשבון את ההוצאות של אלקו בסולו כאשר אף אחת מההחזקות לא מעניינת בעיניי ואם כן הייתה הייתי מעדיף להשקיע בה ישירות. לא עוברת. 

אמיליה פיתוח –  שווי שוק 640 מ׳. משקיעה בחברות שירותים לתעשייה, שולטת במנדלסון תשתיות ובאוברסיז – שווי ההחזקה של אמיליה בשתיהן יחד הוא כ-400 מ’. דוח הסולו של אמיליה:

חוב נטו 125 מ’ בסולו. הפעילות העיקרית הנוספת היא פלר אחזקות שפועלת בתחום ההפצה, לוגיסטיקה ותעשיה שהרוויחה 17 מ’ (נאמר שווי של 200 מ’). אם נחבר את הכל נגיע אפילו מתחת לשווי השוק ועם “בלאגן” של החזקות שלא ממש קשורות זו לזו, וחלקן עוד בחברות ציבוריות שהיינו יכולים לקנות באופן ישיר. לא עוברת.

אקויטל –  שווי שוק 3,733 מ’. החברה עוסקת בחיפושי נפט ע”י “נפטא” ובנדל”ן ע”י “איירפורט סיטי”.

אקויטל בעצם מורכבת מהחזקה בשתי חברות ציבוריות שונות מאוד בדיסקאונט זניח על ההחזקות אך עם הוצאות ההנהלה וכלליות נמוכות מאוד. לא עוברת.

דיסקונט השקעות – שווי שוק 525 מ’. חברת אחזקות השולטת בחברות תקשורת-“סלקום”;נדל”ן-“נכסים ובניין” וביומד-“אלרון”. שווי הנכסים של דסק”ש הוא כ2.15 מיליארד ש”ח לעומת חוב של 1.8 מיליארד. 98% מהנכסים הם האחזקות בחברות הציבוריות שנתונות לתנודות השוק ובגלל המינוף הגבוה כל תנועה משנה בצורה משמעותית את השווי הנכסי של החברה.

נכון להיום נסחרת בפרמיה משמעותית על השווי הנכסי אז כמובן יקרה מדיי וממונפת מדי.
החוב הכבד ולוח הסילוקין המאתגר מחייבים את דסק”ש לממש נכסים, ולאחר שמכרו את השליטה במהדרין לקבוצת דלק חתמה בדצמבר על עסקה למכירת אחזקותיה בסלקום לקרן הפרייבט אקוויטי פורטיסימו תמורת 925 מיליון ש”ח, פרמיה קטנה על המחיר שבו סלקום נסחרת היום.


מסוכן מדי ומכיוון שרוב אחזקותיה ציבוריות ולא הגדרנו אף אחת מהן כמעניינת – לא עוברת.

פריורטק– שווי שוק 1,965 מ’. עוסקת בתחומי מעגלים מודפסים ומוליכים למחצה. מבנה ההחזקות של פריורטק: 

ההחזקה העיקרית של פריורטק היא בקמטק ששווה נכון להרגע 2.9 מיליארד לפי שווי שוק לאחר זינוק עצום בשנה האחרונה. לפריורטק יש גם נדל”ן להשקעה בשווי 11 מ’ דולר.

השאלה הגדולה היא בנוגע לאקסס בה  פריורטק מחזיקה בשרשור בכ-29.6%. חברת אקסס היא בעלת מפעל ייצור מצעים מתקדמים למארזי שבבים בסין המבוסס על טכנולוגיה שפותחה באמיטק. התוצאות באקסס השתפרו מאוד בשנים האחרונות אך דווקא בשנה האחרונה דיי דרכו במקום:

כרגע אני חושב (ונראה שכך גם השוק) שצריך להתייחס לאקסס בתור בונוס. במודל הכנסתי אותה לפי השווי בגיוס האחרון כדי לקבל תמונת מצב כללית אבל האקסל סופג הכל וכמעט כל מספר תופס.

הבעיה עבורי בהשקעה בפריורטק היא שהתמחור של קמטק בשוק נראה לי נדיב מאוד- סביב מכפיל רווח 50. כלומר גם אם קניה דרך פריורטק היא כמו לקנות את קמטק בהנחה של 30%, זה עדיין מכפיל הרבה יותר גבוה ממה שאני מחפש לשלם ואיני מומחה גדול לתחום של קמטק באופן שארגיש בנוח לחזות את התוצאות ולשלם מחיר כזה. לא עוברת. 

כנפיים אחזקות – שווי שוק 167 מ’. עוסקת בהחכרת מטוסים ע”י “גלובל כנפיים”, בשירותי תחזוקה לחיל האוויר באמצעות “כנפי תחזוקה”, בשירותי קרקע בנתב”ג ע”י QAS ומחזיקה מניות אל על. בנוסף הקימה פעילות חדשה לשירותי תחזוקה למטוסים אזרחיים בנתב”ג. כרגע הפעילות בשלבי הרצה ועדיין לא החלה להניב הכנסות. המצגת של כנפיים עושה עבודה דיי טובה בסיכום המצב:

כלומר כנפיים נסחרת בדיסקאונט של 57% על השווי הנכסי. השנה הם סגרו את החוב שהכביד עליהם בשנים האחרונות וחזרו לחלק דיבידנד לראשונה אחרי מספר שנים. פועלת אקטיבית לקיפול הפעילות של גלובל שנסחרת עמוק מתחת להון עם מכירת חלק מהמטוסים ומו”מ למכירת מטוסים נוספים.
בנוסף כיוון שכנפיים גובה דמי ניהול מחברות הבנות שלה שמכסות בערך על הוצאות הנה”כ וכבר אין הוצאות מימון אז החברה די מאוזנת ברמת החברה האם, מה שעשוי להצדיק דווקא דיסקאונט נמוך ביחס לחברות אחזקה אחרות.
זולה אבל לא בטוח שזה מספיק לנו כאן. למעקב.

לפידות קפיטל –  שווי שוק 3,620 מ’. חברת השקעות השולטת ב”דניה סיבוס” (באמצעות אפריקה השקעות), “אפריקה מגורים”, “סאני תקשורת” ו”לפידות חלץ” ועוסקת בקידוחי נפט ומים ובמסחר בינ”ל. 

שווי החזקה בדניה סיבוס – 2.2 מיליארד
שווי החזקה באפריקה מגורים – 1,630 מ’
שווי החזקה בסאני – 120 מ’
שווי החזקה בלפידות חלץ – 70 מ’

סך הכל החזקות ציבוריות 4 מיליארד ש”ח, הון עצמי – 2 מיליארד, חוב נטו 20 מ’

יש כאן בלאגן של תחומים, כולל חברות ציבוריות שאני לא חושב שאף אחת מהן היא מאוד אטרקטיבית בעיניי בניתוח עצמאי. הדיסקאונט על ההחזקות צנוע ולא מספיק בעיניי וההחזקות עצמן לא מאוד מעניינות. לא עוברת.

להב אל.אר – שווי שוק 873 מ’. מחזיקה 40% בדלק נכסים ודלק ישראל, עוסקת בנדל”ן מניב באירופה ובישראל ובאנרגיה סולארית בישראל.
סיכום ההחזקות:

נסחרת במחיר סביר עם נכסים איכותיים ופרטיים ורמת מינוף בריאה. מתאימה למשקיעים סולידיים אך דווקא בגלל הסולידיות קשה לראות אפסייד גבוה. לא עוברת. 

מבטח שמיר – שווי שוק 1,255 מ’. פועלת בתחומי נדל”ן, אנרגיה (אלון תבור, קסם) מימון (מניף ועוד) וטכנולוגיה כולל גילת. עשיתי סדרת מאמרים על מבטח שמיר – על תחום האנרגיה, המימון, הנדל”ן והטכנולוגיה של מבטח שמיר. לאחרונה לאחר עסקת כלל פרסמתי הערכת שווי עדכנית לשווי של מבטח.

זה סיכום שווי הרכיבים של מבטח:

כפי שניתן לראות אנו מגיעים לשווי שגבוה בכ-160% מהשווי הנוכחי. בנוסף, במבט קדימה אני מצפה שהשנה תושלם סגירה פיננסית לקסם שתעלה את השווי של מבטח אנרגיה ותקרב אותה להנפקה כחברה נפרדת, הנפקה של לנדבאזז שתירשם כרווח של כ-250-300 מ’ עבור מבטח והתקדמויות נוספות בחזיתות רבות אחרות (הנדל”ן בהרצליה ובהוד השרון, החזקות טכנולוגיה שיגייסו, מניף שממשיכה לצמוח, פינרג’י בארה”ב, ואולי אף כניסה למדד 125 בעוד כחצי שנה ועוד). חברה מעניינת.

נכסים ובנין – שווי שוק 1,510 מ’. בעלת השליטה בגב ים עם 86.65%, מחזיקה בפעילות נדלן יזמי בישראל ובמגל HSBC בניו יורק.

נכסים ובניין מנסה כבר למעלה משנתיים למכור את מגדל HSBC בכדי להפחית את החוב הכבד שלה, אך בינתיים ללא הצלחה. בזמן הזה הפחיתה את שווי המגדל במאזן ב200 מיליון דולר ונראה שיש עוד לאן לרדת. בנוסף בנק HSBC שהוא השוכר המרכזי שאחראי לכ-60% מההכנסות בבניין צפוי לצאת מהנכס בעוד כשנה והחברה נמצאת במו”מ עם מספר גופים גדולים להשכרת השטח שיתפנה.

דיסקאונט גבוה של 52% על הנכסים אך מכיוון שלא הגדרנו את גב ים שהיא הנכס המרכזי כמעניינת ובגלל החוב הכבד – לא עוברת.

פורמולה מערכות – שווי שוק 4,800 מ’. עוסקת בפיתוח,יצור ושווק תוכנות מחשבים ושולטת ב”מטריקס” “מג’יק” ו”סאפיינס” – שלוש חברות שבעצמן לא הוגדרו כ”מעניינות”. כמו כן, לחברה אחזקות בחברות הפרטיות אינסינק (90%), TSG (50%), מיכפל (100%) ואופק צילומי אוויר (80%). החברות המוחזקות שאינן סחירות הינן חברות תזרימיות, רווחיות ומחלקות דיבידנדים כמעט באופן קבוע אך לא מספיק מהותיות בהשוואה לאחזקות הציבוריות.

פורמולה רוצה למכור את האחזקה בסאפיינס לפי שווי של למעלה מ2 מיליארד דולר, קצת מעל המחיר בשוק אך בשקלול מס האחזקה שווה אפילו פחות מהמחיר בשוק.

ככל הנראה אחת מחברות האחזקה האיכותיות ביותר בשוק, כזו שיודעת לרכוש חברות טובות ולהשביח אותן. פורמולה לא מפרסת דוח סולו כך שאנחנו לא יודעים מה ההוצאות ברמת חברת האם, אך עם חוב נמוך ובדיסקאונט של 31% על בעיקר על חברות ציבוריות לא זולות שאפשר לקנות באופן ישיר. לדעתי לא מספיק מעניין-  לא עוברת.

עילדב – שווי שוק 75 מ’. חברת החזקות. בשימור ומוגדרת כחברת מעטפת. מחזיקה 13.37% ממניות מלרן ולאחר תאריך הדוח רכשה כ2% ממימון ישיר. בנוסף מחזיקה בחברת ביג דאטה קטנה ויושבת על ערימת מזומנים יפה שהתקבלה ממספר השקעות שמומשו בשנה שעברה ובינתיים מושקעת בקרנות נאמנות ופקדונות.

נסחרת בדיסקאונט של 40%, די זול אבל כדי להצדיק השקעה שם צריך לסמוך עליהם שידעו להשקיע את המזומן בתשואה גבוהה או לחלופין שיחלקו אותו לבעלי המניות, אני לא מרגיש בנוח להניח את זה. בנוסף מפריע שהיא בשימור.  לא עוברת.

קרדן ישראל – שווי שוק 325 מ’. שולטת ב”קרדן נדל”ן” ועוסקת בפרויקטי בנייה.
ההחזקה בקרדן נדל”ן שווה כ-500 מ’ מ’ לפי שווי שוק (לדעתי זו גם החזקה איכותית).
החברה התחילה לפתח בסולו פעילות של נדל”ן מניב בשת”פ עם גבע ורכשה מספר פרוייקטים. 

 נסחרת בדיסקאונט של 34% על הנכסים, זול אבל לא חריג ביחס לחברות החזקות והיא גם מאוד לא סחירה. אך מכיוון שקרדן נדל”ן מעניינת וקיים פוטנציאל בפעילות הנדל” המניב – למעקב.

קנון – שווי שוק 4,000 מ’. חברת השקעות זרה השולטת בחברת הספנות “צים”,חברת האנרגיה “או.פי.סי.אנרגיה” וחברה לייצור רכב בסין.
עיקר הנכסים של קנון מורכבים מהחברות הציבוריות צים ספנות ואו.פי.סי ובנוסף מזומן והשקעות לטווח קצר.

דיסקאונט סביר, במיוחד בהתחשב בכך שהאחזקות של קנון הן חברות ציבוריות שאפשר להשקיע בהן ישירות. לא רואה פה משהו מעניין במיוחד. לא עוברת.

צור שמיר –שווי שוק 390 מ’. חברת החזקות השולטת ב”איי.די.איי. ביטוח”, ”אדגר השקעות”, ו”מימון ישיר”. זו הפירמידה מתחת לצור שמיר:

עם חוב פיננסי של 1.15 מיליארד ש”ח צור שמיר היא סוג של אופציה ממונפת על 3 חברות ציבוריות תיק ני”ע. אלא שבגלל הדיסקאונט אנחנו כאילו מקבלים את המינוף הזה בחינם או אפילו במינוס. אם היינו מגדירים את חברות הבנות כמעניינות אז זו עשויה להיות דרך מעניינת להיחשף אליהן.  למעקב.

פרימוטק – שווי שוק 138 מ’ .עוסקת בייצור, ייבוא ושיווק של מגוון רחב של חומרי ניקוי, מוצרי נייר, מוצרי ניילון, ציוד נלווה לרפואה וגריאטריה, מוצרים לשימוש חד פעמי, תמרוקים, ציוד משקי (ציוד משלים) ומוצרי אריזה ויבוא ושיווק של מגוון רחב של אביזרים וריהוט לחללים היגיניים דרך רכישה של חברת שינזון.

רבעון 4 חזק מאוד (!), תודות למלחמה ואספקה לצה”ל אל מול ירידה באספקה בתחום האירוח. חוב של 65 מ’. דילמה קשה כי ברור שהאספקה לצה”ל לא תימשך לנצח בקצב הזה. למעקב.

קרור אחזקות- שווי שוק 860 מ’. עוסקת ביצור ושיווק משקאות קלים ומים מינרלים-“יפאורה”; ייצור ושיווק צ’יפס קפוא ע”י “תפוגן”.

השווי של יפאורה הוא להערכתי כ-1.2 מיליארד ש”ח כך שחלקה של קרור שווה כ-850 מ’.  כל שאר הרווח מתאפס (מזון מול פעילויות אחרות והתאמות) כך שבסופו של דבר הערך כאן לא נראה רב. נראה שקרור נסחרת סביב שווי הוגן. לא עוברת. 

רפק –שווי שוק 385 מ’. עוסקת בהקמת תחנות לייצור חשמל, סחר, ייצוג וייעוץ.  השלימה לאחרונה את מכירת החזקותיה ברפק אנרגיה לג’נריישן תמורת כ-300 מ’ נטו ממס, מתוכם יחולקו כ-50 מ’ דיבידנד ו-80 מ’ ילכו לסגירת חוב. נישאר עם נטו של כ-170 מ’ (לפני חלוקת הדיבידנד).
לזה נוסיף החזקה בשווי של כ-175מ’ באלמור וכ-10 מ’ באקסל.
בנוסף מחזיקה בשישית מ-MRC ששווה לפי הערכת שווי בדוחות ג’נריישן כ-300 מ’
וכן כ-15% בתחנת ריינדיר שעברה אישור וות”ל וממתינה לאישור ממשלה שיהיה מאתגר פוליטית. קשה לי מאוד להעריך את שווי ריינדיר והסיכוי שתאושר אז נשים אותה כרגע לפי השווי בספרים בשווי זניח ביחס לאחזקות. 

בסך הכל נקבל שווי של כ-750 מ’ שזה דיסקאונט מכובד של כ-42% (כלומר אפסייד של 75%) שזה מכובד אך נמוך בהרבה ממה שאנו רואים במבטח שמיר למשל שמחזיקה גם היא בתחנת MRC. למעקב.

תדאה – שווי שוק 56 מ’. מחזיקה בחברה העוסקת ביבוא,יצור ושיווק מוצרים לבנייה, ובחברות אלקטרוניקה ומחשבים. לתדאה מספר אחזקות:

מחזיקה במגוון של חברות פרטיות ללא סינרגיה משמעותית שזה בעיניי חיסרון. פשוט לא רואה כאן משהו מעניין. לא עוברת.

אלקטרוניקה ורכיבים

אלספק – שווי שוק 130 מ’. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מוצרים לשיפור איכות החשמל. 

מזומן נטו 17 מ’. צבר ההזמנות כמעט זהה לשנה שעברה. מצד אחד שיפור יפה במבט שנתי מצד שני במבט על הצבר ועל החלוקה למחציות אני לא בטוח שאפשר להמשיך לצפות לשיפור והיא לא מספיק זולה כרגע ללא צפי לצמיחה . למעקב..

אס.טי.גי – שווי שוק 190 מ’. עוסקת ביבוא ושיווק רכיבים ומיכשור אלקטרוני.

שיפור נאה בתוצאות גם במבט מחצית מול מחצית:

מכפיל רווח סביב 11, שימו לב ש-2022 כללה גם רווח ממכירת חברה כך שהצמיחה גבוהה יותר מבמבט ראשון. צבר שדווקא ירד בשנה האחרונה (גם בשל סיום משבר השבבים). צמיחה יפה בפרט בתחום הייצור. חברה מעניינת. 

טלסיס – שווי שוק 1,900 מ’. טלסיס עצמה היא עסק בקושי רווחי אחרי הוצאות מימון. מה שמעניין בטלסיס זו החזקה של 70.37% במניות וואריסייט – עסק מעניין שגדל ב-40% משנה לשנה כבר 7 שנים. נראה שמתוכננת הנפקה בנאסדק לוואריסייט.
וואריסייט מפתחת מודולי System on module -SOM בגדול מדובר במחשב שלאחר מכן משובץ במערכות שונות כמו מכונות קפה חדשות ושואבי אבק רובוטיים. ה-value ללקוחות הוא בזה שהחברה לוקחת על עצמה המון מעבודת הפיתוח הגנרית.

בחלוקה לרבעונים (שימו לב שלא מנוטרלות זכויות מיעוט):

לאחרונה רכשה את שאר מניות וואריסייט (28%) בתמורה להקצאה של 25% מניות טלסיס נוספות. טלסיס נסחרת סביב מכפיל 14 עם רצף צמיחה מרשים בשנים האחרונות גם אם תהיה לה תקופה של צמיחה נמוכה יותר בקרוב בשל איזון רמות מלאים אצל לקוחות. חברה מעניינת. 

יוניטרוניקס – שווי שוק 475 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק של בקרים לוגיים מתוכנתים. כתבתי על יוניטרוניקס ומנועי הצמיחה שלה כאן. בשלוש השנים האחרונות יוניטרוניקס הראתה בעקביות שיפור משמעותי בריווחיות התפעולית. 

2023 בהחלט הייתה שנה מצוינת עבור יוניטרוניקס עם תוצאות מצוינות וקצב רווח של כ-45 מ’ חברה מצוינת שהמוצרים החדשניים שלה (בקר מסונכרן דרך ענן) זוכים בפרסים בכמעט כל קטגוריה באופן עקבי. מכיוון שאני מאמין שהצמיחה בהכנסות תמשיך, יחד עם תמחור צנוע סביב מכפיל 9-10 אמנם קצת פחות זולה מהמעבר הקודם אך עדיין חברה מעניינת.

סי-לאב– -שווי שוק 140 מ’. עוסקת בפיתוח ומכירה של מחשבים זעירים למגזר התעשייתי ללא מאוורר, חסכוניים בחשמל ועמידים בנוסף עוסקת בפיתוח ומכירה של COM Computer On Module מודולים למכשירים אלקטרוניים אשר נמצאים במכשיר חשמלי שצריכים כוח מחשוב כגון מכונת קפה,הליכונים,מכונות הנשמה וכו’. 

שיפור חד בתוצאות במחצית השניה של 2023 יחד עם התייעלות, בפרט במו”פ. הצבר ירד מ-30 מ’ דולר בסוף 2022 ל-11.3 מ’ דולר, מניח שזה קשור להקלה במשבר השבבים אך בהחלט צריך לשים על כך עין. למעקב. 

פייטון – שווי שוק 435 מ’. מחזיקה 66.2% מחברת ‘פייטון פלאנר מגנטיקס’ הנסחרת בבורסה בבריסל. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק של שנאים. המוצר המעניין של פייטון הוא שנאים פלאנריים, בו החברה היא אחת המובילות בעולם, 

שיפור בתוצאות בשנת 2023, רווח של 55 מ’ ש”ח אך מתוכם רק 35 מ’ ש”ח שייכים לבעלי מניות פייטון. בסך הכל חברה איכותית וצומחת בתמחור דיי טוב. גבולי – למעקב.

פיסיבי טכנולוגיות – שווי שוק 260 מ’.עוסקת בייצור מעגלים מודפסים והרכבת רכיבים אלקטרוניים.

עליה קלה במכירות וברווח הגולמי מקוזזת מול עליה בהוצאות השיווק. צבר ההזמנות אפילו התכווץ השנה. הפסדית. לא עוברת. 

קווליטאו – שווי שוק 445 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק ציוד בדיקה לתעשיית המוליכים למחצה.

בנוסף יש לקווליטאו צבר חזק.

לקווליטאו הון עצמי משמעותי של 25 מיליון דולר שרובו נזיל, ומאזן נקי מחובות. התמחור של קווליטאו מאוד אטרקטיבי, המאזן החזק נותן הגנת דאונסייד מסויימת והחברה מחלקת כסף לבעלי המניות, הסביבה העסקית חיובית לחברה והצבר + האצה בקבלת הזמנות גדולות בחודשים האחרונים תומכים בתוצאות חזקות גם בטווח הנראה לעין. מנגד – סיכון מסוים מול סין אשר ברגע אחד ארה”ב יכולה למנוע מקווליטאו למכור לה. בינתיים תחום הסמי נמצא בתקופה חזקה יחד עם מהפכת ה-AI. התלבטות בגלל סיכוני סין אך בסופו של דבר – חברה מעניינת. 

כוח אדם

ג׳י וואן פתרונות אבטחה – שווי שוק 510 מ׳. עוסקת במתן שירותי שמירה ובטחון, הפעלת מוקדי סיור ופיקוח ואספקת שרותים טכנולוגיים למערכות שליטה ובקרה.

סביב מכפיל 15 על שנת 2023, האטה ברבעון 4 בגלל המלחמה אך יש לצפות שבמבט קדימה יותר המלחמה דווקא תסייע לצמיחה. סביב תמחור הוגן- לא יקרה ולא זולה מדיי.  לא עוברת.

גרופ 107 – שווי שוק 6 מ’. לגרופ יש שני מגזרים: מגזר שירותים שמספק כוח אדם טכנולוגי שיושב במזרח אירופה (בעיקר אוקראינה) ובמערכת מסחר בשם לבנט המשמשת את לקוחות הבנק הבינלאומי בישראל (ובתקווה גופים נוספים בהמשך).

ההפסד צומצם משמעותית ב-2023 אך הוא עדיין משמעותי. יתרת מזומן של 1 מ’ בלבד שאלא אם המצב ישתפר יספיקו לחודשים בודדים בלבד. בכל זאת, ככל וגרופ תצליח לגדול בכמה אחוזים או להתייעל היא בהחלט יכולה להביא תוצאות יפות. בינתיים למעקב.  

דנאל – שווי שוק 1,840 מ’. עוסקת באספקת שירותי כח אדם,שירותי סיעוד והפעלת מוסדות לחוסים.

מגזר הפיריון נותר הפסדי והוביל לשערוכים שליליים גדולים גם ב-2023. תחום הסיעוד מצליח יפה. לא יקרה ולא זולה. לא עוברת.

תיגבור –שווי שוק 403 מ׳. עוסקת בשירותי כח אדם וסיעוד ושירותי שמירה ואבטחה. 

מחזיקה בנדל”ן בשווי כולל של כ-150 מ’ ש”ח שתהיה צריכה להשקיע עלויות בפיתוחו:

הדוחות הכספיים:

 שיפור במגזר הסיעוד ברבעון 4 שנראה שמתקדם בכיוון הנכון.בסך הכל חברה דפנסיבית גם אם לא הכי זולה ועם פוטנציאל צמיחה נחמד, גם על רקע המלחמה וביקוש לביטחון וסיעוד (זכתה בכמה מכרזים לאחרונה). חברה מעניינת.

שלדים וחברות מעטפת

איי אי מערכות שיחה – שווי שוק 3 מ’. עוסקת בתחום הבינה המלאכותית הממוחשבת. בפיתוח תוכנה ליצירת צ’ט בוטים, בשימור, הפסדית מאוד ומסוכנת. לא עוברת

אינטרנט זהב –שווי שוק 14 מ’. שלד ציבורי ללא פעילות. לא עוברת.

אינפימר – שווי שוק 1 מ׳. חברת מעטפת ללא פעילות. לא עוברת

אלביט הדמיה – שווי שוק 40 מ’. שלד, חברת מעטפת. לא עוברת.

אלביט מדיקל טכנולוג’יס – שווי שוק 15 מ’.  חברה מעטפת  בשימור.. לא עוברת. 

אקופיה – שווי שוק 148 מ’. עסקה בפיתוח,מכירה ותחזוקה של מערכות רובוטיות לניקוי מתקנים סולאריים.  מכרה את הפעילות וצפויה להישאר עם כ-50 מ’ דולר בקופה והודיעה על חלוקת ענק של 150 מ’ ש”ח- הופכת לחברת מעטפת.  לא עוברת.

ג׳י.אף.סי גרין – שווי 111 מ’. חברת מעטפת, בשימור. לא עוברת.

גלילאו טק – שווי שוק 10 מ’ כמעט ללא מזומן, הפסדית מאוד. 

שלד ציבורי, מזה זמן רב בהליכיים עם חברת sky בתחום האנרגיה המתחדשת לפיו גלילאו תקצה 20% ממניותיה תמורת זכויות במקרקעין של sky ברומניה אך צריך לזכור שלגלילאו יש היסטוריה עם עסקאות מיזוג שנופלות.  מסקרן אך נראה לי סביר מאוד שהעסקה לא תצא לפועל וככל ולא תצא לגלילאו אין ממש ערך. לא עוברת.

הדסית ביו – שווי שוק 6 מ’. משקיעה בחברות מחקר ופיתוח בתחום הרפואי וביו-טכנולוגיה ומחזיקה ב”אנלייבקס”. הפסדית מאוד, הערת עסק חי, בהשהיית מסחר. לא עוברת.

יונט קרדיט –שווי שוק 19 מ’. בהליכי הסדר, השעיית מסחר. לא עוברת.

מירלנד – שווי שוק 0.2 מ’. חברה קפריסאית המונפקת בבורסת AIM, אשר נכנסה להסדר חוב בדצמבר 2016. אשר החזיקה בכ-87% ממניותיה (באמצעות כלכלית ירושלים, מבני תעשיה ודרבן). לאחר השלמת ההסדר, הציבור והמוסדיים מחזיקים בכ-86% מהמניות.עוסקת בנדל”ן ברוסיה – תחום שהיה בעייתי קודם ועכשיו בטח גרוע בהרבה. בשימור. לא עוברת.

קונטינואל  – שווי שוק 4 מ’. עוסקת בפתוח תוכנה לניתוח וניטור תקשורת לתחבורה מתקדמת. קוניטיואל, שהונפקה בסוף 2021 לפי שווי של 80 מיליון שקל והגיעה בשיא למעל 135 מיליון שקל, הודיעה בפברואר 2022 על מכירת הפעילות תמורת 2.5 מיליון דולר לרדקום ותישאר שלד בורסאי ללא פעילות. נראה שהכוונה היא למזג את פעילותה של רשת בתי הקפה Ilan’s, עדיין אין נתונים מפורטים. לא עוברת.

קרדן אן.וי – שווי שוק 1 מ’. חברה זרה העוסקת בנדל”ן בסין ובתשתיות מים. הון עצמי שלילי. בהליכי חדלות פירעון. כמובן שמסוכנת מדיי ולא עוברת.

יזמות סולארית ואנרגיה מתחדשת

לא נכלל במעבר השנה – רשימת המניות לצרכי ctrl+f

אנרג’יקס – עוסקת בהקמה,ניהול ומכירת חשמל ממערכות אנרגיה סולארית (פוטו וולטאית) ומטורבינות רוח.

אנלייט אנרגיה – עוסקת בייזום,הקמה והפעלה של פרוייקטים לייצור חשמל מאנרגיה סולארית ואנרגית רוח בישראל ובאירופה. 

אקונרג’י –עוסקת בהקמה,החזקה ותפעול מערכות אנרגיה מתחדשת באירופה. 

דוראל אנרגיה – עוסקת בהקמה,החזקה ותפעול מערכות אנרגיה מתחדשת בישראל ובארה”ב. 

זפירוס ווינג אנרג’יס – עוסקת בייזום, פיתוח, הקמה והפעלה של חוות רוח ופרויקטים סולאריים בפולין. הון עצמי 16 מ’ בלבד אך זה לא כולל גיוס של 140 מ’ עם ההנפקה. 

טראלייט – עוסקת ביזום ופיתוח פרויקטי אנרגיה סולארית ומשקיעה בחברות קלינטק.

משק אנרגיה – חברה עוסקת בייזום, הקמה ותפעול של מתקנים לייצור חשמל מאנרגיה סולארית בישראל. 

נופר אנרג’י – עוסקת בייזום,הקמה והפעלה של מערכות לייצור חשמל מאנרגיה סולארית.

סולאיר אנרגיות מתחדשות– ͏עוסקת בייזום,הקמה ותפעול של מערכות סולאריות בישראל ובספרד. 

פריים אנרג’י – עוסקת בייזום,פיתוח,הקמה והפעלה של מערכות לייצור חשמל מאנרגיה סולארית .

סאנפלאואר –  עוסקת ביצור חשמל בטכנולוגיית רוח בפולין וישראל. 

נפט וגז

לא נכלל במעבר השנה – רשימת המניות לצרכי ctrl+f

אנרג’יאן פי.אל.סי – חברה זרה  העוסקת בחיפושי נפט וגז ברחבי העולם ורכשה את מאגרי “תנין” ו”כריש”. 

גבעות עולם חיפושי נפט – עוסקת בפיתוח שדה הנפט מגד. כרגע יש בשדה מגד מעט מאוד רזרבות מוכחות אלא בעיקר רזרבות אפשריות.

גלוב אנרגיה יהש – עוסקת בחיפוש גז ונפט, בשימור.

הזדמנות ישראלית – עוסקת בחיפושי נפט וגז.

ישראמקו נגב – שותפות מוגבלת העוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה כ-29% משדה הגז “תמר”. 

כהן פיתוח – מחזיקה בשרשור ב-0.48% בניו-מד אנרג’י (ההחזקה שווה 60 מ’ לפי שווי שוק) וזכאית לקבל תמלוגים בסך 1.3-1.4% בגין חלקה של ניו מד.

לפידות חלץ יהש – שותפות מוגבלת שעוסקת בחיפושי נפט וגז.

מודיעין אנרגיה –  מחזיקה פרויקטי גז ונפט בארה”ב עם נגיעות של פרויקטים סולאריים בארה”ב.

נאוויטס פטרוליום – עוסקת בחיפושי נפט וגז בארה”ב וקנדה.

ניו-מד אנרג’י – עוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה כ-45% משדה הגז “לויתן”.

נפטא – עוסקת בחיפוש נפט וגז בישראל ע”י “ישראמקו”.

פז נפט – עוסקת באספקת מוצרי נפט ודלק,בהפעלת בתי הזיקוק באשדוד, ושולטת ב”פזגז”. 

רותם אנרגיה ומחצבים – שותפות רא”מ עוסקת בחיפוש והפקת נפט מפצלי שמן בנגב והפיכת פסולת פלסטיק לנפט ולחשמל.

רציו אנרגיות – השותפות המוגבלת עוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה 15% משדה הגז “לויתן” ומחזיקה ב”רציו פטרוליום”.

רציו פטרוליום – עוסקת בחיפושי נפט וגז בחו”ל.

תומר תמלוגי אנרגיה – לחברה זכות לקבל תגמולי-על משדות הגז “תמר” ו”דלית”.תמר פטרוליום – מחזיקה 16.75% משדות הגז “תמר” ו”דלית”.

שאר המניות בישראל – א’-ת’

או.אר.טי טכנולוגיות – שווי שוק 65 מ’. הון עצמי של 155 מ’ ש”ח. החברה עוסקת בייצור ושיווק של מערכת תשלום אלקטרוניות לתחבורה ציבורית בהשקעות בחברות טכנולוגיה ובהשקעות פיננסיות. הפעילות העיקרית של החברה בתחום התחבורה הציבורית דיי הצטמצמה בעקבות ההתפחויות הטכנולוגיות השונות סביב אמצעי התשלום והחברה מחפשת מיקוד עסקי נוסף. 

או.אר.טי נסחרת ב-40% מההון. מה שהשפיע על הרווח הסופי היה סעיף הוצאות אחרות בקשר ל-12.3 מ’ דולר שהושקעה בפאגאיה.  לאו.אר.טי אין כרגע פעילות משמעותית. על הוצאות הנהלה וכלליות של כ-5 מ’ אל מול רווח גולמי של כ-2 מ’. נאמר דיסקאונט מוצדק של כ-30 מ’ ועדיין נישאר עם דיסקאונט גבוה נוסף. הבעיה היא שהערך באו.אר.טי פשוט לא צף. יש דיבידנד של כ-7-8% על המחיר הנוכחי בשנה אבל התחושה היא שהשימוש בכסף עד כה אינו יוצר ערך למשקיעים. למעקב.

אידומו – שווי שוק 75 מ׳. עוסקת בפיתוח ומכירת תוכנה להכנת סרטי וידאו מותאמים אישית ללקוח. ב-2021 השיקה אידומו את living video שמאפשר ליצור וידאו אינטראקטיבי למי שצופה (למשל ללחוץ על בגד בסרטון, וזה יוביל לחנות אינטרנטית). יש לאידומו מתחרים, אך לטענת החברה היתרון שלהם זה שהם יכולים לספק איכות קולנועית ב-scale גבוה, מה ששאר המתחרים לא מסוגלים.

אלה התוצאות הכספיות של אידומו:

יתרת מזומן 3.7 מ’ דולר. לפני שנה צפו לאיזון בשנת 2023, עכשיו מצפים לאיזון במחצית שניה של 2024. 

אי אפשר להתעלם מכך ש-SORA, מודל ייצור הוידאו של OpenAI, דומה במובנים רבים למוצר של אידומו וייתכן שיהפוך אותו ללא רלוונטי כבר בעתיד הקרוב, או מנגד ייתכן שייצור מודעות ועניין בתחום. מסקרן אך מסוכן מדיי לטעמי. לא עוברת. 

איי.סי.אל – שווי שוק 23,500 מ’ ש”ח. חברת האם של חברות המפיקות אשלג, כימיקלים, פוספטים ודשנים.

 ירידה בתוצאות ב-2023. נראה שקשה מאוד לחזות את התוצאות נוכח התלות הכמעט מוחלטת במחירי סחורות. לא עוברת. 

איידנטי הלת’קר – שווי שוק 29 מ’. עוסקת בפיתוח ומכירת תוכנה לניהול מידע רפואי בבתי חולים. לאיידנטי יש סדרת מוצרים מרשימה, כולל תוכנה מבוססת בינה עסקית לניהול שרשרת האספקה במערכת הבריאות, כלי המוגן בפטנט לזיהוי פריטים רפואיים, ארונות חכמים, ארונות נרקוטיקה ועוד. 10 מ’ ש”ח במזומן.

יתרת מזומן 6 מ’. איידנטי מצפה לגידול משמעותי במכירות בשנת 2024 אך קשה להעריך אם זה יספיק להביא אותה לריווחיות בשנים הקרובות. לא עוברת.  

אילקס מדיקל – שווי שוק 768 מ’. עוסקת בייבוא ושיווק מיכשור מעבדות רפואי ופיתוח תוכנה לניהול מידע רפואי. עוסקת בשלושה תחומים – דיאגנוסטיקה- מכשור מעבדתי-רפואי, ציוד רפואי – מדטכניקה- ציוד רפואי ומתן שירות למוצרים ומכשירי הנשמה – פלייט. 

200 מ’ ש”ח במזומן. עליה בהכנסות מ-2022 אך ירידה משמעותית ברווח הגולמי. נראה שאפילו בשנת 2023 אילקס נפגעת מסוף תקופת הקורונה. 

המשך ירידה ברווח הגולמי וברווח הנקי יחד עם המשך ירידה במכירת מכשירי הנשמה מאז הקורונה. נראה לי כמו תמחור הוגן. לא עוברת.  

ווטר אי או (לשעבר אימפקס אי או)- שווי שוק 10 מ’. החברה עוסקת בפיתוח ושיווק פלטפורמה לאיסוף מידע על שימוש במוצרי צריכה ארוזים או “אריזות חכמות” – בקבוק מים שיודע מתי הוא מתרוקן, קופסת כדורים שיודעת מתי צריך מילוי וכו’.

שיפור נאה במכירות בשנת 2023 אך בעוד בתחילת 2023 היו הזמנות בצבר בסך 2.5 מ’ אנחנו נכנסים לשנת 2024 עם אפס הזמנות בצבר שזו בעיה וכנראה שהשנה תהיה הרבה פחות טובה. לא עוברת. 

אינטו (לשעבר נלה דיגיטל)– שווי שוק 26 מ’. עוסקת בהפעלת פלטפורמת השקעות מתחום הפינטק, וכן בהפעלת חנויות פופ-אפ ואי-קומרס. הפעילות של אינטו תלויה בגיוס משקיעים להשקעות נדל”ן בארה”ב. משכך, היא נהנית מריבית נמוכה בשני מובנים – גם נותן למשקיעים פחות אלטרנטיבות כמו קניית אג”ח מה שמושך אותם להשקעות נדל”ן וגם ריבית נמוכה מעוררת את שוק הנדל”ן היחסית רדום בארה”ב. מאז עליית הריבית בהחלט מורגש שהתקופה מאתגרת יותר אך כיום הריבית בארה”ב צפויה להיות בדרך מטה. 

כרגע ‘כלואים’ דמי הצלחה של אינטו בהשקעות נדל”ן בארה”ב שאינטו עוד לא מומשה מה שגרם להפסד (מתואם הוצאות הנפקה) של כ-2 מ’ דולר ב-2023. ככל והריבית תרד ושוק הנדל”ן בארה”ב יתעורר בהחלט יכול להיות מעניין. בינתיים לא עוברת. 

אלקטרה –  5,340  מ’. עוסקת בבניה ותשתיות, ונשלטת על ידי אלקו. הון עצמי של 1.9 מיליארד.

מכפיל רווח סביב 25. הצבר צמח מ-17.5 מיליארד בסוף 2022  ל-18.5 מיליארד ב-2023, לא דרמטי.

לא זולה ולא מאוד צומחת. לא עוברת.

אלקטרה פאוור – שווי שוק 342 מ’. עוסקת ברכישה, אחסון ושיווק גז טבעי וחשמל. הון עצמי 802 מ’.

הרווח הגולמי של פאוור הולך ויורד כבר תקופה ארוכה כמעט ברצף רבעוני. בקושי ריווחית. לא עוברת.

אלקטריאון -שווי שוק 2,250 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיית “כביש חכם”. מדווחת על 16 פרויקטים בעולם – בשוודיה, נורבגיה, צרפת, גרמניה, ישראל, איטליה וארה”ב. חוזים חתומים בסך 48 מ’ ש”ח. 

גידול משמעותי בהכנסות עם יעד הכנסות של 100 מ’ בשנים 2023-2024. כרגע שורפת כ-70 מ’ בשנה ונותרו 55 מ’ ש”ח במזומן אך כל עוד אלקטריאון נסחרת בכזה שווי איני מאמין שתתקשה להמשיך לגייס. השאלה שנשאלת היא האם אנחנו מאמינים בעתיד שאלקטריאון מציגה – לא רק עתיד של כבישים מחושמלים אלא ספציפית כבישים מחושמלים של אלקטריאון. כרגע מסוכן מדיי כהשקעה עבורי. לא עוברת.

אלרון –  שווי שוק 278 מ’. משקיעה בחברות מיכשור רפואי,סייבר ותוכנה. נכון לתאריך הדו”ח, לאלרון יתרות מזומנים ונכסים פיננסים נזילים בסך של 60 מ’ דולר, קרוב לשווי השוק של החברה. דיווחה על כוונה לפנות לבית המשפט לחלוקת דיבידנד בסך 35 מ’ דולר. 

לאחר חלוקת הדיבידנד ככל ויאושר (סביר שיאושר) נישאר עם חברה בשווי של סביב 170 מ’ ש”ח עם מזומן של 90 מ’ ש”ח פלוס החזקות בחברות טכנולוגיה ששוות 490 מ’ ש”ח לפי גיוס אחרון. הבעיה היא שקשה להסתמך על שווי לפי גיוס אחרון. בכל זאת הפער בין המחיר לשווי הוא בהחלט עצום. דילמה, בינתיים – למעקב. 

אנדימד –שווי שוק 44 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מכשור רפואי אסתטי לטיפול מקצועי וביתי להצערת העור,הצרת היקפים והסרת שיער. תחום המכשור לאסתטיקה רפואית מתאפיין במוצרים יחסית גנריים ללא יתרון טכנולוגי מהותי של חברה אחת על אחרת, לאחר עבודת הפיתוח הראשונית וקבלת האישורים הרגולטוריים וההבדלים המשמעותיים בין החברות בתחום נובעים ממבחר המוצרים בפורטפוליו של החברה ובעיקר מאפקטיביות השיווק. לאנדימד מספר מוצרים אשר מתחלקים למוצר הביתי המיועד לצרכנים פרטיים ומוצרים לשוק המקצועי המיועדים למרפאות, מכוני אסתטיקה ויופי ועוד. החברה מוכרת בעיקר באמצעות מפיצים למעט פעילות קטנה של מכירה ישירה בארצות הברית.

הנכס העיקרי של אנדימד הוא כ-36 מ’ ש”ח במזומן שככל הנראה אין כוונה לחלקו כדיבידנד בעתיד הקרוב. 

התוצאות של אנדימד ב-2023 דומות לתוצאות בשנתיים הקודמות – נעה מרבעון ריווחי והפסדי וחוזר חלילה. מדיי פעם אנדימד באה עם הכרזה או דיווח מעניין כמו שת”פ עם לוריאל או התרחבות בארה”ב אך בפועל זה פשוט לא מתבטא בצמיחה עקבית. בכל זאת אם יהיה המשך גידול במכירות ייתכן שסוף סוף נראה שיפור משמעותי ברווח. למעקב.

 אנלייבקס – שווי שוק  135 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח תרופות להשבת האיזון למערכת החיסונית.  

ללא הכנסות, הפסדית. יתרת מזומן בסך 29 מ’ דולר. לא יודע להעריך סיכויי הצלחת הפיתוחים. פרסמה תוצאות גרועות לניסוי ממש לאחרונה. לא עוברת.

אפסלון ברנדס – שווי שוק 23 מ’. עוסקת במסחר מקוון באמזון. עברה למיקוד בהפחתת מלאי והפיכתו למזומן.

2 מ’ ש”ח במזומן, על אף צמצום בהפסד עדיין הפסדית ועם מעט מזומן. עדיין לא רלוונטית להשקעה עבורי.  לא עוברת.

ארן מחקר ופיתוח – שווי שוק 103 מ’. עוסקת במתן שרותי תכנון ופיתוח מוצרים, ייבוא ציוד, אנרגיה סולרית והשקעה בחברות סטארט-אפ בשלבים מוקדמים. 

אני לא יודע כמה אפשר לסמוך על מגזר ההשקעה בסטארט אפים ושאר המגזרים לא עקביים. לא עוברת.

אקוואריוס מנועים – שווי שוק 49 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ומכירת מנועים וגנרטורים מבוססי בעירה פנימית. 3 מ’ דולר במזומן בלבד נותרו. אפס מכירות, הפסד משמעותי. 

מאוד סביר שנראה דילול והסיכון גבוה מדיי. לא עוברת.  

אריקה בי קיור לייזר – שווי שוק 41 מ’. עוסקת בפיתוח וייצור מכשיר “בי-קיור לייזר” לטיפול בכאב ובפצעים. איחור משמעותי בפרסום דוחות וטעויות מהותיות בדוחות עבר.

מכירות מתכווצות, הפסדית מאוד. לא עוברת.

בלייד ריינג’ר– שווי שוק 8 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה לניקוי אוטונומי של מתקנים סולאריים. לחברה הון גרעון בהון של 1.1 מ’ ש”ח.

נראה שבלייד תהיה חייבת לגייס הון בקרוב מאוד. סיכון גבוה. לא עוברת. 

בירמן עצים ופרזול– שווי שוק 101 מ׳. כפי שניתן ללמוד משמה בירמן עוסקת בייצור,יבוא ושיווק לוחות עץ,מוצרי פירזול, וכן בייבוא מוצרי חשמל למטבחים. 

הון עצמי 95 מ’. עברה להפסד ב-2023. לא עוברת. 

גלוברנדס – שווי שוק 485 מ׳. עוסקת ביבוא ושיווק מוצרי עישון ממתקים וחטיפים. החברה לאחרונה גם החלה להיכנס לתחום ההפצה של מוצרי פארמה (ללא מרשם) ומלבד תחום הסיגריות הבלעדי של החברה נראה שהחברה פועלת להתרחב ולצמוח בתחומים נוספים ומציגה גם בהם תוצאות יפות.

גם ב-2023 אנו רואים גידול בהכנסות אך קיטון ברווח. מבלי להתייחס בכלל ל”מוסריות” של עישון – עסק שעלול להפגע מאוד מרגולציה כפי שבעצמה מציינת החברה “שינויים רגולטוריים כאמור עלולים לפגוע בהיקף הצריכה של מוצרי עישון בישראל ולפיכך להשפיע לרעה על הכנסות ורווחיות החברה” בנוסף אנחנו כבר רואים מגמות בעולם של מניעת הפסקת עישון באופן כללי כמו שיש בניו זילנד. מה גם שראינו כי גם בשנים האחרונות קיימת מודעות גבוהה בנושא הרגולציה לצד הניקוטין והאלכוהול גם לסוכר וגם מגזר החטיפים והממתקים יכול לסבול משינויים רגולטורים. לכן בשורה התחתונה מדובר בעסק סולידי עם תשואת דיבידנד נאה. מאמין שבעתיד זה עסק שילך וידעך ויצטרך לנווט את עצמו בין שינויים רגולטוריים וכל זה סביב מכפיל רווח 10 אז גם לא ממש מחיר מציאה..לא עוברת. 

גרייס ברידינג – שווי שוק 43 מ’. עוסקת בפיתוח וייצור תכשירים ביולוגיים לתעשיית החקלאות (מחליפי דשן) ומכירת זרעים. הכנסות נמוכות מאוד והפסד גבוה. ועל פי הודעות אחרונות נראה שהיא בסוף דרכה. לא עוברת.

דיפלומט – שווי שוק 923 מ’. עוסקת ביבוא, שיווק והפצה של מוצרי צריכה. משווקת מעל 2,000 מוצרים בעלי חיי מדף יחסית ארוכים. פועלת בישראל, דרום אפריקה, גיאורגיה, ניו זילנד וקפריסין כאשר 60% מהמכירות ו-67% מהרווח מקורם בישראל.  הון עצמי של 815 מ’ עם נטייה מוזרה לגייס הון ובמקביל לחלק דיבידנדים. צמיחה יחסית חלשה ברווח הנקי:

על אף עליה במכירות ב-2023 ועליה ברווח הגולמי עליה בהוצאות המימון השאירה את השורה התחתונה דומה.אמנם לא יקרה אבל גם לא זולה לחברה שבקושי צומחת. לא עוברת. 

הולמס פלייס – שווי שוק  457 מ’. עוסקת בהפעלת רשת מועדוני כושר ובריאות. הסגרים של הקורונה פגעו מאוד בתוצאות של 2020 ו2021 אך מאז החברה הולכת בכיוון הנכון.

צמיחה נאה משנה לשנה, מכפיל רווח סביב 12. גבולי אבל לדעתי התמחור לא מספיק טוב כדי לעבור. למעקב. 

הייקון מערכות – שווי שוק 22 מ’. עוסקת במחקר,פיתוח ויצור מערכות דיגיטליות לייצור אריזות ומוצרי קרטון. 

גירעון בהון של 3.4 מ’ דולר, הערת עסק חי. צבר של 7 מ’ דולר. נראה שהייקון שמה את מבטחה בהשתתפות בתערוכת דרופה ביוני 2024 כמנוע לקבלת הזמנות אך ההישרדות של החברה מוטלת בספק. מסוכנת מדיי. לא עוברת.

חירון – שווי שוק 960 מ׳. עוסקת בהחזקת נדל״ן מניב ובייבוא ושיווק עצים. הון עצמי של 980 מ’. החברה עוסקת גם בתחום הנדל”ן דרך רכישת נכסי נדל”ן בניית מרכזים מסחריים והשכרתם, החל ממחסנים לוגיסטיים ועד משרדים. בנוסף החברה עוסקת בתחום של ייבוא ושיווק של מוצרי עץ בעיקר לתעשיית הרהיטים. 

ירידה בהכנסות בשנת 2023, בעיקר במגזר יבוא ושיווק עצים שכבר היה בקושי ריווחי ועבר ב-2023 להפסד. לא עוברת.

טאואר – שווי שוק 13,700  מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח וייצור מוליכים למחצה לתעשיית האלקטרוניקה. ירידה של 15% בהכנסות בשנת 2023 ושל 25% ברווח הגולמי. קיבלה מאינטל ‘קנס’ בסך 353 מ’ דולר בגין ביטול המיזוג וכעת מחזיקה במזומן ונכסים נזילים בסך מיליארד דולר. 

הרווח בשנת 2023 הושפע מאוד מהקנס ששילמה לה אינטל. בנטרול הקנס הרווח התפעולי בשנת 2023 היה 234 מ’ דולר ורווח נקי ללא הכנסות מימון (כי אנחנו מנטרלים את המזומן בנפרד) של כ-210 מ’ דולר. כלומר מכפיל רווח בנטרול מזומן של בערך 13. לא נראה זול במיוחד. לא עוברת.. 

צבר של 20 מ’ לסוף שנת 2023 ושל 27 מ’ נכון לחודש מרץ. הכיוון טוב אך טונדו תהיה צריכה להכפיל את המכירות פי 2-3 כדי להגיע לאיזון תפעולי וסביר שיהיה דילול בדרך. למעקב. 

טכנולוגיות גילוי אש גז- שווי שוק 220 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח של גלאי אש וגז אופטיים לתעשיות חומרים מסוכנים. החברה ממשיכה לשרוף המון כסף, אמנם יש שיפור משמעותי בגזרת המכירות והרווח הגולמי גדל אך החברה נותרת בשלב זה הפסדית:

טכנולוגיות מדווחת על צפי למעבר לאיזון תזרימי ברבעון השלישי של 2024. עד כה החברה מתקדמת בקצב יפה מאוד ונהנית גם מתמיכה של בעלי המניות הגדולים שמשתתפים בכל הנפקה ואף רכשו מניות בפרמיה. בהחלט חברה מסקרנת אך קצת מוקדם עבורי להעביר אותה. למעקב. 

טקטונה– שווי שוק 108 מ’. עוסקת בפיתוח תוכנות מסחר ונכסים דיגיטלים. 7.7 מ’ דולר במזומן ונכסים שוטפים. 

טקטונה עברה באופן מפתיע לרווח ב-2023 תודות לתוכנית התייעלות ועליה במחירי נכסי הקריפטו. טקטונה גם עדכנה כי נכון למועד פרסום הדוח (11.3.24) עלה שווי יתרות הנכסים הדיגיטליים ל-9 מ’ דולר.  אם נעבור על פירוט ההכנסות נראה שההכנסות של טקטונה הן רובן ככולן מהחזקה בנכסי קריפטו בלבד:

היה לטקטונה פרויקט מעניין בשם bored.ai אבל נראה שהוא אינו פעיל עוד. קשה להבין מה שווי ההחזקות של טקטונה בקריפטו נכון להיום אך בהחלט סביר שהעליה בקריפטו בחודשים האחרונים עושה לה טוב (על אף שנראה שמכרה את רוב הביטקוין שלה ב-2023). בכל מקרה אין כאן ממש עסק אלא השקעה עקיפה בקריפטו באופן לא ממש שקוף. לא עוברת. 

יוטרון – שווי שוק 84 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ואחזקה של חניונים אוטונומיים,ומחשוב פרוייקטים של מערכות לוגיסטיות. יצא לי לראות את הפתרון של יוטרון בתל אביב והוא מרשים מאוד – וזה עוד פרויקט קטן בהשוואה לפרויקטים מסוימים של יוטרון .

בחלוקה למחציות:

צבר ההזמנות נשאר כמעט זהה ב-2023, ההבדל העיקרי הוא שהוא מורכב מ-15% פתרונות לוגיסטיים לעומת 2% בשנה הקודמת.

בשנים האחרונות יוטרון הולכת ומגדילה את שיעור הרווח הגולמי שלה – פרויקטים ותיקים בריווחיות נמוכה מסתיימים משנה לשנה ומוחלפים בפרויקטים בריווחיות גבוהה משמעותית. צריך לזכור שעד 2020 יוטרון הייתה הפסדית גולמית ומאז כל שנה שיעור הרווח הגולמי עולה ואפילו בחלוקה למחציות ניתן לראות שיפור ברווח הגולמי.

אני חושב שיוטרון הולכת בכיוון הנכון. יש לה טכנולוגיה וניסיון ועכשיו נותר לה ‘רק’ להגדיל את המכירות, ונראה שהיא שוקדת על כך עם הכפלה של תקציב המכירה ושיווק בשנתיים האחרונות. גבולי אך חברה מעניינת.

לכיש – שווי שוק 205 מ׳. מייצרת ומשווקת מערבלי מזון לענף הרפת.

צבר ההזמנות:

לאחר זינוק ב-2022 אנו רואים גידול צנוע מאוד בצבר בשנה האחרונה מה שאולי משקף צפי צמיחה מתון במבט קדימה. סביב מכפיל רווח 12 – לא מספיק זולה בהעדר אינדיקציות לצמיחה. לא עוברת.

מיטרוניקס – שווי שוק 3,540 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק רובוטים אלקטרוניים לניקוי בריכות שחייה. מהחברות המובילות בתחומה בעולם. 

התוצאות מידרדרות בתקופה האחרונה משנה לשנה ומרבעון לרבעון, נראית לי יקרה לפחות עד שהמגמה תשתנה משמעותית. לא עוברת. 

מיקרונט – שווי שוק 15 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות מחשב ומסופונים לניהול ציי רכב ועובדי שטח. 18 מ’ במזומן. מיקרונט הציגה הפסד שיא ב-2022.

 ממשיכה להידרדר עסקית, הפסדית מאוד. לא עוברת.

מרכז הפורמייקה אברבוך – שווי שוק 108 מ’. פועלת בשלושה תחומי פעילות: תחום העץ (יבוא ושיווק של מוצרי עץ ומוצרי לוואי מעץ), תחום הפרקטים (יבוא, שיווק והפצה של פרקטים וציוד נלווה) ותחום הנדל”ן (מימון פרויקטים למגורים במסגרת תמ”א 38). לא פרסמה דוחות שנתיים נכון למועד המעבר. לא עוברת.

נאייקס -שווי שוק 3,470 מ’. עוסקת בפיתוח ומכירת פתרונות ושרותים דיגיטליים לסליקה ותפעול עסקים. מכירים את הריבוע הצהוב הזה במכונות אוטומטיות שמאפשר לרכוש באמצעות אשראי? זה אחד המוצרים של נאייקס, יחד עם מחשבים לנקודות מכירה. המכירות של נאייקס צומחות בקצב ממוצע של 44% בשנים האחרונות אך “רק” 31% בשנה האחרונה. גם קצב הגידול במספר הלקוחות ובמספר המכשירים הוא באזור 40-50% שזה מרשים מאוד. 

זה הצפי לשנת 2024:

ניתן לראות שהחברה מצפה להמשיך לצמוח בקצב חד של כ-40% לאזור 1.1 מיליארד ש”ח. בטווח הארוך נאייקס שמה למטרה אביטדה של כ-30%, אם היא הייתה שם היום היינו במכפיל אביטדה סביב 9-10 (עודף מזומן של כ-100 מ’ $) ועם צמיחה כל כך גבוהה – בהחלט יכולה להיות השקעה עם אפסייד ראוי אבל היא קצת יקרה מדיי עבורי. למעקב.

נובה – שווי שוק 18,500 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות מדידה אופטיות לשימוש בתעשיית המוליכים למחצה. שיפור דרמטי בתוצאות בשנתיים האחרונות:

מכפיל הרווח של נובה המשיך לעלות השנה ומגיע כבר למעל 35. נראה שהצפי הוא שנובה תהנה מהשקעות עתק בתחום המוליכים למחצה (בין השאר בהקשר ל-AI) אך בפועל אנו רואים ש-2023 פחות טובה מ-2022 וקשה לצפות מה יביאו השנים הקרובות. לא עוברת. 

נובולוג – שווי שוק 758 מ’. עוסקת במתן שירותי בריאות:לוגיסטיקה,טיפול ביתי ובריאות דיגיטלית. נובולוג נוהגת לרכוש חברות קטנות בשנים האחרונות ופעילות החברה עוברת דרכן:

פעילות החברה מחולקת ל3:
1.חטיבת הלוגיסטיקה – חטיבה זו עוסקת בשירותי ייבוא והפצת תרופות ומוצרים רפואיים, לוגיסטיקה של ניסויים קליניים ושירותים נלווים, מתן שירותים פרמצבטיים מגוונים ללקוחות וסטריליזציה של ציוד רפואי מתכלה ובנסוף ניהול פרוייקטים בתחום
2.חטיבת שירותי הבריאות – חטיבה זו מספקת שירותים למטופלים, לארגוני בריאות, חברות ביטוח, חברות רב לאומיות וגופים ממשלתיים בדגש על תחום הטיפול הביתי, שירותי רפואה מותאמת אישית, שירותי מעבדה ושירותים רפואיים נוספים

חטיבה טכנולוגית- מפתחת טכנולוגיה להנגשת רפואה כגון זימון תורים וכו’

מזומן עודף 230 מ’. ‘הוצאות אחרות’ משמעותיות ב-2023, בעיקר ברבעון 4:

באמצע שנת 2023 נובולוג החליפה מנכ”ל וקשה שלא לחשוד שהמחיקות והתוצאות הגרועות מאז עשויות להיות קשורות גם ל’ניקיון שולחן’ של המנכ”ל החדש. בכל זאת בשלב זה עם הירידה ברווח התפעולי (גם המתואם) אני מעדיף לחכות עד שהיכולת שלה לצמוח ולשפר את התוצאות תהיה ברורה יותר. למעקב.

נקסט ג’ן – שווי שוק 8.7 מ’. עוסקת בפיתוח מכשור עזר לעטים להזרקת אינסולין,המשמש חולי סכרת. הפסדית מאוד ועם יתרת מזומן נמוכה, לא עוברת.

סאפיינס – שווי שוק 6,470. חברה זרה העוסקת בפיתוח ואספקת פתרונות תוכנה לתחומים הפיננסים. הון עצמי של 402 מ’ דולר. 

צמיחה של כ-8% בהכנסות ושל כ-27% ברווח. מכפיל רווח סביב 28. התמחור ביחס לצמיחה לא מספיק מעניין בעיניי. לא עוברת.

סופווייב – שווי שוק 655 מ’. עוסקת בפיתוח,שיווק וייצור טכנולוגיה לא-פולשנית לטיפולי הצערת ומיצוק העור. תחום המכשור לאסתטיקה רפואית מתאפיין במוצרים יחסית גנריים ללא יתרון טכנולוגי משמעותי של חברה אחת על אחרת, וההבדלים המשמעותיים בין החברות בתחום נובעים ממבחר המוצרים בפורטפוליו של החברה ובעיקר מאפקטיביות השיווק שנראה שמאמציו נשאו פרי. במהלך 2022 החברה הצליחה לצד קבלת אישורים רגולטורים בכמה מדינות להרחיב את פעילותה בצורה משמעותית באמצעות מפיצים באסיה, אירופה ודרום אמריקה. בנוסף החברה משווקת באופן עצמאי את מוצריה בארצות הברית והחל מהשנה גם בישראל ובבריטניה ללקוחות ומטפלים.

כמו בין 2021 ל-2022 שוב סופוויב הציגה צמיחה נאה במכירות אלא שהפעם הצמיחה לא באה עם זינוק בהוצאות המכירה והשיווק כך שההפסד הצטמצם מ-20 מ’ דולר ל-8 מ’ דולר. 

סופווייב מחלקת את המכירות למכירות מכשירים ומכירות של ‘פולסים’ שהחברה מוכרת ונדרשים לשימוש במכונה. כפי שניתן לראות עם הזמן קצב מכירות הפולסים גדל בקצב מהיר – מדובר בהכנסה חוזרת איכותית. אם נניח שגם ב-2024 סופוויב תוכל להגדיל את המכירות ב-15 מ’ נוספים שיוסיפו לרווח הגולמי עוד 12 מ’ סופוויב תעבור לרווח של כ-2-3 מ’ דולר. ב-2025 אם נמשיך את המגמה נגיע לרווח של כ-10-11 מ’ דולר ב-2026 וכ-20 מ’ דולר ב-2027. בהנחה שאלו יהיו התוצאות -מה יהיה שווי החברה? אם נניח מכפיל נאה של סביב 20 נקבל הכפלה של מחיר המניה בשלוש שנים ובמכפיל 10 נקבל את ערך המניה הנוכחי. גבולי- למעקב.

סונוביה – שווי שוק 10 מ’.עוסקת במו”פ של ציפויים אנטי-בקטריאליים לטקסטיל וביצור מסכות רב-פעמיות. סונוביה מציגה מכונה לטיפול בבדים – ה-SonoFix – שמטפלת בדים שאופן שהופך אותם לדוחי מים, ומונעים היווצרות חיידקים וריחות.הודיעה על תוכנית התייעלות שצפויה לחסוך כ-2.2 מ’ ש”ח בשנה. יתרת מזומן 6 מ’ דולר

גם לאחר ההתייעלות עדיין הפסדית, מכירות בירידה. אמנם נסחרת מתחת למזומן אך לא סביר שהמשקיעים יהנו מהמזומן הזה אלא אם החברה תחליט להציף ערך או תשיג פריצת דרך עסקית . לא עוברת

סיאי –  שווי שוק 172 מ’. עוסקת בפיתוח,יצור,ושווק של מוצרים ומערכות בדיקה ומדידה אלקטרו-אופטיות מתקדמות. לסיאי 3 תחומי פעילות – תחום צבאי מדעי ותחום מיקרו אלקטרוניקה מה שנקרא במגזרים “מוליכים למחצה”. לחברה יש פעילות בינלאומית עשירה כאשר רוב מוצריה נמכרים בחו”ל. 33 מ’ ש”ח בקופה. בשנה האחרונה סיאי צמחה מאוד והגדילה את הרווחיות במיוחד בזכות מכירות לתחום המוליכים למחצה במזרח הרחוק, 

11 מ’ דולר במזומן. רבעון 4 חזק מאוד ושיפור במבט שנתי. 

קפיצה בצבר בתחום הצבאי מדעי:

.מהסתכלות על צבר ההזמנות נראה שאפשר לצפות לשיפור בהכנסות בעיקר בתחום הצבאי. סביב מכפיל 10, צפי לצמיחה יפה השנה. חברה מעניינת.

סילבר קסטל – שווי שוק 15 מ׳. עוסקת בניהול השקעות ומכשירים פיננסים בנכסים דיגיטליים.

סילבר קסטל נותני שירותים למטבעות קריפטוגרפיים ומנהלת שתי קרנות גידור בתחום. עדיין הפסדית מאוד וכמעט ללא הון עצמי. לא עוברת

סינאל – שווי שוק 110 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות לאיסוף וניהול נתונים (שעוני נוכחות) וייבוא ושיווק מוצרי מתח חשמלי נמוך.

נראה שההפרדה עשתה לסינאל טוב – צומחת בקצב יפה בתחום התוכנה ובענף שמאופיין בלקוחות “דביקים” (כוח אדם, שעוני נוכחות). מכפיל רווח סביב 8. נראה שהמינוף התפעולי גבוה (עליה קלה בהנכסות יחד עם התייעלות הובילו להכפלה של הרווח) אך הצמיחה לא מספיק עקבית. למעקב.

ספרינג ונצ’רס – שווי שוק 56 מ’. משקיעה בחברות טכנולוגיה ולמעשה פועלת כקרן הון סיכון סחירה. הפורטפוליו של ספרינג כולל השקעה ב-5 חברות טכנולוגיה פרטיות, במספר חברות ואג”חים סחירים בשווי 18.7 מיליון ש”ח, וכן ב2 חברות המתמקדות בעצמן בהשקעות הון סיכון.
בנוסף לספרינג פעילות מחקר ופיתוח בתחום הטכנולוגיה, בעלות על נכסים טכנולוגיים וקניין רוחני הכוללת פיתוחם של כלים טכנולוגיים לניתוח מידע ומסחר בתחום ההשקעות.

חברת הפורטפוליו המרכזית ביותר של ספרינג היא Perimeter 81 שנמכרה לאחרונה תמורת 25 מ’ דולר.

לאחר חלוקה של דיבידנד ענק בסך 53 מ’ בסוף הרבעון הראשון נשארה עם כ-47 מ’ במזומן אך עם הוצאות הנהלה וכלליות של כ-4-5 מ’ הדיסקאונט לא מספיק גבוה אך בהחלט פעלו יפה . לא עוברת.

עמיר שיווק – שווי שוק 300 מ’. פעילות החברה מורכבת משלושה תחומים:

1) מוצרים לחקלאות (דשנים, תערובות, הדברה וציוד עזר)- ברמה השנתית העסק הרוויח 41 מיליון ש”ח תפעולי נניח לאחר מס ומכפיל 10 זה נותן לפעילות הזאת באיזור ה320 מיליון ש”ח וזה עוד בשנה שהיא ירדה ברווחיות עקב ירידה בגולמי ועליה בהוצאות תפעול .

2) נדל”ן מניב: עמיר מחזיקה מגרש בשטח של כ- 10 דונם ברחוב הלח”י בבני ברק עליו בנויים שני מבנים המחוברים ביניהם: בניין משרדים בן 3 קומות בשטח של כ 5,500 מ”ר ובנין חד קומתי בשטח של כ-2,200 מ”ר.. בנוסף, עמיר מחכירה לסונול קרקע עליה הקימה תחנת דלק. תקופת החכירה היא ל24 שנים. לבסוף, החברה משכירה גם שטחי אחסנה.  סה”כ 7.6 מיליון ש”ח שנתי  בשיעור היוון של 7% שווי הנדל”ן עומד על 108 מ’ ש”ח.

3) BOL- עמיר מחזיקה 35.6% מ-BOL, עברה להפסדים השנה והפסיקה את תחום הגידול העצמאי של הקנאביס רשמה הפסדים גדולים מירידת ערך וירידה בהכנסות כרגע עד שלא היינו רואים שמייצבים שם את העסק לא הייתי נותן לו כל כך שווי. 

.

ללא תוצאות BOL בה מחזיקה עמיר 35% היה לעמיר רווח נקי של כ-35 מ’ ש”ח. 

נראה שיש אפסייד מסוים בפעילות הבסיס עם רבעון 4 חזק מאוד בנוסף לנדל”ן בבני ברק שיניב NOI של כ-12 מ’ לעומת 7.5 מ’ כיום. חברה מעניינת.

פוורפליט –שווי שוק 560 מ’. חברה זרה העוסקת במתן פתרונות אלחוטיים לאבטחה,שליטה וניהול של ציי כלי רכב ומטענים.הקשר לישראל הוא שב-2020 רכשה את פוינטר. 

גם ב-2023 הייתה ירידה במכירות וגידול בהפסד מ-3 מ’ ל-4.6 מ’ אך ישנן הוצאות רכישה בסך 2 מ’ בגין Movingdots. לא זולה. לא עוברת.

פוטומיין – שווי שוק  65 מ’. עוסקת בפיתוח אפליקציות בתחום תמונות המאפשרות סריקה,שמירה ושיתוף תמונות, כולל סריקה של נגטיבים מתמונות ישנות, צביעה באמצעות AI של תמונות שחור לבן ועוד.
המצגת מציגה את הנתונים בצורה יפה. בשנת 2023 פוטומיין הקטינה בחדות את ההוצאות בשיווק מה שהוביל גם לירידה בהכנסות אך לירידה חדה יותר בהוצאות ורווח נקי של 2.5 מ’ דולר ב-2023. יתרת מזומן של 15.4 מ’ דולר כך שבניכוי המזומן הפעילות נסחרת במחיר נמוך מאוד. עם זאת, ייתכן שעוד לא ראינו את מלוא ההשפעה של הירידה בפרסום. נראה שפוטומיין זולה אך אלא אם נראה שימוש מועיל במזומן (רכישה מעולה, דיבידנד גדול) מאוד ייתכן שהיא ‘תיתקע’ ואף תדעך עם הזמן. לא עוברת. 

פוםוום – שווי שוק 70 מ’.עוסקת בפיתוח וייצור מערכת בינה מלאכותית (AI) לזיהוי תמונות. שם החברה הוא ראשי תיבות של Picture Of Me, Video Of Me , פיתחה טכנולוגיה שמאפשרת זיהוי פנים של מבקרים בפארקי שעשועים, צילום של המבקרים ברחבי הפארק ואז שליחת התמונות ישירות למבקר, כולל תמונות שקשה מאוד לצלם כמו תוך כדי רכבות הרים. מחליף את הדוכנים שקיימים בהם קונים תמונות. 

עדיין הפסדית (שימו לב לעונתיות שקשורה לעונת התיירות). התקשרה בהסכם מיזוג שיוביל למחיקת החברה מהבורסה בת”א. לא עוסק בהימורי ספאק מהסוג הזה. לא עוברת. 

פורסייט– שווי שוק 62 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח של מוצרים למניעת תאונות דרכים.

בקושי מכניסה כסף (497  א’ בשנה), הפסידה 18 מ’ בשנת 2023. מסוכן. לא עוברת. 

פלאזה סנטר – שווי שוק 16 מ’. חברה זרה העוסקת בהקמת מרכזי מסחר ובידור באירופה ובהודו. 

יתרת מזומן 7.7 מ’ יורו, הפסדית מאוד. הון עצמי שלילי מאוד. לא עוברת.

פלסאנמור – שווי שוק 190 מ’. עוסקת בפיתוח מכשירי אולטרסאונד ניידים לשימוש ביתי ומכשיר למעקב זקיקים.

הפסדית מאוד. צבר ההזמנות גם הוא לא גדול. לא עוברת.. 

פליינג ספארק -שווי שוק 10.5 מ’. עוסקת במחקר ופיתוח של תחליפי חלבון מחרקים ובפרט זחלי זבוב פירות. 

 יתרה של 9 מ’ במזומן. כמעט ללא מכירות, בנובמבר 23′ ספארק חתמה על הסכם השקעה במסגרתו קליף קפיטל תשקיע 5 מ’ דולר בחברת ייצור ושיווק כנגד הקצאה של 40% בחברת הבת כאשר כבר הוזרמה השקעה של 4.1 מ’ דולר.

בינתיים ספארק עדיין הפסדית מאוד, שווה לשים על פליינג ספארק עין אך היא מוקדמת מדיי בפעילותה למטרת המעבר. לא עוברת.

פריון – שווי שוק 2,300 מ’, דואלית. החברה עוסקת בפרסום דיגטלי ומוניטיזציה של אתרים ואפליקציות (אד-טק). מזומן נטו 420 מ’ דולר. 

1.7 מיליארד במזומן, רווח של 432 מ’ ש”ח ב-2023. הבעיה העיקרית היא שהתחום של פריון, אד-טק, נוטה להיות בעייתי וחשוף לשינויים במדיניות גוגל/פייסבוק/אפל ואחרות. ראינו חברות בתחום נמחקות לחלוטין בשל שינויים אצל ענקיות הטק. פרסמה תוצאות מקדמיות גרועות לרבעון הראשון של 2024. לא עוברת.  

קבסיר– שווי שוק 40 מ’, עוסקת בתחום הלמידה המקוונת. פיתחה מערכת לניהול תוכן לסטודנטים בתחום המדעים במוסדות להשכלה גבוהה. יוצרת קורסים וחוברות לימוד החברה עובדת במודל B2C ומודל B2B בנוסף מוכרת את  המוצר דרך מפיץ ולאוניברסיטאות ישירות. 

16 מ’ במזומן. העסק פשוט לא ממריא מבחינת הכנסות, הפסדית. לא עוברת.

פרקומט – שווי שוק 138 מ’.  עוסקת בפיתוח וייצור מתקני חנייה רובוטיים ומכניים.

יתרת מזומן 54 מ’, חציון שני חזק מאוד.  אני לא יודע אם הרווח בחציון השני מייצג או קשור לפרויקטים מסוימים. צבר ההזמנות ירד מעט מ-168 מ’ ל-163 מ’ אבל לא בטוח כמה זה מייצג. בכל אופן  בהחלט נראה ששווה הסתכלות. למעקב. 

קמהדע – שווי שוק 1,120 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק תרופות בתחום  ביו- פרמצבטיקה שכבר נמצאת בשלב מסחרי. קמהדע מתמחה במוצרים מבוססי פלסמה והמוצרים שלה כוללים את KedraB, Cytogam, Varizig, Winrho, Hepagab ו- Glassia.  פימי הגדילו את ההשקעה בשנת 2023. 

התוצאות היו בהתאמה לתחזית לפני שנה. התחזית לשנת 2024 – הכנסות של 160 מ’ ואביטדה של עד 30 מ’ דולר. יתרת מזומן של 55 מ’ דולר.  מכפיל אביטדה של בערך 11 על הצפי ל-2024. נמצאת בפיתוח של טיפול במחסור AAT בשאיפה – InnovAATe. בסך הכל לא יקרה אבל גם לא בולטת לי כזולה, קשה לי להעריך את סיכויי ההצלחה של התרופות בפיתוח. לא עוברת.

קמטק –  שווי שוק 13,100 מ’ ש”ח’. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכות לשיפור וייעול תעשיית המוליכים למחצה. מי שעוקב אחרי הכלכלה בטח שמע על  המחסור העולמי בשבבים. חלק מהפתרון לבעיה הוא פתיחת פאבים חדשים לייצור שבבים והפאבים האלה צריכים ציוד שיתכן שיהיה של קמטק. עם זאת, בינתיים אנחנו לא רואים את האפקט הזה בתוצאות:

מכירות אפילו יותר נמוכות משנה שעברה. אני מבין שהצפי הוא שהשנים הבאות יציגו צמיחה גבוהה אבל אני לא יודע לתמחר את זה. לפחות כרגע קמטק נסחרת במכפיל רווח 45.  לא עוברת.

קפיטל פוינט – שווי שוק 75 מ’. עוסקת בהשקעה בחברות פרטיות וציבוריות. הון עצמי של 140 מ’ כך שזה במבט ראשון כאילו אתם קונים תיק מניות בערך בחצי מחיר אלא שמבט ברווח והפסד מראה אחרת:

הוצאות הנהלה וכלליות של 11 מיליון מצדיקים דיסקאונט גדול של 50-100 מ’ ש”ח בעיניי. כשמתחשבים בכך הדיסקאונט נעלם ואנו נשארים עם תיק השקעות שאין לנו השפעה עליו. בתקופה שהשוק טוב זה נראה בסדר אבל במפולת בשוק זה ייראה רע מאוד. לא עוברת.

ריי טי אל וי (לשעבר אינטליקנה) – שווי שוק: 70 מ’. פועלת לאיתור ורכישת נכסים וקרקעות לייזום בתל אביב-יפו לשם השבחתם ומכירתם. 

הפסדית גם בקיזוז הוצאות רישום למסחר, גרעון בהון העצמי. יש רשימת פרויקטים אך לא רואה כיצד תבצע אותם כרגע – אולי גיוס הון או מכירת פרויקטים. בשלב זה לא עוברת.

רייזור לאבס – שווי שוק 193 מ’. עוסקת בפיתוח ושיווק פתרונות ומוצרי בינה מלאכותית. ב-2023 אנו רואים הכנסות בהיקף דומה ל-2022 אך רייזור מפרטת כי עברה ‘ממכירות של פתרונות בינה מלאכותית למכירות של מוצרי בינה מלאכותית

גם בחלוקה למחציות ההפסד נשמר גבוה על אף שיפור צנוע בהכנסות:

בדוחות הכספיים אנו לא רואים הרבה התקדמות אך בפירוט הארועים האחרונים אולי יש עניין. המוצר של רייזור, Datamind AI הושק ב-2023 לשיווק לשוק הכרייה (איתור תקלות מוקדם במכונות). ביוני 2023 רייזור קיבלה הזמנה מתאגיד כרייה גדול, במאי 2023 השלימה רייזור פיילוט עבור חברה בינלאומית נוספת שהבשיל להזמנות בסך של עד 31 מ’ דולר ובינואר 2024 קיבלה רייזור חוזה עבודה מאחד מתאגידי האנרגיה הגדולים בעולם להעמדת רישיונות ולמתן שירותים. נראה שיש לרייזור פוטנציאל אך היא עדיין לא בשלה להשקעה לדעתי. למעקב.

שריין – שווי שוק 255 מ’. עוסקת בפיתוח מכשירי מדידה לאבחון,חיתוך וליטוש יהלומים.

ירידה בתוצאות ומעבר להפסד. לא עוברת. 

תאת טכנולוגיות – שווי שוק 437  מ’. החברה עוסקת בייצור ושיווק מערכות לתחומים הצבאי והתעופתי, מחליפי חום ומערכות קירור. 

אחרי שנים בהן התוצאות של תאת היו תקועות במקום, בשנת 2023 סוף סוף רואים שיפור בתוצאות ומעבר לרווח כמו גם גידול בצבר ל-400 מ’ דולר. אם נניח שמגמת השיפור ברווח תימשך נראה אביטדה של כ-70 מ’ ש”ח ב-2024 עם רווח נקי של כ-40 מ’ ש”ח. קצת גבולי אך חברה מעניינת.

תיא השקעות – שווי שוק  122 מ’. עוסקת בהפקת שידורי טלוויזיה ומתן שירותים בתחום המדיה. כתבתי על תיא בעבר. 80 מ’ מזומן עודף במאזן. 

הרוויחה סכום עתק בשנת 2023 בהקשר הסכם עם אפריקה בקשר לאולפני הרצליה. הפעילות עצמה מלבד הנדל”ן (שכנראה יהיו ממנו תשלומים נוספים) היא בקושי ריווחית. השאלה הגדולה כאן, שאיני יודע לענות עליה, היא מה תיא יעשו עם הכסף. אם הייתי מצפה שהכסף יחולק כדיבידנד תיא הייתה עוברת אך ללא חלוקה היא כנראה תהיה מלכודת ערך. יש גם בעיה נוספת והיא במבנה ההון – תיא היא כנראה המניה היחידה בישראל עם מבנה של מניות בכורה 

עמירם גניגר מחזיק ב-35% מהמניות אך ב-62% מזכויות ההצבעה. כרגע-  למעקב.

תעוזה – שווי שוק 43 מ’. מתפקדת בתור קרן הון סיכון המשקיעה במגוון תחומים. בקרן השקעות, הרווחים מוצגים לפי שערוך נכסים או לחילופין, מכירת ההחזקות. זה מבנה ההחזקות של תעוזה נכון לסוף 2023, לתעוזה הון עצמי של 18 מיליון דולר והיא נסחרת קצת מתחת להון  העצמי. 

האחזקה בעלת הפוטנציאל המשמעותי ביותר בפורטפוליו בעיניי היא אחזקה ב3.2% ממניות Tyto care, שפיתחה מוצר המאפשר לבצע בדיקות פיזיות כמו בדיקת אוזניים וגרון מהבית 24/7 ללא צורך בהגעה פיזית למרפאה ובעלת אישור FDA, אך זה עדיין לא מצדיק השקעה בתעוזה.
במהלך השנה החברה רשמה ירידת ערך מהשקעות ולכן ההון העצמי ירד המודל פה דיי דומה למודל של שותפויות המו”פ ובמחיר הנוכחי לא רואה פה משהו מעניין במיוחד . לא עוברת.