ברוכים הבאים לפרויקט סקירת כל החברות הציבוריות בישראל לשנת 2026.
אני שלומי ארדן, שותף מנהל בקרן גידור ארביטראז’ ואליו. השנה סייעו לי במעבר יניר דביר המוכשר שעבד איתי מההתחלה לפני כמעט חצי שנה, לעתים קרובות עד השעות הקטנות של הלילה , ויואב אורון שהרחיב ערכים בחברות שהוא מכיר לעומק. במהלך המעבר, כשהתברר שיניר הוא אנליסט ומשקיע מוכשר, גייסנו אותו כאנליסט לקרן. ניתן לומר שהמעבר שימש כראיון עבודה מקיף במיוחד!

כדי שהתיאורים יהיו עדכניים ומפורטים ככל שניתן, העבודה על הפרויקט השנה החלה כבר מאוקטובר 2025, עם עדכונים על בסיס דיווחים במהלך השנה ודוחות רבעוניים, והסתיימה בתחילת אפריל 2026 עם הדוחות השנתיים. אני מעריך שיש לנו פה מאות רבות של שעות עבודה.

המעבר השנה הוא בהיקף של מעל 200 אלף מילים, בערך פי שלושה מהסקירה של 2025 (!), ואני מקווה שתרגישו זאת ברמת הפירוט על כל חברה. זמן הקריאה המוערך הכולל למיטיבי לכת הוא כ-24 שעות, אך אתם בהחלט מוזמנים לדלג ולקרוא על החברות שמעניינות אתכם.

במסגרת הסקירה נעזרנו לעתים בכלי AI, בעיקר לסיכום אירועים חשובים מהתקופה האחרונה. AI עושה עבודה טובה באיתור וסיכום כתבות ודיווחים, ראיונות עם המנכ"ל וכדומה, אך עבודת הניתוח נותרה ידנית, שכן מהניסיון שלנו ההבדל בין חברה מעניינת לכזו שלא היא בניואנסים שהצ'אט לא יודע לבחון. זו הסיבה שהמחקר מראה שוב ושוב ש-AI לא עושה עבודה טובה בניתוח ובחירת מניות, ואני בטוח שאם היינו בודקים את המצב במניות ישראליות עם דוחות בעברית, המצב היה גרוע אף יותר. בכל זאת, מדובר בכלי שימושי לכתיבת הסקירה.

יש לציין שנוכח המלחמה פרסמה הרשות ארכה לפרסום הדוחות השנתיים עד ה-20.4.26, מה שהוביל לכך שבחלק מהמקרים לא היו לנו דוחות שנתיים להסתמך עליהם, בעוד המתנה נוספת הייתה מביאה אותנו כבר לתקופת דוחות רבעון ראשון. לשמחתנו מעט חברות ניצלו את הארכה, וגם אלה שכן בדרך כלל היו כאלה שלא קרובות לקריטריונים שאנו מחפשים.

החברות שאנו מחפשים 

המעבר כולל סקירה של כל חברה וחברה בשוק הישראלי (כ-560 חברות), שכוללת  פירוט של פעילות החברה, מגזרי הפעילות שלה, אירועים בולטים בשנה-שנתיים האחרונות וסיכום. 

בסוף הסקירה נקבל הכרעה מבין שלוש אפשרויות- “חברה מעניינת“, “למעקב” או “לא עוברת“.

“חברה מעניינת” -צריכה לעמוד בקריטריונים של פוטנציאל תשואה, סיכון ויכולת הבנה, בנוסף למאפיינים אחרים:

פוטנציאל תשואה – החברות שמרכיבות את התיק צריכות להיות חברות שיש סיכוי טוב שיכפילו את ערכן תוך שנתיים-שלוש.
סיכון – נימנע מחברות ממונפות מאוד או עם תלות באירוע ספציפי (אישור FDA , מיזוג ספאק) או שחשופות מאוד למחירי סחורות. בנוסף, גם אם הפוטנציאל נראה גבוה נשתדל להימנע מחברות שמציגות הפסד בדוחות.
גיוון – השאיפה היא לכלול גיוון של ענפים, וגם אם יש ענף שנראה לי זול באופן רוחבי להגביל את מספר החברות מאותו ענף.
יכולת הבנה – אנו רוצים להבין כיצד החברה מרוויחה כסף, מה המקום שלה בשרשרת הערך ומה מונע מהלקוחות לעבור למתחרים. נימנע מחברות מורכבות מדיי או עם יותר מדיי חלקים נעים ולא צפויים.

בנוסף:
היסטוריה כחברה ציבורית– חברות נוטות להנפיק כשהשוק שלהן והתוצאות שלהן בשיא. לכן כשהכל שווה נעדיף חברה ותיקה עם היסטוריה על פני חברה שהנפיקה לאחרונה.
סחירות ושווי שוק-. החברה לא חייבת להיות במדדים הגדולים, אבל שתהיה מספיק סחירות כדי שיהיה אפשר לבנות או לצאת מפוזיציה של לפחות כמה מאות אלפי שקלים בזמן סביר. חברות ברשימת השימור למשל יתקשו לעבור.

חברה “למעקב” היא חברה שנראה שיש לה פוטנציאל להיות מעניינת אך חסרה ודאות לגבי עניין מסוים (המשך צמיחה, רבעון חריג לטובה או לרעה, השלמת עסקה מסוימת וכו’).

חברה “לא עוברת” היא בסך הכל חברה שלא עמדה באחד או יותר מהקריטריונים שהזכרתי. ייתכן שמדובר בחברה טובה וראויה, אך לא מתאימה למטרת התיק שאנו בונים מבחינת סיכון או פוטנציאל תשואה.  

שימו לב שהסקירה מייצגת את דעתי, וייתכן שפספסתי אירוע מסוים שהופך את החברה למעניינת יותר. אם אתם חושבים שיש טעות או שנדרש עדכון אתם מוזמנים לשלוח לי הודעת וואטסאפ למספר 054-6728675 ואתקן (ככה לומדים)

מאפייני שוק נוכחיים – שנת 2026 

העולם אינו סטטי, ומה שמשפיע על התוצאות העיסקיות של חברות זה לא רק האיכויות שלהן, אלא גם מאפיינים עולמיים, כמו מחירי חומרים גלם, ריביות, מלחמות ואינספור מאפיינים אחרים. כמה מאפיינים בולטים נכון להיום שצפויים להשפיע על חברות בתקופה הקרובה:

1. ביטחוני – המעבר מפורסם במהלך המלחמה עם איראן שנמשכת כבר חודש, וכרגע לא ברור מתי ואיך תסתיים, כמו גם מלחמה וכניסה ללבנון. ברור שלכל הפחות במהלך רבעון 1 ו-2 של שנת 2026 נראה השפעה ניכרת למלחמה בדוחות של חברות רבות. 
2. סחורות – בעקבות המלחמה מחירי הנפט עלו בחדות, כמו גם מחירי סחורות נוספות כגון זהב וכסף. 
2. מט"ח – השקל התחזק בצורה משמעותית מול האירו והדולר בשנה האחרונה.
3. ריביות – עקב התייקרות מחירי הסחורות, ציפיות ירידת הריבית לשנה הקרובה התמתנו מאוד, ולפחות נכון להיום צפויה ירידה מתונה בלבד בריבית בשנה הקרובה, אם בכלל.
4. נדל"ן – נדל"ן מסחרי יחסית בסדר, למרות שבזמן המלחמה תיתכן שתהיה פגיעה.
משרדים כרגע נתפשים כמאויימים על ידי שינויים בשוק העבודה, כולל AI ועבודה מרחוק.
שוק הנדל"ן למגורים גם הוא חלש יחסית כרגע, עם מיעוט עסקאות מול מלאי משמעותי. 
5. AI הוא אחד הדרייברים המשמעותיים של השוק, וכולם מנסים להבין מה תהיה ההשפעה שלו עלינו. כמה מההשפעות: חששות בתחום התעסוקה והנדל"ן, השקעה אדירה בייצור חשמל ובבניית דאטה סנטרים, מחסור בשבבי זיכרון שמחיריהם עלו בחדות ועוד אינספור השפעות שמתפתחות מיום ליום. 

מדד המניות המעניינות ל-2026

מייד לאחר הסקירה אני אפרסם את מדד המניות המעניינות שמורכב מכל המניות שהוגדרו כמעניינות במעבר הנוכחי, ונעקוב אחר הביצועים שלו מול המדדים במהלך השנה הקרובה.

לעדכונים שוטפים מוזמנים לעקוב אחריי בטלגרם. 

סדר הקטגוריות

המעבר על כל המניות מחולק על פי קטגוריות, כאשר השנה הוספנו מספר קטגוריות חדשות. זהו סדר הקטגוריות העדכני עם קישור למקום המתאים בעמוד אך כמובן שהרבה יותר פשוט לחפש בדף את שם החברה שאתם מחפשים (Ctrl+f). ניתן כאן לעשות זאת באמצעות ה-AI החביב עליכם, פשוט תדביקו את הפרומפט הבא:
"מצורף קישור לפוסט הסוקר את כל המניות בישראל. אני ארשום לך שם של חברה, רשום לי במענה מה כתוב על אותה החברה בפוסט במדויק"

סדר הנושאים:
-התחדשות עירונית
-נדלן יזמי
-נדל”ן מניב בישראל
– דיור מוגן
-נדל”ן מניב בחו”ל
-תשתיות ופרויקטים
-תעשייה וייצור
-חברות ביטחוניות
-חברות ביטוח
-בנקים
-אשראי חוץ בנקאי
-בתי השקעות ושירותים פיננסיים
-תקשורת
-מיחשוב ו-IT
-חברות תוכנה
-מוצרי חשמל
-הדפסה
-תחנות כוח ואגירת אנרגיה
-רשתות שיווק
-ייצור משקאות ומזון
-מלונאות, תעופה ותיירות
-רכב ותחבורה
-שותפויות מו”פ
-ביומד ומדעי החיים
-קנאביס
-חברות החזקה
-אלקטרוניקה ורכיבים
-שבבים ומוליכים למחצה – סמיקונדקטורס
-שירותי כוח אדם
-יזמות סולארית
-נפט וגז
-שלדים וחברות מעטפת
-שאר המניות א’-ת’

הלאה לסקירה:

התחדשות עירונית

השטחים הפתוחים לבניה בארץ הולכים ואוזלים והפיתרון העיקרי המתמודד עם אתגר זה הוא ‘התחדשות עירונית’. לפיכך הגדירה ממשלת ישראל בהחלטת ממשלה יעד לבנייה של 1.5 מיליון יחידות דיור עד לשנת 2040, מתוכן 35% יהיו במסגרת הליכי התחדשות עירונית.

פרויקטי התחדשות עירונית מתחלקים לשלושה סוגים עיקריים – תמ”א 38/1 בו מחזקים את המבנה תוך הוספת קומה או שתיים, תמ”א 38/2 בו הורסים בניין ובונים אותו מחדש ופינוי בינוי בו הורסים כמה מבנים ובונים אותם מחדש. ההבדל העיקרי בין תמ”א 38/2 לפינוי בינוי הוא מורכבות התכנון. 

מבחינת יזם הפרויקט האתגרים העיקריים הם ראשית קבלת הסכמת הדיירים לפרויקט (הרוב הדרוש הוא 80% בתמ”א 38/2 ו-66% בפינוי בינוי) וכמובן תכנון הפרויקט וקבלת האישורים הנדרשים מרשויות התכנון – תהליך שיכול להימשך אף 5-10 שנים. במהלך הליכי התכנון וכחלק מאישור התב”א מחליטות הרשויות כמה דירות חדשות יוכל לבנות היזם על כל דירה שיהרוס וזאת בכדי שהפרויקט יהיה כדאי כלכלית. בפרויקטים במרכז הארץ היזם יכול להסתפק ב-1-1.5 דירות חדשות על כל אחת שהוא הורס כדי שהפרויקט יהיה כדאי בעוד בפריפריה ייתכן שיהיה צורך ב-3 ואף 8 דירות חדשות על כל דירה שתיהרס. 

תמחור התחדשות עירונית

בחברות התחדשות עירונית, בניגוד לחברות העוסקות בנדל”ן יזמי, מכפילי הון עצמי לא נותנים לנו מספיק מידע. הסיבה לכך היא שהנכס העיקרי בחברות התחדשות הוא הפרויקטים עצמם, אלא שהפרויקטים לא מקבלים שום ביטוי במאזן החברה. 

כדי להעריך כמה שווה צבר הפרויקטים נשתמש בהנחות הפשוטות (והשמרניות) כאן:

מההנחות כאן נובע אפסייד התחדשות עירונית שעונה על השאלה “בכמה המניה של החברה צריכה לעלות כדי להגיע לתמחור סביר". פירטתי על החישוב בפוסט כאן. ככל שמכפיל ההתחדשות והאפסייד גבוהים יותר – כך החברה זולה יותר. 

אם תשוו למעברים קודמים תראו שהפערים בתמחורים בין החברות בענף כרגע גבוהים מאוד ביחס לשנים קודמות. זה כנראה משקף את חוסר הוודאות שמשקיעים חשים בנוגע לענף הנדל"ן נכון להיום. אם שוק הנדל"ן יחזור לנורמה בתקופה הקרובה כנראה שיהיו חברות שיעשו תשואה נאה מאוד.

חברות ספציפיות

אאורה – שווי שוק 5.4 מיליארד ש"ח. את אאורה צריך לחלק לשניים: התחדשות עירונית בחברת האם, ואחזקה ושליטה בחברת הבת הנסחרת מגידו שעוסקת בעיקר בפרויקטים של יזמות קלאסית, כולל מחיר מטרה. 

פעילות חברת האם היא בעיקר התחדשות עירונית בפרויקטים שרובם באזור המרכז. פעילות חברת הבת מגידו כוללת בעיקר פרויקטים בפריפריה. גם התחדשות עירונית, אך בעיקר רכישת קרקעות במכרזי מנהל כולל מכרזי "מחיר מטרה". כמו כן, למגידו יש זרוע ביצוע משל עצמה שזה יתרון משמעותי, בנוסף לכך שזה מגדיל את הרווח הגולמי, והיא גם נותנת שירותי ביצוע לפרויקטים של חברת האם.

בפעילות חברת האם יש 19 פרוייקטים בשיווק ובביצוע, עם 7091 יחידות. יש לשים לב שבפרוייקטים במעגל ראשון של תל אביב, קרי, רמת גן, גבעתיים ורמת השרון, המכירות מאוד חלשות בחודשים האחרונים. 

ב-2026 החברה צפויה לפתוח עוד 4 פרוייקטים לשיווק וביצוע בתל אביב, נס ציונה, קריית ים ואבן יהודה. למעט תל אביב מדובר בפרויקטים שאינם במעגל ראשון ויהיה מעניין לראות את המכירות שם.

למגידו 10 פרוייקטים בשיווק וביצוע כרגע עם 1392 יחידות.

אאורה מכרה 1036 דירות ב-2025 כאשר הצפי שלה בתחילת השנה היה למכירת 1300 דירות והצפי שהיא פרסמה במצגות בתחילת 2025 היה למכירת 1700 דירות ב-2026.

חשוב לציין שיש שונות גדולה בין הפרויקטים של אאורה. ישנם פרויקטים בפריפריה עם מכירות סגורות למחיר מטרה של מגידו, ומנגד ישנם פרויקטים אשר נמצאים בתל אביב ומעגל ראשון אשר מתקשים מאוד למכור דירות ולמרות הורדת ריבית בנק ישראל בחצי אחוז בחודשים האחרונים, עדיין צריך לזכור שגם נפתחו עוד פרויקטים של חברות רבות באזורים אלה בשנה האחרונה ועוד ייפתחו השנה, כך שהתחרות על כל קונה פוטנציאלי צפויה להתגבר וייתכן שלא יהיה מנוס מהורדת מחירים משמעותית יותר ממה שאנו רואים כיום.

אירועים בולטים:

יוני 2024 אאורה רכשה את חברת מגידו מרני צים תמורת 280 מ' ש"ח. למגידו היה הון עצמי של כ-237 מיליון שקל ורווח נקי מצטבר של כ-105 מיליון שקל בשלוש השנים שקדמו, עם צבר פרויקטים של כ-3,000 יח"ד בתכנון ובביצוע ועוד כ-3,900 יח"ד בהתחדשות עירונית. 
מרץ 2025 – אאורה מפרסמת תחזית אגרסיבית לרווח ולצבר פרויקטים אאורה מפרסמת במסגרת כתבה ב־Bizportal תחזית לרווח נקי של כ־500 מיליון שקל ב־2025 וכ־700 מיליון שקל ב־2026, לצד צבר פרויקטים עם רווח גולמי צפוי של כ־5.1 מיליארד שקל, לא כולל 128 פרויקטים נוספים בשלבי קידום.
יוני 2025 – אלימות באתר בנייה ביהוד והסלמה מול גורמים חרדיים קיצוניים
ב־30 ביוני 2025 מתפרסמת בכלכליסט כתבה על הצתת טרקטור ופגיעה ברכוש באתר פינוי־בינוי של אאורה ביהוד, על רקע טענות לקיומם של קברים יהודיים במקום. אטרקצ׳י מכנה את האירוע "מעשה טרור". כתבות נוספות בביזפורטל מתארות סדרת אירועים אלימים נגד החברה, כולל פריצה למשרדים והצקות לבכירים. 
נובמבר 2025 – השלמת כניסת הפניקס לשותפות במרכזים המסחריים.
ב־2 בנובמבר 2025 מדווחת הבורסה כי הושלם ההסכם בין אאורה לבין הפניקס: הפניקס תשקיע כ־140 מיליון שקל בחברת הבת אאורה מרכזים מסחריים בתמורה לכ־17.5% מהחברה. העסקה משקפת שווי של כ־800 מיליון שקל לפעילות המרכזים המסחריים. אאורה צופה כי 22 המרכזים המסחריים יניבו בין 2025 ל- 2030, NOI של כ-103 מש"ח. כמו כן, החברה מתכננת להנפיק את אאורה מרכזים מסחריים ב-2027-2028. 
יולי 2025 – מגידו הונפקה בבורסה בתל אביב אחרי גיוס של כ-181 מיליון שקל במניות ואופציות, לפי שווי חברה של כ-600 מיליון שקל לפני הכסף וכ-781 מיליון שקל אחרי הכסף. בין הרוכשים היו מור, הפניקס, אנליסט, מיטב ושסטוביץ, 
פברואר 2026 – כלל ביטוח תשקיע הון עצמי ישיר בסך כולל של עד כ-650 מיליון ש"ח בזכויות המגורים של מספר פרויקטים נבחרים של אאורה, כולל מנגנון של "דמי ייזום" שישולמו לאאורה כבר בתחילת הפרויקט.
מרץ 2026 –  דוחות שנתיים 2025, ברבעון הרביעי ועד ליום 22 במרץ 2026 לא ראינו שיפור כלשהו במכירות, הון עצמי 1.612 מיליארד ש"ח, 279 מ' ש"ח רווח נקי לבעלי המניות אך זה כלל גם רווחים חד פעמיים. בכנס המשקיעים ציין יעקב אטרקצי המנכ"ל כי בשנים הקרובות ינפיקו את חברת הנכסים המניבים.

סיכום וניתוח

שני קשיים שיש לי עם אאורה: 1. להיכנס לתקופה מאתגרת בשיווק עם כזו כמות של פרויקטים גדולים עלול ליצור אתגרי שיווק משמעותיים. כמו כן, כאמור, חלק מהפרויקטים נמצאים באזור בהם המכירות דלות בתקופה האחרונה ולא ברור עדיין אם בודאות יגיע שינוי ב-2026. 2. לפי המדד שלנו יש חברות מעניינות יותר בתחום. כרגע אאורה למעקב

אב-גד (אבגד | אב גד) – שווי שוק 270 מ’. יזמית נדל״ן למגורים המתמחה כמעט לחלוטין בהתחדשות עירונית במרכז הארץ, עם שילוב ייחודי של זרוע יזמות וזרוע ביצוע קבלנית בבעלות מלאה. 

היקף היחידות בביצוע עלה מכ-400 יחידות לכ-1000 בסוף השנה, עם צפי להמשך גידול משמעותי נוסף בשנה הקרובה. בחלוקה רבעונית ניתן  לראות את השיפור בפעילות מרבעון לרבעון עם כניסת פרויקטים נוספים לביצוע.

כמו כן, מבחינת שיווק נראה שאב-גד מהחברות הטובות יותר, ולא נכנסה לתקופת ההאטה עם הרבה יחידות בשיווק שקרובות לאכלוס. 

ההון העצמי עלה השנה ל-115 מ' לעומת 87 מ' אשתקד, בין השאר על רקע עסקת פדלון באיריס תל מונד (שלא עברה דרך דוח רווח והפסד). ברבעון 1 צפוי רווח נוסף מקבלת תב"ע בפרויקט הדקל בתל מונד בהתאם למנגנון העסקה(להערכתי סביב 10 מ').

צבר יחידות הדיור הכולל עלה לכ-33 אלף, גידול של 23% ביחס לרבעון קודם וגידול של כ- 120% (פי 2.2) בהשוואה לשנת 2024.

לפי המדדים שלנו (ראו טבלה לעיל) אב-גד היא כנראה החברה הזולה ביותר בענף ההתחדשות כיום.  חברה מעניינת. 

אנשי העיר – שווי שוק 160 מ'. הנפקה חדשה. חברת התחדשות עירונית הפועלת מזה 18 שנים בתל אביב ובשנתיים האחרונות גם בעוטף שלה, אכלסה עד היום 19 פרויקטים.

חברה בת של רוטשטיין, עוד לפני שהנפיקה אקוויטי היה לה אג"ח נסחר מיולי 2023 כך שהייתה מדווחת.

מקדמת 56 פרויקטים כאשר 54 מתוכם בתל אביב, החברה החלה בשיווק פרויקט מעפילי אגוז שמהווה קפיצת מדרגה עבורה, בשנים הקרובות תשלב יותר פרויקטים גדולים שיבשילו ובהתאם תגדיל את היקפי הפעילות.

אירועים בולטים

במאי 2025 הודיעה החברה על הקמת חברת ביצוע(שתבצע רק עבור הפרויקטים של החברה).

בנובמבר 2025 הנפיקה החברה אג"ח בשיעור נכיון גבוה, מה שמעיד על פרמיית הסיכון שרואים המוסדיים בחברה ובתחום הפעילות שלה שסובל מאוד מאז עליית הריבית.

בתחילת השנה דיווחה החברה על נתוני מכירות לשנת 2025 שהצביעו על מכירות חזקות ברבעון הרביעי(ביחס למצב), הן הגיעו על רקע קמפיין שהיה לחברה. בפברואר יצאה החברה בקמפיין נוסף של הגרלת דירה לאחד מה-50 רוכשים הראשונים שיגיעו עד חודש יוני.

ברבעון השלישי הכירה בהפסד חד פעמי בגובה 2.6 מ' ש"ח בגין הודעת הדיירים בפרויקט שלומציון על ביטול ההתקשרות בהסכם התמ"א.

נתוני מכירות מעולי היו ברבעון הרביעי אך נראה כי מתחילת השנה הביקושים נמוכים בהרבה ונכון לסוף מרץ מכרה החברה רק 3 יח"ד השנה על אף קמפיין דירה בהגרלה.

סיכום וניתוח

הון עצמי 56.2 מ' ש"ח , הפסידה 18.5 מ' ש"ח בשנת 2025 אך כנראה שבחציון שני 2026 תצמצם את ההפסד ואף אולי תעבור לרווחיות קלה ב2027(בהנחה כי מצב השיווק ישתפר) על רקע תחילת פרויקטים בהיקפים גדולים יותר, בכל זאת בהתחשב במצב השיווק כרגע בשילוב עלויות הבנייה הכבדות בתל אביב שמורגשות היטב ברווחיות הפרויקטים- אנשי העיר לא עוברת.

בית וגג יזמות נדל”ן – שווי שוק 375 מ’. יזמית נדל"ן למגורים המתמחה כמעט בלעדית בהתחדשות עירונית – פרויקטים של תמ"א 38/2 ופינוי־בינוי – באזורי ביקוש במרכז הארץ ובחיפה. החברה פעילה בעיקר בתל אביב, רמת גן, רמת השרון, הרצליה, ראשון לציון, נתניה, רעננה, קדימה־צורן וחיפה, ומציגה את עצמה כאחת הוותיקות והמובילות בתחום, עם שורה של פרויקטים מאוכלסים וכמות גדולה של פרויקטים בקידום.

אירועים בולטים

יולי 2025 – משפחת שחר, בעלת השליטה, חותמת על הסכם לרכישת מלוא מניותיה של פועלים אקוויטי בחברה – 8.79 אחוז מהון המניות – במחיר 8.35 ש"ח למניה, פרמיה של כ־4 אחוז על מחיר השוק. התמורה הכוללת כ־40.5 מיליון ש"ח.
נובמבר 2025 – אירוע הריסה כפול בפרויקטים בז'בוטינסקי 133 ו־135-137 בתל אביב, סמוך לכיכר המדינה, בשותפות עם אפריקה התחדשות. 102 יח"ד. 
דצמבר 2025 – קבלת היתר בנייה מלא בתנאים לפרויקט "וידה" בגבעת שמואל (ויטנברג) – פרויקט עירוב שימושים בהיקף 114 יח"ד וכ־560 מ"ר מסחר.

בית וגג מבוססת בעיקר על התחדשות עירונית: צבר של פרויקטים באזורים חזקים, מעבר הדרגתי מפרויקטים נקודתיים למגה־פרויקטים, כניסה לערים חדשות, וחיזוק ניכר בצמרת הניהול – יו"ר חדש עם רקע פיננסי כבד, בעל שליטה שמגדיל אחזקות, וסמנכ"לית שיווק בעלת ניסיון רב. 

בהתאם להיקפים גבוהים יותר בביצוע הפסד הצטמצם בחציון השני כאשר הכירו ביותר רווח גולמי:

סיכום וניתוח 

הון עצמי של כ-241 מ’.  כ-543 יח"ד בהקמה נכון למרץ 2026, עם צפי התחלת בנייה של 2 פרויקטים גדולים לקראת סוף השנה בחיפה ונתניה. 

בית וגג היא חברה לא רעה עם מינוף נמוך ביחס למתחרות ובתמחור נחמד. הקושי שלי הוא שהצבר שלה לא מאוד גדול, וגם לא מאוד גדל משנה לשנה. לא עוברת  

בוני התיכון (בוני תיכון) – שווי שוק 660 מ׳. עוסקת בייזום, פיתוח, שיווק וניהול פרויקטים למגורים, כולל מגדלי יוקרה ומעט מסחר, ומבצעת בעצמה את רוב הפרויקטים שהיא יוזמת, ללא קבלנות חיצונית לצד שלישי.

אירועים בולטים

יולי 2025 – החברה מדווחת במאיה על הסכם מסגרת עם כלל חברה לביטוח, במסגרתו כלל תשקיע עד 250 מיליון ש"ח בפרויקטי התחדשות עירונית של בוני התיכון בארבע השנים הקרובות, עם השקעה ראשונית של כ־150 מיליון ש"ח בחמישה פרויקטים בהיקף כולל של כ־1,400 יח"ד. כלל תשקיע כ־49 אחוז מההון העצמי בכל פרויקט ותחזיק בכ־25 אחוז מזכויותיו, בעוד הניהול והייזום נשארים בידי בוני התיכון.
ספטמבר 2025 – במקביל, החברה מדווחת על הריסה ותחילת עבודות בשני פרויקטים נוספים להתחדשות עירונית בפתח תקווה ובתל אביב, בהיקף כולל של 145 דירות. 
אוקטובר 2025 – משרד הבינוי מפרסם הודעה על קידום 4,040 יחידות דיור חדשות בהתחדשות עירונית במספר מתחמים, ביניהם פרויקט שבו בוני התיכון משמשת כיזם, עם 162 יחידות דיור שייבנו במקום 66 קיימות. 
נובמבר 2025 – כתבה עדכנית מדווחת כי בוני התיכון מקבלת אור ירוק לשתי תוכניות חדשות, בהיקף כולל של מאות יחידות דיור (הכתבה מדברת על 610 יח"ד), לצד קידום מהלכי פינוי בינוי בחולון ובבת ים בהיקף פוטנציאלי של למעלה מ־2,500 יחידות. 
פברואר 2026 – הקצאה פרטית לספרה ופידלטי בדיסקאונט + הענקת כתבי אופציה בחינם תמורת 20 מ' ש"ח(לפני מימוש אופציות).

דוח הרווח והפסד לשנת 2025 דיי מאכזב, שכן על אף היקף פעילות לא קטן עדיין בוני התיכון סיימה את השנה בהפסד נקי גבוה גם אחרי שהכירה בביטול ירידת ערך ברומניה בגובה 1.4 מ' ש"ח:

סיכום וניתוח

לבוני התיכון הון עצמי של כ-205 מ’(כולל הגיוס לאחר הדוח) וצבר רווח גולמי עם רוב דרוש סביבות 5 מיליארד ש"ח.

במהלך השנה צפויה להתחיל ביצוע ב-3 פרויקטים גדולים יחסית ברחובות,רמלה וכפר סבא, סביר שימכרו יפה בפריסיילים אבל בפרויקטים שכבר בביצוע מתקשים מאוד למכור.

נכון לחודש מרץ האחרון יש לחברה 76 יח"ד שסיימו בנייה וטרם נמכרו, בעיקר בבאר יעקב אך חלק גם בקריית אונו ותל אביב. האפסייד גבוה אך בשל הקושי הנוכחי בשיווק כרגע נותרת למעקב.

גפן מגורים והתחדשות – שווי שוק 290 מ’, חברה ציבורית בתחום הנדל"ן היזמי, עם פוקוס כמעט מלא על התחדשות עירונית (פינוי־בינוי ותמ"א 38/2). החברה הוקמה על בסיס השלד הבורסאי קאנומד שנרכש ב-2023 והוסבה לפעילות נדל"ן של קבוצת אבו יחיאל שבשליטת צחי אבו, שהוא גם יו"ר החברה. החברה פועלת בעיקר כיזם התחדשות עירונית – חתימת הסכמים עם דיירים, קידום תב"עות, קבלת היתרי בנייה, שיווק דירות ומכירת שטחי מסחר/תעסוקה בתוך המתחמים.

מבחינת פריסה גאוגרפית, עיקר הצנרת נמצאת בערים מרכזיות ופריפריאליות חזקות: אשדוד (הבית ההיסטורי של קבוצת אבו), יבנה, טירת הכרמל, הרצליה, פתח תקווה, בת ים, חדרה, קריית אתא ועוד.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – אישור תוכנית פינוי־בינוי של גפן מגורים יחד עם היזם דני שלי ביבנה – הריסה של מבנים קיימים ובניית שני מגדלים בני 17 קומות וכ-200 דירות חדשות. היקף העסקה כ-107 מיליון ש"ח – שילוב של הקצאת מניות ומזומן בתוך עד 24 חודשים. הפרויקטים כוללים כ-6,300 יחידות דיור חדשות, מתוכן כ-5,000 יחידות לשיווק וכ-2,500 יחידות שהן חלקה של החברה, עם רווח פרויקטלי מצטבר מוערך של כ-910 מיליון ש"ח לפני מס לחלק הנרכש.
יולי 2025 – עסקה לרכישת 6 פרויקטים באשדוד מבעל השליטה
גפן מגורים מדווחת על עסקת ענק לרכישת מלוא הזכויות ב-6 פרויקטים של התחדשות עירונית באשדוד מחברת א.י.ז.י אבו, חברה פרטית בבעלות קבוצת אבו יחיאל (צחי אבו) תמורת הקצאת מניות.
אוגוסט 2025 – מזכר הבנות עם נתי (נתן) גלבוע על שותפות בפעילות ההתחדשות
ב-6 באוגוסט 2025 מדווחת החברה על מזכר הבנות עם היזם נתי גלבוע, לשעבר בכיר בשיכון ובינוי. לפי הדיווח, לגבוּע אמור להיות מוקצה נתח של 24.9% בתאגיד ייעודי שירכז את פעילות ההתחדשות העירונית של גפן (כולל "הנכסים הנמכרים של קבוצת אבו") ועוד 4.9% ממניות גפן עצמה, בתמורה להשקעה כוללת של כ-62 מיליון ש"ח (כ-51.5 מיליון ש"ח בתאגיד ההתחדשות ועוד רכישת כ-4.9% ממניות גפן). 
אוקטובר 2025 – הארכת תקופת הבלעדיות במו"מ עם נתי גלבוע
נובמבר 2025 – הארכה נוספת של הבלעדיות עד סוף נובמבר
דצמבר 2025 –  השלמת העסקה מול צחי אבו לרכישת פעילות ההתחדשות העירונית ממנו בתמורה להנפקת מניות. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. מעט מאוד פעילות והפסד שנתי של 5.1 מ' ש"ח.הון עצמי 121 מ' ש"ח
מרץ 2026 – חתימה על הסכם עם לאומי פרטנרס להקצאת 15.2% ממניות החברה בתמורה ל-50 מ' ש"ח, עם אופציות נוספות באותו מחיר ל-5 שנים, ולהלוואה שתינתן לחברה.

סיכום וניתוח

מבחינת סיפור, גפן מגורים היא אחת הדוגמאות הקלאסיות לחברת התחדשות עירונית "אגרסיבית": שלד קטן שהוכנסו אליו במהירות פרויקטים, דרך רכישת אדלר את שכטר, רכישות נוספות מפרטיים ועכשיו ריכוז פרויקטים גדולים מאד מאימפריית אבו באשדוד.

מהצד השלילי המחיר גבוה יחסית לצבר, ובשנתיים הקרובות יחסית מעט יחידות צפויות להיכנס לביצוע, חלקן הגדול בתמ"א 38 ובתל אביב, שנחשבת בעייתית יותר כיום.

שימו לב שרוב ההון נובע משערוך של פרויקטי התחדשות בעקבות עסקה עם צחי אבו. הפרויקטים משוערכים במאזן כ'קרקעות', מה שמעלה את ההון ביחס לחברות שלא עושות זאת.

כמעט ללא פעילות בביצוע, ולא זולה ביחס לצבר ולחברות אחרות. צחי יזם מוכשר, אך בינתיים לא עוברת. 

הכשרת הישוב התחדשות עירונית / הכשרה התחדשות – שווי שוק 1,109 מ’ ש”ח, עוסקת בהתחדשות עירונית. רווח גולמי צפוי בפרויקטים עם רוב דרוש בסך כ-4 מיליארד חלק החברה.

לחברה הסכם מסגרת עם מנורה כך שמנורה מעמידה 80% מההון העצמי הדרוש לפרויקט ובתמורה מקבלת 40% ברווחים העתידיים של אותו פרויקט.

ההפסד התפעולי של החברה גדל השנה אך בשורה התחתונה רשמה הפסד קל אודות להכנסה ממיסים וכמעט חיסול של הוצאות המימון נטו שבשנה שעברה עמדו על 14.4 מ', זה נבע כמובן מהזרמות הכסף מבעלת השליטה וממיטב בית השקעות שדיללו את אחזקות המיעוט והגדילו את הונה העצמי של החברה מהותית.

לאחר שיכנסו לביצוע הפרויקטים שכרגע בשיווק עשויה לצמצם מהותית את ההפסד מפעילות ואף לעבור לקראת סוף השנה לרווחים קלים מפעילות, ביחד עם שאר התחום מתקשה מאוד לשווק דירות כאשר בחצי שנה האחרונה של 2025 מכרה 64 דירות ורק דירה אחת בנטרול הפריסיילים בקריית ים ורמלה על אף שגם שאר הפרויקטים חדשים שרק לאחרונה התחילו שיווק.

בפברואר האחרון הייתה הנפקה פרטית למנורה ובשקלול של זה ההון העצמי עומד על 166 מ' ש"ח.

לקראת קפיצת מדרגה בביצוע בשנת 2026 אך בבחינה של חברות אחרות בתחום נראה כי הכשרה לא מספיק זולה ביחס לשאר אבל כן חברה איכותית וצומחת. לא עוברת. 

י.ב. התחדשות הארץ  – שווי שוק 32 מ’. עסקה בעבר בקנאביס – כיום עוסקת בתחום ההתחדשות העירונית באמצעות מזכר הבנות לרכישת שלושה פרויקטים בתחום.  

הערת עסק חי, מחזור מסחר נמוך מאוד. עדיין התחלתי מדיי וצריך לראות כיצד הדברים מתקדמים. כמו כן, טרם פרסמה דוח שנתי נכון למועד המעבר. לא עוברת.

יעז יזמות/ י.ע.ז  – שווי שוק 200 מ'. הנפקה חדשה. חברת נדל״ן למגורים הפועלת בתחום ההתחדשות העירונית בעיקר בתל אביב, באוגוסט 2025 השלימה לראשונה הנפקת מניות בה גייסה 43 מ' ש"ח.

יעז מקדמת 79 פרויקטים כאשר 25 פרויקטים בביצוע או לקראת קבלת היתר בניה, הצבר רווח גולמי בפרויקטים עם רוב דרוש עומד על 1.1 מיליארד ש"ח.

לאחר התעצמות עלויות הבנייה בתל אביב פתחה מחדש הרבה מההסכמים עם הדיירים והגדילה את אחוזי הרווחיות בפרויקטים לרמה סבירה שמצדיקה ביצוע. למרות זאת הקושי עם יעז הוא המיקוד שלה בפרויקטים בתל אביב, שהיא שוק הנדל"ן הכי מאתגר בארץ כרגע ככל הנראה.

פברואר 2026 – ישרס אחזקות בשליטת שלמה אייזברג הופכת לבעלת עניין לאחר רכישה של מניות בהיקף 7 מ' ש"ח, צריך לראות כיצד יתפתח ייתכן ותרצה לקחת את השליטה בחברה.

דוחות שנתיים 2025:

בחציון השני עם מעט פרויקטים בביצוע ועלייה בהוצאות על רקע הפכיתה לחברה ציבורית החברה הפסידה 11.2 נקי.

הון עצמי 115 מ' ש"ח, למרות קפיצת המדרגה הצפויה בפרויקטים בביצוע בשנה הקרובה, בשל מצב השיווק בתל אביב היא כנראה תתקשה, ולכן כרגע לא עוברת. 

מותג עירוני  – שווי שוק 87 מ'. הנפקה חדשה. חברת נדל״ן למגורים הפועלת בעיקר בתחום ההתחדשות העירונית באזור המרכז, בינואר 2026 השלימה לראשונה הנפקת מניות בה גייסה 26 מ' ש"ח, בנוסף באותו מועד המירו בעלי השליטה הלוואת המירות למניות ובהתאם עוד 10 מ' ש"ח נכנסו פנימה.

מותג אכלסה עד היום 6 פרויקטים קטנים בלבד כאשר הגדול שבהם היה 21 יח"ד, לחברה 4 פרויקטים בביצוע ועוד 16 בתהליכי תכנון או לקראת ביצוע, הצבר רווח גולמי בפרויקטים עם רוב דרוש עומד על 366 מ' ש"ח. 3 פרויקטים מתוך הנ"ל הינם קרקעות בהם זכתה החברה במכרזי רמ"י, 2 מהם ביישוב החדש בנגב "דרור" כאשר לחברה מאות יח"ד לשיווק(תלות גבוה ביחס לגודל החברה).

על פי כתבות בתקשורת החברה פועלת להכנסת פרויקטים חדשים בין בדרך של רכישה או זכיה בפרויקטים.

הון עצמי 54 מ' ש"ח, בהתאם להיקפים בביצוע כמובן הפסדית כרגע, על הצבר הנוכחי נראה כי אין כאן אפסייד וההנפקה הייתה סביבות שווי הוגן לכל היותר. לא עוברת 

מצלאוי – שווי שוק 350 מ’. עוסקת בפיתוח מקרקעין,קבלנות בנייה ונדל”ן מניב. 

מרוכזת מאוד בבת ים, כמו שרואים בפרויקט רובע איילון שלב א של החברה קשה מאוד למכור דירות בבת ים ולפני שמדברים על פרויקטים חדשים יש הרבה מלאי לא מכור בפרויקטים אחרים שבביצוע/אכלוס.

התחזיות של החברה מאוד אופטימיות, בפרויקטים של פינוי בינוי שרק זכו במכרז דיירים כבר מצפים להתחיל ביצוע בתוך שנתיים וחצי (אאורה למשל מצפים במקרים כאלה להתחיל ביצוע תוך 5 שנים וגם זה לא בהכרח קורה). בפרויקט רוטשילד בבת ים החברה צופה תחילת ביצוע במועד מוקדם מ-ICR השותפים בפרויקט מדווחים(תחת ישראל קנדה), לא מדובר על עיכובים של רבעון או שניים אלא ביותר וזה משנה את התמונה. 

אירועים בולטים

במאי 2025 אישרה הוועדה המחוזית את התכנית של הקאנטרי הגדול ביהוד והחברה צופה תחילת ביצוע בתחילת 2027.

מרץ 2026, דוחות שנתיים 2025: 

הון עצמי 215 מ' ש"ח, נראה שבתקופה הקרובה תיווצר בטן של פרויקטים ובקרוב נראה ירידה ברווחים.

צבר רווח גולמי 1.1 מיליארד ש"ח עם רוב דרוש.

ממשיכה לזכות בפרויקטים בקצב גבוה אך אם נתייחס לתחזיות תחילת ביצוע ריאליות ולחסרון שממוקדת בבת ים נראה שמצלאוי לא זולה ולא יקרה כרגע. לא עוברת.

פרופדו – שווי שוק 160 מ'. בעבר פרופדו עסקה בפיתוח תוכנה בתחום הנדל"ן, תחום פעילות שהיה הפסדי. במרץ 2024 פרופדו רכשה את הפעילות של 'דוראל התחדשות' ומאז מתמקדת בהרחבת פעילות ההתחדשות באמצעות רכישת חברות התחדשות קטנות – אסטרטגיה שונה משאר החברות בתחום. 

רכישות והשקעות עיקריות בשנים האחרונות

אפריל 2024 – יחד עם קרסו נדל״ן, רכישת 49% מקבוצת יושפה לפי שווי חברה של כ-74 מ׳ ש״ח. העסקה בוצעה באמצעות תאגיד משותף חצי-חצי, כך שחלקה האפקטיבי של פרופדו ביושפה עומד על כ-24.5% בשלב הראשון, עם אופציות להגדלה בעתיד.
דצמבר 2024 – חתימה על רכישת 49% מ-GLM ישראל יזמות נדל״ן עם אופציה לעלות עד 100%. היקף העסקה עד 11.5 מ׳ ש״ח בתוספת אופציית רכישה מלאה.
מאי 2025 – השקעה ורכישת מניות בקבוצת רום אחזקות. הושקעו עד 16 מ׳ ש״ח עבור 49% עם אופציה להגדלה. הוקמה גם חברה משותפת חדשה שתחזיק 60% פרופדו ו-40% רום לצורך ייזום נוסף ושירותי ניהול.
ספטמבר 2025 – הסכם לרכישת 49% ממידר התחדשות עירונית. פרופדו התחייבה להעמיד הלוואות בהיקף 15.5 מ׳ ש״ח, עם זכות להגדיל אחזקה עד 100%. צבר הפרויקטים של מידר נאמד בכ-4,400 יח״ד. 
פברואר 2026 – מזכר הבנות להשקעה בעוז נדל"ן חברת התחדשות קטנה עם זרוע ביצוע שתוכל לשמש גם את שאר הבנות בפרופדו, 49% יוקצו לפרופדו בתמורה להעמדת הלוואת בהיקף 11 מ' ש"ח.
פברואר 2026 – פקעה אופציה 4 של החברה וזכתה ל-62% מימוש כך שהתמורה לחברה הסתכמה ב-25 מ' ש"ח.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

סיכום וניתוח

הצבר הכולל של פרופדו בהנחת מימוש אופציות הוא באמת עצום. הקושי שלי עם פרופדו הוא שהרוב המוחלט של הצבר שלה עדיין בשלבים מוקדמים מאוד:

בהתאם לצמיחה הגבוה בצבר ולא מספיק פרויקטים בביצוע שיגררו הכרה ברווחים פרופדו הפסידה ב-2025 היקפים מהותיים ועם הפנים ל-2026 נראה שההפסד ימשך ויסתכם בערך ב-30-40 מ' ש"ח.

כן ניתן לראות כי החברה החלה בשיווק של מספר פרויקטים לאחרונה וכנראה שכבר ב-2026 נראה מהם הכרה ברווח גולמי שתועיל לתוצאות החברה:

להערכתי פרופדו יכולה להיות אפשרות מעולה במקרה וחוזרים לעליות מחירים בשוק הנדל"ן למגורים כי יש לה אופציה לעלות להחזקה גבוה יותר בחברות הבנות בהנחה מסוימת, בסך הכל אני אוהב את האסטרטגיה של החברה ואת ההנהלה שלה. למעקב. 

רותם שני -שווי שוק 500 מ’. רותם שני היא חברת נדלן יזמית ציבורית הפועלת בעיקר במגורים ובהתחדשות עירונית במרכז הארץ, עם שלושה עשורים של ניסיון, בשליטת יהודה (דידי) ידידיה ואבי טוריסקי.

החברה מתמקדת בייזום, תכנון והקמה של פרויקטי מגורים בישראל באמצעות עסקאות קומבינציה, עסקאות תמורות והתחדשות עירונית.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – החברה מדווחת על עסקת רכישת זכויות מקרקעין משמעותית דרך רמ"י, בתמורה של כ-155 מ' ש"ח בתוספת ריבית, לטובת פרויקט מגורים גדול; 
יולי 2025 – רשות ניירות ערך ורשות המסים מבצעות חיפוש במשרדי החברה ופותחות בחקירה בנוגע לעבירות דיווח לכאורה ועבירות נוספות לפי חוק העונשין; נושאי משרה בכירים מזומנים לחקירה. מדובר באירוע מהותי מאוד מבחינת סיכון משפטי ותדמיתי, עם פוטנציאל לקנסות, כתבי אישום ואף השפעה על המשך פעילות ההנהלה, והדוח לרבעון השלישי 2025 מדגיש שהחברה אינה יכולה להעריך בשלב זה את תוצאות החקירה.
יולי 2025 – החברה מדווחת כי תשלום של 300 אלף ש"ח לפ. גורדי הנדסה (חברה בבעלות גיסו של אחד מבעלי השליטה) בוצע ללא האישורים הנדרשים כעסקה עם בעל שליטה; הסכום מושב לחברה, ומוזמנת אסיפה לאישור העסקה בדיעבד. האירוע מעלה סימני שאלה על בקרות הממשל התאגידי בחברה,
אוגוסט 2025 – החברה מודיעה על ביטול עסקת רכישת 50% מחברת פרויקט "התערוכה 8 בע"מ" בתל אביב בשל אי־התקיימות תנאי מתלה שמילויו היה באחריות המוכרים;
אוגוסט 2025 – נחתם הסכם קומבינציה עם צד ג' במקרקעין בקריית אונו, שצפוי להוסיף פרויקט מגורים משמעותי לצבר, באזור ביקוש במרכז. 
ספטמבר 2025 – האסיפה הכללית מאשרת בדיעבד את התשלום לפ. גורדי הנדסה, לאחר שהסכום כבר הוחזר לחברה; הפתרון הפורמלי מרגיע חלקית את החשש המשפטי סביב האירוע אבל משאיר תחושת חולשה בבקרות. 
מרץ 2026 – החלטת הועדה להפקיד בתנאים תב"ע בפרויקט שלונסקי ת"א
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025.

אך בחלוקה רבעונית ניכר שהפעילות והרווח ירדומאוד לקראת סוף השנה, וכנראה תהיה 'בטן' לפני שהרווח יחזור לשיעורו הקודם:

סיכום וניתוח 

סיכמה את 2025 ברווח נאה, אך דווקא ב-2026 צפויה ירידה משמעותית על רקע פרויקטים שהסתיימו ב-2025 והמתנה לסביון בית שמש שיתחיל ביצוע משמעותי, אם ב-2025 הכירו ב-93 מ' רווח גולמי ב-2026 הם צפויים על פי המצגת להכיר ב-47 מ' רווח גולמי.

הון עצמי כ-315  מ', עם צבר רווח גולמי של 2.3 מיליארד ש"ח. 

ברבעון 1 2026 החל פרויקט מתחם הסביון בבית שמש, שהוא יחסית משמעותי, אך ייקח זמן עד שההכרה בהכנסות ממנו תהיה מהותית, לפי המצגת האחרונה פרויקט הענק בקריית שחקים הרצליה צפוי להתחיל בסוף השנה הנוכחית ואם אכן יקרה זה יכניס עוד הרבה רווח להכרה קדימה.

לדעתי רותם שני היא חברת איכותית, אך היא לקראת שנה חלשה מבחינת היקף בביצוע ולדעתי הצפי שלה לרווח גולמי לשנים הקרובות אופטימי מדיי. כרגע למעקב.  

יזמיות קרקעות

נדל”ן יזמי זה עסק פשוט – קונים קרקעות, בונים ומוכרים. מכיוון שרכישת הקרקעות נעשית בדרך כלל באמצעות חוב ומכיוון שהתהליך לעתים נמשך לא מעט שנים לחברות נדל”ן יזמי יש חשיפה משמעותית לירידה במחירי הנדל”ן (שכן המחיר ששילמו על הקרקע הסתמך על מחיר בו סברו שניתן למכור את הדירות שייבנו) ולעליית ריבית, בפרט על ההלוואה לצורך רכישת הקרקע.

היסטורית תחום יזמות הקרקעות הוא בעייתי מאוד והסיבה לכך קשורה באופן ישיר לאופן בו מדינת ישראל משווקת קרקעות, וזאת באמצעות מכרזים פומביים, כפי שהסברתי בפוסט האחרון על התחדשות:

נניח שהמדינה משווקת קרקע עליה ניתן לבנות 100 דירות. המכרז מופיע לכל יזמי הקרקעות בישראל על השולחן – ומדובר במאות יזמים רלוונטיים לכל הפחות. כל אחד מהיזמים פותח קובץ אקסל ומתחיל בחישוב פשוט: נאמר שדירות דומות באזור נמכרות היום ב-3 מיליון ועלות הבניה שלהן נכון להיום היא 1 מיליון ליחידה, כלומר רווח צפוי 200 מיליון על הבנייה עצמה לפני עלות הקרקע. בתנאים האלה, כמה יציעו היזמים על הקרקע?

ניתן היה לחשוב שהיזמים יציעו הצעה שמשאירה להם רווח ראוי – נגיד 20% גולמי על הכנסות של 300 מיליון יוצא לנו 60 מיליון גולמי, אז היזם יציע 140 מ' על הקרקע ויישאר עם 60 מ' רווח בו יכיר בשנים הקרובות. לצערו הרב, ליזם עם הצעה כזו אין כמעט שום סיכוי לזכות וזאת מכיוון שבשלב הזה נכנסת לפעולה התופעה שנקראת במכרזים קללת הזוכה, לפיה במכרזים תחרותיים עם אלמנטים של חוסר ודאות (במקרה שלנו – חוסר ודאות בעיקר לגבי מחירי הדיור עד שניתן יהיה למכור את אך גם לגבי עיכובים תכנוניים, תשומות וכו') ההצעה שתזכה תהיה כמעט תמיד גבוהה מהשווי הריאלי של הנכס. כלומר, מי שיזכה במכרז יהיה זה שישים במודל שלו עלייה גבוהה במחירי הדיור ויציע על הקרקע הצעה שתשאיר אותו עם ריווחיות של אחוזים בודדים (נאמר 190 מ') בתקווה שעלייה במחירי הדיור תהפוך את הפרויקט לריווחי יותר אך בידיעה שירידה במחירי הדיור, עלייה בריבית או בתשומות או אפילו עיכוב בקבלת היתר הבנייה עשויים בקלות להפוך את הפרויקט להפסדי.

לאחר הזכייה שאר המתמודדים נמצאים בדילמה. איך הם ישלמו משכורות לשאר עובדי המטה שעכשיו אין להם פרויקט לנהל? איך החברה תציג צמיחה או אפילו שמירה על הקיים? זה מותיר ליזמים שתי אפשרויות גרועות: 1. להניח גם הם הנחות אופטימיות יותר במכרזים כדי לזכות. זה עובד לא רע בתקופה של עליית מחירים אבל תקלה אחת והיזם עשוי לקרוס 2. להמשיך להציע מחירים ריאליים ולקוות ליפול על מכרז שהמתחרים לא שמו לב אליו. בינתיים העסק מדמם באופן איטי על הוצאות מטה ותפעול.
אפילו אם יזם מוצא קרקע טובה שתספק לו עבודה – בעוד 4 שנים לאחר השלמת הפרויקט היזם חוזר בדיוק לנקודת ההתחלה, ללא קרקע ועם מטה שדורש משכורת.
זו הסיבה שבתחום חדלות הפירעון היה נהוג לומר שפשיטת רגל של קבלן, כל קבלן, היא לא שאלה של "האם" אלא שאלה של "מתי", וזו גם הסיבה ששוק ההון מלא בדעות קדומות על קבלנים.

לכן בבחינת יזמיות קלאסיות כדאי להתחיל מיחס שווי שוק להון עצמי. כוח הרווח של חברות נדל”ן יזמי קשור באופן ישיר להון העצמי וליכולת שלהן לרכוש קרקעות ולבצע פרויקטים גדולים.

חברות התחדשות תחת יזמיות קרקעות

חלק ניכר מיזמיות הקרקעות הקימו פעילות נוספת בתחום ההתחדשות העירונית: דמרי, צרפתי, אלמוגים, נתנאל, רוטשטיין ואחרות, ועולה השאלה כיצד להכניס זאת לתמחור. בכל זאת אני חושב שיש הבדל מהותי בין חברת התחדשות עירונית נטו לבין חברות מעורבבות:
1. כל עוד יש ערבוב בין חברת הקרקעות לבין חברת ההתחדשות קיים סיכון שטעות ברכישת קרקעות תהיה הרסנית גם עבור פעילות ההתחדשות.
2. חברות התחדשות שמעוניינות, כפי שהגדרתי בפוסט, להסתער על השוק, צריכות מקורות הון חזקים – ועדיף באמצעות קשר עם מוסדיים. ובכן, מוסדיים אמנם אוהבים להשקיע בתחום ההתחדשות אך הם לא אוהבים להשקיע בחברות מעורבות, וכמעט לא ראינו עסקאות כאלה. הפתרון המתבקש הוא להפריד בין החברה היזמית לפעילות ההתחדשות אך גם כאן נתקלים בקשיים, במיוחד לגבי השווי: במקרים רבים יוצא שפעילות ההתחדשות שווה יותר מפעילות היזמות הקלאסית, אך אף מוסדי לא יהיה מוכן להשקיע בחברת בת בשווי גבוה יותר מאשר חברת האם נסחרת.

זו הסיבה שלמרות שהיו חברות שהכריזו על רצון לקדם מהלכים כאלה, כמעט לא ראינו מהלכים יוצאים לפועל.

על אף שמדובר במדד שאינו מושלם, נהוג להשתמש במכפיל הון כדי לבחון יזמיות קרקעות, עם זאת צריך לשים לב שבדרך כלל יש הצדקה למכפילי הון נמוכים או גבוהים מהרגיל. אלו מכפילי ההון נוכחיים:

חברות ספציפיות

מרדכי אביב תעשיות בנייה – שווי שוק 295 מ’.חברת נדל"ן יזמי-קבלני ותיקה, שפועלת בעיקר בייזום ובניה למגורים בישראל, עם שילוב פעילות קבלנית עבור צדדים שלישיים ונכסים מניבים. בנוסף יש לחברה פעילות נדל"ן למגורים ומסחר בבודפשט, הונגריה, ופרויקטים משמעותיים בירושלים, ראשון לציון, בית שמש ונתניה.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – תחום הבניה – ייזום, תכנון, הקמה, שיווק ומכירה של פרויקטי מגורים (מחיר למשתכן ושוק חופשי) ופרויקטים משולבי מגורים, מסחר ותעסוקה בישראל, לצד פרויקט מגורים ומסחר בבודפשט. זה המגזר העיקרי וממנו מגיע רוב גדול מההכנסות והרווח הגולמי בשנים האחרונות. 
מגזר 2 – תחום השכרה והפעלה של נכסים מניבים – החזקה של מבנה משרדים ומסחר בירושלים כאשר חלק מהשטחים הינם בשימוש החברה.

אירועים בולטים 

ינואר 2025 – הדיווח על כך שהוועדה המחוזית ירושלים מפקידה תב"ע חדשה לפרויקט מסחר ותעסוקה בהיקף כ-112 אלף מ"ר על כ-14.4 דונם ברחוב בית הדפוס בגבעת שאול
דצמבר 2025 – החברה מתקשרת בהסכם למכירת מלוא זכויותיה (100%) בנכס המקרקעין בגבעת שאול לאושר עד תמורת כ-216 מ' ש"ח בתוספת מע"מ, צפויה לרשום רווח הון משמעותי ולהקטין את המינוף.
פברואר 2026 – החברה מודיעה התקשרה בהסכם למכירה לצד ג' של מלוא זכויותיה במקרקעין בשטח כולל של כ-19.1 דונם בבודפשט, הונגריה בתמורה ל- 12.95 מיליון אירו,העסקה צפויה להניב לה תזרים חופשי בהיקף של כ- 42.5 מיליון ש"ח. עם השלמת העסקה, החברה צפויה לרשום בדוחותיה הכספיים רווח )לפני מס( בגין העסקה בסך של כ- 27 מיליון ש"ח.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, ירידה בהיקף הפעילות וברווח. 

סיכום וניתוח

לחברה נותר נכס מניב בירושלים בשווי כולל של כ-41.5 מ' שבשנת 2025 הציג NOI בגובה 2.9 מ'.

הון עצמי 374 מ’ וכנראה יהיה סביב 430 מ' בדוחות הראשון לאחר השלמת עסקאות המכירה. סך הכל רווח גולמי צפוי בכל הפרויקטים נמוך יחסית. בעל שליטה מבוגר מאוד (שנת לידה 1930) שאולי ירצה למכור את השליטה. 

פרויקט אביב בנרקיסים(ראשון לציון) מתוך 90 יח"ד לשיווק בשוק חופשי נשארו עוד 29 יח"ד שלא נמכרו בעוד הבנייה כבר הסתיימה. הרבה פרויקטים הסתיימו ב-2025 ולא נראה שיש מספיק פרויקטים שיחליפו אותם ברבעונים הקרובים. 

לאחר השלמת המכירות בגבעת שאול והונגריה לחברה יתרות מזומנים גבוהות ומכפיל הון נמוך – 0.7,  אך אני לא בטוח מה יהיה הטריגר שיגרום לה להיסחר בשווי גבוה יותר כל עוד לא מגיע דיבידנד שמן בקרוב. למעקב.

אזורים (אזורים-חברה להשקעות) – שווי שוק 4.1  מיליארד . אזורים היא אחת מחברות הייזום הגדולות למגורים בישראל, בשליטת הרשי פרידמן. עיקר הפעילות הוא ייזום, שיווק וביצוע פרויקטים למגורים, בעיקר במסגרת מתחמים גדולים וההתחדשות העירונית, עם פעילות משלימה בדיור להשכרה (באמצעות ריט אזורים ליוינג) ונכסים מניבים בישראל ובארה״ב. בשנים האחרונות החברה הרחיבה משמעותית את צבר הפרויקטים, תוך שמירה על דגש על אזורי ביקוש חזקים.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – ייזום ובניית פרויקטים למגורים בישראל – לב העסק, רוב מוחלט של ההכנסות והרוויחיות. סביב 90% מההכנסות המאוחדות ב-2025 מגיעות ממכירת דירות וקרקעות בישראל, כולל פרויקטי התחדשות עירונית גדולים (מלח הארץ, עיר הים, סנטרל פארק ועוד).
מגזר 2 – דיור להשכרה בישראל – החזקות וניהול נכסי מגורים להשכרה ארוכת טווח, בעיקר דרך ריט אזורים ליוינג. המגזר תורם כמה אחוזים בודדים מההכנסות, אך בעל משקל גבוה יותר במאזן (נכסים מניבים) ומציג צמיחת NOI ו-FFO בשנה האחרונה.
מגזר 3 – נכסים מניבים בישראל – החזקה והשכרה של מספר נכסי משרדים ומסחר. תרומה קטנה יחסית להכנסות ול-NOI על רקע מיקוד הולך וגובר במגורי יזמות ודיור להשכרה, אך מספקת זרם מזומנים יציב יחסית.
מגזר 4 – נכסים מניבים למגורים בארה״ב – החזקות במספר נכסי מגורים בארה״ב. מבחינת הכנסות ורווחיות מדובר במגזר שולי, עם תרומה קטנה לפעילות הכוללת, אך מאפשר גיוון גיאוגרפי מסוים.
פברואר 2026 – הקצאה פרטית למוסדיים בהיקף 200 מ' ש"ח.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

ניתוח השקעה לפי הקריטריונים שלנו

2.36 מיליארד הון עצמי, מבחינת איכות אזורים היא שחקן חזק עם מותג מוכר, צבר משמעותי ומינוף לא נמוך. 

פוטנציאל תשואה של הכפלה תוך שנתיים-שלוש קיים בעיקר בתרחיש של ראלי גדול מחדש בנדל״ן מגורים בישראל וירידה בריבית, פחות בתרחיש שמרני. לפי הקריטריונים שלנו, ההחברה איכותית אבל  מתומחרת גבוה יחסית, ולכן כרגע לא עוברת.

אלביט הדמיה – שווי שוק 75 מ’. החברה עוסקת ביזום פרוייקטים של בנייה למגורים, כולל התחדשות עירונית. בשליטת אליהו קנפלר שעד לשנת 2023 היה שותף לשליטה במצלאוי והחזיק ב-32% ממניותיה. מנכ"ל החברה הוא ערן מזור שלפני כן היה מנכ"ל מצלאוי במשך 7 שנים.

ממשלת רומניה דורשת מהחברה(ביחד עם עוד חברות) פיצוי על סך 1.5 מיליארד יורו בגין אי יציאה לפועל של פרויקט הקאסה רדיו וזאת על אף שהחברה איננה צד להליך משפטי ולא הייתה מעורבת בפועל בפרויקט..סיכון נמוך אבל שווה להכיר. 

אירועים בולטים

ביוני 2025 רכשה 100% מחברת אלביט מגורים.
ביולי 2025 קיבלה החברה מעו"ד של בא כח הדיירים הודעה על פקיעה וביטול הסכם פינוי בינוי בפרויקט דוד האי חיפה, החברה דוחה ובוחנת.
באוגוסט 2025 גייסה אג"ח בהיקף 60 מ' ש"ח(ריבית 7%).
בספטמבר 2025 מכרה את חלקה(50%) בפרויקט "שחמון בוטיק" באילת בתמורה ל-4.5 מ' ש"ח.
בפברואר 2026 גייסה החברה 12 מ' ש"ח  כאשר שליש מהתמורה הגיעה מבעל השליטה.
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. ברבעון הרביעי הפסידה החברה בקצב של מיליון ש"ח בלבד, היחס בין שיעור הביצוע לשיעור השיווק נראה בדדר ולא מעורר חששות כרגע.

סיכום וניתוח

הון עצמי 78 מ' ש"ח, צבר רווח גולמי 1.1 מיליארד ש"ח.

לאלביט מגורים שנרכשה צבר בשל מאוד אבל לא מספיק גדול, לפרויקטים של התחדשות עירונית שהכניסו לחברה יקח עוד כמה שנים עד שרובם יתחילו ביצוע.  בנוסף אחוזי הרווח הגולמי בהם לא מספיק גבוהים לדעתי.

הנהלה מנוסה ואיכותית, על הנייר נראה שיש כאן תמחור זול, חברה קטנה עם פוטנציאל גדול אבל צריך לדעתי עוד זמן עד שהתמונה תתבהר. סחירות נמוכה מאוד. למעקב.

אפי קפיטל  – שווי שוק 690 מ’. עוסקת בייזום, בנייה, הקמת פרויקטים למגורים, מסחר ומשרדים בישראל ובהתחדשות עירונית. 

הון עצמי 505 מ'. 

עיקר הפרויקטים של החברה(גם אלה שבביצוע וגם אלה שבתכנון) הם במסגרת מחיר מטרה/למשתכן, פרויקטים בביצוע עם רווח גולמי חלק החברה שנותר להכרה של 2.1 מיליארד .

בתחום ההתחדשות העירונית לחברה 15 פרויקטי תמא 38 קטנים מאוד בתל אביב כאשר הרווח גולמי צפוי מכולם ביחד 76 מ' בלבד, בנוסף 3 פרויקטים של פינוי בינוי(אחד בשותפות עם עמרם אברהם) שכרגע לא קרובים לביצוע.

ביחס למתחרות מכרו בהיקפים יפים בשנת 2025 גם בדירות לשוק החופשי, בעיקר מכיוון שהפרויקטים של החברה לא נמצאים באזור המרכז והקהילה אליה פונה החברה(שממשיכה לרכוש במבצעי מימון).

כמו כולם מתקשה מאוד למכור דירות בתל אביב, בפרויקט אינטרו תל אביב(שותפות עם שובל נחשון) בו 124 יח"ד לשיווק מכרו רק 12 יח"ד בכמעט שנתיים שהפרויקט בפריסייל, חיובי לראות שבמועד הדוח השנתי היו 7 בקשות הרשמה.

הרווח הנקי ל-2025 הסתכם ב-23.5 מ' ש"ח אך חשוב לשים לב כי רשמה ב-2025 רווח לפני מס בגובה 8 מ' בגין מכירה של מחצית מקרקע בקריית אתא.

כנראה שהרווח השנה יהיה גבוה יותר מזה שהיה ב-2025 בעקבות התקדמות/כניסת פרויקטים גדולים לביצוע. בסך הכל נראה כי אפי קפיטל לא יקרה אבל מצד שני גם לא מספיק זולה ביחס לחברות בענף. לא עוברת.  

אפריקה ישראל מגורים/ אפריקה מגורים – שווי שוק 3,000  מ’. עוסקת ביזום פרויקטי בניה למגורים, בהתחדשות עירונית ובנדל"ן מניב.  במהלך 2025 זכתה החברה ב-2 מכרזים של דיור להשכרה ונראה כי היא פועלת על מנת להעמיק את פעילותה בתחום(זכיה בשדה דב תל אביב ובירושלים). ביחס לחברות אחרות בתחום נראה כי החברה הגיעה מוכנה לקיפאון בשוק מכירת הדירות והיחס בין קצב השיווק לקצב הביצוע נראה בסדר. בדצמבר 2025 פורסם כי פועלים על מנת להנפיק את הבת(80%) אפריקה התחדשות עירונית.

לא מעט פרויקטים בביצוע ונראה כי יש עוד כמה פרויקטים משמעותיים שיכנסו לביצוע בקרוב.

בחציון השני קצב של 20 מ' ש"ח רווח מפעילות ברבעון.

הון עצמי כמעט 2 מיליארד, חברה יציבה ועקבית אך לא מהחברות הזולות בתחום. לא עוברת.

אלמוגים החזקות –.שווי שוק 465 מ’. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול פרוייקטי נדל”ן למגורים.

מגזר 1 – ייזום ובנייה למגורים בישראל
החלק המרכזי בפעילות, סדר גודל של 80%-85% מההכנסות בשנים האחרונות, כולל פרויקטי בנייה "רגילים" ופרויקטים מתוכניות ממשלתיות כמו "מחיר מטרה". בתוך המגזר הזה מרוכזת גם רוב פעילות ההתחדשות העירונית, שמקבלת משקל הולך וגדל בצבר וביעדי ההנהלה. 

מגזר 2 – התחדשות עירונית (דרך חברת הבת אלמוגים התחדשות עירונית)
בפועל חלק מהייזום, אבל כבר היום סביב 20% מהפעילות של הקבוצה, עם יעד מוצהר להגיע למצב שבו בעוד 7-8 שנים כ-80% מהפעילות יהיו בהתחדשות עירונית. המיקוד הוא בערי ביקוש (ראשון לציון, נתניה, פתח תקווה, חולון, רחובות, רמת גן ועוד). 

אירועים בולטים

דצמבר 2024 – קבלת היתר בנייה בפרויקט ALUMA ביבנה, שמתקדם משלב תכנון לשלב ביצוע וזולג מהצבר "התאורטי" לפרויקט שמתחיל לייצר הכנסות ותזרים.
יוני 2025 – רכישת פרויקט התחדשות עירונית בפתח תקווה (שכונת עמישב) בהיקף של כ-175 יח"ד, במתחם מעורב שימושים עם מגורים, מסחר ושטחי ציבור – מהלך שמגדיל את הצבר בעיר מתפתחת וממחיש קונסולידציה בשוק, כשקבלנים קטנים מעבירים פרויקטים לחברות מבוססות.
יולי 2025 – קרן ההשקעות 'ספיר' נכנסת כשותפה בשני פרויקטי התחדשות עירונית בפתח תקווה וברעננה, עם השקעה של כ-54 מ' ש"ח.
אוגוסט 2025 – רכישת מגרש בראשל"צ בכ-37.7 מ' ש"ח להקמת 68 דירות בתוכנית "מחיר מטרה" – עוד פרויקט יזמי במרכז ביקוש, עם מחיר מכירה מוגבל אבל ודאות ביקוש גבוהה.
אוקטובר 2025 – הקצאה פרטית למגדל של כ-50 מ' ש"ח.
נובמבר 2025 – פרויקט BRAVO ברמת אפעל (157 יח"ד בשותפות עם יוסי אברהמי) מקבל היתר בנייה – דוגמה לפרויקט משמעותי שנע קדימה לשלבי ביצוע ומקרב חלק מהצבר לשורת הרווח.
נובמבר 2025 – זכייה בפרויקט פינוי-בינוי נוסף ברחוב החי"ל ברמת גן, במסגרת צבר של כ-31 פרויקטים ויותר מ-6,000 יח"ד בהתחדשות עירונית.
דצמבר 2025 – מנכ"לית החברה, מיכל גור, עוזבת את תפקידה ומוחלפת על ידי מריו זוזל, אחד מבעלי השליטה. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיימה את השנה עם הון עצמי 381 מ' ועם מכירות בהיקפים יפים ביחס לשוק. על רקע כניסת פרויקטים הציגו ברבעון הרביעי רווח נקי מייצג סביבות 10 מ' ש"ח.

סיכום וניתוח-הון עצמי 381 מ', צפי לגידול ניכר בהיקף הפעילות החל מ-2026-2027, צבר התחדשות עירונית עם אחוזי רווחיות נמוכים ביחס למתחרים, קשה לראות עליות מחירים בקרוב ולכן זה עשוי להוות בעיה עבור החברה. מבחינת מכירות בתקופה הזו עשו טוב יותר מהשוק ועל זה מגיעה לה נקודת זכות.

בסך הכל אפשרות לא רעה אך אני לא בטוח שהכי מעניינת כרגע. למעקב.

אקרו (קבוצת אקרו) – שווי שוק 2,670 מ’. עוסקת בייזום וביצוע פרויקטי מגורים גדולים, בעיקר התחדשות עירונית ובנייה לגובה באזורי ביקוש, לצד פעילות בנדל״ן מניב (משרדים ומסחר) בישראל. בשנים האחרונות אקרו מרחיבה גם פעילות בדיור להשכרה לטווח ארוך, תוך מיקוד חזק בתל אביב וגוש דן והוספת פרויקטים בערים נוספות כמו רמלה, חולון, נתניה והרצליה.

מגזרי פעילות (לפי הדוחות האחרונים)

מגזר 1 – נדל״ן יזמי למגורים – הליבה: פרויקטי מגורים למכירה, בעיקר התחדשות עירונית ומתחמי יוקרה. מהווה בערך 80-85 אחוז מההכנסות בשנים האחרונות לפי הנתונים המצטברים לשנת 2024 ולתשעת החודשים הראשונים של 2025. כיום הפעילות הינה בעיקר בתל אביב אך על פי התבטאויות של יו"ר הדירקטריון ובעל השליטה עד שנת 2030 כמחצית מהמלאי לשיווק יהיה מחוץ לתל אביב.
מגזר 2 – נדל״ן מניב – החזקה, השכרה וניהול של משרדים ומסחר בפרויקטים שהוקמו על ידי הקבוצה (גולף, קוסמופוליטן ועוד). המגזר הזה נותן הכנסה שוטפת ויציבה ומהווה בערך 12-17 אחוז מההכנסות בתקופה האחרונה, עם מגמת גידול ב-NOI בעקבות אכלוס נכסים חדשים.
מגזר 3 – אחרים – שיווק ותיווך פרויקטים, דמי ניהול ופעילויות נוספות בקבוצה. חלק קטן מההכנסות, סדר גודל של כמה אחוזים בודדים מהמחזור. 

אירועים בולטים

מאי 2025 – דוח רבעון ראשון 2025: ירידה נוספת בהכנסות ממכירת דירות לעומת רבעון מקביל 2024, המשך גידול בהכנסות משכירות, ושיעור חוב פיננסי נטו ל-CAP סביב 61 אחוז. 
אוגוסט 2025 – דוח רבעון שני 2025: המשך מימושים בנדל״ן מניב (מכירות שטחי משרדים/מסחר) לצד התקדמות בפרויקטים למגורים. התמונה הכוללת היא של ניסיון לאזן בין צורך בנזילות וצמצום מינוף לבין שמירה על צבר פרויקטים גדול.
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: זינוק חד ברווח הנקי ברבעון בעיקר בגלל מכירת שטחי משרדים ומסחר בכ-386 מיליון ש״ח ברבעון וביותר ממיליארד ש״ח מתחילת השנה. בפרויקט קוסמופוליטן נמכר נתח גדול של שטחי המשרדים עוד לפני היתר בנייה מלא, מה שמדגיש את כוח המותג והביקוש למשרדים בפרויקטים של החברה.
פברואר 2026 – החברה מעדכנת שתתמזג לתוך ישראל קנדה לפי שווי 3.1 מיליארד לאקרו ו-6.9 מיליארד לישראל קנדה, 40% מזומן ו-60% מניות, כפוף כמובן להתקיימות תנאים מתלים.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. רווח שנתי של 101 מ' ש"ח והון עצמי של 2 מיליארד ש"ח. 

סיכום –

צפויה להתמזג בקרוב לתוך ישראל קנדה לפי בעסקת מזומן ומניות, וצפויה להימחק מהמסחר. משכך – לא עוברת.

דוניץ אלעד (אחים דוניץ) – שווי שוק  2.1 מיליארד. חברה יזמית למגורים, פינוי בינוי והתחדשות עירונית בישראל, עם צבר גדול של יחידות דיור באזורי ביקוש, בעיקר דרך רכישת אלעד ישראל מגורים ואיחודה לתוך הקבוצה.

מגזרים עיקריים

מגזר 1 – ייזום ובנייה למגורים בישראל – זה המנוע המרכזי של הקבוצה, פרויקטי מגורים למכירה (כולל מחיר למשתכן והתחדשות עירונית) בערים כמו אשדוד, חיפה, ירושלים, יפו, פתח תקווה ועוד. לפי הדוחות והמצגות לשנים האחרונות מרבית ההכנסות והרווח הגולמי של אחים דוניץ נובעים ממגזר זה, בהיקף שמוערך סביב יותר משלושה רבעים מפעילות הקבוצה. 
מגזר 2 – נדלן מניב ומסחרי בישראל – החזקה וניהול שטחי מסחר ומשרדים (כ־50 אלף מ"ר) ושטחים מניבים נוספים שנרכשו לאורך השנים, בהיקף קטן משמעותית מהמגורים מבחינת תרומה להכנסות. המגזר הזה מהווה נתח קטן יותר מהפעילות, אך תורם תזרים יציב יחסית ומעט גיוון למבנה ההכנסות לעומת המגורים המחזוריים. 
מגזר 3 – עתודות קרקע וקרקעות חקלאיות – החזקת קרקעות ועתודות, כולל קרקעות חקלאיות, שמחזיקות משקל לא קטן במאזן אך כמעט אינן תורמות להכנסות שוטפות. הערך כאן תלוי בהתקדמות תכנונית, אישורי תב"ע ושיפור זכויות, ולכן מדובר במרכיב עם אופק ערך ארוך טווח מצד אחד וסיכון רגולטורי ותכנוני מצד שני. 

דוחות שנתיים 2025:

ברבעון הרביעי הרווח מפעילות כבר כמעט התאזן ונראה כי מעכשיו על רקע ההיקף שהתחיל ביצוע החברה תחל להכיר ברווח נקי מפעילות.

סיכום וניתוח- יש כאן חברה עם מותג חזק יחסית בענף, צבר פרויקטים גדול, התמקדות באזורי ביקוש והתחדשות עירונית. שיעורי הרווח הגולמי בפרויקטים החדשים נראים טוב. מצד שני, המבנה מורכב יחסית, עם הרבה שותפים ועסקאות קומבינציה.

הון עצמי של כמיליארד ש"ח.  היקף מרשים של 8,500 יח"ד לשיווק בפרויקטים עם תב"ע מאושרת. בינואר 2026 מימשה קרן JTLV את אחזקה בחברה ולמעשה דוניץ נשארה ללא בעלת שליטה.

בסך הכל לא נראית לי בתמחור אטרקטיבי במיוחד כרגע. לא עוברת.

דמרי (י.ח.דמרי בניה ופיתוח | יח דמרי | י.ח. דמרי) – שווי שוק 9.3 מיליארד. 

מגזרי פעילות

מגזר 1 – ייזום והקמת נדל"ן למגורים למכירה – ליבת העסק, רוב ההכנסות והרווחים בשנים האחרונות, מבוסס על פרויקטי שכונות מגורים גדולות (תל אביב, אשקלון, נתיבות, אשדוד, נתניה, פתח תקווה ועוד).
מגזר 2 – התחדשות עירונית למגורים (דמרי בעיר) – פרויקטי תמ"א 38/2 ופינוי־בינוי בעיקר בגוש דן וירושלים; חלק קטן יותר מההכנסות היום אבל עם צבר משמעותי של פרויקטים מתוכננים וצפי רווח גולמי של מיליארדי שקלים.
מגזר 3 – ייזום והקמת נדל"ן להשקעה ונדל"ן מניב – מרכזים מסחריים ונכסים מניבים אחרים, כולל פרויקטי דיור להשכרה ארוכת טווח (למשל סירקין בפתח תקווה); תרומה פיננסית קטנה יחסית אבל מייצרת בסיס הכנסות יציב וגיוון תזרים.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – הדוח השנתי 2024 מתפרסם: ההכנסות מזנקות לכ־2 מיליארד ש"ח, הרווח הנקי יותר מהוכפל לכ־528.5 מיליון ש"ח, והחברה מדגישה תנופת מכירות וצבר גדול בפרויקטים למגורים ולהתחדשות עירונית.
יולי 2025 – ווי בוקס רוכשת 50 אחוז מחברת הבת דמרי בעיר לפי שווי של כ־116 מיליון ש"ח; דמרי בעיר מחזיקה בצבר של כ־1,467 יח"ד בעיקר בתל אביב עם צפי הכנסות של כ־3.5 מיליארד ש"ח ועלויות של כ־2.9 מיליארד ש"ח. הניהול של דמרי בעיר צפוי לעבור לווי בוקס, מה שמממש חלק מהערך בהתחדשות עירונית ומכניס שותף עם התמחות בתחום.
יולי 2025 – הוועדה המחוזית ירושלים מאשרת למתן תוקף את תוכנית הפינוי־בינוי של דמרי בשכונת גילה לכמעט 400 יח"ד, לאחר חתימה על הסכם עם עמידר והגעה לרוב נדרש;

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2026:

סיכום וניתוח

הון עצמי 3.7 מיליארד ש"ח, דמרי חברה איכותית וחזקה עם צבר פרויקטים משמעותי וקרקעות בשוויים היסטורים במאזן אך תמחור שכבר מגלם הרבה מהצמיחה מציב את המניה בצד היקר של הסקאלה, ולכן כרגע דמרי לא עוברת.

קבוצת גבאי (גבאי קבוצה) – שווי שוק 1 מיליארד. הנפקה חדשה ממרץ האחרון, עוסקת בייזום וביצוע פרויקטי מגורים, ובתחום הנדל"ן המניב. לגבאי יש פעילות התחדשות עירונית גדולה מאוד. הון עצמי לבעלי המניות 660 מ'(לאחר ההנפקה) אך חשוב לשים לב שחלקו מיוחס לפעילות הנדל"ן המניב.

פעילות נדל"ן מניב – בפריסה מנהריה עד אילת, 18 נכסים מניבים בשווי 1.022 מיליארד ש"ח ושיעור תפוסה ממוצע של 98%, חשופה בעיקר למסחר, משרדים ומקבצי דיור. בנוסף לחברה מספר רב של פרויקטים בתכנון.
פעילות נדל"ן למגורים – כוללת פרויקטים בהתחדשות עירונית, עסקאות קומבינציה ויזמות קלאסית(קרקעות). מקרקעות ועסקאות קומבינציה צבר רווח גולמי 929 מ' ש"ח, מהתחדשות עירונית צבר מרשים בגובה 5 מיליארד ש"ח עם רוב דרוש חלק החברה, הרבה מאוד זכיות לאחרונה ופרויקטים ללא אחוז חתימות נדרש כך שיש סבירות גבוהה לגדילה מהותית במספר השנה.

לחברה מספר קרקעות בשוויים היסטוריים שנרכשו בטווח השנים 2010 עד 2019, יש כאן עוד לפחות עשרות מיליונים שווי קרקעות שכנראה לא רשום בספרים, דוגמאות:

מגרש ל-131 דירות בשדרות(תב"ע מאושרת) שרשום ב-6 מ', נרכש ב-2015.

מגרש ל-79 דירות באשקלון(תב"ע מאושרת) שרשום ב-13 מ', נרכש ב-2010.

מגרש ל-252 דירות בכפר שלם תל אביב(תב"ע מאושרת) שרשום ב-53 מ', נרכש ב-2015(אמנם כפר שלם ודרום מזרח העיר אך בכל זאת סביר כי הקרקע שווה יותר).

לכאורה הכל ורוד – מכפיל הון לא גבוה, צבר ענק וגם יחסית בשל, קרקעות בספרים מתחת לשווי האמיתי אך הקאץ' הוא שהחברה הפסידה ב-2025 75! מ' ש"ח לפני מס למרות שאף הכירה ב-15 מ' רווח מהתאמת שווי נדל"ן, ההפסד העצום הגיע על רקע מעט פרויקטים בביצוע והוצאות מימון גבוהות מאוד.

החלה לאחרונה ביצוע של 2 פרויקטים גדולים ורווחיים מאוד באשדוד ותל אביב, ביחד עם עוד אחד כזה בתל אביב שכבר בשיווק ואמור להתחיל בקרוב ביצוע אפשר לצפות לגדילה משמעותית ברווח הגולמי ובהתאם צמצום של ההפסד, יתמכו גם בצמצום ההפסד הכסף שנכנס פנימה בהנפקה וירידת ריבית שאמורה עוד להיות בהמשך השנה. גם לאחר הגיוס בהנפקה חוב גבוה מאוד, כמו כן יחס הון למאזן נמוך.

ב-2026 אפשר לצפות להפסד קל יותר אך עדיין גבוה וב-2027 אולי מעבר לרווחיות קלה.

קבוצת גבאי מציעה פוטנציאל אפסייד עצום בסיטואציה בה נראה עליות מחירים אך קשה לראות את זה קורה בקרוב, בשקלול צבר גדול מאוד שמלווה בהפסדים עם מכפיל הון 1.4 כרגע החברה לא עוברת.

ווי-בוקס נדל” ן(וויי-בוקס | וויבוקס | וויי בוקס | YBOX | ויבוקס) -שווי שוק 315 מ׳. חברת ייזום נדלן שמתמקדת במגדלים ומתחמים משולבים בתל אביב וסביבתה, לצד פרויקטי מגורים ונדלן מניב למשרדים, מסחר ומלונאות. החברה פועלת דרך חברות בנות בפרויקטים גדולים ומורכבים, ובשנים האחרונות הכניסה שותפים חזקים כמו תשובה, פתאל ודמרי בפרויקטים מרכזיים. 

מגזרי פעילות

מגזר 1 – YBOX התחדשות עירונית – פרויקטים של פינוי־בינוי ותמא באזורי ביקוש, בעיקר תל אביב וגוש דן. זה המנוע העיקרי של הערך העתידי, עם צבר יחידות דיור גדול וארוך טווח. 
מגזר 2 – YBOX מגורים – פרויקטי בניה למגורים על קרקעות רגילות או עסקאות קומבינציה מחוץ להתחדשות עירונית, למשל אשדוד על הים ופרויקטים נוספים בחוף ובמרכז.
מגזר 3 – YBOX מניבים – נדלן מניב למשרדים, מסחר ומלונאות, כולל מגדל גת רימון בתל אביב והבית הסקוטי ביפו. המגזר קטן יותר יחסית לייזום מגורים אבל נותן פוטנציאל להכנסות שוטפות ועסקאות מימוש נקודתיות.

אירועים בולטים 

בינואר 2024, יצחק תשובה ובנו אלעד השקיעו 20 מיליון שקל ב-YBOX, תמורת 10.2% מהחברה. השקעה זו מצטרפת להשקעתו של המלונאי דוד פתאל, שרכש בשנת 2022 כ-10% מהחברה. 

יולי 2025 – החברה רוכשת 50 אחוז מחברת ההתחדשות העירונית דמרי בעיר לפי שווי של כ־116 מ ש"ח, ומדווחת כי לאחר העסקה הצבר בתחום ההתחדשות העירונית יעמוד על כ־4,750 יחידות דיור. במקביל מדווחת על מכירת כ־1,900 מ"ר משרדים במגדל גת רימון תמורת כ־52 מ ש"ח כחלק ממקדמי המימוש של הפרויקט.
יולי 2025 – החברה מוכרת מחצית מזכויותיה במלון גת רימון לרשת מלונות פתאל. העסקה מנזילה חלק מערך הנדלן המניב, מכניסה שותף חזק ומקטינה סיכון פרויקטלי.
אוגוסט 2025 – רכישת זכויות להקמת מגדל מגורים בפרויקט אשדוד על הים תמורת כ־131 מ ש"ח. מדובר בקרקע חוף אטרקטיבית עם זכויות לכ־109 יחידות דיור, שמוסיפה לחברה פרויקט מגורים משמעותי מחוץ לתל אביב.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

סיכום לפי הקריטריונים שלנו

הון עצמי 438 מ' ש"ח עם יעד במצגת להגיע למיליארד ש"ח הון עצמי ב-2030.

צבר מכובד של פרויקטים בהתחדשות עירונית ובמגדלים מורכבים, שותפויות רבות, כמה סדרות אגח, כתבי אופציה ואפשרויות להמרה.

מכפיל הון 0.7, התמחור במכפיל הון נמוך האמנם לאופי הפעילות של החברה ויחס הסיכון שקיים כאן ווי-בוקס לא נראת לי מספיק מעניינת, יכול להיות שזה זול אך גם מסוכנת  מדיי. לא עוברת. 

חג׳ג ייזום נדל”ן/ חג'ג נדל"ן  –  שווי שוק 1,289 מ׳. החברה עוסקת בתחום הנדל"ן היזמי, ארגון קבוצות רכישה, מלונאות, שותפה בשליטה ב"רני צים מרכזי קניות" ומחזיקה ב30% מחברת ההתחדשות העירונית "חג'ג צים נדל"ן".

אירועים בולטים

ביוני 2025 השלימה החברה את הרכישה של המגרש בו זכתה בשדה דב ויצאה במהלך שיווק מהיר, נכון לנובמבר 2025 מכרו 119 מתוך 350 דירות בפרויקט.
ביולי 2025 אושרה התבע של המלון במרינה הרצליה אשר הכפילה ב5 את הזכויות שהיו במגרש לפני, עלות למ"ר לפני היטל השבחה ודמי היתר 1,680 ש"ח בלבד כאשר ברור שזה שווה יותר, בספרים לא עדכנו את השווי של הקרקע לאחר אישור התבע החדשה וכנראה שהיא שווה בערך 200 מ' יותר מבספרים.
בינואר השנה דיווחה כי מנהלים משא ומתן למכירת הקרקע בשד"ל ב164 מ' יותר מהשווי בספרים(חלק חג'ג 50%), עוד דיווחה בינואר כי הקימה חברת התחדשות עירונית שכבר מקדמת 3 פרויקטים גדולים בשותפות עם גקי בן זקן .
פעילות הנדל"ן למגורים של חג'ג ממוקדת מאוד בתל אביב שבתקופה הזו קשה מאוד למכור שם דירות. לחברה היסטוריה של ניצול הזדמנויות מרכישת הקרקע בבבלי במשבר הקורונה מיצחק תשובה עד להשקעה ברני צים מרכזי קניות לאחר שנחנק מהריבית והוצאות המימון שעלו.

מאז שנכנסו שותפים עם רני צים האיש ברני צים מרכזי קניות החברה השווי של החברה זינק משמעותית ועד כה נראה כי מדובר ברכישה משתלמת כאשר עידו חג'ג פעיל מאוד בחברה והוביל אותה במחזור החוב בהצלחה ובכך גרם להפחתת הריביות שמשלמת החברה.

ב-2024 עם רכישת 30% מחברת ההתחדשות העירונית של עדי צים צמצמה חג'ג את התלות שלה בשוק התל אביבי ונראה גם שנכנסה להשקעה בשווי יחסית זול בטח ביחס לתמחורים שמקבלות החברות מהתחום שנסחרות בבורסה.

רווח גולמי שנותר להכרה מפרויקטים בשיווק/ביצוע עומד על … ונראה כי תוכל להרוויח בקצבים יפים במידה ויצליחו לשווק את מלאי הדירות שבביצוע.

חג'ג' נראית זולה ביחס להון העצמי וצבר הפרויקטים, כנראה על קושי דירות בתל אביב.  לדעתי חג'ג' עשויה להיות השקעה לא רעה. גבולי – למעקב.

יסודות איתנים – שווי שוק 60 מ'. הונפקה במרץ 2025( אך מדווחת כבר מ-2022, יש שם אג"ח נסחר מאז).  עוסקת בייזום פרויקטי בניה למגורים,התחדשות עירונית, ובנדל"ן להשקעה. 

באוקטובר 2025 הנפיקה בדרך של הקצאה פרטית לאיש העסקים נפתלי שמשון בפרמיה של עשרות אחוזים על מחיר המניה, תמורת ההנפקה הסתכמה ב-12.5 מ' ש"ח. לשמשון פעילות מרכזים מסחריים גדולה וסביר שידע לתמוך בפעילותה של יסודות בתחום. לשמשון החזקה של 7.5% בלהב אל.אר לאחר שנכנס להשקעה בה ב-2016 כאשר עוד הייתה שווה עשרות מיליונים בלבד(גם אז אגב רכש בפרמיה של עשרות אחוזים). שמשון מחזיק גם ב-10% מחג'ג אירופה לאחר שהשקיע בה ב-2021 אך היא לא הייתה השקעה שהניבה משהו מאז.

בתחום הנכסים המניבים לחברה פעילות בעיקר בצפון הארץ כאשר היא שותפה כיום ב-3 נכסים מניבים ועוד 1 שבביצוע, מדובר בהיקפים קטנים של מתחמים בגודל 1,000-2,000 מ"ר אך בתכנון יש לחברה שותפות ב-2 קרקעות מהותיות:

1. 50% מקרקע במגדל העמק בהליכי תכנון למרכז מסחרי בהיקף 8,200 מ"ר.
2. 24.4% מקרקע בשטח של 106 דונם בכניסה לקיבוץ אשדות יעקב(צמוד לכנרת) עם זכויות לבניית 73,000 מ"ר, החברה החלה בהקמה של 3,200 מ״ר מבנה לתעשיה קלה ומשרדים. צפי עלויות בניה 12 מיליון ש״ח, NOI צפוי מחלק זה הינו כ-2 מ׳ ש״ח, בנוסף בחלק הדרומי של המתחם קיים שטח מסחרי הכולל תחנת דלק וחנות נוחות והוא מושכר ב-750 אלף ש״ח לשנה.

בתחום היזום למגורים לחברה שותפות ב-4 פרויקטים קטנים בביצוע כאשר אחד מהם בשלומי בו החברה נתקלת בקשיים בשיווק על רקע המצב הביטחוני באזור.

בדצמבר 2025 הודיעה שמכרה ליזם אחר את אחזקותיה ברוב הפרויקט בשלומי(ללא רווח) ונשארה חשופה לשלב הראשון בלבד שבו 24 יח"ד מתוכן 11 מכורות.

החברה פועלת להגדיל את הצבר בתחום ההתחדשות העירונית וזכתה ב-2025 במספר פרויקטים אך יקח עוד כמה שנים טובות עד שיגיעו לביצוע ותחל הכרה ברווחים מהם.

לא צפויים להיכנס עוד פרויקטים לביצוע בשנה הקרובה וגם מה שיכנס ב-2027 זה כבר יהיה לאחר שאלו שכרגע בביצוע יצאו, כל עוד זה הצבר לא רואה כיצד היא מרוויחה כסף מהותי מפעילות יזום נדל"ן בשנתיים הקרובות.

הון עצמי 55 מ' ש"ח, כניסתו של נפתלי שמשון לדירקטוריון בפרמיה יפה נראת מעולה והיא גם נסחרת רק מעט מעל ההון ככה שכנראה לא מדובר כאן בתמחור יקר. הקושי הוא מיעוט יחסי של פעילות בביצוע ובתכנון. משכך – לא עוברת.

ישראל קנדה – שווי שוק 6 מיליארד. אחת מחברות הנדל"ן הבולטות בישראל, עם פעילות נרחבת בתחום היזמות, הפיתוח וההשקעות בנדל"ן. החברה עוסקת בעיקר בפיתוח פרויקטים למגורים, משרדים, מסחר ומלונאות – הן בישראל והן בחו"ל.

תחומי פעילות עיקריים

1.נדל"ן למגורים: ייזום ובנייה של פרויקטים יוקרתיים במיקומים מרכזיים בישראל – במיוחד בתל אביב, הרצליה, ירושלים, רמת גן וערים מבוקשות נוספות.
2.נדל"ן מניב: השקעה וניהול של נכסים להשכרה, כמו בנייני משרדים, מרכזים מסחריים, ומתחמי תעסוקה.
3.מלונאות ותיירות: לישראל קנדה יש גם פעילות בתחום המלונאות, בין היתר דרך רשת המלונות "ישראל-קנדה מלונות" (לשעבר רשת "טמרס") ומלונות בראון.
4.השקעות בינלאומיות: בעבר החברה עסקה גם בהשקעות נדל"ן בקנדה ובאירופה, אך כיום היא מתמקדת בעיקר בשוק הישראלי.
5.התחדשות עירונית: בעיקר באמצעות חברת ICR

אירועים בולטים

אוקטובר 2024 – הושלמה השקעת כלל ב-ICR לפי שווי של כ-1.7 מיליארד ש"ח, וחתימות על הסכמי ליווי בפרויקטים Rainbow שדה דב ומידטאון ירושלים. 
ינואר 2025 – הנפקה פרטית של כ-8.33 מיליון מניות תמורת 125 מיליון ש"ח למוסדיים (מגדל, הפניקס ואחרים). 
אפריל 2025 – השלמת רכישת פעילות מלונות בראון בישראל בכ-130 מיליון ש"ח. בכך פעילות מלונות בראון נכנסת במלואה לקבוצה והופכת את מגזר המלונאות למנוע צמיחה מרכזי
יוני 2025 – דוחות רבעון 2/2025 מראים עלייה חדה בהכנסות, בעיקר בזכות התקדמות בשיווק בשדה דב, אבל הרווח הנקי לרבעון שלילי עקב הוצאות מימון כבדות. 
נובמבר 2025 – הודעה על כך שפעילות המלונאות מוזגה לחברת די.אן.איי ונסחרת לפי שווי של כ-1.1 מיליארד ש"ח. המהלך אמור להבליט את שווי פעילות המלונות ולהפחית במידת מה את המורכבות בקבוצה, אך עדיין משאיר לישראל קנדה חשיפה גבוהה מאוד לסקטור הזה דרך החזקת המניות והליווי.
פברואר 2026 – החברה מדווחת שאקרו תתמזג לתוכה לפי שווי 3.1 מיליארד לאקרו ו-6.9 מיליארד לישראל קנדה, 40% מזומן ו-60% מניות, כפוף כמובן להתקיימות תנאים מתלים אך במידה ויושלם מיזוגה של אקרו לתוך החברה מהווה מהלך אסטרטגי משמעותי וסינרגטי לפעילות החברה ומהווה מכפיל כוח להמשך התעצמותה והרחבה משמעותית של פעילות החברה, החברה מחזקת עוד יותר את מעמדה בשוק היוקרה בתל אביב.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 2.7 מיליארד. סיכמה את השנה ברווח של 700 אלף ש"ח. 

סיכום וניתוח

קנדה ישראל היא חברה איכותית עם יכולות שיווק חזקות. מצד אחד ישראל קנדה לא זולה, אך מנגד יש לה יכולת שיווק ומכירה שמאפשרים לה למכור דירות ברווח גולמי גבוה משל המתחרות. עם זאת, קשה לומר שהיא זולה במיוחד כרגע. למעקב.  

לוינסקי עופר -שווי שוק 140 מ’. חברת ייזום וביצוע נדל"ן בשליטת צילו בלו, עם דגש על פרויקטי מגורים והתחדשות עירונית, לצד פרויקטים נקודתיים של משרדים, תעשייה ומבני ציבור.

החברה מקדמת 10,200 יח"ד בין היתר עם שותפים חזקים כמו אקרו,צרפתי , קרסו נדל"ן ויובלים. חלק החברה לשיווק 6,050 יח"ד לשיווק.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – התקשרות בהסכם השקעה עם קבוצת צילו בלו, הכולל הקצאת מניות בכפוף לתנאים מתלים. 
אוגוסט 2025 – עדכון לגבי פרויקט הערבה צפון שבו החברה מציינת שהפרויקט אינו כלכלי ותפעל ליזום מהלך המשך. 
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

סיכום וניתוח השקעה

ללוינסקי יש כרגע מעט מאוד פרויקטים בביצוע, עם הכנסה ורווח גולמי נמוכים, כל עוד אלה ההיקפים החברה מפסידה כרגע כ-3 מ' ש"ח ברבעון.

הון עצמי 48 מ'. אין מספיק פיזור בין הפרויקטים, כאשר חלק גדול מהצבר הוא בפרויקט ענק בקרית מלאכי, שאין מספיק ודאות לגבי הרווחיות שלו, ובוודאי שהסיכון שלו גבוה מאוד לחברה בהיקף של לוינסקי. לא עוברת. 

ליבנטל -שווי שוק 200 מ’. עוסקת בביצוע עבודות בניה, פיתוח והשכרת נדל”ן ושולטת ב”לוינסקי- עופר”. 

לחברה 3 החזקות עיקריות:

1. 27% ממניות לוינסקי עופר בשווי נוכחי של כ-37.8 מ׳(1/4/26), כחלק מהסכם ההשקעה של צילו בלו בלוינסקי עופר יהיה דילול נוסף באחזקה ביוני 2026.
2. 27.5% ממתחם סיפולוקס ברחוב יגאל אלון בתל אביב(צמוד למגדל אלקטרה ומגדלי אלון), ביוני 2025 אושרה התבע למגדל של 45 קומות בשטח כולל של 65 אלף מ"ר. על פי דברי האדריכל בכתבה הזו מנסים להכפיל ואף לשלש את הזכויות, יש לזה בסיס וסיכוי לא מבוטל שיצליחו להגדיל זכויות אבל אני בספק אם יצליחו יותר מלהכפיל את הזכויות. בנובמבר 2025 הודיעה החברה על מכירת 22.5% מהמתחם לריט 1(רכשה עוד 22.5% מהשותפה הנוספת והגיעה ל-45% במתחם), לפי השווי בעסקה עם ריט 1 החלק שנותר לליבנטל שווה 77 מ'.
3. שליש ממניות תג"ר שבבעלותה כ- 56.233% מהזכויות במגרש 2 המורכב מחלקות 2 ו-165 בגוש 7110 ברחוב יגאל אלון 161 בתל אביב. עוד אין כיוון לתבע אבל ייתכן שבעוד עשור זו תהיה קרקע ששווה הרבה. בכל מקרה לדעתי שווי מייצג לחלקה של ליבנטל בתג"ר זה 30 מ'(רשום בספרים ב-17 מ' בלבד).

אם נחשב NAV בשקלול הנהלה וכלליות והחוב נטו נראה כי ליבנטל לא מספיק אטרקטיבית. לא עוברת.

מגידו – שווי שוק 1 מיליארד . הנפקה חדשה. מגידו היא חברת ייזום וביצוע למגורים. ב-2024 נרכשה בידי אאורה בכ־280 מ׳ ש״ח. ביולי 2025 מגידו הונפקה וגייסה כ-181 מ׳ ש״ח. השווי בהנפקה היה כ־600 מ׳ לפני הכסף וכ־781 מ׳ אחרי הכסף, עם כתבי אופציה הניתנים למימוש לפי שווי יעד של כ־1 מיליארד. בין המשקיעים היו: מור, הפניקס, אנליסט ומיטב. 

אאורה הפכה את מגידו לזרוע הביצוע שלה כאשר קיים תיחום פעילות, אאורה בהתחדשות עירונית ונכסים מניבים ומגידו במכרזים של רמ"י ובביצוע. מגידו בסופו של דבר צפויה לבצע לאאורה בהיקף של יותר ממיליארד ש"ח בשנה על פי הרווחיות הנהוגה בענף.

סיכום וניתוח

הון עצמי 494 מ'. סיכמה את השנה ברווח תפעולי 85 מ', כולל 40 מ' ש"ח עליית ערך נדל"ן להשקעה. 

החלה בפעילות ביצוע שירותי בנייה ב-2025, אך בינתיים זו פעילות לא ריווחית. אולי תהיה ריווחית כשתגדל.

בשלב זה לא נראה שמגידו נסחרת במחיר אטרקטיבי ביחס לצבר, להון או וביחס לחברות אחרות בענף. אולי בהמשך פעילות הביצוע תצדיק פרמיה גבוהה יותר על ההון. בינתיים –לא עוברת.   

נתנאל גרופ -שווי שוק 330 מ’. חברת נדל״ן יזמי הפועלת בעיקר בישראל, עם פעילות מתפתחת גם בקפריסין, ומתמקדת בפרויקטי מגורי קרקע "רגילים" ובפרויקטי התחדשות עירונית. בעבר הייתה לה גם פעילות נדל״ן מניב משמעותית בישראל, שרובה הועברה לנתנאל מניבים כדיבידנד בעין, כך שהיום זו חברה ממוקדת ייזום ומכירת דירות.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – קרקעות וייזום מגורים בישראל
עיקר המלאי והפעילות של נתנאל, קרקעות ופרויקטי מגורים "רגילים" ברחבי הארץ, כולל פרויקטי ליווי בנייה ושיווק דירות. לפי הדוח והמצגות, עיקר הרווח הגולמי הצפוי הקרוב של החברה, בסדר גודל של כ־70%-80% מהפעילות, מגיע מהמגזר הזה דרך מימוש הקרקעות והפרויקטים הקיימים.
מגזר 2 – התחדשות עירונית בישראל
פרויקטי תמ״א 38 ופינוי־בינוי בעיקר בגוש דן. לפי הנתונים העדכניים, לנתנאל צבר של בערך 3,000 יח״ד לשיווק בפרויקטי התחדשות, אם כי חלק גדול מהצבר עדיין בשלבי תכנון ולא תורם משמעותית להכנסות הנוכחיות. במונחי תוצאות השנים האחרונות זה מגזר קטן יותר, בסדר גודל של כ־20%-30% מהפעילות, אבל עם תרומה פוטנציאלית משמעותית קדימה.
מגזר 3 – פעילות יזמית בחו״ל
פרויקט נדל״ן יזמי במנהטן שנמכר במהלך 2025 אך כניסה לקפרסין עם רכישה של כמה קרקעות בשלות יחסית.

אירועים בולטים

מאי 2025 – פרסום תחקיר על הסדרי התגמול לילדי בעלי השליטה, שפועלים בחברת שיווק פרטית "נתנאל בוטיק" שיושבת במשרדי החברה, וגוזרים עמלות משמעותיות על מכירת דירות.
אוגוסט 2025 – מימוש אופציה למכירת זכויות החברה בפרויקט "פאתי פלורנטין" בתל אביב. מדובר בפרויקט באזור ביקוש, כך שמימוש הזכויות מחזק את הנזילות לטווח קצר
נובמבר 2025 – מכירת ההחזקה בקרקע בעתלית
נובמבר 2025 – כחלק מהדוח הרבעוני החברה עדכנה על מימוש ההחזקה של בפרויקט בניו יורק ב-30 מ' דולר, כולל הכרה בירידת ערך של 25 מ' ש"ח. 
ינואר 2026 – השלמת ההקצאה ללאומי פרטנרס בתמורה ל-45 מ' ש"ח.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

סיכום וניתוח -הון עצמי בדוח השנתי היה 280 מ' ש"ח אך לאחר ההקצאה ללאומי פרטנרס עומד על 325 מ' ש"ח.

לנתנאל יש צבר נאה,עם זאת יש לנתנאל גם נטייה לאכזב. דברים זזים לאט והדוחות נוטים להיות מתחת לציפיות. למעקב. 

עמרם אברהם – שווי שוק 3,059 מ'. היא אחת מחברות הייזום והביצוע המובילות בישראל, המתמחה בשלושה תחומים עיקריים:

1.פרויקטים למגורים: החברה תכננה ובנתה אלפי יחידות דיור בערים כגון חיפה, חדרה, זכרון יעקב, רעננה, תל אביב-יפו, ראש העין, גדרה, רמלה, אילת ועוד. ​
2.מתחמי מסחר ונכסים מניבים: בבעלות החברה מתחמי קניות, מסחר, משרדים, בתי אבות סיעודיים ומתחמי לוגיסטיקה. ​
3.התחדשות עירונית: החברה מעורבת בהרבה פרויקטים של התחדשות עירונית, כולל פינוי-בינוי ותמ"א 38, בערים כמו חיפה, טירת כרמל, זכרון יעקב, חדרה ותל אביב-יפו. ועוד ​

החברה הוקמה בשנת 1989 על ידי אברהם עמרם, אביו של אלון עמרם, כחברה למוצרי בניין ועבודות עפר. ​במאי 2024 החברה השלימה הנפקת מניות בבורסה בתל אביב, וגייסה כ-312.6 מיליון ש"ח, על פי שווי של כ-1.56 מיליארד ש"ח לאחר ההנפקה. ​ הון עצמי 1.484 מיליארד.

בינואר 2025 גייסה 130 מ', וביוני מכרו בעלי השליטה 10% ממניות החברה תמורת 300 מ'.

באוגוסט 2025 על פי פרסומים בתקשורת לכאורה אחד מבעלי השליטה(אינו נושא משרה בחברה) נעצר בחשד כי בשל סכסוך עסקי עם בעל מסעדה בחדרה, הוא שלח עבריינים לירות על רכבו וביתו.

בנובמבר 2025 דיווחה על הסכם לרכישת 50% מ"סינקו השקעות ויזמות" בתמורה ל3 מ' ש"ח והתחייבות להעמדת הלוואות בעלים בהיקף של עד 31 מ' ש"ח. לסינקו גרעון בהון של 50-60 מ' ש"ח והיא מקדמת 17 פרויקטים של התחדשות עירונית.

צבר רווח גולמי של כיותר מ-6 מיליארד והיקפי רווח נאים בפרויקטים בביצוע

דוחות שנתיים 2025:

חברה יזמית איכותית, יודעת לנצל היטב את מצב היזמים הקטנים ולהגדיל את הצבר, אך לא נראה שהיא בתמחור אטרקטיבי מספיק כרגע. לא עוברת.

 פרשקובסקי – שווי שוק 3.1 מיליארד ש"ח. קבוצת נדל"ן שמתמקדת בייזום ובנייה למגורים בישראל, עם דגש על אזורי ביקוש והתחדשות עירונית, ובמקביל מחזיקה פעילות נדל"ן מניב בישראל ובפלורידה בארה"ב המודל משלב רווחיות מחזורית יותר מהייזום למגורים יחד עם רכיב מניב שמייצר יציבות מסוימת, בעיקר דרך נכסים מסחריים, משרדים ודיור להשכרה.

חלוקה למגזרים

1 – ייזום ובנייה למגורים בישראל – הפעילות המרכזית: פרויקטים למכירה, כולל התחדשות עירונית, ולרוב שם יושבת עיקר התנודתיות בתוצאות בהתאם לקצב מכירות, מסירות ועלויות ביצוע
2 – נדל"ן להשקעה בישראל – נכסים מסחריים ומשרדים (כולל מהלכי מימוש ושערוכים), דרך זרוע מניבים ופרויקטים ייעודיים כמו מתחמים מעורבי שימושים
3 – דיור להשכרה בישראל – פרויקטים להשכרה ארוכת טווח, עם דגש על נכסים שמייצרים NOI שוטף ותפוסות
4 – נדל"ן להשקעה בארה"ב – פורטפוליו מגורים להשכרה בפלורידה, כולל החזקה, השבחה ומימושים נקודתיים

אירועים בולטים

מרץ 2025 – מימוש זכויות בנכס מסחרי ברחובות (סנטרו) בתמורה של כ 97 מ' ש"ח. זה מצמצם חשיפה לנכס ספציפי וממחיש יכולת לייצר נזילות מנכסים מניבים
פברואר 2026 – עדכנה החברה על ניהול משא ומתן להכנסת שותף בפרויקטים של דיור להשכרה. 
מרץ 2026 – הון עצמי של 2.2 מיליארד ש"ח. סיכמה את השנה ברווח של 208 מ' ש"ח, בחלקו הגדול משערוך נדל"ן להשקעה. 

סיכום וניתוח

זו חברה יציבה יחסית, אך בתמחור לא נמוך, ועם אפסייד לא גבוה בעיניי ביחס לחברות אחרות בענף. לא עוברת. 

צילו בילו (קבוצת צילו-בלו | לשעבר חנן מור) – שווי שוק 325 מ'. החברה עברה הסדר חוב והחלפת בעלות, והיום היא חברת נדל״ן יזמי עם פוקוס על פרויקטי מגורים ומסחר בישראל, לצד ניהול ומימוש נכסים מהעבר. זה עסק שהפך הרבה פחות “סיפור צמיחה” ויותר סיפור של ייצוב מאזן, ניהול מלאי פרויקטים והפחתת מינוף, תחת הנהלה חדשה.

מגזרי פעילות

1 – ייזום וביצוע למגורים – 2 פרויקטים בחריש ואור עקיבא שהגיעו לאכלוס ושאר הפעילות בעיקר תחת ההחזקה בלוינסקי עופר.
2 – מסחר ונכסים מניבים בישראל – החזקות/פרויקטים עם רכיב השכרה וניהול (כולל נכסים מסחריים) בעיקר בחריש.
3 – נכסים מחוץ לישראל –  2 קרקעות בהיקפים זניחים ביחס למאזן החברה .

אירועים בולטים 

יוני 2024 – שינוי שם ל CIELO-BLU ושינויי סימול/פרסומי בורסה כחלק מהמיתוג מחדש אחרי הסדר החוב.
דצמבר 2025 – דוד זבידה חדל לנהל בתפקיד מנכ"ל, ככל הנראה ללא הודעה מוקדמת. ההתפטרות באופן הזה מעלה בעיניי חששות. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

אישור תוכנית רכישה עצמית בסך 10 מ' ש"ח, בנטרול הרווח ההזדמנותי מרכישת לוינסקי עופר החברה הפסידה לפני מס ב-2025, לחברה 75 דירות גמורות ולא מכורות ב-2 פרויקטים שהסתיימו ונראה כי היא מתקשה להיפטר מהמלאי.

סיכום וניתוח– מצד אחד צילו בילו נסחרת מתחת להון העצמי (כ-338 מ'), מצד שני היא ללא מנועי צמיחה, הפסדית ונושאת על גבה היסטוריה של הסדר חוב ותלות במימוש וביצוע פרויקטים כדי לשמור על נזילות. אני חושש שהמוניטין השלילי של חנן מור ימשיך לפגוע בה, וההתפטרות של המנכ"ל לא מעודדת בעיניי.. לא עוברת. 

צרפתי (צבי צרפתי ובניו השקעות) – שווי שוק 770 מ’. חברת צבי צרפתי ובניו השקעות ובנין היא קבוצת נדל"ן יזמית־קבלנית משפחתית שפועלת כ־50 שנה, מתמקדת בבנייה למגורים באזורי ביקוש במרכז, בשפלה ובראשון לציון, עם פעילות משלימה במשרדים ושטחי מסחר. החברה מבצעת את רוב הפרויקטים בעצמה, נכנסה בשנים האחרונות בעוצמה להתחדשות עירונית, ומחזיקה צבר פרויקטים גדול ודומיננטי, כולל מיזמי יוקרה כמו YTOWN ו-Selected בראשון לציון, Live בבאר יעקב, פרויקטים בחולון, בת ים, רעננה והוד השרון.

החברה מתמקדת בייזום ובניית פרויקטים למגורים, משרדים ומסחר, בעיקר באזור המרכז. היא מחזיקה בצבר פרויקטים וקרקעות משמעותי, ומבצעת את הבנייה בעצמה. 

הון עצמי 585 מ'. סיכמה את 2025 בירידה בפעילות ורווח של 21 מ':

לא יקרה אבל גם בלי אפסייד גבוה במיוחד להערכתי.  לא עוברת. 

קרדן נדל”ן (קרדן נדלן) – שווי שוק 1.05 מיליארד. עוסקת ביזום, בניה, מכירה והשכרת מבני מגורים,מסחר, תעשיה. 

עוסקת במספר תחומים:

1. תחום הבניה למגורים– ייזום ופיתוח בנייני מגורים למכירה, בעיקר בשיטות פינוי בינוי ותמ”א 38.
2. נכסים מניבים- מגדל משרדים בתל-אביב (בית קרדן).
3. תחום ביצוע עבודות בניה באמצעות חברת הבת אל-הר- קבלנים מבצעים פרוייקטים לבניית מבני מגורים, מבנים מסחריים, ציבוריים וכו’ 

מגזרי פעילות

מגזר 1 – יזמות מגורים והתחדשות עירונית – המגזר העיקרי, בערך 65% מההכנסות בשנים האחרונות, ייזום ובנייה של שכונות מגורים, פינוי בינוי ותמא 38, קומבינציות והסכמי אופציה במוקדים כמו חדרה, חולון, נתניה, תל אביב וטירת הכרמל. 
מגזר 2 – ביצוע עבודות בנייה – בערך 32% מההכנסות, קבלנות ביצוע באמצעות חברת אל הר בבעלות מלאה – גם עבור פרויקטים של הקבוצה וגם עבור יזמים אחרים
מגזר 3- נדלן מניב – בערך 2 עד 3 אחוז מההכנסות, החזקה והשכרה של נכסים מניבים כגון משרדים ומרכזים מסחריים כמו בית קרדן בתל אביב ונכסים מסחריים נוספים

אירועים בולטים

אוגוסט 2025 – קרדן ישראל, בעלת השליטה, מפרסמת הזמנה למו"מ על מיזוג סטטוטורי לתוך קרדן נדלן שתשמש כחברה הקולטת; לפי הדוח והכתבות המיזוג מיועד לייעל מבנה החזקות, לנצל הפסדים צבורים ולחזק בין השאר את תחום חוות השרתים בתוך הקבוצה
ספטמבר 2025 – נחתם הסכם למכירת החזקות קרדן נדלן בחברת ניהול הנכסים מיקדן לרוכשים פרטיים (רוני רוזנברג צדר ומתן קנטי), מהלך שמקטין חשיפה לתחום ניהול הנכסים וממקד את הקבוצה ביזום ובנייה, תוך שחרור הון לטובת קרקע ופרויקטים.
נובמבר 2025 – מושלמת העסקה למכירת מיקדן וחברת הבת יוצאת מהקבוצה
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 52 דירות נמכרו ברבעון 4 – קצב נאה מאוד.
הון עצמי 751 מ'. סיכמה את 2025 ברווח של 25 מ' ש"ח. 

גידול דרמטי בצבר של אלהר מ-2.2 מיליארד לפני שנה ל-3.7 מיליארד. 

סיכום וניתוח – אם נפריד את פעילות אלהר נקבל פעילות שכנראה תרוויח כ-60-70 מ' תפעולי ב-2026 ויותר מכך ב-2027. נניח שפעילות כזו שווה כ-600 מ' ש"ח בעצמה, עם נכסים בשווי כ-200 מ'. 

בנטרול אלהר נקבל חברה שנסחרת ב-400 מ' , הון של 500 מ', ועם צבר רווח גולמי של יותר מ-4 מיליארד ש"ח. בסך הכל חברה טובה בתמחור טוב, עם זאת כנראה על רקע המצב בשוק מורכב להיחשף כרגע משמעותית ולכן למעקב. 

רוטשטיין –  שווי שוק 1.4 מיליארד.  עוסקת בייזום והקמת פרויקטי בנייה,ובתחום הנדל"ן המניב ושולטת ב"אנשי העיר". לרוטשטיין יש פעילות התחדשות עירונית מכובדת. הון עצמי … מ' אך חשוב לשים לב שחלקו מיוחס לפעילות הנדל"ן המניב ולהתחייבות של ציפחה שפרוסה ל-7 שנים. 

מחזיקה ב-41.3% מחברת 'אנשי העיר' שעושה התחדשות עירונית בתל אביב, גבעתיים, הרצליה ובת-ים. בין רוטשטיין לאנשי העיר יש 'תיחום פעילות' כך שרוטשטיין לא יכולה לזכות בפרויקטים בערים בה אנשי העיר פועלת, ולהיפך. 

מהרבעון השני של 2025 עברה לרשום הפסד(ומשמעותי) מפעילות בעקבות הבטן שנוצרה בפרויקטים, אין הרבה בביצוע כרגע ובהתאם ההכנסות והרווחים.

הודיעה באפריל 2025 על הקמת חברת ביצוע שתבצע גם עבור חברות אחרות, מייעדים אותה לטופ 5 בחברות ביצוע כולל שותפות עם דותן חזן מנכל אשטרום הנדסה שהתפטר על מנת להקרים את הפעילות ברוטשטיין. בשיחת משקיעים מספטמבר 2025 נאמר כי כבר קיבלו פניות מיזמים לגבי ביצוע פרויקטים אבל כרגע מתמקדים בפרויקטים של החברה בלבד ובהקמת המערכת, לקראת סוף השנה(2026) אמורים להתחיל ביצוע לצד ג.

בספטמבר 2025 דיווחה כי מכרה לציפחה השותפה בקרית מלאכי את יתרת הפרוקיט שכולל זכויות להקמת כ1,300 יח"ד בבניה רוויה, 96 יח"ד צמודות קרקע וכ25,000 מ"ר שטחי מסחר ותעסוקה, בהתאם הכירה ב170 מ' ש"ח רווח לפני מס בדוחות הרבעון השלישי. חשוב לציין שמתוך התמורה של 180 מ' ש"ח רק 20 מ' שולמו במועד הרכישה כאשר השאר עם פריסה ארוכה מאוד של 7 שנים קדימה.

בקרוב אמורה לפתוח החברה את המרכז המסחרי באר יעקב ועדכנה בדוח השנתי כי עד כה הושכרו כ-83 אחוזים משטחי המסחר.

לחברה צבר איכותי וגדול, פתחה לאחרונה מספר פריסיילים שאפשר לומר היו מוצלחים ברובם, כאשר יחלו ביצוע ויגיעו לשלב משמעותי כמובן שיחזרו לרווחיות, צפויים להכניס עוד הרבה פרויקטים לביצוע בקרוב אבל עדיין בתמחור הנוכחי אני לא חושב שהיא זולה. לא עוברת. 

שובל הנדסה – שווי שוק 430 מ'. הונפקה בינואר 2025, עוסקת בשלושה תחומי פעילות עיקריים: נדל"ן יזמי (כולל התחדשות עירונית), נדל"ן מניב וביצוע עבודות בנייה קבלניות. בכל הפרויקטים שלה שובל משמשת הן כיזם והן כחברת הביצוע, מה שמאפשר שליטה מלאה על תהליכי הייזום והביצוע. 

מגזרי פעילות

1 – נדל"ן יזמי בישראל – המגזר המרכזי בפער. כולל איתור קרקעות, השבחה, ייזום מגורים והתחדשות עירונית. לפי חלוקת ההכנסות בדוח, זה בערך יותר מ-90% מהפעילות בשנה האחרונה.
2 – ביצוע בתחום הנדל"ן בישראל – עבודות בנייה קבלניות עבור צדדים שלישיים. זה מגזר קטן יחסית, סביב שיעור חד-ספרתי מהפעילות.
3 – נדל"ן מניב בישראל – ייזום, הקמה, השכרה וניהול של נכסים לתעשייה, אחסנה, לוגיסטיקה, מסחר ומשרדים. נכון לעכשיו זה עדיין חלק קטן מאוד מהפעילות הכוללת, אבל כן קיים בצנרת ובמלאי הקרקעות. 

אירועים בולטים

ביוני 2025 רכשה החברה את "שכטרמן פרויקטים" אשר לה 3 פרויקטים בשלים של התחדשות עירונית שאמורים להיכנס לביצוע בשנה הקרובה, 2 פרויקטים בהיקפים זניחים ו-1 גדול בברנר חיפה עם רווח גולמי של 132 מ' ש"ח.

בתחום הנדל"ן המניב הנכס המרכזי של החברה הוא בית שובל פז(כמעט 10,000 מ"ר) ליד יקנעם שמושכר כולו לאנבידיה(חלק החברה 50%), בסוף 2025 פרויקט ביקנעם שבחלקו היה דיור להשכרה הגיע לאכלוס ובכך החברה נכנסה לתחום הדיור להשכרה עם 70 יח"ד ביקנעם.

בתחום הביצוע החברה מבצעת 2 פרויקטים בהיקפים קטנים יחסית האחד בהיקף הכנסות של 30 מ' והשני 60 מ', החברה מציינת כי בכוונתה להגדיל את היקפי הפעילות בתחום זה.
אוקטובר 2025 – משה מילר בעל השליטה פינה את כיסא המנכ"ל לישי רוט שכיהן לפני כן כמשנה למנכ"ל.
דצמבר 2025 – זכתה במכרז של רמ"י לרכישת קרקע עליה ניתן להקים 148 יח"ד(74 מחיר מטרה והיתר שוק חופשי) ברכסים, העמיקה את פעילותה ברכסים שכן כבר החלה לאחרונה שיווק של פרויקט נוסף שם. זכתה גם עם שותף(50%) במכרז של רמ"י לרכישת קרקע עליה ניתן להקים 403 יח"ד(262 מחיר מטרה והיתר שוק חופשי) במעלה אדומים.
מרץ 2026 – שובל הודיעה על כניסה לתחום האנרגיה המתחדשת דרך שובל אנרגיה. זה יכול לפתוח מנוע צמיחה חדש ולייצר סינרגיה עם נדל"ן, אבל כרגע זה עדיין מהלך אסטרטגי ראשוני

סיכום וניתוח – הון עצמי 409 מ', כולל 47 מ' במזומן ו-255 מ' נדל"ן להשקעה ונדל"ן להשקעה בהקמה. 
אם ניקח את הנדל"ן המניב לפי הון עצמי נשאר עם חברת נדל"ן למגורים וביצוע פרויקטים שנסחרת במכפיל הון נמוך ביחס לחברות אחרות בתחום על אף שיש כאן פעילות התחדשות עירונית לא קטנה, זה עשוי להיות מעניין יותר אם יצמחו בצורה איכותית בתחום הביצוע. למעקב

נדל”ן מניב בישראל

נדל”ן מניב הוא לכאורה עסק פשוט ביותר – רוכשים נכס, משכירים אותו ומניבים עליו תשואה דיי צפויה, אך כשנכנסים לפרטים עולות נקודות שחשוב להתמקד בהן: 

1.עלות מימון – בשנים האחרונות חברות הנדל”ן המניב נהנו מאוד מיכולת להנפיק אג”ח בריבית של כ-1% ולרכוש בחוב נכסים שמניבים 6-7%. הבעיה היא שבעוד הנכסים צפויים להמשיך להניב לעד האג”ח הוא רק למח”מ מסוים ויוחלף עם הזמן בחוב יקר בהרבה בריביות של כ-5%. העניין הוא שגלגול החוב לוקח זמן כך שגם אם התוצאות היו נראות כאילו הן כמעט ולא מושפעות מעליית הריבית – הרי שב-3-4 השנים הקרובות נראה את ההשפעה האמיתית.
2. אינפלציה – .לחלק גדול מהחברות יש חוב צמוד למדד. הטענה של החברות היא שגם חוזי השכירות צמודים למדד ולכן זה מנטרל זה את זה. רובן גם מציגות “FFO לגישת ההנהלה” בו הן מתעלמות מהשפעת עליית המדד על עלות החוב שלהן. אני חושב שזו טענה חלשה שכן במצב של אינפלציה גבוהה ומשבר כלכלי החוב בהחלט יתפח דרמטית מהאינפלציה אך האם נמצא שוכרים במחירים הגבוהים יותר בכזה מצב? במיוחד כשההייטק כבר מראה סימני משבר? לא הייתי בונה על כך. 
3. שיעור היוון – שווי ההון העצמי של חברות הנדלן המניב הן פונקציה של שיעור ההיוון בו מהוונים את ההכנסות. ברוב החברות חלק גדול מהרווח הוא משערוכים כאלה אך כאשר המצב במשק נהיה גרוע יותר ושוכרים מתקשים לשלם זה משפיע לא רק על ההכנסות אלא גם על הערך של הנכסים. כלומר יכול להיות שאנו מרגישים בנוח להיכנס לחברת נדלן מניב שנסחרת מתחת להון שלה אך הרעה במצב תעלים גם את הרווח וגם את ההון. לדעתי במצבים כמו היום עם חששות מהמצב הפוליטי וההשפעה על חברות במשק זו בהחלט נקודה לחשוב עליה.

חברות ספציפיות

אוסטרליה ישראל החזקות – שווי שוק 85 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב. הון עצמי 143 מ’. לאוסטרליה ישראל אחזקה ב3 נכסים מרכזיים:
1. בית גמאטרוניק בהר חוצבים בירושלים (100%). למעשה הפעילות הקודמת של החברה נמכרה לסולאראדג’ ונשאר רק הבניין, שם שוכנים משרדי החברה. שווי הנכס לפי הערכת שווי מעודכנת עלה ל-67 מ’ תודות לעליה בהכנסות.
2. אחזקה בחברת בית חרות (36.85% מהמניות המהוות 50% מהזכויות הכלכליות) שנרכשה ב20.7 מיליון. הנכס המרכזי של בית חרות הוא קניון M-הדרך בשווי מוערך של 141.5 מיליון שקל עם חוב של 100 מ’ מבנק לאומי.הקניון בתפוסה מלאה ומניב NOI של 9  מיליון שקל בשנה, כלומר 3.3 לחלק של אוסטרליה ישראל.
3. נכס ברחוב החילזון 6 רמת גן. 3 קומות משרדים עליונות במתחם הבורסה בבניין בן 10 קומות, יחד עם 60 מקומות חניה וזכות בשליש משטחי הציבור ומזכויות הבניה העתידיות. נרכש תמורת 49.75 מ’ ש”ח, רשום ב-52.4 מ’.
הפוטנציאל הגדול נמצא בתוכנית המתאר שאושרה האפשרת הגדלת זכויות של 1,200%-2,000% עד לגובה של 60 קומות במתחם הבורסה ברמת גן, שאוסטרליה ישראל זכאית לשליש ממנו.

הון עצמי 96 מ', ללא מזומן ועם חוב 290 מ' ש"ח. הפסדית מאוד. קשה לראות מהיכן תביא את הכסף למימוש הפרויקטים, יש סיכון ממשי שאוסטרליה ישראל תתקשה לעמוד בהתחייבויותיה. לא עוברת.

איי.אי.אס (אייאיאס | איי אי אס | IES) – שווי שוק 3 מיליארד. קבוצת החזקות נדל״ן, תשתיות ותעופה, בשליטת חיים גייר, עם ליבה נדל״נית־תשתיתית בפארק פלמחים ותוספת של תיק ניירות ערך משמעותי ומיזם תעופה.

החברה פועלת בארבע זרועות ליבה, בנוסף לתיק ניירות ערך משמעותי:

1.נדל״ן להשקעה – פארק תעשיות פלמחים
זה הנכס המרכזי של הקבוצה: כ-300 דונם של פארק תעשייה, לוגיסטיקה ותעסוקה, במיקום חזק מאוד (מעוין שורק / פלמחים, ליד איקאה ונתיבי איילון). החברה מחזיקה ב-100% מהזכויות בשטח, כולל נכס מניב עיקרי – מתקן התפלת מים בשטח כ-40 דונם המושכר עד 2030, והשאר מושכר לשוכרים שונים (שיכון ובינוי, דניה סיבוס, שלמה SIXT, אלבר, דלק רכב ועוד).
במונחי מאזן ושווי, נדל״ן ההשקעה בפארק פלמחים הוא החלק הדומיננטי – בהערכה גסה סביב שני שלישים עד שלושה רבעים מערך הנכסים המוחשיים של החברה, ומקור עיקרי להכנסות השכירות ולשווי.
2. תשתיות לאומיות – התפלת מים ותחנת כוח בפלמחים
בפארק פלמחים יושבים שני פרויקטים תשתיתיים: מתקן ההתפלה הקיים (נכס מניב בשיטת BOO – הזיכיון נשאר בידי החברה גם לאחר תום ההשכרה) ותוכנית לתחנת כוח בגז טבעי בהספק של כ-400 מגה־ואט, לצד ייזום מתקן התפלה נוסף בהספק של כ-100 מיליון מ״ק לשנה.
המתקן הקיים מייצר שכירות יציבה וארוכת טווח, והפרויקטים המתוכננים נמצאים ברמת אופציה: עדיין דורשים אישורים רגולטוריים, תכנון ומימון. לפי הדוחות, תרומתם למאזן ניכרת בשווי הקרקע וייעוד הקרקע, אך בפועל כיום הם תורמים חלק קטן יותר מההכנסה השוטפת, אולי סדר גודל של עשרות אחוזים משווי הנדל״ן אך פחות מכך מההכנסות המיידיות.
3. תעשייה – ספנקריט פלמחים
חברת בת בבעלות מלאה המפעילה מפעל בנייה מתועשת (בטון דרוך, אלמנטים טרומיים) על שטח של כ-40 דונם בפארק פלמחים. המוצרים משמשים לפרויקטי משרדים, מסחר, תעשייה ומגורים, וכלולים בפרויקטים כמו מגדל אלקטרה ומגדל משה אביב.
מבחינת תרומת פעילות, ספנקריט היא פעילות תעשייתית קטנה יחסית לקבוצה: חלק חד־ספרתי נמוך מהמאזן ומההכנסות הכוללות. הדגש העיקרי הוא סינרגיה נדל״נית (מפעל יושב בפארק) ופחות מנוע רווח עצמאי ענק.
4. תעופה – מיזם איירפארק ופעילות חלקי מטוסים
החברה מפתחת מיזם איירפארק ליד נמל התעופה עובדה – מתחם לשימור, טיפול והשבחת מטוסים וחלפים, שאמור לשרת חברות ליסינג ותעופה אזרחית ברחבי העולם. לאורך השנים נחתמו מזכרי הבנות עם חברות כמו Stratos ו-Avolon, וכעת נוספו שיתופי פעולה נוספים.
נכון להיום, המיזם עדיין בשלב ייזום – קרקע, היתרים, הסכמים עקרוניים – ולכן תרומתו להכנסות כמעט אפסית, אך מדובר באופציה משמעותית לטווח ארוך. בהמשך 2025 נחתם גם הסכם מסגרת עם חברה אמריקאית מפלורידה לשיתוף פעולה ברכישה, פירוק וסחר בחלקי חילוף של מטוסים אזרחיים, מה שמנסה להפוך את איירפארק לעסק תפעולי ולא רק נדל״ן.
מבחינת משקל – כיום זה שבריר מהמאזן, אך אם יוקמו מתקני אחסון וטיפול בפועל, הפוטנציאל הכלכלי יכול להיות משמעותי.
5. תיק ניירות ערך ומזומנים
לצד הנדל״ן והתשתיות, איי אי אס מנהלת תיק ניירות ערך משמעותי מאוד. נכון לסוף שנת 2025 הסתכם המזומן ותיק הנוסטרו של החברה ב542 מ' ש"ח.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – רמ״י מודיעה שהסכם הפיתוח למגרש A101 (כ-311 דונם באיירפארק) נמצא בסבב חתימות; החברה רואה בכך השלמת עסקת איירפארק ורכישת המגרש. 
אפריל 2025 – החברה מודיעה על עמידה בתנאי הסף במכרז לשדרוג והרחבת מתקן ההתפלה באשקלון.
יולי 2025 – מזכר הבנות לא מחייב לשיתוף פעולה עם BlueGen (קרן ג׳נריישן קפיטל) לגבי מתקן ההתפלה פלמחים, במטרה להגיע להסדרה רגולטורית חדשה וזיכיון חדש, כולל אפשרות לשדרוג המתקן. 
ספטמבר 2025 – הממונה על התחרות מאשר את מזכר ההבנות להפעלה עתידית של מתקן ההתפלה בפלמחים במסגרת השותפות עם BlueGen.האישור מסיר חסם רגולטורי משמעותי בדרך לזיכיון חדש ופרויקט שדרוג, ומגדיל את הסיכוי שהנכס הזה ימשיך להניב תזרים משמעותי הרבה מעבר לשנת 2030.
נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון 3 לשנת 2025: ממשיכים לראות צמיחה בדמי השכירות בפארק פלמחים, רווחי מימון גבוהים מתיק ניירות הערך, והחברה מציגה שוב רווחיות נאה לצד מאזן חזק. 
נובמבר 2025 – החברה מודיעה על הסכם מסגרת עם חברה מפלורידה לשיתוף פעולה ברכישה, פירוק וסחר בחלקי חילוף למטוסים אזרחיים – הרחבת מיזם איירפארק לפעילות סחר וחלפים בפועל ולא רק החזקת קרקע. 
מרץ 2026– פרסום דוחות שנתיים לשנת 2025, גידול של 20% ב-NOI מפלמחים לכמעט 62 מ' ש"ח בשנת 2025, הכנסות מימון שנבעו מהמזומן ותיק הנוסטרו הסתכמו 59.7 מ' ש"ח.

סיכום וניתוח – הסיכון הפיננסי נמוך יחסית: החברה בעלת עודף מזומנים וללא חוב נטו.

מבחינת איכות, נכסי הבסיס – קרקע ונדל״ן תעשייתי/לוגיסטי במרכז הארץ, מתקן התפלה קיים, פוטנציאל לתחנת כוח – נחשבים נכסים טובים, עם ביקוש גבוה ויכולת התאמה לעתיד. ההון העצמי גבוה, אך מבחינת שאר הפרמטרים לא נראה לי שאייאיאס זולה או צומחת מספיק עבורנו. לא עוברת. חג

איירפורט סיטי – שווי שוק 6 מיליארד ש"ח. היא חברת נדל״ן מניב גדולה, שבאמצעות חברות בנות (בעיקר נצבא) מחזיקה ומנהלת פארקי משרדים ותעסוקה, מרכזים לוגיסטיים, מסחר ותחנות מרכזיות, בעיקר בישראל, עם פעילות קטנה יותר באירופה. החברה עוסקת גם ביזמות למגורים בפרויקטים ממוקדים כמו רובע איילון בבת ים.וריון.

 לאיירפורט סיטי הון עצמי של של 9.7 מיליארד ש”ח עם כמות מזומנים מרשימה של 1.3 מיליארד ש”ח אך כרגע היא לא מחלקת דיבידנדים כלל.

מגזרי פעילות:נדל״ן מניב בישראל
זה המנוע העיקרי. כולל את מתחם איירפורט סיטי ליד נתב״ג, תחנות מרכזיות (ת״א, י״ם, חיפה, ועוד), מרכזים מסחריים, לוגיסטיקה ומשרדים נוספים. לפי נתוני 2024 והמחצית הראשונה של 2025, נדל״ן מניב בישראל מהווה בערך יותר מ־80% מההכנסות משכירות וניהול ויותר מ־80% מה-NOI של הקבוצה.
נדל״ן מניב בחו״ל
פעילות בעיקר בצרפת ובמדינות נוספות באירופה (כולל פרויקטי משרדים/תעסוקה דוגמת Airport City Belgrade דרך חברות קשורות). תרומתה להכנסות מדמי שכירות היא כמה אחוזים בודדים בלבד, בסדר גודל של 3%-5% מההכנסות משכירות, עם תרומה מעט גבוהה יותר ל-NOI אבל עדיין משנית ביחס לישראל.
נדל״ן יזמי למגורים בישראל
בעיקר פרויקט “רובע איילון” בבת ים. ההכנסות נובעות מהתקדמות הביצוע בדירות שכבר נמכרו. במחצית הראשונה של 2025 הכנסות ממכירת דירות היו בערך 74 מ׳ ש״ח מתוך סך הכנסות של 562 מ׳ ש״ח, כלומר בערך 13% מההכנסות בתקופה האחרונה, וברמת שנה שלמה מדובר בערך 10%-15% מהמחזור, תלוי בקצב מסירה. 

נכסים עיקריים:

1.פארק העסקים איירפורט סיטי: מתחם מרכזי הממוקם בסמוך לנמל התעופה בן-גוריון, המשמש כפארק עסקים ותעשיית היי-טק. מתחם זה מהווה כ-23% משווי נכסי החברה. ​
2.תחנות מרכזיות: החברה מחזיקה ב-13 תחנות מרכזיות ברחבי ישראל, המספקות שטחים לתחבורה ציבורית ושטחי מסחר.
3.מרכזי מסחר וקניונים: שטחים מסחריים בהיקף של כ-142 אלף מ"ר, המושכרים למאות שוכרים בתחומים שונים. ​
4.בנייני משרדים: כ-326 אלף מ"ר של שטחי משרדים, הכוללים מבנים במתחם איירפורט סיטי, ברחבי הארץ ובאירופה. ​
5.תחנות דלק: בעלות על 10 תחנות דלק הפועלות במיקומים שונים.
6.חניונים: שטחים בהיקף של כ-239 אלף מ"ר המשמשים בעיקר לחניית כלי רכב, כולל עבור מפעילי תחבורה ציבורית. ​
7.תעשייה ואחסון: כ-261 אלף מ"ר המיועדים לשימושי תעשייה ואחסון, המושכרים לייעודים שונים. ​
בנוסף, החברה מחזיקה בבתי מלון בישראל ובאירופה, ומעורבת בפרויקטים למגורים, כגון פרויקט "גרין סיטי" בראש העין, הכולל הקמת 1,190 יחידות דיור. ​

דוח שנתי 2025 -סיכמה את השנה עם הון עצמי 10.3 מיליארד ש"ח, 

הערכה וסיכום 

נסחרת בתמחור זול ביחס לנכסים ולהון. הקושי הוא שהחברה 'רדומה', לא מחלקת דיבידנד, לא מנהלת קשר עם משקיעים ונראה שמקווה שיתייאשו וימכרו לה בבייבק את המניות בזול. מצב מאתגר, למעקב.

אינטרגאמא חברה להשקעות (אינטר גאמא) – שווי שוק 140 מ’. מתמקדת בתחום הנדל”ן המניב באמצעות שני נכסים מניבים: 

בית אינטרגאמא בהרצליה פיתוח – 6,166 מ"ר משרדים ומחסנים 
בית אינטרגאמא ליד נתניה – 16,017 מ"ר משרדים ומחסנים

לגבי הנכס בהרצליה פיתוח הוועדה המחוזית אישרה תכנית ולפיה במגרש הנדון ניתן להקים מבנה עירוב שימושים עם רח"ק 8 ובמקרה של איחוד וחלוקה עם המגרש השכן, יוגדל הרח"ק ל-12. לפי התכנון המגדל שיבנה יכלול שימושים מעורבים למגורים, משרדים ומסחר בקומת הקרקע, בהיקף זכויות כולל של כ- 25,000 מ"ר. בכוונת החברה לחתום על הסכם לתכנון משותף עם המגרש השכן. 

במהלך שנת 2025 התקשרה עם משרד אדריכלים והחלה בתכנון וניהול פרויקט בניית מגדל חלף מבנה המשרדים הקיים בהרצליה, כולל בחינת גורמי מקצוע לצורך הגשת התכנונים לרשויות וקידום הפרויקט.

החברה בנוסף מחזיקה ב-16.66% מ-2 פרויקטים של התחדשות עירונית בתל אביב בשותפות עם תדהר ואקרו, בכל אחד מהפרויקטים יש 80 יח"ד לשיווק והם נמצאים כבר בביצוע(החזקה לא מהותית).

תוצאות 2025:

נכון לסוף 2025 תפוסת הנכס בהרצליה עומדת על 98% ובנתניה על 85% עם צפי לכניסת לקוח חדש ברבעון השני לעוד 12% משטחי הנכס.

מרץ 2026 – העמקת החשיפה לנדל"ן למגורים תוך התקשורת לרכישת 50.8% מחברת דנקנר קנלוב התחדשות עירונית תמורת 39 מ' ש"ח והעמדת אשראי בהיקף 5 מ' ש"ח. לנרכשת יש חברה קבלנית אך כרגע נראה שהצבר שלה קטן ולא בשל. לדעתי לא מדובר בשווי הזדמנותי מניצול הזדמנות בשוק.

הון עצמי 258 מ'. נסחרת עמוק מתחת להון אך זאת מזה זמן רב. יש פוטנציאל להצפת ערך אך בשביל זה צריך לבצע מהלכים שלא נראים מספיק בשלים כרגע. הכניסה לנדל"ן למגורים לא תמחרה רכישת פעילות בשווי הזדמנותי על רקע המצב חבל, בינתיים אינטרגאמא דיי מנומנמת ועם מחזורי מסחר נמוכים מאוד. לא עוברת.

אמות (אמות השקעות) – שווי שוק 9.5 מיליארד ש"ח. אחת מחברות הנדל"ן המניב המובילות בישראל. בבעלות החברה 114 נכסים בשטח כולל של 1.85 מיליון מ"ר, מתוכם כ-1.15 מיליון מ"ר שטחי השכרה וכ-0.7 מיליון מ"ר שטחי אחסנה פתוחה וחנייה. הנכסים כוללים בנייני משרדים והייטק, מרכזים לוגיסטיים, קניונים, מרכזים מסחריים, פארקים תעשייתיים, סופרמרקטים, מלונות ותחנות אוטובוסים מרכזיות. מרבית הנכסים ממוקמים במרכזי הערים הגדולות במרכז הארץ ובאזורי ביקוש.

מגזרי פעילות (לפי הדוחות השנתיים והדוחות לרבעונים האחרונים, סדר לפי נתח NOI בערך):

1. משרדים והייטק – בערך 50% מה-NOI בשנים האחרונות. מגדלי משרדים מודרניים במע"ר תל אביב (ToHa 1 ו-ToHa 2), פתח תקווה, הרצליה, רחובות ועוד, עם שוכרי עוגן בינלאומיים (כולל גוגל ב-ToHa 2 בהיקף כ-38% מהשטחים במגדל).
2. תעשייה ולוגיסטיקה – סביב 25-30% מה-NOI. פארקים תעשייתיים ומרכזים לוגיסטיים בפריפריית המרכז, המשמשים חברות תעשייה, הפצה ו-3PL, בדרך כלל בחוזי שכירות ארוכי טווח.
3. מסחר וקניונים – בערך 15-20% מה-NOI. קניונים, מרכזים מסחריים פתוחים ושטחי מסחר צמודים לנכסי משרדים, עם חשיפה לצריכה פרטית ושוכרי רשת.
4. סופרמרקטים – בערך 5% מה-NOI. מרכזי מזון שכונתיים עם שוכרי רשת, מוסיפים יציבות ותזרים חזק יחסית לאורך מחזורי פעילות.
5. אחרים – כ-2% מה-NOI. נכסים ייחודיים כמו תחנות אוטובוס מרכזיות, חניונים ונדל"ן משלים.

סיכום וניתוח השקעה

הוא עצמי כ-9.85 מיליארד ש"ח. 

בדוח השנתי החברה לא הצליחה לעמוד ביעד ה-FFO המינימלי שלה (804 מ' לעומת 810 מ')

זו אחת מחברות הנדל"ן המניב האיכותיות בשוק: פורטפוליו מרוכז באזורים חזקים, שוכרי עוגן גדולים, כמעט ללא שעבודים, שיעור תפוסה גבוה ודיבידנד שנתי.
לחברה תלות לא קטנה בפרויקט אחד מאוד גדול – ToHa 2.  

זו חברה יציבה, רווחית, עם סחירות גבוהה ושילוב של נכסי ליבה חזקים וצבר ייזום משמעותי, כשהתמחור משקף תשואת FFO סבירה אך לא גבוהה. חברה טובה, אך לא נראה לי שבתמחור הנוכחי האפסייד שלה מספיק עבורנו. לא עוברת.

אמפא – שווי שוק 3.6 מיליארד ש"ח.  אמפא היא חברת החזקות ישראלית שנוסדה ב-1933. כיום הקבוצה נשלטת בידי קבוצת פוגל ובני משפחת נקש ופועלת בתחומי נדל״ן מניב ומגורים, מימון חוץ-בנקאי, תעשייה, חקלאות ושותפויות בתחומי משרדים וחללי עבודה.

מגזרי פעילות:

1 – נדל"ן מניב: הליבה של הקבוצה. זה המגזר הגדול ביותר בבסיס הנכסים, עם נכסי משרדים, מסחר, תעשייה וחניה באזורי ביקוש, והוא גם המנוע המרכזי של הרווח התפעולי בשנה האחרונה. 
2 – חללי עבודה משותפים: פעילות WeWork בישראל היא כבר רגל מהותית בפני עצמה, עם משקל משמעותי בהכנסות ובנכסים. זה מגזר עם פוטנציאל תפעולי טוב, אבל גם עם רגישות גבוהה יותר למחזוריות בביקוש למשרדים גמישים. 
3 – פיננסים – מימון אלטרנטיבי: אמפא קפיטל היא מנוע צמיחה חשוב, ובמבט מגזרי היא כבר אחת הפעילויות המשמעותיות בקבוצה. זה תחום שנותן פיזור מהנדל"ן, אבל גם מוסיף רגישות לסיכון אשראי, מימון וסביבה כלכלית. 
4 – מכירת דירות למגורים: בשנה האחרונה המגזר בלט בהיקף ההכנסות המוכר, אבל התנודתיות בו גבוהה יותר, והוא פחות יציב מנדל"ן מניב. בדוח האחרון הוא גם היה חלש יותר ברמת תוצאת המגזר. 
5 – נדל"ן יזמי: פעילות יזמית קלאסית יותר של התחדשות, קומבינציה ורכישת קרקעות. כרגע זה מגזר קטן יותר בקבוצה, אבל כזה שיכול לייצר אפסייד אם סביבת הביצוע והמכירות תשתפר.

אירועים בולטים

יוניי 2025 -אמפא השלימה הנפקה ראשונית לציבור בת״א ב-10 ביולי 2025, במסגרתה גייסה כ-600-603 מיליון שקל תמורת כ-20% מהמניות לפי שווי של כ-3 מיליארד שקל אחרי הכסף. 
ספטמבר 2025 – אמפא גייסה כ-1.75 מיליארד ש"ח באג"ח סדרה א'.
פברואר 2026 – אמפא ודוראל חתמו על שיתוף פעולה להקמת חוות שרתים בישראל.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025.  הון עצמי 2.8 מיליארד. רווח שנתי 208 מ'. 

סיכום וניתוח

נסחרת במכפיל הון כ-1.2. אמפא נראית כמו חברה איכותית יחסית: יש לה נכסים טובים, רווחיות, גישה לשוק ההון ופיזור לא רע בין נדל"ן מניב, אשראי ופעילויות נוספות. מבחינת תמחור והיא לא נראית לי אטרקטיבית כרגע. לא עוברת.  

ארי נדל"ן (ארי נדלן | ארנה) –  שווי שוק 1.9 מיליארד. עוסקת בנדל”ן מניב מסחרי וקניונים בישראל ובחו”ל. הון עצמי 917 מ’. החברה עוסקת בתחום הנדל״ן המניב – רכישה, הקמה, השכרה, ניהול ואחזקה של מרכזים מסחריים וקניונים בישראל ובחו״ל. 

פרויקטים ונכסים עיקריים

סטאר סנטר אשדוד

מתחם מסחר פתוח ענק בז׳בוטינסקי 43 אשדוד, נחשב לנכס הדגל של הקבוצה. המתחם משתרע על קרקע של כ-107 דונם, מתוכם כ-50 אלף מ״ר שטחי מסחר וכ-1,400 מקומות חניה, עם כ-115 חנויות שרובן רשתות ארציות ובינלאומיות בתחום האופנה, הלייף סטייל, חשמל, מסעדות ובתי קפה.
בשנים האחרונות החברה השביחה את הנכס משמעותית באמצעות שיפור תמהיל השוכרים, הרחבות בנייה והבאת שוכרי עוגן חדשים. לפי כתבה על החברה, NOI של סטאר אשדוד עלה מאזור 46 מיליון ש״ח לשנה לכ-60 מיליון, עם תכנון להרחבות נוספות של אלפי מ״ר (כולל כניסת ג׳מבו יוון והרחבה של כ-7,000 מ״ר) שמטרתן להעלות NOI לטווח 75-80 מיליון ש״ח בשנה.
מעבר לתפעול השוטף, יש תוכנית רחבה לשינוי ייעוד והרחבה משמעותית – תוספת של כ־2,000 יחידות דיור ושטחי מסחר ותעסוקה נוספים באזור פארק לכיש ובהיקף רחב סביב המתחם, מה שהופך את אשדוד לפרויקט עוגן בפורטפוליו. בסך הכל מדובר על פוטנציאל הרחבה של 409 אלף מ"ר של מסחר, דיור ותעסוקה, שזה כמובן היקף עצום. רק כדי להבין את סדרי הגודל – הסטאר סנטר הקיים הוא בהיקף של כ-50 אלף מ"ר ושווה כ-1.1 מיליארד ש"ח, ומדובר כאן על היקף של פי 8 מכך. 

סטאר נהריה (קניון ארנה נהריה)

קניון עירוני סגור בן שתי קומות בשדרות בן צבי 1 בנהריה, המוגדר כמרכז הקניות המרכזי בעיר. שטח המסחר כ-14 אלף מ״ר, עם תמהיל של רשתות אופנה, אקססוריז ולייף סטייל, מותגים בינלאומיים, מסעדות ובתי קפה.
הקניון נהנה מנראות גבוהה ומעיצוב בולט בנוף העירוני, ובשנים האחרונות החברה דיווחה על תפוסות שקרובות למלאה ועל גידול משמעותי בפדיונות, למרות המצב הביטחוני בצפון, מה שממחיש את העוגן שהוא מהווה לפעילות.

MYMALL לימסול – קפריסין

קניון אזורי גדול בעיר לימסול, בו ארי נדל״ן מחזיקה באמצעות שותפות עם דורסל. הנכס כולל שטחי מסחר משמעותיים ומהווה את עיקר הפעילות מחוץ לישראל, עם תפוסה גבוהה ותשואה סבירה על השווי לפי חוות הדעת השמאיות.

סטאר אילת – פרויקט בפיתוח

פרויקט דגל בפיתוח באילת, על שטח התחנה המרכזית הישנה. התוכנית כוללת קניון חדש בן שלוש קומות בשטח של כ-30 אלף מ״ר שטחי מסחר על קרקע של כ-60 אלף מ״ר, יחד עם מסוף תחבורה שצפוי לשרת כ-2 מיליון נוסעים בשנה.

הפרויקט מיועד לשלב מרכז מסחרי גדול עם תמהיל מותגים בינלאומיים (נייק, מנגו, אמריקן איגל, רנואר, קולומביה, סופר-פארם, מקדונלדס ועוד) ולתת מענה גם לכ-70 אלף תושבי אילת וגם לכ-3 מיליון תיירים בשנה. ההשקעה מוערכת סביב 900 מיליון ש״ח, והמצגת למשקיעים מדברת על שטח להשכרה של כ-30 אלף מ״ר, מועד סיום מתוכנן סביב 2028 ו-NOI משמעותי לאחר התייצבות.

מחזיקי אשדוד – מתחם מסחר ותעסוקה מתוכנן

חברת מחזיקי אשדוד מחזיקה בקרקע בהיקף של כ-110 דונם בייעוד מסחר ותעסוקה, סמוך לכניסה הדרומית לאשדוד ולתחנת הרכבת, עם זכויות בנייה של כ-180 אלף מ״ר. החברה שותפה במתחם יחד עם גורמים נוספים; מחצית מהמניות נמכרה לקרן JTLV ולקבוצת ברונפמן-פישר (זכיינית איקאה בישראל), בעסקה ששיקפה שווי מהותי לקרקע. במצגות המשקיעים המתחם מופיע כפרויקט פיתוח גדול לתעסוקה, תעשייה ומסחר, עם פוטנציאל שטחי השכרה של כ-180 אלף מ״ר בטווח רב-שנתי.

חלק החברה בנכס – 34.5%. 

קרקע בפארק לכיש 

קרקע בהיקף כ-7,988 מ״ר ברובע פארק לכיש בצפון אשדוד, שנרכשה מרמ״י לצורך הקמת מתחם מסחר ותעסוקה סמוך לקריית הספורט והאצטדיון העתידי. לקרקע זכויות בנייה עיקריות של כ-24,500 מ״ר למסחר ותעסוקה, עם תכנון למבנה של כ-15 קומות מעל מפלס הכניסה ועוד מספר קומות חניון מתחתיו. עסקת המכר של מחצית מהזכויות במגרש בוצעה לפי שווי המשקף פוטנציאל משמעותי ל-NOI עתידי, והפרויקט מופיע במצגות כפיתוח מתוכנן לסיום בסביבות 2028.

קרקע ברמת גן – רמת אפעל

קרקע בשטח כ-4,924 מ״ר ברמת אפעל שבתחום רמת גן, עם זכויות בנייה עיקריות של כ-11,500 מ״ר. הייעוד הוא שילוב של דיור מוגן ומסחר, כלומר פרויקט שימושים מעורבים באזור עירוני מבוקש במרכז הארץ.
במצגות המשקיעים הקרקע מופיעה כפרויקט ייזום עם עלות השקעה כוללת של כ-220 מיליון ש״ח (כולל קרקע ובנייה), מועד סיום משוער סביב 2028 ו-NOI שנתי צפוי בטווח 19-22 מיליון ש״ח אחרי התייצבות.

אירועים בולטים

ספטמבר 2025 – החברה, יחד עם בן-זקן, זכתה במכרז של רמ״י לזיכיון לתכנון מתחם תחנת-כוח באיזור מועצה אזורית מנשה. 
אוקטובר 2025 – דיווח על מו״מ לרכישת זכויות בפרויקט מסחר בירושלים בכ־154 מיליון שקל, הכולל כ־15 אלף מ״ר שטחי מסחר וכ־300 מקומות חניה. 
נובמבר 2025– החברה גייסה הון, 83 מ' ש"ח, עם השתתפות משמעותית של בעל השליטה
4 בנובמבר 2025 – דיווח על תוצאות הנפקת אגח א' לציבור, כהמשך למכרז המוסדי. החברה משלימה גיוס חוב לטווח בינוני בריבית קבועה צמודה למדד, שמעמיק את המינוף אבל נותן גמישות מימונית לפרויקטים הגדולים (אשדוד, אילת, ירושלים).
19 בנובמבר 2025 – כתבה בביזפורטל על התקדמות ההרחבות באילת ובאשדוד: החברה מעדכנת על הסטטוס התכנוני של התוכנית באשדוד (שינויים קלים והחזרה לוועדה מחוזית, השלמה צפויה תוך שבועות) ועל המשך קידום קניון STAR אילת. 
2 בדצמבר 2025 – החברה מודיעה על הנפקה של על 14 מ' מניות תמורת 350 אג' למניה. 
פברואר 2026 -התקבלה המלצה של משרד האנרגיה להרחבת שטח ההקצאה לתכנון ב-30 דונם, שיאפשר את הרחבת התחנה ל-1,70 מגה וואט
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, הרווח הנקי לשנת 2025 גדל בכ-28.9% והסתכם בכ-152 מיליון שקל לעומת כ-118 מיליון שקל בשנת 2024, החברה צופה גידול של ה-NOI לכ-276 מיליון שקל ב-2030 לאחר איכלוס חלק מהפרויקטים בייזום. ה-NOI לשנת 2025 גדל בכ-2% והסתכם בכ-80.3 מיליון שקל לעומת סך של 78.7 מיליון שקל בשנת 2024.

סיכום וניתוח –הון עצמי כ-1.2 מיליארד ש"ח. נראה שלארי נדל"ן יש כמה יהלומים חבויים, כשהעיקריים בהם הם הרחבות הנכס סטאר סנטר באשדוד בתכנון שעם אישורה בשנים הקרובות תכיר ברווח משמעותי מאוד, כמו גם תחנת כוח משמעותית בתכנון והצפת ערך נוספת בסטאר אילת והמסוף התחבורתי שימכר. 

בהנחה ותאושר התב"ע באשדוד או התב"ע של תחנת הכח ייתכן שההון העצמי יקפוץ בעשרות רבות של אחוזים בבת אחת, יחד עם התפתחויות אפשריות נוספות. בהחלט ייתכן שההון העצמי של ארי יכפיל את עצמו בשנתיים הקרובות, ובתרחיש זה סביר שכך גם המניה. חברה מעניינת. 

אשטרום קבוצה (קבוצת אשטרום) –  שווי שוק 7,600 מ׳. קבוצת אשטרום היא קונגלוֹמרט בנייה ונדל"ן ותיק, עם אינטגרציה לאורך כל שרשרת הערך: קבלנות תשתיות ובנייה, ייזום מגורים, נכסים מניבים בישראל ובחו"ל, תעשיות בנייה, זכיינות פרויקטי PPP ותשתית, אנרגיה מתחדשת ופעילות בינלאומית. הקבוצה פועלת דרך חברות־בת ייעודיות כמו Ashtrom Construction, Ashtrom Properties, אשדר מגורים, אשטרום תעשיות, Ashrom Renewable Energy, Ashrom Concessions ו-Ashtrom International.

הקבוצה מחלקת את פעילותה למספר תחומי פעילות עיקריים: 

קבלנות בנייה ותשתיות בישראל
מגזר הליבה ההיסטורי. כולל עבודות קבלניות בתחום הבנייה והתשתיות למגורים, משרדים, ציבורי ותעשייתי, בעיקר במכרזים ציבוריים ותשתיות לאומיות. זה המגזר שמייצר את רוב ההכנסות בקבוצה, עם רגישות גבוהה למחזוריות בענף, לעדכוני מדד תשומות הבנייה ולשכר עבודה.
תעשייה
מפעלי בטון, מלט, אלמנטים טרומיים, אספלט, מוצרי גמר וכדומה. המגזר מספק חלק גדול מהצרכים של זרוע הקבלנות וגם מוכר לשוק החיצוני. זה נותן יתרון אינטגרציה ומאפשר לקבוצה שליטה טובה יותר בעלויות הביצוע, אבל גם חושף אותה למחזוריות בענף הבנייה המקומי.
מגורים ויזום בישראל
בעיקר דרך אשדר – ייזום, פיתוח ושיווק שכונות מגורים בכל הארץ, כולל פעילות דיור להשכרה. זה מגזר עם פרופיל הון משמעותי, צבר קרקעות ומלאי דירות, רגיש לריבית, למשכנתאות ולביקוש למגורים. בשנים האחרונות הוא תורם חלק מהותי לרווחיות, עם תנודתיות גבוהה בהתאם לעיתוי מסירות ודירות שנכנסות לרווח.
זכיינות
פרויקטי תשתית במודל BOT/PPP – כבישים, מחלפים, מתקנים ציבוריים, תחנות כוח ועוד. אשטרום נמצאת בצד היזמי, הביצועי ולעיתים גם התפעולי, ומחזיקה בזכויות לזמן ארוך. המגזר הזה פחות מחזורי, מבוסס על חוזים ארוכי טווח עם המדינה או גופים מוסדיים, ונותן תזרים יציב יותר על פני שנים, במחיר הון כבול לאורך זמן וסיכון רגולטורי.
 אינטרנשיונל
פעילות הקבלנות והייזום בחו"ל – בנייה ותשתיות בניגריה וג'מייקה, וייזום נדל"ן למגורים ונדל"ן מניב בארה"ב, פורטוגל, סרביה, רומניה ועוד. המיקוד בשנים האחרונות הוא בפרויקטי מגורים וקרקעות מפותחות לצד נדל"ן מניב תעשייתי ומשרדי. זה מגזר שיכול לתרום יפה לרווח ברגעי שיא שוק, אבל נושא סיכון מט"ח, מדיניות מקומית ושווקים פחות שקופים.
נדל"ן להשקעה
בעיקר דרך אשטרום נכסים – החזקה, הקמה והשבחה של נכסים מניבים בישראל ובגרמניה ואנגליה, בתחומי משרדים, מסחר, תעשייה ולוגיסטיקה. המגזר נהנה מ-NOI שוטף, שערוכי נדל"ן ואפשרות מחזור חוב. היקף הנדל"ן להשקעה המאוחד עומד על מעל 7.5 מיליארד ש"ח, עם הון עצמי מאוחד של כ-2.7 מיליארד ש"ח באשטרום נכסים לבדה. 

אירועים בולטים

ינואר 2025 – בדוח רבעון 1 מדווחת החברה על עסקות מימון ומבנה מחדש בפרויקטי אנרגיה מתחדשת בחו"ל, ביניהם פרויקט Terra Bonita ופרויקטי Solar בארה"ב ובפורטוגל. מדובר בהשלמת תנאים, נטילת הלוואות והסכמי PPA ארוכי טווח, שמקבעים תזרים בפרויקטים אך גם "נועלים" תשואות בסביבה של ריביות משתנות. 
פברואר 2025 – אשטרום אנרגיה מתחדשת מדווחת על חתימה על הסכם ארוך טווח למכירת חשמל בארה"ב בהיקף מוערך של כ־1.2 מיליארד דולר לאורך חיי הפרויקט בסן אנטוניו, לצד החלטה להפסיק את פעילות האנרגיה המתחדשת ביוון בשל אי־כדאיות כלכלית. המהלך מחזק את פוקוס החברה על השוק האמריקאי עתיר ההיקפים, ומנגד מצמצם פיזור גיאוגרפי באירופה. 
מרץ 2025 – אשטרום מכניסה גופים מוסדיים מקבוצות כלל ומנורה כשותפים בפרויקט הסולארי Bonita Tierra בטקסס, בהספק של כ־400 מגוואט. המוסדיים משקיעים כ־79 מיליון דולר תמורת כ־36 אחוז מהפרויקט
יוני 2025 – החברה מעדכנת על השלמת עסקת צירוף המוסדיים בפרויקט Bonita Tierra ועל תוצאות מכרז למשקיעים מסווגים במסגרת בחינת גיוס חוב באגרות חוב סדרה ה. 
יולי 2025 – אשטרום מגייסת כ-600 מיליון ש"ח בהנפקת אג"ח סדרה חדשה.
יולי 2025 – הממשלה מסמיכה את אשטרום יחד עם שותפים להכין תוכנית לתשתית לאומית להקמת תחנת כוח גזית בהספק של לפחות 630 מגוואט, לפי החלטת ממשלה לקידום ביטחון משק החשמל
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. גידול ניכר ברווח, אך מבט מעמיק יותר מעלה שכמעט כל השינוי מקורו בעליית ערך נדל"ן להשקעה, שבלעדיו הרווח היה נמוך מאוד. 

סיכום וניתוח השקעה

הון עצמי 5.5 מיליארד . אשטרום נסחרת במכפילי רווח ו-EBITDA גבוהים ביחס לענף הפעילות שלה.
חברה טובה תפעולית אך עם ריווחיות נמוכה מדיי עבורנו, ולכן כרגע היא לא עוברת.

ביג מרכזי קניות – שווי שוק 18 מיליארד. ביג היא אחת מקבוצות הנדל״ן המניב הגדולות בישראל, שמפתחת, מחזיקה ומנהלת מרכזי קניות פתוחים וקניוני Lifestyle בישראל, באירופה ובמידה קטנה יותר בארה״ב, וגם שולטת בכ-89% באפי נכסים שפועלת בעיקר במשרדים ומגורים להשכרה באירופה ובישראל. בנוסף יש זרוע אנרגיה מתחדשת (BIG אנרגיה) עם מתקנים סולאריים על נכסי החברה ופרויקטי אנרגיה נוספים בבלקן ובפולין.

מגזרים עיקריים לפי הדוחות

מגזר 1 – נדל״ן מניב בישראל – מרכזי קניות פתוחים וקניוני BIG Fashion, וגם חלק מנכסי אפי נכסים בישראל. זה המגזר המרכזי, שמייצר בשנים האחרונות בערך 55-60% מה-NOI של הקבוצה (כולל חלקה באפי נכסים), עם תפוסות סביב 100% ושכר דירה ההולך ועולה בפרויקטים החדשים (גלילות, אור עקיבא, כרמי גת וכו'). בישראל יש למעלה מ-25 מרכזי ביג, ביניהם ביג פאשן אשדוד, ביג באר שבע, ביג קריות, ביג אילת וכמובן ביג גלילות. 

מגזר 2 – נדל״ן מניב באירופה (בעיקר דרך אפי נכסים + BIG CEE/Poland) – משרדים, מגורים להשכרה, לוגיסטיקה ומרכזי קניות ברומניה, פולין, צ׳כיה, סרביה ומדינות אקס-יוגוסלביה. מגזר זה תרם בשנה האחרונה בערך 30-35% מה-NOI המאוחד, עם שיעורי תפוסה גבוהים (קרוב ל-99%) ופרויקטי פיתוח משמעותיים שממשיכים להעלות NOI ורווחי שיערוך.

מגזר 3 – ארה״ב ופעילות אנרגיה/אחרים – מספר מרכזי קניות בארה״ב (במגמת מימוש, לפי החלטת דירקטוריון 2020) ופעילות האנרגיה המתחדשת והמעט לוגיסטיקה בצרפת וסרביה. מדובר במגזר קטן יותר שמביא את היתרה (בערך 10-15% מה-NOI), עם מגמה ברורה של צמצום חשיפה לארה״ב והסטת ההון לפעילות בישראל ואירופה.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – פתיחה רשמית של ביג פאשן גלילות (27.2.2025), אחד ממרכזי הקניות הגדולים בישראל, עם עשרות מותגים מובילים ומתחם קולינרי גדול. 
נובמבר 2025 – החברה משלימה עסקת מכירה של 60% מזכויותיה במרכז קניות של החברה הבת בארה״ב בשווי של 153.3 מיליון דולר. המהלך משתלב באסטרטגיית היציאה מארה״ב, מקטין חשיפה לשוק האמריקאי ומייצר נזילות להמשך השקעות בישראל ובאירופה.
דצמבר 2025 – סביב ביג גלילות מתפתחת מחלוקת ציבורית ומשפטית חריפה על פתיחת הקניון בשבת, כולל עתירות ותצהירים של שוכרים והאשמות לגבי העסקת שב״חים. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה ב-NOI מ-820 מ' ל-מיליארד ש"ח. 

סיכום השקעה

הון עצמי 13.4 מיליארד . השוק נותן לביג פרמיה נאה על ההון, אך מנגד לא נראה שצפויה צמיחה גבוהה במיוחד על פי המצגות, שכן הסקייל של החברה כבר גדול בשווקים בהם היא פועלת, ובפרט בישראל. ביג היא חברה איכותית בתמחור לא גבוה ולא נמוך. לא עוברת.  

גב-ים /גב ים – שווי שוק 8 מיליארד. אחת מחברות הנדל"ן המניב הגדולות והאיכותיות בישראל, עם התמקדות בפארקי היי-טק, משרדים, לוגיסטיקה ותעשייה (מתם חיפה, ToHa, גב-ים נגב, הרצליה ועוד), בהיקף של כ-1.3 מיליון מ"ר מושכרים ושיעור תפוסה שעומד על 97%. בשנים האחרונות החברה מתחילה לפתח גם זרוע מגורים נפרדת תחת "גב-ים מגורים" דרך רכישת פרויקטים והתחדשות עירונית.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – נכסים מניבים
הנדל"ן המניב (הייטק, משרדים, לוגיסטיקה ותעשייה) הוא הליבה של גב-ים. מתמחה בשוכרים גדולים בענף ההייטק והטכנולוגיה, עם שיעור תפוסה גבוה ותמחור שכ"ד שעולה ריאלית בשנים האחרונות. המגזר הזה מהווה רוב כמעט מוחלט של הכנסות החברה.
מגזר 2 – בנייה למגורים
פעילות יזמות מגורים, בעיקר באמצעות רכישת "נכסי הדרים" (נווה-גד והתחדשות עירונית) וקרקעות להתחדשות. היקף הפעילות עדיין קטן שמהווה כאחוזים בודדים בלבד מההכנסות כך שכרגע זו זרוע צמיחה בשוליים של העסק, שמוסיפה פוטנציאל לטווח ארוך אבל לא משנה מהותית את פרופיל החברה. במהלך 2025 החלה ביצוע של מתחם ראשון ב"דפנה תל אביב" בשותפות עם תדהר.

היסטוריה והתפתחות: גב-ים נוסדה בשנת 1928 על ידי החברה הכלכלית לארץ ישראל (PEC) במטרה לפתח תשתיות לתעשייה בארץ ישראל. מאז הקמתה, החברה ליוותה את ההתפתחות הכלכלית של המדינה והייתה שותפה במגוון רחב של פרויקטים והקמת נכסים מניבים ברחבי הארץ. מניות החברה נסחרות בבורסה מאז 1978. 

אירועים בולטים

מהלך 2024 – במהלך השנה החברה חותמת על שלושה הסכמי שכירות משמעותיים בפרויקטים בייזום בהיקף כולל של כ-80 אלף מ"ר (חלק חברה כ-39 אלף מ"ר), בהם עסקה גדולה עם גוגל. העסקאות צפויות להניב הכנסות שכ"ד מצטברות של כ-140 מיליון ש"ח (חלק חברה כ-73 מיליון ש"ח) ולבסס את מעמד גב-ים כספקית שטחים מועדפת לענקיות טכנולוגיה.

 סיכום וניתוח

בשנת 2025 חתמה החברה על 192 הסכמי שכירות, ביחס לשטח עילי כולל של 204 אלף מ"ר, המניבים כ – 168 מיליון ₪ בשנה, עלייה ריאלית מרשימה של 4.2% בדמי שכירות.

הכנסות מעליית שווי הוגן של נדל"ן להשקעה ב-2025 הסתכמו ב-541 מיליון ש"ח, לעומת 397 מיליון ש"ח ב-2024. עיקר העלייה נבעה מעליית מדד המחירים לצרכן, עלייה ריאלית בדמי שכירות ושערוך נכסים בהקמה (כ-231 מיליון ש"ח). שיעור התפוסה בנכסי החברה עומד על 97% ליום 31.12.2025, המהווה עלייה של כ-2% לעומת שיעור תפוסה של 95% בסוף שנת 2024. החברה הכריזה במהלך 2025 על דיבידנדים בסך מצטבר של 290 מיליון ש"ח. לאחר תאריך המאזן (בפברואר 2026) הוכרזה חלוקה נוספת של 60 מיליון ש"ח.

הון עצמי 4.9 מיליארד ש"ח. השווי שבו נסחרת נמצא בפרמיה משמעותית על ההון העצמי (סביב מכפיל הון 1.6) ובמכפיל FFO לפי גישת ההנהלה של בערך 19 על הצפי של החברה לשנת 2026. גב-ים היא חברת נדל"ן מניב איכותית וסולידית, אך לא נראית לי זולה או עם אפסייד גבוה כרגע. לא עוברת. 

דורסל החזקות – שווי שוק 520 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב. עיקר נכסיה של דורסל נמצאים בישראל, אך יש לה גם נכסים בקפריסין ובאנגליה.

מגזרי פעילות

1.נדל"ן מניב בישראל
זה המגזר המרכזי של הקבוצה. דרך דורסל ב.א.ז החברה מחזיקה כ־14 נכסים מניבים, רובם בישראל, בעיקר משרדים ולוגיסטיקה בצפון הארץ ובהם דיירים מעולמות הייטק ותעשייה. זהו המקור העיקרי להכנסות השכירות ול־NOI, ומהווה את רוב היקף הנכסים המניבים ושיעור דומה מההכנסות השוטפות של החברה.
2.נדל"ן מניב באנגליה
החברה מחזיקה בנכסי משרדים ותעשייה באנגליה, בבעלות מלאה דרך חברות בנות. מדובר במתחמי משרדים ותעשייה באזורים פריפריאליים יחסית ללונדון, עם שימושים מעורבים של לוגיסטיקה, ייצור ומשרדים. חלק המגזר האנגלי בסך הנכסים המניבים משמעותי אך קטן מהמגזר הישראלי, ושיעורו בהכנסות דומה – מגזר משמעותי אך לא עיקרי.
3.נדל"ן מניב בקפריסין
החברה פועלת בקפריסין באמצעות החזקה בשרשור בכ־41.5 אחוז מהזכויות בקניון Mall of My בלימסול (עם שותפים כגון ארי נדל"ן). המגזר הזה מהווה חלק קטן יותר מתיק נכסים המניב ומסך ההכנסות, אך מדובר בנכס קמעונאי גדול ומרכזי המשפיע על פרופיל הסיכון והפיזור הגאוגרפי.
4.החזקות והמטה בחברה האם
ברמת דורסל החזקות יש פעילות של החזקת דורסל ב.א.ז, ניהול המזומנים והחוב ברמת הקבוצה, ובשנים האחרונות גם הנפקות אג"ח ברמת ההחזקות. זה אינו מגזר הכנסה נפרד במובן של לקוחות חיצוניים, אלא שכבת מימון וניהול שמרכזת את החוב הסחיר ואת ההסדרים מול מחזיקי האג"ח. 

אירועים בולטים

ספטמבר 2025 – דורסל וארי נדל״ן מבצעות מימון מחדש לקניון My Mall בלימסול בהיקף 70 מ׳ אירו במקום 58 מ׳ אירו, בריבית של כ־3.1 אחוז ולתקופה הארוכה עד 2036, על רקע עליית שווי הקניון לכ־124 מ׳ אירו.
נובמבר 2025 -הנפקת סדרת אג"ח חדשה דורסל החז אג"ח ב' בהיקף כ־250 מיליון ש"ח, צמודת מדד, מח"מ של כ־5.1 שנים וקופון שנתי סביב 3.05 אחוז.
נובמבר 2025 -פרסום דוח רבעון 3 לשנת 2025 ומצגת דוחות כספיים. הדוח מעדכן את השוק לגבי התקדמות העסקה באנגליה, מצב התיק בישראל וקפריסין, היחסים הפיננסיים לאחר גיוסי האג"ח והסדרי ההמרה, ושיעורי התפוסה בנכסים
אוקטובר 2025 – החברה מדווחת על רכישת מתחם תעשייתי־לוגיסטי באנגליה בכ־8.5 מ׳ פאונד, עם NOI צפוי של כ־10.6 אחוז ודמי שכירות של כ־1 מ׳ פאונד בשנה בחוזה FRI עד 2033. 
נובמבר 2025 – מתגלים כשלים בדיווח של סינאל, שהיא חברה בשליטת אותו בעל שליטה (גבי בוגנים) ועם אותה חברת רואה חשבון מבקרת. 
מרץ 2026 – הון עצמי 611 מ'. סיכמה את השנה ברווח של 105 מ'.

סיכום וניתוח – חברת נדל"ן מניב עם דיסקאונט קטן של כ-15% על ההון העצמי. יש דיסקאונט אך אני לא בטוח שיש ארוע שיגרום לו להיסגר בטווח הקצר. לא עוברת. 

דלק ישראל נכסים/ דלק נכסים – שווי שוק 847 מ'. הנפקה חדשה. תחומי פעילות:

נדל״ן מניב על תשתית תחנות דלק: מחזיקה, משביחה ומשכירה נכסי מקרקעין של מתחמי תדלוק, חנויות נוחות ושטחי מסחר סביבם. עיקר המתחמים מושכרים לחברת האחות דלק ישראל (מפעילת תחנות “דלק” ורשת “מנטה”), ושוכרים נוספים מפעילים מסחר נלווה (רחיצה, שירותי רכב, הסעדה). חלק גדול מההסכמים ארוכי-טווח עם דגש על NOI יציב על בסיס שכירויות חוזיות. לחברה 62 נכסים עם אחוז תפוסה 98%.

לצד הגבייה השוטפת מדמי שכירות, החברה מקדמת השבחות – הוספת מסחר שכונתי ובינוי מגורים על קרקעות תחנות פעילות, בהיקפים שדווחו של כ-35 אלף מ״ר מסחר ועוד כ-1,000 יח״ד בפיתוח/תכנון.אירועים בולטים

דצמבר 2024 – החברה מדווחת על רכישת 50% ממגרש תעשייה בצומת מסמיה, עם תחנת תדלוק, חנות "מנטה", מתקנים סולאריים ושטחי משרדים ומסחר בהיקף כ-2,140 מ"ר. ההכנסה השנתית מהנכס סביב 3.7 מיליון ש"ח בתפוסה של כ-98%, והעסקה בוצעה לפי תשואה של כ-7.5%, במחיר 26.2 מיליון ש"ח 
יולי 2025 – תוצאות הנפקת מניות: החברה מגייסת כ-173 מיליון ש"ח בהנפקה ראשונה של מניות לציבור לפי שווי חברה שעלה על מיליארד ש"ח. גרעין השליטה נשמר בידי להב אל.אר, אורי מנצור ודלק, וההנפקה מגדילה משמעותית את ההון העצמי ומפחיתה מינוף.
ספטמבר 2025 – החברה רוכשת מגרש של כ-4.5 דונם בשכונת השחר בדימונה, עם היתר להקמת מבנה מסחרי של כ-3,000 מ"ר (שתי קומות מסחר וקומת מרתף חלקית למסחר ואחסנה), תמורת 20 מיליון ש"ח. 
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, הון עצמי 1.1 מיליארד ש"ח, 12 מ' FFO גישת הרשות.

סיכום וניתוח

מבחינת סיכון, מדובר בפורטפוליו נכסים די מרוכז סביב שימוש אחד – מתחמי תדלוק – ותלות גבוהה בשוכר יחיד, דלק ישראל.המינוף מתון יחסית לשוק הנדל"ן המניב המקומי, סביב LTV נטו של כ-40% פלוס, עם חלק משמעותי מהנכסים לא משועבדים ותפוסה גבוהה מאוד, נראה כי ישנם קרקעות בייעוד למגורים שרשומים בספרים נמוך יותר מאשר שוות בפועל.בתמחור הנוכחי ועם תלות הגבוהה בשוכר יחיד – כרגע היא לא עוברת.

ויז'ן סיגמא /וויז׳ן סיגמא – שווי שוק 77 מ׳. חברת החזקות ציבורית ישראלית העוסקת בעיקר בנדל״ן מניב וניהול השקעות פיננסיות.

1.נדל״ן מניב בישראל
החברה מחזיקה בבניין אחד מרכזי: בניין משרדים ברחוב גלגלי הפלדה בהרצליה פיתוח.
2.השקעות פיננסיות ומזומנים
מנכ״ל החברה מציין כי החברה מחזיקה פעילות של פיקדונות, ניירות ערך, מיזמים בחו״ל וכן מחפשת "הזדמנויות בינלאומיות בניהול קרנות".

ריכוז גבוה: פעילות מרכזית אחת עם נכס מרכזי אחד, סיכון משמעותי. חוסר צמיחה ברורה: ההכנסות נמוכות והפסד נקי. מחזורי מסחר נמוכים מאוד. לא עוברת. 

וילאר אינטרנשיונל – שווי שוק 3.1 מיליארד.  חברת נדל״ן ותשתית שנוסדה ב-1975 כחברת בנייה, ונשלטת כיום על ידי משפחת טיסר. החברה מתמקדת בנדל״ן מניב תעשייתי ולוגיסטי, שירותי ארכיב וגניזה פיזיים, ייזום והקמת מבנים, ופעילויות נלוות כמו מתקנים סולאריים והשכרת ציוד בנייה. עיקר הפעילות בישראל, עם פעילות נדל״ן גם ברומניה. 

מגזרי פעילות:

השכרת מבנים ונדל״ן מניב
תיק של מבני תעשייה, לוגיסטיקה, משרדים ומגורים להשכרה, בעיקר בפארקי תעשייה ומוקדי תעסוקה בישראל (קיסריה, אזורי תעשייה נוספים) ובפרויקטים ייזומיים כמו מתחמי תעשייה ולוגיסטיקה. זהו ליבת העסק: מרבית ההכנסות וה-NOI של הקבוצה מגיעים מהמגזר הזה, סדר גודל של כ-שלושה רבעים מהפעילות המצרפית.
שירותי ארכיב וגניזה
הפעלת מרכזי ארכיב ואחסון מסמכים ותיבות ללקוחות מוסדיים ועסקיים. המודל מבוסס חוזי שירות ארוכי טווח, עם נאמנות גבוהה ללקוח ורווחיות גבוהה יחסית. לפי מצגת 2024, הכנסות המגזר הגיעו לכ-90-95 מיליון ש״ח בשנה והוא אחראי לסדר גודל של רבע מהמחזור, עם תרומה משמעותית ל-EBITDA.
ייזום והקמת מבנים
ייזום, תכנון והקמה של מבני תעשייה, לוגיסטיקה ומגורים, ברובם לשימור בתיק (build to hold) ולעתים גם למכירה. החלק הייזומי היום קטן יותר מבעבר ביחס לתיק הנדל״ן המניב, אבל ממשיך לייצר צמיחה דרך השבחת נכסים, השלמת פרויקטים בהקמה והרחבת בסיס ה-NOI לטווח הארוך.
פעילויות נוספות – סולארי, לוגיסטיקה וציוד בנייה
הקמת מערכות סולאריות על גגות נכסי החברה, בחינה של מערכות אגירה, וכן פעילות של השכרת ציוד בנייה ובטיחות. לפי מצגת סוף 2024, ההשקעה במתקנים סולאריים כבר מגיעה לעשרות מיליוני ש״ח, אך מבחינת הכנסות זו פעילות של כמה אחוזים בודדים מסך הקבוצה, עם פוטנציאל תשואה נחמד אבל לא מהותי ביחס לליבת הנדל״ן. 

אירועים בולטים

ינואר 2026– התקשרות לרכישת ארבעה מתחמי תעשייה בכרמיאל ויקנעם תמורת 520 מ' ש"ח. דמי השכירות בגין הנכסים עומדים על 21.9 מ' ש"ח, ויעודכנו ב-1 בנובמבר 2026 ל-33.3 מ' ש"ח בשנה. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 3.77 מיליארד ש"ח. סיכמה את השנה ברווח של 397 מ' ש"ח, כולל 184 מ' עליית ערך נדל"ן להשקעה.

סיכום וניתוח – הון עצמי של כ-3.8 מיליארד’ ש”ח. וילאר היא אחת מחברות הנדל”ן הסולידיות ביותר, כמעט ללא חוב למרות מאזן של 4.5 מיליארד ש”ח. פועלת בתחומים סולידיים, נסחרת במכפיל הון נמוך של כ-0.8, אך לא נראה שניתן לצפות לצמיחה גבוהה במיוחד במבט קדימה. לא עוברת.

ויתניה – שווי שוק 920 מ׳. ויתניה היא חברת נדלן מניב ממוקדת ישראל, שעוסקת בייזום, פיתוח, השבחה והחזקה של משרדים, מסחר, חניונים וקצת מגורים, בעיקר באזורים חזקים במרכז: תל אביב, רמת החייל, הרצליה פיתוח, אור יהודה, פתח תקווה, ירושלים ועוד. בין הנכסים הבולטים: מתחם ויתניה לה גוארדיה בתל אביב, מגדל ויתניה ובית זיויאל ברמת החייל, מתחם טרמינל פארק באור יהודה, פרויקט קרית אריה בפתח תקווה, פרויקט הר חוצבים בירושלים, פרויקט נס ציונה עם קבוצת לנדא ומלון דריסקו בתל אביב. החברה פועלת עם הסכם ניהול וביצוע עם SGS חברה לבניין, שמספק לה זרוע ביצועית פנימית לפרויקטים גדולים. 

משרדים ותעסוקה מניבים בישראל
זה הליבה של ויתניה. עיקר הפורטפוליו הוא בנייני משרדים ותעסוקה מודרניים עם חניונים, באזורי ביקוש כמו רמת החייל, לה גוארדיה, הרצליה פיתוח, אור יהודה וקרית אריה. לפי נתוני החברה לשנים האחרונות, כ־80 אחוז מהכנסות מגיעים משטחי המשרדים והחניה שתומכת בהם, והסבירות גבוהה שהסדר גודל נשמר גם כיום.
פרויקטים מניבים בפיתוח (משרדים, הייטק ומעבדות)
כאן נמצאים פרויקטים כמו ויתניה תל אביב (שלבים נוספים במתחם לה גוארדיה), קרית אריה, הר חוצבים ונס ציונה, שחלקם עדיין בשלבי פיתוח ותכנון וחלקם בקצה הדרך לקראת אכלוס. המשקל של מגזר זה בפעילות השוטפת של NOI והכנסות עדיין נמוך יחסית, אבל במאזן הוא משמעותי מאוד ומייצג, לפי הדוחות, חלק ניכר מערך "נדלן להשקעה בפיתוח" של מאות מיליוני שקלים, כלומר סדר גודל של עשרות אחוזים מהפורטפוליו ברמת שווי נכסי, אך פחות מכ־20 אחוז מההכנסות בפועל נכון להיום.
מגורים למכירה
בשנים האחרונות החברה נכנסה גם לפרויקטים מוגבלים של מגורים (לדוגמה בתל אביב ובנתניה). אלו מוצגים במאזן כמלאי נדלן למכירה ולא כנדלן מניב. זה מגזר משני, שמספק חלק קטן מההכנסות הכוללות, להערכתי חד ספרתי נמוך באחוזים מסך הפעילות, והוא פחות מגדיר את החברה ויותר "תוספת" לפלטפורמת הנדלן המניב.
פעילות נלווית – מלונאות
היקף קטן יחסית של פעילות במלונאות (מלון דריסקו) ושל החזקות בחו״ל (Vitania USA), שהתרומה שלהן להכנסות הכוללות נמוכה, כנראה ברמת אחוזים בודדים, אבל הן מוסיפות גיוון מסוים ברמת סוגי הנכסים. 

אירועים בולטים

יוני 2025 – בקשה לצו עיכוב הליכים לשוכר מהותי
ויתניה דיווחה כי אחד השוכרים, בעל משקל מהותי באחד הנכסים, הגיש בקשה לצו עיכוב הליכים לצורך גיבוש הסדר חוב.
אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025: הפסד חשבונאי בעקבות שיערוכים. בדוח רבעון 2 וחצי שנתי ל־2025 ויתניה הציגה הכנסות רבעוניות של כ־74 מיליון ש״ח, אבל רווח תפעולי שלילי של כ־52 מיליון ורווח נקי שלילי של כ־46 מיליון ש״ח. הסיבה המרכזית היא הפסדי שיערוך והפחתות בנדלן להשקעה, בין היתר על רקע עדכון הערכות השווי של חלק מהפרויקטים
אוקטובר 2025 – מכירת החזקת המייסדים לרמי אונגר והעמקת השליטה. מודי כידון ומשה תאומים, ממייסדי ויתניה ובעלי משרד הפרסום גיתם, מכרו את מלוא החזקותיהם (כ־7.5 אחוז) לרמי אונגר באמצעות טלקאר, במחיר שמשקף פרמיה של מעל 20 אחוז על מחיר המניה בבורסה, תמורת כ־101 מיליון ש״ח. לאחר העסקה אונגר מחזיק בכ־62.4 אחוז מהחברה. זה שינוי שליטה דה פקטו, שמעביר את מרכז הכובד למשפחת אונגר 
אוקטובר 2025 – פרסום תוכנית אונגר לויתניה והבהרת כיוון עסקי. בכתבת עומק נוספת הוצגה האסטרטגיה של אונגר: רכישת מניות ויתניה מאז 2022, המשך הגדלת ההחזקה עד לרוב שליטה, ואמירה ברורה על הסתכלות לטווח ארוך של עשרות שנים. הכתבה מדגישה שההשקעה בויתניה הניבה לו עד כה הפסד של כ־40 מיליון ש״ח על הנייר, למרות זאת הוא משלם פרמיה גבוהה כדי להגדיל שליטה, וכי הכיוון הצפוי הוא חזרה למיקוד בנדלן מניב משרדים ותעסוקה והפחתת החשיפה למגורים חדשים מעבר לפרויקטים שכבר יצאו לדרך. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. מעבר להפסד על רקע ירידת ערך נדל"ן להשקעה.

סיכום וניתוח

בפלטפורמת נדלן מניב ממוקדת משרדים ותעסוקה בישראל, תחום אשר נחשב מאוים על ידי AI ושינויים בשוק התעסוקה (עבודה היברידית וכו'). הון עצמי 1.04 מיליארד ש"ח. נסחרת בדיסקאונט קטן על ההון. , לא נראית לי זולה במיוחד אלא חברת נדל”ן מניב קלאסית סביב תמחור הוגן. לא עוברת.

ישרס חברה להשקעות – שווי שוק: 4 מיליארד ש"ח.ישרס היא חברת נדל"ן מניב ותיקה שמרוכזת כמעט לחלוטין בישראל. היא מחזיקה, מפתחת ומנהלת פארקי משרדים והייטק, מרכזים מסחריים ותעשייה ולוגיסטיקה, עם פריסה חזקה בירושלים (מלחה, הר חוצבים), במרכז (רמת החייל, חולון, פתח תקווה, רחובות, נתניה, ראש העין) ועוד. בנוסף יש לה פעילות קטנה יחסית של נדל"ן למגורים ולמכירה ומלאי קרקעות, כולל קרקע לא מהותית ברוסיה שהחברה מנסה לצאת ממנה.

נדל"ן מניב בישראל
זה לב החברה. ישרס, באמצעות חברות הבנות, יוזמת, מקימה, משכירה ומנהלת פארקים טכנולוגיים (מלחה, הר חוצבים, פארק גיסין, שער המדע רחובות), פארקי תעשייה ואחסנה (פארק עוגן במוקדים שונים, נווה אילן) ומרכזים מסחריים כמו דימול וקניון הכיכר. זה המגזר שמייצר כמעט את כל ה־NOI וה־AFFO של הקבוצה. 

נדל"ן למגורים ולמכירה
מגזר קטן מאוד יחסית, שמתבסס על מכירת דירות בפרויקטים כמו כתר דוד YMCA בירושלים, מלאי דירות אחרונות ומחסנים, ומכירה והשבחה של קרקעות יזמיות. במחצית הראשונה של 2025 ההכנסות מהמגזר הזה היו בערך 2-3 אחוז מסך ההכנסות, עם רווחיות גולמית צנועה ומשקל נמוך מאוד בתזרים הכולל של הקבוצה.

יולי 2025–  דיווח על עדכון בקשר לעסקה למכירת חברות בנות המחזיקות בקרקעות ברוסיה. לפי דוח הדירקטוריון למחצית 2025, ההסכמים המקדמיים פקעו אוטומטית לאחר שהמקדמה הוחזרה לרוכש, אך הצדדים מנהלים מו"מ על הארכתם ותנאיהם. בפועל זה אומר שהיציאה מהחשיפה לרוסיה מתעכבת, אך עדיין נמצאת על השולחן. 
אוגוסט 2025 – פרסום הדוח החצי שנתי ל־30.6.2025. הדוח מראה NOI מנדל"ן מניב של כ־237 מיליון ש"ח במחצית, צמיחה מתונה ביחס לשנה שעברה, רווח נקי מיוחס לבעלי המניות של כ־199 מיליון ש"ח, והון עצמי לבעלי המניות של כ־4.49 מיליארד ש"ח המייצג כ־45.7 אחוז מהמאזן. במקביל החברה מדווחת על רכישת קרקע בשגב שלום, המשך השקעות בפארק שער המדע שלב ג', והקפאת שלב ב' בקריית התקשורת בשל תנאי שוק. ברמת המימון, מוצג חוב פיננסי נטו ביחס NOI של 7.2 ו־LTV (חוב פיננסי נטו על שווי הנדל"ן המניב כולל בהקמה) של כ־36-37 אחוז.
חשיפה של כ-55% למשרדים ופארקים טכנולוגיים שזה גבוה לטעמי בשוק שעשוי לחוות טלטלות עם עבודה מהבית ופיטורים.
אוגוסט 2025 – פרסום מצגת לשוק ההון לאוגוסט 2025 שמחדדת את אסטרטגיית החברה: התמקדות בהגדלת NOI מנכסים קיימים דרך העלאות שכר דירה ואכלוס, השלמת פרויקטי ייזום מניב כמו שער המדע וגיסין, ושמירה על LTV חד ספרתי גבוה עם יעד שמרני יחסית. במצגת גם מפורטים עיקרי הפרויקטים בפיתוח (שלב נוסף במלחה, הרחבות בפארק עוגן ובפארקים באזור המרכז) וצבר שטחים בתכנון ובהקמה של מעל 100 אלף מ"ר, כך שיש לחברה מנועי צמיחה אורגנית קדימה, אבל גם התחייבות להמשך השקעות הון בהיקף לא קטן.
יוני 2025 -החברה מבצעת הרחבה משמעותית של סדרת אג"ח יט בהיקף של כ־570 מיליון ש"ח, במסגרת הצעת מדף, כשהתמורה התקבלה בראשית יולי. הגיוס שימש בעיקר למחזור חוב קצר ויקר יותר, לחיזוק הנזילות ולמימון המשך השקעות בפרויקטי נדל"ן מניב ובהקמת שלב ג' בפארק שער המדע ברחובות.
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025 מציג NOI מנדל"ן מניב של כ־117 מיליון ש"ח ברבעון ושל כ־354 מיליון ש"ח מתחילת השנה, עלייה של כ־2 אחוז לעומת התקופה המקבילה. מנגד, AFFO מתואם ריאלי יורד בכ־9-10 אחוז ברבעון וכ־4 אחוז מתחילת השנה, בעיקר בגלל גידול בהוצאות מימון ובהוצאות אחרות. הרווח הנקי לבעלי המניות ברבעון יורד לכ־25 מיליון ש"ח לעומת כ־68 מיליון ברבעון המקביל, בין היתר עקב ירידת שווי נדל"ן והוצאות חד פעמיות.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. רווח מיוחס לבעלי המניות 386 מ'. 

סיכום וניתוח -הון עצמי 4.7 מיליארד ש"ח.  נסחרת בדיסקאונט של כ-15-20% על ההון העצמי. בכל זאת, לא נראית לי זולה או צומחת מספיק כדי להצדיק הכפלה בשווי.  לא עוברת.

לוינשטיין הנדסה וקבלנות – שווי שוק 2.2 מיליארד. משולם לוינשטין הנדסה וקבלנות היא חברת נדלן וקבלנות ותיקה שמרכזת את עיקר פעילות קבוצת לוינשטין: יזום פרויקטים למגורים, החזקה וניהול של נכסים מניבים, וקבלנות ביצוע ותשתיות. חלק משמעותי מהנדלן המניב והמסחרי מרוכז בחברת הבת לשעבר לוינשטין נכסים, שנקלטה בינואר 2025 במלואה לתוך הקבוצה בעקבות הצעת רכש מלאה. החברה פועלת בעיקר בישראל, עם שאריות פעילות במזרח אירופה, ומתמקדת במשרדים, מסחר, תעשייה הייטק ומגורים בערים חזקות, כולל פרויקטי פינוי בינוי. 

מגזרי פעילות:

1. ייזום נדל"ן למגורים והתחדשות עירונית – רווח גולמי שטרם הוכר של כ-250 מ' ש"ח, ועוד 1.5 מיליארד בפרויקטי התחדשות עירונית בתכנון, מתוכם 1 מיליארד עם רוב דרוש. ביחס לגודל החברה, זו פעילות בהיקף לא מאוד משמעותי. 
2. ביצוע עבודות קבלניות – באמצעות חברת לוינשטיין נתיב בה מחזיקה 60%. צבר עבודות כ-650 מ' ש"ח ורווח תפעולי 40 מ'. 
3. נדל"ן להשקעה– החזקה והשכרה של נכסים מניבים בישראל ובחו"ל, בעיקר משרדים ומסחר, חלקם דרך לוינשטין נכסים. המגזר עלה בהיקפו עם קליטת לוינשטיין נכסים. 
מחזיקה בחצי מהתחנה המרכזית הישנה בתל אביב המשוערכת בשווי 752 מ' בספרים. צפי להיתר בנייה – שנה וחצי- שנתיים. 

מחזיקה ב-60% ממניות 'לוינשטיין נתיב הנדסה' בה מרוכזת פעילות הבנייה הקבלנית של החברה.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – הבורסה מפרסמת עדכון על ביצוע הצעת רכש חליפין מלאה למניות לוינשטין נכסים, במסגרתה לוינשטין הנדסה משלימה רכישה כפויה של שארית המניות, ומניות לוינשטין נכסים נמחקות מהמסחר. 
פברואר 2025  -בהמשך לדוח הצעת מדף מסוף 2024 החברה מגייסת כ־250 מיליון ש"ח באג"ח חדש
אוגוסט 2025 – בדיווח על תוצאות הרבעון השני 2025 נרשם מעבר להפסד נקי של כ־8.4 מיליון ש"ח ברבעון, לעומת רווח נקי של כ־26.6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. במחצית הראשונה של השנה נרשמת ירידה חדה ברווחיות, למרות גידול מסוים בהכנסות, כאשר הרווח התפעולי נשחק משמעותית. הסיבות לכך כוללות לחץ על מרווחי הקבלנות, עיכובים בפרויקטי מגורים ועלויות מימון גבוהות יותר על רקע העלייה במינוף והמשך סביבת ריבית גבוהה. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. קיטון של כ-10% בהכנסות, "הכנסות אחרות" של 61 מ', בנטרולם הרווח התפעולי היה 135 מ' ש"ח והנקי כ-56 מ'. הון עצמי 1.7 מיליארד.

סיכום וניתוח- נסחרת במכפיל הון של כ-1.35. ללוינשטיין שטחים להשכרה כרגע בהיקף של 85 אלף מ"ר, עם צפי להגעה ל-251 א' מ"ר בטווח בינוני, כשמרבית הצמיחה היא בתחום המשרדים. ה-NOI ב-2025 עמד על 97 מ', כשהצפי על פי המצגת הוא להגעה ל-177 מ' "בטווח הקצר", בעיקר תודות לדאטה סנטר, עם צפי לרווח יזמי בהקמה של 305 מ'. 

בתמחור הנוכחי נראה שהרבה מהטוב, כמו הדאטה סנטר, כבר מתומחר. יש עוד הרבה צמיחה, אך הרבה ממנה בתחום המשרדים שאני מרגיש איתו פחות בנוח. דילמה- למעקב.

מבנה נדל”ן – שווי שוק 9,400 מ’. חברה ישראלית המתמחה בהשכרה, ניהול וייזום פרויקטי נדל"ן. 

היסטוריה: החברה נוסדה בשנת 1961 בשם "מבני תעשייה" כחברה ממשלתית, במטרה ליזום ולהקים מבנים לתעשייה, מלאכה ומסחר, בעיקר בעיירות פיתוח. בשנת 1988 הונפקו מניות החברה בבורסה, וב-1993 הושלמה הפרטתה כאשר נמכרה לאיש העסקים אליעזר פישמן. במהלך השנים, החברה התרחבה והשקיעה בפרויקטים נוספים, כולל בחו"ל. בשנת 2014 אוחדו פעילויות החברות "מבני תעשייה" ו"דרבן" תחת השם "קבוצת מבנה". בשנת 2019 אושרה סופית המיזוג בין "מבני תעשייה" לחברת האם "כלכלית ירושלים", מה שיצר את אחת מחברות הנדל"ן המניב הגדולות בישראל

עיקר הפעילות הוא החזקה, ניהול וייזום של נדל"ן מניב לתעשייה, לוגיסטיקה, משרדים, מסחר ומקבצי דיור בישראל, עם פעילות משלימה בחו"ל ויזמות מגורים. לחברה פורטפוליו של כ־1.75 מיליון מ"ר שטחי השכרה בלמעלה מ־500 נכסים בישראל, לצד קרקעות וזכויות בנייה משמעותיות להמשך ייזום.

מגזרי פעילות עיקריים

נדל"ן מניב בישראל – משרדים והייטק
זה המגזר הגדול ביותר מבחינת שווי נכסים. כ־37 אחוז משווי הנדל"ן להשקעה בישראל מיוחס למשרדים והייטק, וכ־34 אחוז מה-NOI המניב בישראל. המגזר כולל מגדלי משרדים בתל אביב והמרכז, פארקי הייטק דוגמת יקנעם, פארק אפק בראש העין ועוד. חוזי השכירות לרוב לטווח בינוני עד ארוך עם שוכרי עוגן, מה שמייצר בסיס NOI יציב אך חשוף לשוק המשרדים המקומי.
נדל"ן מניב בישראל – תעשייה ולוגיסטיקה
מגזר תעשייה ולוגיסטיקה הוא מנוע הצמיחה המרכזי. לפי מצגת שוק ההון, כ־40 אחוז משווי נכסי הנדל"ן להשקעה בישראל וכ־44 אחוז מה-NOI מנכסים מניבים בישראל מגיעים ממחסנים, מרכזים לוגיסטיים ושטחי תעשייה קלה. זה מגזר שנהנה מרוח גבית מבנית מסחר אונליין, חוות שרתים והעברת מלאים מהחו"ל לישראל.
נדל"ן מניב בישראל – מסחר ומתחמי קניות
כ־20 אחוז משווי הנדל"ן המניב בישראל וכ־18 אחוז מה-NOI מגיעים ממרכזים מסחריים, קניונים שכונתיים ומתחמי קניות, חלקם ממותגים תחת אתרי משנה ייעודיים. החברה מפעילה כ־20 מתחמי קניות. זה מגזר תנודתי יותר, תלוי בביקרות ובצריכה הפרטית, אך עם פוטנציאל לשיפור שכר דירה והרחבת שטחים באזורים חזקים.
מקבצי דיור בישראל
מגזר קטן יחסית אך אסטרטגי. כ־3 אחוז משווי הנדל"ן המניב בישראל מיוחס למקבצי דיור להשכרה, וכ־4 אחוז מה-NOI. הפרויקטים מתמקדים בעיקר באזורי ביקוש במרכז. הפוטנציאל כאן הוא עלייה הדרגתית בשכר דירה וערכי נכסים, על רקע מחסור דירות והעדפת שכירות מוסדית.
נדל"ן מניב בחו"ל
לחברה פורטפוליו מצומצם יותר של נכסים מניבים בחו"ל, בעיקר תעשייה ולוגיסטיקה באירופה ובארה"ב. משקל המגזר ב-NOI הכולל נמוך משמעותית לעומת ישראל, אך הוא מוסיף פיזור גיאוגרפי וחשיפה מסוימת למטבע חוץ. חלק מהנכסים עברו בשנים האחרונות מימושים הדרגתיים לטובת התמקדות בישראל.
יזמות מגורים ו mixed-use
מבנה פעילה בפרויקטים משולבים של מגורים, משרדים ומסחר, כמו פרויקט "הסוללים" בתל אביב, "המיטב" ופרויקטים של התחדשות עירונית ומתחם האלף בראשון לציון. בשנים שבהן מתקיימות מסירות משמעותיות, תרומת המגזר לרווח הנקי יכולה להיות מהותית, אבל היא תנודתית ואינה "NOI קלאסי".
פרויקטים עתידיים, דאטה סנטרים וחוות שרתים
בשנים האחרונות מבנה נכנסה בצורה אגרסיבית לתחום חוות השרתים. החברה שותפה במיזם להקמת קמפוס דאטה סנטרים בפתח תקווה עם Digital Realty, ומ־2025 צורפה גם MedOne כשותפה אסטרטגית. בנוסף יש פרויקט חוות שרתים תת־קרקעית בבית שמש. כיום התרומה ל-NOI עוד נמוכה, אבל זה נחשב מנוע צמיחה עתידי, עם תשואות יעד דו ספרתיות.
חניונים ופעילות נלווית
החברה מחזיקה ומנהלת חניונים הצמודים לנכסים המניבים, פעילות שירותים ושכירות קצרה, שתומכת בתפוסה בנכסים המסחריים והמשרדיים ומוסיפה הכנסה משלימה אך לא מהותית בהיקף הקבוצה.

אירועים בולטים

מאי 2025 –  דיווח על התקשרות במערכת הסכמים לצירוף MedOne כשותפה אסטרטגית למיזם הדאטה סנטר בפתח תקווה, לצד Digital Realty. ההסכמים מגדירים חלוקת השקעות, מימון (כולל כ־100 מיליון שקל הלוואות חיצוניות לפרויקט) והקמת קמפוס חוות שרתים בהיקף עד 18 מגה-ואט. המהלך מעגן שותפות עם שני שחקנים חזקים בתחום הדאטה סנטרים, וממתן את הסיכון התפעולי כי מבנה נשארת בעיקר בצד הנדל"ני.
מאי 2025  -פרסום דוח רבעון 1 לשנת 2025. הדוח מציג זינוק של כ־85 אחוז ברווח הנקי המיוחס לבעלי המניות, לכ־211 מיליון שקל, בעיקר בזכות רווח גולמי גבוה ממכירת 47 יחידות דיור בפרויקט הסוללים לקרן מגוריט ועליית שווי נדל"ן להשקעה בכ־132 מיליון שקל. 
מרץ 2026 – אימוץ מדיניות חלוקה לשנת 2026-לחלק כדיבידנד או ע"י רכישה עצמית עד 50% מה-AFFO השנתי
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. המשך צמיחה צנועה בפעילות. 

הון עצמי 8.8 מיליארד

סיכום וניתוח- מבנה נסחרת במכפיל רווח של בערך 15 על הרווח הנקי של 12 החודשים האחרונים, ובמכפיל הון של כ־1.1 על ההון העצמי, שזה תמחור סביר לפעילות ממוקדת נדל"ן מניב. 

נראה שלקנות מניית מבנה נדל"ן דיי דומה מבחינת תשואה להחזקה בנדל"ן מניב. נראה שנסחרת בתמחור הוגן ולא בתמחור אטרקטיבי מאוד ביחס לצמיחה הצנועה. לא עוברת.

מגה אור (מגה אור החזקות) – שווי שוק 19 מיליארד. חברת נדל״ן מניב שפועלת בעיקר בישראל, מתמקדת במרכזים מסחריים פתוחים ובמרכזי לוגיסטיקה ותעשייה, עם תפוסה גבוהה מאוד ומיקוד בצירי תנועה מרכזיים. בנוסף לחטיבת הנדל״ן המניב מחזיקה כ־29.9% מדיסקונט השקעות (דסק״ש) ובאמצעותה חשיפה לאפי נכסים, וגם מפתחת תחומים משלימים כמו חוות שרתים ואנרגיה מתחדשת.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – מרכזי ניהול, תעשייה ולוגיסטיקה בישראל – הליבה של החברה: עשרות מרכזים לוגיסטיים/תעשייתיים בפריסה ארצית, בעיקר לאורך צירי כבישים ראשיים; זהו המגזר שמייצר את עיקר ה-NOI, סדר גודל של כ־60-65% מהפעילות, עם תפוסה סביב 99% ושוכרי עוגן גדולים.
מגזר 2 – מרכזים מסחריים פתוחים – מרכזי קניות בפורמט פאוור־סנטר פתוח (בדומה לביג), לרוב בשותפות עם גופים כמו ביג ורמי לוי; המגזר הזה מהווה בערך שליש מה-NOI, עם פדיונות ותפוסה גבוהים אך רגיש לצריכה הפרטית.
מגזר 3 – השקעות בחברות ציבוריות ונדל״ן אסטרטגי – החזקה מהותית בדסק״ש (כ־29.9%), שדרכה מגיעה חשיפה משמעותית לאפי נכסים ועוד נכסים ציבוריים; בנוסף החזקות והסכמים סביב מניות ביג, ופעילות מתפתחת באנרגיה מתחדשת וחוות שרתים בארץ ובחו״ל. מבחינת NOI שוטף זה חלק קטן יותר, אבל בהון וברווחי שיערוך זה נהיה משמעותי בשנה האחרונה.
מגזר 4 – דאטה סנטרס, כיום למגה DC יש שבע חוות שרתים שנמצאות בשלב ייזום והקמה, כולל אחת פעילה במודיעין. ההספק המצרפי של החוות האלו עומד על 314 מגה-וואט (IT), כאשר מגה DC כבר מכרה את ההספק של ארבע מתוך החוות האלו (שלב ב' של החווה במודיעין, שלב א' של החווה בפארק התעסוקה ביואב, החווה ביקנעם וזו שבבית שמש). את כל הדאטה סנטרים האלו מתכננת מגה אור לסיים לבנות עד סוף 2027. כמו כן מגה DC מחזיקה קרקעות שעליהן היא מתכוונת לפתח עוד שלוש חוות בהספק כולל של 280 מגה-ואט (IT). הנתונים האלו הופכים אותה לאחת השחקניות הבולטות בתחום הדאטה סנטרס בישראל.

אירועים בולטים

מאי 2025 – כתבת עומק בביזפורטל מסכמת את אסטרטגיית הצמיחה: החברה רוכשת קרקע של 70 דונם ליד צומת להבים בכ־151 מ׳ ש״ח, על גבי קרקע צמודה קיימת של 80 דונם; מוצגת צנרת של כ־280 אלף מ״ר פרויקטים בהקמה, ותחזית שלפיה ה-NOI צפוי לעלות מכ־267 מ׳ ש״ח לכ־660 מ׳ ש״ח בתוך שלוש שנים.
ספטמבר 2025 – חידוש ההתקשרות עם הבנק בקשר עם מניות ביג, כולל הסכמים על שיעבודים/בטוחות סביב החזקות מגה אור בביג. צעד שמסדיר את מסגרות האשראי על בסיס מניות ביג אבל גם חושף את החברה לתנודתיות גבוהה במחיר המניה כבטוחה.
אוקטובר 2025 – פרסום כתבה על מהלך בו מגה אור מממשת חלק מהחזקתה בביג במכירה לגופים מוסדיים (הפניקס וגופים נוספים), כחלק מתכנית רחבה להפחתת מינוף ולהתמקדות בפעילות הליבה בנדל״ן מניב ולוגיסטי.
נובמבר 2025 – פרסום דו״ח רבעון 3/2025 ומצגת עדכנית לשוק ההון: החברה מציגה המשך גידול ב-NOI וב-FFO מול השנה שעברה, עדכון לתחזית הצמיחה על בסיס הצנרת, והמשך תפוסה גבוהה מאוד בנכסים הקיימים; 
נובמבר 2025 – כתבה בגלובס מתארת את ״הקאמבק״ בדסק״ש אחרי מימושי נכסים והפחתת מינוף; עבור מגה אור, כבעלת כ־29.9% מדסק״ש, השיפור במצב דסק״ש מגדיל את שווי ההחזקה ומסביר חלק מהעלייה ברווחי שיערוך השנה
פברואר 2026 – פרסום הדוח השנתי של 2025 , ברבעון הרביעי ה-NOI צמח בכ-25.5%, בעיקר על רקע אכלוס של פרויקטים חדשים לאורך השנה, לצד עליית דמי שכירות בהסכמים חדשים. ה-NOI מנכסים זהים גדל הרבעון בכ-8.2%, על רקע המשך צמיחה בדמי השכירות וחזרה לפעילות של ביג גליל עליון שהיה סגור בזמן המלחמה עם איראן. כמו כן פרסום מצגת עם יעדי NOI ו-FFO מרשימים שעושיים להתגשם על רקע הצמיחה של החברה בתחום הדאטה סנטרס.
פברואר 2026 – הקצאה פרטית למנורה ומגדל בהיקף 615 מ' ש"ח.

ניתוח לפי הקריטריונים שלנו

מגה אור היא חברת נדל״ן מניב עם מודל קל להבנה: לוגיסטיקה ומסחר פתוח, ביחד עם זרוע החזקות ציבוריות ונדל״ן מתפתח (דסק״ש, אפי נכסים, ביג, אנרגיה, חוות שרתים)

זו חברה איכותית עם נכסים טובים וצנרת מרשימה, מגה אור נמצאת כיום בקצב NOI שנתי של כ-400 מיליון ₪, כאשר בשנתיים הקרובות היא צפויה להשלים מספר פרויקטים נוספים שיתרמו עוד 88 מליון ₪ ל-NOI השנתי. לצד זאת, החברה נמצאת כיום בשלבי הקמה של חוות שרתים בהספק כולל של 314 mw it, אשר צפויות להניב עם השלמתן NOI שנת בסך של מיליארד ₪, כאשר החברה כבר חתמה על הסכמים בנוגע ל-NOI עתידי בהיקף של כ-420 מיליון ₪.

במהלך השנים הקרובות מגה אור צפויה לעשות בפעילות המניבה קפיצת מדרגה מהגדולות שנראו בסקטור אי פעם, עם זאת במכפיל הון כמעט 5 נראה לי שרמת התמחור הנוכחית משקפת אופטימיות מוגזמת. לא עוברת

י.ס.פ. מטעי הדר ישראל – שווי שוק 60 מ’. הוקמה בשנת 1958. החברה עוסקת בתחום החקלאות באמצעות חברת הבת שלה, בן עזר עיבודים (1983) בע"מ, ומספקת שירותי חקלאות הכוללים נטיעת פרדסים, החזקתם ועיבודם. למטעי הדר 2 ניירות נסחרים – מטעי הדר 1 ומטעי הדר 5 בעבר היה נפוץ 2 סוגי מניות בעצם מטעי הדר 1 מייצגת מניה אחת ומטעי הדר 5 מייצגת 5 מניות.

החברה הינה הבעלים או חוכרת של זכויות במקרקעין בשטח כולל של כ-300 דונם, מתוכם כ- 125 דונם הינם שטחי פרדסים ו/או גידולים חקלאיים אחרים והיתרה שטחים שאינם מעובדים ומבנים המושכרים לצדדים שלישיים. כ- 127 דונם משטחי החברה הינם בבעלות וכ- 170 דונם הינם בחכירה לדורות מרשות הפיתוח בניהול רשות מקרקעי ישראל.

רוב ההכנסות מפעילות של החברה מגיעות מנכס מניב של החברה, 5,000 מ״ר באשדוד שמושכרים למוסך ואולם תצוגה של יונדאי.  

באפריל 2025 הופקדה במחוזית תב"ע של הקרקע שהחברה חוכרת בגן יבנה וככל שיתפתח כנראה שבשנים הקרובות החברה צפויה לקבל פיצוי מרמ"י בגין השבת הקרקע, בשלב זה אני מתקשה להעריך באיזה סכום מדובר.

ביוני 2025 השיבה לרמי קרקע בבית דגן ובעקבות כך הכירה ברווח בגובה 10 מ׳ ש״ח, היה נסיון לסחר את האופציה של החברה לפטור ממכרז בתמורה ל-30 מ' ש"ח וזה יכל להיות מהותי מאוד אבל לאחר כמה חודשים דיווחו כי הופסק המשא ומתן ובכך זה לא יצא לפועל, בינואר 2026 הודיעו שוב על סיחור האופציה בבית דגן.

הון עצמי 107.9 מ'.

מחזורי מסחר אפסיים. אמנם נסחרת מתחת להון אבל אך לא נראה שמעניינת מספיק עבורנו. לא עוברת.

מידאס – שווי שוק 42 מ’. עוסקת בהשקעות בנדל”ן מניב בישראל ובארה"ב.
ביולי 2025 הנפיקה אגח להמרה בהיקף של 35 מ' ש"ח(ריבית קבועה 5.5%) ומכרה 20% מארקוגל לב.ס.ר, רשמה כתוצאה מכך רווח של 1.8 מ' וכעת היא וב.ס.ר מחזיקות כל אחת ממחצית ממניות ארקוגל.

פברואר 2026 – רכישת מרלוג בארה"ב עם שותפים.

דוח שנתי 2025: 

סיכמה את השנה בהפסד של 12 מ' ש"ח. הון עצמי 44 מ' ש"ח. 

שותפה בכמה פרויקטים(מחזיקה חלקים קטנים ברובם) שחלקם נמצאים בהליכי השבחה ככה שלא אתפלא אם תציף אולי ערך בשנים הקרובות אבל כרגע הפסדית ועם בעיית נזילות. הוצאות הנהלה וכלליות של כ-6 מ’ בשנה שזה גבוה לחברה עם יחסית מעט פעילות, ומצדיק דיסקאונט ניכר על ההון. לא עוברת. 

מליסרון – שווי שוק 19.3 מיליארד . חברה ותיקה בנדל"ן מניב, מהשחקניות הגדולות בישראל בקניונים, ומחזיקה גם פארקי הייטק ומשרדים גדולים וגוף יזום מגורים משמעותי דרך אביב מליסרון. פעילותה מרוכזת כמעט כולה בישראל, עם תפוסות גבוהות מאוד (כ־98% בנכסים המניבים).

תחומי פעילות עיקריים:

מגזר 1 – קניונים אזוריים – בערך 70% מהפעילות המניבה של החברה, עיקר ה-NOI. קניוני עופר הגדולים (רמת אביב, רחובות, חיפה, קריון, הנגב, ועוד), עם פדיונות שנתיים בקניונים סביב 10-11 מיליארד ש"ח. הצמיחה מגיעה משיפור פדיונות, עדכוני תמהיל, פרויקטי הרחבה ונתוני שכירות שעולים ריאלית במסחר בכמה אחוזים בשנה.

מגזר 2 – פארקי הייטק ומשרדים – בערך 25% מה-NOI. כוללים מגדלי משרדים ומתחמי הייטק גדולים (לנדמארק תל אביב, פארק עזריאלי חיפה, פארקי הייטק בצפון ועוד). שיעור תפוסה סביב 96%-93%, מח"מ שכירויות ~4 שנים, ופרויקטים בהקמה ותכנון (לינקולן, B Landmark, יקנעם, כרמל) עם NOI צפוי של כ-160 מיליון ש"ח נוספים רק מהמשרדים.

מגזר 3 – מגורים (אביב מליסרון) – בערך 5% מהפעילות השוטפת היום, אבל משמעות מהותית ברמת הצבר. 22 פרויקטים בביצוע ותכנון מתקדם, כ-4,700 דירות להתקשרות, הכנסות צפויות של כ-15.2 מיליארד ש"ח (100%) ורווח תפעולי צפוי של כ-2.5 מיליארד ש"ח (100%) על פני שנות הייזום; חלק החברה ברווח/הכנסה נמוך מעט מזה. בשורה התחתונה, היום זה עדיין תזרים שיגיע בשנים 2026-2031 יותר מאשר תרומה מיידית ל-FFO.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – מצגת שנת 2024 לשוק ההון: החברה מציגה NOI שנתי של קרוב ל-1.5 מיליארד ש"ח ו-FFO שנתי מעל מיליארד ש"ח, יחד עם עדכון רחב לגבי הצבר במשרדים ובמגורים. מוצגת תמונה של צמיחה דו־ספרתית בפדיונות הקניונים ב-2024, ומתחזקת ההודעה על כניסה יותר אגרסיבית לייזום המגורים.
אוגוסט 2025 – דוחות רבעון שני 2025: המשך עלייה ב-NOI ו-FFO, שיעורי תפוסה גבוהים ואינדיקציה להמשך גידול בתשואות השכירות בחידושי חוזים. החברה ממשיכה חלוקת דיבידנד רבעוני בהיקף של כ-90 מיליון ש"ח לרבעון.
אוגוסט 2025 – דיווח השלמה לפיו לאחר השלמת הנפקת אג"ח כ"א התקיים התנאי לפדיון מוקדם חלקי של סדרת אג"ח י"ד שיתבצע ב-14.8.25. מבחינה כלכלית זה מצביע על מהלך אקטיבי להורדת עלויות המימון ושיפור פרופיל החוב.
נובמבר 2025 – דוחות תשעה חודשים 2025: NOI בקצב שנתי של כ-1.6 מיליארד ש"ח, FFO בקצב שנתי של כ-1.2 מיליארד ש"ח, עלייה של בערך 7% ב-NOI וכ-5% ב-FFO לעומת התקופה המקבילה. במקביל מדווח על קידום משמעותי בפרויקטי הייזום (יבנה, נוף הגליל, משרדים ומגורים) ושמירה על תפוסה קרוב ל-100%.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. במהלך הרבעון נרשמה צמיחה של כ- 4.8% ב-NOI ושל כ-6.3% ב-FFO. ה-NOI מנכסים זהים רשם גידול של כ-4.9%. דמי השכירות בהסכמי שכירות חדשים, חידושי הסכמים ומימושי אופציות שבוצעו השנה צמחו ריאלית בכ-8%, דבר שיסייע לחברה להמשיך להציג צמיחה בפרמטרים התפעוליים גם בעתיד. 

סיכום וניתוח

הון עצמי 13.2 מיליארד ש"ח. נסחרת בפרמיה נראה על ההון העצמי שמשקפת את איכות הנכסים. נראה שמדובר בהחזקה נדל"נית סולידית יחסית, וקשה לראות פוטנציאל סביר להכפלת הערך בעתיד הקרוב.  לא עוברת.

נתנאל מניבים – שווי שוק 90 מ’. חברת נדל"ן מניב שהתפצלה מנתנאל גרופ ב־2023, ומתמקדת בנדל"ן להשקעה בישראל. הנכסים העיקריים הם מרכז מסחרי בחולון ("מרכז נתנאל"), בניין משרדים בפארק ת.מ.ר ברחובות, מחצית מבית גאון בתל אביב ונכסים/קרקעות באזור אנילביץ'/השלושה בתל אביב ובחולון.

נדל"ן מניב בישראל – זה מגזר הפעילות היחיד: נכסים מניבים וקרקעות להשבחה במרכז הארץ (חולון, רחובות, תל אביב), כולל מרכז מסחרי, בניין משרדים, נכס מלונאי (בית גאון) וקרקעות/מבנים להשבחה. למניבים יש ארבעה נכסים מניבים בחולון רחובות ושניים בתל אביב. בנוסף מניבים רכשה את הזכויות ל3 דונם באריאל ב 20 מ׳ ש״ח שמתוכו 900 מ״ר מבנה מסחר שמכניס 650 א׳ ש״ח שנתי, והם בוחנים אפשרות לשנות את התב״ע של הקרקע לבניית דירות קטנות לסטודנטים.

אירועים בולטים

פרסמו בינואר 2025 שמתכוונים להציע למכירה פומבית את זכויותיה בפרויקט אנילביץ' בתל אביב במחיר מינימום של 140 מ׳ ש״ח בתוספת מע״מ. לדעתי התנהלות שלילית, במיוחד עבור מחזיקי נתנאל גרופ.

פברואר 2024 – בעלת השליטה רישן בנין והשקעות מפרסמת מפרט הצעת רכש מלאה בלתי מותנית למניות נתנאל מניבים במחיר 2.15 ש"ח למניה, עם כוונה למחוק את החברה מהמסחר; בהמשך מפרסמת מפרט מתוקן במחיר 2.4 ש"ח למניה ומאריכה את מועד הקיבול. 
מרץ 2024 – פרסום תוצאות הצעת הרכש: נענות להצעה כ־1.1% בלבד ממניות החברה, ולכן המהלך לא מוביל למחיקה מהמסחר; השליטה של רישן נשארת דומיננטית אבל החברה נותרת ציבורית עם אחזקות מוסדיים ומשקיעים מהציבור.
יוני 2024 – בדוח החצי שנתי מדווחת החברה על הלוואה בנקאית חדשה בהיקף 175 מ' ש"ח לשותפות המחזיקה בבית גאון, בריבית פריים+1.38% ובפירעון בלוני עיקרי ב־2029; עסקה שמגדילה מינוף סביב הנכס המלונאי אבל מקבעה מימון ארוך טווח.
נובמבר 2024 – החברה מעדכנת על נקיטת הליכים משפטיים בקשר לפרויקט בית גאון מול השוכר/השותפה (קבוצת בראון)
נובמבר 2024 – נתנאל מניבים זוכה במכרז קרקע בשכונת המשתלה בצפון תל אביב לבניית 36 דירות, מתוכן 25 מיועדות להשכרה ארוכת טווח
ינואר 2025 – החברה מודיעה על כוונה למכור את זכויותיה בפרויקט אנילביץ' בתל אביב (ארבע חלקות ברחובות השלושה ואנילביץ') באמצעות מכירה פומבית, עם מחיר מינימום של 140 מ' ש"ח בתוספת מע"מ – סכום שגבוה משווי השוק של החברה באותה נקודת זמן. 
אפריל 2025 – דירקטוריון נתנאל מניבים מאשר מכירת מלוא הזכויות בחברת אנילביץ' לנתנאל גרופ תמורת כ־134 מ' ש"ח; מבחינת מניבים זה מימוש משמעותי שמחזק נזילות ומאפשר מימון פרויקטים אחרים
מאי 2025 – החברה מפרסמת עדכון על מספר פרויקטים ו־NOI חזוי לצד מצגת לשוק ההון; מציגה אסטרטגיה של גידול ב־NOI בכ־30% בשנים הקרובות, בין היתר באמצעות השבחת נכסים קיימים ומימוש חלק מהפרויקטים הלא־ליבה כדי לממן פיתוח.
יולי 2025 – נתנאל מניבים משלימה בהצלחה גיוס אג"ח סדרה א' בהיקף של כ־220 מ' ש"ח בריבית צמודת מדד ובמח"מ של כ־5 שנים; 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה בהפסד על אף שערוך נדל"ן להשקעה בסך 9 מ' ש"ח. 

סיכום וניתוח

הון עצמי 169 מ', נסחרת במכפיל הון כ-0.55

הבעיה היא שבמצב הנוכחי נתנאל מניבים היא הפסדית ועם תזרים שלילי וכנראה תהיה צריכה לגייס הון כדי לקדם את הפרויקטים שלה. להנהלה של נתנאל יש גם נטייה לגרור פרויקטים לזמן ארוך, ולהתחיל אותם שנים לאחר הצפי הראשוני. הדיסקאונט על ההון והצבר היזמי, המינוף, ה־FFO השלילי, רמת הממשל התאגידי והסחירות הדלה הופכים את המניה ללא מספיק מעניינת עבורנו כרגע. ולכן היא לא עוברת.

סונול נדל"ן – שווי שוק 560 מ'. החברה מחזיקה, מפתחת ומשכירה נדל"ן מניב בישראל, עם דגש על מתחמי תדלוק, קמעונאות ומסחר צמוד, לצד נכסי תעשייה ולוגיסטיקה בחוף שמן. פורמלית יש לה מגזר פעילות אחד בלבד בדוחות, נדל"ן מניב בישראל.

הפעילות די פשוטה להבנה: בעלות על הנדל"ן, השכרה בעיקר לסונול ישראל, והשבחה דרך תוספת זכויות בנייה, הרחבת שימושים והפיכת חלק מהתחנות למתחמים מסחריים או לפרויקטים עם שימושים נוספים.ריכוז גבוה מאוד בשוכר אחד, כשסונול ישראל שוכרת כ-99% מהשטחים להשכרה.

מגזרי פעילות

1 – נדל"ן מניב בישראל – זה המגזר המדווח היחיד. בתוך המגזר הזה עיקר הפורטפוליו הוא מתחמי תדלוק וקמעונאות, ולצידם שני נכסי תעשייה ולוגיסטיקה.
2 – תחנות תדלוק וקמעונאות – 28 תחנות תדלוק עם שטחי מסחר צמודים, ועוד נכס אחד בהוד השרון. זה עיקר הפעילות מבחינת מספר הנכסים ומנוע ההשבחה המרכזי של החברה.
3 – תעשייה, מפעלים ולוגיסטיקה – שני נכסים מניבים בחוף שמן, חוות מיכלים ומתחם לוגיסטי, המושכרים לסונול ישראל ומשמשים לאחסון, ניפוק והפצה. זה חלק קטן יותר במספר הנכסים, אבל נכסים אסטרטגיים במערך של הקבוצה.

אירועים בולטים

אפריל 2025 – החברה פרסמה תשקיף לקראת הנפקה ושאפה לשווי גבוה יחסית, סביב 700 מיליון ש"ח. זה היה האירוע שסימן את המעבר מחברה פרטית לפלטפורמה ציבורית, וגם נתן לשוק נקודת ייחוס ראשונה לגבי ה-NOI, ה-FFO ופוטנציאל ההשבחה של הפורטפוליו.
יולי 2025 – סונול נדל"ן גייסה כ-180 מיליון ש"ח בסדרת האג"ח הראשונה שלה. הגיוס שיפר את גמישות המימון, איפשר החלפת חוב קיים ויצר בסיס להמשך פיתוח והשבחת נכסים.
ספטמבר 2025 – הנפקת המניות נסגרה לבסוף לפי שווי נמוך יותר מזה שניסתה לקבל בתחילה, סביב 490 מיליון ש"ח לפני הכסף. זה חשוב כי השוק בעצם אמר שהוא מוכן לקנות את הסיפור, אבל לא בכל מחיר, והציב רף תמחור יותר שמרני לחברה.
אוקטובר 2025 – המניה נרשמה למסחר בבורסה, והחברה הפכה לחברה ציבורית עם הון חדש שנכנס לקופה. התמורה מהמניות ומהאג"ח חיזקה את ההון, שיפרה את יחס המינוף ונתנה עוד תחמושת לפיתוח עתידי.
דצמבר 2025 – החברה הציגה תוכניות לקידום פרויקטי מגורים והשבחה על קרקעות של תחנות דלק בצפון בהיקף השקעה מוערך של כ-150 מיליון ש"ח. זה אירוע מהותי כי הוא ממחיש שהאפסייד פה לא יושב רק על שכר דירה קיים, אלא גם על שינויי ייעוד ומיצוי זכויות בנייה.
ינואר 2026 – לאחר תאריך המאזן החברה התקשרה ברכישת מלוא הון המניות של חברה שמחזיקה בעקיפין ב-50% מהזכויות במקרקעין בביתן אהרון, שעליהם תחנת תדלוק וחנות נוחות, בתמורה כוללת של 6.6 מיליון ש"ח. העסקה הושלמה במרץ 2026 ומוסיפה עוד נכס תפעולי עם דמי שימוש שנתיים קבועים.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה ברווח של 49 מ' ש"ח, כולל 21 מ' שערוך נדל"ן להשקעה.  הדירקטוריון אישר חלוקת דיבידנד של 4 מיליון ש"ח. 

סיכום וניתוח

הון עצמי 837 מ'. רווח נקי 49 מ' בשנת 2025, עם 21 מ' שערוך נדל"ן להשקעה. 

נסחרת בדיסקאונט של 35% על ההון העצמי. תלות בשוכר אחד ופעילות ממוקדת בתחנות דלק שעשויה להיפגע ממעבר לרכבים חשמליים. מחזורי מסחר נמוכים מאוד – אפס ברוב הימים. למעקב. 

עזריאלי קבוצה/ קבוצת עזריאלי – שווי שוק 52,800 מ’. הקבוצה היא אחת מחברות הנדל״ן המניב החזקות בישראל, עם פורטפוליו של קניונים, משרדים, דיור מוגן, מגורים להשכרה ודאטה סנטרס בארץ ובחו״ל, בתפוסות גבוהות מאוד ובצבר יזמי גדול. עיקר הפעילות והנכסים בישראל, עם תוספת צומחת של דאטה סנטרס ונדל״ן בחו״ל. בהתאם לדוחות 2024 ו־2025 מדובר בקבוצה עם פרופיל פיננסי חזק, דירוג גבוה, וגישה טובה לשוק ההון.

מגזרי פעילות (לפי הדוחות האחרונים, מסודר מהמשמעותי לפחות):

מגזר 1 – משרדים ואחרים בישראל – מהווה בערך שליש ממצבת הנדל״ן המניב וה־NOI בשנים האחרונות, כולל מגדלי המשרדים בתל אביב (מרכז עזריאלי, עזריאלי שרונה וכו׳) ופיזור בין אזורי תעסוקה חזקים נוספים.
מגזר 2 – קניונים ומרכזים מסחריים בישראל – עוד בערך שליש מהפעילות, עם פורטפוליו קניונים בפריסה ארצית ותפוסות קרובות למלא, כשהפדיונות מושפעים ישירות מסנטימנט הצרכנים וממצב המאקרו.
מגזר 3 – דאטה סנטרס בחו״ל – מגזר צומח שמגיע כבר לסביבות 15 אחוז מהנכסים, עם פעילות דרך Mountain / GMG ופרויקטים משמעותיים בנורבגיה ובשווקים נוספים; משקל ה־NOI ממנו בעלייה, והחברה מדגישה אותו כמנוע צמיחה מרכזי.
מגזר 4 – נדל״ן מניב בארה״ב – נכסי משרדים מניבים (בעיקר) בארה״ב, מהווים כמה אחוזים בודדים מהנכסים, ממשיכים לתרום NOI אך בעוצמה נמוכה יחסית לפעילות בישראל ובדאטה סנטרס.
מגזר 5 – דיור מוגן בישראל – מספר בתי פאלאס פעילים והרחבות מתוכננות, מהווים בערך 5-10 אחוז מהנכסים; תחום עם פוטנציאל צמיחה ארוך טווח ותזרים יחסי יציב, אך דורש השקעות הון כבדות ותקופת הבשלה.
מגזר 6 – מגורים להשכרה בישראל – שלושה פרויקטים פעילים ועוד פרויקטים בפיתוח (למשל גליל ים), מהווים כמה אחוזים בודדים מהמצבת, עם צפי להגדלת תרומה בשנים הקרובות.
מגזר 7 – מלונאות, מזומן והחזקות נוספות – פעילות מלונאות (למשל פרויקט מלון הר ציון), יתרות מזומן, ניירות ערך והחזקות אחרות והתאמות מאזניות; משקל נמוך יחסית אך משפיע על הגמישות הפיננסית וה־NAV.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – במצגת דצמבר 2024 מדווחת הקבוצה על זכייה במכרז רמ״י בשדה דב לפרויקט דיור מוגן ושטחי מסחר בהיקף מאות יחידות, בהשקעה מוערכת של מעל מיליארד ש״ח.
מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי לשנת 2024, שמציג NOI שנתי של כ־2.3 מיליארד ש״ח, FFO לפי גישת ההנהלה של כ־1.7 מיליארד ש״ח, שיעור היוון משוקלל של כ־7 אחוז ויחס הון למאזן כ־41 אחוז, לצד פירוט על הלוואת Non Recourse בהיקף 371 מיליון אירו לפרויקט הדאטה סנטר בנורבגיה.
יוני-יולי 2025 – הבורסה מדווחת שבמחצית הראשונה של 2025 גייסה קבוצת עזריאלי כ־5 מיליארד ש״ח בשוק האג״ח, מה שממחיש את יכולת הגיוס של החברה אך גם מעלה את רמת המינוף הנומינלית והרגישות לסביבת ריבית והון.
אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025 ומצגת ליום 30.6.25 מעדכנים על המשך צמיחה במדדי NOI ו־FFO, התקדמות בפרויקטים יזמיים בישראל, ומצב טוב במגזר הדאטה סנטרס, לצד פירוט על ההשפעות המתמשכות של המלחמה על צריכת הקניונים והחוב.
ספטמבר 2025- עזריאלי משלימה את רכישת צמח המרמן. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025 ועדכון נוסף על ההתקשרות עם SolarEdge מציגים עדכון למצב הפרויקטים ברמת השרון וסיגנלים לגבי לוחות הזמנים והיקפי הפעילות העתידיים במגזר הדאטה סנטרס, יחד עם התקדמות בצבר היזמי הכולל.
מרץ 2026 -דוח שנתי 2025. רווח נקי של 1.9 מיליארד, כולל שערוכים בסך 1.1 מיליארד.

הון עצמי 25.3 מיליארד ש"ח.
בפעילות הדאטה סנטרים ה-NOI עלה מ-230 מ' ל-449 מ'.

במהלך הרבעון החליטה עזריאלי לוותר על חובות עבר בסך של 70 מיליון ₪ משוכרים בגין דמי ניהול. הוויתור נרשם באופן חד פעמי ברבעון והשפיע על התוצאות. בתחום המשרדים, עזריאלי השכירה את כל 31 אלף מ״ר שפינתה פייסבוק בעזריאלי שרונה בדמי שכירות גבוהים יותר.

בנוסף, הודיעה על כוונה לגיוס הון במכרז מוסדי. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

לעזריאלי תיק נכסים איכותי מאוד ובתפוסה גבוהה, יחד עם צמיחה ניכרת בתחום הדאטה סנטרים החם. נסחרת במכפיל הון מעל 2 ובמכפיל FFO גבוה. השוק מתמחר את איכות הנכסים ומשאיר מעט מרווח ביטחון שיאפשר לנו הכפלה בטווח זמן קצר. לא עוברת.

פאי סיאם – שווי שוק 620 מ'. הנפקה מינואר 2025. פאי סיאם היא חברת ייזום והפעלה מלונאית בישראל, עם התמחות במלונות עירוניים ופרויקטי נופש ודיור מוגן. לחברה שלושה מלונות פעילים – שני מלונות ibis בירושלים ומלון בתל אביב בשותפות שווה עם ישרוטל – ולצדם תיק פרויקטים גדול בשלבי הקמה ותכנון במבשרת ציון, כנרת, צפת, תל אביב וירושלים. 

החברה מדווחת בדוחות כמגזר פעילות אחד של נדל"ן מלונאי בישראל, אבל בפועל נוח לראות שלושה תתי-מגזרים עיקריים:

מגזר 1 – מלונות פעילים בישראל – שלושת המלונות הפעילים (שניים בירושלים ואחד בתל אביב) מייצרים כמעט את כל ההכנסות והתזרים השוטף, עם רגישות גבוהה לעונתיות, רמת תפוסה ומחירי חדרים. 
מגזר 2 – פרויקטים מלונאיים בהקמה ופיתוח – מלון מבשרת ציון (מותג Pullman), פרויקטים במפרץ אמנון על שפת הכנרת, בהר כנען בצפת, כורש 9 והחבצלת בירושלים ועוד קרקעות לייזום. זהו החלק העיקרי של הצבר ושל הנכסים הלא מניבים, שדורש השקעות הון משמעותיות וליווי בנקאי ייעודי. 
מגזר 3 – דיור מוגן ונדל"ן משלים – תכנון דיור מוגן בנווה צדק ומרכז בריאות מטרופוליטני בתל אביב, ועוד זכויות במתחמים עירוניים. מבחינת הכנסות זה עדיין זניח, אבל מבחינת פוטנציאל ערך לטווח ארוך זה רכיב לא מבוטל בתיק. 

אירועים בולטים

פברואר 2024 – רכישת יתרת 50 האחוז בקרקע בצפת מגשם למשתכן, כך שהחברה מחזיקה במלוא הזכויות בפרויקט, עם רווח חשבונאי מהותי מהעסקה והגדלת חשיפה לפרויקט מלונאי גדול נוסף.
ינואר 2025 – הנפקת מניות ראשונית בבורסה וגיוס הון של כ-253 מיליון ש"ח, ברובו בהצעת מכר מצד אספן, ולאחר מכן הנפקת אג"ח ב בהיקף כ-193 מיליון ש"ח.
מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי 2024 הראשון כחברה ציבורית, שמציג מאזן נכסים של כ-2.5-2.8 מיליארד ש"ח והון עצמי של מעט מעל מיליארד ש"ח, אך תשואה על נכסים נמוכה סביב חצי אחוז בלבד, מה שמעיד שהרבה מהתיק עדיין לא מניב.
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025 עם קפיצה חדה ברווח הנקי, לצד דווח על הון חוזר מאוחד שלילי של בערך 319 מיליון ש"ח, תפוסות נמוכות במלונות ירושלים והצהרת דירקטוריון שאין בעיית נזילות על בסיס תזרים חזוי, הארכת מימונים וגיוסי חוב אפשריים. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה ברווח של 100 מ' ש"ח. הון עצמי 1.1 מיליארד. 

סיכום וניתוח

עסק יזמי- מלונאי, שנסחר בדיסקאונט ניכר על ההון (מכפיל הון – 0.6). 

פוטנציאל תשואה – אם הצבר ימומש לפי התוכניות, תפוסות המלונות יתייצבו והריבית תרד, יש פה בהחלט תרחיש שבו השווי יכול להכפיל את עצמו תוך כמה שנים, כי מכפיל ההון נמוך ותיק הנכסים יושב באזורים איכותיים. מצד שני, כל עיכוב בפרויקטים, עלייה נוספת בעלויות מימון או פגיעה בתיירות עלולים למחוק במהירות את האפסייד על הנייר, והעסק בינתיים עוד לא ממריא.מחזורי מסחר נמוכים מאוד. לא עוברת.

פוליגון –  שווי שוק 270 מ’. החברה עוסקת בייזום, פיתוח, רכישה והשכרה של נכסים מניבים, הכוללים מבני תעשייה ושטחי מסחר.

נכסי החברה: 

מרכז MIXX בחדרה: הנכס העיקרי של החברה הוא מרכז מסחרי פתוח במזרח חדרה, המשתרע על שטח בנוי של כ-25,000 מ"ר. המרכז כולל שוכרים כמו רשת הסופרמרקטים יוחננוף ומתחם סינמה סיטי. התפוסה עלתה ל-98.6% וה-NOI כבר בקצב שנתי של 28 מ'. בהיוון של 7.5% נקבל שווי של 373 מ' ש"ח.

קרקעות נוספות: החברה מחזיקה גם בקרקעות בחיפה ובפתח תקווה, אשר יש להן פוטנציאל פיתוח עתידי. קשה להעריך את שווי הקרקעות, אך נייחס להן שווי של כ-50 מ' ש"ח. 

מזומן בסך 110 מ', ללא חוב.

נקבל שווי כולל של כ-533 מ', משמעותית מעל שווי השוק של פוליגון. 

בספטמבר 2025 כחלק מתגובת דירקטוריון החברה להודעת עמדה מטעם בעל מניות( טוענים שהמזומן הוא לצורך פיתוח עסקיה באמצעות השקעה בנכסי נדל"ן נוספים:

הבעיה בפוליגון היא ההתנהלות מול המשקיעים. נדמה שנוח לבעלי השליטה שהמניה נסחרת נמוך: אין דיבידנד/בייבק או שימוש ביתרת המזומן, משערכים את הנכס בחדרה לפי שיעור היוון גבוה מאוד ואין קשר עם המשקיעים מלבד המינימום הנדרש. נסחרת בדיסקאונט, אך אני לא רואה טריגר שיגרום לדיסקאונט להיסגר. לא עוברת

קרסו נדל”ן – שווי שוק 1.92 מיליארד. עוסקת בעיקר ביזום ובנייה למגורים על קרקעות פרטיות והתחדשות עירונית, לצד פורטפוליו נדל״ן מניב של מרכזים מסחריים ולוגיסטיים. היא נשלטת על ידי בני משפחת קרסו ונחשבת לשחקן בינוני-גדול במפתח תל אביב-ירושלים-גוש דן, עם פרויקטים גם בפריפריה.

מגזרים עיקריים לפי דוחות אחרונים:

מגזר 1 – נדל״ן רנימניב בישראל – מרכזים מסחריים ומשרדים בעיקר. הנדל״ן להשקעה עומד יותר מ-2 מיליארד ₪ ומייצר NOI של כ־70-80 מיליון ₪ בשנה, בערך 60 אחוז מנכסי החברה וכ־שליש מהרווח התפעולי.
מגזר 2 – ייזום ובנייה למגורים בישראל – פרויקטים על קרקע פרטית והתחדשות עירונית (ירושלים, תל אביב, קריית אונו, חולון, בת ים ועוד). זה החלק שמוביל את הצמיחה והיקף ההכנסות ממכירת דירות, והוא תורם בערך שני שלישים מהרווח הגולמי מפעילות הייזום בשנים האחרונות.
מגזר 3 – ייזום למגורים בפרויקטי תמ״א/פינוי-בינוי נוספים – שורה של פרויקטים בשלבי תכנון מוקדמים יותר, חלקם בשותפות, עם תרומה קטנה כרגע להכנסות ולרווח, אבל משמעותית בצבר העתידי (אלפי יח״ד בתכנון).

בפברואר 2026- דיווחה החברה על מו"מ מתקדם לפיו מוסדי ירכוש 49% מזכויות החברה במתחם ריבל ת"א לפי השווי בספרים, אירוע חיובי מאוד לחברה שיגרור הפחתת מינוף והורדה של התלות המהותית שהייתה לחברה בפרויקט. בהמשך החודש דיווחה כי המו"מ לא הבשיל והם פועלים לקידום הפרויקט ולמציאת שותף אחר.
לחברה קרקע גדולה מאוד באזור צומת חולון שעלייה(ביחד עם קרקעות צמודות שלא בבעלות החברה) מתכננים מאות אלפי מ"ר של עירוב שימושים כך שסביר שהקרקע הזו אם הכל ילך טוב עשויה להיות שווה אף מאות מיליונים יותר מהשווי בו רשומה בספרים, כרגע עד שהתבע לא מאושרת וברור מה חלקה של החברה בתוכנית אין ודאות וכמובן שזה לא דבר לקחת עדיין בחשבון אבל כן אופציה.

דוחות שנתיים 2025:

ללא שינוי משמעותי בתוצאות מפעילות בשנת 2025, הון עצמי 1.493 מיליארד ש"ח.

ניתוח לפי הקריטריונים שלנו

4.6 מיליארד רווח גולמי עתידי 

ראיון עם מנכ"ל החברה בפודקאסט של אינווסטור 360

לפי הקריטריונים שלנו זו חברה יזמית איכותית יחסית, אך התמחור שלה לא מספיק אטרקטיבי בעיניי כרגע ביחס למדדים שלנו. לא עוברת. 

רבוע כחול נדל”ן – שווי שוק 4.8 מיליארד.חברת נדל״ן מניב וייזום למגורים בשליטת אלון רבוע כחול. מחזיקה פורטפוליו גדול של קניונים, מרכזים מסחריים, משרדים ולוגיסטיקה, בעיקר במרכז הארץ, לצד פרויקטי מגורים והתחדשות עירונית בהיקפים גדולים.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – נדל״ן מניב
הפעילות המרכזית: החזקה, השבחה והשכרה של 117 נכסים מניבים – קניון TLV, מרכזים שכונתיים, שטחי מסחר, משרדים ולוגיסטיקה. נכון ל-2025 שווי הנדל״ן המניב (כולל רכוש קבוע מניב) כ־9.5 מיליארד ש״ח, NOI שנתי בקצב של קצת מעל 400 מיליון ש״ח ושיעור תפוסה ממוצע 93%. מרבית הערך יושב על מסחר וקניונים, עם תוספת של משרדים ולוגיסטיקה; לפי פילוחי השימושים, מסחר וקניונים מהווים בערך כשני שלישים מהשווי, והשאר בעיקר משרדים, לוגיסטיקה וקרקעות.
מבחינת חלק יחסי – זה מעל 90% מה-NOI ומהשווי התפעולי של החברה בשנים האחרונות; זה העסק האמיתי.

מגזר 2 – ייזום למגורים והתחדשות עירונית
מאגד את פרויקטי המגורים (East& תוצרת הארץ, אשרמן ועוד) ואת פעילות ההתחדשות העירונית. נכון לסוף 2025 החברה מקדמת פרויקטים בהיקף כ־15,600 יחידות דיור, מתוכן 600 יחידות כבר בביצוע או בשיווק. במספרים של החברה זה מגזר קטן יחסית מבחינת תוצאות, אבל עם צבר פוטנציאלי גדול – סדר גודל של פחות מ־10% מהתרומה השוטפת היום, עם משקל הולך וגדל לעתיד.

אירועים מהותיים

יולי 2025 – קבלת טופס 4 לפרויקט East& בתוצרת הארץ בתל אביב; מתחילה מסירה של דירות בפרויקט וכן מסירה בפועל של קומות משרדים לשוכר גדול, מה שמתחיל לתרגם את הפרויקט לתזרים שכירות ומכירת דירות בפועל.
ספטמבר 2025 – חתימת עסקת שכירות ענק עם JFrog בפרויקט East&: עד 20 אלף מ״ר משרדים לתקופה של עד 13 שנה, בתמורה כוללת שעשויה להגיע לכ־650 מיליון ש״ח, עם הכנסה שנתית ממוצעת סביב 100 מיליון ש״ח.
ספטמבר 2025 – הנפקת שתי סדרות אג״ח חדשות בהיקף כולל של כ־1.1 מיליארד ש״ח, לצד פירעון CP סדרה 1 והלוואת בנק משמעותית. 
נובמבר 2025 – פרסום תוצאות תשעת החודשים הראשונים של 2025: NOI של כ־296 מיליון ש״ח, FFO של כ־264 מיליון ש״ח, רווח נקי של כ־560 מיליון ש״ח ועלייה ב־EPRA NRV לכ־5.2 מיליארד ש״ח (כ־423 ש״ח למניה), בין היתר בזכות עליית ערך נכסי המשרדים והעסקה עם JFrog.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2026:

ניתוח לפי הקריטריונים שלנו

הון עצמי 4.2 מיליארד. פורטפוליו נכסים איכותי, תפוסה גבוהה ולקוחות חזקים (קרפור-מגה, JFrog, קמעונאים גדולים ועוד), מרווח יפה בין CAP RATE לעלות החוב, ונזילות גבוהה. 

זו נראית כמו החזקה טובה למי שמחפש חשיפה לנדל״ן מניב איכותי עם דיבידנד נאה וסיכון סביר, אבל מבחינת תמחור ואפסייד לא נראה שהיא מספיק אטרקטיבית כרגע אלא נסחרת סביב שווי הוגן לטעמי.  לא עוברת.

רני צים מרכזי קניות – שווי שוק 775 מ’. החברה מחזיקה, מפתחת ומנהלת מרכזי קניות פתוחים בפריפריה ובחברה הערבית, תחת המותגים צים אורבן ו-SEVEN, עם כ-14 נכסים מניבים פעילים בשטח כולל של כ-125-130 אלף מ"ר, ועוד מספר פרויקטים מסחריים בהקמה בבקעת אונו, כפר סבא, ראש העין, אום אל פחם, דליית אל כרמל, טירה וגני תקווה. החברה מוחזקת ב-30 אחוז על ידי קבוצת חג'ג' ו-28 אחוז על ידי קרם. הכניסה של האחים חג'ג' והזרמת ההון שלהם לתוך החברה הורידה הרבה מהסטרס המימוני בו החברה היתה שרויה עקב תאבון רב מדי בתקופת ריבית אפס. כמו כן, הנפקת האג"ח הגדולה בסוף 2024 של כמעט חצי מליארד ש"ח שהקרן עליה תתחיל להיות משולמת רק באזור 2030, גם היא הורידה הרבה מאוד מהלחץ הפיננסי. 

מגזרים עיקריים

מגזר 1 – מרכזים מסחריים מניבים
הנכסים המניבים הפעילים הם ליבת החברה ומייצרים את רוב ה-NOI וה-FFO. לפי הדוחות, NOI מנכסים קיימים מהווה סדר גודל של 80-90 אחוז מה-NOI בשנים האחרונות, עם צמיחה מתונה ב-same property ובתפוסות גבוהות. 
מגזר 2 – ייזום והקמת מרכזים מסחריים
פרויקטים בבקעת אונו, כפר סבא שלבים ב-ג, ראש העין, טמרה, רהט Seven, אום אל פאחם ב', דליית אל כרמל, טירה וגני תקווה. לפי טבלת ה-NOI וה-FFO החזויים ל-2028 בדוח רבעון 1 2025, הפרויקטים בהקמה צפויים להניב ב-2028 NOI מצטבר של עשרות רבות של מיליוני ש"ח בשנה, בערך שליש עד חצי מה-NOI החזוי מנכסים קיימים.
בטווח הקצר הפרויקטים כמעט לא תורמים ל-NOI, אבל הצבר כאן מהותי לעתיד החברה.
מגזר 3 – קרקעות וייזום מגורים בחברה הערבית (אל-בוואדי/אבו תלול ולשעבר מגידו)
פרויקט אל-בוואדי באבו תלול הוא פרויקט מגורים ותשתיות גדול מאוד (אלפי יחידות דיור, שטחי מסחר וציבור), שב-2024 נחתם לגביו מזכר למכירת הקרקע בכ-200 מיליון ש"ח, ובהמשך נקלט ביטול העסקה בגלל אי התקיימות תנאים מתלים.
במקביל, פעילות מגורי מגידו נמכרה לאאורה לפי שווי של כ-280 מיליון ש"ח, בעסקה ששחררה תזרים חופשי ומשמעותית הפחיתה התחייבויות.
מגזר 4 – אנרגיה וחוות שרתים
החברה מתקינה מערכות סולאריות על גגות המרכזים ומשלבת פעילות ייצור חשמל בהיקף של כמה מגה-ואט וכן מקדמת שיתוף פעולה אסטרטגי להקמת חוות שרתים בכפר סבא.
לפי תחזיות בדוח רבעון 1 2025, פרויקטי האנרגיה העתידיים צפויים לתרום ב-2028 FFO של כמה עשרות מיליוני ש"ח בשנה, כלומר זה מגזר צומח אך עדיין קטן יחסית לנדל"ן המניב. 

מה שמבדיל את רני צים מחברות נדל"ן מניב אחרות הוא בעיקר המרכזים בחברה הערבית בה החברה פיתחה מודל של שותפות עם משפחות חזקות מהיישוב בו מוקם המרכז, כאשר בשותפות זו, התשלום על הקרקע נעשה מתוך הכנסות המרכז המסחרי ולא דמי חכירה. יש פה ווין ווין לכל הצדדים. החברה הערבית גם עוברת שינוי מאוד משמעותי בשנים האחרונות של עלייה ברמת החיים אשר נובעת מיציאת נשים לעבודה, עלייה בכמות האקדמאים בכלל ובתחומים ריאלים בפרט (20 אחוז מתלמידי הטכניון), חתונה בגיל מאוחר יותר, מעט ילדים למשפחה והשקעה בהם. אפילו יש היום את חברת האאט שהיא הוולט של המגזר הערבי.

כמו כן, בתחום האנרגיה החברה החליטה להרחיב את פעילותה ולהקים בחלק ממרכזיה מתקני אנרגיה מתחדשת, אגירה ומתקני גנרציה. המטרה היא לאגור ביום במחיר זול את החשמל ולמכור אותו לשוכרי הנכסים במרכז בשעות השיא היקרות וכך להרוויח בסוג של ארביטראז'. לפי מצגת החברה היא מעריכה שהתשואה על ההון פה מאוד כדאית ושווה את ההשקעה. צפי החברה הוא לרווחים שנתיים של 19 מש"ח ב-2028 בתחום זה אחרי הוצאות אחזקה ותחזוקה. 

אירועים בולטים

יוני 2024 – חניכת מתחם Seven רהט בשטח כ-11 אלף מ"ר, עם צפי NOI שנתי מלא של כ-11.5 מיליון ש"ח;
יולי 2024 – דיווח על מכירת המרכז המסחרי בירכא מסוג Seven תמורת כ-97 מיליון ש"ח במסגרת תוכנית מימושים לצמצום החוב
ספטמבר 2024 – חתימת הסכם סופי עם דורסל למכירת 50 אחוז מזכויות החברה בקניון אורבן מעלות תמורת כ-121 מיליון ש"ח, לפי שווי 242 מיליון ש"ח
נובמבר 2024 – החברה מדווחת על מזכר למכירת קרקע פרויקט אל-בוואדי (אבו תלול) בכ-200 מיליון ש"ח בעסקה לא מחייבת
נובמבר 2024 – ביטול העסקה למכירת המרכז המסחרי בירכא לאחר מחלוקת בין הרוכשת לבעלי הקרקע; הנכס נשאר במאזן, והחברה מצהירה שתבחן רוכשים חלופיים.
דצמבר 2024 – הסכם אסטרטגי שלפיו קבוצת חג'ג' תרכוש כ-25 אחוז ממניות רני צים לפי שווי חברה של כ-520 מיליון ש"ח, ברובה בהקצאת מניות חדשה שמזרימה לחברה כ-104 מיליון ש"ח; נוצר גרעין שליטה משותף רני צים וחג'ג'.
פברואר 2025 – רני צים מוכר כ-8.8 אחוז ממניות החברה לקבוצת משקיעים בראשות הפניקס ושסטוביץ' תמורת כ-65 מיליון ש"ח; המהלך מפחית את המינוף האישי של בעל השליטה ומכניס לשותפות גופים מוסדיים חזקים.
אפריל 2025 – ביטול עסקת הענק למכירת מקרקעי אבו תלול בכ-200 מיליון ש"ח עקב אי התקיימות תנאים מתלים
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025 ופרסום מצגת משופרת לשוק ההון; ממשיכים להציג שיפור במדדי NOI ו-FFO לצד העמקת המיקוד במרכזי קניות והמשך מהלכי מימון מחדש
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. 

סיכום וניתוח

הון עצמי 1 מיליארד. על פי המצגת  צפוי זינוק ב-NOI בשנתיים הקרובות מ-107 מ' ב-2026 ל-192 מ' ב-2027,. החברה צופה ב-2028  noi של 231 מש"ח, ffo של 93.2 + 19 מש"ח רווחים מתחום האנרגיה (כולל אגירה וגנרציה). עם זאת, צריך גם לציין שהחברה עדכנה תחזיות לאחרונה לתחזיות נמוכות יותר מן העבר וזה בהחלט סימן פחות חיובי.

רני צים נראית לי בכיוון טוב, אך לא בטוח שהתמחור שלה אטרקטיבי מספיק כדי להצדיק הכפלה בטווח זמן קצר. דילמה – למעקב. 

רמי לוי נדל"ן  – שווי שוק 3 מיליארד. הנפקה חדשה (ינואר 26'). זרוע הנדל"ן של קבוצת רמי לוי, עם דגש על נדל"ן מניב מסחרי בישראל, לצד פיתוח בתחומי לוגיסטיקה, משרדים, מגורים ומלונאות. חלק מהעוגן התזרימי מגיע מהשכרת שטחים לרשת הקמעונאות של רמי לוי, כך שיש כאן סינרגיה אך מנגד תלות בשוכר עיקרי. 

גייסה 520 מ' בהנפקה בינואר 26'.  

חלוקה למגזרים:

1 – נדל"ן מסחרי מניב פעילות הליבה, החזקת מרכזים מסחריים ושטחי מסחר להשכרה, עם נוכחות גבוהה לרשת רמי לוי כשוכר.
2 – תעשייה ולוגיסטיקה נכסים לתעשייה קלה, מחסנים ושטחים לוגיסטיים, לרוב כחלק מפיזור תמהיל ההכנסה מעבר למסחר.
3 – משרדים החזקה והשכרה של שטחי משרדים כחלק מפורטפוליו הנכסים.
סך הכל בתחום הנדל"ן המניב לחברה 38 נכסים מניבים כאשר 5 נוספים בהקמה ומחזיקים בעתודות קרקע לעוד 20.

4 – מגורים, התחדשות עירונית ומלונאות פעילות ייזום ופיתוח, כולל רכיבי מלונאות (ישראל וגם פרויקט בפורטוגל שצוין בפרסומים), עם אופי מחזורי יותר מהנכסים המניבים. לחברה 3 פרויקטים בביצוע בירושלים עם אחוזי רווח גולמי גבוהים מאוד(30-40%) ורווח גולמי צפוי סך הכל משלושת הפרויקטים 500 מ' ש"ח, שואפים להגדיל את הצבר בהתחדשות עירונית ולהגיע ל-50 פרויקטים מקודמים.

הון עצמי 2.2 מיליארד ש"ח.

נראה שירשמו בשנים הקרובות רווחי שערוך בגובה מאות מיליונים(בסך הכל) בעיקר מהפרויקטי נדל"ן מניב: מגדלי טופז, חריש 1 ו-2, עכו ומישור אדומים כאשר הם צפויים להתחיל כולם ביצוע בשנתיים הקרובות, אך נראה שההשפעה שלהם כבר מתומחרת והאפסייד כאן הוא לא גבוה. לא עוברת

שמן נדל”ן – שווי שוק 630 מ׳.מחזיקה ומפתחת נכסי נדל"ן מניב בתחומי תעשייה, לוגיסטיקה ואחסנה, בעיקר אזורי תעסוקה ומרכזים לוגיסטיים בפריפריה ובמרכז. מאז מיזוג פעילות הלוגיסטיקה של JTLV לתוך שמן תעשיות ב-2023 החברה עברה שינוי כיוון חד מחברת תעשייה לחברת נדל"ן מניב עם פורטפוליו נכסי הכנסה וקרקעות לפיתוח. נכון לדוחות האחרונים, לחברה פורטפוליו של מספר נכסים מניבים פעילים וכמות משמעותית של קרקעות ותשתית להמשך צמיחה.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – נדל"ן מניב תעשייה, לוגיסטיקה ואחסנה – המגזר העיקרי והיחיד בדוחות, הכולל את הנדל"ן להשקעה ולהקמה (חוף שמן בחיפה, נכסים לוגיסטיים פעילים, ונכסים תעשייתיים שנרכשו בשנים האחרונות). מבחינת הכנסות ורווח תפעולי זה בערך 100% מהפעילות הנמשכת של החברה בשנים האחרונות. 
מגזר 2 – פעילויות שהופסקו (שמן מזון היסטורית) – שרידים חשבונאיים של הפעילות התעשייתית והמזון שהופסקה ונמכרה, מוצגים בדוחות כ"פעילות מופסקת". מהווים חלק קטן מאוד מהמאזן ומהתוצאות (כמה אחוזים בודדים לכל היותר), ומבחינת השקעה בנדל"ן מניב זה זניח.

אירועים בולטים

נובמבר 2024 – דיווח מיידי על רכישת נכס מניב בפארק התעשיות עמק חפר בשטח כ-2,800 מ"ר, על מגרש של כ-3 דונם, בתמורה לכ-36-37 מ' ש"ח. דמי השכירות השנתיים החתומים כ-2.2 מ' ש"ח (תוספת קטנה מהחשמל הסולארי).
פברואר 2025 – החברה חותמת על רכישת נכס תעשייתי מניב באזור התעשייה ברקן (ליד אריאל): כ-25 דונם עם מבנה תעשייה בשטח כ-15.5 אלף מ"ר, בתמורה לכ-90.7 מ' ש"ח. הנכס מושכר למספר שוכרים, הכנסות שכירות שנתיות כ-5.75 מ' ש"ח, שמן מחזיקה 80% מהנכס ומתכננת לממן כ-70% בעזרת מימון בנקאי.
אפריל 2025 – הנפקת אג"ח ראשונה (סדרה להמרה): גיוס כ-91 מ' ש"ח בביקושים של כ-141 מ' ש"ח. הכסף מיועד להמשך רכישת קרקעות ונכסים מניבים ולפיתוח הנכסים הקיימים.  
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 700 מ'. רווח של כ-20 מ', כולו משערוך נדל"ן להשקעה.

ניתוח השקעה 

הון עצמי 700 מ'. הרווח נקבע כמעט לגמרי משערוך הנדל"ן להשקעה.

נסחרת בדיסקאונט של כ-15% על ההון, אך אני לא רואה טריגר לסגירת הדיסקאונט או לגידול משמעותי בהון העצמי בזמן הקרוב. לא עוברת. 

קרנות ריט

הנקודה הראשונה שמבדילה ריט מחברת נדלן היא המסגרת החוקית. כדי להיחשב קרן ריט, החברה חייבת לעמוד בשורה של תנאים: רוב הנכסים חייבים להיות נדלן מניב ולא פרויקטי יזמות, יש דרישות פיזור בין נכסים ושוכרים, ויש מגבלות ברורות על פעילות שאינה נדלן מניב. זה מודל שמוותר מראש על "חלומות יזמיים" ועל הימורים תכנוניים, ומחייב את החברה להתמקד בהחזקת נכסים קיימים, בהשבחה מתונה ובניהול תזרים יציב.

בתמורה למגבלות האלה, קרן ריט נהנית ממשטר מס ייעודי. ברמת הקרן עצמה, רווחי השכירות כמעט ואינם ממוסים כמס חברות, כל עוד הקרן עומדת בכללי הריט ומחלקת חלק משמעותי מהרווח כדיבידנד. 

אבו פמילי מגורים/ אבו מגורים (לשעבר הודיית הארץ/ אנויז'ן). -שווי שוק 425 מ’. קרן ריט למגורים בשליטת צחי אבו, שמשקיעה ומנהלת מתחמי דיור להשכרה ארוכת טווח בערים חיפה, רחובות, בית שמש, אילת ואשדוד. הקרן מחזיקה כ־1,074 יחידות דיור, חלקן מניבות שכירות, חלקן בבנייה וחלקן בתכנון, עם הון עצמי מושקע של כ־306 מיליון ש"ח והמשך צמיחה באמצעות חוב והרחבת הפורטפוליו.

הקרן פועלת כקרן ריט "טהורה" למגורים בישראל – בלי מסחר, משרדים או לוגיסטיקה – עם הכנסות משכירות, פרויקטים בבנייה וצבר תכנון לדיור להשכרה ארוכת טווח.

מגזרי פעילות 

1. נכסים מניבים להשכרה ארוכת טווח
זה הלב של העסק כיום. כ־368 יחידות דיור מושכרות בפועל ב־5 פרויקטים מניבים מתוך כ־1,074 יחידות בפורטפוליו, כלומר בערך שליש מהיחידות אך רוב ה-NOI בפועל.
הפרויקטים ממוקמים בערים מבוקשות יחסית (חיפה, רחובות, אשדוד ועוד) והחוזים לרוב לתקופות של מספר שנים, חלקם בהסכמי שכירות מרוכזים עם תשואה של כ־5%-5.5% צמוד מדד. זה כנראה מעל מחירי השוק הממוצעים לשכירות, ולכן המגזר הזה מייצר את עיקר תזרים המזומנים ומתקרב ל־70% מ-NOI השוטף של הקרן בשנים האחרונות.

2.פרויקטים בבנייה
כ־324 יחידות דיור ב־4 פרויקטים נמצאות בשלבי בנייה שונים, כלומר בערך 30% ממספר היחידות הכולל, אך תרומה קטנה מאוד ל-NOI השוטף בשלב הזה.
המשמעות היא שמבחינת שווי נכסי, המגזר הזה מהווה נתח משמעותי – סדר גודל של שליש מהפורטפוליו לפי עלויות או שווי הוגן – אבל מבחינת מזומן ורווחיות הוא בעיקר "צבר". הסיכון כאן הוא ביצועי: עמידה בלוחות זמנים, עלויות בנייה, מימון בריבית גבוהה ומכסי תשואה שלא יישחקו עד לסיום ההקמה.
3.פרויקטים בשלבי תכנון ורכישה
כ־381 יחידות דיור ב־3 פרויקטים בשלבי תכנון שונים או עסקאות מותנות, כלומר בערך 35%-40% ממספר היחידות בפורטפוליו.
הפרויקטים האלה כמעט לא תורמים לפעילות השוטפת כרגע, אבל מייצרים חלק גדול מצבר הצמיחה שקרן ההנהלה מוכרת למשקיעים – תחזיות ל-NOI עתידי גבוה יותר בשנים 2027-2029. זה המגזר הכי "עתידי", עם סיכון תכנוני, רגולטורי ומימוני גבוה יותר, אבל גם מנוע עיקרי להצדקת שווי גבוה ביחס ל-NOI הנוכחי.

סיכום וניתוח

הפעילות מתמקדת בהחזקת נכסים ופרויקטים בתחום הנדל״ן וההשקעות הפיננסיות, בלי תיק נכסים גדול ויציב כמו אצל חברות נדל״ן ותיקות יותר. בהיקף, מדובר בעיקר בפעילות השקעה ולא בפורטפוליו מניב מבוזר.

הון עצמי מתואם 449 מ' לסוף רבעון 1. רווח תפעולי של 47 מ' ב-2025, רובו המוחלט משערוך נדל"ן להשקעה.

תחום הפעילות של החברה נוטה לתשואה לא גבוהה במיוחד (נדל"ן למגורים). כדי  שהשקעה כזו תכפיל את ערכה תוך שנתיים-שלוש צריך שילוב אופטימי מאוד. חוסר היסטוריה כחברה ציבורית ותמחור לא זול. לא עוברת.

יו.אמ.אייץ (יו.אמ.איץ' | יו אמ אייץ | UMH) – שווי שוק 3.4 מיליארד ש"ח. UMH היא קרן REIT אמריקאית ותיקה, עצמית מנוהלת, שמתמקדת בבעלות והפעלה של קהילות מגורים ניידים בארה"ב. נכון לסוף 2024 החברה מחזיקה או שותפה בכ־139 קהילות עם כ־26.3 אלף מגרשים מפותחים ב־12 מדינות, עם המשך צמיחה ל־141 קהילות ברבעון ראשון 2025 ולכיוון 144-145 קהילות בהמשך השנה, כולל כניסה מסוימת ל־self storage בתוך הפארקים עצמם.

למרות שמבחינת הדוחות החברה מדווחת כמגזר אחד, בפועל אפשר לפרק את הפעילות לכמה מגזרים עיקריים:

1.קהילות מגורים להשכרה (Community NOI)
זה הליבה – בעלות על הקרקע והמתחם, השכרת מגרשים לבעלי בתים ניידים והשכרת בתים שבבעלות החברה בתוך הקהילות. מייצר את רוב ההכנסות והרווח:
אפשר לומר שהקהילות עצמן מהוות מעל 80-85% מה־NOI וה־FFO של החברה לאורך השנים האחרונות.
2.מכירה ומימון של בתים (UMH Sales & Finance – S&F)
דרך חברה בת חייבת מס, UMH מוכרת בתים ניידים לדיירים ומממנת חלק מהרכישות. ב־2024 המכירות הגיעו לכ־33.5 מיליון דולר הכנסות, עלייה של כ־8% משנה קודמת, בזמן שסך ההכנסות של החברה כ־240.6 מיליון דולר, כלומר סדר גודל של כ־10-15% מההכנסות, עם תרומה קטנה בהרבה לרווח לעומת פעילות ההשכרה
המטרה העיקרית כאן היא למלא מגרשים ריקים ולהעלות ערך לקהילות, לא למקסם רווח גולמי ממכירת הבתים.
3.תיק ניירות ערך של REITs אחרים
לחברה תיק שוק סחיר של מניות REIT אחרים. לפי הדוח השנתי 2024, שווי התיק הוא כ־1.6% מהנכסים הלא מופחתים – כלומר כמה אחוזים בודדים מהמאזן, הרבה פחות מהקהילות עצמן
זה תורם מעט להכנסות באופן שוטף, אבל מוסיף תנודתיות נטו דרך רווחי/הפסדי שיערוך.
4.קרן Opportunity Zone, מיזמי JV ו־Self Storage
UMH מחזיקה קרן Opportunity Zone (אחזקה של כ־77%) שמחזיקה בקהילות באזורים מועדפים למס, ושתי קהילות בפלורידה בשותפות עם Nuveen, וגם מתחמי self storage בתוך חלק מהקהילות.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – רכישה של שתי קהילות מגורים מוגבלות גיל בניו ג'רזי בכ־24.6 מיליון דולר, עם 266 מגרשים כולם בתפוסה מלאה.
אפריל 2025 – עדכון פעילות לרבעון ראשון 2025: UMH מפעילה כבר 141 קהילות עם כ־26,500 מגרשים, כ־10,400 בתים להשכרה ויותר מ־1,000 יחידות self storage. החברה מדגישה שהכנסות השכירות המ annualized הגיעו לכ־210 מיליון דולר, מה שמשקף בסיס NOI משמעותי קדימה
ספטמבר 2025 – הדירקטוריון מגדיל את תוכנית הרכישה החוזרת של מניות ל־100 מיליון דולר במקום 25 מיליון. עבור משקיע, זה איתות מובהק שהנהלה רואה את המניה מתומחרת לפחות בזול יחסית לערך הפנימי
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: הכנסות עולות בכ־10%, Community NOI גדל בכ־11-12%, Normalized FFO גדל ב־15% ובמונחי למניה בכ־4%. החברה ממשיכה להוסיף בתים בקצב גבוה, אבל מציינת שעדיין יש צורך בהמשך גיוסים או מיחזורים כדי לממן צמיחה, ובמקביל היא נזהרת עם הריביות הגבוהות והחוב הקיים
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיימה את השנה עם הון של 907 מ' דולר. 

סיכום וניתוח

החברה קונה קהילות של בתים ניידים באזורים עם ביקוש לדיור זול, משקיעים הון בהוספת בתים להשכרה ושיפור איכות המתחם, וגובים שכר דירה חודשי קבוע. יש פה פשטות עסקית, בסיס דיירים רחב ומפוזר, והגנה מסוימת מאינפלציה בגלל עדכון שכר דירה שנתי. מצד שני, זה נדל"ן אמריקאי ממונף במט"ח, עם חשיפה לריבית דולרית, לשוק העבודה בארה"ב ולרגולציה מקומית בכל מדינה.

התמחור הנוכחי נראה סביר, לא זול ולא יקר. לא משדר מרווח ביטחון משמעותי ולא נותן פרופיל ברור של הכפלה תוך שנתיים-שלוש, ולכן לפי הקריטריונים שלנו זו נראית עסקה סבירה למי שמחפש חשיפה לדיור זול בארה"ב ולא יותר מזה, ובמצב הנוכחי היא לא עוברת.

לודזיה נדל״ן – שווי שוק 95 מ׳.עוסקת בנדל״ן מניב. חברת נדל״ן מניב קטנה, עם נכסים בבני ברק ורעננה ובפורטפוליו מולטי־פמילי בקונטיקט, ועוד חשיפה קטנה לבריטניה ולהשקעות בקרנות נדל״ן בחו״ל.

לודזיה הייתה פעם חברת טקסטיל, והיום זו חברת נדל״ן מניב שמחזיקה ומפתחת נכסים מניבים בישראל ובחו״ל, עם שליטה בידי משפחת רוטלוי. הפעילות מרוכזת בכמה נכסים גדולים – מתחם לודזיה בבני ברק, קומת משרדים ברעננה, ופורטליו מולטי־פמילי בקונטיקט דרך חברת הבת GLI, לצד פרויקטים קטנים יותר בבריטניה והשקעות בקרנות נדל״ן פרטיות כמו Merlin II ו-MBP.

לפי הדוחות, אין חלוקה רשמית להרבה מגזרי פעילות חשבונאיים, אבל בפועל אפשר לחלק את העסק לכמה מגזרים לפי גיאוגרפיה וסוג נכס:

נדל״ן מניב למגורים בארה״ב (GLI – קונטיקט)

מגזר הדגל של לודזיה בשנים האחרונות. דרך החברה המשותפת GLI (80% לודזיה, 20% שותף מקומי) מחזיקה החברה עשרות מקבצי מגורים להשכרה בניו הייבן, וסט הייבן ומרידן, בסך מאות יחידות דיור להשכרה. הנכסים האלה מסווגים כנכסים מניבים ״מהותיים מאוד״ בדוחות, עם שווי מוערך של עשרות מיליוני דולרים לכלל הפורטפוליו. חלק מהנכסים נרכשו ב-2018-2023 בעסקאות ממונפות, והחוב עליהם נושא ריבית דולרית דו־ספרתית (כ-9-10% אפקטיבי בחלק מההלוואות) 

נדל״ן מניב בישראל – בעיקר מתחם לודזיה בבני ברק ורעננה

בישראל לודזיה מחזיקה כמה נכסים, כשהמרכזי הוא מתחם לודזיה בבני ברק – חניון גדול, זכויות בנייה משמעותיות ותכנון למגדלי משרדים, כולל חניון שמושכר בהסכם טריפל־נט לפניקס, ושוויו ההוגן מוערך סביב מאות מיליוני שקלים לפי חוות דעת שמאית ומידע מהדוח השנתי.
בנוסף יש קומת משרדים ברעננה שנרכשה ב-2023 (1,096 מ״ר + גג ו-12 חניות) ומיועדת להסבה למתחם עבודה משותף, מהלך שמבוצע יחד עם חברת הבת בוסטר ניהול. רכישה זו הושלמה בינואר 2024 וממומנת בעיקר מהון עצמי, עם כוונה לגייס מימון בנקאי לשיפוץ. 

נדל״ן מניב ופרויקטים בבריטניה
יש לחברה מיזם משותף בבריטניה להמרת משרדים לדיור להשכרה, שבו לודזיה בדרך כלל מספקת כ-80% מההון העצמי לפרויקט עד תקרה מוסכמת. חלק מההשקעות הוצגו כהלוואות נושאות ריבית לחברות פרויקט, חלק כנדל״ן להשקעה. המגזר הזה קטן יחסית – אחוזים בודדים מהמאזן ומההכנסות – אבל מוסיף מורכבות וסיכון גיאוגרפי נוסף.

השקעות בקרנות נדל״ן פרטיות (Merlin II, MBP ואחרות)
זה מגזר קטן במאזן (״השקעות אחרות״ כ-10-15 מיליון ש״ח בדוח ל-30.6.24), אבל מסוכן משמעותית ביחס לגודל. לודזיה השקיעה בקרן Merlin II שמחזיקה נכסים בארה״ב, וב-2024 התקבלה הודעת הבנק המלווה על העמדה לפירעון מיידי של שני פרויקטים בקרן ומינוי נאמן עליהם. ב-2025 הגיעה גם הודעה על ירידה של כ-1.2 מיליון דולר בשווי יתרת ההשקעה בקרן MBP, והחברה מדווחת שתבחן את ההשפעה על הדוחות. 

אירועים בולטים

מרץ 2025– פרסום הדוח התקופתי לשנת 2024, שמציג הכנסות שכירות של כ-30 מיליון ש״ח ורווח נקי של כ-5.3 מיליון ש״ח

יוני 2025- חברה בת הפועלת דרך GLI מקבלת הודעה מהבנק המלווה על קיום עילה לפירעון מיידי של הלוואות בשל שינוי מבני; החברה מדווחת שהיא פועלת לבטל את ההודעה ולנהל משא ומתן עם המלווה. זה אירוע סיכון אשראי בולט מול בנק שתופס משקל לא קטן במימון הפורטפוליו בקונטיקט. 

אוגוסט 2025- GLI משלימה את רכישת הנכס במרידן, קונטיקט, בתמורה לכ-15.3 מיליון דולר, לאחר סיום בדיקות הנאותות והשלמת תנאים מתלים

אוגוסט 2025– פרסום דוח חצי שנתי ל-30.6.25: לפי נתונים מרוכזים, ההכנסות מגיעות לכ-16.9 מיליון ש״ח במחצית, הרווח הנקי סביב 1.9 מיליון ש״ח וההון העצמי כ-227 מיליון ש״ח, עם מאזן כ-492 מיליון ש״ח – משקף המשך צמיחה בהכנסות אבל שחיקה בחלק מהרווח לעומת 2024, על רקע עליית עלויות המימון והירידות בהשקעות הלא סחירות. 

נובמבר 2025- החברה מדווחת על ירידה של כ-1.2 מיליון דולר בשווי יתרת השקעתה בקרן MBP, ומציינת שתבחן את היקף הירידה וההשפעה על הדוחות הכספיים – עוד איתות לכך שהחשיפה לקרנות פרטיות בארה״ב היא מקור סיכון ממשי ביחס לגודל החברה.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025, סיכמה את השנה עם הון 221 מ' ורווח של כ-5 מ' ש"ח

 סיכום השקעה

העסק עצמו יחסית מובן: נדל״ן מניב למגורים בארה״ב, נכס דגל בבני ברק ועוד מעט נדל״ן וקרנות בחו״ל. אין כאן טכנולוגיה מורכבת או מודל עסקי אטומי, אבל יש הרבה ״חלקים נעים״ – שותפויות בארה״ב, מבני מימון שונים, קרנות פרטיות עם בעיות מימון, והכל על בסיס חברה קטנה מאוד עם מאזן של פחות מחצי מיליארד ש״ח.

סיכון: המינוף ברמת קבוצה נראה סביר על הנייר, אבל יש חוב מהותי ברמת הפרויקטים בארה״ב בריביות גבוהות, וראינו כבר שתי התראות בעייתיות – פעם בקרן Merlin II, פעם בקרן MBP, ובנוסף הודעת הבנק על עילה לפירעון מיידי בהלוואות לנכסי GLI.

בשורה התחתונה, מדובר בחברת נדל״ן מניב קטנה, ממונפת בצורה סבירה אבל עם סיכוני אשראי ומט״ח מוגברים, רווחיות שמבוססת במידה רבה על שערוכים, סחירות נמוכה מאוד ותלות בנישה גיאוגרפית אחת בארה״ב. לא נראית אטרקטיבית מספיק מבחינת תמחור. בנוסף, מחזורי המסחר נמוכים מאוד. לא עוברת

ריט 1 (ריט אחד) – שווי שוק 4.5 מיליארד ש"ח.קרן ההשקעות בנדל"ן (REIT) הראשונה והגדולה בישראל, המתמחה ברכישה, ניהול והשכרה של נכסים מניבים. החברה הוקמה בשנת 2006, בעקבות חקיקה שאיפשרה את הקמתן של קרנות REIT בישראל.בבעלותה ובניהולה תיק נדל״ן בשווי הוגן של בערך 9 מיליארד ש״ח, מפוזר על עשרות נכסים מניבים בכל הארץ וכ-970 שוכרים, עם תפוסה כוללת סביב 96% 

מגזרי פעילות מרכזיים:

משרדים – הנכס העיקרי בתיק. בערך 45% מה-NOI וכ-50% מהשווי ההוגן. רובו במרכז ובגוש דן, כולל מגדלי משרדים גדולים ותיקים לצד פרויקטי פריים כמו אינפיניטי ברעננה ומתחם גלובל פארק בלוד. כאן גם יושב עיקר הסיכון המבני – חשיפה לביקוש למשרדים בתקופה שבה השוק הישראלי עובר התאמה (היברידי, תחרות ממתחים חדשים, רגישות למצב המאקרו והביטחון).
מסחר – קניונים פתוחים, מרכזי קניות ושכונות, כ-25% מה-NOI וכ-22% מהשווי ההוגן. כאן יש תפוסות גבוהות מאוד (כמעט מלאות), חוזים מפוזרים בין רשתות גדולות לעסקים קטנים, ורגישות גבוהה לצריכה הפרטית אבל בסיס מזומן יחסית יציב.
תעשייה ולוגיסטיקה – כ-15-16% מה-NOI וכ-15% מהשווי. מרלו״גים ומבני תעשייה/אחסנה ברחבי הארץ. זה מגזר שנהנה בשנים האחרונות מביקושים חזקים ותשואות יפות, וגם ריט 1 נהנית ממנו דרך שיפור NOI עם אכלוס נכסים חדשים (למשל מרלו״ג בבית שמש).r
בתי חולים סיעודיים – בערך 7% מה-NOI וכ-6% מהשווי. חוזים ארוכים מול מפעילים בתחום שיש לו ביקוש דמוגרפי עולה, אבל גם רגולציה ורגישות לשכר עובדים. מבחינת פרופיל סיכון-תזרים זה אחד המרכיבים היותר יציבים בתיק.
חניונים – כ-6% מה-NOI וכ-5% מהשווי. חניוני משרדים ומסחר, בעיקר באזורים אורבניים. רגישים לפעילות משרדים ולעומסי תחבורה, אבל נותנים מרכיב הכנסה משלים עם פוטנציאל עדכון תעריפים.
מלונות – בערך 1% מהתיק. חשיפה קטנה למלונאות, שאחרי אוקטובר 2023 היא סקטור תנודתי במיוחד בישראל. פה החשיפה קטנה יחסית ולא מרכזית לקייס של הקרן.

בסך הכל – תיק רחב, מפוזר, בנוי על נדל״ן מניב קלאסי של משרדים+מסחר+לוגיסטיקה, עם זנב קטן של שימושים יותר מחזוריים (מלונאות) ויותר רגולטוריים (סיעודי).

אירועים בולטים

ספטמבר 2024 – ריט 1 חותמת על הסכם לרכישת מלוא אחזקות מידאס בגני שרונה (אמטא) תמורת כ-33.3 מיליון ש״ח, ומגדילה את חלקה בחברה לכ-83%. העסקה נעשית בשווי נמוך מזה שהוערך בעבר, ולטובת ריט 1 זה נראה כמו מהלך הזדמנותי – הגדלת שליטה בנכס מרכז-תל אביבי מורכב אך אטרקטיבי במחיר יחסית נוח.
מרץ 2025 – פרסום דוחות רבעון 1 2025: עלייה דו-ספרתית ב-NOI משכירות, תפוסה משופרת והמשך התקדמות בשיפוץ אינפיניטי פארק. החברה מדגישה בתיאור העסקי את היציבות היחסית של התיק גם על רקע המצב הביטחוני.
יולי 2025 – מתפרסם על שתי עסקאות השכרה משמעותיות באינפיניטי פארק רעננה מול חברות טכנולוגיה שעוברות מהרצליה פיתוח. זה איתות חשוב לשוק שמישהו מוכן לשלם שכירות משמעותית בפרויקט שהיה 'נטל' במשך תקופה ארוכה. 
אוגוסט 2025 – פרסום דוחות חצי שנתיים 2025 במאיה לצד מצגת משקיעים. החברה מציגה שיפור נוסף ב-NOI, תפוסה גבוהה ושמירה על יחס חוב לנכסים במסגרת הכללים, ומעדכנת כלפי מעלה את תחזיות ה-FFO לשנה. 
ספטמבר 2025 – הקרן מגייסת כ-120 מיליון ש״ח בהנפקת מניות פרטית לשני גופים מוסדיים גדולים (מגדל והראל), שמגדילים את אחזקותיהם ליותר מ-20% יחד. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025 במאיה: ריט 1 מציגה שיפור נוסף ב-NOI וברווחיות התזרימית ומעלה שוב את תחזית השנה, למרות קושי מתמשך באכלוס מלא של נכסי המשרדים ברעננה. השוק מפרש זאת כהמשך התחזקות בסיסית של התיק והוכחה ש"אירוע אינפיניטי" בשליטה.
נובמבר 2025 – דיווח על הסכם לרכישת 45% בחברה החוכרת מעיריית תל אביב מקרקעין ברחוב יגאל אלון. מדובר בנכס משרדי/תעסוקה באזור ביקוש גבוה, שמגדיל את חשיפת ריט 1 למשרדים בתל אביב בפריים לוקיישן, ומעמיק עוד יותר את הריכוז במשרדים במרכז הארץ.

סיכום וניתוח

עסק יחסית פשוט להבנה: נדל״ן מניב, חוזים צמודי מדד, פיזור נכסים ושוכרים, רגולציית ריט שמגבילה מינוף ומכריחה חלוקת תזרים. אין תלות באירוע בודד מסוג FDA או ספאק, אם כי יש תלות מסוימת בשני מוקדי סיכון – אינפיניטי פארק וגני שרונה – שמרוכזים גאוגרפית ובסקטור המשרדים, וחשופים לסיכונים מצד ה-AI. בתמחור – השוק משלם היום פרמיה על הון עצמי ותשואת דיבידנד לא מאוד גבוהה. זו השקעה שכנראה לא מתאימה ליעד הכפלה בשנתים. לא עוברת

ריט אזורים / אזורים ריט / אזוריט- שווי שוק 490 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המתמחה בנכסי דיור להשכרה בישראל. הקרן מתמקדת ביזום, הקמה והחזקה של מתחמי מגורים להשכרה, עם רכיב מסחרי קטן בכל פרויקט.

30% מהמניות מוחזקות על ידי אזורים, שגם מנהלת את הפעילות. 

מגזרי פעילות

נכסים מניבים – דיור להשכרה ארוכת טווח
זה הלב של העסק: בנייני מגורים ייעודיים להשכרה (פארק הים, בית בפארק באור יהודה, נווה זמר ועוד), עם חוזים ארוכי טווח ותפוסה גבוהה. לפי חלוקת התוצאות בדוח חציון 2025, הנכסים המניבים תורמים את רוב ה-NOI וה-FFO של הקרן, בערך שני שלישים עד שלושה רבעים מהפעילות השוטפת בשנים האחרונות.
נכסים בהקמה, מכירה ובאכלוס
פרויקטים שנמצאים בבנייה או באכלוס ראשוני, חלקם עם דירות למכירה וחלקם מיועדים להצטרף לתיק ההשכרה (למשל צומת פת בירושלים, פרויקט באשקלון "אגמים", ועוד). המגזר הזה תורם פחות לרווח התפעולי השוטף, אבל אחראי לחלק גדול מהצמיחה העתידית בתיק – אלפי יח"ד נוספות שצפויות להיכנס להשכרה ולהגדיל NOI ו-FFO בשנים הבאות.
נכסים בתכנון ואחר
קרקעות ופרויקטים בשלב תכנון מוקדם או קדם-ייזום, כולל זכויות עתידיות ומלאי שאינו מניב עדיין. החלק הזה קטן יותר בתרומה לפעילות היום, אך מייצר צבר עתידי ומרחב לשדרוג תיק הנכסים לאורך זמן, עם רגישות גבוהה יותר לסיכוני תכנון, רגולציה ומימון.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי 2024: הרחבת הפורטפוליו לכ-2,086 יח"ד להשכרה ארוכת טווח, גידול ב-NOI וב-FFO, אך המשך הפסד חשבונאי בשל הוצאות מימון והפרשי הצמדה. הדוח גם מעדכן על מבנה דמי ניהול וייזום מול קבוצת אזורים, שמקטין חלקית את הנטל על ה-FFO.
אוגוסט 2025 – פרסום דוח רבעון שני 2025, שבו ה-FFO של הקרן הופך לחיובי וה-NOI מנכסים מניבים גדל בכ-11% לעומת התקופה המקבילה. הביצועים שיקפו גידול בתפוסה ובמספר יחידות ההשכרה, ונקלטו גם בכתבה כלכלית חיובית שהדגישה את השיפור.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. מסכמת את השנה בהפסד של 4.4 מיליון ש"ח

סיכום וניתוח

הון עצמי 1.1 מיליארד. צפי לרווח יזמי של עוד כ-250 מ' עם השלמת הפרויקטים. 

נסחרת בסביב חצי מההון העצמי, אך בשל תשואת השכירות הנמוכה במגורים בישראל ריט אזורים נמצאת רוב הזמן בגירעון תזרימי תוך הצגת הפסדים בדוח הרווח והפסד על רקע הוצאות המימון והתפעול שלא מכוסים על ידי דמי השכירות. מנגד צפויים שערוכים מעלה כמעט כל שנה עם השלמת פרויקטים, עליית שכר דירה וכן ירידת הדיסקאונט על הדירות ככל שהן מתקרבות למכירה וירידת ריבית. אני לא חושב שזה מצדיק את סגירת הדיסקאונט לגמרי, אך גם אם הוא יצטמצם ייתכן שיש כאן פוטנציאל תשואה גבוהה לשנתיים הקרובות. גבולי – למעקב.  

מגוריט – שווי שוק 1.4 מיליארד’. פועלת כקרן השקעות בנדל"ן (REIT) המתמחה בדיור להשכרה ארוכת טווח. החברה מתמקדת ברכישה, ייזום, השכרה וניהול של פרויקטים למגורים ברחבי הארץ, במטרה לספק לשוכרים חוויית מגורים בטוחה ויציבה. 

המודל הכלכלי הוא שילוב של NOI שוטף משכר דירה, יחד עם עליות ערך חשבונאיות בנדלן להשקעה, כשהמימון מבוסס בעיקר על אג"ח צמודות מדד והלוואות מוסדיים. 

היסטוריה: החברה הוקמה בשנת 2016 על ידי עורכי הדין חיים ויספיש וארז רוזנבוך, בעקבות תיקון 222 לפקודת מס הכנסה, אשר הסדיר את פעילותן של קרנות להשקעה במקרקעין למגורים. מגוריט הייתה הקרן הראשונה בישראל שהתמקדה בדיור להשכרה לטווח ארוך. במהלך ספטמבר 2016, גייסה החברה 180 מיליון ש"ח ממשקיעים מוסדיים, ובהמשך השלימה הנפקה ראשונה לציבור והחלה להיסחר בבורסה.

פיננסי: הון עצמי 1.7 מיליארד. רווח צפוי משערוכים בשנת 2025 (כתוצאה מהשלמות ואכלוסי פרויקטים) – כ-300 מ' ש"ח. 

מאי 2025 –  החברה דיווחה על עסקה לרכישת 75 דירות מגורים בפרויקט ברמת גן, שייועדו להשכרה ארוכת טווח. העסקה מתווספת לצבר הפרויקטים במרכז הארץ ומגדילה את כמות הדירות המניבות העתידיות בשיעור משמעותי ביחס לפורטפוליו ההיסטורי. מגוריט ממשיכה כאן את האסטרטגיה של רכישת בלוקים של דירות בפרויקטים חדשים, ולא דירות יד שנייה.
יוני 2025 -דוח הביניים למחצית הראשונה של 2025 מתאר המשך גידול ב־NOI בישראל אך גם מציין אובדן הכנסות מצטבר במהלך השנה עד סוף הרבעון השני, בעיקר בהקשר של השפעות המלחמה ועיכובים באכלוס והפעלה מלאה של פרויקטים. 
נובמבר 2025– תוצאות המכרז המוסדי בהנפקת אג"ח ט' ו־י'. ההיענות במכרז המוסדי מצביעה על יכולת טובה לגייס חוב גם בתנאי ריבית גבוהים יחסית, אבל במחיר של קופון גבוה יותר לעומת סדרות קודמות.
פברואר 2026 – גייסה 130 מ' בהון. 
0.מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 1.87 מיליארד כ-2 מיליארד לאחר גיוס ההון בפברואר.  רווח של 180 מ' בשנת 2025, רובו ככולו מגיע משערוך נדל"ן להשקעה (בעיקר דירות בהקמה)

סיכום וניתוח

נסחרת במכפיל הון כ-0.7. על פי המצגת הצפי הוא לשערוך חיובי של 240 מ' בשנת 2026, בעיקר על בסיס התקדמות פרויקטים בהקמה. 

תשואת השכירות בדירות בישראל נמוכה יחסית ביחס למחירי הדירות, אך לדעתי ניתן לצפות שהיא תעלה בגלל שתי סיבות עיקריות: היקף התחדשות עירונית הולך ועולה, עם דרישה גוברת לדירות עבור בעלי הדירות הנהרסות במהלך הבנייה, וכן המיסוי האגרסיבי על מחזיקי דירה שנייה, שמוריד את כמות המשקיעים וההיצע בשוק. 

הבעיה במגוריט היא תזרימית: הרווח מכל דמי השכירות שהחברה מקבלת לא מספיק כדי לכסות את ההוצאות השוטפות, כך שבעוד שהחברה מתעשרת בהון עצמי היא צריכה למצוא פתרונות מימון עד שיהיה מותר לה למכור את הדירות בעתיד. 

מגוריט יכולה להתאים למשקיעים שמחפשים תשואה שוטפת או שוקלים להשקיע בנדל"ן, אך היא פחות מתאימה עבורנו. לא עוברת.

מניבים קרן הריט החדשה / מניבים ריט – שווי שוק 1.8 מיליארד. 

קרן REIT שמתמקדת בנדל"ן מניב בישראל, בעיקר תעשייה ולוגיסטיקה, משרדים והייטק ושטחי מסחר נלווים. 

מגזרי פעילות עיקריים

מגזר 1 – תעשייה ולוגיסטיקה – הנתח המשמעותי ביותר בפעילות, בערך חצי מה-NOI של הקרן. כולל מרלו"גים, מחסנים וקריית תעשייה, עם חוזים ארוכים וצמודי מדד. לפי כתבה בכלכליסט, תעשייה ולוגיסטיקה היו אחראים לכ-48% מה-NOI ברבעון 2/2024, והנכס בהר-טוב מהווה פחות מ-4% משווי הנכסים וה-NOI של הקרן 
מגזר 2 – משרדים והייטק – מגדלי משרדים ופארקי תעסוקה (כמו מגדל מניבים בכפר סבא ומגדל ארמון בחיפה). חלק משמעותי מה-NOI, סדר גודל של שליש מהפעילות. מהדוחות עולה שהחשיפה להייטק "טהור" (חברות פיתוח וכדומה) נמוכה יחסית, וגם אם כוללים שוכרים עתירי טכנולוגיה הנתח מההכנסות נותר מוגבל, סביב כ-10% מהשכירות בלבד 
מגזר 3 – מסחר ושימושים משלימים – שטחי מסחר בקומות קרקע של משרדים ומרכזים כמו "סנטרו" ברחובות, בעיקר מזון, פארמה ושירותים יומיומיים. זה המגזר הקטן יותר; ההנהלה מציינת שהחשיפה למסחר פנאי והסעדה מוגבלת, ולכן גם בתקופות מלחמה הפגיעה בהכנסות הכוללות מהתחום הזה לא מהותית 

אירועים בולטים

ינואר 2024 – רכישת 50% ממגדל ארמון בחיפה מריליטי בכ-108.75 מ' ש"ח, מגדיל חשיפה לנכס משרדים/תעסוקה משמעותי בחיפה ומוסיף NOI חוזי לשנים קדימה

פברואר 2024 – רכישת נכס לוגיסטי חדש באזור התעשייה אפק בראש העין, בתמורה של כ-89.8 מ' ש"ח, עם תשואה מוערכת סביב 6.5-7% והסכמי שכירות ארוכי טווח, מה שתומך בהמשך גידול ה-NOI המניב
יולי 2024 – סערת המרלו"ג בהר-טוב בבית שמש: נזקים מהצפות, צו פינוי של העירייה ואז צמצומו לחלק מהשטח. לפי כלכליסט, הנכס מייצר NOI של כ-7-8 מ' ש"ח בשנה, פחות מ-4% מה-NOI של הקרן, עם שיערוך שלילי של כ-10.5 מ' ש"ח.
יולי 2024 – מכירת נכס "טכנולוגית להבים" בנהריה לקרן מרתון תמורת כ-155 מ' ש"ח, בעסקה שמסנכרנת את מועד המכירה עם תום חוזה השכירות ב-2029 ושחרור קרקע להשבחה למגורים. צמצום חשיפה לשוכר תעשייתי יחיד ומימוש ערך קרקע לטווח ארוך
פברואר 2025 – בדוחות 2024 מפורט שהשוכרת בהר-טוב הודיעה על כוונה לצאת מהנכס במהלך 2025; מניבים דוחה את ביטול החוזה ופועלת מול השוכרת וחברות הביטוח. אירוע נקודתי שמגדיל סיכון תפעולי במרלו"ג אחד, אך לא משנה מהותית את הצבר הכולל 
מרץ 2025 – חתימה על עסקה לרכישת 25% נוספים ממתחם "סנטרו" ברחובות מפרשקובסקי, כך ששיעור האחזקה עולה ל-75%. מדובר במרכז מסחר/תעסוקה איכותי עם פוטנציאל השבחה בזכות קידום תחנת רכבת סמוכה ותב"ע משופרת.
ספטמבר 2025 – השלמת רכישת יתרת הזכויות במגדל ארמון בחיפה והגעה להחזקה של 100% בנכס, כך שמניבים נהפכת לבעלת נכס משרדים מרכזי באזור הצפון ללא שותפים. אירוע שמגדיל את הריכוז בנכס יחיד אך גם את השליטה המלאה ב-NOI העתידי ממנו
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3/2025 ומצגת: צמיחה נוספת ב-NOI וב-FFO בתשעת החודשים הראשונים של 2025, המשך מימוש אסטרטגיית התמקדות בלוגיסטיקה ותעשייה, ויישום תוכנית הרכישה העצמית. השוק מתמקד בעיקר בשאלת הרווחיות ארוכת הטווח סביב הנכס בהר-טוב.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025, צפי NOI ל-2026 251-254 מ' ש"ח ו-FFO ריאלי גישת ההנהלה 175-177 מ' ש"ח.

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

הון עצמי 2 מיליארד.

REIT ישראלי שמחזיק פורטפוליו מרוכז בתעשייה ולוגיסטיקה, עם נתח משמעותי של משרדים וחשיפה מוגבלת להייטק ולקמעונאות בעייתית. 

כדי להגיע להכפלה תוך שנתיים-שלוש צריך קפיצה חזקה בנכסים (שיפור cap rate/שכר דירה מעבר לתחזית). בתמחור של היום, עם מכפיל FFO דו-ספרתי בינוני ותשואת דיבידנד סביב 5%, זה נראה יותר כמו השקעת נדל"ן מניב סולידית מאשר הזדמנות הכפלה בטווח זמן קצר. מפריע לי שמניבים לעתים דיי קרובות מנפיקה מניות, גם כשזה בדיסקאונט על ההון . לא עוברת.

סטרוברי פילדס ריט – שווי שוק 490 מ'. קרן השקעות בנדל"ן (REIT) אמריקאית המתמחה ברכישה, בעלות, ניהול והחכרה של נכסי נדל"ן בתחום שירותי הבריאות והדיור לאוכלוסייה המבוגרת.

הנכסים העיקריים של החברה כוללים:

בתי אבות וסיעוד מיומנים (Skilled Nursing Facilities – SNF): מתקנים המספקים טיפול רפואי וסיעודי מקיף לטווח קצר וארוך.

מתקני דיור מוגן ודיור עצמאי (Assisted Living/Independent Living Facilities).

המשך רכישות: החברה ממשיכה ביישום אסטרטגיית הצמיחה שלה באמצעות רכישות נכסים חדשים בשיטת "מכירה-והחכרה-בחזרה" (Sale-Leaseback). לדוגמה, במהלך 2025 דיווחה החברה על רכישת נכסים נוספים בטקסס ובארקנסו, צעדים שמטרתם להגדיל את בסיס ההכנסות הקבוע מדמי שכירות לשנים הבאות.

הון עצמי 50 מ' דולר, רווח שנתי 7.5 מ' דולר. FFO של 79 מ' דולר אך רק חלק קטן מזה מיוחס באמת לחברה.

הקריטריונים שלנו זו חברה שעשויה להיות מעניינת מבחינת סיפור וצמיחה, אבל רמת המינוף, הריכוז בענף סיעודי רגיש רגולציה והעובדה שהצמיחה נשענת על זרם הנפקות חוב והון הופכים אותה להשקעה עם סיכון גבוה יחסית למה שנרצה בתיק לונג לישראל. לא נראית לי אטרקטיבית. לא עוברת.

סלע נדל”ן (סלע קפיטל נדל״ן) – שווי שוק 2.4 מיליארד . קרן השקעות במקרקעין (REIT) ישראלית המתמחה ברכישה, ניהול והשכרה של נדל"ן מניב בישראל. החברה הוקמה בשנת 2007 על ידי שמואל סלבין(לשעבר מנכ"ל משרד האוצר) ואלי בן חמו. במרץ 2008 הפכה לציבורית.

מחזיקה ומנהלת 45 נכסים, כאשר המהותיים שבהם:

משרדים: רמת גן – מגדל פז 2 ו-36% ממגדל משה אביב. תל אביב – בית מאני, 6 קומות במגדלי הארבעה ו-64% ממגדל פלטינום.
מרכזים מסחריים: מתחם חונים קונים בראשון לציון, קניון לב הפסגה בירושלים, קניון רמלוד ו-My Mall בחולון.
מבני תעשייה ולוגיסטיקה: פארק תעשייה יבנה ואזור תעשייה חולון.
מלונאות: מלון נפטון באילת.

51% מהנכסים הם משרדים, שוק שאני לא מאוד אוהב כרגע על רקע איום ה-AI. 

פברואר 2026 – משא ומתן לרכישת קניון כפר סבא הירוקה מקבוצת שבירו ב-580 מיליון שקל, בכך החברה מפחיתה מעט את התלות שלה בשוק המשרדים.

סיכום וניתוח

תוצאות ותחזית:

עיקר השיפור בשנתיים הקרובות צפוי להגיע מבית מאני כאשר החברה מניחה 75% תפוסה חלף 32% במרץ 2026.

הון עצמי 2.75  מיליארד ש"ח,

בית מאני בתל אביב הנכס היקר ביותר שרכשה לא זכה עד כה לביקושים כפי שצפו בהנהלה ועומד על 32% תפוסה נכון לחודש מרץ 2026 כאשר על פי הערכות המחיר למטר במעט חוזים שנחתמו בשנת 2025 נמוך מהציפיות. 

סבלה לאחרונה מירידה במחיר המניה על רקע חשש (מוצדק) לשוק המשרדים, בכל זאת לא נראה שתספק את התשואה שאנחנו מכוונים אליה בתוך שנתיים-שלוש ולכן. לא עוברת. 

רנט איט– שווי שוק 335 מ'. הנפקה חדשה. קרן ריט לדיור להשכרה ארוכת טווח, שהוקמה ב-2022 ומנוהלת על ידי שרון תוסייה כהן, עם יו"ר אהרון פוגל ובסיס בעלי מניות מוסדי כבד כמו כלל, מבטחים, מקפת וחברת ההשקעות של בנק הפועלים. החברה מחזיקה כיום בלמעלה מ-400 יחידות דיור בפרויקטים בקריית גת, נתניה, כרמיאל ומודיעין, ונסחרת בבורסה בתל אביב מאז אוגוסט 2025.

המודל הוא ריט "טהור" לדיור להשכרה ארוכת טווח בישראל: רכישה או שותפות בפרויקטים ייעודיים להשכרה (חלקם במסגרת "דירה להשכיר"), החזקת הנכסים לטווח ארוך, וגזירת NOI משכר דירה מפוקח ושוק חופשי.

100% מההכנסות ומהנכסים המניבים. זה כולל את הפרויקטים הפעילים בקריית גת, כרמיאל, נתניה ומודיעין, וכן פרויקטים בשלבי אכלוס/השכרה ראשונית.

מאי 2025 – פרסום דוח רבעון 1 2025. החברה מדווחת על הכנסות של כ-5.4 מ' ש"ח ורווח תפעולי של כ-2.7 מ' ש"ח, אך הפסד נקי של כ-2.5 מ' ש"ח בשל הוצאות מימון גבוהות יחסית. המגמה ברורה – הנכסים המניבים מתחילים לייצר NOI, אבל בסיס המאזן קטן והמינוף כבר משמעותי, ולכן FFO ו-cash-flow חופשי עדיין חלשים
אוקטובר 2025 – עסקת אשדוד עם מגדל ורמי שבירו. ב-21-22 באוקטובר מדווחת החברה על חתימת הסכם לרכישת זכויות בפרויקט דיור להשכרה ארוכת טווח בשכונת לכיש באשדוד יחד עם מגדל ביטוח. העסקה בהיקף כולל של כ-437-600 מ' ש"ח (לפי פרסומים שונים), כשהפרויקט כולל 341 דירות, מחציתן בשכר דירה מפוקח ומחציתן בשוק החופשי. רנט איט רוכשת 25% מהזכויות תמורת כ-147.5 מ' ש"ח, מגדל מחזיקה ב-50% והיתר נשאר אצל שבירו, עם אופציה לרנט איט להגדיל את חלקה.
נובמבר 2025 – גיוס אג"ח סדרה ב' מוצלח.  בתחילת נובמבר החברה מדווחת במאיה על הנפקת אג"ח סדרה ב' – דוח הצעת מדף, תוצאות המכרז המוסדי ותוצאות המכרז לציבור. לפי כתבה בזירת הנדל"ן, בשלב המוסדי התקבלו ביקושים של יותר מ-506 מ' ש"ח והחברה בחרה לגייס כ-209 מ' ש"ח, בתשואה ריאלית של כ-3.22% צמוד מדד (כ-3.33% אפקטיבית), במח"מ של כ-3.9 שנים, כנגד שעבוד מדרגה ראשונה על מתחם מגורים במודיעין (בוכמן).
מרץ 2026 – הקצאה של כ5.93 מ' מניות תמורת כ39.8מ'ש למגדל, ההקצאה תהווה 16.66%.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, עלייה ל-20 מ' ש"ח NOI והפסד שהסתכם ב-7 מ' ש"ח. בסוף השנה צפויה לקבל עוד 68 דירות בנתניה.
רנט איט היא עדיין ריט קטנה שמוציאה יותר על מימון מאשר שהיא מייצרת בשורה התחתונה ברבעונים השוטפים.

קצת מתחת להון, סולידית אך לא מספיק אטרקטיבית מבחינת אפסייד. לא עוברת. 

קרנות תשתיות 

קרנות תשתיות הם מכשיר השקעה שמאפשר למשקיע הקטן להיכנס לפרויקטי תשתיות "כבדים" – כבישים, תחבורה, אנרגיה, מים ותשתיות דיגיטליות,  דרך מניה סחירה. 

אלומה (אלומה קרן תשתיות) – שווי שוק 295 מ’. אלומה היא קרן תשתיות סחירה שהוקמה ב-2020 והונפקה בתל אביב בנובמבר 2021. הקרן פועלת בהתאם להמלצות הוועדה לקרנות תשתית סחירות, עם פוקוס על שלושה תחומים: תקשורת, אנרגיה ירוקה ואיכות סביבה. המייסדים והדמויות המרכזיות הם אורי יוגב, ינון יוגב ומולי רבינא, עם רקורד ארוך בתשתיות ובשוק ההון הישראלי. 

ההחזקות העיקריות של אלומה:
81.65% מטמרס שעוסקים בשירותי תקשורת,
91% מתיבר שעוסקת ברישוי הקמה ותפעול של אתרים לתקשורת אלחוטית
57% מאסקו (לאחר רכישת 8% בתחילת 2024) המתמחה בתכנון, מימון וביצוע תחזוקה ותפעול פרויקטים להפחתת תשומות ועלויות אנרגיה באמצעות התייעלות אנרגטית
ו-35% מחן המקום טכנולוגיות שמספקת שירותים בתחום הפסולת
30% משילוני מיחזור אורגני
גרינמיקס תעשיות מיחזור (אג"ח להמרה)

אירועים בולטים

פברואר 2024 – אלומה רכשה עוד 8% מאסקו אלומה ב-11 מיליון ש"ח ועלתה להחזקה של 58%. זה חיזק את השליטה בנכס האנרגיה המרכזי שלה והגדיל את החשיפה למנוע צמיחה שכבר אז היה בשל יותר תפעולית.
מרץ 2025 – הקרן הנפיקה סדרת אג"ח ב' בהיקף נקוב של כ-121.5 מיליון ש"ח, ובהמשך באפריל פרעה מוקדם את סדרה א'. זה שיפר את מבנה ההון, האריך מח"מ ונתן לה יותר גמישות למהלכי השקעה ומימוש.
אוגוסט 2025 – אלומה חתמה על הלוואה המירה לגרינמיקס של 20 מיליון ש"ח, עם אופציה להמרה ולרכישת מניות נוספות. זה מהלך שמרחיב את זרוע איכות הסביבה לעולם מחזור פסולת בניין, אבל גם מוסיף רכיב ביצועי שעדיין פחות בשל מנכסי הליבה האחרים.
ספטמבר 2025 – הושלמה העסקה לרכישת 30% משילוני מיחזור אורגני ב-15 מיליון ש"ח. מבחינת תזה זו עוד חתיכה בשרשרת הערך של טיפול בפסולת, עם אופציה עתידית לעלות להחזקה גבוהה יותר.
נובמבר 2025 – אלומה מכרה חלק מהחזקתה באסקו וקיבלה תקבולים כוללים של כ-53 מיליון ש"ח, כך שההחזקה ירדה לכ-20% באסקו אלומה. זה חשוב כי הוא נותן מחיר שוק חיצוני לחלק מהשווי בספרים ומוכיח יכולת מימוש, לא רק שיערוך.
דצמבר 2025 – נחתם הסכם למכירת מלוא אקסלרה לפי שווי חברה של כחצי מיליארד ש"ח. אם העסקה תיסגר בתנאים שדווחו, זו הוכחת ערך מאוד חזקה לנכס הכי גדול של הקרן ולמודל כולו; אם לא, זה מזכיר שהשווי עדיין תלוי גם ביכולת להשלים מימושים ולא רק לכתוב אותם בדוח.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 468 מ'. רווח נקי של 26 מ' ש"ח. עדיין ממתינים להשלמת עסקת אקסלרה. 

סיכום וניתוח

הון עצמי 441 מ', כלומר נסחרת ב-67% מההון העצמי. יש בשוק אופציות למימוש עד נובמבר 2026 שזה משמעותית מעל המחיר כעת. הוצאות דמי ניהול ותפעול נטו של כ-12 מ’ בשנה שמבוססים על היקף הנכסים של הקרן,

על דמי הניהול עצמם מגיע דיסקאונט של נאמר 120 מ’, מה שמסביר חלק גדול מהדיסקאונט.

במעבר הקודם כל קרנות התשתיות (קיסטון, ג'נריישן, אלומה) נסחרו מתחת להון, בעוד במעבר הנוכחי אלומה היחידה שעדיין נסחרת מתחת להון. 

כלומר יש כאן אפשרות להשקעה בדיסקאונט בנכסי תשתית, כולל תחום המחזור שגדל משמעותית. יש לציין שיש באלומה המון אופציות במחיר מימוש 100 אג', יחד עם אג"ח להמרה בהיקף גדול, הם עלולים לפגוע משמעותית באפסייד הפוטנציאלי..למעקב.

ג’נריישן קפיטל (גנריישן קפיטל) – שווי שוק 4 מיליארד ש"ח. קרן השקעה בתשתיות ואנרגיה. תחומי הפעילות של ג'נריישן:

1.מים, שפכים וסביבה באמצעות BlueGen (החזקה של 80.01%)
2.עמדות טעינה לרכבים חשמליים בפולין וסלובקיה באמצעות GreenWay (החזקה של 19%) – פעילות צומחת אך הפסדית.
3.תחבורה באמצעות בון תור ומטרופולין (החזקה של 73.12%)
4. ייצור, אגירה ואספקת חשמל באמצעות PowerGen (החזקה של 100%). פאוורג'ן מחזיקה ב-16.7% מתחנת MRC , בתחנות צפונית (ברמת גבריאל ואלון תבור), בתחנות חופיות (35%) בסמוך לשורק ואשקלון, בפרויקטי סולאר ואגירת חשמל בהיקף גדול וב-27.5% מתחנת ריינדיר שייתכן ותאושר בשנים הקרובות.
5. חלוקת גז טבעי – באמצעות נגב גז טבעי ואי.פי.סי (החזקה של 33.33%)
6. רכבות בבריטניה – באמצעות Porterbrook (החזקה של 10%) שמחכירה רכבות לחברות מסע. ב-2024 ראינו ירידה בהכנסות ושערוך שלילי. נראה שג'נריישן מתכוונת למכור את ההחזקה.
7. אחסון לוגיסטי – באמצעות פרידנזון ג'נריישן מרכזים לוגיסטיים (החזקה של 50%) 

אירועים בולטים

בתחילת 2024 אושר תיקון לדמי הניהול אשר מפחית אותם ומקשר אותם למחיר המניה. בנוסף במהלך השנה ראינו את חברת הניהול רוכשת מניות.

מרץ 2025 – עדכון תחזית תזרים לשנת 2025 וחזרה לחלוקת דיבידנדים. הקרן פרסמה את דוח 2024 והעלתה משמעותית את תחזית התזרים החופשי מהנכסים לשנת 2025, מכ־200 ל־250 מיליון שקל, מתוכם לפחות 170 מיליון שקל צפויים לעלות לקרן – עלייה של יותר מ־50 אחוז לעומת 2024. במקביל הקרן הודיעה על חזרה לחלוקת דיבידנדים, עם כוונה לחלק 60 מיליון שקל במהלך 2025 (15 מיליון מידית ועוד 45 בהמשך השנה).
אוגוסט 2025 – אישור ממשלתי להקמת תחנת הכוח ריינדיר
הממשלה אישרה את הקמת תחנת הכוח ריינדיר ליד כפר סבא, פרויקט גז גדול של PowerGen שצפוי להיכנס לפעולה בטווח הבינוני ולהוסיף יכולת ייצור משמעותית לפלטפורמת האנרגיה. זה מהלך שמחזק את פייפליין הייזום של PowerGen ומשביח את הזכויות היזמיות שכבר מופיעות בשוויים בדוחות. מנגד, יש סביבו התנגדות סביבתית וציבורית (קרבה לקלקיליה וכפר סבא), שיכולה לייצר סיכון רגולטורי-תכנוני בהמשך.
אוקטובר 2025 – גיוס 280 מיליון שקל בהנפקה פרטית למוסדיים. 
מרץ 2026 – הסכם מחייב למכירת מלוא החזקות הקרן ב-Porterbrook תמורת כ- 115 מ' ליש"ט
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עדכון עצום לשווי ההוגן של השקעות הקרן בסך 594 מ' ש"ח הביא את הרווח השנתי ל-543 מ' ש"ח. ההון העצמי עולה לקרוב ל-3 מיליארד ש"ח. 

סיכום וניתוח 

ג'נריישן יושבת על תשתיות ליבה: חשמל גז וסולארי, התפלה, טיפול בפסולת ותחבורה ציבורית. שלושת הפלטפורמות הגדולות – BlueGen, PowerGen ובון תור – מציגות צמיחה יפה ב-EBITDA וב-FFO, תוך כדי השקעה בהרחבת יכולות (מתקני פסולת, פרויקטי אנרגיה, קווי תחבורה חדשים).

לג'נריישן יש גם אג"ח להמרה במחיר יחסית נמוך שצריך להתחשב בדילול שלו, כמו גם אופציות שהונפקו למור.

מבחינת תמחור, נסחרת בפרמיה של כ-35% על ההון, לאחר שנים בה נסחרה בדיסקאונט (ואף משמעותי) על ההון. אם נתחשב באג"ח להמרה והאופציות במחירים נמוכים, נראה שג'נריישן נסחרת בפרמיה ניכרת על ההון. 

בסך הכל השקעה סולידית, אך התמחור והצמיחה לא נראים לי אטרקטיביים מספיק כדי להצדיק הכפלה בטווח של שנתיים שלוש בתמחור הנוכחי. לא עוברת. 

קיסטון אינפרא – שווי שוק 3.7 מיליארד. קרן השקעה סחירה בתשתיות שמחזיקה ומממנת נכסי תשתית מניבי תזרים: התפלת מים, תחנות כוח גזיות, אנרגיה מתחדשת, תחבורה ציבורית ותקשורת. הנכס המרכזי הוא שליטה באגד (באמצעות שותפות ייעודית), לצד החזקות בתחנות כוח רמת חובב, חגית ו־IPM באר טוביה, שותפות בפרויקט תחנת הכוח שורק, מתקן התפלה VID אשקלון, חברת סאנפלאואר, פעילות טעינה חשמלית באירופה (Eranovum) ופרויקט סיבים/תקשורת Cinturion.

מגזרי פעילות (בקירוב, לפי תרומה לשווי ההשקעות / תזרים)

1.תחבורה ציבורית ודרכים (אגד, דרייב, רכבות קלות, תחבורה באירופה)
זה המגזר הדומיננטי. לאחר מימוש האופציה בפברואר 2025 ההשקעה באגד (כולל שותפות ההחזקות והלוואות) מוערכת סביב 2.1 מיליארד ש״ח, על בסיס הערכת שווי ל־31.12.2024 בתוספת ההשקעה בפברואר 2025. אגד עצמה הוערכה בכ־5.2 מיליארד ש״ח, עם פעילות בתחבורה ציבורית בישראל, הולנד, פולין, פעילות היסעים ותיק נדל״ן משמעותי.
בסדרי גודל, מגזר התחבורה (אגד + דרייב + Eranovum) הוא בערך 45-50 אחוז משווי הנכסים המושקעים ומהתזרים העתידי – המנוע המרכזי של הקרן.
2.אנרגיה מסורתית (IPM באר טוביה, רמת חובב, חגית, פרויקט שורק, עטרות)
קיסטון מחזיקה בזכויות בתחנות כוח גזיות גדולות: רמת חובב (כ־1,195 מגה־ואט), חגית מזרח (כ־660 מגה־ואט), IPM באר טוביה (כ־451 מגה־ואט), ובפרויקט תחנת הכוח שורק בהספק של עד 900 מגה־ואט (BOT ל־25 שנה). תחנות רמת חובב וחגית מושפעות ישירות מהחלטות רשות החשמל על מגבלות תעריף ותעדוף תחנות פחמיות, מה שכבר פגע ב־EBITDA ב־2024-2025.
בסך הכל, האנרגיה המסורתית היא בערך 35-40 אחוז מהשווי ומהתזרים, עם תשואות חזויות גבוהות מאוד לפי הערכות השווי (תשואות דו־ספרתיות גבוהות בתחנות).
3.מים והתפלה (VID אשקלון)
החזקת ליבה במתקן התפלה VID אשקלון, שמניב תזרים יציב על בסיס חוזה BOT מול המדינה עד סוף 2027, עם אופציה למדינה להאריך את הזיכיון לתקופות נוספות. כרגע התחזיות אינן מניחות הארכה, כך שיש כאן גם סיכון חידוש וגם פוטנציאל Upside אם כן תתרחש הארכה. חלקו של המגזר הזה בתזרים נמוך יחסית – כ־5-10 אחוז.
4.אנרגיה מתחדשת וטעינה (סאנפלאואר, Eranovum)
הקרן שולטת בסאנפלאואר (סולארי בישראל ובפולין) ושותפה ב־Eranovum (טעינת רכבים חשמליים באירופה). אלה נכסים בצמיחה, חלקם עדיין לא מניבים במלואם, ולכן תרומתם לתזרים המיידי נמוכה לעומת תרומתן לפוטנציאל שווי עתידי. סדר גודל של 5-10 אחוז משווי התיק.
5.תקשורת ודאטה (Cinturion, פרויקטי דאטה־סנטר סביב IPM)
חשיפה קטנה יחסית לפרויקטי סיבים/תקשורת בינ״ל (Cinturion) ולתכנון קמפוס דאטה־סנטר של כ־40 מגה־ואט צמוד ל־IPM, שמיועד בין היתר לצרכי AI. כרגע מדובר בעיקר בפוטנציאל עתידי, לא במנוע תזרים, ולכן נתח קטן מהתיק, אך רלוונטי לנרטיב ביקוש לחשמל ודאטה בישראל. 

ההון העצמי של קיסטון הוא 2.3 מיליארד ש"ח, והחברה פרסמה יעד להכפלת ההון העצמי עד לשנת 2030. 

אירועים בולטים

פברואר 2025 -השלמת מימוש האופציה בשותפות אגד ורכישת כ־18 אחוז נוספים מהון אגד, בהשקעה של כ־585 מיליון ש״ח. אחרי המהלך, שווי אגד הוערך בכ־5.2 מיליארד ש״ח, ושווי חלקה של קיסטון (באמצעות השותפות) בכ־1.5-2.1 מיליארד ש״ח, בהתאם לרמת המינוף בשותפות. מדובר בהעמקת התלות באגד מצד אחד, ובהגדלת חשיפה לנכס עם תשואת IRR מוערכת גבוהה מאוד מצד שני. 
פברואר 2025 – קיסטון מעמידה ערבות של כ־80 מיליון ש״ח לפרויקט תחנת הכוח שורק, ומסדירה מסגרת מימון בנקאית לשלב הפיתוח.
אפריל 2025 -החלטת ממשלה להסמיך את אגד פרופרטיז להכין תכנית תשתית לאומית לתחנת כוח גזית בעטרות, על קרקע בבעלות אגד. מבחינת קיסטון זה יוצר פוטנציאל לנכס אנרגיה חדש על נדל״ן של אגד, ומשלב בין תחבורה, אנרגיה ונדל״ן – אבל בשלב זה מדובר בפיתוח תכנוני ארוך ורגולטורי. 
יולי 2025 -השלמת הנפקת אג״ח סדרה ב׳ בהיקף של כ־148 מיליון דולר (כ־550 מיליון ש״ח) והודעה על שימוש בתמורה לפירעון הלוואות, ביטול מסגרות אשראי וקיצור חוב יקר יותר.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. מסכמת את השנה ברווח של 941 מ' ש"ח (!) בשל שיערוכי השקעות:

התקדמות בפיתוח תחנת הכוח בשורק תרמה עליית ערך של 302 מ' ש"ח. 

החברה נהנתה גם מעליית ערך בהיקף של 140 מיליון שקל של תחנת הכוח IPM בעקבות מהלכי השבחה שבוצעו.

קיסטון גם רשמה רווח לפני של 385 מיליון שקל כתוצאה ממכירת 10% בחברה המחזיקה באגד למיטב תמורת 375 מיליון שקל. מיטב הציבה תג מחיר של 6 מיליארד שקל לפעילות של אגד – מה שהוביל לרישום של רווח הון משמעותי. 

סיכום וניתוח

סיימה את השנה בהון עצמי של 3.04 מיליארד ש"ח. על פי התוכנית האסטרטגית של האסטרטגית של החברה – ההון העצמי צפוי לחצות את רף ה-4 מיליארד שקל עד שנת 2030. על פי קצב ההתקדמות של החברה נראה שקיסטון תגיע ליעד שהציבה לעצמה עוד לפני כן. 

נסחרת במכפיל הון סביב 1.2-1.3. נראה שהשוק כיום לראשונה נותן לחברה פרמיה על ההון. אחזקה סולידית לא רעה, אך קשה לראות כאן הכפלה בתקופה הקרובה. לא עוברת.

דיור מוגן

אחת מתמות ההשקעה המפורסמות של וורן באפט הייתה Float בחברות הביטוח, כלומר בזמן הפער בין הזמן שהלקוח משלם לחברת הביטוח עד שהחברה צריכה להוציא את הכסף בגין נזקים היא יכולה להשקיע את הכסף הזה ולעשות עליו תשואה ולמעשה לקבל מינוף אדיר לגמרי בחינם.
אפקט דומה אפשר לראות בבתי אבות. בתי הדיור המוגן גובים כסף רב מראש מהלקוחות שלהם וגורעים אותו מהFloat לאט לאט עם השנים שעוברות או כשהדייר נפטר. בזמן הזה החברה משקיעה את הכסף ונהנית מהתשואה. המודל העסקי הייחודי הזה מאפשר לחברות דיור מוגן להיות מאוזנות או אפילו הפסדיות תפעולית ועדיין להרוויח כמויות אדירות של כסף באמצעות השקעת כספם של הדיירים שמוחזקים אצלה כפיקדון.

הבעיה שלי עם כל החברות בענף היא שאני לא אוהב את הקצאת ההון שלהן ואת הדרך שבה הן מתנהלות עם הכסף הצף הזה, אני חושב שהם יכלו להתנהל איתו בצורה הרבה יותר טובה על מנת למקסם תשואה בטווח הארוך תוך עמידה בדרישות הרגולטוריות כמובן.

עם התקדמות הטכנולוגיה והרפואה תוחלת החיים שלנו בעולם עולה בהתמדה ובישראל בפרט. עובדה זו הופכת את אוכלוסיית הגיל השלישי לטווח גיל הרבה יותר רחב ומעלה המון את מספר הלקוחות הפוטנציאליים. כאשר על פי התחזיות של הלמ”ס אוכלוסיית הגיל השלישי צפויה להכפיל את עצמה עד 2040 ולשלש את עצמה ב40 השנים הקרובות.

מבט בפירמידת האוכלוסיה בישראל מראה מצב בריא שבו הגידול באוכלוסיית הגיל השלישי נתמך בגידול באוכלוסיה בגיל העבודה, שעשויים לתמוך באפשרות של הדור המבוגר לממן דיור מוגן.

כל אלה תומכים בגידול מתמשך של שוק הדיור המוגן בישראל. 

חברות ספציפיות

בית בכפר – שווי שוק 945 מ’.בית בכפר היא רשת דיור מוגן ותיקה לגיל השלישי, פועלת משנת 1988. החברה מפעילה 5 קמפוסים עם 883 יחידות דיור, ארבעה בבעלות מלאה ואחד במתכונת ניהול עבור גורם שלישי, ומתמקדת כולה בדיור מוגן בישראל. החברה מחזיקה גם צבר קרקעות ופרויקטים שצפויים להוסיף כ-641 יחידות דיור נוספות (הרחבה בכפר סבא, קמפוס חדש בבאר יעקב, קמפוס במודיעין ופרויקט באושה) כך שסך היחידות הפוטנציאלי מגיע לכ־1,524.

חלוקה למגזרים:

דיור מוגן פעיל בבעלות מלאה
זה המגזר המרכזי והמעשי היחיד במונחי הכנסות. ארבעה בתי דיור מוגן בבעלות מלאה מייצרים כמעט את כל ההכנסות מדיירים, דמי אחזקה ושאר שירותים. שיעור התפוסה ההיסטורי גבוה מאוד, סביב 90 אחוז בשנים האחרונות, עם NOI בשיעור של בערך שני שלישים מההכנסות, נתון חריג לטובה ביחס לרוב נכסי הנדלן המניב. בתוך המגזר הזה החברה פועלת בשני מסלולי התקשרות עיקריים עם דיירים: מסלול פיקדון מסורתי ומסלול ליסינג ללא פיקדון. לפי המצגות והדוחות, בערך שליש מההסכמים שנחתמו בשנים האחרונות הם כבר במסלול ליסינג ודומיו, מה שמפחית תלות בפיקדונות ומוסיף הכנסות שוטפות.

הפעלה עבור צד שלישי (גינוסר)
החברה מפעילה בית דיור מוגן נוסף, בסמוך לקיבוץ גינוסר, במתכונת הפעלה בלבד ללא בעלות על הנכס. ההכנסות כאן הן בעיקר דמי ניהול ותפעול. זה מגזר קטן משמעותית מהדיור המוגן בבעלות מלאה, תורם כמה אחוזים בודדים מהפעילות הכוללת אבל מגדיל את פריסת המותג ויכול לשמש כמודל לעסקאות הפעלה נוספות בעתיד.

ייזום ופיתוח פרויקטים חדשים
החברה מחזיקה נדלן להשקעה בהקמה ומקדמות בגין נדלן בהקמה בסדר גודל של יותר מחמישית מסך נכסי הנדלן להשקעה שלה, בעיקר ההרחבה בכפר סבא והפרויקטים בבאר יעקב, מודיעין ואושה. מבחינת הכנסות זה כמעט לא משפיע כיום, אבל מבחינת שווי נכסים ופוטנציאל NOI עתידי זה כבר רכיב משמעותי בתמונה. אין כאן תלות בפרויקט יחיד, אלא כמה פרויקטים בינוניים שמאוזנים על פני מספר אתרים.

אירועים בולטים:

מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי לשנת 2024. מהנתונים המצטברים בסיכומי הדוחות עולה שההון העצמי עולה לכ־1.15 מיליארד ש״ח, התזרים מפעילות שוטפת חיובי ומשמעותי, והרווח למניה נשאר חיובי גם בלי להניח שערוכי נדלן חריגים.
מאי 2025 – תוצאות הנפקת סדרת אגח א' וכתבי אופציה 1. לפי פרסומים, בשלב המוסדי גייסה החברה כ־100 מיליון ש״ח, עם ביקושים של כ־300 מיליון, בריבית של כ־4.4 אחוז למח״מ ממוצע של כ־4.9 שנים. הכסף מיועד בעיקר להרחבת עסקי החברה ורכישת או פיתוח נכסים חדשים.
ספטמבר 2025 – מצגת שוק ההון 2025. הנהלת החברה מסכמת את שנת 2024 והמחצית הראשונה של 2025, מדגישה שוב את האסטרטגיה: גידול הדרגתי במסלול הליסינג, פיתוח מדוד של פרויקטים חדשים, ושמירת מינוף נמוך סביב 20 אחוז מאזן, גם אחרי גיוסי החוב.
אוקטובר 2025 – קבלת היתר חפירה ודיפון מותנה לפרויקט הדיור המוגן בבאר יעקב. זה אירוע משמעותי לציר הצמיחה העיקרי של החברה, כי הוא מעביר את הפרויקט לשלב ביצוע ראשוני ומקרב אותו לנקודה שבה יתחילו להירשם השקעות גדולות ובהמשך גם מכירות וכניסת דיירים.

מרץ 2026- דוחות שנתיים 2025:

הון עצמי 1.237 מיליארד ש:ח, מבחינת פוטנציאל תשואה, אם החברה תמשיך לשמור על תפוסות גבוהות, מינוף נמוך, ותדע להכניס לפעולה את הפרויקטים בבאר יעקב, מודיעין והרחבת כפ״ס בלי לחרוג מהתקציבים, יש סיכוי סביר לשילוב של צמיחה ב־NOI יחד עם העלאות דמי אחזקה, שיכולים להצדיק מכפיל גבוה יותר מהנוכחי ובכל זאת מדובר בחברה סולידית יחסית, ואני לא רואה מספיק אפסייד לא עוברת

בית הזהב (בית-הזהב) – שווי שוק 160 מ’. חברת נדל"ן מניב שמתמקדת היום בבית דיור מוגן בתל אביב ובכמה נכסים מניבים נוספים בישראל, אחרי מכירת פעילות בתי האבות באנגליה ושורת מימושים גדולים בשנים 2023-2024. 

לאחר השלמת שתי עסקאות מכירה, בית הזהב מחזיקה ב'בית גיל הזהב' בתל אביב אותו היא מנהלת ומתפעלת, וששוויו בספרים מוערך בכ-256 מיליון שקלים, ועם סכום נטו של כ-270 מיליון שקלים לאחר מס וניכוי חוב, רובו במזומן. 

ההון העצמי העדכני של בית הזהב הוא 266 מ' עם 71 מ' במזומן, והיא כיום בקושי מאוזנת בשל הפעילות המצומצמת. 

אירועים בולטים

יולי 2024 – השלמת עסקת מכירת פעילות בתי האבות באנגליה. לפי פרסומים, בית הזהב מקבלת חלק משמעותי בתמורה (עשרות מיליוני ליש"ט), ורושמת רווח הון ניכר על ההשקעה באנגליה, אחרי שנים של יצירת ערך בשיפור התפעול והנכסים. 
מרץ 2025 – החברה מאשררת חלוקת דיבידנד ענקית של 1,256.719 אג' למניה, תשלום באפריל 2025, בהיקף כולל של כ־195 מיליון ש"ח, כחלק המימוש והחזרת הון לבעלי המניות לאחר העסקאות באנגליה והרצליה ובהתאם לתוספת להסכם בעלי המניות.
אוגוסט 2025 – פרסום דוח חצי שנתי 2025. מהדוחות לחצי השנה הראשונה ניתן לראות תמונה של חברה עם פעילות תפעולית מצומצמת מאוד (נכס דיור מוגן אחד), הרבה מזומן במאזן ותלות גבוהה בהחלטות הנהלה ובעלי שליטה לגבי השקעות חדשות או חלוקות נוספות.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 270 מ', כ-100 מ' במזומן. 

סיכום השקעה

קיים דיסקאונט על ההון העצמי שמורכב בחלקו הגדול ממזומן. עם זאת, מכיוון שאיננו יודעים בשלב זה מה כוונת החברה לעשות עם הכסף, הרי שכסף בפק"מ לא שווה הרבה מאוד רווח, ובינתיים אנו משלמים הוצאות חברה ציבורית והנהלה וכלליות. לא עוברת.

מגדלי הים התיכון / מגדלי התיכון – שווי שוק 2.7 מיליארד. עוסקת בייזום והפעלה של בתי דיור מוגן. מפעילה 7 בתי דיור מוגן בישראל וצפויה לפתוח 4 נוספים בשנים הקרובות.

בתי הרשת:

הרשת מפעילה שבעה בתי דיור מוגן ברחבי הארץ, המציעים דירות יוקרה במגוון סגנונות ושירותים:

1. גני תקווה: בית חדשני ומודרני, המציע חיי תרבות עשירים ומגוונים.
2. בת ים: הבית הראשון והוותיק של הרשת, ממוקם מול חוף הים, עם נוף מרהיב לים התיכון.
3. ירושלים: בית המשלב ארכיטקטורה מודרנית עם אווירה ירושלמית מסורתית.
4. כפר סבא: מתחם מגורים אינטימי עם גינה מטופחת ושטחי ציבור נוחים.
5. נורדיה: כפר גמלאים בלב סביבה ירוקה בשרון, מוקף פרדסים.
6. צומת סביון (אור יהודה): בית בוטיק אינטימי עם אווירה משפחתית חמה.
7. רחובות: בית חדש הנמצא בשכונת רחובות ההולנדית, המציע חוויית מגורים יוקרתית.

הפלואוט של מגדלי הים התיכון הוא 2.5 מיליארד ש”ח. מגדלי הים התיכון משתמשת בפלואוט כדי להתרחב בצורה אגרסיבית ולהקים בתים חדשים. התמורה על ההשקעה הזו היא לא מיידית אבל זה מניע את גלגל התנופה ורק מגביר את העוצמה שלו. ברגע שהחברה תחליט להפסיק את ההתרחבות היא תוכל להרוויח המון כסף על הפלואוט הזה גם אם יושקע בצורה סולידית בתשואה נמוכה.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – הדוחות השנתיים לשנת 2024 מציגים עלייה של כ-21 אחוז ברווח הנקי לכ-267 מיליון ש"ח, גידול של כ-5 אחוז בהכנסות ויותר מהכפלה ב-AFFO הריאלי לכמה עשרות מיליוני שקלים בשנה. 
מרץ 2025 – שותפות שבשליטת החברה יחד עם כלל זוכה במכרז של רשות מקרקעי ישראל להקמת פרויקט דיור מוגן בשדה דב בתל אביב, בהיקף של עד 300 יחידות דיור, בתמורה כוללת של כחצי מיליארד ש"ח כולל הוצאות פיתוח.
מאי 2025 – חברת הבת שמחזיקה בבית ברחובות מגישה תביעה כספית נגד קבלן הביצוע בגין איחורים ונזקים בפרויקט, ומממשת ערבויות אוטונומיות בסך של כ-21 מיליון ש"ח. ההליך מוסיף אי-ודאות משפטית מסוימת
יולי 2025 – קבלת היתר בנייה כללי לפרויקט נווה איילון באור יהודה והתקשרות עם קבלן ראשי. מדובר בבית דיור מוגן גדול שצפוי להיות אחד ממנועי הצמיחה המרכזיים של החברה בשנים הבאות, עם סיכון ביצוע ומימון לא זניחים. 
מרץ 2026 – הון עצמי 1.75 מיליארד לסוף השנה. סיכמה את השנה ברווח של 414 מ' ש"ח, בעיקר מעליית שווי נדל"ן להשקעה. 

סיכום והערכת השקעה

חברה איכותית וסולידית, בתחום שניתן לצפות בו לצמיחה מתמשכת, אך התמחור לא נראה אטרקטיבי מספיק כדי להצדיק הכפלה בשווי. לא עוברת. 

נדל”ן מניב בחו”ל

נדל”ן מניב הוא לכאורה עסק פשוט ביותר – רוכשים נכס, משכירים אותו ומניבים עליו תשואה דיי צפויה, אך כשנכנסים לפרטים עולות נקודות שחשוב להתמקד בהן: 

1.עלות מימון – בשנים האחרונות חברות הנדל”ן המניב נהנו מאוד מיכולת להנפיק אג”ח בריבית של כ-1% ולרכוש בחוב נכסים שמניבים 6-7%. הבעיה היא שבעוד הנכסים צפויים להמשיך להניב לעד האג”ח הוא רק למח”מ מסוים ויוחלף עם הזמן בחוב יקר בהרבה בריביות של כ-5%. העניין הוא שגלגול החוב לוקח זמן כך שגם אם התוצאות היו נראות כאילו הן כמעט ולא מושפעות מעליית הריבית – הרי שב-3-4 השנים הקרובות נראה את ההשפעה האמיתית.

2. אינפלציה – .לחלק גדול מהחברות יש חוב צמוד למדד. הטענה של החברות היא שגם חוזי השכירות צמודים למדד ולכן זה מנטרל זה את זה. רובן גם מציגות “FFO לגישת ההנהלה” בו הן מתעלמות מהשפעת עליית המדד על עלות החוב שלהן. אני חושב שזו טענה חלשה שכן במצב של אינפלציה גבוהה ומשבר כלכלי החוב בהחלט יתפח דרמטית מהאינפלציה אך האם נמצא שוכרים במחירים הגבוהים יותר בכזה מצב? במיוחד כשההייטק כבר מראה סימני משבר? לא הייתי בונה על כך. 

3. שיעור היוון – שווי ההון העצמי של חברות הנדלן המניב הן פונקציה של שיעור ההיוון בו מהוונים את ההכנסות. ברוב החברות חלק גדול מהרווח הוא משערוכים כאלה אך כאשר המצב במשק נהיה גרוע יותר ושוכרים מתקשים לשלם זה משפיע לא רק על ההכנסות אלא גם על הערך של הנכסים. כלומר יכול להיות שאנו מרגישים בנוח להיכנס לחברת נדלן מניב שנסחרת מתחת להון שלה אך הרעה במצב תעלים גם את הרווח וגם את ההון. לדעתי במצבים כמו היום עם חששות מהמצב הפוליטי וההשפעה על חברות במשק זו בהחלט נקודה לחשוב עליה.

4. מט”ח וסביבה עסקית – כשאנו מתמקדים בנדל”ן מניב בחו”ל אנו נתפתחים לסוג נוסף של סיכונים. ראשית, שער המט”ח והריבית במדינה בה אנו משקיעים משפיעה משמעותית על התשואה הריאלית שלנו. יכול להיות שתשואה של 10% על נכס נשמעת לנו מעולה אך אם זה במדינה כמו ארגנטינה זו עסקה גרועה מאוד ועלינו להיות מוכנים להפסיד באופן עקבי כסף על הפזו הארגנטינאי. כמו כן, אם אנו משקיעים בבניין משרדים – כדאי מאוד שנכיר היטב את שוק המשרדים באותה מדינה ואפילו באותה עיר או באותו רחוב שכן לא כל המדינות הן כמו ישראל בהן כנראה תמצא שוכר בכל אזור במרכז. זו דוגמה טובה לכמה זה חשוב. 

אדגר השקעות ופיתוח – שווי שוק 840 מ’. חברת נדל"ן מניב עם דגש על משרדים, שמחזיקה ומנהלת נכסים במטרופולינים מרכזיים בישראל, קנדה, פולין ובלגיה, כולל ייזום ופיתוח נדל"ן להשכרה. בשנים האחרונות הרחיבה את מודל ההשכרה דרך פעילות חללי עבודה משותפים תחת המותג Embassy Brain. 

החברה נוסדה בשנת 1977, ובשנת 1994 נרכשה על ידי קבוצת צור שמיר, שהפכה אותה לזרוע הנדל"ן שלה. מאז, אדגר מתמקדת בהשקעות בנכסים מניבים, בעיקר בתחום המשרדים, ופועלת להרחבת פעילותה באמצעות רכישת קרקעות ופיתוח נכסים.

חלוקת הנכסים לפי מדינות:

ישראל: 6 נכסים, שטח מנוהל של 110,000 מ"ר, שווי נכסים מניבים של 1.7 מיליארד ש"ח
קנדה: 22 נכסים, שטח מנוהל של 290,000 מ"ר, שווי נכסים מניבים של 1.7 מיליארד ש"ח
פולין: 9 נכסים, שטח מנוהל של 119,000 מ"ר, שווי נכסים מניבים של 972 מיליון ש"ח
בלגיה: 3 נכסים, שטח מנוהל של 27,000 מ"ר, שווי נכסים מניבים של 223 מיליון ש"ח

אירועים בולטים

ינואר 2024 – המשך אירועי ההפקעה בקנדה: התקבלו פיצויים מעל השווי בספרים בגין נכסים שהופקעו, ובמקביל נמשך תהליך מול המחוז לגבי גובה פיצוי נוסף.
ינואר 2026 – החברה עדכנה שחברה בת צפויה לקבל פיצוי נוסף בגין הפקעת נכס בקנדה עם צפי לרישום רווח של כ-80 מ' ש"ח.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 1.6 מיליארד ש"ח. סיכמה את השנה ברווח של 128 מ' 
הכריזה על מדיניות דיבידנד שאולי תעזור לסגור את הדיסקאונט.

סיכום וניתוח

נסחרת בדיסקאונט משמעותי על ההון. נראה שהשוק לא אוהב את ה'פיזור' במספר רב של מדינות ואת החשיפה לשוק המשרדים שנתפש כשוק מאוים על ידי ה-AI, שמקבל מכפילי הון נמוכים גם בחו"ל. גבולי- למעקב. 

אוריון נכסים מסחריים – שווי שוק 68 מ'. הנפקה חדשה – דצמבר 2025. חברת נדל"ן מניב בחו"ל שנולדה מפיצול מג'י סיטי, ומרכזת שלושה מרכזים מסחריים מניבים בפולין, בקניונים אורבניים עם עוגני סופרמרקט ורשתות קמעונאות בינלאומיות. ההכנסות של החברה הן בשקלים דרך הדוחות אבל הפעילות עצמה צמודה למעשה לאירו – שכירות במרכזי קניות בפולין עם תפוסות גבוהות ו־NOI יציב.

אוריון יושבת על נדל"ן מניב בשוק אחד, בשלושה נכסים בלבד, עם חוב אג"ח מובטח גדול יחסית לנכסים. 

שיעורי תפוסה גבוהים ו-NOI שעולה בקצב מתון משנה לשנה. 

סיכום וניתוח

נכסים בשווי של 455 מיליון אירו
חוב לאג"ח של 365 מיליון אירו
הלוואה לחברת האם – 25 מ' אירו
מס נדחה 30 מ'
הוא עצמי 35 מ' אירו

ה-FFO השנתי להערכתי, מורכב מ:
NOI – 31.5 מיליון אירו
הוצאות הנה"כ – 4.5 מיליון אירו
הוצאות ריבית – 17.5  מיליון אירו
נשארנו עם FFO של 9.5 מ' אירו

ה-FFO גבוה מאוד ביחס לשווי השוק, ושם את החברה סביב FFO של פחות מ- 2. הקושי הוא המינוף הגבוה, ששם את החברה בסיכון ממשי לחדלות פירעון. זאת, יחד עם והמיקוד בשוק הפולני שיותר קשה לניתוח, ולא ברור מה תוכניות החברה במבט קדימה. למעקב 

אלקטרה נדל”ן – שווי שוק 3.4 מיליארד. מתמחה בהקמה, תפעול וניהול קרנות הון פרטיות להשקעה בנדל"ן, עם דגש על שוקי ארצות הברית ובריטניה. 

תחומי הפעילות העיקריים של החברה כוללים:

1. מקבצי דיור להשכרה (Multifamily): אלקטרה נדל"ן מובילה ברכישה, השבחה ותפעול של מקבצי דיור באזור "חגורת השמש" בארה"ב, ומחזיקה ביותר מ-32,000 יחידות דיור בלמעלה ממאה מתחמים שונים.
2. בתים פרטיים להשכרה (Single Family Rentals): החברה מתמקדת ברכישה וניהול של בתים צמודי קרקע להשכרה בדרום מזרח ארה"ב, באמצעות שותפות אסטרטגית עם חברת ניהול מקומית.
3. בתי מלון (Hospitality): אלקטרה נדל"ן רוכשת בתי מלון עם פוטנציאל השבחה משמעותי במיקומים מרכזיים, ומשביחה אותם באמצעות שיפוץ וניהול יעיל.
4. חוב (Debt): החברה מספקת מוצרי השלמת הון עצמי ליזמי מקבצי דיור בדרום מזרח ארה"ב, כולל הלוואות מזנין והון מועדף.
5. משרדים בבריטניה (Office): אלקטרה נדל"ן משקיעה ברכישה, השבחה ומיצוב מחדש של בנייני משרדים במרכזי הערים הגדולות בבריטניה, במטרה לנצל הזדמנויות רכישה ייחודיות. 

אם בחברת נדלן סטנדרטית החברה היא הבעלים של הנכסים. “אלקטרה נדל”ן” מגייסת כספים ממשקיעים על מנת להקים שותפויות השקעה שבהם היא השותף המנהל ושאר השותפים הם שותפים מוגבלים – מבנה שדומה לקרן גידור. המודל העסקי הוא כזה שהחברה גובה דמי ניהול של 1.5-1.75% ודמי הצלחה של 20-30%, כלומר אם השותף המוגבל מרוויח הם מרוויחים המון, אם הוא מפסיד אלקטרה נדל"ן בערך מאוזנת ועשויה אף להפסיד. 

אלקטרה נדל”ן גם משקיעה הון שלה בכל קרן כשותף מוגבל כדי להראות skin in the game, מה שחושף אותה לסיכון במקרה של כישלון, ומנגד היא מקבלת הכנסות שוטפות מהנכסים ורווחי שיערוך גבוהים במקרה של השבחה.

מכיוון שאלקטרה נדל”ן משערכת את דמי ההצלחה שלה באופן שוטף, עוד לפני התשלום בפועל, כל קרטוע בשוק הנדל”ן גורם לה לרשום ‘דמי הצלחה שליליים’, כפי שראינו בשנת 2024.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – החברה מדווחת על פירעון מלא של הלוואה בקרן החוב הראשונה למימון מקבץ דיור בבוסטון. קרן החוב השיגה למשקיעים תשואה שנתית של כ 16 אחוז לאורך תקופת ההשקעה, עם תזרים כולל של 4.8 מיליון דולר על הלוואה של 3.1 מיליון דולר. עבור אלקטרה נדל"ן עצמה אין כאן רווח או הפסד מהותי בדוחות, אבל זה חיזוק מובהק לטראק רקורד של קרנות החוב והיכולת לבצע עסקאות חוב סולידיות יחסית גם בסביבת ריבית גבוהה.
פברואר 2025 – החברה מודיעה על גיוס קרן חמישית להשקעה במקבצי דיור בארה"ב, עם יעד גיוס של כ 1 מיליארד דולר. הקרן תתמקד שוב במתחמי B class למעמד הביניים בארה"ב.
פברואר 2025 – אלקטרה נדל"ן מגייסת כ 200 מיליון שקל בהנפקת מניות בבורסה, בדיסקאונט של כ 7 אחוז על מחיר השוק. ההון משמש בעיקר לחיזוק בסיס ההון ולהפחתת מינוף ברמת החברה, על רקע הפסדים מצטברים שנבעו משיערוכי נכסים ושל ריבית גבוהה על חוב. 
מרץ 2025 – החברה מודיעה על סגירה ראשונה של קרן חדשה בתחום הבתים הפרטיים להשכרה BTR-SFR, בהיקף התחייבויות של כ 225 מיליון דולר, עם משקיעים מוסדיים גדולים כמו הפניקס, כלל וקופת עובדי חברת החשמל
מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי ל 2024. החברה רושמת הפסד רבעוני שביעי ברצף והפסד שנתי משמעותי, בעיקר בעקבות שיערוכים שליליים בנכסים, עליית שיעורי היוון ועלייה בהוצאות מימון.
מאי 2025 – דוח רבעון ראשון 2025. אלקטרה נדל"ן ממשיכה להציג הפסד נקי, אך היקף דמי הניהול צומח קלות והחברה מדווחת על המשך גידול בהון המנוהל
אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025. החברה מציגה הפסד רבעוני תשיעי ברציפות, בסדר גודל של 13 מיליון דולר ברבעון, עם שיפור חלקי ביחס לרבעונים הקודמים. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה בהפסד של 48 מ' דולר. שווי נכסי הנדל"ן המנוהלים ירד בשנתיים האחרונות מ-9.6 מיליארד ל-9.2 מיליארד. 

סיכום וניתוח

אלקטרה נדל"ן מנהל קרנות נדל"ן נישתי שמתמחה ב multifamily וב SFR בארה"ב, עם AUM גדול ביחס להון העצמ.

עם זאת, הסביבה הנוכחית מאתגרת עבורה מאוד: הריבית בארה"ב ממאנת לרדת, הדולר נחלש מול השקל ומספר העסקאות נותר נמוך. 

בינתיים אלקטרה נדל"ן נראית יקרה מאוד ביחס לתוצאות. לא עוברת. 

אלרוב נדל”ן – שווי שוק 5.4 מיליארד'. עוסקת בייזום,בניה ורכישת נדל”ן מניב:משרדים ומלונאות, בנייה למגורים ומחזיקה ב”כלל ביטוח”. ההחזקה בכלל שווה 1.1 מיליארד ש"ח.

הפעילות של אלרוב מחולקת לכמה זרועות מרכזיות:

1.נדל"ן מניב
• קניונים, משרדים ומסחר באירופה ובישראל, חלק גדול דרך החברה הבת Epic Suisse שנסחרת בשווייץ ומתמקדת במשרדים, מרכזים לוגיסטיים ונדל"ן מסחרי.
2.מלונות בארץ
  מלון מצודת דוד ומלון ממילא בירושלים, נכסי דגל של שוק הלוקסוס בעיר, שקשורים ישירות לפרויקט ממילא והקניון.
3.מלונאות בחו"ל
• בתי מלון יוקרתיים בערי בירה באירופה, ביניהם:
– Hôtel Lutetia בפריז
– Conservatorium באמסטרדם
– Café Royal בלונדון
כולם מלונות 5 כוכבים ברמת נכס אייקוני.
4.מגורים ופרויקטים
• ייזום מגורים בישראל (נתניה, אשדוד, תל אביב ועוד), לצד פרויקטי תכנון/פיתוח נוספים.
5.אחזקות פיננסיות
• כ־14 אחוז מכלל ביטוח באמצעות מניות נסחרות, בשווי כ־952 מיליון ש"ח בדוחות 2024
• החזקה בבנק לאומי בהיקף כ־159 מיליון ש"ח ועוד ניירות ערך שונים

הנכסים הגדולים באמת הם המלונות והקניונים, ובמיוחד:

מצודת דוד וממילא בירושלים, בבעלות מלאה של אלרוב, עברו בשנים האחרונות תנודתיות קשה בגלל הקורונה ואחר כך המלחמה. לפי הדוח, מצוין שמלחמת אוקטובר 2023 כמעט הקפיאה את הפעילות, מלון ממילא נסגר ונפתח מחדש רק בסוף פברואר 2024, ומצודת דוד פעלה חלקית כמה חודשים 

בתי המלון באמסטרדם ולונדון נחשבים לנכסים ברמת פריים לוקיישן ומוצבים גם הם כסמל סטטוס.

מצד אחד הנכסים ברמת איכות שאינה שכיחה בשוק הישראלי, עם פוטנציאל ערך ארוך טווח משמעותי. מצד שני ההון עצמו מבוסס במידה רבה על שיערוכים בריבית נמוכה ממה שראינו חלק ניכר מהשנתיים האחרונות, ועל הנחה של תפוסות וחדרים במחירי שיא בבתי המלון היוקרתיים. שינוי קטן בפרמטרים האלה יכול להוריד NAV בצורה חדה.

סיכום וניתוח

הון עצמי 7.3 מיליארד ש"ח. 

רווח תפעולי של 2.18 מיליארד ש"ח, אך רובו ככולו מגיע מעליית ניירות ערך (בעיקר כלל ביטוח) ועליית ערך נדל"ן להשקעה. 

אלרוב נדל"ן היא חברה עם נכסים ברמת פריים עולמית, מינוף בינוני פלוס וחבילה לא קטנה של סיכוני שיערוך, ריבית ומט"ח. אמנם נסחרת בדיסקאונט מסוים על ההון, אך לא מספיק אטרקטיבית בעיניי.  לא עוברת.  

אספן גרופ – שווי שוק 440 מ’. עוסקת ברכישה,השכרה וניהול נדל”ן מניב באירופה ובישראל ומחזיקה ב”פאי סיאם”. 

הקבוצה פועלת בכמה זרועות עיקריות: 

1.נדלן מניב בהולנד
2.נדלן מניב בישראל
3.פעילות מלונאית בישראל דרך החזקה של 50% בפאי סיאם
4.התחדשות עירונית ומעורב שימושים באמצעות החזקה של 50% ברייק נדלן
5. “אחרים” – נכס בגרמניה ועוד שאריות היסטוריות

ליבת הערך נמצאת בהולנד, שם יש לאספן: 

19 נכסים מניבים
שטח כולל בערך 219 אלף מ"ר
ייעוד: משרדים, הייטק ולוגיסטיקה
תפוסה ממוצעת כ־96%
Cap rate ממוצע סביב 7%
LTV ממוצע כ־48%
עלות ריבית ממוצעת בערך 3.2%

NOI מייצג בנכסים ההולנדיים סביב 118 מיליון שקל לשנה ברמת 100%, וחלקה של אספן סביב 62 מיליון שקל לשנה.

תיק הנכסים – ישראל

בישראל התיק קטן יותר אבל עם פוטנציאל השבחה דרך פרויקטים בהקמה: 

כ־50 אלף מ"ר בנכסים מניבים בפעילות השכרה שוטפת
12 נכסים מניבים קיימים
4 נכסים מניבים בהקמה באשדוד, אשקלון, חיפה ונס ציונה בשטח של כ־107 אלף מ"ר, חלק החברה כ־68 אלף מ"ר
שימושים: משרדים, לוגיסטיקה, תעשייה ומסחר
תפוסה ממוצעת כ־94%
Cap rate ממוצע סביב 7.1%
LTV ממוצע כ־30%
דמי שכירות מייצגים בנכסים בישראל סביב 35 מיליון שקל בשנה
שווי ספרים של הנכסים בישראל בערך 984 מיליון שקל כולל 436 מיליון שקל נדלן בהקמה
זה תיק יחסית מפוזר גיאוגרפית (צפון, מרכז, דרום) עם שילוב תעשייה ולוגיסטיקה ומתחמי מסחר. ה־LTV בישראל נמוך משמעותית מהולנד.

רייק והתחדשות עירונית

אספן מחזיקה 50% ברייק נדלן, חברה פרטית להתחדשות עירונית. נכון לדוח יוני 2025:

26 פרויקטים
כ־7,100 יחידות דיור מתוכם כ־5,463 יחידות לשיווק
כ־50 אלף מ"ר מסחר ותעסוקה בתכנון
רוב הפרויקטים יחסית רחוקים
צבר הכנסות צפוי (100% רייק) 2025-2034 בערך 10 מיליארד שקל מול עלויות צפויות כ־8.5 מיליארד שקל – רווח גולמי כ-1.5 מיליארד, רובו רחוק

פעילות מלונאית – פאי סיאם

אספן מחזיקה 50% בפאי סיאם, שעוסקת בייזום והפעלה של מלונות ממותגים בישראל. לפי מצגות:

 נכסים מלונאיים (חלקם פעילים, חלקם בהקמה)
מותגים כמו ibis בירושלים ומלון Port Tower בתל אביב, חלקם בשכירות לרשתות בינלאומיות או ישרוטל

הון עצמי 572 מ’ (לאחר הורדת זכויות מיעוט), כלומר דיסקאונט של 20% על ההון. 

אירועים בולטים

בינואר 2025 הונפקה חברת הבת פאי סיאם. לפאי סיאם הון עצמי של כ-1 מיליארד ש"ח והיא נסחרת לפי שווי של 810 מ' (כלומר 405 מ' לחלקה של אספן).

ספטמבר 2025 – עדכון על המשך מגעים מול גינדי לגבי הצעה לרכישת זכויות בקניון הזהב
אוקטובר 2025 – אספן-רייק משלימה עסקה לרכישת 51% בלנדמרק יזמות, מהלך שמסיט חלק מהפוקוס מנדל״ן מניב לייזום מגורים והתחדשות עירונית.
פברואר 2026 – לאומי פרטנרס תשקיע ברייק לפי שווי חברה של 525 מ' ש"ח (לפני הכסף) כך שלאומי פרטנרס תשקיע סך של 100 מיליון ש"ח ברייק, בתמורה להקצאת מניות בשיעור של 16% ברייק. 

סיכום וניתוח

על פי המצגת בכל הנוגע לפרויקטים בהקמה והשבחות:

בהקמות יש לנו מרלו"ג באשדוד, מסחר באצטדיון סמי עופר. סך הכל צפי שערוך כ-350 מ' ב-3 שנים הקרובות. 

צפויה השבחה גבוהה מאוד בשנים הקרובות – כ-85 מ' במעלות, 100 מ' באשקלון (קניון חוצות) – שם נדרש אישור תכנוני, עם צפי השבחה של 100 מ' לפי המצגת. 

התיק בהולנד יחסית יציב עם תפוסה גבוהה, ונראה שרשום סביב שווי הוגן. 

פעילות ההתחדשות – 50% מרייק עם 8,050 יח"ד בפרויקטים בפיזור רחב יחסית. חלק החברה ברווח הגולמי כ-1.2 מיליארד ש"ח.  לפי העסקה עם לאומי מפברואר, השווי של רייק הוא 525 מ'. 

ככל  ויתקדמו לפי התוכנית נראה שניתן לצפות לשערוכים של עוד כ-400 מ' ב-3-4 שנים הקרובות. ככל ונניח שאספן תיסחר על ההון בהחלט יש אפשרות להכפלה אך המינוף קצת גבוה. למעקב. 

אפי נכסים – שווי שוק 9 מיליארד . אפי נכסים היא חברת נדל"ן מניב ישראלית שמחזיקה, דרך אפי אירופה, פורטפוליו גדול של משרדים, קניונים ונכסי מגורים להשכרה במדינות מרכז ומזרח אירופה (בעיקר צ׳כיה, רומניה, סרביה ופולין), ולצידם פורטפוליו מצומצם יותר בישראל. עיקר הנדל״ן הוא מניב, עם מרכיב משמעותי של נדל״ן מניב בהקמה, וחלק קטן יחסית של מלאי דירות למכירה.

מגזרי פעילות לפי הדוחות:

נכסים מניבים בישראל
מגזר הכולל בעיקר משרדים ונכסי מימוש בישראל, ובפרט פרויקט Landmark (בניין A הושלם ב-2024), פרויקטי משרדים נוספים ופרויקטי דיור להשכרה (גליל ים, שוהם, ועוד) חלקם בבעלות מלאה וחלקם בשותפויות. בערך 25-30 אחוז מהפורטפוליו המניב.

פיתוח ונכסים מניבים באירופה

המגזר העיקרי של החברה, שכולל את פעילות אפי אירופה – משרדים, קניונים ומרכזי מסחר, ופרויקטי מגורים להשכרה בהיקף משמעותי במותג AFI Home, בעיקר בצ׳כיה, רומניה, סרביה ופולין. הפורטפוליו באירופה כולל כ-39 נכסים מניבים בשטח השכרה כולל של כ-1.08 מיליון מ״ר, עם שיעור תפוסה ממוצע של כ-90 אחוז, ושווי בספרים של כ-11.4 מיליארד ש״ח מתוך כ-16.1 מיליארד ש״ח נדל״ן מניב, כלומר בערך 70-75 אחוז מהפורטפוליו המניב.

מרץ 2025 – דוח תקופתי לשנת 2024. החברה פרסמה את הדוח השנתי ל-2024, שבו נרשמה עלייה חדה ב-AFFO (לפי גישת ההנהלה) לכ-438 מיליון ש״ח, גידול משמעותי בנדל״ן מניב בעקבות השלמת פרויקטים בישראל ובמגורי השכרה באירופה, ורווחי שערוך נטו של כ-420 מיליון ש״ח. 

ובמבר 2025 – מצגת לשוק ההון – נובמבר 2025. מצגת עדכנית לשוק ההון שמעדכנת את השוק לגבי סטטוס הפרויקטים המניבים בהקמה באירופה ובישראל, שיעורי התפוסה בפורטפוליו המניב, תרחישי FFO/AFFO ל-2025-2027 והמדיניות הדפנסיבית יותר לגבי נטילת חוב נוסף.

מרץ 2026 – דוח שנתי. שיעור התפוסה הכולל בנכסי הקבוצה, נכון לסוף השנה, עומד על 93%, לעומת 90% בסוף השנה שעברה. הון עצמי 8.25 מיליארד.

ביג מחזיקה בכמעט 80% מהמניות וייתכן שתבחן את מחיקת החברה מהבורסה בשלב כלשהו.

בשלב זה נראה לי שנסחרת סביב שווי הוגן ביחס לתוצאות. לא עוברת.

ארגו פרופרטיז – שווי שוק 2.9 מיליארד. ארגו פרופרטיז היא חברת נדל״ן מניב הפועלת כמעט באופן מלא בגרמניה, עם פוקוס מובהק על נדל״ן למגורים להשכרה בערים לייפציג, דרזדן, מגדבורג והנובר. המודל העסקי בנוי על רכישת בנייני מגורים בשכונות טובות אך פחות ממומשות, השבחת הנכסים (שדרוג דירות, העלאת שכ״ד לאורך זמן), ניצול פוטנציאל העלאת דמי השכירות ביחס לחוק ולשוק, ובשלב שני בחלק מהנכסים – מעבר למכירה כדירות קונדו.

מעבר לפעילות המגורים, לארגו יש חשיפה מצומצמת למשרדים ושטחי מסחר בברלין (אלדנר ועוד), בעיקר כנכס בפיתוח/השבחה, אבל נכון להיום הנדל״ן המניב למגורים הוא הליבה המוחלטת של החברה. 

מגזרי פעילות (לפי סוג נכס, בפועל החברה מדווחת כמגזר אחד)

1.נדל״ן למגורים להשכרה במזרח גרמניה – זה המגזר המרכזי, כ־97% משווי הנדל״ן להשקעה וזכויות הבנייה של הקבוצה. הפורטפוליו כולל כ־4.7-4.8 אלף יח״ד להשכרה, רובן בבנייני מגורים בשכונות עירוניות בלייפציג ודרזדן, עם תפוסות סביב 95-97%.

2.משרדים ומסחר בפיתוח (בעיקר ברלין) – בניין משרדים עיקרי (Eldenaerstr בברלין) ועוד נכס קטן, מהווים יחד בערך 3% מהנכסים. המגזר הזה תורם חלק קטן מהשווי ומהשכירות אבל מוסיף גיוון, ומעמיד את החברה גם מול שוכרי משרדים ארוכי טווח. 

ארגו מסתמכת על פוטנציאל גבוה לעליית שכר דירה בתחלופת דיירים – סביב 50%, מה שיוביל גם לעליית ערך עם הזמן:

 כשהמודל עובד היטב ארגו מסוגלת לחלץ את כל ההון העצמי שהיא משקיעה בפרויקט תוך כ-4 שנים:

בגרמניה יש מגבלה על העלאת שכר דירה לדייר קיים אך עם הזמן דיירים מתחלפים באופן טבעי כך שתמורת השכירות עולה עם הזמן. 

לארגו תחום פעילות נוסף של פרצלציה ומכירת דירות ללקוחות קצה, והיא מפרסמת רווח צפוי בפעילות. עם זאת אם הבנתי נכון אלה אותן דירות שמושכרות למעשה וספק אם נכון להפריד את תחום הפעילות. מה שכן- מבחינה תזרימית ברור שזה הרבה יותר מוחשי משערוכים.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – עדכון עסקאות לרכישת נכסים בינואר 2025 (104 יח״ד בלייפציג)

מרץ 2026 – במהלך חודש פברואר התקשרה החברה ב-13 עסקאות חדשות לרכישת ב-152 יחידות דיור בשטח כולל של כ-10,154 מ"ר. העלות הכוללת של נכסים אלו נאמדת בכ-22.4 מיליון אירו

סיכום וניתוח

הון עצמי 498 מ' אירו עם "צבר רווח גולמי צפוי" של 1.28 מיליארד אירו:

מכפיל הון 1.6 עם תשואה על ההון של כ-16%. 

חברה סולידית ולא רעה שעשויה לעשות תשואה שנתית מכובדת, אך אני לא בטוח שהיא תעמוד ביעד התשואה שלנו, ואיני מכיר מספיק את השוק הגרמני כדי לחזות את הצפי. לפי מה שאני רואה צפי הצמיחה בגרמניה לא גבוה כרגע.  לא עוברת. 

בוליגו קפיטל – שווי שוק 580 מ’.  בוליגו קפיטל היא GP ציבורית ישראלית שמשמשת כשותף כללי ומנהל השקעות עיקרי בפלטפורמות נדל״ן בארה״ב, בעיקר בתחומי מקבצי דיור, לוגיסטיקה, תעשייה, בתי אבות ומרכזים מסחריים. החברה מגייסת הון ממשקיעים כשירים, פמילי אופיס וגופים מוסדיים בארץ ובעולם, ומשקיעה לצד המשקיעים כשותף כללי וכשותף מוגבל בכל אחת מהפלטפורמות.

מודל ההכנסות מבוסס בעיקר על עמלות ניהול שוטפות, עמלות ארגון עסקה וגיוס הון, דמי הצלחה (carry) במימושים מוצלחים, ותשואה על השקעות ההון העצמי של בוליגו כ-LP/GP. זה מודל נכסי -קל יחסית: המאזן קטן, רוב הערך הוא בזכויות בניהול ובפוטנציאל דמי הצלחה עתידיים על נכסים מחוץ למאזן.

בוליגו ניהלה נכון לסוף 2025 3.5 מיליארד דולר בנכסים (כולל מינוף),

החלוקה המהותית היא לפי סוגי נכסים מנוהלים בארה״ב:

1.מקבצי דיור (Multifamily)
ליבת הפעילות. מקבצי מגורים להשכרה, בעיקר בדרום מזרח ודרום ארה״ב, עם מאות יחידות דיור בכל קומפלקס. זהו המוקד המרכזי של הפלטפורמות, ומהווה כ-56% מהיקף ההשקעות המנוהלות לפי העלות.
2.מרכזים מסחריים
מרכזים קהילתיים/שכונתיים בארה״ב, בדרך כלל צמודי סופרמרקטים ורשתות שירותים. מהווים בערך 15% מההשקעות המנוהלות.
3.בתי אבות ודיור לגיל השלישי (Senior Housing)
נכסי דיור מוגן ובתי אבות בארה״ב, עם דגש על שווקים בעלי ביקוש דמוגרפי חזק. שני מגזרים אלו (Senior ו-Industrial) יחד סביב 20% מההשקעות, כל אחד בערך 11% מהעלות.
4.תעשייה ולוגיסטיקה
מרכזים לוגיסטיים ונכסי תעשייה קלה, עם חוזי שכירות ארוכי טווח יחסית ושוכרים עסקיים. מהווים נתח דו־ספרתי מההשקעות (סדר גודל 11%).
5.אחרים (משרדים, Student Housing, Medical Office וכו׳)
סל קטן של נכסים שאינם אחד מארבעת הליבות (משרדים בלונדון/ברמינגהם, סטודנטים, נכסי בריאות). יחד הם כ-7% מההשקעות המנוהלות.

אירועים מהותיים מ-2025:

אפריל 2025 – דוח מרכז לחודש אפריל 2025: השלמת עסקה לרכישת מקבץ הדיור Rock Ledge בקולורדו (252 יח״ד) שהחברה דווחה עליו מוקדם יותר השנה.
מאי 2025 – פרסום דוח רבעון 1 2025: ההכנסות ברבעון היו סביב 3.9 מ׳ דולר, כמעט ללא צמיחה מול רבעון 1 2024, אך הרווח הנקי ירד לכ-0.17 מ׳ דולר בלבד, כך שהרווחיות נשחקה משמעותית. השנה התחילה חלש מבחינת שורת הרווח, למרות שצבר ההשקעות ממשיך לגדול.
יוני 2025 – דוח מיידי על התקשרות בעסקה למכירת מקבץ דיור Tribute בדרום קרוליינה (268 יח״ד). מדובר במימוש משמעותי של מקבץ דיור, עם פוטנציאל לדמי הצלחה והחזר הון למשקיעים ול-GP
יולי 2025 – דוח מרכז על עסקי החברה בחודש יוני 2025 (פורסם ביולי): עדכון מרוכז על סטטוס עסקאות, מימון לנכסים ושינויים בשווי ההשקעות. הדוח מדגיש סביבת שוק מורכבת אבל מצביע על המשך פעילות מימושים וגיוסים במקביל.
ספטמבר 2025 – דוח מיידי על התקשרות למכירת מקבץ דיור Ironwood (280 יח״ד) בדרום קרוליינה בתמורה לכ-64 מ׳ דולר, יחד עם דוח מרכז לחודש אוגוסט. מימוש כזה הוא אירוע מהותי עם פוטנציאל להכנסות דמי הצלחה 
ספטמבר 2025 – דוח מיידי על ביטול עסקת מכירת מקבץ הדיור Tribute, בעקבות כשל של הרוכשת בהעמדת מימון. 
אוקטובר 2025 – דוח מיידי על התקשרות בעסקאות מכירה נוספות, כולל מקבצי הדיור Waterleaf at Neely Ferry I+II (סה״כ 384 יח״ד). לפי הודעת החברה מדובר במימושים הראשונים ב-2025 שהושלמו בפועל, עם משמעות לדמי הצלחה
אוקטובר 2025 – דוח מרכז על עסקי החברה באוקטובר 2025, כולל השלמת עסקאות מכירה והמשך התקדמות בצינור המימושים. הדוח מסכם חודשים עם פעילות אקזיטים אינטנסיבית יחסית.
מרץ 2026 – הסכם למכירת מרכז מסחרי בטמפה פלורידה תמורת 16מ$
מרץ 2026 -דוח שנתי 2025. 26 מ' דולר במזומן. סיכמה את השנה עם הכנסות של 12 מ' דולר, בדומה ל-2024. רווח נקי של 5.5 מ' דולר ב-2025. 

גידול בהיקף הנכסים המנוהלים ל-3.5 מיליארד ש"ח. 

סיכום וניתוח

בוליגו היא פלטפורמת GP ציבורית יחסית ייחודית בשוק הישראלי, עם פריסה רחבה במקבצי דיור בארה״ב, קרנות חוב, SFR ונכסים משלימים.

תנאי שוק הנדל"ן בארה"ב ממשיכים להיות מאתגרים, ונראה שהריבית לא צפויה לרדת משמעותית בקרוב.. לא עוברת.

ג’י סיטי (לשעבר גזית גלוב) – שווי שוק 2 מיליארד.חברת נדל"ן מניב גלובלית שמחזיקה, מפתחת ומנהלת נכסים לשימושים מעורבים – בעיקר מרכזים מסחריים, מגורים להשכרה ומשרדים – באזורים אורבניים צפופי אוכלוסין בצפון אירופה, מרכז אירופה, ישראל, צפון אמריקה וברזיל. המרכז העסקי הגדול ביותר הוא החזקה בחברת סיטיקון (Citycon) הפינית, שמפעילה קניונים ושטחי מסחר בסקנדינביה ובמדינות נוספות בצפון אירופה.

החברה נמצאת בעיצומה של תכנית אסטרטגית עד 2028 שממשיכה את "תכנית המימושים" שפורסמה ב-2022 – מיקוד בנכסי ליבה בערים גדולות, יציאה מנכסים פריפריאליים וממדינות לא ליבה, הקטנת מינוף ושיפור נזילות, תוך שימור גידול ב-NOI מנכסים זהים.

אזורי פעילות:

צפון אירופה (Citycon)
הפעילות דרך חברת הבת הציבורית Citycon, שמחזיקה מרכזים מסחריים ושטחי mixed-use בעיקר בפינלנד, נורווגיה, שוודיה ואסטוניה. זהו מגזר העוגן של הקבוצה, והוא מייצר בערך קצת מעל חצי מההכנסות התפעוליות מנכסים מאוחדים (סדר גודל 50-55 אחוז).
מרכז ומזרח אירופה (G City Europe)
פעילות באמצעות G City Europe, שמחזיקה נכסים מניבים ופיתוח בעיקר בפולין – קניונים ונכסי מגורים להשכרה, כולל קומפלקסים גדולים בוורשה ועוד נכסים מחוץ לבירה. המגזר הזה מייצר בערך כרבע מההכנסות (סדר גודל 20-25 אחוז).
ישראל
פעילות דרך ג'י מרכזים מסחריים וגופים נוספים – קניונים ושטחי מסחר, ובשנים האחרונות גם פרויקט משרדים משמעותי במגדל G City בראשון לציון. תרומת ישראל להכנסות מהנכסים היא בערך 15 אחוז.
ברזיל
פעילות Gazit Brazil – מרכזים מסחריים בסאו פאולו ובמטרופולין, עם דגש על שכונות צפופות ושוכרים יומיומיים (סופרמרקטים, פארמה וכו'). תרומת ברזיל להכנסות מנכסים היא סביב 5-10 אחוז.
ארה"ב וצפון אמריקה
בעיקר דרך Gazit Horizons בארה"ב ו-Gazit Canada, עם נכסים אורבניים בערים כמו ניו יורק, מיאמי, בוסטון, פילדלפיה וטמפה, בשילוב מסחר ומגורים. ביחד מדובר במגזר קטן יחסית – בערך 5-10 אחוז מההכנסות.

המשותף לכולם – נדל"ן מניב אורבני, יחסית דפנסיבי, עם חשיפה צרכנית ומחזורי חידוש חוזים שמאפשרים עדכון דמי השכירות.

אירועים מהותיים מ-2025

מרץ 2025 – דיווח על אימוץ תכנית רכישה עצמית משמעותית באג"ח (עד כ-300 מיליון ש"ח) ותכנית קטנה יותר לרכישת מניות בהיקף של כ-10 מיליון ש"ח
אפריל 2025 – פרסום הדוח השנתי ל-2024 והעמקה של תכנית 2028: החברה מציגה התקדמות בתכנית המימושים (מכירת נכסים בכמה מיליארדי שקלים בתקופה שקדמה לדוח), לצד מיקוד גובר בנכסי ליבה בערים המרכזיות, ושיפור מסוים בנתוני המינוף והנזילות.
מאי 2025 – תוצאות רבעון ראשון 2025: החברה מדווחת על גידול נאה ברווח הכולל לבעלי המניות, עלייה בהון העצמי למניה, עלייה בתפוסה ל-כ-95.8% ושיפור ב-NOI מנכסים זהים. במקביל החברה משלימה למעשה את היציאה מטורקיה וצ'כיה וסוגרת עסקאות נוספות למכירת נכסים שאינם ליבה. 
אוגוסט 2025 – אישור תכנית רכישה עצמית של מניות החברה בהיקף של כ-120 מיליון ש"ח 
ספטמבר 2025 – פרסום כוונה להקמת פלטפורמה חדשה בפולין – אוריון נכסים מסחריים: ג'י סיטי אירופה מעבירה שלושה מרכזים מסחריים בפולין, בשווי מצרפי של כ-450 מיליון אירו, לחברת נכסים בשם "אוריון", שמתוכננת להנפקת אג"ח ובהמשך גם הון. הרעיון הוא: לשעבד את הנכסים, לגייס חוב ברמת אוריון, למכור או לדלל שליטה, ולהחזיר לג'י סיטי מזומן בהיקף גדול מבלי למכור את הנכסים "לצד ג'". מהלך כזה אמור לתרום משמעותית לנזילות ולהפחתת מינוף אם יצליח.
נובמבר 2025 – מצגת הנפקת אוריון והגשת טיוטת תשקיף: החברה מפרסמת מצגת הנפקה לאוריון, שבה מוצגים הנכסים, NOI וצמיחה בשנים האחרונות
נובמבר 2025 – הגדלת האחזקה בסיטיקון והתחייבות להצעת רכש מלאה: ג'י סיטי מודיעה שרכשה 7.7 אחוז מהון המניות של החברה הבת סיטיקון במחיר של 4 אירו למניה, פרמיה של כ-36 אחוז על מחיר השוק ערב העסקה, והגיעה להחזקה של כ-57.4 אחוז מהון המניות. לפי הדין הפיני, מאחזקה כזו נדרשת הצעת רכש מלאה לכלל בעלי המניות באותו מחיר לפחות, כך שהחברה בפועל מתקדמת לכיוון השתלטות מלאה על סיטיקון. היקף העסקה הפוטנציאלי, אם תושלם במלואה, מוערך בסביבות 1.4 מיליארד ש"ח.
נובמבר 2025 – תגובת השוק לעסקת סיטיקון: לאחר הודעת הרכישה והכוונה להצעת רכש, מניית ג'י סיטי יורדת בחדות (סדר גודל של כ-15-20 אחוז בתוך ימים בודדים), ושוק האג"ח גם כן מגיב בחשש. הסיבה ברורה: המהלך מייצר מצד אחד "בוננזה חשבונאית" בגלל רכישת מניות סיטיקון בהנחה גדולה על ההון העצמי למניה, אבל מצד שני מעלה חשש לסיבוב נוסף של עליית מינוף אם ההצעה תמומן בחוב ולא במכירת נכסים.
פברואר 2026 -פרסום תוצאות מוקדמות ותוכנית בייבק בסך 100 מ' ש"ח. מלבד עליית ערך, הדוחות הציגו הפסד ניכר.

סיכום וניתוח

פרופיל המינוף עדיין גבוה. גם אחרי מימושים של מיליארדי שקלים, המינוף המורחב של החברה עדיין נע בגזרה שמחייבת זהירות – וזה לפני שמכניסים את המהלך הפוטנציאלי של הצעת הרכש לסיטיקון. העסקה הזו יכולה מצד אחד לשפר את ההון העצמי (רכישה משמעותית מתחת ל-NAV של סיטיקון) ולתת שליטה מלאה בפלטפורמה סקנדינבית איכותית, ומצד שני – אם לא יגיע מספיק כסף ממימושי נכסים/אוריון, היא עלולה לדחוף את המינוף למעלה בדיוק כששוק האג"ח פחות סבלני. 

החברה מבצעת בייבקים באג"ח ובמניה, משדרת אמון אבל גם "משחקת" עם הנזילות במקום ללכת על הורדת מינוף אגרסיבית. זה עובד מצוין כל עוד השוק פתוח לגיוסים, הריבית לא קופצת וסיטיקון ממשיכה לתפקד תפעולית. אם אחד מהפרמטרים האלה יזוז נגד החברה, המינוף הגבוה עלול להפוך שוב לבעיה רצינית.

חברת הבת סיטיקון שמחזיקה בנכסים בפינלנד, שבדיה, נורווגיה, אסטוניה ודנמרק נסחרת גם היא בדיסקאונט – 0.3 על ההון.  זולה אך קשה לניתוח ודיי מסוכנת. לא עוברת. 

חג’ג’ אירופה -שווי שוק 780 מ’.חג'ג' אירופה דיוולופמנט היא חברת אחזקות נדל"ן הפועלת כמעט כולה בבוקרשט רבתי, דרך חברות נכס רומניות המוחזקות באמצעות חברות ושותפויות בקפריסין. הפעילות ההיסטורית מתמקדת ביזום, הקמה, רכישה, השכרה, מכירה וניהול של נדל"ן מניב למסחר, משרדים ומגורים בבוקרשט, עם דגש על לוקיישנים חזקים כמו Lake Pipera, Tudor, פרויקט 107 Victoria (“הארמון”) ועוד.

בנוסף לפעילות הנדל"ן, החל מ-2025 החברה נכנסת לתחום תשתיות הגז הטבעי ברומניה, באמצעות רכישת שליטה בחברת פעילות מקומית (BTD) שמחזיקה בזיכיונות להקמת מערכות חלוקת גז טבעי לטווחים של עשרות שנים, עם צבר מכרזים משמעותי ורווח תפעולי צפוי של מאות מיליוני אירו לאורך חיי הזיכיונות לפי פרסומי החברה בתקשורת הכלכלית.

מגזרי פעילות (לפי הדוחות במאיה)

1.נדל"ן יזמי – ייזום, תכנון והקמה של פרויקטי מגורים ומסחר בבוקרשט (למשל Lake Pipera, פרויקטי מגורים נוספים), כולל רכישת קרקעות, קידום תב"עות, בנייה ושיווק דירות/שטחים. לפי נתוני 9ח’ 2024, המגזר הזה מייצר בערך 40% מההכנסות המאוחדות של החברה, וכ-50% מנכסי הקבוצה במאזן.
2.נדל"ן להשקעה – החזקה והפעלה של נכסים מניבים להשכרה (משרדים, מסחר, מגורים להשכרה) בבוקרשט, כולל פרויקטים כמו Tudor ו-107 Victoria (הארמון), וכן נכסי השקעה נוספים. מגזר זה אחראי לכ-60% מההכנסות ולכ-50% מנכסי הקבוצה במאזן ל-30.9.2024, והוא המקור העיקרי ל-NOI ולרווחי שערוך (כאשר ישנם). 

נכון לדוחות האחרונים במאיה, המידע המגזרי הרשמי עדיין מדבר על שני מגזרי נדל"ן בלבד; פעילות הגז החדשה תיכנס ככל הנראה למגזר נפרד או תסווג תחת "אחרים" רק בדוחות הבאים, כך שכרגע אין עוד חלוקה כמותית רשמית לפי מגזרים מעבר לשני אלו. 

מרץ 2025 – ביצוע הנפקת אג"ח סדרה ה’ וכתבי אופציה 1 לציבור לפי דוח הצעת מדף מ-9.3.2025. גויסו כ-94 מיליון ש"ח במח"מ של כ-3.1 שנים ובריבית של כ-5%, כחוב נוסף לטובת מימון התרחבות הפעילות ברומניה והקטנת תלות בהלוואות יקרות בישראל.
ספטמבר 2025 – החברה מודיעה (באמצעות דיווחי מאיה ופרסומים בתקשורת) על מהלך גיוס הון והרחבת פעילותה לתחום תשתיות הגז הטבעי ברומניה, כולל רכישת כ-80% מחברת BTD המתמחה בתכנון, הקמה ותפעול רשתות חלוקת גז ברומניה, עם זיכיונות ל-49 שנים על אזורי חלוקה שונים. לפי התוכנית העסקית, החברה מייעדת חלק מהחוב החדש (לרבות אג"ח ה’) ומקורות נוספים למימון ההשקעות בהקמת התשתיות ולמימון רכישת החברה, מה שמוסיף לקבוצה זרוע תשתיתית ארוכת טווח לצד פעילות הנדל"ן.
ספטמבר 2025 – בהמשך לרכישת חברת הגז, החברה מדווחת (דרך חברת הפעילות) על זכייה בחמישה מכרזים נוספים להקמת רשתות חלוקת גז טבעי במספר מחוזות ברומניה. 
נובמבר 2025 – הרשויות ברומניה מעניקות את האישורים הרגולטוריים להשלמת רכישת חברת תשתיות הגז, והחברה מדווחת על זכייה נוספת ב-6 מכרזים בתחום. בסך הכול, לפי הפרסומים, לחברת הפעילות 66 מכרזים לזיכיונות חלוקת גז, עם אומדן רווח תפעולי מצטבר עד 2035 בהיקף של כ-183 מיליון אירו, ועוד רווח תפעולי שנתי צפוי של כ-16.6 מיליון אירו משנת 2036 ואילך, כאשר יתרת הזיכיון הממוצעת מאותה שנה עומדת על כ-39 שנים. 
מהצד הפיננסי, החברה עדיין מפסידה וממונפת, וצבר האג"ח (ג', ד', ה’) יחד עם הלוואות יקרות בישראל דורש הצלחה משמעותית הן בשיווק ובמימוש פרויקטי נדל"ן והן בהקמה והפעלה של פרויקטי הגז כדי לעמוד בלוחות הסילוקין בלי להיגרר למחזורי חוב אגרסיביים מדי. מנגד, אם התרחיש האופטימי יתממש – כלומר השכרת הנכסים המרכזיים בבוקרשט בתפוסה גבוהה, מימוש פרויקטים יזמיים ברווח סביר, והגעה לקצב רווחיות תפעולית קרובה למה שמוצג בתוכניות הגז – זו יכולה להיות פלטפורמה צומחת עם תזרים עתידי משמעותי הן משכירויות והן מתשתיות גז.

הון עצמי 47 מ' מ’ אירו, מכפיל הוא 4.5. לא נראית זולה. לא עוברת.

מדיפאואר – שווי שוק 335 מ’ .מדיפאואר (אוברסיס) פאבליק קו. לימיטד היא חברה זרה העוסקת בנדל"ן מניב מסחרי, המתמחה ברכישה, ניהול והשבחת מרכזים מסחריים קהילתיים, בעיקר בארצות הברית. החברה מבוססת בקפריסין ונמצאת בשליטת יאיר גולדפינגר, אחד ממייסדי ICQ, המחזיק בכ-53% ממניות החברה.

המודל העסקי הוא קלאסי לנדל"ן מניב: מדיפאואר רוכשת מרכזים שכונתיים קיימים בתפוסה גבוהה, מנסה לשפר שכר דירה ותמהיל שוכרים לאורך זמן, מממנת בעיקר בחוב בנקאי לטווח בינוני-ארוך ובאג"ח לא סחיר ולסחיר בתל-אביב, ושואפת לגדול דרך עסקאות M&A מדורגות שמגדילות NOI ו-FFO.

מגזרי פעילות:

ארצות הברית – מרכזים מסחריים פתוחים
עיקר הפורטפוליו וה-NOI של החברה נובע ממרכזים מסחריים שכונתיים בחוף המזרחי – פנסילבניה, ניו ג'רזי, ניו יורק, מסצ'וסטס, ג'ורג'יה וקונטיקט. אלה נכסים פתוחים, מעוגנים בדרך כלל בסופרמרקט / drugstore, עם תפוסות סביב האמצע-גבוה של שנות התשעים. זה המנוע העיקרי, רוב ההכנסות וה-FFO מגיעים ממגזר זה.

קנדה – מרכזים מסחריים שכונתיים
פורטפוליו קטן יותר של מרכזים דומים מבחינת פורמט, בעיקר סביב טורונטו ואזורים אורבניים משניים. התרומה ל-NOI משמעותית אך קטנה מהותית לעומת פעילות ארה"ב. ההנהלה מציגה את הפריסה כדרך לפיזור גיאוגרפי, אבל הדגש האסטרטגי היום הוא בבירור ארה"ב.

בולגריה – נדל"ן מניב משני
מספר נכסים מניבים בבולגריה, בעיקר קניון/מרכז מסחרי אחד ונכסים קטנים נוספים. מדובר במגזר שולי – חלק קטן מאוד מה-NOI הכולל – שנמצא יותר במוד של "אחזקת legacy" מאשר מנוע צמיחה אסטרטגי. החברה לא מדגישה אותו במצגות האחרונות.

אירועים מהותיים מאז תחילת 2025

פברואר 2025 – החברה חותמת על הסכם לרכישת מרכז מסחרי אורבני בניו ג'רזי בכ-37.5 מיליון דולר. הנכס בתפוסה כמעט מלאה, עם שוכר עוגן חזק ו-NOI מייצג מוערך של כ-2.5 מיליון דולר בשנה. העסקה ממומנת בשילוב הלוואה בנקאית וחלק הון עצמי מוגבל, כך שהיא מגדילה את ה-NOI ואת ה-FFO יחסית מהר, במחיר עלייה קלה במינוף
יוני 2025 – מדיפאואר מודיעה במאיה על חתימת מכתב כוונות לרכישת פורטפוליו של 16 מרכזים מסחריים בפנסילבניה ובמרילנד, בעסקה בהיקף של כ-276 מיליון דולר. הפורטפוליו כולל כ-135 אלף מ"ר ו-NOI מייצג של כ-20 מיליון דולר בשנה, עם תפוסה של כ-96%. העסקה, אם תושלם בתנאים המפורטים, צפויה כמעט להכפיל את מספר הנכסים של החברה (מ-18 ל-34) ואת ה-NOI שלה, אך גם להקפיץ משמעותית את גודל המאזן והחוב. החברה מציינת כי בכוונתה לממן כ-65% מהעסקה בחוב בנקאי והשאר מהון עצמי, כולל גיוס אג"ח מתוכנן.
אוגוסט 2025 – פרסום דוחות חצי שנה 2025 מראה המשך צמיחה בפרמטרים התפעוליים: ה-NOI בחציון הראשון עולה בכ-9% ליותר מ-12 מיליון דולר וה-FFO צומח בקצב דומה, בין היתר בזכות העלאת שכ"ד וכניסת העסקה בניו ג'רזי. מנגד הרווח הנקי ברבעון השני נשחק משמעותית בגלל עלייה בהוצאות המימון והפסדי מט"ח, הקשורים למימון העסקה החדשה ולהיערכות לעסקת ה-276 מיליון דולר. ההנהלה מדגישה בדוחות ובראיון כי העסקה האמריקאית אמורה להביא ל"קפיצת מדרגה" ב-NOI וב-FFO תוך מספר שנים, אך מודה שהמינוף יעלה זמנית.
נובמבר 2025 – החברה משלימה גיוס אג"ח ג' בהיקף של כ-280 מיליון ש"ח בתשואה המשקפת אמון סביר של השוק, למרות קפיצה צפויה במינוף בעקבות העסקה הגדולה בארה"ב. לפי הדיווחים, התמורה מיועדת בעיקר למימון חלק ההון העצמי בעסקת 16 המרכזים ולמחזור חוב קיים, כך שמבנה המח"מ והלוחות של החוב משתפרים, גם אם סך המינוף יעלה.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 146 מ' דולר. 

סיכום וניתוח 

מדיפאואר נמצאת באמצע מהלך אגרסיבי של scale-up: גם רכישת הנכס בניו ג'רזי וגם עסקת פורטפוליו 16 המרכזים – אם תיסגר בתנאים המקוריים – משנות את החברה מחברת נדל"ן מניב בינונית יחסית לשחקן גדול יותר בנישה מאוד ספציפית של מרכזים שכונתיים מעוגני סופרמרקטים בחוף המזרחי. 

זה נכס-בסיס יחסית דפנסיבי (צריכה יומיומית, שוכרי עוגן חזקים, ביקוש יציב), ובדוחות האחרונים רואים תפוסות גבוהות וצמיחה יפה ב-NOI ו-FFO גם לפני העסקה הגדולה.

מדיפאואר דיווחה בדצמבר על שני מהלכים משמעותיים:

1. הקמת מיזם משותף עם צד ג' לרכישת מרכזים מסחריים בארה"ב בהיקף של 220 מיליון דולר
2. רכישת 7 מרכזים נוספים בב-115 מיליון דולר אשר מניבים כיום noi של 7.5 מיליון דולר

אני מעריך שה-ffo הצפוי (חלק החברה) יעמוד אם ייסגרו הדברים הנ"ל, על אזור 17-18 מיליון דולר.

הבעיה המרכזית עם המודל של מדיפאואר הוא שכל עוד היינו בימי ריבית אפס, האריבטראז' על עלות המימון היה כדאי, שכן יש לזכור שהיא קונה מרכזים עובדים שאפשר אולי להשביח אותם, אבל לא לעשות בהם איזה מהפך שישנה משמעותית מאוד את המספרים שכל מרכז מביא.

כיום בעידן של ריבית באזור 4 אחוז, הארביטראז' כבר מצומצם מאוד, כך שהמודל עדיין מאפשר צמיחה אך נמוכה. דיסקאונט גבוה על ההון העצמ (מכפיל הון כ-0.75)י, שנראה שתואם את הסיכון בגידול החד בפעילות. למעקב. 

מישורים – שווי שוק 160 מ’.מישורים היא חברת נדל״ן מניב להשבחה, ציבורית בת״א, שפועלת כיום בשלוש זירות גאוגרפיות עיקריות: ישראל, ארה״ב וגרמניה, ובנוסף מחזיקה בשליטה בסקייליין שמנהלת בתי מלון ונופש בארה״ב. החברה מחזיקה תיק נכסים של כ־2.2 מיליארד ש״ח, כולל כ־3.5 מיליון רגל רבועה של נדל״ן מניב וכ־1,040 חדרי מלון, ומנוהלת בידי אלון וקסמן תחת שליטתו של אלכס שניידר.

האסטרטגיה היא רכישת נכסים מניבים עם פוטנציאל השבחה (תפוסה נמוכה, שכר דירה מתחת שוק, תכנון עתידי) במחירים סבירים, שיפור הנכס ואז מימוש או החזקה לטווח ארוך, תוך שימוש בשותפים מקומיים בארה״ב ובניצול מינוף בנקאי גבוה יחסית.

חלוקה למגזרי פעילות

1.נדל״ן מניב בארה״ב
זה המגזר המרכזי בחברה. מדובר בפורטפוליו של כ־12 מרכזים מסחריים פתוחים (shopping centers) בדרום מזרח ארה״ב, באזורים כמו פלורידה, טקסס, צפון קרוליינה ווירג׳יניה. הנכסים מעוגנים בדרך כלל בשוכרי עוגן יציבים (סופרמרקט, DIY, רשתות דיסקאונט) עם חוזי שכירות ארוכים ותשואות NOI דו ספרתיות בחלק מהנכסים. לפי מצגת המחצית הראשונה 2025, כ־62% מה־NOI המתואם של הנדל״ן המניב (ללא סקייליין) מגיע מארה״ב, כך שארה״ב היא מנוע הרווחיות העיקרי.
2.נדל״ן מניב בישראל
החברה מחזיקה מספר בנייני משרדים ומסחר (רחובות – פארק המדע, חיפה – שער פלמר, כפר סבא, נשר, ראש העין, בני ברק ועוד). הנכסים יושבים ברובם על לוקיישנים סבירים עד טובים, חלקם עם פוטנציאל תכנוני מהותי (למשל שער פלמר בחיפה ותוכנית עירוב שימושים בת״א). לפי המצגת, כ־26% מה־NOI המתואם של הנדל״ן המניב (ללא סקייליין) מגיע מהפורטפוליו בישראל. בפועל זה בסיס יותר סולידי, עם תשואות NOI מעט נמוכות מארה״ב אבל עם מרכיב השבחה תכנונית.
3.נדל״ן מניב בגרמניה
במהלך 2025 מישורים נכנסה לראשונה לשוק הגרמני ורכשה מרכז מסחרי גדול בשכונת שטגליץ צלנדורף בברלין, מושכר בעיקר לרשת OBI (DIY) ולשוכר ריהוט משלים. העסקה בהיקף כולל של כ־62 מיליון אירו, במימון בנקאי של כ־65% ובריבית סביב 3.7% לשנה, עם NOI צפוי של כ־3.7 מיליון אירו בשנה, כלומר תשואה נאה על ההון העצמי. אחרי העסקה, גרמניה מהווה כ־12% מה־NOI המתואם של תיק הנדל״ן המניב (ללא סקייליין).
4.פעילות מלונאות – סקייליין
מישורים היא בעלת השליטה בסקייליין, שמחזיקה ומנהלת נכסי מלונאות ונופש בארה״ב (בעבר גם בקנדה). זו פעילות מחזורית ותנודתית יותר, עם רגישות גבוהה למחזורי תיירות וריבית, ולפי הדיווחים האחרונים החברה אפילו נוהגת לעתים להציג מדדים כמו AFFO בסולו מורחב ללא תוצאות סקייליין, מה שמרמז שההנהלה רואה בנדל״ן המניב את הליבה והמלונאות כ-layer נוסף, לא המנוע המרכזי.

אירועים בולטים 

אפריל 2025 – החברה מדווחת על כמה עסקאות מחזור הון: רכישה יחד עם שותף של מרכז מסחרי בטלהאסי פלורידה (Gulf Wind Shopping Center) בכ־12.7 מיליון דולר, עם חלק חברה 60%, והשלמת העסקה במאי; במקביל חתימה על מכירת בניין משרדים בבנימינה בתמורה לכ־39.4 מיליון ש״ח, מעל השווי בספרים, כחלק ממימוש נכסים ותיקים בישראל והסטת הון לעסקאות תשואה גבוהות יותר. 
מאי 2025 – במסגרת מהלך מימושים בארה״ב, מישורים חותמת על הסכם למכירת הנכס Westland Park בג׳קסונוויל פלורידה בשווי של כ־23.5 מיליון דולר, לאחר רכישה בדצמבר 2024 בכ־13.5 מיליון דולר בלבד. מדובר בעסקת השבחה אגרסיבית בטווח קצר,
יולי 2025 – מישורים מודיעה על כניסה לשוק הגרמני ורכישת מרכז מסחרי בשכונת שטגליץ צלנדורף בברלין בהיקף כולל של כ־62 מיליון אירו. הנכס מושכר בעיקר לרשת OBI ומדובר במרכז יציב עם חוזי שכירות ארוכים ותשואת NOI צפויה של כ־3.7 מיליון אירו בשנה, שמשקפת גידול של כ־15% ב־NOI השנתי המתואם של החברה. זה שינוי כיוון אסטרטגי משמעותי שמוסיף טריטוריה שלישית לפעילות המניבה.
ספטמבר 2025 – מישורים משלימה שלב מוסדי בהרחבת אג״ח סדרה י׳, עם ביקושי יתר של כ־160 מיליון ש״ח ובחירה לגייס כ־130 מיליון ש״ח. המחיר משקף תשואה שנתית של כ־4.4% לערך.
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה בהפסד של 52 מ' ש"ח.

 מלבד ההשקעה בסקייליין יש לנו את ההחזקות ב’סולו מורחב’ עם FFO של 35 מ’ או 45 מ’ בהנחה של אכלוס בניין ויטה – שווי של נאמר 500-600 מ’ בנוסף להחזקה בסקייליין. 

סיכום וניתוח

 הון עצמי 516 מ' ש"ח, עם מינוף גבוה, סיכון פיננסי והפסדים מתמשכים. על אף מכפיל הון סביב 0.3, מסוכנת מדיי. לא עוברת.

סאמיט אחזקות – שווי שוק 4 מיליארד.  חברת נדל״ן מניב בשליטת זוהר לוי, עם פורטפוליו גדול של נכסים מניבים בישראל, גרמניה וארה״ב (מרכזים מסחריים, דיור להשכרה, מלונות ומשרדים), ובנוסף אחזקות פיננסיות בבז״א, מגוריט וניירות ערך סחירים; עד אמצע 2025 החזיקה גם באחזקה מהותית בפז ומימשה אותה ברווח גדול.

מגזרי פעילות

נדל״ן מניב גרמניה – בערך 30% מנכסי הנדל״ן להשקעה. כ־30 נכסים מניבים (משרדים, לוגיסטיקה ודיור) בערים גדולות בגרמניה, עם NOI יציב יחסית ותפוסה גבוהה. המגזר הזה מהווה עוגן יותר סולידי מול התנודתיות בארה״ב.
נדל״ן מניב בישראל – בערך רבע מהנכסים. כ־30-32 נכסים מניבים ללוגיסטיקה, משרדים ומסחר בשווי כולל של קצת מעל 2 מיליארד ש״ח, מרוכזים בחיפה, קיסריה, כרמיאל והדרום, עם תפוסה סביב אמצע ה־90% לאורך השנים האחרונות. זה בסיס תזרימי שקל להבין, עם חוזים קצרים יחסית. 
ארה״ב – מרכזים מסחריים פתוחים – סדר גודל רבע מהנכסים. כ־27 מרכזים מסחריים מסוג B/C ברחבי ארה״ב, עם כ־1.1-1.2 מיליון מ״ר להשכרה. זה תיק value-add: נכסים שנקנו עם שיעורי תפוסה ותשואה גבוהים, והחברה מנסה להשביח דרך מיתוג מחדש, שיפור תמהיל שוכרים וניהול עצמי.
ארה״ב – מגורים להשכרה ומלונאות – בערך חמישית מהנכסים. כ־90 בנייני מגורים בעיר ניו יורק, עם כ־3,000-3,100 יחידות דיור, חלק משמעותי תחת רגולציית שכירות מפוקחת; שני מלונות במנהטן (כ־500+ חדרים) והחל מ־2025 גם מגדל משרדים ראשון במנהטן. זה מגזר עם אפסייד ארוך טווח מהתאוששות בשוק המשרדים והמלונאות בעיר, אבל גם רגיש מאוד לריבית, לכלכלה המקומית ולרגולציית שכר דירה.
השקעות פיננסיות ו״אחרים״ – בערך 5% מהמאזן. אחזקות בבז״א, מגוריט וניירות ערך נוספים; עד 2025 גם החזקה משמעותית בפז שהופסקה. כולל גם קרקעות לפיתוח ופרויקטים יזמיים בישראל ובגרמניה, עם פוטנציאל לכמה מיליוני מ״ר בנייה לאורך השנים. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – דוח שנתי 2024: FFO שנתי קופץ בכ־21% ל־353 מ׳ ש״ח (לעומת 292 מ׳ ב־2023), בעיקר מדיבידנדים מפז ומהשפעת רכישת מניות המיעוט בארה״ב. NOI שנתי סביב 527 מ׳ ש״ח, והרווח הנקי עובר לרווח של כ־217 מ׳ ש״ח אחרי שהשפעת השערוכים השליליים נרגעת. 
מאי 2025 – דוח רבעון ראשון 2025: רווח נקי כ־80.9 מ׳ ש״ח (עלייה של כ־10.6% מול שנה קודמת), NOI רבעוני כ־125 מ׳ ש״ח ו־FFO בקצב שנתי של כ־360 מ׳ ש״ח לפי הנהלת החברה. במקביל החברה ממשיכה להקטין חוב יקר, בעיקר בגרמניה, ומפחיתה הוצאות מימון. 
יולי 2025 – כניסה לשוק המשרדים במנהטן: רכישת מגדל משרדים בן 42 קומות במנהטן בכ־42 מ׳ דולר, בתפוסה נמוכה ועם צורך בהשקעות שיפוץ משמעותיות. 
יולי 2025 – מימוש עיקר ההחזקה בפז: מכירה של כ־11% מהון פז (כ־69% מהחזקת סאמיט) תמורת כ־767 מ׳ ש״ח, תוך הענקת אופציה למכירת יתרת כ־5% למוסדיים. בהמשך החודש מושלמת מכירת מלוא 15.9% ממניות פז בסך כולל של כ־1.1 מיליארד ש״ח, שמייצר רווח מצטבר מוערך סביב 650 מ׳ ש״ח על שלוש שנות השקעה. הנזילות בקבוצה קופצת משמעותית.
אוגוסט 2025 – דוח חצי ראשון 2025 ודיבידנד עתק: רווח נקי לבעלי המניות ברבעון של כ־75 מ׳ ש״ח, רווחי שיערוך של כ־170 מ׳ ש״ח משני המלונות במנהטן, והכרזה על דיבידנד בהיקף מאות מיליוני ש״ח – הגבוה בתולדות החברה. 
אוקטובר 2025 – מימוש נכסים בארה״ב בכ־75 מ׳ דולר בתשואת יציאה נמוכה משמעותית מתשואת הכניסה. העסקה ממחישה יכולת לייצר רווחי הון דרך השבחה תפעולית, ולהפנות חלק מהתמורה לדיבידנדים, לרכישות חדשות ולפרעון חוב. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 4.83 מיליארד. המשך ירידה בהכנסות וברווח הגולמי, אך הכנסות חד פעמיות הביאו לרווח של 596 מ' במבט שנתי. 

סיכום והערכת השקעה

נדל״ן מניב גדול בשלוש טריטוריות, ועוד שכבת השקעות פיננסיות.  יש חשיפה מהותית לנדל״ן מסחרי בארה״ב, לשוק הדיור המפוקח בניו יורק ולמלונות, יחד עם סיכון מט״ח ורגולציה זרה, ושנים כמו 2023 הראו עד כמה שערוכי נדל״ן יכולים למחוק רווח חשבונאי.
תמחורית, סאמיט נסחרת במכפיל הון סביב 0.8, במכפיל רווח דו־ספרתי גבוה (אזור 20) ובמכפיל FFO היסטורי בסביבות 15-20.

מבחינת איכות, מדובר בחברה ותיקה, רווחית בשנים האחרונות (ברמת FFO ורווח נקי). השילוב של פורטפוליו רחב, דירוג אשראי חזק, סחירות גבוהה מאוד וחלוקת דיבידנד נדיבה מעלה את האטרקטיביות. עם זאת, נראה שזו השקעת נדל"ן סולידית יחסית ולא השקעה שצפויה לספק אפסייד גבוה. לא עוברת.

סקייליין (סקיליין | SkyLine) – שווי שוק 55 מ׳. סקייליין אינווסטמנטס אינק היא חברת נדל"ן מלונאי מניב, המתמחה בייזום, רכישה, פיתוח, בעלות וניהול של נכסי מלונאות ונופש בצפון אמריקה, בעיקר בארצות הברית ובקנדה.

מגזרי פעילות:

מלונות ואתרי נופש בארה״ב – רכישה, החזקה וניהול של מלונות עסקים (בעיקר Courtyard by Marriott) ושני מלונות בשירות מלא במרכז קליבלנד (Renaissance תחת Marriott ו-Hyatt Regency), וכן אתר סקי Bear Valley בקליפורניה. לפי הדוח התקופתי ל־2022, מגזר זה הוא המנוע המרכזי של החברה ומהווה בערך 40% מההכנסות המאוחדות של סקייליין באותה שנה, ורוב ה-NOI בפועל מגיע ממנו
מלונות ואתרי נופש בקנדה – החזקה היסטורית של אתרי נופש ופעילות מלונאית בקנדה (Deerhurst, Horseshoe, Blue Mountain ועוד), שכמעט כולה הועברה לשותפות עם Freed. בדוחות 2022 מצוין שאין נכסים מלונאיים בקנדה בבעלות ישירה של סקייליין, אך עדיין יש תרומה מסוימת מהשקעה בשותפות ומהתפעול הקודם; בהכנסות 2022 מגזר קנדה היה בערך 25%-30% מסך ההכנסות. חלק יחסי זה נמצא במגמת ירידה לאחר עסקת Freed והמשך מימושים.
ייזום נדל״ן למכירה וקרקעות (בעיקר בקנדה) – רכישה, פיתוח ומכירה של קרקעות ופרויקטי מגורים סמוכים לאתרי הנופש. כבר ב־2022 הדוח מציין כי פעילות זו היא בהיקפים זניחים; מלאי נדל״ן של כ־6.7 מ׳ דולר קנדי ונדל״ן להשקעה של כ־3.6 מ׳ דולר קנדי בלבד. בהכנסות 2022 המגזר תרם סדר גודל של רבע-שליש מההכנסות, אך חלק גדול מהערך הכלכלי עבר לשותפות עם Freed כך שהמשקל בפועל בפעילות השוטפת וב-NOI נמוך משמעותית מהמשקל החשבונאי.

אירועים בולטים מאז תחילת 2025

ינואר 2025 – השלמת מכירת מלון Courtyard Tucson Airport באריזונה במחיר כולל של כ־14.9 מ׳ דולר, עסקה שדווחה לראשונה בנובמבר 2024; לאחר פירעון קו האשראי והוצאות עסקה נותר לחברה מזומן נטו של כ־6 מ׳ דולר והפורטפוליו הצטמצם מ־5 ל־4 נכסים מניבים. 
אפריל 2025 – מינוי מנכ״לית חדשה, ניהא קפלוס, החל מ־1.4.2025
מאי 2025 – פרסום תוצאות הרבעון הראשון של 2025: ההון העצמי למניה ירד ל־26.79 ש״ח, בעוד שמחיר הסגירה בבורסה היה 16.78 ש״ח
סקייליין נמצאת עמוק בתוך תהליך אסטרטגי של צמצום פורטפוליו מלונות ומימוש נכסי/ םאחרי עסקת Freed ב־2021 ומכירת Tucson ב־2025. הפרופיל שלה כיום הוא של חברת מלונאות קטנה וממונפת, מרוכזת בכמה מלונות בארה״ב, עם פעילות ייזום בסיכון לא נמוך. 
התעשייה עצמה – נדל״ן מלונאי בארה״ב – עדיין נהנית מביקוש טוב אחרי הקורונה, אבל מאוד רגישה לריבית, מיתון ותנודתיות בערכי נכסים. לחברה מינוף גבוה, עלויות מימון שעלו משמעותית עם הריבית, ונדרשת המשכיות של מכירות נכסים במחירים סבירים כדי לשרת חוב ולשמור קובננטים. 

מצד אחד ראינו שהחברה מצליחה למכור נכסים בדיסקאונט, אך בנוסף לכך סביר שהמלונות שנמכרו הם המלונות הטובים ואלו שנשארו הפחות טובים.

עדכנה באפריל 2025 שפריד לא עמדה בהתחייבויותיה לפרעון הלוואות לחברה בסך 55 מ' קנדי, מה שעוד יותר מקשה על סקייליין.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה בהון העצמי ל-273 מ' ש"ח ביחס ל-456 מ' בשנה שעברה עם הפסד שנתי של 206 מ' ש"ח (!), כולל על רקע הפרשה להפסדי אשראי בסך 113 מ' ש"ח. 

סיכום וניתוח.

זו מניה של turnaround ממונף, לא של נדל״ן מניב רגוע: פורטפוליו מצומצם, תלות גבוהה בכמה נכסים ספציפיים, סיכון לא מבוטל סביב השותפות עם Freed והלוואות הקשורות אליה, וסביבה של ריבית שעלולה להישאר גבוהה יחסית. הדיסקאונט להון מעניין על הנייר, אבל הוא יושב על שוויי נכסים שמבוססים על שמאויות ותחזיות ולא על חוזי שכירות ארוכי טווח. 

 על פניו זולה ביחס להון העצמי, אך יש לכך הצדקה בסיכון.  לא עוברת. 

קנדה גלובל – שווי שוק 560 מ’. חברת נדל״ן ייזמית ומניבה הפועלת בעיקר בארה״ב (מיאמי והסביבה) דרך עסקאות גדולות של משרדים, קרקעות ודיור להשכרה, בשותפות עם Flow של אדם נוימן ושותפים פיננסיים מקומיים. בנוסף יש לה פעילות נדל״ן מצומצמת באנגליה (דירות ושותפות בפרויקט מגורים), כך שכל הפעילות מרוכזת בנדל״ן בחו״ל, עם דגש הולך ומתחזק על פלורידה.

החברה נמצאת בשליטת אסף טוכמאייר וברק רוזן, המחזיקים יחד כ-60% מהמניות. מותג הנדל"ן הבינלאומי Flow, שהוקם בשיתוף פעולה עם איש העסקים אדם נוימן וקרן ההון סיכון אנדריסן הורוביץ, מחזיק כ-30% מהמניות, והיתרה מוחזקת בידי אסף רפפורט והציבור.

מגזרי פעילות עיקריים:

מגזר 1 – נדל״ן מניב משרדים בפלורידה
החזקות בנכס Center Corporate Aventura, קומפלקס משרדים על כ-26 אלף מ״ר ושלושה חניונים, בתפוסה גבוהה ודמי שכירות שנתיים של כ-9 מיליון דולר, עם זכויות לבניית מגדלי מגורים נוספים. 
מגזר 2 – עתודות קרקע וייזום מגורים/עירוב שימושים בפלורידה
החשיפה לעתודת הקרקע 85 Biscayne בצפון מיאמי – כ-64 דונם עם זכויות בנייה לכ-2,380 יח״ד וכ-4 מיליון רגל רבועה לעירוב שימושים, בעסקה בה החברה מחזיקה כ-62% מהפרויקט יחד עם Flow. זה כבר הופך לגורם מהותי במאזן ובצבר העתידי, בקנה מידה הדומה לנכס המניב עצמו כשמסתכלים קדימה על ההשקעות המתוכננות.
מגזר 3 – נדל״ן למגורים והשקעות נוספות באנגליה
דירות מגורים ושותפות בחברת נדל״ן באנגליה (חברת בת UK ואחזקה בחברה שמחזיקה בבניין מגורים בלונדון), שיושבות על מיעוט מהמאזן. זה מגזר קטן יחסית – סדר גודל של כמה אחוזים מהנכסים, משלים את פעילות החברה אך לא קובע את השווי.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – החברה ו-Flow זוכות במכרז לרכישת עתודת קרקע 85 Biscayne בצפון מיאמי בכ-70.5 מיליון דולר, בהחזקה של כ-62% לקנדה גלובל ו-38% ל-Flow. הקרקע כוללת זכויות לכ-2,380 יח״ד ולעוד שימושים (משרדים, מסחר, מלונאות), ותמומש במינוף בנקאי של כ-50% והשקעת הון עצמי משותפת של הצדדים.
פברואר 2025 – צירוף משקיעים חיצוניים לשתי העסקאות במיאמי (Aventura ו-85 Biscayne) בהיקף כולל של כ-19 מיליון דולר, באמצעות הקצאת מניות בחברות הפרויקט. לאחר המהלך חלק החברה בנכסי אוונטורה ובקרקע ביסקיין יורד, וההון העצמי שהיא שמה על השולחן לכל עסקה קטן משמעותית
אוגוסט 2025 – קנדה גלובל מודיעה על עסקה נוספת במיאמי, הפעם ברובע בריקל: יחד עם Flow וקבוצת Yellowstone של יקיר גבאי היא רוכשת 60% מנכס יוקרתי בשווי כ-525 מיליון דולר, הכולל מגדל מגורים, שטחי מסחר, מרינה ועתודות קרקע לכ-1,300 יח״ד נוספות.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 69 מ' דולר. 

סיכום וניתוח

 חברה שעברה בשנה־שנתיים האחרונות מהפך: מתיבה די ריקה עם כמה דירות בלונדון לגוף שמתכנן ומבצע עסקאות ענק בנדל״ן במיאמי ביחד עם Flow, תוך שימוש בהון מהקצאות פרטיות ומינוף בנקאי. 

החברה נסחרת בערך סביב פי 2.5 על ההון העצמי, תמחור שמשקף הערכה רבה ליכולות ההנהלה, אך במקביל זה תמחור שמגלם כבר לא מעט ציפיות להמשך ביצוע עסקאות ולהשבחות, ולא נותן מרווח גדול לטעויות בתקופה של ריביות גבוהות. לא עוברת. 

שדה נדל"ן – שווי שוק 145 מש"ח. שדה נדל"ן נמצאת בשליטת יוני שדה, ישראלי אשר היגר לפני כ-20 שנה לארה"ב ועשה את הונו שם מעסקאות נדל"ן, אך נציין כי חזר לישראל זמנית לאחר השביעי באוקטובר לעשות מילואים בגיל 40 כחייל קרבי. החברה היא יזמית נדל"ן הממוקדת באזור טקסס ובעיקר ביוסטון ודאלאס. זהו האזור בו יוני שדה מתמחה בעסקיו הפרטיים בנדל"ן ובו עשה את הונו, כך שהוא מוכר גם לגופי המימון הפועלים באזור, גופי התכנון, הביקושים השונים באזורים השונים במדינה וכו'. טקסס היא הכלכלה השנייה בגודלה בארה"ב, ומדינה בה המסגרת הרגלוטורית מקלה על יזמים לפעול.

שדה נדל"ן היא יזמית הפועלת בכל שרשרת הערך. מרכישת הקרקע, התכנון, דרך גוף ביצוע בתוך החברה ועד לחברת תיווך בבעלותה המטפלת בנושא של מכירת הנכסים או השכרתם.

לשדה נדל"ן יש כיום מספר פרויקטים אשר צפויים להניב לה הכנסות הכל מרבעון 2/2026:

• בתי יוקרה למכירה. הכנסות של 117.6 מיליון דולר עם רווח גולמי (חלק החברה) של כ-18 מיליון דולר
• יזמות דירות למכירה. החברה מחזיקה 2 קרקעות עליהם היא מתעתדת להקים שני פרויקטים של מגדלים (110-120 דירות). הפרויקט צפוי להתחיל שיווק ברבעון 2 של 2026 ותחילת הבנייה צפויה ברבעון 2 של 2027. מסירת הדירות צפויה בחציון 2 של 2030. היקף עלויות הבנייה של 2 הפרוייקטים צפוי להיות בסביבות 305 מיליון דולר והוא צפוי להניב הכנסות של 500 מיליון דולר ורווח כולל של 165 מיליון דולר.
• יזמות דירות להשכרה. החברה מחזיקה 2 קרקעות נוספות אשר היא מתעתדת לבנות בהן 2 מגדלים בני 25 קומות לצורך השכרה. תחילת הבנייה צפויה להיות ברבעון 3-4 של 2026, ואכלוס ברבעון 4 של 2030. עלויות הבנייה צפויות לעמוד על 232 מיליון דולר, והשווי ההוגן של שני הפרוייקטים בסיומה צפוי להיות כ- 388 מיליון דולר, כלומר רווחי שערוך של כ-150 מיליון דולר. NOI צפוי בסיום הפרוייקטים כ-19.4 מיליון דולר
• עסקה מעניינת וייחודית של רכישת מגדל מגורים של 254 דירות המושכר כיום ב-93 אחוז תפוסה במחיר ממוצע של 3,700 דולר לדירה. המגדל יירכש ב-123 מיליון דולר, כאשר החברה מתכננת להרוס את 254 הדירות הקיימות ולבנות במקומן 130 דירות יוקרה, תוך שיפוץ והשכרה במקביל, כך שגם ייכנס תזרים משכירות וגם ממכירת הדירות החדשות. התכנית של החברה היא לכסות יחסית מהר את המימון ממכירת חלק מהדירות ולאחר מכן להנות מתזרים גבוה. היקף העלויות הכולל של הפרוייקט יעמוד על כ-191 מיליון דולר וצפי ההכנסות ממנו עומד על כ-410 מיליון דולר, כלומר רווח גולמי של כ-220 מיליון דולר. 

ראיון עם המנכ"ל יוני שדה לגבי העסקה והתכניות לגביה בביזפורטל.

החברה הנפיקה לראשונה אג"ח בסכום של כ-94 מש"ח בחודש מרץ 2026 אשר מיועד לרכישת מגדל המגורים ביוסטון בלבד. החברה תשעבד למחזיקי האג"ח את המגדל בשיעבוד שני אשר יהפוך לשיעבוד ראשון לאחר החזרת החוב הבכיר שיעשה כאמור מתוך התגמולים ממכירת הדירות.

אירועים בולטים

נובמבר 2024 – יהונתן שדה נכנס להשקעה בחברה דרך הלוואה המירה שהופכת אותו לבעל שליטה, הדירקטוריון מאשר שינוי שם לשדה נדלן והרחבת הפעילות מברוקר פינטק לחברת ייזום ונדלן מניב בארה״ב.
ינואר 2025 – פרסום בעיתונות הכלכלית על השתלטות שדה על אינטו, מינויו למנכ״ל ואישור תוכנית אסטרטגית להתמקדות בייזום נדלן בטקסס, שינוי שם והקמת זרוע תיווך מקומית.
פברואר ויוני 2025 – רכישה של שני נכסים מניבים בייעוד תעשייה ביוסטון דרך SADE Industrial 1 ו־2, בהיקף השקעה של כ־24 מ׳ דולר ומינוף בנקאי של כ־10 מ׳ דולר, מה שמייצר לחברה זרם NOI ראשון ומגזר נדלן להשקעה נפרד.
אוקטובר 2025 – השלמת עסקה לרכישת שלוש קרקעות במרכז יוסטון להקמת מתחמי Multifamily, בשווי הוגן של כ־42.3 מ׳ דולר ובעלות השקעה עתידית מוערכת של כ־400 מ׳ דולר. לצורך העסקה החברה מגייסת כ־16.6 מ׳ דולר הון (רובו מבעל השליטה) ומקבלת מימון מוסדי ייעודי.
אוקטובר 2025 – דיווח על השלמת רכישת הקרקעות למתחמי המגורים להשכרה ביוסטון, סיווגן כנדלן להשקעה והחלטת הדירקטוריון להחזיק בהן כנכסים מניבים לאחר הבנייה, כך שהחברה משנה את מודל ההכרה בהכנסות מרווח יזמי לרווחי שערוך עתידיים.
אוגוסט 2025 – דיווח על רכישת קרקע ביוסטון בכ־6.4 מיליון דולר וחתימה על הסכמי הלוואה מלווים לעסקה. 
דצמבר 2025 – מצגת משקיעים מעודכנת שמרכזת את הצבר: 1,164 יחידות דיור בהקמה ותכנון בעלות כוללת של כחצי מיליארד דולר, עם דגש על מעבר מיזמות בתים למכירה לכיוון מתחמי Multifamily להשכרה ארוכת טווח.

סיכום וניתוח

חברה עם יזם מנוסה הפועל באזור בו יש לו ניסיון וידע, המחזיקה בכל שרשרת הערך וההון העצמי שלה צפוי לעלות באופן משמעותי בשנים הקרובות כאשר הרווח הגולמי רק מהפרויקטים הנ"ל אמורים להכניס לה (רק חלק החברה) באזור 604 מיליון דולר (כ-1.9 מיליארד ש"ח לפי השער היום). מזה אמורים להוריד כמובן הוצאות מימון, שיווק והנה"כ אך ביחס לשווי החברה היום נראה שההון העצמי שלה יהיה גבוה ממנו בהרבה גם אחרי ההורדות הללו, וינבע הן מרווחים ממכירת בתי היוקרה והדירות, הן מרווחים מהשכרת דירות והן מרווחי שערוך. סחירות נמוכה. בינתיים – למעקב 

רבד – שווי שוק 172 מ’.חברת נדל"ן והשקעות הפועלת בכמה מגזרי פעילות:

1.נדל"ן מניב: החברה פועלת בהשקעה בנדל"ן מניב בישראל ומחוץ לישראל, מחזיקה החברה בכ-46% מהזכויות בנכס מניב בתל אביב, במקרקעין בשדה דב בתל אביב, בקרקע ברעננה וב- 50% מהזכויות בנכס מניב נוסף בשוויץ, אשר נמכר לאחר תאריך הדוח.
2.ייזום נדל"ן בישראל: החברה פועלת בייזום בנייה של פרויקט למגורים, מסחר ומשרדים בתל אביב 

אמות שילמה 130 מ' ש"ח עבור 50% מבית אגיש-רבד בעוד בדוחות רבד אותו חלק בנכס מופיע לפי שווי 113 מ' ש"ח.

הודיעה בדצמבר 2025 על זכייה במכרז לחכירה ביעוד תעסוקה בשדה דב תל אביב תמורת 155 מ' ש"ח. 

דוחות שנתיים 2025:

בתקופת הדוח רשמה הפסד מירידת ערך מלאי המקרקעין בפרויקט אנטוקולסקי בתל-אביב בסך יותר מ-30 מ' ש"ח.

הון עצמי לבעלי המניות 281 מ', אמנם נסחרת עמוק מתחת להון אךנותרה בחברה מעט מאוד פעילות. ואני לא רואה טריגר בקרוב שיגרור אפסייד משמעותי. לא עוברת.

תשתיות ופרויקטים

אולטרייד מחזור- שווי שוק 500 מ', הנפקה חדשה מפברואר האחרון. חברה מובילה בישראל למיחזור סביבתי של פסולת אלקטרונית עם 3 מפעלי/אתרי מחזור פעילים.

לחברה 3 מפעלי/אתרי מיחזור:

1. מפעל למחזור פסולת אלקטרונית מסוג מכשירים ביתיים קטנים ובינוניים, באזור התעשייה ברקן אשר בנייתו הושלמה בשנת 2014 והוחל בהפעלתו בתחילת שנת 2015 ומשתרע על שטח של כ-7,500 מ"ר.
להערכת החברה המפעל הינו כיום המפעל האוטומטי המתקדם הגדול ביותר בישראל בתחום מיחזור פסולת אלקטרונית קטנה(50% מכושר הייצור מנוצל).
2. אתר לטיפול ומחזור של של מקררים, מקפיאים ומזגנים, המכילים גזי חימום וקירור כמקררים תוך טיפול בגזי חממה, במועצה האיזורית שער הנגב שהחל לפעול בחודש יוני 2023 ומשתרע על שטח של כ- 6,275 מ"ר(25% מכושר הייצור מנוצל).
3. אתר למחזור מתכות אל-ברזליות ביישוב ברקן, אשר הקמתו הושלמה בחודש אוגוסט ,2020 ומשתרע על שטח של כ – 3,179 מ"ר ונועד לטיפול במתכות וסגסוגות מתכת, ובכלל זה ברזל, ניקל ונירוסטה, אלומיניום, נחושת, בדיל, טיטניום, קובלט, ועוד.

בנוסף, למועד זה החברה נמצאת בשלבי תכנון והקמה של שני מפעלי מחזור נוספים, בהם:

1. מפעל לטיפול ומחזור פלסטיק שמקורו בפסולת האלקטרונית הנאסף, בין היתר, מאתר ליחזור פסולת SDA ומאתר למחזור פסולת LDA, פלסטיק ממתקני טיפול אחרים של פסולת אלקטרונית בארץ ובעולם ופלסטיק מעורבב שמקורו בתעשיית הרכב, בהיקף השקעה מוערך של כ- 48 מיליון ש"ח.
2. מפעל מחזור פסולת SDA – קו למיחזור והפקת בדיל מלוחות אלקטרונים, בעזרת קו ייצור אשר יבנה בשותפות עם החברה הבת ARPE ואשר מבוססת על הפטנט של החברה.

תחום פעילות נוסף הוא "אחר" – שירותי תכנון וביצוע לבניית מתקני מיחזור לטיפול בפסולת אלקטרונית – החברה, באמצעות החברה הבת ARPE מספקת שירותי תכנון וביצוע לבניית מתקני מיחזור לטיפול בפסולת אלקטרונית עבור חברות יזמיות ברחבי העולם. פעילות זאת למועד התשקיף אינה מהותית לחברה ולפיכך, בראיית החברה, אינה מוכרת כמגזר פעילות בר-דיווח בדוחותיה הכספיים.

פברואר 2026 – גייסה 150 מ' ש"ח מהמוסדיים ובכך השלימה את תהליך ההנפקה.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

הון עצמי 213 מ' ש"ח לאחר ההנפקה,ברור כי קצב הרווח יהיה גבוה יותר ב-2026 אך בכל זאת נראה כמו מכפיל גבוה גם לחברה איכותית ומובילה בתחומה.

תחום טרנדי ובאמת גם צומח אך עם זאת נראה שהאפסייד כאן לא גבוה והתמחור אינו מספיק אטרקטיבי. לא עוברת

אורד –  שווי שוק 130 מ’. חברה ישראלית גלובלית, בעלת ותק של מעל 50 שנה, המתמחה בהנדסת ערך ומתן פתרונות כוללים לפרויקטים מולטי-דיסציפלינריים בעלי מורכבות טכנולוגית. 

פעילות החברה מחולקת לשני תחומים עיקריים:

1.מערכות מתח נמוך ובקרה:
ביטחון והגנה היקפית (מצלמות וכו')
בטיחות וגילוי אש.
אוטומציה, תקשורת ובקרה (מערכות שליטה ובקרה לתשתיות ומבנים).

2.מערכות אנרגיה
אנרגיה סולארית (PV) – ייזום, הקמה וניהול מערכות סולאריות.
מערכות אלקטרומכניות והסבת מבנים.
רשתות טעינת רכבים חשמליים.

בפברואר 2025: אודי דור, יו"ר הדירקטוריון, השלים רכישה והפך לבעל השליטה בחברה, והחזיק בכ-44.97% ממניותיה.
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. 

בחלוקה רבעונית:

רואים המשך גידול בהכנסות, אך הרווח הגולמי אף ירד. 

לאחר שישה רבעונים רצופים בהם הצבר הכולל של החברה עלה מ-162 מש"ח עד ל-211.5 מש"ח, ברבעון 3 הצבר ירד במעט ל-210.4 וברבעון 4 ירד ל-168 מ'. 

לאחר סיום הקמת פרויקט, לחברה יש זרם הכנסות יציב מחוזי שירות למשך שנים רבות אשר הוא גם בעל רווחיות גבוהה יותר מאשר הקמת פרויקטים וגם פחות נתון לשינויים. 

נסחרת סביב מכפיל 12. גבולי – למעקב.

אורון קבוצה \ קבוצת אורון – שווי שוק 1.5 מיליארד ש"ח.. עוסקת בתחומי הבנייה למגורים, התשתיות והתעשייה.
בתחום הייזום אורון שמה במוקד את תחום ההתחדשות העירונית. לאורון יש 6 פרויקטים בביצוע ושיווק עם רווח גולמי שטרם הוכר בסך 447 מ', ועוד פרויקטים מקודמים בהיקף מכירות חזוי של 18.8 מיליארד. כידוע, אני מתייחס בחישובים שלי בכל הנוגע להתחדשות עירונית לפרויקטים עם רוב דרוש בלבד, אך הנתון הזה חסר לי אצל אורון. סביר להניח שהצבר רווח גולמי צפוי עם רוב דרוש של אורון הוא סביבות 2.8 מיליארד, ונהוון אותם כפי שאני עושה בגיליון שלי נקבל שווי ריאלי של בערך 500 מ' לפעילות התחדשות, בשים לב לכך שלדעתי פעילות התחדשות תחת חברת בת שעושה משהו אחר היא בחיסרון אינהרנטי. 

בתחום התשתיות והבנייה אורון תשתיות ובנייה בעלת יכולות וניסיון בתכנון וביצוע פרויקטים בכל תחומי ההנדסה האזרחית לרבות סלילה, גישור, מינהור ותת קרקע, בניה ציבורית לרבות בנייני משרדים ומרכזים לוגיסטיים. צבר הזמנות של כ-2.6 מיליארד שקצת נתקע מאז ה-7 לאוקטובר אך יתכן שיגדל שוב כעת לאחר המלחמה. 
בתחום התעשיה אורון תעשיות מייצרת ומספקת חומרי גלם לכלל ענף הבנייה והסלילה לרבות לקבוצה. לחברה מחצבות אבן, מפעלי בטון, מפעלי אספלט ומערך תובלה ושינוע רחב. תוצרי החברה משמשים את מגזרי הפעילות האחרים ומספר רב של לקוחות חיצוניים עם 12 אתרי תעשייה בפריסה ארצית. תחום התעשיה עושה כ-60 מ' גולמי בשנה.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – אורון תשתיות ובניה מדווחת על זכייה במכרז של נתיבי איילון להקמת הקו הכחול של המטרונית בהיקף כספי של כ־283 מיליון ש״ח. 
מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי ליום 31.12.2024. מהדוחות והמצגות סביבו ניתן לראות צבר הזמנות משמעותי בתשתיות, וגידול חד בהיקף הצבר החזוי בהתחדשות עירונית, עם עשרות פרויקטים והיקף מכירות עתידי של כ־14.5 מיליארד ש״ח, אם כי חלק גדול מאוד מההיקף הזה מתוכנן לשנים אחרי 2028.
ספטמבר 2025 – מאושרת תב״ע להתחדשות עירונית בדרך השלום בתל אביב: פינוי 5 בניינים קיימים עם 169 יחידות דיור והקמת 420 יחידות דיור חדשות בשבעה בניינים, חלקם לגובה של עד 19 קומות. 
אוקטובר 2025 – דיווח במאיה (דרך הודעת הבורסה) על זכייה במכרז להרחבת המבנה הקרקעי ומתחם המזון של טרמינל 3 בנתב״ג. זה עוד פרויקט ציבורי גדול וממותג שמחזק את המעמד של אורון מול לקוח רגולטורי משמעותי ומוסיף עבודה רב־שנתית בתחום הבניה הציבורית.
ינואר 2026 – הקצאה של 5.88 מ' מניות בעיקר למגדל בתמורה ל-100 מ' ש"ח, יחס הון למאזן לפני כן עמד על 11% בלבד כך שמדובר בצעד חשוב ומתבקש ברמות המחירים הנ"ל.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה בהכנסות ל-2.05 מיליארד ש"ח, בעיקר בתחום התעשיה והתשתיות, אך הרווח הנקי ירד ל-29 מ' ש"ח. צבר הזמנות של 2.7 מיליארד בתחום התשתיות והבנייה.  

סיכום וניתוח

אורון היא חברה רווחית וצומחת עם צבר חזק בתחום שלא חסר בו עבודה אך עם זאת התמחור נראה לי גבוה יחסית. לא עוברת. 

אלמור/ אלמור חשמל התקנות ושירותים – שווי שוק 930 מ’. חברה מובילה בתחום החשמל, האנרגיה והאלקטרו-מכניקה בישראל. החברה מספקת פתרונות כוללים (Turn-Key) ומתמחה בביצוע פרויקטים גדולים ומורכבים, החל משלב התכנון ועד ההקמה, התחזוקה והשירות. לחברה שני מגזרי פעילות:

תחומי הפעילות המרכזיים:

1 – פרויקטי החשמל: המגזר המרכזי, עם קצת יותר ממחצית ההכנסות ב-2025. הפעילות כוללת תכנון, הקמה ואחזקה של מערכות חשמל ואלקטרו-מכניקה למבני ציבור, תעשייה, תחבורה, תחנות כוח, תקשורת וחוות שרתים, כולל ייצור לוחות חשמל ותתי-מערכות נלוות.
2 – אנרגיה מתחדשת: מעט פחות ממחצית ההכנסות. זה כולל EPC ותחזוקה של מתקנים סולאריים ומערכות אגירה בישראל, לצד ייזום והחזקה בפרויקטים באירופה, בעיקר רומניה, פולין ומקדוניה. בתוך המגזר הזה עיקר הפעילות הוא הקמה, בעוד שאחזקה היא נתח קטן יותר אך חוזר יותר. 

אירועים בולטים

אוקטובר 2025 – זכייה במכרז חוות שרתים: החברה דיווחה על זכייה במכרז משמעותי לעבודות חשמל בפרויקט להקמת שרתים (Data Center) בישראל, בהיקף כספי של כ-80 מיליון ש"ח. זכייה זו מבטיחה צבר עבודות עתידי במגזר ההיי-טק והתשתיות הקריטיות.
פברואר 2026 – החברה דיווחה על הסכמים להקמת פרויקטי תחמ"ש עבור אגירה במתח עליון. זה אירוע מהותי כי הוא מחבר את אלמור ישירות לאחד מכיסי הצמיחה הכי חזקים כיום במשק החשמל
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה של 10% בהכנסות ל-795 מ', אך הרווח הגולמי ירד ל-113 מ' והרווח הנקי ירד ל-35 מ". צבר ההזמנות עלה בשנה האחרונה ל-841 מ', אך הוא עדיין נמוך מהצבר ב-2023. 

גידול חד בצבר:

סיכום וניתוח 

מצד אחד אלמור נסחרת במכפיל רווח גבוה ולא מציגה צמיחה בשנתיים האחרונות. מנגד נראה שהיא זוכה בחוזים בתחומים צומחים מאוד כמו תחמ"שים ודאטה סנטרים, עם צמיחה גבוהה בצבר. ניתן להעריך שתרוויח כ-50 מ' בשנת 2025, שזו צמיחה נאה אך עדיין גבולי מבחינת תמחור – למעקב. 

אינטר תעשיות פלוס – שווי שוק 125 מ’. פועלת בתחום התעשייה, החשמל והתשתיות האלקטרו-מכניות. הקבוצה מספקת פתרונות כוללים (Turn-Key) במתח גבוה, בינוני ונמוך.

תחומי הפעילות העיקריים של הקבוצה:

מגזר הפרויקטים: הקמה ותחזוקה של תחנות כוח (כולל תחנות מתח עליון ואנרגיה מתחדשת), תחנות שנאים, פריסת תשתיות חשמל ותקשורת (מעל ומתחת לקרקע), ומערכות הגנה ובקרה. למגזר זה יש חוסר יציבות מאוד קיצוני בדוחות החברה. ברבעון 1/2024 למשל החברה הרוויחה כ-1 מש"ח גולמי במגזר, אך ברבעון 4 של אותה שנה (!) היא הפסידה גולמית כ-17.1 מש"ח! המגזר הפסיד גולמית בכל שבעת הרבעונים האחרונים ונראה שכרגע מדובר באבן ריחיים על צווארה של החברה. 

מגזר הסחר: שיווק, ייצור והתקנה של מוצרים נלווים, כגון: מוצרים להולכת כבלי חשמל ותקשורת, הגנות מפני מתח יתר וברקים, וגופי תאורה (פנים וחוץ).מדובר במגזר יותר יציב אשר עם רווחית גולמית הנעה בדרך כלל סביב 4-5 מש"ח

החברה פועלת באמצעות חברות בנות ומספקת שירותי תחזוקה שוטפת וייעוץ מקצועי למגוון רחב של לקוחות.

תדוחות שנתיים 2025:

אינטר תעשיות החליפה בעלי שליטה בשנים האחרונות פעמיים וכל פעם בשינוי היו הורדות והוספות של פעילויות. למשל בעלי השליטה הקודמים ניסו להיכנס לתחום הפרויקטים של אנרגיה מתחדשת והוא אפילו היה מגזר דיווח משלו בדוחות, אך הבעלים החדשים סגרו את אותה פעילות.  

כדי לראות שיפור בר קיימא בחברה, מגזר הפרוייקטים חייב להתייצב. הון עצמי 103.4 מ' ש"ח,פועלת בתחום שכנראה יהנה בשנים הקרובות, אך קשה להסתמך על כך בהתחשב בתוצאות החלשות כרגע. לא עוברת.

אפקון החזקות– שווי שוק 2.3 מיליארד ש"ח’.חברת הנדסה ותשתיות רב־תחומית שפועלת בפרויקטים אלקטרו־מכאניים, מערכות בקרה, תקשורת ואנרגיות מתחדשות בישראל ובעיקר באירופה (פולין, ספרד). הפעילות של אפקון מחולקת למספר מגזרי ליבה:

1.תשתיות ובנייה: הקמת פרויקטים בשיטת BOT/PPP (כולל כבישים ומנהרות), עבודות בנייה ימית (נמלים), והקמה והפעלת תשתיות בתחום המים והאנרגיה.
2.חשמל ובקרה: הקמה ותחזוקה של תשתיות חשמל, מערכות מתח גבוה ונמוך, חדרי בקרה, מערכות אוטומציה ואנרגיה מתחדשת.
3.מערכות אלקטרו-מכניות (EM): התקנת מערכות מיזוג אוויר, אינסטלציה, מערכות כיבוי אש, ומערכות אלקטרו-מכניות מורכבות במבנים.
4.תקשורת: פתרונות תקשורת, כולל פריסת סיבים אופטיים, רשתות ומתקני תקשורת.

מגזרים עיקריים

מגזר פרויקטים למבנים ותשתיות – לב העסק: קבלנות אלקטרו־מכאנית ופרויקטים מורכבים למבנים, תשתיות, תעשייה ותחבורה (חשמול רכבת ישראל, עבודות חשמל ואינסטלציה גדולות וכדומה). זה המגזר הדומיננטי בהכנסות, עם משקל מהותי גם ברווח התפעולי, אבל רווחיות גולמית יותר תנודתית ותלויה בביצוע פרויקטים ספציפיים.
מגזר בקרה, אוטומציה וטכנולוגיות – מערכות מתח נמוך, בקרה, תאורה חכמה, בטחון, מערכות ניהול מבנה ו־IT תשתיתי. בשנים האחרונות המגזר הזה צומח יפה ומציג שיפור ברווחיות, כך שחלקו ברווח הקבוצה גבוה מחלקו במחזור, במיוחד ב־2024-2025.
מגזר סחר ויבוא (אטקה וכו') – יבוא והפצה של ציוד אלקטרו־מכאני, חשמל, תשתית ופתרונות לתעשייה. מגזר עם נתח מחזור דו־ספרתי, רווחיות טובה יחסית ומינימום סיכון פרויקטלי לעומת הפרויקטים הגדולים. בשנים האחרונות נרשמה צמיחה נאה במגזר הזה והוא הפך לתורם משמעותי לרווח.
מגזר תקשורת – פרויקטי תקשורת, תשתיות תקשורת נתונים ו־IT, פתרונות לארגונים ולתשתיות. משקל בינוני־קטן בסך הפעילות, עם חשיפה ללקוחות מוסדיים ותחרות חזקה, אבל תרומה משלימה לאקוסיסטם של פרויקטים וטכנולוגיה.
מגזר אחרות ואנרגיות מתחדשות – כולל פעילות האנרגיות המתחדשות (חוות סולאריות בפולין, פרויקטי רוח בישראל, הפרויקט החדש בספרד) והחזקות בתחומי טעינת רכב חשמלי (אפקון תחבורה חשמלית) ושותפויות ייעודיות עם גופים מוסדיים. זה עדיין נתח קטן מהמחזור הכולל אבל הולך וצומח, עם פרויקטים בהספק עשרות מגה־ואט פעילים ופרויקטים נוספים בבנייה ותכנון.

אירועים בולטים

מאי 2025 – אפקון מודיעה על הסכם FPPA וגידור מחירי חשמל לפרויקט סולארי חדש בספרד בהיקף כ־54 מגה־ואט, עם מימון בנקאי מקומי והפעלה מסחרית צפויה ב־2026. זה מגדיל משמעותית את פורטפוליו הפרויקטים המניבים באנרגיות מתחדשות ומייצר מקור EBITDA ארוך טווח
אוגוסט 2025 – דוחות רבעון 2 2025: ההכנסות כמעט יציבות, אבל שיעור הרווח הגולמי עולה לכ־14% והרווח התפעולי והרווח הנקי גדלים לעומת 2024, תוך שמירה על צבר הזמנות מעל 2 מיליארד שקל
אוקטובר 2025 – החברה מדווחת על עסקה חדשה בפולין: פרויקט חוות סולאריות בהספק כ־100 מגה־ואט, בהיקף השקעה כולל של כ־100 מיליון אירו במשותף עם שותפים מוסדיים. מדובר בהמשך העמקת הפעילות בפולין, אחרי פרויקטים של 40 ו־20 מגה־ואט, ומגדיל את תלות הקבוצה ברגולציה ובשוק החשמל הפולני, אך גם יוצר מאגר נכסים מניבים פוטנציאליים משמעותי
נובמבר 2025 – החברה מדווחת על הסכם לייזום מתקני אנרגיה בארצות הברית, יחד עם שותפים מקומיים. מדובר בכניסה ראשונית לשוק תשתיות האנרגיה האמריקאי
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025: המשך שיפור חד ברווחיות – הרווח הגולמי, EBITDA והרווח הנקי כולם צומחים בעשרות אחוזים לעומת 2024, עם צבר הזמנות של כ־2.16 מיליארד שקל והון עצמי שגדל לאחר חלוקת דיבידנד. אפקון מציגה רצף של שלושה רבעונים חזקים עם שיפור מבני במרווחים, לא רק "רעש" חד־פעמי.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה בהכנסות אך עלייה ברווח הגולמי מ-222 מ' ל-264 מ'. הרווח עלה מ-59 מ' ל-77 מ'. 

סיכום והערכת השקעה

אפקון נסחרת סביב מכפיל רווח 30 על 2025. חוב נטו 288 מ'.  נראה שאפקון מנוהלת היטב, ועם כוונה לצמוח בצורה גבוהה בשנים הקרובות, אך התמחור נראה לי גבוה יחסית.  למעקב

קבוצת ברן – שווי שוק 630 מ’. קבוצת הנדסה ותכנון פרויקטים גדולה שפועלת בעיקר במודל EPC ו־Design & Build. החברה מתכננת, מנהלת ומבצעת פרויקטי תשתיות, מבנים ותעשייה, מים וחקלאות, אנרגיה וגז, עבור גופים ממשלתיים, חברות תעשייה ותאגידי מים בארץ ובעולם. פרויקטים רבים הם רב־שנתיים, עם ריכוז גבוה באפריקה, מזרח אירופה וישראל.

מגזרי הפעילות לפי הדוח:

ברן ישראל
מגזר הפעילות המקומי, שמתמקד בפרויקטי תשתיות לאומיות, בינוי, תעשייה ותכנון מתקנים שונים בישראל. זה כולל פרויקטים בכבישים ורכבות, מבני תעשייה ומסחר, מפעלים, מתקני מים וביוב, אנרגיה ותשתיות עירוניות. ב־2024 המגזר הזה היה הגדול בקבוצה, עם כ־368 מיליון שקל הכנסות מתוך כ־685 מיליון שקל, כלומר סביב 55 אחוז מהפעילות, עם שיפור ברווחיות התפעולית לעומת 2023 והמשך גידול בצבר ההזמנות המקומי
ברן אינטרנשיונל
מגזר הפרויקטים הבינלאומי, שמבצע פרויקטי EPC ותכנון בתחומי תשתיות מים, חקלאות, תחנות כוח ומתקנים תעשייתיים במדינות באפריקה, מזרח אירופה ואזורים נוספים. ההכנסות במגזר זה ב־2024 היו סביב 312 מיליון שקל, כלומר בערך 45 אחוז מההכנסות, עם רווחיות תפעולית יציבה אך תנודתיות בהיקף העבודה בין שנים בגלל קצב ההתקדמות בפרויקטים גדולים וריכוזיות גבוהה במספר חוזים בודדים
תפעול, אחזקה ואנרגיה
מגזר קטן שמרכז שירותי תפעול ואחזקה למפעלי תעשייה ותשתיות, לצד פעילויות אנרגיה מתחדשת ויוזמות חדשות שנמצאות עוד בשלבי פיתוח. לפי דוח 2024 הוא מהווה חלק קטן מאוד מהמחזור, סביב אחוז בודד מסך ההכנסות, ואף רשם הפסד תפעולי בגלל השקעות בפיתוח תחום האנרגיה והרחבת התשתית התפעולית 

אירועים בולטים:
יולי 2024 – החברה חתמה על מזכר הבנות לא מחייב לפרויקט תשתיות מים ופיתוח חקלאי באפריקה בהיקף של כ־150 מיליון אירו לתקופה של כ־30 חודשים, מה שמרחיב את צבר הפרויקטים במגזר הבינלאומי ומחזק את התלות של הקבוצה במספר פרויקטים גדולים במדינות מתפתחות
אוגוסט 2024 – ברן ישראל רכשה 100 אחוז ממניות א. בלאו מהנדסים, חברה ייעודית בתחום הנדסת מים, ביוב והנדסה סביבתית, תמורת כ־12 מיליון שקל בתוספת התאמות. הרכישה מחזקת את הידע והנוכחות של הקבוצה בתחום המים בירושלים והסביבה, ומוסיפה פעילות עם מומחיות גבוהה בתחום ליבת הפעילות של הקבוצה 
מרץ 2025 – פרסום דוח שנתי 2024, עם הכנסות של כ־685 מיליון שקל, רווח גולמי של כ־98 מיליון שקל ורווח תפעולי של כ־60 מיליון שקל. הרווח הנקי עלה לכ־42 מיליון שקל ותזרים המזומנים מפעילות שוטפת הגיע לכ־36.5 מיליון שקל, יחד עם גידול ביתרת המזומנים לכ־127 מיליון שקל וצבר הזמנות מצרפי של כ־1.4 מיליארד שקל בישראל ובחו״ל
אפריל 2025 – פרסום בכתבה ב־TheMarker על חתימה על מזכר הבנות לא מחייב לפרויקט תשתיות מים נוסף בהיקף של כ־500 מיליון אירו במדינה באפריקה.
אוגוסט 2025 – חברת בת של ברן חתמה על הסכם EPC בפרויקט במדינה בבלקן, בהיקף מוערך משמעותי (כ־100 מיליון אירו). זה מחזק את דריסת הרגל של הקבוצה במזרח אירופה ומרחיב את פורטפוליו הפרויקטים הבינלאומיים מעבר לאפריקה, עם חוזה נוסף רב־שנתי שמעמיק את צבר ההכנסות העתידיות
ספטמבר 2025 – חברת בת זוכה בהליך תחרותי להקמת מתקן עבור חברה ביטחונית בישראל, בתמורה לכ־50 מיליון שקל לתקופה של כשנתיים. 
ספטמבר 2025 – נחתם הסכם עם חברת מים ממשלתית במדינה באפריקה לפרויקט תשתיות מים בהיקף של כ־480 מיליון דולר לתקופה של כ־30 חודשים. זה אחד החוזים הגדולים בשוק הישראלי בתחום ה־EPC
נובמבר 2025 – זכייה במכרז לפרויקט EPC נוסף בהיקף של כ־100 מיליון אירו באחת ממדינות מזרח אירופה. החוזה מחזק עוד יותר את נפח הפעילות הבינלאומית של ברן, מרחיב את הפיזור הגיאוגרפי של הצבר ומגדיל את ה־visibility להכנסות בשנים הקרובות
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה בהכנסות אך ירידה ברווח הגולמי והתפעולי. 

בחלוקה רבעונית:

סיכום והערכת השקעה

חוב נטו כ-150 מ'

בנטרול "רווחים אחרים" הרווח השנתי היה עומד על סביב 11-12 מ' בלבד.

נראה לי שנסחרת בתמחור גבוה מאוד ביחס לתוצאות כרגע.

עם זאת, הצבר, בעיקר באפריקה, עלה מאוד בחדות:

נראה שצפויה צמיחה בשנים הקרובות. מנגד זו חברה פרויקטלית עם פעילות במדינות שנחשבות בעייתיות, ובתמחור לא מספיק אטרקטיבי. לא עוברת. 

ברנד תעשיות (קבוצת ברנד) – שווי שוק 155 מ׳. חברת הנדסה ותשתיות מתכת, שפועלת דרך חברות בנות בתחומי תעשיית המתכת, הקמות אלקטרומכניות, מערכות חשמל/בקרה ופעילות השקעות (בעיקר לודן וסולטרה/אנרגיה מתחדשת). מרכז הפעילות בישראל, עם פרויקטים גם באירופה.

מגזרי פעילות עיקריים:

1.תעשייה
ייצור, עיבוד והרכבה של מוצרי מתכת למפעלי תעשייה, אנרגיה ותשתיות (מכלים, צנרת, מבני פלדה, פתרונות פליטה וגזי פליטה וכו'), בעיקר בישראל ובאירופה. זהו אחד משני המנועים העיקריים של הקבוצה, עם חלק משמעותי מההכנסות וה-EBITDA בשנים האחרונות, בקירוב סביב שליש מהמחזור.
2.הקמות ואלקטרומכניקה
פרויקטי EPC והקמות של מתקנים תעשייתיים, תחנות כוח, מתקני תשתית ואנרגיה, כולל עבודות פלדה, צנרת, התקנות מכניות ומערכות עזר. מגזר פרויקטלי, היקפים גדולים יותר ללקוח בודד, ותלות גבוהה בצבר ההזמנות. יחד עם מגזר התעשייה מדובר כנראה בכ-70-80% מההכנסות המאוחדות בשנים האחרונות.
3.מערכות
מערכות חשמל, אינסטרומנטציה, תקשורת ובקרה למתקני תעשייה ותשתיות, לרבות עבודות חיווט, לוחות חשמל, מערכות בקרה ומערכות בטיחות למגזר האנרגיה והביטחון. המגזר קטן יותר מהשניים הראשונים אך עדיין משמעותי – סדר גודל של 20-30% מהפעילות, ועם מרכיב שירות/אחזקה שמעלה את היציבות לעומת פרויקטי "one-off".
4.פעילויות אחרות והשקעות (לודן, אנרגיה מתחדשת, נתון)
החזקה בלודן (חברת הנדסה וצפויה פיצול לודן-טק), פעילות אנרגיה מתחדשת באירופה דרך ברנד אנרגיה/סולטרה (ייזום, פיתוח והקמה של פרויקטים סולאריים ואגירה) ועתה גם תחום ניהול, תפעול ואחזקת מבנים דרך רכישת השליטה ב"נתון". חלק ההכנסות הישיר מהמגזר הזה נמוך יותר, אבל משקל הנכסים/השווי גבוה יחסית (בעיקר לודן וסולטרה).

אירועים בולטים

פברואר 2024 – לודן מדווחת שברנד העלתה את החזקתה בחברה לכ-26.07% מהון המניות, באמצעות רכישה מחוץ לבורסה.
אוגוסט 2024 – דוח מיידי על הפסקת עבודתה של מרגל (חברה בת) בפרויקט בהיקף חוזי של כ-21 מיליון ש"ח ביוזמת הלקוח, והזמנה להתחשבנות על העבודות שבוצעו. 
דצמבר 2024 – דוח מיידי על עדכון אמות מידה פיננסיות מול הבנקים (אשראי "בר דיווח"). החברה מעדכנת את הקובננטים כך שיתאימו למבנה החוב החדש (אגרות חוב ב' והלוואות בנקאיות) ולרמות המינוף וה-EBITDA הנוכחיות, מתוך מטרה לשמור על גמישות מימונית
נובמבר 2025 – דוח מיידי על אישור הסדר גישור בתביעה מול חברת החשמל, שמקטין חוסר ודאות משפטי היסטורי סביב פרויקטים קודמים של לודן
נובמבר 2025 – דוח מיידי על השלמת רכישת 60% מקבוצת נתון, אחת החברות הגדולות בישראל בניהול, תפעול ואחזקת מבנים, בתמורה לכ-76 מיליון ש"ח, עם אופציה להגיע ל-100% החזקה. נתון מצטרפת כזרוע פעילות חדשה עם הכנסות של כ-60 מיליון ש"ח וצבר חוזים ארוכי טווח
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3. הרווח הגולמי יורד משמעותית ל-3 מ' בלבד, עם הפסד של 16.5 מ' בשורה התחתונה. הסיבות הן מחזור נמוך יותר ותמהיל פרויקטים בעייתי בעיקר בתשתיות ולודן, עלויות קבועות שלא ירדו, הפחתות PPA של לודן, הפרשה לחברת החשמל, מימון יקר יותר והפסדי אנרגיה.
מרץ 2026 – מכתב כוונות למכירת פרויקט סולארי בבריטניה (50% של ברנד) תמורת 7.4 מ' ליש"ט

סיכום וניתוח

העסק של ברנד לא פשוט: יש שלושה מגזרי פעילות תפעוליים, שורת חברות בנות וצדדים קשורים (לודן, לודן טק, סולטרה, נתון)

לברנד יש חוב דיי גבוה מול הליכים משפטיים מול מזמיני עבודה, שמטרתה לסגור בפשרה בשנים הקרובות מה שיתקזז חלקית מול החוב. כשזה יקרה ארגיש עם ברנד יותר בנוח.  
מבחינת תמחור, בשערים האחרונים המניה משקפת בערך מכפיל רווח דו-ספרתי בינוני על תוצאות 2024 ו-EV/EBITDA מוערך בסביבות 8-9, כלומר לא זול לחברה פרויקטלית מחזורית עם רווחיות ורמות סיכון כאלה. מנגד רכישת נתון דווקא יכולה ליצור רגל תזרימית יציבה יותר.

ברנד נראית עסק מעניין תפעולית אבל עם סיכון פרויקטלי, מורכבות מבנית ותמחור שלא נותן כרגע מרווח ביטחון גדול ולכן לפי הקריטריונים שלנו היא כרגע למעקב..

דניה סיבוס – שווי שוק 5.3 מיליארד. עוסקת בתחום ביצוע תשתיות, בנייה למגורים, מסחר ומשרדים וכן יזום בתחום הנדל”ן למגורים(בחו"ל). הון עצמי 907 מ'. 

גדילה מהותית בצבר ל-22 מיליארד ש"ח ב-2025 לעומת 12 מיליארד ב-2024, בעיקר מתחום הבנייה למגורים ומביצוע תשתיות וזכיינות. הגידול בתחום הבנייה למגורים נובע בעיקר מהפרויקט הענק של אאורה בנתניה וגינדי שדה דב שנוספו השנה לצבר, בתחום הביצוע תשתיות וזכיינות הגידול הוא מכניסת פרויקט הרכבת הקלה בירושלים(הקו הכחול) אשר היקפו מגיע לכמעט 5 מיליארד ש"ח.

בדוחות השנתיים של 2025 הצבר להכרה ב-2026 עומד על 6 מיליארד ש"ח לעומת 5.3 מיליארד להכרה ב-2025 שהיה רשום בדוחות השנתיים של 2024, כך שאפשר לצפות ב2026 לצמיחה של 13-14% בהכנסות וקצת יותר ברווח הנקי.

הרווח הנקי ב-2025 הסתכם ב-167 מ' ש"ח ובסבירות גבוה ששנת 2026 תהיה טובה יותר על רקע הגידול בצבר ופריסת הפרויקטים כפי שכבר פרטתי קודם אך בכל זאת נראה כי 190-200 מ' ש"ח זה בערך האזור שבו יהיה הרווח הנקי ב-2026. התמחור נראה גבוה ביחס לתוצאות שאנחנו צופים ל-2026, על אף שמדובר בתחום שנהנה מסיום המלחמה אני לא רואה כאן משהו מעניין במחיר כזה.  לא עוברת.

ורידיס (ורידיס אינווירונמנט) – שווי שוק 6 מיליארד. ורידיס היא קונגלומרט תשתיות סביבתיות, שנשלט על ידי דלק רכב, ועוסק בשילוב של פסולת, מים, אנרגיה ופעילות קרטון ונייר לבן (דרך אינפיניה, לשעבר פעילות נייר חדרה). החברה התחילה כזרוע ישראלית של ואוליה העולמית בשנות ה־90 ומפעילה היום רשת אתרי טיפול בפסולת, מתקני מיחזור, מתקני התפלה ותחנות כוח, לצד מפעלי קרטון ונייר לבן בישראל.

פועלת בחמישה תחומי פעילות: 

איכות הסביבה / פסולת
החטיבה ההיסטורית של ורידיס: איסוף, מיון, מיחזור והטמנה של פסולת ביתית ותעשייתית, טיפול בפסולת מסוכנת, קרקעות מזוהמות וייצור RDF וקומפוסט. הפעילות מבוססת על חוזים ארוכי טווח עם רשויות מקומיות ותעשייה, ומגובה בתשתית של אתרי מיון, מתקני RDF ומטמנות. החטיבה מהווה בערך שליש עד קצת יותר מהכנסות הקבוצה, סדר גודל של כ־37% מהמחזור.
קרטון
פעילות אינפיניה קרטון – איסוף ומחזור פסולת קרטון ונייר, ייצור גלילי נייר ממוחזר לקרטון וייצור אריזות קרטון. זה היום המגזר הגדול בקבוצה מבחינת הכנסות, עם כ־46% מהמחזור המשוקלל. מדובר בעסק תעשייתי מחזורי יותר, חשוף למחירי חומרי גלם ולביקוש לאריזות, אבל עם סינרגיות ברורות מול פעילות הפסולת (זרמי פסולת נייר וקרטון).
נייר לבן
פעילות ייצור ומכירת נייר לבן ומוצרים נלווים (חלק נוסף מאינפיניה), בהיקף קטן יותר מהקרטון, אבל עדיין מהותי – בערך 8% מההכנסות. זה תחום מחזורי ותחרותי יותר, עם רגישות לעלות אנרגיה וחומרי גלם ולמצב הכלכלה הריאלית.
התפלת מים וטיפול בשפכים
ורידיס מפעילה מתקני התפלת מים בטכנולוגיית אוסמוזה הפוכה ומתקני טיפול בשפכים וראקטורים ביולוגיים, בעיקר בישראל. התחום מהווה סביב 4-5% מההכנסות, אבל הוא אינטנסיבי הון, עם פרויקטים לטווח ארוך ומרכיב חוזי משמעותי מול גופים ציבוריים.
אנרגיה
החברה מחזיקה פעילות בתחום תחנות כוח ופתרונות אנרגיה, כולל חשיפה לתחנות מבוססות גז ופתרונות אנרגיה מתחדשת וביומסה. היקף ההכנסות ממגזר האנרגיה נמוך יחסית – סביב 3% מהמחזור – אבל הוא מקבל עכשיו משמעות נוספת בזכות קרקעות סביב תחנת הכוח בחדרה (OPC)

אירועים בולטים

אפריל 2025 – שלילת מענקים וחקירה פלילית בתחום הפסולת. ועדת קרן הניקיון של המשרד להגנת הסביבה מודיעה על שלילת זכאות למענקי השקעה לחברות בנות של ורידיס בגין השנים 2022-2023. החברה מדווחת שהיא בוחנת את ההשלכות החשבונאיות, ובהמשך מתברר שהיא צפויה להשיב כ־50 מיליון ש"ח ולבצע הפרשה של כ־60 מיליון ש"ח בדוחות, על רקע חקירה פלילית שמתנהלת נגד החברות הבנות בקשר להתנהלות באתרי הטמנה ופסולת.
אוגוסט 2025 – דוחות חצי שנתיים וכניסה חזרה לרווח
באוגוסט מתפרסמים הדוחות למחצית הראשונה 2025 ולרבעון השני. החברה מדווחת על שיפור ברווחיות ועל מעבר לרווח נקי ברבעון, אחרי הרבעון הבעייתי עם ההפרשה. הדיווח מלווה במצגת לשוק ההון, שמדגישה שיפור במרווחים באינפיניה, המשך התייעלות במפעלי הקרטון והנייר, והמשך יציבות בתחום הפסולת. תגובת השוק הייתה חיובית – מניית ורידיס קפצה בכ־7% ביום הדוחות, כשחלק מהמשקיעים מפרשים את המסר כ"business as usual" אחרי ההפרשה.
אוקטובר 2025 – עדכון שווי קרקע אינפיניה ליד תחנת הכוח OPC חדרה
ורידיס מדווחת כי בעקבות החלטת ועדת תשתיות לאומיות לאשר הקמת תחנת כוח חדשה בחדרה על קרקע שבבעלות אינפיניה (חברת הבת), בוצעה הערכת שווי מעודכנת לקרקע. השווי קופץ מכ־57 מיליון ש"ח לכ־280 מיליון ש"ח, והחברה צופה רווח משיערוך של כ־170 מיליון ש"ח נטו שייזקף לדוחות הרבעון השלישי.
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025 ומימוש רווח השיערוך
בדוח רבעון שלישי 2025 ורידיס מציגה זינוק חד ברווח הנקי ברמת הדוח, כמעט כולו בזכות רווח השיערוך על קרקע אינפיניה בחדרה. מבחינה תפעולית, הפעילות הליבתית ממשיכה לשמור על הכנסות של סביב 650 מיליון ש"ח ברבעון עם שיפור מסוים בשולי רווח גולמי לעומת השנה הקודמת, אבל יחסית לרמת המינוף והסיכון, הרווחיות עדיין לא מבריקה.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, ירידה בתוצאות הרבעון הרביעי כאשר הרווח הנקי הסתכם ב-3 מ' ש"ח לעומת 17 מ' ש"ח ברבעון המקביל אשתקד. מגזר הקרטון זה שבעיקר השפיע על התוצאות לרעה.

סיכום וניתוח

לפי הנתונים העדכניים, ורידיס עם הון עצמי 2.1 מיליארד ש"ח וחוב נטו בסדר גודל של 1.9 מיליארד ש"ח.

מבחינת מגמות, ורידיס פועלת בתחומים עם רוח גבית מבנית: רגולציה מחמירה על הטמנה, ביקוש גדל למחזור ו־RDF, צורך בהשקעות מים וטיפול בשפכים, ותשתיות אנרגיה שעדיין חסרות בישראל. בצד הזה, הסיפור העסקי הגיוני – בעיקר השילוב של פסולת וקרטון והיכולת לשלוט בשרשרת הערך, יחד עם נכסי קרקע תשתיתיים כמו אתר חדרה.

מצד שני, יש כאן כמה דגלים אדומים: החקירה הפלילית ושלילת המענקים פוגעת באמון ברמת הבקרה והממשל בחלק מפעילות הפסולת, ופותחת פתח לפגיעה בערך גם בעתיד – אם ימשיכו להידלק נורות אדומות רגולטוריות. רמת המינוף גבוהה מאוד יחסית ליציבות ה־EBITDA, כך שכל תקלה תפעולית, רגולטורית או מאקרו יכולה לייצר לחץ מהיר על הקובננטים ועל עלות המימון. הרווח מרישום שיערוך הקרקע בחדרה יפה מאוד על הנייר, אבל הוא חד־פעמי ולא תזרים – הוא לא פותר את בעיית המינוף, רק משפר זמנית את התמונה החשבונאית ואת יחס החוב להון.

התמחור ברמת EV/EBITDA הגבוהה ביחס לחוב נטו כל כך כבד לא משאיר מספיק מרווח ביטחון למשקיע שמחפש תשואה בסיכון יחסית נמוך. ורידיס היא נכס תשתיתי־סביבתי מעניין תיאורטית, אבל בפועל ממונף, מסובך ורווי רעש רגולטורי וחד־פעמי. ברמת הסיכון, המינוף והתמחור הנוכחיים, לדעתי פחות מתאימה. לא עוברת.

יעקובי קבוצה / קבוצת יעקובי-  שווי שוק 150 מ’. חברה עוסקת בהקמה וביצוע פרויקטים,אחזקה ותפעול מערכות ומבנים ובהקמה ותפעול מתקן טיפול בפסולת. 

אירועים בולטים

קבוצת אחים יעקובי רכשה בשנת 2016, יחד עם חנניה אסייג, את קבוצת אורתם סהר, שהייתה אז בהליכי חדלות פירעון, תמורת 75 מיליון שקל. הרכישה נועדה לשמר את פעילות אורתם סהר ולהשיא תועלת לנושיה. עם זאת, נטען כי הרוכשים לא עמדו בהתחייבויותיהם ולא העבירו את מלוא הסכום המוסכם. בנוסף, נטען כי ניהלו את החברה במימון דק, מה שהוביל לקריסתה השנייה בשנת 2019. בעקבות זאת, באוקטובר 2024, נאמני אורתם סהר הגישו תביעה בסך 115 מ' נגד קבוצת אחים יעקובי, חנניה אסייג ואחרים, בטענה להפרת התחייבויות וכשלים ניהוליים.

ינואר 2025 – הארכת ההסכם בין עיריית ירושלים לגרין־נט לקליטה וטיפול בפסולת בחמש שנים נוספות (עד מרץ 2030), באותם תנאים מהותיים. לפי החברה, הצבר במגזר הסביבה הירוקה גדל בעקבות ההארכה בכ־910 מיליון ש"ח לכל תקופת ההארכה
פברואר 2025 – יעקובי התקשרה בהסכם לרכישת יתרת 50% המניות בחברת י.אנד.בי בתחום התשתיות בתמורה לכ־19 מיליון ש"ח, וכך הופכת הבעלות במלואה. צעד שמרחיב את השליטה בפרויקט/פעילות קיימת ומגדיל את החשיפה לתשתיות כבישים
מרץ 2025 – מזכר הבנות לא מחייב עם בלוג'ן (חברת הפסולת של קרן ג'נריישן) להקמת חברה חדשה שתאחד את פעילות הטיפול בפסולת של הצדדים. בפועל מדובר בצעד לקראת יצירת פלטפורמת פסולת גדולה יותר, שבה יעקובי היא שותפה תעשייתית מרכזית ולא רק קבלן מבצע
הבעיה היא ששאר הפעילויות של יעקובי הפסדיות וממונפות.

סיכום NAV:

200 הון עצמי חשבונאי 

35 מוניטין + נכסים בלתי מוחשיים.

165 הון מוחשי

120 חוב לקוחות שנמצא בהליכים משפטיים. ניקח הנחת גבייה של 50%, נישאר עם 60 מ'

 105 הון מנוטרל.

 + 160 רווח הון אחרי מס מהקמת זרוע הפסולת.

אקסלרייט חברת הבת של וימאזור, שרשומה לפי 10 מיליון בספרים, גייסה לפי שווי של 55 – 50 מיליון.

רווח הון גלום באם יצא להנפקה/ מכירה של 40 מיליון

נכסי מקרקעין שרשומים בשווי רכישה, ששווים לדעתי 20 -30 לפחות יותר מספרים.

105+ 160+ 40+ 25 = 320

שווי בכ-320 מ', ו380 מ' בהנחת גבייה מלאה של יתרת הלקוחות.

הון עצמי 200 מ'. ככל וג'נריישן אכן תרכוש את בלוג'ן סביב 200 מ' יעקובי תרשום רווח נאה, אך תישאר עם פעילות הפסדיות בלבד. צריך לראות כיצד דברים יתקדמו. למעקב.

לוזון רונסון – שווי שוק 2.5 מיליארד. הונפקה בדצמבר 2024. עוסקת בייזום,פיתוח,הקמה,שיווק ומכירה של נדל"ן למגורים. על פי התיאור פועלת בישראל ובפולין אך בפועל פועלת כמעט ב-100% בפולין. 

מגזרי פעילות

נדל״ן יזמי בפולין – פעילות באמצעות Ronson Development SE, יזמית מגורים גדולה הפעילה בעיקר בוורשה, פוזנן, ורוצלאב ושצ׳צ׳ין. המגזר מתמקד בבנייה ומכירה של דירות למגורים לשוק הקמעונאי והמוסדי.
נדל״ן יזמי בישראל – מרוכז בחברת הנכסים ובחברות פרויקטליות, עם דגש על פרויקטי התחדשות עירונית ומגרשים גדולים במרכז הארץ. המגזר כמעט לא תרם להכנסות בפועל אבל הוא כבר מהווה חלק משמעותי מהמאזן – קרקעות וזכויות בפרויקטים בהיקפים של מאות מיליוני שקלים, כנראה עשרות אחוזים מסך המלאי והקרקעות. 

אירועים בולטים :

ינואר 2025 – רכישת 90% מהזכויות בפרויקט פינוי-בינוי בבת ים: דרך חברת הבת שלה רונסון נכסים, רכשה זכויות בפרויקט בשכונת רמת הנשיא בבת ים – לפרויקט של כ-1,474 יח"ד חדשות במקום 369 קיימות. 
מרץ 2025 – דיווחי שוק על כך שלוזון רונסון זכתה בנוסף במגרש נוסף בשדה דב, בשיתוף עם שמעון אמיר, למתחם של עוד עשרות יחידות דיור בקו ראשון לים. כך רמת הריכוזיות בשדה דב עולה,
יוני 2025 – חתימת הסכם מימון של כ-700 מיליון ש״ח עבור פרויקט בשדה דב: החברה הודיעה בפני הבורסה על הסכם עם שני בנקים מרכזיים למימון פרויקט מגורים ותעסוקה במתחם המרכזי של שדה דב.
ינואר 2026 – רכישת חלקו של השותף בשדה דב צפון באמצעות חב' הבת
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 960 מ'. רווח תפעולי 87 מ'. 

סיכום והערכת השקעה

העסק כאן לא פשוט: זו חברת יזמות מגורים דו־מדינתית, עם צד פולני שמייצר רווח ושוטף תיקי פרויקטים “קלאסי” של יזם מגורים גדול, וצד ישראלי שמרוכז בכמה מהפרויקטים היותר ממונפים ועתירי ציפיות בשוק – נווה סביון, נחלת יהודה, ובעיקר שדה דב ושיתופי פעולה כמו BMBY עם אמריקה ישראל. 

מבחינת סיכון – המינוף משמעותי: החוב הפיננסי (הלוואות, אג״ח וליווי בנקאי) יושב מול מלאי קרקעות ודירות למכירה בהיקף גדול, וככל שהפרויקטים בישראל יתקדמו, המשקל שלהם במאזן יגדל. בשלב זה התמחור נראה לי לא נמוך ביחס להון, לרווח או לצמיחה. לא עוברת.

 לוזון קבוצה/ קבוצת עמוס לוזון – שווי שוק 2.15 מיליארד. הקבוצה היא קונגלומרט נדל"ן ואנרגיה: יזמות למגורים בישראל, יזמות למגורים בפולין דרך רונסון, קבלנות ותשתיות דרך קבוצת רום, והחזקה מהותית בתחנת הכוח דוראד יחד עם אלומיי. בנוסף יש פעילות פיננסית קטנה דרך טריא. בשנים 2024-2025 רואים שיפור חד ברווחיות, בעיקר מרום, רונסון ודוראד. 

מגזרים עיקריים

מגזר 1 – קבוצת רום (קבלנות ותשתיות בישראל)
זרוע הביצוע: עבודות בינוי, גמרים ותשתיות, כולל פרויקטי מגורים (תמ"א 38, מגדלי מגורים) וגם פרויקטים מוסדיים כמו בתי חולים ומשרדים. לפי הדוחות השנתיים 2024 ותשעת החודשים הראשונים של 2025, רום היא מנוע ההכנסות הגדול בקבוצה, בערך 55-60 אחוז מהמחזור, וגם בעלת התרומה העיקרית לרווח המגזרי. 
מגזר 2 – יזמות נדל"ן בפולין (רונסון)
יזמות, שיווק וביצוע פרויקטי מגורים למכירה בפולין דרך רונסון. המגזר אחראי בערך ל־40-45 אחוז מההכנסות המאוחדות בשנים האחרונות, עם תרומה משמעותית לרווחיות בזכות פרויקטים שנמסרו בקצב טוב ושולי רווח יציבים יחסית. 
מגזר 3 – דוראד (ייצור חשמל קונבנציונלי)
החזקה מהותית בחברת דוראד, מטופלת בשיטת השווי המאזני. דוראד לא מופיעה כהכנסות בשורה העליונה אלא כחלק הקבוצה ברווחי חברות כלולות, אבל מבחינת רווח מגזרי מדובר בכ־30-40 אחוז מהרווח המגזרי של הקבוצה בשנים 2024-9M25, כולל תרומה חד פעמית מהשלמת רכישת מניות נוספות. 
מגזר 4 – יזמות נדל"ן בישראל
פרויקטי מגורים ונכסים מניבים בישראל (לוזון רונסון נדל"ן, נחלת יהודה, נווה סביון ועוד). מבחינת היקף פעילות זה מגזר קטן יותר ביחס לפולין ורום, עם תרומה צנועה להכנסות ולרווח בשנים האחרונות, בעיקר מלאי קרקעות ופרויקטים בשלבי תכנון וביצוע מוקדמים. 
מגזר 5 – לוזון אשראי(לשעבר טריא)(פינטק ואשראי)
החזקה פיננסית בחברת לוזון אשראי(לשעבר טריא), מדווחת גם היא לפי שיטת השווי המאזני. מדובר במגזר קטן מאוד בהיקף, עם תרומה של אחוזים בודדים מהרווח המגזרי הכולל של הקבוצה. 

אירועים מהותיים

דצמבר 2024 – במסגרת הליכים בדוראד ניתן פסק בוררות שהביא להזרמת כספים ולרווח חד פעמי בדוראד, שנרשם ברווחי החברות המטופלות בשווי מאזני ומשפיע משמעותית על תוצאות 2024-2025. 
מרץ 2025 – אלומיי לוזון אנרגיה, המוחזקת במשותף על ידי הקבוצה ואלומיי, מחליטה לממש זכות סירוב ולרכוש 15 אחוז ממניות דוראד מזורלו לפי שווי חברה של כ־2.8 מיליארד ש"ח, ומעמידה ערבות בנקאית בסך כ־420 מיליון ש"ח, כשהקבוצה משתתפת בהעמדת פיקדונות ומממנת זאת גם באמצעות נע"ם פרטי למור.
אפריל-מאי 2025 – רום חותמת על כמה חוזי ביצוע חדשים: שני פרויקטי תמ"א 38 בתל אביב (יחד כ־70 מיליון ש"ח), עבודות גמר ומערכות במשרדים בתל אביב בכ־57.5 מיליון ש"ח, ואינובייט מחלקת דיבידנד של 20 מיליון ש"ח, מתוכו 10 מיליון ש"ח לרום. העסקאות תומכות בגידול בצבר וברווחיות הקבלנית. 
יוני-יולי 2025 – מתקבלים אישורי רשות התחרות ורשות החשמל לעסקאות בדוראד, ולאחריהם מושלמת ב־22 ביולי רכישת 15 אחוז ממניות דוראד בידי אלומיי לוזון אנרגיה תמורת כ־424 מיליון ש"ח, כך שהשותפות מחזיקה 33.75 אחוז מדוראד וחלקה העקיף של הקבוצה הוא 16.875 אחוז. בדוחות נרשם רווח רכישה במחיר הזדמנותי של כ־56 מיליון ש"ח.
ספטמבר 2025 – רום חותמת על חוזה לעבודות גמר ומערכות בבית חולים בצפון בהיקף כ־47 מיליון ש"ח, וממשיכה להגדיל את היקף הפעילות בפרויקטים מורכבים וארוכי טווח.
נובמבר 2025 – רום מקבלת הודעת זכייה בפרויקט בינוי מגדל רב קומות בתל אביב בסך 150-180 מיליון ש"ח לתקופה של כ־32 חודשים, שמסביר חלק גדול מהקפיצה בצבר ההזמנות לשנתיים-שלוש הקרובות.
נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון שלישי 2025: הכנסות של כ־198 מיליון ש"ח ברבעון ורווח נקי של כ־72 מיליון ש"ח, עם שיפור חד לעומת 2024, אך שימו לב שרוב הרווח נובע מפסק הבוררות באלומיי רונסון. 
מרץ 2026 – לוזון ניצחה בהתמחרות מול נופר אנרגיה על חלקה בדוראד, תרכוש את חלקה של נופר אנרגיה לפי שווי 4.4 מיליארד ש"ח,
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 750 מ'. 
אפריל 2026 – הקמת שותפות לפעילות מימון יזמי נדלן בפולין עם מור גמל ופנסיה.

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים

ערבוב של יזמות נדל"ן בישראל ובפולין, קבלנות ביצוע, תחנת כוח קונבנציונלית גדולה וחשיפה לפיננסיים דרך לוזון אשראי(לשעבר טריא). 

ההחזקה של לוזון בלוזון רונסון שווה 1.6 מיליארד לפי שווי שוק. 

ההחזקה בטריא שווה 75 מ' לפי שווי שוק

רום הרוויחה 28 מ' בשנת 2025, ניתן לה שווי של 150 מ'

16.875% מתחנת דוראד – על פי ההתמחרות האחרונה יוחס לתחנה שווי EV של 4.4 מיליארד ש"ח. ככל שאני מבין זה מייחס לחלק של לוזון שווי של 560 מ' נכון למועד הדוח. 

חוב נטו כ-320 מ'

בסך הכל נסיק שלוזון נסחרת בדיסקאונט, אבל לא קיצוני.

איכות הנכסים לא רעה, אך מאתגרת לניתוח התמחור לא נראה לי אטרקטיבי מספיק. לא עוברת

לודן (לודן חברה להנדסה) – שווי שוק 150 מ׳. חברת הנדסה ופרויקטים רב תחומית. אחרי הפיצול של לודן טק לחברה נפרדת באוגוסט 2025 פועלת בעיקר בפרויקטי תכנון, ניהול והקמת מתקנים תעשייתיים ותשתיות בישראל ובאירופה, כולל אנרגיה, תעשייה, מים וסביבה. 

מגזר הפעילות העיקרי – מגזר EPC/הנדסה רב תחומית – תכנון וניהול פרויקטים להקמת מתקנים תעשייתיים, מפעלי כימיה, תרופות ומזון, תשתיות גז, אנרגיה, מים ושפכים, מתקני היי טק וסמיקונדקטור, ותשתיות ציבוריות שונות. הפעילות מבוצעת בישראל, במערב אירופה (בעיקר הולנד) ובמזרח אירופה דרך חברות בנות כמו KH בהולנד ולודן ברומניה.

אירועים בולטים

ינואר 2024 – קבוצת ברנד משלימה הצעת רכש מיוחדת ומגדילה אחזקות לכ-25.01% מההון של לודן, ונהפכת לבעלת דבוקת שליטה בחברה; במקביל ילין לפידות מצמצמת את אחזקותיה לכ-7.3% מההון.
פברואר 2024 – לודן משתפת פעולה בהקמת החברה המשותפת OPCAR-EV לפתרונות טעינה ובקרה לציי רכב חשמליים. הפעילות הזו נכללת במסגרת מגזר התוכנה והבקרה שעבר בהמשך ללודן טק
נובמבר 2024 – רכשה את ארטי מערכות המתמחה בפיתוח וייצור בלוני תצפית למטרות מודיעין, בעלת קצב רווח של כ-1.7-2.5 מ' ש"ח. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי. ירידה בהכנסות וברווח ל-1.7 מ', על רקע חולשה בעיקר בישראל. 
מרץ 2026 – רווח מפעילות נמשכת לבעלי החברה- 13.3 מ' 

הצבר גדל בשנה האחרונה מ-90 מ' ל-112 מ' בסוף 2025, אך בלאו הכי רוב ההזמנות מתקבלות באופן שוטף.

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים שלנו

אחרי הפיצול, לודן היא עסק הנדסי די מובן: חברה אחת, מגזר פעילות אחד מהותי, הכנסות חוזרות מפרויקטי תכנון והקמה למפעלי תעשייה ותשתיות, עם פיזור גיאוגרפי סביר. 

מצד הסיכון, יש חשיפה מובנית לפרויקטים Turn-key, סיכונים בביצוע, עיכובים רגולטוריים ומאקרו באירופה, אבל המינוף הפיננסי עצמו נראה סביר, והחברה רווחית לאורך זמן, עם מדיניות דיבידנד מקובעת יחסית. מבחינת תמחור, הירידה בתוצאות מרבעון 3 מקשות על ניתוח מכפילים פשוט. 

לפי הקריטריונים שלנו –  מינוף לא קיצוני, חברה רווחית ולא הפסדית, תמחור נמוך יחסית, עסק שניתן להבין אותו וסחירות. מנגד, התוצאות עדיין לא יציבות מספיק לטעמי ופרוייקטליות מובנית בעסק, אך נראה שיש כאן פוטנציאל לעליית שווי. למעקב.  

לודן- טק / לודן טק -שווי שוק 63 מ'. חברת טכנולוגיה וביטחון ממוקדת תחבורה ציבורית ותשתיות קריטיות. 

לודן טק פועלת דרך חברות בנות (בעיקר שימקוטק ו-RT) בפיתוח, תכנון, ייצור ואינטגרציה של מערכות טכנולוגיות לתחבורה ציבורית, מערכות בקרה תעשייתיות ומערכות ביטחוניות (צב"ד, בלוני תצפית, סייבר והגנת מתקנים). החברה יושבת בתוך קבוצת ברנד ונפרדה מלודן הנדסה באוגוסט 2025 כפיצול ודיבידנד בעין לבעלי המניות של לודן.

בשנת 2024 (פרופורמה, כולל RT כאילו אוחדה מתחילת השנה) ההכנסות היו כ-212 מיליון ש"ח, צמיחה של כ-22% לעומת 2023, עם EBITDA של כ-27 מיליון ש"ח ורווח נקי של כ-16.5 מיליון ש"ח.

מגזרי פעילות (לפי דו"חות 2024 / טיוטת תשקיף)

מגזר הטכנולוגיה – מערכות כרטוס חכם, תשלום ו-Back Office לתחבורה ציבורית (רכבת קלה ירושלים, פרויקטים ברכבת הקלה בתל אביב, אוטובוסים), מערכות ניהול טעינת ציי אוטובוסים חשמליים, מערכות לניהול אנרגיה ובקרה תעשייתית למפעלים, לחברת החשמל ולתשתיות נוספות. המגזר נשען במידה רבה על חוזי שירות, תחזוקה ושדרוג ארוכי טווח, כך שיש בו משקל גבוה של הכנסות חוזרות. ב-2024 המגזר הזה תרם בערך 56% מההכנסות.

מגזר המערכות הביטחוניות – פעילות צב"ד (מערכות בדיקה אוטומטיות) לתעשייה הביטחונית, יחד עם פעילות RT שמספקת מערכות בלוני תצפית טקטיים (Skystar ואחרות) למודיעין, אבטחה ותקשורת, בישראל ובעולם. זה תחום עם פוטנציאל צמיחה גבוה אבל גם מחזורי ופרויקטלי. ב-2024 המגזר הזה גדל בכ-60% לעומת 2023 והגיע לכ-44% מההכנסות.

מעל שני המגזרים יש פיזור גיאוגרפי מוגבל בעיקר לישראל עם הגעה מסוימת לחו"ל, ותמהיל הכנסות שמשלב פרויקטים חד-פעמיים עם בסיס חוזים רב-שנתיים בתחבורה הציבורית ובשירותי תוכנה ובקרה.

אירועים בולטים

נובמבר 2024 – לודן טק (אז כחברת בת פרטית בלודן) חתמה על הסכם לרכישת 51% מ-RT (ארטי לתא מערכות), יצרנית בלוני תצפית טקטיים. הרכישה משמשת בסיס למגזר הביטחוני של לודן טק ומכניסה פעילות עם טכנולוגיה ייחודית וחשיפה לשווקי ביטחון בארץ ובעולם.
נובמבר 2024 – דירקטוריון לודן אישר מהלך שינוי מבנה בקבוצה, שבמרכזו פיצול מגזר התוכנה והבקרה וחלוקתו כדיבידנד בעין לבעלי המניות, כך שלודן טק תהפוך לחברה אחות נפרדת שתירשם למסחר בבורסה. 
אוגוסט 2025 – סמוך לפיצול, לודן טק חתמה על הסכם מהותי בהיקף של כ-30 מיליון ש"ח להתקנת מערכות כרטוס ומערכות נוספות ברכבת הקלה בתל אביב. העסקה מחזקת את צבר הפרויקטים במגזר התחבורה הציבורית וממחישה את היתרון התחרותי של החברה בפרויקטים של הסעת המונים ותשתיות לאומיות.
אוגוסט 2025 – סמוך לפיצול, לודן טק חתמה על הסכם מהותי בהיקף של כ-30 מיליון ש"ח להתקנת מערכות כרטוס ומערכות נוספות ברכבת הקלה בתל אביב. העסקה מחזקת את צבר הפרויקטים במגזר התחבורה הציבורית וממחישה את היתרון התחרותי של החברה בפרויקטים של הסעת המונים ותשתיות לאומיות.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 9 מ' ש"ח במזומן מול 53 מ' בחוב. 

ירידה בהכנסות, הפסד של 2.5 מ' ש"ח. 

צבר הזמנות עלה משמעותית בסוף 2025. 

סיכום וניתוח

מצד אחד היסטוריה ציבורית קצרה, מחזורי מסחר נמוכים והפסד בדוח 2025. מנגד, עלייה בצבר ל-2026 וקדימה. למעקב. 

לסיכו – שווי שוק 220 מ’. קבוצת תשתיות ותיקות הפועלת בישראל ובחו"ל בהקמה ואחזקה של פרויקטי תשתית: הנדסה אזרחית, רכבות, צנרת מים/אנרגיה (כולל צנרת נקייה), איכות סביבה, וכן תחזוקה וזכיינות (BOT ועוד). 
מגזרי פעילות
1.מגזר פרויקטים בהקמה- המגזר המרכזי של לסיכו: ביצוע פרויקטי תשתית הנדסה אזרחית, תשתיות רכבת, צנרת מים וביוב, צנרת ואינטגרציה למתקני אנרגיה ופרויקטים של צנרת נקייה, 
2.מגזר אחזקה וזכיינות –  כולל תחזוקה ושירות לתשתיות מוניציפליות ורשתות מים, תחזוקה ושירות למתקני אנרגיה, הפעלה וזכיינות של מתקני איכות סביבה ואנרגיה בשיטות BOT ואחרות, וכן פרויקטי אחזקה מכניים וסימון/אחזקת כבישים בארה"ב.
3.פעילויות נוספות שאינן מהותיות –  החברה מפעילה גם תאגיד כוח אדם, ופעילות איכות סביבה (טיפול בקרקעות מזוהמות) בהיקף שכרגע לא מהותי בדוחות, לפחות ביחס לפרויקטי ההקמה והאחזקה.

אירועים בולטים

יוני 2025 – מינוי ירון סליש למנכ"ל החברה ומינוי איל לשמן (שכיהן קודם כמנכ"ל) ליו"ר הדירקטוריון. מדובר בשינוי הנהלה משמעותי אחרי שנים של ניהול משפחתי צמוד, ויכול להעיד על ניסיון לרענן את ניהול הסיכונים והצמיחה.
יולי 2025 – השלמת עסקה לשיתוף פעולה תעשייתי לייצור ואספקה של מוצרים לבנייה. המהלך מכניס את לסיכו גם לצד הייצור והספקת החומרים, לא רק כקבלן מבצע.
אוגוסט 2025 – פרסום הדוח החצי־שנתי לשנת 2025, שמציג הכנסות של כ־220 מיליון ש"ח לצד מעבר להפסד נקי. בדוח ניתן דגש ללחצי עלויות, להמשך השפעות המלחמה ולפרויקטים מאתגרים, כולל הפרויקט בגאנה.
אוקטובר 2025 – דיווח על זכייה בפרויקט להקמת מרכז לוגיסטי בצפון הארץ. צפי הכנסות 160 מ'. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025. חזרה לרווח, אך עדיין הפסדית במבט על 9 חודשים. נותר לראות האם מדובר בשיפור בר קיימא. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. מזומן נטו 100 מ' (כולל תיק ני"ע). ירידה בהכנסות ב-2025 אך עלייה ברווח הגולמי וברווח תפעולי ל-24.6 מ'. הרווח הנקי לבעלי המניות הסתכם ב-8.4 מ' ש"ח. 

בחלוקה רבעונית דוח רבעון 4 חזק מאוד עם רווח של 20.8 מ' ש"ח. החברה מציינת בין השאר השפעה חיובית של "הסכמות עם מזמיני עבודה, כולל בקשר להשפעות מבצע "עם כלביא", אך אין לנו יכולת להעריך מה היקף ההשפעה. 

ניתוח לפי הקריטריונים

צבר הזמנות גבוה נכון לסוף שנת 2025. השאלה העיקרית בכל הנוגע ללסיכו היא מה קצב הרווח המייצג, נוכח העובדה שחצי מהשנה הייתה הפסדית וחצי שני היה רווחי מאוד, אך קשה לדעת כמה מזה מייצג. ייתכן למשל שרווח פשוט עבר מרבעון 2 לרבעון 4.  

ההכנסה של מנכ"ל חדש מחוץ למשפחה עשויה להיות חיובית.. למעקב.

נקסטקום – שווי שוק 115 מ'’. חברה קבלנית-תפעולית שעוסקת בתכנון, הקמה ותחזוקה של תשתיות תקשורת קוויות ואלחוטיות ותשתיות אנרגיה מתחדשת, בעיקר בישראל, מול לקוחות מוסדיים, גופים ביטחוניים, חברות תקשורת וחברות אנרגיה גדולות. הפעילות היא בעיקר EPC (תכנון רכש והקמה) ותחזוקה שוטפת לפרויקטים מורכבים וארוכי טווח, עם צבר חוזים משמעותי בתחום התקשורת והאנרגיה הסולארית והרוח.

מגזרי פעילות

1.תשתיות תקשורת
מגזר ליבה, החברה מספקת תכנון, התקנה, שדרוג ותחזוקה לרשתות Voice, Data ו־Video, כולל רשתות טלוויזיה רב ערוצית, רשתות נתונים וסיבים אופטיים, מערכות מולטימדיה ופתרונות אבטחה. הפעילות כוללת פריסת כבלים תת קרקעיים, עבודות עפר וחפירה, ופרויקטים עבור חברות תקשורת גדולות וגופים מוסדיים. לפי הנתונים האחרונים זה המגזר הגדול ביותר, סדר גודל של מעל מחצית מהמחזור בשנים האחרונות.
2.אנרגיה מתחדשת
תכנון, הקמה ותחזוקה של מתקני אנרגיה סולארית וחוות טורבינות רוח, לעיתים עם רכיב אגירה. נקסטקום פועלת כקבלן EPC לפרויקטים על גגות, מתקנים קרקעיים ומאגרי מים וכן מספקת תחזוקה שוטפת למערכות. המגזר מהווה בערך 40-45 אחוז מהכנסות הקבוצה בשנים האחרונות, עם צבר חוזים יפה אך רגישות לרגולציה ולקצב סגירת פרויקטים מצד יזמי האנרגיה.
3.ייזום ובנייה התחדשות עירונית
באמצעות החברה הבת ש.י.ן נקסטקום ייזום ובנייה(50%) החברה נכנסה לתחום הנדל"ן למגורים עם פרויקט אחד של מחיר למשתכן בשיווק ועוד מתחם אחד גדול בתכנון במגדל העמק, מגזר לא מהותי בשלב זה ונראה שאינו בליבת האסטרטגיה של החברה קדימה.

אירועים בולטים 

אוקטובר 2024 – החברה מודיעה על הסדר טיעון עם פרקליטות המדינה – המחלקה הכלכלית, בעקבות הליך פלילי שקשור לפעילות עבר בפרויקט. ההסדר כולל סנקציות כספיות והתחייבויות ציות, ומסיר חלק מהעננה המשפטית אך מדגיש את רגישות החברה לאירועים רגולטוריים ומשפטיים.
פברואר 2025 – כתבות בשוק מציינות את השקת "גדר חכמה" של נקסטקום, פתרון שמשלב גדר אבטחה היקפית עם קולטים סולאריים לייצור חשמל. המוצר ממחיש ניסיון של החברה לפתח מוצר ייחודי משלה ולא רק לעבוד לפי מפרט הלקוח, עם פוטנציאל, אבל גם עם סיכון טכנולוגי ושיווקי.
מאי 2025 – דוחות רבעון ראשון 2025: הכנסות כ־100 מיליון ש"ח, רווח תפעולי כ־3 מיליון ש"ח ורווח נקי כ־1.3 מיליון ש"ח.
יולי 2025 – הסכם EPC נוסף בתחום האנרגיה המתחדשת, הפעם עם פריים אנרג'י, לתכנון רכש והקמה של מתקנים סולאריים. 
אוגוסט 2025 – הסכם להקמת חווה סולארית על מאגר מים עבור שותפות בשליטת EDF, תמורה ~21 מ' ש"ח.
ספטמבר 2025 – משרד הביטחון מאשר לחברה לשוב ולשמש כספק מוכר (01.09.2025) – מהלך חיובי לזרוע התקשורת והפרויקטים הביטחוניים. 
ספטמבר 2025 – הסכמים עם חברה בשליטת משק אנרגיה לאספקה/הקמה/תפעול/תחזוקה של 4 מתקני אגירה (BTM) בהיקף כולל ~17 מ' ש"ח. 
מרץ 2026 – התקשרות בהסכמים להקמת 2 פרויקטי חווה סולארית משולבי אגירה ב-48 מ'.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את 2025 בהכנסות של 437 מ', ירידה חדה ברווח התפעולי ל-10 מ' והפסד של 6 מ'. 

מהצד האופטימי – צבר ההזמנות עלה בחדות ל-903 מ' ש"ח בהשוואה ל-454 מ' אשתקד

ניתוח וסיכום

העסק לא מסובך,אך עם תלות גבוהה בביצוע פרויקטים גדולים, בלוחות זמנים ובתנאי חוזים. בהתחשב במינוף התפעולי בהחלט ייתכן שהצבר הגבוה יוביל לעלייה בהכנסות ולחזרה לריווחיות נאה.

נראה שברבעונים 2-3 2026 נקסטקום תסיים עם הבטן פרויקטים ותחל להכיר בהיקפי הכנסות/רווח גבוהים יותר, אך קשה להגיד עד כמה מהותית תהיה ההשפעה על הרווח בשלב זה כי קיים גם מחסור בכוח אדם מיומן בענף שעלול לפגוע מעט ברווחיות. לאחר התלבטות – חברה מעניינת

מנרב / קבוצת מנרב – שווי שוק 1.5 מיליארד . הנפקה חדשה (מרץ 2026). עוסקת בעיקר בענף הנדל"ן והתשתיות בישראל: בניית פרויקטים למגורים, פרויקט תשתיות, ייזום בנייה למגורים, זכיינות (פרויקטי BOT), השכרה וניהול נכסים מניבים, וכן פעילות נדל"ן יזמי למגורים בארה"ב. 

מגזרי פעילות:

קבלנות בנייה
אלקטרו מכניקה (משב ארדן)
קבלנות תשתיות
זכיינות
נדל"ן מניב וייזום למגורים, כולל פעילות התחדשות עירונית בהיקף של כ-2,400 יח"ד.  

אירועים בולטים:

פברואר 2024 – הקבוצה הזוכה בה שותפה מנרב נבחרה בפרויקט הרכבת הקלה נופית בין חיפה לנצרת. זה אירוע חשוב כי הוא חיזק את המיצוב של מנרב בפרויקטי תשתית ארוכי מחזור ובהיקפים גדולים.
ינואר 2025 – מנרב קיבלה פרויקט להקמת חוות שרתים בשוהם בהיקף של כ-165 מיליון ש"ח, ובמקביל דווח גם על זכייה בקו הכחול בראשון לציון בהיקף כולל של כ-328 מיליון ש"ח. זה חיזק גם את החשיפה לדאטה סנטרס וגם את הצבר בתשתיות תחבורה.
מרץ 2025 – החברה דיווחה על זכייה בפרויקט מעבדות מחקר מתקדמות באוניברסיטת בן גוריון בכ-132 מיליון ש"ח. זו עוד זכייה שממחישה ביקוש חזק לביצוע בפרויקטים ציבוריים ומורכבים.
אפריל 2025 – הדירקטוריון אישר חלוקת דיבידנד של 15 מיליון ש"ח וגם תכנית רכישה עצמית של מניות עד 9.7 מיליון ש"ח. זה שידר ביטחון של ההנהלה במאזן ובתזרים, אחרי תקופה קשה יותר.
יולי 2025 – מנרב זכתה במכרז להרחבת בתי הכלא קציעות וסהרונים בכ-220 מיליון ש"ח. עוד חיזוק לצד הציבורי-ממשלתי של הפעילות, שבו לחברה יש ניסיון ובידול.
ינואר 2026 – עלתה מחלוקת עם ביג סביב פרויקט כרמי גת, כולל דרישת חילוט ערבות בנקאית. במרץ החברה עדכנה שסכום הערבות הושב והועמדה ערבות חדשה, אבל האירוע הזכיר שהסיכון בביצוע עדיין קיים ויכול להתגלגל לטענות, עיכובים וחיכוכים מסחריים.
מרץ 2026 – מנרב נכנסה למו"מ עם כלל ביטוח להשקעה של עד 250 מיליון ש"ח בפרויקטי התחדשות עירונית. אם ייסגר, זה יכול להוריד עומס הון עצמי, להאיץ קצב פרויקטים ולשפר את הפרופיל הפיננסי של זרוע הייזום.
מרץ 2026 – דוחות 2025 הראו מעבר לרווח, שיפור חד ברווח הגולמי וצבר של 5.7 מיליארד ש"ח. באותו חלון זמן החברה גם יצאה לרוד שואו, והשלימה הנפקת מניות לפי שווי של כ-1.56 מיליארד ש"ח אחרי הכסף.

סיכום וניתוח

צבר פרויקטים מרשים, עם זכייה במכרזים בהיקף של 4.6 מיליארד ש"ח בשנתיים האחרונות. צבר הזמנות הכולל של הקבוצה עומד על 5.7 מיליארד ש"ח, עלייה קלה מ-5.5 מיליארד בסוף 2024.  

עברה מהפסד תפעולי של 29 מ' ש"ח ב-2024 לרווח תפעולי של 69 מ' ש"ח ב-2025.

חברה חזקה ומובילה בתחומה, אך התמחור לא נראה לי אטרקטיבי מספיק כרגע ואנחנו נמנעים מהנפקות טריות. לא עוברת.  

עומר הנדסה –  שווי שוק 1.7 מיליארד, הנפקה חדשה. מזה 40 שנים חברת ביצוע גדולה הפועלת גם בתחומים של ייזום נדל"ן(כולל התחדשות עירונית) ונדל"ן מניב.

בתחום הביצוע(הפעילות העיקרית של החברה) החברה הגדילה משמעותית את הצבר בשנת 2025 ל-3 מיליארד ש"ח חלף 1.8 מיליארד בסוף 2024, בעיקר אודות לזכיה הגדולה בשערי עכו, סביר כי נראה צמיחה בהכנסות וברווחיות כתוצאה מכך.

בנדל"ן למגורים החברה צפויה להכניס לביצוע השנה 2 פרויקטים יחסית גדולים מה שגם יוביל לעליה בהיקפי ההכנסות והרווח הגולמי שיוכר על אף שיקח קצת זמן עד שיחלו הכרה מהותית.

דוחות שנתיים 2025 –

הון עצמי 744 מ' ש"ח, סך הכל נראה כמו חברה איכותית ושתרוויח השנה לפחות 100 מ' ש"ח,  אך בתמחור הזה לא נראה שיש כאן אפסייד גבוה. אם נשווה אותה לקרדן נדל"ן למשל היא נראית דומה מאוד אך יקרה בהרבה. לא עוברת.

סופרין – שווי שוק 110 מ’. סופרין אחזקות היא חברת נדל"ן יזמי ציבורית, בשליטת משפחת סופרין, שפועלת בעיקר במרכז הארץ. הפעילות העיקרית: ארגון קבוצות רכישה למגורים, משרדים ולוגיסטיקה, ייזום פרויקטי נדל"ן למסחר ולמשרדים, והחזקת נדל"ן מניב בהיקף לא גדול יחסית.

הפרויקטים של הקבוצה מרוכזים באזורי ביקוש חזקים (גוש דן, ירושלים, ערי טבעת כמו קריית אונו, חולון, אשדוד ועוד). חלקם בפורמט קבוצות רכישה, חלקם יזמות "קלאסית" וחלקם שותפויות עם גופים נוספים.

המודל הוא משולב:

-קבוצות רכישה: סופרין מארגנת קבוצות, מנהלת את התכנון והביצוע וגוזרת שכר יזם ודמי ניהול. זה מודל הון קל יחסית אך עם סיכוני רגולציה ותדמית.
-יזמות משרדים ולוגיסטיקה: פרויקטים כמו מתחמי תעסוקה ולוגיסטיקה, לעתים עם שותפים (סופרין וייס, GF וכדומה).
-נדל"ן מניב: מספר נכסים מניבים, לא בהיקף של חברת ריט אלא כתוסף תזרים ויציבות.

סיכום וניתוח

הון עצמי 155 מ’, רווח צפוי להכרה של 1.1 מיליארד בפרויקטים, אך לא כולו שייך לחברה אלא לשותפים. מכפיל הון: בערך 0.65

שיפור נאה בתוצאות ב-2025: 

הון עצמי 155 מ', נסחרת במכפיל הון 0.65. 

חברת נדל"ן יזמי קטנה וממונפת עם פרויקטים במקומות טובים ותמחור טוב ביחס להון, אבל עם פרופיל סיכון גבוה, ולא מספיק 'עומק' מבחינת רווח עתידי לשנים הקרובות.  למעקב.

ר.ג.א/רגא– (לשעבר וואליו קפיטל/פסגות) – שווי שוק 340 מ’. רגא הוקמה בשנת 1987 ועוסקת בפינוי אשפה וניקיון שטחים פתוחים, לחברה 2,200 עובדים(מחצית מהם עובדי קבלן), 510 כלי רכב ו-50 פרויקטים פעילים(ניתן להתרשם מהפעילות באתר החדש של החברה).

בפברואר 2025 לאחר שמכרה וואליו את פסגות בחלקים ושאר אחזקותיה רכשה את רגא בתמורה לתשלום של עד 55.5 מ'(בנטרול הדיבידנד) כאשר 40.5 שולמו ועוד 15 מותנים בעמידה ביעדי רווח.

בחודש מאי 2025 שוחררה מחוזה השכירות ברוטשילד בתמורה ל-10.2 מ' שתשלם בפריסה של 30 חודשים, בנוסף מכרה את החוב של אפליצ'ק בתמורה לסך של 24.7 מ' אשר ישולמו בפריסה ל-3 שנים.

באוגוסט 2025 נמחקה וואליו מהמסחר לאחר שהתמזגה לתוך רגא שנרשמה למסחר. 

בינואר 2026 דיווחה על רכישת חברה מתחרה שפועלת בעיקר בפינוי אשפה תמורת 72 מ' ש"ח, לחברה 18 פרויקטים שמכניסים 88 מ' בשנה ובנוסף מחזיקה במוסך לכלי צמ"ה(ציוד מכני הנדסי) שיוכל לשרת כמובן גם את כליה של רגא.

בפברואר 2026 החברה ביצעה גיוס הון בהיקף 46 ש"ח עם הבעת אמון יפה שמסמנת את קפיצת המדרגה של החברה.

לחברה הפסדים מועברים לצורכי מס בהיקף של כ-94 מ' אשר יותרו בניכוי כנגד הכנסתה של רגא, מה שאומר שתזרימית על פי תנאי הרולינג לא תצטרך לשלם מס על חלק מההכנסה ב-5 השנים הקרובות אבל חשבונאית כן תרשם הוצאה כרגיל על המס כי הייתה הכרה ברווח חד פעמי בעקבות הרולינג מס.

צמיחה מרשימה בצבר של החברה בעיקר בזכות זכייה של החברה במכרז של מזרח ירושלים עם היקף הכנסות שנתי צפוי של 62 מ', מדובר במכרז משולב פינוי אשפה וניקיון שטחים פתוחים כאשר רגא הינה החברה היחידה שעמדה בתנאי הסף של המכרז(רוב המתחרות מציעות רק אחד מהשירותים הנל).

ניכר מהזכיות במכרזים כי רגא מגדילה את היקפי הפעילות שלה בעיקר בתחום פינוי האשפה שהוא תחום שמאופיין באחוזי רווח גולמי מעט גבוהים יותר מאשר תחום הניקיון שטחים פתוחים.

דוחות רווח והפסד:

רגא פועלת בתחום טוב שכנראה לא יושפע משום אירועים כאלה ואחרים, נניח שהרווח הנקי של רגא ל-2026 עומד על סביבות 35 מ' ש"ח מכאן נקבל תמחור גבולי ולכן. למעקב.

רימון (רימון שירותי ייעוץ וניהול) – שווי שוק 3.8 מיליארד. רימון שירותי ייעוץ וניהול בע"מ היא קבוצת תשתיות ואנרגיה שפועלת בישראל ובעולם במים, אנרגיה וגז, פרויקטי תשתית כבדים ומיזמי Export Credit בחו"ל. החברה יוזמת, מתכננת, מממנת, מקימה ומתפעלת פרויקטים, וגם מבצעת קבלנות ביצוע קלאסית במים, ביוב, גז טבעי, התפלה ועבודות מינהור ודחיקה.

מחולקת ל־4 מגזרים עיקריים:

ביצוע תשתיות – קבלנות ביצוע כבדה: מערכות הולכת מים וביוב, מאגרים ובריכות, קידו חי דחיקה ומינהור לתשתיות זורמות, תחנות שאיבה, מערכות התפלה וטיפול במים, צנרת ומתקנים לחלוקת גז טבעי, עבודות במרחב הימי ותשתיות הנדסה אזרחית. זה מנוע הצמיחה המרכזי של הקבוצה, בערך 70 אחוז מהכנסות 2025.
 יזמות אנרגיה וגז – ייזום, תכנון, מימון, הקמה ותפעול מתקני ייצור חשמל באנרגיות ירוקות (קוגנרציה, ביו גז, סולאר על גגות ועל מאגרי מים), ניהול רשתות חשמל, אגירה, מפעיל חשמל וירטואלי, ותשתיות חלוקת גז טבעי באזור חיפה והגליל. זה מגזר עם משקל מיעוט בהכנסות 2025, בערך 6 אחוז מסך ההכנסות. 
יזמות מים וסביבה – פרויקטים של הפקה, טיפול ואספקת מים, קולחין ושפכים, הקמת תשתיות צנרת, קידוחים, תחנות שאיבה, טיפול בשפכים תעשייתיים ותמלחות, פרויקטים לרשויות, חקלאות ותעשייה, במודלים מסוג BOT/BOO/BOOT וחוזי תפעול ארוכי טווח. היום זה מגזר קטן יחסית – סדר גודל של 7 אחוז מהכנסות 2025, וגם במגמת קיטון בטווח הקצר.
רימון פתרונות גלובליים – פעילות בינלאומית של ייזום, תכנון וביצוע פרויקטי תשתית במדינות זרות, כולל דאגה למימון פרויקטלי באמצעות עסקאות Credit Export מול ממשלות וגופים ציבוריים. החל מ־2025 המגזר כולל גם את פעילות פח תעש – טכנולוגיות ומוצרים לטיפול באוויר, אוורור תעשייתי ומוצרי פיברגלאס לתעשיות כמו מוליכים למחצה, חוות שרתים, תחנות כוח ומתקני התפלה. המגזר הזה צמח מאוד אחרי איחוד פח תעש וכבר סביב 18 אחוז מהכנסות 2025.

אירועים בולטים מאז תחילת 2025:

ינואר 2025 – החברה מעדכנת שהחברה הבת יורוהינקה צ'ילה חתמה על הסכם מפורט לביצוע פרויקט תכנון והקמת מתקן התפלה בצ'ילה עבור SQM, הפרויקט מחזק את היקף הפעילות הבינלאומית והצבר במגזר הפתרונות הגלובליים. 
מרץ 2025 – רימון חותמת על הסכם מחייב לרכישת 50 אחוז מפח תעש אשקלון לפי תמורה של 80 מיליון ש"ח (על בסיס שווי חברה של כ־160 מיליון ש"ח). פח תעש היא חברה ותיקה בטכנולוגיות ומוצרים לטיפול באוויר, אוורור תעשייתי ומוצרי פיברגלאס, עם פעילות בישראל וארה"ב ולקוח עיקרי אחד גדול. העסקה ממומנת ממקורות עצמיים ו/או מימון חיצוני, וכוללת מנגנוני Earn Out, בטוחות, התחייבות לאי תחרות ותנאים מתלים כולל אישור רשות התחרות. מדובר בכניסה לתחום משיק עתיר רווחיות שנבלע במגזר הגלובלי. על פי הנתונים שפורסמו, פח תעש הרוויחה כמעט 60 מ' ב-2023, כך שנראה שהרכישה היא בתמחור זול מאוד. 
אוגוסט 2025 – פרסום דוחות הרבעון השני וחצי 2025 מציג צמיחה חדה: ההכנסות ברבעון עולות בכ־64 אחוז לכ־415 מיליון ש"ח, בעיקר בעקבות איחוד פח תעש וגידול משמעותי במגזר ביצוע תשתיות ומגזר אנרגיה. שיעור הרווח הגולמי משתפר, הרווח הנקי לבעלי המניות ברבעון מזנק לעשרות מיליוני שקלים, ושיעור הרווחיות נשמר סביב אמצע חד ספרתי גבוה. בדוח מתואר גם מבצע "עם כלביא" מול איראן – שהביא לדחיות בלוחות זמנים בחלק מהפרויקטים ולהתכנות עלויות נוספות, אך השפעתו על תוצאות הרבעון הוגדרה לא מהותית בשלב זה. 
נובמבר 2025 – רימון מצטרפת למדד ת"א 125, מה שמגדיל חשיפה למשקיעים מוסדיים ופסיביים
נובמבר 2025 – רימון זוכה בפרויקט של 39 מ' דולר בצ'ילה
מרץ 2026 – התקיימו התנאים המתלים בק"ע הקמת פרויקט מוליכים למחצה בהודו
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

גידול בצבר ההזמנות:

סיכום וניתוח

התמחור של רימון נראה נדיב מאוד ביחס לרווח, סביב מכפיל רווח 60. 

על אף גידול ניכר בהכנסות בשנתיים האחרונות, לא ראינו כמעט גידול ברווח. לכן גם אם הצבר גדל – זה לא באמת מצדיק תמחור כל כך גבוה כרגע. לא עוברת.

שיכון ובינוי – שווי שוק 10.2 מיליארד. שיכון ובינוי היא קבוצת תשתיות ונדל"ן גדולה שפועלת בישראל ובעולם, בעיקר בתחומי קבלנות תשתית ובנייה, יזמות נדל"ן, פרויקטי PPP וזכיינות, ואנרגיה מתחדשת. עיקר הפעילות בישראל, אבל יש נתח משמעותי גם בארה"ב ובמדינות נוספות, בעיקר באפריקה ובאירופה.

החברה מחולקת לשבעה מגזרי פעילות עיקריים, ועוד מגזר "אחרים":

סדר גודל משקל המגזרים הוא בערך:

1.קבלנות תשתית ובנייה בישראל – כ־32% מההכנסות
פרויקטי תשתית ובנייה בארץ דרך סולל בונה והחברות הבנות: כבישים, מסילות, גשרים, מנהרות, פרויקטי צה״ל, מבני ציבור, משרדים ומגורים קבלניים. זה הליבה ההיסטורית של הקבוצה.
2.קבלנות תשתית ובנייה בחו״ל (למעט ארה״ב) – כ־3%
פרויקטי תשתית ובנייה במדינות אפריקה, אירופה ואמריקה הלטינית – בעיקר כבישים, גשרים ותשתיות תחבורה. פעילות עם סיכונים פוליטיים ומטבעיים גבוהים יותר, אך גם מרווחים גבוהים בחלק מהפרויקטים.
3.קבלנות תשתית ובנייה בארה״ב – כ־17%
פעילות קבלנית בארה״ב – כבישים ותשתיות נוספות. התחום חווה בעבר פרויקטים בעייתיים עם הפסדים, ולכן החברה מנהלת אותו היום בזהירות גבוהה יותר.
4.יזמות נדל״ן בישראל – כ־25%
יזמות למגורים ולמשרדים, כולל פרויקטי דיור להשכרה ארוכת טווח, מעונות סטודנטים ופרויקטים יזמיים נוספים. זה מגזר עם פוטנציאל רווחיות גבוה אבל חשוף מאוד למחירי דירות, ריבית, רגולציה ושוק השכירות.
5.יזמות נדל״ן בחו״ל – כ־3%
פרויקטי יזמות נדל״ן מחוץ לישראל, בעיקר באירופה. היקף קטן יחסית אבל מוסיף פיזור גאוגרפי.
6.זכיינות (PPP) – כ־18%
פרויקטים בזכיינות – כבישים, מנהרות, מתקני טיפול, מעונות סטודנטים, פרויקטים ביטחוניים ועוד. המודל הוא בדרך כלל BOT/PPP עם שלב הקמה ושנים ארוכות של תפעול. המגזר יוצר צבר חוזי ארוך טווח ובעל אופי תזרימי, אך דורש מימון כבד מאוד.
7. אנרגיה – כ־2%
פעילות אנרגיה מתחדשת וקונבנציונלית – תחנות כוח, סולארי ועוד. חלק מהנכסים מוחזקים היום בחברה הבת שו״ב אנרגיה שנסחרת בנפרד, בין היתר לאחר העברת זכויות בתחנת הכוח רמת חובב והחברות הקשורות.
8. אחרים – זניח יחסית (פחות מחצי אחוז מההכנסות)
אחזקות ופעילויות שאינן נכנסות למגזרים הראשיים.

אירועים מרכזיים: 

מרץ 2025 – פרסום דוחות 2024 מצביע על עלייה של כ־10% בהכנסות לכ־8.5 מיליארד ש״ח, אבל רווח תפעולי נמוך בגלל הפרשה עצומה לירידת ערך של כ־1.05 מיליארד ש״ח בפרויקטי דיור להשכרה. בנוסף החברה מדווחת כי השלמת עסקת מכירת 50% מהפרויקטים הביטחוניים אמורה להקטין את החוב ביותר מ־2.3 מיליארד ש״ח במהלך 2025.
אוגוסט 2025 – החברה מגייסת כ־300 מיליון ש״ח בהנפקת מניות לציבור, במטרה לחזק הון ולתת מרווח ביטחון מול חוב פיננסי נטו שהיה דו־ספרתי במיליארדי שקלים. באותו הקשר נחשפת גם עסקה חדשה למכירת פעילות ניגריה בכ־90 מיליון דולר אחרי שהעסקה הקודמת התפוצצה, מהלך שנועד לצמצם חשיפה לסיכון מדינה ולשפר את הפרופיל הפיננסי.
אוגוסט 2025 – פרסום תמצית דוחות מחצית 2025 מראה צמיחה בהכנסות לרמה רבעונית של כ־2.4 מיליארד ש״ח ומעבר לרווח נקי אחרי שנה של הפסדים כבדים, בין היתר בזכות שיפור בביצועי הפרויקטים, התקדמות בעסקאות השותפות בפרויקטים הביטחוניים וירידה מסוימת במינוף. הדוחות מסמנים שמימוש נכסים והכנסת שותפים מתחילים לתרגם את עצמם להפחתת סיכון.
אוגוסט 2025 – פרשת תגמול המנכ״ל: אסיפה כללית במתכונת "Say on Pay" מצביעה ברוב נגד חבילת תגמול רחבה לעמית בירמן, אך הדירקטוריון מאשר בכל זאת את החבילה בטענה ל"נסיבות מיוחדות". האירוע מעלה סימני שאלה על ממשל תאגידי ויכול להשפיע על פרמיית הסיכון שהשוק דורש מהמניה ומהאג״ח.
אוגוסט 2025 – מגדל ביטוח מעניקה מימון של כ־550 מיליון ש״ח לפרויקט דיור להשכרה של שיכון ובינוי. העסקה מעגנת מימון ארוך טווח לפרויקט מהותי בתחום שבו החברה ספגה ירידת ערך גדולה ב־2024, ומקטינה חלקית את סיכון המימון ואת הלחץ התזרימי סביב הפרויקטים הללו.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

הרווח התפעולי המנוטרל בשנת 2025 הוא כ-841 מ'. אם נוריד מזה הוצאות מימון נטו של 345 מ' ואז מס נקבל רווח מתואם של כ-380 מ'

סיכום וניתוח

הון עצמי 4.8 מיליארד ש”ח, חוב פיננסי נטו של 12.5 מיליארד ברמת הפרויקטים, ושל 2.6 מיליארד אם מנטרלים את החוב של הפרויקטים:

לפי הרווח המתואם שהגענו אליו (380 מ') נסחרת סביב מכפיל רווח 25

חברה איכותית מאוד, ותחום התשתיות בכללותו צפוי להמשיך לגדול, אך אני לא בטוח שזה מצדיק את התמחור הנוכחי. לא עוברת.

שפיר הנדסה – שווי שוק 13.5 מיליארד. שפיר הנדסה ותעשיה היא קונגלומרט תשתיות ותעשייה כבדת נכסים, שפועל בישראל לאורך כל שרשרת הערך: מחומרי גלם ותעשייה, דרך קבלנות תשתיות ונדל"ן למגורים, ועד נכסי זכיינות תחבורתיים, מתקני מים ודיור מוגן. בפועל זו אחת מחברות התשתית הדומיננטיות במשק, עם ריכוז גבוה בפרויקטי מדינה גדולים.

1.מגזר תעשייה
כ-43 אחוז מההכנסות. כולל מחצבות ואגרגטים, בטון, אספלט, בטון טרומי, צנרת ותוצרים קשורים, ובהם גם חלק ניכר מהייצור לתשתיות פנים וחוץ. זהו בסיס ה"חומרי גלם" של הקבוצה, עם רווחיות יחסית גבוהה ויציבה לאורך זמן.
2.מגזר תשתיות
כ-36 אחוז מההכנסות. ביצוע פרויקטי תשתית כבישים, מנהרות, רכבות קלות, נמלים ועבודות הנדסה אזרחית מורכבות. כאן יושבים פרויקטים כמו הקו הסגול בתל אביב, קווי הרכבת הקלה בירושלים, עבודות כביש 6 צפון וכביש 16, ונמלי הים. 2025 מאופיינת בגידול חד במגזר הזה.
3.מגזר לוגיסטיקה ושילוח
כ-446 מיליון ש"ח הכנסות, בערך 9 אחוז. פעילות שילוח, תובלה ולוגיסטיקה, לרבות פרויקטי לוגיסטיקה צבאית והפעלת מרכזים לוגיסטיים, וכן פעילות תובלה ימית ויבשתית המשיקה לפרויקטי התשתית והדלקים.
4.מגזר נדל"ן
כ-340 מיליון ש"ח הכנסות, בערך 7 אחוז. ייזום ושיווק פרויקטי מגורים ובהדרגה גם כניסה משמעותית יותר לדיור מוגן והתחדשות עירונית. פרויקטים כמו שכונת "כתר הרמה" בבית שמש וכניסה למכרזים ברובע שדה דב, לצד פעילות מגורים קיימת.
5.מגזר זכיינות
כ-280 מיליון ש"ח הכנסות, בערך 6 אחוז. החזקות בזיכיונות ארוכי טווח: כביש 6 צפון, כביש 16 לירושלים, הנתיב המהיר לתל אביב, מתקן ההתפלה באשדוד ופרויקטי PPP – Public Private Partnership – נוספים. זהו מגזר עתיר חוב פרויקטלי, אך עם נכסי תשתית יציבים וארוכי טווח.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – פתיחת קו הרכבת הקלה בירושלים (הארכת הקו מנוה יעקב דרך פסגת זאב ועד הדסה עין כרם) נכנסה לפעילות מלאה. מדובר בפרויקט זכיינות משמעותי שמייצר לשפיר בסיס הכנסות ותזרים ארוך טווח בתחבורה ציבורית, ומבסס את מעמדה כקבלן מוביל ברכבות קלות.
מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי ל-2024. שפיר הציגה הכנסות של כ-5.09 מיליארד ש"ח, ירידה קלה של כ-2.3 אחוז, אבל צמיחה של כ-24 אחוז ברווח התפעולי לרמה של כ-634 מיליון ש"ח והעלאת הרווח הנקי לכ-215 מיליון ש"ח.
מרץ 2025 – הארכת זיכיון מתקן ההתפלה באשדוד. בלוג'ן וג'נריישן קפיטל עם שפיר חתמו על הסכם עם המדינה להארכת תקופת הזיכיון במתקן ההתפלה באשדוד ובתחנת הכוח הצמודה עד סוף 2044, במקום 2038-2046 במקור. ההארכה היא חלק מהסדר פיצוי בגין נזקי המלחמה, ומגדילה את ערך הזיכיון ואת נראות התזרים לטווח ארוך באחד מנכסי התשתית הקריטיים במשק המים.
מרץ 2025 – זכייה במכרז קרקע ברובע שדה דב בתל אביב. במכרז הענק של רשות מקרקעי ישראל לשדה דב זכתה גם שפיר הנדסה, יחד עם חברות נוספות. המגרש שבו זכתה החברה נועד לכ-150 יחידות דיור בשכונה יוקרתית בקו ראשון לים, עם מחיר קרקע גבוה מאוד ליחידת דיור. 
נובמבר 2025 – מזכר הבנות למכירת עד 38.5 אחוז משלושה פרויקטי זכיינות למוסדיים. שפיר חתמה על מזכר הבנות עם שני גופים מוסדיים למכירת 33.5-38.5 אחוז מהזכויות בשותפות ייעודית, שתכלול את כביש 6 צפון, כביש 16 והנתיב המהיר לתל אביב. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025. הכנסות עלו בכ-15 אחוז לכ-1.57-1.6 מיליארד ש"ח, הרווח הנקי לבעלי המניות זינק לכ-57 מיליון ש"ח לעומת 16 מיליון בלבד ברבעון המקביל, כולל פיצוי חד פעמי בגין נזקי מלחמה באחד מפרויקטי הרכבת הקלה. מגזר התשתיות הציג צמיחה של כ-33 אחוז בהכנסות לכ-595 מיליון ש"ח בעיקר בזכות האצת הביצוע בקו הסגול בתל אביב, מגזר הנדל"ן גדל ל-120 מיליון ש"ח הכנסות, ובזכיינות נותרה רווחיות נאה עם הכנסות מעט נמוכות יותר. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה של 20% בהכנסות ל-6 מיליארד ש"ח. רווח נקי 235 מ' ש"ח. חוב נטו 8.5 מיליארד ש"ח. 

סיכום וניתוח

מהצד החיובי, זו פלטפורמת תשתיות חזקה, עם צבר פרויקטים גדול, שילוב נדיר של תעשיית חומרי גלם, קבלנות, זכיינות ונדל"ן, והזדמנויות קרובות – קו סגול, פרויקטי רכבת קלה עתידיים, התחדשות עירונית, שדה דב, הארכת זיכיונות מים ותחבורה.

עם זאת, במכפיל רווח מעל 50 התמחור לא נראה לי מספיק אטרקטיבי. לא עוברת.

תעשייה וייצור

אבגול – שווי שוק 360 מ’. אבגול היא יצרנית גלובלית של בדים לא ארוגים (nonwoven) בטכנולוגיית spun-melt, שמשמשים בעיקר לתעשיית ההיגיינה החד-פעמית: חיתולי תינוקות, חיתולי מבוגרים ומוצרי היגיינה נשית, וגם יישומים משניים כמו מגבונים, ציוד רפואי וסינון. מרכז הניהול בישראל, אבל מרבית הייצור מחוץ לישראל – מפעלים בארה"ב (Mocksville), רוסיה, סין והודו. החברה נשלטת על ידי Indorama Ventures התאילנדית ונחשבת שחקן משמעותי בשוק הבדים להיגיינה בעולם. 

מגזרי פעילות

1.בדים לא ארוגים להיגיינה אישית
עיקר הפעילות של החברה. בדים דקי משקל לחיתולים, מגבונים ומוצרי היגיינה נשית. זה הליבה – גם בהיקף הכנסות וגם ברווחיות. רוב הייצור מופנה ללקוחות גלובליים בארצות הברית, אירופה ואסיה, על בסיס חוזים רב שנתיים ותמחור שצמוד בחלקו למחיר פולימרים.
2.בדים לא ארוגים ליישומים תעשייתיים וחקלאות
היקף קטן בהרבה, סדר גודל חד ספרתי מההכנסות. בדים עבור מוצרי חקלאות, בנייה, ריפוד, ביגוד ועוד. המוצרים פה פחות קומודיטיביים ויותר נישתיים, אבל המשקל הכולל שלהם בפעילות נמוך יחסית.
ענף הבדים הלא ארוגים עבר כמה שנים קשות יחסית אחרי שנות בום של קורונה: ביקושים לחיתולים ולמגבונים התייצבו, חלק מהלקוחות עשו דסטוקינג, ומצד שני היו גלי התייקרות של פולימרים, אנרגיה והובלה. זה פגע במרווחים של השחקנים בענף, כולל אבגול, והוביל לירידה בשיעורי EBITDA לעומת השנים החזקות יותר לפני 2020.

במקביל, אבגול ממשיכה להשקיע הון כבד בקיבולת מתקדמת. בשנים האחרונות החברה השקיעה כ-60 מיליון דולר בקו ייצור חדש בדימונה וב-100 מיליון דולר בקו חדש ומתקדם במיוחד במפעל Mocksville בארצות הברית, כולל קו למינציה, כדי לענות על ביקוש גובר למוצרים קלי משקל לשוק האמריקאי.

קווי הייצור החדשים יוצרים פוטנציאל צמיחה ותמהיל איכותי יותר, אבל גם מעלים את בסיס הפחת ואת צרכי המימון, כך שבלי שיפור מרווחים השורה התחתונה נלחצת. המגמה בשנים האחרונות היא מחזור מכירות גדול יחסית לרווחיות מאוד דקה – עסק עם מינוף תפעולי גבוה, לטוב ולרע.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – עדכון מהותי בסכסוך המס ברוסיה. החברה דיווחה שמנגנון ה-MAP – Mutual Agreement Procedure בין רשויות המס בישראל ורוסיה לגבי שומות המס של החברה הבת הרוסית, צפוי להסתיים ללא הסכמה, ולכן אבגול תגיש דוחות מס מתוקנים ברוסיה לשנים 2017-2023. בפועל זה מוביל להכרה בהוצאה חד-פעמית של כמה מיליוני דולרים (בסביבות 5.4 מיליון דולר) בדוחות 2024, ופותח פוטנציאל לחשיפה תזרימית נוספת אם הרשויות הרוסיות יחמירו את העמדות שלהן.
פברואר 2025 – חניכת קו הייצור החדש במוקסוויל, ארה"ב. אבגול והחברה האם Indorama הודיעו רשמית על השלמת השקעה של כ-100 מיליון דולר בקו ייצור חדש למוצרים spun-melt ולמכונת למינציה מתקדמת במוקסוויל, צפון קרוליינה. הקו מוסיף יכולת משמעותית ב-RF5 (Reicofil 5), משפר את יכולת הייצור בארה"ב ("Made in America") ומרחיב את היצע המוצרים ברמות איכות גבוהות יותר לתעשיית החיתולים וההיגיינה. בטווח הבינוני זה אמור לשפר קיבולת, יעילות ורמת מחירים,
מרץ 2025 – דוח שנתי 2024 ומצגת רבעון 4. אבגול פרסמה את דוחות 2024: הכנסות של כ-350 מיליון דולר, עלייה של כ-10% לעומת 2023, אך מעבר להפסד נקי קטן בעקבות הסיפור הרוסי. 
אוגוסט 2025 – דוח רבעון שני 2025.  ברבעון השני 2025 ההכנסות הגיעו לכ-93 מיליון דולר, הרווח הגולמי לכ-19-20 מיליון דולר, אבל בשורה התחתונה החברה חזרה להפסד קל.
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025 – הפסדי גם כן. הרווח התפעולי לא מכסה את הוצאות המימון. 
פברואר 2026 – דוחות שנתיים 2025, שנת 2025 לעומת 2024 יש ירידה בתפעולי וביחד עם זה עליה בהוצאות המימון.

פיננסי: חוב נטו של כ-106 מ' דולר, עליה קלה בלבד במכירות ב2025, כשהרווח התפעולי נשאר דומה מאוד. חברה תעשייתית ממונפת, עם ריווחיות נמוכה וחשיפה למחירי חומרי גלם ועלויות נוספות. לא עוברת. 

אברות (אברות תעשיות) – שווי שוק 200 מ’. בשליטת שפיר הנדסה שמחזיקה ב-54.85% מהחברה.

תחומי פעילות:

1.ציפוי ועטיפת צנרת פלדה – עוסקת בציפוי ועטיפת צנרת פלדה ואביזרי צנרת פלדה מסוגים וקטרים שונים על מנת להעניק לצנרת הגנה פנימית וחיצונית וליצירת בידוד וחסינות מפני קורוזיה, פגעים מכניים ופגעי זמן וטבע אחרים.(צינורות המזרח התיכון של גאון קבוצה שולטת בשוק הזה).
בשנים האחרונות ניכרת מגמה של מעבר לשימוש בצינורות בעלי קוטר גדול יותר וזאת מתוך חשיבה לטווח ארוך המתחשבת בין היתר בגידול בצריכת מים ובגידול באוכלוסייה, לאברות אין מענה מספק עבור האירוע הזה ומציינת בדוח כי "צינורות הפלדה העטופים והמצופים הנמכרים על ידי החברה הינם בקטרים של 2 צול עד 48 צול וצינורות הפלדה העטופים והמצופים הנמכרים על ידי צינורות המזרח התיכון(התמחרה, בת של גאון קבוצה) הינם בקטרים של 3 צול עד 120 צול".
2. ייצור ושיווק צנרת פלסטיק מסוג פלדקס – צינור הפלסטיק מסוג פלדקס הינו צינור ספ יראלי המיוצר מפוליאתילן משוריין בפלדה. הצינור מבוסס על טכנולוגיה יפנית ומשמש לניקוז גרוויטציוני ולהובלת שפכים בגרביטציה. החברה טוענת כי טכנולוגיית הפלדקס הינה מנוע הצמיחה שלהם בשנים הקרובות, "החברה פועלת באינטנסיביות בתחום זה על מנת להגדיל את היצוא לשווקים נוספים, והגדלת סל המוצרים המבוססים על פלטפורמת הפלדקס".
בתחום הזה שהוא שוק קטן בישראל החברה הייתה עד לאחרונה יצרן ישראלי יחיד אך גם כאן חברת בת של גאון קבוצה(פלסים) נכנסה כמתחרה ומגיעה עם גב חזק יותר.
3.פעילות קבלנית בתשתיות מים וביוב – פעילות קבלנית בתחום תחזוקה של תשתיות, מים וביוב שהינם באחריות תאגידי המים. במסגרת תחום הפעילות נכללת גם פעילותה של בי.או.טי., תחום עיסוקה העיקרי של בי.או.טי הוא מתן שירותי אחזקה מונעת בתחום שירותי הביוב והניקוז ובהקמת מתקני טיפול במים ובשפכים, התקנת מיכלי אגירה, טיפול בבוצה וטיהור קרקע, הקמת מתקני אשפה ומחזור, הפקות גז וייצור חשמל, וביצוע פרוייקטים בתחום התשתיות.

תוצאות דוח 2025 לעומת שנים קודמות:

סיכום וניתוח

הון עצמי 108 מ'. ירידה בהכנסות ובריווחיות, עם רווח מינורי של כ-1 מ' ש"ח בלבד בשנה. בתחום צנרות הפלדה החברה נהיית פחות רלוונטית משנה לשנה על רקע טווחי הקוטר המצומצמים שהיא מציעה. סחירות אפסית. לא עוברת.

אינרום – שווי שוק 3.6 מיליארד. עוסקת בייצור ושיווק מוצרים לענפי הבנייה,שיפוצים ותשתית ע”י “איטונג”, “כרמית מיסטר פיקס” ו”נירלט” ומוצרי אינסטלציה.

חברות הבת של אינרום:

נירלט צבעים בע"מ: מתמחה בייצור ושיווק צבעים לענפי הבנייה והשיפוצים. המפעל הראשי של נירלט ממוקם בקיבוץ ניר עוז.

איטונג בע"מ: מתמחה בייצור ושיווק בלוקים ומוצרי בנייה מתקדמים.

כרמית מיסטר פיקס בע"מ: מתמחה בייצור ושיווק דבקים, טייחים, וחומרי בנייה נוספים. 

SP INDUSTRIES: ספקית מערכות צנרת אינסטלציה ואביזרים נלווים להולכת מים בקטרים שונים.

אירועים בולטים

במאי 2025 הודיעה החברה על הקמת מפעל חדש לייצור מוצרי בלוקים תחת איטונג, כאשר היקף ההשקעה המוערך במפעל עומד על 240 מ'.

בסוף 2025 אוהד דנוך מונה למנכ"ל החברה, בתפקידו הקודם היה מנכ"ל אקרשטיין ולפני כן מנכ"ל סולל בונה.

ברבעון האחרון של 2025 השלימה מיסטרפיקס את הקמת המפעל ללוחות גבס בפרדס חנה ובכך נכנסה לתחום לוחות הגבס, מדובר בפעילות סינרגטית בה הושקע בסך הכל 225 מ'. שוק לוחות הגבס נשלט על ידי טמבור ואורבונד, על פי הערכות מגלגל כמיליארד ש"ח בשנה.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את 2025 עם הכנסות של 1.4 מיליארד לעומת 1.1 מיליארד אשתקד.

הרווח התפעולי עלה ל-231 מ' והרווח הנקי עלה ל-156 מ'. שימו לב להשפעת "הכנסות אחרות" בשל פיצויים בגין המלחמה. בחלוקה רבעונית:

בנטרול הפיצויים, קצב הרווח התפעולי הוא כ-200 מ', וקצב הרווח הנקי יהיה כ-140-150 מ'. כלומר אינרום נסחרת במכפיל רווח של בערך 25. אני מעריך שאינרום תצמח, בטח לאחר המלחמה ועם תחילת עבודות שיקום בדרום ובצפון ועם מינוף תפעולי משמעותי. התמחור, עם זאת, גבולי.. למעקב.. 

אקרשטיין (קבוצת אקרשטיין) – שווי שוק 2.3 מיליארד ש"ח. עוסקת בייצור ושיווק מוצרי בטון לפיתוח סביבתי ובנדל”ן מניב. מתמחה במגוון תחומים, ביניהם:

הנדסה אזרחית ותשתיות: אספקת פתרונות הנדסיים מתקדמים, כולל מערכות צנרת אטומות לניקוז וביוב, צינורות דחיקה, שוחות בקרה ועוד.

בנייה מתועשת: ייצור מבנים ואלמנטים מתועשים, כולל מבנים מודולריים עם פתרונות בידוד תרמיים, המתוכננים ומיוצרים בהתאמה לדרישות הלקוח.

עיצוב נוף: מגוון רחב של פתרונות ומוצרים לעיצוב הנוף, כגון אבני ואריחי ריצוף בשלל גוונים, טקסטורות וגימורים.

קירות תומכים ואקוסטיים: ייצור קירות אקוסטיים ותומכים בשיתוף עם חברות מובילות בעולם, תוך שימוש באגרגטים סופגי רעש ומערכות שריון קרקע מתקדמות.

בטון אדריכלי: ייצור מגוון רחב של חיפויים במידות וטקסטורות שונות, כולל בטון אדריכלי דק דופן בטכנולוגיית UHPC.

רעפים: ייצור רעפי בטון בשלל צבעים, המיוצרים בטכניקה ייחודית שהופכת אותם לחזקים, אטומים ועמידים בתנאי מזג אוויר קשים.

אקרשטיין פעילה בתחום הנדל"ן המניב, בעיקר בתחום המשרדים להשכרה באזור התעשייה של הרצליה פיתוח.

לאקרשטיין יש גם פעילות בחוף המערבי של ארה"ב באמצעות חברת Acker Stone. 

ארועים בולטים

מאי 2025 – רבעון ראשון 2025: חזרה לצמיחה חזקה בזכות מיגון הצפון. החברה פרסמה דוח חזק לרבעון 1 2025: הכנסות עלו בכ־19% ורווח נקי זינק בכ־40-46% לעומת הרבעון המקביל, בעיקר עקב צמיחה של כ־40% במגזר התעשייה וצמיחה דו ספרתית בהנדסה. הסיבה המרכזית היא חידוש עבודות המיגון בצפון וחזרה לקצב פעילות כמעט מלא של הלקוחות. נרשמה ירידה קלה בפעילות בארצות הברית, אך החברה מציינת צפי התאוששות ב־2026. 
אוגוסט 2025 – רבעון שני 2025: המשך צמיחה למרות הפסקת עבודות זמנית. ברבעון השני 2025 ההכנסות עלו בכ־4.3% לכ־224 מיליון ש״ח והרווח הנקי עלה בכ־14%. לפי הכתבות, הגידול מקורו בעלייה בביקושים במגזרי התעשייה וההנדסה, חרף הקפאת ביצוע ואספקות בחלק מיוני בגלל מלחמת "עם כלביא”. ביולי חזרו מגזרי ההנדסה והתעשייה לפעילות כמעט מלאה. 
פברואר 2026 – התקשרה במזכר הבנות לא מחייב לרכישת שליטה בחברה ישראלית בתחום מוצרי גמר הבניה, כפוף לביצוע בדיקות נאותות מקיפות, לחתימת הסכמים מחייבים ולאישור האורגנים המוסמכים של הצדדים, תרכוש החברה את מרבית הון המניות של החברה הנרכשת מבעלי מניותיה הקיימים וזאת כנגד תמורה כוללת חזויה בסך של 50 – 100 מיליון ש"ח, המורכבת מתמורה מיידית ותמורה עתידית מותנית ביצועים של החברה הנרכשת. מימון הרכישה יתבצע ממקורותיה העצמיים של החברה
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה בהכנסות ל-866 מ', יחד עם ירידה חדה ברווח הגולמי כמעט בחצי ל-94 מ'.

סיכום וניתוח

הון עצמי 914 מ' , מכפיל רווח גבוה מאוד על 2025 – בערך 35. 

אקרשטיין נראית לי יקרה באופן שלא מוצדק על ידי התוצאות בשנים האחרונות, בטח יחד עם הקיטון בהכנסות וברווח. הסיכון כרגע עולה על הסיכוי נוכח סיום צבר ההזמנות הרווחי של השנים האחרונות.  לא עוברת. 

ארד –  שווי שוק 1.1 מיליארד.  ארד היא יצרנית ונותנת פתרונות גלובלית למדידת מים ולניהול חכם של משק המים. החברה מתכננת, מפתחת, מייצרת ומשווקת מדי מים חכמים, מערכות AMI לקריאה מרחוק, תשתיות תקשורת (RF, סלולרי, LoRaWAN) ותוכנות לניהול נתוני צריכה ותפעול רשתות מים. הפעילות מבוססת על קיבוץ דליה וארד טכנולוגיות ביקנעם, ורוב ההכנסות מקורן מחוץ לישראל.

 כ-84% מההכנסות הן מיצוא, והחברה מעריכה שהיא מחזיקה בערך כ-5% מנתח השוק העולמי במדי מים, כ-10% בארצות הברית וכ-70% משוק מדי המים בישראל, שם היא מוגדרת מונופול גם במדי מים וגם בחלקי חילוף למדי מים ביתיים החברה פועלת בלמעלה מ-60 מדינות דרך חברות בנות ומפיצים, עם בסיס חזק בצפון אמריקה, אירופה וישראל.

בענף מדי המים המגמה העולמית היא מעבר ממדי מים מכניים למדי מים חכמים עם חיבור תקשורתי ויישומי IoT. ארד פיתחה לאורך השנים מערכות AMI מבוססות RF וסלולר, ובשנים האחרונות דוחפת גם רשתות LoRaWAN – בישראל כבר דווח על יותר מ-500 אלף חיישנים בפריסה, עם כוונה להשלים פריסה ארצית סביב 2025 ולבנות על זה שכבת שירותי IOT נוספים לרשויות מקומיות ותשתיות.

לארד 2 תחומי פעילות עיקריים: 

1.התחום העיקרי של החברה, תחום AMI – Automatic Meter Detection– כולל מדי מים אולטרסוניים ומכניים עם תקשורת RF או סלולר, מרכזיות תקשורת, תוכנת ניהול וחבילות שירות ללקוחות עירוניים ותאגידי מים. יישומי AMI מהווים כ-80% מהכנסות הקבוצה

2. מוצרים מכניים ללא יישומי AMI – מדי מים מכניים "קלאסיים" ללא תקשורת חכמה, בעיקר לשווקים מתפתחים (אמריקה הלטינית, חלק מאסיה) ויישומי חקלאות והולכה.

אירועים בולטים

יולי 2025 – דוח מיידי במאיה על זכייה במכרז גדול בקהילת מדריד (ספרד), לאספקה ופריסה של מדי מים חכמים ומערכת AMI לחברת המים Canal de Isabel II. מדובר בפרויקט רב שנתי משמעותי שמעמיק את דריסת הרגל של ארד בשוק האירופי, מחזק את בסיס ההכנסות החוזרות וממחיש את היכולת של החברה לנצח במכרזים מורכבים מול מתחרות גלובליות.

אוגוסט 2025 – דוחות רבעון שני 2025: החברה מדווחת על תוצאות שיא – ההכנסות הרבעוניות עולות בכ-14% לכ-111 מיליון דולר, הרווח הנקי עולה לכ-9 מיליון דולר

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. קיטון בהכנסות בצפון אמריקה וקיטון באירופה. חוב נטו 70 מ' דולר. עלייה של 5% בהכנסות ל-420 מ' דולר ורווח נקי 29 מ' דולר. 

סיכום וניתוח

מדינות ורשויות מים בעולם עוברות ממדידה ידנית למערכות AMI חכמות, עם הדגשה של חיסכון במים, צמצום פחת והגדלת הכנסות מתשתיות קיימות. הדוחות של 2025 מעידים על המשך צמיחה דו ספרתית בהכנסות וברווח נקי, יחד עם פרויקטים גדולים כמו מדריד שמרחיבים את הצבר ומבססים הכנסות רב שנתיות.

מכפיל רווח סביב 13. נראה לי שארד נסחרת סביב תמחור הוגן ביחס לצמיחה. לא עוברת.

בית זיקוק אשדוד  – שווי שוק 1.1 מיליארד. עוסקת בייצור מוצרי נפט (תזקיקים) באמצעות זיקוק נפט גולמי וחומרי ביניים, וכן במכירתם ללקוחות בשוק המקומי (בעיקר חברות דלק, ובראשן פז) וביצוא. החברה מפעילה את בית הזיקוק באשדוד, בית הזיקוק השני בגודלו בישראל, עם כושר זיקוק נומינלי של כ־5.4 מיליון טון נפט גולמי לשנה, ומספקת בערך 40 אחוז מהדלקים הנצרכים בישראל וכן שיעור דומה מגז הבישול גפ"מ למשק המקומי 

בית זיקוק לנפט הוא מתקן תעשייתי ענק שמקבל נפט גולמי ומפרק אותו בעזרת חימום, לחץ ותגובות כימיות למגוון מוצרים: בנזין, סולר, דלק סילוני, גפ"מ, דלקים כבדים, אספלט, חומרי גלם לפטרוכימיה ועוד. יחידת הבסיס היא כור זיקוק אטמוספרי CDU – Crude Distillation Unit שמפריד את הנפט לפי טמפרטורות רתיחה, וממנה המוצרים הולכים לעשרות יחידות המשך מורכבות יותר 

אפשר לפרק את הפעילות לכמה תתי מגזרים:

1.זיקוק ומכירת תזקיקים לשוק המקומי
זהו לב העסק. בית הזיקוק מייצר סל תזקיקים שכולל בעיקר בנזין ונפטא, סולר, דלק סילוני, גפ"מ ושמנים כבדים. לפי נתוני הייצור ההיסטוריים, סולר ובנזין יחד מהווים מעל 70 אחוז מנפח התפוקה, עם יתרה בדמות גפ"מ, דלק סילוני ודלק כבד
מכירות לשוק המקומי מייצגות בערך 70 עד 80 אחוז ממחזור המכירות של החברה, והן גם המקור העיקרי ל־EBITDA. זה המגזר שמגלם את רגישות הרווחיות למרווחי הזיקוק הגלובליים ולביקוש מקומי לדלקים.
2.יצוא תזקיקים וחומרי ביניים
כחמישית עד שליש מהתפוקה נמכרת לשוקי יצוא באזור הים התיכון ואירופה, בעיקר תזקיקים קלים וחומרי ביניים. לפי מצגות החברה וניתוח הדוחות, היצוא מהווה בסדר גודל של 20 עד 30 אחוז מההכנסות. הרווחיות ליחידה נוטה להיות תנודתית יותר, תלויה במחירי השוק הבינלאומיים, אבל מאפשרת גמישות – כשהביקוש המקומי חלש יותר, החברה יכולה לנתב עודפים ליצוא
3.ייצור חשמל וקיטור בקוגנרציה
באתר בית הזיקוק פועלות תחנות כוח קוגנרציה על גז טבעי שמספקות הן חשמל לצריכה עצמית והן חשמל ללקוחות חיצוניים. לפי פרסומים היסטוריים, תחנת כוח שנייה בהספק של כ־60 מגה וואט הוקמה ב־2009, בנוסף ליכולת קיימת, כך שסך ההספק של הפעילות החשמלית משמעותי יחסית לגוף זיקוק יחיד
מבחינת משקל, ההכנסות ממכירת חשמל וקיטור לשוק החיצוני מייצגות כנראה חד ספרתי גבוה אחוזים מהמחזור, והתרומה ל־EBITDA סביב 10 עד 15 אחוז, לפי ניתוח תזרימי המזומנים והיקפי המוצר בדוחות. החוזים ארוכי טווח יחסית, ולכן המגזר הזה מייצב חלק מהתזרים.
4.שירותי אחסון, ניפוק ותשתיות לוגיסטיות
החברה מחזיקה קיבולת אחסון של מאות אלפי מ"ק ומתקני ניפוק למיכליות כביש. פעילות זו כוללת שירותים לצדדים שלישיים והכנסות מאחסון תזקיקים, אך בחלק גדול מהמקרים היא אינטגרלית לפעילות הזיקוק ונחשבת "תמיכה תפעולית". ההערכה היא שמדובר בפחות מ־5 אחוז מההכנסות, אבל פעילות עם מרווח גולמי גבוה יחסית בשל אופי השירות.

אירועים בולטים

יוני 2025 –מחסור בדלקים במשק בעקבות השבתת בתי הזיקוק במהלך חודש יוני דווח כי שני בתי הזיקוק בישראל (חיפה ואשדוד) לא פעלו בתפוקה מלאה במקביל. בז"א הייתה מצויה תחת השבתה מתוכננת (טיפול תקופתי), מה שאילץ את המשק להסתמך על יבוא מוגבר של תזקיקים. השבתה זו יצרה לחץ על שרשרת האספקה המקומית.
יולי 2025 – תקלות סביבתיות ופליטות עשן במהלך ההתנעה ב-1 ביולי, דווח על שני אירועים של פליטת עשן שחור מסיבי ממתקני החברה. המשרד להגנת הסביבה ואיגוד ערים לאיכות הסביבה אשדוד-יבנה פתחו בבדיקה. האירועים התרחשו בעת ניסיון החברה להחזיר את המתקנים לפעילות לאחר ההדממה המתוכננת, והעידו על קשיים ראשוניים בחזרה לשגרה תפעולית.
אוקטובר 2025 – הכרה בהפסד עתק של כ-87 מיליון דולר וזיהוי המקור בדיווח דרמטי, עדכנה החברה את היקף הנזק מפרשת "הנפט המזוהם". התברר כי הנפט, שמקורו ככל הנראה באזרבייג'ן וסופק על ידי ענקית האנרגיה BP, גרם לנזקים כבדים למתקנים ולמלאי. החברה נאלצה לבצע מחיקת ערך מלאי (Write-off) בסך של כ-74 מיליון דולר בגין דלקים שלא ניתן לשווקם, ועוד הפסד של כ-13 מיליון דולר ממכירת מוצרים במחירי הפסד. אירוע זה מחק את רווחי החברה לשנה זו והעביר אותה להפסד עמוק.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה ברווח נמוך מאוד. במבט שנתי ורבעוני יש מעבר מרווח להפסד וחזרה.

קישור לשיחת ועידה לדוח השנתי

סיכום וניתוח

עסק הזיקוק מאוד תנודתי. החלק המעניין בבז"א הוא בעיקר הכוונה שלה להפוך ל'מרכז אנרגטי', עם תחנת כוח גדולה ודאטה סנטר. 

יש לראות כיצד מתקדם עניין המרכז האנרגטי, שעוד נמצא בשלב מוקדם . למעקב.

בתי זיקוק לנפט (בתי זקוק לנפט) – שווי שוק 4.2 מיליארד. בז"ן עוסקת בזיקוק נפט גולמי לייצור מגוון רחב של מוצרים כמו בנזין, סולר, קרוסין, דלקים לתעשייה וחומרים פטרוכימיים. היא גם מייצרת מוצרים כימיים המשמשים כחומרי גלם לתעשיית הפלסטיק.

בתי הזיקוק של החברה ממוקמים באזור מפרץ חיפה, קרוב לנמל חיפה ולמתקני אחסון ודלקים.

שלושה מגזרי פעילות עיקריים:

זיקוק (Refining)

זה המנוע המרכזי של בזן – זיקוק נפט גולמי במתחם חיפה לייצור דלקים (בנזין, סולר, סילוני, דלק כבד), ביטומן, מרכיבי דלק ועוד. המגזר מוכר גם intermediate products ליחידות אחרות ולקוחות חיצוניים.

 פולימרים (Polymers – כרמל אולפינים ודוקור)

ייצור פוליאתילן ופוליפרופילן לתעשיית הפלסטיק המקומית והאירופאית. המגזר רגיש מאוד למרווח פולימרים/נפטא, תחרות גלובלית ואירופי.

אחרים וסחר (Other / Trade)

פעילות סחר במוצרי נפט ותזקיקים, פעילות ancillary ושירותים. תרומה זניחה למחזור (כ־9 מיליון דולר הכנסות חיצוניות ב־2024, פחות מחצי אחוז) ולרווחיות, עם רווח תפעולי קטן 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – מינהלת מפרץ חיפה מעדכנת שתאריך היעד לפינוי בזן נדחה בשנה, מה שמקטין את סיכון הסגירה המוקדמת ומשפר את נראות אופק הפעילות של המתחם מבחינת השוק.
יוני 2025 – בזן מדווחת במאיה על פגיעה נקודתית בקווי צנרת והולכה במתחם בעקבות מתקפת טילים לצפון, עם השבתה של חלק ממתקני ההמשך והמשך פעילות הזיקוק, מה שמחדד את סיכון התשתית, הבטיחות והביטוח סביב האתר. 
יוני 2025 – בהמשך מתברר שהנזק חמור יותר: תחנת הכוח הפנימית נפגעת, כל מתקני בזן והחברות הבנות בחיפה מודממים, ושלושה עובדים נהרגים; החברה מדגישה שתבחן את היקף הנזק, את השפעתו על התוצאות ואת זכויותיה לפיצוי לפי חוק מס רכוש וקרן פיצויים. 
יוני 2025 – בזן מעדכנת שהחזרה להפעלה מלאה צפויה רק מספטמבר 2025 ומבהירה שהשיקום תלוי במקדמות מקרן הפיצויים ובכיסוי ביטוחי, כך שהיקף הנזק הכלכלי הסופי והעיתוי של פיצוי מלא נשארים פתוחים. 
יולי 2025 – בדוח הרבעון השני מפרטת בזן כי קיבלה ביום 16.7.2025 מקדמה של 160 מיליון ש"ח מקרן הפיצויים, על בסיס הערכת נזק ישיר של 150-200 מיליון דולר, ומציינת שתפעל לקבלת מקדמות נוספות תוך כדי התקדמות השיקום, מה שמפחית סיכון נזילות אך משאיר אי־ודאות על סכום הפיצוי הכולל. 
אוגוסט 2025 – פרסום הדוח החצי־שנתי לרבעון השני 2025 והמצגת למשקיעים: ירידה חדה בהיקפי הזיקוק והפטרוכימיה בעקבות ההשבתה, פגיעה ברווחיות, לצד הדגשה של יתרות מזומן גבוהות, הארכת מח"מ חוב והישענות משמעותית על פיצוי ממס רכוש וביטוח כדי לסגור את הפער הכלכלי מהאירוע. 
אוגוסט 2025 – בזן מדווחת במאיה על הסכמים להשקעת 100 מיליון דולר בתאגיד פרטי אמריקאי הפועל בתחום הפקת נפט במפרץ מקסיקו, צעד שמרחיב את שרשרת הערך שלה ל־upstream, מגדיל חשיפה למחיר הנפט ולסיכון גיאולוגי ורגולטורי בארה"ב, אבל גם מוסיף פוטנציאל תשואה מחוץ לשוק הישראלי. 
אוגוסט 2025 – תוצאות המכרז המוסדי בהנפקת אג"ח ט"ו: הגדלת חוב ארוך טווח ושיפור פרופיל המח"מ, המאפשרים מימון השקעות השיקום לאחר הפגיעה והגדלת הפעילות (כולל ההשקעה בארה"ב), אבל גם מעלים את מינוף החברה בתקופה של אי־ודאות תפעולית. 
אוקטובר 2025 – מתפרסמים דיווחים על אישור הקמת תחנת כוח חדשה בשטח בזן בחיפה, מה שמאותת בפועל על כוונה לאפשר פעילות ארוכת טווח של המתחם (שיח עד 2040), ומחליש את תרחיש הסגירה המהירה שעמד במרכז השיח הציבורי והרגולטורי בשנים האחרונות.
מרץ 2026 –  דוח שנתי 2025.  סיכמה את השנה עם ירידה בהכנסות וברווח. 

בחלוקה רבעונית ניכר שיפור בסוף השנה:

סיכום וניתוח

הביזנס עצמו טוב, אבל העסק נתון תחת איום מבני (סגירת מפרץ חיפה) והסיכון הלא־פיננסי כאן חריג ביחס כמעט לכל חברת תשתית אחרת בישראל שכן בזן נמצאת 'על הכוונת' של מטחי טילים מלבנון ומאיראן, והעסק עצמו לא צפוי. ייתכן שתהיה כאן תקופה טובה על רקע המלחמה באיראן שמעלה את מרווחי הזיקוק, אך קשה לבנות על זה לטווח ארוך. לא עוברת. 

ברם תעשיות –  שווי שוק 37 מ׳. ברם תעשיות בע"מ היא חברה המתמחה בפיתוח, ייצור ושיווק מוצרי פלסטיק בשיטת ההזרקה, ופועלת בשני תחומים עיקריים:

1. פתרונות אריזה מפלסטיק לתעשייה – בעיקר עבור ענף המזון וה-Take Away.
   
2. מוצרי פלסטיק לבית – כמו כלי מטבח, כלים לנשיאת מזון וכלי אחסון.

החברה מחזיקה בנוסף גם ב-50% מ"פריפורם משקאות" אשר מתמחה בייצור שפורפרות של בקבוקי משקאות קלים ופקקים למגזר החלב(ה-50% האחרים מוחזקים על ידי טמפו), אחרי שבשנים האחרונות הרוויחה נקי מאות אלפים בשנה

ההכנסות של החברה סטטיות, עם מעבר להפסד נקי. לא רואה כאן משהו מעניין. סחירות אפסית. לא עוברת.

גאון קבוצה/ קבוצת גאון -שווי שוק 493 מ׳. פעילות החברה מתבצעת בארבע חטיבות שוק עיקריות:

1. חטיבת תשתיות ותעשייה – מתמקדת בתשתיות הולכה ממקורות המים, הדלק והגז ועד לכניסה למבנים. החטיבה פועלת מול הסקטור הממשלתי (רכש ישיר) והמוניציפאלי (מכרזים).
2. חטיבת מערכות בניין – מתמקדת במערכות מהכניסה למבנה ועד לתוכו. פעילות החטיבה ממוקדת בסקטור הפרטי, היזמי והקבלני.
3. חטיבה טכנולוגית – מתמקדת בפיתוח ושיווק מערכות מדידה, בעיקר למים, בטכנולוגיית קריאה מרחוק. החטיבה פועלת מול הסקטור המוניציפאלי ותאגידי מים, בעיקר באמצעות מכרזים אך ארד המתחרה לא עושה לחברה חיים קלים בכלל.
4. חטיבת ייזום וביצוע – מהווה את זרוע הביצוע לתחום התשתיות. החטיבה פועלת מול מזמיני עבודה, בעיקר לרכש משולב ביצוע, בסקטור המוניציפאלי והממשלתי, כנגד מכרזים.

הרחבתי(יניר) בערוץ הכלכלה על המהלכים שהחברה עשתה והגורמים שעשויים לשפר את תוצאתיה קדימה, הקטע על גאון בדקה 20:37.

במהלך 2025 עברה חברת האם(גאון אחזקות) לשליטת עופר גלבוע(תעשיין מוכר) וגיא רגב(מנכ"ל החברה).

סיימה את השנה עם 33 מ' ש"ח רווח נקי לבעלי המניות אך ברבעון הרביעי דווקא ראינו ירידה קלה אם מסתכלים על הרווח המתואם ומנטרלים את ההכנסות החד פעמיות שהיו שם.

לסוף 2025 חוב נטו גבוה יחסית בהיקף 265 מ', מיוחס בעיקר להלוואות שנלקחו מבנקים על מנת לממן את הקמת המפעל של צינורות בנאות חובב.

צבר:

בדוחות השנתיים הציגה החברה צבר שיא שאמור להתבטא היטב ב-2026, זה מתכתב עם הגדלת התקציב לפיתוח פרויקטים של מקורות חברת המים הלאומית שהיא לקוח מהותי של גאון.

זרוע הביצוע הוקמה רק ב-2022 וכבר מכניסה בקצב שנתי של יותר מ-100 מ' תודות למספר רכישות שביצעה החברה בתחום עם צבר ל-125 מ' בשנת 2026.

בחודש יולי 2025 השלימה פל ים(בת) את רכישת פעילות המוצרים לאמבט ולמטבח של פלסאון בתמורה ל-35 מיליון שח, הרכישה הזו הציבה את החברה כשחקנית מובילה בתחום הברזים עם שליטה בלא מעט מותגים מוכרים. באותו החודש רכשה החברה גם את מניות המיעוט בפלסים(בת) ובכך עלתה לשליטה מלאה, רכשו 29% ממניות פלסים בתמורה ל-13.4 מיליון שח(משקף שווי בגובה 46 מיליון שח).

רכשה ב-2025 קרקע צמודה למפעל בנאות חובב שצפויה להביא לחיסכון בהוצאות בהיקפים משמעותיים, השנה נתחיל להרגיש את זה אבל ב-2027 זה כבר יהפוך להיות מהותי יותר.

עם הפנים קדימה נראה כי השנה סביר שתרוויח סביבות 45-55 מ' בעיקר בזכות:

• ערך שיגיע מהרכישות הסינרגטיות בשנים האחרונות כאשר יתחילו לדבר באותה שפה.
• חיסכון בהוצאות מהקרקע בנאות חובב.
• גידול מהותי בצבר.
• ירידה בהוצאות מימון כתוצאה מירידת הריבית וצמצום החוב.

עם הפנים קדימה ל-2027 צפויים להתחיל ייצור צנרת גז לנתגז כאשר היכולות ייצור כבר קיימות וכרגע עובדים על אישורים ופיילוטים, זה עשוי להשפיע מאוד לטובה על התוצאות בשנים הקרובות.

עשויה לסבול מעט אם נחזור למסחר מול טורקיה, בכל זאת נראת זולה(מכפיל רווח 10 על הרווח הצפוי השנה) בתחום עם ביקושים קשיחים שצפוי להמשיך לצמוח קלות עם השנים ולהנות בסיום המלחמה. חברה מעניינת.

גולן פלסטיק (גולן תעשיות) -שווי שוק: 285 מ’. מייצרת צינורות מיוחדים לשימוש ביתי (חימום וצנרת ביתית) ותעשייתי (צינורות למכרות ותשתיות). המכירות של החברה בחול מתמקדות בשוק התעשייתי והיא מנסה להתרחב גם לשוק הביתי בחו”ל.
פברואר 2025 – הוגשה תביעה אזרחית גדולה נגד בכירים לשעבר במפעל אחר (קוטלב חניתה), ובין הנתבעים גם יו"ר גולן תעשיות ששון פלוקסמן בגין תקופה שקדמה להצטרפותו לגולן. החברה פרסמה במאיה "תגובה לפרסומים" שהדגישה שהתביעה אינה נוגעת לחברה עצמה ואין לה השפעה על פעילותה.
אוגוסט 2025 – חברת הבת האמריקאית של גולן חתמה על הסכם להקמת תאגיד משותף בארצות הברית להקמת מפעל חדש לייצור צנרת PEX דירתית לצורך שיווק בארצות הברית וקנדה. התאגיד יוחזק 51 אחוז על ידי גולן ארה"ב ו־49 אחוז על ידי השותף האמריקאי, אך הרווחים יחולקו חצי חצי. ההשקעה של גולן מוערכת בעד כ־3 מיליון דולר.
אוגוסט 2025 -ידיעה מקצועית בתחום הפלסטיק הרחיבה על המיזם המשותף בארצות הברית: המפעל מיועד לשוק המים הדירתי בארצות הברית, כחלק מאסטרטגיה להקמת יכולות ייצור מקומיות בשווקי יעד.
נובמבר 2025 – החברה השיקה אולם ייצור חדשני בשטח כ־2,700 מ"ר בעמק הירדן, בתפיסה של קיימות סביבתית, חיסכון אנרגטי והטמעת טכנולוגיות ייצור מתקדמות.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

ראינו ב-2025 עליה קלה בהכנסות אך שמירה על אותו היקף רווח גולמי, ביחד עם עלייה משמעותית בהוצאות המכירה והשיווק הרווח הנקי נחתך באופן מהותי והסתכם ב-16.4 מ' ש"ח.

ב-2025 ראינו מהלכים להרחבת כושר ייצור בישראל, גיוס עובדים, והקמת מפעל בארצות הברית יחד עם שותף מקומי.

חוב נטו 123 מ' ש"ח, הון עצמי 299 מ' ש"ח, נסחרת סביב ההון העצמי במכפיל רווח דו ספרתי לא זול על תוצאות 2025, במבט קדימה לא נראה שצפוי שיפור שיצדיק שווי גבוה יותר מזה שנסחרת בו כרגע ולכן לא עוברת. 

דלתא גליל (דלתא-גליל) – שווי שוק 4.25 מיליארד ש"ח. דלתא גליל היא קבוצת טקסטיל גלובלית שמעצבת, מייצרת ומשווקת הלבשה תחתונה, הלבשת פנאי, גרביים ודנים, גם תחת מותגים בבעלותה וגם כיצרנית private label לרשתות ומותגים בינלאומיים. החברה פועלת אנכית – פיתוח, עיצוב, ייצור ושיווק – עם מרכזי הנהלה בישראל, מותגים ופעילות קמעונאית באירופה, ארה״ב וישראל, וייצור בעיקר במצרים, וייטנאם, תאילנד, סין וטורקיה. עוסקת בייצור ושיווק הלבשה תחתונה, גרביים, חולצות ובדים. מותגים בבעלות החברה כוללים:

מגזר המותגים (Brands) – כולל מותגים בבעלות דלתא כמו Schiesser, Eminence, Athena, Splendid, P.J. Salvage ועוד, הנמכרים בעיקר באירופה וארה״ב בקמעונאות וריטייל אונליין. המוצרים: הלבשה תחתונה, הלבשת פנאי, גרביים ו-activewear במותגים עם נאמנות לקוח גבוהה, עם דגש על גרמניה וצרפת (Schiesser/Eminence) וארה״ב (Splendid וכו'). מגזר זה מהווה כ־33% מהמכירות המאוחדות ב-2025.
מגזר Private Label – לב הפעילות התעשייתית של דלתא: ייצור עבור מותגים ורשתות מובילות תחת המותג שלהם, כולל הלבשה תחתונה, גרביים, הלבשת ילדים ו-activewear. בין הלקוחות: Nike, Tommy Hilfiger, Calvin Klein, Victoria’s Secret, Amazon, Target, Walmart, Lululemon ועוד. מגזר זה מייצר כ־37% מהמכירות ומהווה את מנוע הרווח המרכזי – עם צמיחת מכירות של כ־13% ב-2024 ושיעור EBIT של כ־14.2%, מעל ממוצע הקבוצה, בזכות סקייל, יעילות ייצור ותמחור סיטונאי.
מגזר דלתא ישראל (Delta Israel) – רשת הקמעונאות והאי-קומרס בישראל: חנויות Delta ו-Fix, זיכיונות Victoria’s Secret ו-Bath & Body Works בישראל, ואתרי אונליין מקומיים.המגזר מהווה כ־18.3% מהמכירות ובולט בשיעור רווחיות תפעולית גבוה הודות למותגים חזקים, ניהול מרצ׳נדייז טוב והרחבת פעילות האונליין המקומית.
מגזר Seven for all mankind – מותג דנים ואופנה פרימיום בארה״ב ובאירופה, הנרכש בעבר ומנוהל כמגזר נפרד. המגזר אחראי לכ־10.7% ממכירות הקבוצה , עם שיפור בתוצאות ב-2025 .

הייצור בפועל מתבסס על מפעלים במצרים, וייטנאם, תאילנד, סין, טורקיה ומיאנמר, עם הרחבת כושר ייצור בגרביים ובסריגת ללא-תפר במצרים ווייטנאם, כולל מפעל גרביים חדש

פברואר 2025 – הדוח התקופתי המלא לשנת 2024 במאי״ה מדגיש את העומק התעשייתי: הרחבת המפעלים בווייטנאם ובמצרים, סגירת מפעל גרביים בבולגריה וההקמה של מפעל חדש לגרביים במצרים, שאמור בתפוקה מלאה להוסיף לחברה מכירות שנתיות של כ־80 מיליון דולר. 
מאי 2025 – החברה דיווחה על רבעון ראשון 2025 שיא: מכירות של כ־498.7 מיליון דולר, עלייה של 11% משנה קודמת, עם צמיחה בכל המגזרים והערוצים; רווח גולמי של 202.6 מיליון דולר ורווח תפעולי (EBIT) שעלה ב־26% ל־32.7 מיליון דולר. 
אוגוסט 2025 – תוצאות רבעון שני 2025 משקפות עמידות מול סביבה מאוד מאתגרת: המכירות נותרו יציבות סביב 470.1 מיליון דולר, למרות השפעת מכסי יבוא בארה״ב והמלחמה ישראל-איראן. 
נובמבר 2025 – בדוח Q3 2025 דלתא ממשיכה להציג תמונה יציבה: המכירות לתשעת החודשים הראשונים של השנה הגיעו לכ־1.51 מיליארד דולר, עלייה של כ־5% לעומת התקופה המקבילה, עם שיפור בשולי הרווח ותזרים תפעולי חיובי, תוך המשך דיבידנד רבעוני של 8 מיליון דולר. החברה מדגישה שהחמרת חקיקת המכס בארה״ב (ביטול ה-de minimis והעלאת מכסים על מוצרי טקסטיל, בעיקר מסין) צפויה לגרוע מה-EBITDA בשנים הקרובות עשרות מיליוני דולר, אך היא מנסה לקזז זאת באמצעות העברת ייצור למצרים ולהעמקת הפעילות דרך המפעלים במצרים ובווייטנאם. 
פברואר 2026 – דוחות שנתיים שמראים רבעון רביעי 2025 דיי דומה לשל 2024 .

רווח נקי 85 מ' דולר, מכפיל רווח בערך 16 עסק אופנה. לא נראה לי אטרקטיבי במיוחד.  לא עוברת.

חד-אסף (חד אסף) – שווי שוק 534 מ׳. חד אסף היא יצרנית הפלדה לזיון בטון הדומיננטית בישראל, עם אינטגרציה כמעט מלאה: התכת גרוטאות במפעל ההתכה בעכו, ערגול מטילים (ערגול הוא שלב עיבוד מרכזי בייצור פלדה, שבו מחממים את המטיל (Billet) ומעבירים אותו בין זוגות של גלילים מסתובבים כדי לדחוס, למתוח ולעצב אותו לצורה הרצויה) לברזל בניין גולמי וייצור רשתות/אלמנטים/כלונסאות וכו' בקריית גת, בנוסף לפעילות מסחר ויבוא מוצרים משלימים וזרוע פעילות ברומניה. החברה פועלת בעיקר מול ענפי המגורים, התשתיות, המשרדים והמבנים הציבוריים בישראל, ומוכרת גם ללקוחות תעשייה וביטחון. החברה מעסיקה מעל 680 עובדים.

הפעילות לפי מגזרים:

ייצור פלדה לזיון בטון – ישראל
המגזר המרכזי בפעילות, והוא זה שמייצר את רוב ההכנסות והרווחיות של הקבוצה. כולל התכת גרוטאות במפעל ההתכה בעכו, ייצור מטילי פלדה, ערגול המטילים לברזל בניין גולמי במוטות וגלילים בקריית גת, ועיבוד נוסף לרשתות מרותכות, ברזל מעובד, כלונסאות, אלמנטים מורכבים, כוורות וחוטי פלדה. המוצרים נמכרים לקבלנים גדולים, מעבדי ברזל אחרים ולפרויקטי תשתית גדולים בכל הארץ. מדובר בעסק מחזורי מאוד, רגיש למחירי פלדה גלובליים, מחירי גרוטאות, ביקוש לבנייה בישראל ולתחרות ביבוא (בעיקר מטורקיה שפחות רלוונטית כיום וממקורות אחרים).
מוצרים משלימים לבניין – ישראל
יבוא, שיווק ומסחר בכלי עבודה ומוצרים משלימים לענף הבנייה, יחד עם שיווק ישיר של מוצרי הפלדה של הקבוצה לקבלנים קטנים ובינוניים. הפעילות כאן דומה יותר לחברת מסחר/הפצה מאשר ליצרן כבד: מרווחי רווח שונים, תלות ברשת סניפים ובלוגיסטיקה, אך גם תרומה לגיוון בסיס הלקוחות. בהיקף ההכנסות זה מגזר משני ביחס לפלדה לזיון בטון, אך עדיין משמעותי.
פעילות ברומניה
מסחר בברזל וייצור חוטי פלדה, חוטים מגולוונים, רשתות וכבלי הרמה דרך חברות־בת ברומניה (Gama, Sirme ואחרות). המגזר קטן יותר יחסית לפעילות בישראל, אך מוסיף פרופיל גיאוגרפי נוסף וחשיפה לשווקי פלדה אירופיים. הרווחיות כאן נוטה להיות תנודתית ותלויה גם בשערי מטבע ובתחרות מקומית.

בנוסף קיימות פעילויות קטנות שאינן עולות לכדי מגזר דיווח נפרד: ייצור ומסחר במוצרי גידור (גדרות, רשתות וכו') ויבוא/עיבוד/שיווק של עץ ומוצריו. הן נחשבות זניחות יחסית בהיקף לעומת שלושת המגזרים העיקריים, אך מוסיפות עוד שכבה של מוצרים משלימים ללקוח הקבלני.

לחד-אסף שני אתרי ייצור עיקריים:

עכו: מפעלים למחזור, התכה, עיבוד ברזל לבניין, ייצור רשתות, כלונסאות ואלמנטים מורכבים.
קריית גת: מפעל לערגול מטילי פלדה לברזל בניין במוטות ובגלילים, וכן מפעל לעיבוד ברזל לבניין, ייצור רשתות, כלונסאות ואלמנטים מורכבים.
בנוסף, לחברה חברות בנות המתמחות בתחומים משלימים:
חֹד זמיר – חברה לציוד וצרכי בניין בע"מ: מתמחה באספקת ציוד וכלים לבנייה.
S.C. SIRME SI CABLURI: חברה רומנית המתמחה בייצור כבלי פלדה למנופים, מכרות ועוגנים, וכן חוטים מגולוונים, חוטים מתוחים, חוטי תיל ורשתות מחוטי מתכת.
חד עתיר: מתמחה בתכנון, ייצור והתקנה של גדרות ומערכות גידור, כולל רשתות מרותכות, גדרות מפרופילים, שערים ומוצרי גידור נוספים.

כנגד חד אסף הוגשו תביעות ייצוגיות משמעותיות בהקשר למפגעים סביבתיים, כולל תביעת ענק מ-2015 כנגד 11 חברות, על סך 13.3 מיליארד ש"ח. 

אירועים בולטים

מאי 2025 – עסקה לרכישת מתקני ייצור ואמצעים טכנולוגיים לשדרוג מפעל ההתכה: הדיווח המיידי עוסק בהסכם לרכישת ציוד וטכנולוגיה לשדרוג תנור ההתכה ומערך ההתכה בעכו. המהלך אמור לשפר יעילות אנרגטית, איכות מוצר ועמידה בתקני סביבה מחמירים, ואפשר גם להגדיל גמישות בתמהיל הייצור. מצד שני מדובר בהשקעת הון לא קטנה, שמגדילה את התלות של החברה במפעל ההתכה ובעומס השימוש בו, ומעלה את סיכון הביצוע ואת הרגישות למשבר בביקוש המקומי לגרוטאות ולפלדה.
מאי 2025 – דוח רבעון 1 לשנת 2025: הרבעון הראשון של 2025 עדיין נהנה מה"זנב" של החרם הטורקי על יצוא פלדה וגרוטאות לישראל מאפריל 2024, שהקטין את התחרות מיבוא והיטיב עם מחירי היצרן המקומי. ההכנסות והרווחיות התפעולית ברבעון נשארות ברמה גבוהה יחסית ל-2023, אך כבר ניתן לראות נרמול הדרגתי בביקושים וברווחיות לעומת רמות השיא של המחצית השנייה של 2024. השילוב בין מחירים גבוהים אך תנודתיים לבין עלויות מימון גבוהות (סביבת ריבית גבוהה במשק) מתחיל ללחוץ על השורה התחתונה.
אוגוסט 2025 – פרסום דוחות רבעון 2 לשנת 2025 ונרמול חריף של הפעילות: מהדוחות ומהסיקור התקשורתי עולה כי הכנסות הרבעון ירדו בכ-25% לעומת התקופה המקבילה ל-כ-400 מיליון ש"ח, על רקע התפוגגות אפקט החרם הטורקי – ברבעון המקביל אשתקד החרם יצר "בום" בביקושים לייצור מקומי, מגמה שכבר לא חזרה ברבעון השני השנה. הרווח הנקי ירד לכ-12.7 מיליון ש"ח לעומת כ-16.8 מיליון אשתקד, והוצאות המימון זינקו בכ-88% לכ-8.4 מיליון ש"ח, בין היתר עקב הפרשי שער על יתרות מזומן דולריות ועלויות מימון גבוהות יותר. האירוע הזה מסמן לשוק שהרווחיות החריגה של 2024-תחילת 2025 איננה "הנורמלי החדש", אלא פיק תלוי־אירוע, ושמהלך החזרה למחירי שוק תחרותיים וריבית גבוהה מקשה על שימור הרווח למניה.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה עם ירידה בהכנסות וברווח לעומת 2024.

ההכנסות במגזר הפלדה ירדו עקב ירידה הן בכמות הנמכרת והן במחירי המכירה. 

סיכום וניתוח

לחד אסף יש תלות כבדה במחזורי בנייה בישראל ובמחירי פלדה וגרוטאות בעולם, כלומר חשיפה משמעותית לסחורות ולסביבה מאקרו־רגולטורית (מכסים, חרמות, תחרות מיבוא). זה עסק מחזורי במובהק, עם סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי כמו שינויים חדים בסחר עם טורקיה, רגולציה סביבתית מחמירה על המפעלים, או תקלה תפעולית/בטיחותית במפעל ההתכה.

בשורה התחתונה, חד אסף נראית לי כחברה שמתאימה רק למי שמוכן לקבל סיכון מאקרו ומחירי סחורות לא קטן, לצד מינוף ורווחיות שהוכח שיכולה להתכווץ מהר כשהתנאים משתנים. לא עוברת.

טי.ג’י.איי תשתיות (טיגיאיי | TGI | לשעבר-תדיר גן) – שווי שוק 200 מ’. טי.ג'י.איי תשתיות (לשעבר תדיר גן) היא קבוצה תעשייתית קטנה יחסית שמחזיקה שתי פעילויות תפעוליות עיקריות: 

ארונות חשמל ותעשיות מתכת (תמחש), ומחליפי חום לתשתיות ואנרגיה (לורדן). הפעילות ההיסטורית של יציקות מגנזיום לרכב (אורטל) הופסקה בפועל בעקבות שריפה במפעל, והדירקטוריון החליט ב־2024 לסגור את התחום כמגזר נפרד ולהתרכז בתמחש ולורדן. 

מגזרי פעילות:

מגזר תעשיות המתכת והחשמל (תמחש)
זה היום המנוע העיקרי של הקבוצה. דרך תמחש החברה מייצרת ומשווקת ארונות חשמל, לוחות חשמל, מתקני מתכת ומוצרי נחושת שונים לשוקי תשתיות, בנייה ותעשייה בישראל ובעולם. יתרון מרכזי הוא עמידה בתקנים מחמירים ושילוב של ייצור מתכתי עם אינטגרציה חשמלית. לפי הדוחות לחציון הראשון 2025, מגזר זה ייצר הכנסות של כ־43 מיליון שקל והציג צמיחה של כ־16.5 אחוז לעומת התקופה המקבילה, תוך זינוק של יותר מחצי ברווח המגזרי. בהינתן שההכנסות הכוללות מהפעילות הנמשכת בחצי שנה עומדות על כ־83.5 מיליון שקל, המגזר הזה מהווה קצת מעל מחצית מהפעילות העסקית השוטפת של הקבוצה.
מגזר תשתיות ואנרגיה (לורדן)
באמצעות החזקת שליטה (כ־55 אחוז) בלורדן, TGI פועלת בייצור מחליפי חום ומערכות קירור וחימום אוויר ונוזלים לתחומי תשתיות, אנרגיה, HVAC ותעשייה. הפעילות גלובלית, עם לקוחות בחו"ל ותלות מסוימת בשווקי יצוא. בחציון הראשון 2025 המגזר רשם הכנסות של כ־40.4 מיליון שקל, מעט נמוך משנה קודמת, אך עדיין עם רווח תפעולי מגזרי נאה. מבחינת משקל, המגזר מהווה קצת פחות ממחצית מההכנסות מהפעילות הנמשכת. 
מגזר יציקות מגנזיום (אורטל) – פעילות היסטורית שבחלקה הופסקה
באמצעות אורטל החברה עסקה לאורך שנים בייצור, עיבוד ושיווק מכלולים מכאניים ממגנזיום לתעשיית הרכב: חלקי העברה, חלקי פנים, מוטות היגוי ועוד, בייציקות לחץ מדויקות ומעובדות.
אחרי השריפה במפעל אורטל בנובמבר 2022, החברה קיבלה פיצוי ביטוחי משמעותי והחליטה במרץ 2024 לסיים את הפעילות המאגזימית כמגזר תפעולי עצמאי. חלק מהתוצאות מופיע בדוחות כ"פעילות שהופסקה". כיום התרומה להכנסות מהפעילות הנמשכת נמוכה מאוד ביחס לשני המגזרים האחרים, והחברה מעשית בנויה על תמחש ולורדן. 

אירועים בולטים

ינואר 2025 – אסיפה מיוחדת ובה חידוש ועדכון הסכם הניהול של החברה עם DBSI וברין השקעות, כלומר הארכת מערכת היחסים עם בעלי השליטה ותנאי התגמול/ניהול מול הקבוצה. 
מאי 2025– פרסום דוח רבעון ראשון 2025: הכנסות ברבעון עולות לכ־43 מיליון שקל (צמיחה של כ־4.4 אחוז), הרווח הגולמי גדל לכ־15.5 מיליון שקל עם שיפור ברווחיות הגולמית לכ־36 אחוז, והרווח התפעולי עולה בכ־55 אחוז. הרווח הנקי קופץ בכ־36 אחוז לכ־9.2 מיליון שקל. זו האצה ברווחיות על בסיס הפעילות החדשה של הקבוצה.
יולי 2025 – תגובה לפרסומים: החברה מדווחת שקיימה פגישות בלתי מחייבות עם גוף בשם מז"מ לגבי אפשרות כניסה לתחום המיגון. הדגש בדיווח הוא שהשיחות בשלב מוקדם, ללא הסכמות מחייבות. 
אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025: הכנסות חציוניות עולות לכ־83.5 מיליון שקל (צמיחה של כ־4.4 אחוז לעומת חציון 2024), הרווח הגולמי עולה לכ־29.3 מיליון שקל עם רווחיות גולמית של כ־35 אחוז, והרווח התפעולי המותאם צומח בכ־22 אחוז. הרווח הנקי המותאם עולה בכ־11 אחוז, בעוד הרווח הנקי המדווח מציג ירידה ברבעון השני בגלל הוצאות שונות, כך ששיעור הרווח הנקי לחציון יורד לכ־6-7 אחוז מהמחזור. זה מסמן שיפור תפעולי לצד שחיקה מסוימת בשורה התחתונה ברבעון השני.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. גידול בתחום תעשיית המתכת והחשמל וקיטון בתשתיות ואנרגיה. הצבר בשני תחומי הפעילות ירד בכ-10%. 

רווח לבעלי מניות כ-16 מ' ש"ח.

סיכום וניתוח

שני מגזרים תעשייתיים ברורים, שניהם עם רווחיות גולמית גבוהה למדי, היסטוריה מוכחת של שיפור תפעולי ואימוץ מדיניות דיבידנד שמחלקת חלק גדול מהרווח הנקי לבעלי המניות. 

מכפיל רווח סביב 12, ללא צמיחה ברורה. לא עוברת. 

חמת – שווי שוק 600 מ’.חמת היא חברה העוסקת בתחום גמר הבנייה באמצעות מספר מגזרים. היא מושפעת מאוד הן מתחום השיפוצים והן מכמות הדירות בשלב גמר הבנייה. יש לציין, כי תחום גמר הבנייה והשיפוצים סבלו תקופה ארוכה ממחסור בפועלים עקב המלחמה, אך החל מרבעון 1/2025 אפשר היה לראות שינוי בכך דרך דוחות החברות העוסקות בתחום. חמת נמצאת בשליטת יואב גולן אשר גם חזר להיות מנכל החברה בשנים האחרונות. לחמת יש כאמור מספר מגזרים עיקריים. נסקור אותם מהמשמעותי ביותר לתוצאות לפחות משמעותי:

מגזר קמעונאות קרמיקה וכלים סניטרים
המגזר פועל באמצעות שתי חברות הבנות אשר נרכשו בשנים האחרונות (במכפילים נמוכים יש לציין), חזיבנק ושיש אלוני. מדובר בחברות מאוד ותיקות עם קשרים מצויינים עם קבלנים ואדריכלים. אלמנט חשוב מאוד בתחום זה. זהו המגזר המשמעותי ביותר כיום לתוצאותיה של החברה והרווח המגזרי שלו היה שלילי בשלושה מתוך ארבעה רבעונים ב-2024 כולל ברבעון 3 שהוא מסורתית החזק ביותר. עם זאת, כאמור, השיפור ב-2025 בתחום גמר הבנייה והשיפוצים מבחינת פועלים נתן אותותיו על המגזר והוא חזר להיות רווחי כאשר ברבעון 3 הרווחיות המגזרית שלו עמדה על 17.8 מש"ח
מגזר סיטונאות כלים סניטרים ואינסטלציה
המגזר כולל בעיקר ייבוא ושיווק סיטונאי של כלים סניטריים, כגון: ברזים (לרבות ייצור), כיורים, אסלות, מכלי הדחה, מוצרים משלימים למטבח ולחדרי אמבטיה וכיו"ב, וכן מוצרי אינסטלציה ביתית ואביזרי השקיה וגינון, באמצעות החברות הבנות: חמת ארמטורות ויציקות בע"מ, חמת עיצוב ושיווק בע"מ וחמת הפצה. במהלך הרבעון השלישי חתמה הקבוצה על הסכם בלעדיות למשך שלוש שנים עם DURAVIT מותג יוקרה גרמני לשיווק כלים סניטריים מחרס. מותג פופולרי בישראל שניתן לראות אותו בלא מעט מקומות. פה מדובר במגזר יותר יציב, הן באופן כללי, והן לאורך רבעוני השנה. אשר הרווחיות בו עומדת בדרך כלל על אזור 10-12 מש"ח לרבעון.
מגזר מטבחים
בעיקר ייצור, שיווק ומכירה בישראל של מטבחים, חזיתות למטבחים ומוצרים נלווים למטבח באמצעות מטבחי זיו  והחברות הבנות פורמקס תעשיות עץ בע"מ ומטבחי היוקרה ליישט ישראל מבית חזיבנק בע"מ. הרכישות בתחום המטבחים נעשו בתקופה פחות טובה מבחינת חמת, אך המגזר עבר שינויים והרווחיות המגזרית בו ברבעון 3 עמדה על 3.2 מש"ח.
מגזר יצור אינסטלציה ומוצרי בית מפלסטיק

פעילות החברה הבת חרסה סטודיו בע "מ הכוללת בעיקר ייצור, פיתוח, שיווק ומכירה של מוצרי אינסטלציה וסניטציה מפלסטיק כגון: צנרת, אביזרי צנרת, מכלי הדחה גלויים, מושבי אסלה וכיו"ב, וכן מוצרי צריכה מעוצבים מפלסטיק לחדר האמבטיה והמטבח כגון: פחים, סלסלות, סלי כביסה וכו'. מגזר יציב עם רווחיות מגזרית שנעה בין 3-6 מש"ח לרבעון

מגזר יצור כלים סניטריים מחרס

פעילות החברה הבת בטורקיה הכוללת בעיקר עיצוב, פיתוח, ייצור ומכירה של אסלות וכיורים מחרס; 

המפעל בטורקיה נפתח במקביל לסגירת מפעל חרסה המיתולוגי בבאר שבע אשר לא הצליח להתמודד עם הייבוא מטורקיה וסין מבחינת תמחור המוצרים. אך גם פה התזמון היה פחות טוב, כאשר מלחמת חרבות ברזל אשר בעקבותיה התמעטו מאוד קשרי המסחר בין טורקיה וישראל, גרמו למגזר אשר היה הפסדי בתקופתו כחרסה בבאר שבע, להשאר הפסדי גם אחרי מעברו לטורקיה. עם זאת, נעשו שינויים רבים במפעל, בין היתר של כח אדם, והמגזר היום הפסדי פחות. ההערכה היא שתכניות החברה הם כמובן להפוך את המגזר לרווחי ואף לייצא ממנו למערב אירופה כפי שכבר התחילו לעשות עם ייצוא לגרמניה. יש לעקוב ולראות האם תכניות אלה מתממשות. המגזר הפסיד 2.5 מש"ח ברבעון 3/2025

אירועים בולטים

אוקטובר 2024 – בעל השליטה יואב גולן נכנס כמנכ"ל
פברואר 2025 – הודעה על הקמת מרלו"ג באשדוד וכניסה לתחום שירותי לוגיסטיקה ואחסנה. החברה למעשה "ממנפת" את הצורך הלוגיסטי שלה לפעילות שירותים ללקוחות חיצוניים, מה שמוסיף נדל"ן תפעולי ופעילות שירותית חדשה, אבל גם דורש השקעה הונית 
יוני 2025 – הודעות על סכסוך עבודה במטבחי זיו ביוני 2025 וביטולו בתוך ימים אחדים אינן מלוות בפרטים כספיים או אסטרטגיים מהותיים, ונראות יותר כרעש נקודתי מאשר אירוע משנה שווי, לכן אינן מפורטות כאן
אוגוסט 2025 – פרסום דוח רבעון 2 2025. הרבעון מציג הכנסות יציבות סביב 220-230 מיליון ש"ח, שיפור ברווחיות התפעולית 
נובמבר 2025 –  דו ח רבעון 3 מראה שיפור ניכר בריווחיות, בעיקר במגזר הקרמיקה. 
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. 

סיכום השקעה– אחרי השנתיים הקשות של 2023-2024 לכלל תחום גמר הבנייה, בשנת 2025 החברה חזרה להציג מספרים יפים. עם זאת, ברבעון 4 החברה עברה להפסד. 

בסך הכל עסק איכותי ולא יקר, אך כרגע אני לא בטוח שניתן לחזות מספיק את הצמיחה, ולא נראה שהתמחור אטרקטיבי מספיק בהתחשב בכך. למעקב. 

 מנועי בית שמש – שווי שוק 6.7 מיליארד ש"ח. חברה ישראלית המתמחה בייצור ושיפוץ חלקים למנועי סילון, הן לתעשייה האזרחית והן לצבאית. 

היסטוריה: החברה הוקמה בשנת 1968 על ידי יוסף שידלובסקי, במטרה לייצר חלקי מנועים עבור חברת טורבומקה שבבעלותו. מאז 1997, מנועי בית שמש היא חברה ציבורית.
במהלך השנים, החברה עברה מספר שינויים בבעלות. בשנת 1992, חברת אורמת רכשה 60% מהחברה מידי מדינת ישראל. ב-2005, כלל תעשיות ואבנר שחם, מנכ"ל החברה דאז, רכשו את מניות החברה. במאי 2016, קרן פימי רכשה את החזקות כלל תעשיות בחברה, והפכה לבעלת השליטה.

תחומי פעילות עיקריים:

ייצור חלקי מנועים: ייצור חלקים למנועי סילון, כולל יציקות מדויקות (שעווה נעלמת), חישולים (Carmel Forge) ועיבוד שבבי בסרביה ובישראל. מדובר בכ־60-65% מההכנסות של 2024 וכמעט במחצית מהרווח התפעולי, כשהלקוחות הם בעיקר יצרני מנועים אזרחיים גדולים. המגזר נהנה מהתאוששות התעופה האזרחית וצמיחה בצבר חוזי המסגרת, שהגיע כבר בסוף 2024 לכ־1.7 מיליארד דולר.

שיפוץ ותחזוקת מנועים: שיפוץ, תחזוקה והרכבה של מנועי סילון ומודולים, בעיקר למנועים צבאיים (לרבות מנועי PT6, Allison M250 ועוד), וכן פיתוח וייצור מנועי סילון קטנים לכלים מוטסים בלתי מאוישים ותצורות נשק מדויקות. המגזר מהווה בערך 35-40% מההכנסות אך נושא נתח גדול יותר מהרווח התפעולי, במיוחד לאחר רכישת Turbine Standard בארה״ב והתרחבות הפעילות מול צה״ל והשוק הביטחוני.

אירועים בולטים מאז תחילת 2025

פברואר 2025 – החברה חותמת על הסכם מיזם משותף עם Jet Cat הגרמנית להקמת פעילות משותפת בתחום המנועים הקטנים לשוק הצבאי, באמצעות חברה אמריקאית לשוק האמריקאי וחברה ישראלית לשוק המקומי. הפעילות תשויך למגזר המנועים ותוכננה כבסיס לצמיחה בתחום מנועי סילון קטנים לכלים לא מאוישים ופלטפורמות צבאיות נוספות.
מרץ 2025 – חישולי כרמל, חברת בת בבעלות מלאה, מתקשרת בהסכם מסגרת חדש והרחבה להסכם קיים עם יצרן מנועי תעופה מוביל (OEM) בהיקף כולל מוערך של כ־530 מיליון דולר לתקופה של כ־16 שנה. ההסכם נכנס לתוקף מאפריל 2025 ומחליף הסכם קודם שעמד להסתיים ב־2028, ומגדיל את צבר הסכמי המסגרת של הקבוצה לכ־2.1 מיליארד דולר.
מאי 2025 – פרסום דוח רבעון ראשון 2025: הכנסות שיא של כ־74 מיליון דולר, צמיחה של כ־22-23% לעומת הרבעון המקביל, עלייה חדה ב־EBITDA וברווח הנקי, שילוב ראשוני של Turbine Standard ותיאור אסטרטגיה להרחבת פעילות המנועים הקטנים בארה״ב ובהמשך דרך ה־JV עם Jet Cat.
אוגוסט 2025 – החברה מדווחת על הזמנות נוספות למנועי סילון קטנים בהיקף כולל של כ־100 מיליון דולר, בעיקר לכלים לא מאוישים. בכך גדל היקף ההזמנות המצטבר במנועים קטנים (יחד עם הסכמים קודמים) למעל 120 מיליון דולר, מה שמחזק את מנוע הצמיחה הביטחוני של מגזר המנועים.
ספטמבר 2025 – קרן פימי מבצעת מימוש משמעותי ומוכרת מניות מנועי בית שמש בכחצי מיליארד שקל למוסדיים. כתוצאה מכך עולה החזקת הציבור והסחירות, אך מדובר גם באיתות שבעלי השליטה מגלמים כבר חלק ניכר מהצלחת השנים האחרונות במחיר המניה לאחר זינוק של יותר מ־100% מתחילת השנה ומעל 1,000% בחמש שנים.
אוקטובר 2025 – חישולי כרמל חותמת על ההסכם הגדול בתולדות הקבוצה: חידוש והרחבה משמעותית של הסכם מסגרת ארוך טווח עם לקוח תעופה מוביל בהיקף צפוי של כ־1.2 מיליארד דולר ל־15 שנה, עם אופציה להארכה של 5 שנים נוספות שתוסיף כ־400 מיליון דולר נוספים. ההסכם נכנס לתוקף רטרואקטיבית מאפריל 2025 ומגדיל את סך הסכמי המסגרת של הקבוצה לכ־3.3 מיליארד דולר.
מרץ 2026 – Jet Cat Defense (מוחזקת) קיבלה הזמנה מחברת בטחון ואווירו־חלל אמריקאית בהיקף כ10.2מ$
מרץ 2026 – דוח שנתי 2026. המשך עלייה משמעותית במכירות, רווח נקי של 42 מ'.

הסכמי המסגרת עלו בחדות ב-2025 מ-1.7 מיליארד ל-3.2 מיליארד דולר. צבר הזמנות עלה מ-723 מ' בסוף 2024 ל-941 מ' בסוף 2025.

סיכום וניתוח – מנועי בית שמש היא עסק איכותי וצומח. הקושי העיקרי כאן הוא מבחינת התמחור. החברה נסחרת במכפיל רווח סביב 50.

החברה אמנם חתמה על החוזה הגדול בתולדותיה של 1.2 מיליארד דולר לחברת הבת חישולי כרמל, אשר מתווסף לצבר שיא של בסך הכול 3.3 מיליארד דולר, אך נזכור גם שהרווח התפעולי במגזר החלקים אליו שייכת הזמנה זו הוא יחסית נמוך (כ-10-15 אחוז בדרך כלל), לעומת אחוז הרווח התפעולי במגזר המנועים (כ-25-27 אחוז). 

החברה ככל הנראה תצמח בשנים הקרובות עקב הצבר הגדול, רכישת טורביין סטנדרד, הרחבת המפעל, הביקושים הן בענף האזרחי והן בענף הצבאי, והכניסה לשוק האמריקאי בעל הפוטנציאל העצום ומהלכים נוספים, אך נראה שמחיר המניה כיום כבר משקף צמיחה זו לא עוברת. 

מנדלסון תשתיות – שווי שוק 630 מ’. עוסקת במסחר ושיווק של מוצרים בתחום הובלת זורמים. שזה בגדול אומר כל הסוגים של הצינורת והברזים – כולל כיבוי אש, סניטציה אינסטלציה ומיזוג אוויר.

תחומי הפעילות העיקריים של החברה כוללים:

תשתיות: ייבוא, שיווק והפצה של מוצרי הולכת זורמים, כגון צנרת ואביזרים בקטרים גדולים, ייצור ושיווק צנרת PVC ופוליאתילן, ובנייה ושיפוץ של תחנות שאיבה.
תעשייה: אספקת צינורות, אביזרי צנרת, ברזים, שסתומים, מוצרים למערכות כיבוי אש, משאבות, אביזרי אינסטלציה וסניטציה.

החברה מפעילה מספר מרכזים לוגיסטיים ברחבי הארץ, כולל סניפים בקריית אתא, צריפין, באר שבע, עפולה, אור עקיבא, ירושלים וגלילות, מה שמאפשר לה לספק שירות מהיר ויעיל ללקוחותיה.

סיכום וניתוח

עליה קלה בהכנסות, אך ירידה בשאר הפרמטרים העיקריים:

חוב נטו כ-60 מ'. הצבר לא השתנה כמעט משנה שעברה. בקצב רווח של כ-40 מ', מכפיל רווח 15 וללא צמיחה – מנדלסון לא נראית לי אטרקטיבית. לא עוברת.

סנו (סנו-מפעלי ברונוס) -שווי שוק 4,848 מ’. עם זאת 8.5% מהמניות מוחזקות על ידי חברת בת של סנו כך ששווי השוק המתואם נמוך ב-8.5%. חברה ישראלית מובילה בייצור, שיווק והפצת מוצרי ניקיון, אחזקה, נייר, טואלטיקה, קוסמטיקה ועוד. החברה נוסדה בשנת 1965 על ידי ברונו לנדסברג, שהקים את המפעל הראשון בבת ים. השם "סנו" נבחר מהביטוי הלטיני "מנס סנה אין קורפורה סנו", שפירושו "נפש בריאה בגוף בריא". 

תחומי פעילות עיקריים:

מוצרי ניקוי ואחזקת הבית: חומרי ניקוי לבית, תכשירים לניקוי כלים, מוצרים בסיסיים לבית, מטהרי אוויר.
מוצרי נייר: מוצרי נייר למטבח ונייר טואלט לסוגיו.
מוצרי טואלטיקה וקוסמטיקה: מוצרי טואלטיקה למבוגרים ולתינוקות, מוצרי קוסמטיקה.

החברה שואפת לבסס ולהגדיל את נתח השוק שלה בשוק המוסדי בכל תחומי פעילותה. במסגרת פעילותה בחו"ל שואפת החברה להעמיק בשנת 2026 את פעילותה ואת חדירת מוצריה לשווקים במזרח אירופה (בעיקר ברומניה, אוקראינה ובולגריה) וזאת בין היתר באמצעות יחידת ייצור עצמאית שהוקמה ברומניה אשר מייצרת שם את רוב מוצרי החברה ברומניה.

הון עצמי 2.2 מיליארד, ללא חוב בכלל עם כמעט 600 מ' ש"ח מזומן וניירות ערך.

ב-2025 ראינו ירידה קלה בהכנסות וברווח הגולמי אך ברווח הנקי שהסתכם ב-282 מ' ש"ח. נסחרת סביב מכפיל רווח 16, פועלת בתחום סולידי ולא נראת זולה במיוחד.  לא עוברת.

תעשיות מספנות ישראל – שווי שוק 3.5 מיליארד. המספנה הגדולה בישראל והנמל הפרטי הראשון במדינה. החברה ממוקמת בחלקו המזרחי של נמל הקישון בחיפה, על שטח של 335 דונם, ומספקת שירותי תכנון, בנייה ותחזוקה של כלי שיט צבאיים ואזרחיים. ​

החברה הוקמה במקור כחברה ממשלתית במטרה לבנות ולתחזק כלי שיט עבור הצי הישראלי והתעשייה הימית האזרחית. בשנת 1995, בעקבות הפרטה, עברה החברה לבעלות פרטית, ומאז הרחיבה את פעילותה לשווקים בינלאומיים.

פעילויות עיקריות:

מגזר חומרי הבנייה (סימנט – מלט וחומרים נלווים)
מגזר היבוא, אחסון ושיווק של מלט בתפזורת וחומרי בנייה נוספים. סימנט מפעילה מתקני פריקה ואחסון, מוכרת בעיקר לשוק הקבלני והתשתיתי בישראל, נהנית מיתרון לוגיסטי בנמל מספנות ישראל, אך חשופה לביקוש בענף הבנייה, לתחרות מול יבואנים אחרים ולמרווחי סחורה ושילוח. 
מגזר המספנה
תכנון, בנייה, הסבה ותחזוקה של כלי שיט צבאיים ואזרחיים, עבור משרד הביטחון ולקוחות זרים, כולל כלי שיט מהירים, ספינות סיור, ספינות תקיפה ושלל עבודות מתכת והנדסה ימית. המגזר פרויקטלי, מרוכז במספר חוזים גדולים, עם תנודות חדות ברווחיות לפי שלבי ביצוע.
מגזר ההובלה הימית
צי אוניות מטען והובלה ימית, חלקן בבעלות וחלקן בחכירה, המשמשות גם כחלק מפתרון ללקוחות הנמל (שילוב הובלה ונמל). ההכנסות כאן קטנות יחסית אך הרווחיות יכולה להיות גבוהה בתקופות שבהן שוק השילוח הימי חזק והתמחור טוב. 
מגזר אחר ושירותים נלווים
כולל שירותי גרירה וספנות, שירותים לוגיסטיים, פעילות נדל"ן ימית ושירותים שונים ללקוחות הנמל והמספנה. משקל ההכנסות נמוך, סדר גודל של כמה אחוזים בודדים, אך חלק מהשירותים קשורים ישירות לצמיחה בתחום הגז והאנרגיה הימית.

אירועים בולטים מאז תחילת 2025

מרץ 2025 – פרסום מצגת שוק ההון מרץ 2025, בה ההנהלה מציגה את מבנה הקבוצה, את ההשלכות הצפויות של חוזה הספינות מסוג "רשף" למשרד הביטחון ואת המשך ההשקעות בסימנט ובנמל, כולל הרחבת קיבולת אחסון המלט והעמקת הפעילות סביב מגזר התשתיות והגז
מאי 2025 – דוח רבעון ראשון 2025: הכנסות צומחות בכ־40 פלוס אחוז מול התקופה המקבילה, בעיקר בזכות התאוששות במגזר חומרי הבנייה והנמל אחרי המכה של תחילת המלחמה. הרווח הנקי עולה באופן מתון יותר, בין היתר כי במקביל יש ירידה בהכנסות אחרות ורווחי הון חד פעמיים מול 2024. 
אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025: הכנסות חצי שנתיות עולות בכ־17 אחוז בערך מול התקופה המקבילה, אך הרווח התפעולי והנקי כמעט ואינם מתקדמים, ורבעון שני מציג רווח תפעולי ורווח נקי נמוכים מאוד, בין היתר בעקבות תמהיל פרויקטים חלש יותר במספנה והוצאות שונות במגזרי הפעילות. התמונה היא של צמיחת מחזור לצד שחיקה מסוימת במרווחים בתקופה האחרונה.
אוקטובר 2025 – חתימה על הסכם מהותי באמצעות החברה הבת "מספנ־בת" עם Chevron Mediterranean למתן שירותים לוגיסטיים לעשרות קידוחי גז ונפט באזור, לטווח של מספר שנים ובהיקף כולל שמוערך בכ־200 מיליון שקל. ההסכם מעמיק את החשיפה של הקבוצה ללוגיסטיקה לגז טבעי ומבסס זרם הכנסות חוזי ויש לו משקל מהותי על פרופיל הרווח העתידי של מגזר הנמל והשירותים הימיים
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה של כ-11% בהכנסות ל-1,57 מיליארד ש"ח, בעיקר במגזר חומרי הבנייה. עם זאת, הרווח הגולמי ירד על רקע קשיים לוגיסטיים והרווח התפעולי נחתך בחצי ל-40 מ' ש"ח. הרווח הנקי עמד על 27 מיליון ש"ח. 

צבר ההזמנות עלה מ-2.5 מיליארד לפני שנה ל-2.6 מיליארד השנה. זה אמנם סכום גבוה, אך זה בסך הכל משקף הכנסות של שנה וחצי בקצב הנוכחי. 

סיכום וניתוח

מדובר בעסק ייחודי ,בעל חסמי כניסה אדירים. עם זאת, הוא מושפע מאירועים חיצוניים, תעריפי תובלה וחומרי גלם באופן שיכול להשפיע על הרווח דרמטית. התמחור הנוכחי נראה לי גבוה מאוד – מכפיל רווח כמעט 150 על ריווחי 2025 ומכפיל הון סביב 4. קשה לי להעריך עד כמה הצמיחה קדימה תצדיק את המחיר. לא עוברת.

ספאנטק (נ.ר. ספאנטק תעשיות) – שווי שוק 180 מ׳. ספאנטק היא יצרנית בדים לא ארוגים בטכנולוגיית Spunlace (hydroentanglement) – איחוי סיבים בזרמי מים בלחץ גבוה ליצירת גלילי בד. המוצרים משמשים בעיקר כחומר גלם למגבונים לחים, מוצרי היגיינה לבית ולגוף, מגבוני ניקוי ותעשייה, וכן יישומים רפואיים מיוחדים. החברה מפעילה קווי ייצור בישראל (גליל) ובמפעל גדול ברוקסבורו, צפון קרוליינה, עם קיבולת שנתית של עשרות אלפי טונות גלילי Spunlace.

בדוחות הכספיים ספאנטק מדווחת למעשה על תחום פעילות אחד – ייצור ושיווק בדים לא ארוגים – והחלוקה המעניינת היא גיאוגרפית לפי שוקי יעד. 

צפון אמריקה (בעיקר ארה"ב) – מגזר הפעילות העיקרי, עם בערך 60-65% מהמכירות. השוק האמריקאי הוא ליבת החברה, גם דרך המפעל בצפון קרוליינה וגם דרך יצוא מישראל וקנדה. הלקוחות הם יצרני מגבונים ומוצרי היגיינה גדולים, לרוב Private Label ולקוחות מותגיים בינלאומיים. החשיפה הכבדה לשוק זה הופכת כל שינוי מכסים/רגולציה בארה"ב לסיכון מהותי.

אירופה – חלק משמעותי מהיתרה, בדרך כלל כ־20-25% מהמכירות. השוק מפוזר יותר בין לקוחות היגיינה, ניקיון ותעשייה, עם דגש על לקוחות Private Label ומוצרים ייחודיים יותר (משקלי בד גבוהים, מוצרים טכניים).

ישראל ושאר העולם – יתר המכירות (בערך 10-15%). כאן יושבים גם לקוחות כמו ניסן תעשיות רפואיות, שמייצרת מוצרים רפואיים מבד לא ארוג שמיוצר ע"י ספאנטק, ונמצאת גם כבעלת שליטה מהותית בספאנטק.

מבחינת מוצרים, החברה עצמה מחלקת את סל הבדים לפי:
– בדים קלים חד־פעמיים למגבונים ולמוצרים היגייניים
– בדים כבדים יותר לשוק תעשייתי/ניקוי חזק ורפואה
– בדים מיוחדים ורב־שכבתיים, כולל שירותי הספגה, הדפסה והוספת חומרים פעילים לבדים (סבון, אנטיבקטריאלי וכד').
בפועל – זו חברה עם פעילות תעשייתית אחת ברורה, בלי קונגלומרט של מגזרים, אבל עם ריכוזיות גבוהה מאוד בשוק/גיאוגרפיה אחת (ארה"ב) ובמספר לקוחות גדולים.

אירועים בולטים החל מ-2025

אפריל 2025 – החברה מפרסמת הערכת השפעה של צו מכס אמריקאי חדש על יצוא מוצריה לארה"ב. ספאנטק מדווחת ש־כ־63% ממכירותיה ב־2024 היו לשוק האמריקאי, ומציגה חישוב שלפיו מכס בשיעור 17% עלול להגדיל את עלות מוצריה בכ־28 מיליון ש"ח בשנה ולפגוע בכושר התחרות, הן ביצוא מישראל/קנדה והן ברכש חומרי גלם למפעל בארה"ב.
אפריל 2025 – דיווח על שריפה בחדר אנרגיה במפעל החברה בארה"ב. מהדיווח עולה שמדובר בנזק ממוקד לתשתיות אנרגיה ולא בקו ייצור שנשרף, אבל עצם האירוע מדגיש את הסיכון האופרטיבי: תלות במפעל מרכזי יחיד לארה"ב, והאפשרות לפגיעה בייצור אם אירועים כאלה יהיו חמורים יותר או יתארכו.יולי 2025 – החברה חותמת על הסכם אספקה ללקוח מהותי בהיקף של כ־18.5 מיליון דולר לתקופה של כשלוש שנים. ההסכם מוסיף צבר הזמנות רב־שנתי ביציבות יחסית, בהיקף שנתי מוערך של כ־6 מיליון דולר – אחוזים בודדים מהמחזור אבל עם נראות טובה, וכנראה בתמחור סביר כלפי החברה (אחרת לא הייתה מבליטה אותו).
אוגוסט 2025 – פרסום דוח חצי שנתי ורבעון שני 2025. לפי הסיכומים באתרי נתונים, ההכנסות ברבעון כמעט יציבות לעומת אשתקד, אך הרווח הנקי לרבעון השתפר לכ־5.7 מיליון ש"ח לעומת כ־4.6 מיליון ברבעון המקביל, כך ששולי הרווח עולים מעט לאחר שנים של שחיקה.
דצמבר 2025– חידוש הסכם אספקה עם שני לקוחות מהותיים
ינואר 2026 – חידוש הסכם אספקה עם לקוח מהותי נוסף, כולל גידול בכמויות המכירה
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה בהכנסות וברווח התפעולי בשנתיים האחרונות:

דווקא רבעון 4 היה חזק מאוד:

סיכום וניתוח

חוב נטו 150 מ'

בהתחשב בחידוש ההסכמים ובשיפור ברבעון 4 בהחלט ייתכן שנראה רווח של אפילו כ-30 מ' בשנת 2026. 

העסק עצמו פשוט יחסית להבנה: מייצרים גלילי בד לא ארוגים, מוכרים ליצרני מגבונים/היגיינה, מרוויחים על פער בין מחיר הבד למחירי סיבים/אנרגיה/עבודה. עסק תעשייתי שנתון לסיכונים בהתאם, כולל חומרי גלם, מט"ח, תחרותל וביקוש עולמי.

ספאנטק חברה לא יציבה כאשר קשה לחזות את אחוז הרווח הגולמי שלה כל רבעון והוא יכול לנוע בין 5 אחוז ל-23 רק ברבעונים האחרונים, וכיוון שממנו נגזרים גם הרווח התפעולי, הנקי והEBITDA, קשה מאוד להבין איזה מכפיל השוק ייתן לחברה ואיך לתמחר אותה. התחום בעייתי, אך נראית על פניו זולה. התלבטות –  למעקב. 

סקופ / סקופ מתכות – שווי שוק 2,580 מ’. קבוצת סחר וחיתוך מתכות ופלסטיקה הנדסית שפועלת כמרכז שירות והפצה גדול: קונים חומרי גלם וסחורות מתכת/פלסטיק, מחזיקים מלאי גדול, מבצעים חיתוך ועיבוד בסיסי במידת הצורך ומספקים ללקוחות תעשייה, תשתיות, אנרגיה, מים, בנייה ותעופה, בארץ ובעולם. הקבוצה פועלת בישראל, בארה"ב, אירופה, קוריאה והודו דרך חברות בנות כמו Hadco, Primapol, Alinox, Gilinox ו־Scope India.

בדוחות הכספיים סקופ מציגה מגזר פעילות אחד בלבד, מסחר במוצרים ממתכות ופלסטיקה הנדסית, עם פיזור גיאוגרפי רחב. בפועל, לפי הקטלוגים והאתר, אפשר לחלק את הפעילות למספר "תתי מגזרים" עסקיים, לפי קו המוצרים.

תחומי פעילות עיקריים:

מתכות ופלסטיקה הנדסית
זה המגזר הדומיננטי. כולל פחים, פרופילים, מוטות, פלטות וסגסוגות שונות מאלומיניום, נירוסטה, פלדות, נחושת, פליז, טיטניום ועוד, יחד עם פלסטיקה הנדסית. זה לב הפעילות של מרכז שירות מתכות: רכישה בכמויות גדולות, חיתוך לפי מידה, החזקה במלאי ואספקה מהירה ללקוחות תעשייה, תשתיות ותעופה.
ציוד טכני, שסתומים ומערכות תהליך
שיווק ציוד טכני לתעשייה: מגופים ושסתומים, מפעילים פנאומטיים וחשמליים, ציוד פיקוד ובקרה, מקטיני לחץ, מלכודות קיטור וציוד מדידה. מגזר עם ערך מוסף הנדסי גבוה יותר, שירותי אפיון ופתרון ללקוח ותלות חזקה ביכולת השירות של סקופ.
ציוד כיבוי והצלה
מערכות מתזים, מגופי שליטה, תותחי מים וקצף, מערכות כיבוי אש לדלק וכימיה, משאבות כיבוי וציוד כיבוי נייד. מגזר שמשחק על רגולציה ובטיחות, עם חשיבות לשוק הבנייה, תשתיות, תעשייה כימית ודלק.
משאבות, צנרת ואביזרים
משאבות מים, משאבות לתעשייה, משאבות טבולות וסניטריות, יחד עם צנרת ואביזרי מתכת/פלסטיק למים, כימיקלים ותהליכים תעשייתיים. מגזר שמשרת בעיקר תשתיות מים וביוב, אנרגיה ותעשייה תהליכית
Fasteners, ציוד לריתוך ושבכות
ברגים, אומים, דיסקיות, מוטות הברגה, חבקים, קשיחים תעופתיים ועוד, יחד עם ציוד ריתוך ושבכות/רצפות דריכה ומעקות. זה מגזר משלים בהיקף נמוך יותר, אבל נותן לסקופ יכולת לספק "One stop shop" ללקוח.

אירועים בולטים מ־2025

מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי לשנת 2024. הדוח מציג שנה נוספת של מחזור גבוה ורווחיות טובה, אם כי עם שחיקה מסוימת בשולי הרווח לעומת 2023, ומדגיש המשך הרחבת הפעילות הגלובלית, במיוחד בתעשיות תעופה וביטחון ובשווקים בארה"ב ואירופה.
מאי 2025 – פרסום דוח רבעון ראשון 2025. לפי הפרסומים, ההכנסות צמחו דו ספרתית לעומת הרבעון המקביל, עם שימור רווחיות נאה.
יוני 2025 – הודעה על הקצאה פרטית של מניות בהיקף של כ־150 מיליון ש"ח לחמישה גופים מוסדיים מרכזיים, בהם הפניקס, מנורה, מור גמל וחצבים, במחיר מניה ששיקף שווי חברה מעט מעל 2 מיליארד ש"ח והנחה קטנה לעומת מחיר השוק. 
אוגוסט 2025 – פרסום דוח רבעון שני 2025. סקופ הציגה המשך צמיחה במכירות וברווחים, על רקע ביקוש חזק למתכות מיוחדות ולמוצרים לתעופה ותעשייה, ובמקביל שמירה על רמת מלאי מספקת בלי פגיעה משמעותית בתזרים. 
נומבר 2025 – עליה של כ-13% במכירות מהתקופה המקבילה ל-535 מ', עם רווח נקי 43.5 מ'.  
פברואר 2026 – רכישת חברה אמריקאית בתחום הפצת פלדה ומתכות בתעשיית הנפט והגז
מרץ 2026 – מסכמת את שנת 2025 עם עלייה של כ-15% בהכנסות וכ-10% ברווח התפעולי. 

ניתוח השקעה

העסק פשוט יחסית להבנה: סחר, מלאי וחיתוך של מתכות ופלסטיקה הנדסית וציוד משלים לתעשייה. אין פה טכנולוגיה מסתורית או רגולציה מורכבת, אלא ניהול שרשרת אספקה, מלאי, אשראי לקוחות ויחסי ספקים. החלק היותר "מורכב" הוא הפיזור הגיאוגרפי והחיבור לתעשיית תעופה וביטחון,סיכון מחזורי: ביקוש למתכות ולציוד תעשייתי מחזורי ופגיע במיתון, בקיצוצי השקעות בתשתיות ותעשייה ובהאטה בתעופה. סיכון מחירי סחורות: למרות שהם לא מייצרים מתכות, ירידות חדות במחירי מתכות עלולות לייצר שחיקה בשווי המלאי. מצד שני, מודל "שירות" ויכולת להתאים את המחירים לקונים נותנים להם מסגרת הגנה מסוימת.

לצד זה, הרווחיות בפועל גבוהה והחברה מציגה רווח נקי יציב וצומח שחלק ממנו מחולק דיבידנד באופן עקבי.רווחיות יפה לאורך שנים, ROE דו ספרתי על פני תקופה, ושולי רווח סבירים לחברת סחר גדולה. מותג חזק מאוד בעולם התעשייה המקומי, עם מוניטין של מלאי זמין ושירות. פיזור רחב של לקוחות וספקים ותמהיל מוצרים מגוון, כולל חדירה עמוקה לתעופה ותעשיות מתקדמות דרך החברות הבנות בחו"ל. מדובר בעסק תפעולי גדול, פשוט יחסית להבנה, שמרוויח מכוח קנייה, ניהול מלאי ושרשרת אספקה, עם פיזור לקוחות וגיאוגרפיה. הסיכון המרכזי הוא מחזוריות תעשייתית ומתכות, לא מינוף קיצוני או אירועים בינאריים.

מבחינת תמחור – נאמר שב-2026 נראה קצב של 170-180 מ' ש"ח נקי זה גוזר מכפיל 15-16 על 2026, לא זול ביחס לתחום. לא עוברת. 

עלבד משואות יצחק (על-בד | על בד) – שווי שוק 560 מ’, עלבד משואות יצחק עוסקת בייצור ושיווק מוצרי היגיינה חד פעמיים, בעיקר מגבונים לחים, מוצרים להיגיינה נשית ובדים לא ארוגים מסוג Hydrofine, עבור רשתות קמעונאות וחברות מותג גדולות באירופה, ארה"ב וישראל. עיקר המכירות בחו"ל, והלקוחות הם בעיקר private label של רשתות מזון/פארם וחברות מותג בינלאומיות כמו לידל, לוריאל, האגיס ולייף.

החברה הייתה על סף בעיה מהותית בשנים שאחרי הקורונה: צמיחה אגרסיבית בקיבולת, מלאים עודפים, הפסדים כבדים והתחייבויות בנקאיות של מעל 600 מיליון שקל. החל מ־2023, תחת המנכ"ל חדש יעקב חן, בוצע מהלך אגרסיבי של התייעלות, סגירת פעילות בעייתית (בעיקר בארה"ב), ניהול מלאי תוקף הדוק והפחתת מינוף.

מגזרי פעילות

עלבד פועלת בשלושה מגזרי פעילות עיקריים:

מגבונים לחים
מגבונים לתינוקות, מגבוני ניקוי לבית, מגבונים קוסמטיים, מגבונים לשוק המוסדי ומגבונים מתכלים (flushable). זה המגזר המרכזי של החברה ומייצר את רוב ההכנסות, להערכתי מעל שני שלישים מהמחזור. הפעילות הזו מבוססת על חוזים מול רשתות קמעונאות גדולות באירופה וארה"ב, עם תחרות מחיר גבוהה ורגולציה סביבתית שהולכת ומסתבכת.

מוצרי היגיינה נשית
ייצור ושיווק טמפונים ומוצרים משלימים, גם כ־private label וגם למותגים. מגזר קטן יותר מהמגבונים אך בעל ערך מוסף גבוה יותר פר יחידה. עלבד הכניסה בעבר שותף אסטרטגי לפעילות הזו כדי לשחרר הון ולהפחית חוב, כך שחלק מהערך כאן כבר הוצמד לעסקאות הוניות.

בדים לא ארוגים והידרופיין
ייצור בדים לא ארוגים ונייר Hydrofine במפעלים בדימונה ובאירופה. חלק מהתפוקה נצרך בתוך הקבוצה למגבונים וחלק נמכר לצד ג', בעיקר לתעשיית ההיגיינה. מגזר זה קטן מהפעילות במגבונים אך אסטרטגי, כי הוא נותן שליטה טובה יותר בשרשרת הערך וחוסך תלות בספק יחיד.

אירועים בולטים מאז תחילת 2025: 

מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי לשנת 2024 ושיחת משקיעים. הדוח מציג הכנסות של כ־1.72 מיליארד שקל, רווח נקי של כ־45 מיליון שקל ותזרים חזק מפעילות שוטפת, לצד ירידה נוספת בחוב הבנקאי לעומת 2023 והמשך התמקדות בהפחתת מינוף והתייעלות תפעולית בכל המגזרים
מאי 2025 – פרסום דוח רבעון 1 2025 ומצגת משקיעים. החברה מדווחת על צמיחה בהכנסות והמשך שיפור ברווחיות ביחס לרבעון המקביל, בעיקר בזכות התייעלות במפעלים באירופה ושיפור במחירי המכירה במגבונים, תוך שמירה על תזרים מזומנים חיובי. בד בבד מפרסמת התייחסות להסיכונים מתוכנית מכסים בשוקי יעד, ומדגישה כי מרבית החוזים מאפשרים התאמת מחירים חלקית.
אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי ורבעון 2 2025. עלבד מציגה הכנסות שיא של כ־462 מיליון שקל ברבעון, צמיחה דו ספרתית ברווח הנקי לעומת השנה הקודמת והמשך ירידה בחוב נטו לכ־430 מיליון שקל. 
ספטמבר 2025 – כתבה מעמיקה בגלובס המציגה את עלבד כדוגמה להתאוששות קיצונית: מהמניה שאיבדה יותר מ־90 אחוז משוויה בשיא המשבר, לחברה שעשתה "קאמבק" עם עלייה של כמעט 300 אחוז בשנתיים האחרונות, מעבר מרווחיות שלילית לרווח וכל זה תוך הפחתת חוב משמעותית ושיפור תזרים. בכתבה המנכ"ל מדגיש כי "הכריז מלחמה על החוב", ומוצגים נתונים על ירידת החוב הבנקאי מכ־611 מיליון לכ־443 מיליון ותזרים שוטף של מאות מיליונים בשנתיים האחרונות.
נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון 3 2025 ומצגת משקיעים. החברה מציגה המשך צמיחה בהכנסות ורווחיות, עם צמיחה אורגנית גבוהה יחסית לענף, ומדגישה את השיפור המתמשך ביעילות המפעלים באירופה ובהיקפי הפעילות במגבונים. 
מרץ 2026 – עליה של כ-3% בהכנסות הובילה לעלייה של 12% ברווח התפעולי, ויחד עם ירידה בהוצאות המימון לעלייה ברווח הנקי ל-72 מ' ש"ח. 

סיכום וניתוח

בשנים 2023-2025 נרשם שיפור חד, עם ירידה ניכרת ביחס החוב ל-EBITDA. כיום עומדת על חוב נטו 438 מ' . 

על-בד נסחרת כרגע במכפיל רווח 8-8.5 על רווחי 2025. תוכנית השקעות משמעותית להרחבת הייצור – כולל קו בדימונה בהשקעה של 187 מ', אתר לוגיסטי בפולין וקו יצור נוסף באירופה. ייתכן שעוד נראה השפעה שלילית של היורו שלא ממש התבטאה ברבעון הרביעי והקו ייצור בדימונה לא אמור להיות רווחי בשנה הקרובה, כרגע – למעקב

עמיעד מערכות מים – שווי שוק 237 מ. עמיעד מפתחת, מייצרת ומשווקת מערכות סינון וטיפול במים לשוקי ההשקיה והתעשייה, כולל פתרונות למי תהליך, מי קירור, מים מושבים ומי ים. פעילות גלובלית עם סל מוצרים מבוססי רשת, דיסקיות, חוטים ומדיה, תחת המותגים Amiad ו-Arkal. 

מוצרי החברה:

סינון להשקיה: מערכות סינון אוטומטיות, חצי-אוטומטיות וידניות המיועדות להשקיה בחקלאות ובגינון.
סינון לתעשייה: פתרונות סינון למי כניסה, מי קירור, מי תהליך, מי שפכים, מים מושבים/ממוחזרים, מי שתייה ומי ים.
סינון ביתי: מסננים ביתיים להפחתת אבנית וטיהור מים, המגינים על הצנרת הביתית ומכשירי החשמל.

אירועים בולטים

אוגוסט 2025 – פרסום דוח רבעון שני וחצי שנתי 2025 (21.8.2025). בחציון זה עמיעד עברה להפסד קטן לאחר כמה שנים של רווח, עם ירידה של בערך 8% בהכנסות לעומת הרבעון המקביל. הירידה מיוחסת בעיקר למגזר התעשייה – האטה בסגירת פרויקטים חדשים – בעוד שמגזר ההשקיה דווקא צמח, אך לא מספיק כדי לקזז את החולשה בתעשייה. בנוסף צוין כי העלאת מכסים על יצוא ישראלי לארה״ב (מ-10% ל-15% מאוגוסט) עשויה להכביד בהמשך על חלק מהפעילות, והחברה ציינה שתבחן דרכי פעולה נוספות.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

הון עצמי 71 מ' דולר, ירידה מהותית בצבר ל-2026 חלף הצבר שהיה ל-2025 בדוח השנתי של 2024.
העסק עצמו יחסית פשוט להבנה ויושב על צורך אמיתי וארוך טווח – סינון מים להשקיה ותעשייה – עם מותג טוב ושולי רווח גולמי סבירים. מצד שני, ההכנסות תלויות בפרויקטים ובמחזוריות גלובלית, והחברה כבר עברה ב-2025 להפסד. המינוף לא מופרז אבל קיים. 
לכן, במצב הנוכחי שבו עמיעד נסחרת בשווי הזה ונמצאת אחרי מעבר להפסד וברמת ודאות נמוכה לגבי הרווחיות הקרובה, מבחינתי המניה כרגע לא מתאימה.. לא עוברת.  

פרימוטק– שווי שוק 205 מ׳. חברת מסחר ותעשייה קטנה-בינונית שמייבאת, מייצרת ומשווקת מוצרי ניקוי והיגיינה, תמרוקים, מוצרי נייר, ניילון ואריזות. בפועל זה עסק “מדפים ומוסדיים”: הרבה תפעול, רכש ומחירי חומרי גלם, פחות טכנולוגיה.
1 – מוצרי ניקוי והיגיינה ותמרוקים עיקר הפעילות המסחרית, מכירה ללקוחות קמעונאיים ומוסדיים תחת מותגים/מוצרים של החברה והפצה בשוק המקומי 
2 – מוצרי נייר, ניילון ואריזות מוצרים משלימים לעולמות ההיגיינה והאריזה, עם דגש על זמינות, לוגיסטיקה ותמחור 

אירועים בולטים

מרץ 2024 – עדכון מהותי על ההתקשרויות עם משרד הביטחון להספקה לצה״ל כולל מנגנון עדכון מחירים והארכת אופציה, עם גמישות גבוהה למשרד הביטחון בצמצום הזמנות בפועל
אוגוסט 2024 – דוח חצי שנתי: הארכת התקשרות משרד הביטחון לעוד 3 חודשים עד סוף אוקטובר 2024, ובמקביל עדכון צבר עם גריעה משמעותית (איתות ברור על תנודתיות בחלק הפרויקטלי)
מאי 2025 – הארכת התקשרות עם משהב״ט להספקת ציוד חד־פעמי (המשך עבודה מול לקוח עוגן)
דצמבר 2025 – זכייה במכרז של משרד הביטחון להספקת מוצרי ניקוי והיגיינה (קטליזטור עסקי ברור, תלוי היקפים וביצוע) 
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

סיכום והערכה

הון עצמי 175 מ' ש"ח, ב-2025 ראינו המשך ירידה בהיקפי הפעילות אך שמירה על 20+ מ' רווח נקי בעיקר מקיטון בהוצאות המימון שבשנה שעברה כללו הפסד מגידור מטח,לחברה תלות מהותית בצה"ל, לאחר חלוקת דיבידנד בגובה 20 מ' ש"ח שהוכרז במרץ נקבל מכפיל רווח זול סביב 7-8 אך בגלל שאין צמיחה כרגע זה לא מספיק. אם תחזור למסלול צמיחה זה עשוי להיות מעניין ולכן למעקב.

 קליל– שווי שוק 410 מ’. עוסקת בייצור פרופילים ומוצרי אלומיניום לענף הבנייה. החברה נוסדה בשנת 1950 ומאז הפכה למובילה בתחום האלומיניום בישראל.

ארועים בולטים

מרץ 2025 – דוח שנתי 2024: ההכנסות יורדות לכ־314 מ׳ ש״ח והרווח התפעולי ל־4 מ׳ ש״ח בלבד, כך שהרווח הנקי לשנה כולה כ־6.9 מ׳ ש״ח.
יוני 2025 – מניית קליל מזנקת בכ־46% מתחילת הלחימה מול איראן, על רקע ציפיות המשקיעים לגל עצום של החלפת חלונות שנפגעו מטילים. בעל השליטה צורי דבוש מצנן את ההתלהבות ומסביר שכל "בום" כזה הוא בערך חצי יום עבודה של המפעל, והביקוש האמיתי תלוי בהתאוששות הבנייה ולא בהחלפת חלונות.
ספטמבר 2025 – מתפרסם כי היטל ההיצף על אלומיניום מסין שנקבע על ידי הממונה צומצם משמעותית, והגבייה נדחית לנובמבר. ההחלטה מנסה לאזן בין הגנה על התעשייה המקומית (כולל קליל) לבין הימנעות מפגיעה קשה מדי בצרכנים וביבואנים
אוקטובר 2025 – רשות התחרות מגישה חוות דעת חריפה נגד הטלת היטל היצף מלא על פרופילי אלומיניום מסין, בטענה שהמהלך עלול לצמצם תחרות ולייקר את מחירי הבנייה.
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: הכנסות רבעוניות מגיעות לשיא של כ־100.8 מ׳ ש״ח, אך הרווח הנקי עומד על כ־3.4 מ׳ ש״ח בלבד
דצמבר 2025 – שר האוצר יצטרך להחליט האם להטיל מס היצף על יבוא אלומיניום 
ינואר 2025 – החברה רכשה 51 אחוז מחברת גולן צח בע"מ, אשר עיקר פעילותה הוא יבוא ושיווק של פרופילי אלומיניום המשמשים בעיקרם לשוק הבנייה של רבי קומות והשיפוצים. הרכישה נעשתה תמורת כ- 45 מש"ח. חברת גולן צח  הרוויחה ב-2024 כ-14 מש"ח רווח נקי, אך חשוב לציין שבעל השליטה בקליל, צורי דבוש, ציין בראיון מספר ימים לאחר הרכישה שהרווח של כלל החברה לא בהכרח יגדל משמעותית בשלב הראשון כיוון שתכנית הנהלת החברה היא לעשות השקעות הון לא קטנות. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

סיכום וניתוח

קליל היא חברה המנוהלת בשמרנות מזה שנים רבות, אשר עשתה שינוי משמעותי מאז עלייתו של צורי דבוש לשליטה בחברה לפני כ-20 שנה. קליל הוא מותג המוכר כיום בכל בית וזאת חלק מהעבודה שנעשתה מאז.

לחברה יש תלות גדולה במחיר האלומיניום, שכן הוא מהווה אחוז גבוה מעלות המכר. מחיר האלומיניום גבוה בשנים האחרונות וזה מקשה מאוד על החברה. אפשר לראות שלמרות התאוששות תחום גמר הבנייה בישראל, אשר הוביל לעלייה במכירות קליל ב-2025 ביחס ל-2024, אחוז הרווח הגולמי ירד עקב עלות חומר הגלם הגבוהה ולכן העלייה במכירות מתקשה להיות מתורגמת לעלייה גם בשורה התחתונה של הרווח התפעולי.כדאי לעקוב אחרי החברה. אם תהיה ירידה בעלות חומר הגלם של האלומיניום אשר תתווסף לשיפור בתחום גמר הבנייה בישראל, וכן התופספ מרכישת גולן צח, ייתכן שהשורה התחתונה של הרווחים בחברה תוכל להשתפר בצורה מאוד משמעותית. למעקב 

עד שנת 2021 הייתה החברה בקצב שנתי של 50 מ' רווח נקי, המותג של קליל לא נהיה חלש יותר בתקופה אלא היבוא מסין במחירים זולים יותר גרם למוצרי החברה להיות פחות אטרקטיבים.בסוף 2025 נכנס לתוקף היטל היצף על אלומיניום המיובא מסין מה שיצמצם את הפער, זה עשוי לשפר מהותית את תוצאות החברה, אך לא ברור כרגע אם הוא יישאר או יבוטל, שכן יש חילוקי דעות בעניין בין שר האוצר לשר הכלכלה.

מזומן נטו גבוה בהיקף של כ-80 מ', אם הייתה בקצבי הרווח של לפני כמה שנים כנראה הייתה מעניינת בשווי כזה אבל בקצבי הרווח הנוכחיים מדובר בתמחור לא זול בכלל, אם בעקבות ההיטל היצף תתקרב לקצבי הרווח של 2021 זה עשוי להיות מעניין. כרגע – לא עוברת.

רב בריח תעשיות – שווי שוק 430 מ׳.  יצרנית ומשווקת פתרונות מיגון, דלתות ומוצרי נעילה לענף הבנייה בישראל ובחו״ל. 

החברה עוסקת בעיקר בייצור דלתות פלדה ודלתות פנים, מערכות נעילה מכניות וחכמות, שערים תעשייתיים ופתרונות מיגון (כולל מערכות סינון לממ״דים), עם מפעל מרכזי מתקדם באשקלון ורשת אולמות תצוגה ומפיצים. פעילות האנרגיה (ציוד סולארי ותשתיות נלוות) מצטמצמת ומסווגת כיום בעיקר כפעילות מופסקת.

מגזרי פעילות

מגזר קבלנים (בנייה רוויה ומוסדי, כולל פרויקטים ממשלתיים)
מכירת דלתות כניסה, דלתות פנים ופתרונות מיגון לפרויקטי בנייה למגורים, מוסדות, פרויקטי ממ״דים ומקלטים, ושיתופי פעולה עם יזמים וקבלנים גדולים. זהו המגזר המרכזי – בערך שני שלישים מהמחזור בשנים האחרונות. ב-2024 המגזר עבר מהערכת רווח להפסד תפעולי של כ-25 מ׳ ש״ח עקב הקפאת ענף הבנייה במלחמת חרבות ברזל ועיכובים באתרים.

מגזר שוק פרטי (לקוחות פרטיים ועסקים קטנים)
מכירת דלתות כניסה, דלתות פנים ומוצרי מיגון דרך אולמות תצוגה, סוכנים וחנויות. המגזר אמנם קטן יותר, אך יציב יחסית, מהווה בערך רבע מההכנסות, ושומר על רווחיות חיובית מתונה (רווח תפעולי של כמה מיליוני שקלים בשנה האחרונה).

מגזר נעילה (מנעולים, צילינדרים, מנעולים חכמים וייצוא)
פיתוח וייצור צילינדרים, מנעולים מכניים ואלקטרומכניים, לוקרים ומוצרי נעילה נוספים, כולל מוצרי LockApp ומכירה לשוק המקומי והבינלאומי. זהו מגזר קטן יחסית (כ-12% מהמחזור) אך רווחי, עם תרומה מהותית לשיפור הרווחיות הכוללת כשהבנייה מתאוששת.

פעילות אנרגיה – פעילות מופסקת
שיווק וציוד לתחום האנרגיה (בעיקר סולארי ולוגיסטיקה) שהצטמצם משמעותית ומופיע כיום בדוחות כפעילות מופסקת. ב-2025 נמכרה בריח גולן סולאר (חברת בת בתחום זה), כך שהמשקל של התחום בפעילות הכוללת הפך לזניח.

לפי הדוחות התקופתיים, החברה מחלקת את פעילותה ל־5 מגזרים עיקריים.

מוצרי החברה:

שוק בנייה רוויה למגורים
פרויקטים לקבלנים ויזמים בבנייה רוויה: דלתות ביטחון, דלתות פנים, מסגרות מתכת, רפפות, פתחי חילוץ, וכו'. הלקוח הוא הקבלן/יזם. לפי דוח 2022 זה המגזר הגדול ביותר עם בערך 45-50 אחוז מההכנסות המאוחדות.
שוק מוסדי
אספקת דלתות ומוצרי מסגרות לפרויקטים מוסדיים ותשתית: מבני ציבור, משרדים, חניונים, תעשייה, חדרי חשמל וכדומה. משקל המגזר סביב 13-15 אחוז מההכנסות.
שוק פרטי (קמעונאות ודילרים)
מכירה לצרכן הסופי דרך רשת אולמות תצוגה וערוצי הפצה: דלתות פנים וחוץ, כספות, מחסנים, מוצרים עיצוביים לבית. משקל של בערך רבע מההכנסות. זה גם מקור חשוב לעוצמת המותג ולמרווחים יחסית גבוהים יותר.
מגזר נעילה
פעילות רב בריח נעילה: צילינדרים, מנעולים, לוקרים ופתרונות נעילה חכמים, כולל יצוא לשווקים בחו"ל. המגזר קטן יחסית במחזור (כ־6-10 אחוז מההכנסות), אבל עם פוטנציאל רווחיות גבוה יותר וחשיפה גלובלית.
מגזר אנרגיה
פעילות אנרגיה מתחדשת (רב בריח אנרגיה ובריח גולן ציוד אנרגיה): ייזום, התקנה, והפצה של ציוד סולארי. המגזר הגיע לשיא ב־2022-2023 ולאחר מכן צומצם, כולל מכירת פעילות מסוימת ומעבר לחלק קטן יותר של הקבוצה. משקל של פחות מ־10 אחוז מההכנסות, עם תרומה תנודתית מאוד לרווחיות, תביעות פתוחות וקיטון בהיקף הפעילות.

אירועים בולטים ודוחות אחרונים

אפריל 2025 – פרסום הדוח השנתי 2024: ירידה של כ-5% בהכנסות, EBITDA מתון והפסד נקי של כ-52 מ׳ ש״ח מפעילות נמשכת. הנהלת החברה מדגישה בדוח עלייה בצבר ההזמנות החל מסוף 2024 והערכת התאוששות בענף הבנייה החל מ-2025, בין היתר בזכות פרויקטי שיקום בדרום ובצפון.
מאי 2025 – דוח רבעון 1/2025 מצביע על מעבר לרווח נקי של כ-1.3 מ׳ ש״ח ועל קפיצה ב-EBITDA (~100% לעומת הרבעון המקביל) ותזרים חיובי מפעילות שוטפת.
יוני 2025 – השלמת מכירת בריח גולן סולאר (חברה בת בתחום הסולארי) ותשתיות נלוות בעסקה של עשרות מיליוני שקלים. המהלך מצמצם את החשיפה לתחום האנרגיה ומפנה ניהולית והונית פוקוס לתחומי הליבה – דלתות ומנעולים.
יולי 2025 – הקצאה פרטית של כ-18.9 מ׳ מניות וכ-18.9 מ׳ כתבי אופציה בלתי-סחירים תמורת כ-20 מ׳ ש״ח, לפי דוח רבעון 2/2025. המהלך מחזק את ההון העצמי ומדלל חלקית את בעלי המניות הקיימים, ומעניק לחברה מרחב נשימה נוסף מול הבנקים והחוב הסחיר.
אוקטובר 2025 – עדכון מדיניות המענקים למנכ״ל, הכולל מדד ביצוע המבוסס גם על דירוג החברה במדד המותגים של גלובס ולא רק על מדדי רווחיות ותזרים. המהלך עורר ביקורת בתקשורת על כך שחלק מהתגמול נקשר למדדים שיווקיים ולא בהכרח לערך לבעלי המניות.
אוקטובר 2025 – דיווח על מו״מ מתקדם למכירת 30% ממתחם קריית רב בריח באשקלון. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3/2025: הכנסות של כ-192.6 מ׳ ש״ח (+15% לעומת רבעון 3/2024), EBITDA של כ-31.3 מ׳ ש״ח (קפיצה של כ-87%), שיפור ברווח הגולמי לכ-24.2% ומעבר לרווח נקי מפעילות נמשכת אחרי הפסד דו-ספרתי ברבעון המקביל. הנתונים משקפים התאוששות ניכרת בענף, אפקט התייעלות במפעל אשקלון ותזרים שוטף שחזר להיות חיובי.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025 . סיכמה את השנה בעלייה של כ-20% במכירות וברווח צנוע של 3 מ' ש"ח. 

סיכום והערכת השקעה 

רב בריח היא עסק מאוד ציקלי ותלוי בענף הבנייה הישראלי, עם רמת מינוף גבוהה יחסית: הון עצמי כ-230  מ׳ מול חוב פיננסי משמעותי, והוצאות מימון שאכלו כמעט את כל הרווח התפעולי ב-2025. גם אחרי ההתאוששות ב-2025, רמת הסיכון העסקית והפיננסית עדיין לא נמוכה וירידה חוזרת בבנייה או עלייה בריבית יכולים להחזיר את החברה להפסד.

התלות כמעט מלאה במחזור של הבנייה בישראל והעובדה שעדיין אין כאן רווח נקי יציב ומייצג – כל אלה מציבים את רב בריח בצד המסוכן יותר של הסקאלה שלנו, גם אם יש פוטנציאל לא רע אם ענף הבנייה ימשיך להתאושש. לפי הקריטריונים שלנו החברה לא עוברת.

רבל / רבל אי.סי.אס. – שווי שוק 185 מ’. רבל קבוצה תעשייתית גלובלית, שמרכז הפעילות שלה בישראל, ומתמחה בפתרונות פלסטיים לתעשיית הרכב. הליבה ההיסטורית היא פיתוח וייצור מערכות אוורור למיכלי דלק ברכב ושסתומים לבקרת זרימה ופליטות, ובשנים האחרונות נוסף אליה מגזר משמעותי של חלקים מבניים מפלסטיק מחוזק שמחליפים חלקי מתכת ומטרתם להפחית משקל רכב ולשפר יעילות.

תחומי פעילות עיקריים:

1.מערכות אוורור למיכלי דלק: החברה מפתחת ומייצרת שסתומים לאוורור מיכלי דלק ברכב, כולל שסתומי ROV Roll Over Valve המיועדים לאוורור המיכל במהלך הפעלה רגילה ובמקרי התהפכות.
2. מוצרים מבניים לרכב: רבל עוסקת בייצור חלקים מבניים מפלסטיק המיוצרים בטכנולוגיית הזרקה תרמופלסטית מחוזקת בסיבי זכוכית, המשמשים להפחתת משקל הרכב ולהחלפת חלקי מתכת. 
גיאוגרפית, לרבל אתרי ייצור ונוכחות מסחרית בישראל (רביבים, באר שבע), אירופה (בעיקר לוקסמבורג, גרמניה, ספרד), ארצות הברית, קנדה וסין. החברה מעסיקה סביב 800 עובדים.

אירועים בולטים

ב-30 בינואר 2025 רבל דיווחה על זכייה בהסכם מסגרת חדש לאספקת מוצרים ותבניות בתחום החלקים המבניים לרכב, ליצרן רכב אירופי מוביל, בהיקף כולל של כ-120 מיליון אירו לתקופה של כ-10 שנים. האספקה צפויה להתחיל רק ברבעון הרביעי של 2027, והייצור יבוצע במפעלי החברה בגרמניה ובספרד.
יולי 2025 – זכייה בשני הסכמי מסגרת ארוכי טווח עם יצרן רכב אירופי בהיקף מצטבר של כ־120 מיליון אירו לתקופה של כ־10 שנים, אספקה צפויה החל מ־2028.
יולי 2025 – שני הסכמי מסגרת גדולים נוספים (עוד כ-120 מיליון אירו). ב-22 ביולי 2025 רבל הודיעה כי ב-21 ביולי זכתה בשני הסכמי מסגרת חדשים לאספקת מוצרים ותבניות בתחום החלקים המבניים לרכב, שוב ליצרן רכב אירופי מוביל, בהיקף מצטבר של כ-120 מיליון אירו לתקופה של כ-10 שנים. האספקה צפויה להתחיל ב-2028 ותתבצע ממפעל החברה בארצות הברית.ביחד עם הסכם ינואר, מדובר בכ-240 מיליון אירו של צבר עתידי במקטע החזק של רבל. 
אוגוסט 2025– דוח מחצית – מעבר להפסד במחצית הראשונה על רקע מכסי טראמפ
נובמבר 2025– דוח רבעון 3 – מעבר מהפסד לרווח נאה של 4 מ' אירו ברבעון 3
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה של 10% בהכנסות, אך הרווח נשאר סביב 4.2 מיליון אירו. 

סיכום וניתוח

צבר הסכמי מסגרת מרשים: לפחות כ-240 מיליון אירו בהסכמים שנחתמו רק ב-2025 בתחום החלקים המבניים, בהסכמים לעשר שנים עם OEM אירופי מוביל, עם תחילת אספקה 2027-2028, נוסף על צבר קודם בהיקפים דומים. אם החברה תבצע, יש פה פוטנציאל לגדילה משמעותית בהכנסות וברווחיות בסוף העשור, בטח אם חלקים מבניים ימשיכו להתרחב על חשבון מערכות הדלק.

הצד השלילי בתזה הוא שהמשקיע צריך לעבור דרך כמה שנים של סיכון ביצוע: השקעות הון לקראת פרויקטים שעדיין לא מייצרים תזרים, חשיפה למכסים ולמלחמות סחר, כוח מיקוח מוגבל מול יצרניות רכב גלובליות, ומעבר מבני של השוק מרכבי בעירה לרכבים חשמליים שמקטין את הפוטנציאל במגזר מערכות הדלק. 

בהתחשב בכך רבל לא נראית לי אטרקטיבית, גם בתמחור הנוכחי. . לא עוברת.

שניב (שניב תעשיות נייר) – שווי שוק 580 מ’.שניב-סאסאטק היא קבוצה תעשייתית שמייצרת ומשווקת מוצרי צריכה לבית, לטיפוח אישי, לתחום הרכב ולשוק המוסדי, עם מפעלים באופקים, דלתון ובני יהודה והפצה ליותר מ־5,000 נקודות מכירה בארץ וליעדי יצוא מוגבלים. הפעילות נשענת על ייצור רול נייר גולמי ועיבודו למוצרי נייר סופיים, ועל פעילות כימית של חומרי ניקוי, שמנים ותוספים, יחד עם קווי אלומיניום וחד־פעמי ונדל"ן מניב שהופרד לחברת בת "שניב נדל״ן". החברה נוסדה בשנת 1988 על ידי התעשיין יזהר שיף וממוקמת בעיר אופקים, שם אתרי החברה משתרעים על שטח של כ-80,000 מ"ר. שניב היא הספק החמישי בגודלו היום בישראל בתחום הטיפוח הפרט. לחברה יש מותגים משלה בכל מגזרי הפעילות, אך היא גם מייצרת מותג פרטי עבור קמעונאים ומשווקים רבים כמו שופרסל ואושר עד למשל. אחת ממטרות החברה היא שאחוז המותגים הנמכרים שלה יהיו גדולים יותר מהאחוז שהיא מייצרת עבור מותגים פרטיים. וזאת תוך הגדלת כלל העוגה. מדובר בתחומים תחרותיים עם מותגים מאוד חזקים כמו סנו בתחומי הניקיון וקימברלי קלארק בתחום הנייר, כך שהמשימה לא פשוטה עבור שניב.

תחומי פעילות ומוצרים:
1.מגזר מוצרי הנייר
המגזר המרכזי של הקבוצה – ייצור ומכירה של נייר טואלט, מגבות נייר, ממחטות, מפיות ונייר תעשייתי, לשוק הקמעונאי ולשוק המוסדי. בתשעת החודשים הראשונים של 2024 המגזר הניב מכירות חיצוניות של כ־298 מיליון ש"ח, שהם בערך 46% מהמחזור, עם שיעור רווח תפעולי של כ־11% מהמכירות ושיפור לעומת 2023 בזכות צמיחה כמותית והתייעלות באחזקה. במגזר זה ישנה שונות גדולה ברווח המגזרי בין רבעון לרבעון, עקב העובדה שחלק גדול מאוד מעלות המכר הוא עלות חומר הגלם (בעיקר תאית), ויש לכך השפעה משמעותית על הרווח הגולמי של מגזר . קשה לחזות, עקב כך  את התוצאות הצפויות במגזר זה
2.מגזר מוצרי ניקיון, רכב וטיפוח אישי
כולל את פעילות סאסאטק והקוסמטיקה: חומרי ניקוי לבית ולסקטור המוסדי, מוצרי ניקוי ואביזרים לרכב, שמנים וחומרי אחזקה, מוצרי טיפוח קוסמטיים ומותגי "סופר פרימיום" חדשים. בתשעת החודשים הראשונים של 2024 המגזר הגיע לכ־246 מיליון ש"ח מכירות, בערך 38% מהמחזור, עם רווחיות תפעולית סביב 7% אחרי שורה של מהלכי התייעלות והרחבת קווי פרימיום שהחזירו את המגזר לרווחיות. במגזר זה הושקעו במיתוג סכומים גבוהים בשנים האחרונות. נוצר מותג הסופר פרימיום  TNX בשיתוף המשפעינית ליאור קוקה, מותגים יקרים יותר ואיכותיים יותר בעיקר בתחום הניקיון (אך גם בתחום הנייק והאלומיניום) וכן המותג MB בשיתוף מיקי בוגנים למותגי סופר פרימיום בתחום טיפוח השיער. זאת בנוסף למשך השקעה בפרסום וחשיפה למותג הבית של החברה – טאצ'.המהלכים נשאו פירות מבחינת גידולים יפים במכירות הסקטור אשר עלו מאזור 70-80 מש"ח לרבעון ן- 90-100 מש"ח. גם הרווח המגזרי עלה בעקבות המהלכים, אך עדיין לא לרמה שעושה הבדל משמעותי בכלל תוצאות החברה בשורה התחתונה
3.מגזר מוצרי אלומיניום וחד־פעמי
ייצור וייבוא של תבניות אלומיניום, נייר אפייה, ניילון נצמד, מוצרי אריזה ומוצרי חד־פעמי לשוק הביתי והמוסדי. בתשעת החודשים הראשונים של 2024 הכנסות המגזר הסתכמו בכ־106 מיליון ש"ח – בערך 16% מהמחזור, עם שיעור רווח תפעולי גבוה יחסית של כ־14% מהמכירות, אחרי גידול כמותי, התאמת מחירים לעליית חומרי גלם וגיוס לקוחות חדשים.
4. מגזר נדל"ן
מחזיק נדל"ן מניב שאינו משמש את פעילות הייצור – בעיקר נכסים תעשייתיים ולוגיסטיים שנפרדו לתוך החברה הבת "שניב נדל"ן". המגזר החל לפעול רשמית ב-30.6.2024, עם הכנסות זניחות (סדר גודל של עשיריות אחוז מהמחזור) ורווחיות שתלויה בשערוך נכסים. חלק הארי של הנדל"ן הועבר לחברת הבת במסגרת שינוי מבנה במסלול פטור ממס. החברה במשא ומתן למכור 51 אחוז מחברת שניב נדל"ן אשר יניבו לחברה תמורה של 54-58 מש"ח, רווח של 5-8 מש"ח ותזרים מזומנים נטו של 44-47 מש"ח.

בסך הכל, בשנה האחרונה מבנה הפעילות הוא בערך 45-50% מוצרי נייר, כ-35-40% ניקיון/טיפוח/רכב, כ-15-20% אלומיניום וחד־פעמי, ונדל"ן בהיקף קטן אך עם השפעה מהותית על הרווח דרך שערוכים.

אירועים בולטים 

יוני 2024 – כניסת החלטת מיסוי לשינוי מבנה לפיה שניב מעבירה את פעילות הנדל"ן שאינה משמשת את הייצור לחברת הבת שניב נדל"ן בע"מ, בפטור ממס לפי סעיף 105א(2). ההחלטה כוללת מגבלות לשנתיים שבהן לא יבוצעו העברות נכסים או מזומנים בין החברות מעבר למהלך עסקים רגיל. בפועל זה יוצר מגזר נדל"ן נפרד ומאפשר בעתיד מהלך מימוש/הפרדה של הנדל"ן מהפעילות התעשייתית. 
אוגוסט 2025 – דוח רבעון 2/2025 מציג הכנסות של כ־234.9 מיליון ש"ח עם צמיחה של כ־15% לעומת הרבעון המקביל, אבל שחיקה במרווח הגולמי לכ־23.7% מההכנסות (לעומת 27.1% בשנה שעברה) בעקבות עלייה במחירי חומרי גלם ושכר מינימום.
אוגוסט 2025 – דיווח מיידי על מו"מ מתקדם למכירת 51% ממניות שניב נדל"ן לצד ג' תמורת כ־54-58 מיליון ש"ח. לפי הדיווח, הרווח הצפוי לאחר מס עומד על כ־5-8 מיליון ש"ח והתזרים נטו לחברה מוערך בכ־44-47 מיליון ש"ח, כלומר מהלך שיכול לשחרר מזומן ולהקטין מינוף
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3/2025 ומצגת למשקיעים מראים המשך צמיחה דו־ספרתית בהיקף הפעילות, עם הכנסות סביב 235 מיליון ש"ח ורווח נקי של כ־7-8 מיליון ש"ח, אך גם שחיקה נוספת בשולי הרווח לעומת תחילת השנה.
אוגוסט 2025 – החברה מדווחת למדיה על המו״מ למכירת 51% משניב נדל״ן, עם רווח צפוי אחרי מס של כ-5-8 מיליון ש״ח ותזרים נטו של כ-44-47 מיליון ש״ח
ינואר 2026 – דווח כי מתנהלים מגעים למכירת מניות השליטה לקרן מנור אוורגרין לפי שווי של 435- 480 מש"ח. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

בחלוקה רבעונית ניכרת ירידה בחציון השני ובפרט ברבעון 4.

פרסמה תוכנית אסטרטגית ל-2030. ככל ותעמוד בתוכנית בהחלט סביר שנראה שיפור ניכר ברווח. 

סיכום השקעה

כרגע למרות שהחברה מנסה בשנים האחרונות לעשות מספר מהלכים מעודדי צמיחה ואף משקיעה הון לשם כך, ההתקדמות היא לא בקצב מהיר ושוק היעד התחרותי מקשה מאוד על תפיסת נתחים נוספים משמעותיים.  נסחרת במכפיל רווח באזור 30, אך מבחינת תזרים התמחור נראה טוב יותר.  ירידה בתוצאות בחציון 2. לא עוברת.

תפרון – שווי שוק 180 מ’ ש”ח.חברה ישראלית המתמחה בפיתוח, ייצור ושיווק של מוצרי הלבשה תחתונה, בגדי ים וביגוד ספורט לנשים ולגברים. מרבית מוצרי החברה מיועדים ליצוא, בעיקר לארצות הברית. בין לקוחותיה העיקריים נמנים נייקי, קלווין קליין, ויקטוריה'ס סיקרט, בננה ריפאבליק, גאפ וריבוק. 

מחלקת את הפעילות לשני תחומים:
–תחום המותגים: כולל פיתוח, עיצוב, שיווק ומכירה של מוצרי הלבשה תחתונה והלבשת פנאי להם מותגים בצפרון אמריקה ואירופה. דוגמה ללקוח בתחום זה – Under Armour
–תחום הקמעונאות – במסגרת תחום זה עוסקת בפיתוח, עיצוב, שיווק ומכירה  של מוצרי הלבשה המאופיינים ברכישת כמויות גדולות. לקוח בולט בתחום זה – Walmart

אירועים בולטים

מרץ 2025 – החמרת מכסי היבוא של ארה״ב על מוצרים מסין בתחילת 2025 הוטלו שתי פעימות של מכסי יבוא נוספים על מוצרים שמיובאים מסין לארה״ב, כל אחת בשיעור 10 אחוז, כך שמתחילת השנה הוטל מכס מצטבר של 20 אחוז על מוצרים מסין. בדוחות למחצית 2025 תפרון מפרטת כי להערכתה הצו עלול להפחית את רווחיות המכירות של מוצרים שמיוצרים בסין ונמכרים בארה״ב, בהיקף מוערך של כ־2 עד 3 מיליון דולר לפני מס בשנת 2025, בהנחה שהיקף המכירות יהיה דומה ל־2024. ההשפעה בפועל תלויה בקצב העברת הייצור מסין למדינות אחרות וביכולת לגלגל חלק מהעלות ללקוחות ולספקים.
מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי השנתי לשנת 2024
ב־23.3.25 פרסמה החברה את הדוח התקופתי ל־2024. הדוח מציג שנה חזקה: הכנסות של כ־293.9 מיליון דולר, רווח תפעולי של כ־23.7 מיליון דולר ורווח נקי של כ־15.1 מיליון דולר. מגזר Retail הוביל את הצמיחה עם כ־68 אחוז מהמחזור, בעוד מגזר Brands מהווה כשליש
אפריל 2025 – צו מכסים רחב יותר ויתרון תחרותי יחסי בזכות ירדן
באפריל 2025 נחתם צו רחב יותר להטלת מכסים נוספים על שורה ארוכה של מדינות שמייצאות לארה״ב. לפי הדוחות למחצית 2025, בשלב ראשון נוצר לכאורה יתרון יחסי לתפרון מול מתחרות שמייצרות בעיקר בסין ובחלק ממדינות מזרח אסיה, בזכות הייצור בירדן. בהמשך עודכנו שיעורי המכס, כך שהמכס על ישראל וירדן התייצב סביב 15 אחוז בעוד מדינות כמו וייטנאם נמצאות סביב 20 אחוז.
יוני 2025 – תיקון להסכם המימון עם Citibank והגדלת כושר המימון
ב־30.6.25 חתמה תפרון על תיקון להסכם המימון עם Citibank Canadian Branch. לפי הדוחות למחצית 2025, התיקון כולל בין השאר: הגדלת התקרה להכללת מלאי במעבר במסגרת קו האשראי, קבלת הלוואה ארוכת טווח חדשה של 10 מיליון דולר שנמשכה ב־2.7.25, שתיפרע ב־48 תשלומים חודשיים ובתשלום בלון סופי ב־2029, והגדלת תקרת ההשקעות המותרת ב־2025 מ־12 ל־17 מיליון דולר. 
אוגוסט 2025 – דוח מחצית 2025. ההכנסות ירדו בכ־17 אחוז ל־127.9 מיליון דולר לעומת 154.0 מיליון בתקופ
נובמבר 2025 – רבעון 3 2025. דוח חלש עם מעבר להפסד, בלי הסבר מניח את הדעת מלבד "ירידה במכירות"
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה ניכרת במכירות ביחס ל-2024, הן באירופה והן באמריקה.

החציון השני, שכלל השפעה מלאה יותר של המכסים, היה הפסדי:

סיכום וניתוח

בתפרון  2023-2024 היו שנות התאוששות וצמיחה, והחברה נכנסה ל־2025 מנקודת פתיחה טובה: רווחית, עם הון עצמי משמעותי ויחסי מינוף נמוכים. במחצית הראשונה של 2025 התמונה כבר יותר מורכבת: המהלכים של הממשל האמריקאי במכסים על יבוא מסין וממדינות נוספות מכניסים רעש וחוסר וודאות לשוק בו תפרון פועלת. לא עוברת.

תעשיית הפלסטיק

גניגר (גניגר מפעלי פלסטיק) – שווי שוק 110 מ’. חברה ישראלית המתמחה בייצור ושיווק של יריעות פוליאתילן רב-שכבתיות, רשתות ומסכים למגוון שימושים בתחומי החקלאות והתעשייה. החברה פועלת בישראל ובחו"ל, עם אתרי ייצור בקיבוץ גניגר, קיבוץ נאות מרדכי, קיבוץ ניר יצחק, סאו פאולו בברזיל, ווילונובה מונדבי באיטליה.

מגזרי פעילות לפי הדוחות

1.יריעות לשימושים חקלאיים
זה מגזר הליבה: יריעות לכיסוי חממות, יריעות לחיפוי וחיטוי קרקע, רשתות ומסכים להגנה מפני חרקים, שמש וברד. לפי דוח רבעון 3 2024, המגזר הזה מהווה בערך 68 אחוז מהמכירות בתשעת החודשים הראשונים של 2024, לעומת כ 69 אחוז ב 2023 ובשנה המלאה 2023.
2.יריעות ליישומים טכניים שונים
כאן נכנסים יריעות ושקי פלסטיק לתעשייה, יריעות אטומות לחיפוי מאגרים ותשתיות, יריעות מונעות בעירה וכיסויים לתעשיית הבינוי. המגזר הזה מהווה בערך 32 אחוז מהמכירות ב 2024 וכ 31 אחוז ב 2023 ובשנת 2023 המלאה.

גניגר מוכרת בישראל אבל עיקר הצמיחה מגיע מהיצוא: אירופה וצפון אמריקה באמצעות Hyplast NV ו Klerks Hyplast Inc, הודו דרך Ginegar India ו Agriplast Tech India, ספרד, ברזיל, מרוקו וכעת גם מקסיקו באמצעות מיזמי הפצה וייצור מקומיים. החברה מציעה מגוון מוצרים בתחום החקלאות, כולל יריעות לבתי צמיחה, יריעות לחיפוי קרקע, רשתות להגנה מפני מזיקים, רשתות הצללה ועוד. בתחום התעשייה, היא מספקת יריעות לתעשייה, שקי ואקום, רשתות לתעשייה ויריעות מעכבות בעירה. 

אירועים בולטים

ינואר 2025 – מזכר הבנות להגדלת האחזקה ב Agriplast Tech India
החברה התקשרה במזכר הבנות לא מחייב להגדלת האחזקה ב Agriplast Tech India, המפיצה את מוצרי גניגר בהודו, מ 25 אחוז ל 55 אחוז. שווי אגריפלסט לעסקה יחושב לפי מכפיל 5.5 על ה EBITDA
יוני 2025 – העמקת פעילות בהודו ומזכרי הבנות למיזמי JV-joint venture
ב 11 ביוני הופיעו במאי״ה דיווחים על כך שחברה בת בהודו חתמה על מזכר הבנות לרכישת אחזקות נוספת בחברה הודית בכ 3.75 מיליון דולר, ועל מזכר הבנות להקמת מיזם משותף למכירת יריעות פלסטיק לשימושים חקלאיים במקסיקו וצפון אמריקה.
נובמבר 2025 – מיזם משותף במקסיקו – הודעה על הקמת JV במקסיקו, שבו גניגר תהיה בעלת השליטה ותתמקד בשיווק ומכירה של יריעות חקלאיות במקסיקו ובצפון אמריקה. הייצור יתבצע אצל שותף מקומי הקיים כבר היום, בחוזה אספקה לחמש שנים עם אופציות הארכה.
מרץ 2026–  דוח שנתי 2025. הרווח ירד לכ-4 מ' ש"ח. 

סיכום וניתוח

 החברה תדע לממש את המיזמים בהודו, מרוקו ומקסיקו, ותשמור על רווחיות טובה במפעלים באיטליה ובברזיל, יש כאן פוטנציאל צמיחה אורגנית + הרחבת שווקים שיכולים להצדיק מכפילים גבוהים יחסית לסקטור. מהצד השני, זה עסק תעשייתי מחזורי מאוד, ותקלות במיזמים או שינוי במחירי חומרי גלם יכולים להשפיע משמעותית על הריווחיות. 

תוכנית התרחבות אגרסיבית יחסית באיטליה, הודו ומקסיקו שמעלה גם את הסיכון וגם את פוטנציאל הצמיחה. סחירות נמוכה מאוד. לא עוברת. 

כפרית – שווי שוק 700 מ’.כפרית תעשיות היא קבוצת פלסטיק גלובלית שמפתחת, מייצרת ומשווקת תרכיזים (masterbatches) ותערובות (compounds) לפלסטיק: תרכיזי צבע, תוספים, מעכבי בעירה, UV, אנטי־סטטי ועוד, ליישומים כמו אריזות מזון, חקלאות, כבלים, רכבים, בנייה ואנרגיה מתחדשת. הקבוצה מעסיקה בערך 800 עובדים, מפעילה אתרי ייצור בישראל, גרמניה, שבדיה, סין, קנדה וארצות הברית, ונחשבת לשחקן משמעותי בשוק הגלובלי של מאסטרבצ'ים.

ליבת הידע היא טכנולוגיית חומרים – ערבוב תוספים שונים עם פולימרים בסיסיים ליצירת תכונות מדויקות בפלסטיק של הלקוח, עם דגש כבד בשנים האחרונות על פתרונות "ירוקים" ודרישות רגולציה (מיחזור, מעכבי בעירה ללא הלוגנים, חיסכון חומר ואנרגיה). מגזרי פעילות עיקריים

אירופה
מגזר הפעילות הגדול ביותר במחזור, עם סדר גודל של כשליש מההכנסות המאוחדות. הפעילות מבוססת בעיקר על חברות CONSTAB ו־Delta בגרמניה ועל פעילות באיחוד האירופי, ומתמקדת בתוספים וסילוקים לסרטי אריזה, מעכבי בעירה, פתרונות לאנרגיה מתחדשת ויישומי רכב ותעשייה. המגזר סובל היסטורית משולי רווח נמוכים יותר – הרבה נפח, תחרות גבוהה, ורגולציה אירופית קשוחה – ולכן חלקו ברווח התפעולי נמוך מחלקו במחזור.
צפון אמריקה
צפון אמריקה מהווה קצת מעל שליש מהרווח התפעולי של הקבוצה, עם חלק במחזור הדומה לאירופה או מעט נמוך ממנה. הפעילות מבוססת על Kafrit NA, Polyfil, Badger ו־ABSA Resins בקנדה וארה"ב. המוצרים הם תרכיזי צבע ותוספים ל־films, יריעות, צנרת, תעשיית הרכב וחקלאות. אחרי רכישות 2024 (ABSA ו־Badger) המגזר הזה הפך למנוע הרווח המרכזי של הקבוצה, עם שולי EBITDA גבוהים יותר מהממוצע הקבוצתי.
ישראל
הפעילות בקיבוץ כפר עזה ועוד אתר בארץ. המגזר מהווה בערך חמישית מהמחזור, עם מוצרים בדגש על מעכבי בעירה, חקלאות (יריעות, חממות), בנייה ותעשייה מקומית. תרומתו לרווח סבירה אך לא דומיננטית, כשהמיקום הגיאוגרפי יוצא הדופן יוצר סיכון ביטחוני ותפעולי שאינו קיים בשאר המגזרים.
אסיה
מגזר אסיה (בעיקר פעילות בסין דרך Suzhou Constab) מהווה נתח קטן יחסית במחזור, סביב שישית מסך ההכנסות, אך עם רווחיות טובה יחסית בזכות מוצרים מתקדמים לשוק המקומי והאזורי. ההתמקדות היא בתוספים ליישומי אריזה, BOPP/BOPET, ועוד. חלקו ברווחים גדול מעט מחלקו במחזור, כך שהוא מגזר צומח ורווחי יותר מהממוצע.

אירועים בולטים מאז תחילת 2025

מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי ל־2024 והצגת אסטרטגיה להמשך צמיחה דרך רכישות ושיפור פריון, כולל פירוט האימפקט של מלחמת חרבות ברזל על מפעל כפר עזה והפיצוי ממס רכוש. הדוח מציג המשך צמיחה בהכנסות, שיפור רווחיות ביחס לעבר ושמירה על מדיניות הדיבידנד.
מאי 2025 – פרסום דוח רבעון ראשון 2025: מכירות של כ־334 מיליון ש"ח, שימור רווחיות גולמית מעל 23%, אך ירידה ברווח הנקי לעומת רבעון 1 2024 בגלל הוצאות מימון והפרשי שער.
אוגוסט 2025 – פרסום דוח חצי שנתי 2025 ורבעון שני: מכירות רבעוניות של כ־356 מיליון ש"ח (צמיחה של כ־2% לעומת שנה קודמת), EBITDA של כ־54 מיליון ש"ח ומרווח EBITDA של כ־15%. הרווח התפעולי וה־EBITDA עולים, אבל הרווח הנקי נשחק מעט בגלל מימון והפרשי שער
אוגוסט 2025 – דוח מיידי על הסכם לרכישת פעילות חברת Karl Finke GmbH & Co בגרמניה, יצרנית ותיקה של תרכיזי צבע לתעשיית הפלסטיק, עם התמחות חזקה בשוקי קוסמטיקה וטיפוח אישי. העסקה מרחיבה את נוכחות כפרית באירופה ובסגמנט צבעי פרימיום, ומוסיפה פעילות רווחית וממותגת היטב.
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025, ירידה במכירות, בגולמי ובתפעולי
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025

בחלוקה לרבעונים:

בנוסף, בעלת השליטה מאמצת תוכנית רכישת מניות של עד 3 מ' ש"ח

סיכום וניתוח

מאז כניסתו של דניאל זינגר לתפקיד המנכ"ל אחד היעדים שלו היה להגביר את קצב הרכישות, כאשר הדגש הוא על חברות בתחום תרכיזי הצבע. הסיבה לכך, היא שבתחום הצבע המרווחים הם גבוהים יותר וכן העובדה שהמיקום משחק תפקיד חשוב בתחום זה. הלקוחות צריכים לקבל את התרכיזים בטווח זמן קצר ולכן רוכשים אותם מחברות הנמצאות בקרבה גיאוגרפית אליהם. 

ניתן לראות, שהחברה אכן רכשה חברות בטריטוריות שונות מאז כניסתו של זינגר לתפקיד – בקנדה, ארה"ב, שוודיה וגרמניה. חלק מהרכישות נעשו במחירים אטרקטיביים, אך דווקא הרכישה הגדולה של חברת badger בארה"ב נעשתה במכפיל אביטדה די גבוה. לאחרונה החברה דיווחה על החלפת כ-15 מכונות במפעל זה. מה שאולי ישפר את המספרים. יש לעקוב ולראות.  

בנוסף, הרכישות העלו בצורה משמעותית את החוב הפינסי נטו של החברה, כך שגם אם נראה רכישות גם בהמשך, וייתכן שאכן נראה, ההערכה כי החברה תרצה להגדיל את החוב רק לרמה שלא תהיה עלולה להביא אותה למצב של סטרס פיננסים וכמובן שתהיה גם מקובלת על הבנקים אשר החברה נעזרת בהם למימון הון חוזר.

חוב נטו כ-350 מ'. ירידה ניכרת ברווח התפעולי ברבעון 4, לא ברור אם זו תחילה של מגמה. לא מאוד אוהב את תחום הפעילות . קשה לראות האם יש כאן צמיחה ברת קיימא, וגם מדובר בתחום הנתון לשינויים רבים המשמעותיים לרווחיות, כמו עלות חומרי הגלם אשר מהווה עשרות אחוזים מעלות המכר וכן ביקושים אשר קשה מאוד לצפות אותם. גם בשיחות הועידה היה לא פעם נראה שקשה להנהלה להבין מה גורם לירידה בביקושים, אז בוודאי שלמשקיע שאינו חי יום יום את התחום זה יהיה קשה שבעתיים  למעקב. 

פולירם תעשיות פלסטיק – שווי שוק 900 מ’. מתמחה בפיתוח, ייצור ושיווק של תרכובות תרמופלסטיות לתעשיית הפלסטיק. החברה הוקמה בשנת 1986 במושב רם און שבעמק יזרעאל, שם ממוקמים משרדיה הראשיים. בנוסף, לפולירם מפעלים בישראל, סין, גרמניה, ארצות הברית ומדינות נוספות.

פולירם היא יצרנית גלובלית של תרכובים תרמופלסטיים הנדסיים ותוספים לתעשיית הפלסטיק, בשליטת קרן פימי, עם מפעלים בישראל ובמספר מדינות בעולם. החברה מוכרת בעיקר לתעשיות רכב, השקיה, בנייה, חשמל ואריזה, ופועלת כמעט כולה בתחום אחד ברור – חומרים תרמופלסטיים מתקדמים – עם חלוקה פנימית למוצרים וסגמנטים שיווקיים.

מגזרי פעילות:

תרכובות תרמופלסטיים הנדסיים
זה המגזר המרכזי: פיתוח וייצור תרכובות הנדסיות על בסיס פולימרים שונים, לעמידה בדרישות מכאניות, תרמיות וכימיות לתעשיות רכב, חשמל, השקיה, בנייה ועוד. המוצרים מותאמים לקוח ומשמשים חלפים, רכיבי מערכת, מחברים, חלקי מבנה ועוד. לפי 2024, המגזר אחראי לכ־56 אחוז מהמחזור וכ־60 אחוז מרווח התפעולי של הקבוצה, כך שהוא מנוע הרווח העיקרי. 
Bondyram – דבקים ותוספי הצמדה
מגזר ייחודי של דבקים ותוספים לתרכובות ולמבנים רב שכבתיים, בעיקר לשימוש בצנרת, מערכות גז, מים והשקיה, וכן לאריזות מזון ומוצרי צריכה. המוצרים משמשים שכבת הצמדה בין פולימרים שונים (למשל שכבת מחסום גזים) ומאפשרים מבנים מורכבים. המגזר מייצר כ־34 אחוז מהמחזור וכ־33 אחוז מהרווח התפעולי ב־2024, כלומר חשוב כמעט כמו המגזר ההנדסי מבחינת תרומה לרווחיות.
Polytor / Masterbatch – צבעים ותוספים
מגזר המייצר תרכובות צבע ותוספים מרוכזים (masterbatch) ליישומים כמו צנרת השקיה, מוצרי צריכה, אריזות וחקלאות. מדובר במוצרים עם ערך מוסף נמוך יחסית לשני המגזרים האחרים, אך עם סינרגיה חזקה ברמת הלקוח והפצת המוצרים. המגזר אחראי לכ־10 אחוז מהמחזור ולכ־6 אחוז מהרווח התפעולי ב־2024, כלומר הוא משלים את הפורטפוליו אך אינו לב העסק. 

אירועים בולטים 

מאי 2024 – החברה עדכנה כי אישרה מימוש אופציית Call להגדלת ההחזקה בפולירם USA מ-51% ל-100% בתמורה של כ-4.9 מיליון דולר. זה מהלך שמחזק שליטה ישירה בפעילות ההפצה והבונדירם בצפון אמריקה, שהיא שוק מפתח לחברה.
אוגוסט 2024 – החברה הודיעה על הקמת חברת בת ומפעל בתאילנד למוצרי בונדירם. המהלך נועד לקרב ייצור ללקוחות באסיה, לקצר שרשרת אספקה ולשפר תחרותיות מול מכסים והובלה.
אוקטובר 2024 – הושלמה רכישת מלוא ההחזקה בפולירם USA, והחברה עברה להחזקה של 100% בחברת הבת. מעבר למשמעות החשבונאית, זה גם נותן לה יותר חופש תפעולי ומסחרי בשוק האמריקאי
נובמבר 2025 – הסכם לרכישת 51 אחוז מחברת Lapo Compound באיטליה ומרוקו: פולירם חתמה על עסקה לרכישת השליטה בקבוצת לאפו, יצרנית תרכובות הנדסיות שתורמת פעילות באיטליה ובמרוקו, בעיקר לשוק הרכב האירופי והצפון־אפריקאי. המחיר נקבע על כ־25 מיליון אירו עבור מלוא החברה, כאשר כעת נרכשים 51 אחוז עם אופציה להשלמת הרכישה עד 2031. ל־Lapo מחזור של עשרות מיליוני אירו ורווחיות נאה ברמת EBITDA ורווח נקי, כך שמדובר בחיזוק ישיר לפורטפוליו ההנדסי של פולירם.
נובמבר 2025 – החברה עדכנה שהמפעל בתאילנד כבר החל בייצור מסחרי ואף מתרחב מעבר לשני הקווים הראשונים. זה חשוב כי אם ההרצה תצליח, זו יכולה להיות קפיצת מדרגה במגזר הבונדירם באסיה בשנים הקרובות
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. שחיקה ברווחיות למרות גידול בכמויות, ובמקביל החברה עידכנה כי החל מ-1 בינואר 2026 מטבע הפעילות שלה משתנה לדולר. זה מדגיש עד כמה תנועות מט"ח משפיעות על התוצאות, במיוחד בסביבה של יצוא גבוה והוצאות גלובליות.

סיכום וניתוח

חוב נטו 270 מ'. הון עצמי 604 מ'.  הרווח ירד בחדות ב-2025 ל-50 מ' ש"ח עם EBITDA של 132 מ', שזה לא זול לחברה תעשייתית בתקופה חלשה. פולירם היא חברה תעשייתית איכותית יחסית, אך בתחום פעילות מאתגר ומושפע משערי מט"ח, חומרי גלם ומחיר מכירה. לא נראית לי מעניינת ביחס לאתגרים כרגע. לא עוברת.

פלסאון תעשיות – שווי שוק 1,500 מ’. עוסקת בייצור מוצרים טכניים מפלסטיק. החברה נוסדה ב-1964 בקיבוץ מעגן מיכאל ובו פועל המפעל המרכזי. יש לה חברות בת בארץ ובעולם (איטליה, הודו, גרמניה, ברזיל, ארה"ב) ומרבית המכירות הן לייצוא. תחומי הפעילות העיקריים של פלסאון:

מגזרי פעילות

1.מחברי צנרת ופתרונות Flow Solutions למים וגז
זה המנוע העיקרי של הקבוצה: מחברים, ברזים, אביזרי מעבר וצנרת מפלסטיק להולכת מים וגז, לתשתיות עירוניות, תעשייה, השקיה ובנייה. המוצרים נמכרים דרך מפיצים וקבלנים ברחבי אירופה, אוסטרליה, אמריקה הלטינית וישראל. להערכתי, על בסיס נתוני הכנסות מאוחדות של כ־1.8 מיליארד שקל בשנה ופרסומי החברה, המגזר הזה מייצר כנראה סביב 60%-65% מההכנסות ומחזיק במרווחים הטובים יותר בזכות יתרון מותג, תקינה וסף כניסה גבוה.
2.משק חי – Livestock (מערכות שתייה והזנה ללולים)
מערכות שתייה (nipples), האכלה, אבזור ולפעמים גם פתרונות שליטה לסביבות לול ומשק חי. פעילות גלובלית, עם תלות במחזוריות ענף העופות והחלב, אבל עם בסיס גדול של לקוחות חוזרים ושדרוגים. חלק יחסי משוער של כ־25%-30% מההכנסות. הרווחיות טובה אך יותר תנודתית, כי הענף מושפע ממחירי מזון, מחלות בעופות ומחזורי השקעה של חקלאים.
3.Indoor – חדר אמבט ומטבח בישראל
מיכלי הדחה, אביזרי אמבט, פתרונות אינסטלציה לבית ועוד. זו פעילות עם אופי יותר "קמעונאי" בישראל, תחרותית יותר ופחות טכנולוגית. החלק היחסי שלה בהכנסות של פלסאון היה כנראה חד־ספרתי נמוך, ובשנים האחרונות החברה החליטה לצמצם נוכחות ולהעביר את פעילות חדרי האמבט והמטבח לרוכשת חיצונית (פלים מקבוצת גאון).
4.פעילויות קטנות ונלוות
ייצור מוצרים טכניים נוספים מפלסטיק וניצול כושר הייצור למוצרים מיוחדים. היקף זניח יחסית לשלושת התחומים העיקריים.

אירועים בולטים 

מאי 2025 – פלסאון מדווחת על תיקון להסכם למכירת פעילות חדר האמבט והמטבח לפלים: מתעדכנים תנאי העסקה והחברה נותנת אומדן לרווח לפני מס של כ־12-18 מיליון שקל שינבע מהשלמת העסקה, בכפוף לעמידה בתנאים המתלים.
יולי 2025 – השלמת עסקת פלים: פלסאון מודיעה על השלמת העברת מלוא פעילות חדרי האמבט והמטבח בישראל לפלים במסגרת ההסכמים שנחתמו ב־2024, כולל הסכמי הפצה והסכם רישיון לשימוש במותג "פלסאון" בישראל לפעילות שהועברה.
ספטמבר 2025 – נכדה של פלסאון חותמת על הסכם לרכישת מרכז לוגיסטי בבריסביין, אוסטרליה, בהיקף של כ־70 מיליון שקל. הנכס מיועד לשמש כמרכז לוגיסטי אזורי לתמיכה בצמיחת הפעילות באוסטרליה, במימון משולב של הון עצמי ומשכנתה מקומית. זה מהלך שמחזק נוכחות בשוק אוסטרלי וצפוי לשפר זמני אספקה ויעילות תפעולית
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

בחלוקה לרבעונים, ניכרת ירידה ברבעון 4:

סיכום השקעה

ירידה ברווח התפעולי בשנת 2025, בעיקר ברבעון 4 שהיה חלש במיוחד, בין השאר על רקע ירידה במט"ח. במכפיל דו ספרתי ופעילות לא איכותית או צומחת במיוחד התמחור של פלסאון לא נראה לי אטרקטיבי.. לא עוברת.

פלסטו קרגל (פלסטו-קרגל) – שווי שוק 45 מ’. חברה ישראלית המתמחה בייצור ושיווק אריזות גמישות וקרטון גלי. החברה הוקמה בשנת 1954 ומאז ביססה את מעמדה כאחת המובילות בתחום האריזות בישראל.

תחומי הפעילות העיקריים של החברה:

1 – קרטון גלי – תכנון, ייצור ושיווק של לוחות ואריזות מקרטון גלי ללקוחות תעשייה, מזון, חקלאות והייטק. זה המגזר הגדול בקבוצה, בערך 59% מההכנסות ב־2024.
2 – אריזות גמישות – ייצור ושיווק של יריעות, שקים ופתרונות אריזה מפוליאתילן, בעיקר לשוק המקומי ובמידה קטנה גם לחו"ל. זה כ־41% מההכנסות ב־2024, אבל עם חולשה חריפה ברווחיות וירידת ערך מהותית. 

החברה משרתת מגוון רחב של לקוחות בתעשייה, חקלאות, מזון ומשקאות, הייטק ותעשיות ביטחוניות. בנוסף לפעילותה בישראל, פלסטו-קרגל מפעילה חברות בת בבריטניה, ספרד ומקסיקו, וכן נציגויות בשווייץ, ארה"ב, דרום אפריקה, קוסטה ריקה וארגנטינה.

אירועים בולטים

מרץ 2025 –דוח שנתי 2024. החברה מפרסמת את הדוח השנתי ל־2024. בדוח משתקפת שנה של צמיחה בהכנסות ביחס ל־2022-2023, אך עם הפסד נקי, המשך מינוף גבוה ומיקוד בפעילות הקרטון הגלי לאחר מכירת תחומי הפעילות האחרים. 
מרץ 2025 – בדוח השנתי ל־2024 החברה הציגה הכנסות של כ־705 מ' ש"ח, אבל גם הפסד שנתי של כ־86 מ' ש"ח, כולל ירידת ערך של כ־47 מ' ש"ח במגזר האריזות הגמישות.
אוגוסט 2025 – דוח החציון הראשון של 2025 הראה שהלחץ עדיין כאן, עם הכנסות של כ־256.4 מ' ש"ח והפסד למניה שלילי בחציון. כלומר, גם אחרי מימוש הנדל"ן והפחתת העיצום, השיפור התפעולי עוד לא באמת הגיע.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. גידול בהכנסות ל-516 מ', רווח תפעולי של 4 מ' ש"ח אך יחד עם הוצאות מימון כבדות מגיעים להפסד נקי של 25 מ' ש"ח.

סיכום וניתוח

פלסטו קרגל הפסדית וממונפת מאוד. לא מתאימה להשקעה עבורנו. לא עוברת.

פלסטופיל – שווי שוק 95 מ’. פלסטופיל היא קבוצה תעשייתית שמפתחת ומייצרת יריעות פלסטיק רב־שכבתיות ואריזות גמישות, עם פוקוס חזק על אריזות למזון מצונן (חלב, בשר, עופות, דגים, ירקות ופירות) ואריזות תעשייתיות שונות. הפעילות היום גלובלית – אתרי ייצור בישראל (הזורע, שדרות, ניר יצחק), יחד עם פעילות בהולנד, פולין וארה״ב, כולל קו מוצרים רחב של פתרונות “מונו־מטריאל” מתמחזרים (PP/PE/PET) שמתוכננים לעמוד ברגולציית מחזור מחמירה באירופה וארה״ב.

מגזרי פעילות עיקריים

1.אריזות לתעשיית המזון – יריעות, מכסים ופתרונות אריזה למוצרי חלב, בשר, עופות, דגים, ירקות ופירות, עם דגש על מחסום חמצן גבוה, התאמה לאריזות מצוננות ופתרונות מונו־מטריאל מתמחזרים (משפחות מוצרים כמו Toplex, Multiform וכו').
2.אריזות גמישות לתעשייה – כולל פעילות מור תעשיות (שקים כבדים, יריעות הפרדה לתעשיית צמיגים וגומי, מעטפות בטחון לבנקים ו־CIT, יריעות FFS ו־shrink לתעשייה) ופעילות פולישק (יריעות MOPE מונו־מטריאל ללמינציה, בעיקר לשוקי משקאות ו־FMCG באירופה). מגזר זה כולל גם יכולות מיחזור משמעותיות (פסולת פנימית ו־PCR) 

אירועים בולטים מאז תחילת 2025

מרץ 2025 –דוח שנתי 2024 ודו״ח רבעון 4 – פרסום תוצאות 2024 מראה המשך צמיחה צנועה בהכנסות (411 מ׳ ש״ח, כ־5 אחוז עלייה), שיפור נוסף בשיעור הרווח הגולמי ו־EBITDA, אבל שוב רווח נקי של כ־2 מ׳ ש״ח בלבד ותזרים מפעילות שוטפת בינוני.
מאי 2025 – דוח רבעון 1 2025 ומצגת לשוק ההון – החברה מציגה ברבעון הראשון הכנסות סביב 95 מ׳ ש״ח, EBITDA דו־ספרתי ורווחיות גולמית גבוהה, אבל רווח נקי כמעט אפסי בגלל הוצאות מימון. 
אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025 ומצגת אוגוסט – ברבעון השני ההכנסות נשארות סביב 100 מ׳ ש״ח, אבל הרווח הנקי שלילי (כ־2.8- מ׳ ש״ח), בעיקר בגלל עליית הוצאות מימון. 
אוקטובר 2025 – חתימה על רכישת פעילות פלסטניר בישראל ו־Forem Packaging בארה״ב – החברה מודיעה על שתי עסקאות אסטרטגיות מבעל השליטה אהרון פורם: רכישת פעילות פלסטניר בישראל (ייצור יריעות ואריזות גמישות למזון, משקאות וצריכה) תמורת הקצאת מניות חדשות בשווי כ־20 מ׳ ש״ח, שמהוות כ־15 אחוז מההון לאחר ההקצאה, ורכישת כל מניות Forem Packaging בארה״ב תמורת כ־9 מ׳ ש״ח במזומן בפריסה על פני שלוש שנים. מחזור ההכנסות המצרפי של שתי הפעילויות ב־2024 עמד על כ־73 מ׳ ש״ח. העסקאות אמורות להרחיב משמעותית את הנוכחות בשוק המקומי והאמריקאי, אך הן מעמידות על השולחן גם שאלות ממשל תאגידי (עסקאות עם בעל השליטה) ותוספת מינוף.
נובמבר 2025 – השלמת רכישת פעילות פלסטניר והחברה האמריקאית – החברה מדווחת על השלמת העסקאות, כך שהפעילויות מאוחדות בפועל לתוך הקבוצה. 

סיכום וניתוח

זה עסק יצרני אמיתי, עם לקוחות רבים ופיזור גיאוגרפי, שפועל בתחום עם רוח גבית (קיימות ומיחזור) ומראה יכולת לצמוח גם אורגנית וגם דרך רכישות. מול זה עומדים חוב לא נמוך, רווחיות נטו חלשה, רגישות לאירועים ביטחוניים ותלות הולכת וגדלה באסטרטגיית M&A ובעסקאות עם בעל השליטה. הפסדית, כרגע פחות מתאימה עבורנו. לא עוברת.

פלרם – שווי שוק 1.3 מיליארד. פלרם היא יצרנית גלובלית של לוחות פלסטיק תרמופלסטיים ומוצרים מוגמרים מעובדים, בעיקר מפוליקרבונט ו־PVC, עם מרכז כובד בקיבוץ רמת יוחנן ומפעלי ייצור והפצה באירופה, אמריקה ועוד. החברה מוכרת לוחות ומערכות פאנלים לשימושים בבנייה תעשייתית וציבורית, חממות וחקלאות, פתרונות תאורה וגגות, שילוט והדפסה, ופתרונות DIY וגינון ביתי דרך ריטיילרים גדולים בעולם. 

מגזרי פעילות

לפלרם ארבעה תחומי פעילות מרכזיים. שני תחומי הלוחות (פוליקרבונט ו־PVC) הם הכבדים והוותיקים, ושני תחומי המוצרים המוגמרים (Canopia ו־For You) קטנים יותר אך צומחים. 
1.פוליקרבונט
מגזר הלוחות והמוצרים מפוליקרבונט לתחומי בנייה תעשייתית וציבורית, חקלאות, תאורה טבעית, חיפויים, גגות, מחסות, אצטדיונים ופתרונות הנדסיים שונים. זה המגזר הגדול ביותר בחברה ומוערך שכמעט מחצית מהכנסות הקבוצה נובעות ממנו, והוא עיקר הפעילות הגלובלית מבחינת נפח וגם מקור מרכזי לרווח התפעולי.
2.PVC
ייצור לוחות ושורות מוצרים על בסיס PVC קשיח, לשילוט, הדפסה דיגיטלית, פתרונות תעשייתיים, חיפויי קירות ותקרות ועוד. מגזר זה הוא השני בגודלו, מהווה בערך שליש מהפעילות המאוחדת, ומספק יציבות יחסית בזכות בסיס לקוחות רחב ויישומים תעשייתיים פחות תנודתיים.
3.Canopia
חברת בת שמתמקדת במוצרים מוגמרים לשוק ה־DIY והגינון – פרגולות, סככות, חממות ביתיות, מחסני חוץ ועוד, המבוססים על לוחות פלרם בתוספת מתכת, אלומיניום ורכיבים נוספים. זה מגזר מוצרים מוגמרים עם ערך מוסף גבוה יותר ליחידה, אך עדיין מהווה חלק דו־ספרתי נמוך מההכנסות ביחס למגזרי הלוחות. הוא נהנה מהפצה דרך רשתות קמעונאות גדולות בעולם ומושפע ישירות ממכירות קמעונאיות וטרנדים של "שדרוג הבית".
4.פלרם פור יו (For You)
מגזר מוצרים מוגמרים ופתרונות יישומיים נוספים – מערכות זיגוג, פתרונות ייעודיים לפרויקטים, ורכישת פעילויות משלימות כגון פעילות פדגו פלסטיק שנרכשה ב־2024. זה המגזר הקטן מבין הארבעה, אך הוא צומח דרך רכישות וסינרגיה עם ייצור הלוחות. תרומתו היום היא חד־ספרתית מסך הפעילות, עם שאיפה של ההנהלה להגדיל בהדרגה את משקל המוצרים המוגמרים בסל.

מוצרים ויישומים: פלרם מייצרת מגוון רחב של לוחות ופאנלים המשמשים ליישומים שונים, כגון:
קירוי והצללה: לוחות פוליקרבונט גלי למבני תעשייה, חקלאות, פרגולות וחממות.
חיפוי קירות פנימי: מערכות חיפוי PVC לקירות פנימיים, המתאימות לסביבות הדורשות היגיינה גבוהה.
זיגוג אדריכלי: מערכות זיגוג מפוליקרבונט למבנים אדריכליים.
פרסום ושילוט: לוחות פלסטיים המתאימים לדפוס ושילוט.
פתרונות לבית ולחצר: מוצרים להרכבה עצמית, כגון חממות, פרגולות ומחסנים.

אירועים בולטים מאז תחילת 2025

מרץ 2025 – בת פלרם רוכשת 70% מחברה פולנית בתחום פעילותה הקמעונאית Perfecta Retail ומרחיבה את שרשרת הערך במוצרים לחנויות ותצוגה. 
אוגוסט 2025 – המנכ"ל שי מיכאל מודיע על רצונו לסיים את כהונתו. זו נקודת סיכון ממשית מבחינת ממשל תאגידי, במיוחד אחרי מספר שנים של שיפור תוצאות ורכישות. החלפת מנכ"ל בחברה תעשייתית גלובלית דורשת המשכיות ניהולית טובה כדי לא לפגוע ביישום האסטרטגיה ובהתייעלות.
אוגוסט 2025 – פרסום דוח חצי שנתי 2025. לפי סיכומי השוק, ברבעון השני נרשמה ירידה קלה בהכנסות לעומת התקופה המקבילה וירידה חדה יותר ברווח הנקי, המסר הוא של "נורמליזציה" אחרי שנים חזקות ולא של משבר, אבל השוק כן מתחיל לתמחר מחזוריות גוברת.
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 מראה שחיקה מסוימת במכירות וברווח. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה עם רווח של 176 מ' ש"ח.

בחלוקה רבעונית ניכר שדווקא רבעון 4 היה חלש, אך זה תואם את העונתניות המסורתית של החברה:

סיכום וניתוח

מזומן נטו כ-400 מ' ש"ח. פלרם נסחרת סביב מכפיל 7 על 2025. נראה שנסחרת בזול אך לא נראה שיש כאן צמיחה ברורה.  איכותית, פלרם נהנית ממותג מוכר בענף, פיזור שווקים, בסיס לקוחות רחב ותשואות על ההון שנראות סבירות פלוס. מצד שני, אין כאן יתרון תחרותי בלתי מעורער – מדובר בשוק תחרותי עם שחקנים גלובליים, ובתקופות חולשה בענף אין לחברה חסינות. התלבטות- למעקב. 

רימוני תעשיות – שווי שוק 350 מ’. רימוני תעשיות היא יצרנית תעשייתית ותיקה שעוסקת בשני נדבכים עיקריים: תכנון וייצור תבניות להזרקת פלסטיק, והזרקת חלקי פלסטיק מדויקים עבור תעשיות הרכב, האלקטרוניקה, הרפואה, המזון והחקלאות. החברה פועלת בישראל (קיריית שמונה ומודיעין) ומייצרת גם באמצעות קבלני משנה בסין, מה שמאפשר לה להתחרות במחירי הייצור של המזרח הרחוק תוך שמירה על בקרה איכותית ללקוחות מערביים.

לפי הדוח השנתי האחרון לשנת 2024, הפעילות מחולקת לשני מגזרים עיקריים, כאשר בפועל כמעט כל ההכנסות מגיעות ממוצרי הפלסטיק, והחברה מציינת בתחזית שלה צמיחה ארוכת טווח בצריכת מוצרי פלסטיק, לצד תחרות הולכת וגוברת מייצור במזרח הרחוק.

תחומי התמחות:

מגזר התבניות
מגזר שכולל תכנון, פיתוח וייצור תבניות מתכת מדויקות להזרקת פלסטיק, הן לשימוש פנימי של קבוצת רימוני והן ללקוחות חיצוניים בארץ ובעולם. התבניות משרתות בעיקר לקוחות בתחומי הרכב, האלקטרוניקה, המכשור הרפואי ומוצרי צריכה. בשנה האחרונה מגזר התבניות תרם כ־6 אחוז מההכנסות המאוחדות, כך שהוא קטן יחסית ומשמש בעיקר תשתית הנדסית לפעילות הפלסטיק, עם רווחיות תנודתית יותר.
מגזר מוצרי הפלסטיק
זה לב העסק – הזרקת חלקי פלסטיק מדויקים, לעיתים כולל הרכבה ותת־מערכות (assembly), ליצרני מנירכב, אלקטרוניקה, רפואה, מזון וחקלאות. בין השאר קיימים חוזים רב־שנתיים עם לקוחות גלובליים דוגמת SolarEdge בהיקף של כמה מיליוני דולרים לשנה, יחד עם לקוחות משמעותיים בתעשיית הרכב האירופית. בשנה האחרונה כ־94 אחוז מההכנסות המאוחדות הגיעו ממוצרי הפלסטיק, כך שבפועל זה המגזר שקובע את הרווחיות והערך של החברה
לרימוני תעשיות מתקנים במודיעין (מטה החברה, מפעל תבניות, מפעל הזרקת פלסטיק, פיתוח, עיצוב, חדר נקי), בקריית שמונה (מפעל הזרקת פלסטיק, הרכבות, חדר נקי) ובנשר (מחקר ופיתוח, עיצוב).

אירועים בולטים

פברואר 2024 – במסגרת דיווחי החברה על השפעות מצב החירום הביטחוני צוין כי מפעל החברה בקריית שמונה הוכרז כ"מתחם חיוני בשעת חירום".
יוני 2024 – פתיחת חקירה פלילית נגד מנכ"ל ובעל השליטה דני רימוני בחשד לשימוש במידע פנים (קשר לעסקה במניית ארי נדל"ן). החקירה עצמה לא נגעה לליבת פעילות רימוני תעשיות, אבל יצרה סיכון ממשי בהיבטי ממשל תאגידי ותדמית
נובמבר 2024 – פרסום דוח רבעון 3 2024: ההכנסות לתשעת החודשים הראשונים של 2024 ירדו לעומת 2023, בעיקר על רקע חולשה בענף הרכב, אבל החברה שמרה על רווחיות גולמית ותפעולית סבירה והדגישה שהמלחמה לא פגעה מהותית ביכולת הייצור שלה, בין היתר בזכות פיזור ספקים וגמישות תפעולית.
מרץ 2025 – דוח שנתי 2024: ההכנסות השנתיות ירדו לכ־183 מיליון ש"ח לעומת כ־213 מיליון ש"ח ב־2023, ירידה של קצת מעל 14 אחוז, בעיקר בשל ירידה בהזמנות מצד יצרניות רכב באירופה. למרות זה הרווח מפעילות רגילה לבעלי המניות נשאר גבוה מאוד, סביב 46 מיליון ש"ח
מאי 2025 – בעל השליטה והמנכ"ל מדווח במאי"ה על סגירת תיק החקירה נגדו ברשות ניירות ערך ובפרקליטות ללא הגשת כתב אישום. כתבות בכלכליסט וגלובס מאשרות שהחקירה נסגרה "מחוסר ראיות מספיקות" או ללא בסיס להמשך הליך פלילי.
אוגוסט 2025 – דוחות רבעון 2 2025: ההכנסות ירדו בכ־3 אחוז ל־46.2 מיליון ש"ח בעיקר בגלל האטה בהזמנות מיצרניות רכב באירופה, הרווח הנקי ירד לכ־10 מיליון ש"ח לעומת 12.8 מיליון ברבעון המקביל, אך שיעור הרווח הגולמי נשאר סביב 34 אחוז.
נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון 3 2025 במאי"ה: הדוח ממשיך לשקף פעילות רווחית, אך עם השפעה נמשכת של חולשה בסקטור הרכב, לצד המשך מיקוד בלקוחות אסטרטגיים ויעילות תפעולית. המספרים המלאים אינם נגישים פה, אבל ברמת המקרו נראה שהחברה שומרת על רווחיות נאה גם על רקע סביבת ביקושים פחות נוחה.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה קלה ברווח מפעולות ורווח נקי של 34 מ'. 

סיכום השקעה

עסק די פשוט להבנה: שני מגזרים, למעשה אחד דומיננטי, שמייצר חלקי פלסטיק מדויקים ללקוחות OEM גדולים, עם פרופיל B2B תעשייתי מוכר. אין פה טכנולוגיה חמקמקה או רגולציה מורכבת כמו FDA, אלא תחרות על איכות, מחיר ויכולת הנדסית. מנגד, יש חשיפה ממשית למחזוריות בענף הרכב האירופי ולהתייקרות חומרי גלם שמבוססים על נפט, כפי שהחברה עצמה מדגישה כסיכון מרכזי.

קרן פימי נכנסה לאחזקה בחברה כאשר רכשה כ-37.5 אחוז מהחברה בספטמבר 2020. פימי ידועה כחברה שעושה מהלכים משמעותיים להצפת ערך בחברות אשר איך נכנסת לאחזקה בהן, אך ברימוני, אנחנו נמצאים עוד מעט כ-6 שנים מאז כניסתה של פימי, ולא רואים איזו טביעת אצבע משמעותית שלה בחברה. גם תמחור החברה כיום נמצא באזורים בהם פימי נכנסה לאחזקה בה.

התמחור לא נראה אטרקטיבי ביחס לריווחיות ולהעדר הצמיחה. לא עוברת. 

 רם-און (רם און) – שווי שוק 185 מ’. חברת החזקות סביב פולירם ותיק השקעות פרטי קטן יחסית, עם מינוף נמוך.

פעילות ומגזרים

1.החזקת גרעין בפולירם – זה הלב של רם-און. דרך שותפות "רם און תעשיות" החברה מחזיקה כ-26.54% מפולירם, יצרנית תרכובות תרמופלסטיות הנדסיות לפלסטיק לרכב, חשמל, השקיה, בנייה ואריזות, עם פעילות גלובלית וקנה מידה של כ־מיליארד ש"ח הכנסות בשנה 
2.השקעות בחברות פרטיות (אנרגיה, מים, חינוך דיגיטלי) – החברה מחזיקה פורטפוליו קטן של חברות פרטיות, בעיקר בתחומי טכנולוגיות מים, ניהול שפכים וחינוך דיגיטלי (חברות כמו קנדו, Classoos, I.TEO ועוד).  ההשקעות האלה יושבות בחלקן בשורת "השקעות בכלולות ובעסקה משותפת" ובחלקן בנכסים פיננסיים בשווי הוגן
3.נדל"ן והשקעות סולאריות – לחברה נכסי נדל"ן להשקעה בהיקף כ־6.5 מ' ש"ח (מבנים בתעשיית רם-און והחזקה ברם און מבנים). דרך רם און מבנים החברה מחזיקה 50% בשותפות "רם-און רפק סולארי" שמפעילה מערך פאנלים סולאריים על גג מפעל פולירם ומשכירה את החשמל לפולירם עצמה בתנאים שוק. 
4. תיק פיננסי, מזומנים והלוואות לחברות מוחזקות – המגזר הזה מייצר הכנסות/הוצאות מימון תנודתיות, אבל מבחינת סיכון מאקרו זה משאיר את החברה עם מינוף שמרני מאוד.

הערכת השקעה

בשנת 2025 החברה ביצעה הפרשה להפסד בגין הלוואות שהעמידה לקלאסוס בסך 9,305 אלפי ש"ח ולאייתיאו בסך 200 אלפי ש"ח, בנוסף רשמה הוצאות מימון מהותיות שנבעו בעיקר מהגורמים הבאים: (1) קיטון בשווי ההשקעה בקנדו של כ-11,061 אלפי ש"ח (2) הפרשה להפסד נכס פיננסי בסך 1,525 אלפי ש"ח בגין אופציה שקיבלה החברה מקלאסוס למניות בכורה.הון עצמי 179 מ' ש"ח, אך נראה כי הNAV כאן גבוה יותר. עם זאת פולירם מהווה חלק נכבד ובגלל שהיא הוגדרה כלא עוברת הדיסקאונט שיש כאן ברם און אינו מספק אותנו ואני מתקשה למצוא טריגר שיסגור אותו בקרוב. לא עוברת. 

חברות ביטחוניות

אוטונומוס גארד – שווי שוק 90 מ'. שתי חברות בתחום הביטחוני שמוזגו במאי 2025 לתוך טכנופלס – סקיילוק ו-ביסנס. 

סקיילוק מתמקדת במערכות נגד רחפנים לצרכים צבאיים וביטחוניים. הפתרונות שלה משלבים קליטת תדרי רדיו לצורך גילוי, מכ״מים ויכולות אלקטרו־אופטיות לזיהוי ומעקב, יחד עם יכולות שיבוש ולעיתים גם התחזות לפרוטוקולים כדי לנטרל רחפנים עוינים. המערכות מגיעות בתצורות נייחות וניידות ומיועדות להגנת אתרים רגישים, בסיסים, מתקני תשתית ושדות תעופה. הדגש הוא על אינטגרציה לשכבת הגנה אווירית רחבה ומסירה מבצעית מהירה בשטח.

ביסנס מתמחה במערכות תצפית ו־ISR -Intelligence, Surveillance, Reconnaissance לרציפות השגחה והגנת מתחמים וגבולות. היא משלבת חיישנים אלקטרו־אופטיים, מכ״מים, תקשורת אלחוטית ותשתיות כוח עצמאיות למודעות מצב בזמן אמת, עם ממשקי שליטה ובקרה שמאחדים את המידע לצורכי זיהוי, עקיבה וסיווג. היישומים עוסקים בהגנת מתקני אנרגיה ותשתית, מרחבים היקפיים וחופים, תוך התאמה לפריסות קבועות וניידות.

על אף שסקיילוק וביסנס היו חברות נפרדות, נראה שיש פוטנציאל למכירות צולבות מעצם אופן המוצרים – הגנה מול רחפנים יחד עם הגנת גבולות.

עם המיזוג פרסמה יעד לשנת 2025: בסקיילוק הכנסות של 22 מ' דולר ורווח תפעולי של 5 מ' דולר, ובביסנס הכנסות של 13 מ' דולר ורווח תפעולי של 2 מ' דולר. בפועל לא עמדה בתחזיות.

אירועים בולטים

אוגוסט 2025 – עדכון על הזמנות בהיקף כ־10.5 מיליון שקל בסקיילוק מלקוחות באסיה ודר׳ אמריקה; בנוסף, דיווח על הזמנות לבי־סנס ממשרד הביטחון.
נובמבר 2025 – הזמנה מהותית של כ־12 מיליון שקל לסקיילוק מלקוח אירופי לפתרון רב־שכבתי הכולל טכנולוגיית Spoofing; האספקה ב־2026. 
יולי 2025 –  שתי הזמנות לביסנס בסך 4.6 מ' ש"ח ממשרד הביטחון. 
יולי 2025 – בוחנת רכישה של 75% מחברת DTS תמורת 9 מ' ש"ח. DST עוסקת בייצור מצלמות מיוצבות. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיימה את השנה בערך מאוזנת בהתעלם בהוצאות המיזוג לשלד, שזה הרבה פחות טוב מהתחזית שפרסמה יחד עם המיזוג.

בחלוקה לחציונים – חציון 2 הציג רווח של 2.1 מ' דולר תפעולי לעומת הפסד של 625 א' דולר בחציון הראשון, אך גם מסורתית יש עונתיות לכיוון החציון השני בתחום הביטחוני. רואים זאת גם בצבר ההזמנות:

אנחנו אמנם רואים גידול מסוים בצבר, אך רובו ככולו לרבעון 4 של 2026. 

סיכום וניתוח

אוטונומוס פועלת בתחום הכי חם שיש – הגנה מרחפנים, אך מבחינת תוצאות התמונה לפחות כרגע מעורבת. מנגד, כן רואים את אוטונומוס זוכה פה ושם בהזמנות ומכרזים ובהחלט ייתכן שבמבט קדימה היא תצליח לפרוץ, אך בינתיים חסרה ודאות. למעקב. 

אימאג’סט אינטרנשיונל/ אימג'סט – שווי שוק 900 מ’. מספקת שירותי צילום לווין ופענוח הנתונים לגופי בטחון. מפעילה את סדרת לווייני EROS, כולל EROS-B, EROS-C1 ו-EROS C2, ובסוף 2022 שוגר הלוויין EROS C-3, שהשלים מערך מרובע של לווייני תצפית מתקדמים. 

פעילות החברה עוסקת ב-3 קווי מוצרים:

פתרונות לוויין ותשתיות תומכות
הקמה ואספקה של מערכות מודיעין מבוססות חלל מקצה לקצה: לווייני תצפית (כולל Runner), תחנות קרקע, מערכות שליטה ובקרה, אינטגרציה ותמיכה ארוכת טווח. זה כולל בין השאר את פרויקט צ'ילה, פרויקטי תשתית במדינות נוספות, וחלק מהזמנות הלוויינים החדשות. לפי הדוח התקופתי 2024 קו מוצר זה עלה לכ-58% מהמכירות ב-2024 לעומת כ-32% ב-2023, מה שהביא לגידול חזק בהכנסות אבל גם לירידה בשיעור הרווח הגולמי, כי מדובר בפרויקטים כבדי עלות ועם הכרה לפי אבני דרך
מודיעין כשירות ושירותי לוויין (Satellite services / SOP / EPOD)
מכירת זמן לווין וגישה לחיישנים, כולל שירותי SOP שבהם הלקוח מקבל שליטה במצלמה מעל שטחו, ושירותי EPOD שמספקים בלעדיות על מעבר לווייני מעל אזורים מוגדרים. כאן החברה נהנית ממודלים חוזיים רב שנתיים ומרכיב קבוע יחסית, כשמימוש חוזים גדולים עם "לקוח א’" צפוי להגדיל מאוד את משקל החלק הזה בצבר ובתוצאות 2025-2026
אין בדוחות חלוקה מדויקת באחוזים בין שירותי לווין לבין אנליטיקה, אבל מהטקסט ברור שמשקל "מודיעין כשירות" בתוך ההכנסות גדל בעיקר ב-2025 Q1, ומהווה חלק מרכזי מהרווח הגולמי.
אנליטיקה ובינה מלאכותית (AI Analytics)
פלטפורמות ענן לניתוח תוצרי מודיעין מהחלל בעזרת בינה מלאכותית, כולל השירותים במסגרת החוזה הגדול של 54.5 מיליון דולר עם "לקוח א" שנחתם ביולי 2024. השירותים נשענים על קונסטלציית EROS, ה-Runner ולוויינים נוספים, ומאפשרים מעבר מהכנסות חד פעמיות על פרויקטי תשתית להכנסות חוזרות, אם כי כרגע זה עדיין חלק קטן יותר מהפעילות לעומת התשתיות, לפי האופן שבו הנהלת החברה מתארת את תמהיל ההכנסות 

החברה מציעה ללקוחותיה שירותים ייחודיים, כגון:

SOP Satellite Operating Partner: לקוחות מקבלים שליטה על מצלמת הלוויין כשהוא מצוי מעל השטח שעבורו נרכש השירות, והפעלת המצלמות וניהוג הלוויין מתבצעים על ידי הלקוח.
EPOD Exclusive Pass on Demand: לקוחות מקבלים בלעדיות על התצלומים שהלוויין מבצע כשהוא עובר מעל שטחים ספציפיים בכדור הארץ.

בנוסף, החברה מפתחת קונסטלציית לוויינים חדשה בשם GLOBAL EYE, הכוללת לוויינים זעירים עם יכולות צילום ווידאו צבעוני מהחלל, המיועדים לשימושים מגוונים

אירועים בולטים: 

מאי 2024 – החברה מדווחת על התקשרות עם שני תאגידים בנקאיים למתן מסגרות אשראי בהיקף כולל של 20 מיליון דולר, המובטחות בשעבוד על הלוויין EROS C3, ההכנסות והתקבולים הביטוחיים ממנו, עם תנאי הון עצמי מינימלי והון עצמי מוחלט של לפחות 120 מיליון דולר. מגדיל את הגמישות הפיננסית אבל גם מכניס Covenants מהותיים ומחזק את התלות הכלכלית בלוויין אחד.
מאי 2024 – החברה מתייחסת באופן פומבי להחרפת האקלים הפוליטי בצ'ילה, כולל עמדות אנטי ישראליות של נשיא צ'ילה והליכים בינלאומיים. בדיווחים צוין שצ'ילה אחראית לכרבע מהכנסות החברה, אבל נכון למועד הדיווח העבודה על הפרויקט "ממשיכה כסדרה". זה אירוע סיכון מהותי ברמת לקוח ותלות במדינה אחת.
יולי 2024 – החברה מודיעה על חתימת הסכם בהיקף 54.5 מיליון דולר לאספקת שירותי אנליטיקות מודיעין מהחלל ל"לקוח א’" לתקופה של שלוש שנים. מדובר בשירותים מבוססי בינה מלאכותית וענן, הנשענים על קונסטלציית EROS וה-Runner. זה חוזה משנה משחק, שמגדיל משמעותית את צבר ההכנסות החוזרות מקו האנליטיקה.
פברואר 2025 – החברה מדווחת על חתימה על מזכר עקרונות עם "לקוח א’" לאספקת שירותי לוויין בתמורה כוללת של כ-42 מיליון דולר לשנתיים. יחד עם ההסכם בן 54.5 מיליון דולר מ-יולי 2024, החברה מעריכה שההכנסה השנתית הצפויה מהחוזים מול לקוח זה לבדו תעמוד על כ-39 מיליון דולר בשנתיים הקרובות.
מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי לשנת 2024: החברה מדווחת על עלייה בהכנסות לעומת 2023 אך מעבר להפסד נקי של כ-8.3 מיליון דולר, בין היתר עקב האצת פחת ל-EROS C3 ול-Runner. צבר ההזמנות ל-2024 עומד על כ-171 מיליון דולר, כשהנהלת החברה מדגישה את המשקל ההולך וגדל של שירותי מודיעין כשירות על פני פרויקטי תשתית חד פעמיים.
אוגוסט 2025 – פרסום דוח חצי שנתי 2025: משקף גידול בהכנסות לעומת התקופה המקבילה, המשך האצת הפחת על הלוויינים והמשך הפסד נקי, לצד המשך תיעול צבר החוזים. הדוח ממחיש שהמעבר ממודל של "פרויקט יחיד גדול" (צ'ילה) לצבר מגוון יותר עדיין באמצע הדרך.
נובמבר 2025 – דיווח מיידי על התקשרות בהסכם לאספקת שירותי לוויין בהיקף של כ-9.1 מיליון דולר. זה חוזה שירותים נוסף שמחזק את בסיס ההכנסות החוזרות ומגוון את הצבר מעבר לשני החוזים הגדולים עם "לקוח א’".
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה קלה בהכנסות אך ירידה ברווח הגולמי כמעט לאפס, כשכל הרווח מגיע מהכנסות אחרות בגין תקבולי ביטוח
נכון לסוף השנה צבר ההזמנות בסוף 2025 ירד ל-160 מ' לעומת 170 מ' בסוף 2024. 

סיכום וניתוח

מדובר בתחום טכנולוגי שמשתנה בקצב מהיר.הפעילות של אימאג'סט קשה לניתוח, בפרט בכל הנוגע לריווחיות, וקשה להצדיק את השווי הנוכחי ביחס לתוצאות כרגע. לא עוברת.


אימקו – שווי שוק 340 מ’. מפתחת, מייצרת ומשווקת מוצרי חשמל ואלקטרוניקה, מכניקה, ואלקטרו-מכניקה, לשימושים צבאיים. המערכות שלה מותקנות על נגמרי לחימה כמו נמ״ר, איתן, טנק המרכבה, במטוסי f15, f16 ועוד. לחברה 600 עובדים ב-7 מפעלי ייצור .

חלוקת פעילות לפי מגזרים

התחום הביטחוני
החטיבה הביטחונית עוסקת בייצור ומכירת מערכות חשמל, אלקטרומכניקה ובקרה לפלטפורמות צבאיות: נגמ"שים (נמ"ר, איתן), טנקי מרכבה, מטוסי קרב ועוד, כולל צגים, מחשבים מוקשחים ויחידות ניהול אספקת כוח. הפעילות נעשית בעיקר דרך אימקו פרויקטים, ניר אור ו-ADT בארה"ב. ב-2025 המגזר הביטחוני סיפק כ-304 מ' ש"ח מתוך כ-354 מ' ש"ח הכנסות חיצוניות, כלומר בערך 85% מהמחזור, ורוב מוחלט של הרווח התפעולי. משרד הביטחון ורפאל לבדו אחריות לכ-72% מהכנסות הקבוצה ב-2025, כך שהריכוזיות ב-2 לקוחות גבוהה מאוד.

התחום האזרחי
החטיבה האזרחית (אתנה, EMT) מספקת שירותי הנדסת ייצור, הרכבה ו-EMS למדיקל, ציוד אלקטרוני ואלקטרומכני אזרחי, כולל PCBA ופתרונות NPI. ב-2024 החטיבה האזרחית הניבה כ-50 מ' ש"ח, בערך 14% מההכנסות, אך הייתה הפסדית ברמת הרווח התפעולי ונפגעה. 

אירועים בולטים 

פברואר 2025 – הסדר אכיפה מנהלי עם רשות ני"ע: אימקו מתחייבת לעיצום כספי של 830 אלף ש"ח ועוד 600 אלף ש"ח על תנאי לשנתיים הבאות. הרשות מדגישה שהחברה היא זו שחשפה את הטעויות. פיננסית זה אירוע קטן, אבל הוא מוסיף רובד של סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי סביב רגולציה ודיווח.
מרץ 2025 – דוח שנתי 2024: צמיחה של כ-14% להכנסות 303 מ' ש"ח, שיפור חד ברווחיות (רווח נקי ~25 מ' ש"ח), ומעבר לתשואה גבוהה על ההון. צבר ההזמנות ברמה של כ-775 מ' ש"ח, רובו בתחום הביטחוני ובריבוי חוזים רב-שנתיים.
ספטמבר 2025 – אימקו מודיעה על הקמת חברה בת ומפעל ייצור ברומניה לפעילות ביטחונית באירופה. המהלך נועד להרחיב כושר ייצור ולהיות "ספק מקומי" במכרזים ממשלתיים באירופה, וצפוי להתחיל לתרום כבר ברבעון הרביעי של 2025. זה צעד אסטרטגי משמעותי להפחתת תלות בישראל ולהרחבת השוק.
אוקטובר 2025 – הסכם גלובלי לפיתוח מערכת EDSS לניהול ובקרת מנועי רכב קרבי עם אחת הספקיות המובילות בעולם של מערכות הנעה לרק"מ. המערכת אמורה להשתלב במנועי הרכב ולספק ניטור וחיזוי תקלות בזמן אמת. זה יכול להיות מנוע צמיחה משמעותי אם יהפוך למוצר OEM סטנדרטי בפלטפורמות משוריינות.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025, גידול בהכנסות ובגולמי אך גם גידול בהוצאות הנהלה וכלליות והוצאות מימון מה שגרר ירידה ברווח הנקי.

סיכום וניתוח

ירידה חדה בצבר של החברה מ-726 מ' ש"ח בסוף 2024 ל-587 מ' ש"ח בסוף 2025, הצבר מלמד כי כל עוד לא תגיע הזמנה גדולה בקרוב ההכנסות בשנת 2026 יהיו דומות לשל שנת 2025..

אימקו היא עסק ביטחוני יחסית קל להבנה, עם צמיחה חזקה, צבר הזמנות גדול(אך פחות מבעבר) ותשואה יפה על ההון בשנתיים האחרונות, ברמת מינוף שיחסית מתקבלת. מנגד, יש ריכוזיות לקוחות קיצונית, מגזר אזרחי חלש ותמחור שכבר משקף לא מעט מהשיפור.

הון עצמי 123 מ' ש"ח עם חוב נטו בגובה 102 מ' ש"ח, אימקו עם אופציה חזקה להתרחבות באירופה אך בשקלול הירידה בצבר ובערך מכפיל רווח 20 – לא עוברת

אירודרום – שווי שוק 320 מ’. החברה עוסקת במתן שירותי תפעול,תחזוקה והדרכה של כלי טייס בלתי מאויישים (כטב”מ). עוסקת בשירותי תפעול,תחזוקה והדרכה של כטב”מים גם גורמים נוספים בשרשרת הערך כגון פיתוח ספרות להדרכה,תוכנה לייעול שרשראות הייצור ,פתרונות איסוף,עיבוד וניתוח מידע מהאוויר באמצעות כטמב”מים ללקוחות ביטחוניים ופרטיים וזאת על ידי רכישת חברות בנות.

אירועים בולטים

בדצמבר 2024 התפטרו שני דח"צים שציינו בעיות בניהול החברה.
כמו כן במרץ 2025 הסתבר שהזמנה ממשלתית שדווחה קודם צומצמה משמעותית. 
פברואר 2025 – במקביל לדיווח על העסקה בארה"ב, החברה מדווחת שהלקוח הממשלתי שוקל לצמצם באופן מהותי את הזמנת הרכש הגדולה (73.6 מיליון ש"ח), בטענה לאי עמידה בלוחות אספקה. המניה צונחת בכ־30% ביום אחד, ושוק ההון מתמחר מחדש את רמת הסיכון והוודאות של צבר ההזמנות.
מרץ 2025 – החברה מעדכנת כי ועדת המכרזים של הלקוח הממשלתי החליטה רשמית על צמצום היקף ההזמנה הגדולה, למעט אספקות שכבר בוצעו, וכי יתרת הזמנות בסך כ־11 מיליון ש"ח תישאר בתוקף. החברה מדגישה כי אינה צופה חשיפה מהותית לסחורה שהוזמנה מצדדים שלישיים, אך ברור שהפוטנציאל שחישב השוק על הזמנת הענק נמחק ברובו.
מרץ 2025  -מנכ"ל ומייסד החברה רועי דגני החברה התפטר. 
מאי 2025 – ביטול הזמנה נוספת מאותו לקוח ממשלתי בהיקף של כ־4.8 מיליון ש"ח, על רקע חילוקי דעות לגבי אי עמידה באספקות קודמות. נותרות הזמנות נוספות בסך כ־6 מיליון ש"ח שעדיין בתוקף. זה מעמיק את אי־הוודאות סביב היחסים עם הלקוח המרכזי ואת היכולת של החברה להוכיח ביצוע תפעולי עקבי בפרויקטים גדולים.
מאי 2025 – בית המשפט המחוזי בתל אביב דוחה את בקשת החברה לבטל צו עיקול על סך מיליון ש"ח במסגרת תביעה של NPO מערכות על הפרת הסכם הפצה ואי־תשלום תמורה. באותה תקופה מדגיש המנכ"ל בכתבה כי "התזרים והדוחות במצב משברי" ומציג תחזיות צמיחה אגרסיביות להכנסות 2026 (כ־16 מיליון דולר, כמעט פי ארבעה מהכנסות 2024), מה שמחדד את הפער בין יעדים שיווקיים לבין בסיס פיננסי שעדיין רעוע.
מרץ 2026 – התקשרה עם מספר משקיעים בעסקת השקעה בסך כולל של כ-41 מיליון ש"ח כנגד הקצאת מניות המהוות כ-34.88% מהון המניות המונפק של החברה לאחר ההשקעה, וזאת בתמורה למחיר למניה בסך של 80 אגורות דהיינו בפרמיה של 14% על שער הסגירה של מניית החברה נכון למועד אישור העסקה. יצוין כי אחד המשקיעים התחייב להשקיע בחברה סך של 37,800,000 ש"ח כנגד הקצאת מניות המהוות כ־32% מהון המניות המונפק של החברה לאחר ההקצאה, המקנות לו שליטה בחברה. יום לאחר מכן דיווחה על התקשרות עם משקיע זר שהינו חברה המאוגדת בארה"ב ואשר נסחרת בבורסת הנאסד"ק בעסקת השקעה בסך כולל של 9,219,000 ש"ח, כחלק מההתקשרות, הצדדים הסכימו לנהל משא ומתן להתקשרות בהסכם מחייב להקמת גוף משותף שיאוגד בארה"ב, אשר יוחזק בשיעור של 51% על ידי המשקיע ו49% על ידי החברה.

החברה מינתה את מישל בן ברוך למנכ"ל אחרי התפטרותו של דגני. לבן ברוך ניסיון רב בתחום הביטחוני (כיהן כראש סיב"ט בין היתר). במצגת אשר פורסמה במאי 2025 החברה הציבה יעד הכנסות של 16 מיליון דולר ב-2026, כאשר 12 מיליון דולר יגיעו משיווק ומכירות מערכות כטב"מ ושירות נלווה, ו-4 מיליון דולר משיווק ומכירות ידע והקמת קוויי ייצור למוצרי החברה במדינות מתפתחות. יש לעקוב ולראות האם החברה תעמוד ביעדים אלה. בינתיים לא עוברת

אלביט מערכות – שווי שוק 130 מיליארד ש"ח. חברה ישראלית רב-לאומית העוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק של טכנולוגיות ומערכות מתקדמות בתחומי הביטחון, התעופה, האלקטרוניקה והמודיעין. החברה נחשבת לאחת מחברות הטכנולוגיה הביטחונית הגדולות בישראל ופועלת גם בשווקים בינלאומיים.

תחומי פעילות מרכזיים:

1 – יבשה: המגזר הגדול בחברה בשנה האחרונה, בערך 28% מההכנסות, עם דגש על תחמושת, חימושים, ארטילריה, מערכות צריח והגנת רק"ם. הצמיחה ב-2025 הייתה חדה במיוחד על רקע ביקוש בישראל ובאירופה.
2 – אווירונאוטיקה: בערך 23% מההכנסות. כולל בין היתר מל"טים, חימוש מדויק, מערכות אוויריות, אימון וסימולציה ופתרונות לפלטפורמות מוטסות.
3 – אלביט מערכות אמריקה (ESA): בערך 21% מההכנסות. הפעילות בארה"ב נשענת בעיקר על מערכות ראיית לילה, מערכות ימיות ופרויקטים לצבא האמריקאי.
4 – ISTAR ו-ל"א: בערך 17% מההכנסות. כולל מודיעין, תצפית, אלקטרו-אופטיקה, מערכות ימיות, לוחמה אלקטרונית ופתרונות נגד רחפנים. זה גם אחד ממנועי שיפור הרווחיות ב-2025.
5 – C4I וסייבר: בערך 11% מההכנסות. כולל מערכות שליטה ובקרה, קשר טקטי, תקשוב, data links ופתרונות סייבר ומודיעין. זה המגזר הקטן יותר היום, אבל כזה שנהנה מהתעצמות דיגיטלית של צבאות. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום תוצאות רבעון 4 ושנת 2024: צמיחה של כ-14% בהכנסות ל-6.83 מיליארד דולר, עלייה ברווח הנקי המתואם ל-8.76 דולר למניה ושיא בצבר הזמנות 22.6 מיליארד דולר. החברה מדגישה ביקוש מוגבר ממשרד הביטחון הישראלי על רקע המלחמה, לצד צמיחה חזקה באירופה
אוגוסט 2025 – דיווח במאיה על זכייה בשני חוזים בהיקף כולל של כ-260 מיליון דולר לאספקת חימושים. החוזים מחזקים את המעמד של פעילות החימושים ומגדילים את הנראות להכנסות במגזר ה-Land לשנים הקרובות
אוגוסט 2025 – דיווח במאיה על זכייה בחוזה בהיקף של כ-1.635 מיליארד דולר למגוון פתרונות הגנה למדינה זרה. מדובר בחוזה רב-שנתי רחב שמחזק את המעמד של אלביט כספק מערכות אינטגרטיביות (חימושים, מערכות שליטה, הגנה אקטיבית וכו׳) ויוצר תרומה משמעותית לצבר ההזמנות וה-EBITDA העתידי
נובמבר 2025 – דיווח במאיה על תוצאות רבעון שלישי 2025: הכנסות של כ-1.9 מיליארד דולר (צמיחה של כ-12%), עלייה חדה ברווח למניה וצבר הזמנות שמטפס ל-25.2 מיליארד דולר. תמהיל ההכנסות נוטה יותר לישראל ולמגזרי Land ו-C4I, על רקע המלחמה והזמנות חירום, אבל מרבית הצבר עדיין מחו״ל
נובמבר 2025 – דיווח במאיה על זכייה בחוזים בהיקף כולל של כ-210 מיליון דולר לשדרוג טנקים. מדובר בחוזי המשך (UPGRADE) שמשפרים את הרווחיות של פעילות היבשה, וממחישים את היתרון של אלביט כחברת מערכות משדרגות ולא רק פלטפורמות חדשות
נובמבר 2025 – דיווח במאיה על זכייה בחוזים בהיקף כולל של כ-210 מיליון דולר לשדרוג טנקים. מדובר בחוזי המשך (UPGRADE) שמשפרים את הרווחיות של פעילות היבשה, וממחישים את היתרון של אלביט כחברת מערכות משדרגות ולא רק פלטפורמות חדשות
ינואר 2026 – משרד הביטחון הרחיב רכש חימוש אווירי בכ-183 מיליון דולר, ובמקביל אלביט קיבלה גם חוזה המשך של 228 מיליון דולר לצבא ארה"ב למערכת Iron Fist על נגמ"שי Bradley. אלה שני אירועים שמחדדים גם את העומק בישראל וגם את דריסת הרגל בארה"ב.
פברואר 2026 – זכייה בחוזים בשווי 277 מ' דולר לאספקת צריחי 30מ"מ וחימושים ללקוח בינ"ל
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה של 16% בהכנסות ל-7.9 מיליארד דולר שיפור ניכר בריווחיות – הרווח התפעולי עלה מ-489 מ' דולר ל-671 מ' דולר. , 72% ממנו מחוץ לישראל, ותזרים חזק מאוד. בנוסף החברה הדגישה השקעות מו"פ של מעל 500 מיליון דולר והרחבת CAPEX כדי לענות על מגבלות קיבולת, כלומר היא בונה את עצמה לעוד כמה שנות צמיחה ולא רק נהנית מגל הזמנות נקודתי. הצבר גדל ל-28 מיליארד דולר.

סיכום וניתוח

אלביט היא חבה בטחונית מובילה גם ברמה העולמית.,  עם צמיחה דו-ספרתית, צבר הזמנות ענק ורוח גבית חזקה של מאקרו: מלחמה מתמשכת בישראל ובאוקראינה, התגברות האיומים מאיראן, והגדלת תקציבי ביטחון באירופה ובארה״ב. התשואה על ההון לאורך זמן סבירה-חיובית, ושיעור הרווח הגולמי סביב 24% – טוב לחברה תעשייתית ביטחונית.

מבחינת תמחור -רווח שנתי של 534 מ' דולר או 1.6 מיליארד ש"ח, כלומר מכפיל רווח מעל 80

מבחינת יכולת הבנה – העסק מורכב: חמישה מגזרים, פעילות בקרב עשרות מדינות, צבר מאוד גדול, ורמת רגישות גבוהה להחלטות ממשלה וסנקציות. 

לפי הקריטריונים שלנו מדובר בחברה איכותית ורווחית, עם צמיחה חזקה, צבר ענק ומינוף סביר – אבל מתומחרת גבוהה מאוד על רווחים ו-EBITDA ביחס לענף. נראה שצפויה לאלביט צמיחה גבוהה בשנים הקרובות, אך בתמחור הנוכחי היא נראית לי יקרה מדיי. לא עוברת. 

אקסון ויז'ן – שווי שוק 170 מ׳ ש״ח. אקסון ויז'ן היא חברת טכנולוגיה ביטחונית שמפתחת ומוכרת מערכות מבוססות בינה מלאכותית לזיהוי, מעקב וקבלת החלטות עבור רק״מ, עמדות נשק נשלטות מרחוק, כטב״מים וכלים בלתי מאוישים, עם פוקוס חזק על פתרונות נגד רחפנים (C-UAS). המערכות שלה מותקנות כבר בפלטפורמות מבצעיות בצה״ל ובצבאות זרים, ומשלבות עיבוד חוזי, היתוך חיישנים ואלמנטים של אוטונומיה בשדה הקרב.

מגזרי פעילות (לפי הנתונים בדוחות האחרונים/תשקיף)

מגזר 1 – פעילות מול משרד הביטחון וצה״ל – המערכות מוטמעות ברק״מ, עמדות נשק ופתרונות C-UAS עבור צה״ל; מדובר בערוץ המרכזי של החברה, שמייצר בערך 60 אחוז מההכנסות בשנים האחרונות, דרך פרויקטים והזמנות מסגרת.
מגזר 2 – פעילות OEM מול אלביט מערכות – שילוב טכנולוגיית ה-AI של אקסון בתוך מערכות של אלביט, כולל פלטפורמות רק״מ ופתרונות הגנה אחרים; מהווה בערך 15 אחוז מההכנסות בשנים האחרונות, עם פוטנציאל להתרחבות אם אלביט תרחיב שימוש במוצרים.
מגזר 3 – פעילות בינלאומית מול לקוח ממשלתי זר בתחום חימוש מונחה – לקוח ממשלתי זר בתחום חימוש מונחה ופתרונות אוויריים מרחפים, שגם הוא סביב 15 אחוז מההכנסות, כלומר פעילות בינלאומית קיימת אבל עדיין מרוכזת בלקוח אחד.

אירועים בולטים 

אוגוסט 2025 – השלמת ההנפקה: גיוס כ-88 מ׳ ש״ח בהנפקה ראשונית לפי שווי 130 מ׳ ש״ח לפני הכסף, עם עודף ביקוש
ספטמבר 2025 – הזמנה בהיקף כ-2 מיליון דולר מלקוח ביטחוני מקומי (להערכה, צה״ל/משרד הביטחון) לשדרוג עמדות נשק קיימות באמצעות AI Core ותוכנת EdgeRCWS
אוקטובר 2025 – החברה מודיעה (באמצעות דיווח שנסקר ב-Techtime) על הזמנה ראשונה למערכת EdgeUAV בהיקף של כ-2 מ׳ ש״ח מלקוח זר, הכוללת רישיונות תוכנה לכמה פלטפורמות רחפנים, מל״טים וכלים משוטטים; המבנה הרישויי נבנה כך שאם הלקוח ירחיב שימוש לפלטפורמות נוספות, היקף הרישיונות יכול לגדול משמעותית.
דצמבר 2025 – הסכם שיתוף פעולה אסטרטגי עם Leonardo DRS בשוק האמריקאי: שת״פ בפיתוח, שיווק ומכירה של פתרונות מבוססי AI לרכב קרבי, מודעות מצב ו-C-UAS עבור צבא ארה״ב
דצמבר 2025 – עדכון על הזמנה בהיקף של 1.24 מיליון דולר מחברה ביטחונית.מימוש ההזמנה ייפרס על פני השנים 2026-2027.רוב התשלום בעסקה (1.15 מיליון דולר) יתבצע שלא במזומן אלא דרך מנגנון של זיכוי.
ינואר 2026 – הזמנה של 350 א' דולר לאספקת מערכת חדשה בשלבי פיתוח.
מרץ 2026 – עלייה בהכנסות ל-17.4 מ' ש"ח, אך ההפסד גדל ל-8.8 מ' ש"ח. 25 מ' במזומן. 

סיכום וניתוח 

על אף המוצרים שנראים מעניינים, אקסון היא עדיין חברה הפסדית, וקשה לנו לנתח את ההצלחה של המוצרים בפיתוח.  לא עוברת.

אר.אס.אל (אראסאל | RSL) – שווי שוק 170 מ׳. הוקמה בשנת 1986 ומתמחה בפיתוח, ייצור ושיווק מערכות אלקטרוניקה מתקדמות לתחומי התעופה והארטילריה. לקוחות החברה הם משתמשי קצה מהשורה הראשונה כגון: ח"א האמריקאי, צה"ל וצבא הודו. בנוסף, חברות ביטחוניות כמו: לוקהיד מרטין, התעשיה האוויריות ההודית, אלביט, רפאל ותע"א. 

תחומי התמחות עיקריים:

מערכות דיאגנוסטיקה ופרוגנוסטיקה (HUMS): החברה מפתחת מערכות לניטור בריאות ושימוש (Health and Usage Monitoring Systems) עבור מסוקים כמו קוברה ואפאצ'י, כלי טיס בלתי מאוישים, רכבים קרביים משוריינים, רכבות וספינות.
מדי מהירות לוע (MVR): פיתוח וייצור מערכות מכ"ם למדידת מהירות הפגז ביציאתו מהתותח, המשמשות לשיפור דיוק הירי.
מערכות בקרה וניטור למנועי סילון: החברה מספקת מערכות בקרה למנועי סילון בכלי טיס ולמערכות שרת במטוסים שונים, כולל F-16. 

אירועים בולטים

דצמבר 2025 – קבלת הזמנה בהיקף כ-2.139 מיליון ש״ח, אספקה במהלך 15 החודשים הקרובים
בפעילות ה-HUMS נכנסו לאחרונה לתחום קווי הייצור עם מערכת שמיועדת לשפר וליעל את תהליכי הייצור, להביא לחסכון משמעותי בהוצאות התחזוקה ולהאריך את מחזור החיים של קו הייצור. בנובמבר 2025 קיבלו הזמנה ראשונה על סך 2 מ' ש"ח מלקוח ישראלי הפועל בתחום הבטחוני. בדיווח נרשם כי "החברה מעריכה כי הזמנה זו תהווה סנונית ראשונה של שיווק נרחב של מערכות מסוג זה למגוון מפעלי תעשיה בארץ ובעולם", עשוי להוות מנוע צמיחה עבור החברה.

אירועים בולטים

יוני 2024 – בעלי השליטה ההיסטוריים (זאב ומאשה דגני) חותמים על מזכר הבנות למכירת שליטה של כ-50.3 אחוז לקבוצת אמן של עמיר פסטרנק, בעסקה דו-שלבית שמשקפת לחברה שווי שנע מטווח של עשרות מיליוני שקלים ועד תקרה סביב 150 מ׳ ש"ח, עם אופציות CALL/PUT הדדיות על יתרת המניות. המהלך אמור היה להפוך את אר.אס.אל לחטיבה ביטחונית-חומרתית בתוך קבוצת IT גדולה עם יכולות AI, סייבר ותשתיות.
יולי 2025 – דיווח על הזמנה לאספקת בקרים למטוסי F-16 בהיקף של כ-1.4 מיליון דולר, לאספקה לאורך מספר שנים. 
נובמבר 2025 – דיווח על הזמנה לאספקת חלקי חילוף לחיל הים ההודי בהיקף של כ-1.7 מיליון ש"ח. ההזמנה מחזקת את עסקי החלפים והשירות, שהם בדרך כלל רווחיים יותר
נובמבר 2025 – החברה מדווחת על הזמנה ראשונה מסוגה למערכת תחזוקה חזויה (Predictive Maintenance) לקו ייצור בסביבה תעשייתית אזרחית, לאחר פיילוט מוצלח שהותקן ב-2024. המערכת אמורה לשפר את זמינות הציוד ולחסוך הוצאות תחזוקה ללקוח

אוגוסט 2025 – דוח חצי-שנתי ל-30.6.2025: ההכנסות ברבעון השני 2025 היו כ-11 מיליון ש"ח בלבד והחברה מציגה הפסד נקי, למרות שנה חזקה מאוד ב-2024. יחד עם זאת, צבר ההזמנות הכולל גבוה משמעותית לעומת טרום-מלחמה
אוקטובר 2025 – החברה קיבלה הזמנה של כ-6 מיליון דולר ל-96 מערכות HUMS למסוקי קרב ממדינה במזרח אסיה, עם אופציה לעוד 64 מערכות בכ-4.4 מיליון דולר לשנים 2030-2031. זה אירוע גדול מאוד ביחס לגודל החברה, שמחזק את מעמד ה-HUMS כמנוע צמיחה ולא רק כפרויקט נישתי.
נובמבר 2025 – התקבלה הזמנה של כ-2 מיליון דולר לאספקת מדי מהירות לוע. אחרי תקופה שבה המדמ"ל היה חלש יותר, ההזמנה הזו סייעה לאזן את התמהיל בין המגזרים.
פברואר 2026 – החברה קיבלה הזמנה לבקרי הספק חשמלי לכלי טיס לא מאויש, ובמקביל דווח גם על הזמנה לשירותי בדיקה, תיקון ושדרוג בקרי טמפרטורה למטוסי אימון T-38 של חיל האוויר האמריקאי. זה מחזק את המיצוב שלה בפתרונות תעופתיים קריטיים עם לקוחות מערביים.
מרץ 2026 – דווחה הזמנה של כ-1.2 מיליון ש"ח לציוד בדיקה למערכת אספקת כוח בחירום למטוסי F-16, כחלק מתוכנית הצטיידות אמריקאית בדירוג עדיפות גבוה. האירוע לא גדול פיננסית בפני עצמו, אבל הוא מחזק את האיכות של בסיס הלקוחות ואת פוטנציאל הזמנות ההמשך.
מרץ 2026 – הזמנה "בעלת חשיבות אסטרטגית" בסך 260 א' דולר
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה ניכרת בהכנסות וברווח. 

צבר ההזמנות נכון לסוף 2025 עומד על 74  מ' ש"ח לעומת 35 מ' נכון לסוף 2024. 
חשוב לציין שהתוצאות היפות ב-2024 נבעו בעיקר מהזמנה גדולה שהיתה בתחום ה-HUMS. ההזמנה סופקה כולה ב-2024, אך לא היו הזמנות המשך בסדר גודל דומה ב-2025, ולכן התוצאות ירדו משמעותית. 

על פניו נראה שלחברה יש פוטנציאל בשלושת התחומים ובעיקר בתחום ה-HUMS אשר לו פוטנציאל הן בתחום הבטחוני והן בתחום התעשייתי. ייתכן שבמידה והשליטה בחברה תימכר למשקיע אסטרטגי עם קשרים וניסיון ביכולת לקדם חברות ביטחוניות, בסגנון פימי למשל, אז החברה תוכל לעלות על דרך חדשה. בינתיים -למעקב.

ארית תעשיות –  שווי 4.6 מיליארד. ארית תעשיות היא חברת החזקות ביטחונית ישראלית, שנוסדה ב־1979 ונסחרת בתל אביב מאז 1982. עיקר הפעילות מתבצע דרך החברה הבת רשף טכנולוגיות, שמפתחת ומייצרת מרעומים אלקטרוניים (Fuzes) ומוצרים אלקטרוניים מתקדמים לתחמושת ארטילרית, מרגמות, טנקים ורקטות, עבור שוקי ביטחון בארץ ובעולם.

מגזר הליבה הוא מרעומים אלקטרוניים לתחמושת קנה ורקטית – מרעומי זמן, מרעומי קרבה ומרעומי זמן/מרחק, המשולבים בפגזי ארטילריה, מרגמות, טנקים ורקטות. זהו עסק B2G (Business to Government) קלאסי, מבוסס מכרזים והזמנות ארוכות טווח, עם רמת כניסה גבוהה מבחינת טכנולוגיה, הסמכות ואמינות. בנוסף קיימת פעילות במוצרים אלקטרוניים ואלקטרו־אופטיים ביטחוניים משלימים, והחברה ציינה בשנים האחרונות גם יוזמה ראשונית בתחום אנרגיה ירוקה, שאינה מבוססת כבלים ונמצאת בשלב היתכנות – נכון לעכשיו זה יותר אופציה אסטרטגית מאשר מנוע רווח מהותי.

החברה נהנית בשנים האחרונות מרוח גבית חזקה של עליית תקציבי ביטחון בעולם בעקבות המלחמה באוקראינה והמתיחות באזור, מה שהוביל לזינוק בהיקף ההזמנות ובתוצאות הכספיות ובשווי השוק.

אירועים בולטים
אוגוסט 2009 -רשף טכנולוגיות חותמת על הסכם אסטרטגי ל־10 שנים עם Bharat Electronics (BEL) ההודית, במסגרתו רשף מסייעת ל־BEL להתמודד במכרזי מרעומים לצבא ההודי בהיקף מוערך של כ־200 מיליון דולר. זהו בסיס שיתוף הפעולה ההיסטורי: BEL היא הקבלן הראשי מול הצבא ההודי, ורשף מספקת ידע, תמיכה טכנית ורכיבים קריטיים למרעומים.
ספטמבר 2017 – לאחר שנים של התמודדות, השותפה ההודית של רשף זוכה במכרזים לאספקת מרעומים לצבא ההודי, ומרעומי רשף לקליברים 105, 130 ו־155 מ״מ מאושרים לשימוש ולרכישה על ידי הצבא ההודי. המניה מזנקת בבורסה, והעיתונות הכלכלית מגדירה אז את החברה כחברת נישה שמתחילה לממש את הפוטנציאל בשוק ההודי.
יולי 2022 – רשף מדווחת על ביטול הזמנה בהיקף של כ־19 מיליון ש״ח מלקוח ביטחוני ישראלי, עבור פרויקט מרעומים חכמים. הלקוח מתחייב לשלם לרשף את הוצאותיה עד מועד הביטול (כ־4 מיליון ש״ח). זה אירוע שלילי נקודתי שמזכיר את הסיכון בפרויקטים ייעודיים ובתלות בלקוחות גדולים, בעיקר מערכות ביטחוניות.
מרץ 2023 -רשף זוכה, יחד עם BEL, במכרז ענק לאספקת מרעומים אלקטרוניים לצבא ההודי: 500 אלף מרעומים בשנה, למשך 10 שנים, סך הכול 5 מיליון מרעומים. היקף המכרז מוערך ב־170-190 מיליון דולר לאורך התקופה (כלומר כ־17-19 מיליון דולר בשנה), כאשר רשף מספקת רכיב קריטי במרעום ותומכת בייצור אצל BEL. זה למעשה המכרז שאתה מתכוון אליו – הוא הופך את הודו לאחד מעמודי השדרה של צבר ההזמנות של הקבוצה לשנים קדימה.
דצמבר 2023 -משרד ההגנה ההודי (MoD – Ministry of Defence) חותם עם BEL על עסקה של כ־5,000 קרורות רופי (כ־600 מיליון דולר) לרכש מרעומים אלקטרוניים לצבא היבשה. פרסומים בהודו מבהירים ש־BEL מייצרת את המרעומים בשיתוף טכנולוגי עם Reshef Technologies מישראל, כלומר בפועל נכנס לפעולה המכרז הרב־שנתי שבו רשף שותפה בצד הטכנולוגי והרכיבים.
נובמבר 2024 -ארית מדווחת על הזמנת ענק בהיקף של כ־310 מיליון ש״ח מלקוח בצפון אמריקה, לאספקת מרעומים. באותה כתבה בביזפורטל מוסבר שוב ההיקף של המכרז ההודי: 500 אלף מרעומים בשנה, 5 מיליון מרעומים בסך הכול, וחלקה של ארית (דרך רשף) מוערך בכ־17-19 מיליון דולר לשנה, כלומר כ־170-190 מיליון דולר לאורך התקופה. לפי החישוב בכתבה, זה תורם לצבר של כ־1.4 מיליארד ש״ח. הזמנת הצפון־אמריקאית והחוזה ההודי יחד הופכים את צבר ההזמנות למפלצתי ביחס לגודל החברה.
אוגוסט 2025 -החברה מדווחת על הזמנות נוספות ממשרד הביטחון הישראלי לאספקת מרעומים בסכום של כ־50 מיליון ש"ח. בדיווח מצוין כי צבר ההזמנות הכולל (לא כולל הזמנה מותנית מחברת BEL (Bharat Electronics Limited) בהודו) עומד כבר על כ־1.1 מיליארד ש"ח – כלומר ודאות גבוהה להכנסות לשנים קדימה. 
דצמבר 2025 – החברה הנפיקה למוסדיים 600 מש"ח פלוס אופציות לעוד 300 מש"ח מהם 50 מומשו בינואר 2026. 
פברואר 2026 – חוקרי רשות ני"ע ביצעו חיפוש במשרדי החברה וחב הבת רשף עקב חשד לעבירות מידע פנים לפי חוק ני"ע.
מרץ 2026– זכיה במכרז למרעומי ארטילריה בסך 4.4 מ' דולר
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 938 מ'. זינוק עצום בהכנסות וברווח. 

בחלוקה לחציונים:

חציון 2 2025 היה חזק מאוד, אך כנראה מדובר ברבעון חריג, שכן מסורתית חציון 2 חזק יותר.  צבר ההזמנות של ארית דווקא התכווץ בשנה האחרונה מ-1.2 מיליארד ש"ח ל-617 מ'. 

סיכום וניתוח

ארית מחזיקה היום ב-77.6% מרשף, לאחר ההנפקה (המיותרת) ברצף מוסדיים. בשווי שוק של 5 מיליארד, ארית לא יקרה בהתחשב בצמיחה אחורה, אך במבט קדימה עולים סימני שאלה, בין השאר על רקע הירידה בצבר. השאלה היא האם החברה תוכל להביא הזמנות משמעותיות מהשוק האירופי וארה"ב. כלומר, מה שחסר כרגע הוא ביטחון בהמשך צמיחת החברה. יש לראות מה היא צפויה לעשות עם המזומנים שהיא קיבלה מן ההנפקה בדצמבר 2025.  למעקב

אר פי אופטיקל – שווי שוק 2.9 מיליארד ש"ח.  הנפקה חדשה. הוקמה בשנת 2010 על ידי רן כרמלי ופאבל רשידקו, ושמה מורכב מראשי תיבות שמותיהם. החברה מתמחה בפיתוח, ייצור ושיווק של מוצרים אופטיים ואלקטרו-אופטיים. בין השאר: הדמיה תרמית (thermal imaging), חישה חזותית, ועיבוד ויזואלי מתקדם.

כמו כן, באמצעות רכישת חברת ראדומטיקס, היא פעילה גם בתחום מערכות מכ"ם ואלקטרוניקה משימתית.
החברה מפעילה גם את החברה הבת RP Optical USA, שממוקמת בארצות הברית ומשמשת לשיווק מערכות ותת-רכיבים אופטיים אמריקאיים 

במאי 2025 השלימה החברה הנפקה ציבורית בבורסה בתל אביב, בגיוס של כ-150 מיליון ש"ח, לפי שווי חברה של כ-575 מיליון ש"ח לפני ההנפקה וכ-700 מיליון ש"ח לאחר הכסף. 

מגזרי פעילות:

1.מערכות ופתרונות אלקטרו אופטיים ותרמיים
זה לב העסק, להערכתי מעל 80 אחוז מההכנסות בשנים האחרונות. המוצרים הם עדשות תרמיות, מצלמות תצפית, כוונות ובלוקים אלקטרו אופטיים שמותקנים על טנקים, נגמ"שים, מערכות הגנה אקטיביות, כט"מים ורחפנים. עיקר המכירות עדיין דרך אינטגרטורים ביטחוניים ישראליים גדולים, כשאלביט לבדה מהווה בערך שליש מהמכירות ב־2024, עם חדירה הולכת וגדלה ללקוחות זרים.
2.מכ"ם ממוזער ופתרונות חישה משולבת (ראדומטיקס)
מגזר חדש יחסית, שמגיע דרך חברת הבת ראדומטיקס. הוא עדיין מהווה חלק קטן מהפעילות הכוללת אך צומח מהר, סביב כמה אחוזים בודדים מהמכירות, וצפוי לתפוס משקל גדול יותר אם החוזים שנסגרו ב־2025 יתממשו. מדובר במכ"מים ממוזערים להגנת מתקנים, רכבים בלתי מאוישים ויישומי הגנה היקפית, עם שילוב ראשון רשמי בפרויקט משמעותי של לקוח ביטחוני מהותי ב־2025.
3.שיתופי פעולה ופיתוח ייעודי עם תאגידים בינלאומיים
מגזר פרויקטלי, שחלקו לא גדול במחזור אבל חשוב אסטרטגית. החברה פועלת עם תאגידים אירופאים ובינלאומיים במכרזים למערכות שליטה ובקרה אוויריות ומערכות תצפית, כשחלק מההתקשרויות בשלב מסגרת לא מחייב או הזמנות ראשוניות קטנות, עם פוטנציאל להתרחבות. זה מגזר שעכשיו עוד קטן אבל יכול להזיז את המחט אם כמה פרויקטים יבשילו.

צבר ההזמנות עלה בחדות בשנים האחרונות, מ-10 מ' ב-2021 למעל 100 מ' בסוף 2025. 

הנהלת החברה הציבה יעד הכנסות שאפתני של כ-75 מיליון דולר לשנת 2026. האסטרטגיה להשגת היעד נשענת על מספר מנועי צמיחה:   

מוצרים חדשים

החברה משקיעה בפיתוח מוצרים חדשים בעלי פוטנציאל שוק גבוה:

מצלמות לראשי ביות: פיתוח מצלמות זעירות לטילים ולחימושים משוטטים. זהו שוק של ייצור המוני (Mass Production) המאופיין בכמויות גדולות ורווחיות סדרתית, בניגוד לייצור מערכות בודדות. 
בינה מלאכותית (AI): שילוב יכולות עיבוד תמונה ו-AI "בקצה" (Edge Computing) לזיהוי וסיווג מטרות אוטונומי בתוך המודול האופטי, ללא תלות במחשב משימה חיצוני.  
עדשות ללא גרמניום: החברה מפתחת עדשות המבוססות על חומרים חליפיים לגרמניום (מתכת נדירה ששרשרת האספקה שלה תלויה בסין וברוסיה). פיתוח זה מהווה יתרון אסטרטגי מול לקוחות מערביים החוששים משיבושי אספקה.   

אירועים בולטים

אוגוסט 2025 – החברה דיווחה על הסכם לאספקה נוספת של מערכות אלקטרו אופטיות ללקוח ביטחוני בהיקף כולל של כ־12 מיליון דולר, לביצוע במהלך השנים 2026-2029. מדובר בעסקה רב שנתית שמחזקת מאוד את הנראות קדימה ומקטינה את התלות בפרויקטים קצרי טווח.
אוגוסט 2025 – דיווח על התקשרות משמעותית עם לקוח ביטחוני מהותי בהיקף של כ־2.2-2.25 מיליון דולר למערכות מכ"ם ממוזערות של ראדומטיקס, לביצוע בשנים 2025-2026. זה שילוב ראשון מוצהר של מוצרים אלקטרו אופטיים ומכ"ם באותה מערכת ללקוח, ומאותת על פוטנציאל למכירות גדולות יותר במכ"ם.
אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025 (קישור דוגמה, ייתכן שהקוד הספציפי שונה) הצביע על גידול של כ־31 אחוז בהכנסות המחצית הראשונה לכ־20.1 מיליון דולר ורווח נקי של כ־3.4 מיליון דולר, עם שולי רווח נקי של סביב 17 אחוז.
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025: הכנסות הרבעון עלו לכ־11.7 מיליון דולר, צמיחה של כ־26.8 אחוז לעומת רבעון מקביל, הרווח הנקי גדל לכ־2.2 מיליון דולר ושיעור הרווח הנקי נשאר סביב 19 אחוז. הצבר טיפס לכ־105 מיליון דולר, כאשר מהצבר צפויה הכרה של כ־16 מיליון דולר ברבעון 4 וכ־66 מיליון דולר ב־2026.
דצמבר 2025 – דיווח על הזמנות המשך מלקוח ביטחוני אסטרטגי באירופה לעדשות תרמיות בהיקף של כ־0.8 מיליון דולר, לביצוע במהלך 2026. 
דצמבר 2025 – מכתב כוונות מלקוח ביטחוני מהותי בישראל להזמנת מוצרים בהיקף של עד כ־21.5 מיליון דולר, לפרויקט מערכות יבשתיות המיועדות לשיווק עולמי, עם אספקות מתוכננות ל־2027-2028 והזמנה מחייבת ראשונה בהיקף של כמה מיליוני אירו שכבר התקבלה.
דצמבר 2025 – מכתב כוונות נוסף מלקוח ביטחוני מהותי בישראל להצטיידות ברכיבי מוצרים למערכות אלקטרו-אופטיות המבוססות על מצלמות בלתי מקוררות, בהיקף של עד כ־15 מיליון דולר, עם אספקות לשנים 2027-2030 והזמנה מחייבת ראשונה בהיקף של בערך מיליון אירו. בתוך יומיים מדווחת החברה על הזמנות/כוונות בהיקף כולל של כ־36 מיליון דולר
דצמבר 2025 – דיווח על התקשרויות בעלי עניין למכירת חלק מהחזקות במחיר 22.25 ש"ח למניה.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 36 מ' דולר במזומן.  

גידול מרשים בצבר ההזמנות:

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים

מדובר בעסק ביטחוני רווחי, עם צבר הזמנות גדול ביחס למחזור, נראות טובה לשנים הקרובות ומאזן חזק.

החברה יקרה מאוד ביחס לתוצאות 2025 (באזור מכפיל רווח 100). לפי הצבר כנראה שהרווח יגדל בקצב מהיר, אך נראה לי שזה כבר מגולם במחיר המניה. לא עוברת.

די.אס.איי.טי פתרונות/ DSIT / דיאסאייטי – שווי שוק 400 מ’. הנפקה חדשה ממרץ האחרון, חברה ביטחונית שמתמחה בפיתוח ייצור ושיווק של מערכות סונר וסנסורים אקוסטיים בתחום התת מימי לגופי ביטחון בעולם ומערכות Time Real לתחום הביטחוני והמסחרי. ב-2016 רכשה רפאל 50% ממניות החברה ומאז היא שותפה בשליטה.

עוסקת בשני תחומי פעילות עיקריים:

1.תחום מערכות הגנה תת ימיות: בתחום זה, עוסקת החברה בפיתוח, תכנון וייצור מערכות לאבטחת נכסים ופלטפורמות ימיים חיוניים, עבור חילות ים במדינות שונות וחברות אנרגיה מובילות. במסגרת פעילות זו, החברה מציעה שורה של פתרונות מתקדמים בתחום האקוסטיקה התת מימית המשמשים לאיסוף מודיעין והגנה על פלטפורמות ימיות, מתקנים אסטרטגיים, נמלים, תשתיות אנרגיה, בסיסים ימיים, גבולות ימיים ועוד, במטרה לתת מענה בזמן אמת לגילוי והתגוננות מאיומים תת ימיים כגון צוללים, צוללות, טורפדו וכלים צוללים בלתי מאוישים

2.תחום מכלולים ותתי מכלולי RT: תחום פעילות זה כולל פיתוח וייצור של מכלולים ותתי-מכלולים, המשמשים למגוון אפליקציות, לרבות איסוף מידע וניתוחו, עיבוד אותות, והפעלת מערכות בזמן אמת. פעילות זו מבוצעת במסגרת פרויקטים בקבלנות משנה עבור תעשיות ביטחוניות מובילות בישראל ו עבור התעשייה האזרחית.

החברה נמצאת בצמיחה משמעותית שמתבטאת גם בצבר ההזמנות וגם במצבת העובדים, כך למשל בסוף 2024 לחברה היו 85 עובדים וכיום כבר עם 105 עובדים.

הון עצמי לאחר ההנפקה יעמוד על 21-22 מ' דולר, הרווח התפעולי של החברה בשנת 2025 הסתכם ב-3.5 מ' דולר ולפי הצבר צפוי ב-2026 לעמוד כבר על 5 מ' דולר, ללא חוב ועם יתרות מזומנים גבוהות.

דוח שנתי 2025 -עלייה ניכרת בהכנסות במבט השנתי. 

עלייה בצבר ההזמנות:

החלה לאחרונה מספר פרויקטים גדולים שיבואו לידי ביטוי היטב במספרים של 2026 ו-2027,

הרווח התפעולי כ-10 מ' ש"ח ב-2025. יתרת מזומן לאחר ההנפקה כ-55 מ'. 

נסחרת סביב מכפיל 30-35 בנטרול מזומן, אך ייתכן שהצמיחה תצדיק את התמחור. מכיוון שמדובר בהנפקה חדשה אנו נוטים להיות זהירים יותר – למעקב.

מר תעשיות (ח.מר תעשיות | קבוצת מר) – שווי שוק 570 מ’. קונצרן טכנולוגי-ביטחוני ישראלי שמספק פתרונות מקצה לקצה בתחומי ביטחון המולדת, סייבר ומודיעין, תשתיות תקשורת וטלקום, ומערכות תקשורת טקטיות לשימוש צבאי. החברה פועלת כקבלן מערכות ו-System Integrator: תכנון, הנדסה, ייצור, פיתוח תוכנה וחומרה, שילוב מערכות בשטח, ותחזוקה שוטפת לאורך חיי הפרויקט. לקוחות החברה הם ממשלות, גופי ביטחון, מפעילי תקשורת, רשויות מקומיות וגופים מוסדיים בארץ ובעולם. 

כתבתי על מר תעשיות פוסט מפורט לפני דוח רבעון 3. 

גאוגרפית, הקבוצה פעילה בישראל, אמריקה הלטינית, אפריקה, ארה"ב, אנגליה ואסיה, ומעסיקה כ-650 עובדים. בעלי המניות העיקריים הם חיים מר, איציק בן בסט וקרן פימי. 

מר ישראל – מגזר הפעילות בישראל, שמתמקד במערכות טקטיות לצה"ל והתעשייה הביטחונית (קשר טקטי, מערכות ראייה היקפית והגנה לרק"ם, פתרונות איסוף מודיעין), ותשתיות תקשורת למפעילי סלולר ותקשורת קווית (אתרי שידור, מגדלי תקשורת, רשתות רדיו וסלולר, סיבים).

מר גלובל – מגזר הפרויקטים מחוץ לישראל: פרויקטי Homeland Security HLS (Homeland Security) – גבולות חכמים, ערים חכמות ובטוחות, הגנת תשתיות קריטיות, מערכי מודיעין וסייבר, חדרי בקרה, לצד פרויקטי תשתיות תקשורת ורדיו (רשתות סלולר, מיקרוגל, Backhaul, דאטה סנטרים). עיקר הפעילות בשנים האחרונות באפריקה ואמריקה הלטינית, עם כניסה והרחבה גם בארה"ב ואירופה. 

תחומי פעילות עיקריים:

ביטחון מולדת: פיתוח והטמעת פתרונות מותאמים לאתגרים של ביטחון המולדת, כולל אבטחת סייבר, הגנת גבולות, מערכות שליטה ובקרה, ניהול מצבי חירום, ותשתיות קריטיות.

תשתיות תקשורת: בניית תשתיות מתקדמות לשיפור התקשורת האלחוטית, כולל רשתות אלחוטיות, סיבים אופטיים, ומערכות תקשורת פנימיות לבניינים ואתרים.

תקשורת טקטית: פיתוח מערכות תקשורת טקטיות לכוחות מזוינים, כולל מערכות תקשורת מודולריות, מערכות לרכבים צבאיים, ומערכות תקשורת ימית. 

ממליץ על ביקור באתר החברה החדש כדי להתרשם מהמוצרים.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – הזמנות המשך מלקוח בינלאומי. החברה קיבלה הזמנות המשך מלקוח בינלאומי לאספקה, התקנה והפעלה של מערכות לגילוי והתרעה במתחמים נוספים, בהיקף של כ-3.7 מיליון דולר, במסגרת הסכם מסגרת שמצטבר לכ-38 מיליון דולר. 

מאי 2025 – זכייה במכרז של רכבת ישראל להקמה, התקנה, הפעלה ותחזוקה של מערכות רדיו וסלולר, בהיקף כולל מוערך של כ-96 מיליון ש"ח (עם התחייבות מינימלית להזמנות בכ-31 מיליון ש"ח). תקופת ההקמה הצפויה: כ-שנתיים, ותחזוקה ל-3 שנים עם אופציות להארכות שנתיות.

ספטמבר 2025 – הרחבת פרויקט במערב אפריקה בכ-12 מיליון אירו. הסכם הרחבה לביצוע פרויקטים נוספים בתחום ביטחון המולדת והמודיעין עבור מדינה במערב אפריקה, בהיקף הכנסות צפוי של כ-12 מיליון אירו (כ-47 מיליון ש"ח). לפי הפרסומים, הצבר ל-30.6.2025 לאחר העסקה עומד על מאות מיליוני שקלים, עם חלק משמעותי שקשור לפרויקטים באפריקה. ההרחבה מעצימה את חשיפת החברה לשוקי אפריקה בפרויקטי גבולות, הגנת תשתיות ומודיעין

אוקטובר 2025 – כתבה בגלובס בה התראיין מנכ"ל מר ואמר: "לאור הביקושים לפני שנה הקמנו מפעל חדש באשקלון וכמת מחפשים שטח להקמת מפעל נוסף. המפעל באשקלון הגיע לקיבולת מלאה בפחות מ-12 חודשים. הצפי דיבר על 24 חודשים". 

נובמבר 2025 – עסקה חדשה במערב אפריקה בכ-20 מיליון אירו (כ-75 מיליון ש"ח)במסגרת ההסכם החברה תספק חבילת פתרונות מודיעין וסייבר, הגנת מתקנים קריטיים וטכנולוגיות גילוי והתרעה, עם ביצוע שצפוי להתפרס על 12-18 חודשים.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. על אף עליה קלה בלבד בהכנסות, הרווח הגולמי התפעולי והנקי המשיך לעלות. הרווח הנקי עלה מ-25.8 מ' ל-41 מ'. רבעון 4 היה חזק במיוחד עם רווח נקי של 14.2 מ'.

סיכום

מר היא חברה רווחית וצומחת שפועלת במגזרים 'חמים' – ביטחוני (כולל מוצרים משולבי AI) ודאטה סנטרים, שאת האפקט שלהם עדיין לא רואים בדוחות באופן מלא.
צמיחה חדה בתחום הביטחוני ובפרט במגזר המוצרים הביטחוניים שצמח ב-140% בשנתיים האחרונים, צפויה להנות בתחום התקשורת מפרויקטים כמו מטרו ואגרת גודש. נסחרת במכפיל רווח לא גבוה. חברה מעניינת.

נקסט ויז’ן (נקסט וויז׳ן) – שווי שוק 28 מיליארד ש"ח. נקסט ויז'ן מערכות מיוצבות בע"מ היא חברה ישראלית ציבורית המתמחה בפיתוח, ייצור ושיווק מצלמות מיקרו מיוצבות לכלים קרקעיים ואוויריים, כגון מיקרו ומיני מזל"טים ורחפנים. החברה הוקמה בשנת 2009 על ידי חן גולן, בוריס קיפניס והמנכ"ל מיכאל גרוסמן. 

46 אחוז ממכירות החברה ב-2025 הגיעו משלושה לקוחות עיקריים. כמו כן, החברה מתכננת להעלות את יכולות הייצור במהלך השנה מ-2000 יחידות בחודש ל-4000. מספר עובדי החברה גדל במהלך 2025 מ-92 עובדים ל-167, הן בתחום הייצור והתפעול על מנת לספק את ההזמנות ההולכות וגדלות, והן בתחום הפיתוח על מנת במקביל לעבוד על מוצרים חדשים לשוק לשנים הבאות. החברה משקיעה רבות במו"פ על מנת להוציא בכל שנה לפחות 2-3 מוצרים חדשים אשר יענו בצורה מיטבית על דרישות השוק, וכן על מנת לשפר ולשדרג את התוכנות הנלוות. החברה היא ספק מאושר במערכת הבטחון האמריקאית במסגרת Blue UAS Framework, מה שנותן לה חותמת איכות משמעותית על מוצריה.

החברה הצטיידה במהלך 2025 במלאי מוקדם גדול על מנת לא לעכב הזמנות ללקוחות בשל בעיות בשרשרת האספקה.

מוצרי החברה כוללים:

מצלמות יום (אור נראה): מיועדות לצילום בתנאי תאורה רגילים, מספקות תמונות ברזולוציה גבוהה עם ייצוב מתקדם.

מצלמות לילה (תרמיות): מאפשרות זיהוי אובייקטים בתנאי תאורה נמוכים או בחשיכה מוחלטת, באמצעות טכנולוגיית הדמיה תרמית.

מערכות גימבל מיוצבות: טכנולוגיית ייצוב מוגנת בפטנט המשלבת ייצוב מכני ואלקטרוני, המאפשרת ייצוב בזמן אמת ותיקון עיוותים הנובעים מתנועת הכלי.

חלוקה גיאוגרפית:

1.אירופה – בערך 56 אחוז מההכנסות ב-2025. זה השוק המרכזי, כולל לקוחות מערביים גדולים בתחום הרחפנים והכטב"מים. חלק גדול מהביקוש מושפע מגידול בתקציבי ביטחון ומלחמות כמו אוקראינה, וכנראה גם מהמלחמה באזורנו, כשהמוצרים של נקסט ויז'ן נכנסים יותר ויותר לפלטפורמות מערביות מבצעיות.
2. ארה"ב – בערך 29 אחוז מההכנסות ב-2025. השוק עדיין קטן יחסית לאירופה אבל בצמיחה, והחברה מדברת על העמקת פעילות עם גופי ביטחון ותעשייה אמריקאיים. השוק כאן חשוב גם מבחינת מוניטין וגם כבסיס להמשך צמיחה גלובלית.
3. ישראל – בערך 11 אחוז מההכנסות. בעיקר מכירות לגופי ביטחון ותעשייה ביטחונית מקומית (אלביט, תעשייה אווירית, יוניויז'ן, אירונאוטיקס ואחרים) ומעט לקוחות אזרחיים. המלחמה מ־7 באוקטובר והדרישה ליכולות מודיעיניות מדויקות מהאוויר תומכות בביקוש, אבל זה גם מייצר תלות מסוימת בסביבה ביטחונית מתוחה.
4. שאר העולם – בערך 4 אחוז מההכנסות, פיזור על פני אסיה, אמריקה הלטינית ומדינות נוספות. זה מגזר קטן יחסית אבל נותן פיזור סיכונים ומראה שהמוצר עובד גם בשווקים מעבר ל"ברית המערב". 

במונחי מודל עסקי, המכירות הן ליצרני מערכות (OEM) ולא ללקוחות קצה, בעסקאות הזמנתיות ולא בחוזים רב־שנתיים קשיחים, עם מקדמות משמעותיות בעסקאות גדולות ולקוחות זרים שמשלמים לרוב לפני אספקה מלאה – מודל שמקטין סיכון אשראי אבל מחדד את התלות בהמשך זרם ההזמנות.

צבר הזמנות

הצבר נכון לתחילת מרץ 2026 על 288 מיליון דולר, כאשר חלקו הגדול מיועד לאספקה במהלך השנה, ויעד הדירקטוריון להכנסות ב-2026 עמד על 275 מיליון דולר.

אירועים בולטים 

דצמבר 2024 – החברה חותמת עסקה מהותית בהיקף של כ-17.1 מיליון דולר, ומפרסמת יעד הכנסות שאפתני של כ-160 מיליון דולר לשנת 2025, לעומת כ-115 מיליון דולר ב־2024. 
ינואר 2025 – דיווח על הזמנה נוספת מלקוח קיים בהיקף של כ-12.1 מיליון דולר, לאספקה עד סוף 2025. ההזמנה מוסיפה מיידית לצבר ויושבת על לקוח שכבר עובד עם החברה.
מרץ 2025 – החברה מדווחת על עסקת ענק בהיקף של כ-30 מיליון דולר, אחת העסקאות הגדולות בתולדותיה, מול לקוח קיים. האירוע מראה על יכולת לנעול חוזים גדולים מאוד, ומגביר את התלות במספר מצומצם של לקוחות אסטרטגיים. 
אפריל 2025 – נקסט ויז'ן מדווחת על הזמנה בהיקף של כ-6 מיליון דולר, ומציינת שסך ההזמנות מתחילת 2025 הגיע לכ-73 מיליון דולר, אחרי שנה שבה ההכנסות צמחו ביותר מ־120 אחוז. בפועל, כבר באביב 2025 רואים שהיקף ההזמנות השנתי מתקרב ואף עוקף את הכנסות 2024 כולה
יוני 2025 – החברה מודיעה על הזמנת המשך בהיקף של כ-8 מיליון דולר; לפי הכתבות סך ההזמנות מתחילת השנה כבר סביב 89 מיליון דולר. 
ספטמבר 2025 – פרסום דוח הצעת מדף להנפקת מניות למוסדיים בדרך של הצעה לא אחידה, ולאחריו השלמת גיוס הון גדול בהיקף של כ-414 מיליון דולר, בהנפקה גלובלית למשקיעים מוסדיים בארץ ובעולם. הגיוס נועד להרחבת יכולות הייצור, השקעה במו"פ ורכישות אסטרטגיות.
נובמבר 2025 – דיווח במאיה על עסקה משמעותית נוספת בהיקף של כ-24 מיליון דולר, לאספקת מצלמות ומוצרים נלווים עד יולי 2026. לפי דיווחי החברה והעיתונות, מתחילת השנה נסגרו 21 עסקאות משמעותיות בהיקף כולל של כ-125 מיליון דולר, וצבר ההזמנות נכון למועד הדוחות מגיע לכ-124 מיליון דולר. העסקה הזאת היא השנייה בגודלה בתולדות החברה, ומחזירה את הצבר לשיא
דצמבר 2025 – החברה מדווחת על ההזמנה הגדולה בתולדותיה. הזמנת ענק של 76.8 מיליון דולר עם אספקה מהירה עד רבעון 4/2026. 
ינואר 2026 – נקסט ויז'ן מפרסמת יעד צמיחה לשנת 2026 עם צפי עלייה של 64% במכירות ל-275 מ' דולר.
ינואר 2026 – הזמנה גדולה נוספת של 60 מ' דולר עד 2029. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025.  סיכמה את השנה במכירות של 168 מ' ש"ח עם רווח נקי של 103 מ' דולר. צבר הזמנות של 288 מ'. מכירות החברה לצפון אמריקה בשנת 2026 הסתכמו  בכ-49 מיליון דולר ושיעור של כ-29.2% מכלל מכירות החברה, לעומת כ-15.6% אשתקד. היקף המכירות לאירופה הסתכם בשנת 2025 בכ-95 מיליון דולר ושיעור של כ-56% לעומת כ-58% בשנת 2024.

יעד הדירקטוריון להכנסות ב-2026 הוא כאמור של 275 מיליון דולר. אם נניח מרווח נקי דומה נקבל רווח צפוי ב-26' של כ-165 מ' דולר, כ-500 מ' ש"ח. 

סיכום וניתוח  

נקסט ויז'ן היא ללא ספק חברה מצוינת וצומחת מאוד, עם טכנולוגיה מובילה בתחומה. זו הסיבה שכבר מזה שנים היא נכללת במדד שלנו.

 הדילמה היחידה לגביה היא האם התמחור הנוכחי כבר משקף את פוטנציאל הצמיחה שלה. אם החברה תעמוד ביעד שלה ל-26' – 275 מ' דולר במכירות -עם רווח גולמי של כ-70% וכ-15 מ' דולר הוצאות תפעוליות וכ-15% מס נקבל רווח נקי של כ-160 מ' דולר או כ-500 מ' ש"ח, מה ששם אותנו סביב מכפיל רווח 55 על רווח עתידי. 

מצד אחד מכפיל רווח כה גבוה יוצר 'פחד גבהים' וכבר משקף לא מעט ציפיות, מצד שני אם נקסט ויז'ן תמשיך לצמוח בקצבים כאלה אין סיבה שלא תישאר במכפילים גבוהים מאוד. עם זאת, בעיני קצת יקרה מדיי כיום. למעקב.

עין שלישית – שווי שוק 225 מ’. עין שלישית מערכות בע"מ (Thirdeye Systems) היא חברת ביטחון־טק ישראלית קטנה, שפועלת בתחום מערכות אלקטרו־אופטיות מבוססות בינה מלאכותית לזיהוי עצמים, עם פוקוס על גילוי רחפנים וכטב"מים (כלי טיס בלתי מאוישים) ועל מערכות ראייה לכלים קרקעיים ורכב צבאי. החברה מייצרת ומשווקת מערכות חומרה ותוכנה, שמשלבות חיישני צילום, עיבוד תמונה בזמן אמת ואלגוריתמים של AI. 

מבחינת סל מוצרים – באתר החברה אפשר לראות מערכות דוגמת Chimera (מטע"ד אלקטרו־אופטי לרחפנים/כטב"מים), Meduza/Meduza X (מערכת גילוי רחפנים), Tesseract, aEYE ופתרונות ראייה ממוחשבת לפלטפורמות אוטונומיות (fEYE, vEYE). החברה מסווגת את עצמה לפתרונות עבור מגזרים כמו הגנת תשתיות קריטיות, הגנת גבולות, Counter Terrorism, Search & Rescue, אבטחת נמלי תעופה ורכב אוטונומי צבאי.

מרבית המכירות הן של מערכת ה- Meduza. 

ברמת לקוחות, יש שני צירים עיקריים: שוק מקומי – משרד הביטחון, צה"ל וגופי ביטחון בישראל, כולל הזמנות בהיקפים מצטברים דו־ספרתיים במיליוני שקלים; ושוק חו"ל – בעיקר מדינות נאט"ו באירופה, שמזמינות מערכות גילוי רחפנים למערכי הגנה אווירית והגנת מתקנים. ב־2025 נרשמו כבר שתי הזמנות משמעותיות מלקוחות נאט"ו.

בנוסף, החברה פתחה זרוע ראשונית בתחום מד־טק: מיזם משותף עם מור יישום (זרוע המסחור של שירותי בריאות כללית) לפיתוח מערכת לזיהוי ואבחון כאב על בסיס טכנולוגיות הדמיה ולמידת מכונה שפותחו במקור לצרכים ביטחוניים. המיזם עדיין בשלב מוקדם, ללא תרומה מהותית להכנסות, אבל עם פוטנציאל שוק אם יצלח את חסמי הרגולציה והרפואה. 

ינואר 2025 – עסקת EDGE מהאמירויות: השקעה של 10 מיליון דולר תמורת 30% ממניות עין שלישית והקמת מיזם משותף שבו EDGE מתחייבת להשקיע עוד 12 מיליון דולר. ההסכם כולל JV שבו EDGE תחזיק 51%, עין שלישית 43% ושותף נוסף 6%, עם רישיון לקניין הרוחני של עין שלישית לצורך שיווק מערכות זיהוי אלקטרו־אופטיות בעולם.
מרץ 2025 – הודעה על הקמת קו ייצור סדרתי חדש בנתניה כחלק מ"צמיחה מהירה" והיערכות לעלייה בביקוש. בתקשורת הכלכלית דווח על קו ייצור ייעודי עבור לקוח ביטחוני, 
יוני 2025 – דיווח במאי"ה על קבלת הזמנות בסך 8 מיליון ש"ח, המשך למכרז ולזכייה שדווחו בסוף 2024. ההזמנות הן למערכות החברה, כאשר סך ההזמנות המצטברות במסגרת אותו מכרז מגיע לכ־15.8 מיליון ש"ח, עם אספקה מתוכננת במחצית השנייה של 2025
יולי 2025 – הודעה על הגדלת הזמנה קיימת בהיקף של 6.5 מיליון ש"ח ממשרד הביטחון, המשך לזכייה במכרז והזמנה ראשונה של 19 מיליון ש"ח מיוני 2024. 
יולי 2025 – כניסה לתחום הרפואי יחד עם מור יישום (Clalit). עין שלישית מודיעה על הקמת חברה חדשה שתפתח מערכת לזיהוי ואבחון כאב בגוף האדם, תוך שימוש בטכנולוגיות ההדמיה וה־AI שפיתחה לצרכים ביטחוניים
ספטמבר 2025 – הזמנה חדשה בהיקף 800 אלף דולר משני לקוחות שונים במדינות חברות נאט"ו לאספקת מערכות לגילוי רחפנים. 
ינואר 2026 – החברה מפרסמת זימון לאסיפת בעלי מניות לצורך אישור ההקצאה ל-EDGE.
מרץ 2026 –  יתרת הון 4 מ, יתרת מזומן 2.2 מ' ש"ח. 

סיכום וניתוח

לא עמדה בתחזית ההכנסות שלה גם ב-2025. 

כיום המוצר המרכזי שלהם מבחינת פוטנציאל הוא המדוזה, אך נראה שבסופו של דבר, מדובר בחברה לא ממש בשלה עדיין לשוק הציבורי. יותר חברת מו"פ מאשר חברה עם מוצרים בשלים עם הזמנות משמעותיות ולקוחות קבועים בקנה מידה גדול. אולי הכניסה של EDGE תוכל לקחת את עין שלישית לשלב יותר מסחרי, אך הדברים עדיין לא ברורים מספיק בעניין זה. לא עוברת.

סמארט שוטר – שווי שוק 930 מ׳. הנפקה חדשה ממרץ 2026.פועלת מקיבוץ יגור ונוסדה ב-2011 על ידי יוצאי רפאל מיכל מור ואבשלום ארליך, חברה טכנולוגית המפתחת, מייצרת ומשווקת מערכות בקרת אש אלקטרו-אופטיות, המותאמות להתקנה חיצונית על גבי נשק קל סטנדרטי ומקלעים וכן להפעלה מרחוק על גבי עמדות קלות משקל קרקעיות או רכובות על גבי רכב או על גבי פלטפורמות רובוטיות שונות. לפי החברה, היכולות שפיתחה מגדילות משמעותית את יעילות הירי לעבר מטרות אדם, מטרות נייחות, ניידות ואוויריות בסביבות קרב מורכבות, תוך שימת דגש על דיוק וקטלניות. 

החברה מוכרת את מוצריה לגורמי צבא וביטחון ביותר מ-25 מדינות. צה"ל הוא הלקוח העיקרי עם 36% מהמכירות.

המוצר של החברה, SMASH, מעלה דרמטית את הדיוק של חיילים:

ברקע המלחמה במזרח התיכון והמלחמה בין רוסיה לאוקראינה שהובילה למרוץ חימוש עולמי, סמארט שוטר נהנת מעלייה בביקושים למוצריה. מכירותיה שהסתכמו ב-2023 ב-12.3 מיליון דולר קפצו ב-2024 ל-24.5 מיליון דולר ו-36.5 מ' דולר ב-2025.

דוח שנתי 2025: 

בחלוקה רבעונית:

ניכר לפי הצבר שקצב החוזים החדשים הולך ועולה:

הון עצמי לאחר ההנפקה סביבות 72 מ' דולר, סביר שעם הכסף שגייסה תגדיל את יכולות הייצור והשיווק בחו"ל. הרווח ברבעון 4 נראה טוב, אך קשה להסתמך על הקצב כמייצג בשל החוזקה המסורתית של חברות בטחוניות לקראת סוף השנה. בעייתי שזו הנפקה חדשה בלי היסטוריה כחברה ציבורית. למעקב.

עשות אשקלון – שווי שוק 2.6 מיליארד ש"ח. תעשיות מפתחת ומייצרת מכלולי הנעה וממסרות לרק״ם, מערכות מבוססות גלגלי שיניים, גלי הנעה ורכיבים לתעשייה האווירית, כולל משקולות טונגסטן ומכלולי נחיתה. פעילות מרכזית מול מערכת הביטחון בישראל ובשוק התעופה האזרחי, עם זרוע אמריקאית Reliance Gear בשיקגו. עשות מעסיקה כ־500 עובדים. 

החברה נשלטת על ידי קרן פימי (נכנסה לשליטה ב־2022, ומאז 2025 החזקה שלה הולכת ויורדת עקב מכירות בשוק), ופועלת גם דרך חברה־בת בארה"ב – Gear Reliance – בתחום גלגלי שיניים מדויקים. בשנים האחרונות עשות נהנית מרוח גבית חזקה: המלחמה באוקראינה והמלחמה בישראל ("חרבות ברזל") מייצרות זינוק בביקוש לעסקי רק"מ ותחמושת, במקביל להתאוששות מחזורי התעופה בעולם. 

מגזרי פעילות:

המגזר הצבאי
תחום הליבה של החברה: ממסרות לרק"מ, מערכות מזקו"ם (הינעים סופיים, מתלים, מרסנים), חודרני שריון מטונגסטן, מערכות מכניות־הידראוליות (למשל דלת אחורית לנגמ"שי נמר ואיתן, מערכות טעינת פגזים אוטומטיות, רכיבים למערכת "מעיל רוח" ועוד). זה המגזר שמוכר בעיקר למשרד הביטחון ולחברות ביטחוניות אחרות בארץ ובעולם. ב-2025 המגזר הצבאי היווה כ־74% מהכנסות הקבוצה.
תחום התעופה ומכלולים מורכבים
ייצור ואספקה של גלי הנעה (shafts) למנועי סילון, חלקי תמסורת למערכות תעופתיות ומכלולים מורכבים ליצרני מטוסים ומנועים בינלאומיים. התחום פעיל מול OEMs גדולים בארה"ב ואירופה ומושתת על הסכמי מסגרת ארוכי טווח ללא התחייבות לכמות, לפי הזמנות שוטפות. ב־2025 תחום התעופה והמכלולים היווה כ־22% מהכנסות הקבוצה. רכישת חברת אי די סי ב־2024 חיזקה משמעותית את היכולות בתחום המכלולים המורכבים, כולל רכיבים לתעשיית הסמי־קונדקטור.
Gear Reliance – פעילות גלגלי השיניים בארה"ב
חברה־בת אמריקאית המייצרת גלגלי שיניים ומכלולים מבוססי גלגלי שיניים עבור לקוחות תעשייתיים ותעופתיים בארה"ב. פעילות נישתית יותר, עם תרומה קטנה יחסית לפעילות הכוללת. ב־2024 תחום Gear Reliance היווה כ־2% מהכנסות הקבוצה.

גאוגרפיה – ישראל כשוק עוגן דרך משרד הביטחון, וייצוא בעיקר לארצות הברית ואירופה דרך הסכמי מסגרת ודרך Reliance Gear. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – הסכם מסגרת חדש בשווי כ־70 מיליון דולר עם לקוח אמריקאי גדול בתחום התעופה (בפועל בואינג), להספקת מכלולים לתקופה רב־שנתית.
אפריל 2025 – משרד הביטחון מזמין מעשות בכ־100 מ׳ ש״ח לשיקום, תיקון וחלפים לממסרות 1500/1200 של מרכבה ונמ״ר, אספקה 2025-2030. 
יוני 2025 – הזמנה של כ־10 מ׳ דולר לחודרני שריון; החברה עדכנה על המשך גידול בצבר ועלייה בתחזית הפעילות. 
יולי 2025 – קרן פימי מכרה כ־17.4% מעשות למשקיע מוסדי בכ־250 מ׳ ש״ח במחיר 60 ש״ח למניה; השפעה על סחירות ופיזור בעלות.
ספטמבר 2025 – מימוש שני גדול של פימי: הקרן מוכרת מחוץ לבורסה כ־3.31 מיליון מניות עשות למוסדיים במחיר של 72.5 ש"ח למניה, בהיקף של כ־240 מיליון ש"ח, בדיסקאונט של כ־8.5% על מחיר השוק. 
אוקטובר 2025 – מודעות דרושים נוספות בלינקדאין, כולל מהנדסי איכות ומהנדסי חומרים, מעידות שהחברה ממשיכה לגייס כוח אדם מקצועי ולהרחיב קיבולת
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, הרווח הנקי עלה ב-12.4% ל-56.8 מ' ש"ח, צבר שהסתכם ב-1.19 מיליארד ש"ח לעומת 1.275 מיליארד בסוף 2024.

סיכום וניתוח

עשות יושבת היום במקום מאוד נוח בסייקל: ביקוש כמעט אוטומטי מצד משרד הביטחון לרק"מ, שיקום מערכות ומלאי חלקי חילוף, במקביל לסייקל חיובי בתעופה האזרחית ולחיזוק משמעותי של תחום המכלולים המורכבים. מנגד, זו חברה עם תלות כבדה מאוד בתקציב הביטחון של מדינת ישראל ובהתחייבות להמשיך להשקיע בהגדלת כושר ייצור כדי לעמוד בצבר. כל עוד העולם "בוער", זה נראה כמו נכס נהדר; אם בעוד כמה שנים תהיה ירידה חדה בהזמנות לרק"מ או שינוי סדרי עדיפויות במשרד הביטחון, חלק מהקיבולת שבונים היום עלול להישאר פחות מנוצל.

בסך הכול, זו בעיניי חברה איכותית מאוד בסקטור הביטחוני, עם עסק אמיתי, צמיחה אורגנית, חוזים רב־שנתיים ותזרים הולך ומשתפר. אך עם זאת התמחור כאן הוא בהתאם ואני לא רואה אפסייד משמעותי מספיק. לא עוברת

פמס (מפעלי פ.מ.ס. מיגון) –  שווי שוק 2.4 מיליארד ש"ח.  מובילה בתחום המיגון הבליסטי. החברה נוסדה בשנת 1986 והפכה לציבורית בשנת 1992. פמס היא יצרנית ישראלית של חומרי גלם לתעשיית המיגון הבליסטי. החברה מפתחת ומייצרת יריעות חד־כיווניות (UD) על בסיס סיבי פוליאתילן וצברים אחרים, שמיועדות לגופי שריון וליצרני מיגון איש ולמיגון כלי רכב ותחבורה. אלו נמכרות כחומר גלם ליצרני אפודי מגן, לוחות קרמיים, מיגון כלי רכב, ספינות ותשתיות רגישות. עיקר המכירות הם ליצוא, עם משקל גבוה במיוחד לשוק צפון אמריקה, ובנוסף אירופה וישראל. 

ארועים בולטים

ב־2024, על רקע זינוק בביקושים למיגון בעקבות המלחמות (בעיקר ישראל, אוקראינה וגל עליות בהוצאות ביטחון בעולם), קצב הפעילות עלה משמעותית. ברבעון השלישי 2024, למשל, הכנסות החברה עלו בכ־44% ל־32 מיליון דולר מול הרבעון המקביל, עם המשך רווחיות גבוהה. 
ב־2025 התמונה כבר יותר מורכבת:

ברבעון הראשון 2025, הכנסות ירדו בכ־24% ל־26.9 מיליון דולר, והרווח הנקי ירד בכ־32% ל־8.9 מיליון דולר לעומת הרבעון המקביל. החברה מייחסת את הירידה בעיקר לנרמול הזמנות בישראל אחרי גלי רכש חריגים בסוף 2023, ולירידה בתמהיל העסקאות הרווחי יותר באירופה. בצפון אמריקה נרשמה דווקא עלייה מתונה. 
אוגוסט 2025 – דוחות חצי שנתיים 2025. החברה מדווחת על עלייה בהכנסות לעומת התקופה המקבילה ב־2024, עם רווח נקי ברבעון של כ־11.4 מיליון דולר ורווח תפעולי של כ־11.1 מיליון דולר. כלומר, אחרי הרבעון הראשון החלש יותר, נרשמה התאוששות יפה ברבעון השני, ושימור רמת רווחיות גבוהה. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. בשנתיים האחרונות הרווח נותר בקצב דומה, ואיני רואה אינדיקציות שצפוי שינוי. 

סיכום וניתוח

כ-50% מהמכירות הן ללקוח אחד – Honeywell האמריקאית. כמו כן, לפמס מגזר פעילות אחד בלבד. כלומר בסופו של דבר מדובר בחברה מרוכזת יחסית.

נסחרת במכפיל רווח סביב 17-18. המוצרים של פמס, כמו אפודי מגן, הם בעלי אורך חיים ממושך, בניגוד לפגזים למשל. מכיוון שכך, לאחר גל ההצטיידות בתחילת המלחמה, קשה לומר מה יהיה כוח הרווח המייצג במבט קדימה.

פמס חברה מצויינת, עם ביקושים יציבים במשך שנים רבות ולקוחות חזקים. החברה ממעטת מאוד בקשר עם שוק ההון ופירוט בדוחות הכספיים. לחברה אין חוב, לפי הרווח הגולמי אשר נשאר גבוה במשך שנים רבות, אפשר להבין שיש לה יתרון טכנולוגי משמעותי והיא מחלקת דיבידנד באופן קבוע לאורך שנים רבות. אך תמחור החברה היום גבוה בהתחשב בהעדר הצמיחה. לא עוברת.

חברות ביטוח

הקדמה – ענף הביטוח

ניתן לחלק פעילות של חברת ביטוח לשני רכיבים. החלק הראשון הוא חיתום – כלומר הביטוח עצמו. חברת הביטוח מקבלת מהמבוטח פרמיה מסוימת ולוקחת על עצמה סיכון עתידי כלשהו שהיא צריכה לתמחר היום. זה איזון לא פשוט שדורש גם להתחרות על מחיר כדי להביא מספיק לקוחות וגם לא להציע מחיר נמוך מדיי כדי שכל העסקה לא תהיה כדאית.
החלק השני הוא ניהול ההון או ה-Float-  חברת ביטוח מקבלת מהמבוטח כסף היום שהיא תהיה צריכה להחזיר לו עוד כמה שנים. כלומר אם בממוצע פעם ב-20 שנה יש לנהג תאונה רצינית, אז בממוצע חברת הביטוח תחזיק כ-10 שנים של פרמיות אצלה, אותם היא תהיה צריכה להשקיע בחוכמה. גם בחברה בה החיתום אינו רווחי, ניהול ההון יכול להפוך חברת ביטוח לעסק רווחי מאוד. בסביבה החדשה בה הריבית כבר מגיעה לאזור 5% התשואה שחברת ביטוח עושה על כסף של אחרים יכול להיות משמעותי. 

מאז 2023 ועד 2026 סקטור הביטוח בישראל נתן ביצועים עודפים חדים על השוק. בשנה האחרונה, מניות חברות הביטוח בישראל הציגו עליות משמעותיות. מגמה זו נובעת ממספר גורמים מרכזיים:

1. עליות בשוקי ההון: העליות בבורסות, הן בישראל והן בעולם, הגדילו את שווי הנכסים המנוהלים על ידי חברות הביטוח, מה שהוביל לעלייה בדמי הניהול שהן גובות מהעמיתים.
2. העלאת מחירי הביטוח: בתגובה להפסדים קודמים, במיוחד בתחום ביטוח הרכב, חברות הביטוח העלו את הפרמיות בעשרות אחוזים, מה ששיפר את הרווחיות שלהן.
3. שיפור ברווחיות: חברות הביטוח הציגו שיפור משמעותי ברווחיות, בין היתר בשל התייעלות פנימית וניהול סיכונים משופר.

חשוב לשים לב שב-2025 נכנס לתוקף תקן IFRS 17 שהשפיע משמעותית על אופן ההכרה בהכנסות וברווח מחוזי ביטוח. 

מה IFRS 17 בכלל עושה?

IFRS 17 מחליף את IFRS 4 ומשנה מהיסוד את מדידת חוזי הביטוח. בעולם הוא נכנס לתוקף ב־2023, בישראל הוקפא והוחל מ־1 בינואר 2025.

העקרונות המרכזיים:

מדידת התחייבויות ביטוח לפי "fulfilment cash flows":

• Best estimate של תזרימי מזומנים עתידיים (פרמיות, תביעות, הוצאות)
• בתוספת Risk Adjustment על אי־ודאות
• ומחושבים בערך נוכחי עם ריבית חסרת סיכון בתוספת פרמיית נזילות.

הוספת Contractual Service Margin CSM:

זהו "מאגר הרווחים העתידיים" של חוזי הביטוח. במקום להכיר ברווח מייד כשהפרמיה נגבית, הרווח נצבר ב-CSM ונפרק לרווח לאורך חיי החוזה, ביחס לשירות הביטוחי המסופק.

חברות ספציפיות

איי.די.איי ביטוח (איידיאיי ביטוח| IDI) –  שווי שוק 3,200 מ’. פועלת בתחומי הביטוח השונים תחת השם “ביטוח ישיר”. איי.די.איי היא היסטורית אחת משתי חברות ביטוח ישיר יחד עם AIG, מה שנתן לה ייחוד מסוים ויתרון תחרותי. 

מבחינת מגזרים, החברה מדווחת על שלושה מגזרי פעילות עיקריים: ביטוח כללי, ביטוח בריאות וביטוח חיים. במגזר הביטוח הכללי היא פעילה במיוחד בביטוחי רכב חובה ורכב רכוש, ביטוחי דירה, נסיעות לחו"ל, ביטוחי עסק וציי רכב. במגזר הבריאות היא מציעה ביטוחי בריאות פרטיים וקולקטיביים, ובמגזר החיים היא פעילה בביטוחי חיים ומוצרי חיסכון לטווח ארוך בהיקף קטן יותר יחסית לאלמנטרי.

המודל העסקי נשען על אופרציה דיגיטלית חזקה: מותג "9 ביטוח" שהושק כמותג דיגיטלי מלא, שבו הלקוח רוכש פוליסה אונליין מקצה לקצה, בלי שיחה עם נציג, מתמקד בביטוחי רכב, דירה ונסיעות. לצד זה, החברה מפעילה זרוע חדשנות Direct Lab, ומשדרת שדרוגים שוטפים לאפליקציה ולחוויית המשתמש הדיגיטלית, כפי שרואים בפוסטים בלינקדאין.

אירועים בולטים

יולי 2025 – מכירת מניות מהותית על ידי בעלת השליטה. דו"ח הבורסה על "גאות במימושי מניות ע"י בעלי עניין" מפרט כי צור שמיר, באמצעות ביטוח ישיר השקעות פיננסיות, מכרה ביולי 2025 מניות איידיאיי ביטוח למוסדיים בהיקף ברוטו של כ-148 מיליון ש"ח.

מרץ 2026 – סיכמה את השנה עם הון של 1.26 מיליארד ש"ח ורווח שנתי של 416 מיליון ש"ח. 

ההון העצמי בסוף השנה היה 32%, עם תשואה של 34% ברבעון הרביעי.

ספטמבר 2025 – החברה גייסה הון רגולטורי דרך הנפקת תעודות התחייבות נדחות סדרה ז', ובהמשך גם קיבלה אישור לפדיון מוקדם של סדרה ה'. זה אירוע חשוב כי אצל מבטחות מבנה ההון וכושר הפירעון משפיעים ישירות על קצב הצמיחה, על היכולת לחלק דיבידנדים ועל שווי החברה.

אוקטובר 2025 – בית המשפט קיבל תביעה ייצוגית נגד החברה בנושא חידוש אוטומטי של פוליסות רכב רכוש ללא הסכמה, והחשיפה הוערכה בתקשורת בעד כ-200 מיליון ש"ח. 

מרץ 2026– דוח שנתי 2025. עלייה ברווח ל-356 מ'.

סיכום וניתוח

איידיאיי ביטוח היא חברת ביטוח 'קלאסית' יותר ביחס לאחרות, שרוב הרווח שלה מגיע מביטוח ממש ופחות משירותים אחרים (ניהול השקעות למשל). בחברות ביטוח יש תקופות ריווחיות מאוד ותקופות תחרותיות מאוד, ונראה שאנחנו כרגע בתקופה בה כולם מרוויחים בענק עם יחסית מעט תחרות מחירים.

אמנם נסחרת במכפיל רווח 9-10 בלבד, אך זה על ריווחי שיא שכנראה יהיה קשה לשמר. לא עוברת. 

איילון חברה לביטוח – שווי שוק 3.7 מיליארד ש"ח. איילון היא חברת ביטוח בינונית-גדולה הפועלת בכל שלושת המגזרים הקלאסיים של ביטוח: ביטוח כללי, ביטוח חיים, חיסכון ארוך טווח וביטוח בריאות. בנוסף לפעילות הביטוח הכללי "המסורתית" של איילון, בדוחות מאוחדים נכנסת גם פעילות צור ור ביטוח (ביטוח כללי דיגיטלי, בעיקר רכב).

מגזרי פעילות

1. ביטוח כללי – איילון – כ-58% מדמי הביטוח בתקופה. זה המגזר המרכזי. כולל רכב חובה, רכב רכוש וביטוחי רכוש/חבויות אחרים (עסקים, דירות, אחר). בתוך המגזר הכללי, בערך שליש מההכנסות מרכב (חובה+רכוש) ושני שליש מענפי רכוש/חבויות אחרים.
2.ביטוח כללי – ווישור – כ-11% מדמי הביטוח. פעילות ביטוח כללי דיגיטלית, עם פוקוס גבוה על ביטוחי רכב פרטיים וקצת עסקים קטנים. מבחינת משקל, זה עדיין תוספת על איילון "הוותיקה", אבל לא ליבת הקבוצה.
3.ביטוח בריאות – כ-18% מדמי הביטוח. הפיזור בתוך הבריאות: עיקר הפרמיות בפוליסות הוצאות רפואיות ונכויות (בעיקר קבוצתי, וגם פרט), עם מרכיב סיעודי קטן יותר. הפרמיות בבריאות צמחו בין 2024 ל-2025, בעיקר בהוצאות רפואיות פרט וקבוצתי.
4.ביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח – כ-13% מדמי הביטוח. פוליסות עם רכיב חיסכון (תלוי ולא תלוי תשואה), פוליסות קצבה, מנהלים וחיסכון חופשי. יש צמיחה נאה בפרמיות "ריסק מוות" פרט, בעקבות עלייה במכירות, וחזרה לגביית דמי ניהול משתנים בפוליסות משתתפות ברווחים הוותיקות (בעקבות תשואות חיוביות ב-2024-2025).

התמונה הכוללת: כ-70% פעילות ביטוח כללי (איילון+ווישור), וכ-30% חיים+בריאות – זה מבטח שעדיין מוטה חזק לביטוח כללי ולענפי רכב, אבל עם מרכיב הולך וגדל של בריאות וחיסכון.

סיכום וניתוח

דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה עם הון עצמי של 1.52 מיליארד.

נסחרת סביב מכפיל 9 על רווחי שיא, עם גאות קיצונית בשוק הישראלי, ובמחירי ביטוח גבוהים שנמצאים כיום בנסיגה. 

צפויה להיכנס לתחום הגמל במהלך השנה מהלך שצפוי לגרור לא מעט הוצאות ולהיות הפסדי בשנים הקרובות, אך ככל והמהלך יצליח הוא עשוי ליצור ערך משמעותי. 

איילון הציגה שיפור ניכר בתוצאות בשנים האחרונות אך יש לשים לב שתחום הביטוח נהנה מפרמיות מאוד גבוהות בשנת 2025 והסייקל נוטה להתהפך, וככל שהיווחיות של כל החברות בענף גבוהה, כמו היום, כך יש יותר מקום לתחרות מחיר. למעקב.

הפניקס – שווי שוק 42 מיליארד ש"ח’. הפניקס פיננסים בע"מ היא קבוצה פיננסית שמחזיקה כמה זרועות עיקריות: ביטוח (חיים, כללי, בריאות), ניהול נכסים וחיסכון, אשראי וחברות הפצה (סוכנויות ביטוח). החברה פועלת בביטוח באמצעות הפניקס חברה לביטוח, בניהול נכסים באמצעות הפניקס פנסיה וגמל, הפניקס השקעות ובית ההשקעות אקסלנס, ובאשראי באמצעות גמא ניהול וסליקה, יחד עם החזקת סוכנויות ביטוח באמצעות הפניקס סוכנויות ביטוח 1989 בע"מ.

ביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח – כולל ביטוחי חיים, קצבה, פוליסות משתתפות ברווחים, מוצרים פנסיוניים ותוכניות חיסכון. הכנסות נובעות מפרמיות ומדמי ניהול על הצבירות, רווחי השקעות בקופות ובפוליסות, והפרשות אקטואריות. תחת IFRS 17 הרווחיות כאן נרשמת בצורה מדורגת ומתונה יותר לעומת השיטה הישנה, אבל זה עדיין מנוע ערך מרכזי כי מדובר בחוזים ארוכי טווח עם מרווח ניהול קבוע.

ביטוח כללי – כולל רכב חובה ורכוש, דירות, עסקים, צד שלישי, ביטוחי רכוש ופיצויים. זה תחום עם מרווחי חיתום מחזוריים, תלוי תחרות ותדירות תביעות. לפי מצגת Q2 2025, תחום הכללי תרם בחציון הראשון 2025 רווח ליבה של כ־506 מיליון ש"ח, וזה החלק הגדול ביותר בפעילות הביטוחית, יחד עם בריאות.

ביטוח בריאות – ביטוחי בריאות פרטיים וקבוצתיים, ניתוחים, תרופות, השלמות לקופות החולים. ברבעון הראשון 2025 נכתב במפורש שהשיפור ברווחיות הביטוח הובל על ידי תחום הבריאות, בעוד הרכב נותר יציב. בחציון הראשון 2025 תחום הבריאות תרם רווח ליבה של כ־487 מיליון ש"ח, כמעט כמו הכללי, מה שמראה שהפניקס בנויה חזק על שני מנועי רווח עיקריים בביטוח. 

ניהול נכסים וחיסכון – פנסיה, גמל, השתלמות, קרנות, אלטרנטיבי. כאן נמצאת צמיחת הערך החדשה של הקבוצה. הפניקס מנהלת נכסים של מעל 100 מיליארד דולר (לפי פרופיל Phoenix Financial באנגלית), דרך הפניקס פנסיה וגמל, קרנות נאמנות, קופות גמל, מוצרי השקעה אלטרנטיביים, פלטפורמת המסחר XNES ועוד. 

אשראי – הפניקס גמא – גמא ניהול וסליקה היא זרוע האשראי של הקבוצה, נותנת אשראי לעסקים, מסגרות אשראי, פתרונות תזרימיים ומימון סחורה. רווחי אשראי, תשואת הון טובה ודירוגי אשראי גבוהים שתומכים ביכולת לגייס חוב זול. 

הפצה וסוכנויות – הפניקס סוכנויות ביטוח 1989 בע"מ אחראית על הפצת מוצרי הקבוצה דרך רשת סוכנים, ברוקרים וערוצים דיגיטליים. מהלך משמעותי ב־2025 היה העלאת האחזקה בסוכנויות לכ־95 אחוז, כדי להעמיק שליטה בהפצה.

השקעות אלטרנטיביות וקרנות ריל־טק – דרך Phoenix Real-Tech Funds והפלטפורמה האלטרנטיבית, הקבוצה משקיעה בנדל"ן חכם, תשתיות וקרנות פרטיות. ברמת מרקם, היא הופכת לא רק למבטחת אלא גם לשחקנית השקעות ישירה, שמרוויחה מדמי ניהול, carried interest ורווחי הון.

מבנה הון ובעלי מניות מוסדיים -הקבוצה נהנית מדירוגי אשראי גבוהים מאוד: הפניקס חברה לביטוח מדורגת Aaa.il במידרוג עם אופק יציב, והחברה האם והחברות הבנות מדורגות ברמות AA מקומיות במעלות. בנוסף, קרן Affinity Partners של ג'ראד קושנר מחזיקה השקעה מהותית בפניקס, מגובה בכסף סעודי, אמירתי וקטרי, מה שאומר בעל בית מוסדי גלובלי עם אינטרס מובהק ביציבות וצמיחה אבל גם אלמנט פוליטי

אירועים בולטים

יולי 2025 – החברה מודיעה על עסקה לרכישת 17 אחוז נוספים ממניות הפניקס סוכנויות ביטוח, כך שהאחזקה תעלה לכ־95 אחוז. זה מגדיל את השליטה בפלטפורמת הפצה רווחית מאוד, מחזק את היכולת למכור מוצרים של הקבוצה עצמה, ומצמצם זליגה לסוכנויות מתחרות או עצמאיות. 
אוגוסט 2025 – MSCI מודיעה כי מניית הפניקס תיכלל במדד MSCI Israel החל מסוף אוגוסט. המשמעות: קניית מניות כפויה על ידי קרנות פסיביות ו־ETFs עולמיים, עלייה צפויה בסחירות ובבסיס המשקיעים, והצפת ערך אפשרית במכפיל בגלל כניסה למדדי ליבה גלובליים.
אוגוסט 2025 – פרסום דוחות חציון ראשון ורבעון שני 2025: רווח כולל של כ־928 מיליון ש"ח ברבעון השני ותשואה על ההון של כ־35 אחוז, רווח כולל של 1.496 מיליארד ש"ח בחציון ותשואה של כ־27 אחוז, דיבידנד של 400 מיליון ש"ח והגדלת תוכנית הרכישות העצמיות מ־100 ל־200 מיליון ש"ח לשנה. בהנהלה מדגישים שהקבוצה כבר נמצאת בקצב רווחיות שמתאים ליעדי 2027, ומצהירים ש יעדיהם האסטרטגיים יעודכנו ברבעון הרביעי 2025. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 12.5 מיליארד לסוף השנה, עם רווח שנתי של 3.2 מיליארד ש"ח. החברה כבר עומדת למעשה ביעדים שלה ל-2028.

סיכונים עיקריים

הפניקס היא חברה איכותית מאוד: ROE גבוה, יחס סולבנסי חזק, פריסה רוחבית על כל המפה הפיננסית בישראל, דירוגי אשראי גבוהים, גישה זולה להון וכניסה למדדי MSCI. הקושי היחיד עם הפניקס הוא התמחור שלא נראה אטרקטיבי, עם מכפילי רווח והון גבוהים מאוד.  לא עוברת. 

הראל השקעות – שווי שוק 34.6 מיליארד ש"ח. מחזיקה ב-100% מהראל ביטוח ורוב הפעילות מרוכזת שם. הקבוצה נחשבת לאחת משלוש קבוצות הביטוח הגדולות בישראל, עם פעילות רחבה בביטוח, חיסכון ארוך טווח, ניהול נכסים ואשראי צרכני ועסקי. הדוחות האחרונים מראים רווחיות גבוהה מאוד, צמיחה בנכסים מנוהלים וכריות הון גבוהות תחת IFRS 17. 
מגזרי פעילות 
ביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח (פנסיה, גמל, השתלמות וחוזי השקעה) – זה המגזר המרכזי בקבוצה. כולל פוליסות חיסכון, קרנות פנסיה, קופות גמל וקרנות השתלמות, וחוזי השקעה. מרכיב הרווחיות מושפע מאוד מתשואות שוק ההון, ניהול סיכונים אקטוארי ומרווח השירות החוזי CSM תחת IFRS 17. על בסיס גרף "רווח כולל לפי תחומי פעילות 2024" נראה שהמגזר מהווה בערך 40-50% מהרווח הכולל של הקבוצה.
ביטוחי בריאות – ביטוחי בריאות פרט, קולקטיב, סיעוד, שיניים ונסיעות. זה אחד ממנועי הצמיחה העקביים של הראל והקבוצה בעלת נתח שוק מוביל בבריאות. רווחי המגזר מושפעים משיעור תביעה גבוה יחסית אבל גם ממרווחי פרמיה טובים וממדיניות חיתום הדוקה. ב-2025 תרומת המגזר לרווח הכולל מוערכת בסביבות רבע עד שליש מהרווח, אחרי החיסכון ארוך הטווח.
ביטוח כללי (רכב, דירות, חבויות, משכנתאות ואשראי אשראי-ביטוחי) – כולל רכב חובה ורכוש, ביטוחי דירות, צד שלישי, אחריות מקצועית וביטוחי משכנתאות (דרך EMI). זה מגזר תנודתי יותר, תלוי בתביעות, אינפלציה ברכב, רגולציה ותמחור מחדש של פוליסות. לפי הצגת התוצאות, תרומת הביטוח הכללי לרווח הכולל של 2025 נראית חד-ספרתית גבוהה באחוזים, מתחת לבריאות ולחיסכון ארוך טווח.
אשראי – מגזר אשראי חדש יחסית – הראל הציגה בשנים האחרונות מגזר אשראי נפרד, שכולל פעילות הלוואות צרכניות ועסקיות, משכנתאות (דרך EMI), ערבויות ועוד. מ-2023 המגזר מוצג כמגזר תפעולי נפרד בדוחות הקבוצה. ב-2025 הוא עדיין מהווה חלק קטן יחסית מהרווח הכולל (חד-ספרתי נמוך באחוזים), אבל הקבוצה מגדירה אותו ככיוון אסטרטגי לצמיחה וגיוון מקורות רווח.
שירותים פיננסיים וניהול נכסים – קרנות נאמנות, ניהול תיקים, תעודות סל/קרנות סל, פעילות נוסטרו ותמורות נוספות. זה מגזר עם צריכת הון יחסית נמוכה אבל רגיש מאוד לשוק ההון ולתחרות בבתי ההשקעות. לפי המצגות, תרומתו לרווח הכולל נמוכה יחסית – כמה אחוזים בודדים – אך הוא נהנה ממינוף תפעולי מובנה כשהנכסים המנוהלים צומחים. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום תוצאות שנת 2024 תחת IFRS 17: רווח כולל לאחר מס סביב 1.6 מיליארד ש"ח ותשואה על ההון של ~17%, עלייה חדה מול 2023. יתרת ה-CSM עומדת על כ-16.5 מיליארד ש"ח, מה שמגלם רווחיות עתידית גבוהה בפוליסות החיסכון והבריאות
ספטמבר 2025 – הראל ויוניון מגישות הצעה מחייבת (binding offer) לרכישת אחזקות דיסקונט בכאל, לפי שווי שמוערך בשוק סביב 4 מיליארד ש"ח לחברה. בהמשך דירקטוריון דיסקונט מאשר את העסקה, שלפיה יוניון תחזיק כ-80% והראל כ-20% מכאל. 
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה בתשואה להון של 27% (!) ורווח נקי של 2.9 מיליארד ש"ח. 

פרסמה יעדים ל-2028:  תשואה להון של 22% וריווחי ליבה של 3.2 מיליארד ש"ח.

ניתוח וסיכום

הון עצמי 12 מיליארד ש"ח.  גם אם נניח עמידה ביעדים ל-2028, לא נראה שהראל נסחרת במחיר אטרקטיבי.  לא עוברת.

ווישור גלובלטק -שווי שוק 2.8 מיליארד ש"ח..ווישור גלובלטק היא חברת החזקות ביטוחית־טכנולוגית. בראש הפירמידה ניצבת החברה הציבורית, שמחזיקה בכ-70.17% מאיילון חברה לביטוח; איילון מחזיקה ב-100% מ"ווישור חברה לביטוח", ובעוד שורת חברות שירותים ופיננסים. לצד הפעילות הביטוחית בישראל, החברה מחזיקה בחברות טכנולוגיה והפצה בהודו ובארה"ב, ומשתמשת בפלטפורמת אינשורטק כדי לשרת גם חברות ביטוח אחרות כ-Insurance Producer/MGA (Managing General Agent).

בישראל עיקר הפעילות הוא ביטוח כללי – רכב חובה ורכוש, דירה, עסקים, אחריות מקצועית וחבויות – דרך איילון ווישור ביטוח.

מגזר החיים והחיסכון ארוך הטווח (ביטוחי מנהלים, ריסק, פוליסות חיסכון) מייצר פרמיות של כ-339 מיליון שקל בחצי שנה, עם רווחיות מתונה אך חיובית. מגזר הבריאות – קולקטיבים קצרת טווח ובריאות פרט – רשם במחצית הראשונה פרמיות של כ-354 מיליון שקל ורווח כולל לפני מס של כ-62 מיליון שקל, זינוק של כ-68% לעומת 2024. בכך נבנה בסיס רחב יחסית של שלושה מנועי ליבה: כללי, חיים/חיסכון ובריאות.

מעל זה יושבת זרוע הטכנולוגיה: חברת פיתוח בהודו שמפתחת ומתחזקת את מערכות האונליין, וחברות בארה"ב שמטרתן לבסס את ווישור כגוף דיגיטלי רב־ערוצי (Digital, סוכנים, שיתופי פעולה) ולפעול כחברה מייצרת ביטוח ו-MGA במדינות שונות בארה"ב. 

ינואר 2025 – כניסה רשמית לעידן IFRS 17 ו-IFRS 9 בדוחות של ווישור גלובלטק. החברה מציגה לראשונה מאזן עם הון עצמי מאוחד של כ-1.2 מיליארד שקל והון עצמי לבעלי המניות של כ-910 מיליון שקל, לצד תשואת הון במונחים שנתיים של מעל 30% במחצית הראשונה. 
יולי 2025 – החברה מדווחת על הסכם לרכישת Hourly, חברת פלטפורמת שכר ותגמולים דיגיטלית בארה"ב לעסקים קטנים ובינוניים. העסקה מבוצעת כמיזוג משולש הופכי דרך החברה־הבת WeSure Technologies USA Inc, בתמורה שכוללת גם השקעה של כ-10 מיליון דולר בחברת הבת, יחד עם שש קרנות הון סיכון קיימות.
אוגוסט 2025 – חתימת מזכר הבנות בלתי מחייב לרכישת קבוצת ביטוח קטנה בארה"ב, הכוללת את חברת הביטוח U.S. Insurance Company of America (USICOA), תמורת כ-6.5 מיליון דולר. החברה פועלת בכמה מדינות בארה"ב בעיקר בביטוח רכוש וחבויות לעסקים קטנים ובינוניים, ויש לה גם רישיונות לביטוחי רכב ודירה פרטים. 
אוגוסט 2025 – פרסום דוחות רבעון שני וחציון ראשון 2025. הרווח הנקי לבעלי המניות ברבעון השני מזנק בכ-109% לכ-96 מיליון שקל, תשואת הון רבעונית במונחים שנתיים של כ-44.5%. בחצי השנה הראשונה הרווח הנקי לבעלי המניות מגיע לכ-131 מיליון שקל – כמעט הכפלה לעומת 2024 – עם תשואת הון שנתית של כ-30.4%. 
לאחר הדוח, החברה מדווחת על הקמת חברת גלובלטק מימון בע"מ כצעד מעשי לקראת פעילות אשראי חוץ־בנקאי, ומדגישה שהפעילות תתבצע בכפוף לרישיון אשראי מורחב. זה מכין את הקרקע למנוע הכנסה שאינו ביטוחי, ועלול לשנות את פרופיל הסיכון של הקבוצה לכיוון יותר "פיננסי־בנקאי"

אוגוסט 2025 – איילון ביטוח נבחרת במכרז ביטוח תאונות אישיות לתלמידים לכל תלמידי ישראל (כ-2.6 מיליון תלמידים), עם פרמיה שנתית מוערכת של כ-183 מיליון שקל לתקופה של עד שלוש שנים.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה ברווח של 265 מ'. 

סיכום וניתוח

ההחזקה של ווישור באיילון שווה בערך 2.25 מיליארד ש"ח. את שאר הפעילות, בעיקר זו שבארה"ב, קשה הרבה יותר לנתח. אם כבר הייתי מעדיף להשקיע באיילון ישירות. לא עוברת.

כלל ביטוח / כלל עסקי ביטוח – שווי שוק 17.3 מיליארד ש"ח. כלל היא חברת אחזקות פיננסית ללא גרעין שליטה, שמרכזת את פעילות קבוצת כלל ביטוח ופיננסים: ביטוח, חיסכון ארוך טווח, ניהול נכסים ואשראי חוץ בנקאי דרך חברת כרטיסי האשראי מקס. 

תחומי פעילות:

סוכנויות ביטוח: כלל סוכנויות, תמורה ובטח תורן

כרטיסי אשראי: באמצעות מקס

ביטוח וחיסכון ארוך טווח: פנסיה וגמל, ביטוח חיים, ביטוח בריאות וביטוח כללי. 

אירועים בולטים

יוני 2025 – אלרוב מושכת את הבקשה להיתר שליטה בכלל. לאחר כשלוש שנים של מאבק שליטה, אלרוב נדל"ן מודיעה שהיא מושכת את הבקשה לקבלת היתר שליטה בכלל, אחרי שרשות שוק ההון אותתה שלא תאשר לה שליטה בשל חוק הריכוזיות. אלרוב מחזיקה בכ־14-15 אחוז ממניות כלל, אך כלל נותרת רשמית חברה ללא גרעין שליטה.
יוני 2025 – האצת מהלך כרטיס האשראי Clal Pay. כלל ביטוח ומשותפתה מקס משיקות ומקדמות את כרטיס האשראי Clal Pay, תוך הטבות ייחודיות ללקוחות הביטוח והחיסכון. פוסט רשמי בלינקדאין של הקבוצה מדגיש כי כלל היא חברת הביטוח הראשונה בישראל שמפעילה מועדון אשראי ייעודי דרך כרטיס חוץ בנקאי. 
אוגוסט 2025 – הפרשה צפויה במקס בגין שומת מע"מ. בדוחות הרבעון השני מדווחת החברה כי מקס, כחברת בת, צפויה להפריש סכום נטו של כ־120-140 מיליון ש"ח בגין פסק דין בנושא שומת מע"מ, אם הפסק יישאר על כנו. מדובר בפגיעה נקודתית ברווחי מקס, אך התמונה העסקית הכוללת של מגזר האשראי נותרת חיובית, עם צמיחה בפעילות ובמחזורי כרטיסים.
אוקטובר 2025 – השקעה בווישור גלובלטק (איילון ביטוח). דיווח על הקצאה פרטית של כ־30 מיליון ש"ח באג"ח וכתבי אופציה של ווישור גלובלטק, בעלת השליטה באיילון ביטוח, לכלל חברה לביטוח ולמשקיעים מוסדיים בשליטתה. העסקה מגדילה את החשיפה של כלל לחברת ביטוח אחרת דרך חוב והון היברידי, כחלק מאסטרטגיית ההשקעות האלטרנטיביות שלה
מרץ 2026– הון עצמי 10.8 מיליארד ש"ח לסוף השנה. רווח נקי של 2.3 מיליארד ש"ח. 

סיכום וניתוח

פרסמה יעדים ל-2027 שכוללים הגעה להון של 12 מיליארד עד סוף 2027 עם תשואה על ההון בין 12-15%, אך נראה שבשווי הנוכחי השיפור הצפוי כבר מתומחר. כלל כיום היא חברה מגוונת ואיכותית, אך ככל הנראה לא מציאה כרגע. לא עוברת.

ליברה – שווי שוק 840 מ׳. ליברה חברה לביטוח היא מבטחת דיגיטלית ציבורית שהוקמה ב-2017 על ידי אתי אלישקוב, קיבלה רישיון מבטח במאי 2018 ונסחרת בתל אביב בענף ת"א ביטוח. מדובר בשחקנית יחסית קטנה בשוק מבחינת שווי שוק והיקף פרמיות, אבל עם קצב צמיחה גבוה מאוד.

פעילות החברה מחולקת בפועל למגזרים הבאים:

ביטוח רכב רכוש – ליבת הפעילות ומקור הרווח המרכזי.. ביטוח מקיף וצד ג' לצד ביטוחי מוניות. ב-2025 הציגה צמיחה דו-ספרתית בהשוואה לשנה קודמת ושיפור חד ברווחיות החיתומית, Combined Loss Ratio ברוטו סביב 79 אחוז ברבעון 1 ו-75 אחוז ברבעון 2 לעומת מעל 80 אחוז שנה קודם, מהנמוכים בענף.
ביטוח רכב חובה – ריווחיות פחות יציבה. פרמיות ברוטו ברבעון 1 2025 כ-78.6 מיליון ש"ח, צמיחה של כ-15 אחוז לעומת שנה קודמת, אבל מעבר מרווח להפסד חיתומי בשל הרעה בשנות חיתום 2023, כשהרווח הכולל לפני מס בענף מסתכם בפחות ממיליון ש"ח ברבעון 
ביטוח רכוש אחר – דירות, עסקים, חיות מחמד ונסיעות לחו"ל. עדיין ענף קטן יחסית, פרמיות ברוטו ברבעון 1 2025 כ-8.1 מיליון ש"ח, אבל מעבר מהפסד לרווח חיתומי, עם שיפור משמעותי לעומת 2024 הודות לצמיחה בבתי עסק, דירות וחיות מחמד והיעדר תביעות גדולות כמו שהיו ב-2023-2024.

ביטוח חיים – תחום שעדיין קטן אבל מוגדר כמנוע צמיחה. ליברה משווקת ביטוחי חיים (ריסק) כולל ביטוח חיים למשכנתא, ושיתופי פעולה עם סוכנויות משכנתאות. ברבעון 1 2025 היקף פרמיות ברוטו בביטוח חיים כ-2.2 מיליון ש"ח, עם גידול מרבעון מקביל והיקף פרמיה משונתת (Premium With Variable Fees – פרמיה שמשתנה לאורך חיי הפוליסה) של כ-10.1 מיליון ש"ח. יתרת ה-CSM (Contractual Service Margin – מרווח שירות חוזי שנצבר תחת תקן IFRS 17 ומשקף רווחיות עתידית שטרם הוכרה) עלתה לכ-7.4 מיליון ש"ח ברבעון 1 2025 לעומת כ-2.3 מיליון ש"ח שנה קודם, ובדוח רבעון 2 מדווחת החברה על CSM בשייר של כ-7 מיליון ש"ח ליום 30.6.25, בין היתר בזכות שיתוף פעולה עם סוכנות "מעלות" מקבוצת לאומי בתחום ביטוחי המשכנתא

ביטוח חיים – תחום שעדיין קטן אבל מוגדר כמנוע צמיחה. ליברה משווקת ביטוחי חיים (ריסק) כולל ביטוח חיים למשכנתא, ושיתופי פעולה עם סוכנויות משכנתאות. ברבעון 1 2025 היקף פרמיות ברוטו בביטוח חיים כ-2.2 מיליון ש"ח, עם גידול מרבעון מקביל והיקף פרמיה משונתת (Premium With Variable Fees – פרמיה שמשתנה לאורך חיי הפוליסה) של כ-10.1 מיליון ש"ח. יתרת ה-CSM (Contractual Service Margin – מרווח שירות חוזי שנצבר תחת תקן IFRS 17 ומשקף רווחיות עתידית שטרם הוכרה) עלתה לכ-7.4 מיליון ש"ח ברבעון 1 2025 לעומת כ-2.3 מיליון ש"ח שנה קודם.

מודל עסקי – ליברה פועלת במודל דיגיטלי ישיר ללקוח קצה, ללא ציי רכב וקולקטיבים – תיק הלקוחות כולו פרטי, כ-250 אלף מבוטחים וכ-460 אלף פוליסות באמצע 2025, רובם בביטוחי רכב חובה ורכב רכוש 

החברה מדגישה זכייה רציפה במדד השירות של רשות שוק ההון בביטוח רכב רכוש חמש שנים ברציפות, זכייה בתחרות "מוצר השנה 2025" בקטגוריית ביטוח רכב ושלל פרסי שירות וחדשנות (סקר "מדגם", ארגון המי"ל). זה יוצר מיצוב חזק כמותג שירות וטכנולוגיה למרות הגודל הקטן יחסית 

מאי 2025 – פרסום דוח יחס כושר פירעון כלכלי מעודכן. החברה מפרסמת דוח יחס כושר פירעון לכלכלי ליום 31.12.24 (Solvency II). הדוח מסביר את ההנחות האקטואריות, התלות ברפורמות בשוק ההון ואת יעד ההון לעומת דרישת המינימום. המשמעות למשקיע – ליברה מדגישה מדיניות הון אחראית, יעד יחס הון של 105 אחוז לשנים 2023-2025 ו-110 אחוז מ-2026, במקביל להמשך צמיחה ולהתחלת חלוקת דיבידנדים. זה תומך ביכולת החברה לחלק מזומנים לבעלי המניות בלי לפגוע ביכולת לעמוד בדרישות הממונה

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 183 מ'.

סיכמה את השנה עם עליה חדה ברווח משירותי ביטוח ל-117 מ', ורווח נקי של 85 מ'.

סיכום וניתוח

נסחרת במכפיל הון גבוה (מעל 4) אך במכפיל רווח של פחות מ-10. 

הקושי העיקרי הוא שתיק האשראי של ליברה מרוכז מאוד בענף רכב – חובה ורכוש – שהוא מצד אחד תחום שקל להבין ומדיד יחסית, אבל מצד שני ענף מחזורי עם חשיפה גבוהה לגניבות, לחלקי חילוף, לעליות שכר, ולרגולציה אגרסיבית של רשות שוק ההון בכל מה שקשור לתמחור ולשירות.

ה-Combined Ratio של ליברה עומד על 75% שזה נמוך מאוד ולא סביר למשך זמן בסביבה תחרותית. לפי נתוני הלמ"ס כבר ניכרת ירידה מתמשכת במחירי ביטוחי הרכב, והמשך ירידה כזו עשוי לפגוע משמעותית בתוצאות של ליברה ובתשואה של על ההון. בסך הכל חברה טובה אך לדעתי קצת יקרה מדיי. לא עוברת. 

מגדל ביטוח (מגדל אחזקות ביטוח ופיננסים) – שווי שוק 17 מיליארד ש"ח. מגדל חברה לביטוח היא אחת מקבוצות הביטוח הגדולות בישראל, בבעלות מלאה של מגדל אחזקות ביטוח ופיננסים, הנשלטת על ידי שלמה אליהו. החברה פועלת בכל קווי הביטוח העיקריים ובניהול חיסכון ארוך טווח ונכסים מוסדיים בהיקף של כ־445 מיליארד ש״ח נכון למחצית 2025, לאחר גידול של כ־114 מיליארד ש״ח בשנה וחצי האחרונות. 

חלוקת המגזרים התפעוליים העיקריים לפי הדוחות:

מגזר חיים וחיסכון ארוך טווח – פוליסות חיים, ביטוח מנהלים, פוליסות מעורבות, פנסיה וגמל, פוליסות חיסכון והשקעה, קצבאות וגמלאות. זהו המגזר המרכזי מבחינת היקף מאזנים ורגישות לריבית ולשווקים. 
מגזר בריאות – ביטוחי בריאות משלימים וביטוחי סיעוד, כולל פוליסות בריאות פרט וציבור (קופות חולים, מעסיקים, הסכמים קולקטיביים). המגזר נהנה מצמיחה בפרמיות אך חשוף לעלייה בעלויות רפואיות ותביעות סיעוד.
מגזר ביטוח כללי – ביטוחי רכב חובה ורכוש, דירות, עסקים, אחריות וצד שלישי. זהו מגזר יותר חיתומי, עם רגישות גבוהה לתחרות בשוק הרכב ולשיעורי תביעות.
פעילות פיננסית ושירותים נלווים – ניהול קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות נאמנות ומכשירי חיסכון, פעילות בשוק ההון וניהול נכסים מוסדיים. הרווח מגיע מדמי ניהול ומהפרשי רווחי השקעות.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – הממונה על שוק ההון מוסיף להתנגד למינוי מנכ״ל מגדל אחזקות, יוסי בן ברוך, כדירקטור במגדל ביטוח. האירוע מעיד על המשך מתיחות מהותית בין רגולטור לחברה סביב ממשל תאגידי ומבנה שליטה. 
ספטמבר 2025 – זכייה מחודשת במכרז החשב הכללי לביטוח צי רכבי עובדי המדינה לשנת 2026 יחד עם WeSure; היקף כספי מוערך של למעלה מ-350 מ׳ ש״ח. 
נובמבר 2025 – השלמת העדכון: מגדל Insurance and Financial Holdings (MGDL) מתווספת רשמית למדד ת״א 35.
נובמבר 2025 – מגדל אחזקות, יחד עם Rent It, חותמות על הסכם לרכישת 75 אחוז מזכויות בפרויקט דיור להשכרה ארוכת טווח באשדוד בתמורה כוללת של כ־600 מיליון ש״ח. הפרויקט יחזק את חשיפת מגדל לעסקאות נדל״ן מניב לטווח ארוך כחלק מפיזור תיק ההשקעות האלטרנטיביות. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הגעה לנכסים מנוהלים 583 מיליארד, היעד שנקבע ל-2027, כבר ב-2025. רווח כולל אחרי מס- 1.8 מיליארד ש"ח, עם רווח כולל מפעילות ליבה של 2.4 מיליארד ש"ח.
רווח מפעילות ביטוח – 400 מ' ש"ח ב-2025, עלייה חדה בשנים האחרונות

עדכון יעדים אסטרטגיים – היעד לנכסים מנוהלים ב-2028 עלה ל-750-850 מיליארד ש"ח, עם הכנסה מדמי ניהול של 2.8-3 מיליארד ש"ח.

יעד רווח לאחר מס – 2-2.2 מיליארד ב-2028 עם תשואה להון 16-18%. 

הון עצמי 10 מיליארד ש"ח, עברה מלהיסחר מתחת להון למכפיל הון 2. לפי היעדים ל-2028 קשה לראות כאן הכפלה, אך אולי שוב מגדל יכו אותם מוקדם מהצפוי. בשלב זה –לא עוברת.

מנורה מבטחים החזקות – שווי שוק 28,000 מ’. חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים ובביטוח כללי. במהלך השנים, ביצעה הקבוצה מספר מהלכי רכישה ופיתוח עסקי משמעותיים, ביניהם רכישת קרן הפנסיה "מבטחים החדשה" בשנת 2004 ורכישת "שומרה חברה לביטוח בע"מ" בשנת 2007.

מגזרי פעילות:

1 – חיסכון ארוך טווח פעילות פנסיה, גמל והשתלמות, כשהשווי הכלכלי יושב בעיקר על דמי ניהול ועל שימור היקף נכסים מנוהלים לאורך שנים, עם רגישות גבוהה לשוקי ההון ולתחרות על דמי ניהול
2 – ביטוח כללי רכב, דירות, עסקים, בריאות קצרה ומוצרים נוספים, כשהשורה התחתונה תלויה במשמעת חיתומית, תמחור מחודש בענפים הפסדיים, ותביעות חריגות (ריבית ושוק ההון משפיעים דרך צד ההשקעות)
3 – ביטוח חיים ובריאות ארוכת טווח מוצרי סיכון וחיסכון בתוך פוליסות, רגישים לעדכוני תמותה/תחלואה, ריבית ושינויים רגולטוריים
4 – שירותים פיננסיים וניהול השקעות פעילויות משלימות סביב ניהול נכסים, הפצה ושירותים, לרוב רווחיות יותר “איכותית” כי היא פחות עתירת הון, אבל תחרותית

בנוסף לפעילותה בתחום הביטוח, הקבוצה פעילה גם בתחום המימון והאשראי באמצעות החזקה בחברות אמפא קפיטל בע"מ ו-ERN סליקת תשלומים בע"מ. בשנת 2022 רכשה הקבוצה 50% מסוכנות הביטוח "אליפים", הפועלת במגוון ענפי הביטוח הכללי, חיים ובריאות, וכן בתחום הפנסיה.

דוח שנתי 2025 – סיכמה אתה השנה ברווח של 3.6 מיליארד לעומת 2.6 מיליארד ב-2024. ירידה קלה בתשואה על ההון מ-25.2% ל-23.7%

נסחרת במכפיל חד ספרתי על ריווחי שיא, אך סביר מאוד שהרווח ירד חזרה לממוצע ארוך טווח. לא עוברת.

בנקים

הבנקים נהנו מעליית הריבית ומהאינפלציה הגבוהה מאז 2022. בהתחשב בצפי ירידת הריבית בשנתיים הקרובות סביר להניח שגם התוצאות של הבנקים ייפגעו במידה מסוימת. מנגד, צמיחת הכלכלה עובדת לטובתם, יחד עם התייעלות מתמשכת בכוח האדם. 

בנק דיסקונט – שווי שוק 38.5 מיליארד. דיסקונט הוא בנק אוניברסלי עם דגש חזק על קמעונאות ומשקי בית, עסקים קטנים-בינוניים ובנקאות מסחרית.

מגזרי פעילות 

– משקי בית פעילות קמעונאית בישראל (עו״ש, אשראי צרכני, משכנתאות) ומהווה בערך שליש מתיק האשראי; ברווחיות זה סביב שליש מהרווח המגזרי בתקופה האחרונה.
– עסקים גדולים בנקאות מסחרית, אשראי ליזמות/נדל״ן ותאגידים, כ־30% מתיק האשראי; ברווחיות זה בערך רבע מהרווח המגזרי.
– עסקים קטנים וזעירים אשראי ופעילות בנקאית לעסקים קטנים, כ־15% מתיק האשראי; ברווחיות זה סביב חמישית מהרווח המגזרי.
– פעילות בחו״ל בעיקר פעילות בנקאית מחוץ לישראל (בחתך קבוצתי), כ־11% מתיק האשראי; תרומת רווח קטנה יותר אך עדיין מהותית.
– עסקים בינוניים אשראי בנקאי לעסקים בינוניים, כ־6% מתיק האשראי; תרומת רווח חד־ספרתית נמוכה.
– ניהול פיננסי ניהול הנוסטרו, נזילות, נגזרים, השקעות ורכיבים פיננסיים קבוצתיים; תרומת רווח חד־ספרתית בינונית ותנודתית יותר.
– בנקאות פרטית פעילות לקוחות אמידים בישראל, זניחה בתיק האשראי וברווח ביחס לקבוצה.
– גופים מוסדיים פעילות מול מוסדיים בישראל, קטנה מאוד בתיק האשראי וברווח.
– מגזר אחר יתרות/פעילות שיורית בקבוצה (כולל התאמות), כ־7% מתיק האשראי.

הון עצמי 35.3 מיליארד, רווח שנתי 4.2 מיליארד. מכפיל הון 1.3. מכפיל רווח סביב 11.  

צמיחה נמוכה בשנים האחרונות והרווח עשוי להיפגע מירידת ריבית.

פרסמה מצגת יעדים ל-2030, שעל פי התוצאות כיום היא כבר למעשה עומדת בהם, מה שאולי מעיד שהריווחיות כיום יחסית חריגה. 

כל הבנקים מתומחרים באופן דומה ויחסית גבוה היסטורית. לדעתי לאחר 2025 המצוינת הם אינם עומדים ברף התשואה שאנו שואפים אליו (הכפלה בשנתיים-שלוש). לא עוברת.

הבנק הבינלאומי-שווי שוק 24.2 מיליארד. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים,ושולט ב”אוצר החייל”, “בנק פאג”י” ו”בנק מסד”.

מגזרי פעילות (לפי הדוח השנתי)

1 – אנשים פרטיים ומשקי בית המנוע המרכזי של הבנק, בערך חצי מסך ההכנסות בשנה האחרונה 
2 – עסקים קטנים וזעירים כחמישית מההכנסות, פעילות קמעונאית-עסקית עם פיזור רחב 
3 – עסקים גדולים סביב שמינית מההכנסות, אשראי וליווי תאגידים
4 – גופים מוסדיים סביב עשירית מההכנסות, שירותים פיננסיים ומסחריים למוסדיים 
5 – עסקים בינוניים נתח חד-ספרתי בינוני מההכנסות 
6 – בנקאות פרטית נתח חד-ספרתי נמוך מההכנסות, פעילות Wealth/ייעוץ וניהול 
7 – ניהול פיננסי נתח קטן מההכנסות, מושפע מאוד מתנאי שוק ההון 

הרווח ב-2025 היה 2.26 מיליארד ש"ח, ירידה בשל 4% ביחס ל-2024. 

מכפיל הון 1.8, מכפיל רווח 13. צמיחה נמוכה בהכנסות וברווח בשנתיים האחרונות. לא רואה סיכוי גבוה להכפלה בשנתיים. לא עוברת.

בנק הפועלים –  שווי שוק 96 מיליארד ש"ח. אחד משני הבנקים הגדולים בישראל, עם דגש על בנקאות קמעונאית, אשראי לעסקים בכל הגדלים, משכנתאות, פעילות שוקי הון וניהול נכסים, ובנקאות בינלאומית. מנועי הערך המרכזיים הם מרווחי ריבית, עמלות, איכות תיק האשראי וקצב חלוקת ההון לבעלי המניות.

1 – עסקים גדולים – אשראי ושירותים בנקאיים לקבוצות גדולות, מימון מורכב ושירותי טרייד; בשנה האחרונה זה המגזר הגדול ביותר ברווחיות, סביב 28% מהרווח הנקי. 
2 – משקי בית – עו"ש, אשראי צרכני, משכנתאות ומוצרים פיננסיים; סביב 27% מהרווח הנקי. 
3 – עסקים קטנים וזעירים – אשראי מסחרי קטן, מסגרות, שירותי סליקה ועמלות; סביב 21% מהרווח הנקי. 
4 – עסקים בינוניים – אשראי מסחרי בינוני ושירותים נלווים; סביב 11% מהרווח הנקי. 
5 – פעילות חו"ל – פעילות בינלאומית, עם תנודתיות גבוהה יותר; סביב 6% מהרווח הנקי ב־2024, וב־2025 עד כה תרמה יותר בגלל אירועים חד פעמיים. 
6 – בנקאות פרטית – לקוחות הון גבוה וניהול קשרי לקוח; סביב 3% מהרווח הנקי. 
7 – גופים מוסדיים – שירותים פיננסיים לגופים מוסדיים; סביב 2% מהרווח הנקי. 
8 – ניהול פיננסי – פעילות שווקים פיננסיים, ברוקראז' ושוקי הון; ב־2024 תרומה קטנה יחסית, וב־2025 התרומה עלתה משמעותית. 

בנק הפועלים סיכם את 2025 עם רווח של 9.8 מיליארד, עלייה של 28.4% משנת 2024. בנטרול החזר ביטוח הרווח עמד על 9.4 מיליארד ש"ח.  במבט קדימה, הבנק מעלה את רף הציפיות ומעדכן את יעדי הרווח הנקי לשנים 2026- 2027 לטווח של כ-10-9 מיליארד שקל בכל שנה ומאשרר את תחזית תשואת ההון בטווח של 14%-15% בכל אחת מהשנים, תוך הצבת יעד צמיחה שנתי בתיק האשראי של כ-8%- 9%.

מכפיל הון 1.5, מכפיל רווח 10. שמה מטרה ל-2025-2026 של גידול של 7% באשראי ותשואה על ההון של 14-15%. 

בתמחור הנוכחי הבנקים לא נראים לי יקרים, אך בתמחור הנוכחי קשה לבנות כאן על הכפלה בשנתיים כפי שאנחנו מחפשים. לא עוברת.

בנק ירושלים – שווי שוק 1.5 מיליארד הבנק הוא שחקן בנקאי קטן יחסית, עם פוקוס ברור על משכנתאות ומשקי בית, לצד אשראי עסקי בעיקר סביב נדל"ן וליווי פרויקטים, ובנוסף פעילות “ניהול פיננסי” שמכילה גם קנייה, מכירה ושירות של תיקי אשראי. המודל כולל מרכיב לא טריוויאלי של מימושי תיקי אשראי והמשך ניהול עבור רוכשים, מה שיוצר רווחים חד פעמיים ודמי ניהול לצד הריבית השוטפת. 

חלוקה למגזרים לפי הדוחות

1 – משקי בית – עמוד השדרה של הבנק, בעיקר משכנתאות לצד אשראי קמעונאי “אחר”.
2 – עסקים קטנים וזעירים – עיקר הפעילות העסקית השוטפת.
3 – עסקים בינוניים וגדולים – פעילות עסקית בהיקף קטן יותר. 
4 – מגזר ניהול פיננסי – נוסטרו וניהול נכסים והתחייבויות, כולל פעילות קנייה, מכירה ושירות של תיקי אשראי, תרומה גבוהה יותר להכנסות בגלל רווחים/דמי ניהול ומרווחים. 
5 – בנקאות פרטית – לקוחות עם תיק נכסים פיננסיים מעל 3 מיליון ש"ח, זה יותר מנוע “איכות לקוח” מאשר מנוע אשראי כבד. 
6 – גופים מוסדיים – פעילות מול מוסדיים וחברי בורסה; אצל הבנק זה מופיע כמגזר נפרד אבל במשקלים נמוכים יחסית. 

מכפיל הון 1 (מסורתית תמיד נסחרה מתחת למתחרות בשל תשואה נמוכה יותר על ההון) ומכפיל רווח 8. מבחינת מכפילים נראה זול יחסית אך אני חושב שעדיף להימנע מהחברה בעלת התשואה על ההון הנמוכה בענף. גם היכולת של בנק ירושלים להתייעל כנראה מוגבלת בהשוואה לבנקים עם מספר סניפים גדול פי כמה. לא עוברת.

בנק לאומי– שווי שוק 103 מיליארד ש"ח . לאומי הוא הבנק הגדול בישראל. חלוקה למגזרי פעילות לפי הדוחות האחרונים (דוח שנתי 2024 ודוח רבעון 3 2025)

1 – עסקים גדולים כ-28% מהרווח הנקי בשנה האחרונה, רגיש למחזוריות ולריכוזיות לקוחות אבל זה גם מנוע רווחיות מרכזי דרך אשראי ותמחור.
2 – עסקים קטנים וזעירים כ-19% מהרווח הנקי בשנה האחרונה, תיק מפוזר יותר עם תמחור טוב יותר בדרך כלל אבל יותר רגיש להאטה במשק 
3 – הלוואות לדיור כ-16% מהרווח הנקי בשנה האחרונה, תלוי קצב משכנתאות, מרווחים ותחרות, עם סיכון מאקרו דרך נדל"ן ותעסוקה 
4 – עסקים בינוניים כ-12% מהרווח הנקי בשנה האחרונה, “אמצע” שמושפע גם מצמיחה וגם מהידוק אשראי 
5 – משקי בית כ-8% מהרווח הנקי בשנה האחרונה, כולל אשראי צרכני ופעילות עו"ש, מנוע יציב יחסית כשהאבטלה נמוכה 
6 – גופים מוסדיים וניהול פיננסי אחר יחד בערך 9% מהרווח הנקי בשנה האחרונה (כולל מוסדיים, ניהול פיננסי אחר וסעיפי “אחר”), פעילות שמושפעת יותר משוקי הון, עמלות ונכסים מנוהלים 
7 – פעילות חו"ל כ-3% מהרווח הנקי בשנה האחרונה, ובשנה/תקופות מסוימות יכולה להיות תנודתית יותר (גם בגלל שוקי חו"ל וגם בגלל סעיפים חד פעמיים) 

סיכום וניתוח השקעה 

מכפיל הון 1.65, מכפיל רווח 11. סביר שייפגע במידה מסוימת מירידת הריבית הצפויה בשנה הקרובה. בתמחור הנוכחי הבנקים לא נראים לי יקרים, אך בתמחור הנוכחי קשה לבנות כאן על הכפלה בשנתיים כפי שאנחנו מחפשים. לא עוברת.

בנק מזרחי טפחות – שווי שוק 60,500 מ׳. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים ומשכנתאות, שולט ב”בנק אגוד” ומחזיק ב”בנק יהב”. 

בנק מזרחי-טפחות מוביל את שוק המשכנתאות בישראל עם נתח שוק גבוה במיוחד, ובפער ניכר מהמתחרים. מכפיל הון 1.85. מכפיל רווח כ-11 – ה'יקר' מבין הבנקים, אך גם עם התשואה על ההון הגבוהה מביניהם.

מזרחי טפחות מציג רווחיות גבוהה לאורך זמן (ROE גבוה ב-2024 וב-2025), יעילות תפעולית חזקה, וצמיחה עקבית באשראי ובפיקדונות. סביר שייפגע במידה מסוימת מירידת הריבית הצפויה בשנה הקרובה.

כל הבנקים מתומחרים באופן דומה ויחסית גבוה היסטורית. לדעתי לאחר 2025 המצוינת הם אינם עומדים ברף התשואה שאנו שואפים אליו (הכפלה בשנתיים-שלוש). לא עוברת.

אשראי חוץ בנקאי

אופל בלאנס – שווי שוק 330 מ’. חברת אשראי חוץ בנקאי, עם רישיון מורחב למתן אשראי תחת פיקוח רשות שוק ההון. החברה מתמחה בעיקר במימון לעסקים קטנים ובינוניים, בדגש על ניכיון ממסרים דחויים ושיקים מסחריים, ופועלת באמצעות סניפים בפריסה ארצית ומערך דיגיטלי לניכיון שיקים.

מגזרים
מגזר 1 – ניכיון ממ״ד – כ־90 אחוז מההכנסות בשנים האחרונות, מימון קצר טווח לעסקים דרך ניכיון ממסרים דחויים והלוואות סולו מגובות בטוחות. זה מנוע הצמיחה העיקרי ותיק האשראי העיקרי של החברה.

מגזר 2 – משכנתאות מגובות נדל״ן – בערך 10 אחוז מההכנסות, הלוואות ארוכות טווח לעסקים וללקוחות פרטיים כנגד שעבוד נכסי נדל״ן. החלק הזה בפעילות נמצא בצמיחה, ובשנה האחרונה הוכפל תיק המשכנתאות בעקבות רכישת חברת DOI

אירועים בולטים

ינואר 2024 – החברה משלימה סגירה של פעילות מאגד סליקה שהחלה ב־2021, לאחר החלטת דירקטוריון בסוף 2023. 
יוני 2024 – פתיחת סניף ירושלים ברחוב יד חרוצים, שמצטרף לרשת הסניפים הקיימת. 
אוגוסט 2024 – עדכון במסגרת דוח תשעת חודשים 2024 על הרחבה משמעותית של מסגרות אשראי מתאגידים בנקאיים, לסך של כ־519 מ׳ ש״ח, כאשר רק כ־200 מ׳ ש״ח מנוצלים בפועל. 
אוקטובר 2025 – השלמת רכישת 70 אחוז מחברת DOI העוסקת בהלוואות מגובות נדל״ן, תמורת כ־5 מ׳ ש״ח. הרכישה יותר ממכפילה את תיק המשכנתאות של אופל, עם כ־70 מ׳ ש״ח הלוואות במחמ ממוצע של כשנתיים ויחסי בטוחות דומים לפעילות הקיימת, וככה מעלה עוד את משקל האשראי המגובה נדל״ן בפעילות.
נובמבר 2025 – דוחות רבעון שלישי 2025 מציגים הכנסות של כ־25.5 מ׳ ש״ח ורווח נקי של כ־10.6 מ׳ ש״ח, צמיחה של כ־34 אחוז לעומת הרבעון המקביל.
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. תיק האשראי עלה ל-569 מ', כולל איחוד התיק של DOI בסך 60 מ'.  קצב הרווח נותר כ-40 מ' ש"ח בשנה. 

סיכום והערכת השקעה

תיק אשראי 569 מ'. התיק אינו גדול, אך  אופל מצליחה להוציא ממנו רווח נאה של כ-40 מ' בשנה, ומחלקת דיבידנד באופן עקבי כבר שנים רבות.

לאופל באלאנס יש מספר סניפים, אך ככל הנראה מנהלי הסניפים, אינם ברמת הידע והמומחיות של דני מזרחי, כך שצמיחתם היא מוגבלת, שהרי מדובר בתחום בעל משמעות רבה מאוד לניסיון מצטבר של ההון האנושי העובד בחברה.

נראה שלאחר שנים של קיפאון התיק של אופל חוזר לצמוח, אך הצמיחה היא בעיקר בתחום המשכנתאות ובתשואה נמוכה יותר. צריך לראות האם התיק ימשיך לגדול יחד עם הריווחיות. למעקב. 

אס.אר אקורד (אסאר אקורד | אס אר אקורד | אס.אר. אקורד) – שווי שוק 760 מש"ח. אס.אר אקורד היא חברת אשראי חוץ בנקאי ותיקה, שפועלת בעיקר באשראי קצר עד שנה לעסקים באמצעות ניכיון צ׳קים צד ג' והלוואות סולו. במקביל יש לה פעילות קטנה יותר (כ-15 אחוז מסך התיק) באשראי ליזמי נדלן באמצעות חברת ארנו, בליווי פרוייקטים, מימון גישור והשלמות הון. בסיס הלקוחות הוא עסקים ותאגידים מכל ענפי המשק, כולל גופים פיננסיים חוץ בנקאיים, עם שילוב של תיק קצר מח״מ בניכיון ותיק ארוך יותר במימון נדלן. החברה מציגה בשנים האחרונות צמיחה בתיק האשראי, תשואת הון דו ספרתית והון עצמי משמעותי ביחס למאזן (26 אחוז נכון לסוף שנת 2025), לצד חלוקת דיבידנדים שוטפת. לחברה יש צוות גדול של 45 עובדים המחולק לשש מחלקות שונות (סחר ולקוחות, הנדסה ונדל"ן, גבייה, ציות, בקרת לקוחות ופיתוח עסקי).

לחברה אגרות חוב בדירוג A3 באופק יציב.

מגזרי פעילות עיקריים

מגזר 1 – ניכיון המחאות ואשראי לעסקים
זהו מנוע הפעילות המרכזי, שמייצר את רוב הכנסות החברה (כ-84 אחוז בשנת 2025). כאמור, המגזר עוסק במתן אשראי חוץ בנקאי באמצעות מסחר בצ׳קים דחויים של לקוחות וגורמי צד שלישי. 71 אחוז מן התיק נפרע תוך 120 יום, מה שמאפשר גמישות טובה בניהול נזילות וסיכון אשראי. כ-54 אחוז מן הצ'קים הם של צד ג' ו-46 אחוז ממסרים עצמיים.

יש לציין כי 51 אחוז מן התיק הם לקוחות העוסקים בתחומי תשתיות, נדל"ן ובנייה. תחומים אשר עלולים להתקל בקשיים עקב משבר הנדל"ן בישראל, ויש לשים לב לכך. כמו כן, 15 אחוז מתיק הלקוחות הוא של נותני שירותי אשראי, אך זה לא בהכרח מצביע על כך שהם מסוכנים יותר, כיוון שפיזור הלקוחות שלהם גדול.

מגזר 2 – אשראי יזמי לנדלן
החברה מעניקה באמצעות חברות ארנו אשראי ליזמי נדלן בישראל, כולל השלמת הון עצמי, מימון קרקעות ואשראי בכיר לפרויקטים למגורים ומסחר. תיק ההלוואות במגזר זה עומד על 274 מש"ח בסוף 2025 לעומת 305 מש"ח בסוף 2024, מה שמצביע על כך שהחברה רואה בתחום היזמות כתחום יותר מסוכן כרגע למתן אשראי. מתוך 26 פרוייקטים שהחברה מלווה בסוף 2025, 18 הם פרוייקטי תמ"א 38 ו-8 הם יזמות "רגילה". כ-98 אחוז מתיק האשראי הוא בשעבוד של משכנתא ראשונה. מה שנותן יותר בטחון במידה ויהיו פרוייקטים שיקלעו לקשיים.  

מגזר 3 – רכישת תיקי חובות וגבייתם (שותפות אקורד)
פעילות קטנה יותר, שאינה עומדת בספי מגזר בר דיווח ולכן מוצגת במגזר אחר. החברה מחזיקה זכויות משמעותיות בשותפות אקורד לרכישת תיקי חייבים וגבייתם, עם חלק בזכויות ובהשקעות שנע סביב 39 עד 50 אחוז. בשנים האחרונות הפעילות הזו מוסיפה עומק למקורות ההכנסה אך עדיין מהווה חלק קטן מהפעילות הכוללת. 

מספר נקודות לגבי אס.אר אקורד:

1.בחודשים האחרונים פורסמו מספר כתבות בעיתונות הכלכלית לגבי חברות אשר נקלעו לבעייה תזרימית ואס. אר אקורד היא אחד הנושים שלהם. מדובר בחברות מתחומים שונים – מזון (סלטי שמיר), תשתיות, יבוא מכוניות יוקר וסיטונאות מוצרי בנייה. במקרה של סלטי שמיר, אס.אר אקורד רכשו את הבעלות על החברה חלף החוב. צריך לראות איך החברה תתמודד עם שאר המקרים ויש לעקוב אחר העניין

2.החברה הגדילה משמעותית את מסגרת האשראי שלה מהבנקים בחודשים האחרונים ב-400 מש"ח. ייתכן שזה מרמז על כוונת החברה להגדיל את תיק האשראי שלה ב-2026 בצורה רחבה. יש לציין כי החברה משלמת ריבית נמוכה לבנקים ביחס לחברות אשראי חוץ בנקאיות אחרות, של פריים מינוס 0.5 בממוצע.

3.עיקר הגידול בתיק ב-2025 היה בתחום של ניכיון צ'קים ולא בתחום ארנו נדל"ן. ייתכן שהחברה מזהה כי בתקופה הנוכחית יזמות נדל"ן הוא תחום שעלה בו הסיכון והיא מעדיפה להגדיל את התיק דרך מתן אשראי לעסקים קטנים ובינוניים, אשר גם אם חלקם עוסקים בתחום הנדל"ן, לא מדובר ביזמות, אלא יותר הלוואות קצרות טווח של ניכיון צ'קים.

סיכום וניתוח

הון עצמי 487 מש"ח. ב-2025 התיק והכנסות החברה עלו, והרווח התפעולי עלה מ-89 מ' ל-102 מ'. בחלוקה לרבעונים:

במכפיל רווח סביב 7-8 אס.אר אקורד נראית בתמחור דיי טוב. היא בהחלט נמצאת בנקודה נוחה לגידול בתיק עם הגדלת מסגרות האשראי בסוף השנה, ונראה שהיא בכיוון לרווח תפעולי של 120 מש"ח ומעלה ב-2026, אך אני לא בטוח שהיא מספיק מעניינת בהשוואה לחברות אחרות בענף.  למעקב.  

בול מסחר – שווי שוק 0.7 מ’. עסקה באשראי חוץ בנקאי. נמצאת בהליכי חדלות פירעון. בשימור. לא עוברת.

בלנדר טכנולוגיות פיננסיות – שווי שוק 93 מ׳. בלנדר היא חברת פינטק שמפעילה פלטפורמות אשראי צרכני דיגיטליות, עם פעילות בישראל ובאירופה בישראל היא דוחפת בעיקר אשראי צרכני בנקודות מכירה דרך פעילות ה-BNPL, ובאירופה נשארה בעיקר עם ניהול תיק קיים אחרי עצירת העמדת הלוואות חדשות בכמה טריטוריות.

חלוקה למגזרים:

מגזר 1 – מתן אשראי בישראל (BNPL) פעילות תחת בלנדר פיי BNPL, עם שיתוף פעולה ומסגרות מימון בנקאיות שמאפשרות צמיחה בהיקפים, כולל הרחבת מסגרת אשראי במהלך 2023 

מגזר 2 – פעילות תיווך באשראי בישראל (P2P / Marketplace) פעילות דרך בלנדר פי2פי ישראל, תיווך בין מלווים ללווים והפעלת הפלטפורמה

מגזר 3 – אירופה (ליטא, פולין ועוד) פעילות שהפכה בפועל ל-run-off של תיק קיים: החברה דיווחה על הפסקת העמדת הלוואות בליטא ובפולין החל מ-11 במרץ 2024, תוך המשך פירעון ההלוואות הקיימות 

אירועים בולטים

באוקטובר 2024 החברה הודיעה על התקשרות עם חברת גיזה על מתן הלוואות משכנתא חוץ בנקאית בישראל.

יוני 2025 – התקשרות בלנדר ליטא בהסכם למכירת תיק הלוואות בתמורה לכ-4.7 מ' אירו (מהלך שמקטין חשיפה ונכסים באירופה ומייצר נזילות)

נובמבר 2025 – דוח מחצית 2025. צמצום ניכר בהפסד ל-1.5 מ' במחצית. תיק אשראי מנוהל – 551 מ'.  הון עצמי 35 מ'.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. גידול בהכנסות ל-41.8 מ'. הפסד שנתי של כ-4 מ' ש"ח. הון עצמי 53 מ'. 

אפריל 2026 – חתימה על הסכם מסגרת עם בנק אש, לפיו הבנק יהיה רשאי לפנות מעת לעת לחברה הבת לטובת ביצוע עסקה שבמסגרתה הבנק יעמיד הלוואה לחברה ייעודית בבעלות חברת הבת, לצורך רכישת הלוואות מחברת הבת, עד לסכום מצטבר של 1.5 מיליארד ש"ח.

סיכום וניתוח

על אף השיפור בתוצאות בלנדר עדיין הפסדית ומסוכנת מדיי עבור התיק שלנו. לא עוברת.

ברקת קפיטל – שווי שוק 165 מ׳. עוסקת בהעמדת הלוואות לקבוצות בעלי קרקע וליזמים לצורך מימון וליווי הקמת פרויקטי נדל"ן. בנוסף, היא מספקת הלוואות גישור למטרות שונות, כגון השלמת רכישת קרקע וקידום פרויקטים עד כניסת גורם מממן לליווי הבנייה, וכן הלוואות להשלמת הון עצמי בשלבים מוקדמים של הפרויקט. ההלוואות שמעמידה החברה מובטחות לרוב במשכנתא מדרגה ראשונה על המקרקעין של הפרויקטים.

אירועים בולטים 

ספטמבר 2024 – ברקת חתמה עם אשדר והכשרה על שתי מסגרות מימון וערבויות בהיקף כולל של כ-400 מיליון ש"ח לשני פרויקטי תמ"א 38 ברעננה. זו עסקה שממחישה מעבר לעסקאות גדולות יותר ויכולת לעבוד מול יזמים מוסדיים יותר, לא רק מול קבוצות בעלי קרקע.
נובמבר 2024 – החברה חתמה, יחד עם מגדל, על ליווי לפרויקט בבת ים בשווי כ-640 מיליון ש"ח, כולל הלוואה של עד כ-340 מיליון ש"ח ל-132 חברי קבוצת בעלי קרקע. זה אירוע חשוב כי הוא מחזק את ההתמחות ההיסטורית של ברקת במימון קבוצות בעלי קרקע, שזה אזור שבו יש לה בידול.
ינואר 2025 – ברקת השלימה הנפקת אג"ח ראשונה לציבור בהיקף 100 מיליון ש"ח ע.נ., מהלך שפתח לה מקור מימון ציבורי חדש והאריך את סל הכלים שלה. לחברת מימון בסדר גודל כזה, גיוון מקורות המימון הוא עניין מהותי לשווי ולא רק אירוע טכני.
מרץ 2025 – הוארכה עד מרץ 2026 מסגרת אשראי בנקאית של 200 מיליון ש"ח לחברה ולחברות הבנות. זה אירוע חשוב כי הוא שומר על נזילות וגמישות בתקופה שבה עלות הכסף והסלקטיביות בשוק המימון עדיין גבוהות.
מרץ 2025 – החברה דיווחה על עסקת ליווי יזמי בירושלים בהיקף הלוואה של עד כ-135 מיליון ש"ח, לצד ערבויות שיועמדו בידי שותף ביטוחי. זאת עוד אינדיקציה לכך שהיא מרחיבה פעילות גם לעסקאות יזמיות עם מעטפת מוסדית, ולא נשארת רק בפלח אחד.
אוגוסט 2025 – ברקת חתמה על הסכם מימון לכ-203 בעלי זכויות בפרויקט שדה דב, בהיקף כולל של כ-1.15 מיליארד ש"ח יחד עם מגדל, מנורה ועמיתים. זו עסקה בקנה מידה אחר, שמסמנת קפיצת מדרגה במותג, בנגישות לעסקאות פריים וביכולת לארגן מימון משותף גדול.
ינואר 2026 – דווח כי ברקת מארגנת עם מוסדיים שתי עסקאות מימון נוספות בהיקף מצרפי של כ-540 מיליון ש"ח לקבוצות בעלי קרקע בהובלת חג'ג' ברחוב איינשטיין בתל אביב. גם אם זו כתבה חיצונית, היא מתיישבת עם הכיוון הברור של החברה להיכנס לעסקאות דגל גדולות יותר באזורי ביקוש.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025.  הון עצמי 128 מ'. סיכמה את השנה בירידה בהכנסות, אך עלייה ברווח על רקע ירידה בהפרשות להפסדי אשראי כמעט לאפס, רמה שקשה להאמין שתוכל להישאר בה לאורך זמן.

ניתוח השקעה

רווח שנתי בקצב 18-20 מ'. הון עצמי 128 מ'. 

התיק המנוהל גדל בשנת 2025:

במכפיל רווח 9 על הפרשות נמוכות מאוד, נראה שברקת היא לא מהזולות בענף כרגע, והצמיחה שלה לא מספיקה עבורנו. לא עוברת. 

לוזון אשראי ופיננסים (לשעבר טריא) – שווי שוק 265 מ’. הוקמה ב-2014 ומתמחה בתחום הטכנולוגיה הפיננסית (פינטק), ומפעילה פלטפורמה אינטרנטית לתיווך מקוון באשראי, המחברת בין לווים למלווים בשיטת עמית לעמית (P2P). 

הפלטפורמה של טריא מאפשרת למלווים להפקיד כספים בחשבון נאמנות, אשר מפוזרים בין לווים שונים בהתאם לרמת הסיכון שנבחרה. החברה מספקת שירותים נלווים כגון חיתום, דירוג אשראי, גביית הלוואות וניהול סיכונים. 

החברה מציעה מגוון שירותים פיננסיים, כולל הלוואות לצרכנים בתחומי נדל"ן, רכב והלוואות לכל מטרה, עם ובלי בטוחות נדל"ניות. מאז 2018, היא הרחיבה את פעילותה גם לאשראי לעסקים קטנים.

מאז המחצית הראשונה של 2023, טריא מתמודדת עם משבר נזילות בעקבות עליית הריבית במשק, שהובילה לפדיונות משמעותיים מצד המשקיעים. בתגובה, החברה נקטה בצעדי התייעלות, כולל פיטורי עובדים וקיצוץ בתוכניות השיווק.

היקף תיק האשראי המנוהל בפלטפורמה נכון לסוף 2025 מסתכם לסך של כ-1.2 מיליארד, בקשות ההפקדה עדיין בהרבה יותר גבוהות מבקשות המשיכה, גם תקופה שמתום הרבעון הרביעי של שנת 2025 ועד למועד הדוח, בוצעו בפלטפורמה בקשות להפקדות בסך כולל של כ-30 מ' ש"ח והתקבלו בקשות משיכה בסך של כ-106 מ' ש"ח

טריא הקימה ביחד עם נאוי "בנק למשכנתאות" אשר נאוי אמורים לדאוג בעיקר לכסף וטריא לתפעול. טריא פיתחה לפני כמה שנים עבור בנק לאומי פלטפורמה של חיתום למשכנתאות שעל פי טענת עמוס לוזון בנק לאומי השקיעו בה 350 מ', המערכת הזו תשמש את טריא גם בחברה המשותפת עם נאוי.

עם תחילת פעילות חברת המשכנתאות טריא הסבה הלוואות במאות מיליונים לחברת המשכנתאות ונענתה בחיוב לבקשות המשיכה הרבות של המשקיעים בפלטפורמה. המהלך הזה בעצם סיים את משבר המשיכות ובנוסף שםאת חברת המשכנתאות שטריא מחזיקה 45% ממנה עם תיק מכובד תוך זמן קצר מאוד.

דצמבר 2025 – נאוי את לוזון משכנתאות מודיעה על קבלת מסגרת בסך 400 מ' ש"ח לצורך רכישת חלק מתיק ההלוואות של טריא.

פברואר 2026 – משלימה גיוס הון בהיקף 102 מ' ש"ח מתוכן 48.5 מ' ש"ח מבעלת השליטה לוזון קבוצה.

דוחות רווח והפסד:

בנטרול שערוך אופציה ניתן לראות הפסד תפעולי.

לפי מצגת שפורסמה בפברואר תחזית החברה לתוצאות 2026:

הון עצמי לאחר הגיוס עומד 125 מ' ש"ח, הפעילות החדשה עם נאוי עשויה לקחת את החברה למקום מעניין, אך צריך לראות כיצד זה יתפתח ולכן לא עוברת

יעקב פיננסים – שווי שוק 730 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי. מנוהלת על ידי שאול נאוי, לשעבר מ’האחים נאוי’ שמכר את חלקו והקים חברה חדשה. 

יעקב פיננסים היא חברת מימון חוץ-בנקאי לעסקים, עם דגש על אשראי קצר-בינוני כנגד ממסרים דחויים ושירותי אשראי משלימים כמו הלוואות גישור, מימון יבוא/ציוד ובעיקר הלוואות סולו. 

סיכום וניתוח

גידול בתיק ל-3 מיליארד בסוף 2025 לעומת 2.2 מיליארד בסוף 2024. 

 הון עצמי 455 מ'. קצב רווח כ-80 מ', אך .שימו לב שזה עם הפרשה שלילית להפסדי אשראי. לדעתי רווח מנורמל צריך להיות כ-70-75 מ' לכל היותר. 

אבסולוטית החברה בוודאי לא יקרה אך ביחס לענף החוץ בנקאי התמחור שלה כרגע לא זול ביחס לענף, בטח אם נניח שההפרשה תעלה חזרה. לא עוברת.

מימון ישיר – שווי שוק 1.6 מיליארד ש"ח. חברת אשראי חוץ-בנקאי לצרכן, עם מיקוד היסטורי חזק במימון רכב והתרחבות מהירה בשנים האחרונות למשכנתאות והלוואות מגובות נדל"ן למגורים.

מגזרי פעילות

1 – הלוואות לרכישת רכב , המגזר המרכזי של החברה בהיקף הפעילות. ב-2025 הוא ייצר כ-80% מהכנסות החברה, ותיק ההלוואות שלו עמד על כ-7.17 מיליארד ש"ח בסוף השנה. בתוך המגזר הזה יש גם הלוואות משלימות, פעילות דיגיטלית סביב עולם הרכב, וקשר הדוק יותר לנפח העסקאות בשוק הרכב ולשיעורי ההחזר בגבייה.
2 – משכנתאות , מנוע הצמיחה של החברה. ב-2025 המגזר כבר תרם בערך חמישית מההכנסות, אבל ברווח המגזרי לפני מס הוא כבר היה חזק יותר ממגזר הרכב, מה שמראה שהצמיחה שלו משמעותית גם כלכלית ולא רק בנפח. תיק ההלוואות במגזר עמד על כ-2.6 מיליארד ש"ח, עם שיעורי הפרשה נמוכים משמעותית ממגזר הרכב.

סיכום וניתוח

עלייה בהיקף ההלוואות ברבעונים האחרונים מ-8.4 מיליארד ב-2023 ל-11 מיליארד ב-2025, כש-96% מהן מגובות בבטוחות כלשהן. 
לאחר עלייה בשנת 2023, שיעור הפסדי האשראי ירד לממוצע של סביב 3%. 

פברואר 2025 – החברה התקשרה בעסקת איגוח נוספת של תיק הלוואות רכב בהיקף של כ-357 מיליון ש"ח.

דוחות רווח והפסד:

בתחום מימון הרכבים מימון ישיר כבר חזקה מאוד במגרשים ויבואני רכב, ורוצה להיכנס לשוק היד השניה: מימון של עסקאות בין קונים ומוכרים פרטיים. לדעתי זה יהיה מאתגר מאוד. 

סיכום וניתוח השקעה

ברבעון 3 2025 ראינו קפיצה בהכנסות וברווח, כשהרווח הנקי הגיע ל-66 מ'. מתוכם 19 מ' בשל איגוח וחלק משמעותי נוסף בשל עדכון שווי הוגן של תיק המשכנתאות, שלא מייצג לקצב הרווח.

נראה שקצב הרווח כיום הוא כ-120-140 מ', כך שמימון ישיר נסחרת במכפיל דו ספרתי נמוך. בסך הכל חברת אשראי איכותית וטובה, אך בעיניי לא אטרקטיבית מבחינת מחיר כרגע. לא עוברת.

בלאקאדג'/ בלקאדג' (לשעבר מיכמן)- שווי שוק 530 מ’. החברה היא גוף אשראי חוץ־בנקאי שמתמקד במימון ליזמי נדל״ן, מימון לבעלי שליטה בחברות ציבוריות, ואשראי מגובה בטוחות אחרות ללקוחות עסקיים.

הדוחות לא מציגים מגזרים עסקיים קלאסיים בסגנון IFRS 8, אבל כן נותנים תמונה ברורה של אופי תיק האשראי והבטוחות, ודרכם אפשר לגזור חלוקה למגזרים עיקריים של פעילות:

מגזר 1 – אשראי מגובה נדל״ן ליזמי נדל״ן למגורים
זה הליבה ההיסטורית: הלוואות ליזמי נדל״ן למגורים, בדרך כלל לטווח קצר־בינוני, מגובות במשכנתאות מדרגה ראשונה ושנייה על נכסי נדל״ן. לפי דוח 30.6.2024, משכנתאות מדרגה ראשונה ושנייה מהוות יחד כ־35-40 אחוז מההלוואות המגובות בבטוחות, מתוך כ־62 אחוז מתיק האשראי שמגובים בבטוחות שונות.בפועל זה המגזר המשמעותי ביותר בסיכון ובתרומה להכנסות המימון.
מגזר 2 – אשראי מגובה ניירות ערך ומימון לבעלי שליטה בחברות ציבוריות
החברה מעמידה אשראי לבעלי עניין ובעלי שליטה בחברות ציבוריות, מגובה בשעבוד מניות או ניירות ערך סחירים אחרים. בטבלה בדוח 30.6.2024 ניירות ערך סחירים מהווים כ־14-15 אחוז מההלוואות המובטחות בבטוחות, בנוסף לערבויות צד ג' ועוד בטוחות. זו חשיפה מרוכזת יותר לשוק ההון ולתנודתיות בשווי בטוחות, אבל עם מרווחי ריבית גבוהים.
מגזר 3 – אשראי עסקי מגובה בטוחות שוטפות ומממנים מוסדיים (אשראי “סולו”)
הלוואות ללקוחות עסקיים שאינן בהכרח נדל״ן או בעלי שליטה, מגובות בערבויות, שעבודים שוטפים, בטוחות שונות ושיתוף פעולה עם גופים מוסדיים. מהדוחות עולה שהחברה מצמצמת אשראי קצר טווח לטובת תיק עם יותר בטוחות קשיחות, אך עדיין קיים רכיב משמעותי של אשראי ללקוחות עסקיים שאינו נדל״ן “טהור”. לפי ההסברים בדוח, המעבר ליותר הלוואות עם בטוחות משפר את פרופיל הסיכון על חשבון קצב הצמיחה בטווח הקצר.

מגזר 4 – פעילות שוק הון, אג״ח ואופציות
החברה מחזיקה השקעות בניירות ערך סחירים, מנפיקה אגרות חוב בכמה סדרות ורוכשת לעתים אג״ח וכתבי אופציה של עצמה. חלק מהרווחים וההפסדים נובעים משערוך ניירות ערך ורווחי הון מרכישות עצמיות. זה מגזר קטן יותר בהכנסות, אבל משפיע על התנודתיות ברווח הנקי.

מגזר 5 – פעילות משכנתאות פרטיות (בהקמה)
בסוף 2025 החברה הודיעה על הקמת חברת בת BlackEdge Mortgage שתפעל בתחום המשכנתאות החוץ־בנקאיות למשקי בית. הפעילות עדיין בשלבי הקמה, ולא קיימים עדיין מספרים מהותיים בדוחות, אבל החברה מצהירה על כוונה להפוך את זה לרגל פעילות משמעותית קדימה. 

לסיכום המגזרים: רוב תיק האשראי בפועל ממוקד באשראי מגובה נדל״ן ובמימון לבעלי שליטה (מגזרים 1-2), יחד כנראה סביב מעל מחצית מהפעילות, עם רוב התיק מגובה בבטוחות קשיחות לפי טבלת הבטוחות בדוח.

אירועים בולטים:

אוגוסט 2024 – הארכת תוכנית הרכישה העצמית במניות: הדירקטוריון מאריך את תוכנית הרכישה העצמית במניות עד מרץ 2025, בהיקף נוסף של עד 3 מ׳ ש״ח. 
נובמבר 2025 – שינוי שם החברה ל"בלאקאדג'"
דצמבר 2025 – כניסה לתחום המשכנתאות: החברה מודיעה על הקמת חברת בת BlackEdge Mortgage שתפעל כמלווה משכנתאות חוץ־בנקאי למשקי בית, בעיקר משקיעים, תושבי חוץ והלוואות לכל מטרה בשעבוד דירות. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

סיכום והערכה

הון עצמי כ-220 מ', תיק אשראי כ-920 מ'. 

קצב הרווח ב-2025 נשאר דיי דומה, כ-35 מ' ש"ח בשנה.

יקרה יחסית לענף. סחירות נמוכה במניה. לא עוברת. 

מלרן פרוייקטים (מ.ל.ר.ן) – שווי שוק 435 מ’.חברת אשראי חוץ בנקאי שמעניקה מימון לעסקים קטנים ובינוניים כאשר התמקדות החברה היא במגזר הערבי והדתי-חרדי. מנכ"ל החברה הוא ציון בקר אשר בעברו היה ראש החטיבה לבנקאות מסחרית והחטיבה הפיננסית בבנק מרכנתיל דיסקונט, אשר הוא הבנק המוביל ובעל הסניפים הרבים ביותר במגזרים החרדי והערבי. החברה מעסיקה 42 עובדים בחמש מחלקות שונות, נכון לסוף שנת 2025.

לחברה 3 סדרות אג"ח נסחרות בסכום כולל של 471 מש"ח בדירוג -A באופק יציב. כמו כן, החברה מחלקת דיבידנד כל רבעון, כאשר מדיניות החלוקה היא 50 אחוז מהרווח הנקי.

פעילות לפי מגזרים

לחברה ארבעה מגזרים מרכזיים בתיק האשראי:

מגזר 1 – אשראי ליזמות נדל״ן וליווי בנייה (כ-30 אחוז מההכנסות ב-2025)
העמדת הלוואות ומסגרות אשראי בעיקר לצורך מימון קרקעות, נדל"ן מניב ומימון בנייה, לרבות באמצעות ליווי פיננסי סגור, בעיקר באזורי ביקוש ובערים בעלות מאפיינים דתיים-חרדיים. האשראי ניתן, בין היתר, לצרכי רכישה, בנייה, השבחה, השלמה או חילוץ הון עצמי, ועל פי רוב מהווה גישור עד לכניסה לליווי בנקאי או למימון חיצוני אחר.
מגזר 2 – אשראי לעסקים קטנים ובינוניים (כ-39 אחוז מההכנסות ב-2025)
העמדת הלוואות ומסגרות אשראי לעסקים קטנים ובינוניים בעיקר לצורך מימון הון חוזר, הרחבת פעילות, מימון השקעות, וכן גישור על פערי עיתוי בתזרימי המזומנים.
מגזר 3 – אשראי לנותני שירותים פיננסיים (כ-24 אחוז מההכנסות ב-2025)
במסגרת פעילותה של החברה מול נותני שירותים פיננסיים, הללו מסבים לחברה המחאות שקיבלו מלקוחותיהם, כאשר ההתקשרות עם נותני שירותים פיננסים מאפשרת לחברה מקור נוסף להיפרע ממנו, מעבר לכותב ההמחאה ולמקבל ההמחאה. פעילות זו מתבצעת על פי רוב בפיזור רחב של לקוחות ובמשך חיים ממוצע קצר.
מגזר 4 – אשראי לפרוייקטי תשתיות לקבלני תשתיות (כ-7 אחוז מההכנסות ב-2025)
העמדת שירותי מימון לפרויקטי תשתיות במתכונת של "ליווי פיננסי סגור" לקבלנים המבצעים פרויקטי תשתיות עבור מדינת ישראל, באמצעות חברות ממשלתיות וחברות הסמך שלה.

אירועים בולטים

מרץ 2024 – דיווח מיידי ראשון על ממצאי בדיקה פנימית בנוגע למקדמות של לקוחות שהועברו לחברה מסחרית בבעלות בעל השליטה דרך נותני שירותים פיננסיים, כאשר נקבע כי מדובר בכ- 9 מש״ח אשר יושבו לחברה על ידי אותה חברה מסחרית.
מרץ 2024 – עדכון נוסף שבו מדווח כי יתרת המקדמות סולקה במלואה עד סוף החודש, ובעל השליטה מודיע על סגירת הפעילות העסקית של החברה המסחרי למעט פעילות החכרת אונייה.
יולי 2024 – אישור הסדר אכיפה מנהלית מול רשות ניירות ערך ובעל השליטה, הכולל הטלת עיצומים כספיים והתחייבויות לשיפור מנגנוני הציות והבקרה. מצד אחד מדובר בכתם ממשל תאגידי, מצד שני האירוע נסגר רשמית ומסיר עננה משפטית.
אפריל 2025 – בעל השליטה רוכש מניות נוספות מהציבור בעסקה פרטית, מה שמחזק את שליטתו ומאותת אמון במחיר המניה.
אוקטובר 2025 – החברה משלימה גיוס אג״ח  נוסף, והודעה נפרדת על הפחתת תוספת הריבית באג״ח ד אחרי שיפור בדירוג מובילה לירידת עלות החוב.
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה ברווח נקי של 57 מ' לעומת 37 מ' אשתקד.

סיכום וניתוח השקעה

הון עצמי של 318 מ' ותיק אשראי של 1.1 מיליארד ש"ח. לחברה יש מקורות של 1.4 מיליארד ש"ח כך שיש לה את האפשרות להגדיל את התיק. ההון למאזן שלה עומד על 28 אחוז, וכיוון שהיא פועלת בארבעה מגזרים שונים היא יכולה לבחור איפה היא חושבת שכדאי להגדיל את התיק ואיפה כדאי לצמצם אותו.

מכפיל הרווח הנקי של החברה עומד כיום על כ-7.7.  החברה ממשיכה לכוון לצמיחה אך בצורה זהירה ומדודה. במהלך 2025 החברה הגדילה מדי רבעון את תיק האשראי בכ-50 מש"ח, וייתכן שנמשיך לראות מגמה זו ב-2026, אם כי מלחמת שאגת הארי קצת טרפה את הקלפים וכנראה הנהלת החברה תרצה לראות האם יש תחומים בהם עלה הסיכון בעקבות המלחמה.

חשוב לציין כי במהלך 2025 החברה צמצמה את החובות בסיכון שלה. נכון לסוף 2025 סך יתרת האשראי לחובות מסופקים עומד על כ-11 מש"ח (לעומת 28 מש"ח בסוף 2024), כאשר 7 מש"ח מאותה יתרה הם הפרשה כללית המהווה כרית בטחון. כך שנראה שלמרות הגדלת התיק במהלך 2025, החברה עושה זאת ללא תאבון יתר לסיכון.

בהנתן המשך העלייה בתיק וההפרשות הנמוכות לחומ"ס, החברה יכולה לעלות לרווח נקי באזור 70 מש"ח ומעלה בשנת 2026, מה שיקטין את מכפיל הרווח של החברה הנמוך ממילא, עוד יותר. 

בזימון לאסיפת בעלי מניות שמו יעדים להנהלה לצורך קבלת בונוס מלא – כולל רווח נקי של מעל 65 מ'. מכיוון שבעבר ההנהלה עמדה ביעד, הייתי אומר שהסבירות שיעמדו בו גם השנה לא נמוכה, מה שישים את החברה במכפיל רווח 6.5-7. נמוך מאוד, ושווה לציין שבשנים קודמות מלרן הכו את היעד. למעקב. 

ישראכרט – שווי שוק 4.5 מיליארד. חברת כרטיסי האשראי המובילה והגדולה בישראל, הפועלת בשני מגזרים עיקריים: לקוחות פרטיים ולקוחות עסקיים. החברה עוסקת בהנפקת כרטיסי אשראי, שירותי תשלום, העמדת אשראי ומימון חוץ-בנקאי. המותגים המונפקים על ידי הקבוצה כוללים את ישראכרט, MasterCard, Visa ו-American Express (בבלעדיות בישראל). 

בתחום הסליקה, ישראכרט מספקת שירותים למרבית בתי העסק בישראל. בנוסף, החברה מעניקה אשראי פרטי ומסחרי בהיקף של למעלה מ-9 מיליארד ש"ח ומנהלת מועדוני צרכנות מובילים כמו "חבר", "לייף סטייל", "הוט", "אשמורת" ו"רמי לוי". 

מגזר 1 – לקוחות פרטיים – המגזר כולל אשראי לאנשים פרטיים, הנפקה ותפעול הנפקה של כרטיסי חיוב. לפי הפירוט המגזרי האחרון שפורסם, זה המגזר הגדול בהכנסות והוא מייצר בערך שלושה רבעים מהכנסות המגזרים, אבל ברווחיות הוא תנודתי יותר בגלל הפסדי אשראי, הוצאות תפעול ותשלומים לבנקים.
מגזר 2 – לקוחות עסקיים – המגזר כולל אשראי מסחרי ופתרונות תשלום מתקדמים, לרבות סליקה של כרטיסי חיוב. זה מגזר קטן יותר בהכנסות, סביב רבע מהפעילות המגזרית, אבל ברבעון האחרון המפורט שפורסם הוא היה הרווחי יותר ונהנה מעלייה בהיקפי הסליקה המקומיים ובהיקף תיק האשראי המסחרי. 

אירועים בולטים

יולי 2025 – הושלמה העסקה עם קבוצת דלק ב־24.7.2025. דלק משקיעה כ־1.36 מיליארד ש״ח ומקבלת כ־37.05% הון, החזקה כוללת כ־40%.
יולי 2025 – השקת חשבון עסקי חוץ בנקאי לעצמאים ועסקים קטנים. מהלך אסטרטגי לפתיחת מנוע צמיחה לא בנקאי ותחרות בבנקאות הקמעונאית. 
מרץ 2026 – החברה חתמה על מזכר הבנות לרכישת 100% מבנק esh ולהשקעה של 40 מיליון דולר ב-eOS. אם זה ייסגר, זו קפיצה אסטרטגית מהותית שמרחיבה את ישראכרט מחברת כרטיסי אשראי ואשראי לקבוצת שירותים פיננסיים רחבה יותר. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. גידול בהכנסות, אך עם מעבר להפסד בשל הוצאות תפעול גבוהות הכוללות אירועים חד פעמיים רבים, כולל השלמת עסקת דלק, מענק לעובדים, גידול להפרשה לשומות מע"מ ועוד. בנטרול השפעות חד פעמיות הרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות עומד על כ-305 מ' ש"ח.

סיכום וניתוח 

הון עצמי 3.2 מיליארד. אנו רואים גידול נאה בתיק האשראי העסקי (+28%) ותיק האשראי הפרטי (+18%). נסחרת במכפיל רווח 17-18 על הרווח המתואם ל-2025. לא נראה לי זול במיוחד, במיוחד לא ביחס לענף האשראי החוץ בנקאי. לא עוברת.

מכלול מימון – שווי שוק 700 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי.מכלול מימון פועלת ב-3 תחומים: 1.מימון נדל"ן 2.חוב מורכב (צמיחה) 3. משכנתאות

מגזרי פעילות

מגזר 1 – מימון נדל״ן למגורים (מכלול נדל״ן)
הסוס העיקרי: ליווי פרויקטי נדל״ן למגורים והתחדשות עירונית, כולל חוב בכיר ונחות ועמלות ליווי. בשנה האחרונה מגזר זה תרם סדר גודל של 60-70 אחוז מההכנסות המאוחדות, וכ-75-80 אחוז מתיק האשראי המנוהל (בערך 1.9 מיליארד מתוך כ-2.4 מיליארד ש״ח ברבעון 3 2025).
מגזר 2 – מימון חוב מורכב וצמיחה (מכלול צמיחה)
אשראי לתאגידים עסקיים בינוניים וקטנים מתחומי תעשייה, טכנולוגיה ושירותים, לעיתים במבני חוב נחות או בנקאות השקעותית. המגזר הזה מהווה בערך שליש מההכנסות וכ-20 אחוז מתיק האשראי, עם תיק של כ-450 מיליון ש״ח נכון לסוף רבעון 3 2025. בשנים האחרונות זהו מנוע צמיחה משני אך משמעותי לרווח.
מגזר 3 – מזנין ומשכנתאות (מזנין + מכלול משכנתאות)
פעילות קטנה יחסית: הלוואות מזנין ליזמי נדל״ן ופעילות חדשה של משכנתאות לטווח קצר-בינוני ללקוחות פרטיים, המוצגות במגזר אחר. נכון לסוף יוני 2025 תיק המשכנתאות הוא סביב 16-30 מיליון ש״ח עם הכנסות רבעוניות זניחות, ותיק המזנין באזור עשרות מיליוני שקלים; ביחד כמה אחוזים בודדים מההכנסות ומהתיק.

אירועים בולטים

אוגוסט 2025 – עדכון הסכמי מסגרות האשראי של מכלול צמיחה ומכלול מזנין מול אחד הבנקים, כולל הפחתת ריבית על משיכות חדשות
בדצמבר 2025 השלימה גיוס הון בסך 55 מיליון ש"ח. 

סיכום וניתוח

הון עצמי – כ-400 מ' ש"ח. פרסמה במצגת יעדים ל-2027, שכוללים רווח נקי של 50-65 מ' בנדל"ן, 25-35 מ' בחוב מורכב ו-15-20 מ' במשכנתאות. 

סה"כ רווח נקי צפוי ל-2027: 90-120 מ'. 

קצב הרווח הנוכחי נכון לסוף 2025: כ-50 מ', כמעט ללא שינוי משנת 2024. 

מצד אחד אנחנו רואים תוצאות שנשארו במקום כבר יותר משנתיים, עם מרווח מימון שאפילו ירד. מנגד, החברה עושה מהלכים משמעותיים ומציבה לעצמה יעדים שנראה שלכל הפחות הם מאמינים שיעמדו בהם. 

ככל ומכלול תגיע לאזור הרף העליון של הרווח ל-2027 (120 מ' בשנה) בהחלט ייתכן שיש כאן הכפלה בשנתיים, מחזורי מסחר דיי נמוכים. למעקב.

מניף (מניף-שירותים פיננסיים) – שווי שוק 1.5 מיליארד שקל. מניף היא חברת אשראי חוץ-בנקאי שמתמקדת כמעט לחלוטין במימון השלמת הון עצמי ומימון עודפים ליזמי נדל״ן – בעיקר פרויקטי מגורים בישראל. החוב של היזם מובטח בדרך כלל בשעבוד שני (לעיתים ראשון, לפני שיש ליווי בנקאי לפרוייקט) על הקרקע/הזכויות בפרויקט, ומבנה ההחזר מורכב בדרך כלל מריבית דו-ספרתית על החוב, ובמקרים ספורים יש גם "קיקר", כלומר מניף מקבלת גם תשלום הנובע ממחזור המכירות או רווחי הפרויקט, ועמלות שונות. החברה פועלת מאז 1999, מחזיקה ברישיון למתן אשראי מורחב עד סוף 2028, ונשלטת בידי מבטח שמיר שמחזיקה בכ-49% מהמניות, ומנוהלת מאז 2009 על ידי מאור דואק. מניף עובדת אך ורק עם יזמים, לא נותנת הלוואות לקבלני ביצוע או קבוצות רכישה, ולא עוסקת כלל בחוב בכיר.

ההון עצמי של מניף נכון לסוף 2025 עומד על כ-690 מש"ח (לפני חלוקת דיבידנד של 36 מש"ח אשר דווח עליה). תיק האשראי הגיע ל-4.5 מיליארד ש"ח ב-213 פרויקטים. חלק מן התיק (כמה מאות מיליוני ש"ח) לא נמצא במאזן של מניף, כיוון שהיא חולקת את ההלוואה עם גופים מוסדיים, אך עדיין מנהלת את ההלוואה. החברה חולקת את הסיכון עם גופים נוספים, בחוב שהוא נון ריקורס. יש לה מרווח מעל הריבית אותה הגופים המוסדיים מקבלים עבור ההלוואה, ומניף מגדילה כך את התשואה על ההון. 

הרווח הנקי ברבעון הרביעי של 2025 עמד על כ-53 מש"ח, אם כי מאור דואק, מנכ"ל החברה ציין בוובינאר לסיכום 2025 שהיו גם דברים חד פעמיים ברבעון הנוכחי, כך שהרווח הנקי ברבעון הבא לא בהכרח יהיה באותו היקף. אם בכל זאת לוקחים את הרווח ברבעון האחרון ומכפילים בארבע, הרי שהחברה נסחרת עדיין נסחרת סביב מכפיל רווח נקי של 7-8. 

אחד הקשיים המרכזים במודל החברה הוא שמניף תלויה מאוד בהלוואות ארוכות ליזמים, ובתרחיש של האטה מתמשכת בשוק הנדל"ן למגורים היא עשויה להיתקל בקשיי גבייה. ב-2025, בעיקר במחצית השנייה של השנה, "רגל המכירות" של הענף נמצאת בהאטה משמעותית שלא זכורה הרבה שנים. 

בחלק מן החודשים כמות המכירות של דירות חדשות (לא כולל מחיר למטרה) עומדת על מספרים שנראו לאחרונה לפני 20 שנה, וזאת כאשר האוכלוסיה בישראל גדלה משמעותית מאז. כמו כן, מספר הדירות החדשות הלא מכורות עומד על מספרים מאוד גבוהים של כ-86 אלף דירות. כך שהתחרות על מכירה של כל דירה חדשה גדלה בין היזמים והם נדרשים למבצעים כאלה ואחרים על מנת להגדיל את המכירות. 

יש לומר שמעט קשה להבין מהדוחות כמה מהאשראי באמת בעייתי היות ומניף בכוונה תחילה נותנת זמני הלוואה קצרים יחסית לאורך הפרוייקט, אשר מאפשרים לה להחליט למי להאריך את האשראי ואילו בטחונות יש לדרוש מהיזמים לצורך כך. 

נכון לסוף 2025 על פי דוחות החברה יש פרוייקטים אשר מסווגים כחובות פגומים וחובות אשר עלה בהם הסיכון בצורה משמעותית. סך חובות אלה עומד על 165 מש"ח אחרי הפרשה לחומ"ס (יש לציין כי בוובינאר לסיכום השנה מאור דואק ציין מספר אף גבוה יותר של כ-400 מש"ח של חובות בקשיים). אמנם על פי הדוחות יש בטחונות כנגד חובות אלה, אך מימוש בטחונות הוא הליך ארוך ולא פשוט, ואף ייתכן שערך הבטחונות נמוך יותר מערכם הרשום בדוחות נכון לעכשיו. כל עוד המשבר בענף הנדל"ן למגורים לא מתקרב לסיומו בטווח הנראה לעין, תיתכן עלייה בהיקף החובות של פרוייקטים בקשיים, וזה סיכון משמעותי לחברה.

סיכון נוסף הוא סיכון אשר קיים ברוב חברות האשראי החוץ בנקאי והוא סיכון איש מפתח. לחברה מספר חד ספרתי של עובדים והיא בעצם קמה ונופלת על המנכ"ל מאור דואק, והניסיון המצטבר שלו ב-20 שנות עבודה בחברה.

במכפיל רווח סביב 6.5-7 מניף נראית לי אפשרות השקעה לא רעה עם סבירות לא נמוכה להכפלת ערך. חברה מעניינת.

נאוי גרופ – שווי שוק 1.7 מיליארד. נאוי היא חברת מימון חוץ בנקאית שמעמידה אשראי לעסקים, בעיקר דרך ניכיון מסמכים מסחריים ומוצרי אשראי משלימים, עם דגש על חיתום, ביטחונות ופיזור סיכונים. 

דורי נאוי מחזיק בכ-70% ממניות החברה. 

מגזר 1 –מימון נדל"ן יזמי וקבלני
העמדת מסגרות אשראי לליווי פרויקטי מגורים ונדל"ן מניב, כולל ליווי קבוצות רכישה. תחום זה מהווה בערך 70-75% מתיק האשראי, והוא מנוע הצמיחה העיקרי של החברה בשנים האחרונות, 
מגזר 2 – מימון הון חוזר לעסקים (מימון יבוא/ספקים)
מימון לטווחים קצרים ובינוניים לעסקים – בעיקר מימון יבוא, מימון ספקים וגשרי מזומנים. חלקו בתיק האשראי מהווה בערך 25-30% והוא מפוזר יותר ענפית, עם מח"מ קצר יותר (סביב 11 חודשים בממוצע לתיק כולו). 
מגזר 3 – פעילות משכנתאות חוץ־בנקאיות (דרך Now-On)
מיזם משותף חדש עם טריא וקבוצת לוזון, שיתמקד במשכנתאות ללווים פרטיים ובליווי קבוצות רכישה. בשלב זה מדובר בחלק קטן מהפעילות הכוללת, אבל עם פוטנציאל צמיחה של מאות מיליוני שקלים בשנה בטווח הקצר לפי התכניות העסקיות. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום דוחות 2024: הרווח הכולל עולה בכ-20% לכ-195 מיליון ש"ח, ותיק האשראי צומח בכ-30% ומגיע לכ-3.9 מיליארד ש"ח, כאשר כ-72% מהתיק ממוקד בענף הנדל"ן. 
אוגוסט 2025 – דוחות רבעון שני 2025 מציגים צמיחה של יותר מ-20% בהכנסות המימון לצד ירידה קלה ברווח הנקי לכ-40.5 מיליון ש"ח, בעיקר בשל עלייה בהוצאות לחובות מסופקים. תיק האשראי נטו מגיע לכ-4.77 מיליארד ש"ח – צמיחה של כ-45% בשנה – עם מח"מ ממוצע של כ-11 חודשים,
ספטמבר 2025 – רשות שוק ההון מאשרת לחברה המשותפת Now-On (נאוי, טריא ולוזון) רישיון למתן אשראי למשכנתאות, והחברה מתחילה לפעול בפועל. הנהלת נאוי מעריכה שהיקף האשראי בשנה הראשונה יעמוד על מאות מיליוני ש"ח, עם שאיפה להגיע לנישה של כ-10-15 מיליארד ש"ח בשוק המשכנתאות החוץ־בנקאי.
דצמבר 2025 – נאוי את לוזון משכנתאות מודיעה על הסכם עם תאגיד בנקאי למסגרת אשראי של 400 מ' ש"ח 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

כדי לזהות את קצב הרווח של נאוי ננטרל 'הכנסות אחרות' ו-'רווח מהשקעה במניות חברה'.

סיכום וניתוח 

הון עצמי 1 מיליארד ש"ח. בנטרול אלמנטים חד פעמיים נראה שקצב הרווח של נאוי הוא כ-180 מ' ש"ח בשנה, כלומר נאוי נסחרת במכפיל רווח 9-10.

במכפיל רווח סביב 9 ועם צמיחה נאה, בכל ענף אחר נאוי הייתה זולה בבירור. הקושי בענף האשראי החוץ בנקאי הוא שהוא מלא בחברות זולות וצומחות, ואי אפשר להעביר את כולן  מכיוון ששמנו למטרה לשמור על גיוון בתיק. מסיבה זו, ומכיוון שיש חברות זולות וצומחות יותר בענף, כרגע נאוי לא עוברת.  

סיאון אינווסטמנט (CION)- שווי שוק 1,230. חברה זרה העוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי בארה"ב באמצעות מתן הלוואות בכירות מובטחות לחברות עסקיות בארה"ב.

סיאון היא BDC אמריקאית, כלומר גוף אשראי חוץ-בנקאי ציבורי, שמתמקד בעיקר בהלוואות בכירות מובטחות לחברות מידל-מרקט בארה"ב, עם דגש על יצירת הכנסה שוטפת ולצד זה גם אפסייד הוני מסוים. נכון לסוף 2025 היו לה השקעות בשווי הוגן של כ-1.70 מיליארד דולר ב-89 חברות פורטפוליו ב-22 ענפים, כאשר כ-81% מהתיק היה בהלוואות First Lien (שעבוד ראשון). 

חלוקת התיק:

1 – אשראי בכיר מובטח First Lien , ליבת הפעילות של החברה, ומהווה בערך ארבע חמישיות מהתיק. זה המנוע המרכזי להכנסה מריבית, והוא גם מה שמסביר את המיצוב ההגנתי היחסי של החברה.
2 – השקעות הוניות ומכשירים מובנים , רכיב משני אך מהותי, סביב חמישית מהתיק בסוף 2025. זה החלק שיכול לייצר אפסייד, אבל גם יוצר תנודתיות ב-NAV, וזה בדיוק מה שפגע בתוצאות הרבעון הרביעי של 2025.
3 – חלוקה ענפית של התיק , הענפים הבולטים הם שירותים עסקיים, קמעונאות, בריאות ופארמה, אנרגיה נפט וגז, ומדיה. אף ענף יחיד לא שולט לבדו בתיק, כשהגדול ביותר הוא שירותים עסקיים באזור אמצע העשרה אחוזים מהפורטפוליו. 

מרץ 2026 – הדוח השנתי ל-2025 היה חלש: ה-NAV ירד ב-7.4% ברבעון ל-13.76 דולר, הרווח למניה היה שלילי 0.80 דולר בגלל ירידות שווי בתיק ההוני, יחס המינוף נטו עלה ל-1.44x.

הון עצמי 708 מ' דולר. קשה להבין את התוצאות, עם מעבר רבעוני מרווח להפסד וחזרה. הסחירות כמעט אפס במניה. לא עוברת. 

פיימנט טכנולוגיות פיננסיות – שווי שוק 260 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה בתחום התשלומים והאשראי הצרכני בעסקאות קטנות של עד עשרות אלפי שקלים להלוואה (BNPL – Buy Now Pay Later). לקוח אופייני של פיימנט הוא לקוח שמגיע לרופא שיניים וצריך לשלם 30 אלף, אך לא רוצה לסגור את המסגרת באשראי. פיימנט מאפשרת ללקוח לקבל הלוואה תוך דקות ספורות ולבית העסק לסגור את העסקה. העסק גם מקבל פתרון תשלום אלטרנטיבי ומיידי עבור הלקוח, וגם מקבל הקדמת תשלום, כאשר הוא מקבל תשלום מיידי על כלל הסכום תמורת עמלה לפיימנט אשר "לוקחת את ההלוואה עליה". פיימנט מוכרת חלק מן ההלוואות שלה לגופים שונים בתמורה למרווח אשראי מסוים, כך שהסיכון לא נשאר במאזן שלה. עם זאת, עניין זה מקטין את הרווחים שלה, כיוון שהיא מנהלת את ההלוואות אך מעבירה חלק גדול מהרווח לבנקים אשר קונים אותן. יתרון נוסף עבור פיימנט במודל עבודה זה הוא שהיא לא תלויה בגודל ההון העצמי שלה כאשר היא רוצה להגדיל את התיק. 

במצגת אשר פורסמה עם הדוח השנתי, החברה ציינה שהיא רוצה להכנס לתחומים נוספים – מימון הון חוזר, הקדמת תשלומים לעסקאות B2B ועוד. תחומים אשר דורשים חיתום אחר ומורכב יותר, אך הפוטנציאל בהתאם.

ינואר 2025 – הסכם להמחאת תיק הלוואות בהיקף כ־80 מ׳ ₪ ל־SPV פיימנט סדרה 2. החברה התקשרה בעסקה למכירה גמורה וללא זכות חזרה (True Sale) של תיק הלוואות בהיקף כ־80 מ׳ ₪ לישות מובנית פיימנט סדרה 2, עם שיין שירותי נאמנות ועם תאגיד בנקאי מממן. ההלוואות, יחד עם הביטחונות, מומחות ל־SPV, שעליו נרשם שיעבוד לטובת הבנק. פיימנט ממשיכה לתפעל את התיק ולקבל דמי תפעול. מהותית, זו עסקת מימון מחדש שמציפה מזומן, מפנה הון רגולטורי ומגדילה יכולת צמיחה באשראי.

אוקטובר 2025 – הסכם עם קופת החולים מאוחדת להמחאת הלוואות בהיקף כ־84 מ׳ ₪
ב־27 באוקטובר פורסם במערכת הבורסה שפיימנט בהסכם עם מאוחדת להמחאת הלוואות שהעמידה ללווים בהיקף כ־84 מ׳ ₪. המשמעות היא קפיצה נוספת בהיקף תיקי האשראי שנמכרים לגוף מוסדי גדול, והעמקת שיתוף פעולה עם גוף בריאותי משמעותי. 
פברואר 2026 – דוח שנתי. הרווח השנתי הסתכם ב-18 מ' ש"ח עם היקף הלוואות שנתי בסך 535 מ' ש"ח. 

סיכום וניתוח

עד 2022 פיימנט צמחה בקצב מהיר מאוד – קצב שהואט עם עליית הריבית ב-2022. עם זאת, לאחר תקופה של צמיחה לא עקבית, נראה שבשנת 2025 פיימנט חזרה לעניינים עם קצב צמיחה נאה. לחברה מכפיל גבוה יותר משמעותית מסקטור האשראי החוץ בנקאי, אך יש לציין כי היא עוסקת בתחום שונה לגמרי של הלוואות קטנות של עשרות אלפי שקלים ללקוחות פרטיים, מעבירה חלק גדול מהסיכון לגופים להם היא מוכרת את ההלוואות, וכן כשל האשראי הממוצע שלה הוא נמוך באופן עקבי (כ-1% לשנה). על פי הרבעון הרביעי נראה שהחברה ממשיכה לצמוח עם שיא של 157 מש"ח הלוואות חדשות ברבעון. עם זאת, יש לשים לב שההכנסות, הרווח הגולמי, התפעולי והנקי עמדו בין רבעון שלישי לרביעי.

מכיוון שתחום האשראי החוץ בנקאי מלא בחברות זולות – למעקב.

פנינסולה – שווי שוק 600 מ’. פנינסולה היא חברת אשראי חוץ־בנקאי בשליטת מיטב, שמתמקדת במתן פתרונות אשראי לעסקים קטנים ובינוניים בישראל – הון חוזר, מימון ספקים, יבוא, ציוד ונדל"ן. החברה פועלת דרך מספר חברות בנות, מחזיקה תיק אשראי של כ־1.7 מיליארד ש"ח, ומרחיבה בשנים האחרונות פעילות משלימה של ליווי פרויקטי בנייה והנפקת ערבויות פיננסיות לקבלנים ויזמים. 

מבחינת מגזרים, אפשר לחלק את הפעילות לשלושה צירים עיקריים. הראשון, אשראי עסקי שוטף לעסקים קטנים ובינוניים SME (Small and Medium Enterprises) – הלוואות לטווח קצר ובינוני, קווי אשראי, ניכיון צ’קים מסחריים, מימון ספקים ורכש ציוד. זה הליבה ההיסטורית של פנינסולה, פרוס על פני ענפים כמו תעשייה, מסחר, יבוא, לוגיסטיקה וקמעונאות.

הציר השני הוא מימון נדל"ן ובעיקר ליווי פרויקטי התחדשות עירונית ופרויקטי בנייה למגורים. כאן מדובר בהלוואות מגובות נדל"ן, ליווי פרויקטים לפני היתר ואחרי היתר, כולל התמחות מוצהרת בהתחדשות עירונית. זה תחום שצמח משמעותית אחרי רכישת תיק האשראי של ווליו התחדשות עירונית ב־2024, והוא היום אחד ממנועי הצמיחה המרכזיים.

הציר השלישי הוא ערבויות פיננסיות. פנינסולה קיבלה אישור כגוף ערבויות חוץ בנקאי ומנפיקה ערבויות מכרז, ביצוע, בדק וערבויות פיננסיות ליזמים ולחברות.

יוני 2025 – שלב מוסדי בהנפקת אג"ח ד'. פנינסולה מדווחת על ביקושים של כ־338 מיליון ש"ח בסבב המוסדי, כשבסוף בוחרת להקצות התחייבויות בהיקף כ־200 מיליון ש"ח בריבית של 5.4%
ספטמבר 2025 – ראיון עומק בכלכליסט שבו מנכ"ל פנינסולה מדבר על החזון להפוך ל"תחנה הראשונה" של יזמי התחדשות עירונית בשוק החוץ בנקאי. הדגש הוא על מהירות ליווי, גמישות, ונכונות לקחת פרויקטים שהמערכת הבנקאית פחות אוהבת. 
נובמבר 2025 – דוחות Q3 2025: הרווח הנקי בתשעת החודשים הראשונים של 2025 מגיע לכ־56 מ' ש"ח, ותיק האשראי
מרץ 2026 – דוח שנתי, עליה של כ-10% בתיק בשנה האחרונה, עם רווח רבעוני של כ-16 מ' ברבעון 4 ועליה חדה בהפרשות ובחובות מסופקים בסוף השנה.

סיכום וניתוח 

הון עצמי כ-560 מ'. קצב הרווח הגיע לכ-60-70 מ' בסוף 2025.  במקביל, תיק הערבויות הציג צמיחה גבוהה בהרבה, מכ-45 מ' בסוף 2024 ל-294 מ' בסוף 2025, אך ההכנסות בשנת 2025 מתחום הערבויות היא בסה"כ כ-6 מ' ש"ח. עלייה משמעותית בהפרשות בסוף 2025, יחד עם עלייה בחובות הפגומים בתיק, בעיקר בתחום הצ'קים.

מכפיל רווח סביב 10, צמיחה יחסית צנועה ביחס לענף החוץ בנקאי. מנגד, פנינסולה היא יותר 'מוסדית' כחברת בת של מיטב השקעות, שהיא אחת ההשקעות המוצלחות של השנה האחרונה בבורסה הישראלית, מה שעשוי אולי להפוך אותה ליותר מושכת עבור מוסדיים. בכל זאת לדעתי יש חברות מעניינות יותר בענף.  למעקב. 

שוהם ביזנס – שווי שוק 300 מ׳. שוהם מתמקדת במימון קצר ובינוני לעסקים קטנים ובינוניים (SME – Small and Medium Enterprises), בעיקר דרך ניכיון ממסרים דחויים והלוואות הון חוזר. ההנהלה מדגישה ניסיון של מעל 30 שנה במימון חוץ־בנקאי, מדיניות חלוקת דיבידנד של עד 50% מהרווח הנקי, ורישיון מורחב למתן אשראי מאגף שוק ההון מאז 2018.

שוהם עוסקת בעיקר באשראי באמצעות ניכיון צ'קים. שוהם רוכשת צ׳קים דחויים מעסקים (בדרך כלל ספקים ונותני שירותים), מממנת אותם בניכיון, וגובה את החוב מהמשוך המקורי במועד הפירעון. זה נותן ללקוח מימון הון חוזר גמיש, לחברה מרווח ריבית גבוה יחסית, ולבנקים אפיק פחות רלוונטי בגלל רגולציה כבדה יותר. 

לצד הצ׳קים, החברה מעניקה גם הלוואות ישירות לעסקים, בדרך כלל לטווחים קצרים־בינוניים, לצורך מימון פעילות שוטפת, גישור לתשלומים וסגירת פערי עיתוי. ברמת המהות, זה אותו עולם סיכון כמו ניכיון צ׳קים – אשראי עסקי קצר־מועד, מוטה ענפי בנייה, תעשייה, תשתיות, מסחר ותחבורה.
החברה נשענת על קווי אשראי בנקאיים, סדרות אג״ח סחירות (כיום גם סדרה ה׳ החדשה), והון עצמי. כבר ברבעון הראשון 2025 החברה מדווחת על מסגרות בנקאיות בסך 500 מיליון ש״ח משני בנקים, ואג״ח ציבורי בהיקף כ-349 מיליון ש״ח.
שוהם נוטה לגבות ריבית קבועה מהלקוחות שלה, בעוד רוב המימון שלה הוא בריבית משתנה (בעיקר בבנקים). משכך, שוהם צפויה להנות מירידת ריבית בנק ישראל. 

אירועים בולטים

ספטמבר 2024 – עדכון תנאי מסגרת האשראי מתאגיד בנקאי א': הגדלת המסגרת ב־50 מ' ש"ח ל־300 מ' ש"ח
נובמבר 2024 – הנפקת אג"ח סדרה ה' לציבור בהיקף כ־168.5 מ' ש"ח ע.נ. בריבית קבועה של כ־6.9%;
פברואר 2025 – הרחבה נוספת של אג"ח סדרה ה' בכ־93.9 מ' ש"ח ע.נ. באמצעות הצעת מדף;
יולי 2025 – מכרז מוסדי לקראת הרחבה נוספת של אג"ח סדרה ה' עם ביקוש של כ־134 מ' ש"ח; בעקבות הביקוש החברה פועלת להגדיל את גיוס האג"ח עד כ־100 מ' ש"ח ערך נקוב.
נובמבר 2025 – הגדלה נוספת של המסגרות הבנקאיות, יחד עם ירידה בריבית לפריים +0.65%.   
מרץ 2026 – בעל השליטה רכש מניות בהקצאה לפי מחיר 860 אג'
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

סיכום וניתוח

דיבידנד של כ-20 מ' בשנה. קצב רווח של כ-45 מ', כך שמדובר באחת החברות במכפיל הנמוך בענף. לדעתי הסביבה העסקית הנוכחית תומכת בצמיחה בתיק ב-2026, יחד עם הרחבת מרווח המימון והורדת הפרשות לחובות מסופקים. חברה מעניינת.

בתי השקעות ושירותים פיננסיים

אטראו שוקי הון – שווי שוק 1.1 מיליארד.החברה מחזיקה ב-50% מבית ההשקעות "ילין לפידות", המתמחה בניהול תיקי השקעות, קרנות נאמנות, קופות גמל וקרנות השתלמות. נכון לסוף שנת 2025 מנהלת 174 מיליארד ש"ח.

בשנת 2025, הכנסות הגמל היוו 62%, הכנסות קרנות הנאמנות היוו 30% והכנסות ניהול תיקים היוו 8% מהמחזור.

מאז המחצית השניה של 2025 עברה ילין להעברות נטו שליליות בגמל על רקע תשואות חלשות יחסית, נכון לנתונים האחרונים שבידנו(חודש פבואר) ילין ממשיכה לדמם ובפבואר איבדה 1.4 מיליארד ש"ח AUM..

בקרנות הנאמנות גייסה החברה 14 מיליארד ב-2025 אך 13 מיליארד בכספיות. בקרנות המסורתיות פדו כמעט מיליארד ובשנת 2025 הפכה מור לחברה שמנהלת הכי הרבה נכסים בקרנות נאמנות מסורתיות לאחר שנים שילין לפידות הובילה..

בדצמבר 2024 השיקה החברה קרן כספית בדמי ניהול זולים של 0.07% שהיו הפסדיים לחברה, הקרן הגיעה בסוף 2025 ל-12 מיליארד AUM והחברה העלתה את דמי הניהול ל-0.19% בהנחה שהפדיונות לא יהיו משמעותיים מאוד זה ביחד עם עדכון דמי הניהול בעוד קרנות צפוי להגדיל את הרווח לפני מס ב-15 מ' ש"ח בילין שחלקה של אטראו בו חצי.

דוחות שנתיים ילין 2025(בתמונה תוצאות ילין שמוחזקת 50% ולא תוצאות אטראו שנסחרת)

דוחות שנתיים אטראו 2025:

רווחי שיא בשנת 2025 אך כרגע אי אפשר לצפות לצמיחה דומה ב-2026 בגלל איבוד הנכסים בגמל למתחרים.

סביב מכפיל רווח 9, זול ביחס לענף. לעומת החברות האחרות בתחום, חוץ מכך שנכנסו לקרנות הסל ב-2024 ילין לפידות לא רוכשת או מקימה פעילויות חדשות תוך ניצול הסינרגיה והמותג, זה בשילוב התשואות החלשות שבהתאם לא גוררות גיוסים כנראה 2 הסיבות לכך שסובלת ממכפיל רווח נמוך ביחס לאחרות, כמו כן יש לומר שאטראו היא למעשה 'חברת החזקות', וייתכן שמגיע לה דיסקאונט קל ביחס לחברות אחרות בתחום. 

אטראו אמנם זולה אך נראה כי כרגע אין סיבה לצפות לשיפור משמעותי בתוצאות קדימה ועל כן לא מגיע לה מכפיל גבוה יותר לא עוברת.

אי.בי.אי בית השקעות (אי.בי.אי. | איביאי | IBI) – שווי שוק 4.5 מיליארד ש”ח. עוסקת בניהול תיקים ושותפויות, ניהול קרנות נאמנות, שירותי מסחר, סוכניות פנסיוניות ושירותי נאמנויות (למשל – שמירה פיקוח וניהול של אופציות של עובדים – בעיקר בהייטק). 

מגזרי הפעילות של איביאי:

מגזר 1 – שירותי בורסה

המגזר הגדול בקבוצה, כ־27% מההכנסות. כולל חבר בורסה, מסחר עצמאי דרך SMART IBI, ברוקראז' מוסדי ושירותי משמורת וביצוע ללקוחות עסקיים. המנוע העיקרי הוא גידול עקבי במספר חשבונות המסחר העצמאי, בברוקראז' הקימו דסקים חדשים, עם העלייה במחזורים מתחילת השנה והמעבר למסחר בימי שישי אפשר לצפות לצמיחה מואצת גם בפעילות הזו, במגזר העסקי פועלים על מנת לתת שירותים שהבנקים לא יודעים לתת ולראיה בשנה האחרונה עלו שם מ-7 מיליארד AUM ל-14 מיליארד AUM.

מגזר 2 – קרנות נאמנות וניהול תיקים

כ־22% מההכנסות. ניהול קרנות נאמנות ותיקי השקעות לכל סוגי הלקוחות – מוסדיים, גופי עושר ולקוחות פרטיים – כולל קרנות אקטיביות, פסיביות, כספיות, קרנות סל וקרנות מחקות. המגזר נהנה מגידול חד בנכסים המנוהלים, הן בקרנות והן בתיקים, ומהתרחבות בולטת בתעשיית הקרנות הפסיביות, בנוסף צמיחה במוצר החדש קרנות גידור בנאמנוות וגיוסים משמעותיים לקרנות המסורתיות שכידוע הן הרווחיות ביותר בענף.

מגזר 3 – IBI קפיטל ושירותים פיננסיים למגזר ההייטק

כ־18% מההכנסות. מרוכזות כאן הפעילויות העסקיות לשירותים פיננסיים לחברות – בעיקר ליווי עסקאות מיזוגים ורכישות וגיוסי הון, פעילות תגמול הוני לעובדים, נאמנות אופציות ופתרונות CFO-as-a-service באמצעות Nextage. צמיחת המגזר נשענת על עלייה בהיקף עסקאות ה־M&A ובתרומה של החברות שנרכשו בשנים האחרונות, ההייטק לוהט והשנה יושלמו עסקאות מאוד גדולות שיגררו גידול משמעותי בהיקפי ההכנסות והרווח, במגזר הזה פועלים להחדרת נקסטאייג בארה"ב ועל הקמת מנהל הסדרים פנסיונים.

מגזר 4 – סוכנויות פנסיוניות

כ־12% מההכנסות. פעילות ארבע עונות ונטו – שיווק והפצה של מוצרים פנסיוניים ופיננסיים (קופות גמל, קרנות השתלמות, ביטוחי מנהלים ומוצרים להשקעה) ללקוחות פרטיים ועסקיים. המגזר נהנה מהיקף מכירות גדול במוצרים פנסיוניים ומהתרחבות בסיס הסוכנים והפעילות בעקבות רכישת נטו, גיוס סוכנים ורכישת סוכנויות קטנות נוספות.

מגזר 5 – ניהול השקעות אלטרנטיביות

גם הוא סביב 12% מההכנסות. מתמקד בקרנות ושותפויות בתחום נדל"ן מניב בארץ ובעולם, חוב פרטי, אשראי מגובה נדל"ן, תשתיות דיגיטליות, קרנות גידור וקרנות נדל"ן סגורות. ההכנסות נובעות מדמי ניהול וייזום שוטפים, דמי הצלחה ורווחי חברות כלולות, כשהנכסים המנוהלים במגזר עמדו על כ־9.5 מיליארד ש"ח בסוף שנת 2025 וכנראה כבר הגיעו ליותר עם גיוסים שהיו מתחילת השנה, דגש על קרנות גידור שצומחות מאוד בנכסים ועשויות לתרום משמעותיות לרווחיות בשנים שהשוק יעשה תשואות גבוהות.

מגזר 6 – חיתום, הפצה וניהול הנפקות

באמצעות 44% ממניות איביאי חיתום הציבורית. טיפול הנפקות הון וחוב, הצעות מכר והפצות לציבור ולמשקיעים מוסדיים, כולל תהליכי בניית ספר והתחייבויות חיתום. בשנה האחרונה המגזר נהנה מהתעוררות בשוק ההנפקות ועלייה חדה ברווחיות.

מגזר 7 – השקעות עצמי

כולל את תיק ההשקעות העצמי של הקבוצה – החזקות באג"ח קונצרניות, מניות וקרנות השקעה שונות, וכן השקעות הוניות ארוכות טווח. המגזר תורם רווחיות, אבל תנודתי יותר ומושפע מרווחי הון ושערוכים, ולכן במצגת הוא מופיע יחד עם רכיבים נוספים תחת "אחר".

אירועים בולטים

מאי 2024 – השלמת עסקת רכישת פסגות קרנות נאמנות: IBI מעבירה לבעלים הקודמים כ 137 מיליון ש"ח, ומקבלת שליטה מלאה בפעילות הקרנות הפסיביות והמחקות של פסגות, שחיזקה משמעותית את נתח השוק של IBI בשוק הקרנות.
ינואר 2025 – בית המשפט מאשר את הסדר החוב בנטו ואת מכירת פעילותה לארבע עונות שבבעלות IBI. 
פברואר 2025 – פעילות נטו מועברת בפועל לארבע עונות, ובהמשך במרץ 2025 בית המשפט העליון דוחה בקשת עיכוב ביצוע וערעורים על עסקת המכירה.
דצמבר 2025 – החברה עדכנה דמי ניהול בחלק מקרנות הנאמנות כאשר צפויה השפעה לטובה של סביבות 20-25 מ' ש"ח על הרווח לפני מס של כל החברה.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, על אף התחזקות השקל תוצאות רבעון רביעי חזקות עם צמיחה משמעותית ברווחיות וההכנסות בכל המגזרים, הEBITDA ברבעון הרביעי הסתכם ב-91.7 מ' ש"ח והרווח הנקי לבעלי המניות הגיע ל-61.3 מ' ש"ח, כמובן שחלק מהשיפור מוסבר בהכרה בדמי הצלחה מקרנות הגידור אך גם בנטרול של זה נראה כי הצמיחה הייתה משמעותית ברווח.

סיכום וניתוח השקעה

מבחינת איכות עסקית, IBI נמצאת במקום חזק מאוד: תשואה גבוהה על ההון, פיזור רחב של מקורות הכנסה, מנועי צמיחה מבוססי עמלות (קרנות, קפיטל, אלטרנטיבי, סוכנויות), ומותג חזק גם בצד המוסדי וגם אצל לקוחות מהציבור.

כפי שמפורט לעומק בכל תחום(למעלה)ניתן לצפות להמשך צמיחה בכל מגזרי הפעליות של איביאי,

איביאי היא חברה איכותית, צומחת ומנוהלת היטב, גם אם אינה ממש זולה בהסתכלות על רווח מייצג קדימה בהתחשב באיכות המכפיל הזה הוא לגמרי סביל.  חברה מעניינת. 

אי.בי.אי ניהול וחיתום/ איביאי חיתום – שווי שוק 407 מ’. החברה עוסקת בחיתום וניהול הנפקות הון וחוב בבורסה בתל אביב, כולל ניהול קונסורציום חתמים, הפצה ושיווק הנפקות לציבור ולמשקיעים מוסדיים, וכן בהנפקות פרטיות ותיווך בניירות ערך. הפעילות מתבצעת כמעט כולה בישראל ותלויה ישירות בעומק ובמצב שוק ההון המקומי. 

לחברה יש מגזר פעילות מהותי אחד: חיתום, הפצה ובנקאות השקעות – ניהול והובלת הנפקות מניות ואג"ח לציבור לפי תשקיף, ניהול וקונסורציום חתמים, הפצה למשקיעים מוסדיים ופרטיים, הנפקות פרטיות, תיווך בעסקאות בלוקים ונגזרות של פעילות בנקאות השקעות (ייעוץ בעסקאות מורכבות).

אירועים בולטים

מרץ 2025 – החברה השלימה מכירת החזקותיה (16 אחוז) בפלטפורמת מימון ההמונים הדסטארט לקבוצת רוכשים בראשות אחד מבעלי השליטה בהדסטארט, במהלך שאמור לייצר רווח לפני מס של כ-3.3 מיליון ש"ח ולשחרר הון מפעילות שאינה ליבה.

אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025: החברה מדווחת על שיפור נוסף בהכנסות וברווח החיתום על רקע התעוררות מסוימת בשוק ההנפקות, יחד עם תרומה משמעותית יותר של הכנסות מימון על תיק ההשקעות.
אוקטובר 2025 – החברה פונה לבית המשפט לאישור חלוקת דיבידנד/הון בהיקף של עד 50 מיליון ש"ח, מהלך שמדגיש את עודף המזומן וההשקעות בניירות ערך ביחס לשווי השוק ומסביר חלק מתשואת הדיבידנד הגבוהה מאוד שעליה מדווחים האתרים הפיננסיים.
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025: המשך שנה חזקה יחסית לחיתום עם רווחיות טובה.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, כצפוי הרווחיות עלתה משמעותית על רקע ההנפקות והרווחים בהשקעות העצמאיות של החברה.הרווח הנקי הסתכם ב-46 מ' ש"ח כולל הרווחים מהשקעות.

סיכום וניתוח

ההכנסות מגיעות בעיקר מעמלות חיתום והפצה, גם מהכנסות מימון על תיק ההשקעות (נוסטרו) ומהכנסות נוספות שקשורות לעסקאות שבהן החברה משתתפת כהשקעה לצד הלקוחות.

בשנות גאות החברה יודעת להציג תשואה גבוהה על ההון, אך בממוצע רב־שנתי התשואה מתנדנדת חזק והיכולת לחזות רווח קדימה מוגבלת מאוד. עם כזו מחזוריות קשה לצפות את התוצאות ואת התמחור בעוד שנתיים- שלוש. לא עוברת. 

אלטשולר שחם פיננסים– שווי שוק 1.3 מיליארד.ליבת הפעילות של אלטשולר הציבורית היא החזקתה המלאה (100%) בחברת "אלטשולר שחם גמל ופנסיה בע"מ". חברה זו היא אחת הגדולות בישראל בניהול חסכונות ארוכי טווח, והיא מנהלת נכסים בהיקף של כ-164 מיליארד ש"ח (נכון לסוף 2025).

המוצרים העיקריים שהיא מנהלת עבור הציבור כוללים:

קופות גמל: מגוון מסלולי השקעה לגילאים שונים וברמות סיכון שונות.
קרנות השתלמות: מוצר חיסכון פופולרי לטווח בינוני לשכירים ועצמאים.
קרנות פנסיה: ניהול קרנות הפנסיה המקיפות והכלליות.
קופות גמל להשקעה: מוצר חיסכון נזיל עם הטבות מס.
חיסכון לכל ילד: ניהול כספי התוכנית הממשלתית.

בנוסף, החברה הציבורית מפעילה תחומי פעילות משלימים כמו מתן אשראי והשקעות אלטרנטיביות.

פעילויות נוספות בקבוצת אלטשולר שחם (שכיום פרטיות)

חשוב לציין כי פעילויות משמעותיות אחרות של המותג "אלטשולר שחם" אינן חלק מהחברה הציבורית "אלטשולר שחם פיננסים" כיום, אלא מוחזקות באופן פרטי על ידי בעלי השליטה (גילעד אלטשולר וקלמן שחם):

ניהול קרנות נאמנות

ניהול תיקי השקעות

שירותי חבר בורסה

פעילות נאמנויות

פעילות בתחום המטבעות הדיגיטליים (דרך חברת "הורייזון")

אירועים בולטים

נובמבר 2025 – תגובה לפרסומים: בחינת עסקה לרכישת פעילות בקבוצת אלטשולר שחם אל תוך החברה הציבורית. מהלך פוטנציאלי להגדלת היקף פעילות וסינרגיות, אך תלוי תנאי עסקה ומבנה דמי ניהול. טריגר הערכתי מהותי. 

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, רווח חד פעמי ברבעון הרביעי ובנטרול שלו אפשר לומר קצב רווח מייצג סביבות 110 מ' ש"ח. גידול משמעותי בתיק האשראי  ל-354 מ' ש"ח.

סיכום וניתוח

למרות העליות בבורסה וההפקדות, ראינו את היקף הנכסים המנוהלים יורד מעט לכ-164 מיליארד ש"ח, ויש לומר שבמקביל דמי הניהול הכוללים והעמלות ירדו, אולי על רקע איומים של לקוחות בעזיבה. כמו כן, עלויות השיווק עלו, והרווח התפעולי ירד משמעותית. 

קצב הרווח הנוכחי הוא כ-110 מ' ש"ח בשנה, סביב מכפיל רווח 10.5, ונשאלת השאלה האם סוף סוף אלטשולר יצליח לחזור לצמוח. המצב נראה טוב יותר מהמעברים הקודמים, אך עדיין העסק בבסיסו עדיין מתכווץ והתמחור לא מאוד זול מספיק מול אטראו למשל. לא עוברת.

אנליסט אי.אמ.אס. (איאמאס | EMS) – שווי שוק 1.54 מיליארד. אנליסט היא בית השקעות ותיק שפועל בניהול קופות גמל, קרנות נאמנות וניהול תיקי השקעות, לצד תיק נוסטרו. בפועל, המנוע המרכזי היום הוא תחום הגמל, ובדוחות של חברות הקבוצה רואים גם קפיצה חדה בהיקף הנכסים המנוהלים ב-2025. 

מרץ 2026– דוח שנתי 2025. גידול נאה בנכסים המנוהלים.

גידול בהכנסות של כל המוצרים 

400 מ' מזומן ונוסטרו. 

ב-2025 צמיחה מדהימה של 53% ב-AUM עם גידול של 10 עובדים בלבד(3%), מנוף תפעולי עצום.

סיכום וניתוח

מכפיל 15 על הרווח הנוכחי עם הצלחה מרשימה בגיוסים בשנים האחרונות, ואף בתקופה האחרונה. על הרווחיות הצפויה ב-2026 לא יקרה ואולי אפילו זולה אך כרגע התשואות בגמל נראות חלשות וזה עשוי להוביל לפדיונות, צריך לזכור שגמל זה תחום מוטה אופנות (כפי שראינו באלטשולר בשנים האחרונות ועכשיו בילין לפידות) ולא יודע עד כמה אפשר לבנות על צמיחה כזו שנים קדימה. בסך הכל אפשרות לא רעה ואפילו מעבר לכך אם קצב הצמיחה הגבוה בנכסים יישמר. למעקב. 

ברק בית השקעות (לשעבר 'פנאקסיה') – שווי שוק 27 מ’. עוסקת בניהול קרנות נאמנות ותיקי השקעות עבור לקוחות פרטיים וחברות. החברה מנהלת .. קרנות נאמנות עם נכסים בהיקף כולל של כ-586 מ׳ ש"ח נכון לפבואר 2026. 

רוב מוחלט של נכסי חברת קרנות הנאמנות הינם בקרנות ממונפות או כספית , כך שהלקוחות לא רואים את הבית כמנהל השקעות איכותי אלא באים אליו כי יש לו מוצר יחסית יחודי שלא בהכרח מעיד על כך שניהול ההשקעות שלו טוב.

תמהיל הקרנות כולל גם מספר קרנות מנוהלות לא ממונפות אך לא מדובר בהצלחה גדולה וההיקפים זניחים.

על רקע העליות במניות הבנקים בשנים 2024-2025 קרן ״ברק אולטרה בנקים פי 3״ הגיעה להיקפים גדולים והנכסים המנוהלים בה מהווים כמעט חצי מכל הנכסים המנוהלים בחברה.

בספטמבר 2025 קיבלה החברה ללא תמורה מבעל השליטה קרן גידור קטנה המנהלת 9 מ׳, בכך נכנסה גם לתחום קרנות הגידור.

בדצמבר 2025 השיקה לראשונה קרן כספית בדמי ניהול 0% .

פברואר 2026 – החברה מדווחת על כניסה לתחום החיסכון ארוך טווח עם הקמת ברק גמל כחברה בת פרטית כאשר החברה תחזיק ב-70% מהונה המונפק והנפרע של ברק גמל, בעוד שי ברק, תומר חיים ויוסף הרמן, מבעלי השליטה בחברה, יחזיקו כל אחד ב-10% מהונה המונפק והנפרע של ברק גמל.

עד 2024 הפסידה בקצב של כמה מיליונים בשנה אבל ב-2025 עברה לרווח קל בזכות הצמיחה בקרן הבנקים.

כמעט אפס מסחר, עשויה לחזור להיות הפסדית במידה ונראה יציאת כספים מהקרן הממונפת על הבנקים, אם יצליחו בחיסכון ארוך הטווח מהשווי הזה עשויה לצאת כאן בוננזה אבל הסיכוי לכך נמוך מאוד ויקח שנים להגיע שם לרווח גם בתרחיש שיעשו תשואות טובות. לא עוברת.

הבורסה לניירות ערך בת”א – שווי שוק 12.8 מיליארד. החברה מפעילה את פלטפורמת המסחר לניירות ערך בישראל, כולל שירותי סליקה וניהול סיכוני מסחר, וכן מספקת שירותי רישום למסחר, הפצת מידע, קישוריות ומדדים. המודל העסקי נשען בעיקר על עמלות מסחר וסליקה, דמי רישום, שירותי מסלקה, ושירותי מידע.

מגזרי פעילות: 

1 – עמלות מסחר וסליקה פעילות הליבה של מסחר בניירות ערך וסליקתם, מהווה כ־37% מההכנסות בשנה האחרונה.
2 – דמי רישום ואגרות תשלומים מחברות שמנפיקות ונסחרות, ורכיבים רגולטוריים נלווים, כ־18% מההכנסות בשנה האחרונה.
3 – שירותי מסלקה שירותי סליקה/שירותים נלווים למסלקות (כולל פעילות הקשורה לעסקאות מחוץ לבורסה), כ־26% מההכנסות בשנה האחרונה.
4 – הפצת מידע ושירותי קישוריות דאטה, פידים, תשתיות קישוריות ושירותי מידע לשוק, כ־19% מההכנסות בשנה האחרונה
5 – אחרות יתרת שירותים קטנה, קצת פחות  מ־0.5% מההכנסות בשנה האחרונה 

אירועים בולטים

מרץ 2024 – הדירקטוריון אישר מדיניות דיבידנד לחלוקה של 50% מהרווח הנקי בשנים 2024-2026

ינואר 2026 – דווח על מו"מ למכירת פעילות המדדים ושיתוף פעולה אסטרטגי עם גוף בינלאומי משמעותי, השוק מתמחר אופציה לעסקה בשווי מאות מיליוני ש"ח אבל אין ודאות לסגירה או לתנאים.

מרץ 2026 – פרסום דוחות שנתיים, צמיחה של כ-29% בהכנסות בשנת 2025, בעיקר בשירותי מסלקה ועמלות מסחר וסליקה. הרווח הנקי המתואם גדל בשיעור גבוה בהרבה של כ-72%. 

עד כה נראה ש-2026 תהוה קפיצה נוספת בתוצאות עם העלייה במחזורי המסחר והכניסה של פאלו אלטו למסחר בישראל, אך בכל גם אם נניח רווח של כ-300 מ' ב-2026 נראה שנסחרת סביב מכפיל רווח 50 על השנה. כן חברה איכותית ומונופול מקומי (סביר שלא תוקם בישראל עוד בורסה בעתיד הקרוב) אך התמחור נראה לי גבוה מידיי. לא עוברת.

מור גמל ופנסיה – שווי שוק 1.75 מיליארד. עוסקת בניהול קופות גמל, קרנות השתלמות וקרנות פנסיה.

המשך התפתחות מרשימה בהיקף הנכסים, חלק מגיוסים וחלק מתשואה:

בענף הגמל נתח השוק של מור שהיה תקוע ב-2024, עלה ל-10.4% בשנת ב-2025 והצמיחה הייתה בקצב של גבוה מהתעשייה כולה:

בשנת 2025 הסתכם הרווח הנקי ב-70 מ' ש"ח כאשר פעילות הפסניה רשמה הפסד לפני מס שיא בהיקף 34.7 מ' ש"ח ועל אף הגידול בנכסים המנוהלים ברבעון הרביעי היה ההפסד לפני מס הרבעוני הגבוה ביותר ועמד על 10.6 מ'.

בפנסיה מור צומחת בקצב גבוה(באחוזים), אך מדובר עדיין במספרים קטנים יחסית של 16.4 מיליארד AUM נכון לסוף 2025. בקצב הזה נראה כי מגזר הפנסיה יגיע במהלך 2027(בהתאם לצפי של החברה) לאיזון תפעולי ויפסיק את ההשפעה לרעה על הרווח של החברה.

תחזית החברה לרווח לפני מס בנטרול תשלומים מבוססי מניות השנה עומדת על 140-160 מ'(לעומת 125 מ' בשנת 2025), אציין כי התחזיות בשנים הקודמות לא איכזבה וסביר להערכתי שגם הפעם תעמוד בתחזית.

קצב רווח סביב 110-120 מ'. חברה איכותית במכפיל רווח 16-17, מור נמצאת בתקופה של תשואות מעולות וכנראה שתמשיך לגייס טוב בתקופה הקרובה לפחות. למעקב.

מור השקעות (י.ד. מור השקעות) – שווי שוק 2.6 מיליארד. החברה עוסקת בניהול תיקי השקעות,קרנות נאמנות וסל,בנקאות השקעות ושולטת ב"מור גמל". ניתן לחלק את מור השקעות לשתי פעילויות: 

1.פעילות הגמל תחת מור גמל, שהיא חברה ציבורית נפרדת. שווי ההחזקה של מור השקעות במור גמל הוא 1,225 מ' לפי שווי שוק.  

2. ניהול קרנות נאמנות, ניהול תיקי השקעות, ברוקראז' וקרנות גידור/השקעה – מרוויח נקי כ-80-90 מ' בשנה. 

הגיעה ל-AUM של 1.4 מיליארד בקרנות גידור והשקעה אך מאז כבר תקועה באזורים האלה כמה רבעונים, על אף המספר הנמוך ביחס לפעילויות האחרות של הבית יש כאן פוטנציאל רווח גבוה בשנים בהן השוק מניב תשואה גבוה אך כרגע נראה שזה לא מתפתי משמעותית.

בשנת 2025 הפכה מור לחברה שמנהלת הכי הרבה נכסים בקרנות נאמנות מסורתיות לאחר שנים שילין לפידות הובילה. ביולי 2025 חתמה על עסקת לרכישת 56% מחברת טקלנד, המספקת פתרונות אשראי חוץ בנקאי ובעלת רישיון מורחב למתן אשראי לפי חוק הפיקוח על שירותים פיננסים. כאמור נכנסה לתחום האח"ב מתוך מטרה לצמצם את ההשפעה של שוק ההון על החברה, על אף שלאיביאי(ערך פיננסים) וקבוצת פסגות(אפליצק) הייתה חוויה לא נעימה בתחום.

מור חברה איכותית מאוד וגם צומחת מעולה אבל אם נחבר את שני הרכיבים (נאמר מכפיל רווח 13 לפעילות שאינה גמל) נגיע לשווי נמוך יותר מהשווי שוק בו נסחרת ולכן. לא עוברת.  

מיטב בית השקעות / מיטב השקעות– שווי שוק 9.2 מיליארד. מיטב היא בית השקעות גדול ומבוסס, כיום הגדול בישראל לפי נכסים מנוהלים, עם פעילות רחבה בחיסכון ארוך טווח, חיסכון שוטף, אשראי חוץ-בנקאי וטרייד קמעונאי באמצעות מיטב טרייד.

מגזרי פעילות עיקריים

1.חיסכון ארוך טווח (גמל, השתלמות, פנסיה)
זה המגזר המרכזי של מיטב, וכ-40% מההכנסות וכ-35% מה-EBITDA המותאם בשנת 2025 הגיעו ממנו.החברה מנהלת קופות גמל, קרנות השתלמות וקרנות פנסיה בהיקף של כ-206 מיליארד ש"ח בסוף 2025, לעומת כ-156 מיליארד בסוף 2024 – צמיחה חדה גם בהיקף נכסים וגם בנתח שוק. המודל כאן הוא דמי ניהול שוטפים, עם רגישות גבוהה לרמת שוקי ההון אך גם לתזרים ההפקדות והמעברים בין גופים.
2. חיסכון שוטף (קרנות נאמנות, קרנות סל, תיקים מנוהלים)
מגזר זה אחראי לכ-24% מההכנסות וכ-29% מה-EBITDA בשנת 2025. הוא כולל קרנות נאמנות אקטיביות, קרנות סל קרנות מחקות ותיקים מנוהלים ללקוחות מוסדיים ופרטיים. בסוף 2025 היקף הקרנות (נטו) עמד על כ-108 מיליארד ש"ח, והיקף התיקים המנוהלים נטו על כ-93 מיליארד ש"ח, שניהם בעלייה ברורה לעומת סוף 2024. המקור לרווח הוא דמי ניהול ודמי ניהול ביצועים בחלק מהמוצרים, עם מנועי צמיחה בשוק הפסיבי (קרנות סל) ובפתרונות חיסכון "עטופים".
3. אשראי חוץ-בנקאי (פנינסולה, מיטב הלוואות, לוטוס)
מגזר האשראי מהווה כ-19% מההכנסות וכ-15% מה-EBITDA המותאם בשנת 2025. הפעילות מרוכזת בשלוש חברות: פנינסולה (אשראי לעסקים בישראל), מיטב הלוואות (אשראי מגובה נדל"ן בישראל, כולל קבוצות רכישה) ולוטוס באירלנד (אשראי ליזמי ומשקיעי נדל"ן, גם דרך קרנות חוב). תיק האשראי המאוחד הגיע ל-3.7 מיליארד ש"ח בסוף 2025.

4. טרייד וחבר בורסה
פעילות הטרייד (מיטב טרייד שהונפקה בתחילת 2024) והחבר בורסה תורמת כ-11% מההכנסות וכ-12% מה-EBITDA המותאם בשנת 2025.מדובר במסחר מקוון ללקוחות פרטיים ופעילות ברוקראז' בארץ ובחו"ל. 
5. ביטוח, ברוקראז' מוסדי, השקעות אלטרנטיביות ופעילויות נוספות
כ-6% מההכנסות וכ-9% מה-EBITDA המותאם מגיעים ממגזר "אחר". כאן נכנסות סוכנויות ביטוח, עמלות הפצה, ברוקראז' מוסדי, השקעות אלטרנטיביות ועוד שירותים משלימים. המגזר תורם לפיזור אך פחות מהותי מבחינת משקל.

נכסים מנוהלים

מצד הנכסים המנוהלים, מיטב נמצאת על מסלול צמיחה חריף כבר כמה שנים. AUM בקבוצה עלו מכ-327 מיליארד ש"ח בסוף 2024 לכ-407 מיליארד ש"ח ב-31.12.2025, או 430 מיליארד ש"ח בסוף פברואר.

אירועים בולטים

ינואר 2024 – הושלמה ההנפקה של פעילות הטרייד.
אוגוסט 2025 – בית המשפט העליון מאשר הסדר פשרה בתביעות הייצוגיות גרינברג ולוינרד נגד מיטב גמל ופנסיה, במסגרתו התחייבה החברה להעביר פיצוי של כ-120 מיליון ש"ח לעמיתי הקופה, בעיקר על רקע טענות לעליית דמי ניהול שלא כדין בקופה שנרכשה מבנק הפועלים.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, תוצאות חזקות בכל התחומים עם רווחי שיא.

ניתוח לפי הקריטריונים

העסק רווחי, גדול, צומח ולגמרי ניתן להבנה, אבל הוא מורכב ומפוזר למספר מגזרים, עם חשיפה גבוהה למקרו, לשוק ההון ולרגולציה. 

מיטב ביצעה בחודשים האחרונים 2 רכישות מעניינות האחת קרן טריו והשניה סוכנות הביטוח יחד, סביר שתמשיך לרכוש פעילויות סינרגטיות שיגדילו עוד יותר את הרווח בשנים הקרובות.

עם ירידת הריבית ההשקעות האלטרנטיביות חוזרות להיות אטרקטיביות יותר ובמיטב מנצלים את זה להקמת זרוע רחבה בתחום, בפבואר החלו לגייס ל-2 קרנות חדשות וכנראה שעם תשתית ההפצה שיש לבית ידעו לגייס שם היקפים יפים.

התמחור על 2026 במכפיל רווח מייצג 15 שכבר מתמחר חלק מהצמיחה הצפויה. אך יש לומר שיש הגיון בכך שתחום כמו גמל,פנסיה וניהול כספים יקבל מכפילים גבוהים על רקע הצמיחה והיצירות שיש בישראל.

למרות עליות הנאות במניה אני סבור שעם המנוף התפעולי החזק של החברה בהיקפים שהגיעה אליהם עוד קיים אפסייד מספק. חברה מעניינת. 

מיטב טרייד  – שווי שוק 1.1 מיליארד (צריך לשים לב לכתבי אופציות ולאופציות לעובדים שצריך לתאם אליהם כי הם מעלים את שווי השוק האפקטיבי במעט). מספקת פלטפורמות למסחר בבורסות בישראל ובארה״ב, חדר מסחר ותמיכה, ומוצרים נלווים כמו המרת מט״ח, השאלת ניירות ושירותים ללקוחות פרטיים ועסקיים. מקורות הכנסה עיקריים: עמלות מסחר, מרווחי ריבית על מזומן ומרג׳ין, הכנסות שירות ונגזרי פעילות שוק. כאשר עיקר ההכנסות הן מעמלות מסחר ומרווחי ריבית על פקדונות. עמלות מסחר גדלות ככל שכמות הלקוחות גדלה וניתן לראות זאת היטב מדוח לדוח. מרווחי ריבית תלויים מאוד בגובה הריבית של בנק ישראל. ככל שהריבית גבוהה יותר כך החברה מרוויחה יותר. ירידת הריבית שהיתה וזאת הצפויה להיות בשנתיים הקרובות עלולה לפגוע לא מעט בהכנסות הקבוצה. אמנם ייתכן מאוד שעליית ההכנסות מעמלות יותר מתפצה על כך, ועדיין תהיה פגיעה כלשהי ככל הנראה.

את הפעילות ניתן לחלק למספר חלקים:

מסחר עצמאי ללקוחות פרטיים – לב הליבה: פלטפורמת מסחר אונליין בבורסה בתל אביב ובבורסות חו״ל, עם דגש על עמלות נמוכות משמעותית מהבנקים, מערכות מסחר מתקדמות, מידע בזמן אמת, כלים אנליטיים וכלי AI (בינה מלאכותית) תומכי החלטה
ליווי פיננסי ושיווק השקעות – שירות ללקוחות עם היקף נכסים פיננסיים גבוה, שמקבלים משווק השקעות קבוע לבניית תיק, מעקב והכוונה. זה יושב בין “ברוקר זול” לבין ניהול תיקים, ומייצר הכנסות עמלות גבוהות יותר פר לקוח
חדר עסקאות מט״ח – פעילות המרת מט״ח ללקוחות פרטיים ועסקיים, עם מרווחי המרה צרים ביחס לבנקים וללא עמלת חליפין. 
שירותים תפעוליים ושירות לקוחות – תפעול חשבונות, משיכות/הפקדות, דוחות מס, סליקה ונאמנות. מבחינה חשבונאית זה חלק מה-overhead, אבל גודל המערך (עשרות עובדים) מלמד על פעילות בהיקף גבוה – גם של לקוחות קסטודיאן מוסדיים שעוברים דרך מיטב טרייד
עשיית שוק וניהול ספר לקוחות – מיטב טרייד פועלת כעושה שוק בניירות מסוימים ומספקת שירותי נזילות; ההכנסות מגיעות ממרווחי קנייה-מכירה ומעמלות מהבורסה/מוצרים.

בינואר 2026 מיזגה לתוכה את מיטב ברוקראז לפי שווי שלפחות לפי מכפיל רווח על 2025 נראה זול מאוד.

סיכום וניתוח

הכנסות המימון של החברה צפויות להיפגע במצב של ירידת ריבית במשק.

קצב רווח כ-72 מ' בסוף 2025 כולל רכישת הברוקראז'. אך החברה צומחת בכל רבעון בעוד כמה אלפי לקוחות אשר מגדילים את הכנסותיה, לכן הרווח צפוי לגדול. אם נניח ביחד עם הברוקראז רווח של 80+ מ' בשנת 2026, מיטב טרייד נסחרת במכפיל סביב 14-15 על 2026(בהתחשב בשווי האפקטיבי) . יחד עם צמיחה ניכרת בלקוחות ולמרות ירידת הריבית נראה לי שזו אפשרות לא רעה. התלבטות – למעקב.

סילבר קסטל – שווי שוק 13 מ׳. בית השקעות ישראלי המתמחה בניהול השקעות ומכשירים פיננסיים בתחום הנכסים הדיגיטליים, כגון מטבעות קריפטוגרפיים.

מוצרים ושירותים:

• ניהול השקעות: החברה מציעה קרנות גידור המתמקדות באסטרטגיות מסחר שונות במטבעות קריפטוגרפיים, כגון קרן "SCL Momentum Alpha" המתבססת על אלגוריתמים לזיהוי מגמות בשוק.

סיכום לפי הקריטריונים שלנו

העסק מאוד לא פשוט להבנה למשקיע שמחפש תזרים יציב – הוא יושב על עמלות הצלחה, על תנודתיות של ביטקוין ועל יכולת של הנהלה יחסית קטנה להמשיך להביא נכסים מנוהלים. הסיכון המימוני והמשילותי גבוה: הון עצמי שלילי, הפסדים מתמשכים, הערת עסק חי, חוסר מסגרת אשראי בנקאית והלוואה מומרת אחת גדולה שיכולה למחוק כמעט לגמרי את בעלי המניות הקיימים דרך דילול.

איכותית, זו חברה עם נישה מעניינת ויתרון יחסי בכך שהיא ציבורית ויושבת על הפינה הקריפטית מול המוסדיים, אבל עד היום ההיסטוריה כחברה ציבורית בעייתית – המניה נשחקה בצורה חריפה, יש גיוסי הון, הקצאות ואופציות אגרסיביות, והמודל עדיין לא הוכיח יכולת לייצר רווחיות יציבה. 

ינואר 2026 – הודיעה כי תקצה לאיביאי 74.99% בתמורה ל9.3 מיליון ש"ח והעמדת מסגרת אשראי של 10 מ' ש"ח. מדובר בצעד מעניין שעשוי להוביל את החברה קדימה בזכות הגב מבית ההשקעות.

פברואר 2026 – גידול בהפסד השנתי ל-10.1 מ' ש"ח, ירידה  ב-AUM מ-49.9 מ' ש"ח בסוף 2024 ל-23 מ' בלבד במועד פרסום הדוח, כמו כן צמצמו בכוח האדם מ-11 עובדים בסוף 2024 ל8- במועד פרסום הדוח השנתי(פברואר 2026).

כניסה של איביאי לחברה כמובן חיובית וייתכן שתעשה בה מהפך אדיר, אך במצב הנוכחי לפי הקריטריונים שלנו, זו מניה ממונפת סיכונים, תלויה מאוד במחירי קריפטו ובאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי, לא מתאימה לנו מבחינת סיכון, גודל וסחירות,כרגע גם עוד בשימור ולכן לא עוברת.

שירותי בנק אוטומטיים (שבא | ש.ב.א.) – שווי שוק 1 מיליארד ש"ח.החברה עוסקת בהפעלת מערכות סליקה וחיוב של כרטיסי אשראי. כתבתי על ש.ב.א ב-2020 . פוסט עדכני יותר של אביעד באשה. 

ש.ב.א. מפעילה תשתיות תשלומים לאומיות בישראל: איסוף ואישור עסקאות כרטיסי חיוב בנקודות מכירה ובאונליין, ממשק סילוקין בין סולקים למנפיקים, מיתוג והעברת אישורים ברשתות ATM, ניהול ההתחשבנות בין גורמים, הסמכות תקן EMV למסופים, ותוכנות אשראית ו-3DSecure. 

אירועים בולטים

אפריל 2024 – הממונה על התחרות ביטלה את הסעיף שהגביל את שב"א לתחומי פעילות מוגדרים מראש וחייב אישור מוקדם לכניסה לתחום חדש. זה אירוע חשוב כי הוא מרחיב לשב"א את מרחב הפעולה העסקי ומפחית חסם רגולטורי שהיה יכול לעכב כניסה למוצרים ושירותים חדשים

מרץ 2025 – החברה עדכנה את מדיניות חלוקת הרווחים לדיבידנד שנתי של לפחות 50% ועד 70% מהרווח הנקי, ובסמוך לכך חילקה 30 מ' ש"ח בגין רווחי 2024.

יולי 2025 – מתן רישיונות מוסד תשלומים לרוולוט, ראפיד, איירוולקס ומש; הגדלת התחרות והרחבת מספר המשתתפים במערכות שב״א

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. רווח שנתי 45 מ' ש"ח, ללא צמיחה בשנתיים האחרונות. 

רבעון 4 היה חלש במיוחד עם רווח תפעולי של 9 מ' ש"ח בלבד. 

סיכום וניתוח

מזומן ונכסים פיננסיים עודפים של כ-150 מ'. 

קצב רווח מלבד רווח פיננסי מהמזומן – כ-35 מ'

מסחרת במכפיל רווח של כ-25-30. 

עסק איכותי מאוד, עם חפיר ברור, אך עם ריווחיות נשחקת על על אף הצמיחה המבנית. במצב הנוכחי לא נראה לי ששבא תניב תשואה גבוהה בשנים הקרובות, אלא אם יהיה שינוי ברור בניהול או בסביבה שלה. לא עוברת. 

תקשורת

אלוט – שווי שוק 1.05 מיליארד ש"ח. דואלית. מספקת פתרונות בינת רשת ואבטחת מידע לספקיות תקשורת וארגונים: DPI/ניהול תעבורה, אנליטיקת רשת, ושירותי אבטחה כשירות (SECaaS) למנויי מובייל, פיקסד ו-SMB. החברה נסחרת כפול בנאסד״ק ובת״א.

מגזרי פעילות עיקריים

מגזר 1 – פתרונות נראות רשת וניהול תעבורה
הפעילות הוותיקה שלה היא ניהול התנועה ברשת. חברת סלולר צריכה לדעת כמה מהתעבורה זה וידאו, כמה צ’אטים, כמה גיימינג, איפה יש עומסים ומי “תוקע” את הרשת. אלוט נותנת לה תוכנה וציוד שיושבים באמצע הרשת, מסתכלים על כל החבילות שעוברות, ומאפשרים לה להאט תעבורה מסוימת, לתת עדיפות לדברים חשובים כמו שיחות וידאו, ולזהות תקלות ועומסים בזמן אמת. פחות מעניין אותה איזה אתר בדיוק פתחת, יותר מעניין אותה איזה סוג תנועה זה והאם זה פוגע בחוויית הגלישה של אחרים.

 זה עדיין המגזר העיקרי ומייצר בערך 80 אחוז מההכנסות בשנים האחרונות, אם כי ההכנסות בו מדשדשות עם תלות בפרויקטים גדולים ומחזורי השקעות של המפעילים. 
מגזר 2 – שירותי אבטחה כשירות SECaaS
שירותי אבטחה מנוהלים ללקוחות קצה דרך המפעילים, בעיקר NetworkSecure ו DNS Secure, במודל מנויים ו ARR. 
מגזר 3 – שירותים מקצועיים ותמיכה
הטמעות, שירותי אינטגרציה, תמיכה ותחזוקה רב שנתית. זה מגזר קטן יחסית בהיקף הדולרי, נתח חד ספרתי גבוה מההכנסות הכוללות, אבל עם יציבות גבוהה יותר והחזר הכנסות חוזר דרך חוזי תמיכה ו Support & Maintenance ARR, שמשמשים בסיס cash flow סביר לצד ה SECaaS.

אירועים משמעותיים

אפריל 2025 – Play פולין חתמה באפריל על הסכם להרחבת שירותי הסייבר של אלוט לקווי ביתי (DNS Secure); ההודעה פורסמה ביולי. 
יוני 2025 – החברה מודיעה על כוונה לבצע הנפקת מניות לציבור בארה"ב לצורך פירעון השטר להמרה של Lynrock
יולי 2025 – עסקה עם מפעיל Tier-1 ב-EMEA בשווי “עשרות מיליוני דולרים” לפתרון משולב מודיעין-רשת ואבטחה; הגדולה בחמש שנים. 
אוגוסט 2025 – MAS MOVIL פנמה בחרה ב-NetworkSecure של אלוט להגנת סייבר למובייל ולקווי; אימוץ ראשון של פתרון “נטיב-רשת” במדינה. 
אוגוסט 2025 – דוח רבעון 2/2025: הכנסות 24.1 מ׳$, ARR ב-SECaaS 25.2 מ׳$ (+73% YoY), ללא חוב לאחר ההנפקה; עדכון כלפי מעלה של תחזית השנה.
פברואר 2026 – דוחות שנתיים 2025, תוצאות יפות ברבעון הרביעי עם רווח נקי בגובה 2.9 מ' דולר, צופה הכנסות של עד 117 מיליון דולר ב-2026 כך שנראה שרבעון רביעי הוא אינו מייצג כקצב קדימה והיה קצת חריג לטובה.

סיכום וניתוח

כדי להצדיק הכפלה נוספת בשווי בשנתיים שלוש הקרובות, אלוט תצטרך להראות שילוב של צמיחה דו ספרתית עקבית בהכנסות, עלייה נוספת במשקל SECaaS לרמות של 25-30 אחוז ויותר, וריווחיות הרבה יותר גבוהה. 

בהחלט סיפור מסקרן אך גם קשה לניתוח. כנראה שהמעבר לרווחיות כאן כדי להישאר ובכל זאת על שנת 2026 נראה כי יש כאן מכפיל רווח סביבות 40 . בינתיים – לא עוברת. 

באטמ תקשורת מתקדמת –  שווי שוק 240 מ׳. דואלית. מתמקדת בפיתוח, ייצור ושיווק מערכות תקשורת וסייבר מתקדמות, וכן ציוד רפואי לבדיקות מעבדה.

מגזרי פעילות:

BATM Cyber – חטיבת סייבר והצפנה
מגזר הסייבר מספק פתרונות חומרה ותוכנה להצפנת רשתות, כולל HSM (מודול אבטחת חומרה) ומערכות הצפנה מתקדמות ללקוחות ביטחוניים וממשלתיים, בעיקר להגנה על תשתיות קריטיות.

BATM Networks – חטיבת רשתות ו־Edge

מגזר הרשתות מספק פתרונות תקשורת לקצה הרשת: פלטפורמת Edgility לניהול וירטואליזציה בקצה, וחומרת Carrier Ethernet בקצבי 1-10 גיגאביט. 

BATM Diagnostics – דיאגנוסטיקה רפואית

מגזר הדיאגנוסטיקה עוסק בעיקר במכירה והפצה של מערכות וערכות בדיקה In Vitro, יחד עם פיתוח וייצור מוצרים קנייניים של הקבוצה. 

פעילות מופסקת – eco med

בנוסף לשלושת המגזרים, הייתה לבאטמ פעילות eco-med – ציוד עיקור ופסולת ביולוגית, בעיקר דרך החברה ההונגרית Celitron – יחד עם חברות בדיקות גנטיות והפצת ציוד מעבדתי כמו Progenetics, Zer Labs והמפיצה AMS ברומניה. ב־2024 eco-med סווגה כדיס־קונטיניו (פעילות מופסקת) אחרי שהחברה החליטה למכור או לסגור אותה, והפעילות הזו יצרה הפסד משמעותי של כ־14.8 מיליון דולר על הכנסות זניחות סביב 3.2 מיליון דולר.

מרץ 2025 – החברה מפרסמת עדכון אסטרטגי ותפעולי שבו היא מדווחת על העסקה הראשונה למכירת נכס לא ליבה, חתימת הסכם למכירת מלוא האחזקה ב־Progenetics תמורת כ־4 מיליון דולר, שמתוכם לבאטמ כ־2 מיליון דולר מזומן, ומבהירה שה־eco-med מוגדר כפעילות מופסקת שתימכר או תיסגר במהלך 2025. 
מרץ 2025 – דרך חטיבת BATM Networks החברה מדווחת על לקוח אסטרטגי חדש ל־Edgility בברזיל: חברת Telebras הממשלתית בוחרת ב־Edgility כבסיס לתשתית edge עבור סקטורים ממשלתיים וארגוניים. מבחינת שווי, זה חיזוק משמעותי לסיפור הצמיחה של Edgility בשווקים מתפתחים ובהמשך ללקוחות גדולים כמו Cemex שהוזכרו כבר בדוחות 2024
מאי 2025 – חטיבת הסייבר מקבלת הזמנה נוספת לפיתוח פלטפורמת הצפנה מהדור הבא במהירות אולטרה־גבוהה, שממשיכה את קו החוזים ארוכי הטווח עם הלקוח הביטחוני המרכזי ומעמיקה את פיתוח הפתרון המותאם לעידן הפוסט קוונטי. 
יולי 2025 – באטמ מודיעה על מכירת שתי פעילויות לא ליבתיות נוספות: Celitron, פעילות eco-med בהונגריה, ו־Zer Laboratories שמנהלת בדיקות טרום לידתיות של צד שלישי בישראל. התמורה הכספית הכוללת קטנה יחסית, כ־383 אלף דולר, אבל המהלך מסיר הפסדים כרוניים ומחויבויות תפעוליות. 
אוגוסט 2025 – פרסום דוחות חצי שנה 2025: הכנסות חצי שנתיות עולות ל־60.4 מיליון דולר לעומת 58.9 מיליון אשתקד, מרווח גולמי עולה ל־32.7 אחוז. הרווח התפעולי המתואם אמנם נמוך יותר, אך הנהלת החברה מדגישה שהחטיבות הליבתיות מציגות מומנטום חיובי, וברשתות צפויה צמיחה חזקה ב־2025 על בסיס גידול במכירות Carrier Ethernet וצמיחה ב־Edgility. באותו דוח מפורטות גם השלמת מכירת Progenetics ו־Celitron והמשמעות החשבונאית של מימושי החברות הבנות.
אוקטובר 2025 – אחת העסקאות הכי משמעותיות: מכירת חברת ההפצה הרומנית AMS 2000 לד"ר צבי מרום בתמורה להחזרת כל מניותיו בבאטמ – כ־96.8 מיליון מניות, כ־22.2 אחוז מההון. העסקה מגלמת ל־AMS שווי של כ־17.6 מיליון ליש"ט, כ־23.7 מיליון דולר, ומקטינה משמעותית את המורכבות הארגונית ומסירה פעילות הפצתית בעלת מרווח מוגבל .
נובמבר 2025 – חטיבת BATM Networks מדווחת על הזמנה חדשה של 670 אלף דולר למוצרי 10G Carrier Ethernet ופתרונות אגרגציה מספק שירותי אינטרנט גדול בארצות הברית, בבעלות אחד מקונגלומרטי הטכנולוגיה הגדולים בעולם. ההזמנה מיועדת לשדרוג מאות ארונות שירות בקצה הרשת למולטי־גיג, ותסופק עוד ב־2025.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025: גידול של כ-5% בהכנסות. רווח תפעולי של 14.7 מ' דולר ורווח נקי 6.2 מ' דולר לפני יוזמות משותפות שהניבו הפסד של 17.2 מ' דולר. בשורה התחתונה באטמ הציגה הפסד של 18.9 מ' דולר. 

סיכום וניתוח

באטמ היא חברה יחסית קשה לניתוח, עם מגוון מגזרים והפסד ניכר בשורה התחתונה. עד שהדברים לא יהיו ברורים יותר – לא עוברת. 

בזק –  שווי שוק 20 מיליארד ש"ח. בזק היא מפעילת התשתית המרכזית בישראל, עם פעילות ממונפת על רשת קווית, סלולר, טלוויזיה רב ערוצית, שירותי IT ו-ICT לעסקים, ומאז 2024 גם אספקת חשמל דרך המיזם בזק-ג'ן. ההכנסות מתחלקות בין מספר מגזרי פעילות, כאשר עיקר המשקל בישראל, וללא פעילות משמעותית בחו"ל מלבד שירותי IT ו-תקשורת נתונים לעסקים גלובליים.

מגזרי פעילות: 

1.מגזר תקשורת נייחת (בזק קווי וסיבים)
זה המגזר המרכזי של הקבוצה. הוא כולל קווי טלפון נייחים, שירותי אינטרנט ותמסורת, רשת הסיבים האופטיים לבתים ועסקים, שוק סיטונאי ל-ISP אחרים, שירותי נתונים לעסקים ו-Data Center. בשנים האחרונות המגזר הזה מהווה בערך מחצית מההכנסות של הקבוצה, עם מעבר הדרגתי מנחושת לסיבים ועם שחיקה מתמשכת בקווי הטלפון המסורתיים.
2.מגזר שירותי סלולר (פלאפון)
פלאפון היא חברת הסלולר של הקבוצה, עם פעילות B2C ו-B2B, שירותי קול, דאטה ו-5G, חבילות משולבות ותוכניות למגזרים שונים. המגזר הזה תורם בערך רבע מההכנסות של הקבוצה. בשנים האחרונות נרשמת עלייה בהכנסות משירותים, לצד סביבה תחרותית בין המפעילים.
3.מגזר טלוויזיה רב ערוצית (yes)
מגזר הטלוויזיה כולל את yes ושירותי OTT כמו STING TV. המודל הוא מנויים חודשיים, עם מעבר משידורי לווין ל-IP ושילוב חבילות טריפל וקוואד עם אינטרנט וסלולר. המגזר הזה מהווה בערך שמינית מההכנסות, יציב יחסית, עם תחרות מול שחקני סטרימינג בינלאומיים.
4.מגזר שירותים אחרים, ICT ו-בזק בינלאומי
כאן מרוכזים שירותי IT, אינטגרציה, ענן, סייבר, מרכזיות בענן, פרויקטי תקשורת לעסקים ופעילות בזק בינלאומי. זה גם המקום שבו מתיישבת פעילות החשמל החדשה דרך בזק-ג'ן. המגזר הזה תורם בערך שישית מההכנסות, עם דגש על צמיחה בתחום שירותי ערך מוסף לעסקים ועל פרויקטי תשתית ו-IT

הפרופיל הכללי הוא של עסק תשתיתי רב מגזרי, יחסית ברור להבנה: דמי מנוי חודשיים, שירותי תמסורת ותשתית, תוספת שירותי IT ודאטה, ומעל כל זה מנוע חשמל חדש שמנסה לנצל את מותג בזק והגישה ללקוחות קמעונאיים.

אירועים בולטים

ינואר 2024 – בזק ו-PowerGen (חברת פורטפוליו של ג'נריישן קפיטל) מודיעות על הקמת מיזם בזק-ג'ן לאספקת חשמל ללקוחות ביתיים ועסקים קטנים, בחלוקה שווה בבעלות. זה מהלך אסטרטגי שמכניס את בזק לשוק החשמל הקמעונאי ומייצר פוטנציאל לצבר חוזים רב שנתי על בסיס מאגר הלקוחות הקיים.
אוקטובר 2024 – החברה מאשרת ומחלקת דיבידנד נוסף לבעלי המניות, כחלק ממדיניות חלוקה חצי שנתית שהחזירה את בזק למעמד של מניית דיבידנד יציבה, לאחר מספר שנים בעייתיות בעבר. 
נובמבר 2024 – חתימת הסכם למכירת חברת הבת בזק און ליין לחברת וואן טכנולוגיות תמורת כ-50 מיליון ש"ח. 
יולי 2025 – דיווח על כך שבזק בוחנת הקמת כבל תת ימי חדש שיחבר את ישראל לנקודות נחיתה באירופה. 
יולי 2025 – פלאפון, כחברת בת של בזק, מגישה מסמך כוונות ראשוני ובלתי מחייב לרכוש את הוט מובייל תמורת עד 2 מיליארד ש"ח במזומן. מדובר בצעד ראשון לקראת אפשרות קונסולידציה משמעותית בשוק הסלולר, עם פוטנציאל להקטנת התחרות ולשיפור רווחיות, אך גם עם סיכון רגולטורי גבוה ואי ודאות לגבי השלמת העסקה
אוגוסט 2025 – שר התקשורת מודיע על התנגדות לרכישת הוט מובייל בידי פלאפון. סיכון רגולטורי לעסקה. 
נובמבר 2025 – בזק מקבלת אישור להפוך לחברה ללא גרעין שליטה
מרץ 2026 – דוח שנתי. הכנסות של כ-2.19 מיליארד ₪, EBITDA מתואם של כ-1.03 מיליון ₪ ורווח נקי מתואם של כ-428 מיליון ₪.
תחזית החברה לשנת 2026 מניחה EBITDA מתואם בטווח של כ-3.7-3.8 מיליארד ₪ ורווח נקי מתואם של כ-1.0-1.1 מיליארד ₪, משקף יציבות/ שיפור קל ביחס לביצועים בשנת 2025 בנטרול השעורכים. ההשקעות צפויות להסתכם בכ-1.6 מיליארד ₪. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

חוב פיננסי נטו סביב 5 מיליארד ש"ח מול EBITDA מתואם חזוי של כ-3.8 מיליארד ש"ח בשנת 2026, מכפיל אביטדה בערך 7, קרוב לרמות השיא שלה בחמש השנים האחרונות. תמחור שהוא בעיניי לא יקר ולא זול. הרווח הנקי סביב 1.1 מיליארד (ללא שערוך YES), כמעט ללא שינוי בשנתיים האחרונות ובמכפיל רווח 24. 

לפי הקריטריונים שלנו זו מניית תשתית איכותית שמתאימה יותר כעוגן דפנסיבי בתיק מאשר כהזדמנות להכפלת ערך המניה בשנתיים, ולכן בסינון שלנו היא לא עוברת.

גילת טלקום (לשעבר סאטקום) – שווי שוק 200 מ’. עוסקת בתקשורת לווינית. מאז כניסת המנכ”ל החברה עושה שינוי לתחום הISP ממנו המנכ”ל מגיע ובנוסף מנסה להתמקד בפעילויות רווחיות יותר.

הפעילות מחולקת לשלוש חטיבות:

1 – מגזר בטחוני וממשלתי – המגזר המרכזי של החברה, עם כ-65% מההכנסות ב-2025. זה כולל אספקת שירותי תקשורת נייחת וניידת, תקשורת נתונים, טלפוניה, ייעוץ, תכנון, הקמה, תפעול ושירותים נלווים בעיקר לגופים ממשלתיים וביטחוניים.
2 – מגזר עסקי גלובאלי – כ-25% מההכנסות ב-2025. זהו בעיקר סל שירותים לווייניים ופתרונות תקשורת ללקוחות עסקיים מחוץ לישראל, עם משקל מהותי לפעילות באפריקה וללקוח וודאקום בקונגו.
3 – תקשורת ואינטרנט בישראל – כ-10% מההכנסות ב-2025, אבל זה המגזר עם פוטנציאל הצמיחה הכי מעניין. הוא כולל ISP, שירותי אינטרנט מתקדמים, קישוריות, אינטגרציה, סיבים וענן ללקוחות פרטיים ועסקיים. נותנת שירות לכ-20 אלף לקוחות פרטיים, לאחר שהקדימה את היעדים משמעותית הרחיבה ב2025 את ההסכם מול בזק (תחום ISP) תוך הפחתת העלויות הסיטונאיות.

אירועים בולטים

אפריל 2025 – החברה דיווחה על רצף הזמנות מהותיות מלקוחות ישראלים בהיקף כולל של כ-28 מיליון ש"ח לשנת 2025 ועוד כ-3.5 מיליון ש"ח ל-2026. זה סימן חשוב לכך שהביקוש במגזר הלווייני המקומי לא היה אירוע חד פעמי, אלא המשיך להתגלגל לאורך השנה.
יוני 2025 – ביוני לבדו נחתמו כמה עסקאות נוספות מול לקוחות ישראלים, בהיקפים של כ-6.9 מיליון ש"ח, 3.44 מיליון ש"ח, 6.16 מיליון ש"ח, 3.5 מיליון ש"ח ו-6.6 מיליון ש"ח. מעבר לסכום עצמו, זה מעיד על עומק ביקוש ועל פיזור לקוחות טוב יותר בתוך הפעילות הביטחונית והממשלתית.
נובמבר 2025 – נחתמה הרחבה אסטרטגית להסכם בזק, עם אפשרות לעד 90 אלף קווים נוספים והפחתה נוספת בעלות הסיטונאית. זה אירוע מהותי מאוד, כי אם המהלך הזה ימשיך להתממש בקצב שנראה ברבעונים האחרונים, הוא יכול להפוך את חטיבת האינטרנט בישראל ממגזר קטן למנוע רווח משמעותי.
דצמבר 2025 – החברה דיווחה שחצתה את מכסת 18 אלף קווי הסיבים הראשונים כחודש לפני תום השנה, בערך שנה וחודש לפני היעד המקורי. זה אומר שהחדירה לשוק הסיבים הייתה מהירה בהרבה מהתכנון, ושמנגנון ההרחבה מול בזק הופעל מוקדם.
ינואר-פברואר 2026- מספר הזמנות בסך של מיליונים כל אחת מלקוחות ישראליים
מרץ 2026 – הגדלת הסכם עם לקוח ישראלי בהיקף נוסף של 43 מיליון ש"ח, בנוסף להזמנה מלקוח ישראלי בהיקף של 3.3 מיליון ש"ח ועוד הזמנה מלקוח ישראלי בסך 3.8 מ' ש"ח.

סיכום וניתוח

הרווח המותאם(בנטרול הוצאות מימון המיוחסות לשערוך רכיב ההמרה) עמד על 8 מ' דולר בשנת 2025, ברבעון הרביעי כבר הסתכם ב-3.5 מ' דולר לאחר שגדל בעקביות מרבעון לרבעון.

ניתן לראות כי השיפור הנהדר בתוצאות הגיע בעיקר בתחום הממשלתי/ביטחוני על רקע ביקוש מוגבר מצד מערכת הביטחון והרחבת סל המוצרים.

הון עצמי 24 מ' דולר ו-30 מ' דולר במזומן, יש גם חוב בין היתר לאגח אך סביר שרובו הכמעט מוחלט יגיע להמרה, גם אם לא עדיין מקבלים מזומן נטו בהיקף לא מבוטל.

בהשוואה לשנים קודמות של ההכנסות חשוב לשים לב כי ברבעון 4 של 2024 נעשה שינוי חשבונאי במגזר התקשורת שמוריד את ההכנסות אך לא משפיע על הרווח.

החל מהדוחות הקרובים תעבור לדווח במספרים שקליים וזה יפסיק את השערוך של רכיב האופציה כל פעם בהתאם לשינוי במטח.

בתחום ה-ISP לקראת סוף 2025 הסתיים ההסכם מול YES אך כמובן שהצמיחה בפעילות הפרטיים סוגרת את הפער, יעד של 3-4M דולר רווח תפעולי מהמגזר בעוד שנתיים וחצי. ברבעון השלישי של 2025 מבין החברות הציבוריות בתחום גייסה גילת טלקום הכי הרבה לקוחות באינטרנט הפרטי.

חשוב לראות שוודאקום תחדש את ההתקשרות באפריקה ושאכן שומרים על קצב גבוה בביטחוני/ממשלתי. צריך להתחשב בדילול בהמרת ההאגח להמרה שכבר עמוק בכסף, סביר שבשנת 2026 קצב הרווח יהיה אף גבוה מהקצב של חציון 2 2025 דהיינו יותר מ-32 מ' ש"ח, מכפיל זול ואמורים לראות השנה רכישה סינרגטית עם המזומן, ביחד עם הצמיחה החזקה בתחום ה-ISP – חברה מעניינת. 

גילת רשתות לוין – שווי שוק 3.9 מיליארד. גילת רשתות לוויין היא ספקית טכנולוגיות ותשתיות תקשורת לוויינית. החברה פועלת בשני מגזרים תפעוליים: מגזר Commercial שמוכר מערכות קרקע רב־מסלוליות (SkyEdge IV, מודמים, ניהול רשת), אנטנות ESA לתעופה דרך החברה־הבת Stellar Blu, ומגברי־הספק (SSPA/BUC) דרך Wavestream; ומגזר Defense שמרכז פתרונות SATCOM טקטיים וניידים, מסופים ניידים/נישאים/Transportable, ISR, ושירותים צבאיים באמצעות Gilat Defense ו-DataPath. פורטפוליו המוצרים מכסה IFC, תעופה עסקית, גיבוי סלולר Backhaul, תשתיות ארגוניות, ושירותים מנוהלים בפרו. 

מייצרת מוצרים מתקדמים לתקשורת לוויינית המתמקדים בתחומים הבאים:

1.מודמים לווייניים (Satellite Modems): מיועדים להעברת נתונים מהירה ואמינה, תומכים בלווייני GEO, MEO ו-LEO. 
2.תחנות קרקע (VSAT): תחנות קומפקטיות לתקשורת נתונים, קול ווידאו, מתאימות לאזורים מרוחקים, עסקים וממשלות.
3.פתרונות תעופתיים (IFC): אינטרנט מהיר למטוסים, כולל סטרימינג לנוסעים, בעקבות רכישת Stellar Blu Solutions.
4.אנטנות ניידות: אנטנות שטוחות לתקשורת לוויינית ברכבים, אוניות ורכבות.
5.פתרונות IoT: חיבור חיישנים מרוחקים לתשתיות לוויין, מותאמים לחקלאות, תחבורה וניהול תשתיות.

נובמבר 2024 – גילת הודיעה על רכישת חברת Stellar Blu Solutions מסן דייגו, המתמחה בפתרונות קישוריות אינטרנט בטיסות (IFC). רכישה זו נועדה להרחיב את היצע הפתרונות של גילת בתחום התעופה והניידות המתקדמת.
מאי 2025 – הזמנות בהיקף מעל 25 מ׳ ד׳ למוצרי Multi-Orbit (SkyEdge IV), וביצוע טיסת ניסוי מוצלחת ל-ESA מדגם ESR-2030Ku על רשת LEO של Eutelsat-OneWeb.
יוני 2025 – חוזה של 40 מ׳ ד׳ לפריסת SkyEdge IV וירטואלי בענן אצל מפעיל לווייני, אספקה בתוך כשנתיים. מהלך שמחזק את המעבר לפלטפורמה תוכנתית תואמת 5G-NTN.
יוני 2025 – הזמנות בהיקף 27 מ׳ ד׳ ל-ESA לתעופה מדגם Sidewinder דרך Stellar Blu, אספקה בעיקר ב-12 החודשים הבאים. 
יולי 2025 – גילת פרו זוכה בכ-60 מ׳ ד׳ לשדרוג תשתיות Broadband אזוריות בפרו דרך PRONATEL, כולל חיבור מוסדות ציבור בקצבי 200Mbps, הגירה ב-12 חודשים ושירות ל-4 שנים.
אוגוסט 2025 – הזמנה נוספת של 25 מ׳ ד׳ מ-PRONATEL למחוז קוסקו; סה״כ פרו ברבעון: 85 מ׳ ד׳.
ספטמבר 2025 – השקת NMS מבוסס AI לניהול רשתות לוויין, אינטגרציה ראשונה בענף לפי החברה. מופיע גם בתמצית הנהלה בדוח Q3.
אוקטובר 2025 – דיווח מיידי במאיה על חוזה בהיקף כ-40 מיליון דולר לפלטפורמת SkyEdge IV וירטואלית עם מפעילת לוויין מובילה. זה חוזה עוגן גדול מאוד לפלטפורמת הדור הבא ומחזק את נראות ההכנסות במגזר Satellite Networks וה-IFC.
נובמבר 2025 – גילת מדווחת על הזמנות בהיקף כ-27 מיליון דולר למוצרי Stellar Blu (טרמינלי IFC מתקדמים). ההזמנות מצביעות על אימוץ מהיר של הפתרון שנרכש ומקטינות את החשש ש-Stellar Blu היא רכישה "על הנייר" בלבד.
נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון שלישי 2025 בבורסה. הדוח משקף המשך צמיחה חזקה בהכנסות וברווחיות, כולל תרומה משמעותית מ-Stellar Blu וממגזר ההגנה, לצד עלייה ברמת החוב בעקבות מימון העסקה. זה מעגן את התמונה של 2025 כשנת האצה מהותית בהיקפי פעילות.
נובמבר-דצמבר 2025 – סדרת דיווחים מיידיים על הזמנות חדשות: מעל 6 מיליון דולר לתמיכה במערכות לוויינים במסלול LEO, כ-7 מיליון דולר לפתרונות IFC וכ-10 מיליון דולר לפתרון "קישור ישיר". רצף ההזמנות הזה, מעבר לחוזה ה-40 מיליון דולר, מראה על תנופת ביקושים חזקה הן בצד הביטחוני-חללי והן בצד התעופתי-מסחרי
ינואר 2026 – הזמנה כ־11 מ' דולר ל־SkyEdge באזור אסיה פסיפיק; עוד חיזוק לרגל ה־ground systems סביב VHTS
פברואר 2026 – הזמנה מעל 10 מ' דולר לתמיכה בתשתיות LEO (מגמת multi-orbit והקמת gateways); תומך ברכיב הציוד והספקים (Wavestream).
פברואר 2026 – הזמנות משמעותיות בהיקף של כ-39 מיליון דולר ממפעיל לווינים מוביל. ההזמנות מיועדות לאספקת אנטנות ה-Sidewinder, שהן טרמינלים מתקדמים מסוג ESA (אנטנה בסריקה אלקטרונית) עבור שוק הקישוריות בטיסות (IFC). העסקה כוללת התקנות Linefit ו-Retrofit במטוסי פס ייצור וכן שדרוג של מטוסים קיימים, כאשר האספקה מתוכננת להתבצע לאורך 12 החודשים הקרובים.

סיכום וניתוח

מבחינת סיכון, עד סוף 2024 המינוף היה נמוך מאוד, אך רכישת Stellar Blu הכניסה לחברה חוב בנקאי של כ-60 מיליון דולר ומגדילה את רמת הסיכון הפיננסי.

על בסיס תוצאות 2025 אנחנו במכפיל רווח גבוה – סביב 50-60, אמנם עם עלייה בהכנסות אך עם ירידה בריווחיות ביחס ל-2024.

הרווח התפעולי על בסיס Non-GAAP הסתכם ב-42.5 מיליון דולר, עלייה של 33% בהשוואה ל-31.9 מיליון דולר בשנת 2024.

מזומן נטו 185 מ' דולר. 

תחזית לשנת 2026 – ההנהלה צופה כי הכנסות החברה בשנת 2026 ינועו בין 500 ל-520 מיליון דולר, המייצגות קצב צמיחה של כ-13% בהכנסות בנקודת האמצע. ה-EBITDA המתואם לשנת 2026 צפוי לעמוד על בין 61 ל-66 מיליון דולר, המייצג קצב צמיחה של כ-19% בנקודת האמצע.

כלומר נקבל מכפיל אביטדה סביב 16-17 על שנת 2025. 

זו חברה יחסית מורכבת: צריך לעקוב אחרי מאקרו ביטחוני ותעופתי, טכנולוגיה, תחרות לוויינית, תוכניות השקעה של מפעילות גדולות ושוק IFC, וגם אחרי פרויקטי פרו והסיכונים המשפטיים שם. השורה התחתונה מבחינתי היא שהשילוב של סקטור טכנולוגי משתנה מהר, מינוף שרק עכשיו נבנה על גבי רכישה גדולה, ותלות גוברת ב-IFC ובחוזים ביטחוניים גדולים, הופך את גילת למתאימה בעיקר למשקיע שמוכן לקחת סיכון ענפי גבוה ולחקור לעומק את השוק הזה. לפי הקריטריונים שלנו, במצב הנוכחי וביחס לחלופות הקיימות בשוק הישראלי, גילת רשתות לוויין כרגע לא עוברת.

חלל תקשורת (חלל-תקשורת) – שווי שוק 165 מ’. מפעילה ומשווקת קיבולות ושירותי תקשורת לוויינית על גבי לווייני עמוס 3, עמוס 4 ועמוס 17. החברה מספקת שירותי שידורי וידאו, אינטרנט ונתונים, גב-גב (Backhaul) לרשתות סלולר, פתרונות Government/Defence ושירותים מנוהלים מקצה-לקצה, עם פריסה גיאוגרפית במזרח התיכון, אפריקה, אירופה וחלקים מאסיה. 

עמוס 3: ממוקם בעמדה 4° מערב, מספק שירותי תקשורת במזרח התיכון, אירופה ואפריקה.

עמוס 4: ממוקם בעמדה 65° מזרח, מכסה את אסיה ומזרח אפריקה.

עמוס 17: ממוקם בעמדה 17° מזרח, מספק שירותי תקשורת ואינטרנט מעל אפריקה.

עמוס 7: לוויין המוחכר מחברת "אסיהסאט" ומשמש כתחליף זמני לעמוס 6.

1 – שירותי תקשורת לוויינית גיאוסטציונרית – עיקר הפעילות של החברה. חלל משווקת קיבולת על גבי עמוס 3, עמוס 4, עמוס 17 ועמוס 7, ללקוחות טלוויזיה, דאטה, תקשורת ממשלתית וקישוריות אזורית. בדוחות ההיסטוריים החברה מציגה את הפעילות בעיקר לפי לוויינים ואזורים גיאוגרפיים, ולא כמבנה מגזרי קלאסי של כמה עסקים נפרדים.

2 – שירותי קישוריות משלימים ו-LEO – פעילות חדשה יותר שנועדה להרחיב את ההיצע מעבר ללווייני GEO, דרך רכישת קיבולת מקונסטלציית לוויינים נמוכי מסלול ומסחור שלה ללקוחות החברה. זה עדיין לא הליבה, אבל כן מהלך אסטרטגי שמנסה להתאים את חלל לשוק שהולך למולטי-אורביט. 

ינואר 2024 – החברה דיווחה על לקוח מהותי בעמוס 4 עם חוב של כ-5.4 מיליון דולר ברוטו נכון למועד פרסום הדוח. זה חידד את סיכון האשראי ואת התלות בלקוחות גדולים, במיוחד כשמבנה ההון היה מתוח מאוד.
פברואר 2025 – כונסה אסיפת מחזיקי אג"ח סדרה יז', צעד שהיה חלק מהמעבר מהלחץ התזרימי להסדר כולל. בשלב הזה כבר היה ברור שהחוב הפך לאירוע שמכתיב את כל הסיפור במניה.
אוגוסט 2025 – החברה הציגה מתווה הסדר חוב מעודכן. לפי המצגת, יתרת החוב הוערכה בכ-390 מיליון דולר ל-30 בספטמבר 2025, מול יתרת מזומן מוערכת של כ-236 מיליון דולר, כשהפתרון נשען על גיוס אג"ח חדש, הנפקת זכויות ושימוש במסגרת אשראי.
ספטמבר 2025 – פורסם דוח הצעת מדף להנפקת זכויות כחלק מתכנית הסדר החוב. בפועל זה היה מהלך מדלל, אבל כזה שנועד לאפשר את השלמת ההסדר ולמנוע הידרדרות פיננסית חריפה יותר.
אוקטובר 2025 – דווח על תוצאות הנפקת הזכויות ועל השלמת התנאים המתלים בתכנית הסדר החוב. זה כנראה האירוע המהותי ביותר בחברה בשנתיים האחרונות, כי הוא שינה את שאלת הקיום המיידית של החברה משאלת הישרדות לשאלת שיקום.
נובמבר 2025 – לאחר פרסום תוצאות תחילת 2025, התחדדה תמונת המינוף: מכירות 2024 של כ-100 מיליון דולר, צבר הזמנות של כ-109 מיליון דולר בסוף הרבעון הראשון של 2025 ומזומן של כ-220 מיליון דולר, מול חוב של כ-382 מיליון דולר. כלומר גם אחרי שיפור תפעולי מסוים, הסיפור נשאר קודם כל מאזני.
נובמבר 2024 – נחתם/עודכן ההסכם למתן שירותי תקשורת בלוויינים נמוכי מסלול, עם התחייבות מינימלית של כ-18 מיליון דולר ל-5 שנים. זה מהלך נכון אסטרטגית כי הוא מוסיף שכבת מוצר רלוונטית לשוק, אבל גם יוצר התחייבות חדשה שצריכה להצדיק את עצמה מסחרית.
דצמבר 2025 – החברה דיווחה על עדכון בקשר להסכם ה-LEO. זה מחזק את הכיוון של הרחבת ההיצע מעבר לנכסי ה-GEO המסורתיים, אבל נכון לעכשיו זה עדיין יותר אופציה אסטרטגית מאשר מנוע רווח מוכח.
פברואר 2026 – דווח כי הלוויין עמוס 3 יסיים את תקופת השירות עד סוף מרץ 2026. זה אירוע מהותי כי עמוס 3 הוא נכס ותיק במערך, וכל ירידה/יציאה של לוויין מהפורטפוליו משנה את תמהיל הקיבולת, את ההכנסות ואת הצורך לגלגל לקוחות לנכסים אחרים.

סיכום וניתוח

רווח תפעולי 23 מ' דולר בנטרול ביטול ירידות ערך, אך מול הוצאות מימון 25 מ' דולר. קשה לנתח את תוצאות החברה ולחזות אותם קדימה, התחום נוטה לשינויים טכנולוגיים משמעותיים ויציאה של נכסים משימוש והחברה רק עכשיו יצאה מהסדר חוב. אולי בהמשך. למעקב.  

סלקום – שווי שוק 5.7 מיליארד. קבוצת תקשורת שפועלת בשני תחומי פעילות עיקריים: תקשורת סלולרית ותקשורת קווית. בתחום הסלולר היא מפעילה רשת 4G/5G, מוכרת שירותי סלולר ללקוחות פרטיים ועסקיים ומוכרת ציוד קצה בעיקר דרך דינמיקה. בתחום הקווי היא מספקת אינטרנט (כולל סיבים דרך IBC ובזק בשוק הסיטונאי), טלוויזיה (Cellcom TV), טלפוניה נייחת, שירותי תמסורת לעסקים ושירותי ענן, סייבר ו-ICT, וכן פעילות חשמל קטנה תחת Cellcom Energy.

הקבוצה מחולקת לשני מגזרי פעילות חשבונאיים עיקריים:

1.תחום התקשורת הסלולרית – כולל שירותי סלולר (פרטי ועסקי), ציוד קצה נייד, נדידה, שיתוף רשתות ושירותים נלווים. בשנים האחרונות מגזר זה מייצר בערך שני שלישים מההכנסות המאוחדות של החברה (כ-65-67% מההכנסה הכוללת). הוא גם המגזר העיקרי מבחינת EBITDA מתואמת ונכסים.
2.תחום התקשורת הקווית – כולל אינטרנט ותשתית (סיבים של IBC ותשתית בזק בשוק הסיטונאי), טלוויזיה, טלפוניה נייחת, תמסורת, פתרונות לעסקים (ענן, אבטחת מידע, IOT) וציוד קצה נייח. מגזר זה אחראי לכ-שליש מההכנסות של הקבוצה (כ-33-35% מההכנסות בשנים 2021-2023), עם רווחיות תפעולית ו-EBITDA מתואמת הדומה ואף מעט גבוהה יותר כאחוז מההכנסות לעומת המגזר הנייד.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – דיווח על הסכמי IRU ארוכי טווח עם IBC עבור שימוש בתשתיות סיבים, לצד עדכון על השעיית גבייה לקרן תמרוץ לשנת 2024. ההסכמים מייצבים את גישת החברה לסיבים לטווח ארוך ומקטינים חלק מהחוסר ודאות לגבי עלויות קיבולת עתידיות, אך גם מקבעים התחייבויות קבועות.
מאי 2025 – קבלת הודעה על הצעה מחייבת לרכישת החזקות סלקום ב-IBC והגשת תביעה נגד IBC. צירוף האירועים מבהיר שסלקום שואפת לממש חלק מההשקעה ברשת הסיבים המשותפת ולמזומן את הערך שנצבר, תוך כדי מחלוקת משפטית על תנאי ההתקשרויות. מבחינת שווי, מכירה מוצלחת של אחזקות IBC יכולה להפחית חוב ולהגדיל גמישות פיננסית.
אוגוסט 2025 – הודעת משרד התקשורת על איסור גביית עמלות מסוימות (למשל הוראות קבע וחיוב ישיר), מה שמקטין מעט את הכנסות השירות החוזרות אך מדגיש את הלחץ הרגולטורי על כל תחום התקשורת.
ספטמבר 2025 – מזכר הבנות נוסף עם HOT ביחס לפעילות הטלוויזיה, שמעדכן ומרחיב את שיתוף הפעולה. מדובר בהעמקת מהלך אסטרטגי שבפועל עשוי להעביר חלק ממשק התוכן והטכנולוגיה ל-HOT ולשמור אצל סלקום את הקשר ללקוח ולחבילות המשולבות.
נובמבר 2025 – הצעה לרכישת פעילות HOT בתחום התקשורת הקווית ושינוי מבני (פירוק Cellcom Fixed Communications LP). אם העסקה תצא לפועל, סלקום תהפוך לשחקן דומיננטי יותר בתשתית הקווית
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה קלה בהכנסות עם עלייה קלה ברווח הגולמי ל-1.45 מיליארד ש"ח. רווח תפעולי של כ-390 מ' ואם נתאם הכנסות חד פעמיות ממכירת IBC נקבל רווח נקי של כ-250 מ' ש"ח.  

סיכום השקעה לפי הקריטריונים

חברת תקשורת עם שני מגזרים, בסיס מנויים גדול והכנסות חוזרות, אבל עם שכבת מורכבות שמגיעה מהסכמי שיתוף רשתות, IRU, עסקת IBC, שיתופי פעולה עם HOT וכניסה לשוק החשמל. 

חוב נטו 1.1 מיליארד וכן EBITDA בקצב כ-1.4 מיליארד.  רווח נקי בקצב של כ-250-300 מ'. עלייה נאה ב-ARPU גם בסלולר וגם בסיבים.

סלקום היא חברה איכותית, וניכר שהיא במגמה עסקית חיובית, אך מבחינת תמחור היא לא נראית אטרקטיבית במיוחד ולפי הקריטריון שלנו שמחפש מניות שיכפילו את ערכן, איני חושב שסלקום מתאימה עבור התיק שלנו. לא עוברת. 

פרטנר -שווי שוק 6.5 מיליארד. חברת תקשורת ותיקה עם פעילות רחבה בסלולר, אינטרנט סיבים, טלוויזיה ופתרונות תקשורת לעסקים. בשנים 2023-2024 עברה שיפור חד ברווחיות, בעיקר בזכות צמיחה בסיבים וייעול הוצאות, וחזרה לחלק דיבידנד משמעותי אחרי יותר מעשור בלי חלוקה .

מגזרי פעילות עיקריים (לפי הדוחות והמצגות של החברה:

מגזר 1 – שירותי סלולר
שירותי סלולר ללקוחות פרטיים ועסקיים, כולל חבילות 5G, נדידה, שירותי ערך מוסף ומכירת ציוד קצה. זה המגזר הגדול מבחינת הכנסות ורווח, ומהווה את חלק הארי מהפעילות. צמיחה מתונה במספר המנויים ובהכנסות לשוק הפרטי והעסקי, על רקע תחרות גבוהה אבל קצת פחות אגרסיבית מהעשור הקודם.

מגזר 2 – תקשורת קווית, אינטרנט וסיבים
אינטרנט קווי על גבי סיבים ותשתיות אחרות, תמסורת ופתרונות תקשורת לעסקים. המגזר הזה צומח בשנים האחרונות, בעיקר בזכות חדירה גבוהה לסיבים והרחבת שירותים לעסקים. ברמת הקבוצה מדובר בסדר גודל של שליש מהפעילות, עם רווחיות גבוהה יחסית (שולי EBITDA נאים).

מגזר 3 – טלוויזיה ושירותי תוכן
Partner TV ושירותי טלוויזיה על גבי אינטרנט, שכעת יושבים על שיתוף פעולה עם yes. המגזר תורם פחות מהסלולר והאינטרנט מבחינת רווח, וסובל משחיקה במנויים והכנסות, למרות שיתוף הפעולה החדש. זה מוצר משלים שחיזק את חבילות הטריפל, אבל עומד מול תחרות חזקה משחקני סטרימינג גלובליים ושחקני טלוויזיה מקומיים. 

מגזר 4 – ציוד קצה ופתרונות לעסקים
מכירת סמארטפונים, נתבים, ציוד תקשורת, פתרונות תקשורת לעסקים ועסקאות ציוד בהיקפים גדולים. מבחינת תרומה, זה מגזר קטן יותר בהכנסות, אבל עם תנודתיות גבוהה יותר, ופחות "ליבה" לעומת שירותי הסלולר והאינטרנט. 

אירועים בולטים

יולי 2024 – החברה מודיעה במאיה על הסכם עם yes, שבו פרטנר רשאית לשווק למנויי Partner TV אפליקציית תוכן המבוססת על שירות Sting+, עם תמיכה מלאה של yes. 
מרץ 2025 – רשות התחרות שולחת ל yes ולפרטנר מכתב שבו היא מעלה חשש שההסכם ביניהן עלול לפגוע בתחרות בשוק הטלוויזיה. 
אפריל 2025 – לאחר מגעים עם רשות התחרות, הצדדים חותמים על תיקון להסכם, מושכים את בקשת הפטור מהסדר כובל ופועלים במתכונת self assessment. המשמעות היא שההסכם יוצא לדרך במתכונת מתוקנת, עם יותר גמישות ועצמאות לפרטנר בצד הטכנולוגי והתוכן.
נובמבר 2025 – בפרסום תוצאות הרבעון השלישי 2025 מדווח על המשך עלייה במנויי הסלולר, לצד ירידה נוספת במספר לקוחות הטלוויזיה והכנסות התקשורת הקווית (כ־11 אחוז ירידה בהכנסות במגזר הקווי בניכוי קישוריות). זה מדגיש את הדואליות בפעילות: סלולר וסיבים חזקים, טלוויזיה בזחילה אחורה. 
מרץ 2026 – דוח שנתי. החברה דיווחה על הכנסות של כ-804 מיליון ₪, EBITDA של כ-304 מיליון ₪ ורווח נקי של כ-78 מיליון ₪. החוב נטו ירד לכ-128 מיליון ₪, לעומת 160 מיליון ₪ ברבעון הקודם.מצבת מנויי הסלולר גדלה במהלך הרבעון בכ-11k, לעומת צפי שלנו לגידול של כ-16k. ה-ARPU היה דומה לצפי, ברמה של כ-43 ₪, לעומת 44 ₪ ברבעון הקודם ו-42 ₪ ברבעון המקביל. מצבת מנויי תשתית האינטרנט גדלה במהלך הרבעון בכ- 8k (צמיחה לעומת 10k בתשעת החודשים הראשונים של 2025), לרמה של כ- 492k.

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

חברת תקשורת ישראלית עם פעילות ליבה בסלולר וסיבים, תזרים מזומנים חזק ומינוף נמוך. מצד הסיכון, מדובר בעסק יותר יציב מרוב החברות בבורסה, עם חשיפה נמוכה למחירי סחורות והיעדר מינוף חריג, אבל כן יש סיכון רגולטורי (משרד תקשורת ורשות תחרות), ותמיד קיימת אפשרות לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי, כמו שינויי רגולציה או סביבה תחרותית אגרסיבית.

מבחינת איכות, הנתונים בשנים האחרונות נראים טוב: שיפור דו ספרתי ברווחיות, שיעורי EBITDA גבוהים יחסית לענף, בסיס סיבים גדול ומתרחב, ותשואה נאה על ההון לנוכח רמת המינוף הנמוכה.

ה-EBITDA בקצב של כ-1.2 מיליארד, רווח נקי כ-280 מ'. פרטנר היא חברה איכותית, יציבה ומניבה, אבל בתמחור הנוכחי היא נראית יותר כמו החזקה דפנסיבית מאשר הזדמנות להכפלה, ולכן לא עוברת

מיחשוב ו-IT

אברא – שווי שוק 430 מ’. חברת IT העוסקת בתחום שירותי התוכנה ומתמחה במערכות מידע ארגוניות. מתמקדת בפתרונות בשלושה רבדים:
1.שירותי תוכנה וענן – מנהלת עבור לקוחותיה את המעבר לענן, כולל תחזוקת מערכות בענן, קביעת קונפיגורציות ועוד.
2. מערכות ליבה ארגוניות – מטמיעה אצל לקוחותיה מערכות מידע כולל מערכות ERP, CRM, ניהול פרויקטים PPM, מערכות BI ועוד.
3.פיתוח – פיתוח מערכות מידע ייעודיות משולבות חומרה ותוכנה.

בתחום שירותי התוכנה ניכרת צמיחה של כ-8% בהכנסות וברווח התפעולי. 

אפריל 2025 – אברא חותמת על עסקה לרכישת כ־91% ממתודה מחשבים, חברת ייעוץ ויישום מערכות מידע המתמחה בעיקר בפתרונות Atlassian, תמורת כ־19.5 מיליון שקל, לפי שווי חברה של כ־21.6 מיליון שקל. מדובר ברכישה אסטרטגית שמחזקת את נוכחות אברא במגזר הציבורי, גופי ביטחון וארגונים גדולים, ומעצימה את היכולות בניהול תהליכי פיתוח ו־DevOps (Development and Operations)
יולי 2025 – אברא מודיעה במאי"ה ובתקשורת על רכישת 55% מחברת CRG Engineering, חברה להנדסת מערכות, פתרונות סייבר ותמיכה בפרויקטים ביטחוניים רגישים, בתמורה לכ־13.7 מיליון שקל, כש־45% מהחברה נשארים בידי המייסדים הממשיכים לניהול. אלה התוצאות של החברה בשנים האחרונות. כלומר הרכישה היא במכפיל רווח תפעולי 5.5 על תוצאות 2024. 
יולי 2025 – אברא מודיעה על רכישת 60% ממדיסטט, חברה לניהול נתונים קליניים ופתרונות אנליטיקה לעולם הבריאות, בתמורה לכ־13 מיליון שקל ועוד עד 3 מיליון שקל לפי עמידה ביעדים. זו הרכישה השלישית בתוך כחודשיים, לאחר מתודה ו־CRG, והיקף הרכישות המצטבר עולה ליותר מ־50 מיליון שקל
ספטמבר 2025 – כתבה ב"אנשים ומחשבים" על כך שאברא פותחת כ־200 משרות חדשות בתחומי פיתוח תוכנה, DevOps (Development and Operations), דאטה, סייבר, CRM ו־ERP, מה שמאותת על המשך הרחבת הקבוצה והיערכות לעומס פרויקטים הולך וגדל, במיוחד במגזרי ביטחון, ענן ובריאות דיגיטלית
נובמבר 2025 – פרסום דוחות רבעון שלישי 2025: הכנסות מזנקות לכ־148 מיליון שקל (צמיחה של כ־30% לעומת השנה שעברה), שיפור ברווח הגולמי, התפעולי והנקי, ואמירה של המנכ"ל על קצב הכנסות שנתי שמתקרב ל־600 מיליון שקל בתרחיש של איחוד מלא של כל הרכישות. 
פברואר 2026 – החברה פרסמה מצגת לבחינת גיוס אג"ח להמרה סדרה א'. ז
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה של 25% בהכנסות ל-554 מ' ש"ח, אך עם עלייה מתונה יותר של 14% ברווח הגולמי ואף ירידה קלה ברווח הנקי. ה-EBITDA, המדד החשוב ביותר בעיניי, עלה מ-39 מ' ל-46 מ'.

סיכום וניתוח 

מזומן נטו של כ-10 מ’ ש"ח. 

ה-EBITDA בקצב של כ-50 מ, כלומר מכפיל EBITDA סביב 9, בדומה לחברות אחרות בענף. לא יקרה, אך גם לא זולה ביחס לצמיחה שאנו רואים בשנים  האחרונות. לא עוברת. 

אלעד מערכות תוכנה –  שווי שוק 500 מ' .הונפקה בתחילת 2025. מובילה בתחום פתרונות התוכנה והטרנספורמציה הדיגיטלית, המונה כ-1,300 עובדים. החברה מתמחה בניהול וביצוע פרויקטים מקצה לקצה, ומספקת פתרונות עסקיים לחיזוק הקשר עם הלקוחות בשלושה תחומים עיקריים: דאטה, CRM ודיגיטל.

ליבת הפעילות היא פרויקטי IT (Information Technology) רחבי היקף עבור משרדי ממשלה, גופי בריאות, בנקים וגופים פיננסיים – ייעוץ, פיתוח, יישום, הטמעה ותחזוקה של מערכות ליבה ומערכות דיגיטל. סביב זה יש כמה מגזרי פעילות עיקריים:

מגזר בריאות דיגיטלית – באמצעות חטיבת Elad Health ותיק Chameleon, שהוא EMR (Electronic Medical Record) לניהול תיק רפואי ממוחשב בבתי חולים ומוסדות רפואיים, כולל אפליקציות מובייל וניהול רצף מידע קליני.
מגזר טרנספורמציה דיגיטלית ו־CRM (Customer Relationship Management) – פרויקטים של פורטלים, מובייל, אתרי אינטרנט, מערכות שירות לקוח, פתרונות מבוססי Salesforce ומערכות דיגיטל לגופים גדולים.
מגזר דאטה, BI (Business Intelligence) ואנליטיקה – פתרונות בינה עסקית, מחסני נתונים, ניתוח מערכות BI לארגונים רפואיים ופיננסיים, כולל ניתוח מידע קליני, לוגיסטי ואדמיניסטרטיבי.
מגזר שירותים מקצועיים והדרכה – Outsourcing, שירותי מומחים, תמיכה ותחזוקה, וכן הכשרות מקצועיות דרך Netcraft Academy בתחומי פיתוח, דיגיטל ו־Data.

פברואר 2025 – השלמת ההנפקה הראשונה של 2025 בבורסה בתל אביב. אלעד משלימה גיוס של כ־80 מיליון שקל לפי שווי חברה של כ־300 מיליון שקל לפני הכסף, כ־380 מיליון שקל אחרי הגיוס, ומתחילה להיסחר במניית אלעד תוכנה (ELAD). החברה מציגה תחזית לרווח נקי של כ־23 מיליון שקל ל־2024, כך שמכפיל הרווח על מחיר ההנפקה נמצא באזור 16-17, ברמת תמחור סבירה לחברת שירותי IT צומחת.
אוגוסט 2025 – פרסום דוחות כספיים למחצית הראשונה של 2025. ההכנסות גדלות בכ־11.2% לכ־262 מיליון שקל, הרווח הנקי מזנק בכ־62% לכ־12.2 מיליון שקל, והחברה מדווחת על שיפור בשולי הרווח ועל תרומה ראשונית של "סוכן AI (Artificial Intelligence)" שפיתחה לצמצום עומס שירות ושיפור פרודוקטיביות.
ספטמבר 2025 – שותפות אסטרטגית עם Asana: אלעד תשמש שותפה בכירה בישראל ליישום ואינטגרציה. פוטנציאל הרחבת הכנסות בפרויקטי ניהול עבודה
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 103 מ' ש"ח במזומן. עליה בהכנסות מ-488 מ' ל-535 מ'. הרווח התפעולי כמעט נשאר במקום – 37 מ' לעומת 36.8 מ'. צבר ההזמנות עלה מ-253 מ' ל-292 מ'. עוברת למתכונת דיווח רבעונית. גידול במספר העובדים ירידה ברווח פר עובד.

סיכום וניתוח

סיכמה את 2025 עם EBITDA של 48 מ', כמעט זהה ל-2024. נסחרת, בדומה לרוב החברות בענף ה-IT, במכפיל EBITDA סביב 9. 

המטרה המוצהרת של החברה היתה להשתמש בכספי ההנפקה לצורך רכישות באחד משלושת תחומי עיסוקה (CRM, טרנספורמציה דיגיטלית ודאטה). אנו כבר נמצאים כמעט כשנה לאחר ההנפקה והחברה עדיין לא עשתה רכישה אחת. ייתכן שהיא לא מצאה חברה במחיר הנכון או עם הפוטנציאל הנכון לדעתה. אין ספק שהחברה לא צריכה למהר לרכוש רק בשביל לאותת לשוק ההון שהיא עושה זאת, וגם היא צומחת אורגנית וכנראה תמשיך לצמוח בעתיד הנראה לעין, אך כדי "לעלות ליגה" בתחום ה-IT, היא צריכה להתחיל לעשות רכישות כפי שגם חברות אחרות אשר כבר הן גדולות היום עשו בעבר כדי להגיע למקום בו הן נמצאות היום.

 הצבר מסמן שכנראה נראה צמיחה נאה יותר ב-2026, ואולי גם רכישה. עם זאת, מכיוון שמדובר בהנפקה חדשה והיא לא מהזולות או הצומחות בענף. כמו כן, היא בתחום שכנראה הכי חשוף לדיסראפשן AI. לא עוברת.  

אמת מיחשוב (א.מ.ת. מחשוב | א.מ.ת | א.מ.ת. מיחשוב/ אמת מחשוב) – שווי שוק 300 מ’. עוסקת באספקת פתרונות מיחשוב ושרותי טכנולוגית המידע. לאמת מספר חברות בנות הכוללות כ-1240 עובדים. ͏פימי קנתה את השליטה באמת ופיצלה את פעילות האינטגרציה מפעילות ה-OEM שעברה להייפר גלובל. באמת נשארה פעילות האינטגרציה המחזיקה כמה מהחברות המובילות בשוק בתחומן דוגמת ספיידר (אינטגרציית סייבר) או דורקום (ענן).

מגזרי פעילות

תשתיות ענן, מחשוב וסייבר

זהו המגזר הגדול בקבוצה, האחראי לכ-73% מההכנסות. המגזר כולל שיווק והטמעה של שרתים, מערכי אחסון וגיבוי, ציוד תקשורת, פתרונות סייבר, ניהול נתונים (Data), פרויקטי Data Center, שירותי ענן (בעיקר היברידי), שירותים מנוהלים ותמיכה טכנית. התחרות העיקרית מול אינטגרטורים כמו מטריקס, וואן, מלם-תים, חילן ועוד. 

תוכנה, יישומי ענן ודיגיטל

מגזר הצמיחה של הקבוצה, עם כ-27% מההכנסות. המגזר כולל את Unitask וחברות תוכנה נוספות, ומספק פרויקטי יישום והטמעה של מערכות ארגוניות (ERP, CRM), פתרונות ענן (Oracle, Microsoft, ועוד), פרויקטי דיגיטל, Low-Code, אנליטיקה, ותשתיות תוכנה לשוק הציבורי והפרטי בארץ ובעולם. הרווחיות במגזר הזה גבוהה משמעותית מזו של התשתיות

המגזר כולל את Unitask וחברות תוכנה נוספות, ומספק פרויקטי יישום והטמעה של מערכות ארגוניות (ERP, CRM), פתרונות ענן (Oracle, Microsoft, ועוד), פרויקטי דיגיטל, Low-Code, אנליטיקה, ותשתיות תוכנה לשוק הציבורי והפרטי בארץ ובעולם. הרווחיות במגזר הזה גבוהה משמעותית מזו של התשתיות

אירועים בולטים

יוני 2024 – רכישת 51% מחברת EAG Global Tech Operations בקפריסין במגזר התוכנה, יישומי ענן ודיגיטל, תמורת כ-4.3 מיליון דולר, עם אופציה להשלמת 49% הנותרים לאחר כשנתיים. העסקה מרחיבה את נוכחות אמת בשירותי פיתוח תוכנה ושירותים מנוהלים בשווקים בינלאומיים, ומחזקת את מנועי הצמיחה במגזר התוכנה.
מרץ 2025 – רכישת חלק מפעילות Monday מ-ESL
דצמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: הכנסות עולות קלות לכ־330 מיליון ש״ח, אך הרווחיות נשחקת בעקבות ייסוף חד של השקל שחותך את הערך השקלי של עסקאות צמודות דולר ופוגע ברווח הגולמי ובהוצאות המימון.
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. ירידה ברווח הגולמי והתפעולי. 

שימו לב שחלק משמעותי מהרווח שייך לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה.

סיכום וניתוח 

חוב נטו כ-160 מ’. שיפור ברווח, אביטדה של כ-100  מ’ אבל שימו לב שכ-30%  מהפעילות של אמת משויכת לזכויות מיעוט, במיוחד בהחזקות האיכותיות יותר.

צמיחה חלשה אך מנגד התמחור דיי טוב. למעקב.

אקסל סולושנס – שווי שוק 330 מ’. חברת IT שממוקדת כיום בתחום הסייבר, תקשורת (נתבים, מוצרי סיסקו) ואספקת ציוד ביטחוני. 

מאז 2024 אקסל הקימה מספר יוזמות חדשות, בדגש על ענן, סייבר ובינה מלאכותית. במהלך 2024 הוכרז על הקמת ארבע פעילויות מרכזיות: (1) Accel Cloud – יחידת הענן של אקסל, לפיתוח והפצת שירותי תשתית ענן (לצד שיתופי פעולה עם ספקי ענן חיצוניים); (2) Cyber Hive – מרכז סייבר (SOC) ומוקד בקרה פעיל 24/7 לניטור ותגובה למתקפות עבור לקוחות הקבוצה (3) Accel Intelligence – יחידה המתמקדת בפתרונות בינה מלאכותית (AI) לארגונים, מתוך מטרה לבסס את אקסל כספקית מובילה של שירותי AI בישראל; (4) Cloudist – מפיץ שירותי תוכנה מנוהלים (Managed Services) בענן. פעילויות אלו עודן בשלבי צמיחה מוקדמים ולא תרמו מהותית להכנסות 2024, אך החברה מצפה שהחל משנת 2025 הן יהפכו למנועי צמיחה משמעותיים

יולי 2024 – אקסל זוכה במכרז ממשלתי ענק להגנת ענן עם המוצר של WIZ. ההכנסות מהמכרז הן במודל הכנסות חוזרות, וצפויות לגדול משנה לשנה עם הצטרפות של גופים ממשלתיים נוספים

בפברואר 2025 הודיעה על זכייה במכרז סייבר גדול נוסף עם NETSKOPE.

ביולי 2025 הצטרפה לאקסל  שירי דולב, לשעבר נשיאת NSO Group, הצטרפה כחלק מהנהלת אקסל להובלת הפיתוח העסקי והאסטרטגיה הגלובלית בתחומי הסייבר וה-AI
באוגוסט 2025 הודיעה אקסל על רכישת השליטה (68.94%) בחברת סינאל מלל פייוויי בע"מ – חברה ציבורית מובילה בתחומי מערכות נוכחות, שכר ומשאבי אנוש. סינאל מפתחת ומייצרת פתרונות חומרה ותוכנה לניהול פעילות עובד בארגון (שעוני נוכחות, מערכות שכר, HR וכד'), עם מותג חזק ונוכחות מבוססת בישראל ובעולם 
דצמבר 2025– הסכם לרכישת חברות סטארלייט ונקסטווייב שעוסקות ברכיבי RF ו-Microwave לתחום הביטחוני תמורת עד 89 מ' ש"ח. קצב הרווח של החברות הוא כ-17-20 מ' ש"ח לפני מס, כך שהרכישה היא לפי מכפיל רווח 4-5 לפני צמיחה. 
מרץ 2026 – זכייה במכרז אסטרטגי כספק מוצרי אבטחת רשת יחד עם פאלו אלטו בהיקף של 250-500 מ' ש"ח. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025.  במבט שנתי גידול של 24% בהכנסות ו-40% ברווח הגולמי, רבעון רביעי מול רבעון רביעי – גידול של כ-29% בהכנסות לסך של כ-148.2 מ' ש״ח,
גידול של כ-69% ברווח הגולמי לסך של כ-38.5 מ' ש״ח, עם שיפור בשיעור הרווח הגולמי ל-26% חלף 20% ברבעון המקביל אשתקד.

ברמה השנתית ב-2025 הציגה ההכנסות החוזרות בכ-55% לסך של כ-210 מ' ש״ח.

ה-EBITDA המתואם של קבוצת אקסל בתוספת סינאל, סטארלייט ונקסטוויב לשנת 2025 הינה 62.3 מ' ש״ח.

מגזר הסייבר מציג צמיחה חזקה וריווחית:
הכנסות של 50 מ' ואביטדה 7.7 מ' ב-2023
הכנסות של 90 מ' ואביטדה 10.8 מ' ב-2024
הכנסות של 148 מ' ואביטדה 19.3 מ' ב-2025

אם נשווה במגזר הסייבר רבעון 4 2025 מול רבעון 4 2024 – אנו רואים עלייה מ-36 מ' הכנסות ו-6.9 מ' אביטדה ל-63 מ' הכנסות ו-9.6 מ' אביטדה.

קישור לשיחת ועידה לדוחות השנתיים

סיכום וניתוח

היסטורית אקסל צמחה בקצב גבוה מאוד, גם אורגנית וגם באמצעות רכישות. בתקופה האחרונה אנו רואים גם צמיחה גבוהה מאוד בסייבר, וגם כניסה לתחום ביטחוני צומח מאוד.על השנה האחרונה נסחרת במכפיל EV/EBITDA מהנמוכים או אף הנמוך ביותר בתחום ה-IT, למרות שהיא אולי הצומחת ביותר והמוגנת ביותר מאיומי AI. 

מבחינת תמחור, ההסתכלות שלי (שתואמת את אמירותיו של המנכ"ל בשיחות משקיעים) היא שאקסל צריכה להגיע להכנסות של כמיליארד ש"ח בעוד כשנתיים (2027) תוך כדי הרחבת מרווח ה-EBITDA לאזור 10-11%.  

בשל הצמיחה הגבוהה בסייבר והתחום הביטחוני לדעתי אקסל בהחלט יכולה להיות שווה כפול ומעבר לכך תוך שנתיים. חברה מעניינת.

אמנת (amanet) – שווי שוק 127 מ׳. מתמחה בניהול פרויקטים, פיתוח ובדיקות תוכנה, ייעוץ ושירותי מיקור חוץ. הקבוצה מספקת פתרונות מקיפים בתחומים אלו, ומשרתת מגוון רחב של לקוחות במגזר המסחרי והמוסדי בישראל. ​ החברה פעילה מזה 55 שנים ויש לה 1,065 עובדים.

מגזרי פעילות:

מגזר 1 – מחשוב, תוכנה וחומרה
פיתוח, יישום ואינטגרציה של מערכות מידע, בדיקות תוכנה והבטחת איכות (דרך טסנת), פרויקטי ERP ופתרונות Nearshore דרך חברות כמו סיסנת, תדיעד וקונקור. המגזר הזה מייצר בערך 67% מההכנסות בשנים האחרונות, ומהווה את מנוע הצמיחה המרכזי, במיוחד סביב מערכות ליבה לארגונים גדולים ולמגזר הציבורי.

מגזר 2 – ייעוץ, ניהול פרויקטים ולוגיסטיקה
שירותי ייעוץ בהנדסת תעשייה וניהול, ניהול פרויקטי בנייה ותשתיות, הפעלת מנהלות פרויקטים ומתן שירותי מיקור חוץ לוגיסטיים ומנהליים. המגזר הזה מהווה 32% מהפעילות, נשען על פרויקטים ארוכי טווח מול גופים ציבוריים ותעשייתיים, עם רגישות למכרזים ולהיקפי השקעה של המדינה והמגזר העסקי.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – אמנת מוכרת את אחזקותיה בחברת אמגון בכ־7 מ' ש"ח, כחלק מאסטרטגיית מיקוד וצמיחה; החברה מדגישה שימוש בתמורה לחיזוק תחומי ליבה ולאחידות פורטפוליו הפעילויות.

יוני 2025 – החברה מדווחת שטסנת (כ־97.7% בבעלות אמנת) זוכה במכרז להפעלת מוקד למתן שירותי בדיקות תוכנה, עסקה שמחזקת את צנרת ההכנסות של מגזר המחשוב והבדיקות ונותנת ויזיביליות רב־שנתית בשוק שנשען על פרויקטים ממשלתיים.

דצמבר 2025 – החברה מדווחת על הבנות לרכישת כ־85% מחברה בתחום הנדסה, עם אופציה לרכוש את יתרת המניות בשלבים.

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, הרווח מפעולות רגילות (בנטרול אירועים ח"פ בשנת 2024) , עלה בכ- 21.5% לכ- 11 מיליון שקל, רווח נקי מיוחס לבעלי המניות של כ- 10.8 מיליון שקל.  יתרת מזומנים ונכסים פיננסיים בסך כולל של כ-46 מיליון שקל, הון עצמי בהיקף של כ-97 מיליון שקל המהווה כ-62% מסך המאזן.

צבר הזמנות נכון ליום 31.12.2025 עמד על 545 מ' ש"ח לעומת 439 מ' ליום 31.12.2024, אך בהסתכלות שנה קדימה אין שיפור משמעותי של הצבר להכרה ונראה כי עיקר הגידול פרוס עוד קדימה יותר.

סיכום וניתוח

שיפור ברווח התפעולי ל-11 מ'. מזומן עודף כ-45 מ'.  נראה לא רע. מנגד מחזורי מסחר נמוכים מאוד.  למעקב.

טי.אס.ג'י (טיאסג'י / TSG) – שווי שוק 2 מיליארד. הנפקה חדשה. מתמחה בפיתוח ומכירה של מערכות טכנולוגיות מבוססות תוכנה, בעיקר לשוק הביטחוני. החברה עוסקת בפיתוח מערכות שליטה ובקרה, מודיעין, הגנת המולדת וסייבר.

החברה הייתה בעבר חלק מנס טכנולוגיות, נרכשה ב־2016 בידי פורמולה מערכות והתעשייה האווירית, הונפקה בבורסה בתל אביב ביולי 2024, ומאז פועלת כקבוצת חברות הכוללת גם את EPR מערכות, בר טכנולוגיות, ARTS, Puzzle וכעת גם א.ש.ד ניהול נכסים, שמרכזות את הפעילות המוניציפלית והנדל"ן הציבורי

תחומי פעילות:

מגזר ביטחוני – הליבה ההיסטורית של TSG. כולל מערכות שליטה ובקרה אסטרטגיות למטכ"ל ולפיקודים, מערכות אוויר וים ליירוט והתראה, מנועי היתוך מידע לבניית תמונת שמיים וים, מערכות שליטה טקטיות לכוחות מיוחדים, מערכות מודיעין מחקרי וחזותי, מערכות ניטור רשתות תקשורת ומערכות הקלטה ותחקור. המגזר נהנה מחסמי כניסה גבוהים מאוד, קשרים רב־שנתיים עם לקוחות עוגן ונסמך על גידול בתקציבי הביטחון בארץ ובעולם. לפי מצגת ההנפקה, המגזר הביטחוני מהווה בערך כ־70% מההכנסות המאוחדות.
מגזר אזרחי ומוניציפלי – כולל פעילות עירונית ואזרחית: מערכות ליבה לרשויות מקומיות (גבייה, חינוך, רווחה, מערכות הנדסיות ומידע מקרקעין), פתרונות ניהול נכסים ותשתיות (Facility Navigator), מוקדי שירות לקוחות ומערכות הקלטה, פתרונות סייבר ושירותי מחשוב וענן. חלק ניכר מהפעילות מרוכז בחברות הבת EPR מערכות, בר טכנולוגיות וא.ש.ד ניהול נכסים, שמספקות סל מלא לניהול רשויות ולגופים ציבוריים. לפי המצגת, החלק של המגזר האזרחי־מוניציפלי עומד בקירוב על כ־30% מההכנסות, אם כי לאורך 2025 נרשמו תנודות מסוימות בחלוקה בין המגזרים

אירועים בולטים

דצמבר 2024 – הודיעה על רכישת חברת פאזל שעוסקת בתכנון וניהול פרויקטים תמורת 28.7 מ' ש"ח – מכפיל 4-5 על התפעולי (כ-5-6 מ' בשנה). התוצאות ייכללו החל מ-2025.

יולי 2025 – פרסום על חוזה בהיקף של כ־3 מיליון אירו לתחזוקה רב־שנתית של מערכת תת־ימית עבור חברה גרמנית בתחום המערכות הימיות. ההסכם כולל התחייבות לשירותי תחזוקה וליווי למשך כעשור ומהווה עוגן כניסה לשוק ימי־ביטחוני באירופה. מבחינת שווי, מדובר בסכום לא מהותי לבדו, אבל בחוזה רב־שנתי עם פוטנציאל הרחבה ועם ערך אסטרטגי גבוה לחדירה לנישה ימית מתקדמת ולבניית מוניטין אצל לקוח מערבי חדש.
אוגוסט 2025 – בראיון עומק לאחר פרסום דוחות הרבעון השני החברה חושפת גיוס הלוואה של כ־40 מיליון ש"ח המיועדת במפורש למימון רכישות והתרחבות בינלאומית, ולא לפעילות שוטפת. באותו הקשר מדווח על כמה מהלכים: הסכם לשיתוף פעולה בצ'כיה, כניסה לעסקה ראשונה דרך שותפה טכנולוגית אמריקאית והחוזה התת־ימי בגרמניה. ההנהלה מצהירה שהיא בוחנת עוד רכישות, הן ביטחוניות והן אזרחיות, ושאם יהיה צורך תבוצע בעתיד גם הנפקת הון כדי לממן רכישות גדולות יותר. 
אוקטובר 2025 – החברה מודיעה על רכישת 100% ממניות א.ש.ד ניהול נכסים תמורת כ־44 מיליון ש"ח, באמצעות חברת הבת בר טכנולוגיות. א.ש.ד פועלת מעל שלושה עשורים בתחומי ניהול נכסים, מדידות, סקרים מוניציפליים ורישום מקרקעין לרשויות, משרדי ממשלה ומוסדות ציבור, עם הכנסות שנתיות סביב עשרות מיליוני שקלים ומרווחיות תפעולית גבוהה יחסית. העסקה מחזקת משמעותית את פעילות TSG בשוק המוניציפלי, משלבת לתוכה שירותים ייעוציים ופרויקטליים ומגדילה את יכולת החברה להציע סל מלא לרשויות מקומיות – החל ממערכות ליבה דרך פתרונות ניהול נכסים ועד שירותים בשטח. 
מרץ 2026– הסכם מחייב לרכישת את חברת "מבט" ב-14.4 מ' ש"ח, עם תמורה מותנית שיכולה להגיע לסה"כ 45 מ' ש"ח, ו-2 מזכרי הבנות לרכישת חברות ביטחוניות נוספות. 
מרץ 2026 – דוח שנתי, עלייה חדה בהכנסות מ-322 מ' ל-430 מ' ש"ח. ה-EBITDA לשנה הסתכם ב-52 מ' לעומת 39 מ' אשתקד. 

סיכום וניתוח

TSG יושבת על ציר מאוד חזק של מגמות: מצד אחד זינוק גלובלי בתקציבי ביטחון, מלחמת חרבות ברזל  והמלחמה באיראן ובלבנון שמדגישה את חשיבות מערכות השליטה, המודיעין וההגנה האווירית שבהן היא שחקן מהותי

40 מ' במזומן נטו. נסחרת במכפיל EBITDA גבוה מאוד – סביב 45. על אף הצמיחה והרכישות, נראית לי יקרה מדי כרגע. לא עוברת.

מטריקס -שווי שוק 8 מיליארד. חברת שירותי ופתרונות IT הגדולה בישראל, תחת פורמולה מערכות, עם פעילות רחבה בישראל ובעולם, אלפי עובדים ופריסה חזקה במגזר ציבורי, ביטחוני, פיננסי, הייטק ותעשייה. היא משלבת אינטגרציית מערכות, פיתוח וייעוץ, שירותים מנוהלים, ענן וסייבר, BPO, הפצת מוצרי תוכנה והדרכה, ובשנים האחרונות מוסיפה נדבך גלובלי משמעותי דרך ארה"ב ומיזוג מתוכנן עם מג'יק.

מטריקס מעסיקה 17,000 עובדים, מתוכם 3,500 בחו"ל. 

מגזרי פעילות עיקריים (לפי הדוחות והמצגות, מסודר מהגדול לקטן בשנים האחרונות):

מגזר 1: פתרונות ושירותי טכנולוגיית מידע, ייעוץ וניהול בישראל – הליבה של מטריקס: פרויקטי אינטגרציה גדולים, פיתוח מערכות, שירותים מנוהלים, BPO ומערכי שירות לקוחות, פרויקטי דיגיטל, ענן, סייבר ו־Data במגזרי ממשלה, ביטחון, פיננסי, הייטק וריטייל. בשנים האחרונות זה בערך חצי מההכנסות של הקבוצה והמקור המרכזי לרווח התפעולי – כ-60% מהרווח התפעולי של הקבוצה.
מגזר 2: תשתיות ענן ומחשוב – הפצה ואינטגרציה של תשתיות חומרה, רשת, דאטה סנטר וענן ציבורי/היברידי, כולל שותפויות עם ספקיות ענן ושחקני תשתית גלובליים. לפי המצגות הוותיקות זה סדר גודל של רבע מההכנסות, עם רווחיות טובה יחסית בזכות שילוב של פרויקטי אינטגרציה ושירותים.
מגזר 3: פתרונות ושירותי טכנולוגיית מידע, ייעוץ וניהול בארה"ב – פעילות IT ושירותי מומחים בארה"ב בתחומי GRC, פיננסים, בריאות ומגזר ציבורי, כולל פעילות Offshore מבולגריה/מקדוניה והודו. נתח חד ספרתי עד סביב חמישית מההכנסות, עם פרופיל רווחיות לרוב מעט גבוה מהמגזר הישראלי, ומשקל הולך וגדל ככל שהחברה מתמקדת בצמיחה גלובלית.
מגזר 4: שיווק ותמיכה במוצרי תוכנה – הפצה ותמיכה מקצועית במוצרי תוכנה (בעיקר יצרנים בינלאומיים בתחומי אבטחת מידע, תקשורת, תשתיות ועוד), כולל פרויקטי הטמעה, תחזוקה ושירות סביב המוצרים. זה נתח חד ספרתי גבוה מההכנסות, תורם בעיקר לרווח הגולמי אבל עם תנודתיות מסוימת לפי עסקאות גדולות.
מגזר 5: הדרכה והטמעה – פעילות ג'ון ברייס ומרכזי הדרכה נוספים: קורסים מקצועיים בהייטק ו־IT, הכשרת מנהלים ומיומנויות רכות, והדרכות והטמעות ישירות לארגונים. זה מגזר קטן יותר, חד ספרתי נמוך מהפעילות, אבל מחזק את מעמד מטריקס באקו־סיסטם ומייצר פאנל כוח אדם לעולמות השירותים.

התפלגות הלקוחות של מטריקס:

אירועים בולטים

מרץ 2025 – חתימת מזכר הבנות למיזוג משולש הופכי עם מג'יק, במסגרתו מג'יק תהפוך לפרטית ובעלי מניותיה יקבלו מניות מטריקס ביחס חלוקה של כ-31.125%/68.875% לטובת בעלי מניות מג'יק/מטריקס.
מרץ 2025 – פרסום דוחות 2024 עם תוצאות שיא בהכנסות, רווח תפעולי, רווח נקי ותזרים מזומנים, ובמקביל הודעה על מזכר הבנות למיזוג מג'יק לתוך מטריקס בעסקת החלפת מניות.
ספטמבר 2025 – פורסם כי מטריקס תספק פרויקט AI למדינה זרה בהיקף של עשרות מיליוני דולרים.
נובמבר 2025 – דוחות רבעון 3 2025 של מטריקס מראים רבעון שיא, עם צמיחה של בערך 16 אחוזים בהכנסות וקפיצה דו־ספרתית ברווח הנקי, בין היתר מהמשך צמיחת הליבה ומהאיחוד של גב, אורטק ו־Alacer. במקביל החברה מדווחת שהיא בישורת האחרונה לקראת אישור המיזוג עם מג'יק באספות דצמבר, והמניה מגיבה בעליות חדות. 
פברואר 2026 – המיזוג עם מג'יק הושלם, ומטריקס הקצתה לבעלי מניות מג'יק כ-28.9 מיליון מניות.לאחר המיזוג לקבוצה EBITDA של 1 מיליארד ש"ח, רווח תפעולי של 750 מ' ורווח נקי של 500 מ'. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. גידול ניכר בהכנסות משירותי IT בישראל מ-3.2 מיליארד אשתקד ל-3.7 מיליארד, עם רווח תפעולי של 291 מ' לעומת 250 מ'. הרווח התפעולי של הקבוצה עלה מ-450 מ' ל-522 מ', על אף ירידת הדולר שפגעה בה. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

חברה איכותית מאוד: צומחת, רווחית, עם תזרים חזק, סחירות טובה יחסית, ומיצוב חזק מאוד בשוק ה-IT. צמיחה של כ-12-15% בשנה.

תחום כוח האדם והיעוץ הוא מהיותר חשופים לאיום מצד AI, אך כרגע מדובר באיום תאורטי בעיקר. יש לומר ש-AI גם יוצר לא מעט הזדמנויות עבור חברות IT, כפי שהמצגת שלה מציגה היטב. עם זאת, מטריקס ספציפית כנראה חשופה יותר במגזר כוח האדם שמהווה אצלה משקל מהותי.

מכפיל EBITDA סביב 8, לא גבוה ביחס לאיכות החברה ובהחלט ייתכן שנראה כאן התרחבות מכפילים מסוימת ככל והאיום מ-AI יתברר כמוגזם. גבולי, למעקב.

וואן טכנולוגיות – שווי שוק 4,345 מ’. וואן היא אחת מקבוצות ה-IT הגדולות בישראל, עם פריסה רחבה מאוד של פתרונות תוכנה, אינטגרציה, ענן, תשתיות, דאטה, סייבר, שירותים מנוהלים ומיקור חוץ.

שלושה מגזרי פעילות עיקריים: 

1 – פתרונות ושירותים טכנולוגיים – מגזר הליבה של הקבוצה, סביב 60% פלוס מהפעילות בשנים האחרונות. כולל פרויקטי תוכנה, מערכות ליבה ארגוניות, דיגיטל, דאטה, AI, ייעוץ, שכר ומשאבי אנוש, offshore ופעילות ביטחונית.
2 – תשתיות מחשוב ותקשורת – סביב 30% מהפעילות. כולל תשתיות ענן, דאטה סנטרים, אחסון, גיבוי, continuity, שירותים מנוהלים, אבטחת מידע ופרויקטי HPC ותשתיות AI.
3 – מיקור חוץ של תהליכים עסקיים – סביב 8% מהפעילות. כולל מוקדי שירות, בחינות ממוחשבות, סקרים ומחקרים, GIS ותפעול תהליכים עבור גופים גדולים. 

אירועים בולטים

ינואר 2025 – אישור המשך ההתקשרות עם חברת מיחשוב ישיר בהסכם ניהול, שבמסגרתו מיחשוב ישיר מספקת לחברה שירותי מנכ"ל ושירותי ניהול נוספים. ההסכם כולל מנגנון מענק שנתי הקשור לרווח הנקי של וואן, עם תקרת מענק ומנגנון מקדמות רבעוניות. זה מהותי להבנת יחסי הצדדים עם בעלת השליטה ותגמול ההנהלה.
אפריל 2025– הושלמה עסקת רכישת בזק און ליין. התמורה לבזק במועד ההשלמה הייתה כ 35 מיליון שקל לאחר חלוקת דיבידנד טרום עסקה, על שווי חברה של כ 50 מיליון שקל.Funder+1 בזק און ליין מפעילה מוקדי שירות בפריסה ארצית עם אלפי נציגים, והמהלך ממקם את וואן כשחקנית מובילה במוקדי שירות מבוססי טכנולוגיה, AI ואוטומציה. 
נובמבר 2025 –  החברה פרסמה את דוחות הרבעון השלישי לשנת 2025 עם הכנסות שיא של כ 1.15 מיליארד שקל, צמיחה של כ 19 אחוזים לעומת הרבעון המקביל. הכנסות תשעת החודשים הראשונים של השנה הגיעו לכ 3.39 מיליארד שקל, צמיחה של כ 16 אחוזים, כשכל תחומי הפעילות צומחים דו ספרתית, וכן דווח על עודף מזומנים נטו גבוה.
נובמבר 2025 –  ב 4 בנובמבר וואן הודיעה על רכישת 51 אחוזים מחברת SoliDev לפי שווי חברה של כ 6 מיליון שקל. SoliDev מתמחה בפרויקטי SAP מורכבים, בעיקר פרויקטי הגירה ומודרניזציה לענן, עם כ 20 מומחי SAP ולקוחות מהמגזר הממשלתי, קמעונאות, בריאות, אנרגיה ועוד.
נובמבר 2025 – החברה פרסמה את דוחות הרבעון השלישי לשנת 2025 עם הכנסות שיא של כ 1.15 מיליארד שקל, צמיחה של כ 19 אחוזים לעומת הרבעון המקביל. הכנסות תשעת החודשים הראשונים של השנה הגיעו לכ 3.39 מיליארד שקל, צמיחה של כ 16 אחוזים, כשכל תחומי הפעילות צומחים דו ספרתית, וכן דווח על עודף מזומנים נטו גבוה.
פברואר 2026 – החברה מעדכנת על התקשרות בהסכם לרכישת 70% ממניות שטראוס אסטרטגיה ייעוץ ומערכות בע"מ העוסקת בייעוץ , ליווי וניהול פרויקטים עסקיים וטכנולוגיים בתחומי הבינה המלאכותית , לחברה הכנסות בקצב של 40 מ' שנתי וסביבות 5 מ' רווח תפעולי.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025.  עליה של 16% בהכנסות ו-14% ברווח התפעולי ל-350 מ' ש"ח עם צמיחה בכל שלושת המגזרים. ה-EBITDA עלה מ-446 מ' אשתקד ל-477 מ' ב-2025. 

סיכום וניתוח 

מזומן עודף 400 מ'. EBITDA של 446 מ'. כלומר נסחרת במכפיל EBITDA סביב 9-10. 

החברה מציגה כבר כמה שנים רצף מאוד עקבי של צמיחה דו ספרתית בהכנסות וברווחים, תזרים חזק, מבנה הון שמרני ויכולת מוכחת לעשות אינטגרציה לרכישות. 

בתמחור הנוכחי ובהתחשב בצמיחה, לדעתי וואן היא על הצד הזול, בטח בהתחשב בבהלה מ-AI שלדעתי מהווה יותר הזדמנות מאשר איום עבור החברות בתחום. בתמחור הנוכחי וואן נראית לי על הצד הזול, אך לא מספיק מהזולות והצומחות בענף ה-IT כרגע. לא עוברת. 

מיכפל – שווי שוק 894 מיליון ש"ח. הנפקה חדשה. מיכפל היא חברת תוכנה ישראלית ותיקה שמתמקדת במערכות לשכר, נוכחות, פנסיה ומשאבי אנוש, ונחשבת לאחת השחקניות המרכזיות בתחום פתרונות השכר בישראל, מתחת לחילן ולמלם תים ומעל סינאל ועוקץ מערכות. 

החברה הוקמה בשנת 1983 על ידי יוסף לינור ושמואל שקד כחברה לפיתוח תוכנות שכר והנהלת חשבונות למחשבי PC. עם השנים התמקדה יותר ויותר בשכר, חישובי מס, זכויות עובדים ותפעול פנסיוני, ובנתה מוניטין של פתרון יציב ומעודכן לרואי חשבון, משרדי שכר וארגונים בינוניים וגדולים. 

בשנת 2017 נרכשה מיכפל במלואה על ידי פורמולה מערכות, אחת מקבוצות ה-IT הגדולות בישראל. בהמשך, בספטמבר 2025, הונפקה מיכפל טכנולוגיות בבורסה בתל אביב, תוך גיוס כ-300 מיליון שקל לפי שווי של כ-1.07 מיליארד שקל לאחר הכסף. 

אירועים בולטים

יולי 2024 – מיכפל רכשה 60% ממידע מחשבים, שמפתחת פלטפורמת גיוס וסינון מועמדים מבוססת AI. זו עסקה שהרחיבה את עומק הפעילות שלה בגיוס והוסיפה רכיב צמיחה ברור בתוך תחום ה-HR Tech.
אוקטובר 2024 – החברה רכשה 60% מווי-אייטי, שפועלת בניהול ואופטימיזציה של מערך היסעים ונהגים, כולל קדם שכר וכלים אנליטיים. זה צעד שמרחיב את סל המוצרים לעולמות תפעוליים-אנכיים, עם פוטנציאל לקרוס-סל ללקוחות קיימים.
יולי 2025 – מיכפל השלימה רכישת 70% ממשמרות טכנולוגיות, שפיתחה פתרון לסידור עבודה אוטומטי מונחה אלגוריתם. העסקה חיזקה את החברה באחד המודולים היותר מעניינים בעולמות workforce management, וגם שיפרה את הצעת הערך שלה ללקוחות ארגוניים.
אוגוסט 2025 – החברה פרסמה תשקיף להנפקה, כשהמסר המרכזי היה מעבר מחברת תוכנה ותיקה לקבוצת HR ופיננסים רחבה עם אסטרטגיית M&A מואצת. עצם היציאה לשוק ההון נתנה לה גם מטבע לרכישות וגם גמישות מאזנית שלא הייתה לה קודם.
ספטמבר 2025 – מיכפל השלימה IPO וגייסה כ-300 מיליון ש"ח. ההנפקה חיזקה מאוד את המאזן, אבל גם יצרה קו בסיס חדש לשוק לבחון האם קצב הרכישות והסינרגיות באמת מצדיקים שווי של חברת תוכנה ציבורית ולא של עסק שירותי תוכנה צומח רגיל.
נובמבר 2025 – החברה פרסמה תוצאות רבעון שלישי ראשונות כחברה ציבורית, עם צמיחה חזקה בהכנסות וברווחיות המתואמת. הדוח נתן אינדיקציה שהצמיחה לא נשענת רק על סיפור ההנפקה, אלא גם על שיפור תפעולי וקליטה של רכישות.
נובמבר 2025 – נחתם הסכם לרכישת 60% מקבוצת צבירן, שפועלת בייעוץ שכר, ייעוץ פנסיוני והטבות למעסיקים. זו עסקה משמעותית כי היא מעמיקה את החברה לתחומי תגמול ופנסיה, מעלה את רכיב השירות בעל הערך הגבוה, ופותחת עוד שכבת קרוס-סל על בסיס קיים
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה בגידול של 20% בהכנסות אך עלייה קלה ברווח התפעולי.

סיכום וניתוח

236 מ' במזומן נטו. EBITDA של 64.8 מ'. 

נסחרת במכפיל EV/EBITDA כמעט 10. 

בסך הכל חברה איכותית, לא יקרה ולא זולה. סביר שהקצבים יגדלו עם הרכישות. חיסרון מסוים בכך שמדובר בהנפקה חדשה ומחזורים נמוכים למרות שלא מדובר במניית יתר קיצונית. בנתיים – לא עוברת. 

מלם תים (מלם-תים) – שווי שוק 1,791 מ’. מלם תים היא אחת מחברות שירותי ה־IT הגדולות בישראל, קבוצת אינטגרציה ושירותים שמספקת פתרונות מחשוב מקצה לקצה לארגונים: תשתיות מחשוב ותקשורת, מערכות ארגוניות, מוצרי תוכנה, Cyber Security, Data & AI, דיגיטל, שירותים מנוהלים, פתרונות ענן, שירותי פיתוח ומיקור חוץ, ושירותי שכר ומשאבי אנוש. הקבוצה מעסיקה יותר מ־3,400 מומחים בפריסה ארצית ומובלטת כ"שירות IT אינטגרטיבי" שמאגד יחידות עסקיות שונות תחת מותג אחד.

הקבוצה הוקמה ב-1972 ופועלת כספקית פתרונות מקצה לקצה: תשתיות מחשוב ותקשורת, אינטגרציה ופיתוח מערכות, מערכות ארגוניות, אבטחת מידע, פתרונות דיגיטל, Data & AI, שירותים מנוהלים, מיקור חוץ, ענן, מערכות שכר, נוכחות, משאבי אנוש וגמל ופנסיה. היא מעסיקה מעל 5,700 עובדים בעשרות חברות בנות, המשרתות משרדי ממשלה, מערכת הביטחון, גופים פיננסיים, תעשייה ועסקים גדולים. 

מגזרי פעילות

1 – תשתיות וענן – מכירת חומרה ותשתיות, אינטגרציה, שירותי ענן, Help Desk ושירותי סייבר. זה המגזר הגדול בהכנסות, סביב 54% מהמחזור (בנטרול פעילות חיסכון ארוך טווח), עם EBITDA אופייני באזור 5% עד 6%. הרבה מחזור, מעט רווח. 
2 – תוכנה, פרויקטים ופתרונות עסקיים – ייעוץ, פיתוח ויישום, ERP/CRM, ניהול פרויקטים ושירותים מנוהלים. סביב 38% מההכנסות, עם EBITDA טיפוסי באזור 8% עד 9%.
3 – שירותי שכר, משאבי אנוש וחיסכון ארוך טווח – לשכת שכר, מערכות נוכחות ומשאבי אנוש, ותפעול חיסכון פנסיוני. סביב 8% מההכנסות, אבל זה מנוע הרווחיות של הקבוצה עם EBITDA סביב 26% ובראייה תפעולית בנטרול החיסכון ארוך הטווח אף גבוה יותר.
4 – הקמה והשקעה בחברות הזנק – פעילות השקעה/הקמה בהיקף הכנסות זניח ובדרך כלל EBITDA שלילי.

אירועים בולטים

פברואר 2026 – פרסום מיפרט הצעת רכש מלאה מותנית בדרך של הצעת רכש חליפין למיזוג עם החברה האם מלם תים אחזקות, המהלך נועד לקפל את השכבה התאגידית ולמחוק את מלם תים מהמסחר. במסגרת המיזוג, אחוז החזקות הציבור של מלם תים יעלה בחברה המאוחדת מ-19.6% ל-22.5%, כאשר הדיסקאונט שבו נסחרת חברת האחזקות יחולק למעשה שווה בשווה בין ציבור המשקיעים בשתי החברות. האינטרס המרכזי של המשקיעים להיענות להצעה הוא המעבר מחברה בעלת החזקות ציבור של כ-20% לחברה מאוחדת וסחירה הרבה יותר, שבה החזקות הציבור יעמדו על כ-55.7%.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. צמיחה של כ-10% בהכנסות שהושפעה לרעה גם מירידת הדולר ב-12% בשנה האחרונה. הרווח התפעולי עלה בכ-8% ל-220 מ' ש"ח, אך במבט רבעון 4 מול רבעון 4 אנחנו רואים רווח תפעולי ללא שינוי – 52 מ'. 
מרץ 2026 – הצעת הרכש לא אושרה 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

מרץ 2026 – קבלת הזמנת עבודה מצבא של מדינה מערב אירופאית בסך 2.7 מ' אירו

סיכום וניתוח

חוב נטו כ-195 מ'. 

ה- EBITDA הוא כ-327 מ'.  מכפיל EV/EBITDA סביב 6-6.5.

בתחילת פברואר השנה הודיעה הודיעה על הפרשה של 30 מ' ש" לירידת ערך ברבעון הרביעי של 2025, על הנייר נראה מבאס אך הדבר צפוי לגרור חיסכון של 10-12 מ' ש"ח החל משנת 2026.

מבחינת חשיפה ל-AI: תשתיות ענן וסייבר סיכון ה-AI לדעתי נמוך יחסית, וכך גם בתחום שירותי השכר. בתחום כוח אדם ('מבאס') החשיפה יחסית גבוהה יותר. הייתי אומר שבמבט כולל החשיפה של מלם לא גבוהה יחסית. 

חברה איכותית ובתמחור דיי טוב לדעתי. חברה מעניינת. 

סינאל (סינאל מלל פייוויי) – שווי שוק 100 מ’. מתמחה בפיתוח, ייצור ושיווק פתרונות תוכנה וחומרה לניהול המשאב האנושי בארגונים. החברה מציעה מגוון מערכות לניהול נוכחות, שכר, משאבי אנוש, סליקה פנסיונית ובקרת כניסה. 

החברה, שנוסדה ב-1991 ומרכזה ביקנעם עילית, מספקת פתרון הוליסטי מקצה לקצה הכולל:

תוכנה: פלטפורמת הדגל של החברה היא "הרמוני" (Harmony), מערכת מודולרית לניהול משאבי אנוש, הכוללת ניהול נוכחות עובדים, בניית סידורי עבודה, ניהול משימות, חישוב שכר, וניהול תיקי עובדים. הפתרונות מוצעים הן בהתקנה מקומית והן במודל ענן (SaaS).

חומרה: החברה מפתחת ומייצרת מסופי דיווח (שעוני נוכחות) חכמים, מערכות בקרת כניסה פיזית ופתרונות זיהוי ביומטרי.

שירותים: בנוסף, החברה מפעילה לשכת שירות לטובת חישוב שכר וסליקה פנסיונית עבור לקוחותיה, וכן את "סינאל אקדמי", מכללה להכשרת חשבי שכר.

לסינאל פעילות גלובלית ענפה עם חברות בנות בארה"ב, בריטניה, צרפת ושוודיה, ורשת מפיצים עולמית.

בצד המוצרי, סינאל המשיכה לקדם את פתרונות הדור הבא שלה:

מעבר לענן: החברה שמה דגש שיווקי ותפעולי על העברת לקוחות קיימים מפתרונות התקנה מקומית (On-premise) לפלטפורמת הענן המאובטחת שלה ("הרמוני בענן").

דור חדש של מסופים: נצפתה פעילות שיווקית סביב מסופים חכמים חדשים, ביניהם SYNERGY TOUCH (מסוף טאצ' המתמקד בחוויית העובד) ו-SYNERGY/X (מסוף מוקשח המיועד לסביבות תעשייתיות).

בקרת כניסה: החברה קידמה פתרונות בקרת כניסה ביומטריים חדשים, כדוגמת Bio-EntryX, יחידת טביעת אצבע חיצונית (בתקן IP54).

ב-15 בספטמבר 2025 דיווחה סינאל לבורסה על חתימת הסכם למכירת מניות השליטה בחברה (כ-68.94% מההון) מידי בעל השליטה המייסד, גבריאל בוגנים, לידי חברת אקסל סולושנס

בנובמבר 2025, זמן קצר לאחר העברת השליטה, התגלו טעויות חשבונאיות מהותיות בדוחות סינאל בגין תת-הפרשה לחובות מסופקים. 

בינואר 2026 מונה מנכ"ל קבוע לסינאל – שרון שלמה, שעבד עד אז בוואן

דוח שנתי 2025:

הדוח השנתי של סינאל כלל לא מעט "ניקוי אורוות" – הגיוני יחד עם העברת השליטה, במיוחד על רקע האירוע החשבונאי.  ייתכן שהניקוי כלל מחיקת הכנסות, יחד עם הוצאות שנרשמו בסעיפים שונים (כולל הנהלה וכלליות שעלה על אף ירידה בעובדים- כנראה כחלק מ'ניקיון' כזה). ייתכן מאוד כי ב-2026 נתחיל לראות חזרה לצמיחה, ואז סינאל תיראה אטרקטיבית מאוד. בינתיים חובת ההוכחה על החברה. . למעקב.

ספידווליו – שווי שוק 45 מ’, ספידווליו היא קבוצה של שירותי פיתוח תוכנה ו-IT (Information Technology) שמספקת שירותי טרנספורמציה דיגיטלית, ענן ו-DevOps לחברות בישראל ובאירופה.היום הקבוצה כוללת גם חברות שירותי פיתוח בבולגריה וברומניה (DevelopSoft, Code Agile) וחברות ישראליות שנרכשו בשנים האחרונות כמו CloudAxe (ענן), מאנקיטק פרו (פיתוח תוכנה) וליאקום (פרויקטי מחשוב, סייבר ו-ICT – Information and Communication Technology).

המודל העסקי הוא “גוף שירותים” קלאסי: אנשי פיתוח, ארכיטקטים, DevOps וצוותי פרויקטים שמושכרים ללקוחות גדולים בתעשייה, בעיקר בסקטורי טכנולוגיה, ביטחון, סייבר, פיננסים ובריאות. 

הודיעה בדצמבר 2024 על סיום ההסכם עם מיקרוסופט שהיו כ-20% מהכנסות החברה, מצד שני, רכישות ליאקום, CloudAxe ומאנקיטק מרחיבות את בסיס ההכנסות, מגדילות חשיפה לסייבר, פרויקטי IT “כבדים” וגופי ממשל, ומעלות את משקל הפעילות בישראל לעומת מרכזי הפיתוח במזרח אירופה.

מגזרי פעילות:

שירותי Web & Mobile
פיתוח מערכות ויישומי ווב ומובייל, כולל Frontend/Backend, UX/UI ופתרונות דיגיטליים ללקוחות בתחומי טכנולוגיה, פיננסים, מדיקל ועוד. בשנים 2021-2022 נת segmento היה בערך מחצית מההכנסות המאוחדות של הקבוצה (כ-50 אחוז).
Server Application (אפליקציות שרת ומערכות ליבה)
פיתוח שכבת השרת, מערכות Backend, אינטגרציה עם מערכות קיימות, ופתרונות Enterprise ללקוחות גדולים. לפי אותו דוח, מדובר בערך רבע עד קצת מעל רבע מההכנסות
Cloud Computing Solutions (פתרונות ענן)
תכנון, יישום ו-Migration לענן, שירותי DevOps, אוטומציה ותשתיות בעננים ציבוריים. לאחר רכישת CloudAxe אפשר להניח שהחלק היחסי של הענן עלה, אבל אין פילוח רשמי מעודכן בדוחות המאוחרים יותר.

אירועים בולטים

אפריל 2025 – הארכת הסכם המסגרת עם רפאל בשנתיים. 
החברה עדכנה שמוארך בשנתיים הסכם המסגרת עם רפאל, במסגרתו היא מספקת לרפאל אנשי פיתוח תוכנה ושירותי IT. ההסכם הזה הוא ליבה עסקית קריטית: כבר בדוחות 2021-2022 רפאל הופיעה כלקוח מהותי שהכניס מעל 20 אחוז מההכנסות. הארכת ההסכם עד בערך 2027 מקטינה סיכון של “צוק הכנסות” מצד הלקוח הביטחוני המרכזי, ומייצרת בסיס נוח להמשך צמיחה על גב פרויקטים קיימים והרחבת הפעילות אצל רפאל.
יוני 2025 – הסכם לרכישת מלוא הון מאנקיטק פרו (מ-54% ל-100%)
החברה דיווחה שנחתם הסכם לרכישת מלוא ההון של מאנקיטק פרו, כך שההחזקה עולה מ-54 אחוז ל-100 אחוז. מאנקיטק היא חברת פיתוח תוכנה ישראלית עם כ-25 עובדים ומאות פרויקטי פיתוח, שנרכשה לראשונה בפברואר 2024 תמורת כ-800 אלף שקל עבור השליטה. השלמת המעבר ל-100 אחוז מאפשרת לספידווליו גמישות מימון וחלוקת רווחים, איחוד מלא של הרווחיות, ופישוט מבנה האחזקות. 
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. על אף גידול בהכנסות הרווח הגולמי נשאר תקוע בשל עלייה בעלויות המימון. יתרת מזומן 11 מ'. 

סיכום וניתוח

על פניו נראה שהתמחור של ספידווליו זול יחסית.  הבעיה העיקרית כאן היא סחירות אפסית ממש.  לא עוברת.

חברות תוכנה

אלארום טכנולוגיות – שווי שוק 140 מ’. דואלית בתל אביב ובנאסד"ק (סימול ALAR), שמתמקדת בתחום גישה לאינטרנט ואיסוף נתונים מרשת האינטרנט. עיקר הפעילות מרוכזת כיום סביב NetNut שאלארום רכשה ב2023.

כיום NetNut היא ליבת העסק, והחברה ממותגת כספקית תשתית דאטה ולא כחברת סייבר כללית. לצד רשת הפרוקסי, אלארום מציעה מוצרי איסוף נתונים מתקדמים, APIs, מנגנוני ניהול בקשות, רוטציה של IP ופתרונות "unblocking" המאפשרים התמודדות עם אתרים מורכבים. עבור חלק מהלקוחות קיימים גם סטים מוכנים של דאטה מובנה, המיועדים במיוחד לגופי טכנולוגיה ו AI הזקוקים לנפחי מידע ציבורי גדולים.

יוני 2025 – עדכון תחזית כלפי מעלה ל-Q2/25 בהכנסות ו-Adjusted EBITDA, בעקבות גידול בצריכת שירותי איסוף-הנתונים מצד לקוחות קיימים. 

 נובמבר 2025 – דוח רבעון 3: צמיחה חריגה בשורה העליונה אך עם שחיקה ניכרת ברווח. מעדכנת גם את התחזית קדימה ומורידה ציפיות – צפי להכנסות של 12 מ' דולר ב-Q4 לעומת 13 מ' דולחר ב-Q3. ההנהלה אומרת במפורש: נמשיך להקריב רווחיות, השוליים יישארו לחוצים בזמן הקרוב, וההכנסות לא ימשיכו בקו ההאצה מרבעון שלישי. זה שינוי טון מהותי.

מרץ 2026  – דוח שנתי 2025.  12.5 מ' דולר במזומן.עלייה בהכנסות אך עם ירידה חדה ברווח ב-2025.

סיכום וניתוח

לפי הקריטריונים שלנו, למרות התחום המעניין ווהצמיחה בשורת ההכנסות, העסק חשוף לשינויים טכנולוגיים ולירידה חדה בשיעור הרווח. יקרה מאוד ביחס לרווח הנוכחי וקשה לחזות אם הרווח קדימה יעלה או ירד. לא עוברת.

אודיוקודס – שווי שוק 740 מ’. אודיוקודס היא חברה ישראלית ותיקה בתחום התקשורת הקולית לעולם הארגוני. היא התחילה כמוכרת חומרה (Gateways, טלפונים, SBC (Session Border Controller)) לשיחות VoIP, ובשנים האחרונות מנסה להפוך לחברת תוכנה ושירותים סביב UC (Unified Communications) ו CX (Customer Experience) עם שכבת Voice AI (בינה מלאכותית לשיחות) על גבי פלטפורמות כמו Microsoft Teams, Zoom ו Webex. לפי הנהלת החברה, עיקר העסק היום הוא "Connectivity" לארגונים, כשמעל 90 אחוז מההכנסות מגיעים מחיבורי קול ופתרונות UC/CX, ורק חלק קטן יותר מהפתרונות הם יישומי AI מתקדמים אך צומחים במהירות. 

החברה מוכרת גם לשוק ספקי התקשורת, אבל מרכז הכובד עבר בשנים האחרונות לארגוני Enterprise, סביב פתרונות כמו AudioCodes Live, Voca CIC Voca Conversational Interaction Center ו Meeting Insights, שמספקים גם קישוריות, גם הקלטה ותמלול, וגם תובנות מבוססות AI משיחות וידאו וקול. 

מגזרי פעילות

Connectivity ופתרונות UC -Unified Communications לארגונים
זה המנוע המרכזי של אודיוקודס. מדובר בכל מה שמחבר ארגונים לענן הקולי: SBC, Gateways, נתבים, טלפוני IP ופתרונות AudioCodes Live שמנהלים עבור הלקוח את כל שכבת הקישוריות ל Microsoft Teams, Zoom Phone, Webex וכדומה. לפי דברי ההנהלה בשיחת ה Q2 2025, "connectivity franchise" מהווה מעל 90 אחוז מההכנסות הכוללות, כך שזה הלב של החברה כיום, גם אם הצמיחה בו מתונה מאוד.

יישומי CX -Customer Experience ו Conversational AI

המגזר הזה כולל את Voca CIC כפתרון CCaaS (Contact Center as a Service), את Meeting Insights ו Meeting Insights On-Prem, ואת VoiceAI Connect ושירותי Voice AI נוספים. חלקו בהכנסות עדיין קטן יחסית,אבל הוא צומח מהר. הנהלת החברה מדווחת על צמיחה של כ־50 אחוז בעסקי CAI Conversational AI ברבעון השלישי 2025, ויעד לשמור על צמיחה של 40-50 אחוז לשנה בפעילות הזו, כאשר ה ARR (Annual Recurring Revenue) הכולל של שירותי Live ו conversational AI הגיע לכ־75 מיליון דולר, עלייה של 25 אחוז משנה לשנה. 

ספקי תקשורת ושירותים מנוהלים (Service Providers)

אודיוקודס עדיין מוכרת גם לחברות תקשורת וספקי UCaaS Unified Communications as a Service, למשל פתרונות ל Webex Calling, Operator Connect, Multi UCaaS ופתרונות POTS Replacement לשוק בארצות הברית. לפי המצגות האחרונות, המגזר הזה מייצר סדר גודל של כ־10 אחוז מההכנסות, והוא בעיקר "זנב" של עסק החומרה ההיסטורי, עם מעבר הדרגתי לפתרונות מנוהלים ו Voice CPaaS -Communications Platform as a Service כמו Live Hub. 

אירועים בולטים מאז תחילת 2025:

ינואר 2025 – השקת Intelligent Meeting Room כפתרון חדרי ישיבות "AI-First". אודיוקודס השיקה חדר ישיבות חכם המשלב Generative AI לסיכומי פגישות אוטומטיים, זיהוי פנים ומעקב דובר בווידאו, ומבוסס על טכנולוגיית Meeting Insights. המהלך מחזק את האסטרטגיה של החברה להעביר את החומרה (מצלמות, מכשירי RXV) למוצר משולב תוכנה ו AI, ולא להישאר רק כיצרנית Endpoints. 

מרץ 2025 – העמקת השותפות עם Microsoft סביב Voca CIC. אודיוקודס הודיעה כי Voca CIC תומך כעת ב Teams Phone Extensibility, פלטפורמה חדשה של מיקרוסופט לחיבור יישומי CCaaS ל Teams Phone. זה מחזק את הפוזיציה של אודיוקודס כשותף ליבה במערכת האקולוגית של Teams, ומאפשר לה לעמוד בחזית המעבר של Contact Centers לשילוב עמוק עם Teams, כולל שימוש בשירותי Azure AI Services. 

אפריל 2025 – השקת Meeting Insights On-Prem לסביבות רגישות ביטחונית. החברה הציגה גרסה מקומית (On-Prem) של פלטפורמת Meeting Insights, שמיועדת ללקוחות ממשלתיים, ביטחוניים וגופים שאסור להם להוציא מידע לענן ציבורי. 

יוני 2025 – קבלת הסמכה רשמית ל Webex Calling. אודיוקודס הודיעה שהפתרונות שלה מוסמכים ל Voice Services ב Webex Calling של סיסקו.

ספטמבר 2025 – הרחבת Voice CPaaS עם AI Agents. אודיוקודס הכריזה על הרחבה של Live Hub עם AI Agents, שמאפשרים לספקי שירותים ושותפים להוסיף לרשת הקולית יכולות AI (בוטים, ניהול עומסים, אוטומציה) כשירות.

אוקטובר 2025 – פרסומי תקשורת על תוכנית התייעלות וצמצום כוח אדם. לפי דיווחים בעיתונות הכלכלית בישראל, אודיוקודס גיבשה תוכנית התייעלות שכוללת פיטורים של מספר אחוזים מכוח האדם הגלובלי, כחלק מהתגובה ללחצי המכסים ולשחיקת השוליים. השוק פירש זאת כצעד משמעת הונית חיובי, והמניה עלתה ביום הפרסום סביב 7 אחוז, אך יש כאן גם סיגנל שמדובר בחברה ותיקה שנאלצת "להתכווץ" כדי לשמור על רמת רווחיות סבירה.

נובמבר 2025 – דוחות Q3 2025, חיזוק נרטיב ה AI וה ARR. החברה דיווחה על הכנסות של 61.5 מיליון דולר, צמיחה של 2.2 אחוז בלבד משנה קודמת, אבל עם רווחיות גולמית של כ־65.5 אחוז ורווח Non-GAAP למניה של 17 סנט, מעל השנה הקודמת. 

סיכום וניתוח

ב-2025 ראינו עלינו קלה מאוד בהכנסות, אך עם ירידה ברווח התפעולי והנקי. הרווח התפעולי עמד על 14 מ' דולר ב-2025.

 יתרת מזומן של כ-70 מ' דולר. 

בנטרול המזומן נקבל מכפיל רווח תפעולי של 9-10. 

הקושי עם החברה הוא שהיא חשופה מאוד לדיסראפשן מ-AI, וסביר שתתקשה להתחרות עם חברות הענק בתחום. לא עוברת.

אקסיליון – שווי שוק 25 מ׳. אקסיליון מפתחת ומטמיעה תוכנות מבוססות בינה מלאכותית לניהול תנועה עירונית, אופטימיזציית רמזורים והעדפת תחבורה ציבורית ורכבי חירום, במודל SaaS על גבי ענן. הפתרון משתמש בנתוני תנועה קיימים ובתשתית רמזורים קיימת, ומכוון לצמצום עומסי תנועה, קיצור זמני נסיעה והפחתת פליטות. עיקר הפעילות כרגע בשוק האמריקאי, סביב פיילוטים והטמעות נקודתיות במטרופולינים שונים.

מגזרי פעילות

תוכנת תחבורה חכמה (X Way / TransEm) – פתרונות תוכנה לניהול רמזורים, העדפת תחבורה ציבורית ורכבי חירום, ניתוח עומסים והפקת תובנות תנועה לעיריות ולרשויות תחבורה. בפועל מדובר במגזר פעילות יחיד שמייצר כמעט את כל ההכנסות, שהיקפן בשנים האחרונות עומד על כמה מיליוני שקלים בודדים לשנה, עם הפסד תפעולי משמעותי ומתמשך.

סיכום השקעה

דצמבר 2024 – הסכם שיווק ושיתוף פעולה עם Solutions Network 360 להרחבת פריסת X Way.

מרץ 2025 – הסכם שירות ראשון להטמעת X Way בעיר קונקורד, קליפורניה.

מרץ 2025 – פיילוט משותף עם Ouster לשילוב LiDAR בצמתים לשיפור בטיחות.

אוגוסט 2025 – קבלת הזמנות מסחריות לרישיונות TransEm. בשווי 327 א'. 

 אוגוסט 2025 – הארכת תוקף כתבי אופציה 5, 6 ו-7 עד 2026.

 אוקטובר 2025 – סיום כהונתו של המנכ״ל יעקב סלע.

סיכום וניתוח השקעה

העסק עצמו יחסית פשוט להבנה – תוכנת SaaS לניהול רמזורים ותנועה חכמה בערים, עם יתרון מוצהר ביכולת לעבוד על תשתית רמזורים קיימת ולהראות שיפור מדיד בעומסים ובפליטות. בפועל זו חברת תוכנה זעירה, עם הכנסות של כמה מיליוני שקלים בשנה והפסד משמעותי, שנשענת כמעט לחלוטין על הצלחת מספר פיילוטים והתקדמות משוק ניסיוני לשוק מסחרי, בעיקר בארה״ב.

לפי הקריטריונים שלנו – חברה קטנה, הפסדית, תלויית פיילוטים, עם חשיפה גבוהה לדילול ומסלול מסחור שמתקדם לאט – מניית אקסיליון לא עוברת

באפ טכנולוגיות – שווי שוק 24 מ’. באפ מפעילה פלטפורמת נאמנות ומוניטיזציה לגיימרים (BuffGame) עם מעל עשרות מיליוני משתמשים בעולם, שמייצרת הכנסות מפרסום, קמפיינים ישירים ומנויים. סביב הפלטפורמה נבנה מועדון צרכנות וכרטיס אשראי BuffPay בשיתוף ישראכרט ושותפים נוספים, עם התרחבות בשנים האחרונות למובייל וקמפיינים בהישענות על דאטה ו־AI. החברה צומחת בהכנסות אך עדיין מפסידה בשורה התחתונה, כשהשיפור מגיע בעיקר דרך קמפיינים ישירים ומיקוד בעלויות.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – BuffGame – פלטפורמת גיימינג ומועדון נאמנות לגיימרים

הפלטפורמה מותקנת ב־PC וקונסולות ותומכת במשחקים מובילים; המשתמשים צוברים נקודות נאמנות לפי זמן משחק והישגים, וההכנסה מגיעה מפרסום, קמפיינים ממומנים ומנויים. לפי הדוחות לשנים האחרונות, המגזר הזה הוא כמעט כל העסק: ב־2023 הוא היווה בערך 100 אחוז מההכנסות המדווחות, וב־2022 בערך 85-90 אחוז מהמחזור, כך שגם היום זה מגזר הליבה העיקרי.

מגזר 2 – BuffPay – מועדון אשראי/צרכנות ופתרונות נאמנות פיננסיים

מועדון כרטיסי אשראי וצרכנות לגיימרים ולסגמנטים ייעודיים (למשל סטודנטים ברייכמן) בשיתוף ישראכרט ושותפים נוספים; המודל מבוסס עמלות ותמריצים על פעילות בכרטיס ומבצעים במועדון. ההכנסות מהמגזר הזה עדיין קטנות מאוד יחסית לקבוצה, בשיעור חד־ספרתי נמוך מהפעילות הכוללת בשנים האחרונות, גם אם ב־2022 הוא הגיע לכ־10-15 אחוז מההכנסות לפי חלוקת המגזרים. ב־2023 תרומתו להכנסות כבר זניחה, והוא נמצא בשלב בניית בסיס משתמשים ושותפים, יותר מאשר תרומה מיידית לרווח. 

אירועים בולטים

 ספטמבר 2024 – הסכם מועדון BuffPay עם אגודת הסטודנטים של אוניברסיטת רייכמן: הקמה וקידום תכנית מועדון מותאמת לסטודנטים וסגל כחלק ממועדון BuffPay, מה שמרחיב את בסיס המשתמשים והמותג של המגזר הפיננסי בישראל. 

דצמבר 2024 – עדכון להסכם שיתוף הפעולה עם ישראכרט במועדון BuffPay: חיזוק מעמד המועדון כמועדון אשראי בלעדי ללקוחות שייבחרו, עם תיחום זכויות ופעילות בין הצדדים, שממסד עוד יותר את BuffPay כמוצר פיננסי מול שותף גדול. 

פברואר 2025 – התחייבות מינימום של 4.1 מיליון דולר מקמפיינים עם Overwolf: OW התחייבה ליעד קמפיינים מינימלי בערוץ הקמפיינים הישירים, עם תשלום חודשי של כ־170 אלף דולר שהחברה מקבלת גם אם היעד לא יושג. ב־2024 הכנסות הקמפיינים באמצעות OW היו כ־1.65 מיליון דולר, כך שההסכם מגדיל דרמטית את "הצבר" לשנת 2025 ומפחית במידת מה את חוסר הוודאות השוטף.

מאי 2025 –  החברה מדווחת על השקת גרסת מובייל לתוכנית הנאמנות, תחילת הכנסות (לא מהותיות) במחצית הראשונה של 2025 וצפי להתעצמות משמעותית במחצית השנייה; בנוסף, עדכון על בחינת שיתופי-פעולה חדשים.  

מאי 2025 – דיווח על התקשרויות חדשות בערוץ הקמפיינים: החברה הודיעה שהיקף ההתקשרויות מתחילת 2025 בערוץ הקמפיינים עומד כבר על טווח של כ־2.7-3.1 מיליון דולר, לעומת כ־3.5 מיליון דולר לכל שנת 2024. זה מאותת על קפיצה בקצב ההזמנות והעצמת תרומת הערוץ לתוצאות 2025.

אוגוסט 2025 – מצגת לשוק ההון על תוצאות חצי 2025: החברה הציגה המשך צמיחה בהכנסות, גידול בתרומת ערוץ הקמפיינים הישירים וכניסה עמוקה יותר למובייל, לצד צמצום נוסף בהפסד. המצגת מדגישה בניית שדרה ניהולית, פיתוח פתרונות פרסום חדשים וכניסה לשווקים גיאוגרפיים חדשים.

דצמבר 2025 – המנכ"ל מגדיל החזקה ל־10.1%: כתבה מתארת רכישות מניות של המנכ"ל עילי דה בר בשוק, שהעלו את חלקו במניה ליותר מעשירית מהחברה, מה שנתפס כאיתות אמון חזק של הנהלה בפוטנציאל העסק.

מרץ 2026– במסגרת הצעה אחידה לציבור גייסה כ-7 מ' ש"ח

עלייה בהכנסות אך הרווח הגולמי דורך במקום. 

סיכום והערכת השקעה

הפעילות של באפ מעניינת, אך נראה שקשה לתרגם את ההכנסות שלה לרווח. מסוכנת מדיי עבורנו.  לא עוברת.

גיקס אינטרנט – שווי שוק 50 מ׳. הקבוצה פועלת בפרסום דיגיטלי: הפניית תנועת גולשים למנועי חיפוש גדולים והפעלת אתרי תוכן שבהם מוצבות מודעות, עם פעילות משמעותית בחו"ל דרך חברות בנות. בשנים האחרונות נוספו שכבות מורכבות של פעילות דרך חברת הבת האמריקאית Viewbix, השקעה בחברת מטהגרם, כניסה לתחום הרובוטיקה הלוגיסטית בבתי חולים דרך Deliverz AI ותכנון רישום כפול בנאסדק.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – תחום התוכן הדיגיטלי – עריכה, הפקה ושיווק של תוכן בשפות שונות באתרים שבבעלות הקבוצה, עם הכנסות מפרסום דרך פלטפורמות תוכן בינלאומיות; בשנים האחרונות מגזר זה מייצר בערך שלושה רבעים מההכנסות המאוחדות. 

מגזר 2 – תחום החיפוש – פיתוח והפצה של תוספי דפדפן ואפליקציות שמפנים חיפושים למנועי חיפוש, בתמורה להשתתפות בהכנסות מפרסום; מבחינת תרומה למחזור, מדובר בערך ברבע מההכנסות. 

בתוך תחום התוכן מתפתחת פעילות רובוטיקה לוגיסטית דרך חברת הבת Deliverz AI, שמפתחת מערכת רובוטים אוטונומיים לניהול משלוחים בתוך בתי חולים וקמפוסים רפואיים, כולל פריסה ראשונית בשיבא, אך בשלב זה זה עדיין נכלל כחלק מהתחום הדיגיטלי ולא מדווח כמגזר נפרד. 

אירועים בולטים

יוני 2024 – חתימת מזכר הבנות לא מחייב למיזוג עם חברה פרטית בתחום הרובוטיקה הלוגיסטית לבתי חולים, בפורמט החלפת מניות. ההסכם מדבר על הקצאת כ־30 אחוז מהון גיקס לבעלי מניות חברת הרובוטיקה במקרה שהעסקה תושלם, עם מנגנון זכויות נוספות על בסיס אבני דרך, כלומר פוטנציאל דילול מהותי לבעלי המניות הקיימים. 

יולי 2024 – Viewbix חותמת על הסכם החלפת מניות ראשון עם החברה הישראלית מטהגרם, במסגרתו מוקצים לה כ־9.99 אחוז מהון Viewbix בתמורה לכ־19.99 אחוז ממניות מטהגרם. 

מרץ 2025 – Viewbix חותמת על הסכם החלפת מניות מחודש עם מטהגרם, במסגרתו Viewbix מקבלת 100 אחוז ממניות מטהגרם בתמורה לכ־19.99 אחוז מהונה לאחר ההקצאה ותמורה מותנית במזומן של עד 2 מ דולר על פני שלוש שנים. ההסכם החדש מבטל את ההסכם מיולי 2024, ומייצב את מטהגרם כחברת בת מלאה של Viewbix, כאשר חלקה של גיקס ב-Viewbix כבר מדולל לכ־42.6 אחוז.

מרץ 2025 – בקשה להליכי חדלות פירעון נגד גיקס מדיה, חברה נכדה שמחזיקה את פעילות החיפוש, בעקבות חוב של כ־260 אלף דולר לספק שירותים ראשי. 

יולי 2025 – חברת הבת Deliverz AI מתחילה פריסה מסחרית של רובוטים מבוססי בינה מלאכותית במרכז הרפואי שיבא לאחר זכייה במכרז ציבורי לאספקת עד 30 רובוטים. מדובר בקייס שימוש משמעותי ראשון לפעילות הרובוטיקה, עם פוטנציאל להתרחבות לבתי חולים נוספים אם הפרויקט יצליח. 

אוגוסט 2025 – Viewbix מפרסמת דוח פרופורמה של מטהגרם לשנת 2024, שמטרתו להציג למשקיעים את התמונת המאוחדת לאחר המיזוג. הדוח ממחיש שהקבוצה נעה יותר לכיוון תחומי תוכנה ו-AI דרך מטהגרם, אך מבלי לשנות את העובדה שסך הקבוצה עדיין הפסדית.

ספטמבר 2025 – גיקס מפרסמת דוחות כספיים מאוחדים פרופורמה ליום 30 ביוני 2025 בקשר עם רכישת מטהגרם, שמדגימים את היקף הפעילות המאוחדת ואת ההפסדים לאחר העסקה. 

נובמבר 2025 – Viewbix חותמת על מזכר כוונות לרכישת Quantum X Labs וגיוס הון פרטי של 3 מ דולר בפרמיה. לאחר ההשלמה המתוכננת Quantum X Labs צפויה להחזיק כ־65 אחוז מהון Viewbix, כך שהחזקת גיקס ב-Viewbix תהפוך בשולית יותר ותדולל משמעותית, גם אם שווי Viewbix יעלה. 

ניתוח והערכת השקעה

העסק של גיקס מורכב ומרובד: ליבת פרסום דיגיטלי מבוסס תנועת גולשים ואתרי תוכן, על גבי זה חברות בנות אמריקאיות עם הסכמי אשראי אגרסיביים, מהלכי מיזוג ורכישה במטאגרם ובקוונטום, וכניסה במקביל לרובוטיקה לוגיסטית בבתי חולים. זה רחוק מעסק פשוט ויציב, רמת הסיכון התפעולי גבוהה, ותוספת הליכים משפטיים סביב חדלות פירעון של גיקס מדיה רק מחריפה את התמונה.

זו מניית מיקרו-קאפ תנודתית עם מודל עסקי מורכב, הפסדים כבדים, הון שלילי ותלות בשרשרת ארוכה של עסקאות מיזוג, גיוסי הון והסכמי אשראי.. הפסדית תפעולית ועם הון עצמי שלילי.  סחירות נמוכה מאוד. לא עוברת. 

ג’נגו קונקטיביטי  (גנגו קונקטיביטי) – שווי שוק 32 מ’, עוסקת בפיתוח וייצור תוכנה המנטרת באמצעות מצלמה בתוך הרכב הסחות דעת, עייפות של הנהג, מספר נוסעים, שכחת ילדים ושאר גורמים בתוך חלל הרכב.  

החברה מכוונת בעיקר ליצרניות הרכב, וציי רכב גדולים – שווקים שקשה להיכנס אליהם אך ככל ומצליחים להיכנס מדובר בעסקאות גדולות והכנסה דיי יציבה.

חלוקה למגזרים לפי הדוח השנתי האחרון שמצאתי במאיה (2023)

1 – WinDriver (WD) כלי פיתוח דרייברים ל-Windows/Linux/Mac לקישוריות PCIe/USB וכו’; זה מנוע ההכנסות המרכזי בשנה האחרונה, סביב רוב ההכנסות 

2 – CoDriver ו-VuDrive (CD & VD) ניטור נהג ונוסעים על בסיס מצלמות, כולל רכיב AI ומוצר קצה לציי רכב; תרומה מהותית אבל קטנה יותר מה-WD בשנה האחרונה 

3 – מולטימדיה לרכב (MC) פעילות ותיקה שנשענה על לקוח יחיד וההכנסות ממנה הצטמצמו מאוד עד הפסקה בפועל סביב 2023 

דצמבר 2024 – חוזה הפצה נוסף מול גורם שמשרת עשרות אלפי כלי רכב בצפון אמריקה, כהמשך לאסטרטגיית הפצה ל-VuDrive

מרץ 2026– דוח שנתי 2025. יחד עם הדוח הגישה בקשה לבית המשפט לחלוקת דיבידנד של 5 מ' דולר.

ב-2025 המשיכה להציג מכירות נמוכות מאוד יחד עם הפסד:

9 מ' דולר במזומן. 

נסחרת סביב המזומן, אך כל עוד היא הפסדית קשה לנו לשקול להכניס אותה לתיק.  מחזורי מסחר נמוכים מאוד.  לא עוברת.   

חילן – שווי שוק 4.5 מיליארד ש"ח. חברה ותיקה בתחום שירותי טכנולוגיה לארגונים: מערכות שכר ומשאבי אנוש, פתרונות IT וענן, פרויקטי דיגיטל, אבטחת מידע ושיווק מוצרי תוכנה. עיקר הפעילות בישראל, עם הרחבה מהותית בשנים האחרונות בארה"ב (Payday + רכישת CBS) ובאירופה דרך תחום הענן של נס. 

תחומי הפעילות של חילן:

1 – פתרונות עסקיים – המגזר הגדול בקבוצה דרך נס, עם שירותי IT מנוהלים, פרויקטים, פיתוח, Data, AI, פתרונות פיננסיים, ענן ודיגיטל. בשנים האחרונות זה המנוע המרכזי, ומהווה בערך 58% מהכנסות הקבוצה וכ-36% מהרווח התפעולי.

2 – שירותי שכר, משאבי אנוש ומערכות ארגוניות – הליבה ההיסטורית של חילן, כולל מערכות חילן, חשבשבת, הר-גל, חשבים ו-Payday בארה"ב. זה מגזר קטן יותר בהכנסות, בערך 18.5% מהמחזור, אבל רווחי מאוד ותורם כ-43% מהרווח התפעולי.

3 – תשתיות מחשוב – פעילות דרך ווי אנקור ו-CloudEdge/Cloudionado, עם ענן פרטי וציבורי, סייבר, DR, BaaS, DevOps ואבטחת מידע. בשנה האחרונה המגזר נהנה מביקוש גבוה לענן ולסייבר ומהווה כ-13.9% מהכנסות הקבוצה.

4 – שיווק מוצרי תוכנה – הפצה, הטמעה ותמיכה בפתרונות של יצרנים גלובליים כמו Microsoft, AWS, Google Cloud, Qlik, OpenText, Broadcom ואחרים. זה מגזר קטן יותר, סביב 10% מההכנסות, אבל עם חשיפה טובה לטרנדים של Data, AI, ענן וסייבר.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – דוחות 2024 הראו צמיחה של כ-9.6% בהכנסות לכ-2.84 מיליארד ש"ח ועלייה של כ-14.3% ברווח התפעולי. זה סימן שהרכישות של 2024 השתלבו טוב, בלי לפגוע באיכות הרווח.

ספטמבר 2025 – NESS (מקבוצת חילן) רוכשת 33.3% מבוסט (Boost), שותפת Monday.com, לפי שווי ~60 מ׳ ש״ח. מהותי לשווי: חיזוק ה-Work-Management וחדירה עמוקה למגזר הממשלתי. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. בסיכום השנה ראינו גידול בשירותי שכר ופתרונות עסקיים, לעומת הישארות במקום בתשתיות מחשוב ושיווק מוצרי תוכנה, גם על רקע הירידה בשער הדולר. בסיכום השנה ראינו עלייה בהכנסות מ-2.85 מיליארד ב-2024 ל-3 מיליארד ב-2025 וכן עלייה ברווח התפעולי ל-366.5 מ' לעומת 330 מ' אשתקד. הרווח הנקי עלה מ-247 מ' ל-262 מ'. ה-EBITDA לשנת 2025 הסתכמה ב-488 מ'. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

מזומן נטו 412 מ'. מכפיל EBITDA בערך 9, תמחור דיי צנוע לחברה איכותית שצומחת דו ספרתי. נראה שהשוק חושש מאיום ה-AI, אך אני חושב שסביר שחברות ה-IT יהנו מגידול השוק יותר מאשר ייפגעו בסקטורים ספציפיים. למעקב.

טונדו סמארט – שווי שוק 155 מ’. חברת טכנולוגיה ישראלית בתחום ה-Smart Infrastructure שמפתחת ומייצרת מערכות שליטה, בקרה וניתוח אנרגיה לתאורת כבישים ומרחבים ציבוריים, ארונות חשמל ותשתיות עיר חכמה. פתרונות החברה כוללים בקרים חכמים לעמודי תאורה ולארונות חשמל, פלטפורמת ניהול עננית ויכולות אנליטיקה לזיהוי תקלות, חיסכון באנרגיה, מניעת גניבות (לרבות נחושת) ואבטחת תשתיות. בישראל החברה פעילה בפרויקט חוצי־ארץ של נתיבי ישראל עם מעל 100 אלף יחידות בקרה ואלפי מערכות Cabinet IQ לאורך אלפי ק״מ של כבישים. 

לפי הדוחות החברה מדווחת על מגזר פעילות יחיד הכולל את פיתוח, ייצור ושיווק הבקרים, פלטפורמת הניהול בענן ושירותי ההקמה והתמיכה, כך שמבחינת דיווח כספי 100% מההכנסות מיוחסות למגזר אחד, בפועל המגזר מחולק פנימית לכמה קווי מוצר: ערים ורשויות מקומיות (תאורה חכמה ותשתיות), פרויקט נתיבי ישראל, חדירה לשוק הביטחוני בישראל ופעילות ראשונית בארה"ב, אבל כולם מדווחים כמגזר בודד.

אירועים בולטים 

ינואר 2025 – הודעה על עסקה מהותית עם משרד הביטחון בהיקף כ־8 מ' ש"ח, המבוססת על פיילוט מוצלח של תשתיות התאורה החכמה, עם אופציה להרחבות. 

פברואר 2025 – מצגת משקיעים שמדגישה את שינוי כיוון החברה: מעבר מתלות ברשויות מקומיות בישראל לסיפור של עיר חכמה + ביטחון + חדירה לשוק האמריקאי, תוך מינוף טכנולוגיות AI וניהול נתונים.

פברואר 2025 – דיווח על פיילוט בארה"ב עם קבוצת חברות אמריקאיות בדרך להסכם שיתוף פעולה

אוגוסט 2025 – הרחבת שיתוף הפעולה עם משרד הביטחון והזמנה ראשונה מחברה ביטחונית ישראלית (~2.1 מ׳ ₪), כחלק מהפרויקט הביטחוני; דיווחי תקשורת מאשרים את היקף ההזמנה. 

מרץ 2026 – הרחבה נוספת של תקציב פרויקט משרד הביטחון ל-2 מ' ש"ח.

מרץ 2026 – הנפקה של 7.7% מהחברה תמורת 15 מ' ש"ח

מרץ 2026 – שיפור קל במכירות, אך נותרת הפסדית. צבר ההזמנות לסוף השנה עמד על 23 מ', נמוך מהצבר לסוף 2024.

ניתוח השקעה

חברה עם סיפור מעניין ואפסייד אפשרי אם הביטחון וארה"ב ימריאו, אבל נותרת הפסדית, עם סיכון פיננסי ותפעולי גבוה, דילול שוטף, ריכוזיות לקוחות וסחירות נמוכה. בשלב הזה המניה לא עוברת.

טופ גרופ/ טופ מערכות – שווי שוק 275 מ’. הקבוצה (Top Group / טופ רמדור מערכות ומחשבים) מפתחת, משווקת ומטמיעה מוצרי תוכנה ושירותי IT לארגונים, עם דגש חזק על ניהול פרויקטי בנייה ותשתיות, ניהול תהליכים ארגוניים וסקרים. בסיס הלקוחות הוא משרדי ממשלה, גופים מוסדיים וקבלנים גדולים, לצד אלפי קבלני משנה שנאלצים לעבוד על אותן מערכות – מה שיוצר אפקט רשת ולקוחות דביקים לאורך שנים.

הרכישה של פעילות ניפנדו ישראל ב־2024 מוסיפה זרוע SaaS בתחום Procure-to-Pay (רכש ותשלומים לספקים), שמחזקת את רכיב ההכנסות החוזרות של הקבוצה. 

מגזרי פעילות: 

1 – פיתוח, שיווק והפצה של מוצרים בבעלות החברה – המגזר הגדול ביותר, סביב 40% מההכנסות בשנה האחרונה, וכנראה מנוע הערך המרכזי של הקבוצה כי הוא מייצר בערך שני שלישים מהרווח המגזרי. כאן יושבים מוצרי הליבה של הקבוצה, כולל פתרונות לניהול פרויקטים, בינוי, רכש, משובים, גיוס, BI ומוצרים עם רכיבי AI שנוספו במהלך 2025.

2 – שיווק והפצה – נציגויות של מוצרי תוכנה – בערך שליש מההכנסות, עם רווחיות טובה אך נמוכה מהמוצרים שבבעלות החברה. זה כולל בעיקר ייצוג, הפצה והטמעה של פתרונות תוכנה של צדדים שלישיים, בין היתר בתחומי Oracle, SAP, תכנון הנדסי, ניהול מסמכים ופתרונות ארגוניים משלימים.

3 – שירותי כח אדם טכנולוגי – קצת פחות מ-30% מההכנסות, אבל רק נתח קטן מאוד מהרווח המגזרי, כך שזה מגזר מחזורי יותר ופחות איכותי ברמת מרווח. בפועל הוא נותן לחברה נפח פעילות וקשרי לקוחות, אבל פחות תורם לערך מול שני המגזרים האחרים. 

אירועים בולטים

באפריל 2024 הושלמה רכישת ניפנדו תמורת 2.1 מ' דולר. ניפנדו מספקת מוצר SAAS שמקשר בין ספקים ללקוחות, בפרט לקוחות גדולים כמו גופי ממשלה ועיריות. מחזור המכירות של ניפנדו היה כ-22 מ' ש"ח בשנים 2022-2023 עם ריווחיות תפעולית של 8-10%, כלומר רכשה ב-7.5 מ' רווח של 1.8-2 מ' תפעולי. רכישה דיי בזול של עסק איכותי שבתקווה טופ גם תוכל להשביח. 

במרץ 2025 השלימה את רכישת ComposeDoc שעוסקת במסמכים דיגיטליים. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. שיפור ניכר בתוצאות ברבעון 4:

קישור לשיחת ועידה. נאמר בשיחה היעד של החברה הוא להגיע ל-40 מ' תפעולי תוך 18 חודשים

סיכום וניתוח

קצב רווח של כ-20 מ', נסחרת במכפיל רווח סביב 15. חוב נטו כ-40 מ', EBITDA כ-40 מ'. 

בסך הכל חברה איכותית וצומחת, ולא יקרה. 

הוצאות מו"פ גבוהות מאוד מעיבות על הרווח, והתייעלות בסעיף זה יכולה לשפר את התוצאות דרמטית. אני מעריך שניתן לצפות לצמיחה של כ-15% בשנה, ובתמחור הנוכחי זה גבולי אם זה יכול להביא להכפלה בשנתיים – שלוש. למעקב.

טראקנט – שווי שוק 12 מ’,  עוסקת בפיתוח מערכת לאופטימיזציית פעילות תחבורה יבשתית ורכיב למשאית לחיסכון בדלק. 

חברה קטנה מאוד, שעושה פיבוט מפלטפורמת תוכנה “טהורה” לעולמות של לוגיסטיקה פיזית. טראקנט מפעילה פלטפורמת iPaaS בענן (ניהול משלוחים, אופטימיזציה לציי רכב, e-CMR, חישוב פליטות, Smart Catalyst) ומובילה מהלך של “גשר יבשתי” ישראל-מפרץ, לצד פעילות הובלה ולוגיסטיקה מסורתית דרך חברת הבת מובילי נ.ו.ע. 

מגזרי פעילות

1 – מובילי נ.ו.ע – הובלה ולוגיסטיקה בישראל
מגזר ההובלה והרכב הכבד שנרכש ב־2025, מספק שירותי הובלה, אחסנה ופתרונות לוגיסטיים ללקוחות מוסדיים ותעשייתיים בישראל. על בסיס הדוח החצי שנתי 2025, ההובלה מהווה בערך 60-65 אחוז מההכנסות המאוחדות של הקבוצה בתקופה האחרונה, והוא כיום המגזר המשמעותי יותר בהיקף הפעילות. 

2 – פלטפורמת טראקנט, הגשר היבשתי ו-Smart Catalyst
מגזר התוכנה והפתרונות הדיגיטליים: פלטפורמה לענף ההובלה (TMS, טלמטיקה, אופטימיזציה של קווים, e-CMR), פרויקטי “הגשר היבשתי” לנתיבי הובלה ישראל-מפרץ, ושיווק המוצר המשולב Trucknet Smart Catalyst (רכיב קטליטי + מערכת ניטור ופליטות). עד רכישת נ.ו.ע זה היה מגזר יחיד, וכעת הוא מהווה בערך 35-40 אחוז מההכנסות, עם פוטנציאל סקייל גדול יותר אבל גם אי ודאות גבוהה יותר. 

אירועים בולטים

אפריל 2025 – השלמת רכישת מובילי נ.ו.ע: טראקנט משלימה את העסקה ומצהירה על כוונה להפוך ל“חברת הלוגיסטיקה הדיגיטלית הראשונה בישראל” במודל מסוג Uber Freight, עם שילוב של הזמנה דיגיטלית, מעקב בזמן אמת ותשלום דרך הפלטפורמה.

יוני 2025 – בדוחות הביניים ונספחי ההסכמים מדווחת החברה על הארכת שימוש ממשלתי בפלטפורמה (חמ״ל “חרבות ברזל”) ועל רצון להעמיק היקפי שימוש; זה מחזק את הנראות של הפלטפורמה בגופים ציבוריים, אבל עדיין לא מתרגם לצבר חוזים ארוך טווח. 

ספטמבר 2025 – פרסום הדוח החצי שנתי ל־30.6.25 הכולל לראשונה את איחוד מובילי נ.ו.ע: הכנסות הקבוצה קופצות לכמה מיליוני שקלים למחצית, נרשמת רווחיות על הנייר בעיקר בגלל רווח רכישה חד פעמי, ומוצג מבנה של שני מגזרי פעילות.

דצמבר 2025 – דוח מיידי על הסכם עם ROMANIA A.S GRAINS AMEROPA, אחת מחברות ההפצה הגדולות ברומניה, לשימוש בפלטפורמת טראקנט לניהול משלוחים; זה מחזק את פרופיל הלקוחות הבינלאומי של החברה ומעיד על המשך פוטנציאל צמיחה באירופה.

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

העסק מורכב יחסית להבנה למשקיע שלא חי את התחום הזה: שילוב של SaaS לוגיסטי, פרויקטי תשתית גאו־פוליטיים (גשר יבשתי למפרץ), מוצר סביבתי (Smart Catalyst) וחברת הובלה פיזית ממונפת. זה לא מודל “סופר יציב” אלא מהלך מהסוג שיכול להמריא חזק אם הדברים ננעלים טוב, ויכול גם להיתקע אם חלק מהפרויקטים מתמסמסים.

היסטוריה ציבורית, סחירות ופוטנציאל תשואה – החברה נסחרת משנת 2021, עם תנודתיות חריפה, שווי שוק קטן ומחזורי מסחר יומיים של אלפי שקלים בודדים בדרך כלל. לבנות ולפרק פוזיציה של כמה מאות אלפי שקלים אפשרי, אבל זה ידרוש סבלנות והשפעה על המחיר. כדי להכפיל שווי תוך שנתיים-שלוש, החברה צריכה להראות שילוב של צמיחה משמעותית בהכנסות, EBITDA חיובי עקבי, סגירה של סוגיית ההון העצמי והמשך מימוש של פרויקטים כמו הגשר היבשתי והסכמים בינלאומיים – זה תרחיש אפשרי, אבל דורש המון דברים שיקרו ביחד.

רמת הסיכון (מינוף, הון עצמי, תלות בהצלחת פרויקטים ספציפיים, הפסדים וסחירות נמוכה) גבוהה מדי יחסית ליציבות שאנחנו מחפשים בתיק, ולכן טראקנט כרגע לא עוברת.

לייבפרסון  (LivePerson) – שווי שוק 90 מ’. חברה אמריקאית המתמחה בפיתוח פלטפורמות דיגיטליות לתקשורת בין לקוחות ומותגים. החברה הוקמה בשנת 1995 על ידי רוברט לוקאסיו, בעקבות חוויה מתסכלת שחווה כלקוח, והשיקה את מוצרה הראשון בשנת 1998. ​

חברה אמריקאית שמספקת פלטפורמת ענן ל-Conversational AI: צ'אטבוטים, מסרים, ווטסאפ, מסנג'ר ואינטגרציה למוקדי שירות ומכירות של ארגונים גדולים. המודל הוא SaaS – מנויים חודשיים/שנתיים, תוספת שירותי ייעוץ והטמעה, עם לקוחות בעיקר בתחומי פיננסים, טלקום וקמעונאות דיגיטלית. החברה מדווחת על עצמה כחברה אחת עם פעילות אחודה, תחת מותג Conversational Cloud. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום דוח שנתי 2024 ותוצאות Q4 2024: הכנסות רבעוניות של כ-73.2 מ' דולר, ירידה של כ-23% מול שנה קודמת, בראש ובראשונה בגלל ביטולי לקוחות והקטנת חוזים. 

אוגוסט 2025 – דיווח 8-K על עסקת Exchange לחוב: החברה מחליפה כ-341 מ' דולר של איגרות חוב להמרה 2026 תמורת 45 מ' דולר במזומן, 115 מ' דולר אג"ח מובטחות ל-2029, ומניות רגילות ופריפרנסיות.

נובמבר 2025 – תוצאות Q3 2025: הכנסות יורדות ל-60.2 מ' דולר, הפסד תפעולי משמעותי, אבל רווח נקי של כ-8.7 מ' דולר רק בזכות רווח חשבונאי חד-פעמי על כיבוי חוב.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. מסכמת את השנה עם ירידה ניכרת בהכנסות (מ-312 מ' ב-2024 ל-243 מ' ב-2025) והפסד ניכר בסך 67 מ' דולר.

סיכום והערכת השקעה

העסק עצמו – תוכנת SaaS ל-Customer Engagement – לא מאוד קשה להבנה, אבל המצב הפיננסי כרגע מורכב: הכנסות במגמת ירידה חדה, צבר חוזים שנשחק לאורך 2025, מאזנים עם הון עצמי שלילי, וחוב מהותי שנשען על עסק הולך ומצטמצם. 

לייברספון היא כרגע השקעה מסוכנת מדיי, בעיקר נוכח אי הודאות הקשור ב-AI.  לא עוברת.

נייס (NICE) – שווי שוק 20 מיליארד. דואלית. החברה עוסקת בפיתוח וייצור תוכנות לניהול קשרי לקוחות וניהול סיכונים בגופים פיננסיים וביטחוניים.

תחומי פעילות עיקריים

1. שיפור חוויית הלקוח (Customer Experience – CX):
   • נייס מספקת פתרונות ליצירת חוויית לקוח מיטבית במוקדי שירות ובערוצים דיגיטליים.
   • המוצרים מאפשרים לארגונים לנתח אינטראקציות עם לקוחות, להציע שירות מותאם אישית ולשפר את רמות שביעות הרצון.
2. ניהול עובדים ואוטומציה (Workforce Management):
   • פלטפורמות לניהול יעיל של צוותים במוקדי שירות לקוחות.
   • כלים לתכנון משאבים, ניהול לוחות זמנים, ואוטומציה של תהליכים שגרתיים.
3. אנליטיקה מתקדמת ובינה מלאכותית (AI & Analytics):
   • שימוש בבינה מלאכותית לניתוח נתונים מבוססי קול, וידאו, וטקסט, כדי לזהות דפוסים, מגמות, והזדמנויות.
   • יכולת לחיזוי צרכי הלקוח והמלצות בזמן אמת.
4. אבטחת מידע ומניעת הונאות (Security and Fraud Prevention):
   • פתרונות לאבטחת מידע, ניהול סיכונים ומניעת הונאות פיננסיות, במיוחד בתחום הבנקאות.
   • מוצרים לניטור ואנליזה של פעילויות חשודות.

ביולי 2025 הודיעה על רכישת Cognigy – ספקית Conversational/Agentic AI – בכ־955 מיליון דולר. ההודעה פורסמה ביולי 2025, והעסקה הושלמה בספטמבר 2025 לאחר קבלת האישורים הרגולטוריים. המהלך נועד לחזק את פלטפורמת ה-CX AI של NICE (CXone/Enlighten) עם יכולות בוטים סינתטיים ו-agentic AI מקצה לקצה, כחלק מהאסטרטגיה להפוך את חוויית הלקוח ל-AI-first. 

פברואר 2026 – פרסום דוחות שנתיים שהציגו עלייה של 8% בהכנסות השנתיות ועל קפיצה של 38.4% ברווח הנקי ל-612 מילון דולר. פעילות הענן עלתה ב-13%; התחזית ל-2026 משקפת הכנסות של 3.2 מיליארד דולר, ובמקביל הודיעה נייס על תוכנית רכישה עצמית בהיקף של 600 מיליון דולר

בשנה האחרונה המניה של נייס המשיכה ברצף ירידה משמעותית. ניתן לסמן כמה סיבות עיקריות:

דחיסה כללית של מכפילי SaaS – שוק התוכנה עבר “נורמליזציה” במכפילי הכנסות ל־6-8× ARR, עם פיזור רחב יותר ופחות סובלנות לצמיחה מתונה. זה לוחץ גם על איכותיות כמו NICE כשקצב הצמיחה לא חריג לטובה. 

רכישת Cognigy – שימוש ניכר במזומן ואי-ודאות אינטגרציה – סגירת העסקה בספטמבר 2025 חיזקה את סיפור ה-AI, אבל היא גם “אכלה” כמעט את כל קופת המזומנים והוסיפה סיכון אינטגרציה וקניבליזציה אפשרית במוצרים, שילוב שעלול להכביד זמנית על מרווחים. 

נסחרת סביב מכפיל 20+. הבעיה היא שנייס פועלת בענף שמאוד ייתכן שישתנה לחלוטין על ידי AI, וקשה לחזות האם נייס תשרוד את השינוי. מסוכן מדיי. עם זאת, למי שפחות מאמין ש-AI ישנה את התעשייה, נייס נראית כמו אפשרות השקעה זולה.  לא עוברת.

סייברוואן – שווי שוק 280 מ’. דואלית. חברת טכנולוגיה ישראלית הנסחרת בבורסת תל אביב ובנאסד"ק (SVRE). החברה פיתחה ומשווקת מערכת טכנולוגית ייחודית שנועדה למנוע תאונות דרכים הנגרמות כתוצאה מהסחת דעת סלולרית בזמן נהיגה.  המערכת מזהה את מיקום הטלפון הנייד של הנהג בתוך הרכב ויוצרת סביבו "אזור בטוח", עם חסימה של אפליקציות שאינן חיוניות לנהיגה.

אירועים בולטים

מרץ 2024 – החברה חתמה על הסכם OEM עם IVECO לפיתוח פתרון משולב תוכנה למניעת הסחת דעת נהג. זה אירוע חשוב כי הוא מזיז את סייברוואן מעולם ההתקנות בציים לעבר אינטגרציה ברמת היצרן, כולל מודל SaaS, אבל מדובר עדיין בשלב חדירה ראשוני ולא במנוע הכנסות מוכח.

מאי 2024 – סייברוואן קיבלה הודעת אי עמידה ממסד"ק בדרישת מחיר מינימום. זה היה דגל אזהרה מהותי, כי לחברה עם הכנסות נמוכות והפסדים מתמשכים איום מחיקה ודילול הון הופכים לסיכון אמיתי על השווי.

ספטמבר 2024 – בדוחות חצי שנה החברה הדגישה הסכם OEM עם IVECO, הזמנת POC ל-VRU, וספין-אוף מתוכנן לפעילות ה-VRU. זה חיזק את הסיפור הטכנולוגי, אבל גם הדגיש שהשווי נשען בעיקר על אופציונליות עתידית ולא על בסיס פיננסי קיים.

אוקטובר 2024 – החברה שינתה את יחס ה-ADS כדי לשחזר עמידה במחיר המינימום בנאסד"ק. זה פתרון טכני ולא עסקי, ובדרך כלל זה סימן ללחץ שוק ולהמשך סיכון דילול.

ינואר 2025 – סייברוואן גייסה כ-1.5 מיליון דולר בהנפקה ישירה. הגיוס שיפר זמנית את הנזילות, אבל הוא גם ממחיש שהחברה עוד לא מממנת את עצמה מפעילות ושבעלי המניות תלויים בהמשך גיוסים.

מרץ 2025 – בדוח השנתי ל-2024 ההכנסות עמדו על 1.68 מיליון ש"ח בלבד, החברה סיימה את השנה בהפסד נקי של כ-34.9 מיליון ש"ח, והדוח כלל הערת עסק חי. מנגד, נרשמה התקדמות יפה בהתרחבות לחו"ל, עם 29% מההכנסות מחוץ לשוק הבית לעומת 7% שנה קודם.

אפריל עד יוני 2025 – החברה הרחיבה את שיתוף הפעולה עם Cemex באירופה, חתמה על מפיץ ראשון בקנדה ועל הסכם ראשוני עם ספק ADAS אירופי לשילוב פתרון ה-VRU בפלטפורמת sensor fusion. זה רצף אירועים חיובי מאוד עסקית, כי הוא מראה שהחברה מצליחה לפתוח דלתות אצל שחקנים גלובליים, אבל עדיין בלי קפיצה תואמת במספרים.

אוגוסט 2025 – בדוחות המחצית הראשונה של 2025 ההכנסות עלו ב-57% ל-756 אלף ש"ח, אבל ההפסד הנקי נותר גבוה מאוד, כ-16.1 מיליון ש"ח במחצית. במילים פשוטות, יש שיפור מסחרי מסוים, אבל עדיין אין הוכחה למודל כלכלי שעומד בפני עצמו.

פברואר 2026 – החברה דיווחה על הרחבת שיתוף הפעולה עם Cemex למדינות נוספות ועל מעבר משלב התקנות מקומיות לשלב שמכוון לפריסה רחבה יותר. זה כנראה האירוע העסקי הכי חשוב אצלה לאחרונה, כי אם יהפוך לפריסה גלובלית אמיתית הוא יכול לשנות את קצב המכירות, אבל כרגע זה עדיין יותר הוכחת יכולת מאשר תוצאות בקנה מידה.

סיכום וניתוח

סייברוואן מדווחת מדיי פעם על הסכמים חדשים כבר מזה שנים, אך במבחן התוצאה המכירות נותרו נמוכות מאוד וההפסד נותר גבוה (מעל 30 מ' דולר בשנה). מסוכנת לא עוברת.

רובוגרופ -שווי שוק 37 מ’. רובוגרופ היא חברה גלובלית הפועלת בתחום הטכנולוגיה. פעילותה מתמקדת בשני תחומים עיקריים:

1. פיתוח, ייצור ושיווק של מערכות רובוטיות, פתרונות אוטומציה ובקרת תנועה לתעשייה.
2. תחום החינוך הטכנולוגי (EdTech), באמצעות חטיבת Intelitek (אינטליטק), המספקת פתרונות הדרכה, סימולטורים וסביבות למידה מקוונות בתחומי ה-STEM (מדע, טכנולוגיה, הנדסה ומתמטיקה), רובוטיקה ותעשייה חכמה.

יולי 2025 – החברה דיווחה במאי"ה על עדכון בנוגע לבדיקת היתכנות לביצוע פרויקט להקמת מרכזים טכנולוגיים במדינה באמריקה הלטינית.

אוגוסט 2025 – החברה סיפקה עדכון נוסף בנוגע לפרויקט להכשרת הון אנושי במדינה באמריקה הלטינית.

ספטמבר 2025 – החברה הודיעה על זכייה במכרז לאספקת מערכות לתעשייה, בכפוף לתנאים מתלים.

ספטמבר 2025 – החברה דיווחה כי חברה בת חתמה על הסכם מחייב למכירת הנכס בארה"ב תמורת כ-3.5 מיליון דולר.

המשך ירידה בהכנסות , הפסדית.  מסוכן מדיי. לא עוברת.

שמיים אימפרוב – שווי שוק 15 מ’. שמיים אימפרוב היא חברה טכנולוגית המפתחת ומספקת פלטפורמת למידה שיתופית מבוססת בינה מלאכותית (AI). הפלטפורמה נועדה לאפשר לארגונים, במיוחד לצוותים שצריכים להשתפר באופן מתמיד, לבצע תחקירים ולשתף ידע ולקחים מהפעילות השגרתית שלהם (בדומה לתרבות התחקיר של חיל האוויר).

הפלטפורמה של שמיים משמשת ל:

• איסוף וניתוח נתונים על תהליכי עבודה.
• זיהוי הזדמנויות לשיפור ולמידה בזמן אמת.
• שיפור ביצועי צוותים במציאות דינמית ומשתנה.

החברה פועלת בעיקר מול לקוחות ארגוניים בתעשיות שונות, כולל רשתות בתי חולים, גופים ביטחוניים ופיננסיים.

יולי 2025 – הסכם עם רשת בתי חולים בארה״ב למתן רישיון שימוש בפלטפורמה. מהותי לשווי: חדירה לבריאות בארה״ב והוכחת היתכנות מסחרית.

עדיין לא מצליחה להגדיל את ההכנסות,אך בשל קיצוץ בהוצאות יחד עם ירידה בשווי של אופציות שהוענקו לעובדים שמיים צמצמה משמעותתית את ההפסד. 

1.5 מ’ ש”ח במזומן. בינתיים העסק נראה דיי תקוע. לא עוברת.

מוצרי חשמל

אייקון גרופ – שווי שוק 347 מ’. קבוצה קמעונאית-הפצתית ישראלית, שמחזיקה את רשת iDigital ומשמשת המפיצה הרשמית של Apple בישראל, וגם מפיצה מוצרים של Lenovo, Asus, HPE (Hewlett Packard Enterprise) ו-Check Point בארץ. החברה פועלת בשני צירי ליבה: הפצה סיטונאית לרשתות, חנויות וסקטור עסקי; וקמעונאות ישירה ללקוח קצה דרך חנויות פיזיות ואתר אונליין.

תחתיה יושבות חברות הבת iDigital Store (רשת החנויות והמעבדות), iDigital Solutions (מכירות לאקדמיה וארגונים), iDigital Smart Home (חנויות Smart Home ו-goodiz) וחברת Visual DG, שהפכה ב-2025 לבעלות מלאה של אייקון. Visual היא מפיצת חומרה גדולה בפני עצמה – בעיקר Lenovo, Asus ויצרנים נוספים – כך שאייקון היום היא קונסולידציה של הפצת Apple + הפצת PC/IT רחבה + רשת קמעונאית.

מתמחה בייבוא, הפצה ומכירה של מוצרי מחשוב ותקשורת, בעיקר של חברת אפל, בישראל. החברה משמשת כמפיצה הרשמית של מוצרי Apple בארץ, ומציעה מגוון מוצרים כגון מחשבי Mac, טלפונים סלולריים מסדרת iPhone, מחשבי לוח iPad, שעונים חכמים Apple Watch, אוזניות AirPods, Apple TV ו-iPod, לצד אביזרים נלווים. 

אירועים בולטים

ינואר 2025 – השלמת רכישת יתרת ההון של Visual DG
אוגוסט 2025 – בדוח החצי-שנתי החברה מדווחת על הכנסות רבעון של כ-365.4 מיליון שקל – ירידה מתונה לעומת כ-377 מיליון ברבעון המקביל – ורווח נקי רבעוני של כ-6.4 מיליון שקל. בחצי השנה הראשונה ההכנסות מסתכמות בכ-712 מיליון שקל, ירידה של כ-6-7% לעומת התקופה המקבילה, עם שחיקה גם ברווח התפעולי וגם ברווח הנקי. הנהלה מייחסת חלק מהפגיעה ל“מבצע עם כלביא” והסלמה ביטחונית שגרמה לסגירת חנויות וירידה בתנועת לקוחות, וחלק לשער דולר נמוך יחסית ששחק את מרווחי ההפצה, כאשר חלק ניכר מהעלויות נקוב בדולר והמכירות בשקלים. בדוחות מוזכרים גם מהלכי התייעלות וסגירת חנויות בפורמט goodiz, יחד עם מעבר מטה – מה שגורר הוצאות חד-פעמיות של מיליוני שקלים לטווח הקצר אבל אמור לשפר את מבנה העלויות קדימה.
פברואר 2026 – החברה מודיעה על חידוש ההסכם עם אפל ל-3 שנים נוספות
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. חוב נטו 95 מ'. הרווח הנקי עלה ל-41 מ'.

סיכום וניתוח

מכפיל רווח חד ספרתי גבוה. 

אירועים כמו מכירת אייפון 17 ביבוא מקביל באושר-עד ובחנויות נוספות מעלים תהיות בנוגע ליתרון היחסי של אייקון כנציגת אפל. 

חידוש ההסכם עם אפל מעודד, אך כל חידוש הוא אירוע נוסף עם חוסר ודאות. בסך הכל לא יקרה ולא זולה ביחס לתוצאות והצמיחה. לא עוברת.

ברימאג (ברימאג דיגיטל אייג') –  שווי שוק 225 מ’. עוסקת בייבוא, שיווק והפצה של מוצרי חשמל ואלקטרוניקה ביתיים, טלפונים ניידים ומערכות מיזוג אוויר בישראל. היא מייצגת מותגים בינלאומיים מוכרים כמו LG, DeLonghi, Kenwood, Babyliss ועוד, לצד מותגים בבעלותה, ומשווקת דרך רשתות חשמל, רשתות מזון, חנויות פרטיות, אונליין ורשת טרקלין חשמל שבשליטת בעל השליטה

הפעילות מחולקת לשלושה תחומים עיקריים:

מגזר 1 – מוצרים ביתיים (מוצרי חשמל ואלקטרוניקה לבית וטלפונים ניידים) – עיקר הפעילות, בערך כ־80% מההכנסות בשנים האחרונות. כולל “מוצרים לבנים” (מקררים, תנורים, מכונות כביסה וכו'), אלקטרוניקה בידורית, מוצרי גיימינג ומכשירי חשמל קטנים, המשווקים לרשתות חשמל, רשתות מזון, חנויות פרטיות ואונליין.
מגזר 2 – מערכות מסחריות (מיזוג אוויר VRF וצ'ילרים למבנים מסחריים) – בערך כ־20% מההכנסות. יבוא ושיווק מערכות מיזוג מסחריות ומערכות VRF ללקוחות קבלנים, יזמים, מיזוגנים ופרויקטים מסחריים, עם רווחיות תפעולית גבוהה יותר מהמוצרים הביתיים אבל פעילות תנודתית יותר לפי היקף פרויקטים.
מגזר 3 – חברות מוחזקות בחו"ל (בעיקר ELIT בגיאורגיה) – פעילות קמעונאות מוצרי חשמל במדינות חבר העמים, מדווחת בשיטת השווי המאזני ולא בשורת ההכנסות. המגזר אינו משמעותי במחזור ברמת הדוחות המאוחדים אבל כן תורם לרווחיות ולפיזור גיאוגרפי.

על מנת להרחיב את צינורות השיווק של הקבוצה, להגדיל את היקף המכירות תוך חדירה לשווקים ולקוחות חדשים, וכן להרחיב את מנועי צמיחה ולחזק מעמדה התחרותי של הקבוצה, במהלך שנת 2025 אישר דירקטוריון החברה התקשרות בהסכמים לפיהם הקבוצה תמכור ללקוחות שונים מוצרים המיובאים על ידה מעת לעת, בהיקפים משמעותיים, וזאת במקביל לרכישת נכסי נדל"ן מאותם לקוחות. עד כה כחלק מאסטרטגיה זו רכשה החברה דירות בהיקף 118 מ' ש"ח מיזמים כמו אאורה, ישראל קנדה, חג'ג' ואקרו כנגד התחייבות התחייבות לרכישת מוצרי ברימאג בהיקף 201 מ' ש"ח.

דוחות שנתיים 2025:

גידול בהכנסות ובהתאם גם ברווח הגולמי והתפעולי אך ברווח הנקי ירידה קלה, כתוצאה מהפסד של הפעילות בגיאורגיה שמטופלת לפי שיטת השווי המאזני, חלק ברימאג בהפסד הנקי של החברה בגיאורגיה הסתכם ב-2025 ב3.8 מ' ש"ח אל מול רווח של 1.8 מ' ש"ח בשנת 2024.

סיכום וניתוח השקעה

העסק עצמו די פשוט להבנה: יבוא, מלאי, מותגים חזקים, הפצה רחבה, ובצד זה פעילות מערכות מסחריות עם רווחיות גבוהה יותר אבל יותר “פרויקטלית”. זה לא מודל עם חדשנות טכנולוגית גבוהה, אלא עסק הפצה וריטייל עם מרווחים דקים יחסית, תלות בצריכה הפרטית ומלחמת מחירים בענף החשמל.

קצב הרווח של ברימאג הוא סביב 30 מ'. חוב נטו כ-150 מ', כמו כן קיים חשש לגבי האסטרטגיה החדשה של החברה עם החזקת דירות בהיקף בלתי מבוטל במאזן בתקופה כזו.

ברמת התמחור – הון עצמי של כ-275 מ' ₪ ורווח נקי שנתי אחרון סביב 27.5 מ' ₪ נותן מכפיל הון של פחות מ־1 ומכפיל רווח סביב 8, שזה לא יקר בכלל לעסק רווחי עם מותגים מוכרים. להערכתי, אם החברה תשמור על רווח נקי באזור 30 מ' ₪ ותמשיך להתנהל בזהירות במינוף,כנראה שיש כאן אפסייד מסוים אך לא בטוח שמספיק לנו ביחד עם החשש מהתחייבות לרכישת מלאי בהיקף לא מבוטל של דירות.  למעקב.

סאני תקשורת – שווי שוק 295 מ’.  סאני תקשורת סלולרית היא היבואנית והמשווקת הרשמית בישראל של מוצרי Samsung מובייל מאז 1998. היא מייבאת ומוכרת סמארטפונים, טאבלטים, שעונים חכמים, אוזניות ואביזרים נלווים מתוצרת סמסונג, ומפיצה אותם דרך רשתות שיווק, מפיצים, חנויות קצה, לקוחות עסקיים, אתר האינטרנט של החברה ואתרי סמסונג, אך לא דרך המפעילים הסלולריים, אשר עובדים בנפרד עם סמסונג. החברה מפעילה כ־28 חנויות קונספט ומעבדות שירות מוסמכות תחת המותג Samsung בקניונים ומרכזים מסחריים ברחבי הארץ, כולל אתר אונליין פעיל למכירה ישירה. סאני היא חלק מקבוצת לפידות קפיטל שבשליטת יעקב לוקסנבורג, שמכהן כיו"ר דירקטוריון החברה.

מבחינת דיווח חשבונאי סאני מציגה מגזר פעילות אחד של ייבוא ושיווק ציוד קצה סלולר ואביזרים, אבל בפועל אפשר לחלק את העסק לכמה זרמי פעילות ברורים. הראשון הוא ייבוא ומכירה סיטונאית של מכשירי סמסונג וציוד קצה לרשתות קמעונאות, מפיצים וחברות סלולר. השני הוא רשת חנויות סמסונג והאתר הדיגיטלי, שמוכרים ישירות לצרכן קצה. השלישי הוא שירותים ותמיכה: מעבדות תיקונים מוסמכות, שירותי אחריות ותוכניות הרחבת אחריות וביטוח מכשירים. על זה נוספה ב־2025 פעילות חדשה בתחום מסכי LED פרויקטליים דרך הסכם הפצה עם Absen, שתסווג בפועל כפתרונות תצוגה דיגיטלית ללקוחות עסקיים. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי ל-2024 במאיה; ההכנסות השנתיות מעל מיליארד ש"ח, רווח נקי של כמה עשרות מיליוני שקלים ותשואה גבוהה על ההון, לצד מאזן שבו ההון העצמי מהווה קצת מעל חצי מהמאזן – כלומר החברה לא ממונפת מאוד. הדוח מדגיש תלות בשער הדולר וביקוש למכשירי סמסונג, אך מציג פעילות רווחית ויציבה יחסית.
יוני 2025 – הסכם הפצה בלעדי עם Absen בתחום מסכי LED. סאני מודיעה כי חתמה על הסכם עם ABSEN Holdings, שלפיו תשמש המפיצה הבלעדית בישראל של מסכי LED להתקנות קבועות של Absen עד סוף 2027. מדובר בכניסה פורמלית לתחום נוסף של פתרונות תצוגה דיגיטלית, בעיקר ללקוחות עסקיים, עם פוטנציאל לרווחיות גולמית גבוהה יותר מכלי קצה סלולריים אך גם עם מחזור קטן יותר בטווח הקצר.
אוגוסט 2025 – דו"ח חצי שנתי 2025: ירידה במחזורים, שמירה על רווחיות גולמית
בסוף אוגוסט מפורסם הדוח החצי שנתי ל־2025. הניתוחים בשוק מצביעים על כך שהכנסות הרבעון השני ירדו לעומת 2024, בין היתר בגלל סגירת חנויות והפרעות פעילות בזמן מבצע "עם כלביא", אבל הרווח הגולמי נשמר בקירוב ואף השתפר מעט ל־כ־12.3 אחוז מההכנסות, והרווח הנקי ברבעון השני עמד על כ־8.3 מיליון שקל.
נובמבר 2025 – דוחות רבעון 3 2025: ההכנסות נשארות סביב רבע מיליארד ש"ח ברבעון, הרווח הנקי חיובי וברמה דומה לרבעון המקביל, וההון העצמי ממשיך להסתובב סביב 258 מ' ש"ח. השילוב של רווחיות שוטפת והון עצמי יציב מראה שהחברה יצאה מהשיבוש של תקופת "עם כלביא" בלי פגיעה מהותית במאזן.
מרץ 2026– דוח שנתי – הכנסות של מיליארד ש"ח, ירידה של 5% ביחס לאשתקד, אך הרווח התפעולי נשמר על 52 מ' והרווח הנקי ירד ל-38 מ' ש"ח. 

ניתוח השקעה

סאני היא עסק פשוט להבנה, רווחי ודי יציב, עם שוק יעד מוכר, מותג חזק מאחוריו ומאזן סולידי. 

התמחור הנוכחי, סביב מכפיל רווח 8, תשואת דיבידנד גבוהה אך ללא צמיחה ברורה ותלות מוחלטת בחברת סמסונג העולמית. יש לומר שההסכם עם סמסונג הוארך עד לסוף 2027, מה שמוריד דאגה לשנה הקרובה, אך כל פעם לקראת מועד החידוש יש חשש בקרב המשקיעים. חברת סמסונג העולמית לא בהכרח תחליף יבואן, שכן אחוז החדירה של הסמארטפונים של סמסונג בישראל הוא בין הגבוהים בעולם (כ-42 אחוז מכלל המכשירים הנמכרים בשוק הפתוח), אך היא יכולה לפגוע ברווח הגולמי של סאני, ולסאני לא תהיה ברירה אלא לקבל את רוע הגזירה. מקרה כזה קרה אצל חברת גלוברנדס אשר יש לה תלות כיבואנית בחברה אשר מייצרת סיגריות של מותגים פופלריים בישראל.

נראה שהחברה מנסה לייצר מנועי צמיחה חדשים- ייבוא ושיווק של מוצרים שאינם נוכחים בישראל בייבוא סדיר כמו קינדל ומשקפי מטא, תחילת שיווק של שואבי אבק סטיק ורובוטיים של סמסונג העולמית, הרכישה של ק.לאבס וקבלת הזיכיון של ABSEN, אך לא נראה שמדובר בארוע משמעותי מבחינת הצמיחה.

 זו מניה איכותית יחסית לענף המסחר, אך היא מתאימה יותר לתיק דיבידנד מאשר מועמדת סבירה להכפלה תוך שנתיים-שלוש, ולכן כרגע היא לא עוברת.

פאלו אלטו (Palo Alto Networks) – שווי שוק 410 מיליארד ש"ח.  נרשמה רישום כפול לבורסה בישראל בפברואר 2026. 

חברה אמריקאית בתחום הסייבר הארגוני שמוכרת פלטפורמות אבטחה לרשת, לענן ול-Security Operations, על בסיס מנויים ותוכנה, עם בסיס של עשרות אלפי לקוחות אנטרפרייז ברחבי העולם. בשנים האחרונות החברה מזיזה את מרכז הכובד מאבטחת רשת קלאסית לכיוון פלטפורמה אחודה שמכסה רשת, ענן, זהויות ו-AI, עם צמיחה חד-ספרתית גבוהה עד דו-ספרתית נמוכה בהכנסות והתרחבות מהותית בעסקי ה-Next-Generation Security ARR 

החברה מדווחת על חשיפה לארבעה תחומי ליבה. למרות שבדוחות האחרונים אין הפרדה למגזרים חשבונאיים נפרדים, כל ההכנסות משויכות לארבע משפחות מוצרים מרכזיות:

מגזר 1: Network Security Strata + SASE חומות אש פיזיות ווירטואליות, פתרונות SASE ו-SD-WAN, מנויי אבטחה לשכבת הרשת ו-Prisma Access. זהו המנוע המרכזי של החברה המייצר כמחצית מההכנסות בשנים האחרונות. החברה נמצאת בתהליך מעבר מתלות בחומרה למודל מנויים ותוכנה, מה שמגדיל את נתח ההכנסות החוזרות.
מגזר 2: Cloud Security Prisma Cloud ומשפחת Prisma פלטפורמת CNAPP מלאה המגנה על קוד, תשתית ונתונים בעננים ציבוריים (כולל ניהול הרשאות ואבטחת קונטיינרים). זהו מגזר צומח מאוד המהווה רכיב משמעותי מה-Next-Generation Security (NGS) ARR של החברה.
מגזר 3: Security OperationsCortex XDR/XSIAM ועוד פלטפורמת SecOps המבוססת על AI לאוטומציה של ניהול אירועים וריכוז נתוני לוגים. המגזר מהווה נתח דו-ספרתי מההכנסות ומציג צמיחה שנתית של מעל 30% ב-ARR, כחלק מאסטרטגיית ה-NGS.
מגזר 4: Threat Intelligence וייעוץ (Unit 42 ושירותים) שירותי מודיעין סייבר, מענה לאירועי סייבר (Incident Response) וייעוץ אסטרטגי. זהו החלק הקטן ביותר במחזור (פחות מ-10%), אך הוא קריטי כערוץ כניסה ללקוחות גדולים וכמנוע למכירת מוצרי ענן ו- Upsell.

אירועים בולטים

פברואר 2024: תוצאות רבעון חזקות, אך הנמכת תחזית ל-12-18 החודשים הבאים. הסיבה: אסטרטגיית ה-Platformization (תמריצים ודחיית תשלומים להעברת לקוחות לפלטפורמה מאוחדת). השוק הגיב בירידה חדה בשל החשש מהאטה זמנית ב-Billings.
מאי 2024 (דוח Q3): תחזית Billings זהירה בשל ריבית גבוהה ודחיית תשלומים מצד לקוחות. למרות עמידה בתחזיות הרווח (EPS), המשקיעים הביעו חשש לגבי איכות הצמיחה לטווח הקצר.
אוגוסט 2024 (דוח שנתי): סגירת שנת כספים עם הכנסות של 8 מיליארד דולר (צמיחה של 16%). ה-Next-Gen Security ARR זינק ב-43% ל-4.2 מיליארד דולר.

נובמבר 2024 (דוח Q1-25): הכנסות של 2.1 מיליארד דולר. החברה הדגישה שיפור ב-RPO (צבר הזמנות), מה שמאותת שהאסטרטגיה מתחילה להוכיח את עצמה במספרים.
פברואר 2025: העלאת תחזית שנתית. ההנהלה זיהתה חוזקה בהשקעות לקוחות בתחומי AI וענן, ומיצבה את החברה כשחקנית סייבר מובילה בתחום ה-Generative AI.
יולי 2025: עסקת ענק לרכישת CyberArk תמורת כ-25 מיליארד דולר. המהלך הפך את תחום ה-Identity Security לעמוד תווך מרכזי בפלטפורמה, אך העלה את סיכוני האינטגרציה.
אוגוסט 2025 (דוח שנתי): הכנסות טיפסו ל-9.2 מיליארד דולר. ה-RPO צמח ל-15.8 מיליארד דולר, אך המניה נסחרה במכפילים גבוהים מאוד שמשקפים ציפיות אופטימיות במיוחד.
אוקטובר 2025: השקת דור חדש של מוצרי אבטחת AI (Cortex Cloud 2.0 ו-Prisma AIRS 2.0).
נובמבר 2025: רכישת Chronosphere בכ-3.35 מיליארד דולר לחיזוק יכולות ה-Observability. המניה ירדה בשל חשש ממחיר הרכישה הגבוה והצטברות עסקאות בזמן קצר.
דצמבר 2025: הרחבת שותפות עם Google Cloud בעסקה המוערכת בכ-10 מיליארד דולר.
פברואר 2026 (דוח Q2-26): צמיחה של 15% בהכנסות (2.6 מיליארד דולר). עם זאת, התחזית לשולי הרווח הונמכה בשל עלויות האינטגרציה של CyberArk ו-Chronosphere. 

סיכום וניתוח  -מבחינת איכות עסקית זו אחת החברות החזקות בעולם הסייבר: צמיחה יציבה דו-ספרתית בהכנסות, רווחיות גולמית גבוהה מאוד, בסיס לקוחות ענק, צבר התחייבויות משמעותי ומיצוב מוביל בפלטפורמות Network, Cloud ו-SecOps, ועכשיו גם Identity דרך CyberArk.

מבחינת תמחור, המניה נסחרת במכפילים מאוד גבוהים: EV/EBITDA סביב 70 ו-P/E מעל 100. למרות שמדובר בחברה איכותית מאוד, בתמחור הנוכחי קשה לבנות על הכפלה בשנתיים- שלוש – לא עוברת. 

ראלקו סוכנויות – שווי שוק 170 מ’. ראלקו היא יבואנית ומשווקת מוצרי חשמל ביתיים, אחת השחקניות הוותיקות בשוק הקו הלבן. המודל העסקי פשוט יחסית: יבוא ממספר יצרנים זרים גדולים, החזקה במלאי משמעותי, והפצה דרך רשתות החשמל והקמעונאות ואתרי מסחר אונליין, בלי רשת חנויות בבעלותה.

המותגים המרכזיים הם Sharp של Sharp Corporation, Zanussi של Electrolux השוודית ו-Blomberg שמיוצרת בקונצרן Arcelik הטורקי. מגוון המוצרים רחב: מקררים ומקפיאים, מכונות ומייבשי כביסה, מדיחי כלים, תנורים, כיריים, מיקרוגלים, שואבי אבק ועוד. החברה עובדת גם כיבואן רשמי לאתרי מותג (לדוגמה אתר מטהרי האוויר של Sharp) ומפעילה אתרי קטלוג ומידע למותגים נוספים כמו Chiq. המודל הוא עסק דק נכסים: מעט השקעות קבועות, הרבה הון חוזר, תלות גבוהה בתנאי הסחר מול הספקים ובכושר ניהול מלאי.

בדוחות החברה אין חלוקה למגזרים גיאוגרפיים אלא למגזרי פעילות לפי מותגים, כאשר לפחות Zanussi מדווח כמגזר נפרד תחת השם "זן סוכנויות“. בפועל אפשר לדבר על כמה "כיסי פעילות“ עיקריים:

מוצרי Sharp – מותג הדגל ההיסטורי, בעיקר מקררים, מכונות כביסה, מיקרוגלים ותנורים. זה כנראה המנוע המרכזי של ההכנסות והרווחיות, עם פיזור רחב מאוד ברשתות החשמל והאונליין.
מוצרי Blomberg – מותג קו לבן בינוני־פרימיום שמיוצר בטורקיה תחת Arcelik. עיקר המשקל בקטגוריות מקררים ומדיחי כלים, ושם בדיוק יושבת היום הבעיה הגדולה: חשיפה לחרם הטורקי ולעליית עלויות הובלה.
מוצרי Zanussi – מותג של Electrolux, שגם הוא קו לבן מלא. 

אירועים בולטים

אוגוסט 2024 – פורסם כי Electrolux מתכוונת להפסיק את פעילות מותג Zanussi עד סוף רבעון 1 2025, דבר שהוגדר כ"פגיעה מהותית בפעילות הקבוצה“. המכירות של Zanussi עמדו על 34 מ׳ ש״ח ב-2023 והרווח התפעולי של המותג היה כ-3 מ׳ ש״ח. בדצמבר 2024 דיווחה ראלקו במאיה על "עדכון בק״ע – המשך סדיר של פעילות המותג Zanussi“, כלומר הצליחה לכל הפחות להגיע להסדר זמני שממשיך את פעילות המותג, אך הסיכון האסטרטגי נותר.
מאי 2025 – כתבה בכלכליסט תיארה את השפעת החרם הטורקי על ראלקו, ובעיקר על מותג Blomberg. החברה נאלצת לייבא דרך תחנת ביניים באירופה במקום ישירות מטורקיה, מה שמייקר משמעותית את עלויות ההובלה, גורם למחסור במלאי ולהאטה במכירות. בנוסף, הספק הטורקי דורש תשלום לפני הייצור, כך שראלקו נחשפת ליותר סיכון עד הגעת הסחורה. 
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. ירידה בהכנסות וברווח ב-2025. רווח נקי 25 מ'.

סיכום וניתוח -ראלקו נסחרת במכפיל רווח נמוך יחסית – סביב 7, אך ללא צמיחה עקבית. מתאימה כהשקעת ערך זולה. הצמיחה של ראלקו לא עקבית והמכפיל שלה נמוך היסטורית, אולי בשל איכות עסקית נמוכה יחסית. לא עוברת.

תדיראן גרופ – שווי שוק 1,750  מ’.עוסקת במוצרי צריכה ואנרגיה מתחדשת. מלווה הקמת מערכות אגירת אנרגיה, מקימה עמדות טעינה לרכבים כולל שליטה מרחוק, פתרונות קצה לקצה להקמת מערכות סולאריות לרבות ייצור פרופילי אלומיניום. משווקת תחת EFS הנדסה פתרונות מיגון אש ועשן.

1 – אנרגיה – בשנים האחרונות זה כבר בערך חצי מהפעילות, וב-2024 אף היה מעט גדול יותר ממוצרי הצריכה. המגזר כולל הפצה וסחר של ציוד פוטו-וולטאי בישראל ובאיטליה דרך VP Solar, פתרונות אגירה וטעינה, פעילות אלומיניום, חיפויי מבנים ו-EFS בתחום מיגון האש. ב-2024 הוא היווה קצת מעל מחצית ההכנסות, וברבעון השלישי של 2025 כבר חזר להיות כמעט שווה בגודל למגזר הצריכה.
2 – מוצרי צריכה – בערך מחצית מהפעילות. זה הליבה ההיסטורית של הקבוצה: יבוא, ייצור, הפצה ומכירה של מזגנים ביתיים, מסחריים ותעשייתיים תחת המותגים תדיראן, אמקור, טושיבה, ספקטרה וספרה, יחד עם מוצרי חשמל לבנים, שירות, אחריות ותחזוקה. ב-2024 המגזר היה מעט קטן יותר מהאנרגיה, וברבעון השלישי של 2025 הוא חזר להיות מעט גדול יותר.
3 – אחר – פעילות זניחה יחסית של נדל"ן להשקעה, בעיקר השכרת שטחים בבניין המשרדים של הקבוצה בפתח תקווה. המשקל שלה בהכנסות נמוך מאוד ולא משפיע על התזה. 

אירועים בולטים:

מרץ 2025 – החברה מעדכנת שוב את התוכנית האסטרטגית, הפעם סביב יעד שיעור הרווח התפעולי. בפועל מדובר בהכרה רשמית בכך ששיעורי הרווחיות שתוכננו ב־2023 לעולמות האנרגיה אינם ברי השגה בתנאי השוק, והיעדים מוזזים כלפי מטה.
אוגוסט 2025 – אזהרת רווח חריפה לעומת הציפיות לרבעון השני ועדכון מטה משמעותי של התוכנית האסטרטגית לשנת 2026. תדיראן מודיעה שהצמיחה בשוק הסולאר באיטליה איטית מהצפוי, שחלק מהמענקים לא ממומשים ושתרשום הפחתת מוניטין נוספת ב־VP Solar. החברה מעריכה רווח תפעולי (לפני הוצאות אחרות) של כ־39.8 מיליון שקל במחצית הראשונה, אך הפסד כולל של כ־51.9 מיליון שקל בחצי שנה וכ־43.6 מיליון שקל ברבעון השני בשל ההפחתה. 
אוגוסט 2025 – דיווח מיידי על השלמת מימוש אופציה לרכישת 10 אחוז נוספים ממניות VP Solar. אחרי ההפחתות והאזהרות, החברה דווקא מעמיקה את ההחזקה בפעילות האיטלקית, ומאותתת שהיא רואה בה מנוע צמיחה לטווח בינוני ארוך למרות הכאב החשבונאי.
ספטמבר 2025 – דיווח על הסכם הפצה לחמש שנים עם שניידר אלקטריק ישראל. תדיראן מוצרי צריכה ממונה למפיצה ומשווקת מורשית, לא בלעדית, של מערכות קירור ייעודיות לחוות שרתים בישראל, במדינות האזור הכלכלי האירופי ובשווייץ. ההסכם אמור להציב את תדיראן כשחקנית בתחום קירור דאטה סנטרים, תחום שנהנה מרוח גבית של צמיחת בינה מלאכותית וענן. 
ינואר 2026 – החברה הפחיתה שוב את יעדי 2026, על רקע קצב צמיחה חלש מהצפוי במיזוג, עיכובים בעסקאות אגירה ורגולציה שלא קידמה בקצב הרצוי את תחום הפאנלים המשולבים בבניין.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את 2025 עם הכנסות של כ-1.86 מיליארד ש"ח, EBITDA של כ-156 מיליון ש"ח והפסד נקי של כ-49 מיליון ש"ח, כשעיקר הפגיעה מיוחס למחיקת מוניטין של כ-73 מיליון ש"ח ב-VP Solar.

סיכום וניתוח

במבט על, תדיראן היא שילוב בין עסק ליבה חזק, אוליגופולי, במיזוג אוויר בישראל, לבין "הרפתקה" באגף האנרגיה .ברמת תמחור, עם מכפיל EV/EBITDA דו־ספרתי גבוה. אם הנהלת תדיראן תצליח לייצב את איטליה, להחזיר את מגזר האנרגיה לרווחיות חד־ספרתית נורמלית ולייצר צמיחה סבירה במזגנים, אפשר להצדיק רמת שווי דומה ואף גבוהה יותר לאורך זמן. אם הסביבה הסולארית באיטליה תמשיך להתדרדר, עוד מחיקות ואכזבות יכולות לשחוק את ההון העצמי ואת אמון השוק, כשכבר היום דירוג האשראי ירד והמינוף קרוב לחלק העליון של טווח היעד.

הכניסה לקירור חוות שרתים עם שניידר אלקטריק מעניינת כאופציה אסטרטגית, כי היא מעבירה חלק מה-DNA של מיזוג אוויר אל תוך שוק שצומח הודות ל-AI. אבל כרגע מדובר בפעילות ראשונית מאוד בלי מספרים מהותיים, ולכן אי אפשר לבנות עליה את התזה. 

זה לא מסוג המניות שהייתי שם בתיק לפני שנראה כמה רבעונים רצופים של רווחיות נקייה וחזרה ליחס חוב ל-EBITDA נמוך יותר.. לא עוברת.

הדפסה

מאסיבית -שווי שוק 30 מ’. מאסיבית טכנולוגיות הדפסה תלת־ממד בע"מ מפתחת ומייצרת מערכות הדפסה תלת־ממד תעשייתיות בפורמט גדול, יחד עם חומרי גלם ותוכנה נלווית. הליבה היא טכנולוגיות GDP (Gel Dispensing Printing) ו-CIM (Cast In Motion) המיועדות לייצור תבניות וכלי עבודה (tooling) מחומרים מרוכבים לתעשיות רכב, ימי, תעופה, אנרגיה, רכבות, ועולמות של שילוט, POP ותפאורה.

הטכנולוגיה והמוצרים של מאסיבית מיועדים בעיקר לשוק המקצועי ומאפשרים הדפסה מהירה של אובייקטים גדולים, ובפרט:

ייצור תבניות: מדפסת הדגל שלה, ה-"Massivit 10000", משמשת ליצירת תבניות יציקה גדולות ומורכבות מחומרים מרוכבים (כגון סיבי פחמן ופיברגלס) לתעשיות הרכב, התעופה, הספנות והרכבות. היא מהווה חלופה מהירה וזולה יותר לשיטות ייצור מסורתיות (כמו מכונות CNC).

יישומים ויזואליים: הדפסת דגמים, תפאורות ומוצרי פרסום גדולים.

בספטמבר 2025 – החברה דיווחה במאי"ה על מזכר הבנות עם קומפרטס, חברה ישראלית בתחום החומרים המרוכבים לתעשיות הביטחוניות. ההסכם עוסק בשיתוף פעולה להקמת מרכז ייצור חדש שיתמחה בייצור תבניות לתעשיות הביטחון והתעופה. דיווח זה גרם לזינוק חד של כ-80% במניית החברה ביום הדיווח.
מרץ 2026 – הנפקת מניות + אופציות עצומה תמורת 22 מ' ש"ח
החברה כבר ביצעה מספר גיוסי זכויות בשנים האחרונות וממשיכה לדלל.  לא עוברת.

נור אינק אינוביישנס – שווי שוק 60 מ’ -חברת מחקר, פיתוח וייצור של דיו פיגמנטי מבוסס מים לדפוס דיגיטלי, בעיקר לשוק הטקסטיל. החברה הוקמה ב-2018 על ידי משה נור, אחד מחלוצי הדפוס הדיגיטלי בפורמט רחב וטקסטיל (Nur Macroprinters, Kornit), והונפקה בת״א ב-2021. המוצרים מתוכננים להיות “ירוקים” – על בסיס מים, עם רמת פליטה נמוכה ועמידה בתקני GOTS ו-Oeko-Tex, כך שהדיו מתאים למגמת קיימות ברגולציה ובמותגים גלובליים. 

מוצרי החברה:

דיו פיגמנטי על בסיס מים: מיועד להדפסה דיגיטלית על מגוון רחב של חומרים, כולל טקסטיל, טפטים, שלטי חוצות ואריזות. הדיו מתאפיין בעמידות גבוהה, גמישות, ויכולת הדפסה על בדים סינתטיים כהים. 
דיספרסיה פיגמנטית לבנה: חומר גלם בסיסי לפיתוח וייצור דיו לבן פיגמנטי על בסיס מים, המאפשר יציבות ופיזור אחיד של חלקיקים לאורך זמן. פיתוח זה נחשב לפריצת דרך בתחום ומאפשר תחרות בשוק הנשלט על ידי חברות גדולות כמו דופונט. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – החברה חותמת על הסכם רב-שנתי למכירה ואספקת דיו DTF (Direct to Film) עם ספק גלובלי מוביל בתחום הטקסטיל 
אפריל 2025 – חתימת הסכם מסחרי שלישי, למכירה ואספקת דיו DTF עם חברת Print Market, מפיץ ישראלי ותיק של מערכות דפוס ודיו. 
מאי 2025 – הדירקטוריון מאשר מתווה עסקת המיזוג עם Nur Digital Tex והארכת כתבי אופציה לא רשומים, ומתקדם לזימון אסיפה לאישור העסקה. 
יוני 2025 – דיווח על “פריצת דרך” בפיתוח דיו DTF ללא אבקת דבק, שמייתר את הצורך בשימוש באבקה ומציג שיפור באיכות ההדפסה ובנוחות העבודה. 
יולי 2025 – השלמת סבב גיוס הון בהיקף של כ-10.6 מיליון ש״ח בהקצאה פרטית לניצעים, שבמסגרתו הוקצו כ-1.64 מיליון מניות וכ-1.64 מיליון כתבי אופציה לא רשומים. הגיוס נועד לממן האצת פעילות מסחרית בארה״ב ובהודו, הרחבת יכולת הייצור והמשך פיתוח טכנולוגיות דיו לבן וסובלימציה. לאחר חצי שנה של שריפת מזומן, זו הזרקת החמצן העיקרית לחברה. 
יולי 2025 – חתימת הסכם OEM (Original Equipment Manufacturer – אספקה ליצרן ציוד) רב-שנתי למכירה ואספקת דיו DTF ו-DTG עם ספק אירופי ותיק של מדפסות דיגיטליות, עם התחייבויות רכישה מינימליות של כ-1 מיליון דולר עד סוף 2026. 
אוגוסט 2025 – פרסום דוח חצי שנתי שמאשר שההכנסות בפועל עדיין זניחות (96 אלף ש״ח בחצי שנה), ההפסד התפעולי גבוה והקופה לפני ההקצאה כבר כמעט ריקה.
אוקטובר 2025 – חתימת מזכר הבנות אסטרטגי עם DCC Print Vision USA, במסגרתו DCC תקבל בלעדיות לשלוש שנים להפצת מוצרי דיו DTF של נור בכל יבשת אמריקה בתמורה להתחייבות רכישה מינימלית של כ-12 מיליון דולר בשלוש שנים. 
מרץ 2026 –  דוח שנתי 2025. יתרת מזומנים של 3.8 מ' ש"ח. עלייה קלה בהכנסות מ-250 א' ל-327 א' ש"ח, אך ההפסד הגולמי רק גדל וכך גם ההפסד בשוק התחתונה.

סיכום וניתוח – נור נותרת בעיקר חברת מו"פ הפסדית מאוד ועם יתרות מזומן פוחתות. דיווחה על חוזים בחודשים האחרונים, אך מכיוון שנור הפסדית גם בגולמי קשה להעריך עד כמה זה יעזור לה לצמצם הפסדים. יתרת מזומן של 3.8 מ' ש"ח בלבד וכנראה תהיה צריכה לגייס הון בקרוב . לא עוברת. 

סקודיקס – שווי שוק 62 מ’. יצרנית מערכות דפוס דיגיטליות להשבחת דפוס (Digital Print Enhancement) המבוססות על פולימר ייעודי (Scodix PolySense). המערכות מוסיפות אחרי ההדפסה הרגילה שכבות לכה, תבליט, הבלטה, פויל מתכתי, גליטר ועוד אפקטים, על בסיס קובץ דיגיטלי. החברה פועלת בשווקים הגלובליים המרכזיים בדפוס, בעיקר בצפון אמריקה ואירופה, עם נוכחות גם במזרח אסיה ובשווקים נוספים.

סקודיקס מציעה מגוון מערכות דפוס דיגיטלי להשבחת דפוס, המיועדות לשווקים שונים, כולל אריזות, מוצרי פרסום, ספרים, כרטיסי ברכה ועוד. המערכות מאפשרות הוספת אפקטים מיוחדים להדפסות, כגון הבלטות, לכות סלקטיביות, הטבעות מתכתיות ועוד, המעניקים למוצרי הדפוס מראה יוקרתי ומובחן.

קו המוצרים כולל בעיקר את ה־Scodix Ultra 6500 SHD בפורמט B1 ואת Ultra 2500 SHD בפורמט B2, יחד עם Ultra 1000 לשוק המסחרי. המערכות מבוססות על טכנולוגיות SHD‏ (Smart High Definition) ו־MLE‏ (Multi Layer Enhancement) שמאפשרות הדפסה ברזולוציה גבוהה מאוד וטיפול גם בניירות לא מצופים. סביב ההדפסות עצמן יש שכבת תוכנה (Scodix Studio), משפחת יישומים (Scodix Applications) ופולימרים מתכלים.

מבחינת מגזרי פעילות, החברה מחלקת את השוק לשלושה סגמנטים עיקריים: דפוס מסחרי, דפוס און־ליין או web to print, ויצרני אריזות למוצרי צריכה בתחומים כמו מזון, קוסמטיקה, משקאות ואלקטרוניקה. בפועל, בשנים האחרונות יש הסטת משקל ברורה לכיוון אריזות ו־e-commerce, שם הפרמיה על השבחת דפוס גבוהה יותר והיעילות של פלטפורמה דיגיטלית משמעותית ללקוחות. 

מוצרים חדשים -ב־2024 הושקה Scodix AI, כלי בינה מלאכותית שמבצע ניתוח של עיצוב ומציע באופן אוטומטי היכן להחיל השבחות (Sense, Foil וכו׳). זה ניסיון להפוך את התהליך היצירתי לפשוט גם למעצבים לא מנוסים, ולהגדיל את נפח העבודות שמנצלות השבחה דיגיטלית. 

באוקטובר 2025 סקודיקס השיקה את Scodix Luxe, אפליקציה חדשה שמרחיבה את יכולות השבחת הדפוס למצעי פרימיום כמו עור, פשתן ומשטחים יוקרתיים נוספים. החברה מציגה את Luxe כתוספת ייחודית למערכות Ultra 6500 ו־2500, עם דגש על שוק האריזות היוקרתיות ועל תצוגה בתערוכת Printing United בארה״ב. 

פברואר 2025 – סקודיקס הכריזה על שיתוף פעולה עם Winter & Company לפרסום יוקרה, במטרה לקדם יישומי השבחה דיגיטלית בפרסום ה-premium.
מאי 2025 – סקודיקס נכנסה לשותפות עם Castelli Milano 1938 Ltd. מאיטליה, אשר התקינה את מערכת Ultra SHD 6500 לשיפור מחברות ויומנים יוקרתיים.
ספטמבר 2025 – סקודיקס הודיעה על אינטגרציה של מנוע Adobe PDF Print Engine במערכת התוכנה שלה, בשיתוף עם Adobe Inc., מהלך שמטרתו לשפר איכות ויציבות הדפוס הדיגיטלי.
אוקטובר 2025 – סקודיקס השיקה את “Scodix Luxe”, האפליקציה ה-17 בפורטפוליו שלה, שמיועדת לחומרים פרימיום (עור, פשתן, קנבס) ולשוק אריזות יוקרתי. 
פברואר 2026 – פרסמה תמצית נתונים ל-2025, עם הכנסות של 30.3 מ' דולר לעומת 32.1 מ' דולר ב-2024 עם הפסד תפעולי של 800 א' דולר. הדוח המלא פורסם במרץ.

סיכום וניתוח -על אף הפוטנציאל והמוצר המעניין סקודיקס לא מצליחה להציג צמיחה עקבית, ונותרת כרגע הפסדית. לא עוברת. 

תחנות כוח ואגירת אנרגיה

אייראנרג'י טק (לשעבר: אוגווינד) –  שווי שוק 145 מ’. עוסקת בטכנולוגיות אגירת אנרגיה ושימור אנרגיה בצורה יעילה. החברה פיתחה טכנולוגיה חדשנית בשם AirBattery, המשלבת אגירת אנרגיה באמצעות אוויר דחוס. מדובר בפתרון המיועד לשוק האנרגיה המתחדשת, שדורש פתרונות לאגירה על מנת לייצב את האספקה של אנרגיה סולארית או רוח, התלויות בתנאי מזג האוויר.

המודל העסקי אחרי 2025 עובר למבנה של שלוש “רגליים”, לפי האסטרטגיה החדשה שהחברה הציגה: רגל טכנולוגית של CAPP ו־AirBattery כפתרון תחנות כוח ירוקות; רגל של ייזום והקמת פרויקטי אגירת אנרגיה בסוללות ליתיום (BESS Battery Energy Storage System) באירופה, בעיקר באיטליה ובמדינות נוספות; ורגל של ייזום והקמת פרויקטי אנרגיה ואגירה בישראל, תוך שימוש ביכולות ההנדסיות וה־EPC (Engineering Procurement Construction) של החברה ושיתופי פעולה עם שחקנים מקומיים

היסטורית, אוגווינד הייתה בועת קלינטק קלאסית. סביב 2020 השוק תימחר אותה בשווי של יותר מ־2 מיליארד שקל על בסיס החזון הטכנולוגי, בלי כמעט הכנסות. הפרויקט עם חברת החשמל נשאר ברמת פיילוט, הפיתוח התעכב, והחברה נותרה עם פעילות מצומצמת והון עצמי דק. 

אירועים בולטים

פברואר 2025 – החברה משלימה התקשרות למתן שירותים הנדסיים ופיקוח לקיבוץ יהל, בהיקף תמורה של כ־1.475 מיליון שקל בתוספת מע"מ, כחוזה חד פעמי בתחום ההתייעלות האנרגטית. מדובר בהכנסה נקודתית משמעותית ביחס לגודל החברה, אך עדיין רחוקה מלשנות את התמונה התזרימית הכוללת 
אוגוסט 2025 – פרסום דוח חצי שנתי 2025. ההכנסות במחצית עומדות על 6.25 מיליון שקל, רווח גולמי של כ־1.7 מיליון, הוצאות מו"פ של כ־3.3 מיליון, ותזרים שוטף שלילי. בדוח החברה מציינת צמצום פעילות ההתייעלות התעשייתית והסטת משאבים לפיתוח AirBattery ולפעילות פרויקטי אגירה, ומדגישה את הצורך העתידי בגיוסי הון לצורך מימוש האסטרטגיה החדשה.
נובמבר 2025 – חשיפת הקצאת מניות בדיסקאונט לבעלי עניין ומנהלים. החברה מדווחת על גיוס הון בהקצאה פרטית למקורבים במחיר הנמוך בכ־30 אחוז ממחיר השוק, עם אופציה להרחבת ההקצאה בהשתתפות גופים מוסדיים, בהיקף כולל של עשרות מיליוני שקלים. ביזפורטל מותח ביקורת חריפה על המהלך, וטוען שמדובר בפועל בגיוס על גב המשקיעים הקיימים אחרי שהמניה עלתה חזק על רקע הבאזז סביב התוכנית האסטרטגית.

מרץ 2026– דוח שנתי 2025. ירידה בהכנסות לעומת 2024, נותרת הפסדית מאוד.

עדיין הפסדית. צבר הזמנות נמוך. נותרת מסוכנת מדיי. לא עוברת.

או.פי.סי אנרגיה (אופיסי | OPC) – שווי שוק 33.5 מיליארד. אחת מפלטפורמות האנרגיה הפרטיות הגדולות בישראל, עם פעילות ייצור ואספקת חשמל בישראל ופעילות משמעותית בארה"ב דרך CPV. בפועל זו כבר חברה דו-יבשתית: בישראל היא מפעילה ומפתחת תחנות כוח וגז ופרויקטי סולארי+אגירה, ובארה"ב היא חשופה גם לתחנות גז גדולות וגם לפורטפוליו מתחדש. 

מגזרי פעילות

1 – אנרגיה בארה"ב – Energy Transition: תחנות כוח מבוססות גז טבעי בארה"ב, בעיקר שוקי PJM ו-ERCOT, עם דגש על נכסים יעילים ואמינים ועם מהלך מתמשך של הגדלת שליטה בנכסים הפעילים. זו כיום הרגל המרכזית של הקבוצה, בערך סביב 55%-60% מהתרומה הסגמנטלית בתשעת החודשים הראשונים של 2025.
2 – ישראל: ייצור ואספקת חשמל ללקוחות פרטיים, עסקיים ולמנהל המערכת, לצד ייזום, פיתוח, הקמה והפעלה של תחנות כוח בגז טבעי ופרויקטי אנרגיה מתחדשת בישראל. ברמת EBITDA סגמנטלי זו בערך שליש עד 40% מהפעילות, כך שזו עדיין רגל מהותית מאוד אבל כבר לא היחידה שמזיזה את המספרים.
3 – אנרגיות מתחדשות בארה"ב: ייזום, פיתוח, הקמה והפעלה של פרויקטי רוח וסולאר בארה"ב, כאשר אחרי הכנסת Harrison Street בנובמבר 2024 הפעילות הזו מוחזקת בשיעור של כ-66.7%. בשלב הזה זו תרומה קטנה יותר לרווחיות השוטפת, חד-ספרתית נמוכה ברמת EBITDA, אבל היא חשובה כעתודת צמיחה. 

אירועים בולטים

ספטמבר 2024 – החברה ביצעה תשלום ראשון לרמ"י בפרויקט רמת בקע 2, כחלק מקידום פרויקט סולארי+אגירה גדול מאוד של כ-505 מגה-ואט וכ-2,760 מגה-ואט שעה אגירה.
נובמבר 2024 – הושלמה הכנסת Harrison Street לפעילות המתחדשת בארה"ב לפי שווי pre-money של 600 מיליון דולר, בתמורה להשקעה של 300 מיליון דולר ב-CPV Renewable.
אוקטובר 2025 – CPV הגיעה לסגירה פיננסית והחלה בהקמת Basin Ranch בטקסס, תחנת כוח של כ-1.35 ג'יגה-ואט בעלות מוערכת של 1.8-2.0 מיליארד דולר.
ינואר 2026 – הושלמה רכישת יתרת ההחזקות ב-Shore, כך של-CPV יש כעת 100% בתחנה בהספק 725 מגה-ואט בניו ג'רזי. זה ממשיך את הקו האסטרטגי של OPC להגדיל שליטה בנכסי גז פעילים בארה"ב ולשפר את היכולת למשוך תזרים.
מרץ 2026 – נחתם הסכם אספקת ציוד ותחזוקה עם GE Vernova עבור Hadera 2, כולל טורבינות גז וקיטור, כאשר התשלומים הראשוניים הם בערך 20% מעלות הפרויקט.
מרץ 2026 – הכנסות של 3 מיליארד ש"ח ורווח נקי של 346 מ' עם הון עצמי של 6.4 מיליארד ש"ח. 

סיכום וניתוח -חוב נטו 2.9 מיליארד. התמחור של אופיסי נראה לי יקר יחסית ואיני יודע לנתח את צבר הפרויקטים העתידי שלה. מורכבת מאוד לניתוח. לא עוברת.

אפולו פאוור– שווי שוק 285 מ׳. חברת קלינטק ישראלית מיקנעם, שמפתחת ומייצרת יריעות סולאריות גמישות וקלות משקל על בסיס תאים פוטו־וולטאיים (PV – PhotoVoltaic) מודפסים. היריעות מיוצרות במפעל האוטומטי Apollo Carmel במבוא כרמל, ומאפשרות התקנה במקומות שבהם פאנלים זכוכית סטנדרטיים לא מתאימים: גגות קלים, גגות מעוגלים, מבנים ניידים, רכבים מסחריים, קרוואנים ועוד. 

מבחינת מגזרים עיקריים אפשר לחלק את הפעילות כך:

-גגות קלים ותשתיות מבנים
התקנת יריעות סולאריות על גגות קלים של מבני תעשייה, לוגיסטיקה, מוסדות ציבור ומגרשי ספורט, כולל פרויקטים בישראל (לדוגמה וולודרום ת״א ומגרשי ספורט בעיריית תל אביב יפו) והסכמי הפצה לשווקים כמו צרפת, מונקו ואנדורה. 

-רכב חשמלי ומסחרי
פיתוח והספקה של מערכות סולאריות גמישות לרכבים מסחריים וחשמליים, בעיקר לשוק ה־After Market (שוק אביזרי רכב לאחר הייצור). המוצרים מיועדים להתקנה על גגות ואזורי מעטפת ברכבים מסחריים, מיניוואנים, משאיות, אוטובוסים וקרוואנים, כדי להטעין מצברים, להפעיל מערכות עזר ולהפחית צריכת דלק. כאן נכנסים ההסכמים ארוכי הטווח עם Volkswagen ועם ZF Friedrichshafen (Tier 1 גרמנית). 

-ביטחוני ותשתיות ניידות
מערכות סולאריות למבנים ניידים, מחנות ומתקנים בשטח לשוק הצבאי, כולל לקוח אמריקאי שהוא ספק מוכר לצבא ארה״ב והזמנות למערכות עבור מבנים ניידים באזורים מנותקי רשת. 

מגזר הפצה בינלאומית ופרויקטים נקודתיים
הסכמי הפצה ופרויקטים בשווקים כמו אירופה וצפון אמריקה, למשל פרויקטים על גגות מחסנים לוגיסטיים (Amazon בעבר) והסכמי בלעדיות לשווקים נישתיים (מכלי אחסון לחומרים מסוכנים, תחנות דלק בארה״ב וכו׳). 

אירועים בולטים

פברואר 2025 – אפולו מדווחת על הזמנה מלקוח זר בסך כ־1.6 מיליון ש״ח (כ־440 אלף דולר), למערכות סולאריות המיועדות למבנים ניידים שבשימוש חיילי צבא ארה״ב באזורים מנותקי רשת.
מרץ 2025 – Volkswagen מודיעה על חידוש עקרוני של הפרויקט המשותף עם אפולו, לאחר שבספטמבר 2024 עצרה את הפרויקט. 
אפריל 2025 – חתימת הסכם מסגרת בשוק הגגות הקלים בישראל בהיקף מוערך של עד כ־5 מיליון ש״ח עם לקוח מקומי שחזר להזמין מהחברה. במעמד החתימה מתקבלת הזמנה מיידית בכ־3.4 מיליון ש״ח, עם אספקה חלקית מיידית וחלקית בתוך עד 10 שבועות. 
יוני 2025 – אפולו נבחרת כספקית בלעדית למערכות סולאריות ניידות לרכבים מסחריים עבור ZF Friedrichshafen הגרמנית, ספקית Tier 1 עולמית לתעשיית הרכב.
אוגוסט 2025 – החברה מדווחת על פרויקט לסיפוק יריעות סולאריות גמישות לכיסוי מגרשי ספורט בתל אביב יפו
אוגוסט 2025 – אפולו מודיעה רשמית על פרויקט משותף עם Volkswagen בהיקף כולל של כ־14.5 מיליון אירו, למשך שמונה שנים, לאחר קבלת אישור רשמי מהיצרנית. 
נובמבר 2025 – מזכר הבנות לא מחייב עם ARKO Corp, אחת מחברות ההפצה וההפעלה הגדולות בארה״ב בתחום תחנות הדלק וחנויות הנוחות. ההסכם מדבר על פריסת יריעות סולאריות גמישות על גגות של עד כ־300 תחנות דלק בארה״ב, בהיקף פוטנציאלי של כ־53 מיליון דולר (כ־170 מיליון ש״ח) על פני כ־20 חודשים. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

סיכום וניתוח 

הטכנולוגיה של אפולו פאוור פותרת בעיה אמיתית: איך לייצר חשמל סולארי במשטחים שלא מסוגלים לשאת פאנלים זכוכית כבדים או שאין להם גיאומטריה נוחה. בכל זאת, המכירות נמוכות יחסית והחברה נותרת הפסדית מאוד, עם צורך מתמשך בגיוסי הון. קשה לדעת מתי ואם יגיעו לאיזון. לא עוברת.

אורמת (אורמת טכנולוגיות) – שווי שוק 20 מיליארד ש"ח. דואלית. חברת אנרגיה מתחדשת גלובלית עם פוקוס על ייצור חשמל גיאותרמי (בעיקר תחת חוזי PPA ארוכי טווח), לצד פעילות EPC ומכירת ציוד לגיאותרמי, ופעילות אגירת אנרגיה (BESS) בארה״ב. במקביל היא מפתחת צבר פרויקטים להרחבת קיבולת ייצור ואגירה, כולל שימוש בהטבות מס בארה״ב.

חלוקה למגזרי פעילות (לפי הדוח השנתי האחרון שעלה במאיה והדוח הרבעוני האחרון שמצאתי במאיה)

1 – Electricity עיקר העסק: הפעלה ובעלות על תחנות גיאותרמיות ומכירת חשמל בחוזים ארוכי טווח. בשנה האחרונה שדווחה בדוח השנתי, המגזר ייצר כ־80% מההכנסות.
2 – Product תכנון, הקמה ומכירת ציוד ושירותים לפרויקטי גיאותרמי (EPC), בעיקר מחוץ לארה״ב. בשנה האחרונה שדווחה בדוח השנתי, המגזר היה כ־16% מההכנסות.
3 – Energy Storage אגירת אנרגיה (BESS) והכנסות משירותי אגירה ושוקי חשמל, עם תנודתיות גבוהה יותר (חלק מההכנסות “merchant”). בשנה האחרונה שדווחה בדוח השנתי, המגזר היה כ־3.5% מההכנסות. 

אירועים בולטים

אורמת פועלת גם בתחומים של אנרגיה סולארית ומערכות אחסון אנרגיה, ומוכרת בזכות יכולותיה הטכנולוגיות בתחום האנרגיה המתחדשת. החברה עוסקת גם בפיתוח ותחזוקת תחנות כוח גיאותרמיות בכל העולם, כולל במדינות כמו ארה"ב, ניו זילנד, גואטמלה ועוד.

החברה נוסדה בשנת 1965, ומאז הפכה לאחת החברות המובילות בעולם בתחום האנרגיה הגיאותרמית. המשרדים שלה ממוקמים בישראל, אך הפעילות שלה נרחבת ביותר בשווקים בינלאומיים.
אוגוסט 2025 – דוח רבעון 2: שיפור מהותי במרווחי חטיבת המוצרים ועלייה בצבר ההזמנות לכ-263 מיליון דולר. פוזיטיבי לשולי הרווח ולהמשכיות ההכנסות.
אוגוסט 2025 – הארכת הסכם רכישת חשמל ל-25 שנה עם SCPPA בדרום קליפורניה. משפר ודאות תזרימית ארוכת טווח בתיק החשמל.
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3: השפעת סופה בספטמבר על רשת באזור Imperial Valley בקליפורניה וקיטונים זמניים ב-Stillwater בנבדה פגעו בהכנסות וברווחיות, ולצדם ירידת תעריף בהוואי Puna. עיכובים זמניים מול מנועי צמיחה באגירה.
ינואר 2026 – דיווח על PPA ל־20 שנה עם Switch (דאטה-סנטרים) לאספקה מתחנת Salt Wells, כולל אופציה להרחבה סולארית
פברואר 2026 – מסכמת את 2025 עם עליה בהכנסות, בעיקר ממוצרים ואחסון. סיימה את השנה עם רווח של 123 מ' דולר ו-EBITDA מתואם כ-582 מ' דולר. חוב נטו כ-2.5 מיליארד דולר. על פי המצגת החברה מכוונת ל-EBITDA מתואם של כ-800 מ' דולר ב-2028. כ-5% מהתוצאות משויכות לזכויות מיעוט. 
מרץ 2026 – השלמת גיוס של 1 מיליארד ש"ח באג"ח להמרה.

סיכום וניתוח -אורמת היא חברה ייחודית בשוק האנרגיות המתחדשות עם המיקוד שלה בחשמל גיאותרמי. הצמיחה של אורמת מגיעה בעיקר מהתחומים שאינם בליבה שלה אלא מ-EPC ואגירה. על בסיס הרווח אורמת נראית יקרה מאוד, ואני לא בטוח כמה אפשר להסתמך על ה-Adjusted EBITDA בהתחשב בכך שיש כאן ציוד כבד שהגיוני שצריך להיות מופחת. למעקב. 

איירטאצ‘ -שווי שוק 12 מ’חברה ישראלית שמפתחת, מייצרת ומתקינה מערכות רובוטיות לניקוי יבש של פאנלים סולאריים, בעיקר בשדות קרקעיים בהודו ובישראל, עם דגש על חוזים ארוכי טווח לשירות ותפעול של המערכות.

החברה מדווחת על מגזר פעילות יחיד, אבל בפועל אפשר לחלק את הפעילות שלה לכמה מגזרים עסקיים:

1.פתרונות רובוטיים לניקוי יבש (מערכות)
מכירה, אספקה והתקנה של רובוטים לניקוי יבש של פאנלים סולאריים (AT 4 וגרסאותיו) ומוצרים נלווים בשדות סולאריים גדולים. זה החלק הדומיננטי בפעילות החברה, שמביא את רוב ההכנסות בשנים האחרונות, סדר גודל של כ־תשעים אחוז מהמחזור, כשהחוזים נחתמים בדרך כלל בפרויקטים גדולים בהודו עם לקוחות כמו Adani, ReNew ו-Juniper, ובשנים האחרונות גם בישראל. 
2.שירותי תפעול ותחזוקה ארוכי טווח (O&M)
שירותי תפעול, תחזוקה וניקוי שוטף של המערכות לתקופות ארוכות מאוד, בדרך כלל 20-25 שנה, על בסיס תשלומים רבעוניים או אחרים לאורך חיי השדה. זה מגזר קטן יותר היום – סביב עשירית מהפעילות לפי הדוחות – אבל בעל פוטנציאל להפוך למנוע הכנסות חוזרות עם רווחיות גבוהה יותר ככל שהבסיס המותקן גדל. 

גיאוגרפית, עיקר הפעילות והחוזים החדשים יושבים בהודו, שם מתמקדות כמעט כל העסקאות המהותיות, בעוד שישראל היא שוק קטן יותר אך עם חוזים ארוכי טווח ראשונים שחזרו לכותרות מאז סוף 2024. 

אירועים בולטים

אפריל 2025 – פרסום הדוח התקופתי השנתי לשנת 2024: החברה מדווחת על גידול בהכנסות ושיפור ברווחיות הגולמית, צמצום ההפסד השנתי מרמה דו-ספרתית במיליוני שקלים לכ-5.7 מ' ש"ח, וצבר חוזים חדשים במהלך 2024 בהיקף של כ-30 מ' ש"ח
אוגוסט 2025 – איירטאצ' הודו חותמת על מערך הסכמים נוספים עם קבוצת Juniper בהודו, בהיקף כולל של כ-19 מ' ש"ח משילוב של מכירת מערכות ושירותים ל-25 שנה במספר שדות סולאריים, מה שמגדיל שוב את צבר החוזים העתידי בהודו ומחזק את שיתוף הפעולה עם לקוח זה. 
אוגוסט 2025 – פרסום דוח רבעון 2 וחצי שנתי 2025: ההכנסות ירדו לעומת השנה הקודמת והחברה נותרת הפסדית. 
ספטמבר 2025 – הסכם עם חברה בת נוספת של קבוצת EDF בישראל לאספקה והתקנה של מערכות רובוטיות ושירותי תחזוקה לפרויקטים סולאריים, שמוסיף לקוח מערבי חזק בצד הישראלי ומחזק את המיצוב של איירטאצ' כספקית טכנולוגיה לחברות אנרגיה בינלאומיות, אבל עדיין בהיקפים כספיים צנועים יחסית.
פברואר 2026 – אימוץ תוכנית התייעלות

סיכום וניתוח: לאחר שב-2023 ו-2024 החברה צמחה בצבר אשר בתורו הצמיח את ההכנסות, ב-2025 החברה לא המשיכה לזכות בכמות חוזים משמעותית והצבר שלה ירד משיא של 147.6 מש"ח בסוף 2024 ל-120.7 מש"ח בסוף המחצית הראשונה של 2025. זאת, כאשר הצבר שלה למחצית השנייה של 2025 עומד על 11.8 מש"ח בלבד (אספקת רובוטים ותפעול). כמו כן, החברה ציינה בעבר שהשאיפה שלה בטווח הארוך הוא להגיע ל-30 אחוז רווח גולמי, והיא אף התקרבה לכך במחצית השנייה של 2024 עם 24.8 אחוז, אך במחצית הראשונה של 2025 הוא ירד ל-20.6 אחוז.

קשה לראות איך החברה מצליחה לצמוח בטווח הארוך ולהיות אף רווחית בתחום אשר שולי הרווח בו אינם גבוהים מאוד מלכתחילה. החברה טוענת שלחברות האנרגיה המתחדשת נחסך לא מעט כסף על כח אדם כאשר הם מתקינים את רובוטי הניקוי שלה. זאת בנוסף לכך שאין צורך בהובלה של מים למקום אשר לא בהכרח יש מקור מים בקרבתו. אך לא ברור אם ההשקעה אכן כדאית עבור החברות בצורה משמעותית. 

איירטאצ' היא חברה מסקרנת ברמת הסיפור והטכנולוגיה, אבל בשלב הנוכחי רמת ההפסדיות, התלות הגבוהה בלקוח ובשוק יחיד והיקף פעילות קטן מדי הופכים אותה למסוכנת מדי עבורנו. לא עוברת.

גולדן אנרג'י – שווי שוק 65 מ'. הפעילות מחולקת לשניים:

פרויקטי PV ואגירה (אלגרי פאואר)
באמצעות חברת הבת אלגרי פאואר, גולדן אנרג'י פועלת בהקמה ותפעול של מתקנים פוטו – וולטאליים ומערכות אגירה.
בנובמבר 2025 דווח על זכייה מהותית במכרז אזורי בגליל והעמקים להקמת מתקני PV ואגירה ב-19 רשויות, בהיקף פוטנציאלי של עשרות מגהואט והכנסות של עשרות מיליוני שקלים. 

טכנולוגיית מימן ירוק (קיודיסול)
קיודיסול, שנרכשה כחברת בת, מפתחת מערכת להפקת מימן ירוק באמצעות פאנלים פוטוקטליטיים: תרחיף ננו-חלקיקים במים בתוך פאנל "סולארי" נחשף לשמש, גורם לפיצול מים ולהפקת מימן באופן ישיר, ללא אלקטרוליזה קלאסית.
בספטמבר 2025 הודיעה החברה על ניסוי מוצלח במערך של ארבעה פאנלים שהדגים הפקת מימן רציפה בקנה מידה תעשייתי, אך עדיין רחוקה יחסית משימוש תעשייתי.

אירועים בולטים

דצמבר 2024 – אינטרנט זהב חותמת על מזכר הבנות לרכישת 100% מאלגרי פאואר בתמורה להקצאת עד 50% מהון החברה. אלגרי מגיעה עם כ־30 מ׳ ש״ח הכנסות ב־2024, צמיחה של כ־250% וצפי להכפלת הכנסות ב־2025, והופכת להיות הרגל המסחרית של הקבוצה באנרגיה סולארית ואגירה.
ינואר 2025 – קיודיסול מדווחת על התחלת ניסוי הרצה בפאנל פוטוקטליטי אוטונומי. זה שלב חשוב בהוכחת היתכנות – מעבר ממעבדה למערכת עצמאית תחת תנאי שטח, כהכנה להגדלת קנה המידה.
מרץ 2025 – דיווח על התקדמות להסכם המיזוג עם אלגרי, יחד עם גיוס הון של 6.5 מ׳ ש״ח באלגרי ממשקיעים אסטרטגיים (אלי נידם, אלון עמרם) והסכם בלעדיות חדש ל־SOLAX בישראל לחמש שנים + אופציה להארכה.
ספטמבר 2025 – קיודיסול מדווחת במאיה על חיבור מוצלח של מערך פאנלים פוטוקטליטיים, המאפשר להציע פתרון ירוק בקנה מידה תעשייתי להפקת מימן.
נובמבר 2025 – אלגרי פאואר זוכה במכרז אזורי גדול לאנרגיה מתחדשת באשכול רשויות הגליל והעמקים, להקמת ואחזקת מתקנים פוטו־וולטאיים ומערכות אגירה ב־19 רשויות.
ינואר 2026 – החברה מבצעת הקצאה פרטית של מניות ואופציות בהיקף מידי של כ־3.2 מ׳ ש״ח, עם פוטנציאל גידול עד כ־7 מ׳ ש״ח אם ימומשו כתבי האופציה

סיכום וניתוח -זו חברה עם סיפור מעניין, שבחרה להתמקד בתחום הריווחי יותר ופחות בחלום המימן. עדיין חסר מידע כדי לנתח את הפעילות שתיוותר. למעקב. 

ג'י.פי גלובל פאוור – שווי שוק 250 מ'. חברה ציבורית בתחום האנרגיה, מחזיקה בעיקר בזכויות בתחנת הכוח IPM באר טוביה ותחנת ביוגז קטנה בנייר חדרה, ופועלת כגוף השקעות/ייזום בתחנות כוח ופרויקטי אנרגיה מבוזרת בישראל. 

פעילות ומגזרים

תחנת הכוח IPM באר טוביה
הנכס העיקרי של הקבוצה. דרך חברות מוחזקות (אי.פי.אם אחזקות וכו') ג’י.פי גלובל מחזיקה בזכויות בפרויקט IPM באר טוביה – תחנת כוח קונבנציונלית במחזור משולב (גז טבעי) בהספק מותקן של כ-451 מגה וואט, שהחלה לייצר חשמל מסחרית ב-2021. כ-85% מההספק נמכר לחברת החשמל בהסכם PPA ל-20 שנה, והיתרה לצרכנים פרטיים, כך שהנכס מתנהג כמו פרויקט תשתית עם תזרים מדולרי אך ממונף מאוד ברמת הפרויקט. לפי הדוחות וההערכות החיצוניות, מרבית הערך הכלכלי ורווחי השווי ההוגן של החברה נגזרים מהחזקות בתחנה זו – סדר גודל של יותר מ-90% מהשווי.
תחנת כוח ביו-גז נייר חדרה
תחנת כוח בהספק מותקן של כ-2 מגה וואט הפועלת משנת 2016 באתר מפעלי נייר חדרה. התחנה מוסקת על ידי ביו-גז שמופק מבוצת מכון הטיפול בשפכים של המפעל, ומוכרת את כל החשמל לחברת החשמל בתעריף מוסדר, במסגרת אסדרת מתקני ביו-גז. מדובר בנכס קטן בהרבה מה-IPM, שתורם חלק זניח יחסית מהשווי הכולל ומההכנסות – כמה אחוזים בודדים לכל היותר.

השקעות נוספות באנרגיה מבוזרת ודלקים חלופיים + פעילות מטה
היסטורית הקבוצה יזמה והחזיקה פרויקטים נוספים באנרגיה מבוזרת, פרויקטי PV בהקמה, אגירה, וכן שותפות גלובל אנרג’י (GEYI) שמתמקדת בפיתוח מתקנים להפקת סולר מפסולת (טכנולוגיית KDV). בפועל, לפי הדוח השנתי האחרון, משקל הנכסים וההכנסות מהפעילויות האלה קטן משמעותית ביחס ל-IPM ולתחנת הביוגז – יחד, מדובר על שבר קטן מפעילות החברה, בעיקר ברמת פיתוח/השקעות מוקדמות והוצאות מטה. 

עסק ממונף, מרוכז מאוד בנכס אחד, עם תוצאות חשבונאיות שהשתנו רטרואקטיבית ועם סחירות נמוכה. מבחינתנו יש כאן יותר מדי סיכון מבני, חשבונאי ותפעולי ביחס לרמת השקיפות והאלטרנטיבות בסקטור. בנוסף נמצאת ברשימת שימור. מחזור מסחר אפסי. לא עוברת. 

ג’נסל (גנסל) – שווי שוק 55 מ’. חברה טכנולוגית שמפתחת ומוכרת מערכות אנרגיה מבוססות תאי דלק מימן לגיבוי ולייצור חשמל "Off-grid" ו-Back-up, עם בסיס במקסיקו ובארה"ב, והיסטוריה של הפסדים כבדים לצד חוזים בודדים גדולים.

דוח שנתי 2025:

הכנסות נמוכות מאוד, הפסד גולמי והפסד נקי משמעותי. יתרת מזומן 3 מ' דולר בלבד. לא עוברת.

דור אלון – שווי שוק 3.3 מיליארד. חברת אנרגיה וקמעונאות דלק ומזון בשליטת אלון רבוע כחול. החברה מפעילה רשת תחנות דלק ומתחמי מסחר, רשת חנויות נוחות וסופרמרקטים (אלונית, סופר אלונית, אלונית בקיבוץ/במושב, pm:am, אקסטרה מרקט), מסעדות מזון מהיר (BBB, Moses, Burgerim) ושיווק ישיר של דלקים, גפ״מ וגז טבעי ללקוחות מוסדיים ותעשייתיים.

מגזרי פעילות

1. מתחמי תדלוק ומסחר – ליבה עסקית: תחנות דלק ומתחמי מסחר תחת המותגים דור אלון, אלונית וסופר אלונית, כולל השכרת שטחי מסחר בתחנות ובמרכזים מסחריים. זהו המקור העיקרי להכנסות ולרווח בשנים האחרונות, עם נתח גדול מהפעילות הכוללת של החברה.
2. שיווק ישיר – שיווק ואספקה ישירה של מוצרי דלק, גפ״מ, גז טבעי, שמנים ותוספים ללקוחות מוסדיים, תעשייתיים ופרטיים, לרבות באמצעות מפיצים. זהו מגזר משמעותי נוסף, מהווה חלק ניכר מהיקף הפעילות הכולל, אם כי קטן ממגזר התחנות.
3. קמעונאות מזון ומסעדנות – הפעלת חנויות ורשתות מזון וקמעונאות עירונית (pm:am, אקסטרה מרקט, אלונית בקיבוץ/במושב, סופר אלונית, "הדוכן") וכן החזקות ברשת המסעדות BBB, Moses ו-Burgerim. בשנים האחרונות זה מגזר בצמיחה, אך עדיין קטן ממגזר הדלקים. רכישת 75% מחברת קפוא זן צפויה להגדיל משמעותית את משקל תחום המזון בתמונה הכוללת.
4. נדל״ן להשקעה וייזום – פעילות נקודתית של פיתוח והחזקת נכסי מקרקעין ושטחי מסחר בהם לחברה זכויות, לרוב כחלק ממתחמי תדלוק או מרכזים שכונתיים. זה מגזר קטן יחסית בהיקף, יותר “תוספת” לפעילות הליבה.

דוחות שנתיים 2025:

סיכום –הון עצמי 1.6 מיליארד ש"ח,  חוב נטו כ-2 מיליארד ש"ח, תיק נוסטרו גדול בהיקף 700 מ' ש"ח,  אביטדה בקצב של כ-520 מ'. מכפיל רווח סביב 13 .

העסק מובן יחסית: שיווק דלקים, חנויות נוחות וקמעונאות מזון, עם נדל״ן תומך. בשנים האחרונות נוספו שכבות מורכבות – רשת מסעדות וגם ייצור ושיווק מזון קפוא (קפוא זן) ומבנה חטיבתי חדש. זה כבר לא עסק "תחנה + חנות נוחות” פשוט, אלא קונגלומרט אנרגיה-קמעונאות-מזון, עם יותר חלקים נעים ויותר סיכוני ביצוע. מצד שני, הפעילות מפוזרת בין כמה מגזרים ורובם צורכי יסוד, ולכן הביזנס עצמו אינו תנודתי כמו טכנולוגיה או ביומד, אלא יותר רגיש לרגולציה, תחרות ומרווחי דלק.

מבחינת תמחור, המניה נסחרת כיום במכפיל רווח סביב 13, לא יקר אבל גם לא מהווה מציאה. פוטנציאל תשואה – כדי להכפיל את השווי תוך שנתיים-שלוש צריך שילוב של צמיחה דו-ספרתית ברווח הנקי (כולל אינטגרציה מוצלחת של קפוא זן ושיפור ברווחיות המזון) וגם הרחבת מכפילים. זה תרחיש אפשרי אבל לא נראה לנו סביר מספיק ולכן לא עוברת.

הום ביוגז – שווי שוק 25 מ’. פיתוח, ייצור ושיווק מערכות ביוגז לטיפול מקומי בפסולת אורגנית והפיכתה לגז בישול ודשן, עם מעבר מובהק בשנים האחרונות מפרויקט-פר מערכת לשילוב בפרויקטי קרבון גדולים באפריקה ובמדינות מתפתחות אחרות, כולל מכירת זכויות פחמן לגופים ממשלתיים וקרנות ייעודיות.

מגזרי פעילות:

מערכות ביוגז לחקלאים, מוסדות וארגונים בינלאומיים
מערכות בקנה מידה קטן ובינוני לחוות, מוסדות חינוך, מחנות פליטים וגופים ציבוריים, כולל פרויקטים עם האו״ם ברואנדה ומיזמים באפריקה ובמדינות מתפתחות נוספות. המערכות מטפלות בפרש/פסולת אורגנית ומייצרות גז ודשן, ומותקנות כחלק מפרויקטים ממומנים על ידי גופים בינלאומיים וממשלות. בשנים האחרונות זה החלק המהותי בפעילות בפועל, גם אם החברה מדווחת כמגזר פעילות אחד בדוחות.

מערכות ביוגז לשוק הביתי והעסקי הקטן
מוצרים ביתיים ומערכות בקנה מידה קטן למסעדות, צימרים, בתי-אב ומתקנים קטנים. הפעילות הזו הייתה יותר משמעותית בשלבי החברה המוקדמים, אך לפי הדוחות והדיווחים ההדגש עבר בהדרגה מפריסה קמעונאית רחבה לעבודות פרויקטליות ומכרזים מוסדיים, כך שמשקל המגזר הזה בפעילות הכוללת ירד משמעותית.

פרויקטי קרבון וזכויות פחמן
מגזר שמקבל כיום את מרכז הכובד האסטרטגי: ייזום פרויקטים רב-שנתיים (קניה, גאנה, רואנדה ועוד), התקנת מערכות ביוגז לחקלאים/קהילות, ורישום זכויות הפחמן לפי סעיף 6 לאמנת האקלים ומכירתן למדינות ולקרנות כמו Klik השוויצרית. ההכנסות מהמערכות עצמן ומהזכויות הפחמניות נפרסות על פני שנים רבות, ותלויות באישורים רגולטוריים והשלמת התקנות בשטח.

אירועים בולטים 

דצמבר 2024 – קבלת אישור ממשרד להגנת הסביבה ברואנדה לרישום זכויות הפחמן שייווצרו בפרויקט הדגל במדינה במסגרת סעיף 6 לאמנת האקלים, צעד נוסף בדרך לחוזים בינמדינתיים ולמוניטיזציה של הפרויקט ברמה מדינתית ולא רק וולונטרית.
ספטמבר 2025 – מזכר הבנות נוסף עם קרן Klik לרכישת זכויות פחמן בקניה בהיקף כספי פוטנציאלי של כ־13.3 מיליון דולר בגין התקנת 17 אלף מערכות בשנים 2026-2028. לפי פרסומים סך ההכנסות מהפרויקט, כולל מכירת המערכות, מוערך בכ־20 מיליון דולר עד 2030, עם פוטנציאל להמשך הארכה. 
אוקטובר 2025 – הסכם נוסף עם האו״ם לאספקת מערכות ביוגז ברואנדה בהיקף של כ־360 אלף דולר לתקופה של שלושה חודשים, המשך למעמד החברה כספק רשמי של האו״ם והעמקת הפריסה בפרויקטים הומניטריים באפריקה.
מרץ 2026  – פרסום הדוחות השנתיים לשנת 2025, צמצום משמעותי בהוצאות(5 מ' דולר) על רקע ירידה בהיקפי המחקר והפיתוח והתייעלות שהתבטאה גם בהוצאות השיווק וגם בהוצאות ההנהלה וכלליות. הכנסות עם עלייה קלה אך כללו שינוי בתמהיל המכירות(גידול בפעילות פרויקטים מבוססי פחמן לצד ירידה מסוימת בערוץ המפיצים, בין היתר כחלק מיישום מדיניות מיקוד ברווחיות) שבהתאם הגדיל הרווח הגולמי ל1.05 מ' דולר חלף 384 אלף דולר בשנת 2024. שורה תחתונה הפסד של 3.8 מיליון דולר בשנת 2025.
מרץ 2026 – קבלת אישור קבוע (LOA) לפרויקט גאנה-הנפקת זכויות של עד כ1.12מ' טון פחמן

סיכום וניתוח – על אף צמצום משמעותי בהפסד וההסכמים החדשים, נראה שאין מקום להתייעלות נוספת ולפי פריסת הצבר היקפי ההכנסות ממכירות זכויות פחמן לא צפויות לגדול בשנה הקרובה לכן עדיין לדעתי תמשיך להפסיד בשנת 2026 בהיקף דומה להפסד בשנת 2025.בשלב הזה, למרות האפסייד האפשרי, אני רואה סיכון עסקי, תזרימי ורגולטורי גבוה מדי לכן לפי הקריטריונים שלנו היא לא עוברת.

ווינד באז – שווי שוק 14 מ’. החברה עוסקת בפיתוח מנגנון לייעול יצור חשמל ע”י טורבינות רוח. ווינד באז עוסקת בתכנון, עיצוב, פיתוח, שיווק והפצה של מנגנונים המתחברים לטורבינות רוח, ומשפרים את ניצול אנרגיית הרוח לייצור חשמל, וכן את עמידות הטורבינות בפני נזקי מזג האוויר. החברה מספקת ללקוחותיה שירותי התקנה ותחזוקה שוטפת של המערכות הללו.

לווינד באז אין עדיין כמעט הכנסות, מעט מזומן ואיני יודע לנתח את סיכויי ההצלחה. בהשעיית מסחר.  לא עוברת.

זוז פאוור – שווי שוק 160 מ’. חברת טכנולוגיית אגירת אנרגיה שהפכה ב־2025 בפועל לחברת אחזקת ביטקוין עם פעילות ליבה קטנה בתחום ה-EV charging.

החברה התחילה כחברת טכנולוגיה שמפתחת ומוכרת מערכות אגירת אנרגיה מבוססות פליוויל (ZOOZTER-100) ומערכות ניהול אנרגיה, שמאפשרות טעינה אולטרה-מהירה של רכבים חשמליים באתרים עם רשת חלשה. בשנים האחרונות ההכנסות היו זעומות: כ־1.0 מיליון דולר הכנסות ב-2024, עלייה של כ־36% לעומת 2023, אך עם הפסד נקי של כ־11 מיליון דולר לשנה ורמת שריפת מזומנים גבוהה.

במחצית השנייה של 2025 הדירקטוריון אישר שינוי אסטרטגי מהותי – גיוס PIPE של 180 מיליון דולר והקמת אסטרטגיית אוצר ביטקוין, שבה כ־95% מתמורת הגיוס מיועדים לרכישת ביטקוין לאחר סילוק כ־3 מיליון דולר הלוואות קצרות.

יוני 2025 – החברה מודיעה על בחינת הזדמנויות אסטרטגיות ועל פיילוט אצל חברת ביטחון מובילה למגבר־הספק מבוסס גלגל תנופה. 
יולי 2025 – הכרזה על הקצאה פרטית של עד 180 מיליון דולר והשקת אסטרטגיית אוצר ביטקוין; הודעה על שינוי מנכ״ל לטובת הובלת המהלך. 
אוגוסט 2025 – השלמת המנה הראשונה במסגרת הגיוס הפרטי והבהרה כי זוז היא החברה הדואלית הראשונה בישראל שמיישמת אסטרטגיית החזקת ביטקוין.
ספטמבר 2025 – רכישה ראשונה של 525 ביטקוין בכ־60 מיליון דולר, במימון מתקבולי ההקצאה. 
אוקטובר 2025 – רכישת 94 ביטקוין נוספים, היתרה מצטברת ל־1,036 ביטקוין.
נובמבר 2025 – הדירקטוריון מאשר תוכנית רכישת מניות עצמית בהיקף של עד 50 מיליון דולר (תלוי באישורים רגולטוריים), כאשר החברה מחזיקה כבר 1,036 ביטקוין בשווי מוערך של כ־116.8 מיליון דולר. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

סיכום וניתוח -המודל העסקי של זוז פאוור – החזקה בביטקוין בהנחה שהוא ימשיך לעלות. מסוכנת מדיי. לא עוברת. 

משק אנרגיה – שווי שוק 8 מיליארד ש"ח. חברת IPP (יצרנית חשמל פרטית) ישראלית עם מבנה די מורכב, שמשלבת שלושה תחומים עיקריים: ייצור חשמל מתחדש, החזקה בתחנת כוח גז טבעי גדולה דרך דליה, וזרוע שיווק ואספקת חשמל ללקוחות קצה. החברה הונפקה ב-2020, מחזיקה בכ-50.23% מדליה חברות אנרגיה אך לפי החלטת רשות ניירות ערך דליה עדיין מטופלת כחברה כלולה ולא כזרה מאוחדת, כלומר משק אנרגיה מציגה את חלקה ברווחי דליה בשיטת השווי המאזני ולא מאחדת את המאזן וההכנסות שלה.

מגזרי פעילות עיקריים

ייצור חשמל מאנרגיה מתחדשת ואגירה
מגזר הליבה ההיסטורי שעליו הונפקה החברה, כולל שדות סולאריים קרקעיים, מתקנים על גגות ומאגרים, פרויקטים אגרו-וולטאיים ומתקני אגירת אנרגיה. לפי מצגות החברה וצבר הפרויקטים, מדובר בכמה מאות מגה וואט בהפעלה מסחרית ועוד צבר משמעותי של פרויקטים בפיתוח ואגירה בהיקף של כ-2 גיגה-ואט שעה. בשנים האחרונות המגזר הזה מהווה את רוב ההכנסות המדווחות בדוחות המאוחדים ואת חלק הארי של הנכסים היצרניים, אם כי הרווחיות מושפעת מאוד מריבית גבוהה, מדד ועלויות הקמה.
ייצור חשמל קונבנציונלי מגז טבעי – דליה ועסקת אשכול
החברה מחזיקה בכ-50.23 אחוז מדליה, שמפעילה את תחנת הכוח דליה ונכנסה גם לעסקת תחנת הכוח אשכול. דליה נחשבת תחנת כוח מרכזית במערכת החשמל בישראל, עם פרויקט הרחבה נוסף (דליה 2) וחשיפה להמשך הרפורמה בשוק החשמל. למרות שהנכס "כלכלית" מאוד מהותי, הוא לא מאוחד בדוחות אלא מופיע כחברה כלולה, ולכן אינו מגדיל את ההכנסות "מעל הקו" אלא בעיקר את חלקה של משק אנרגיה ברווח הכלולה. בחתך תרומת רווח ו-NAV המגזר הקונבנציונלי הוא כנראה המרכיב הגדול ביותר בשווי הכלכלי של החברה, אבל קשה להוציא מזה מספרי אחוזים נקיים בלי מודל מפורט לדליה.
שיווק ואספקת חשמל (מספקים וירטואליים ולקוחות קצה)
כולל את הפעילות המשותפת עם סלקום אנרג'י, שמוכרת חשמל לצרכנים ביתיים ועסקיים ואת פעילות האספקה הקיבוצית והחוזים בשוק החופשי. בשנים האחרונות זה מגזר קטן יחסית בהיקף ההכנסות וברווח, עם שיעור חד ספרתי מסך הפעילות, אבל עם פוטנציאל צמיחה משמעותי אם מודל השוק יתפתח ותימשך כניסה של צרכנים לשוק החופשי.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פורסם כי בנק לאומי חתם עם משק אנרגיה על הסכם מימון בהיקף 270 מיליון שקל, שמיועד בחלקו להקמת מתקנים סולאריים בישראל ובחלקו להרחבת תחנת הכוח דליה 2. מדובר בהעמקת הקשר עם בנק גדול ובלקיחת עוד אשראי משמעותי לטובת המשך צמיחה, תוך הגדלת החשיפה לדליה 2 שדורש השקעות עתק של מיליארדי שקלים.
יוני 2025 – מערך הסכמים עם חברה טכנולוגית גדולה למכירת חשמל בכ־700 מיליון שקל ל־10 שנים וזכות בלעדית לבחון ולהקים מתקני אגירה באתרי החברה בהיקף מצטבר של כ־500 מגה־ואט שעה פוטנציאל הכנסות מצטבר של כ־3.5 מיליארד שקל ל־20 שנה.
אוגוסט 2025 – דיווח מיידי על חתימת הסכם EPC לדליה 2 ומזכר הבנות מחייב ליחידת H-Class נוספת באשכול אבשל ציון אבני דרך וסיום העבודות המוקדמות.
ספטמבר 2025 – התקשרות בהסכם מכירת חשמל לסלקום אנרג'י במסגרת אסדרת מודל השוק בהיקף מצטבר מוערך של מאות מיליוני שקלים לחוזה ארוך טווח.
נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון 3 לשנת 2025 ומצגת משקיעים מעודכנת, שמשקפים המשך צמיחה בהכנסות וב-EBITDA לעומת 2024 בזכות חיבור פרויקטים והתקדמות בפרויקטים בדליה ואשכול, לצד המשך השקעות כבדות שמגבירות את המינוף.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. המשך עליה בהכנסות ממכירת חשמל, אך במקביל ההפסד גדל ל-86 מ' בשנת 2025. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

העסק של משק אנרגיה אינו פשוט. מדובר בחברת החזקות אנרגיה עם מבנה רב שכבות: עשרות פרויקטים סולאריים ואגירה, החזקה מהותית אך לא מאוחדת בדליה ופרויקט ענק באשכול. קשה מאוד לנתח את פעילות החברה על בסיס הדוחות, והסתמכות עיוורת על התחזיות במצגת לא נראית לי נכונה, בטח בהתחשב במינוף הגבוה.  משק היא חברת אנרגיה איכותית ברמת הנכסים אבל מורכבת, ממונפת ויקרה יחסית, ולכן בשלב הזה היא לא מתאימה לנו. לא עוברת.

טורבוג’ן – שווי שוק 430 מ’. טורבוג'ן היא חברת קלינטק בשלבי פיתוח, שמפתחת מערכות CHP מבוזרות (ייצור מקומי של חשמל וחום) המבוססות על מיקרו־טורבינה רב־דלקית. המערכות מיועדות בעיקר לבנייני מגורים רבי קומות, מוסדות בריאות ומבני תעשייה/מסחר, עם דגש חזק על השוק האמריקאי. החברה עדיין לא נמצאת בייצור סדרתי, אלא בשלב מדגימים, פיילוטים והכנות לרגולציה ומסחור.

הטכנולוגיה מתבססת על מיקרו־טורבינה שיכולה לפעול על גז טבעי ותערובות דלק שונות, כשהמוצר המוביל כיום הוא ה־TG-40 (יחידה של כ־40kW לחשמל וחום), ולצידו פיתוחים ל־TG-120, TG-250 ופתרונות היברידיים/מימן. לפי הדוחות, עיקר המשאבים בפיתוח בשנים האחרונות הופנה ל־TG-40 ול־TG-250, שמרכזים את רוב ההשקעה במו"פ, והיתר מתחלק בין דגמים קטנים יותר ופתרונות משלימים.

פעילות עסקית ואסטרטגיה:

טורבוג'ן פועלת למעשה במגזר פעילות יחיד – מגזר מערכות CHP מבוססות מיקרו־טורבינה

כל פעילות החברה מרוכזת בפיתוח, ייצור עתידי ומסחור של מערכות CHP מבוזרות למבנים, על בסיס מיקרו־טורבינה רב־דלקית. זה כולל: פיתוח הדגמים השונים (TG-40, TG-120, TG-250), התאמות לשווקים שונים (בעיקר ארה"ב), פעילות רגולטורית (תקינה, אישורי בטיחות) והקמת אתרי הדגמה. 

אירועים בולטים

יולי 2025 – מהלך מימוני: המרת חוב של 1.57 מיליון שקל לבעלת השליטה אנגלו-טורבו למניות לפי מחיר המרה של 11.5 שקל למניה, דיסקאונט של כ-30% על מחיר השוק; דילול בעלי המניות הקיימים.
אוגוסט 2025 – פרסום דוח חצי שנתי ל־2025: מצוין שהחברה גייסה במהלך המחצית עשרות מיליוני ש"ח (הלוואות ממירות, הסכמי השקעה ומימושי אופציות), אך עדיין מציגה הפסד תפעולי משמעותי
נובמבר 2025 – צחי אבו רכש מניות בכ-10 מיליון שקל בעסקה מחוץ לבורסה ויחזיק כ-3% מהחברה; חיזוק תמהיל המשקיעים לצד השקעות קודמות של בן זקן ואברמוב. דיווחים דומים הופצו גם בפאנדר ובספונסר
 דצמבר 2025 – התקשרות עם חברה אירופאית לייצור ואספקת מערכות מיקרו-טורבינות, כולל אופציה לייצור סדרתי בלעדי

סיכום וניתוח -תלויה בפיתוחים עתידיים, ללא מכירות, הפסדית ואפילו דיי יקרה. לא עוברת

סטורג’ דרופ – שווי שוק 5 מ’. חברה ישראלית המתמחה בפיתוח מערכות לאגירת אנרגיה, עם דגש על טכנולוגיות אוויר דחוס. החברה עוסקת בתכנון, פיתוח, ייצור, שיווק והפצה של מערכות אגירת אנרגיה מתקדמות, במיוחד בתחומי האוויר הדחוס והקירור.

תחומי פעילות עיקריים:

1.אגירת אנרגיה באמצעות אוויר דחוס: פיתוח מערכות לאגירת אנרגיה בשדות פוטו-וולטאיים (סולאריים) באמצעות טכנולוגיית אוויר דחוס.
2.מערכות קירור ומיזוג אוויר: פיתוח מערכות אגירת אנרגיה לאספקת קירור ומיזוג אוויר למבנים במגזר העסקי והפרטי, כגון בנייני משרדים, מפעלים, חוות שרתים ומרכזי קניות. 

באוקטובר 25' פרסמה 'דוח ביניים של ביצועי מערכת המותקנת במפעל בצפון', בו נטען שהמערכת הראתה חיסכון של 25% בצריכה בחשמל. 

ללא הכנסות. המזומן כמעט נגמר. ללא הכנסות.הפסדית מאוד. מסוכן. לא עוברת. 

פינרג’י – שווי שוק 245 מ’. חברת טכנולוגיה בתחום מערכות גיבוי ואגירת אנרגיה נקייה המבוססת על טכנולוגיית מתכת-אוויר (בעיקר אלומיניום-אוויר). החברה מפתחת, מייצרת ומתחזקת מערכות גיבוי ואגירה ארוכת טווח לתשתיות קריטיות – היום בעיקר אתרי תקשורת, תשתיות תחבורה ומרכזי נתונים – כולל אספקת מערכות, קרטרידג'ים מתכלים ושירותי תחזוקה.

הדוחות האחרונים מצביעים על עסק שנמצא עדיין בשלב מעבר מפיתוח ומערכי פיילוט לפעילות מסחרית משמעותית: ההכנסות בשנים האחרונות מסתכמות בכמה מיליוני שקלים לשנה, כאשר ב־2024 נרשמו הכנסות של כ־4 מיליון ש"ח, ובחציון הראשון של 2025 רק עשרות אלפי שקלים, מול הפסד תפעולי והפסד נקי של עשרות מיליוני שקלים בשנה ותשואות שליליות מאוד על ההון. החברה ללא חוב בנקאי מהותי, אך עם התחייבויות ארוכות טווח (בעיקר מענקים מותנים והתחייבויות אחרות) והון עצמי של עשרות מיליוני שקלים – כלומר מאוזנת יחסית במאזן, אבל שורפת מזומן בקצב גבוה.

ינואר 2025 – הדירקטוריון מאמץ תוכנית התייעלות ומיקוד עסקי שמטרתה להפחית השקעות והוצאות תזרימיות בכ־25 מיליון ש"ח ב־2025 לעומת 2024. התוכנית כוללת צמצום מצבת כוח האדם בכ־30%, הפחתת שכר הנהלה בכ־15% לתקופה מוגבלת, והשבתה/קיטון של פעילויות שאינן תומכות במיקוד בשוק מרכזי הנתונים ותשתיות גיבוי אנרגיה. 
יולי 2025 – החברה מודיעה שנבחרה על ידי קונסורציום Net Zero Innovation Hub for Data Centers, בהובלת Google ו-Microsoft וחברות נוספות בתחום מרכזי הנתונים והאנרגיה, כפתרון גיבוי אנרגיה נקי למרכזי נתונים. לפי הפרסומים, פינרג'י נבחרה מתוך למעלה מ־70 חברות שהגישו הצעות, ו-NetZero תפעל לקידום פרויקט הדגמה ממומן להספקי מגה-ואט ולהתקנת המערכת באתרי Data Centers של חברי הקונסורציום.
אוגוסט 2025 – פרסום הדוח החצי-שנתי ל־30.6.2025 מחדד את המצב העסקי: הכנסות זניחות לעומת 2024, הפסד תפעולי והפסד נקי של עשרות מיליוני שקלים, לצד שחיקה במזומן אבל עדיין ללא חוב בנקאי מהותי והון עצמי חיובי. 
אוקטובר 2025 – החברה חותמת על הסכם שיתוף פעולה אסטרטגי עם Net Zero Innovation Hub לביצוע פרויקט הדגמה וולידציה של גנרטור האלומיניום-אוויר (AAG) בקנה מידה גדול במרכז נתונים, בהספק של כ־500 קילוואט וקיבולת של כ־10 מגה-ואט-שעה. 
נובמבר 2025 – החברה מדווחת על קבלת הזמנה ל־163 מערכות גיבוי אנרגיה מסוג אלומיניום-אוויר בהיקף של כ־12 מיליון ש"ח מקבלני נתיבי ישראל, כהמשך לפיילוט מ־2024.
פברואר 2026 – החברה מעדכנת על מכתב כוונות (LOI) עם ענקית שירותי ענן הכולל כוונה (כפוף) לרכישות בהיקף מצטבר של עד 20GW. החברה מעריכים כי זה מגלם פוטנציאל מכירות לפינרג'י בסך של מיליארדי דולרים עד 2030.משמעותי מאוד בהנחה ויתקדם לעסקה. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה עם מכירות נמוכות מאוד והפסד עצום של 50 מ' ש"ח.

צבר ההזמנות של החברה עומד על 18.8 מ' ש"ח לשנתיים הקרובות, שמסמן גידול בהכנסות, אך יותיר אותה הפסדית.

סיכום וניתוח: הכנסות נמוכות מאוד. מעבר לכך – החברה הפסדית מאוד גם בגולמי (!), כלומר עולה לה יותר לייצר את המוצר ממה שהיא גובה עליו. 

השאלה הגדולה כאן היא מכתב הכוונות מפברואר, עם פוטנציאל מכירות של "מיליארדי דולרים". נראה שעתיד החברה תלוי לחלוטין בשאלה האם אכן יתקבלו הזמנות ענק עקב המכרז או לא. 

בהחלט מסקרן לראות לאן זה יתקדם אך מסוכנת ובינארית מדיי עבורנו. לא עוברת.

שיכון ובינוי אנרגיה / שוב אנרגיה –שווי שוק 3,100 מ׳. זרוע האנרגיה של קבוצת שיכון ובינוי, יצרן חשמל פרטי גדול בישראל. עוסקת בייצור חשמל קונבנציונלי בגז טבעי, תרמו סולאר, פוטו־וולטאי ואגירה, בישראל ובארה"ב, עם צבר ייזום משמעותי בישראל ובאירופה. החברה עובדת במבנה פרויקטלי עם חוב רב ברמת הפרויקטים וחוב אג"ח/בנקאי ברמת החברה, וממשיכה להגדיל את הפורטפוליו תוך שילוב שותפים אסטרטגיים ומינוף גבוה יחסית. 

על פי הדוח לרבעון 3 2025, הקבוצה מדווחת כיום על ארבעה מגזרי פעילות בני דיווח: פוטו־וולטאי בישראל, גז טבעי, תרמו סולאר וארה"ב, כאשר שאר הפעילויות (אגירה שאובה, פרויקטים באירופה, אגרו־וולטאי, מסחר ו"שאר") מרוכזות בפועל תחת "אחרים"

מגזרי פעילות עיקריים

1. ייצור חשמל באמצעות גז טבעי בישראל – מגזר הליבה. כולל בעיקר את תחנות רמת חובב וחגית מזרח (קבוצת "אורות"), וכנראה גם את תרומתם של פרויקטים קונבנציונליים נוספים בהמשך. המודל הוא תשלומי זמינות קבועים ו"מרכיב אנרגיה" לפי SMP, תחת רגולציה של רשות החשמל
2.יצור חשמל באמצעות טכנולוגיה תרמו־סולארית בישראל – החזקה של 50 אחוז בפרויקט נגב אנרגיה (אשלים תרמו־סולאר), עם הסכם ארוך טווח מול מנהל המערכת/מדינה, תעריף צמוד מדד ומבנה פרויקטלי סטנדרטי לפרויקטי BOT מסוג זה
3.ייצור חשמל באמצעות טכנולוגיה פוטו־וולטאית ומערכות אגירה בישראל – כולל שורת מתקני PV בגגות וקרקע במתח בינוני וגבוה, חלקם עם אגירה, וכן פרויקטי מגה־וולט במדבר (נבטים, צאלים, מאגר הבונים וכו'). נכון לתשעת החודשים הראשונים של 2025 הכנסות המגזר הזה עומדות על כ־133 מיליון ש"ח, כ־10-12 אחוז מסך ההכנסות, אך שיעורו הולך וגדל עם חיבור פרויקטים במתח גבוה ועם סגירת מימון לצבר החדש (תדהר, נתיב העשרה ועוד).
4. אנרגיה בארצות הברית- מתחמי PV/אגירה בארה"ב (Beacon, Saticoy ועוד) שמניבים הכנסות בסדר גודל של כ־5 אחוז מהמחזור, עם תרומה נמוכה יותר ל־FFO ו־EBITDA בעקבות תנודתיות במחירי החשמל והחלטות רגולטוריות מקומיות. המגזר הזה חווה ב־2025 ירידת ערך מהותית בפרויקט Saticoy (כ־21.6 מיליון דולר), מה שמחדד את הסיכון הגלום בפעילות Merchant/חצי־חוזית בשווקי אנרגיה תזזיתיים
5.אחרים – אגירה שאובה, פרויקטים באירופה ופעילות משלימה –  מאגד בעיקר את חלקה של החברה בפרויקט האגירה השאובה בגלבוע (פי.אס.פי, 25.5 אחוז), פעילות מסחר ותמיכה בפרויקטים, התקשרויות אגרו־וולטאיות, ופרויקטי PV באירופה (בעיקר איטליה ורומניה בשלב זה).
תרומתו להכנסות בשנים האחרונות נעה סביב 5-10 אחוז, אך מדובר בחבית של נושאים שונים: מצד אחד נכסי אגירה "עמוקים" ויציבים יחסית בטווח הארוך, מצד שני פרויקטי ייזום באירופה עם סיכון ביצוע ושוק.

אירועים בולטים

אפריל 2025 – קבלת אישור הפעלה מסחרית לפרויקט תדהר (PV במתח גבוה בשילוב אגירה). החברה מדווחת כי החברות הייעודיות לפרויקט חתמו עם מספק חשמל ייעודי שבשליטת החברה על הסכמי מכירת כל החשמל מן המתקן, עם עלות הקמה מצטברת של כ־185 מיליון ש"ח לשני הפרויקטים (תדהר ונתיב העשרה) עד מועד החיבור
מאי 2025 – קבלת אישור הפעלה מסחרית לפרויקט נתיב העשרה, גם הוא PV במתח גבוה עם אגירה, וחיבורו להסכם מכירת חשמל מול מספק וירטואלי של החברה. שני הפרויקטים יוצרים בסיס פרויקטלי ראשון לצבר פרויקטי המתח הגבוה עם אגירה ומתורגמים כבר ל־EBITDA ו־FFO בשנים הקרובות
מאי 2025 – מזכר עקרונות עם קבוצת עזריאלי למכירת 50 אחוז מפרויקט רמת בקע ולרכישת כל החשמל שיופק מהמתקן לתקופה של כעשרים שנה כולל אגירה בהיקף מוערך של כ־350 מגה־ואט שעה.
אוגוסט 2025 – תחילת הפעלה מסחרית של פרויקט PV בהספק 71 מגה־ואט בעיר סאטו מארה ברומניה עם צפי הכנסות שנתיות של כ־27 עד 37 מיליון שקל ו־EBITDA מוערך של כ־23 עד 31 מיליון שקל. 
אוקטובר 2025 – עסקת מימון ירוק עם בנק לאומי עד 798 מיליון שקל לתשעה פרויקטים סולאריים עם אגירה בישראל צפי תרומה שנתית במצב פעילות מלא של 71 עד 83 מיליון שקל הכנסות ו־EBITDA של 52 עד 62 מיליון שקל לפי פרסומי החברה. 
נובמבר 2025  – במצגת המשקיעים מעדכנת החברה על כמה נקודות: זכייה במקומות הראשונים בהגרלה לקביעת סדר בדיקת בקשות לסקרי חיבור במתח עליון בהיקף מעל 500 מגה־ואט; שיפור בעומסי ייצור בתחנות קבוצת אורות לעומת הרבעון הקודם; הסכמה על מתווה תיקון במתקן האגירה השאובה לתקופה של כ־6 חודשים ללא צורך בהזרמת הון נוסף מבעלי המניות; ורישום ירידת ערך של 21.6 מיליון דולר בפרויקט Saticoy בארה"ב
מרץ 2026–  דוח שנתי 2025. הון עצמי 1.67 מיליארד ש"ח. סיכמה את השנה בהפסד נקי של 200 מ' ש"ח. 

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים

העסק קשה להבנה. יש כאן פורטפוליו גדול של תחנות קונבנציונליות, תרמו־סולאר, PV, אגירה, ארה"ב ואירופה, ועם מינוף גבוה. 

מבחינת תמחור קשה לראות כאן מציאה כרגע. לא עוברת. 

תיגי -שווי שוק 25 מ׳. חברת קלינטק ישראלית שמפתחת, מתכננת ומקימה מערכות לייצור ואגירה של אנרגיית חום לתעשייה, מסחר וחימום אזורי, עם מעבר הדרגתי מדגם של מכירת מערכות לדגם של פרויקטים וחוזי מכירת חום לתקופות ארוכות דרך חברת הבת האוסטרית SOLID והקמת חברות מימון ייעודיות.

לפי הדוחות, תיגי מדווחת כמגזר פעילות אחד, אך בפועל אפשר לחלק את הפעילות לשלושה צירים עיקריים, כשהמשקל הולך ונע לטובת פרויקטים גלובליים וחוזי מכירת חום:

1. מערכות חום תרמו סולאריות ואגירה ללקוחות תעשייתיים ומסחריים
הקמה ותפעול של מערכות ייצור ואגירת חום באתר הלקוח, בעיקר בישראל אך גם באתרים נוספים, תוך שימוש בקולטי שמש תרמו סולאריים, משאבות חום ומערכות אגירה תרמית. זה היה בסיס הפעילות ההיסטורי, וככל הנראה מהווה חלק קטן יותר מהפוטנציאל העתידי לעומת פרויקטים גדולים בחו״ל.
2.פרויקטי חימום וקירור אזורי דרך SOLID באירופה ובאמריקה הלטינית
חברת הבת האוסטרית SOLID (90 אחוז) מבצעת פרויקטי חימום אזורי ופרויקטים משולבים של חום וקור, למשל הזכייה בפרויקט חימום אזורי בעיר גליביצה בפולין בהיקף של כ־1.3 מיליון אירו לחלקה, והסכם לפרויקט קירור וחימום במצפה הכוכבים La Silla בצ׳ילה בהיקף של 1.8-3.6 מיליון אירו. הצבר הגלובלי גדל משמעותית ב־2025, וחלקם של פרויקטים מחוץ לישראל בצבר כבר נראה דומיננטי.
3.מכירת חום כשירות (Heat as a Service) ושותפויות מימון ייעודיות
מודל שבו לקוח תעשייתי משלם על חום (או חום וקור) לפי תצרוכת, בעוד המימון, ההקמה והאחזקה של המערכת נעשים על ידי חברות ייעודיות. ב־2024-2025 נחתמו הסכמי SAFE והסכם אסטרטגי עם EREN Industries וכן עם JJRF, Ratio ומשקיעים נוספים, כולל כוונה להקים חברות פרויקט שישקיעו עשרות מיליוני אירו בפרויקטים למכירת חום. במקביל נחתם מזכר הבנות לפרויקט Heat as a Service באסיה מול תאגיד מזון ומשקאות בהיקף של כ־12 מיליון ש״ח, שהתקדם בהמשך להצעה מעודכנת. זה כרגע בעיקר פוטנציאל וצבר חוזים חתומים חלקית, עדיין ללא היקף הכנסות משמעותי בדוחות.

אירועים בולטים

אפריל 2025 – הסכם לביצוע פרויקט חימום וקירור במצפה הכוכבים La Silla בצ׳ילה: SOLID חותמת על עסקה עם הארגון האירופי לאסטרונומיה ליישום מערכת חימום וקירור באנרגיה מתחדשת בהיקף של כ־1.8 מיליון אירו, עם אופציה להכפלת ההיקף לכ־3.6 מיליון אירו, מה שמרחיב את הפריסה הגאוגרפית של החברה לאמריקה הלטינית.
מאי 2025 – הקצאה פרטית של כ־6 מיליון ש״ח ל־JJRF ומשקיעים נוספים: החברה מגייסת הון נוסף באמצעות הקצאת מניות ואופציות, ובמקביל מדווחת כי הצבר מפרויקטים בפולין ובאסיה מגיע לכ־32 מיליון ש״ח בהנחה שכל ההרחבות ימומשו, מה שמגדיל את פוטנציאל ההכנסות אך עדיין לפני שלב NOI משמעותי.
אוקטובר 2025 – הסכם מחייב שמאשר את הזכייה והתקדמות לפרויקט החימום האזורי בפולין עם Ansoll, בתמורה כוללת מוערכת לכ-1.3 מיליון אירו לחברת הבת, בכפוף לאבני דרך. 
אוקטובר 2025 – הסכם מחייב לביצוע פרויקט החימום האזורי בפולין עם Ensol: מעבר ממזכר הבנות להסכם מחייב, תוך קיבוע התמורה של כ־1.3 מיליון אירו לחלקה של SOLID וחתימת הסכמים סופיים גם בין המזמינה לקבלן הראשי.
אוקטובר 2025 – הסכם SAFE נוסף עם JJRF עד כ־2 מיליון ש״ח: גיוס נוסף ממשקיע קיים לחיזוק ההון והמשך מימון פעילות הפיתוח והפרויקטים, תוך המשך דילול בעלי מניות ועמקת התלות במשקיעי SAFE.

סיכום וניתוח- מבחינת הקריטריונים שלנו: רמת הסיכון גבוהה מאוד – החברה ממונפת יחסית, עדיין שורפת מזומנים, תלויה בהשלמת כמה פרויקטים ספציפיים ובהמשך נגישות לשוק ההון, וחשופה לסיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי (עיכוב בפרויקט מרכזי, שינוי מדיניות סבסוד באירופה, כשל טכני בפרויקט דגל).

 איכות ההיסטוריה כחברה ציבורית חלשה מבחינת רווחיות, הסחירות אינה עמוקה במיוחד, וקשה לומר ברצינות שהיום יש ראות טובה לכך שהחברה תעבור לרווחיות יציבה בזמן סביר..  לא עוברת.

רשתות שיווק 

אלקטרה מוצרי צריכה/ אלקטרה צריכה – שווי שוק 1,711 מ’. קבוצת קמעונאות ומוצרי חשמל גדולה בישראל, עם פעילות עיקרית בייבוא ושיווק מזגנים ומוצרי חשמל של מותגים שונים, רשתות חשמל קמעונאיות, רשתות מזון (קרפור/יינות ביתן/מגה) ורשתות קמעונאות ספורט־פנאי, לצד נדל"ן מניב התומך ברשתות. 

מגזרי הפעילות העיקריים של החברה:

קמעונאות מזון
פעילות דרך גלובל ריטייל (קרפור, יינות ביתן, מגה בעיר, שוק מהדרין וכו') – רשת סופרמרקטים ארצית בה החזקה של כ-49% (מאוחדת באופן יחסי). המגזר כולל מאות סניפים, שטחי מסחר של עשרות אלפי מ"ר והיקף הכנסות שנתי של כ-3.5 מיליארד ש"ח. בשנים האחרונות זה הופך למנוע הצמיחה המרכזי: לפי נתוני 2024-מחצית 2025, קמעונאות המזון מהווה בערך 45-50% מההכנסות המאוחדות של הקבוצה, וגם חלק גדול מהרווח התפעולי, עם שיפור ניכר בשולי הרווח בעקבות הסבת סניפים למותג Carrefour והתייעלות תפעולית. 

קמעונאות מוצרי חשמל
רשתות "מחסני חשמל", "שקם אלקטריק" ופעילות אונליין, כולל חנויות דיוטי פרי ו-e-commerce ייעודי. המגזר מציג מחזור גדול אך מרווחים דקים יחסית לשנים חזקות בענף. לפי נתוני המחצית הראשונה של 2025, מדובר בערך ב-35% מההכנסות הקונסולידטיביות. זה מגזר רגיש במיוחד למצב מאקרו, ריבית וביקוש למוצרים בני קיימא, וב-2024-2025 נרשמה חולשה במכירות מזגנים ומוצרי חשמל לעומת תקופות השיא. 

מוצרי צריכה חשמליים
יבוא, ייצור והרכבה של מזגנים ומוצרי חשמל לבית (מקררים, מכונות כביסה וכו'), תחת מותג Electra ובשיתופי OEM שונים. המפעל בראשון לציון צפוי להיסגר עד סוף 2026 והייצור עובר בעיקר ליבוא מסין, כאשר חלק מהקרקע מתוכננת לפיתוח נדל"ן. המגזר הזה מהווה כיום בערך 10-15% מההכנסות אך בעל פוטנציאל רווחיות טוב יותר מהמזון, כל עוד התחרות והתנודתיות במחירי היבוא נשארים סבירים.

ספורט ופנאי
רשתות ומותגים כמו Columbia, Adidas, Outsiders ועוד – מכירת ביגוד, הנעלה וציוד חוץ. המגזר גדל בשנים האחרונות ומייצר תרומה משמעותית יותר, אך עדיין קטן יחסית: בערך 6-7% מההכנסות לפי מחצית 2025, עם צמיחה מהירה ומרווחי גולמי גבוהים יותר מרשתות המזון. 

נדל"ן להשקעה
נדל"ן מניב המשמש בעיקר את פעילות הקמעונאות (מרכזים מסחריים, חנויות, מחסנים), לצד חלק קטן בנכסים שאינם בשימוש ישיר. מבחינת היקף כספי מדובר במספר אחוזים בודדים מההכנסות והרווח, אבל הוא נותן גיבוי מסוים למאזן ומאפשר מהלכים כמו שינוי ייעוד קרקעות (למשל אתר המפעל בראשון לציון). 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום דוח שנתי 2024: הכנסות צומחות לכ-7.4 מיליארד ש"ח (כ-14% צמיחה) והחברה עוברת להפסד ל-רווח נקי של כ-52 מיליון ש"ח. באותו חודש מאושר דיבידנד של 40 מיליון ש"ח.
מאי 2025 – דוחות Q1 2025: שיפור ברור בתוצאות Carrefour – הכנסות המגזר עולות קלות, אבל הרווחיות מזנקת לשיעור רווח נקי של מעל 5% מהמחזור לעומת כמעט אפס שנה קודם. במקביל מגזר המזגנים חלש, כולל הפסד חד-פעמי מפעילות מערכות חימום באירופה. הדוחות מחדדים את התמונה: מזון וספורט-פנאי מושכים את הקבוצה קדימה, מוצרי החשמל המסורתיים גוררים.
אוקטובר 2025 – פסק בוררות ביניים בתביעה של נחום ביתן סביב גלובל ריטייל: הבורר דוחה את רוב הסעדים שביקש ביתן (שליטה, זכות וטו, חיוב החברה לממש אופציה וכו') וקובע רק תיקון מוגבל לדילול אחזקותיו, כך שהחזקת אלקטרה בגלובל ריטייל צפויה להיפגע לכל היותר בכמה אחוזים בודדים. 
נובמבר 2025 – דוחות Q3 2025: הכנסות הקבוצה ממשיכות לעלות, EBITDA רבעוני ברמה של כ-184 מיליון ש"ח (כ-93 מיליון ש"ח בנטרול IFRS 16), מעט נמוך משנה קודם אבל עם שיפור ברווח הנקי. במקביל החברה מודיעה על שינוי סמנכ"ל כספים והנפקת אופציות למחליף הצפוי – שינוי הנהלה פיננסית שיכול להשפיע על גישת המינוף והמדיניות ההונית.
מרץ 2026 – אופציה הניתנת למימוש בכפוף לאישורה וכניסתה לתוקף של התכנית החדשה ותנאים נוספים כפי שהוגדרו בהסכם, לחייב את החברה למכור לגושן חלק מהקרקע (28% לכל היותר) לפי שווי משתנה, שלכל הפחות גבוה ב-10% משווי הקרקע הנוכחי בספרי החברה, כתלות בעמידה ביעדים שהוגדרו בהסכם. 
מרץ 2026 – סיכמה את השנה בהכנסות של 7.5 מיליארד ש"ח, רווח תפעולי 350 מ' ו-EBITDA 377 מ'. 

סיכום וניתוח

פרסמה במצגת עדכון לתוכנית האסטרטגית:

צפי לגידול משמעותי בריווחיות בשנתיים הקרובות. 

לפי הקריטריונים שלנו – רווחיות אמיתית, מינוף שאינו קיצוני, תמחור על מכפילי EBITDA סבירים ויכולת הבנה טובה של מודל הרווח – אלקטרה מוצרי צריכה נראית כמו קונצרן קמעונאות-מוצרי חשמל מורכב אך יציב יחסית, עם שיפור מוכח במגזר המזון ותמחור שלא מגלם תרחיש ורוד מדי.בסך הכל נראית דיי אטרקטיבית. למעקב. 

אורבניקה – שווי שוק 1.15 מיליארד ש"ח. הנפקה חדשה.  חברת קמעונאות אופנה ישראלית שמרכזת תחתיה את שני מותגי האופנה Urbanica והודיס, כולם מותגי פרייבט לייבל של קבוצת קסטרו מודל. החברה פועלת רק בישראל, מוכרת בעיקר דרך רשת חנויות פיזיות בפריסה ארצית, ובשיעור חד ספרתי נמוך דרך אתרי סחר מקוונים. 

מגזרי פעילות

1. אורבניקה אופנת הלבשה
זה המגזר העיקרי של החברה, שמוכר אופנת דיסקאונט לצעירים ומשפחות – בגדי בייסיק, אופנת רחוב, ספורט ולייף־סטייל. לפי נתוני 2024 מגזר זה מהווה בערך מחצית מההכנסות של הקבוצה, עם רווחיות גולמית סביב 52% ושיעור צמיחה של כ־8% ב־9 החודשים הראשונים של 2025 לעומת התקופה המקבילה
הפעילות נשענת על חנויות גדולות במרכזי קניות עם שטח מכירה רחב, והצלחה תלויה במכירות למ״ר ובקולקציות שמתעדכנות מהר.
2. הודיס – אופנת הלבשה
רשת הודיס היא מותג בייסיק ולייף־סטייל (טרנינגים, טי־שירטים, הלבשה תחתונה, בגדי בית), שמכוון לקהל רחב מעט מבוגר יותר, עם נראות מותגית חזקה יותר ופריסה ארצית צפופה יותר. לפי 2024 המגזר הזה אחראי לכשליש-שליש מהכנסות החברה, עם רמת רווחיות גולמית גבוהה יותר (בסביבות 60%) וצמיחה מתונה יותר – סביב 4% ב־9 החודשים הראשונים של 2025
הודיס הוא למעשה מנוע הרווחיות של הקבוצה: פחות אגרסיבי במחיר מאורבניקה אבל עם נאמנות לקוחות חזקה, מה שתומך ברווחיות תפעולית גבוהה יותר.
3.אורבניקה אביזרי אופנה
מגזר שמוכר תכשיטים זולים, תיקים, אקססוריז, כובעים, צעיפים, מוצרי ביוטי בסיסיים ואביזרי שיער. זה המגזר הקטן ביותר, עם סדר גודל של כ־14% מההכנסות לפי 2024, אבל עם רווחיות גולמית טובה של כ־52%
האביזרים משמשים כמנוע רווח משלים – סל קנייה ממוצע גבוה יותר ללקוחה, מוצרים במחיר פתיון שמייצרים טראפיק, ויכולת גמישה להכניס טרנדים בקצב גבוה.

פעילות האונליין של הקבוצה מפוזרת בין המגזרים (אתרי הסחר של המותגים), ומייצרת כיום רק אחוז חד ספרתי מההכנסות – בערך אזור 6-7% – הרבה פחות ממתחרים בינלאומיים, אבל עם פוטנציאל שיפור אם ישקיעו שם יותר.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום טיוטת תשקיף מפורטת להנפקת מניות אורבניקה, כולל נתוני 2022-2024, פירוט מגזרי פעילות, נתוני רווחיות מפורטים והצהרת כוונה להקים מרכז לוגיסטי מרוכז אחד לחברה
אפריל 2025 – השלמת הנפקת המניות בבורסה בתל אביב לפי שווי חברה של כ־1.4 מיליארד ש״ח אחרי הכסף
מאי 2025 – פרסום דוח רבעון 1 2025 ראשון כחברה ציבורית, עם צמיחה נאה במכירות ורווח נקי חיובי, תוך המשך פתיחת חנויות חדשות והתרחבות של פעילות האונליין לפי דוחות החברה.
אוגוסט 2025 – חתימה על הסכם שירותי אחסנה ולוגיסטיקה רב־שנתי עם סלע מסחר ולוגיסטיקה להקמת מרכז לוגיסטי חדש בהיקף של כ־14.5 אלף מ״ר בחפץ חיים, עם התחייבות לתשלומים שנתיים בהיקף של עשרות מיליוני ש״ח.
נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון 3 2025 ונתוני 9 חודשים: ההכנסות עולות בכ־6% לעומת התקופה המקבילה, אך שיעור הרווח התפעולי נשחק מכ־14.7% ל־כ־11.2%, והרווח הנקי יורד משמעותית. החברה מייחסת זאת לפגיעה בהכנסות בימי מבצע עם כלביא, לעלייה בהוצאות לוגיסטיקה, לעליית שכר מינימום ולהוצאות הנהלה של חברה ציבורית
נובמבר 2025 – פרסום מצגת משקיעים לרבעון 3 שמעגנת את אסטרטגיית החברה להמשך פתיחת חנויות, שדרוג חוויית הקנייה בחנויות Urbanica והודיס והמשך השקעה במרכז הלוגיסטי החדש כאבן יסוד לשיפור הרווחיות התפעולית בשנים הבאות
נובמבר 2025 – פרסום מצגת משקיעים לרבעון 3 שמעגנת את אסטרטגיית החברה להמשך פתיחת חנויות, שדרוג חוויית הקנייה בחנויות Urbanica והודיס והמשך השקעה במרכז הלוגיסטי החדש כאבן יסוד לשיפור הרווחיות התפעולית בשנים הבאות. כתבה בגלובס שמנתחת את ההשפעות של הרחבת הפטור ממכס וממע״מ על יבוא אישי ומציינת מפורשות רשתות אופנה כמו אורבניקה וקסטרו כמי שכבר חוות לחץ במחיר המניה והגדלת סיכון תחרותי מצד אתרי קניות בינלאומיים
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. החורף, החלש מורגש ברבעון 4 עם ירידה בהכנסות ביחס ל-2024. בסיכום השנה ההכנסות עלו ל-985 מ' ש"ח לעומת 952 מ' ב-2024. הרווח הנקי לעומת זאת ירד מ-110 מ' ל-63 מ' ב-2025.

סיכום השקעה 

342 מ' ש"ח במזומן. בנטרול המזומן אורבניקה נסחרת במכפיל דו ספרתי נמוך. המעבר למרלוג חדש עשוי לשפר את היעילות התפעולית. 

בסך הכל אני חושב שאורבניקה כוללת מותגים טובים ובתמחור לא רע, אך אם כבר לדעתי עדיף להשקיע באורבניקה דרך קסטרו שמחזיקה בה. לא עוברת.

באבלס – שווי שוק 20 מ׳ ש״ח. קבוצה קטנה בתחום אופנת הפרימיום והלייף סטייל. הבסיס ההיסטורי הוא אופנת ילדים פרימיום, עם שילוב של חנויות פיזיות, אתר אונליין ופעילות סיטונאית.

היום הפעילות מתחלקת פחות או יותר ל־3 זרועות:

1.אופנת פרימיום לילדים ומבוגרים – חנויות מותגים וזכיינים, יבוא ושיווק מותגים בינלאומיים.
2.אי-קומרס ופלטפורמת אונליין – אתר באבלס ומודל "Brand New Commerce" שבו באבלס מפעילה אונליין עבור מותגים נוספים לעתים כשותפה הונית.
3. פעילות לייף סטייל ובישום – כניסה לעולמות הפצת ריח, בישום ומערכות ריח חכמות לעסקים.

דוח שנתי 2025 -ההכנסות נשארו דומות, אך החברה עברה להפסד על רקע עלייה מסוימת בהוצאות מכירה ושיווק ו'הוצאות אחרות' (החזר מענקי חרבות ברזל)

נראה שבאבלס לא מצליחה להגדיל את המכירות, והתוצאות בינתיים הולכות אחורה. ניתן להניח שהמלחמה עם איראן תקשה על המגזר שלהם בתקופה הנוכחי. מקווה שיצליחו בהמשך. לא עוברת.

בריל תעשיות נעליים – שווי שוק 80 מש"ח. קבוצת אופנה קמעונאית שמרכז הפעילות שלה בישראל. הקבוצה מתמקדת בעיקר בשני סגמנטים בתחום האופנה הקמעונאית. תחום הנעליים (גלי, ניין ווסט ואלדו בעיקר) והתחום הצומח בשנים האחרונות של הלבשה לגברים (בעיקר נאוטיקה, לי קופר, טימברלנד ואמפוריום).

למעט פעילות אלדו אשר נרכשה בתחילת 2025, כל החנויות מנוהלות על ידי זכיינים.

החברה מחלקת את הפעילות לארבעה מגזרים:

1. תחום ההנעלה – 67 חנויות של גלי אשר מוכרת נעליים של מגוון מותגים כגון Hush Pupies, Caterpiller, Keds ועוד. תחום פעילות זה רווחי עם אזור 25 מש"ח רווחיות מגזרית בשנה.
2. תחום סופר ברנדס – 51 חנויות של ניין ווסט ואלדו אשר מוכרות בעיקר נעלי נשים ותיקים. בתחום זה הרווחית המגזרית אפסית.
3. תחום פאשן – 53 חנויות של לי קופר ולי קופר קידס, אשר מתמקדות בעיקר בג'ינסים. תחום זה אינו יציב מבחינת הרווחיות המגזרית וברבעון 4 אף הפסיד כ-6 מש"ח מגזרי, מה שפגע מאוד בשורה התחתונה של החברה.
4. תחום אס.בי.אן – 52 חנויות של מותגי נאוטיקה, אמפוריום וטימברלנד בעיקר. תחום זה בעל רווחיות מגזרית של כ-20 מש"ח בשנה.

החברה גם מייבאת מוצרים מוגמרים של המותגים אותם היא מייצגת וגם מייצרת עצמאית על פי מפרטים של אותם מותגים. הרווחיות דומה בשני המקרים לטענת החברה.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – השלמת רכישת פעילות ALDO בישראל. החברה משלימה את רכישת פעילות ירוטקס, שמחזיקה בזכיון של מותג ALDO בישראל. בכך בריל מוסיפה לרשימת המותגים שלה מותג פרימיום מוכר בנעליים ותיקים, עם נוכחות במיקומי A-Location בקניונים. העסקה מגיעה אחרי הסכם עקרוני מאוקטובר 2024 לרכישת הזכויות תמורת כ-8 מיליון ש"ח, והשלמתה בתחילת 2025 הופכת את ALDO לחלק אינטגרלי מקבוצת המותגים. מותג זה הוא היחיד בו החברה מנהלת את החנויות ולא זכיינים. כך נציג המותג בישראל פעל כאשר החברה קנתה את הזיכיון, ונכון לעכשיו היא לא שינתה מדיניות זו
נובמבר 2025 – רבעון 3 2025 הציג צמיחה בהכנסות, מעבר לרווח קטן בשורה התחתונה ושיפור ברווחיות הגולמית, עם תרומה מדווחת של ALDO.
נובמבר 2025 – זכייה במכרז משטרת ישראל לאספקת נעליים, אירוע שיכול לתרום למחזור במכירות מוסדיות אם יבשיל להזמנות בהיקף משמעותי.
נובמבר 2025  – מעדכנת על הגשת תביעה כנגד החברה בגין שיווק המותג לי קופר, בטענה שהתובעת, אקספוז אופנה, היא בעלת הזיכיון הבלעדי.
דצמבר 2025 – התביעה נסגרת בהסכם פשרה לפיו החברה תקנה מהתובעת מלאי בסך 800 א' ש"ח. 
פברואר 2026 – פרסום דוחות שנתיים, רבעון רביעי 2025 תוצאות חלשות עם העמקת ההפסד שהסתכם ב- 4.7 מש"ח רק ברבעון הרביעי.

סיכום השקעה

כרגע נראה שמתוך ארבעת מגזרי החברה, שניים עובדים ברווחיות יפה ויציבה אך השניים האחרים פוגעים בשורה התחתונה של החברה. יש לראות אילו צעדים תנקוט החברה על מנת לשפר את המגזרים החלשים. לא עוברת

גולף (קבוצת גולף) – שווי שוק 312 מ׳. גולף א.ק. היא קבוצת קמעונאות אופנה ותיקה, הנשלטת על ידי כלל תעשיות של לן בלווטניק ומחזיקה היום רשת של יותר משלוש מאות חנויות ברחבי ישראל. הקבוצה פועלת בשני מגזרי פעילות עיקריים, מגזר אופנת ההלבשה ומגזר אופנת הבית, ומחזיקה מותגים מקומיים כמו Golf, Golf Kids & Baby, Intima, Polgat, Kitan ו־Golf & Co, לצד פעילות אונליין שהחלה סביב Adika שמוזגה לתוך הקבוצה. המודל העסקי הוא ריטייל קלאסי מבוסס חנויות בקניונים ובמרכזים פתוחים, אאוטלטים וערוצי אונליין, עם פיתוח עצמי של קולקציות, ייבוא ומערך לוגיסטי מרוכז. מבחינת שליטה והשפעה, גולף היא זרוע האופנה המקומית בקבוצה תעשייתית חזקה, בלי זכיונות למותגים בינלאומיים, מה שנותן לה גמישות בעיצוב ובתמחור אך גם חושף אותה יותר לתחרות מול מותגים גלובליים. ממותגי החברה:

GOLF: רשת המציעה מוצרי הלבשה אופנתיים ומעוצבים לנשים ולגברים, לצד אביזרי אופנה משלימים.
GOLF&CO: רשת המתמקדת במוצרי טקסטיל לבית, כלי מטבח ושולחן, ריהוט, כלי אמבט ומוצרים נוספים לעיצוב הבית.
GOLF KIDS & BABY: רשת המתמחה בביגוד ואביזרים לילדים ותינוקות.
POLGAT: רשת המתמקדת בהלבשה מחויטת ואלגנטית לגברים.
INTIMA: רשת המתמחה בהלבשה תחתונה, לבוש לילה ופנאי, ובגדי ים לנשים.

במגזר אופנת ההלבשה גולף מפעילה רשת חנויות תחת מותגי Golf, Golf Kids, Intima, Polgat ועוד, הפונים לקהל רחב יחסית במידת מחיר בינונית, עם דגש על קולקציות יומיומיות ונוחות ולא על "פאשן עילית". הפעילות נעשית בעיקר דרך חנויות רשת בפריסה ארצית, קומבינציה של קניונים, מרכזים פתוחים וחנויות רחוב, יחד עם אתרי סחר. Adika עצמה כבר מוזגה לתוך גולף, אבל תרמה את ה־DNA של אונליין ויכולת הפעלה של אתר ומותג דיגיטלי. במגזר אופנת הבית פועלים המותגים Golf & Co, Kitan ו־Golf Kids & Baby עם טקסטיל לבית, כלי מיטה, מגבות, כלי מטבח, קצת אקססוריז וריהוט משלים. 

המהלך האסטרטגי המשמעותי הנוסף הוא המעבר למרלו"ג חדש בקיסריה, שנבנה על ידי החברה לנכסי קיסריה והושכר לגולף בחוזה ארוך טווח. המרלו"ג מחליף ארבעה מרכזים לוגיסטיים ותיקים, מרוכז על שטח של כמעט שלושים אלף מטר, ומאפשר מעבר למערכות WMS מתקדמות, ניהול מלאי יעיל יותר והורדת עלויות תפעול ושילוח. 

בשנה האחרונה גולף צמצמה את מספר הסניפים במעט תוך גידול במספר העובדים בחנויות וקיטון במספר עובדי המטה. 

אוגוסט 2025 – גולף חותמת על הסכם זיכיון בלעדי להפעלת החנויות ואתר האינטרנט של רשת הקוסמטיקה SABON בישראל, בתמורה לסכום כולל של כ־6.5 מיליון שקל. לפי הדיווחים, גולף מקבלת זיכיון לחנויות, לאונליין ולפעילות הסיטונאית B2B, ומנצלת את פרישת הבעלים הצרפתי מהשוק הישראלי כדי להכניס לענף שלה מותג לייפסטייל חזק עם בסיס לקוחות נאמן.

אוגוסט 2025 – במקביל לדוחות, מתפרסם כי גולף במו"מ לרכישת רשת האופנה לנשים ג'אמפ ועונות תמורת כ־30 מיליון שקל, כאשר כ־20 מיליון שקל מיועדים לכיסוי חובות הרשת הנרכשת. הרשת מפעילה כ־63 סניפים עם התמחות במידות 40 ומעלה ומעסיקה כ־260 עובדים, לבסוף הודיעו כי המו"מ שהיה לא הבשיל.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025: סיכמה את השנה בעליה של כ-5% במכירות ורווח תפעולי דומה – 82 מ' ש"ח. מתוך הוצאות המימון יש לנו 11.4 מ' בגין נגזרים פיננסיים. בתיאום שלהם נקבל רווח נקי של כ-50 מ' ש"ח, אך זה כולל מגן מס שייגמר בשלב מסוים. שימו לב שיש ירידה במכירות בסניפים זהים, ושימור ההכנסות נעשה תודות לפתיחת סניפים חדשים. 

מזומן נטו 40 מ'. 

גולף נראית זולה מבחינת תמחור, אך נראה שסיום המלחמה דווקא יחד עם טיסות לחו"ל והגברת התחרות עשוי לפגוע בה. אמנם זה קשור גם לטעם אישי אך אני לא מספיק מאמין במותג שלה. למעקב.

דלתא מותגים (דלתא מותגים | דלתא-מותגים) – שווי שוק 2.5 מיליארד ש"ח. דלתא מותגים היא זרוע הקמעונאות המקומית אשר נרשמה למסחר בתל אביב ב־2021 של דלתא גליל, חברת האם, אשר גם היא חברה ציבורית. החברה מתמקדת כיום בעיקר בשוק הישראלי של הלבשה תחתונה, הלבשת בית, פנאי וספורט, עם פריסה רחבה של חנויות פיזיות ואתרי סחר בכל המותגים. דלתא גליל עדיין מחזיקה בשליטה (כ-80 אחוז), כך שיש פה שילוב של תזרים קמעונאי מקומי עם גב תעשייתי וגלובלי של החברה האם. החברה לא ממונפת כלל. כמו כן, לחברה יש כיום 1.5 חברי מיליון לקוחות מועדון, דבר אשר מהווה כח עבור הקבוצה.

מבחינת מבנה עסקי, החברה עובדת בשני מגזרי פעילות: 

1.מגזר מותגים בבעלות:

במגזר זה החברה מעצבת, מפתחת, משווקת ומוכרת הלבשה תחתונה, גרביים, הלבשת בית והלבשת ספורט ופנאי לנשים, גברים וילדים, בעיקר תחת Delta ו-Fix, ובשנים האחרונות גם Panta Rei בתחום הספורט והיוגה. הפעילות מתבצעת דרך רשת חנויות בפריסה ארצית ואתרי סחר ייעודיים לכל מותג. נכון לסוף 2025 היו במגזר הזה 216 חנויות: 175 דלתא, 32 Fix ו־9 Panta Rei, רובן מופעלות ישירות וחלקן בזכיינות משנה, בנוסף לשלושה אתרי סחר דיגיטליים. ממוצע המכירות למ"ר במגזר זה עומד על כ-2500 ש"ח בשנת 2025. החברה מתעתדת לפתוח 8 חנויות במגזר זה ב-2026 (אם כי ייתכנו גם סגירות של חנויות, כפי שהיה גם ב-2025, כך שלא בהכרח תהיה עלייה נטו במספר החנויות)

Delta: מותג ההלבשה התחתונה, פיג'מות וביגוד הפנאי והבית המוביל בישראל, המציע מגוון מוצרים לנשים, גברים, ילדים ותינוקות.

 fix: מותג הלבשה תחתונה, פיג'מות וביגוד בית צעיר וטרנדי, הפונה בעיקר לנשים צעירות ובעל נוכחות חזקה במדיה החברתית.

Panta Rei: מותג ביגוד אקטיב המתמקד בטכנולוגיות בד ועיצוב פריטים לשיפור הביצועים הספורטיביים, המאפשרים לגוף לנוע בחופשיות.

2.מגזר מותגים בזכיינות:

זהו מנוע הצמיחה העיקרי של החברה. דלתא מותגים מייצגת בישראל את המותגים הבינלאומיים Victoria's Secret ו-Bath & Body Works, ומפעילה חנויות ייעודיות למותגים אלו. כיום יש בישראל 8 חנויות של  Victoria's Secret ו-15 חנויות של Bath & Body Works, כמו גם שני אתרי סחר מקוונים. ב-2026 החברה מתעתדת לפתוח 10 חנויות חדשות של שני המותגים בישראל. ממוצע המכירות למ"ר במגזר זה גבוה ועומד על כ-3500 ש"ח בשנת 2025

בנוסף לכך, החברה מנסה לראשונה להתרחב לאירופה דרך ייצוג של Bath & Body Works בטריטוריה. היא פתחה אתר סחר מקוון בתחילת 2026 למותג אשר משווק את מוצרי המותג במדינות גרמניה, אוסטריה, צרפת, בלגיה והולנד, וגם תפתח במהלך 2026, 5 חנויות של המותג בגרמניה, כאשר המטרה היא להגיע ל-20 חנויות תוך 4 שנים.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – זיכיון בלעדי ל-Bath & Body Works באירופה. ב־17 בפברואר דלתא חותמת, באמצעות חברה בת שוויצרית בבעלות מלאה, על הסכם זיכיון בלעדי עם PCAB Switzerland GmbH להפעלה של Bath & Body Works בגרמניה ועוד מדינות באיחוד. לפי התוכנית העסקית, החברה הבת תפתח אתר סחר בגרמניה ברבעון הרביעי 2025 ותקים 20 חנויות במהלך ארבע שנים, עם פעילות אונליין גם בצרפת, הולנד, בלגיה ואוסטריה. ההשקעה המתוכננת מוערכת בכ־40 מיליון שקל, ממומנת ממקורות עצמיים. 
מאי 2025 – דוחות רבעון ראשון 2025: ההכנסות צומחות בכ-21% ל-315 מיליון ש"ח, מכירות האונליין גדלות בכ-27% ומהוות כבר כ-17% מההכנסות;
נובמבר 2025 – דוחות רבעון שלישי 2025: ההכנסות ברבעון גדלות בכ-16.4% ל-336 מיליון ש"ח, המכירות בחנויות זהות (כולל אתרי אונליין) עולות בכ-5.1% ושיעור ההכנסות מאונליין מגיע לכ-12.7% ברבעון ולכ-14.3% בתשעת החודשים;
פברואר 2026 – דוחות רבעון רביעי ושנת 2025: דוח חלש יחסית לתקופה המקבילה, עם ירידה של 5.8% במכירות ו-15% ברווח התפעולי, וזאת על רקע חורף חלש יחסית. 

מתכננת פתיחה של 22 חנויות במהלך 2026, במהלך החציון השני של 2026 צפויה לעבור למרלו"ג הרובוטי החדש שיתמוך בצמיחה ויעילות תפעולית. החברה הוציאה לא מעט כסף בשנים האחרונות על אחסנה חיצונית וכח אדם בתחום הלוגיטיקה שיתמוך בצמיחת החברה. פתיחת המרלו"ג היא צעד אשר ייעל את החברה תפעולית באספקט הזה ויגדיל את אחוז הרווח התפעולי שלה, אם כי מוקדם לדעת בכמה הוא יגדל בעקבות צעד זה.

סיכום וניתוח

רווח נקי לשנה של 150 מ', 200 מ' במזומן. חברה רווחית ולא ממונפת אשר מחלקת דיבידנדים נדיבים עם מנוע צמיחה בדמות המותגים בזכיינות, הן בישראל והן באירופה.

כלומר נסחרת במכפיל רווח של סביב 18. לא זולה, אך מנוהלת ביד רמה על ידי מנכ"לית מנוסה, אשר מנסה לקחת את החברה לשלב הבא . למעקב. 

המשביר 365 – שווי שוק 181 מ’. המשביר 365 היא חברת החזקות קמעונאית שמרכזת את פעילות רשת בתי הכלבו "המשביר לצרכן" ואת פעילות מועדוני הלקוחות והאשראי סביב Club 365. זו רשת כלבו ותיקה, עם עשרות סניפים בקניונים מרכזיים, שמוכרת אופנה, הנעלה, קוסמטיקה, טואלטיקה, טקסטיל לבית, כלי בית, חשמל קטן וספורט.

מועדון לקוחות: הרשת מפעילה את מועדון הלקוחות "קלאב 365" שמונה 512 א' חברי מועדון ומציע לחבריו הנחות ומבצעים מיוחדים על מגוון המחלקות השונות. החברות במועדון מאפשרת ליהנות מהטבות ייחודיות ומבצעים מותאמים אישית.

פעילות בינלאומית: בסוף הרבעון השלישי של 2024, המשביר 365 הודיעה על הסכם עקרונות עם חברת הסחר האלקטרוני GLOBAL-E, לפיו זו תשקיע 3 מיליון דולר תמורת 19% מפעילות המותג Kenneth Cole של המשביר באיחוד האירופי ובבריטניה, ותפעיל בבלעדיות את אתרי הסחר למותג באזורים אלו. מהלך זה מהווה חלק מהקמת הזרוע הבינלאומית של החברה

מותגים ומוצרים: המשביר 365 מציעה מגוון רחב של מותגים בינלאומיים ומקומיים, ביניהם:

KENNETH COLE
ETAM
LACOSTE
NIKE
PUMA
TOMMY HILFIGER

ורבים אחרים. המותגים כוללים פריטי אופנה, הנעלה, קוסמטיקה, כלי בית ומוצרי חשמל. 

אירועים בולטים

פברואר 2025 – הסכם רישיון אסטרטגי ארוך טווח עם Kenneth Cole באירופה. ב־9 בפברואר 2025 מודיעה המשביר כי חתמה על הסכם רישיון אסטרטגי וארוך טווח עם מותג האופנה האמריקאי Kenneth Cole. לפי ההודעה והתיאורים בתקשורת, למשביר יינתן זיכיון בלעדי למכירת מוצרי המותג בכל מדינות האיחוד האירופי, בבריטניה, בשווייץ ובמרוקו, במודלים של סיטונאות, זכיינות וקמעונאות, כולל אתרי סחר מקוונים. 

ספטמבר 2025 – הודעה כי החברה לא תחודש את חוזה השכירות של סניף הדגל בדיזנגוף סנטר במתכונתו הנוכחית, בשל חוסר כדאיות כלכלית; נשקלת אפשרות לשטח מצומצם יותר.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הוצאות חד פעמיות העבירו את החברה להפסד. בלעדיהן הייתה מציגה רווח צנוע של כ-2-3 מ':

הון עצמי 83 מ'. לא ברור כיצד עשוי להתפתח החדירה של המותג Kenneth Cole והתמחור לא נראה לי אטרקטיבי ביחס לאיכות העסק. סחירות נמוכה. לא עוברת.

טרמינל איקס – שווי שוק 900 מש"ח.  טרמינל איקס (Terminal X) היא פלטפורמת אופנה ישראלית הפועלת כאתר סחר אלקטרוני, בבעלות קבוצת פוקס. החברה מציעה מגוון רחב של מותגי אופנה ולייף סטייל, עם דגש על שילוח מהיר בתוך ישראל. בנוסף לאתרים החברה מחזיקה שני חנויות פיזיות.

תיאור פעילות ומגזרים

מגזר טרמינל איקס (האתר המרכזי) – זה מגזר הליבה: אתר מולטי־ברנד בעברית, משלוח “קונים היום – מקבלים מחר”, שמוכר מותגים בינלאומיים (Nike, Adidas, Mango ועוד) בנוסף למותגי הבית של הקבוצה.

מגזר אתרים עצמאיים – מותגים שעומדים כאתרים עצמאיים על פלטפורמת טרמינל. טרמינל איקס שמה לעצמה כמנוע צמיחה לקנות 50 אחוז מחברות קטנות עם מייסד מוכשר ורעב וקהל מובחן ונאמן אשר עוקב אחר המותג. הרכישה נעשית במכפילי רווח נמוכים של 4-5 על הרווח הנקי. כל חברה מתמחה בסגמנט אופנה מסויים ושונה מהחברות האחרות: סטרונגפול (בגדי יוגה וספורט), סיסטארז (אופנת נשים), עדה לזורגן (איפור וקוסמטיקה), איינקר (אופנת גברים) ורונית ים (תכשיטים ואקססוריז). כל חברה גם מחזיקה חנות דגל אחת במיקום אסטרטגי. 

טרמינל איקס קונה את החברות מתוך מטרה להצמיח אותן בתחומים בהם היא פיתחה מומחיות כמו שילוח מהיר, שירות, ניהול פיננסי, רכש ועוד. המטרה המוצהרת של החברה היא להביא כל חברה להכנסות שנתיות של 50 מש"ח ולאחר מכן ל-100 מש"ח. זאת, תוך רווחיות תפעולית של כ-15 אחוז מההכנסות אשר היא גבוהה משמעותית מרווחיות אתר טרמינל איקס אשר עומדת בממוצע שנתי על כחצי מכך. הראל ויזל, בעל השליטה בפוקס בעלת שליטה בחברה, אף מכוון ליציאה לחו"ל של חלק מהמותגים בהמשך, אך נציין כי החברה ניסתה בעבר להתרחב ליוון עם המותג שלה וסגרה את הפעילות לאחר הפסדים. הצלחה בחו"ל בתחום האופנה היא קשה מאוד, עקב התחרות הגדולה והצורך בהשקעות רבות בשיווק. חברות כמו קסטרו ועדיקה וכאמור גם טרמינל איקס ניסו לעשות זאת בעבר וכשלו לאחר הפסדים גדולים.

אירועים בולטים

אוקטובר 2024 הודיעו על מזכר הבנות לרכישת 51% ממותג האיפור עדה לזורגן, העסקה הושלמה בדצמבר 2024. בנובמבר 2025 פורסם שהמותג יתחיל להיות משווק גם ב-BE פארם.

נובמבר 2024 – דוח רבעון שלישי 2024: צמיחה של כ־20 אחוז בהכנסות לכ־109 מיליון שקל, מעבר לרווח נקי של כ־4.3 מיליון שקל ורווח תפעולי של כ־7.5 מיליון שקל; איחוד Strongful לראשונה בדוחות מוסיף הכנסות ורווח ומשפר את פרופיל הצמיחה

דצמבר 2024 – מזכר הבנות לרכישת 51 אחוז מחברת סבו, בעלת אתר ומותג האופנה לצעירים Chop Shop; העסקה נועדה להרחיב את פורטפוליו המותגים העצמאיים של החברה בתחום אופנת הרחוב לצעירים, עם פוטנציאל לשולי רווח גבוהים יותר

אפריל 2025 – הודעה על ביטול מזכר ההבנות לרכישת Chop Shop (סבו), לאחר שהצדדים לא הגיעו להסכמות בתקופת הבלעדיות; מצד אחד אובדן מנוע צמיחה פוטנציאלי בתחום אופנת הרחוב, מצד שני איתות על משמעת תמחורית ולא “לרדוף” כל עסקה בכל מחיר

ספטמבר 2025 – חתימה על הסכמים מחייבים לרכישת 51 אחוז מחברת אמן ספיר (מותג התכשיטים “רונית ים”) לפי שווי חברה של כ־16-17 מיליון שקל; טרמינל איקס משלמת כ־8 מיליון שקל לבעלות ומזרימה הון נוסף לחברה, עם אופציה לתשלומי השלמה לפי יעדי רווח. בכך היא נכנסת לקטגוריית תכשיטים – קטגוריה בעלת מרווחים גבוהים ושימוש דיגיטלי כבד

נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: הכנסות 133.8 מיליון שקל (צמיחה של 22.6 אחוז), רווח נקי 6.5 מיליון שקל; מגזר המותגים העצמאיים מגיע לכ־29.3 מיליון שקל הכנסות עם מרווח גולמי של כ־65 אחוז, לעומת כ־44 אחוז במגזר טרמינל איקס, והחברה ממשיכה לחלק דיבידנד בסטרונגפול החלה להימכר ב-2025 גם בחנויות ובאתר פוטלוקר של ריטיילורס. 

מרץ 2026– דוחות שנתיים 2025,  ביחס לשאר חברות האופנה טרמינל עם תוצאות טובות ברבעון הרביעי. ביחס לרבעון המקביל אשתקד צמיחה של 25% ברווח התפעולי ל-16.1 מ', צמיחה קלה יותר ברווח הנקי על רקע הוצאות מימון שנבעו משערוך יתרות הדולר של החברה. התפעולי השתפר מאוד בגלל הרכישות האחרונות אך גם במגזר טרמינל עצמה יש צמיחה יפה בתפעולי. מזומן נטו 80 מ' ש"ח. הודעה על חלוקת דיבידנד בהיקף 10 מ' ש"ח. הרווח הנקי לבעלי מניות החברה הסתכם בכ-28 מש"ח בכל השנה

סיכום השקעה

טרמינל היא חברת האונליין המובילה בישראל באופנה בפער גדול מכל מתחרותיה, כולל חברות מחו"ל. 

מבחינת תמחור ופוטנציאל, החברה כיום נסחרת במכפיל רווח מאוד גבוה סביב 30. גם יש לציין שלפחות באתר טרמינל איקס הצמיחה מוגבלת. אמנם החברה מכוונת לכניסה לקטגוריות נוספות בהן היא לא פעילה היום כמו תחום אופנת הבית, אך לא מדובר בצמיחה אשר תביא את החברה להכפיל את הכנסותיה ו/או רווחיה מהאתר.

מנוע הצמיחה המשמעותי יותר לכלל מספרי החברה הוא האתרים העצמאיים. כאמור החברה מכוונת להכנסות של 100 מש"ח בטווח הבינוני לכל חברה אשר היא רוכשת עם רווחיות תפעולית של 15 אחוז. וכל שנה החברה יכולה לעשות עוד 2-3 רכישות ולהצמיח את החברות הנרכשות. החברה שמה לעצמה למטרה לקנות חברות בתחומים של אופנת הבית, קוסמטיקה, וולנס וויטמנים, ככל הנראה נראה גם השנה רכישות נוספות.

הרכישות של טרמינל עד כה היו מוצלחות מאוד: גם רכישות במחירים זולים וגם השבחה של העסק (על ידי מינוף האתר, רשימות התפוצה ואף הייצור) לאחר הרכישה.

בנוסף, מותגים כמו Strongful הופכים פופולריים בארץ ועשויים אף להתרחב לחו"ל (כמובן שזה כרוך בסיכונים והוצאות בהתאם) ולהימכר גם בחנויות פיזיות.

צד נוסף זה השפעות המלחמה, יש איומים כמו יותר טיסות ושופינג בחו"ל לאחר המלחמה, כמו גם העלאת הפטור ממע"מ על יבוא מחו"ל שכרגע עוד לא ברור אם כאן כדי להישאר, מה שכן מאז תחילת מבצע שאגת הארי טרמינל נהנת מאוד שכן פחות יוצאים לחנויות הפיזיות ורכישות לפסח היו בארץ עם דגש על אונליין, עשוי להיות לזה אף השפעה חיובית קדימה עם חשיפה של לקוחות חדשים לשירות והמענה שהחברה נותנת. 

על אף התמחור ביחס לתוצאות 2025 הוא גבוה, טרמינל כנראה תציג צמיחה מרשימה קדימה ולכן- חברה מעניינת. 

מולטי ריטייל – שווי שוק 190 .מ׳. רשת קמעונאית שמוכרת מוצרים לשדרוג ותחזוקת הבית והרכב (ACE, אוטודיפו, ACE ELECTRIC) ולצד זה רשתות עיצוב הבית ביתיל ואורבן וכן פעילות אי־קומרס תחת Ace On-line.

פועלת בשלושה מגזרי פעילות:

1.שדרוג הבית והרכב
מגזר הליבה של ACE, אוטודיפו ו-ACE ELECTRIC – מוצרים לתחזוקת הבית, החצר והרכב, כלי עבודה, חשמל, מוצרי גינון, צמיגים ושירותי מצברייה. המגזר הזה מייצר בערך בין שני שלישים לשלושה רבעים מההכנסות של החברה בשנים האחרונות גם ב-2024 וגם בתשעת החודשים הראשונים של 2025, עם שיעור רווח גולמי סביב 50% והוא גם התורם העיקרי ל-EBITDA ברמת הקבוצה

2.עיצוב הבית
ביתילי ואורבן – ריהוט, סלוני ישיבה, חדרי שינה ואקססוריז לעיצוב הבית. המגזר מהווה בערך כחמישית מההכנסות בשנה האחרונה. בשנים קודמות הוא היה מקור הפסד מגזרי, אבל לפי 2024 ותשעת החודשים של 2025 הוא כבר מתקרב או עובר ל-EBITDA חיובי אחרי סגירת סניפים מפסידים, הורדת מלאי ופתיחת פורמט סניפים קטן יותר

3.Ace On-line
אתרי הסחר של ACE והמותגים הנלווים – מכירה אונליין של מוצרי ACE, חשמל וריהוט. המגזר מהווה בערך 15% מההכנסות בשנים האחרונות, עם רווחיות שעדיין נמוכה יותר מהמגזר הפיזי אך במגמת שיפור, ו-EBITDA מגזרי חיובי ושוקל יותר ויותר בתוצאות החברה

אירועים בולטים

מאי 2022 – מולטי ריטייל משלימה את רכישת ביתילי, אורבן ו-Id design. בדיעבד הרכישה בוצעה בתזמון גרוע, רגע לפני עליית ריבית שפגעה בהוצאות בתחום הפעילות. 

מאי 2023 – מולטי ריטייל מתקשה לעמוד בקובננטים הבנקאיים.
מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי והשנתי לשנת 2024: החברה מציגה שנה ראשונה של רווח נקי אחרי שנים של הפסדים, רווחיות גולמית סביב 49-50% ושיפור חד ב-EBITDA, לצד הורדת מלאי והקטנת חוב פיננסי נטו. זה ביסס את הנרטיב של "תוכנית ההבראה עובדת" והצדיק בדיעבד את הזינוק במניה ב-2024
אפריל-ספטמבר 2025 – שינוי עמוק במצבת הסניפים: סגירת סניף אייס בית שאן, סגירת סניפי IDdesign נתניה ורמת גן, סגירת ביתילי ואורבן פתח תקווה וסגירת ביתילי מעלה אדומים. במקביל פתיחת ביתילי תלפיות והעברת שטחים מאייס עין שמר לטובת סניפי ביתילי, כחלק מיישום החלטה על פורמט ביתילי חדש, קטן וזול יותר בשטח של כ-350 מ"ר לעומת כ-1,000 מ"ר בפורמט הישן
מאי 2025 – דוח רבעון 1 2025: אחרי שנת רווחיות, החברה מציגה ירידה בהכנסות בעיקר במגזר הרכב ועוברת להפסד נקי ברבעון, על רקע חולשה בצריכה וירידה בפעילות הרכב. זה הציף מחדש את השאלה עד כמה השיפור ב-2024 היה חד־פעמי לעומת שינוי מבני עמוק
אוגוסט 2025 – כתבה צרכנית על סגירת רשת IDdesign בישראל, שהדגישה את נסיגת המותג מהשוק המקומי ואת השתלבותו תחת הפורטפוליו של מולטי ריטייל. זה מתחבר למהלך אסטרטגי של צמצום חשיפה למותג יקר ופחות רווחי והסטת המיקוד לביתילי ואורבן
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025: שיפור בולט ברווחיות עם רווח של 8.7 מ' ברבעון, כולל רווח EBITDA מגזרי של כ-2.5 מיליון שקל במגזר עיצוב הבית לעומת הפסד ברבעון המקביל, המשך שיפור ב-Ace On-line וירידה חדה בחוב הפיננסי נטו של החברה לכמעט אפס
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה עם מזומן נטו של 30 מ' ש"ח לעומת חוב נטו 22 מ' ש"ח אשתקד. 

שיפור ניכר בתחום עיצוב הבית, על רקע ייעול הסניפים:

בדוח המאוחד ישנה ירידה בהכנסות, בעיקר במגזר שדרוג הבית והרכב. הרווח הנקי ירד ל-4.7 מיליון ש"ח. 

חלוקה רבעונית:

סיכום וניתוח

זה עסק יחסית פשוט להבנה: קמעונאות בית ורכב עם מותגים מוכרים, שלושה מגזרים ברורים ומיקס בין מוצרים חיוניים (תחזוקת בית ורכב) לבין מוצרים דיסקרציוניים (ריהוט ועיצוב). יש מורכבות תפעולית של ריבוי מותגים וסניפים, אבל אין כאן טכנולוגיה או מודל הכנסות לא אינטואיטיבי. 

ה-EBITDA עמד ב-2025 על 37.2 מ' לעומת 41 מ' אשתקד, זה יוצא מכפיל EBITDA סביב 4, שנראה נמוך מאוד. שיפור ניכר במאזן, אך לא נראה שהעסקים מצליחים עד כה 'לפרוץ' מבחינת צמיחה או ריווחיות. 

בסך הכל, לפי הקריטריונים שלנו זו מניית ריטייל מעניינת, שלאחר רכישות שהשתבשו נראה שהצליחה להביא לשיפור בתוצאות. למעקב.

פוקס (פוקס-ויזל | פוקס ויזל) – שווי שוק -3.7 מיליארד ש"ח. קבוצת פוקס-ויזל היא חברה ציבורית ישראלית המתמחה בעיצוב, ייצור ושיווק של ביגוד, הנעלה, אביזרי אופנה, כלי בית, טקסטיל ומוצרי תינוקות וילדים. החברה מפעילה את רשת האופנה "FOX" בישראל ומחוצה לה. בנוסף, היא מחזיקה בזיכיונות למותגים בינלאומיים מובילים, כגון אמריקן איגל, נייקי, מנגו, בילבונג, פוט לוקר, קונברס, פליינג טייגר ואורבן אאוטפיטרס. שולטת בחברות הציבוריות ריטיילורס וטרמינל איקס. 

מגזרי פעילות 

אופנה ואופנת הבית
מגזר הליבה – כ-45 אחוז מהכנסות הקבוצה, ועוד כ-0.3 אחוז אופנה ואופנת הבית בחו״ל, יחד בערך מחצית מהמחזור לשנת 2023. תחת המגזר הזה נמצאים FOX, FOX HOME, The Children’s Place, Mango, American Eagle, Aerie, Yanga ורובי ביי, בישראל ובקנדה. פוקס קנדה מפעילה חנויות Mango ו-FOX HOME בטורונטו, והחברה מפעילה זכיינות של Mango גם בקנדה וגם בישראל. המגזר כולל מכירה קמעונאית, מכירה סיטונאית ומותגי אופנה בבעלות מלאה ובזכיינות, עם תרומה גבוהה לרווח התפעולי ושיעור רווח גולמי סביב השישים אחוז בפעילות ישראל, לפי הנתונים המגזריים לשנת 2023.
ספורט
מגזר הספורט (ריטיילורס – כ-58.6 אחוז החזקה, מאוחד בדוחות פוקס) מהווה כ-26 אחוז מהכנסות הקבוצה, עם רווחיות תפעולית קרובה לזו של מגזר האופנה, אך תנודתיות גבוהה יותר בגלל תלות במותגים גלובליים. ריטיילורס מפעילה חנויות נייקי, פוט לוקר, דרים ספורט, קונברס ופעילות בקנדה ובאירופה, ומפיצה באופן בלעדי את נייקי בישראל וקנדה, ואת קונברס וצ׳מפיון בישראל ובערוצי אונליין שונים. בשנים האחרונות ריטיילורס מרחיבה משמעותית את פעילותה בקנדה ואירופה, כולל רכישת קבוצת RPG באוסטרליה וניו זילנד והרחבת זכויות נייקי בקנדה, מה שמגדיל את המינוף התפעולי וגם את הסיכון המחזורי.
אחרים – קמעונאות ייעודית ואי-קומרס
מגזר "אחרים לא מיוחס" מרוכז בטבלה המגזרית וכולל טרמינל איקס, בילבונג, סאקס, red, שילב, Flying Tiger, SunGlass Hut, Jumbo, Babyark, Minene ועוד שיתופי פעולה בתחום האון ליין. המגזר הזה מהווה כ-23 אחוז מהכנסות 2023, עם רווחיות תפעולית נמוכה יותר מהמגזר המרכזי וחשיפה גבוהה יותר להשקעות צמיחה, איקומרס ומותגים חדשים. מבחינת פוקס זה "מעבדה" למותגים ופורמטים חדשים, אך גם מקור לסיכון תפעולי אם פלטפורמות כמו טרמינל איקס לא יתכנסו לרווחיות יציבה.
מוצרי אווירה וטיפוח
ללין – רשת טיפוח, נרות ומוצרי אווירה – אחראית לכ-6 אחוז מהכנסות הקבוצה אך לרווחיות תפעולית גבוהה יחסית, עם רווח גולמי גבוה ומודל של חנויות מיתוג חזקות בישראל ובמספר שווקים בחו״ל. פוקס מחזיקה 55 אחוז בללין ומאחדת אותה מאז 2020. 

מבחינת פילוח גאוגרפי, כ-80 אחוז מההכנסות של הקבוצה ב-2023 הגיעו מישראל והשאר בעיקר מקנדה ומאירופה, כך שהחברה עדיין תלויה מאוד בצרכן הישראלי למרות ההתרחבות לחו״ל.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – פוקס רוכשת 51 אחוז מחברת האופנה "איתי ברנדס", המעצבת ומוכרת פריטי אופנה ואביזרים, מה שמרחיב את פורטפוליו מותגי הבוטיק והנוכחות בקהל נשים צעירות. למחירה הוצמדו יעדי רווחיות, שלפי הדיווחים לא הושגו, ולכן לא שולמה תמורה נוספת.
אפריל 2025 – רשות התחרות מפרסמת הודעה על מיזוג בין פוקס לבין איתי ברנדס, ומאשרת את העסקה בתנאים, כך שהחברה יכולה להמשיך במהלך אינטגרציה ומיקוד המותג במסגרת הקבוצה.
ספטמבר 2025 – עדכון נוסף לגבי המיזוג עם איתי ברנדס, והחברה מגדילה את האחזקה ל-56 אחוז; הדיווח מדגיש שהמותג לא עמד ביעדי הרווח שהוצבו לשנים 2024-2025 ולכן לא תשולם תמורה נוספת למוכרים, מה שמרמז על קושי להפיק את התשואה המקורית שתוכננה.
אוקטובר 2025 – דיווח בגלובס על מכירת מניות פוקס בכ-13 מיליון ש״ח על ידי בעל השליטה הראל ויזל, בעקבות לחץ של גופים מוסדיים לפיזור חלקי של ההחזקה
נובמבר 2025 – פרסום דוחות רבעון שלישי 2025: צמיחה של כ-17 אחוז בהכנסות לכ-1.9 מיליארד ש״ח, עם גידול ברווח הגולמי אך שחיקה בשיעור הרווחיות בחלק מהמגזרים בגלל עלייה בהוצאות תפעול ושכר, לצד המשך השקעות באונליין ובמותגים חדשים.
נובמבר 2025 – הממשלה מרחיבה את הפטור ממכס וממס קנייה על יבוא אישי באינטרנט, צעד שמוזכר כגורם שפוגע במיוחד בקמעונאיות אופנה מקומיות כמו פוקס, גולף והמשביר
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עליה של 10% בהכנסות, אך הרווח התפעולי ירד ל-621 מ' והנקי ירד ל-230 מ'. 

שיחת ועידה לדוח השנתי

סיכום והערכת השקעה

עסק אופנה מהמובילים בישראל, עם פעילות נאה בחו"ל דרך ריטיילורס ופלטפורמת האיקומרס המובילה בישראל דרך טרמינל איקס. מכפיל רווח 16 על שנת 2025. 

בסך הכל התמחור על 2025 נראה סביר, וטוב יותר אם נניח ששיעור הרווחיות ישתפר במבט קדימה אחרי שנה שהייתה פחות טובה לענף האופנה. בשילוב הצמיחה שצפויה לפוקס בשנים הקרובות חברה מעניינת. 

מקס סטוק (Max Stock) -שווי שוק 3.7 מיליארד ש"ח..קמעונאית דיסקאונט למוצרים לבית, עיצוב, עשה-זאת-בעצמך ועונתיות. מפעילה רשת חנויות Max ו-Mini Max בפריסה ארצית לצד אתר סחר. המיקוד הוא סל רחב במחירים נגישים, ייבוא פרטי ופורמט חנויות יעיל. מתמחה במכירת מוצרי צריכה מוזלים ממגוון קטגוריות, כגון צעצועים ומשחקים, כלי כתיבה, כלי עבודה, כלי בית ומטבח, טקסטיל לבית ומוצרים לימי הולדת ומסיבות.

הרשת הוקמה בשנת 2004 עם פתיחת הסניף הראשון בשכונת קריית אליעזר בחיפה. המייסד, אורי מקס, ייבא מוצרים מוזלים ממדינות כמו סין, אינדונזיה, טורקיה וגרמניה. בשנת 2017, קרן אייפקס פרטנרס רכשה 55% מהרשת לפי שווי של כ-300 מיליון ש"ח. בספטמבר 2020, החברה הונפקה בבורסה לניירות ערך בתל אביב לפי שווי של 1.7 מיליארד ש"ח. פו

רשת מקס סטוק פועלת תחת שני מותגים: חנויות גדולות (MAX) וחנויות קטנות (Mini MAX).יש למקס סטוק כיום 63 סניפים (מכל הסוגים), והיא צפויה לפתוח כ-3 חנויות בהמשך השנה. יחד עם שיפור במכירות חנויות זהות וקצת עליות מחירים ניתן לראות צמיחה של 7.2% בשנת 2025  בהכנסות. 

הרווח הגולמי עשוי גם הוא להתרחב עם פתיחת מרלו"ג חדש, התחזקות השקל והגדלת היבוא העצמי. 

מגזרי פעילות לפי הדוחות

מגזר 1 – רשת Max בישראל – סניפי הדיסקאונט הגדולים בפריסה ארצית, מהווים את עיקר הפעילות וההכנסות של החברה, מעל 80 אחוז מהמחזור וברובו גם את מרבית הרווחיות. הרשת כוללת עשרות חנויות גדולות במרכזי קניות ובאזורי מסחר עם שטחי מסחר נטו של עשרות אלפי מ"ר
מגזר 2 – פורמט Mini Max בישראל – חנויות קטנות יותר במיקומים שכונתיים ועירוניים, עם תמהיל מוצר מצומצם יותר ומיקוד בקטגוריות יומיומיות. המגזר הזה עדיין קטן משמעותית מהרשת הגדולה ותורם חלק של ספרות בודדות מהפעילות הכוללת, אך נתפס כמנוע צמיחה פוטנציאלי לשנים הקרובות. 
מגזר 3 – פעילות פורטוגל Max 10 – פעילות חנויות דיסקאונט בפורטוגל שהחלה ב 2023, הגיעה לשני סניפים בלבד ורשמה EBITDA מתואם שלילי של כמה מיליוני שקלים, בעיקר מהוצאות שכר ותפעול. תרומתה להכנסות הכוללות הייתה זניחה, פחות מכמה אחוזים, אך השפעתה השלילית על רווחיות הקבוצה הייתה מורגשת עד שהוחלט לסגור את הפעילות עד סוף 2025 ואכן כך קרה, החברה כבר אינה פעילה בפורטוגל. 

ממליץ על הפוסט המצוין בבלוג ArtInvest. 

אירועים בולטים

נובמבר 2024 – כתבה שמסכמת את דוחות הרבעון השלישי 2024 ומדגישה שהחברה נהנתה מגידול בביקוש בישראל בעקבות כך שיותר ישראלים נשארו בארץ בתקופה ביטחונית מתוחה, תוך כדי סגירת הפיילוט בפורטוגל. החיזוק ברווחים מגיע גם מגידול במכר עונתי וחיזוק מערך היבוא הישיר.
אוגוסט 2025 – עדכון על התקדמות סגירת הפעילות בפורטוגל שנקבעה בסוף 2024; חנות בבראגה נסגרה באפריל וההליך צפוי להסתיים עד סוף 2025, ללא השפעה מהותית על הפעילות בישראל
אוגוסט 2025 – דוחות רבעון שני 2025: הכנסות צומחות בכ 6 אחוז, הרווח התפעולי עולה בכ 29 אחוז, אך הרווח הנקי מושפע משמעותית מהוצאות גידור מטבע בהיקף של כ 12 מיליון ש"ח בעקבות ירידת הדולר.
נובמבר 2025 – דוחות רבעון שלישי 2025: צמיחה נוספת במכירות, המשך שיפור במכירות בחנויות זהות, עדכון שהחברה סגרה את החנויות בפורטוגל וסיימה את מרבית ההתקשרויות שם, והדגשה שסגירת הפעילות אינה מהותית לפעילות הקבוצה.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, רבעון רביעי עם רווחיות גולמית חזקה על רקע הדולר אך זה התקזז עם הוצאות מימוש של גידור מטח. ברווח לפני מס יש ירידה קלה לעומת רבעון מקביל אשתקד אם מנטרלים הכנסה חד פעמית, עוד רבעון עם רווחיות וזרים חזק אך צמיחה חלשה יותר מבעבר.

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

העסק עצמו פשוט להבנה ומבוסס על רשת דיסקאונט חזקה בישראל, עם מותג מוכר, פריסה רחבה ותמהיל מוצרים שמותאם לסביבה של יוקר מחיה, יחד עם שיפור עקבי ברווחיות ובמכירות בחנויות זהות. 

הרווח הנקי וה EBITDA המתואם צומחים יפה בשנים האחרונות, התזרים חזק והמעבר למרלו"ג אחד תומך בהמשך שיפור המרווחים, כאשר ההרפתקה בפורטוגל נסגרת ומפחיתה סיכון מיותר.

קצב רווח ל-2026 סביב 150 מ', מכפיל רווח קצת 26, לא זול בכלל. 

מקס סטוק היא חברה איכותית, צומחת ויחסית דפנסיבית. בהחלט חברה ראויה אך גם התמחור שלה בהתאם, במיוחד בהתחשב בכך שחזרה של ישראלים לחו"ל ותחרות מתגברת עשויה להאט את הצמיחה. לא עוברת.

ריטייל מיינדס (לשעבר קוויק | ריטייל-מיינדס) – שווי שוק 10 מ’. חברת מעטפת, בשימור. לא עוברת. 

קסטרו (קסטרו מודל) – שווי שוק 840 מ’. עוסקת בעיצוב,ייצור ושיווק מוצרי הלבשה,אביזרי אופנה ומשקפיים. ניתן לחלק את הפעילות לשלושה מגזרים:

1.אופנת הלבשה
מגזר הליבה. כולל את מותגי קסטרו והודיס, וחלק מפעילות ההלבשה של אורבניקה. התחום עוסק בעיצוב, ייצור ורכישה, שיווק ומכירת בגדי נשים, גברים וילדים, אופנת בית בסיסית וחלק מקולקציות הום, בחנויות וברשת ובאמצעות אתרי מסחר אלקטרוני. זהו המגזר העיקרי של הקבוצה ומהווה את רוב מחזור המכירות.
2.אביזרי אופנה
כולל את רשת טופ טן, חלק מפעילות אביזרי האופנה של אורבניקה ופעילות קרולינה למקה בישראל. המגזר מכסה תיקים, נעליים, תכשיטים, גרביים, חגורות, כובעים ומשקפיים. המוצרים נמכרים בחנויות ייעודיות, בפינות בתוך חנויות רשת אחרות ובאונליין. לפי הדוחות, מדובר במגזר משמעותי אך קטן מגזרת האופנה עצמה, עם רגישות גבוהה יותר למבצעי מחיר ושחיקת מרווחים.
3.טיפוח וקוסמטיקה
מגזר הקוסמטיקה והטיפוח כולל את מותגי איב רושה, קיקו מילאנו, ואת חברת א.ר. קוסמטיקה בוטנית בע"מ. המוצרים כוללים מוצרי טיפוח פנים וגוף, בשמים, איפור ומוצרי יופי נלווים, בחנויות, דוכנים ובאונליין. זהו מגזר חדש יחסית בקבוצה, בהיקף קטן יותר לעומת האופנה, אך עם פוטנציאל צמיחה ומרווחים גבוהים יותר אם יצליחו להרחיב את הפעילות בארה"ב ובדיגיטל. 

אירועים בולטים

אפריל 2025 -העסקה נסגרת: אורבניקה ריטייל, שמרכזת את פעילות הודיס ואורבניקה, מונפקת בבורסה בתל אביב וגייסה
410 מיליון שקל בתמורה לכ 29 אחוזים ממניותיה. עיקר הביקושים הגיעו מחברות ביטוח וגמל גדולות, וקסטרו נותרה בעלת שליטה. 
אוגוסט 2025 – הודעה על מכירת החזקת הקבוצה במיזם Radixis בארה״ב לקבוצת משקיעים בראשות רון רוטר, כדי להתמקד בפעילות בישראל.
נובמבר 2025 – עדכון אסטרטגי במיזם Radixis: במקום מכירה מלאה, הקבוצה מדווחת על השקעת המשך של כ־0.55 מ׳ דולר במסגרת גיוס שמדלל את חלקה.
אוגוסט 2025  -דוחות הרבעון השני של 2025: הקבוצה מדווחת על עלייה של כ 1.3 אחוזים במכירות בחנויות זהות לעומת הרבעון המקביל, אבל מציינת פגיעה בהכנסות וברווחיות בגלל מבצע "עם כלביא", שסגר חנויות והקטין תנועת קונים.
נובמבר 2025 – הקבוצה מודיעה על מזכר הבנות להכנסת קבוצת משקיעים אסטרטגיים, בהם טננגרופ, להשקעה של כ 4.5 מיליון דולר ברדיקסיס, חברת בת המחזיקה בזיכיון הבלעדי למותג איב רושה בארה"ב ומהווה זרוע אי קומרס שם. ההשקעה מיועדת להרחבת הפעילות בארה"ב ולבניית תשתית דיגיטלית חזקה יותר, ובמקביל מפחיתה את הצורך של קסטרו עצמה להזרים הון לפעילות. 
נובמבר 2025 -אורבניקה ריטייל, חברת הבת שהונפקה, מפרסמת דוחות לרבעון השלישי: ההכנסות צומחות בכ 12 אחוזים לכ 242.5 מיליון שקל, והמכירות בחנויות זהות עולות בכ 5 אחוזים, אך הכתבות מדגישות שחיקה ברווחיות כמעט בכל שכבה. הרווח הנקי עומד על כ 8.6 מיליון שקל בלבד, ושיעור הרווח הגולמי יורד, בין היתר בגלל עלויות שכירות ושכר, סחורה והנחות. 
נובמבר 2025  – יום לאחר מכן, קבוצת קסטרו הודיס מפרסמת דוחות חזקים לרבעון השלישי: ההכנסות צומחות בכ 11.4 אחוזים לכ 565.5 מיליון שקל, הרווח הנקי מזנק בכ 53 אחוזים לכ 25 מיליון שקל, והמכירות בחנויות זהות עולות ב 6.8 אחוזים, עם צמיחה של 6.2 אחוזים במגזר האופנה ו 8.5 אחוזים באביזרי האופנה. בקופה יש כ 341 מיליון שקל מזומנים, בעודף מזומנים על חוב פיננסי של כ 248 מיליון שקל, והקבוצה מפעילה 354 חנויות ודוכנים בישראל ועוד 8 בחו"ל.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. רווח של 55 מ' בשנה. רבעון 4 חלש יחסית עם רווח לפני מס של 21 מ' לעומת 65 מ' אשתקד על רקע החורף החלש.  

סיכום השקעה

שווי ההחזקה באורבניקה כ-820  מ' ש"ח.

תחום האופנה נמצא בתקופה מאתגרת, עם חורף חלש, פטור ממכס עד 130 דולר בקניה מחו"ל ומלחמה. בכל זאת, בהנחה ותהיה חזרה לנורמה התמחור של קסטרו נראה זול. למעקב.

ריטיילורס – שווי שוק 1.63 מיליארד.  חברה ישראלית המתמחה בקמעונאות מוצרי ספורט, אתלטיקה ואופנת רחוב. החברה היא שותפה גלובלית של מותגים מובילים כמו נייקי ופוט לוקר, ומפעילה חנויות בישראל ובעולם.

נייקי: מפעילה 179 חנויות נייקי ב-17 מדינות, כולל ישראל, קנדה ומדינות באירופה.
פוט לוקר: מפעילה 89 חנויות פוט לוקר ב-47 ערים.
קונברס: מפעילה 3 חנויות קונברס.
סמסונג: מפעילה 12 חנויות סמסונג באוסטרליה.

אירועים בולטים

הודיעה במרץ 2025 על רכישה של 12 חנויות נייקי בצרפת.
מאי 2025 – דוח רבעון ראשון 2025: ריטיילורס עוברת מרווח של כ־16.8 מיליון ש"ח ברבעון ראשון 2024 להפסד של כ־4.4 מיליון ש"ח, למרות גידול בהכנסות. 
יוני 2025 – דוחות חזקים של נייקי העולמית מובילים לזינוק של יותר מ־13% במניית ריטיילורס בבורסה בתל אביב, על רקע ציפייה שתוכנית ההבראה של נייקי תתגלגל גם לשיפור בביצועי החנויות של ריטיילורס, שנשענות בעיקר על המותג הזה (כ־64% מהפעילות).
אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025: הכנסות צומחות אך הרווח התפעולי נשחק בגלל חולשה מתמשכת במותג נייקי, הוצאות פתיחת טריטוריות חדשות ופגיעה בפעילות בישראל על רקע המלחמה מול איראן וסגירת חנויות למספר ימים.
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: הכנסות עולות לכ־707 מיליון ש"ח, אך הרווח התפעולי יורד לרמה סביב 5-7% מהמכירות, והרווח הנקי לרבעון נע סביב 12-14 מיליון ש"ח בלבד.
מרץ  2026– דוח שנתי 2025, כבר מזה שנתיים שהפעילות בארץ מתכווצת בזמן שהפעילות בחו"ל מתרחבת:

ההכנסות למ"ר יורדות בשנים האחרונות, כנראה בגלל החלשות המותג נייק בעולם והתחזקות השקל כך שבמונחים שקליים המכירות נמוכות יותר בשאר מדינות העולם שאינן ישראל,ר ייתכן שבין היתר שעל רקע פתיחת סניפים חדשים שעוד לא מגיעים למלוא התפוקה.  גידול בחנויות בעולם, בעיקר בפולין, צרפת, אוסטרליה והולנד. 

בסיכום השנה – עלייה של 6% בהכנסות עם ירידה חדה ברווח הנקי ל-70 מ'. דווקא רבעון 4 היה חזק יחסית עם רווח נקי של 47 מ' ש"ח, אך זה כולל שערוך אופציה באוסטרליה בסך 5.2 מ' ש"ח. נאמר רווח רבעוני משקף של בערך 41 מ'. 

סיכום וניתוח השקעה

רשת חנויות מותגי ספורט, עם התרחבות גלובלית דרך זכיינות ורכישות.
תלות גבוהה בנייקי – גם כספק מהותי וגם כמנוע התדמיתי של הרשת, כשהמותג העולמי חלש – כמו בתקופה הנוכחית. ייתכן שתהיה מעניינת בהמשך- למעקב. 

קמעונאות מזון

תחום קמעונאות המזון הוא אחד התחומים שנהנה הכי הרבה מהמלחמה. הישראלים נשארו בארץ ולא חסכו על מזון. לכן, מצד אחד, ניתן היה לצפות לירידה בתוצאות עם סיום המלחמה, בנוסף לעליית המע"מ ולשאר הגזרות.

קמעונאות מזון הוא משחק שאפשר לחלק לשני חלקים, איפה הכי זול, ואיפה הציבור חושב שהכי זול. התשואה לא בהכרח זהה:

השוואת סל קניות עדכנית:

חברות ספציפיות

ויקטורי – שווי שוק 760 מ׳. פועלת בתחום השיווק הקמעונאי של מוצרי מזון בשיטת הדיסקאונט, ומציעה סל קניות מוזל לצרכן. נכון לינואר 2025, הרשת מפעילה 70 סופרמרקטים בפריסה ארצית, המשתרעים על שטחי מכירה של למעלה מ-70,000 מ"ר.

מגזרי פעילות:

מגזר 1 – קמעונאות מזון ודיסקאונט בסניפים – רשת הסניפים הפיזיים והאונליין, מכירת סל מזון וצריכה שוטפת למשקי בית, כולל תתי המותגים ויקטורי, ויקטורי פלוס, ויקטורי לוקאל ויקטורי סיטי. זה כמעט כל ההכנסות והרווח התפעולי של הקבוצה. 
מגזר 2 – שיווק סיטונאי ופעילויות נלוות – מכירות לגופים עסקיים וחנויות אחרות, והכנסות משירותים נלווים. לפי האזכורים בדוחות ובסקירות חיצוניות מדובר בחלק קטן מהפעילות, בסדר גודל חד ספרתי מהמחזור בשנים האחרונות. 

אירועים בולטים

פברואר 2025 – רשות התחרות מגישה כתב אישום בפרשת "תיאום המחירים" נגד ויקטורי, יוחננוף וסופר ברקת, ובכלל זה נגד אייל רביד כבעלים ומנכ"ל ויקטורי, בגין ניסיון להסדר כובל והפרות חוק המזון. 
מרץ 2025 – הדוח השנתי 2024 מתפרסם: הכנסות כ־2.58 מיליארד ש"ח, רווח נקי כ־44 מיליון ש"ח, שחיקה קלה בשורה התחתונה מול לחץ שכר ורגולציה, לצד הכרזה על דיבידנד נוסף של כ־20 מיליון ש"ח. 
נובמבר 2025 – דו"ח רבעון 3 2025 מאכזב: ירידה של בערך 7-9 אחוז במכירות (ובמיוחד בחנויות זהות) ושחיקה ברווח הנקי לכ־11 מיליון ש"ח, על רקע תחרות גבוהה ותגובת צרכנים להעלאות מחירים. במקביל החברה מפצלת את פרסום המחירונים לתתי רשתות ויקטורי, ויקטורי פלוס, ויקטורי לוקאל ויקטורי סיטי.
מרץ 2026  – דוח שנתי 2025. ירידה בהכנסות, עלייה ברווה הגולמי וירידה ברווח הנקי ל-24 מ' ש"ח בלבד. 

סיכום וניתוח

נסחרת במכפיל גבוה על ריווחי 2025 שנראות חלשות יחסית. נראה שהעסק מתקשה ברמה מסוימת. 

כתב האישום נגד אייל רביד גם הוא מוסיף סיכוי רגולטורי / ממשל תאגידי. לא עוברת.

טיב טעם – שווי שוק 1.4 מיליארד. קבוצת מזון וקמעונאות שמפעילה רשת סופרמרקטים, חנויות פורמט קטן ומערך און ליין, עם התמחות במזון לא כשר, אלכוהול ומוצרים מיובאים. בנוסף מפעילה זרוע תעשייה וסחר שמייבאת, מייצרת ומשווקת מזון ומשקאות הן לרשת עצמה והן ללקוחות חיצוניים, כולל מסעדות ולקוחות מוסדיים. הרשת 

מגזרי פעילות:

מגזר 1 – קמעונאות מזון – רשת כ־47 סניפים נכון למרץ 2024, בפורמטים טיב טעם, מרקט, דלי, פורמט עירוני, לצד פעילות און ליין ושילוב מותג עדן טבע בתוך הסניפים. המגזר מייצר את עיקר ההכנסות, סדר גודל כ־80-85 אחוז מההכנסות המאוחדות בשנים האחרונות, עם שיעור רווח גולמי סביב כ־33 אחוז ורווח תפעולי חד־ספרתי נמוך.
מגזר 2 – תעשייה וסחר מזון – זרוע התעשייה והסחר (ישרקו, מזרע, מעדני זילבר ועכשיו גם מזרח ומערב) שמייבאת, מייצרת ומשווקת מוצרים לרשת טיב טעם וללקוחות חיצוניים, כולל מסעדות, מעדניות ורשתות אחרות. חלקו של המגזר בהכנסות ברוטו נע סביב 20-25 אחוז, עם רווחיות גולמית גבוהה יותר מהמגזר הקמעונאי, אבל עם תנודתיות גבוהה יותר ברווח התפעולי, כולל השפעה של עלויות שילוב רכישות ומעבר מפעלים.

אירועים בולטים

דצמבר 2024 – ישרקו מקבוצת טיב טעם מודיעה על רכישת מזרח ומערב, יבואנית ומשווקת מזון אסייתי מובילה, בתמורה לכ־130 מיליון ש"ח; העסקה מחזקת מאוד את פורטפוליו המותגים והמוצרים של חטיבת התעשייה והסחר ומרחיבה את היקף הפעילות בשוק הלא כשר והאסייתי.
אפריל 2025 – דיווח על תשלום מקדמה של 73 מיליון ש"ח עבור רכישת 60 אחוז ממניות מזרח ומערב, כך שטיב טעם הופכת לבעלת שליטה בפועל בחברה; צעד שמעמיק את שילוב הרכישה בתוך זרוע המסחר והופך אותה למנוע צמיחה מהותי
אוגוסט 2025 – דו"ח רבעון שני 2025 מציג צמיחה נוספת בהכנסות לכיוון חצי מיליארד ש"ח ברבעון, עם תרומה משמעותית ממזרח ומערב דרך חטיבת המסחר ורווח נקי משופר; מודגשת המשך התרחבות בערוצי המסעדות והלקוחות המוסדיים.
נובמבר 2025 – ברבעון השלישי 2025 ההכנסות מגיעות לכ־529 מיליון ש"ח (צמיחה של כ־15-16 אחוז) והרווח הנקי עולה לכ־15.6 מיליון ש"ח; במקביל מתפרסמות ידיעות על כוונה להנפיק את חטיבת הסחר (ישרקו ומזרח ומערב) בבורסה, בהיקף מכירות של כ־700 מיליון ש"ח בשנה ובשווי שיכול להיות מהותי ביחס לשווי השוק של החברה כולה.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה בהכנסות ועלייה ניכרת ברווח, כולל על רקע איחוד רשת מזרח ומערב

סיכום וניתוח

טיב טעם היא ייחודית מבין רשתות השיווק, עם מיקוד במזון יקר מגוון ואיכותי.

קצב רווח נוכחי כ-70-80 מ' כך שנסחרת במכפיל רווח לא נמוך – סביב 17-18. 

בניגוד לשנה שעברה בה התמחור היה צנוע יותר והצמיחה הייתה צפויה יותר (בשל מזרח ומערב וחזרה של מסעדות), השנה נראה שהצמיחה פחות צפויה והתמחור גבוה יותר. לא עוברת.

יוחננוף (מ.יוחננוף ובניו) – שווי שוק 5.05 מיליארד.יוחננוף מפעילה רשת מרכולים גדולים בפריסה ארצית, ממוקדת סל קניות זול יחסית, עם דגש על חוויית קנייה ומותג פרטי חזק. בסוף 2025 סביב 46 סניפים עם כוונה להגיע ל-72 סניפים בשנים הקרובות. 

בנוסף לפעילות המזון, החברה הפעילה עד 2025 את רשת הסטוק זול סטוק, ומאז 2024-2025 היא דוחפת חזק לתחום הנדל"ן המסחרי, הלוגיסטיקה והחקלאות. 

מגזרי פעילות

מגזר 1 – קמעונאות מזון
רשת סופרמרקטים בפריסה ארצית תחת המותג יוחננוף, כולל מכירת מוצרי מזון, מוצרי צריכה שוטפת, ניקיון, טיפוח, ומותג פרטי חזק. המגזר הזה מהווה בערך 97% מההכנסות של הקבוצה בשנת 2025. 
מגזר 2 – אחרים (זול סטוק ומוצרים לבית)
יבוא ושיווק מוצרי בית, טקסטיל, צעצועים ומוצרי סטוק שונים, בעיקר דרך רשת זול סטוק שבבעלות החברה (באמצעות חברת טליה). ב 2024 המגזר הזה היה בערך 3% מהמחזור, ובהמשך 2025 הוא כמעט יצא מהתמונה בעקבות מכירת ההחזקה בזול סטוק. 

אירועים בולטים

נובמבר 2024 – דוח רבעון שלישי 2024 מציג קפיצה של כ 18% בהכנסות לכ 1.33 מיליארד ש"ח, צמיחה יפה בחנויות זהות ותכנית לפתיחת עשרות סניפים חדשים, מה שמחזק את סיפור הצמיחה האורגנית של הרשת.
פברואר 2025 – רשות התחרות מגישה כתב אישום נגד יוחננוף, המנכ"ל איתן יוחננוף והמשנה למנכ"ל אלעד חרזי, בחשד להסדרים כובלים והפרת חוק המזון; החברה מדווחת על כך במאיה ומזהירה מקנסות אפשריים ופגיעה תדמיתית.
מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי 2024: הכנסות עולות לכ 4.9 מיליארד ש"ח (צמיחה של כ 12%), EBITDA סביב 572 מיליון ש"ח עם מרווח של כ 11.6%, והרווח הנקי קופץ לכ 221 מיליון ש"ח (כ 4.5% מהמחזור).
יולי 2025 – החברה חותמת על עסקה עם קרן JTLV למכירת 50% מקרקע בפתח תקוה תמורת כ 42.5 מיליון ש"ח והקמת מרכז מסחרי גדול שבו תפעיל חנות יוחננוף ארוכת טווח; מהלך שמייצר גם רווח הון וגם כניסה עמוקה יותר לנדל"ן מניב.
ספטמבר 2025 – יוחננוף מגיעה להסכם למכירת החזקותיה (50.1%) בזול סטוק לחברת שי עולמות בגליל בכ 48 מיליון ש"ח. העסקה מביאה להפסד חשבונאי מתון על המוניטין, אבל מנקה את המאזן מפעילות סטוק קטנה יחסית וממקדת את החברה מחדש במזון ונדל"ן. 
אוקטובר 2025 – עסקת קומבינציה גדולה באור יהודה להקמת מרכז מסחרי ומרכז לוגיסטי בעלות של כ 140 מיליון ש"ח, שיאפשר ליוחננוף לראשונה להיכנס לפעילות אונליין עם הפצה עד בית הלקוח.
נובמבר 2025 – החברה רוכשת קרקע חקלאית של כ 107 דונם בנס ציונה בכ 27 מיליון ש"ח ועוד כ 5.1 מיליון ש"ח דמי ייזום, במטרה לגדל פירות וירקות לשיווק ברשת, עם אופציה עתידית להשבחת הקרקע. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: הכנסות ממשיכות לעלות והחברה מפעילה כבר 46 סניפים, אבל הרווחיות נשחקת משמעותית והנטו יורד

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

צמיחה של 2.5% במכירות החנויות הזהות ב-2025.

ניתוח השקעה

העסק עצמו די פשוט להבנה ברמת הליבה: סופרמרקטים גדולים, סל זול יחסית, מותג פרטי חזק וצמיחה דרך פתיחת סניפים והגדלת המכירות בחנויות זהות. 

תמחור: יוחננוף נסחרת היום במכפיל רווח של בערך 24 על רווחי 12 החודשים האחרונים, במכפיל מכירות סביב 1 ובמכפיל הון בערך 3, גבוהים בבירור משופרסל וזולים פחות או יותר כמו ויקטורי.

כדי להכפיל ערך תוך שנתיים שלוש ממכפיל רווח סביב 25, צריך גם המשך צמיחה יפה ברווח הנקי וגם התרחבות נוספת במכפילים. זה תרחיש קיים אך בסבירות לא גבוה להערכתי ודורש הרבה דברים טובים שיקרו במקביל, בתקופה שבה הענף כולו סובל מתחרות אגרסיבית. לא עוברת. 

רמי לוי (רמי לוי שיווק השיקמה) – שווי שוק 5.2 מיליארד. רשת קמעונאות מזון דיסקאונט בפריסה ארצית, עם דגש כבד על מחיר נמוך ומותג פרטי חזק, שמובילה נתח משמעותי בשוק המזון בישראל. סביב הפעילות המרכזית יש זרוע פארם (Good Pharm), פעילות בתי קפה וקבוצת חנויות עירוניות, פעילות תקשורת סלולרית (MVNO) ומועדון כרטיסי אשראי, וכן נדל"ן מניב משמעותי דרך רמי לוי נדל"ן שנמצאת בדרך להנפקה נפרדת.

הפעילות מתחלקת לשלושה מגזרים (לפי הדוחות):

מגזר 1 – קמעונאות מזון (סניפי רמי לוי) – הליבה של החברה: סופרמרקטים דיסקאונט בפריסה ארצית, כולל מינימרקטים שכונתיים ומותג פרטי חזק. כ־88% מההכנסות של 2024 וכ־75% מהרווח התפעולי לפני מיסים.

מגזר 2 – Good Pharm (פארם) – רשת פארם בזולה יחסית, שמתמקדת בתרופות OTC, קוסמטיקה וטואלטיקה, עם פריסה הולכת ומתרחבת. בערך 6% מההכנסות של הקבוצה וכ־13% מהרווח התפעולי, עם תרומה שגדלה בשנים האחרונות ולכן הוגדרה כמגזר נפרד.i

מגזר 3 – אחרים (קופיקס, תקשורת, מועדון אשראי, חנויות עירוניות) – כולל בעיקר קופיקס ובתי קפה, פעילות תקשורת סלולרית (רמי לוי תקשורת), פעילות מועדון כרטיסי אשראי וחנויות עירוניות/אחרות. גם כאן בערך 6% מההכנסות וכ־12% מהרווח התפעולי, כלומר מגזר קטן בהכנסות אבל עם רווחיות נאה יחסית.

אירועים בולטים

יולי 2025 – עדכון של ישראייר לבורסה על גיבוש הבנות עקרוניות למהלך משותף של מועדון לקוחות

אוגוסט 2025 – דוחות Q2 2025: לראשונה הכנסות רבעוניות של מעל 2 מיליארד ש"ח, שיפור בחנויות זהות מול המתחרים, ודיבידנד של 52 מיליון ש"ח בנוסף לדיבידנדים גבוהים בשנה שקדמה. זה מחזק את הנרטיב של רשת שצומחת מהר יותר מהשוק ומחזירה הרבה מזומן לבעלי המניות.
ספטמבר 2025 – ריאיון עומק עם רמי לוי שבו מודגשת עלייה של כ־5% במכירות בחנויות זהות לעומת ירידה של כ־8% בשופרסל, וצמיחה ברווחיות למרות סביבה תחרותית.
אוקטובר 2025 – משרד התקשורת מטיל עיצום כספי של כ־199 אלף ש"ח על רמי לוי תקשורת בגין ניתוק לקוחות בעלי חוב ללא התראה מספקת.
נובמבר 2025 – דיווחים על "חריקות" במו"מ ההנפקה של רמי לוי נדל"ן: המוסדיים מכוונים לשווי של כ־2.5-2.8 מיליארד ש"ח (מכפיל הון ~1.6), בעוד לוי מבקש סביב 3.6 מיליארד ש"ח. 
דצמבר 2025 – ניתוח על מעבר לקוחות משופרסל לרמי לוי ויוחננוף, על רקע קיצוצים בהטבות מועדון שופרסל. זה מחזק את התזה שרמי לוי נהנית מהתייקרויות/שינויים אצל המתחרים ומושכת לקוחות למודל הדיסקאונט שלה
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. רווח שנתי 208 מ'. ירידה ברווח על אף גידול בההכנסות. 

שיקולי השקעה וסיכום

רמי לוי היא חברה רווחית מאוד, איכותית, עם מותג חזק, ניהול מוכח וסחירות גבוהה, אך מנגד עם תמחור שמגלם כבר הרבה מהטוב. נסחרת במכפיל רווח מעל 25, במחיר הנוכחי המניה פחות מתאימה לפוזיציה במטרה להכפיל את הערך. לא עוברת.

שופרסל – שווי שוק 12,200 מ'. רשת הקמעונאות הגדולה והוותיקה ביותר בישראל (מאז 1958) עם מאות סניפים בפורמטים שונים (דיסקאונט, שכונתיים, אקספרס) ופעילות אונליין גדולה שנחשבת דומיננטית בשוק. החברה מפעילה גם רשת פארם Be, מחזיקה פורטפוליו נדל״ן קמעונאי ולוגיסטי ומשווקת שירותים פיננסיים ומועדון לקוחות כרטיסי אשראי.

שופרסל כוללת תחתה לא מעט מותגים שלא בטוח שידעתם ששייכים לה, כולל: יוניברס, בי פארם, יש חסד, המפיץ, יש בשכונה, גוד מרקט ובייקרי

מגזר 1 – קמעונאות מזון וצריכה (כולל אונליין ו-Be)
המגזר כולל את כל רשתות הסופרמרקטים, האונליין ורשת Be, והוא מהווה בערך 90% מהמחזור ורוב מוחלט של ה־EBITDA התפעולי בשנים האחרונות. הצמיחה כאן מגיעה משילוב של הרחבת פורמטים, עליית מחירי מדף, גידול באונליין ושיפור תמהיל המכר (מותג פרטי, פרימיום וכו').
מגזר 2 – נדל״ן מניב וייזום
שופרסל מחזיקה מרכזים מסחריים, סניפים בבעלות ומקרקעין ללוגיסטיקה, וגם פועלת להשבחת קרקעות ועסקאות קומבינציה. ההכנסות מהמגזר הן רק כמה אחוזים בודדים מהמחזור, אבל חלקו ב־EBITDA גבוה יותר (סדר גודל של עשירית מהרווח התפעולי), בין היתר בגלל דמי שכירות ושיערוכי נדל״ן; שווי נכסי הנדל״ן עמד סביב 3.7 מיליארד ₪ באמצע 2024.
מגזר 3 – ניהול מועדון לקוחות וכרטיסי אשראי
החברה מפעילה מועדון לקוחות גדול בשיתוף חברת כרטיסי אשראי, עם עמלות, עמלות סוליקה ושיתופי פעולה צרכניים. המגזר תורם רק כמה אחוזים מההכנסות אבל רווחיותו גבוהה יחסית ולכן חלקו ברווח התפעולי משמעותי ביחס למשקלו במחזור. העסקה למכירת ההחזקה בפייבוקס השאירה את הליבה של מועדון הלקוחות אצל שופרסל וצמצמה את החשיפה לפינטק הפסדי.

אירועים בולטים

במרץ 2024 האחים יוסי ושלומי אמיר רכשו 25% משופרסל תמורת 1.5 מיליארד ש"ח, והפכו למנכ"לים משותפים של החברה. מאז כניסתם לתפקיד, הם הובילו מהלכי התייעלות שכללו קיצוצים בכוח האדם, סיום התקשרויות עם חברות יעוץ, החלפת בכירים בהנהלה, ביטול ההנחה הקבועה (9%) לחברי מועדון 'חבר' ונראה שדגלה גם בצמצום מבצעים והעלאת מחירים.
מרץ 2025 – דוחות 2024 מתפרסמים: הכנסות עולות לכ־15.6 מיליארד ₪ והרווח הנקי כמעט מוכפל לכ־665 מיליון ₪, בין היתר בזכות התייעלות, סגירת פעילויות לא רווחיות ועליות מחירים; החברה מודיעה על דיבידנד של 360 מיליון ₪. 
מאי 2025 – דוחות רבעון ראשון 2025: ההכנסות יורדות בערך ב־7% ל־3.53 מיליארד ₪ אך הרווח הנקי קופץ בכ־77% בעקבות המשך ההתייעלות ושיפור המרווחים, ומחזק את התזה של "מוכרים פחות, מרוויחים יותר".
ספטמבר 2025 – שופרסל וביג חותמות על הסכם להקמת מרכז BIG FASHION ומתחם מגורים על קרקע מטה שופרסל בראשון לציון: ביג תרכוש מחצית מהשטח המסחרי בכ־200 מיליון ₪, ושופרסל תישאר עם כ־60 דונם למיזם מגורים עתידי, מהלך שיכול לשחרר ערך נדל״ני משמעותי לאורך זמן.
באוקטובר 2024 הודיעה על פתיחת רשת חדשה של חנויות בשם 'יוניברס', כש-40 סניפים מתוך 104 סניפי שופרסל דיל ושופרסל דיל אקסטרה יוסבו לסניפי יוניברס שיתאפיינו במחירים נמוכים יותר (כ-6% מעל מחירי רמי לוי לעומת 20% כיום).
נובמבר 2025 – דוחות רבעון שלישי 2025: הכנסות יורדות בכ־9% ל־3.7 מיליארד ₪, הרווח התפעולי יורד בכ־16.5% וה־EBITDA נסוג בכ־10%, מה שמאותת שהשילוב של עליות מחירים והתייעלות נתקל בתקרת זכוכית ויותר קושי להעביר התייקרויות לצרכן.
מרץ 2026– על אף המשך ירידה בהכנסות אנו רואים עלייה ברווח. 

סיכום וניתוח השקעה

קצב רווח של כ-650 מ', מכפיל רווח סביב 18.

מדובר בעסק איכותי יחסית, רווחי ומבוזר, אך המניה כבר משקפת את השיפור במידה רבה. נראה שחלק גדול מסיפור השיקום ברווחיות כבר מגולם, ומנגד ייתכן שתגובת נגד על העלאת מחירים עוד תגיע עם הזמן. לפי הקריטריונים שלנו, בעיקר הדרישה לפוטנציאל הכפלה ביחס לסיכון, שופרסל כרגע לא עוברת

ייצור משקאות ומזון

אנג׳ל שלמה (שלמה א. אנג'ל) – שווי שוק 96 מ׳. אחת מחברות האפייה הגדולות בארץ, מייצרת ומשווקת לחמים, לחמניות ודברי מאפה טריים ללקוחות קמעונאות ומוסדיים בכל הארץ. יש לה מותג חזק ושם מוכר, רשת הפצה עם מאות קווי חלוקה וכמה מאפיות לחם בישראל, לצד פעילות קטנה יחסית של מאפים קפואים לשוק האמריקאי. בשנים האחרונות הפעילות התפעולית מתקשה לשמור על רווחיות יציבה, על רקע תחרות חזקה, רגולציה על מחירי לחם ותנודתיות בעלויות תשומות.

מגזרי פעילות

מגזר 1 –ישראל – ליבת העסק: ייצור, שיווק והפצה של לחם, חלות, לחמניות ומוצרי מאפה נוספים בישראל, לשוק הקמעונאי, המוסדי וללקוחות מקצועיים. זה המגזר הדומיננטי ומהווה את רוב ההכנסות והרווח הגולמי של הקבוצה, בפער גדול מהמגזר האחר.
מגזר 2 – ארה״ב – ייצור ושיווק של מאפי פיתה ומוצרים קפואים תחת המותג Angel’s Bakery לשוק האמריקאי, דרך חברת הבת Angel North America וחברות בנות נוספות. המגזר הזה קטן משמעותית בהיקף מהפעילות בישראל, תורם חלק קטן מסך ההכנסות, ומשמש בעיקר כפוטנציאל צמיחה גיאוגרפי לטווח ארוך.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – כתבה המתארת את פעילות אנג׳ל בזמן מלחמת חרבות ברזל: החברה המשיכה לספק מאפים גם לאזורים בקו האש, תרמה לחיילים וצוותים רפואיים והתמודדה עם אתגרי לוגיסטיקה ותפעול בתקופה של סיכון ביטחוני מוגבר.
מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי לשנת 2024: מחזור שנתי סביב 540-570 מ׳ ש״ח, אך מעבר מרווח להפסד שנתי של בערך 13-15 מ׳ ש״ח. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 220 מ'. עלייה בהכנסות ל-599 מ' וברווח הגולמי ל-229 מ'. עברה לרווח תפעולי של 24 מ' אך רובו המכריע שייך לבעלי זכויות מיעוט. בשורה התחתונה בעלי המניות עדיין ראו הפסד של 3.7 מ' ש"ח. 

ניתוח השקעה

מאפייה תעשייתית עם מותג חזק ומכירות יומיומיות של מוצרים בסיסיים. למרות זאת, אנג'ל פשוט לא מצליחה לעבור לריווחיות, בטח שלא עקבית. אנג'ל זולה ביחס למאזן אך כל עוד היא ממשיכה להפסיד זה לא מאוד משנה. סחירות נמוכה. לא עוברת.

בכורי שדה (ביכורי השדה) – שווי שוק 680 מ’. עוסקת בשיווק והפצה של תוצרת חקלאית טרייה, באשראי חוץ בנקאי ובהפעלת רשת המרכולים “שוק העיר” המונה 18 סניפים. 

בכורי שדה היא חברת אחזקות עם שלושה מגזרי פעילות- שיווק והפצה של תוצרת חקלאית, הפעלת רשת סופרים ואתר סחר מקוון, ומימון חוץ בנקאי. היתרון בכלל הפעילויות הוא שקיימת סינרגיה ביניהן כאשר הספקית הבלעדית של תוצרת חקלאית לשוק העיר היא בכורי חקלאות ופעילות המימון החוץ בנקאי משמש את לקוחות הקבוצה וספקיה.

דוח שנתי 2025: ירידה של 3.3% במכירות על רקע שחיקה במחיר אל מול עליה צנועה יותר בכמויות. הרווח הגולמי עלה על רקע ירידה במחיר הקניה והרווח התפעולי עלה ל-109 מ' ש"ח.

בחלוקה למגזרים, אנו רואים עלייה משמעותית ברווח מתוצרת חקלאית, אל מול עליה צנועה במימון חוץ בנקאי וירידה בריווחיות בקמעונאות. בחלוקה לרבעונים:

נראה שקצב הרווח מהפעילות התפעולית הוא כ-55-60 מ'. בכורי שדה נסחרת במכפיל רווח סביב 10-11. אחזקה סולידית בתמחור לא רע, אך  אני לא בטוח שקצב הצמיחה במבט קדימה יספיק כדי שתעמוד ביעד התשואה שלנו. לא עוברת. 

בלדי – שווי שוק 2.45 מיליארד מ'. הנפקה חדשה יחסית מינואר 2025.  מתמחה בייבוא, ייצור ושיווק מגוון רחב של מוצרי מזון, במיוחד מוצרי בשר טריים וקפואים, דגים, ירקות ופירות קפואים, מוצרי בצק ומאפה. החברה החלה את דרכה כאיטליז משפחתי בשוק הכרמל בתל אביב, ובמהלך השנים התפתחה לקבוצה מובילה בתחום המזון בישראל. בלדי גם מציעה שירותי אחסנה ללקוחות עסקיים.

הפעילות מחולקת למגזרים הבאים:

1 – סחר: המגזר המרכזי של הקבוצה, בערך ארבע חמישיות מההכנסות בשנה האחרונה. כולל בעיקר יבוא, רכש מקומי ומכירה של מוצרי בשר, דגים קפואים וטריים ומוצרים נוספים, לשוק הקמעונאי והמוסדי.
2 – מפעלי הקבוצה: בערך חמישית מההכנסות. כולל ייצור, עיבוד ואריזה של מוצרי מזון, בעיקר בשר, צאן, עופות ומוצרים מוגמרים, גם עבור המותגים של הקבוצה וגם עבור פעילות הסחר שלה.
3 – לוגיסטיקה: עדיין חלק קטן מאוד מההכנסות, אך עם קפיצה ב-2025 לעומת שנים קודמות. כולל אחסון, קירור, ליקוט והפצה דרך המרלו"ג, גם כפעילות תומכת לשאר מגזרי הקבוצה וגם מול לקוחות חיצוניים. 

אירועים בולטים

אוקטובר 2024 – בלדי השלימה גיוס אג"ח ראשון ורישום למסחר, במהלך שצמצם בהמשך את התלות באשראי בנקאי קצר והאריך את מבנה החוב. זה היה צעד חשוב בדרך להפיכתה לחברה ציבורית ולבניית גמישות פיננסית.
ינואר 2025 – בלדי השלימה IPO וגייסה כ-200 מיליון ש"ח, לצד רישום למסחר של אופציות, ובכך הפכה רשמית לחברה ציבורית. ההון שגויס נכנס בדיוק בנקודה שבה החברה האיצה את הצמיחה וגם אפשר לה להפחית משמעותית אשראי בנקאי קצר.
מרץ 2025 – הדוח השנתי ל-2024 הראה מעבר חד לרווח נקי של כ-97 מיליון ש"ח אחרי הפסד ב-2023, על רקע התייעלות, ירידת מחירי חומרי גלם מסוימים ושיפור מרווחים. זה היה אירוע מפתח כי הוא סימן שהרווחיות של בלדי לא נשענת רק על גידול במחזור אלא גם על שיפור במבנה העסקי.
נובמבר 2025 – ברבעון השלישי של 2025 בלדי המשיכה לצמוח במכירות, אבל נראתה שחיקה מסוימת ברווחיות וברווח הנקי, בין היתר על רקע הוצאות אחרות והוצאות מימון גבוהות יותר. במקביל הדירקטוריון הכריז על דיבידנד נוסף של 10 מיליון ש"ח, כחלק מחלוקות של 40 מיליון ש"ח במהלך 2025, מה שמחדד את כושר ייצור המזומן אך גם מעלה שאלה על קצב חלוקה מול צרכי צמיחה.
פברואר 2026 – משרד החקלאות אישר הכללת מפעל בברזיל ברשימת המפעלים המורשים לייבוא עוף כשר לישראל, כשהתוקף שנקבע הוא מיוני 2026 והחברה פועלת להקדמתו. זה אירוע תפעולי מהותי כי הוא עשוי להרחיב מקורות אספקה, לחזק זמינות מוצר ולשפר את יכולת התחרות במוצרי עוף.
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה בעלייה של 22% בהכנסות ל-1.5 מיליארד ש"ח ועלייה ברווח מ-97 מ' ל-127 מ'. 

קצב הרווח ברבעון 4 הגיע אף ל-140 מ'.

נסחרת במכפיל רווח סביב 16 על קצב הרווח הנוכחי. בסך הכל חברה איכותית וצומחת, אך לא נראה שהתמחור מספיק אטקרטיבי כרגע.  לא עוברת. 

גן שמואל מזון –  שווי שוק 440 מ’. חברה ישראלית המתמחה בייצור ושיווק מוצרי פרי, במיוחד לתעשיית המשקאות הקלים והמיצים הטבעיים, וכן בייצור מוצרי עגבניות. החברה הוקמה בשנת 1993, אך שורשיה נעוצים במפעל לעיבוד פרי שהוקם בקיבוץ גן שמואל בשנת 1941. 

החברה מייצרת חומרי גלם לתעשיית המיצים והמשקאות בעולם, כולל רכזי פרי, תערובות ותרכיזים מיוחדים, ומוצרי עגבנייה. במקביל היא פועלת בתחום הקמעונאי בישראל ובעולם עם מיצים טבעיים מקוררים, נקטרים, משקאות קלים ורטבים תחת מותגים כמו פרימור, מותגים פרטיים ומוצרים לשוק המוסדי.

מגזרי פעילות לפי הדוחות

מגזר 1 – תעשייתי – ייצור ושיווק חומרי גלם לתעשיית המשקאות והמזון בארץ ובעיקר בחו"ל, בעיקר מוצרי פרי, תוצרי לוואי מהפרי ומוצרים שאינם פרי. בשנים האחרונות המגזר הזה מהווה בערך ארבע חמישיות מההכנסות ומהרווחיות התפעולית של הקבוצה והוא מנוע הצמיחה המרכזי שלה.

מגזר 2 – קמעונאי – ייצור, שיווק ומכירת מיצים טבעיים מקוררים, נקטרים, משקאות קלים, רטבים וממרחים לצרכן הקמעונאי ולשוק המוסדי, בעיקר בישראל אך גם ביצוא. המוצרים כוללים מותג בבעלות החברה, מותגים פרטיים לרשתות ושוק קייטרינג, והמגזר מהווה בערך חמישית מההכנסות עם רווחיות נמוכה יותר מהמגזר התעשייתי.

כ-80% מההכנסות מקורן במגזר התעשייתי. 

אירועים בולטים

ינואר 2024 – הקמת חברה משותפת בתאילנד לייצור ושיווק חומרי גלם לתעשיית המזון והמשקאות במזרח הרחוק, שבה לחברה החזקה מהותית, מהלך שמרחיב את הפריסה הגאוגרפית ופותח פוטנציאל צמיחה נוסף מחוץ לישראל במדינות שפחות נלהבות לקנות מישראל. 
מרץ 2025 – פרסום תמצית דוחות כספיים לתקופה ראשונה של 2025, שממשיכה את קו השיפור עם צמיחה נוספת במכירות המגזר התעשייתי ושיפור ברווחיות על רקע התייעלות ותרומה ראשונית של הפעילות החדשה בחו"ל.
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025, ירידה במכירות וירידה חדה ברווח מ-10 מ' בתקופה המקבילה ל-1.5 מ' ברבעון 3 2025.  
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. התוצאות נפגעו מירידת מחירי התפוזים וירידת שער הדולר ב-2025.

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

גן שמואל היא עסק יחסית פשוט להבנה, עם שני מגזרים ורקורד ארוך כחברה ציבורית, אך היא מושפעת מאוד משינויים במחירי סחורה חקלאית ומט"ח. 

התמחור הנוכחי משקף מכפיל רווח חד ספרתי ותשואת דיבידנד גבוהה, כך שעל הנייר יש תרחיש שבו שילוב של צמיחה מתונה במכירות, תרומה מהמפעל בתאילנד וצמצום תנודתיות במחירי הפרי יכול לתת תשואה נאה ואף הכפלה בשנים הקרובות, אך מנגד הרעה בתנאים שאינם בשליטת החברה יכולים אף להעבירה להפסד. לא עוברת. 

ויליפוד אינטרנשיונל (וילי פוד אינטרנשיונל | ג.ויליפוד אינטרנשיונל) – שווי שוק 1,120 מ’.  יבואנית, מפתחת ומפיצה של כ-650 מוצרי מזון כשר, עם דגש חזק על מותגים פרטיים ומותגים בבלעדיות. לפי דוחות 20-F האחרונים, הסגמנטים העיקריים הם מוצרי מזון יבשים (פסטה, אורז, קמחים, עוגיות), שימורים (ירקות, דגים, רטבים), מוצרי חלב ותחליפי חלב, מוצרי קירור והקפאה, ומוצרים נוספים למטבח הביתי והמוסדי. החברה פועלת בעיקר בישראל אך מזרימה חלק מהמוצרים גם ליצוא, ומתאפיינת בהיצע רחב של מותגים פרטיים שנמצאים ליד מותגי-על מדף, במחיר נמוך יותר.

המודל הוא "Asset Light": מעט השקעות הון יחסית לגודל הפעילות, מלאי גבוה ורווחיות תלויה מאוד בתנאי סחר מול ספקים, שערי מטבע ומחירי הובלה. מרכז כובד התפעול ביָבנה, שם מוקם כעת מרכז לוגיסטי חדש בהשקעה של כ-100 מיליון ש"ח שאמור להגדיל משמעותית את כושר האחסון, לחזק אוטומציה ולהרחיב את הכניסה למזון מצונן וקפוא בשנים הקרובות

אוגוסט 2025 – כתבת המשך בכלכליסט מדגישה שהחברה מתקדמת עם הקמת המרכז הלוגיסטי החדש בהשקעה של כ-100 מיליון ש"ח, שצפוי להיחנך ב-2026 ולהגדיל את מגוון המוצרים, עם כניסה אגרסיבית יותר לתחום המזון המצונן והקפוא. 
ינואר 2026 – האחים צבי ויוסף ויליגר, מכרו כ-13.8% ממניות החברה למיטב ונוקד בתמורה לכ-185 מיליון שקל.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, ברבעון הרביעי של השנה הרווח התפעולי לפני הכנסות מימון הסתכם ב15 מ' ש"ח אל מול 19 מ' בממוצע בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה.

סיכום השקעה

בסוף שנת 2026 צפויה להיכנס למרלוג החדש שיגדיל משמעותית את יכולות האחסון וההפצה של החברה, בנוסף צפוי הוא לחסוך 8-10 מ' ש"ח בשנה. שילוב של הנל ביחד עם התחזקות השקל צפויים להגדיל בצורה מהותית את הרווח התפעולי של החברה ב-2026 ואף יותר ב-2027.

במרלוג החדש לחברה יהיה גם מפעל לחיתוך/גירוד/אריזה של גבינות שיאפשר להגדיל את המכירות בתחום בין היתר תחת המותג הפרטי של רשתות השיווק, ביחד עם הרפורמה ככל ותהיה באמת בתחום החלב נראה כי אפשר לצפות לצמיחה נאה במגזר.

לחברה מזומן ותיק נוסטרו בהיקף 248 מ' ש"ח, בנטרול שלו ובנטרול הכנסות המימון מגיעים לכך שהפעילות נסחרת במכפיל רווח דו ספרתי על הרווח הנקי מפעילות בלבד ב-2025. כמו כן סביר שבמהלך השנה תרכוש חברה בתחום המזון ובכך תנצל את מעמדה בתחום להגדלת הרווח. במבט כולל ניתן להבין ש-2027 עם המרלוג החדש תהווה קפיצת מדרגה עבור החברה אך בתמחור שבו נמצאת ויליפוד כרגע למעקב

זנלכל – שווי שוק 540 מ׳. עוסקת בייצור ושיווק של שימורי פירות וירקות, כולל המותגים ״יכין״ ו״פרי זה״, ושולטת במחלבות רמת הגולן. 

המהלך המשמעותי של השנים האחרונות הוא הפיכת זנלכל משחקנית שימורים בלבד לחברה דו־רגלית: במרץ 2023 היא רכשה את מחלבות רמת הגולן תמורת כ־33 מיליון שקל ועוד כ־7 מיליון שקל מלאי וחובות לקוחות, ובכך נכנסה עם דריסת רגל משמעותית לעולם החלב והגבינות, כולל ייצור למותגים פרטיים של רשתות השיווק ולמותגי המחלבה עצמה.

מאז הרכישה החברה השקיעה כ־30 מיליון שקל בשדרוג המחלבה, כולל קו חלב חדש וטכנולוגיה מתקדמת, והגדילה את רכישת החלב מ־18 ל־25 מיליון ליטר בשנה, עם כוונה לעלות עד כ־35 מיליון ליטר כושר ייצור.

במגזר השימורים אין לזנלכל הרבה לאן לצמוח, ומעניין לראות עד כמה זנלכל תוכל להתפתח בתחום החלב. 

תוצאות 2025 היו נראות טוב עד שהגיע דוחות הרבעון הרביעי של 2025 שבהן ראינו ירידה במכירות ובאחוז הרווח הגולמי שהתבטאו היטב ברווח הנקי שהסתכם ב-8.6 מ' ש"ח מול 12.5 בממוצע בשלושת הרבעונים הראשונים של 2025. בשנת 2025 ראינו ירידה במכירות התירס, מ-96 מ' ש"ח ב2024 ל-88 מ' ש"ח ב2025 ועלייה נאה במכירות של תחום החלב כצפוי.

נראה כי התחזקות השקל שיפרה את מעמדן של יבואניות השימורים ובהתאם ישנה פגיעה בזנלכל, כן סביר שנראה שיפור קדימה במגזר החלב  אך כרגע זה גבולי בתמחור הנוכחי.  למעקב. 

חממה סחר (חממה מאיר סחר) – שווי שוק 80 מ׳. מתמחה בייבוא, מסחר ושיווק של מוצרי מזון יבש. החברה פועלת מתוך מרכז לוגיסטי בקריית גת ומספקת מגוון רחב של מוצרים, ביניהם קטניות, תבואות, דגנים, אורז, פירות יבשים ואגוזים. היא מקיימת קשרים עם כ-200 ספקים ביותר מ-50 מדינות ברחבי העולם.

הפעילות העסקית מתחלקת בפועל לכמה זרמים עיקריים, גם אם החברה לא מציגה מגזרים חשבונאיים נפרדים. זרם מרכזי הוא אספקת חומרי גלם בתפזורת לתעשיית המזון: מאפיות, יצרני מזון ארוז, בתי קלייה ויצרנים מוסדיים. זרם שני הוא אספקה לסיטונאים, רשתות קטנות וחנויות טבע ובריאות, עם מוצרים ארוזים וממותגים. בנוסף החברה פעילה בשוק תערובות המזון לבעלי חיים, דרך יבוא חומצת שומן לתערובות שמופצת למכוני תערובת.

זה עסק קלאסי של מסחר ולוגיסטיקה: מרווחי החברה תלויים בפער בין מחיר רכישת חומרי הגלם בעולם לבין מחיר המכירה ללקוח המקומי, בניהול מלאי ואשראי וביעילות תפעולית של מחסנים ושינוע. לקוחותיה כוללים יצרני מזון גדולים, סיטונאים, בתי קלייה וחנויות קטנות, כך שיש פיזור לקוחות סביר, אבל עדיין זה עסק תלוי בכמה לקוחות גדולים ובמצב תעשיית המזון בישראל.

אירועים בולטים:

דצמבר 2025– הסכם מיזוג עם 'אולטרה פיננסים', חברת אשראי חוץ בנקאי. כחלק מההצעה יוקצו לאולטרה מניות שיהוו 55% מההון המונפק והנפרע של החברה. 

דוח שנתי 2025: עלייה נאה ברווח התפעולי, בעיקר על רקע ירידה בהוצאות הנהלה וכלליות

סיכום וניתוח:

על אף הדוחות היפים של חממה, האירוע המרכזי כאן הוא המיזוג עם אולטרה: האם הוא יתממש או לא, ובכמה תימכר הפעילות הקיימת. יותר מדיי אי ודאות כרגע. לא עוברת. 

 טופ גאם – שווי שוק 2 מיליארד ש"ח. עוסקת בפיתוח ומכירת תוספי תזונה וממתקים, ובפרט ממתקים שהם תוספי תזונה – כלומר סוכריות גומי ללא סוכר שלמעשה מחליפות תוספי תזונה בצורת כדורים.

החברה התחילה כחברת ממתקים ב־2004, ובהמשך נכנסה לשוק סוכריות הגומי עם רכיבי תזונה פעילים, כולל המותג Gummiceuticals שמבוסס על מטריצת גומי ייחודית עם סיבים תזונתיים, ללא סוכר, ללא סוכרים רב כוהליים וללא מוצרים מהחי, ומכוון ל־clean label ולמוצרי plant based לשוק הבריאות והוולנס הגלובלי.

מבחינת מגזרי פעילות, לפי הדוחות הקבוצה מחולקת לשני תחומים עיקריים. תחום תוספי התזונה: פיתוח, ייצור ומכירה לחברות מותג (B2B) של סוכריות גומי תזונתיות, כולל קו Gummiceuticals, בעיקר לשוק האמריקאי ולצפון אמריקה, כאשר לחברה חברת בת בארה"ב שנותנת שירותי תמיכה ומכירות ללקוחות האזוריים. תחום הממתקים (Confectionery): ייצור, ייבוא ושיווק ממתקים "קלאסיים" בישראל דרך חברת בת טופ גאם סחר ושיווק, עם מפעל ומרלו"ג בשדרות. עיקר הצמיחה והפוקוס האסטרטגי בשנים האחרונות הם בתחום תוספי התזונה, והתחום הזה הוא שממקם את החברה בענף FoodTech בבורסה.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – החברה מודיעה על הסכם לרכישת Island Abbey Nutritionals בקנדה בכ־20 מיליון דולר. מדובר ביצרנית מותג Honibe (גומי ודבש) שפועלת גם בתחום תוספי התזונה. העסקה מרחיבה משמעותית את הנוכחות של טופ גאם בצפון אמריקה, מוסיפה יכולות ייצור ומותג מקומי
מרץ 2025 – פרסום דוחות 2024: החברה מציגה המשך צמיחת הכנסות, אך עוברת מהתמונה של רווח ב־2023 להפסד נקי ב־2024. השורה התחתונה נפגעת מהשקעות כבדות במפעל החדש בשדרות, בהרחבת המכירות בארה"ב ובעלויות פיתוח מוצר.
מאי 2025 – השקת OMG3, קו חדש של סוכריות גומי אומגה 3 ללא דגים לכל המשפחה. המוצר ממוקם כפתרון "נטול דג" עם מינונים גבוהים וטעם משופר, נענה לטרנדים של טבעונות ורגישות לטעמו/ריחו של שמן דגים.
אוקטובר 2025 – כניסה רשמית לקטגוריית ספורט ונוטרישן דרך קו חדש של סוכריות גומי עם אלקטרוליטים וקריאטין. החברה מדווחת על גומי ייעודי לספורטאים, שוק שצומח מהר בארה"ב ואירופה.
טופ גאם יושבת על צומת מעניין בין מזון מסורתי, תוספי תזונה ובריאות, עם מוצר בסיס שדי קל להבין – סוכריות גומי כתצורת מתן מועדפת לתוספי תזונה – ועם tailwind מבני של מעבר העולם לתוספי וולנס, פורמטי "נשנוש בריא" והעדפה למוצרים נוחים וטעימים. 
מהצד השני, הסיכונים לא קטנים. רמת הרווחיות עדיין נמוכה, עם הפסד ב־2024 ושחיקת מדדי ROE ומרווח נקי, בזמן שמערך ההשקעות וההתרחבות עדיין בעיצומו. אינטגרציית הרכישה בקנדה, הפעלה אופטימלית של המפעל בשדרות והצורך לבנות מכירות חוזרות ויציבות בשוק אמריקאי תחרותי – כל אלה יוצרים סיכון ביצוע. 

טופ גאם דואגת כל הזמן לפתח מוצרים חדשים, כמו פרוביוטיקה, גומיצ'ינו (גומי כחטיף אנרגיה) ועוד. 

ינואר 2026 – עדכון בנוגע למכירות רבעון 4 – 31 מ' דולר, 115% עליה ביחס לרבעון המקביל, עם EBITDA של כ-16%, כלומר קצב EBITDA של כ-60 מ' ש"ח בשנה. 
ינואר 2026 – רכישה של חברה אמריקאית העוסקת במתן תרופות ותוספי תזונה באמצעות סוכריות תמורת 25 מ' דולר במזומן ומניות. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. גידול במכירות וברווח הגולמי. הרווח לפני הוצאות אחרות הוא 8.4 מ' דולר בלבד. 

ניתוח השקעה

גם לפני 'הוצאות אחרות', קצב הרווח הוא כ-80-100 מ' ש"ח בשנה. מכפיל רווח סביב 30 נראה לי גבוה ביחס לתוצאות, לפחות עד שתהיה פריצת דרך במוצרים, בצמיחה או בריווחיות. 

זו חברה איכותית אבל במחיר שמרגיש לנו גבוה מדי כרגע ולכן טופ גאם לא עוברת

כרמל קורפ – שווי שוק 330 מ’. שולטת ב”יקבי כרמל” העוסקת ביצור ושיווק יין ומחזיקה 30% מ”יפאורה” העוסקת בייצור ושיווק משקאות קלים ומים מינרלים.

החברה מציגה שלושה תחומים עיקריים: 

תחום הייצור והפצת מוצרי יין ואלכוהול: זה ליבת יקבי כרמל – עיבוד ענבים, פיתוח, ייצור, שיווק ומכירה של תירוש, יינות מתוקים לקידוש, יינות שולחניים, יינות מבעבעים וברנדי.

תחום מסחר, שיווק והפצה של מוצרים שאינם מתוצרת האגודה: יבוא והפצה של יינות מחו"ל, משקאות אלכוהוליים אחרים (קוניאק, וודקה, עראק), בירות איכות ומותגים בינלאומיים כשרים, שכרמל משמשת עבורם כזרוע הפצה. 

תחום המשקאות הקלים: באמצעות החזקה ב-30.44% ממניות יפ-אורה שמייצרת ומשווקת מותגים כמו תפוזינה, ספרינג, קריסטל, RC קולה, שוופס, ספרינג תה קר, ומים מינרליים מי עדן ועין גדי, וכן עוסקת במחזור בקבוקי פלסטיק.

ינואר 2025 – החברה מפרסמת דוח מיידי על ביטול קבוע של מס הקנייה על משקאות מתוקים החל מ־1 בינואר 2025. ההודעה מתבססת על פרסום רשמי של משרד האוצר, ומגיעה לאחר סדרת דיווחים מ־2023-2024 על הארכת הפטור כהוראת שעה. כרמל מעדכנת כי יפאורה, החברה הכלולה, צפויה להנות מהשינוי, שכן חלק ניכר ממוצריה מוגדרים משקאות ממותקים.
יוני 2025 – כתבה בכלכליסט מתארת הסלמה במאבק של כרמל מול רשות התחרות בנושא רכישת יקב ארזה. כרמל קורפ, באמצעות יקבי כרמל, מערערת לבית המשפט העליון על החלטת בית הדין להגבלים עסקיים שאישר את התנגדות הממונה על התחרות למיזוג. 

סיכום וניתוח

ליפאורה יש גם 525 מ’ ש”ח במזומן עודף כך שיחד עם הרווח אני מרגיש בנוח לומר שיפאורה שווה סביב 1.2 מיליארד ש”ח כך שחלקה של כרמל שווה כ-400 מ’. בנוסף יש לנו את פעילות ייצור היין שהרוויחה כ-12 מ’ ונעריך ששווה 100 מ’. 

בסך הכל כרמל דיי זולה אבל הרווח מגיע ברובו המוחלט ביפאורה שלא צומחת בשנים האחרונות. עד שנראה שיפור משמעותי בעסקים של כרמל עצמה – למעקב.

כרמית תעשיות -שווי שוק 100 מ’. עוסקת בייצור, שיווק וייבוא של ממתקים.

תחומי הפעילות:

1.שוקולד – מייצרת, מייבאת, משווקת ומפיצה מגוון מוצרי שוקולד יצוק ושוקולד נוזלי .
2.סוכרים – מייצרת, מייבאת, משווקת ומפיצה מוצרי מרשמלו, חטיפי הקפאה וטרופיות.
3.מאפה – מייצרת, משווקת ומפיצה מגוון מוצרי מאפה, לרבות מוצרים ללא גלוטן.
4.גרנולה – מייצרת, משווקת ומפיצה מגוון מוצרי גרנולה לרבות חטיפי דגנים תחת המותג רפאליס.

מעל 70% מהפעילות היא בשוקולד, 11% בסוכרים, 11% מאפים והשאר גרנולה.

ביוני 2025 דיווחה החברה כי תשמש כמפיצה רשמית בישראל של מותג חטיפי האנרגיה CLIF BAR של תאגיד Mondelez International, מבירור שביצעתי נראה כי לא מדובר בהצלחה גדולה עד כה אבל זה זכיון למותג שני שמקבלת כרמית ממונדלז. המוצר נמכר כאן במחירים גבוהים מאוד והאלטרנטיבות האחרות כדאיות יותר. בכל זאת בבעלות מונדלז הרבה מאוד מותגים מוצלחים שמגיעים לארץ כיום ביבוא מקביל בלבד וייתכן שכרמית תקבל זכיונות נוספים בעתיד לאחר שמונדלז בחרו שוב בכרמית ולא בדיפלומט שכבר מפיצה של חלק מהמותגים שלה בישראל.

דוחות רווח והפסד:

שיפור משמעותי בתוצאות החציון השני של 2025, בעיקר מעליה משמעותית בשעיורי  הרווח הגולמי.

בעקבות החשיפה הגדולה של החברה לתחום השוקולד היא מושפעת מאוד ממחירי הקקאו שבשנים האחרונות היו תנודתיים מאוד.

הון עצמי 76 מ' ש"ח ,חוב נטו בערך 125 מ' והוצאות מימון של 11-12 מ' בשנה, ירידת ריבית היא אירוע חיובי מאוד לחברה שעשויה להגדיל את השורה התחתונה במעט אם יצטמצמו הוצאות המימון.

נראה כי כרמית כן עשתה מהלך שיטיב עם התוצאות קדימה אך כרגע בתמחור הנוכחי והחוב הגבוה זה לא מספיק וצריך לראות המשך שיפור גם קדימה. סחירות נמוכה מאוד. למעקב.

מהדרין – שווי שוק 1,090 מ’.מהדרין היא קונצרן חקלאי־נדל"ני עם ארבע רגליים עיקריות: חקלאות (מטעים ויצוא פירות), בתי קירור, מים ונדל"ן מניב וקרקעות. בליבת הפעילות עומדים מטעי הדרים, אבוקדו, מנגו, פירות אקזוטיים וירקות שדה, עם דגש כבד על יצוא לאירופה ולשוק הגלובלי, כולל גידול אורגני והיצע ממותג כמו תפוזי Jaffa ואבוקדו אורגני. בנוסף החברה מחזיקה בתי קירור משמעותיים ומספקת שירותי קירור לצד אספקת מים לעצמה ולגורמים אחרים, כולל מקורות, כך שהיא יושבת עמוק בשרשרת הערך החקלאית – מהקרקע ועד המכולה בנמל.

עד לפני כשנתיים מהדרין הייתה בעיקר "חברת דסק"ש": דיסקונט השקעות החזיקה בה שנים, והסיפור היה של חברת חקלאות עם בונוס נדל"ן. ב־2023 קבוצת דלק של יצחק תשובה רכשה מדסק"ש את השליטה והחלה להגדיל החזקה. לפי גלובס, דלק מחזיקה היום בכ־61.36 אחוז מהון המניות, ובצד השני ניצב בנימין ברון עם כ־24.4 אחוז. הציבור מחזיק רק כ־14.2 אחוז. זה אומר חברה בשליטה צמודה מאוד של בעל בית אחד דומיננטי, עם ציבור קטן יחסית – גם מבחינת נזילות וגם מבחינת הכוח האמיתי של המיעוט.

הכתבה בביזפורטל מסכמת יפה את הפוזיציה של דלק: תשובה השקיע דרך הקבוצה כ־370 מיליון שקל במניות מהדרין, והשווי הגיע לכ־630 מיליון – רווח "על הנייר" של כ־260 מיליון שקל בתוך כשנתיים, בין השאר בזכות מהלך הצפת ערך בנדל"ן ובפעילות החדשה בפרו. התמונה האסטרטגית היא שמהדרין הפכה מבחינת דלק לפלטפורמה לניצול קרקעות חקלאיות – דרך השבות קרקע, נדל"ן ותשתית אנרגיה סולארית – ולא רק "קבלן גידול הדרים".

הערך הגדול בהסתכלות קדימה הוא פחות בקילו אבוקדו ויותר בקרקע שמתחת. לפי מצגת החברה משנת 2024, מאז 2017 הושבו למדינה כ־2,435 דונם, בהיקף מצטבר של כ־360 מיליון שקל פיצוי ברוטו. בשנים האחרונות מתווסף לנדל"ן עוד מנוע – אגרו־וולטאיקה, כלומר פרויקטים סולאריים דו־שימושיים על קרקע חקלאית. 

אירועים בולטים

ינואר 2025 – מהדרין (באמצעות פרי אור) התקשרה בהסכם למכירת 40% מהקרקע באזור התעשייה קריית אליעזר בנתניה לקבוצת YUKA PARK, לפי שווי קרקע של כ־206 מיליון ש"ח ותמורה של כ־82.4 מיליון ש"ח במזומן, כחלק מהקמת פרויקט תעשייה ושימושים מעורבים שמוערך בהכנסות של כ־1.2 מיליארד ש"ח ורווח מצטבר מוערך של כ־370 מיליון ש"ח לחברה לאורך חיי הפרויקט. 

מרץ 2025 – הסכם עם רשות מקרקעי ישראל להשבת קרקע בכפר יונה, כאשר מהדרין צפויה לרשום רווח נקי לאחר מס של כ־11 מיליון ש"ח. מדובר בנכס לא ליבה שמנוצל ליצירת רווח הון ושחרור הון.

אפריל 2025 – דלק מודיעה על השלמת הצעת הרכש ורכישת כ־7.9% נוספים מהון מהדרין בתמורה לכ־64.6 מיליון ש"ח, כך שאחזקתה עולה לכ־61.4% מהמניות. זה מצמצם עוד את הסחירות בחברה ומחזק את השליטה של תשובה בקבוצה.

יולי 2025 – חתימת הסכם להשבת הקרקע בתכנית "הגולף" בנתניה לרשות מקרקעי ישראל, כאשר מהדרין מדווחת על רווח נקי לאחר מס של כ־5 מיליון ש"ח. ההסכם עושה סדר בעוד "זנב" נדל"ני ומייצר רווח חד פעמי נוסף.

אוגוסט 2025 – הסכם לרכישת קו מיון ואריזה והעברת פרי לאריזה בבתי אריזה של החברה. המהלך מיועד להגדיל קיבולת, לשפר יעילות ולהקטין תלות בגורמי אריזה חיצוניים, מה שיכול לשפר רווחיות גולמית לאורך זמן אם הניצול יעלה.

ספטמבר 2025 – חתימת הסכם לרכישת תאגיד המחזיק בחווה לגידול אבוקדו והדרים בפרו תמורת כ־8.5 מיליון דולר. מדובר במהלך אסטרטגי של גידול מחוץ לישראל, שמגדיל את הפריסה הגאוגרפית, יוצר עונתיות משלימה ליצוא ומשפר ביטחון באספקה לרשתות גדולות בעולם. 

נובמבר 2025 – הושלמה העסקה לרכישת קו המיון והאריזה והחברה מעבירה נפח פרי נוסף לאריזה בבתי האריזה שלה

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה בהון עצמי 660 מ' ורווח נקי 132 מ', מרווח בגין איחוד עסקים בסך 61 מ' ש"ח

סיכום וניתוח

תוצאות הפעילות של מהדרין מאוד לא עקביות, עם מעבר מרווח להפסד וחזרה. לחברה קרקעות ששוות לא מעט כסף, אך קשה לי לתמחר את שוויין ההוגן על בסיס המידע בדוחות בלבד.  לא עוברת. 

מחלבות גד – שווי שוק 1,250 מ'. הנפקה חדשה. עוסקת בייצור ושיווק מוצרי חלב ומוצרי פרימיום למקרר ולמעדניה – גבינות מיוחדות (בולגריות, מלוחות, גבינות שמנת, מוצרלה טרייה), יוגורטים, קוטג’ וממרחים, לצד פעילות הולכת וגדלה במוצרים על בסיס צומח (טופו ומשקאות "ללא פרה") ופעילות מותג פרטי וריטייל מוסדי. גד היא אחת הספקיות הבולטות ברשתות המזון בישראל. 

מגזרי פעילות

אפשר לחלק את הפעילות לכמה קווי מוצרים ושווקים מובחנים. 

מוצרי חלב ממותגים לשוק הקמעונאי בישראל
עיקר הפעילות – גבינות לבנות, בולגריות ומלוחות, גבינות קשות, מוצרי שמנת, יוגורטים ומוצרים מצוננים ממותגים במדפי הרשתות. לפי התשקיף, זהו החלק הדומיננטי בפעילות והחברה נהנית כאן ממיצוב של מותג פרימיום, עם פריסה רחבה ברשתות ובחנויות בוטיק. ניתן להעריך שמדובר בערך ב-70-80% מהמחזור בשנים האחרונות.

שוק מוסדי, שירותי מזון ומותג פרטי
אספקת גבינות ומוצרי חלב ל-HoReCa (בתי מלון, מסעדות, קייטרינג) ולמחלבות/משווקים אחרים, וכן ייצור מותג פרטי לרשתות מזון. זהו חלק פחות רווחי מהמוצרים הממותגים אך נותן נפח ייצור, נוכחות אצל לקוחות גדולים ושימוש טוב במפעלים. לפי התיאורים בתשקיף, חלק זה מייצג ככל הנראה משהו כמו 15-25% מהמחזור.

מוצרים על בסיס צומח וטכנולוגיות חלב אלטרנטיבי
החברה נכנסה בשנים האחרונות לתחום הטופו והצמחי דרך משק ויילר ואחר כך דרך מהלך עמוק יותר של מיזוג/שיתוף פעולה, וכעת גם דרך שיתוף פעולה עם רימילק לייצור "חלב ללא פרה" על בסיס חלבונים מיוצרים בתסיסה. כיום מדובר בחלק קטן מהמחזור (חד ספרתי נמוך באחוזים), אבל עם פוטנציאל צמיחה אם קטגוריית התחליפים תמשיך לגדול. 

אירועים בולטים

ספטמבר 2025 – השלמת הנפקת המניות בבורסה. גד גייסה כ-280 מיליון ש"ח בהנפקה – אחת ההנפקות הגדולות בבורסה המקומית ב-2025. מדובר בשינוי מבני משמעותי במאזן: הגדלת הון עצמי והקטנת תלות באשראי בנקאי. 
אוגוסט 2025 – קידום מהלך מיזוג/שיתוף פעולה משמעותי עם משק ויילר (יצרנית מוצרים צמחיים), תוך שינוי מערכת היחסים גם מול שטראוס שהשתמשה במתקני ויילר. המהלך מחזק את הפוזיציה של גד בשוק התחליפים הצמחיים. 
נובמבר 2025 – הודעה על כניסה לשוק "חלב ללא פרה" יחד עם רימילק, עם חלב מבוסס חלבונים מיוצרים בתסיסה ביולוגית שייוצר בספרד. המוצר מיועד תחילה לבתי קפה ובהמשך לרשתות.
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025. ירידה ברווח התפעולי, והרווח הנקי יורד ל-11.2 מ'. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

סיכום וניתוח

נסחרת במכפיל רווח מעל 25. אמנם העסק צומח, עם מותג חזק בישראל, אך התמחור לא נראה לי אטרקטיבי מספיק כדי להצדיק הכפלה בטווח זמן קצר.  הנפקה חדשה שזה חיסרון. כרגע לא עוברת.

נטו מלינדה – שווי שוק 3.2 מיליארד ש"ח. נטו מלינדה היא קבוצת מזון אינטגרטיבית, אחת הגדולות בישראל, עם שילוב של ייצור מקומי, יבוא, שיווק והפצה של מוצרי מזון כשרים וביתיים לכל רשתות השיווק הגדולות, חנויות פרטיות ולקוחות מוסדיים. המותגים המרכזיים: נטו כמותג על, טיבון ויל בבשר, ויליגר בשימורים, דלידג בדגים, שלושת האופים במאפים קפואים, RICH בקצפות ו־Palace בכלים חד פעמיים ואלומיניום.

נטו מלינדה פועלת בשלושה תחומי פעילות עיקריים:

1.מפעלי קבוצת נטו: החברה עוסקת בייצור, עיבוד, מכירה, שיווק והפצה בישראל של מוצרים כגון בשר מעובד וטחון, שימורי טונה, דגים קפואים וטריים, מוצרי בצק קפואים, גבינות מותכות ומוצרי קצפת.
2.ייבוא: החברה מייבאת ומשווקת מגוון מוצרי מזון, ביניהם בשר טרי וקפוא, דגים, גבינות איכות, שימורי דגים, פירות וירקות, מוצרי קצפת וארוחות מוכנות.
3.שוק מקומי: החברה משווקת ומפיצה מוצרים הנרכשים בשוק המקומי, כגון עוף ובשר טרי, דגים טריים, מוצרי בצק קפואים, מעדני דגים, תבלינים, ממרחים ועוגות. 

שיפור חד בתוצאות בשלושת המגזרים של נטו ב-2024, עם עלייה במכירות ובשיעור הרווח הגולמי. החברה מציינת שיפור בתנאי הסחר כסיבה לכך.

שווה לציין התנהלות עקלקלה של ההנהלה בכל הנוגע להסכם הפצת עופות עם חברת טל הל יסכה, בבעלות משפחת מצסה. בקצרה משפ' מצסה מחזיקה יחד עם עדי עזרא בנטו אחזקות שמחזיקה בנטו מלינדה. טל הל היסכה היא ספקית עופות שמפיצה עופות באמצעות נטו מלינדה תמורת שקל +מע"מ לקילו. דירקטוריון נטו אישר את העסקה אך הרשות התערבה וקבעה (בצדק) שמדובר בעסקת בעלי עניין. לאחר התנגדות המוסדיים שופרה התמורה שתקבל נטו בכ-.17%. כתבה בנושא.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – פרסום מצגת עדכון עסקת שיווק העופות עם טל הל יסכה, כולל חוות הדעת הכלכלית וחוות הדעת ההוגנת של PwC
החברה פרסמה מצגת מפורטת על עסקת שיווק העופות עם טל הל, אחת מחמש האינטגרציות הגדולות בענף העוף. העמלה עלתה מ־1 ש"ח לק"ג ל־1.17 ש"ח לק"ג בתוספת מע"מ והוצמדה למדד. המצגת מדגישה שהעמלה הקבועה יוצרת לחברה הכנסה יציבה שאינה תלויה במחיר העוף, וצפויה להוסיף כ־8 מיליון ש"ח לרווח לפני מס במונחים שנתיים לפי כמויות חציון 2024. חוות דעת של Prometheus מ־2024 וחוות דעת הוגנות של PwC מ־28.1.2025 קבעו שהעסקה רווחית ונמצאת במתחם הסבירות עבור כלל בעלי המניות.
יולי 2025 – נטו אחזקות מוכרת 3.5 אחוז ממניות נטו מלינדה בכ־100 מיליון ש"ח לגופים מוסדיים
יולי 2025 – אישור הסכם פשרה בבקשה לאישור תביעה נגזרת נגד בעלי השליטה. בית המשפט המחוזי מרכז אישר הסדר פשרה בבקשה לאישור תביעה נגזרת שהוגשה ב־2021 נגד בעלי השליטה, נושאי המשרה וספק העופות הקשור. לפי תמצית ההסדר, הוסדרו טענות על הטבות עודפות לספק ועל ניגודי עניינים במבנה עסקת טל הל. 
ספטמבר 2025 – מעצר משווקי עופות מרכזיים של נטו בחשד לסחיטה באיומים
פורסם כי גבי ואלי מצסה, משווקי עופות גדולים לנטו מלינדה, נעצרו עם נוספים בחשד למעורבות באירועי השלכת רימונים ומטענים לעבר אולמות אירועים. למרות שהחברה עצמה לא מואשמת, זה מדובר בכתם תדמיתי וחשיפה פוטנציאלית לסיכוני מוניטין ורגולציה.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025

בחלוקה רבעונית:

סיכום וניתוח

נראה שקצב הרווח המייצג של נטו הוא כ-220-240 מ' ש"ח, עם צמיחה נאה לאורך זמן ואלי קצב קצת יותר גבוה לאחר שיבוא עד הסוף לידי ביטוי ההתחזקות של השקל. חברה סולידית שנסחרת סביב מכפיל רווח 12-14. בסך הכל תמחור דיי זול, אבל לא בטוח שהוא מספק מספיק אפסייד. כנראה שאם כבר חשיפה למלינדה אז עדיף דרך נטו אחזקות שנסחרת בדיסקאונט. לא עוברת.

סבוריט – שווי שוק 4 מ’.החברה היא סטארט־אפ פודטק שמפתח את ה־Robot-Chef, פלטפורמה רובוטית על משטח עבודה שמכינה אוטונומית מוצרי מזון מותאמים אישית (קציצות, תחליפי בשר ועוד) לשוק ההסעדה המוסדית והמטבחים הארגוניים.

יולי 2025 – דיווח על אי־עמידה בכללי השימור והעברת ניירות הערך של סבוריט לרשימת השימור החל מ־20.7.25 – פגיעה בסחירות המניה ובהיתפסות של החברה בשוק.
אוגוסט 2025 – עדכון בדבר צעדי התייעלות נוספים והמשך פעילות: הקשחה של תוכנית הצמצומים והארגון מחדש כדי להאריך את מסלול המזומן, לצד הדגשה חוזרת שהמשך הפעילות מותנה בגיוס הון.
אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025: ההפסד במחצית מצטמצם מעט לכ־4.9 מ' ש"ח לעומת כ־5.4 מ' אשתקד, אך החברה עדיין שורפת מזומן, ללא הכנסות משמעותיות, וההון העצמי ממשיך להישחק.
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. נותרת ללא הכנסות, הפסדית מאוד ועם 2 מ' במזומן בלבד. 

עדיין ללא הכנסות והפסדית. מסוכנת מדיי עבורנו. לא עוברת. 

קבוצת סוגת – שווי שוק 1.3 מיליארד. הנפקה חדשה (דצמבר 2025). סוגת היא קבוצת מזון ארוז עם פוקוס על קטגוריות “מזווה” בסיסיות במותגי צריכה מוכרים, לצד פעילות אספקה לשוק המוסדי ולרשתות. מאז ההנפקה היא מאותתת על אסטרטגיה של צמיחה לא אורגנית דרך רכישות בקטגוריות חדשות. לחברה 6 מפעלים ו-460 מועסקים. 

חלוקה למגזרים:

1 – קמעונאות מכירה לרשתות שיווק, סיטונאים וקמעונאים, כולל פעילות מותג פרטי וגיוון סל מוצרים; בשנים האחרונות זה עיקר הפעילות, סביב 62%-67% מההכנסות.
2 – תעשייה אספקת חומרי גלם ומוצרים ליצרני מזון, מאפיות, משחטות ולקוחות מוסדיים, ולעתים גם יצוא; סביב 33%-38% מההכנסות בשנים האחרונות. 

בתוך התמהיל (תמונה שימושית להבנת הרווחיות והסיכון)
בקמעונאות התמהיל נשען בעיקר על שמנים וטונה, אורזים, סוכר ועוד, כאשר המלח קטן יותר ביחס; בתעשייה עיקר התמהיל הוא סוכר ומלח, עם רכיבים משלימים (אורזים ואחר). 

אירועים בולטים

יוני 2025 – רכישת שליטה בקפה 'אל נח'לה'
ינואר 2025 – התחלת עבודות נוספות שתוכננו על ידי הקבוצה בפרויקט דביר, כולל הקמת סילואי סוכר, אחרי שעבודות פיתוח שטח החלו במהלך 2024.
דצמבר 2025 – החברה החלה להיסחר לאחר ההנפקה במסגרתה גויסו 300 מ' ש"ח (אירוע מהותי שמכניס את החברה למשטר ציבורי, ומייצר “מטבע” למיזוגים ורכישות).
ינואר 2026 – חתימה על עסקה לרכישת פילטונה (שימורי טונה) בכ־55 מ' ש"ח, בכפוף לתנאים מתלים, כחלק מאסטרטגיית M&A להרחבת קטגוריות וסינרגיה להפצה.
ינואר 2026 – דיווח על מסמך עקרונות לא מחייב לרכישת שליטה בחברת מזון מקומית בקטגוריות שבהן סוגת עדיין לא פעילה, לפי שווי נגזר של כ־200-300 מ' ש"ח (לפי הפרסום), עם EBITDA משמעותי יחסית לענף.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה קלה בהכנסות בשנתיים האחרונות בדוח המאוחד, אך זה מורכב מעליה במגזר הקמעונאות וירידה במגזר התעשייה. מכיוון שמגזר הקמעונאות ריווחי יותר הרווח הגולמי עלה בשנתיים האחרונות בכמעט 20% ל-184 מ' ש"ח.בתיאום הכנסה חד פעמית הרווח הנקי הוא כ-55 מ' ש"ח.

סיכום וניתוח

לאחר ההנפקה עברה למזומן נטו של כ-20 מ' ש"ח. לפי המצגת מכוונים ל-129 מ' EBITDA ב-2026, כך שנקבל מכפיל EBITDA של סביב 10 על תוצאות השנה הקרובה. מאז ביצעה רכישה של חברה בתחום מוצרי הטונה תמורת 55 מ' +35 מ' חוב נטו על 12 מ' אביטדה, ומזכר עקרונות לרכישה נוספת ב-200-300 מ' ש"ח של חברה עם 30-40 מ' אביטדה. 

הרכישות האלה צפויות להוריד את ה-EBITDA לאזור 9. 

אם נעריך רווח נקי של כ-75 מ' על 2026. נקבל תמחור לא יקר ולא זול במיוחד. נקודה לרעתה היא הסחירות והעובדה שמדובר בהנפקה חדשה.  כרגע – לא עוברת.

שטראוס גרופ – שווי שוק 15.1 מיליארד. אחת מחברות המזון הגדולות והבולטות בישראל, עם פעילות ענפה גם בשווקים בינלאומיים. 

מבנה הפעילות היום:

 Strauss Israel – פעילות המזון בישראל, שמחולקת בעיקר ל־Health & Wellness (מחלבות, יוגורטים, מעדנים, גבינות, מוצרים מצוננים ובריאים) ול־Fun & Indulgence (חטיפים מלוחים, שוקולד וממתקים, קפה ישראל). ב־2024 הפעילות בישראל ייצרה מכירות של כ־5.2 מיליארד ש"ח ומרווחי EBIT סביב 10 אחוז, כשסגמנט הבריאות הוא מנוע רווח הרבה יותר יציב מהחטיפים. 
Strauss Coffee – פעילות קפה בינלאומית, שמבוססת בעיקר על המיזם המשותף 3C בברזיל עם קבוצת São Miguel, לצד שווקים באירופה המזרחית. זה מנוע צמיחה משמעותי, עם רגישות גבוהה למחירי קפה, מט"ח ובעיקר לריאל הברזילאי.
Strauss Water – פעילות מים תחת המותג תמי 4 בישראל ושותפויות בבריטניה (Virgin Strauss Water) ובסין יחד עם Haier. החברה מוכרת ברי מים לבית ולעסק, שירות ומנויים, וזה סגמנט עם פרופיל תזרים ארוך ורווחיות גבוהה יחסית.

עד סוף 2024 הייתה לקבוצה גם פעילות Dips & Spreads בינלאומית (Sabra ו־Obela) במיזם משותף עם PepsiCo, אבל בתחילת 2025 העסק הזה כבר נמכר לחלוטין לפפסיקו, והקבוצה מתמקדת היום בשלושת מנועי הליבה: ישראל, קפה בינלאומי ומים. לצד זה יש זרוע השקעות ופודטק (The Kitchen) שהיקפה קטן ביחס לקבוצה, אבל היא חשופה שם ללא מעט חברות פיתוח.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – השלמת עסקת סברה ודיבידנד מיוחד.  הקבוצה דיווחה על השלמת מכירת מלוא החזקותיה בסברה וב־Obela לפפסיקו תמורת כ־886 מיליון ש"ח במזומן שסגירתם בוצעה בדצמבר 2024, והודיעה על חלוקת דיבידנד מיוחד של כ־200 מיליון ש"ח לבעלי המניות, כשהיתרה מיועדת להפחתת חוב והשקעות בצמיחה.
מרץ 2025 – שינויי ממשל תאגידי והפיכת עפרה שטראוס ליו"ר פעילה. במקביל לדוחות פרסמה שטראוס שורה של שינויים בממשל התאגידי: עפרה שטראוס, בעלת השליטה, הפכה ליו"ר פעילה ובוצעו חילופי דירקטורים ובכירים אחרים. צריך לקחת בחשבון שהשליטה המשפחתית מתחזקת עוד יותר, לטוב ולרע: מחויבות גבוהה מצד המשפחה אבל גם ריכוזיות והשפעה גדולה על מינויים ותגמול.
אוגוסט 2025 – דוחות רבעון שני וחצי שנה, קפיצה של 61 אחוז ברווח התפעולי
ברבעון השני ההכנסות עלו לכ־3.1 מיליארד ש"ח, צמיחה של כ־12 אחוז, בזמן שהרווח התפעולי זינק בכ־61 אחוז ל־245 מיליון ש"ח. עיקר השיפור הגיע מקפה בינלאומי (בעיקר ברזיל) ומבריאות ורווחה בישראל.
אוקטובר 2025 – חנוכת "קמפוס מיכאל" באחיהוד ומחלבה צמחית חדשה
שטראוס חנכה את קמפוס "מיכאל" באחיהוד בצפון, הכולל מחלבה צמחית חדשה בהשקעה של כ־270 מיליון ש"ח, המפעל הראשון שהקימה באזור זה זה כ־25 שנה.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה של 10% במכירות ועלייה נאה של 40% (!) ברווח התפעולי)

סיכום וניתוח

שטראוס נמצאת היום באמצע מעבר אסטרטגי: יציאה מעסקי הממרחים, התמקדות בליבת מזון ומשקאות בישראל, קפה בינלאומי ומים, והזרמת כסף מהעסקה להפחתת חוב והשקעות כבדות בתשתיות – בעיקר מפעלי צומח ומרכזים לוגיסטיים. התוצאות של 2025 עד עכשיו מראות מצד אחד צמיחה דו ספרתית במכירות ושיפור חד במרווחים ברבעון השני, ובעיקר שיפור בעסקי הקפה בברזיל והמשך התאוששות בישראל אחרי הריקול, ומצד שני רגישות גבוהה למחירי סחורות ולגידורים, יחד עם הוצאות מימון שעולות בסביבת ריבית גבוהה.

מבחינת תמחור, המניה נסחרת היום במכפיל רווח באזור 30 שנראה לי יחסית גבוה. יהיה מאתגר לראות הכפלה בעתיד הקרוב.. לא עוברת.

פרודלים השקעות – שווי שוק 2.03 מיליארד ש"ח. מדובר בחברה חדשה בבורסת תל אביב אשר הנפיקה מניות בפברואר 2026 וגייסה 390 מש"ח לפי שווי 2.5 מיליארד אחרי הכסף. פרודלים היא קבוצת B2B גלובלית בתחום רכיבי מזון ומשקאות, עם שרשרת ערך של עיבוד פירות וייצור מיצים/רכזים, רכיבים טבעיים בעלי ערך מוסף, ופיתוח פעילות דה-אלכוהוליזציה למשקאות. 

הפעילות פרוסה גיאוגרפית ב-13 אתרים באירופה, ארצות הברית ודרום אמריקה (בישראל יושב רק המטה) ומכוונת בעיקר ללקוחות תעשייתיים (יצרני מזון/משקאות וחברות טעמים וריחות). 73 אחוז ממוצריה משווקים לשוק המשקאות ו-27 אחוז לשוק המזון.

תמורת ההנפקה צפויה לשמש למימון פעילותה השוטפת ויישום האסטרטגיה העסקית, ובכלל זה לביצוע רכישות, התרחבות ולפיתוח מוצרים חדשים, עד לשימוש מלא של התמורה החברה תחנה את הכסף בפיקדונות ובסכום כזה מדובר על תוספת משמעותית לרווח הנקי אך חשוב לשים לב שיגיעו בהכנסות מימון ולא ישקפו צמיחה בפעילות באמת.

חלוקה למגזרים:

1 – Juice Solutions – ליבת הקבוצה: עיבוד פירות, ייצור ושיווק מיצים טבעיים, רכזים ומוצרים נלווים ליצרני מזון ומשקאות; בשנה האחרונה זה בערך כ־85% מההכנסות. תחום זה יכול להשתנות לא מעט ברמת ההכנסות משנה לשנה בהתאם למחירי מוצרי קומודיטי אשר מהווים חלק גדול מעלות המכר של מוצרי פרודלים, כמו למשל רכז תפוזים. מחירי קומודיטי יכולים להשתנות מאוד בהתאם לפגעי מזג אוויר בלתי צפויים, לדוגמא, אשר גורמים לעלייה או ירידה בהיצע, ולהשפיע מאוד על הכנסות פרודלים.
2 – SIS)Solution Ingredients Specialty) – רכיבים טבעיים בעלי ערך מוסף: צבעים טבעיים, סיבים, שמנים אתריים, תמציות/ארומות וקומפאונדים לתערובות משקה; בערך כ־14% מההכנסות בשנה האחרונה. החברה רואה בתחום זה את מנוע הצמיחה שלה. מדובר בתחום בעל שולי רווח גולמי גבוהים יותר מתחום פתרונות המיץ.
3 – Solos – פתרונות להפחתה והסרת אלכוהול (דה-אלכוהוליזציה) על בסיס טכנולוגיה ייעודית, כולל רישיונות שימוש ושירותי דה-אלכוהוליזציה; כיום חלק קטן מאוד מההכנסות (פחות מאחוז בשנה האחרונה). תחום המשקאות אשר עוברים דה-אלכוהליזציה הוא תחום אשר צומח מאוד בשנים האחרונות, אך יש לראות האם באמת החברה יכולה לקחת נתח משמעותי משוק צומח זה ולהפוך את המגזר למגזר משמעותי מבחינת המספרים.

מרץ 2026 – פרסום דוחות שנתיים לשנת 2025, ברבעון הרביעי החברה הפסידה נקי כ-1.7 מילון דולר, והרווח התפעולי שלה עמד בסך הכול על 2.2 מיליון דולר. בנוסף ציינה בדוח כי "נכון למועד הדוח, הקבוצה מנהלת משאים ומתנים לרכישת חברות, בהתאם לאסטרטגייה שלה"

מרץ 2026 –  רכישת 100% מחברת סילבסטרה הברזילאית תמורת כ-33 מיליון דולר. סילבסטרה היא יצרנית מובילה של מיצויים טבעיים פונקציונליים המיועדים לשוק תוספי התזונה (Nutraceuticals), והרכישה תמומן ממקורותיה העצמיים של פרודלים ומתמורת ההנפקה. החברה הנרכשת הכניסה כ-9.7 מיליון דולר בשנת 2025 עם רווח גולמי של כ-5.2 מיליון דולר (53 אחוז) ורווח נקי של 3 מיליון דולר (כלומר מכפיל 11 על הרווח הנקי. מדובר ברווח גולמי הגבוה הרבה יותר מהרווח הגולמי הממוצע של פרודלים אשר עמד על כ-16 אחוז. כמו כן, החברה צמחה ב-40 אחוז בממוצע בשלוש השנים האחרונות. רכישה זו תואמת את אסטרטגיית החברה לרכוש חברות העוסקות בפיתוח, ייצור ושיווק של מוצרים פונקציונאליים ייחודיים ולכן גם הרווח הגולמי שלהן גבוה יותר.

כמו כן, פרודלים רכשה חברה צרפתית בשםRENÉ LAURENT בדצמבר 2025 בכ-19 מילון דולר, אשר הכניסה בשנת 2025 כ-14 מיליון דולר והרוויחה נקי כ-0.7 מיליון דולר. על פניו, המחיר נראה יקר, אך ככל הנראה פרודלים רואה פה פוטנציאל גדול. החברה עוסקת בייצור ומכירה של טעמים טבעיים, בעיקר לשוקי המשקאות בצרפת ובאפריקה.

דוח שנתי 2025:

סיכום 

גם בהנחה של שיפור משמעותי בתוצאות 2026 מקבלים מכפיל מאוד גבוה ונראה כי השווי הזה אינו אטרקטיבי. 

עם זאת, יש לעקוב אחר רכישות החברה ולראות האם היא אכן רוכשת חברות צומחות אשר משווקות מוצרים ייחודיים, אשר משווקים בהצלחה ויכולים לשפר את מספרי החברה בשורה התחתונה. לא עוברת. 

תורפז – שווי שוק 6.7 מיליארד. תורפז תעשיות מפתחת, מייצרת ומשווקת טעמים, ניחוחות וחומרי גלם ייחודיים לתעשיות המזון, הקוסמטיקה והטואלטיקה, עם פריסה גלובלית וצמיחה אורגנית ורכישות. חלוקה למגזרים: Taste – פתרונות טעם למשקאות, מאפים ומזון; Fragrances – תמציות ריח לבישום, ניקוי וטואלטיקה; Specialty Fine Ingredients – רכיבים ייחודיים וכימיקלים עדינים המשמשים כבסיס לפורמולציות. החברה מדווחת על אסטרטגיית “צמיחה משולבת” של אורגני + M&A ומציגה שיפור רציף בכושר הייצור ומגוון המוצרים. 

מגזרי פעילות (לפי הדוחות, מסודר מהגדול לקטן)
מגזר 1 – טעמים – תמציות טעם מתוקות ומלוחות ותערובות תבלינים למזון, משקאות ותוספי תזונה. במונחי שנים אחרונות (2023-2025) זה המגזר המרכזי, שנע מכ־50% מהמכירות ב־2023 לכיוון כ־70% מהמכירות ברבעונים של 2025. 
מגזר 2 – ריחות – תמציות ריח טבעיות וסינתטיות לקוסמטיקה, טואלטיקה, דטרגנטים, מגבונים, נרות ובישום אווירתי. המגזר הזה מהווה בערך 20-30% מהמכירות בשנים האחרונות, תלוי בתמהיל התקופתי, עם תרומה משמעותית לרווחיות בזכות מוצרים בעלי ערך מוסף גבוה. 
מגזר 3 – חומרי גלם ייחודיים וחומרי ביניים לפארמה – כימיקלים וחומרי גלם ייחודיים (כולל כימדע בעוטף עזה) לתעשיות פארמה, הגנת הצומח, פולימרים וארומה כימיקלס, כולל מוצרי הדרים וכימיקלים ארומטיים. המגזר מהווה בדרך כלל כ־10-25% מהמכירות, אך בשנים האחרונות רואים בו צמיחה מהירה מאוד ורווחיות תפעולית גבוהה. 

באופן כללי, המגמה מאז 2023 היא התחזקות משקל הטעמים, יציבות בריחות וצמיחה מואצת אך עדיין קטנה יחסית בחומרי הגלם הייחודיים.

ראיון עם מנכ"לית ומייסדת החברה מנובמבר 2025

אירועים בולטים

פברואר 2024 – השלמת רכישת 55% מחברת Sunspray בדרום אפריקה, יצרנית פתרונות מבוססי ספריי למזון, חלב ובעלי חיים, בתמורה כוללת של כ־677 מיליון ראנד (שילוב מזומן ותמורות מותנות); תוצאות החברה מאוחדות מתחילת פברואר ומרחיבות את פעילות הקבוצה באפריקה ותחום הכימיקלים הארומטיים
אפריל 2024 – רכישת קבוצת Willich & Clarys בבלגיה וגרמניה תמורת כ־47.7 מיליון דולר, כאשר המוכרים משקיעים חזרה כ־20.6 מיליון דולר ומחזיקים כ־24.5% מ־FIT; הקבוצה עוסקת בטעמי Savory, פתרונות פונקציונליים וחומרי גלם לבשר ואפייה, עם שני מפעלים מתקדמים ומאגר לקוחות רחב באירופה, והופכת לעוגן משמעותי בפעילות האירופית של תורפז.
מאי 2024 – התקשרות בהסכם הלוואה מתאגיד בנקאי אירופי בסך עד 25 מיליון אירו לתקופה של חמש שנים, בריבית יורו-ליבור בתוספת כ־1.9%, לשם מימון רכישות עתידיות, הון חוזר והשקעות ברכוש קבוע;
פברואר 2025 – עסקת AFS בבריטניה: תורפז ממזגת פעילות טעמים למוצרי אידוי אלקטרוניים עם פעילות הטעמים למזון ומשקאות באיים הבריטיים, ומקימה שתי זרועות ממוקדות;
יוני 2025 – רכישת פעילות Carotex בפולין; חיזוק הנוכחות באירופה. פירוט סכומי תמורה והקצאת מניות בחברת הבת פורסמו בתקשורת הכלכלית בישראל. 
יולי 2025 – רכישת שליטה ב-Attractive Scent בגרס, צרפת; העמקת פעילות ה-Fragrances בפרפומריה עדינה. מקורות ענפיים מדווחים על 68.6% מהחברה. 
אוגוסט 2025 – גיוס הון בהקצאה פרטית בהיקף כ-98 מיליון דולר (כ-330 מיליון ש״ח) למוסדיים לצורך מימון אסטרטגיית הצמיחה והרכישות. דיווחי שוק מקומיים אישרו את פרטי המחיר וההיקף. 
אוקטובר 2025 – רכישה שישית מתחילת השנה: Nicola-J בדרום אפריקה דרך חברת הבת Sunspray; חיזוק תחום ה-Flavors באפריקה. פורסם גם בכלכלית הון מקומית. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: הכנסות שיא, צמיחה ~57% ורווח נקי עולה ~30%; התקשורת הכלכלית מדגישה האצה מונעת רכישות ושיפור תפעולי. פרסומים נוספים בשוק ההון מספקים נתונים דומים. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025, המשך עלייה חדה בתוצאות, ההכנסות עלו ב-45% ל-275 מ' דולר והרווח הנקי עלה בשיעור דומה ל-22.6 מ' דולר. 

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים

העסק עצמו איכותי יחסית ומנוהל היטב. עם זאת, בתמחור, השוק נותן לתורפז קרדיט ענק: המניה נסחרת במכפיל רווח של בערך 100 ומכפיל הון סביב 7. 

אפילו אם נלך לפי Pro Forma Adjusted EBITDA נקבל רווח של כ-200 מ' ש"ח ומכפיל של כ-35. 

ו חברה איכותית וצומחת אך יקרה מאוד. לפי הקריטריונים שלנו כרגע לא עוברת.

תמיס – שווי שוק 93 מ׳. ידועה גם בשם THEMIS G.R.E.N. LTD, הינה בעלת שליטה משותפת(50%) בחברת "מי עדן" ומחזיקה ב45% מפרויקט פינוי בינוי גדול ביהוד שנמצא בהליכי תכנון(יש רוב דרוש).

ביולי 2025 השלימה את מכירת החלק המסחרי ברובע 10 בבודפשט.

באוקטובר 2025 השלימה רכישת 50% ממי עדן בע"מ וקפה אספרסו – איטליה בע"מ מידי חברת Primo Water האמריקאית בתמורה ל-150 מ' ש"ח(חלק החברה 75 מ'), מרכיב המזומן בעסקה מומן ברובו באמצעות הלוואה בנקאית של 105 מיליון שקל, בריבית פריים בתוספת 1%-2%, שנלקחה יחד ולחוד על ידי תמיס וסטולרו(השותף). יתרת 30% שולמה ממקורות עצמיים.

מי עדן מחזיקה כיום בכ־40% משוק בקבוקי המים המינרליים בישראל, לצד פעילות רחבה בתחום ברי המים המסוננים, הממותגים החל משנה זו תחת השם Rainbow, וכן בתחום הקפה והציוד המשרדי, שבו היא משווקת את מותג הקפה האיטלקי Lavazza לעשרות אלפי לקוחות עסקיים ופרטיים. הייתה הפסדית מאוד בשנים האחרונות וב-2025 עברה לרווח של 18 מ' נקי.

תוצאות מי עדן(50% חלק תמיס) מטופלת לפי שיטת השווי המאזני):

לתמיס בסולו חוב נטו סביבות 45 מ' ש"ח, נאמר שבשקלול הנהלה וכלליות והוצאות מימון תמיס בקצב רווח נקי סביב 7-8 מ' על תוצאות 2025, לא ברור כיצד יראו תוצאות מי עדן ב-2026 אך כרגע נראה כמו יחס סיכוי סיכון לא מספיק טוב. למעקב

מלונאות תעופה ותיירות

איסתא – שווי שוק 1.78 מיליארד. אחת מקבוצות התיירות הוותיקות והמובילות בישראל. החברה החלה את דרכה כאיגוד הסטודנטים הישראלי לתיירות (Israeli Student Travel Association), ומאז התפתחה והתרחבה לתחומים נוספים. 

מגזרי פעילות לפי הדוחות (מסודר מהמהותי לפחות):

מגזר 1 – נדל"ן מניב ומלונאות
איסתא נכסים מחזיקה נכסי מלונאות, לוגיסטיקה, משרדים ומסחר בישראל ובחו"ל. שווי הנכסים המניבים כ-1.65 מיליארד ש"ח, עם NOI שהלך ועלה בין 2023 ל-2025. מגזר המלונאות (כולל שותפויות עם פתאל בקפריסין ועוד מלונות בהקמה ביוון וקפריסין) הוא מנוע רווח מרכזי והמקור העיקרי ל-NOI של איסתא נכסים. 

מגזר 2 – תיירות – סוכנות נסיעות ופלטפורמות דיגיטליות
פעילות סוכנות נסיעות קמעונאית ועסקית, תיירות יוצאת, נכנסת, ספורט, אירועים ותוכן, דרך סניפים, מוקד טלפוני ואתרי אינטרנט. המלחמה משפיעה מאוד על מגזר זה. 

מגזר 3 – לוגיסטיקה ותעשייה
בתוך תחום הנכסים – מחסנים ולוגיסטיקה, אזורי תעשייה ונכסים דומים. לפי פרסומי איסתא נכסים, יש פרויקטים לוגיסטיים ותעשייתיים בהיקף כ-350 אלף מ"ר במיקומים אסטרטגיים, עם NOI מייצג חזוי סביב 140 מיליון ש"ח בשנים הקרובות. זה אחד ממנועי הצמיחה המרכזיים של קבוצת הנדל"ן והתרומה שלו ל-NOI הכולל כבר משמעותית מאוד. 

מגזר 4 – נדל"ן מניב – משרדים, תעסוקה ומסחר שכונתי
נכסים מניבים בארץ ובחו"ל בתחומי משרדים, תעסוקה ומרכזים שכונתיים, עם חוזי שכירות ארוכי טווח ושוכרי עוגן. המגזר הזה פחות צומח מלוגיסטיקה ומלונאות, אבל מוסיף פיזור תזרימי. התרומה שלו לרווח התפעולי ול-NOI קטנה משל מלונאות ולוגיסטיקה, אך עדיין מהותית. 

מגזר 5 – ייזום למגורים והתחדשות עירונית
פעילות דרך סלע איסתא ואוחנה גרופ – פרויקטים במחיר למשתכן/דומה, ייזום מגורים ופרויקטי התחדשות עירונית. כבר ב-2021 הוצגו מאות יחידות דיור בביצוע ותכנון, והדוחות המאוחרים מציגים עלייה בהיקף היחידות והפרויקטים. המגזר הזה תנודתי יותר ותלוי בשוק הדיור, ותורם חלק קטן יותר מה-NOI השוטף, אבל מייצר רווחי ייזום חד-פעמיים כשהפרויקטים נמסרים. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – דוחות שנתיים 2024: הכנסות הקבוצה צומחות חזרה, הרווח הנקי לשנת 2024 משתפר משמעותית מול 2023, ומכאן שמכפיל הרווח של איסתא יורד לרמה של בערך 11-12 על רווחי 12 החודשים האחרונים במחירי סוף 2025.
יוני 2025 – איסתא וכאל חותמות על הסכם עקרונות מחייב להקמת פלטפורמה משותפת להזמנת מלונות, חבילות נופש ושירותים נוספים, כשכאל נכנסת כשותפה עם אופציה להגדלת החזקה. זו הרחבת פעילות דיגיטלית שיכולה לחזק את כוח המיקוח מול ספקים ולייצר ערך ללקוחות כרטיסי אשראי.
נובמבר 2025 – איסתא נכסים מפרסמת תשקיף וגיוס אג"ח ראשון בהיקף מתוכנן של 150-200 מיליון ש"ח, כחלק מהכנתה להנפקה בבורסה והקטנת הלוואות הבעלים היקרות לחברת האם. 
סוף נובמבר 2025 – איסתא נכסים משלימה גיוס אג"ח ראשון של כ-215 מיליון ש"ח בריבית קבועה של כ-5.4%, עם ביקושי יתר. זה מחזק את הגמישות הפיננסית של זרוע הנדל"ן, מאפשר פירעון חלק מהחוב היקר לאם ומימון המשך הצמיחה בלוגיסטיקה, מלונאות ומגורים.
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3/25: הכנסות ורווחים שוברים שיאים- רווח של 129 מ' ברבעון 3. התאוששות חדה בתחום התיירות לצד צמיחה בנדל"ן. הדוח מחזק את התזה שלפיה החברה חזרה לרמת רווחיות גבוהה.

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

ניתוח לפי הקריטריונים

לפני שנתיים התחייבו ללאומי פרטנרס שינפיקו את איסתא נכסים עד יולי 2027, בדצמבר 2025 קיבלה הלוואה המירה מהבינלאומי לפי שווי של 1.9-2 מיליארד ש"ח, סביר שאם אכן ינפיקו את איסתא נכסים יצוף כאן ערך.

במגזר התיירות הרוויחו בשנתיים האחרונות בקצב ממוצע לשנה של 75 מ' ש"ח רווח תפעולי וכנראה שיהנו שם מאוד בתרחיש של החלפת משטר באיראן.

נראה כי לאיסתא יש אפסייד כלשהו אך אם לא לוקחים תרחיש אופטימי קיצוני האפסייד לא מספיק על מנת שתהיה מעניינת לפי הקריטריונים שלנו ולכן כרגע  למעקב. 

אוברסיז קומרס – שווי שוק 330 מ׳.אוברסיז עוסקת בשירותי לוגיסטיקה "מן הנמל עד המדף": מסופי מכולות בפיקוח מכס באשדוד ובחיפה, מסופים חופשיים, מחסני ערובה ומרכזים לוגיסטיים, כולל אחסון, ריקון והעמסת מכולות, עבודות ערך מוסף, הובלה והפצה. החברה מנהלת ומפעילה כ־430 אלף מ"ר של שטחים לוגיסטיים בארץ ובחו"ל ונמצאת בשליטת אמיליה פיתוח (כ־53%) והציבור ביתרה. 

הפעילות מחולקת לשלושה מגזרים:

מגזר 1 – FCL – אחסנת מכולות מלאות
אחסנה ותפעול של מכולות מלאות במסופי המטענים באשדוד וחיפה, עד שחרור ממכס. זה המגזר המרכזי מבחינת רווחיות, תלוי מאוד בנפחי היבוא/יצוא ובפעילות הנמלים.

מגזר 2 – LCL – ריקון מכולות ושירותי ערך מוסף
פעילות שבה מספר יבואנים חולקים מכולה אחת, כולל ריקון, מיון, אחסון והפצה של הסחורה. למגזר הזה יש מרכיב גבוה יותר של שירותי ערך מוסף ולכן פוטנציאל מרג'ינים גבוה יותר, אבל הוא גם יותר עתיר עבודה וצורך תפעול צמוד.

מגזר 3 – שירותים לוגיסטיים כוללים ומרכזים לוגיסטיים
ניהול מרכזים לוגיסטיים ואחסנה ללקוחות גדולים, כולל שירותי הפצה ואחסון בטמפרטורה מבוקרת. פעילות שמייצרת זרם הכנסות חוזר יחסית, צמוד לחוזי שכירות/שירות ארוכי טווח, אך דורשת השקעה כבדה בנכסים ובשכירות לטווח ארוך.

חשוב לציין כי במגזרי ה-FCL וה-LCL הרווח הגולמי עומד סדר גודל של 25-30 אחוז. במגזר השירותים הלוגיסטיים הרוווח הגולמי עומד על אזור 10-18 אחוז. ייתכן שזה בשל התחרות הגדולה יותר במגזר זה, בו המחסנים ממוקמים ברחבי הארץ, בעוד שבשני הראשונים המחסנים ממוקמים בתוך נמלי חיפה ואשדוד או מאוד קרוב אליהם.

אירועים בולטים 

מרץ 2025 – זכייה במכרז לספק לפיליפ מוריס שירותי אחסנה וליקוט בארץ; כולל ניהול פריקה, מיון, אחסנה וליקוט בשני אתרים עיקריים. 
מאי 2025 – דוח רבעון 1/2025. מהמסגרת הכללית של הנתונים (TTM) עולה שהחברה חוזרת לקצב רווח נקי של בערך 15-20 מ' ש"ח בשנה, גבוה משמעותית מהרווח המתואם של 2023, תוך שמירה על תזרים תפעולי טוב. המינוף עדיין מורגש אבל סביר ביחס ל־EBITDA, והפעילות בישראל היא המנוע המרכזי.
אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי / רבעון 2/2025. התוצאות ממשיכות את המגמה: מחזור שנתי סביב כמה מאות מיליוני ש"ח, רווחיות נקייה דו־ספרתית במיליוני ש"ח, בלי קפיצת צמיחה חריגה אבל גם בלי הידרדרות. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3/2025. על בסיס הנתונים השנתיים הגלומים: הכנסות סביב 370 מ' ש"ח בשנה ורווח נקי של כ־20 מ' ש"ח.
מרץ 2026–   פרסום דוחות שנתיים 2025, ברבעון הרביעי הסתכם הרווח הנקי ב-5.5 מ' ש"ח אך חשוב לשים לב לירידת ערך בשווי ההוגן של חברת אקסלוט בה אוברסיז מחזיקה 12 אחוז. בנטרול שלה כנראה שהרווח הנקי היה מסתכם בערך ב-8.5 מ' ש"ח.

תחום ה-FCL הניב בן הכנסות שיא והן רווח שיא מבחינת הגולמי של 14.3 מש"ח שהיוו 31.2 אחוז מהכנסות המגזר. בתחום ה-LCL היתה דווקא ירידה באחוז הרווח הגולמי לאזור 20 אחוז, כאשר ברבעונים קודמים הוא עמד על אזור 30 אחוז.

ניתוח תמציתי לפי הקריטריונים שלנו

חוב נטו כ-147 מ'

הרווח נקי של כ-25 מ' בשנת 2025. 

לפי הקריטריונים שלנו אוברסיז כרגע לא מציעה מספיק יחס סיכוי-סיכון או פוטנציאל הכפלה, לא עוברת

אוריין ש.מ. –  שווי שוק 430 מ’. אוריין היא חברת לוגיסטיקה ותיקה, אחת הגדולות בשוק המקומי, שפועלת לאורך כל שרשרת האספקה: שילוח בינלאומי בים ובאוויר, עמילות מכס, הפצה והובלה בתוך ישראל, מרלו"גים ואחסנה, וגם מימון קצר טווח ללקוחות יבוא. יש לה שיתופי פעולה גלובליים משמעותיים, היסטורית כנציגה של DB Schenker בישראל וכיום גם שיתופי פעולה עם גורמים אחרים כמו Hellmann ו-Aramex, כך שהיא יושבת בדיוק על הצומת בין הייבואנים, היצואנים ותנועת המכולות בעולם. הפעילות מרוכזת בישראל והעסק צמוד לרמת הפעילות במשק המקומי ולמחזורי הסחר הגלובליים. 

מגזרי פעילות לפי הדוחות (שנים אחרונות, לפי חלק יחסי מההכנסות, מסודר מהגדול לקטן) 

מגזר 1 – שילוח יבוא – הליבה של החברה. שירותי ניהול שרשרת אספקה ליבוא מוצרים לישראל, שילוח ימי ואווירי, משלוחי צד ג', עמילות מכס, בלדרות בינלאומית, ביטוח ועוד. בשנים האחרונות המגזר הזה מהווה בערך 40 אחוז מההכנסות.
מגזר 2 – הפצה והובלה – הפצה ובלדרות פנים ארציים (חבילות, מעטפות, לוקרים, נקודות מסירה) והובלה יבשתית של משטחים וטובין, כולל מבוקרי טמפרטורה דרך קונספט ליין. זה בערך רבע מהמחזור, סביב 20-25 אחוז מההכנסות.
מגזר 3 – שילוח יצוא – שירותי שילוח בינלאומי ליצואנים מישראל לעולם, בדומה למבנה שירותי היבוא, כולל התאמה פרטנית ללקוח. היסטורית זה בערך 20 אחוז.
מגזר 4 – אחסנה ומרלו"גים – מרכזים לוגיסטיים במודיעין, קריית אתא וקריית מלאכי, שירותי בונדד ואחסנה חופשית, ניהול מלאי ושירותי ערך מוסף. חלק המגזר גדל בשנים האחרונות והגיע בערך ל־15-20 אחוז מההכנסות, עם מגמת עלייה בזכות השקעות במרלו"גים החדשים.
מגזר 5 – מימון – אשראי קצר טווח ללקוחות יבוא, בעיקר מימון מיסים ותשלומי חובה לשחרור מטענים ולעיתים גם מסגרות מימון בשיתוף עם גופים פיננסיים. זה מגזר קטן מאוד בהקף ההכנסות, אחוזים בודדים ואפילו פחות, אבל משנה את פרופיל הסיכון והמאזן. 

אירועים בולטים

יולי 2024 – קבלת תעודת גמר למרלוג קריית מלאכי כולו והשלמת ההקמה, כאשר נכון למועד הדוח חלק מהשטח עדיין לא מאוכלס, והתפוסה הכוללת בקבוצת המרלו"גים יורדת זמנית עקב המרלוג החדש והכנה ללקוח משמעותי.
אוגוסט 2024 – דיווח מיידי לרשות ניירות ערך בעקבות פרסומים על מכירת DB Schenker. החברה מדגישה שלא התקבלה הודעה על שינוי בתנאי ההתקשרות איתה, אך מציינת מפורשות שיש לה היערכות לשינויים אפשריים במבנה הבעלות של שותפתה הגלובלית ולשינויים בענף השילוח.
פברואר 2025 – הקצאה פרטית מהותית של 1,111,112 מניות לכ־13 משקיעים (רובם מוסדיים מסווגים) בתמורה כוללת של כ־25 מיליון ש"ח במחיר 22.5 ש"ח למניה; 
אוגוסט 2025 – פרסום דוחות רבעון שני וחצי ראשון 2025, עם מעבר להפסד נקי של בערך 2 מיליון ש"ח ברבעון השני והפסד של כ־2.5 מיליון ש"ח במחצית הראשונה, לעומת רווחים משמעותיים בתקופה המקבילה ב־2024. החברה מסבירה את המפנה בירידה במחירי ההובלה, שינוי מטבע הדיווח מדולר לשקל, השפעות מלחמת חרבות ברזל והוצאות הקשורות להרחבת המרלו"גים. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025: ההכנסות המשיכו לגדול נומינלית לעומת 2024 אבל החברה עדיין מציגה הפסד מצטבר קטן מתחילת השנה, אחרי 2024 רווחית. המגמה היא של שחיקת רווחיות בענף לוגיסטיקה תחרותי מאוד, תחת לחץ מחירים והוצאות קבועות גבוהות על מרלו"גים.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עברה להפסד בשנת 2025

ניתוח לפי הקריטריונים שלנו

העסק לא פשוט. אוריין פועלת בחמשה מגזרים, עם תלות גבוהה בכלכלה הישראלית ובנפח הסחר העולמי, ברגישות למחירי הובלה ימית/אווירית ובשינויים בשותפים גלובליים. 

נסחרת בתמחור גבוה ביחס לתוצאות והצמיחה הנמוכה. לא עוברת. 

אי.טי.ג’י.איי (איטיג'יאיי | ETGA) – שווי שוק 620 מ’. פועלת בשני צירים: לוגיסטיקה ושילוח בינלאומי (שירותי יבוא, יצוא, עמילות כבילה ומכס, הפצה ואחסנה) לצד מימון חוץ־בנקאי ללקוחות היבוא, כולל מימון עלות הטובין, עלויות שילוח, מיסים והיטלים. בפועל זו קבוצה שהולכת ונבנית כאקו־סיסטם לוגיסטי+מימוני סביב שרשרת האספקה, עם חשיפה לא רעה גם לנדל״ן דרך מימון פרויקטים.

מגזרי פעילות (לפי הדוח השנתי):

מגזר 1 – לוגיסטיקה ושילוח בינלאומי
מגזר הליבה: שילוח ימי ואווירי, עמילות מכס, בלדרות, שירותי מחסן והפצה בארץ ובעולם, לרבות פעילות שהתווספה מרכישת ISLINE ויחדיו. בשנים האחרונות המגזר הזה מייצר בערך 92 אחוז מההכנסות המאוחדות של החברה, גם בשנת 2025, עם צמיחה דו־ספרתית בהכנסות בעקבות הרחבת הפעילות והוספת חברות בנות. 
מגזר 2 – מימון חוץ בנקאי
באמצעות תואם מימון בע״מ החברה נותנת אשראי ללקוחות היבוא, כולל מימון מלא של עסקת היבוא והוצאות נלוות, וגם מימון לעסקאות נדל״ן בישראל. המגזר הזה מהווה בערך 8 אחוז מההכנסות, אבל צומח מהר יותר מהלוגיסטיקה, בעיקר דרך גידול בתיק האשראי ללקוחות והרחבה של מימון פרויקטי נדל״ן. 

אירועים בולטים

ספטמבר 2025 – החברה מדווחת על הסכם לרכישת חברת השילוח ועמילות המכס יחדיו בתמורה לכ־120 מ׳ ש״ח, עסקה חמישית מאז 2019. יחדיו פעילה בשילוח ימי ואווירי, לוגיסטיקה בארץ ובעולם והובלות במעברים עם ירדן.  יחדיו הרוויחה 8.1 במחצית הראשונה של 2025, והיא צומחת בשלוש השנים האחרונות בקצב גבוה. 
נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון 3 2025. הכנסות תשעת החודשים הראשונים מגיעות לכ־473 מ׳ ש״ח לעומת כ־384 מ׳ ש״ח בתקופה המקבילה, והרווח הנקי מגיע לכ־23.5 מ׳ ש״ח, עם רווח נקי של כ־10.6 מ׳ ש״ח ברבעון עצמו. מגזר הלוגיסטיקה צומח בכ־23 אחוז בהכנסות, מגזר המימון בכ־29 אחוז, ותיק האשראי ללקוחות (כולל נדל״ן) גדל בכ־30 אחוז בהשוואה לשנה הקודמת.

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים שלנו

בסוף השנה הגיע תיק האשראי ל-516 מ' ש"ח חלף 414 מ' ש"ח בסוף 2024.

מצד אחד לוגיסטיקה ושילוח בינלאומי, ענף מחזורי ותלוי בסחר חוץ, במחירי הובלה ובמכסים (דוח הדירקטוריון מתייחס במפורש לתוכנית מכסים של ממשל טראמפ באפריל 2025 כסיכון לפעילות היבוא); מצד שני מימון חוץ־בנקאי שכולל חשיפה משמעותית למימון פרויקטי נדל״ן בתקופה שבה הענף מתוח, והמלחמה והמצב הגיאופוליטי מוסיפים סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי.

הון עצמי 242 מ' ש"ח, נסחרת במכפיל רווח של בערך 16 על הרווח הנקי הנוכחי, תמחור לא זול שקשה לראות כיצד הוא משאיר לנו אפסייד מספק, לפי הקריטריונים שלנו זו חברה עם צמיחה ורווחיות מעניינות, אבל מודל עסקי מורכב, חשיפה ללנדל״ן ולסחר חוץ, ותמחור שיותר קרוב להוגן מאשר למציאה. זה לא מסוג הסיפורים הפשוטים והזולים שהייתי שמח להחזיק כעמוד תווך בתיק ערך, ולכן לפי הקריטריונים שלנו המניה כרגע לא עוברת

אל-על (אלעל | ELAL) – שווי שוק 8 מיליארד. אל על היא חברת התעופה הגדולה בישראל, מפעילה טיסות סדירות ושכר לנוסעים ומטען לישראל וממנה, עם מועדון נאמנות גדול ושיתופי פעולה בכרטיסי אשראי ממותגים. סביב הפעילות התעופתית יש מעטפת שירותים נלווים – קייטרינג, דיוטי פרי, תחזוקה ואבטחה – שמבוססים ברובם על ביקוש הנוסעים והתנועה בנתבג.

אירועים בולטים

אוקטובר 2024 – הדירקטוריון מאשר הגשת הצעה בלתי מחייבת להשקעה בישראכרט בדרך של הקצאה פרטית, ניסיון להפוך את מועדון הלקוחות וכרטיסי האשראי לעוגן פיננסי משמעותי נוסף מעבר לליבה התעופתית. 
אוקטובר 2024 – אל על מודיעה על משיכת ההצעה להשקעה בישראכרט, בטענה שלוח הזמנים שנקבע לא מאפשר השלמת בדיקות הנאותות הנדרשות. בפועל, המהלך האסטרטגי נבלם עוד לפני שנחתם הסכם מחייב.
מרץ 2025 – דיווח על הסכמים מול המדינה לגבי הפחתת השתתפות המדינה בהוצאות האבטחה והתקדמות במו״מ לצמצום התחייבויות החברה, כלומר שינוי במבנה העלויות וההתחייבויות ההדדיות בין אל על למדינה; המהלך משנה את פרופיל הסיכון הרגולטורי של החברה.
אוגוסט 2025 – דוח רבעון שני 2025 מצביע על פגיעה חד פעמית ברווח ברבעון כתוצאה מ״מבצע עם כלביא״ בהיקף של כ־100 מיליון דולר לפני מס, אך גם על המשך התחזקות מצב הנזילות והון עצמי גבוה, כך שהאירוע הצבאי מטופל בעיקר כרעש חד פעמי על רקע מגמה עסקית חיובית.
אוקטובר 2025 – הפניקס מודיעה על מימוש אופציה לרכישת 5.1% ממניות אל על הנוסע המתמיד, בכפוף לאישורים, מה שמעמיק את השותפות סביב מועדון הלקוחות ומאותת על אמון בפוטנציאל הרווחיות של פעילות המועדון.
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025 מציג הכנסות מהפעלה של כ־1.07 מיליארד דולר, EBITDA של כ־325 מיליון דולר עם מרווח של כ־30 אחוז ורווח נקי של כ־203 מיליון דולר לרבעון, תוך ציון חזרת החברות הזרות למרחב האווירי והמשך ביקוש חזק לטיסות אל על. 
נובמבר 2025 – מצגת שוק הון עדכנית שמחדדת את האסטרטגיה: השקעה בצי, מיקוד ברווחיות לנוסע, הרחבת מועדון הלקוחות ושותפויות כרטיסי אשראי, שימוש בעודפי מזומנים ובחינת מדיניות דיבידנדים תחת מגבלות מול המדינה.
דצמבר 2025 – ישראייר מודיעה שהיא במו"מ לרכישת שני מטוסי A330 כדי להיכנס לטיסות ארוכות טווח (כולל כוונה לקווים טרנס אטלנטיים). זה מהלך שמכוון לפתוח תחרות חדשה בקווים הרווחיים יותר, במיוחד אם השוק חוזר לנורמליזציה והיצע מושבים עולה
ינואר 2026 – חזרה לחלוקת דיבידנד במזומן (כ-100 מיליון דולר)
פברואר 2026 – רשות התחרות הודיעה על כוונה להטיל על החברה עיצום בסך 110 מ' ש"ח.
פברואר 2026 – אישור להקמת בסיס של Wizz Air בישראל, עם מודל שמאפשר הצבת מטוס וצוותים מקומיים, כלומר הגדלת היצע ושחיקת מחירים פוטנציאלית בקווים באירופה.
פברואר 2026 – דוח שנתי, עם הכנסות של 3.48 מ' דולר , כמעט ללא שינוי מ-2024, ו-EBITDAR של 947 מ' דולר, 15% פחות מ-2024. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

התמחור כיום נראה זול על בסיס הדוחות – מכפיל רווח חד ספרתי נמוך על רווחי 2024-2025, ומכפיל EV/EBITDA נמוך יחסית לענף בהתחשב בכך שהחברה כבר לא במצב השרדות אלא רווחית עם מזומן עודף משמעותי. 

מצד שני, האיום מצד WIZ וחברות תעופה זרות אחרות, האופי הבעייתי של הענף והתמחור שאינו זול כפי שהיה הופך את החברה לפחות רלוונטית עבורנו, בטח על רקע המלחמה המתמשכת עם איראן נכון להיום. קשה לדעת איך ייראה שוק התעופה הישראלי ביום שאחרי. למעקב.

קבוצת גולד בונד – שווי שוק 950 מיליון ש"ח. מפעילה מסופי מטענים ומחסנים חופשיים באשדוד, חיפה ובית שאן, עם התמחות בחומרים מסוכנים, FCL/LCL, לוגיסטיקה ואיקומרס. בנוסף היא מחזיקה כ־20% ישירות ועוד כ־3.8% דרך חברה בת בתעשיות מספנות ישראל, כך שחלק משמעותי מהרווח מגיע מהחברה הכלולה בתחומי נמלים, ספנות ומלט.

מגזרי פעילות (בסדר חשיבות לפי חלק מההכנסות בשנים האחרונות):

מגזר 1 – מסוף מכולות מלאות (FCL) – פעילות הליבה: קבלת מכולות מלאות מהנמלים, אחסנה, שינוע ורכבת, בעיקר באשדוד וחיפה. מהווה בערך כ־36% מההכנסות המאוחדות של החברה בשנים האחרונות.
מגזר 2 – פעילות חופשית / לוגיסטיקה ומחסנים חופשיים – אחסון ולוגיסטיקה חופשיים (לא תחת פיקוח מכס), כולל פתרונות ערך מוסף ללקוחות, ניהול מלאי והפצה. פעילות עם רווחיות טובה, כ־35% מההכנסות, והחברה אף מעבירה אליה שטחים מהמחסן הרובוטי החל מתחילת 2024 כדי לנצל ביקוש גבוה ויעילות עדיפה.
מגזר 3 – מסוף מכולות חלקיות (LCL) – טיפול במטענים חלקיים וקטנים, איחוד ופיצול מטענים, בעיקר ליצואנים/יבואנים קטנים ובינוניים. תורם בערך כ־22% מההכנסות ומושפע ישירות מהיקף היבוא/יצוא במשק.
מגזר 4 – איקומרס ומחסן רובוטי – פעילות מחסן רובוטי לאיקומרס והפצה ללקוחות אונליין. מגזר קטן יותר, בערך 6% מההכנסות, עם רווחיות נמוכה יותר ולכן החברה מצמצמת חלק מהשטח הרובוטי ומחזירה שטחים לפעילות לוגיסטית חופשית.
מגזר 5 – אחרים (כולל פעילות תוכנה – אי גולד) – פעילות תוכנה ושירותים נלווים, חלק זניח בהכנסות, סביב חצי אחוז מסך המחזור.
מגזר 6 – השקעה במספנות ישראל (חברה כלולה) – החברה והחברה הבת מחזיקות יחד כ־24% ממספנות ישראל, שמטופלת לפי שיטת השווי המאזני. בשנים האחרונות חלקה של גולד בונד ברווחי מספנות ישראל היווה בערך 50-60% מהרווח לפני מס של הקבוצה, כך שהערך של ההחזקה הזו מהותי מאוד לשווי ההוגן של המניה.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – החברה דיווחה במאיה על עדכון והרחבת הסכמים עם רכבת ישראל וחברת נמלי ישראל לגבי שטחי הרשאה ומסילות, לרבות הארכות תקופות שימוש ומיסוד חלק מהפעילות, מה שמגדיל את הוודאות לגבי זמינות הקרקע והמסילות לטווח ארוך ותומך בהמשך השקעות בלוגיסטיקה מסילתית.
יולי 2025 – כתבה בביזפורטל על הקמת מסילת רכבת פרטית במסוף חיפה בהשקעה של כ־12 מ׳ ש״ח, שתתחבר למסילה הארצית ותאפשר שינוע ישיר בין אשדוד, חיפה ובית שאן עד 2038. המהלך אמור לייעל את שרשרת האספקה, להפחית תלות במשאיות ולחזק את כושר התחרות של החברה מול שחקנים אחרים בשוק הלוגיסטיקה
נובמבר 2025 – פרסום הדוחות לרבעון השלישי 2025: ההכנסות צמחו בכ־22% לכ־63.4 מ׳ ש״ח, ה־EBITDA עלה לכ־15.8 מ׳ ש״ח והרווח הנקי מפעילות הליבה (ללא מספנות) עלה בכ־34% לכ־5.5 מ׳ ש״ח. במקביל דווח על הכרזת דיבידנד נוספת. זה מחזק את התזה של התאוששות חדה בפעילות המסופים והלוגיסטיקה אחרי השנה הקשה של המלחמה.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה בהכנסות וברווח התפעולי, אך הרווח הנקי נשאר דומה -31 מ'. 

ניתוח לפי הקריטריונים שלנו

ברמת סחירות, ממוצע מחזור יומי של עשרות אלפי שקלים בלבד אומר שמאוד לא פשוט לבנות ולמכור פוזיציה. לפי הקריטריונים שלנו – עסק טוב יחסית, עם שיפור תפעולי ניכר ב־2025 ותשתית לוגיסטית חזקה, אבל תמחור נדיב ביחס לריווחיות. לא עוברת.

גלובל כנפיים ליסינג/ גלובל ליסינג – שווי שוק 145 מ׳. גלובל כנפיים ליסינג היא חברת ליסינג תעופתי שמחזיקה צי קטן של מטוסי נוסעים מסחריים, ומחכירה אותם לחברות תעופה באירופה, ארה"ב ומרכז אמריקה בחוזי חכירה ארוכי טווח. בנוסף יש לה זכות מהותית בנדל"ן להשקעה במתחם שדה דב בתל אביב, שמייצרת פוטנציאל לרווחי הון חד פעמיים. אחרי שנים בעייתיות סביב ההשקעה ב-TUS, החברה עברה ב-2024 וב-2025 לתמהיל נקי יותר: ליסינג מטוסים + נדל"ן, עם מינוף נמוך יותר ורווחיות סבירה.

לפי הדוחות החברה מדווחת על מגזר פעילות אחד, – ליסינג מטוסים – עיקר הפעילות של החברה, למעשה קרוב ל-100% מההכנסות והרווח התפעולי בשנים האחרונות, וכולל החכרת מספר מטוסים מסחריים (צרי ורחב גוף) לחברות תעופה בינלאומיות בחוזי ליסינג תפעולי ארוכי טווח, כולל ניהול מימונים, ביטוחים, תחזוקה והשבחת המטוסים לאורך חייהם. 

בנוסף לפעילות הליסינג, הנדל"ן להשקעה בשדה דב מהווה נכס קטן יחסית במאזן – כמה אחוזים בודדים מהנכסים – אבל עם משקל גבוה יותר בפוטנציאל לרווחי הון חד פעמיים במקרה של מימוש

אירועים בולטים

נובמבר 2024 – מימוש חלקי של ההשקעה ב-TUS ברבעון הרביעי, עם תקבולים של כ-2.5 מיליון דולר (כולל החזר הלוואות בעלים), שחיזקו את הנזילות והקטינו חשיפה לחברת תעופה ישראלית שהייתה בעייתית לחברה בשנים קודמות. 
דצמבר 2024 – חתימת הסכם מכר, באישור בית המשפט, למכירת חלק מזכויות החברה במתחם 1 בשדה דב, עם ציפייה לתמורה נטו של כ-1.5 מיליון דולר, שמסווגת כנכסים מוחזקים למכירה. המהלך מנצל חלק מהשווי הגלום בנדל"ן ומשפר עוד את ההון החוזר. 
אפריל 2025 – מכירת מטוס A220-100 ראשון המוחכר לדלתא בתמורה לכ-35 מיליון דולר; החברה פירעה במקביל הלוואה בנקאית של כ-19.6 מיליון דולר, ייצרה תזרים חופשי של כ-14.5 מיליון דולר והכירה ברווח הון של כ-2.2 מיליון דולר. 
מאי 2025 – רכישת מטוס A320-200 משנת 2014 יחד עם הסכם חכירה לחברת תעופה במרכז אמריקה, בעלות ברוטו של כ-28.3 מיליון דולר
נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון שלישי 2025: הכנסות מדמי חכירה בתשעת החודשים ירדו בכ-17% לעומת התקופה המקבילה, בעיקר בגלל מימוש שני מטוסי ה-A220, אבל הרווח הנקי לתקופה עדיין חיובי (כ-4.3 מיליון דולר) וה-EBITDA מתחזק בגלל רווחי ההון. יחס ההון העצמי לנכסים מטפס לכ-55%, והמזומן בקופה כ-40 מיליון דולר – נתון חריג לחברה בהיקף הזה. 
נובמבר 2025 – פרסומים בתקשורת הכלכלית על כוונה לרכוש מטוס בואינג 737-800 נוסף יחד עם הסכם חכירה, בהיקף השקעה של עשרות מיליוני דולרים, במבנה שמבוסס על מימון בנקאי גבוה לצד רכיב הון עצמי מצומצם. העסקה (כשתושלם) צפויה להגדיל מחדש את הצי ולהוסיף צבר חוזים, אבל גם להחזיר את המינוף למעלה
פברואר 2026 – השלימה עסקה לרכישת מטוס בואינג 737-80 עם הסכם החכרתו
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיימה את השנה של 5 מ' דולר, הון עצמי 61 מ' דולר.
מרץ 2026 – הסכם להקצאת 40.11% מנ' החב לקבוצת שלמה תמורת כ-40.37 מ' $ שתהפוך ב.שליטה ביחד עם כנפיים אחזקות.

ניתוח השקעה לפי הקריטריונים

הון עצמי כ-100 מ' דולר לאחר הכנסת שלמה(בשווי עוד לרא רואים את זה). קיים דיסקאונט של כ-30% על ההון העצמי, שניתן להצדיק בכך שיש הוצאות הנהלה וכלליות של כ-2.2 מ' דולר בשנה. בסך הכל זה עסק 'משעמם' של השכרת נדל"ן תפעולי, ואני לא מצפה לצמיחה מיוחדת במבט קדימה. לא עוברת. 

דן מלונות (מלונות דן) – שווי שוק 3.5 מיליארד ש"ח. דן מלונות מחזיקה ומנהלת רשת מלונות פרימיום בישראל (תל אביב, ירושלים, חיפה, אילת, קיסריה, צפת ועוד) ועוד מלון אחד בהודו. 

מלונות בולטים:

מלון המלך דוד, ירושלים: נחשב לספינת הדגל של הרשת ואחד המלונות היוקרתיים בישראל.

דן תל אביב: חבר ברשימת "Leading Hotels of the World" מאז 2021.

דן אכדיה, הרצליה: ממוקם על חוף הים ומציע חוויית נופש יוקרתית.

חלוקה למגזרי פעילות

מגזר 1 – שירות מלונאי – כ־70-75% מההכנסות בשנה האחרונה ותשעת החודשים הראשונים של 2025. פעילות המלונות בישראל והמלון בהודו: לינה, מזון, כנסים, אירועים ופנאי. עיקר הפעילות במלונות עירוניים (תל אביב, ירושלים, חיפה) עם תרומה גדולה גם לאילת, שבלטה לטובה ב-2024 לעומת חולשה בתל אביב וירושלים.

מגזר 2 – הסעדה – בערך 25-30% מההכנסות בתקופה האחרונה. קייטרינג מוסדי – בעיקר למוסדות אקדמיים, מוסדות בריאות וגופים נוספים, עם רווחיות נמוכה יותר אך פיזור לקוחות רחב יחסית.

אירועים בולטים

יוני 2025 – מבצע עם כלביא מול איראן מוביל למדיניות שמיים סגורים, ירידה חדה בתפוסות המלונות, ביטולי הזמנות וסגירה זמנית של חלק מהמלונות; החברה מוציאה עובדים לחל"ת ומדווחת על פגיעה מהותית בפעילות בתקופה. האירוע מסביר חלק גדול מהמעבר להפסד בתשעת החודשים הראשונים של 2025 והגידול באשראי קצר הטווח.
אוגוסט 2025 – פרסום על זכיית Jetex ו-Swissport במכרז הטרקלינים ל-6 שנים, עם צפי תחילת פעילות באוקטובר 2025. דן מאבדת את הזיכיון על חמשת הטרקלינים, מה שמקטין את חשיפה לנתב"ג אבל גם מחליש מעט את בסיס הרווח המניב ויוצר חוסר ודאות לגבי תזרים קבוע מעסק זה
אוקטובר 2025 – הודעה על כניסת הרשת לארה"ב: דן חותמת על הסכם לרכישת מלון NoMo SoHo במנהטן תמורת כ-125 מיליון דולר, עסקה שמתבצעת מתחת לשווי בספרי המוכרת אך כפופה לתנאים מתלים משפטיים וכספיים.
נובמבר 2025 – פרסום דוח תשעת החודשים ורבעון 3 2025: הכנסות התקופה יורדות בכ-2% ל-1.14 מיליארד ש"ח, EBITDA יורד בכ-45% והחברה עוברת להפסד נקי של כ-18 מיליון ש"ח, אבל ברבעון 3 לבד ההכנסות עולות בכ-8% והרווח הנקי כ-29 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות התאוששות תיירות הפנים.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

ניתוח לפי הקריטריונים

רשת מלונות ותיקה עם מותג חזק, נכסי נדל"ן איכותיים ורמת שירות גבוהה, אבל הסביבה מאוד תנודתית – ענף תיירות ומלונאות ישראלי תחת מלחמות, שמיים סגורים, תלות גבוהה בתיירות נכנסת וביכולת של חברות תעופה זרות לחזור לפעילות סדירה. 

המותג חזק והנכסים טובים, אבל התשואה על ההון והתשואה על הנכסים בשנים האחרונות נמוכה מאוד. התמחור לא נראה לי אטרקטיבי. לא עוברת. 

ישראייר גרופ  – שווי שוק 345 מ’. קבוצת תיירות ותעופה משולבת: חברת התעופה ישראייר (קווים בינלאומיים וקו לאילת), פעילות תיירות סיטונאית וקמעונאית (חבילות נופש, טיולים מאורגנים, סקי וכו'), תיירות נכנסת דרך דיזנהאוז ותיק נכסים מלונאיים ביוון ואיטליה, לצד פעילות תחזוקת מטוסים (MRO) בקפריסין דרך Bird Aviation. המודל הוא שילוב של הפעלת מטוסים, מכירת חבילות ותיירות און-ליין ואוף-ליין, עם אינטגרציה אנכית לחדרי מלון, שירותי קרקע ותחזוקה.

מגזרים עיקריים:

מגזר 1 – תיירות ותעופה (בינלאומי ופנים ארצי)
זה המגזר הדומיננטי בפער, כ-90%-95% מההכנסות בשנים האחרונות. כולל טיסות סדירות ושכר ליעדים באירופה ובאזור, קו לאילת, ומכירת חבילות נופש ושירותי תיירות נלווים (מלונות, העברות, סקי, תיירות מאורגנת ועוד). 
מגזר 2 – תיירות נכנסת
כ-2%-3% מההכנסות בלבד אחרי פגיעה קשה מתמשכת של חרבות ברזל והמלחמה המתמשכת, כשחלק גדול מהפעילות הוסט לשנים 2025-2026. זה מגזר עם תרומה שולית למחזור ובתנודתיות גבוהה, שמושפע מאוד מתדמית ביטחונית של ישראל ומתווי פיצויים ממשלתיים.
מגזר 3 – תחזוקת מטוסים (MRO – Bird Aviation)
מגזר יחסית חדש: החל מיוני 2024 ישראייר מאחדת את Bird הקפריסאית (מרכז תחזוקת מטוסי סילון בלרנקה) בדוחות, שמגלם כ-3%-4% מההכנסות, אבל עם צמיחה חדה וצבר רב־שנתי של עבודות תחזוקה ללקוחות בינלאומיים. המגזר לפעמים קטן במחזור אבל חשוב מאוד בפרופיל הסיכון וברווחיות, עם רווחיות גבוהה יחסית ותלות פחותה ישירות בביקוש לנוסעים מישראל.

אירועים בולטים 

דצמבר 2024 – נחתם הסכם אסטרטגי עם איסתא שלפיו איסתא מתחייבת לרכוש כ-10% מהמושבים הבינלאומיים של ישראייר לחמש השנים הבאות, מה שמייצר בסיס ביקוש קבוע ומשפר את可נראות ההכנסות במגזר התיירות היוצאת.
מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי 2024: ישראייר מציגה צמיחה בהכנסות לעומת 2023, רווחיות חיובית בשורה התחתונה, כניסה של Bird לדוחות וצבר הזמנות שכבר מגלם דחייה של תיירות נכנסת לשנים 2025-2026.
יוני 2025 – מבצע "עם כלביא" גורר סגירה זמנית של המרחב האווירי, ביטולי טיסות ופגיעה של כמה מיליוני דולרים בתוצאות הרבעון, אך המדינה מאריכה את כיסוי ביטוח המלחמה ומקדמת מתווה פיצוי לחברות התעופה.
יולי 2025 – Bird Aviation, בשליטת ישראייר, מודיעה על פתיחת קו ייצור רביעי במרכז התחזוקה שלה בקפריסין, מהלך שמגדיל את קיבולת ה-MRO ומחזק את פוטנציאל הרווח של המגזר הטכני לשנים הקרובות
נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון 3/2025 של ישראייר, שמציג צמיחה חדה בהיקף הפעילות למרות מבצע "עם כלביא", שיא בצבר ההזמנות בפעילות הסיטונאית הבינלאומית (כ-497 מיליון דולר נכון ל-30.9.25 וצבר כולל לשנת 2025 של כ-543 מיליון דולר, עם צבר ראשון מהותי גם ל-2026), לצד פגיעה מוערכת של כ-7.5 מיליון דולר מהשבתת הטיסות ביוני.

 לפי דוח רבעון 3/2025, עד לפרוץ מבצע "עם כלביא" מרבית חברות התעופה הזרות חזרו לפעילות מלאה או כמעט מלאה בנתב"ג ביעדים שבהם פועלת ישראייר, חלקן עם הפסקות וחידוש פעילות לסירוגין, כך שרמת התחרות מול ישראייר על נתיבי הליבה שוב עולה, למרות שהדוח מציין שחלק מהצרכנים עדיין מעדיפים את הוודאות של החברות הישראליות.

נובמבר 2025 – נחנך האנגר תחזוקה שני של Bird בלרנקה, בנוכחות שר האוצר הקפריסאי, והחברה מודיעה על בנייה של האנגר שלישי ועוד שלושה מפרצים עד 2026; ישראייר מחזיקה כבר 87.5% מ-Bird לאחר הגדלת החזקות באפריל 2025, וה-MRO הופך למנוע צמיחה משמעותי
דצמבר 2025 – ישראייר מודיעה שהיא במו"מ לרכישת שני מטוסי Airbus A330 רחבי-גוף בכ-80 מיליון דולר, במטרה לפתוח קווי טיסה ארוכי-טווח (כולל ניו יורק מ-2026) ולחזק את התחרות מול Wizz Air, תוך בחינת מימון בעזרת מקדמה של כ-35 מיליון דולר מאיסתא בהסכם הקצאת מושבים ל-10 שנים.
מרץ 2026- עצרירת פעילות הטיסות בשל מבצע שאגת הארי
מרץ 2026 – הבנות מעודכנות בקשר לכניסת ישראייר כשותפה במועדון הלקוחות של רמי לוי.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. מסכמת את השנה עם הכנסות של 690 מ' דולר, עליה חדה מ-453 מ' ב-2024.  רווח נקי של 16.8 מ' דולר ו-EBITDAR של 64.4 מ' דולר. השפעת מבצע עם כלביא ב-2025 מוערכת ב-7.5 מ' דולר. המשך עלייה במוצרים הנלווים לנוסע. 

ניתוח לפי הקריטריונים שלנו

מבחינת אופי העסק ישראייר יושבת בנקודה מאתגרת. רוב הקווים שלה הם קצרים יותר ונמצאים בסיכון רב יותר לחזרה של חברות זרות בהשוואה לקווים של אל-על לארה"ב למשל. 

ישראייר נפגעת המלחמה הנוכחית באיראן תפגע כמובן בתוצאות. נראה שישראייר היא חברה מנוהלת היטב, אך הענף שלה מטבעו מאתגר מאוד ולא צפוי, והיא חשופה יותר לסיכונים בשל מלחמה ממושכת למשל, בשל המינוף שלה. לא עוברת. 

ישרוטל – שווי שוק 8.8 מיליארד ש"ח. מנהלת ומפעילה רשת בתי מלון ברחבי הארץ. 

רשת ישרוטל מפעילה בתי מלון באזורים הבאים:

1.אילת – הרשת מזוהה במיוחד עם העיר אילת, ומציעה שם מגוון רחב של מלונות, כולל מלונות יוקרה כמו "מלכת שבא", "אגמים" ו"מצפה הים".
2.ים המלח – מלונות כמו "ישרוטל גנים" ו"ישרוטל ים המלח" מציעים חוויית נופש ובריאות.
3.תל אביב – מלונות עירוניים כמו "ישרוטל פאבליקה" בהרצליה או "ישרוטל רויאל ביץ'" בתל אביב מתאימים לאנשי עסקים ותיירים.
4.ירושלים – מלון "ישרוטל אוריינט" מציע חוויה יוקרתית בלב העיר.
5.מצפה רמון – מלון "ישרוטל בראשית" הוא אחד המלונות היוקרתיים ביותר של הרשת וממוקם על שפת מכתש רמון.
6.כרמל וצפון הארץ – מלון "ישרוטל כרמים" בהרי ירושלים ומלונות נוספים בצפון הארץ.

סגנונות מלונות

הרשת מציעה מגוון סגנונות, כגון:
מלונות יוקרה – כמו "בראשית", "כרמים", "יערות הכרמל", ו"אוריינט".
מלונות משפחתיים – מותאמים למשפחות עם ילדים, לדוגמה "ישרוטל אגמים" ו"ישרוטל לגונה".
מלונות ספא ובריאות – כמו "ישרוטל ים המלח" ו"ישרוטל כרמים".
מלונות עסקים – עם דגש על שירותים לעסקים ואירועים, כמו "פאבליקה" בהרצליה.

פרויקטים בביצוע/ייזום בישראל:

מלונות בבנייה בתל אביב (שדרות ירושלים, דיזינגוף, באזל, פינסקר, מונטיפיורי 7 – אגף נוסף לגימנסיה), מלון נוסף באילת ומלון נוסף במכתש רמון. בנוסף, שלושה מלונות בהסכמי שכירות ותפעול: מלון במרכז ירושלים, מלון ברחוב הרברט סמואל בתל אביב, ומלון בחוף אמנון בכנרת. 

בחו"ל –
שני מלונות ברומא בבעלות מלאה במסגרת Aluma
שלושה מלונות באתונה (Skylark, Anise, Adia) בהחזקה של 50%

אירועים בולטים

אפריל 2025 – פתיחת מלון איילה באיילת השחר
מלון איילה בצפון (איילת השחר) נפתח באפריל 2025 ומוסיף חדרים באזור הכנרת, עם דגש על תיירות פנים.

מאי 2025 – פתיחת מלון Adia באתונה והמשך התרחבות בחו"ל. מלון Adia באתונה, שבו לישרוטל אחזקה של 50%, נפתח לקהל במאי 2025. זה מחזק את דריסת הרגל של הקבוצה בשוק היווני כחלק ממותג Aluma. 

סוף ספטמבר 2025 – פתיחת מלון קיימא בים המלח- מלון קיימא בים המלח נפתח בסוף ספטמבר 2025 ומרחיב את ההיצע באזור זה. יחד עם נבו ונגה, ישרוטל מחזיקה כעת שלושה מלונות בים המלח.

מרץ 2026–  דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה עם עלייה של כ-10% בהכנסות ורווח של 256 מ'.

נכון לתאריך המאזן, הרשת מפעילה 26 מלונות עם 5,227 חדרים, מתוכם 4,110 בבעלות. 

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים 

2025 הציגהעל ביקושים חזקים, למרות סביבה ביטחונית מאתגרת.

זו בעיני חברה איכותית ועם יתרון מובהק בשוק המלונאות הישראלי, אבל כיום נסחרת בתמחור דיי נדיב לטעמי. לא עוברת.

ישראל קנדה מלונות / קנדה ישראל מלונות- שווי שוק 770  מ’. מיזוג חדש לשלד די.אנ.איי ביומד.

מחזיקה ב-38 מלונות בארץ ובעולם, עם 4,107 חדרים והון עצמי  של כ-413 מ'. 

ישראל קנדה מחזיקה ב-55% מהמניות. 

אירועים בולטים

אפריל 2025 –  ישראל קנדה מלונות משלימה את רכישת פעילות רשת מלונות בראון, כולל המותג, מועדון הלקוחות, ופעילות ב־10 מלונות בישראל ו־7 מלונות ביוון, בהיקף של כ־131 מיליון שקל. לפי מצגת שוק ההון, הרכישה מוסיפה כ־1,924 חדרים לפורטפוליו, מחזקת את פוזיציית החברה בתחום מלונות הבוטיק והלייפסטייל, ומגדילה משמעותית את נוכחותה באירופה
יולי 2025 -ישראל קנדה מודיעה על התקדמות למיזוג פעילות המלונאות לתוך די אן איי. לפי הדיווח, כל אחזקות ישראל קנדה בחברת ישראל קנדה מלונות יוזרמו לתוך די אן איי בתמורה להקצאת מניות, בעסקת החלפת מניות (Share Swap) שמעניקה לפעילות המלונות שווי של כ־940 מיליון שקל, ולאחריה תחזיק ישראל קנדה בכ־55.7 אחוז מהחברה הממוזגת
נובמבר 2025 -די אן איי הפכה משלד ביומד+נדל"ן לחברת מלונאות ציבורית גדולה, עם חסות של ספונסר חזק (ישראל קנדה) ומותגים מבוססים (ישראל קנדה מלונות ובראון). השווי בו נפתחה למסחר, סביב 1.1 מיליארד שקל, משקף בערך את שווי העסקה שהוגדר במיזוג, כלומר אין כאן "הנפקה בהנחה" אלא תמחור שדי קרוב להערכת השווי של בעלי השליטה והמשקיע המוסדי
פברואר 2026 – רכישת 50% מהבעלות במלונות גליליון וכפר גלעדי בצפון הארץ בתמורה כוללת של כ- 142 מיליון שקל. העסקה כוללת את רכישת מחצית מהזכויות במלון כפר גלעדי (158 חדרים) בתמורה לכ- 77 מיליון שקל, ו- 50% ממלון גליליון (120 חדרים) בעבור כ- 65 מיליון שקל. עם השלמת האישורים הרגולטוריים, ניהול שני בתי המלון, הכוללים יחד 278 חדרים ומתקני כנסים, ספא ופנאי נרחבים, יעבור לידי הרשת.
אפריל 2026 – רכשה מחברת האם  מלון בן 200 חדרים בפרויקט מידטאון ירושלים תמורת 265 מיליון ש"ח וחתמה על הסכם ניהול למלון יוקרה בן 53 חדרים. העסקה כוללת רכישת זכויות חכירה והסכם ניהול עם חברת בת של ישראל קנדה. המימון יגיע ממקורות עצמיים או חיצוניים. 

דוח שנתי 2026– מסכמת את השנה עם 4,384 חדרים ב-39 מלונות בארץ ובעולם. הון עצמי 400 מ'. סיכמה את השנה עם ירידה ברווח הגולמי והפסד נקי של 123 מ' ש"ח. 

סיכום וניתוח.

כשמחלקים את השווי לכ־4,000 חדרים מתקבלת רמת שווי הון לחדר שנראית סבירה מול עסקאות מלונאיות בישראל בשנים האחרונות, אבל צריך לזכור שזה שווי הון, לא שווי נכס כולל חוב, ולכן ה־EV לחדר גבוה משמעותית.

מי שמחפש חשיפה ממונפת יחסית למלונות בישראל ובאזור, ומוכן לחיות עם תנודתיות גבוהה, מלחמה, ריבית ותלות גבוהה בביצועי הנהלה בתמחור לא זול יכול למצוא כאן סיפור צמיחה מעניין. עבורנו זה כרגע פחות מתאים. לא עוברת.

פרידנזון -שווי שוק 108 מ’. עוסקת בתחומי ההובלה,לוגיסטיקה ושילוח בינ"ל, פעילה מזה 50 שנים עם 410 עובדים ו-280 כלי תחבורה. 

שלושה תחומי פעילות עיקריים: 

1. שינוע בינלאומי – שירותי שילוח בינלאומי, עמילות מכס, ביטוח מטענים, הובלה בינלאומית ושירותים נלווים.
2. שינוע מטענים – אמצעי תובלה, שינוע, חלוקה והפצה, אחזקה וכוח אדם. כולל שירותי הובלה ייחודיים לחומרים מסוכנים, מטענים חורגים וכו'.
3. מרכזים לוגיסטיים – שירותי אחסנה, ניהול מלאי, שירותי ערך מוסף, הפצה ועוד באמצעות פרידנזון ג'נריישן בה היא מחזיקה 50% (50% נוספים נמכרו לג'נריישן ב-2021).

באוגוסט 2025 חתמה על מכתב כוונות לרכישת חברה בארה"ב העוסקת בעמילות מכס בכ-2.2 מ' דולר.

בספטמבר 2025 חנכה פרידנזון ג'נריישן את המרלו"ג החדש בחיפה.

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, תוצאות חלשות ברבעון הרביעי ובשנת 2025 כולה, הפסד נקי לבעלי המניות. ירידה משמעותית ברווחיות התפעולית של כל התחומים פרט למרכזים לוגיסטים.

עיקר הירידה בתחום השילוח הבינלאומי, נגרמה כתוצאה מירידה במחירי השילוח ומתיסוף השקל.

חוב נטו 45 מ'. פרידנזון פועלת בתחומים תחרותיים, הון עצמי 155 מ'. אמנם נסחרת מתחת להון העצמי אבל לא זולה בכלל ביחס להפסדים ב-2025 ולא נראה שיש כאן צמיחה עקבית משנה לשנה. לא עוברת. 

פתאל החזקות – שווי שוק 9.4 מיליארד ש"ח. פתאל החזקות מפעילה ומנהלת רשת גדולה של בתי מלון בישראל ובאירופה (וגם במדינות נוספות), תחת מותגים כמו לאונרדו, הרודס, NYX ועוד. החברה מחזיקה ומנהלת מעל 300 מלונות בכ-21 מדינות, עם עיקר הפעילות והרווחיות מחוץ לישראל. המודל הוא שילוב של החזקה בנכסי המלונאות בעצמם, החזקות דרך חברות בנות ושותפויות עם מוסדיים, והפעלת מלונות בשכירות וניהול עבור צדדים שלישיים. 

לפתאל 155 מלונות באירופה, 63 בישראל, 63 בבריטניה ואירלנד ו-16 באגן הים התיכון. 

מגזרי פעילות

מגזר 1 – מלונות באירופה (למעט בריטניה ואירלנד)
עיקר הפעילות. מלונות בגרמניה, הולנד, ספרד, אוסטריה ואחרות, הן בבעלות מלאה/חלקית והן דרך שותפויות עם מוסדיים. לפי הדוחות לשנים האחרונות בערך חצי מההכנסות וה-EBITDA של הקבוצה מגיעים מהמגזר הזה, והוא ליבת הצמיחה.

מגזר 2 – מלונות בבריטניה ואירלנד
מגזר משמעותי נוסף, עם תרומה גדולה לרווחיות, במיוחד בלונדון וערי תיירות/עסקים מרכזיות. ביחד עם שאר אירופה, המגזר הבינלאומי (אירופה + בריטניה/אירלנד) מהווה בערך 80 אחוז מה-EBITDAR של הקבוצה בשנים האחרונות, כך שהחשיפה העיקרית של פתאל היא לשוק המלונאות האירופי ולא לישראל. 

מגזר 3 – מלונות בישראל
הפעילות המקומית – תל אביב, ירושלים, אילת, ים המלח, הכנרת ועוד. המגזר מהווה בערך חמישית מהרווח התפעולי לפני שכירות (EBITDAR) של הקבוצה, עם תנודתיות גבוהה יותר בגלל ביטחון, מלחמות ומצב מאקרו מקומי. מלחמת 7/10 והאירועים אחרי כן פגעו בתפוסה ובתוצאות בישראל, אבל משקל ישראל בקבוצה מוגבל יחסית.

מגזר 4 – אחרות ונדל"ן מניב/השקעות
כולל החזקות נדל"ן מלונאי דרך פתאל נכסים (אירופה), פעילות באגן הים התיכון, והחזקות והסכמי ניהול שאינם נכנסים לשלושת המגזרים העיקריים. מדובר בכמה אחוזים בודדים מהפעילות, אבל עם השפעה על המינוף, על שווי הנכסים ועל גמישות פיננסית. 

אירועים בולטים

אוגוסט 2025 – דוח רבעון שני 2025: הכנסות הרבעון עולות לכ-2.08 מיליארד ש"ח אבל ה-EBITDAR יורד בכ-8 אחוז והרווח הנקי יורד מעט לעומת השנה שעברה. החברה מעדכנת מטה את התחזית השנתית להכנסות, EBITDA ו-FFO, בעיקר בגלל ירידה חדה בתפוסה בישראל (58 אחוז לעומת 72 אחוז בשנה קודמת) על רקע המלחמה, חזרת טיסות לחו"ל ושינוי תמהיל הלקוחות.
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: הכנסות עולות לכ-2.3 מיליארד ש"ח (צמיחה של כ-5 אחוז), צמיחה דומה בהכנסות מנכסים זהים, ורבעון שיא ב-EBITDAR וב-EBITDA. למרות ירידת התפוסה בישראל, הרווח הנקי המתואם מזנק (בדיווח מדברים על גידול של כ-125 אחוז לעומת הרבעון המקביל אחרי נטרול הכנסה חד-פעמית אשתקד), והחברה מדגישה העמקת ההתרחבות באירופה והמשך פתיחת מלונות חדשים. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025

הון עצמי 4.5 מיליארד. עלייה צנועה בהכנסות אך ירידה ברווח התפעולי.

מבחינת איכות, זו רשת חזקה עם מותג מוכר מאוד באירופה ובישראל, צמיחה אורגנית ודרך רכישות, צבר משמעותי מאוד של מלונות בפיתוח ואנזרים טובים של רווחיות תפעולית. היתרון הגדול הוא הפיזור הגיאוגרפי והעובדה שהרווחים מגיעים בעיקר מאירופה, בעוד שישראל יותר "רעש" מאשר ליבה. מצד שני, הביזנס חשוף לגלי מאקרו ואירועים חיצוניים, והמינוף והרמה הגבוהה של התחייבויות שכירות הופכים אותו לבעל סיכון לא מבוטל אם הסייקל יתהפך. 

נראית לי יקרה מאוד ביחס לרווח, ותחום הפעילות חשוף לאיומי מלחמות / מיתון/ קורונה וכו'. לא עוברת. 

קווינקו – שווי שוק 265 מ’. קווינקו היא חברת החזקות בתחום התיירות והגיימינג, דרך החזקה מלאה ב־QLI, עם נכסים תפעוליים של קזינו ומלונאות ביוון ובקמבודיה.

בבעלות קווינקו 2 קרקעות בקמבודיה:

ה'קרקע הקטנה', 85 דונם בסינהנוקוויל, שווה על פי הערכת שווי 118 מ’ דולר (100% בבעלות קווינקו). ב-24 בדצמבר 2024 הודיעה על מו"מ למכירת הקרקע תמורת 55 מ' דולר ושבועיים לאחר מכן הודיעה על הפסקת המו"מ.. מכירת הקרקע הקטנה היה צפוי להכניס לקווינקו נטו כ-120-140 מ' ש"ח. 

באפריל 2025 הודיעה על הסכם למכירת 7% מהקרקע תמורת 5.9 מ' דולר, בראייה נאיבית זה משקף  לקרקע כולה שווי 311 מ' ש"ח אך בהחלט ייתכן שחלק הקרקע שנרכש הוא במיקום טוב במיוחד ולא רלוונטי לשאר הקרקע.

החלק של קווינקו בקרקע השניה הוא כ-46% בשותפות עם קלאב הוטל, אך מדובר בקרקע של 480 דונם (מוערך ב-350 דונם לאחר הפקעה), כך שמדובר בשטח כפול מהקרקע ה'קטנה'. הקרקע השניה גדולה אף יותר ושווה ככל הנראה אף יותר אך קווינקו מחזיקה בה עם שותף והצפי למכירתה רחוק יותר. קווינקו עשויה לקבל נטו כ-250 מ' ש"ח על הקרקע הגדולה. 

בנוסף יש לנו קזינו ובית מלון ברודוס שמהווה כ-50% מההכנסות, ובית מלום וקזינו בקמבודיה שמהוו 50% נוספים. 

אירועים בולטים

אפריל 2025 – הסכם למכירת חלק מקרקע בקמבודיה בכ־$5.9 מ', עם צפי לרווח של כ־$4-5 מ' לפי הודעת החברה
פברואר 2026 – הסכם למכירת קרקע, והחברה מציינת צפי לרווח לפני מס של כ־$11 מ' לפי הדיווח המיידי
מרץ 2026 – דוח שנתי. דיבידנד של 50 אג' למניה. גידול במספר המבקרים ברודוס. סיכמה את השנה ברווח נקי של 5.6 מ' אירו. 

סיכום וניתוח

קווינקו מרוויחה נקי מבתי המלון בערך 20 מ' בשנה. בנוסף יש לנו הפחתות של נכסים שנרכשו בערך בערך ב-13-14 מ' נוספים בשנה, אל מול הוצאות קפקס של 8 מ'. נקבל סך הכל תזרים שוטף בערך 25 מ' בשנה. 

70 מ' ש"ח במזומן והשקעות.

בסך הכל אנחנו מקבלים כאן ערך לא רע משתי הקרקעות +הפעילות העסקית.

קווינקו נראית זולה יחסית. אך מחזורי המסחר שלה נמוכים יחסית נמוכים. למעקב.

קשרי תעופה – שווי שוק 150 מ’. עוסקת בהפעלת טיסות שכר יוצאות ונכנסות,ובשיווק חבילות תיור ושירותי תיירות. 

ארבעה מגזרי פעילות:
1. ארגון טיסות שכר, שרותי קרקע ומתן שרותי תיירות פנים.
2. שייט וקרוזים.
3. ארגון טיולים מאורגנים המופעלים על ידי חברת פגסוס.
4. השכרת כלי רכב – אוטו יורופ.

פרסמתי(יניר) סקירה מעמיקה על החברה בספטמבר 2025.

אירועים בולטים

ינואר 2025 נכפה עליה לממש אופציה לרכישת 33% נוספים בפגסוס לפי מכפיל 6 על ממוצע רווח שלוש שנים אחרונות, בשנת 2024 הרווח של פגסוס היה נמוך מאוד בעקבות השפעות המלחמה. נראה כי פגסוס תחזור לקצבי הרווח הגבוהים שהציגה בעבר ובעצם יצא שקשרי תעופה הגדילה את האחזקה בה בזול. 

ביולי 2025 התקשרה בהסכם להקמת פרויקט מגורים ומסחר בקפריסין בכ7.25מ'אירו (חלק החברה 40.1%), על פי פרסומי חברת הפרויקט ברשתות נראה כי השיווק שם מתקדם נהדר.

בספטמבר 2025 הוגשה בקשה לבית המשפט לאשר תביעה ייצוגית בגין חוסר מענה טלפוני ועיכוב בהחזר כספים בגין ביטול טיסת, סכום התביעה מוערך בכ-92 מיליון שקל.

באוקטובר 2025 נבחרה סנורמה מבין עשרות נציגויות בעולם לנציגות המצטיינת של רויאל קריביאן לשנת 2025.

בדצמבר 2025 השיקה החברה את השלב הראשון של המלון בלפלנד.

לפי הצפי של רשות שדות התעופה בנתב"ג היו אמורים לעבור השנה 22 מיליון נוסעים, מספר גבוה במעט מאשר עברו ב2023, זה היה אמור להשתקף היטב בדוחות החברה ל-2026 אך כרגע בעקבות המצב הביטחוני ברור כי זה לא יגיע בהיקפים האלה.

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

ההון העצמי הסתכם ב-27.7 מ' דולר, תוצאות סבירות ב-2025 על רקע מבצע עם כלביא שפגע מעט אך מנגד ראינו גיבוי מהתחזקות השקל בהכנסות המימון.

צבר:

צבר שיא משמעותי ל-2026 וחזרה להיקף העובדים שהיה טרם המלחמה אך נראה כי כל זה לא מצביע על דבר ושגם השנה התוצאות לא יהיו מייצגות בגלל הסבב הנוסף עם איראן.

יתרות מזומן גבוהות(לא נטו), נסחרת כנראה במכפיל חד ספרתי נמוך על קצב הרווח שהחברה תדע להציג בהנחה ויפול המשטר באיראן, אך אם נגיע כל שנה לסבב מול איראן נראה שהמייצג החדש זה מה שאנחנו קוראים לו עכשיו לא מייצג.

רויאל קריביאן לא תחזור לשוט מישראל לפני 2027 גם אם מחר יפול המשטר באיראן ולכן גם זה נדחה עוד ונשאר בגדר תקווה.

תחום הפעילות נוטה להיות מושפע מאוד מכל מיני הפתעות (קורונה, מלחמות וכו') ומחזורי המסחר בנייר נמוכים מאוד. מנגד זולה, מבצעת רכישות סינרגטיות מעת לעת ותהנה מאוד אם אכן יהיה כאן מזרח תיכון חדש. למעקב.

רכב ותחבורה

 אוטומקס מוטורס –  שווי שוק 20 מ’. בהשעיית מסחר על רקע הליכי כינוס וחשדות חמורים.  לא עוברת.    

אלדן תחבורה – שווי שוק 700 מ'. הנפקה חדשה. פעילותה מתמקדת בכמה תחומים עיקריים:

השכרת רכב – אלדן מפעילה צי גדול של רכבים להשכרה לטווח קצר ולטווח ארוך, ללקוחות פרטיים ולעסקים.
ליסינג תפעולי ומימוני – החברה מציעה פתרונות ליסינג לחברות, גופים ציבוריים ולקוחות פרטיים, כולל שירותי תחזוקה, ביטוח וניהול צי.
מכירת רכבים יד שנייה – לאחר סיום תקופות ההשכרה או הליסינג, אלדן מוכרת רכבים משומשים לציבור הרחב באמצעות סניפים ייעודיים.
תחבורה ציבורית ופרויקטים משלימים – לחברה פעילות גם בתחומים נלווים כמו שירותי תחבורה מאורגנת ושיתופי פעולה במיזמי תחבורה מתקדמים.

אירועים בולטים

נובמבר 2025 – ברבעון השלישי של 2025 החברה המשיכה להציג צמיחה בליסינג התפעולי, בעוד שמגזר ההשכרה עדיין היה חלש יותר על רקע השלכות המלחמה.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025:

ירידה בתוצאות ב-2025, עם ירידה מתמשכת בשיעור הרווח הגולמי. 

הון עצמי 874 מ'

סיכום וניתוח

נסחרת סביב מכפיל 9. נראה שאלדן לא יקרה, אךשוק הרכב מסתמן כמאתגר ואני לא בטוח שהתמחור אטרקטיבי מספיק כרגע. היסטוריה קצרה כחברה ציבורית. לא עוברת.

בליץ טכנולוגיות – שווי שוק 25 מ׳. בשימור. בליץ טכנולוגיות עוסקת בפיתוח, ייצור, שיווק ומכירה של קטנועים ואופנועים חשמליים המיועדים בעיקר לשוק הציים העסקיים (B2B). החברה ממוקדת בפתרונות ניידות אורבנית חשמלית לציי רכב, שירותי משלוחים וחברות שיתוף בארץ ובעולם.

בליץ פועלת דרך בליץ אלקטריק מוטורס, מפתחת, מתכננת, מייצרת ומשווקת קטנועים דו גלגליים חשמליים, סוללות מתחלפות, מטענים ניידים ותוכנת טלמטיקה לניהול צי ואיסוף מידע.

אירועים בולטים

פברואר 2024 – השלמת הנפקת הזכויות: הנפקת כ־175 אלף יחידות זכות המשלבות מניות רגילות וכתבי אופציה תמורת כ־2.23 מיליון ש"ח ברוטו. ההנפקה משפרת זמנית את הנזילות אבל לא משנה את תמונת ההפסדים.
מאי 2025 – חברת בת של בליץ חותמת על הסכם יבוא והפצה ישיר ובלעדי של מוצרי OKLA בישראל. מדובר בהרחבת סל המוצרים בתחום הרכב החשמלי / פתרונות טעינה, עם פוטנציאל אסטרטגי להרחבת היצע ללקוחות עסקיים
יוני 2025 – חברת בת מקבלת מכתב התראה מספק, במסגרתו נדרשת להסדיר חובות בגין אספקת סוללות. זה אירוע שמחדד את מצוקת הנזילות והמתח מול ספקים
אוגוסט 2025 – דיווח לבורסה על כך שהחברה קיבלה הזמנה לשימוע מאגף הרכב במשרד התחבורה. עצם קיום שימוע מול רגולטור התחבורה סביב פעילות כלי הרכב החשמליים של החברה הוא סיכון רגולטורי משמעותי
אוגוסט 2025 – התראה על חובות לבנק/גורם מממן: בת החברה קיבלה מכתב התראה הדורש הסדרת חובות. אירוע זה מצביע על קשיים תזרימיים והעלה חשש ליכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה.
אוקטובר 2025 – הזמנה לשימוע ממשרד התחבורה: בליץ קיבלה הזמנה לשימוע מאגף הרכב במשרד התחבורה, אירוע העלול להשפיע על יכולתה לשווק או להשתמש במוצריה בישראל.

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

מבחינת סיכון – החברה ממונפת בפועל, עם הון עצמי שלילי, נזילות חלשה ותלות בהזרמות מבעלת השליטה החדשה והבנקים. יש גם סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי: שימוע במשרד התחבורה, סכסוכים עם ספקי סוללות, ומכאן קצרה הדרך לסנקציות או השבתות.

לפי הקריטריונים שלנו, בליץ נראית יותר כמו הימור שיקומי עתיר סיכון מאשר השקעת ערך עם סיכוי סביר להכפלה תוך שנתיים שלוש, ולכן היא לא עוברת

גוטו – 30 מ’. חברה ישראלית לתחבורה שיתופית, מפעילה צי כלי רכב שיתופיים (מכוניות, ואנים ולעתים דו־גלגלי) על בסיס אפליקציה, עם פעילות מרכזית בישראל, פעילות דו־גלגלית בגרמניה וזרוע טכנולוגיה (Trinity Audio) שמפתחת פלטפורמת תוכן/אודיו לשותפים דיגיטליים. 

מגזרי פעילות

ישראל – תחבורה שיתופית ו“רכב כמנוי”
מגזר הליבה. שירות Car Sharing “קלאסי” של השכרת רכב לפי דקה/שעה/יום, בעיקר בערים הגדולות והמרכז, כולל חניות ייעודיות ועבודה מול רשויות מקומיות. ב־2024 הושק גם מודל “רכב כמנוי” – ליסינג גמיש לתקופות של חודש עד 36 חודשים, שמציב את גוטו גם בשוק ההשכרה לטווח ארוך. מגזר ישראל מייצר בערך 60-65 אחוז מההכנסות המאוחדות בשנים האחרונות.

גרמניה – דו־גלגלי חשמלי (מופדים)
פעילות של שיתוף קטנועים חשמליים (moped sharing) בערים בגרמניה, תחת חברה בת. המגזר עדיין לא מצליח לייצר ערך מהותי, והדירקטוריון כותב במפורש על כוונה לפעול למכירת הפעילות בגרמניה כחלק מהתמקדות בליבה הרווחית יותר. גרמניה אחראית בערך ל־25-30 אחוז מההכנסות, אך עם רווחיות חלשה והפסדים תפעוליים.

טכנולוגיה – Trinity Audio ופתרונות פלטפורמה
החברה מחזיקה בחברת בת Trinity Audio, שמפתחת פתרון AI/אודיו להמרת תוכן טקסטואלי לתוכן אודיו מותאם, ומוכרת לשותפי מדיה ופרסום. זה מגזר טכנולוגי “קל” יחסית בנכסים (סופג בעיקר הוצאות פיתוח ושיווק), אבל ב־2024-חציון 2025 הוא גם אחד ממנועי הצמיחה היחידים בקבוצה – לפי מצגת החציון Trinity צמחה בערך ב־25-30 אחוז בהכנסות לעומת השנה הקודמת. במונחי הכנסות גולמיות המגזר קרוב לרבע-שליש מהפעילות, אבל חלק גדול “נעלם” בהתאמות בין־חברתיות, ולכן תרומתו לשורה התחתונה עדיין שלילית. 

יש גם פעילות מופסקת (בעיקר מלטה ומדריד) שמופיעה בדוחות כפעילות שהופסקה/מוחזקת למכירה

אירועים בולטים

אפריל 2025 – חתימה על שיתוף פעולה אסטרטגי עם כלמוביל: הקמת חברה משותפת לשירות מנוי רכב, כאשר כלמוביל מזרימה הון עצמי ראשוני של כ־20 מיליון ש"ח לרכישת כלי הרכב, וגוטו מספקת את התפעול, השיווק והפלטפורמה. גוטו זכאית למדמי ניהול מינימליים של מיליון ש"ח לשנה או 5 אחוז מהמחזור (הגבוה ביניהם), ולכלמוביל ניתנת אופציה לרכוש את מלוא ההחזקה אחרי כשלוש שנים. 
אפריל 2025 – דיווחים מקומיים על הרחבת פעילות גוטו בהרצליה, עם הגדלה משמעותית של הצי בעיר וגידול חד במספר הנסיעות. 
אוגוסט 2025 – פרסום דוחות חציון 2025: הכנסות חציוניות של כ־37 מיליון ש"ח (ירידה לעומת 2024), אבל שיפור בהפסד התפעולי וב־EBITDA, לצד דגש חזק של רואה החשבון על הערת עסק חי. הדוחות מדגישים גם המשך צמיחה ב־Trinity והתקדמות בסגירת/מכירת הפעילויות המפסידות.
ספטמבר 2025 – מצגת משקיעים לחציון 2025: החברה מציגה EBITDA שלילי מצומצם יחסית (סביב 3-4 מיליון ש"ח במונחי חציון), מדגישה את השלמת עסקת מלטה שתאפשר “לנקות” את סעיף זכויות המיעוט השליליות, ואת צמיחת Trinity כאחד ממנועי הערך המרכזיים.
ינואר 2026 – נראה שגוטו מתכננת להיכנס לתחום של UBER. 
פברואר 2026  – קבלת 17.2 מ' מעיריית תל אביב לחידוש צי הרכבים באוטותל
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הציגה הפסד בכל המגזרים, מלבד מגזר ישראל:

יש לציין שההפסד הצטמצם במחצית השניה:

פרסמה תחזית לאביטדה של 16 מ' ב-2026 לעומת 9.6 מ' ב-2025

קישור לשיחת הועידה

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

כ-42 מ' ש"ח חוב נטו. תאורטית גוטו יכולה להישאר עם מגזר ישראל בלבד וכנראה להיות מאוזנת או מעט ריווחית, אך לא בטוח שהיא יכולה או רוצה לעשות זאת כרגע. י

בהחלט קיים סיכוי לתשואה גבוהה, אך הסיכון גבוה בהתאם. בשלב זה – למעקב

דלק רכב (דלק מערכות רכב) – שווי שוק 2 מיליארד ש"ח. עוסקת ביבוא ושיווק מכוניות “מאזדה”,”פורד” ו”ב.מ.וו.” ולאחרונה גם דונגפנג. כמו כן עוסקת בתחומי איכות הסביבה,התפלת מים ואנרגיה דרך ורידיס הציבורית.

מגזרים עיקריים בקבוצה

פעילויות של דלק רכב עצמה

1.ייבוא ומכירת כלי רכב (דלק מוטורס + פעילות הרכב של יורודרייב)
מגזר הרכב כולל את דלק מוטורס (מאזדה, פורד, BMW, MINI, NIO, ומ־2025 גם Dongfeng) ואת חלק מפעילות יורודרייב במכירת כלי רכב "אפס קילומטר" ומשומשים. לפי נתוני 9 החודשים הראשונים של 2025, המגזר הזה מהווה בערך 50%-55% מההכנסות המאוחדות של הקבוצה.
2.מכירת חלפים ושירותי מוסך (דלק מוטורס חלפים + המוסך המרכזי)
יבוא, שיווק ומכירה של חלפים לכלי הרכב שהקבוצה מייבאת, יחד עם שירותי מוסך במרכז השירות המרכזי ותמיכה לרשת המוסכים. הפעילות הזו מהווה בערך 3%-5% מההכנסות.
3.ליסינג תפעולי והשכרת רכבים (יורודרייב)
יורודרייב, שנרכשה במלואה ב־2025, עוסקת בליסינג תפעולי והשכרת רכבים ארוכת טווח וקצרה, ומפעילה צי של כמה אלפי כלי רכב. פעילות הליסינג והשכרה ממופה בעיקר למגזר "אחרים" בדוחות, יחד עם נדל"ן ופעילות נוספת. ביחד מגזר "אחרים" מהווה בערך 9% מההכנסות, כאשר חלק משמעותי ממנו הוא יורודרייב, והשאר נדל"ן ופעילויות נלוות של דלק רכב.
4.נדל"ן מניב ופעילויות נוספות שאינן דרך ורידיס
בחברת נכסי ד.מ.ר. מרוכזים נכסי הנדל"ן של הקבוצה, כולל השכרת נכסי נדל"ן ומכירת מלאי מבנים; חלק מהפעילות הזו נכלל גם הוא במגזר "אחרים" יחד עם יורודרייב. תרומתה להכנסות הקבוצה בשנה האחרונה קטנה ביחס למנועי הצמיחה העיקריים, ונמצאת בתוך אותם כ־9% של מגזר "אחרים".

פעילויות שהחברה מחזיקה דרך ורידיס

כאן נמצאות כל הפעילויות התשתיתיות – סביבתיות, מים, אנרגיה וקרטון – שמוחזקות דרך ורידיס אינווירונמנט וחברות הבת שלה (ורידיס איכות הסביבה, ורידיס התפלת מים, ורידיס תחנות כוח, אינפיניה וכו'). 

1.קרטון (אינפיניה – אריזות קרטון וגלילי נייר)
הפעילות כוללת איסוף, עיבוד ומיחזור פסולת קרטון, ייצור גלילי נייר ממוחזרים וייצור אריזות קרטון. לפי הדוח, מגזר הקרטון תורם בערך 18%-20% מההכנסות של הקבוצה בשנה האחרונה, והוא למעשה תחת ורידיס דרך אינפיניה.
2.איכות הסביבה (ורידיס איכות הסביבה)
איסוף, מיון, מיחזור והטמנת פסולת, ייצור RDF וקומפוסט ותפעול אתרי מיון והטמנה, כולל טיפול בפסולת מסוכנת. לפי הנתונים ל־9 החודשים הראשונים של 2025, מגזר איכות הסביבה מהווה בערך 14%-16% מההכנסות של הקבוצה.
3.התפלת מים (ורידיס התפלת מים – אשקלון ועוד)
החזקה במתקני התפלת מי ים (בין היתר מתקן אשקלון – זכיין ומפעיל). מגזר ההתפלה מהווה בערך 2% מההכנסות של הקבוצה בשנה האחרונה.
4.אנרגיה (ורידיס תחנות כוח ופרויקטי התייעלות אנרגטית)
פרויקטים בתחום התייעלות אנרגטית, שירותי מיזוג וייצור חשמל מביו גז, כולל החזקה באחוזים ב־OPC ישראל. תרומתו של המגזר הזה להכנסות הקבוצה היא בערך 1% בשנה האחרונה, עם חשיבות גבוהה יותר ברמת הרווח ולאו דווקא בהכנסות ברוטו.
5.נייר לבן וצרכי משרד (חלק ממגזר "אחרים")
דרך אינפיניה מתבצעת גם פעילות נייר לבן ושיווק צרכי משרד. פעילות זו נכללת בחלקה במגזר "אחרים" (ביחד עם ליסינג יורודרייב ונדל"ן), ותרומתה להכנסות הקבוצה קטנה יחסית לעומת קרטון ואיכות הסביבה. הדוחות מדגישים שהיא בשלבי הפסקת פעילות, כך שמדובר במגזר שהמשקל שלו בשנים האחרונות הולך וקטן. 

סיכום וניתוח

סיכמה את השנה בירידה בהכנסות. הרווח התפעולי 'הוחזק' על ידי עליית ערך נדל"ן להשקעה בסך 260 מ'. 

העסק כיום מורכב ומפוזר: דלק רכב מחזיקה במגזרים שונים מאוד זה מזה (רכב, פסולת, מים, אנרגיה, קרטון, ליסינג ונדל"ן), עם הרבה חלקים נעים שהופכים את החברה למאתגרת מאוד לניתוח.

בנוסף, על פניו, לא נראה לי שהחברה זולה או צומחת במיוחד, או שיש כאן איזו הזדמנות מיוחדת, לא עוברת.

יוניברסל מוטורס – שווי שוק 3.4  מיליארד. הנפקה חדשה. יוניברסל מוטורס ישראל (UMI) היא אחת מחברות ייבוא הרכב הגדולות והוותיקות בישראל. החברה עוסקת בייבוא, שיווק והפצה של כלי רכב, חלקי חילוף ומתן שירותי תחזוקה.

המותגים המרכזיים שהחברה מייבאת ומשווקת בישראל הם:

• ג'נרל מוטורס (GM): המותגים שברולט, ביואיק, ורכבי הפרימיום קאדילק.
• איסוזו (Isuzu): רכבי שטח ומסחריות.
• מפעלים יפניים (GMC): כלי רכב מסחריים.
• רכב חשמלי: החברה מרחיבה את הפעילות בתחום הרכב החשמלי, במיוחד תחת מותגי GM.

UMI פעילה גם בתחום הליסינג (בישראל ואוקראינה דרך AVIS), ובמכירת רכב יד שנייה (טרייד אין), אפשר לומר שביחס למתחרות פספסה את ההייפ בתחום הרכבים הסינים כאשר מה שהחברה משווקת בארץ לא תפס מספיק נתח שוק.

מחזיקה גם באופיס דיפו, 68% מ-G1 ו-17% מדנאל הציבוריות.

בנוסף מחזיקה בנדל"ן בבעלות שרשום בספרים ב- 431 מ', עם ערך כלכלי גבוה יותר, אך שקשה לי להעריך בשלב זה.

סיכמה את שנת 2025 ברווח של 250 מ' לעומת 300 מ' ב-2023 ו-2024. 

הון עצמי 2 מיליארד.

שחיקה בריווחיות ב-2025. הנפקה חדשה ולא נראית זולה במיוחד. לא עוברת

מיה דיינמיקס – שווי שוק 165 מ’ (צריך לשים לב לבערך 76 מיליון זכויות למניה ואופציות, שווי שוק אפקטיבי גבוה בהרבה). מיה דיינמיקס היא חברת מיקרו-מוביליטי שמפתחת ומשווקת פלטפורמה לכלי תחבורה חשמליים זעירים, מבוססת שלדת ארבעה גלגלים עם מערכת מתלים ייחודית מוגנת פטנט. הכלי המרכזי הוא סדרת Four Mia – כלי חשמלי קטן לשטח ולעיר, שמתבסס על יציבות של ארבעה גלגלים עם חוויה קרובה לכלי דו גלגלי. בשנים האחרונות החברה עברה מהיותה מעטפת (גמא / גו.די.אם) לחברת מוצר אמיתית עם פעילות מכירות גוברת בישראל, ארה"ב ואירופה, ועם כניסה לתחום רובוטיקה ביטחונית דרך חברת הבת Mia Robotics. 

קישור למצגת עם תמונות של כלי הרכב 

מגזרי פעילות

החברה מדווחת כמגזר עסקי אחד בדוחות, אבל בפועל אפשר לחלק את הפעילות למספר מגזרים מהותיים:

1.כלי Four Mia לשוק התיירות, השטח והשימוש הפרטי – זה המנוע המרכזי כיום. מרבית ההכנסות בשנים האחרונות מגיעות ממכירת כלים מסדרת Four Mia ללקוחות מוסדיים (מפיצים) וללקוחות פרטיים, בישראל ובעיקר בארה"ב.

2.כלי עירוני חדש – Mia City / Spyqe – דגם זול וקומפקטי יותר, מותאם לסביבה עירונית, שמיועד לצאת בסדרות ראשונות במחצית השנייה של 2025. הדגם מבוסס על אותה טכנולוגיית מתלים, עם תמחור נמוך משמעותית מה-Four Mia ולכן מכוון לפלח שוק רחב יותר של בעלות פרטית וכלים עירוניים. 

3.רובוטיקה ביטחונית – Mia Robotics – חברת בת שהוקמה ב-2025 לפיתוח פלטפורמה רובוטית גלגלית לפעילות ללא רוכב, המיועדת לשימושים ביטחוניים, חקלאיים ותעשייתיים, בפוטנציאל עם יכולת אוטונומית. יש כבר הזמנה ראשונית מאלתא בהיקף כ-300 אלף דולר לאב-טיפוס של שני רובוטים, ומתקיים מהלך להכנסת אלתא כשותפה אסטרטגית בחברה, כולל התחייבות נוספת של מאות אלפי דולרים. כרגע זה נתח קטן מאוד מההכנסות (חדות ראשוניות), אבל עם פוטנציאל Upside משמעותי אם ייווצר צבר הזמנות ביטחוני.

4.אביזרים, חלפים ושירות – מכירת אביזרים נלווים, חלקי חילוף ושירותי תמיכה, כולל הקמת מרכזי שירות בארה"ב ובאירופה. בשנים האחרונות זה כמה אחוזים בודדים מהפעילות אבל תורם לשימור לקוחות ולרווחיות גולמית עתידית. 

אירועים בולטים

ינואר 2025 – הקמת חברת הבת Mia Robotics, בבעלות מלאה של מיה דיינמיקס בשלב זה, לפיתוח פלטפורמה רובוטית לשימושים ביטחוניים ותעשייתיים. החברה מדווחת על מגעים מתקדמים להכנסת שותף אסטרטגי ועל כוונה להעמיד לחברה תקציב פיתוח עצמאי והזמנות ראשונות. 
מרץ 2025 – אלתא מערכות מזמינה ממיה רובוטיקס שני רובוטים בהיקף 300 אלף דולר, כחלק מתהליך לבחינת שותפות אסטרטגית, עם אופציה להשקעה נוספת של מאות אלפי דולרים.
אפריל 2025 – חתימת הסכם פיתוח אופנוע חשמלי ארבע גלגלי המבוסס על מערכת המתלים של מיה עם חברת Arianetech הספרדית, בליווי חברת ההומולוגציה Applus IDIADA. אב-טיפוס ראשון מתוכנן לסוף 2026 – תחילת 2027,
יוני 2025 – דיווח על הזמנה נוספת של 1,000 יחידות מהמפיץ האמריקאי והקמת מרכז שירות ומכירה במחוז לוס אנג'לס, כולל התאמת שרשרת האספקה וטיפול בשינויי מכסים בארה"ב באמצעות מעבר חלק מהייצור לטייוואן. 
יולי 2025 – מפיץ חברת הבת בארה"ב חותם על הסכם שיתוף פעולה עם אחת החברות המובילות בארה"ב באבזור וציוד לרכבי חירום ואכיפה, שמחזיקה רשת של עשרות סניפים ב-14 מדינות. ההסכם כולל התאמה ואבזור של דגמי Four Mia לצרכי גופי ביטחון, מה שמעמיק את החדירה לסגמנט האבטחה בארה"ב.
יולי 2025 – השלמת גיוס כ-38.4 מיליון ש"ח באג"ח להמרה סדרה 1 בריבית 5%, עם ביקושי יתר של כ-50 מיליון ש"ח. מצד אחד זה פותר צוואר בקבוק מימוני לייצור והתרחבות שיווקית, מצד שני מוסיף חוב פיננסי משמעותי שצריך לשרת בשנים הקרובות.
אוגוסט 2025 – פרסום הדוח החצי שנתי ל-30.6.2025: הכנסות 2.7 מיליון ש"ח, הפסד נקי 4.7 מיליון ש"ח, שיפור בהון העצמי באמצעות גיוסי הון ומזומן מוגבל בקופה.
נובמבר 2025 – המפיץ האמריקאי מגדיל את ההזמנה שלו ב-400 כלים נוספים, כך שסך הזמנת Four Mia מגיע ל-1,000 כלים, בנוסף ל-400 יחידות של הדגם העירוני Spyqe. 
נובמבר 2025 – החברה מדווחת (דרך התקשורת הכלכלית) על הסכם הפצה בלעדי באיטליה עם Mia Roma, כולל הזמנה ראשונית של כ-200 כלים והתחייבות שנתית של כ-450 כלים לשנה, לצד הזמנות נוספות של דגמי Mia City שטרם סופקו. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

העסק עצמו לא מורכב להבנה – פלטפורמה מכנית אחת, שעליה נבנים כמה דגמים (שטח, עירוני, בהמשך אופנוע ארבע גלגלי ורובוט ביטחוני), עם מודל הפצה מבוסס מפיצים בלעדיים בכמה שווקים, וצבר הזמנות הולך וגדל בצפון אמריקה ובאירופה.

מבחינת איכות, היתרון הברור הוא טכנולוגיית מתלים מוגנת פטנט, שוקי יעד צומחים, ומספר עסקאות מהותיות עם שחקנים גדולים (קבוצת מאיר, Quadsolo, אלתא).

החברה פרסמה צפי הכנסות ורווח שנים קדימה – צפי הכנסות של 75 מ' ורווח תפעולי 20 מ' ב-2026 וצפי הכנסות של 180 מ' ורווח תפעולי 60 מ' ב-2027. 

אם מיה תעמוד בתחזית שלו סביר שיש פה הכפלה בשווי בשנתיים, והסיכון העיקרי כאן הוא של פספוס התחזית כפי שקה בתחזיות הקודמות שנתנה החברה. 

אופן ההכנסה הוא על פניו חד פעמי, אין כאן מנויים חוזרים והמכשירים עם אורך חיים ארוך. למעקב

קרסו מוטורס –  שווי שוק 2.9 מיליארד. עוסקת בייבוא, מכירה ושירותים נלווים בתחום הרכב. החברה נוסדה בשנת 1933 על ידי משה (מואיז) קרסו, ומאז הפכה לאחת מהיבואניות הרכב הוותיקות והמובילות בישראל.

הפיזור יחסית רחב: רכב פרטי ומסחרי, ליסינג ציי רכב, מימון קמעונאי, ציוד כבד וחקלאי ודגל דו־גלגלי מוביל. יש גם פורטפוליו נדל"ן משמעותי (פארק ראם, כפר סבא, ראשון לציון, חיפה, חולון, נתיבות ותל־אביב) בשטח כולל של כ-189 אלף מ"ר עם זכויות שלא נוצלו. 

מותגי רכב מיובאים:

קרסו מוטורס היא היבואנית הרשמית בישראל של המותגים הבאים:

רנו (Renault): יצרנית רכב צרפתית.
ניסאן (Nissan): יצרנית רכב יפנית.
אינפיניטי (Infiniti): מותג היוקרה של ניסאן.
דאצ'יה (Dacia): יצרנית רכב רומנית בבעלות רנו.
צ'רי (Chery): מותג רכב סיני.
אקספנג (XPeng): מותג רכב חשמלי סיני.

מגזרי פעילות:

יבוא ומכירת רכב חדש ומשומש
עיקר המחזור והרווח. יבוא מותגים רנו, ניסאן, דאצ'יה, אינפיניטי, צ'רי ועוד, כולל טרייד אין ורכב משומש. מנוע הרווח המרכזי של הקבוצה, רווחיות סבירה אבל מחזורית ותלויה במאקרו ורגולציה.
ליסינג והשכרה – פסיפיק
צי של כ־40 אלף רכבים. ליסינג ציי רכב והשכרה. רגיש לערכי גרט ולריביות מימון. תרומה יפה לרווח אך עם מינוף מהותי מאחוריה.
מימון רכב – אוטו קאש
תיק אשראי של כ־1.3 מיליארד ש"ח, בעיקר ללקוחות פרטיים. צומח מהר, מרווחי ריבית נאים, סיכון אשראי לא מבוטל אם תהיה הרעה במאקרו או ירידת מחירי רכב. מנוע צמיחה ורווחיות אך גם מוקד סיכון.
דו גלגלי ופנאי – מטרו
יבוא ושיווק דו גלגלי, טרקטורונים ורכבי פנאי, עם רשת אולמות ושירות בפריסה ארצית. תחום עם נתח שוק חזק, רווחיות טובה יחסית, מחזורי משהו ותלוי בפנאי ובאשראי לצרכן.
צמ"ה וציוד חקלאי
יבוא ושיווק ציוד לעבודות עפר, מגרסות וציוד חקלאי. תוספת פיזור עם מרווחים סבירים, אבל רגיש להשקעות תשתית ולמצב החקלאות.

נדל"ן מניב ושטחי פעילות
נכסים מניבים, אולמות תצוגה ומרכזי שירות בשטח משמעותי, עם זכויות בנייה לא ממומשות. לא ליבת הרווח היום, אבל מהווה כרית ערך ואופציית פיתוח עתידית.

דוח שנתי 2025:

במבט שנתי ניכרת עלייה משמעותית בהכנסות, בפרט במכירת כלי רכב. עם זאת בחלוקה לרבעונים בולטת החולשה בחציון השני:

סיכום וניתוח

קרסו נסחרת בתמחור לא רע במבט שנתי, אך בהתחשב בחולשה בסוף השנה והמלחמה, קשה להעריך את קצב הרווח המייצג כרגע. למעקב.

קבוצת שגריר – שווי שוק 220 מ׳. חברת שירותי רכב, מוסכי פחחות ואבזור רכב. חברת שגריר פועלת בשני תחומים עיקריים:

שירותים ומוצרים לענף התחבורה
מגזר הליבה ההיסטורי – שירותי דרך וגרירה, רכב חלופי, השכרת רכבים, מערכות איתור ומיגון (EYEZONE), מוקד, אכיפה והשבת רכב גנוב, שירותים לחברות ביטוח ולקוחות פרטיים. המגזר מבוצע דרך שגריר וחברות בשליטתה (כולל מסה-ית לכלים כבדים). הוא מהווה בערך מחצית מההכנסות המאוחדות של הקבוצה בשנה האחרונה, סביב 50% מהמחזור, אך פחות מ-50% מהרווח התפעולי בשל שחיקה ברווחיות ביחס למגזר ההתאמות.

הצמיחה במגזר נובעת מגידול בפעילות עם לקוחות קיימים, הרחבת שיתופי פעולה עם יבואני רכב ושיפור בתעריפי המנויים, אבל ברווחיות נרשמת שחיקה מסוימת על רקע עומסי תנועה וגידול בקילומטראז' לגרירה, בעיקר כשברבעון המקביל 2024 היה חלקית סגר בגלל המלחמה.

התאמות ותיקונים למרכב הרכב
כולל מרכזי שירות, מוסכי פחחות וצבע, ניהול תביעות ותיקוני תאונות, החלפת פגושים/פנסים/מראות, ותחום התאמת רכבים לנכים דרך א.צ.מ – כולל החטיבה החדשה SteerLinq לרכבים הנשלטים מרחוק. מגזר זה מהווה קצת פחות ממחצית ההכנסות, סביב 50% מהמחזור, אבל כבר קרוב ל-60% מהרווח התפעולי המאוחד, אחרי זינוק בצמיחה וברווחיות ב-2024-2025.

מעבר לשני המגזרים המנוהלים, לשגריר החזקות משמעותיות בחברות משיקות:

– ווילשר – פעילות שיתוף רכבים בחו״ל, שטופלה עד היום בעיקר כהשקעת אקוויטי עם הפסדים, וכעת קיבלה משקיע חיצוני (מנומדין) וממומנת טוב יותר.

– שנפ – החזקה שגדלה לכ-29.4%.

– גוטו – החזקת נכס פיננסי בשווי הוגן יחד עם אופציה לכך ששגריר תרכוש מגוטו רכבים משומשים עד 5 מ׳ ש״ח במחיר מוזל ביחס לשוק.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – רכישת 55% ממניות קרני אור (מוסך פחחות וצבע), תוך המרת הלוואה קודמת של 2.5 מ׳ ש״ח להון. קרני אור מצורפת כמוסך הסדר נוסף למגזר ההתאמות ומגדילה את היקף הפעילות והמוניטין באזור המרכז.
מרץ 2025 – העמקת הקשר עם גוטו, כולל מנגנון שלפיו גוטו תוכל לחייב את שגריר לרכוש רכבים משומשים בהיקף עד 5 מ׳ ש״ח במחיר הנחה משמעותית ביחס לשוק. 
מאי 2025 – עדכון מנגנון התעריפים לאיבזור רכבי נכים בביטוח לאומי: מחירון האבזור עודכן כלפי מעלה בכ-6.17% לעומת מרץ 2025, ונקבע מנגנון עדכון שנתי אוטומטי לפי סל תשומות. זה אירוע מהותי לא.צ.מ – משפר את הוודאות ואת הרווחיות הגולמית במגזר האבזור לשנים הבאות.
מאי 2025 – הקמת חטיבת SteerLinq להסבת רכבים למונעים מרחוק ואספקת מערכות למשרד הביטחון. עד פרסום הדוח התקבלו הזמנות בהיקף כ-14.9 מ׳ ש״ח, מתוכן סופקו מערכות בכ-10.15 מ׳ ש״ח והוכרו הכנסות של כ-5.8 מ׳ ש״ח בתשעת החודשים הראשונים של 2025. זהו מנוע צמיחה חדש ב-defense/רובוטיקה, עדיין קטן בהיקף אבל עם פוטנציאל.
יוני 2025 – הגדלת ההחזקה בשנפ לרמה של כ-29.44% באמצעות רכישת מניות נוספות בכ-0.47 מ׳ ש״ח
אוגוסט 2025 – חתימת הסכם השקעה בקולומן (ש.ק רכבים חשמליים): שגריר רוכשת 50.01% מהחברה בתמורה לכ-0.39 מ׳ דולר הון, שטר הון של כ-1.07 מ׳ דולר והלוואת בעלים של כ-0.2 מ׳ אירו. קולומן תהיה יבואן ישיר ועקיף של רכבים מסחריים (חשמל ודיזל) להיסעים ולהובלה
אוגוסט 2025 – שתי תביעות מהותיות: תביעה בסך כ-4.6 מ׳ ש״ח על עמלת הפניית לקוחות למוסכי הסדר, ובקשה לאישור תובענה ייצוגית בסך כ-2.5 מ׳ ש״ח בטענה להפרת התחייבות לשירותי גרירה. החברה סבורה שסיכויי התביעה העמלתית נמוכים, וביחס לייצוגית עדיין לא מעריכה את הסיכויים.
נובמבר 2025 – השלמת עסקת קולומן, שאמורה מעתה להיות מאוחדת בדוחות כיבואן רכבי עבודה. בשלב זה טרם התחילו מכירות הרכבים, כך שהתרומה היא בעיקר אופק צמיחה קדימה ופחות במספרים בטווח הקצר.
נובמבר 2025 – פרסום דוחות רבעון 3 2025 עם צמיחה של כ-26% בהכנסות הרבעוניות ו-כ-23% ברווח הנקי, שיפור ב-EBITDA לכ-17.2 מ׳ ש״ח ברבעון, ושינוי בתמהיל: שחיקה ברווחיות מגזר השירותים מול קפיצה ברווחיות מגזר ההתאמות ו-SteerLinq.
מרץ 2026 – קבלת הזמנה לא.מ.צ למערכות רובוטיות של SteerlinQ בסך 5.2 מיליון ש"ח
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. רווח שנתי 17.5 מ' 

רווח מגזר השירותים ירד, בזמן שמגזר ההתאמות עלה בצורה נאה – 10.7 מ' רווח לעומת 4 מ' ב-2024:

סיכום והערכת השקעה לפי הקריטריונים שלנו

שגריר נסחרת כיום סביב מכפיל רווח 13.. כדי לראות הכפלה סבירה בשווי תוך 2-3 שנים צריך גם המשך צמיחה דו־ספרתית במגזר ההתאמות, גם מימוש פוטנציאל ביטחוני בהיקפים הרבה יותר גדולים מהיום. בסך הכול מדובר בעסק יחסית מובן, רווחי ובתמחור לא רע, אך גם לא אטרקטיבי במיוחד. לא עוברת. 

שנפ (מפעלי ע. שנפ) –  שווי שוק 210 מ’. עוסקת בייצור,יבוא ושיווק מצברים לרכב ומחזיקה מחצית מחברות העוסקות בייבוא ושיווק צמיגים ואביזרי רכב.

מגזרי פעילות עיקריים:

1.מצברים
ליבה עסקית: ייצור מקומי וייבוא של מצברי עופרת-חומצה לרכב, מצברי UPS, מצברי גיבוי ופריקה עמוקה (כולל יבוא בלעדי של Trojan). שנפ היא שחקנית מובילה בשוק המצברים בישראל עם פריסה של אלפי נקודות מכירה. לפי הדוחות לשנים 2021-2023 המצברים הם המגזר הגדול והמרוויח ביותר של החברה, עם נתח משמעותי ממחזור המכירות ומרווחיות הקבוצה. בשנים האחרונות המצברים מייצרים בערך 45-50% מהפעילות הכלכלית של הקבוצה.
2.צמיגים
פעילות של יבוא ושיווק צמיגים באמצעות חברות מוחזקות בתחום החלפים והליסינג (ראליאנס, כסלו). זה מגזר מבוסס־מותגים וייבוא, רגיש לשערי מט"ח ולתחרות, אבל עם ביקוש שוטף בגלל תחזוקת ציי רכב. לפי הנתונים המגזר מהווה בערך 35-40% מהיקף הפעילות, ורווחיותו טובה אך נמוכה מזו של המצברים.
3.אביזרי רכב ואלקטרוניקה (א.ד.י מערכות)
אביזרי רכב, מערכות סטריאו ואזעקות לרכב דרך א.ד.י מערכות. עד תחילת 2024 אדי אוחדה בדוחות, ומאותו מועד מוצגת כחברה כלולה בשיטת השווי המאזני, כך שהפעילות עוברת מרמת ההכנסות לרמת רווחי אקוויטי. היסטורית זה מגזר קטן יותר, סדר גודל של כ-15-20% מהפעילות, עם רווחיות נאה אבל תרומה קטנה יותר לסך הרווח.
4.מיזמים בתחום טעינת רכבים חשמליים
בשנים האחרונות שנפ נכנסה למיזם משותף בתחום עמדות הטעינה לרכבים חשמליים, ובהמשך העבירה אליו את פעילות הטעינה שהחזיקה בעצמה. כיום מדובר בפעילות קטנה מאוד ביחס לקבוצה, שמנוהלת דרך חברה משותפת עם שותף אסטרטגי (חברה-בת של כלמוביל). נתח הפעילות מהמחזור הכולל בשנים האחרונות נראה זניח (אחוזים בודדים לכל היותר).

תוצאות 2025:

חשוב לשים לב כי קיימת עונתיתות משמעותית בהכנסות ואין לקחת את החציון השני כקצב מייצג קדימה, אם נקח את הרווח השנתי הנקי וננטרל ממנו ירידת ערך והוצאות אחרות(שבעיקרן נבעו מהפרשות לסילוק זיהום מהקרקע בנתניה) נגיע ל-23 מ' ב-2025.

סיכום והערכת השקעה לפי הקריטריונים שלנו

מבחינת מורכבות – העסק עצמו פשוט וברור: מצברים, צמיגים ואביזרי רכב, עם מותג חזק מאוד במצברים ורשת הפצה רחבה. המורכבות נובעת יותר מהמבנה התאגידי (חברות כלולות, מיזמים משותפים) ומהמעבר של חלק מהפעילויות (אדי, טעינה) מטיפול איחוד מלא לטיפול כשווי מאזני, מה שפוגע בשקיפות של פילוח התוצאות אבל לא משנה מהותית את הכלכלה של העסק.

הון עצמי 258 מ' ש"ח ועם תשואת דיבידנד נאה, מבחינת תמחור – שנפ צומחת בשנים האחרונות ונסחרת במכפיל רווח צנוע יחסית סביב 9. שנפ מציינת שכניסה מאסיבית של רכבים חשמליים והיברידיים לשוק תפגע בתוצאותיה בתחום, כך שעם השנים האימוץ הגדל של רכבים מהסוג הזה יהיה רוח נגדית עבור שנפ, אלא אם תצליח להפוך את הפעילות הקטנה של הטענת רכבים למשמעותית (יש לא מעט תחרות בתחום כבר היום). למעקב.

שותפויות מו”פ

כתבתי בהרחבה על הבעייתיות במודל שותפויות המו"פ במעברים הקודמים, ונראה שבמצב כיום כבר אין צורך להרחיב על כך. נוסיף על כך שכיום מעבר לבעיה במודל עצמו גם הסחירות בחברות אפסית ברמת אפס עסקאות ברוב הימים. נעשה מעבר זריז למען הסדר הטוב. 

חברות ספציפיות

אימד אינפיניטי מדיקל – שווי שוק 8 מ’. שותפות מו"פ שמשקיעה בפרויקטי מחקר ופיתוח בתחומי הרפואה והבריאות הדיגיטלית, למשל מכשור לביש לניטור מדדים חיוניים וחברות מדטק נוספות, עם פיזור על פני מספר חברות פורטפוליו אך כולן בשלב חדשני ועתיר סיכון  כמעט ללא מסחר. לא עוברת.

איי ארגנטו – שווי שוק 5 מ’ – שותפות מו"פ ציבורית שמחזיקה פורטפוליו של חברות הייטק, בין היתר זוז פאוור (לשעבר צ'קראטק) ותוכי מערכות, ומתמחה בעסקאות בחברות טכנולוגיה פרטיות בישראל דרך פלטפורמת מולטי פמילי אופיס ותיקה. 

זה מודל קרן הון סיכון סחירה עם תלות גבוהה בשוויי פרייבט ובלי רווחיות תפעולית יציבה, כך שלפי הקריטריונים שלנו זו חשיפה מורכבת והפסדית, עם מחזורי מסחר נמוכים מאוד, לא עוברת.

אלמדה ונצ’רס – שווי שוק 39 מ’. שותפות מו"פ במדעי החיים שמשקיעה בחברות בריאות דיגיטלית, מכשור רפואי ו-BioConvergence בשלבים שונים, באמצעות אחזקות במגוון סטארטאפים. 

השווי ההוגן של השקעות החברה נכון לדוח השנתי של 2025 עומד על כ-21.5 מיליון דולר (כ-66 מש"ח לפי שער הדולר נכון לתחילת אפריל 2026). כמו כן לחברה כ-4.3 מיליון דולר מזומן ושווי מזומנים (כ-13.5 מש"ח לפי שער הדולר נכון לתחילת אפריל 2026) 

יצוין כי מהקמת השותפות לפני כ-5 שנים היא עשתה שני אקזיטים, כאשר שניהם בחודשים האחרונים. האקזיט הראשון הוא בחברת ביופרוטקט והחברה צפויה לקבל באקזיט כ-10-12 מיליון דולר, כאשר הרווח לפני מס של השותפות מהאקזיט יהיה כ-8 מיליון דולר. האקזיט השני הוא על חלק מאחזקתה בחברת קלאנז טכנולוגיות. השותפות מכרה מניות החברה בסכום של  1.86 מיליון דולר, אשר יצרו לה רווח לפני מס של מיליון דולר, וכן היא רשמה רווחי שערוך של 2.4  מיליון דולר על השקעתה המקורית בסך של 1.5 מיליון דולר, כך שסך שווי השקעתה יעלה ל-5 מיליון דולר (טרם המכירה). 

עם זאת, לחברה גם יש שלוש אחזקות אשר שווי אחת מהן התאפס (פלקס דקס) ושווי השנייה והשלישית ירד בצורה משמעותית (אוגמדיקס ובילונגטייל). 

מייסדת השותפות, אורית יניב, היא רופאה לשעבר בעלת ניסיון רב בקרנות השקעה בחברות בתחום הרפואי טרם הקמת אלמדה ונצ'רס. הקמת השותפות היתה בתזמון בו היה שיא בשווי חברות בכלל תחומי הטכנולוגיה, אך נראה שלמרות זאת חלק מהשקעות החברה היו טובות מבחינת איכות החברות בהן היא השקיעה, שכן הן קיבלו השקעות המשך במהלך השנים, אך עם זאת, חלקן איבדו משווין, עקב ירידת השווים לאחר השיא של 2020-2021.

ביום 22 במרץ 2026 אישר דירקטוריון השותפות חלוקת דיבידנד שאינה עומדת במבחן הרווח, בהיקף של עד 2 מיליון דולר, בכפוף לקבלת אישור בית המשפט.

כביכול נסחרת עמוק מתחת להון אך אין לנו את היכולת להעריך את שווין האמיתי של ההשקעות ולכן אינה מתאימה עבור מה שאנחנו מחפשים לא עוברת.

ביג טק 50 (ביג-טק 50 מו"פ) – שווי שוק 10 מ’. שותפות מו"פ שמנסה לייצר מעין "אינדקס" של כ-50 חברות טכנולוגיה ישראליות פרטיות מאוחרות, בעיקר באמצעות רכישות בשוק המשני ממחזיקים קיימים, עם דגש על חברות בעלות הכנסות חוזרות ו־IPO פוטנציאלי.

למרות פיזור רחב, זו עדיין חשיפה הונית נטו לחברות פרטיות בלי רווחיות חשבונאית יציבה, תלויה בשוק ההנפקות ובתמחורי טק, כך שלפי הקריטריונים שלנו זו השקעה ונצ'רית תנודתית ולא מתאימה, לא עוברת.

ביו מיט (ביו-מיט) – שווי שוק 62 מ’.  שותפות מו"פ הפועלת בפודטק, עם השקעות בחברות ובמיזמים בתחום חלבונים אלטרנטיביים, תחליפי בשר, שיטות ייצור וגידול מזון חדשניות וטכנולוגיות מידע לתעשיית המזון.

זה תחום טרנדי אך, עדיין ללא מכירות והפסדי מאוד.. לא עוברת.

הייב 2040 יהש – שווי שוק 4 מ׳.שותפות מו"פ שמשקיעה בחברות טכנולוגיה חדשניות בתחומי כלכלה חכמה, ערים חכמות, ביטחון פנים וסייבר, עם דגש על איתור הזדמנויות והשבחתן דרך מעורבות עסקית בפורטפוליו 

ללא בסיס רווח קבוע ותלוי באירועי יציאה נקודתיים, כך שלפי הקריטריונים שלנו זו חשיפה מסוכנת ומורכבת מדי. בהשעיית מסחר  לא עוברת.

יוניק-טק (יוניקטק | יוניק טק) –  שווי שוק 4 מ’. שותפות מוגבלת המשקיעה בחברות ענק טכנולוגיות פרטיות בשוק השניוני – כלומר יוניק טק משקיעה בחברות טכנולוגיה שהם “יוניקורן” (חברות פרטיות ששוות מעל מיליארד דולר) בשלב הסקנדרי (כלומר – רכישת מניות ממחזיקים קיימים, כגון עובדים). 

הון עצמי של 4.1 מ' דולר אחרי הפסדים משמעותיים.  הוצאות הנהלה וכלליות של 0.8 מ' דולר בשנה שמצדיקות את הדיסקאונט. אפס סחירות. לא עוברת.

יוניקורן טכנולוגיות – שווי שוק 20 מ’. משקיעה בחברות “יוניקורן” – כלומר חברות פרטיות שמוערכות במעל מיליארד דולר. הון עצמי של 43.5 מ’, משמעותית מעל שווי השוק אך קשה לדעת על כמה לסמוך על הערכות השווי בחברות פרטיות, בפרט עם שיערוכים שליליים כל שנה בשנים האחרונות. 

התלות המלאה בהצלחת פורטפוליו פרטי, יחד עם היעדר רווחיות שוטפת ורמת אי־ודאות גבוהה סביב השווי ההוגן, הופכים אותה להשקעה מורכבת ומסוכנת יחסית, ולכן לפי הקריטריונים שלנו לא מתאימה. סחירות אפסית. לא עוברת. 

מנרה ונצ’רס אקס אל – שווי שוק 7 מ’. משקיעה בחברות מו”פ בתחומי הטרנספורמציה הדיגיטלית.

הון עצמי 27.9 מ’.

השקעות החברה:

אישרה באמצע 2023 תהליך Run-Off שכולל צמצום הוצאות יחד עם חלוקת הנכסים לאחר השלמתם. ממשיכה בהשקעות שאיני יודע להעריך את סיכויי ההצלחה שלהן. סחירות אפסית. לא עוברת.

סמארט אגרו – שווי שוק 6 מ’. שותפות מו"פ ייעודית לאגרו-טק, שמשקיעה בסטארטאפים טכנולוגיים לחקלאות – חיישנים, תוכנה לחקלאים, פתרונות דישון/השקיה חכמה ועוד – במטרה ליהנות מפתרונות יעילות וחדשנות בחקלאות העולמית.

הון עצמי של 23 מ' ש"ח נכון לסוף 2025, עם הפסד נקי של 8.8 מ' ש"ח ב-2025, בעיקר על רקע שערוכים שליליים.

מדובר בחשיפה לסטארטאפים בשלבי פיתוח, משטר הפסדים ושווי שוק שנשען על הערכות שווי פרטיות, ולכן לפי הקריטריונים שלנו רמת הסיכון גבוהה. לא עוברת.

פטרוטקס שותפות מוגבלת (פטרוטקס-שותפות מוגבלת) – שווי שוק 8 מ’. שותפות חיפושי נפט וגז שפועלת דרך רישיונות חיפוש וקידוח, היסטורית בישראל וכיום גם בארצות הברית, עם תלות גבוהה בהצלחת קידוחים ובמחירי נפט וגז, בשיתוף גורמים כמו גינקו וגוליבר אנרג'י.

זה מודל חיפושים ספקולטיבי מאוד, חשוף חזק למחירי סחורות ולאירועים רגולטוריים וגיאופוליטיים, לרוב בלי רווחיות מתמשכת אלא הימור על מציאת רזרבות, ולכן לפי הקריטריונים שלנו זו חשיפה מסוכנת ולא יציבה. לא עוברת.

פיט השקעות שותפות מוגבלת – שווי שוק 6 מ’. קרן פיט השקעות היא שותפות מו"פ שמשקיעה בחברות מחקר ופיתוח לאורך שרשרת תעשיית המזון בתחומי פודטק, אגרוטק, סביבה וקיימות, כולל תחליפי מזון, ייצור מזון חדשני, לוגיסטיקה, אחסון ואריזה מתקדמת.

למרות פיזור על פני מספר תחומים, מדובר עדיין בפלטפורמת ונצ'ר עם הפסדים, תזרים לא צפוי ותלות באקזיטים עתידיים, כך שלפי הקריטריונים שלנו זו השקעה מסוכנת ומורכבת שלא מספקת רווחיות שוטפת. סחירות אפסית. לא עוברת. 

שור טק (שור-טק | שורטק) – שווי שוק 8 מ’.שותפות מו"פ בתחום הפינטק והאינשורטק, שמשקיעה בחברות טכנולוגיה לשווקים הפיננסיים וחברות ביטוח, עם דגש על השבחת ערך ומימוש דרך הנפקות, מכירה או מיזוגים. 

הון עצמי 39 מ', אך לאחר הפסד עצום של 23 מ' ב-2025 , בעיקר על רקע שערוך שלילי. 

הדיסקאונט על ההון משמעותי, אך המבנה העסקי הופך את האפשרות שהמשקיעים יקבלו את הכסף אליהם ללא סביר., לא עוברת

ביומד ומדעי החיים

אבוג’ן (אבוגן) –  שווי שוק 25 מ’. עוסקת בפיתוח ומסחור פלטפורמה מיחשובית-ביולוגית לשיפור תהליכי הפיתוח של מוצרים בתחום מדעי החיים. 

אבוג'ן פיתחה פלטפורמה חישובית לחיזוי ביולוגי (CPB) המשלבת ביג דאטה ובינה מלאכותית, המיועדת לגילוי ופיתוח מוצרים בתחומי מדעי החיים, המבוססים על מיקרוביום, מולקולות קטנות ואלמנטים גנטיים. כדי למקסם את השימוש בפלטפורמה זו, החברה הקימה מספר חברות בנות, כל אחת מתמקדת בתחום ספציפי:​

ביומיקה: מתמקדת בפיתוח תרופות המבוססות על המיקרוביום האנושי.

אג-פלנוס (AgPlenus): עוסקת בפיתוח מוצרי כימיה לחקלאות, כולל קוטלי עשבים וחרקים. ​

לביא-ביו (Lavie Bio): מתמקדת בפיתוח מוצרים ביולוגיים לחקלאות, כמו ביו-סטימולנטים וביו-פסטיצידים, לשיפור היבול והגנת הצומח. ​

קאנוניק (Canonic): מתמקדת בפיתוח מוצרי קנאביס רפואי.​

קסטרה (Castria): עוסקת בפתרונות חקלאיים לייצור שמן קיקיון.​

הקמת חברות הבת מאפשרת לכל אחת מהן להתמקד בתחומה, תוך ניצול הפלטפורמה החישובית של אבוג'ן, ומאפשרת להן לקדם את האסטרטגיה העסקית והפיננסית שלהן באופן עצמאי.​

מבחינת תמחור, ההכנסות עדיין נמוכות מאוד (סדר גודל חד־ספרתי של מיליוני דולרים בשנה) לעומת הוצאות מחקר ופיתוח, והחברה נסמכת על מהלכי מיקוד, קיצוץ כוח אדם ומימוש נכסים כדי להקטין את שריפת המזומן.

מוצרים בשלבים מתקדמים יחסית. מפסידה בקצב גבוה. הכנסות נמוכות וקשה להעריך את סיכויי ההצלחה. לא עוברת.

אולמד סולושנס בע”מ – שווי שוק 34.9 מ׳. חברת אחזקה במכשור רפואי זעיר-פולשני, שפועלת דרך חברות בנות בתחום סטנטים, מסתם לבבי זעיר-פולשני ופתרונות לטיפול בהשמנת יתר וסוכרת. בפועל, מאז מכירת הפעילות המסחרית ההיסטורית (סטנטים), החברה היא יותר “קופסת מזומן + אופציות על חברות פיתוח”, בלי פעילות מכירות משמעותית, והערך מרוכז בעיקר בציר תרוליף.

1. מגזר תרוליף (Structural Heart)
   חברת בת שמפתחת מערכת זעיר-פולשנית להחלפת מסתם מיטרלי דולף (ואפשרות להתרחב גם לטריקוספידלי). זה ציר הפיתוח המרכזי של הקבוצה – כאן יושבים רוב המזומן המושקע וה-R&D בשנים האחרונות, כולל ניסוי קליני באוזבקיסטן והשתלה ראשונה בבני אדם במערכת העגינה למסתם הלבבי.
   
2. מגזר VVT / ווטיקס – ורידים ודליות
   חברת בת בתחום טיפול זעיר-פולשני בורידים (דליות ורידים, זרימה ורידית). זה מגזר קטן יותר, עם תרומה שולית לפעילות ביחס לתרוליף, ונמצא תחת אי-ודאות משפטית וכלכלית בעקבות החלטת בית משפט בסוף 2024 בנוגע לחברה הבת.
   
3. מגזר אלווטיקס – סוכרת מסוג 2 והשמנת יתר
   מערכת אנדולומינלית לטיפול בסוכרת מסוג 2 והשמנת יתר, שבשנים קודמות הייתה ציר פיתוח משמעותי. בפועל, הפעילות הופסקה ב-2023, ובפברואר 2024 הוגשה בקשה לפתיחת הליכי חדלות פירעון באלווטיקס, כך שכיום מדובר בעיקר בחשיפה משפטית/שאריתית ולא במנוע צמיחה.
   

דוחות שנתיים 2025:

מזומן נטו 29 מ' ש"ח, בסיכום קצר של הדוחות השנתיים והחצי-שנתיים האחרונים: לחברה כמעט שאין הכנסות מסחריות, עיקר התוצאה הוא הפסד מפעילות מו"פ, והמאזן נשען על מזומן בקופה מול השקעות בחברות הבת ובזכויות קניין רוחני. 

העסק כאן מורכב, תלוּי בכמה חברות בנות ובמיוחד בציר פיתוח יחיד (תרוליף), בלי פעילות מסחרית יציבה. אין היום רווחיות, אין כמעט הכנסות, וסיפור ההשקעה הוא בעיקר מזומן בקופה פלוס אופציה על הצלחת ניסוי קליני ועסקה עתידית עם שותף אסטרטגי. הסיכון גבוה מאוד: תלות באירוע קליני/רגולטורי ספציפי, תלות ביכולת לגייס הון או להביא משקיע, אי-ודאות משפטית סביב חלק מהחברות הבנות, ומודל שבו כישלון של מוצר מפתח יכול למחוק חלק גדול מהשווי.

במונחים של הקריטריונים שלנו – הימנעות מחברות הפסדיות ותלויות-אירוע, דגש על יכולת הבנה ותזרים יציב – אולמד נופלת כמעט בכל הסעיפים. לפי הקריטריונים שלנו לא עוברת.

אופקו (Opko Health – אופקו הלת') – דואלית. שווי שוק 2,447 מ’. חברה אמריקאית רב-לאומית בתחום הביו-פארמה והדיאגנוסטיקה. 

מגזרי פעילות:

1.מגזר הפארמה כולל את הפעילות הפרמצבטית של אופקו בצ'ילה, מקסיקו, אירלנד, ישראל, ספרד, ברזיל ואורוגוואי, יחד עם מכירות המוצר Rayaldee, תמלוגים וחלוקת רווחים מ-NGENLA של פייזר, ופעילות המו"פ הפרמצבטית של הקבוצה. זה המגזר שמוכר תרופות, תכשירים ומקבל הכנסות מהעברת זכויות קניין רוחני, כולל הסכמים עם פייזר ועם שותפים נוספים. 
2.מגזר דיאגנוסטיקה
המגזר הזה מבוסס בעיקר על BioReference Health בארה"ב וכולל מערך מעבדות קליניות גדולות, בדיקות דם שוטפות, בדיקות גנטיות, אונקולוגיה, בריאות נשים, אורולוגיה ו-4Kscore לבדיקת סיכון לסרטן הערמונית. בשנים 2024-2025 אופקו מכרה חלק מפעילויות BioReference ל-Labcorp בסדרה של עסקאות, כך שהפעילות כיום מצומצמת יותר וממוקדת בליבה: שירותים קליניים באזור ניו יורק ניו ג'רזי, שירותי אורולוגיה ארציים ופרנצ'ייז 4Kscore.
3.פעילות פיתוח ושותפויות ביוטק (ModeX וחוזי BARDA)
לצד שני המגזרים המדווחים, אופקו מחזיקה ב-ModeX Therapeutics, חברת ביוטק שנרכשה ב־2022 ומתמקדת בנוגדנים מרובי-קישוריות (multi-specific) לטיפול בסרטן ובמחלות זיהומיות, כולל פרויקטים בשיתוף מרק לחיסון נגד EBV ותוכניות נוספות באימונו-אונקולוגיה. חלק ניכר מפעילות הפיתוח ממומן באמצעות חוזים עם BARDA לפיתוח נוגדנים לקורונה ותוכנית אינפלואנזה, וההכנסות מכך מדווחות תחת Revenue from transfer of intellectual property and other. 

אירועים בולטים

אוקטובר 2025 – מכירת נכסי אונקולוגיה של BioReference והכרה ברווח חד־פעמי
+-

אוקטובר 2025 – מודקס (חברת בת) חתמה על שיתוף-פעולה עם Regeneron לפיתוח נוגדנים מולטי-ספציפיים; תשלום מוקדם 7 מ׳$ ופוטנציאל אבני-דרך שיכול להגיע למעל1 מיליארד $.——

סיכום וניתוח

370 מ' דולר במזומן. החברה שורפת מזומן בקצב גבוה, מציגה הפסדים משמעותיים, ונשענת על מכירת נכסים ומקורות חיצוניים. 

נותרת הפסדית מאוד על אף הכנסה חד פעמית באוקטובר וקשה לניתוח. מסוכנת מדיי בשלב זה.  לא עוברת.

אורמד – שווי שוק 420 מ’. אורמד היא חברת ביופרמה ישראלית, נסחרת בנאסדק ובת״א תחת הסימול ORMP, שמפתחת פלטפורמת מתן אוראלי של תרופות חלבוניות שניתנות היום בזריקה, ובעיקר אינסולין אוראלי לחולי סוכרת סוג 2. הטכנולוגיה המרכזית נקראת POD (Protein Oral Delivery) ומטרתה להגן על החלבון במערכת העיכול ולשפר ספיגה דרך המעי. 

בנוסף לפעילות הפיתוחית הקלאסית, אורמד הפכה בשנים האחרונות בפועל לחברת החזקות והשקעות ביומד, עם עסקת חוב גדולה מול Scilex Holding, השקעה אסטרטגית ב-Alpha Tau Medical, השקעות קטנות יותר בחברות כמו BioXcel Therapeutics ו-Pelthos ועוד, וכן הקצאת הון להשקעות בנדל״ן מניב. החברה מדווחת שבסוף ספטמבר 2025 החזיקה בכ-210 מיליון דולר מזומן ונכסים, אחרי שהוציאה כ-17.8 מיליון דולר על מחקר ופיתוח ורכישת מניות עצמית מאז כישלון הניסוי הפיבוטלי ב-2023.

אפשר לחלק את פעילות אורמד לשלושה מגזרים עיקריים: מגזר פיתוח תרופות – פיתוח אינסולין אוראלי ORMD-0801 ופרויקטים נלווים כולל רישוי בסין דרך HTIT, מגזר מיזמים משותפים ורישוי – בעיקר Oravax לפיתוח חיסון קורונה אוראלי, ומגזר השקעות פיננסיות – הלוואת ענק מובטחת ל-Scilex, השקעות הון בחברות ביומד ציבוריות, והקצאה של עד 30 מיליון דולר להשקעות נדל״ן לפי החלטת הדירקטוריון בפברואר 2025. 

פברואר 2025 – הקמת המיזם המשותף OraTech עם HTIT והגדלת מסגרת השקעות הנדל״ן
ב-11 בפברואר אורמד מודיעה על מיזם משותף חדש OraTech Pharmaceuticals עם Hefei Tianhui Biotech (HTIT, Hefei Tianhui Biotech), במסגרתו עוברות זכויות הטכנולוגיה POD והאינסולין האוראלי למיזם החדש, כאשר HTIT מתחייבת להשקיע 60 מיליון דולר ואורמד 15 מיליון דולר, סך של 75 מיליון דולר לטובת פיתוח ניסוי Phase 3 בארצות הברית והמשך מסחור בסין. 
אפריל 2025 – אורמד רכשה כ-14.11 מיליון מניות (כ-16.65%) של Alpha Tau במסגרת הנפקה ישירה בכ-36.9 מ׳ דולר; נסגר ב-28 באפריל. במקביל נחתמה ברית שיווקית בין Alpha Tau לאורמד. 

יולי 2025 – השקעה ב-Pelthos Therapeutics
לפי מכתב אוקטובר, ב-1 ביולי 2025 השקיעה אורמד 1.5 מיליון דולר בחברת Pelthos Therapeutics, חברת ביוטק מסחרית עם טכנולוגיית פלטפורמת מתן תרופות חדשנית, ברכישת 150 אלף מניות במחיר 10 דולר למניה. עד סוף ספטמבר 2025 מחיר המניה הגיע ל-28 דולר, כך שהשווי עלה לכ-4.2 מיליון דולר – תשואה של כ-180 אחוז על ההשקעה הראשונית בתוך כמה חודשים. 

אוקטובר 2025 – אורמד פרסמה מכתב לבעלי מניות: החברה מקדמת עצמאית את תוכנית האינסולין הפומי ומכריזה על השקת ניסוי חדש בארה״ב, ומדגישה השבחה בתיק ההשקעות והרחבת יוזמות צמיחה

בצד הסיכון, סיפור האינסולין האוראלי כבר נכשל פעם ב-Phase 3, עכשיו הולכים לניסוי קטן וממוקד יותר ב-high responders. גם אם הניסוי יהיה חיובי, עדיין יש דרך ארוכה לרישום תרופה.

125 מ' דולר במזומן והשקעות, אך עדיין מסוכנת והפסדית. לא עוברת.

אפיטומי מדיקל – שווי שוק 280 מ’. אפיטומי היא חברת מכשור רפואי שמפתחת פלטפורמות רפואיות הנארזות בקפסולות לבליעה, עם מיקוד בשני תחומים: טיפול בעודף משקל והשמנת יתר באמצעות קפסולת הרזיה, ופלטפורמה להחדרת תרופות ביולוגיות דרך מערכת העיכול במקום זריקות. המוצרים מיועדים להימכר במרשם רופא, עם ייצור תעשייתי בקיסריה ושיווק באמצעות מפיצים אזוריים. 

מגזרי פעילות (לפי דוחות החברה)

1.קפסולת ההרזיה לעודף משקל והשמנת יתר
זהו תחום הפעילות המרכזי והבשל יותר של החברה. מדובר בקפסולה הנבלעת, מתנפחת בקיבה ויוצרת תחושת שובע והפחתת צריכת קלוריות. לחברה אישורים רגולטוריים באירופה ובישראל, ובמהלך 2024 התקבל גם אישור ה-FDA לשיווק בארה״ב להתוויה של טיפול בבגירים עם עודף משקל והשמנת יתר. רוב הוצאות המו"פ, ההשקעות בקווי הייצור והמאמצים המסחריים בשנים האחרונות הופנו לתחום זה, והוא אמור לייצר את רוב ההכנסות הפוטנציאליות בטווח הקרוב.
2.התקן להחדרת תרופות ביולוגיות בבליעה
פלטפורמת מכשור רפואי המיועדת להחדרת תרופות ביולוגיות דרך דופן המעי, במקום הזרקה. גם התקן זה עטוף בקפסולה שנבלעת ומצמידה את ההתקן למעי, שממנו משתחררת התרופה למחזור הדם. התחום נמצא בשלב מחקרי מוקדם יותר, עם ניסויים פרה קליניים, והוא מהווה כרגע חלק קטן יותר מהפעילות ומהוצאות המו"פ ביחס לקפסולת ההרזיה, אם כי משתמש בחלק מהתשתית הטכנולוגית המשותפת.

אירועים בולטים

ספטמבר 2024 – החברה מודיעה על קבלת אישור FDA לשיווק קפסולת ההרזיה בארה״ב. זהו אירוע משנה משחק מבחינת הסיכון הרגולטורי: עיקר הסיכון עבר מהאם המוצר יאושר לשאלה האם החברה תצליח לבנות תשתית ייצור והפצה ולתרגם את האישור להכנסות משמעותיות.
ינואר 2025 – נחשף כי רשות ניירות ערך מנהלת בירור מנהלי מול החברה ונושאי משרה לגבי דיווחים משנת 2023 על ההסכם עם נסטלה ותוצאות הניסוי. 
פברואר 2025 – החברה מדווחת על התקשרות בארבעה הסכמי הפצה לשיווק קפסולת ההרזיה בגרמניה, ספרד, הודו ומקסיקו לתקופות של מספר שנים, בכפוף לרישומים ואישורים רגולטוריים מקומיים. 
מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי לשנת 2024: ב־21.1.2025 רשות ני"ע פתחה בירור מנהלי בקשר לדיווחי ההתקשרות עם נסטלה לאחר ביטול ההסכם; פירוט מצב פעילות, תזרים ואי־ודאויות לשנה הקרובה.
אוגוסט 2025 – החברה מזכירה כי חתמה מוקדם יותר השנה על 4 הסכמי הפצה לקפסולת ההרזיה (גרמניה, ספרד, מקסיקו, הודו), כהמשך ליישום אסטרטגיית מסחור עצמאית בעקבות ביטול הסכם נסטלה. (ההתקשרות עצמה דווחה בפברואר 2025 ומובאת כאן כרקע מאז מרץ.) 
אוגוסט 2025 – חתימת הסכם הפצה בלעדי עם רפא לשיווק, הפצה ומכירה של קפסולת ההרזיה בישראל; ההשקה המסחרית מתוכננת לינואר 2026. 
נובמבר 2025 – רפא מתחילה בפועל פעילות שיווק והשקה רשמית של הקפסולה בישראל, כולל קמפיין בכנס מקצועי והיערכות לשיווק מסחרי לקראת 2026. זו הפעם הראשונה שהחברה נכנסת להפצה מסחרית אמיתית, אם כי בשוק מקומי קטן יחסית ובשלב מוקדם מאוד של חדירה.
מרץ 2026 – קבלת אישור ה-Notified Body באירופה וקבלת הזמנה ראשונה ל-12 החודשים הקרובים בסך 5.3 מ' דולר. 
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. יתרת מזומן 13 מ' דולר. הכנסות של 213 א' דולר בשנת 2025, עם הפסד גולמי של 650 א' דולר והפסד כולל של 8.6 מ' דולר.  צבר הזמנות של 5.4 מ' דולר.

סיכום והערכת השקעה

שוק תרופות ההרזיה נמצא כיום בתחרות רצינית, בעיקר מצד תרופות GLP-1 ודומותיהן, פתרונות כירורגיים, תוכניות דיגיטליות וכו'.

מבחינת תמחור – כרגע אפיטומי הפסדית אפילו גולמית, מה שלא מאפשר לנו אפילו להעריך באיזה היקף מכירות תוכל אפיטומי להפוך לריווחית. בהחלט חברה שמעניין לראות לאן תתקדם, אך עבורנו היא קשה להערכה וניתוח בשלב זה. לא עוברת

אקס.טי.אל  – שווי שוק 20 מ’.  חברת ביופרמצבטיקה קטנה שמפתחת תרופות ומשקיעה בחברות ביוטכנולוגיה אחרות, בלי מוצר מסחרי יציב בהיקף מהותי. 

העסק מורכב, תלוי באירועים רגולטוריים ומשפטיים, והחברה הפסדית וללא תזרים תפעולי יציב. אין מה לדבר על מכפילי רווח או EV/EBITDA בצורה משמעותית וכל ההשקעה היא הימור על אירועי ערך נקודתיים. לפי הקריטריונים שלנו אקס טי אל לא עוברת.

אנרג’ין טכנולוגיות (אנרגין) – שווי שוק 35 מ’.  עוסקת בפיתוח תוכנה מבוססת בינה מלאכותית לניתוח מידע גנטי במטרה להשביח זנים של צמחים ובעלי חיים. 

אירועים בולטים

מרץ 2026 – הודעה על מכירות מסחריות ראשונות של מוצר זבוב החייל השחור.  החברה מעריכה כי פעילות זו עשויה להתפתח להיקפי הכנסות של מיליוני דולר קנדי כבר במהלך שנת ,2027 

מרץ 2026– דוח שנתי 2025.  4 מ' דולר במזומ

עברה לרווח בחציון השני

הערכה וסיכום

העסק מורכב יחסית (תוכנה גנומית + פעילות חלבון חרקים). המעבר לאיזון במחצית השניה מעודד, אבל ייתכן שזה אירוע חד פעמי. יכול להיות מעניין – למעקב.

בונוס ביוגרופ– שווי שוק 440 מ’. חברת ביוטכנולוגיה,בשלב ניסויים קליניים,המפתחת טיפולים לשיקום רקמות,שתל חי של עצם אנושית ותרופה לטיפול בדלקות ונזק לרקמות.

מגזרי פעילות לפי הדוחות האחרונים:

דיאגנוסטיקה (BioReference)
מגזר מעבדות קליניות וגנטיות בארה"ב תחת BioReference Health, כולל בדיקות שגרתיות, אונקולוגיה, בריאות האישה ובדיקת 4Kscore לסרטן ערמונית. עד אמצע 2024 זה היה בערך שני שלישים מההכנסות המאוחדות של אופקו, בעיקר כהכנסות משירותים. לאחר עסקת Labcorp ב־2024 ומכירת נכסי אונקולוגיה ב־2025 נשארת פעילות מרוכזת יותר בניו יורק וניו ג'רזי ובמוצרים הספציפיים כמו 4Kscore, עם תרומה קטנה יותר למשקל הכולל של הקבוצה.

פארמה ומו"פ ביופרמצבטי
כשליש מההכנסות ב־2024 הגיעו ממגזר הפארמה, שכולל:
פעילות תרופות גנריות ותרופות ייחודיות (EirGen וכו') באירלנד, צ'ילה, מקסיקו, ספרד, ישראל ומדינות נוספות
מכירות Rayaldee לטיפול בהיפרפראתירואידיזם
תמלוגים וחלק ברווחים מ־NGENLA (somatrogon) עם פייזר בילדים עם חסר בהורמון גדילה
וחברת הבת ModeX עם צנרת נוגדנים וחיסונים (בין היתר שיתופי פעולה עם Merck ו־BARDA) שמייצרת כרגע בעיקר הוצאות מו"פ ומימון לא מבוטל, עם תרומה מהותית יותר בפוטנציאל מאשר בתוצאות השוטפות. 

אירועים בולטים

יולי 2025 – דוח Q2 2025 מדגיש הפסד נקי גדול במיוחד (מעל 100 מיליון דולר) כתוצאה מעסקאות חד פעמיות, התאמות שווי ונכסים שנמכרו, על רקע הכנסות של כ־150-160 מיליון דולר. 

ספטמבר 2025 – Labcorp משלימה רכישת נכסי האונקולוגיה ושירותי בדיקות אונקולוגיות של BioReference בכ־225 מיליון דולר במזומן ועוד עד 32.5 מיליון דולר באפסייד מותנה. 

אוקטובר 2025 – דוח Q3 2025 מציג הכנסות של כ־150 מיליון דולר, רווח תפעולי של כ־80 מיליון דולר ורווחיות חשבונאית, אך זה בעיקר בגלל רווח חד פעמי של כ־100 מיליון דולר על "Oncology Transaction" מול Labcorp. במקביל החברה מדווחת על המשך רכישת מניות עצמית בהיקף של מעל 25 מיליון דולר ב־2025, כשעדיין נותרה מסגרת גדולה לרכישה בהמשך.

דוח שנתי 2025:

נותרת ללא הכנסות והפסדית מאוד. אין לי יכולת לנתח את סיכויי הצלחת הניסויים והפיתוחים, לא עוברת.

ביו ויו – שווי שוק 20 מ’. חברה ישראלית שהוקמה בשנת 1998 ומתמחה בפיתוח, ייצור ושיווק מערכות הדמיה ממוחשבות לזיהוי תאים חריגים, במיוחד תאים סרטניים, לשימוש במעבדות ציטולוגיה, ציטוגנטיקה, המטולוגיה ופתולוגיה.

מוצרי החברה:

מערכת Duet: מערכת סריקה ממוחשבת המבצעת גילוי, סיווג, ניתוח וספירה של תאים לצורכי אבחון ומחקר. המערכת מספקת שיטה לניתוח המורפולוגיה והתוכן הגנטי של אותו תא.

מערכת Allegro: מערכת לסריקה אוטומטית של משטחי תאים בשיטת ה-FISH ללא סריקת Brightfield.

מערכת ACCORD: מערכת להדמיה חצי אוטומטית בשיטת ה-FISH לגילוי סרטן השד (Her-2/Neu) ושיטת ה-FISH ברקמות.

:במהלך השנים, ביו ויו חתמה על מספר הסכמי שיתוף פעולה, ביניהם:

הסכם עם חברת Angle הבריטית לפיתוח בדיקת ביופסיה נוזלית לניטור חלבון ה-Her-2, המתבטא בצורה יתרה בקרב חולות בסרטן השד. הבדיקה תאפשר התאמת טיפול תרופתי לנשים עם סרטן שד גרורתי.

הסכם רישיון עם חברת Sanmed הסינית להפצת מכשירי ביו ויו בסין, במיוחד לבדיקות לגילוי מוקדם של סרטן הריאות באמצעות טכנולוגיית Circulating Tumor Cells. 

סיכמה את שנת 2025 בהפסד ניכר:

ההון העצמי שנותר – 9.4 מ' ש"ח בלבד, 4.9 מ' במזומן. 

מכירות קטנות והפסד גדל. המוצר מעניין טכנולוגית, אך החברה לא מתאימה לתיק שלנו.  לא עוברת. 

ביוליין אר אקס – שווי שוק 35 מ’, דואלית. חברה ישראלית המתמחה בפיתוח תרופות חדשניות למגוון מחלות, משלב הפיתוח הפרה-קליני ועד לניסויים קליניים מתקדמים. החברה נוסדה בשנת 2003 כיוזמה משותפת של טבע, קבוצת גיזה, קבוצת פיטנגו, הדסית ביו-הולדינגס, והרשות לפיתוח ירושלים.

מוצר מפתח: APHEXDA™ Motixafortide: אושר על ידי ה-FDA בארצות הברית ומשמש לגיוס תאי גזע עבור חולי מיאלומה נפוצה. 

הכנסות 950 א' דולר. הפסדית מאוד.

העסק תלוי במוצר בודד יחסית, שוק יעד תחרותי, ומודל שמצריך היקפי מכירות עצומים כדי להצדיק את ההשקעות. מצד אחד יש מוצר מאושר ומותג רפואי, מצד שני החברה עדיין הפסדית ותלויה בהצלחת הסכמי המסחור ובשוק תרופות מורכב. מבחינתנו זו חשיפה גבוהה מדי ליחסי FDA/מסחור ולקצב אימוץ בשוק, ולכן לפי הקריטריונים שלנו ביוליין אר אקס לא עוברת.

ביולייט מדעי החיים – שווי שוק 30 מ’. חברת אחזקות ביומד שמרכזת פורטפוליו של חברות ופרויקטים בתחום העיניים (אופטלמולוגיה), עם מספר חברות בנות/אחזקות בשלבי פיתוח שונים.

עיקר הפעילות הוא החזקות בחברות מו״פ בתחום עיניים – טיפולים לסיבוכי סוכרת בעין, גלאוקומה ועוד. רוב הערך מרוכז במספר החזקות עיקריות, ללא מכירות רחבות. 

חברות פורטפוליו:

דיאגנוסטיר – חברה מאוחדת, נסחרת כעת בבורסת CSE בקנדה (סימול DTR). ביולייט מחזיקה כ-46 אחוז. דיאגנוסטיר מפתחת את פלטפורמת TeaRx – אבחון מחלות בקדמת העין על בסיס הרכב הדמעות, עם אינדיקציות לעין יבשה (DES) ועין אדומה. המוצר לעין יבשה כבר עם CE ואישור אמ"ר, ובתחום העין האדומה מתבצע ניסוי קליני.

OphRx – חברה מאוחדת (58 אחוז). פיתוח טיפות עיניים מבוססות ננו-מבנים להולכת תרופות לרשתית. בניסוי בחיות הראו שהתוצאות דומות להזרקה תוך-עינית בתרופה מובילה ל-AMD, והחברה מנסה כעת לגייס הון לניסוי בבני אדם. 

ViSci (וייסיי) – חברה מאוחדת (88 אחוז). שתל תת-לחמיתי לשחרור מושהה של חומר פעיל לטיפול בגלאוקומה. ממשיכה בהטמעת המוצר במרפאות מובילות בארה"ב כהכנה להשקה מסחרית. 

Peripherex – חברה כלולה (39 אחוז). פתרונות אבחון וניטור מרחוק של שדה הראייה ההיקפי באמצעות מצלמת מחשב ביתית. קיבלה מה-FDA הסכמה למסלול ניסוי Phase III חדש, עם דגש על עלות תועלת בחולי Uveitis.

Trassia, AEYE Health, Snaocalis ועוד – החזקות קטנות יותר (5-8 אחוז בדרך כלל) בתחומי מכשור לגלאוקומה, פתרונות אבחון רשתית מבוססי בינה מלאכותית ומוצרים דלקתיים לעין. בחלק מהחברות יש כבר אישורי CE או FDA וחלקן בשלב ניסויים. 

אירועים בולטים

ב-יולי 2024 ביולייט מכרה את החזקותיה ב-Belkin Vision תמורת כ-8.9 מיליון ש"ח, עם זכאות לתשלומים עתידיים מותנים עד 10.8 מיליון דולר אם יושגו אבני דרך שנקבעו בהסכם.

בנובמבר 2024 דיאגנוסטיר הושלמה לעסקת החלפת מניות עם Oceanview הקנדית, ונרשמה למסחר ב-CSE. ביולייט מחזיקה כיום כ-46 אחוז מהחברה. במועד סוף 2024 שווי ההחזקה לפי מחיר המניה עמד על כ-30.7-54 מיליון ש"ח

בינואר 2025 OphRx השלימה ניסוי חיות להולכת תרופה לרשתית בטיפות, עם תוצאות דומות לזריקה תוך-עינית, ומהנקודה הזו המיקוד הוא בגיוס הון לניסוי בבני אדם.

ללא חוב ועם מזומן נטו אך החזקה במספר חברות ביוטק בשלבי ניסוי שונים, שקשה להעריך אותן בנפרד, עם רגישות עצומה לכל אירוע בכל אחת מהן. אין רווחיות, אין יציבות, והתמחור בפועל הוא הימור על הצלחת 1-2 נכסים מתוך הפורטפוליו. לפי הקריטריונים שלנו ביולייט מדעי החיים מסוכנת מדיי וכן לא עוברת.

בריינסווי (בריינסוויי) – שווי שוק 1.715 מיליארד. בריינסווי היא חברת מכשור רפואי בתחום בריאות הנפש, שמפתחת ומשווקת מערכות Deep TMS לטיפול לא פולשני בהפרעות במצב הרוח ובהפרעות נפשיות אחרות. המערכות מוצבות בעיקר במרפאות פסיכיאטריות ומכוני TMS, והמודל העסקי נע סביב שילוב של מכירת מערכות, השכרה רב-שנתית והכנסות מתמשכות לפי שימוש. לחברה אישורי FDA לכמה התוויות, כולל דיכאון מז׳ורי, OCD והתמכרות לעישון, והיא מרחיבה את ההתוויה גם לקהלים חדשים כמו קשישים ובני נוער.

פעילות ומגזרים

לפי הדוחות והמצגות בריינסווי מדווחת בפועל על מגזר פעילות אחד, אבל בפועל אפשר לפרק את הפעילות לכמה מישורים ברורים:

מגזר 1 – פעילות Deep TMS במרפאות בארצות הברית ובשווקים מפותחים
עיקר הפעילות הוא שיווק, הצבה ותפעול מערכות Deep TMS במרפאות בארצות הברית ובאירופה, במודל של חוזים רב-שנתיים, תשלום חודשי ותשלום לפי שימוש. זה החלק הדומיננטי של ההכנסות, עם צמיחה שנתית של בערך 25-30 אחוז בשנים 2024-2025 ושיעור רווח גולמי סביב 75 אחוז. 

מגזר 2 – שאר העולם ומפיצים
פעילות מכירה והשכרה דרך מפיצים באזורים כמו אסיה פסיפיק, אירופה הנוספת, המזרח התיכון ואמריקה הלטינית. זה נתח קטן יותר מהפעילות הכוללת, אבל כן תורם לצמיחה ולפיזור גיאוגרפי, במיוחד בהצבת מערכות חדשות. 

מגזר 3 – השקעות מיעוט במרפאות ובטכנולוגיות משלימות

החברה מבצעת השקעות מיעוט ברשתות מרפאות לבריאות הנפש (למשל Stella) ובחברות טכנולוגיה משלימות כמו Neurolief, עם השקעה ראשונית של כ-5 מיליון דולר ואופציה להגדלת החזקה. כרגע זה חלק קטן מההכנסות אבל משמעותי באסטרטגיה, כי זה מחזק את ההכנסות החוזרות ואת השליטה בשרשרת הערך של הטיפול. 

אירועים בולטים

יוני 2024 – ה-FDA מרחיב את התווית המערכת לטיפול בדיכאון בגילאי 68-86, מה שמגדיל את קהל היעד ומחזק את ייחודיות המוצר בקרב אוכלוסייה מבוגרת.
נובמבר 2024 – תוצאות רבעון 3 2024 מציגות הכנסות של בערך 10.5 מיליון דולר, צמיחה של 26 אחוז משנה לשנה, מעבר לרווחיות נקייה והמשך שיפור בשיעורי הרווחיות.
מרץ 2025 – פרסום דוח שנתי 2024: הכנסות שנתיות של בערך 41 מיליון דולר, צמיחה של 29 אחוז לעומת 2023, רווח גולמי של כ-75 אחוז ומעבר לרווח תפעולי שנתי אחרי שנים של הפסד.
יוני 2025 – תוצאות חיוביות בניסוי רב-מרכזי ל”פרוטוקול מואץ” בדיכאון: אי-נחיתות מול הפרוטוקול הסטנדרטי (תגובה/הפוגה דומות). 
אוגוסט 2025 – השקעת מיעוט ב-Axis Integrated Mental Health בארה״ב; חלק מתוכנית הרחבה דרך שיתופי פעולה עם רשתות טיפול. 
אוגוסט 2025 – השקעה אסטרטגית ב-Neurolief (הלוואה להמרה 5 מ׳ ד׳ + אופציה לרכישה): כניסה לשוק טיפולים מחוץ לקליניקה/בבית.
ספטמבר 2025 – פרסום במאיה על קבלת אישור ה-FDA לפרוטוקול המואץ, כולל פרטים תפעוליים על יישום והטמעה במרכזי טיפול בארה״ב.
אוקטובר 2025 – שתי השקעות מיעוט נוספות בנותני שירותי בריאות בארה״ב (סה״כ ארבע השקעות מ-2025): בניית נוכחות ברשתות לקוחות והעמקת חדירה שוקית. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025: הכנסות של 13.5 מיליון דולר, צמיחה של 29 אחוז שנה על שנה, רווח נקי של 1.6 מיליון דולר, שיעור רווח גולמי של 75 אחוז וצבר התחייבויות של כ-65 מיליון דולר. 
נובמבר 2025 – עדכון: מענק NIH לפרויקט מחקר מואץ ב-Deep TMS לאלכוהוליזם;
נובמבר 2025 – ה-FDA מעניק אישור לטיפול משלים בדיכאון מז׳ורי בבני 15-21, מה שמרחיב את טווח הגילאים המאושר ל-15-86 ומחזק את ההובלה הרגולטורית של החברה בתחום. 
דצמבר 2025 – ביום האנליסטים מוצגת תמונה מעודכנת: הכנסות רבעון 3, צבר של 65 מיליון דולר, צמיחה גבוהה בהכנסות חוזרות, יעד הכנסות 2025 של 52 מיליון דולר והדגשה של תוכנית הרחבה ל-2026, כולל השקעות נוספות במרפאות ותוכנית Deep TMS 360.
דצמבר 2025 – הרחבת כיסוי ביטוחי בארה״ב לטיפול Deep TMS בדיכאון במתבגרים (גילאי 15+)
ינואר 2026 – Premera אימצה פוליסת כיסוי ראשונה לפרוטוקול המואץ של SWIFT Deep TMS, עם כיסוי לחולי דיכאון מגיל 15 ומעלה. זה אולי אחד האירועים הכי חשובים ברשימה, כי בלי כיסוי ביטוחי גם אישור FDA שווה פחות כלכלית.

מרץ 2026 – דוח שנתי ועדכון. – סגרה את שנת 2025 עם מכירות של 52 מ’ דולר – צמיחה של 27%. הרווח עלה מ-2.9 מ' דולר ל-7.6 מ' דולר ב-2025. .
במבט ל-2026, בריינסוויי מספקת תחזית אופטימית עם הכנסות בטווח של 66 עד 68 מיליון דולר וצמיחה חדה של קרוב ל-100% ב-Adjusted EBITDA (יעד של 12 עד 14 מיליון דולר). 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

ראיון שלי ושל עומר רבינוביץ עם מנכ"ל החברה מדצמבר 2025  

70 מ' דולר במזומן, קצב רווח של כ-30 מ' ש"ח לפי רבעון רביעי ועם צמיחה יחסית מהירה. 

האישורים האחרונים, כולל הטיפול המהיר והטיפול בנוער, יחד עם המודל המעניין של השקעה בקליניקות, צפוי לתמוך בצמיחה נאה בשנים הקרובות. 

מכפיל רווח בערך 40 על ה-EBITDA הצפוי ל-2026, כשהחברה מצפה לצמיחה של כ-30% בהכנסות ב-2026.

בריינסווי נמצאת בנקודה מעניינת ובהחלט נראה שתמשיך לצמוח חזק אך עם זאת התמחור פה לא נמוך ולכן כרגע נותרת למעקב.

וילק – שווי שוק 8 מ’. מפתחת טכנולוגיות לייצור רכיבי חלב (קזאין, חלבון מי גבינה וכדומה) בתרביות תאים, לחלב ומוצרי חלב "חסרי פרה". החברה בשלבי פיתוח וניסויים, עם שיתופי פעולה ראשוניים עם יצרניות מזון.

החברה פועלת בשוק מעניין אבל עתיר אי ודאות. ללא הכנסות והפסדית. מחזור מסחר אפסי. לא עוברת.

טבע (טבע תעשיות | TEVA) – שווי שוק 107.6 מיליארד ש״ח. דואלית. חברת תרופות גלובלית גדולה שמייצרת ומשווקת תרופות גנריות, תרופות חדשניות (Austedo, Ajovy, Uzedy ועוד), ביוסימילרים, תרופות ללא מרשם וחומרי גלם (API) לתעשיית התרופות.  בשנים האחרונות ההנהלה דוחפת מעבר הדרגתי מחברת גנריקה כבדה לחברה ביופרמצבטית עם משקל גובר לתרופות חדשניות, על בסיס אסטרטגיית Pivot to Growth ותוכנית טרנספורמציה תפעולית. 

מגזרי פעילות (לפי הדוחות)

מגזר 1 – North America

בערך 55 אחוז מההכנסות, בעיקר ארצות הברית. כולל תרופות גנריות, תרופות מותגיות ותרופות ביוסימילריות, עם מנועי הצמיחה המרכזיים Austedo, Ajovy ו Uzedy בשוק האמריקאי.

מגזר 2 – Europe

בערך 30 אחוז מההכנסות. שיווק תרופות גנריות, תרופות ייעודיות ותרופות ללא מרשם לשווקים באירופה, כולל קו ביוסימילרים מתרחב כמו תכשירים ל Stelara, Soliris ו denosumab (Prolia/Xgeva).

מגזר 3 – International Markets

בערך 15 אחוז מההכנסות. שווקים מחוץ לצפון אמריקה ואירופה (ישראל, אמריקה הלטינית, אסיה ועוד), עם סל גנרי ומותגי מותאם למדינות ופעילות נישתית בתחומים כמו קנאביס רפואי ומוצרים וטרינריים.

מגזר 4 – Teva API ו Medis

ייצור ומכירת חומרי גלם פעילים (API) לחברות תרופות אחרות ופעילות out licensing דרך Medis. זהו חלק קטן יחסית מהכנסות הקבוצה, אך עם משמעות תזרימית ותפעולית, והחברה מקדמת מהלך למכירת TAPI ולהתמקדות בליבה.

אירועים בולטים

יולי 2025 – תוצאות רבעון שני 2025, רבעון עשירי ברצף של צמיחה. טבע שוב מעלה תחזית לשנת 2025 עבור הכנסות המוצרים החדשניים והרווח למניה מתואם, ומדגישה שהצמיחה מגיעה בעיקר מ Austedo, Ajovy ו Uzedy, לצד יציבות יחסית בגנריקה.

אוקטובר 2025 – הרחבת התווית של Uzedy לטיפול במבוגרים עם הפרעה דו קוטבית סוג 1. יחד עם הרחבת ההתווית של Ajovy לילדים ומתבגרים עם מיגרנה אפיזודית, טבע מחזקת את הפוטנציאל של סל התרופות החדשניות שלה מעבר לאוכלוסיות היעד המקוריות.

ינואר 2026 – דווח על תוצאות רבעון רביעי ושנת 2025. ההכנסות עולות לכ 17.3 מיליארד דולר, Non GAAP EPS ל 2.93 דולר, EBITDA מותאם ל 5.3 מיליארד דולר ותזרים חופשי ל 2.4 מיליארד דולר, עם שיפור מרווחים והמשך ירידה בחוב ל 16.8 מיליארד דולר (חוב נטו כ 13.3 מיליארד דולר). החברה נותנת תחזית לשנת 2026 עם הכנסות 16.4 16.8 מיליארד, EBITDA 5.0-5.3 מיליארד ותזרים חופשי של 2-2.4 מיליארד.

סיכום וניתוח

על פי התוצאות של 25' אנחנו מקבלים מכפיל EBITDA סביב 20. זה לא זול במיוחד לחברה עם מינוף, עם סיכון משפטי מתמשך ועם תלות בכמה מנועי צמיחה מרכזיים, גם אם הצד של החדשנות נראה היום הרבה יותר משכנע מאשר לפני כמה שנים.

על פי התחזית שפרסמה בסוף ינואר 26' הצפי הוא להכנסות דומות ב-26', צמיחה קלה ב-27' וצמיחה של כ-5% לשנה עד 2030, עם תזרים מזומנים חופשי של 2.7 דולר למניה ב-2027 ו-3.5 דולר למניה ב-2030. 

טבע היא חברה איכותית, עם ירידה נאה במינוף. עם זאת, לא נראה לי שהיא מאוד זולה או צומחת מספיק כרגע.  לא עוברת.

כלל ביוטכנולוגיה (כלל תעשיות ביוטכנולוגיה) – שווי שוק 48 מ’.  כלל תעשיות ביוטכנולוגיה היא חברת השקעות ביוטק – מחזיקה סל של כ-15 חברות פורטפוליו בתחומי תרופות ומכשור רפואי, בשלבי פיתוח שונים. אין לה מוצר משלה אלא ערך נגזר מהחזקות כמו מדיוונד וחברות נוספות.

כל הפעילות היא החזקת מניות בחברות ביוטק, ליווי וניהול חלקי שלהן. ההכנסות העיקריות מגיעות ממימושי אחזקות, דיבידנדים או עסקאות רישוי ברמת החברות המוחזקות, ולא מתזרים שוטף יציב.

סיכמה את השנה בהפסד כבד, וההון ירד ל-22.8 מ'. 

העסק מורכב, מפוזר על פני עשרות נכסי ביוטק מוקדמים, עם שקיפות חלקית בלבד למשקיע ורגישות עצומה לכל כישלון/הצלחה בכל פורטפוליו. רמת ההפסדיות גבוהה, אין צפי לתזרים יציב והרגישות לריבית ולמצב שוק ההון חריפה. לפי הקריטריונים שלנו כלל ביוטכנולוגיה לא עוברת.

כן פייט ביופארמה – דואלית שווי שוק 20 מ’. חברת ביו-פרמצבטיקה ישראלית, שמפתחת תרופות מבוססות מולקולות קטנות למחלות כבד, דלקות כרוניות ואונקולוגיה, עם צנרת ניסויית ארוכה אך ללא מוצר מסחרי.החברה תלויה באירועי ניסוי בודדים, ללא תזרים תפעולי נורמלי, רגישה לגיוסי הון ולשינויים בתאבון סיכון בשוק.

נותרו 5 מ' דולר במזומן, הפסדית מאוד. 

 קשה לבסס השקעה סולידית במודל כזה, גם אם הפוטנציאל התיאורטי גדול. לפי הקריטריונים שלנו כן פייט ביופארמה לא עוברת. לא עוברת.

ליניאג’ תרפיוטיקס (ליניאג' סל תרפיוטיקס) – שווי שוק  1 מיליארד. חברה ביוטכנולוגית בשלבים קליניים, המתמחה בפיתוח טיפולים מבוססי תאי גזע למחלות שונות, במיוחד בתחומי האונקולוגיה, מחלות נוירודגנרטיביות, ואורטופדיה.

עיקר הפעילות הוא פרויקטי מו״פ בתאי גזע – ביניהם טיפולים לניוון מקולרי (עיניים) ותכנית חדשה להשתלת תאים בסוכרת מסוג 1, כאשר כולם בשלב ניסויי וטרם מסחור. 

מוצרי מפתח בפיתוח:

• OpRegen®: טיפול תאי המיועד לשיקום תאי רשתית פגועים במחלות עיניים ניווניות, כגון ניוון מקולרי גילי (AMD).
• OPC1: טיפול תאי המיועד לשיקום תפקוד עצבי לאחר פגיעות חוט השדרה.
• VAC2: חיסון תאי המיועד לטיפול בסרטן הריאות.

סיכמה את 2025 עם הפסד תפעולי של 36 מ' דולר. 

זו עוד חברת ביוטק זרה עם צנרת תאי גזע עתירת חלומות אך ללא תזרים, תלויה באירועי ניסוי ובשותפים גדולים. לפי הקריטריונים שלנו ליניאג' תרפיוטיקס לא עוברת.

מדיפרס בריאות – שווי שוק 8 מ’. שותפות מוגבלת שמשקיעה בחברות מכשור רפואי ובריאות דיגיטלית, בפועל פורטפוליו מאוד מרוכז בכמה חברות ביומד מוקדמות, ללא פעילות תפעולית עצמאית משמעותית אלא אחזקות מיעוט והשקעות המשך.

זה עסק השקעות ביומד מרוכז, קשה להבנה למשקיע חיצוני כי צריך לנתח כל חברת פורטפוליו בנפרד, בלי הכנסות שוטפות מהותיות ועם תלות גבוהה באקזיטים נקודתיים. רמת הסיכון גבוהה מאוד – פורטפוליו של סטארטאפים הפסדיים, ללא רווח נקי יציב וללא תזרבים מפעילות, ביחס לקריטריונים שלנו זו מניה ספקולטיבית מדי. לא עוברת.

מטריסלף – שווי שוק 98 מ’. חברת ביומד שמפתחת טכנולוגיה להנדסת רקמות ותאי גזע, בעיקר לטיפול בפגיעות חוט שדרה, על בסיס הדפסה ביולוגית ושימוש בתאי המטופל. אין עדיין מוצר מסחרי, כל הפעילות בשלב מחקר וקליניקה מוקדמת.

הון עצמי 10 מ'. ללא הכנסות והפסדית. 

נותרו 20 מ' במזומן. עבורנו זה רחוק מדי ממסחור עם סיכון גבוה. לפי הקריטריונים שלנו החברה לא מתקרבת לדרישת רווחיות, נראות תזרים ויציבות מאזנית, לא עוברת.

מילניום פוד טק שותפות מוגבלת   – שווי שוק 17 מ’. שותפות מו"פ ציבורית שמשקיעה בחברות פוד-טק – תחליפי בשר, צבעי מאכל טבעיים, מיחזור פסולת מזון ועוד, באמצעות אחזקות בחברות פרטיות כמו SavorEat, Phytolon, TripleW ואחרות.

זה כלי השקעה עקיף בסקטור פוד-טק מוקדם מאוד, כביכול הרבה מתחת להון העצמי בספרים אך בלי שליטה אמיתית על החברות ובלי הכנסות קבועות, כך שקשה להעריך את השווי הפנימי בלי גישה לדוחות מפורטים של כל פורטפוליו. הסיכון גבוה מאוד – החברות עצמן ברובן הפסדיות ותלויות בגיוסים, השותפות גובה דמי ניהול ומטבעה מדוללת לאורך זמן, ומחיר היחידה תנודתי ביחס לציפיות שוק יותר מאשר לתזרים. קשה לדבר על מכפילים מקובלים כשאין רווח יציב, והסחירות לא גבוהה. לפי הקריטריונים שלנו השקעה ספקולטיבית עם יחס סיכון-סיכוי בעייתי, לא עוברת.

מרחביה אחזקות -שווי שוק 38 מ’. חברת אחזקות שמשקיעה בעיקר בחברות ביומד ומדעי החיים, כולל חברות בתחום בדיקות מוקדמות לסרטן וטיפולים ללא תרופות בכאב כרוני, בשיתוף קליבלנד קליניק כשותף אסטרטגי.

האחזקות די מסובכות אך לטעמי החברה המסקרנת ביותר היא חברת קארדיאנס (שהיא גם האחזקה השניה בגודלה במרחביה) שמייצרת שעון שעוזר לניטור הפרעות בקצב הלב  במטרה להתריע מראש ובכך למנוע דום לב, פרפור פרוזדורים ושבץ. לחברה יש פטנט רשום על המכשיר (שווה לראות את הסרטון בכתבה- המנכ”ל אלדד שמש מסביר מעולה).

סיכמה את 2025 עם הפסד של 10 מ' וגרעון בהון.לא עוברת.

נקסטפרם טכנולוגיות – שווי שוק 11 מ’. חברה שפועלת בתחום תוספי המזון והחלבון, מפתחת ומייצרת מוצרים מבוססי שמרים לתעשיית המזון – בעיקר חלבון שמרים וחומרי גלם לשוק הצמחי.

מבנה העסק ברור – ייצור חומרי גלם לחברות מזון – אבל בפועל החברה מתקשה להגיע לרווחיות, עם הפסדים משמעותיים, תזרים שלילי ותלות בגיוסי הון. ברמת תמחור אי אפשר לעבוד עם מכפיל רווח או EV/EBITDA "נורמליים" כי אין EBITDA חיובי יציב, וגם איכות המאזן לא מבריקה. זה גם שוק תחרותי מאוד מול שחקנים גלובליים חזקים. לפי הקריטריונים שלנו, רמת הסיכון המימוני והתפעולי גבוהה מדי, לא עוברת.

פלורי (לשעבר פלוריסטם) – שווי שוק 110 מ’. פלורי מפתחת ומייצרת מוצרים ויישומים מבוססי תאים, סביב פלטפורמת גידול תאים בתלת־ממד מתאי שליה. מעבר לפיתוחים קליניים, החברה דוחפת פעילות מסחרית כ־CDMO (ייצור בתנאי GMP ללקוחות חיצוניים) ולצידה יוזמות בתחום ה־FoodTech ותאי־חקלאות, לפי הדיווחים שלה. 

אירועים בולטים

אוגוסט 2024 – שיתוף פעולה עם אוניברסיטת בר־אילן לקידום אימונותרפיה לסרטן (כולל התייחסות לתמיכת רשות החדשנות)
דצמבר 2025 – הסכם השקעה/הקצאה נוסף (Securities Purchase Agreement), שמאותת שהחברה עדיין נשענת על שוק ההון למימון ומגדיל את רגישות השווי לתנאי גיוס
פברואר 2026 – אי עמידה בתנאי הנאסדק בנוגע להון עצמי, כנראה מסמן גיוס הון מתקרב

סיכום וניתוח

 החברה הפסדית, עם הון עצמי שלילי ותלות בגיוסים. יש כאן טכנולוגיה מעניינת אבל רמת הסיכון המימוני והקליני גבוהה מאוד. לא עוברת.

פרפל ביוטק – שווי שוק 18 מ’. חברת ביוטכנולוגיה אונקולוגית שמפתחת תרופות חדשניות לטיפול בסרטן, מבוססות נוגדנים ותצמידים (ADC) ותתי-פלטפורמות נוספות. אין פעילות מסחרית מלבד מו"פ.

אוקטובר 2025 – הודעת נאסד"ק על אי-עמידה בדרישת המחיר המינימלי למניה, מה שמדגיש לחץ בשווי השוק וסיכון למחיקה מהמסחר שם אם לא יבוצעו צעדים מתקנים.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 8 מ' דולר במזומן, עם הפסד של 26 מ' דולר. 

צנרת בלבד בלי הכנסות, עם תלות במימון חיצוני ובתוצאות ניסויים, אנו נמנעים מחברות מהסוג הזה. לא עוברת.

קומפיוגן – שווי שוק 650 מ'. חברת ביוטק ישראלית ותיקה בתחום אימונו-אונקולוגיה, שמבוססת על פלטפורמת גילוי חישובית (Unigen) לאיתור מטרות חדשות לסרטן ותוך פיתוח נוגדנים ומולקולות ביולוגיות (COM701, COM902 ועוד).

יולי-נובמבר 2025 – דיווחים על התחלת טיפול בחולה ראשון בניסוי פלטפורמת COM701 הגלובלית, הצגת ניתוח מאוחד משלושה ניסויי שלב 1 ופרסום תוצאות רבעונים 1-3 2025. הרצף מדגיש התקדמות קלינית בצד המשך שריפת מזומנים.

דצמבר 2025 – החברה הודיעה על עסקה אסטרטגית עם AstraZeneca למימוש חלק מהתמלוגים העתידיים שלה על התכשיר rilvegostomig תמורת עד 90 מיליון דולר כחלק ממאמץ לחזק את הזרמת המזומנים. העסקה כוללת תשלום מיידי של 65 מיליון דולר, עם אפשרות לתוספת של 25 מיליון דולר עם השגת אבני דרך עתידיות, בעוד ש-Compugen שומרת על רוב התמלוגים העתידיים.

פברואר 2026 – דוח כספי לשנת 2025 ולרבעון הרביעי, שבו דיווחה על רווח נקי שנתי של כ־35.3 מיליון דולר והכנסות של כ־72.8 מיליון דולר, בעיקר בעקבות תשלום חד־פעמי של 65 מיליון דולר במסגרת עסקה עם AstraZeneca. בנוסף עדכנה החברה כי בקופתה כ־145.6 מיליון דולר במזומן המספיקים למימון הפעילות עד 2029, תוך המשך השקעה בניסוי MAIA-ovarian.

לעומת ביוטקים זעירים, קומפיוגן היא שחקן ותיק ומוכר יותר, אבל בסוף זה עדיין מודל של צנרת מו"פ ללא רווחיות ותזרים קבוע, עם צורך מתמיד במימון עד לאקזיט/שותפות גדולה. מבחינת תמחור, המניה נסחרת על "שווי פלטפורמה" ולא על מכפילי רווח, ותשואה על ההון שלילית לאורך שנים. גם אם טכנית זו חברה חזקה יותר מהביומדים הקטנים, לפי הקריטריונים שלנו – דרישה לעסק רווחי, פחות תלות באירוע בודד ונראות גבוהה לתזרים – היא עדיין לא מתאימה, לא עוברת.

קנאביס

מ־1 באפריל 2024 נכנסה רפורמת מרשמים שבה האחריות לטיפול עוברת יותר לקופות, וחלק מההתוויות עוברות למרשם במקום רישיון, כולל הפרדה באגרות בין רישיון למרשם. 

בפועל, בדיון בוועדת הכנסת (11 בפברואר 2025) נאמר שיש כ־128 אלף מטופלים, אך רק כ־15 אלף “נהנים מהרפורמה” באותו שלב.

ברמת מגמה, סקירה אקדמית עדכנית מציינת שיא של כ־140,483 רישיונות פעילים בינואר 2024 ולאחר מכן ירידה מתונה לתוך 2025 (משולב רישיונות ומרשמים, לפי הנתונים הזמינים). 

אינטרקיור – שווי שוק 130 מ׳.חברת קנאביס רפואי ציבורית הפועלת תחת המותג קנדוק, מחזיקה במתקני גידול בניר עוז ובית העמק, וגם ברשת קמעונאית ופעילות הפצה, כך שהיא מכסה חלק גדול משרשרת הערך.

אינטרקיור מחזיקה בשליטה על חברות קנאביס בתחומי הייצור והקמעונאות, בראשן חברת קנדוק (Canndoc), בעלת מתקני גידול קנאביס. בנוסף, היא מחזיקה בשליטה על רשת בתי המרקחת הייעודיים לקנאביס "גבעול" (Givol). החברה גם מחזיקה בשיתופי פעולה בינלאומיים ובזיכיון בלעדי לשיווק בישראל של מוצרי חברות הקנאביס הקנדיות מהגדולות בעולם.

מגזרי פעילות

1. גידול וייצור קנאביס רפואי – פעילות גידול וייצור מוצרים, כולל מתקנים חקלאיים ותפעול מפעל.
   
2. קמעונאות והפצה – פעילות מכירה לבתי מרקחת ולקוחות, כולל מותגים וקווים שונים.

ספטמבר 2025 – הודעה על שינוי כיוון ורכישת חברת בוטניקו בעסקה של עשרות מיליוני שקלים, המרחיבה את החשיפה לפיתוח מוצרים נוספים ומדגישה שוב את התנודתיות באסטרטגיה.

נובמבר 2025 – הודעה על השקעה ושיתוף פעולה אסטרטגי עם שותף עולמי בקנאביס רפואי, אך עדיין בשוק עם עודף היצע, לחץ רגולציה ורווחיות שברירית.

לעומת רוב החברות בסקטור, אינטרקיור היא עסק אמיתי עם מכירות משמעותיות, אבל הוא בנוי על סקטור בעייתי – קנאביס רפואי – שהוא רגיש לרגולציה, מחירי סחורה ותחרות חריפה, עם היסטוריה של תנודתיות חזקה מאוד ברווחיות. למרות תקופות של רווחיות, הדוחות האחרונים תנודתיים, המינוף וההשקעות במתקנים ועסקאות M&A מעלים סיכון, וקשה לייצב מכפיל EBITDA "נורמלי". לפי הקריטריונים שלנו (הימנעות מחשיפה גבוהה לסחורות ורגולציה, חיפוש רווחיות יציבה), אינטרקיור מעניינת סקטוריאלית אבל לא מתאימה לתיק השמרני-יחסית שאנחנו מחפשים, לא עוברת.

בלו וייב (לשעבר פארמוקן) – שווי שוק 9 מ'. 

חברה שהייתה בעבר חברת קנאביס רפואי (פארמוקן גלובל – גידול, ייצור ואספקת קנאביס), וכיום ממותגת כחברת השקעות/קלינטק (Blue Wave Water Capital), בוחנת השקעות בתחומי טיהור מים וטכנולוגיות נוספות.
ספטמבר 2025 – בלו וייב וואטר קפיטל מודיעה על מו"מ לרכישת כ-20% ממניות BrightWay Vision, מעבר פוקוס מעולם הקנאביס להשקעות בטכנולוגיית אבטחה ומים, עדיין בשלב ראשוני. לפי הקריטריונים שלנו זה רחוק מאוד מעסק איכותי ובר-חיזוי, לא עוברת.

טוגדר פארמה – שווי שוק 50 מ’. חברת קנאביס רפואי ציבורית, עם רישיון לגידול, ייצור והפצת מוצרי קנאביס רפואי, מחזיקה חוות גידול באוגנדה (דרך גלובוס פארמה) ומפעל בישראל, ומכסה כמעט את כל שרשרת הערך.

מגזרי פעילות

1.גידול וייצור קנאביס – חוות גידול בישראל ובאפריקה, ייצור תפרחות ושמנים.

2.שיווק והפצה – מכירה לרוקחות ולמטופלים, כולל מותגים שונים.

עברה בשנת 2025 לרווח צנוע:

בהחלט צעד לכיוון הנכון, אך טוגדר נותרת חברה בסיכון גבוה יחסית, ובתחום תנודתי ומסוכן.  לא עוברת.

יוניבו – שווי שוק 3 מ’. חברת קנאביס רפואי שפעלה בכל שרשרת האספקה – מחקר, גידול, ייצור והפצה, החזיקה מפעל קנאביס וחוות "חוות עמית", הייתה בין הספקיות הגדולות בשוק, עם פריסה לעשרות בתי מרקחת. בהליכי חדלות פרעון, בהשעיית מסחר. לא עוברת.

נקסטאייג’ ת’רפיוטיקס – שווי שוק 45 מ’. חברה פרמצבטית שמפתחת מוצרים מבוססי קנבינואידים, כולל טכנולוגיות להעברת תרופות למוח וטיפולים מבוססי מולקולות קנביס ופסיכדליים.

נקסטאייג' משלבת שני רבדים בעייתיים – מו"פ תרופתי עתיר סיכון וסקטור קנביס/פסיכדליים שנמצא ברגולציה משתנה – מעל מאזן חלש עד כדי קושי לשלם לרו"ח. התמחור, אם בכלל, הוא של אופציה דקה מאוד על הצלחה קלינית נקודתית. לפי הקריטריונים שלנו, זה רחוק מאוד מהגדרה של עסק יציב ורווחי עם יכולת הבנה ותמחור סבירים, לא עוברת.

פסיירקס סי אנ אס ביוטק (לשעבר קנבוטק) – שווי שוק 10 מ’.החברה היא שלד בורסאי שעבר שינוי כיוון ומנסה להכניס לתוכו פעילות ביומד של PsyRx בתחום ה-CNS, עם פוקוס על טיפול בדיכאון עמיד באמצעות תרכובת פסיכדלית במינון תת-פסיכדלי כתוספת ל-SSRI. 

הפסדית מאוד, זו בפועל אופציה ספקולטיבית על הצלחת המו״פ ואין מידע רב להסתמך אליו. סיכון גבוה לא עוברת.

רקח / רקח תעשיה פרמצבטית – שווי שוק 135 מ’.חברת תרופות ודרמו-קוסמטיקה ישראלית בבעלות קרן פימי, שפועלת בעיקר בישראל בייצור ושיווק תרופות גנריות (מרשם ו-OTC), ויטמינים ותוספי תזונה, תכשירים דרמו-קוסמטיים, לצד פעילות הפצה לחברות צד שלישי ופעילות "מיוחדת" שכוללת זכיינות אזורית של מפעל הפיס בירושלים וסביבתה ובתי "דרך חיים".

היסטוריה: שורשי החברה מתחילים בשנות ה-80 של המאה ה-20, כאשר הוקמה בירושלים כבית מרקחת קטן שהתפתח לבית מסחר לתרופות. בשנת 1993 נוסדה החברה באופן רשמי על ידי מרדכי וג'ורג'ט אלגרבלי. במהלך השנים, רכשה החברה את מפעל התרופות "ויטאמד" בבנימינה והרחיבה את פעילותה לתחומי הוויטמינים ותוספי התזונה. בשנת 2015, קרן פימי הצטרפה כשותפה בחברה. 

מגזרי פעילות

1.מגזר מוצרי ליבה (תרופות, ויטמינים, דרמוקוסמטיקה)
המגזר המרכזי של הקבוצה – ייצור ושיווק תרופות גנריות מרשם ו-OTC, ויטמינים ותוספי תזונה, ותכשירים דרמו-קוסמטיים על בסיס צמחי מרפא (מותגים כמו VitaMed, MORAZ ו-Tree of Life), בעיקר לשוק הישראלי, עם הרחבת פעילות הייצוא. זה המגזר שמהווה את עיקר ההכנסות והנכסים של החברה, והוא כולל גם פעילות פיתוח תרופות עיניים וסטרואידים והרחבת רישומי תרופות בישראל ובאירופה.
2.מגזר הפצה
מופעל בעיקר דרך אופיר את שלפארם – הפצה וסחר בתרופות, קוסמטיקה, דרמו-קוסמטיקה, אמ"ר וויטמינים עבור חברות צד שלישי, כולל הפצה לרשתות פארם, בתי מרקחת וקופות חולים. זה מגזר עם מחזור גבוה יותר ומרווח תפעולי נמוך יותר ביחס למוצרי הליבה, אבל עדיין מהווה חלק משמעותי מהפעילות הכוללת.
3.מגזר פעילות מיוחדת (מפעל הפיס ו"דרך חיים")
מגזר קטן יותר בהכנסות אבל מהותי ברווחיות: זכיינות אזורית להפצת מוצרי מפעל הפיס באזור ירושלים והשפלה (באמצעות חב' בת AMPI), יחד עם פעילות "בתי דרך חיים". לפי הדוחות בשנים האחרונות, זה מגזר עם רווחיות גבוהה במיוחד ביחס להיקף פעילותו ולכן משפיע משמעותית על הרווח הנקי למרות חלקו הקטן במחזור.
4.חברות בת ותחומי פעילות: קבוצת רקח מחזיקה במספר חברות בת, ביניהן "ויטאמד", "אופיר & שלפארם" ו"טרי אוף לייף פארמה". הקבוצה פעילה בכל שלבי הערך: ייצור, מחקר ופיתוח, שיווק, מכירות, הפצה, ייצוא וייבוא. פורטפוליו המוצרים כולל כ-400 מוצרים רשומים, ביניהם תרופות מרשם, תרופות ללא מרשם (OTC), דרמוקוסמטיקה, ויטמינים ותוספי תזונה, ואביזרים רפואיים. החברה מתמקדת בתחומים כגון סטרואידים, אנטיביוטיקות, תרופות עיניים ותרופות OTC. 

אירועים בולטים

מאי 2024 – דוח מיידי על חשש לאירוע אבטחת מידע: החברה מדווחת שזיהתה חשש לאירוע אבטחת מידע במערך המכירות וההפצה העיקרי של אופיר את שלפארם (חברה בת בבעלות מלאה שמפעילה את הלוגיסטיקה המרכזית של הקבוצה). בעקבות זאת מערך המכירות וההפצה הושבת זמנית, והוקם צוות חירום עם מומחי סייבר חיצוניים לטיפול באירוע והשמשת המערכות שנפגעו.
יוני 2024 – הדגשת חומרת אירוע הסייבר בסיקור בתקשורת: בדיווחי שוק ההון מצוין שאופיר את שלפארם אחראית לכ-25% ממכירות הקבוצה, ושפעילות המכירות שלה הופסקה בשל האירוע, אם כי הערכת החברה בשלב זה היא שהנזק לא מהותי.
יולי 2024 – עדכון על חזרת מערך המכירות לפעילות מלאה: דוח בק"ע שבו החברה מודיעה שכל מערך המכירות וההפצה של החברה הבת חזר לכשירות, לתפקוד ולפעילות סדירה ומלאה
נובמבר 2025- רבעון 3. הפסד בסך 2.8 מ' מפעילות ברבעון, והפסד של 4.5 מ' ב-9 חודשים. ההפסד מגיע ממגזר מוצרי הליבה. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

סיכום וניתוח

עסק שאפשר להבין אבל עם רווחיות חלשה בשנים האחרונות, רגישות גבוהה לניהול תפעולי וסיכון סייבר. אין כרגע  רווח נקי יציב שממנו אפשר לגזור מכפילים סבירים ופוטנציאל ריאלי להכפלה בפרק זמן קצר. בנוסף למחזירי מסחר נמוכים – לפי הקריטריונים שלנו היא לא עוברת.

שיח מדיקל  – שווי שוק: 104 מ’. אחת השחקניות המרכזיות בשוק הקנאביס הרפואי בישראל, עם פעילות לאורכה של שרשרת הערך: ריבוי וגידול, ייצור, שיווק, הפצה ובתי מרקחת, לצד פיתוח גנטיקות, מוצרים וטכנולוגיות ייעודיות לקנאביס רפואי, ושיתופי פעולה למחקרים קליניים בבתי חולים וגופים אקדמיים.

לפי הדוחות, חשבונאית החברה מדווחת כמגזר פעילות אחד עיקרי – קנאביס רפואי – אך בפועל הפעילות מתחלקת למספר זרועות לאורך שרשרת הערך: 

1. גידול, ריבוי וייצור קנאביס רפואי
   הגידול בחממות בדרום השרון, כולל ריבוי, טיפוח גנטיקות, גידול, עיבוד ראשוני וייבוש, וייבוא תפרחות מחו"ל הממותגות תחת "שיח"
   זהו ליבו של העסק ומקור עיקרי להכנסות ולרווח הגולמי, להערכתי רוב ההכנסות בשנים האחרונות מגיע מפעילות זו, יחד עם הייצור במפעל ה-GMP.
   
2. הפצה, מסחר ובתי מרקחת
   שיווק ומכירה לבתי מרקחת, יחד עם פעילות קמעונאית בבתי מרקחת בבעלות הקבוצה או בשיתופי פעולה, כולל פתרונות ליווי מטופלים, בירוקרטיה ורישוי מול היק"ר
   זוהי זרוע מהותית אך קטנה מעט יותר מהייצור והגידול, סדר גודל של חלק משמעותי אך לא עיקרי מהיקף הפעילות.
   
3. מוצרים, מותגים וגנטיקות ייחודיות
   פיתוח זנים וגנטיקות, פורמולציות שונות (תפרחות, שמנים) ומותגים שונים לשימושים רפואיים מגוונים, לרבות יבוא גנטיקות וייצור מוצרי ערך מוסף (שמנים, מוצרי פרמיום)
   התרומה להכנסות קטנה יותר מהליבה החקלאית וקמעונאות, אך חשובה לשימור מיצוב פרימיום ומרווחים טובים יותר.
   
4. חדשנות, טכנולוגיה ושיתופי פעולה
   החברה פועלת במישרין ובעקיפין בפיתוח טכנולוגיות ותהליכים (למשל גידול במדיום נוזלי / ביו־ריאקטור, תהליכי ייצור וגידול אוטומטיים) ושיתופי פעולה מחקריים ועסקיים (למשל עם חברות ביומד וקנאביס נוספות)
   החלק הזה בנתח המכירות בפועל קטן יחסית, אך משפיע על בידול, רגולציה ומיצוב.
   

אירועים בולטים

מאי 2025 – דוח רבעון ראשון 2025: ההכנסות יורדות בכ-6% לכ-39 מיליון שקל בעיקר עקב כשלים בהפצה מצד נובולוג, אך הרווח הגולמי מזנק, שיעור הרווח הגולמי עולה לסביבת 31%, הרווח התפעולי כ-2.2 מיליון ורווח נקי כ-1.3 מיליון לעומת הפסד ברבעון המקביל. השוק רואה שהמודל מסוגל לייצר רווח גם כשהטופ־ליין לא צומח, אבל תלות בחברת הפצה נחשפת כנקודת תורפה תפעולית.
אוגוסט 2025 – דוח למחצית הראשונה של 2025: הכנסות סביב 39 מיליון שקל ברבעון השני והרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות במחצית הראשונה כ-4.3 מיליון שקל, בדומה למחצית המקבילה, כלומר החברה מצליחה לשמר רווחיות סבירה גם תחת לחץ מחירים בתעשייה ותחרות גוברת.
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: הון עצמי לבעלי המניות עולה לכ-96.1 מיליון שקל לעומת כ-91.4 מיליון בסוף 2024, בעיקר בזכות רווח של כ-8.5 מיליון שקל בתקופה שקוזז חלקית מדיבידנד של כ-4 מיליון. הפעילות רווחית, אבל תזרים המזומנים מפעילות שוטפת לרבעון שלילי (כ-3 מיליון שקל) עקב שינויי הון חוזר ועיתוי גבייה, מה שמדגיש שהמזומן פחות "חלק" מהרווח החשבונאי.
מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, רשמה ברבעון הרביעי ירידת ערך מוניטין בהיקף 8 מ' ש"ח אך גם בנטרול שלה ניתן לראות רבעון חלש יחסית עם ירידה בהכנסות וברווח הגולמי. הון עצמי 89 מ' ש"ח, 24 מ' ש"ח מזומן נטו ונוסטרו. הודיעה על חלוקת דיבידנד בהיקף של כמעו 6 מ' ש"ח.

סיכום וניתוח 

היה נראה שהרווח הולך וגדל מרבעון לרבעון, ואז ברבעון 4 עברה פתאום להפסד. מאתגר לחזות ולנתח את הפעילות של שיח. לא עוברת

חברות החזקה

חברות החזקה הן חברות שפעילותן מתרכזת בחברות בהן יש לה החזקה. סימנים נוספים להיותה של חברה ‘חברת החזקות’: 1. החזקה בחברות עם מגוון פעילויות רחב (ייצור חשמל ונדל”ן למשרדים לצורך הדוגמה). 2. חברות הבנות כולן או חלקן חברות ציבוריות בעצמן. 3. החברה לא שולטת באופן מלא בחברות הבנות.

ככל שמצאנו שחברה מסוימת מתאימה לתבנית חברת החזקות, קיימת תבנית מקובלת לניתוח שווי העסק:

1. חישוב שווי ההחזקות– נעריך את שווי כל החזקותיה של החברה (לפי שווי שוק או לפי תוצאות פיננסיות). 

2. קיזוז חוב בסולו –  נלך לדוח הסולו שמציג את תוצאות החברה בנפרד, נוסיף את המזומן/פיקדונות בסולו ונחסר את החוב בסולו. כך נגיע לשווי נטו או NAV של החברה. 

3. דיסקאונט חברת החזקות – אחרי שיש לנו NAV אנו צריכים להעריך כמה הנחה אנו דורשים על ההחזקות. אבל רגע, למה בכלל שנקבל הנחה? אז האמת שזה לא ברור מאליו. נניח שהייתה לנו חברת החזקות שמחזיקה במניות בשווי מיליארד ש”ח בזמן שבסולו יש לה חוב של 950 מ’ ש”ח. ה-NAV שנראה הוא 50 מ’ בלבד ולמרות זאת – היה ניתן לצפות שחברה כזו תיסחר ביותר מכך. מדוע? מכיוון שיש כאן מינוף מובנה – על כל עליה של 10% בתיק ההחזקות ה-NAV יעלה ב-200% בזמן שלא יהיה ניתן להפסיד יותר ממה שיש לנו. 

בכל זאת, כמעט תמיד חברות החזקות נסחרות בדיסקאונט. מדוע? ראשית – הוצאות הנהלה וכלליות בחברת ההחזקות. אם יש לנו חברה שכל עיסוקה זה להחזיק מניות בחברה ציבורית אחרת בשווי של נאמר 100 מ’ בזמן בזמן שהניהול של החברה המחזיקה עולה נאמר מיליון ש”ח בשנה – הרי שבמקרה כזה אם אני בוחר להשקיע בחברת ההחזקות ולא בחברה הציבורית באופן ישיר הרי שאני אדרוש דיסקאונט על כך שחברת ההחזקות עולה לי כסף כל שנה. כמה דיסקאונט אני אדרוש? אני משתמש בהוצאות ההנהלה וכלליות כפול 10 ככלל אצבע. כלומר אם ה-NAV הוא 100 מ’ והוצאות ההנהלה וכלליות הן 1 מ’ בשנה הייתי מוכן לשלם 90 מ’. 

שנית – חוסר יכולת בחירה. אם חברת החזקות מחזיקה מניות בשווי 100 מ’ ש”ח ב-3 חברות ציבוריות כאשר מתוכן אני אוהב רק חברה אחת הרי שקניית חברת ההחזקות וללא החברה שאני אוהב באופן ישיר כופה עליי לקנות עוד 2 חברות שאני לא אוהב. במקרה כזה אני לא יהיה מוכן לשלם את השווי המלא ואדרוש דיסקאונט שתלוי בדעתי על ההחזקות שאני נאלץ לקבל. כאן יש חשיבות לא רק למתמטיקה של שווי ההחזקות אלא גם לאיכות של ההחזקות עצמן.

שלישית – מס גלום באחזקת. נניח שחברת ההחזקות רוכשת חברה תמורת 100 מ’ ש”ח, בינתיים לאורך השנים החברה הנפיקה בבורסה ושווי האחזקה עלה לחצי מיליארד ש”ח. כרגע אם נחשב את הNAV ניקח בחשבון את כל ה500 מ’ ש”ח אך במקרה והחברה תרצה למכור את האחזקה היא תיאלץ לשלם מס על ה400 מ’ ש”ח רווח שאנחנו לא לוקחים בחשבון בNAV.

נחלק את חברות האחזקה ל-2 קטגוריות: 1. חברות נכס בודד, אלו חברות שכל או רוב מוחלט של הנכסים שלהן מסתכם באחזקה בחברה ציבורית בודדת, לרוב נתייחס אליהן כסוג של אופציה על נכס הבסיס. ו-2. חברות החזקה מגוונות שמחזיקות פורטפוליו מפוזר יותר של נכסים.

יש לציין שב-2022 פורסמו הקלות בנוגע לחובה לכלול דוח סולו ברוב החברות. לדעתי מדובר בהתפתחות גרועה מאוד שהופכת את ניתוח חברות ההחזקה לקשה בהרבה ומסתיר את המידע הכספי הנפרד של חברת ההחזקות, ובפרט היקף החוב שלה בסולו והוצאות הנהלה וכלליות. אפשר לטרוח לנטרל את נתוני הסולו במאמץ רב, אך לצרכי המעבר לדעתי זה לא שווה את המאמץ – חברה שלא מפרסמת את הנתונים האלה בעיניי כנראה לא שווה השקעה. 

שימו לה שמכיוון שמחירי המניות והנכסים משתנים כל הזמן, כך גם הדיסקאונט או הפרמיה בו חברת החזקות נסחרת. מכיוון שאי אפשר לעדכן את המודל כל הזמן צריך לבדוק באופן מתמשך האם המחיר עדיין טוב ביחס לנכסים, וזאת בניגוד לעסקים טובים וצומחים שפחות מושפעים מכך. זה חיסרון מסוים בהשקעה בחברות החזקה.

חברות נכס בודד

גאון אחזקות – שווי שוק 141 מ׳. 

מחזיקה ב-68.4% ממניות גאון קבוצה הציבורית, בשווי נוכחי של כ-337.4 מ׳(1/4/2026), ב-4% מקרן ההון סיכון Aquagro וב-10.4% בעקיפין מחברת "שיווק בוטנים". 

גאון אחזקות ניסתה בעבר ללא הצלחה להתמזג את קבוצת גאון לתוכה, דרך הקצאת מניות של ״גאון החזקות״ לבעלי מניות גאון קבוצה.

לחברה בסולו יש חוב פיננסי של כ 52 מ׳ (14 מ׳ מזומן בחיסור ההתחייבויות לאג"ח בסך 66 מ׳). כפי שכבר כתבתי, השווי שוק של ״גאון אחזקות״ ב״קבוצת גאון״ הוא 337.4 מ׳ בחיסור החוב סולו מהשווי, נקבל 285 מ׳. הוצאות הנהלה וכלליות בסולו בסך 2.5 מ׳ (החסרתי את הוצאות הנהלה וכלליות של ״קבוצת גאון״ מ ״גאון החזקות״), נאמר דיסקאונט בסך 12.5 מ׳ (כלל אצבע – כפול 5), מביא אותנו לדיסקאונט של מכובד מאוד.

גם אם היא תצמצם חלק מהדיסקאונט, האפסייד כאן הוא לא מספיק בהתחשב בכך שזה מסוג הניירות שיכולים לעבור שבועות מבלי שתתבצע בהם עסקה, סחירות אפס ולכן נאלץ לא להעביר אותה על אף הדיסקאונט.

ברשימת שימור. לא עוברת.

דלק קבוצה (קבוצת דלק) – שווי שוק 20 מיליארד. דלק קבוצה היא חברת החזקות אנרגיה שמרוכזת בעיקר בשני נכסים עיקריים בתחום חיפוש והפקת נפט וגז (ניו מד ואיתקה), ובשנים האחרונות בונה זרועות נוספות בתחומי כרטיסי אשראי, חקלאות ונדל"ן מניב בישראל, יחד עם תמלוגי על ממאגר לווייתן והשקעה חדשה ב־InPlay Oil בקנדה.

ניו מד אנרג'י
החזקה של כ־54.7 אחוז בניו מד אנרג'י
שווי שוק ניו מד סביב 22.8 מיליארד ש"ח
שווי החזקה: בערך 11.8 מיליארד ש"ח

איתקה אנרג'י (Ithaca Energy, לונדון)
מחזיקה ב-52.2%, שווי השוק של איתקה 16.7 מיליארד ש"ח

שווי חלקה של דלק – 8.7 מיליארד ש"ח

ישראכרט
החזקה של כ־40 אחוז בישראכרט, לאחר רכישת גרעין השליטה
שווי שוק ישראכרט כ־4.7 מיליארד ש"ח
שווי החזקה: בערך 1.9 מיליארד ש"ח

מהדרין
החזקה של בערך 61 אחוז במהדרין
שווי שוק מהדרין כ־1.0 מיליארד ש"ח
שווי החזקה: בערך 0.6 מיליארד ש"ח

דלק ישראל (חברת הדלק והחנויות)
החזקה של כ־24.7 אחוז בדלק ישראל, חברה פרטית
לפי ניתוח ביזפורטל, שווי חלק דלק בדלק ישראל מוערך סביב 0.2 מיליארד ש"ח

דלק נכסים (Delek Israel Properties, דלנכ)
החזקה של כ־19.1 אחוז בדלק נכסים אחרי ההנפקה ביולי 2025
שווי שוק דלק נכסים כ־0.9 מיליארד ש"ח
שווי החזקה: בערך 0.17 מיליארד ש"ח

InPlay Oil (קנדה)
דלק רכשה 32.7 אחוז ב־InPlay Oil באוגוסט 2025
שווי כ-1.1 מיליארד ש"ח

תמלוג על לווייתן (נכס לא במאזן)
• תמלוג על עד 6 אחוז מהכנסות גולמיות ממאגר לווייתן (Leviathan Royalty), אינו רשום במאזן
שווי כ-2.14 מיליארד ש"ח

נדל"ן בעכו והרצליה – 390 מ' ש"ח

חוב נטו 3.8 מיליארד

חישוב NAV משוער

NAV משוער לדלק קבוצה: בערך 22.0 מיליארד ש"ח

אפסייד של כ-10%  ביחס למחיר הבורסה.

צריך לזכור שהמודל רגיש מאוד למחיר איתקה וניו מד, לשערי מטבע, להנחות על תמלוג לווייתן ולשאלת המס העתידי באנגליה, ולכן המספרים הם בקירוב. 

בהתחשב בתחום הפעילות והחשיפה המובנית למחירי סחורות, לא נראה לי מספיק מעניין כרגע. לא עוברת. 

וילי פוד השקעות  (ויליפוד השקעות) – שווי שוק 851 מיליון ש"ח. החברה היא חברת אחזקות שמחזיקה 59.1% ב־ג. ויליפוד אינטרנשיונל, שעוסקת בייבוא, שיווק והפצה של מעל 600 מוצרי מזון בישראל ובעולם, וכן מחזיקה תיק ניירות ערך פיננסי משמעותי.

ניתוח NAV

החזקה של 59.1% בג.ויליפוד אינטרנשיונל לפי שווי שוק 1.165 מיליארד
≈ 0.591 × 1,165 מ' ש"ח
≈ 690 מ' ש"ח

נכסים נוספים נטו בחברה
45 מ' ש"ח

מכפיל 5 על הוצאות הנהלה וכלליות,1.1 מ' ש"ח, 5.5 מ' ש"ח

סך הכל NAV משוער
≈ 729 מ' ש"ח

לא נראה שיש כאן דיסקאונט ולכן לא עוברת.

החברה לישראל – שווי שוק 7 מיליארד. החברה לישראל היא חברת החזקות שבשליטת עידן עופר. הנכס המרכזי הוא כ-44% ממניות איי.סי.אל גרופ (ICL), יצרנית גלובלית של דשנים וכימיקלים מיוחדים, שמייצרת את עיקר הרווח והדיבידנד לקבוצה. בנוסף, החברה מחזיקה בכ-29% מחברת המזון הפרטית פרודלים, ובמספר אחזקות קטנות יותר בתחומי חקלאות ימית והשקעות פיננסיות. החברה פועלת במבנה "מטה רזה" עם חוב קונצרני ברמת החברה האם מול מזומן ופיקדונות משמעותיים, ודיבידנד מהותי זורם אליה מ-ICL. 

חישוב NAV

החזקת ICL
שווי שוק ICL: בערך 21 מיליארד ש"ח
שיעור ההחזקה של החברה לישראל: כ־44%
שווי החזקת ICL לחברה לישראל: בערך 10 מיליארד ש"ח

פרודלים

פרודלים הונפקה לאחרונה. שווי ההחזקה בפרודלים – כ-500 מ' ש"ח.

השקעות אחרות
בחברות כלולות נוספות, השקעות פיננסיות ונכסים לא סחירים אחרים, אחרי התאמות לפרודלים, אני מניח שווי שמרני בסביבות 182 מיליון דולר
בשקלים זה יוצא בערך 590 עד 600 מיליון ש"ח
לצורך החישוב נשתמש ב־600 מיליון ש"ח

מזומן נטו בסולו
חוב פיננסי ברמת החברה האם והמטה: בערך 660 מיליון דולר
אמצעים נזילים (מזומן ופיקדונות): בערך 695 מיליון דולר
מזומן נטו: בערך 45 מיליון דולר
בשקלים: בערך 150 מיליון ש"ח

הוצאות הנהלה וכלליות במטה
הוצאות הנהלה וכלליות לתשעת החודשים הראשונים של השנה: בערך 11 מיליון דולר
לפי הכלל שלך, מכפיל 5 על ההוצאה השנתית הנוכחית
דיסקאונט הנהלה וכלליות: 11 כפול 5 שווה 55 מיליון דולר
בשקלים: בערך 180 מיליון ש"ח

סיכום NAV מספרי (במיליוני ש"ח, בקירוב)

שווי החזקת 44% מאייסיאל- 10,200 מ'
שווי החזקת פרודלים: 500 מ'
שווי השקעות אחרות: 600 מ'
מזומן נטו בסולו: 150 מ'
דיסקאונט הנהלה וכלליות (מינוס): 180 מ'

סך הכל NAV מוערך:
10,200 + 500+ 600 + 150 − 180 ≈ 11,360 מיליון ש"ח
כלומר בערך 10.8 מיליארד ש"ח

אפסייד מול שווי השוק

שווי שוק נוכחי: בערך 6.4 מיליארד ש"ח
NAV מוערך: בערך 10.8 מיליארד ש"ח

במספרים היבשים, אם מקבלים את ההנחות על ICL, פרודלים והשקעות אחרות, השוק מתמחר את החברה לישראל בדיסקאונט מהותי על נכסי הבסיס.נראית כמו דרך טובה להיחשף לחברות האלה, אך בעיניי הפעילות של ICL קשה מדיי לניתוח . לא עוברת. 

חברת השקעות דיסקונט / דיסקונט השקעות– (דסק"ש) – שווי שוק 1.1 מיליארד 

חברת השקעות דיסקונט היא חברת החזקות שמוזגה לתוך דסק״ש ההיסטורית, וכיום היא כמעט pure play על נכסים ובנין ודרכה על גב־ים ו־Bryant 10 בניו יורק. בשנים האחרונות החברה מימשה החזקות לא־ליבה (סלקום, אלרון וכו') והתמקדה בנדל״ן מניב ובהורדת מינוף.סטו

מבנה החזקות

דסק״ש מחזיקה בכ־70.48% מנכסים ובנין – 1,725 מ' ש"ח

נדל"ן – 21 מ' ש"ח

חוב פיננסי נטו בסולו: 399 מ׳ ש״ח

דיסקאונט הנהלה וכלליות לפי מכפיל 5, 5X10 = 50 מ' ש"ח 

נקבל NAV של 1.3 מיליארד

דיסקואנט סביבות 26% כאשר בפועל החברה היא כמעט הימור מרוכז על ביצועי נכסים ובנין/גב־ים ועל המשך הורדת המינוף במעלה הפירמידה. לא נראה לי מספיק אטרקטיבי. לא עוברת. 

יצוא חברה להשקעות– (יצוא-חברה להשקעות) – שווי שוק 925 מ׳. חברת החזקות השולטת ב”בנק ירושלים”. 

סיכום NAV מספרי (במיליוני ש"ח, קירוב)

שווי החזקה ב־86.32% מבנק ירושלים: כ־1,300
חוב נטו – כ-90 מ'
דיסקאונט הנהלה וכלליות בסולו (מכפיל 5): 23 מ'

סה"כ NAV מוערך: כ-1,170 מ'

ברמת המספרים היבשה, יצוא נסחרת בדיסקאונט משמעותי על ה־NAV שמבוסס כמעט לגמרי על בנק ירושלים, עם חוב נטו מתון יחסית וחברת אחזקות "רזה" יחסית בהוצאות הנהלה. המשמעות היא ששוק ההון נותן דיסקאונט כבד על שכבת השליטה.

השאלה היא מה עשוי לגרום לדיסקאונט ארוך הטווח הזה להיסגר – אולי חלוקה בעין של מניות בנק ירושלים וסגירת החברה, אך לא נראה שזה באופק. לא עוברת.

ישרס אחזקות –  שווי שוק 1,950 מ’. ישרס אחזקות היא חברת החזקות שנוצרה מפיצול ערד: היא מחזיקה כ-64.7% ממניות ישרס חברה להשקעות (נדל"ן מניב + נדל"ן למגורים ולמכירה) ו-100% מחברת חסין אש (מוצרים קרמיים), כולל הלוואה לחסין אש שנשארה בקבוצה. 

חישוב NAV

שווי החזקה בישרס (סחירה)
ישׁרס חברה להשקעות שווי שוק כ-3.9 מיליארד ש"ח.
שיעור החזקה דרך ישרס אחזקות 64.72%.
שווי החזקה לפי שוק כיום כ-2.5 מיליארד ש"ח.

בדוח החזקות מופיע ערך בספרים זניח יחסית (כ-1 מ' ש"ח) שאינו כולל הלוואה של כ-4.5 מ' ש"ח מחברת האם.
החברה מפסידה סכומים קטנים, כך שקשה להצדיק מכפיל רווח. לצורך NAV שמרני אני מעריך את החבילה (הון + הלוואה) בכ-5-6 מ' ש"ח ולא נותן לה משקל מהותי.

מזומן נטו בסולו של כ-250 מ' ש"ח.

דיסקאונט הנהלה וכלליות בסולו
הוצאות הנהלה וכלליות בסולו לשנת 2024: כ-1.9 מ' ש"ח.
לפי מכפיל 5 זה נותן דיסקאונט של כ-10 מ' ש"ח.

סיכום NAV

שווי החזקה ב-64.7% מישרס – כ-2,500 מ'
שווי החזקה ב-100% מחסין אש – כ-6 מ'
מזומן נטו בסולו – כ-250 מ'
דיסקאונט הנהלה וכלליות בסולו (מכפיל 5) – מינוס כ-10 מ'

סך הכל NAV – כ-2.7 מיליארד מול שווי שוק נוכחי של כ-1.8 מיליארד ש"ח. יש אפסייד של כ-50%. 

ישרס אחזקות עשויה להיות דרך אטרקטיבית להיחשף לישרס, אבל כיוון שאיני בטוח שישרס אטרקטיבית במיוחד אני לא רואה פה משהו מספיק מעניין. לא עוברת.

קבוצת מיחשוב ישיר (מחשוב ישיר) – שווי שוק 1.07 מיליארד. 

הקבוצה היא למעשה חברת החזקות על וואן טכנולוגיות: מחזיקה כ־35.85% ממניות וואן טכנולוגיות, שנותנת חשיפה רחבה לשירותי IT, אינטגרציה, תשתיות מחשוב, מיקור חוץ ומרכזי תמיכה. בנוסף יש פעילות קטנה של מימון ציוד IT דרך טקליס שירותי מימון.

וואן טכנולוגיות נסחרת בשווי שוק של כ־4.3 מיליארד ש"ח
החזקת מחשוב ישיר: 35.85% מההון של וואן טכנולוגיות
שווי החזקה לפי שווי שוק עדכני – 1.5 מיליארד

מזומן נטו בסולו – כ־80 מיליון ש"ח (הערכה)

סך הכל NAV – כ-1.6 מיליארד ש"ח. 

מול שווי שוק של כ־1.6 מיליארד, המניה נסחרת בדיסקאונט משמעותי על ה־NAV, סביב 35% עד 40%, אפילו אחרי דיסקאונט הנהלה וכלליות שמרני וללא ערך מפורש לטקליס.

חסר לי טריגר שיסגור את הדיסקאונט. סחירות נמוכה.  למעקב.

מפעלים פטרוכימיים בישראל – שווי שוק 350 מ׳. מפעלים פטרוכימיים היא חברת החזקה ציבורית, ללא פעילות תפעולית עצמאית, שמרכז הכובד שלה הוא אחזקה במניות בזן. למועד הדוח החברה מחזיקה, במישרין ובעקיפין (דרך פטרוליום), 769,732,423 מניות בזן – כ־24.75% מההון המונפק (24.23% בדילול מלא).

בזן שווי שוק כ 4,316 מיליון ש"ח
שווי החזקה ב 24.75 אחוז מבזן ≈ 1,070 מיליון ש"ח

חוב פיננסי נטו (אגח ט, י, יא): כ 500 מיליון ש"ח

הוצאות הנהלה וכלליות בסולו, הערכה: 10 מיליון ש"ח לשנה
מכפיל 5 על ההוצאות: 10 × 5 = 50 מיליון ש"ח

סה"כ NAV – כ-500 מ' ש"ח. יש דיסקאונט של כמעט 30%, אך הסיכון בהתחשב במינוף ותחום הפעילות התנודתי של בזן גבוה מדיי בעיניי. לא עוברת.

פיבי אחזקות (פ.י.ב.י. אחזקות) –  שווי שוק 10.7 מיליארד. פיבי היא חברת החזקות ציבורית, שהנכס המהותי היחיד שלה הוא גרעין השליטה בבנק הבינלאומי הראשון לישראל (מחזיקה 48.3%).

חישוב NAV

שווי שוק הבנק הבינלאומי: 26.6 מיליארד. 

שווי החזקה ב־48.34% מבנק הבינלאומי  ≈ 11.75 מיליארד ש"ח. 

מזומן נטו בסולו ≈ 0 מ'

דיסקאונט של כ-10% 

בפברואר 2026 פנתה לבנק הבינלאומי בהזמנה לניהול משא ומתן להתקשרות בעסקת מיזוג בדרך של החלפת מניות. מהלך כזה סביר שיסגור את הדיסקאונט שנותר. בכל זאת, אני לא חושב שהבנק הבינלאומי מספיק אטרקטיבי כהשקעה. לא עוברת. 

נורסטאר החזקות –  שווי שוק של 500 מ’. נורסטאר היא חברת החזקות רשומה בפנמה שמחזיקה, דרך חברה־בת בבעלות מלאה, כ־49.7% ממניות ג'י סיטי (G City) – קבוצת נדל"ן מניב בינלאומית עם קניונים ונכסי עירוב שימושים בישראל, אירופה, צפון אמריקה וברזיל. 

 שווי החזקה ב־49.7% מג'י סיטי:
≈ 1008 מ' ש"ח
פחות התחייבויות נטו בסולו:
≈ 600 מ' ש"ח-
פחות דיסקאונט הנהלה וכלליות (מכפיל 5):
≈ 25 מ' ש"ח-
סך הכל NAV לחברת נורסטאר (לפני פרמיות שליטה, מבנה מס, וכו'):

NAV משוער ≈ 375 מיליון ש"ח
כלומר נורסטאר נסחרת בפרמיה על ה-NAV שלה, בניגוד לכמעט כל חברות ההחזקה בשוק. נראה שהשוק מתייחס אליה כ'אופציה' על המניה של ג'י סיטי.

עבורנו מדובר בהשקעה מסוכנת מדיי עבור החזקת עוגן בתיק. לא עוברת. 

נטו מ.ע. אחזקות (נטו אחזקות | נטו החזקות) – שווי שוק 980 מ’, אך מחזיקה דרך חברת בת בשם "מאיר עזרה" 4.14% ממניות החברה, כך ששווי השוק האפקטיבי נמוך ב-4.14%. נטו אחזקות היא חברת החזקות בתחום המזון, שמחזיקה בעיקר ב־נטו מלינדה (חברת המזון התפעולית – יבוא, ייצור והפצת מזון כשר, מותגים כמו טיבון ויל, ויליגר, דלידג, שלושת האופים ועוד) ועוד מספר נכסי נדל"ן. עיקר הערך נגזר מההחזקה המשמעותית בנטו מלינדה, שמייצרת את רוב הרווחים והדיבידנדים לקבוצה.

חישוב NAV

נטו מלינדה (NTML) – שווי שוק כ־3.17 מיליארד ש"ח

שווי החזקה ב־42.8% מנטו מלינדה ≈ 1,358 מ' ש"ח
שווי נדל"ן – כ-250 מ' (משרדים בקריית מלאכי שמושכרים לנטו מלינדה + מחסן קירור בתל אביב שמתקדם להיתר עבור בנייה למגורים)
חוב נטו – כ-206 מ' 

הוצאות הנהלה וכלליות כ-8.5 מ', מול דמי ניהול מנטו מלינדה בסך 3.8 מ', נוריד עוד כ-24 מ' דיסקאונט הנהלה וכלליות. 

שווי נטו 1,378 מ' 

נקבל דיסקאונט של כ-30% על ההחזקה בנטו, שהיא בסך הכל בתמחור סביר וצומחת. למעקב

ניסן תעשיות –  שווי שוק 80 מ׳.החברה היא יצרנית תעשייתית בתחום המכשור הרפואי והחבישה: ייצור גזה, פדים, בדים לא ארוגים ומוצרי חבישה מתקדמים, דרך פעילות ספאנטק (Spuntech) בייצור בד לא ארוג, ודרך ניסן מוצרי חבישה בישראל. הלקוחות הם בתי חולים, בתי מרקחת, גורמי ביטחון ולקוחות בחו"ל.

ההחזקה של ניסן בספאנטק שווה 108 מ' לפי שווי שוק.

הון עצמי 193 מ'. חוב נטו של כ-150 מ'. 

אמנם זולה ביחס להון במאזן, אך ביחס לריווחיות נראה שהתמחור לא זול, בטח ביחס לירידה בפעילות. הסחירות בחברה אפסית. לא עוברת.

מלם תים אחזקות (מלם-תים אחזקות) –  שווי שוק 0.96 מיליארד. החברה היא חברת אחזקות, לשעבר ערד השקעות, שמאז פיצול ינואר 2024 נשארה בעיקר עם נכס אחד מרכזי – גרעין השליטה ב־מלם־תים (חברת שירותי IT ואאוטסורסינג גדולה). האחזקות בישרס ובחסין אש חולקו לבעלי המניות דרך ישרס אחזקות, ואינן יושבות עוד בחברה עצמה. 

דרך מלם־תים הקבוצה חשופה לתשתיות וענן, תוכנה, פרויקטי אינטגרציה, שירותי שכר ומשאבי אנוש וחיסכון ארוך טווח, והקמה/השקעה בחברות הזנק (4Cast, וכו'). 

פברואר 2026 – פרסום מיפרט הצעת רכש מלאה מותנית בדרך של הצעת רכש חליפין למיזוג עם החברה הבת מלם תים, המהלך נועד לקפל את השכבה התאגידית ולמחוק את מלם תים מהמסחר. במסגרת המיזוג, אחוז החזקות הציבור של מלם תים יעלה בחברה המאוחדת מ-19.6% ל-22.5%, כאשר הדיסקאונט שבו נסחרת חברת האחזקות יחולק למעשה שווה בשווה בין ציבור המשקיעים בשתי החברות. האינטרס המרכזי של המשקיעים להיענות להצעה הוא המעבר מחברה בעלת החזקות ציבור של כ-20% לחברה מאוחדת וסחירה הרבה יותר, שבה החזקות הציבור יעמדו על כ-55.7%.

מרץ 2026 – הההצעה נפלה, וכנראה תעלה שוב בהמשך לאחר שמלם תצא מהמדדים

מבנה אחזקות ונתוני סולו

החברה מחזיקה (במישרין ובעקיפין) כ־65.46% ממניות מלם־תים, שווי החזקה 1.17 מיליארד. 

מזומן נטו 24 מ'

נחסר מכפיל 5 על ההוצאות הנהלה בסולו – 7.5 מיליון

נקבל NAV בערך 1.1 מיליארד. 

יש אפסייד של כ-10%, אבל לא מספיק בעיניי. לא עוברת.

חברות החזקה מגוונות

 אלוני חץ (אלוני-חץ נכסים והשקעות) – שווי שוק 7,650 מ’. החברה עוסקת בהחזקת נדל”ן מניב בשווקים מערביים, כולל ישראל, ושולטת ב”אמות”, ב”אנרג’יקס” ובמספר השקעות פרטיות.

אמות השקעות – נכסים מניבים בישראל

שיעור החזקה: כ־50.0%
שווי שוק אמות: כ־9,500 מ' ש"ח
שווי ההחזקה באמות: כ־4,700 מ' ש"ח

אנרג'יקס – אנרגיות מתחדשות

שיעור החזקה: כ־50.1%
שווי שוק אנרג'יקס: כ־11,000 מ' ש"ח
שווי ההחזקה באנרג'יקס: כ־5,500 מ' ש"ח

קאר פרופרטיס – נדל"ן מניב בארה"ב
שיעור החזקה אפקטיבי: כ־79% מהמגזר הנדלני אחרי עסקת JPM והגדלת ההחזקה ב־2025 

שווי קאר לפי כתבות וניתוחים בשנים האחרונות הוערך סביב 2.5-3.0 מיליארד ש"ח, עם שיפור בתוצאות 2025 בעקבות שערוכי נדל"ן חיוביים
הנחה לצורך NAV: שווי קאר מעודכן סביב 2,500 מ' ש"ח

Brockton Everlast – נדל"ן מניב ומעבדות בבריטניה
שיעור החזקה: כ־85%
כתבות ניתוח קודמות הציגו שווי פעילות סביב 3.0-3.5 מיליארד ש"ח, עם צבר פרויקטים משמעותי בלונדון, קיימברידג' ואוקספורד

AH Boston – שלושה נכסים באזור בוסטון
שיעור החזקה: כ־55% מזכויות האקוויטי וכ־50% מהשליטה בשלוש חברות נכס בבוסטון והסביבה
הערכות עבר דיברו על שווי סביב 700 מ' ש"ח לכל הפעילות
הנחה לצורך NAV: שווי החלק של אלוני חץ סביב 700 מ' ש"ח

החוב הפיננסי נטו סולו מורחב היה סביב 6 מיליארד ש"ח

סיכום NAV מקורב

החזקה של כ־50% ב־אמות שווה כ־4,700 מ'

החזקה של כ־50% ב־אנרג'יקס שווה כ־5,500 מ'

החזקה ב־Carr (פרטית, ארה"ב) שווה כ־2,500 מ'

החזקה ב־Brockton Everlast (פרטית, בריטניה) שווה כ־3,000 מ'

החזקה ב־AH Boston (פרטית, בוסטון) שווה כ־700 מ'

נכסים ושארית אחרת בסולו מורחב כ־300 מ'

חוב פיננסי נטו – סולו מורחב: כ־6,000 מ'

דיסקאונט הנהלה וכלליות (מוון במכפיל 5): כ־1,000 מ'

נגיע למסקנה שקיים דיסקאונט של 10-20% על ה-NAV, אך זה בנוי גם על הערכות שווי של חברות פרטיות, וגם לא ברור מה יסגור את הפער או יביא אפסייד נוסף. לא עוברת

אלקו – שווי שוק 3.5 מיליארד. חברת השקעות השולטת באלקטרה, אלקטרה צריכה, אלקטרה נדל”ן, אלקטרה פאוור ודיסקונט השקעות.

סיכום NAV

45.6% מאלקטרה בע"מ שווה 3.1 מיליארד ש"ח 

45.81% מאלקטרה מוצרי צריכה שווה 800 מ' ש"ח

51% מאלקטרה נדל"ן שווה 1.7 מיליארד ש"ח

61% בסופרגז פאוור שווה 250 מ'

29.79% החזקה בדיסקונט השקעות שווה 250 מ'
אחרות שוות 296 מ'

סה"כ נכסים: 6,400 מ'

חוב פיננסי נטו סולו: 784 מ'
דיסקאונט הנהלה וכלליות (מכפיל 5 על סולו): כ־185 מ'

סך הכל NAV מותאם: כ־5,400 מ' ש"ח

אפסייד של בערך 40% לשווי ה-NAV, אך מנגד מקבלים תיק של 5 חברות ציבוריות בלי יכולת לעשות שינויים, כשחלקן יקרות או לא מעניינות בעיניי. לא עוברת. 

אמיליה פיתוח –  שווי שוק 645 מ׳. חברת החזקות תפעולית עם 3 זרועות עיקריות: שירותים לתעשייה (קבוצת כימוביל, 100%), הולכת זורמים וסניטציה (מנדלסון תשתיות, 53.91%), שירותים לוגיסטיים (אוברסיז קומרס, 53.49%) 

חישוב NAV:

שווי החזקה ב-53.91% ממנדלסון לפי שווי שוק כ-633 מ' ש"ח: 341 מ' 

שווי החזקה ב-53.49% מאוברסיז לפי שווי שוק כ-322 מ' ש"ח: 172 מ' 

הרווח של כימוביל ירד בחדות ב-2025 לקצב רווח של כ-12 מ', נהיה נדיבים וניתן שווי של 200 מ'

שווי פלציב (25%, כלולה) על חלק ברווח חברות כלולות בקבוצה כ-1 מ' ש"ח ניתן לזה שווי 20 מ'

חוב נטו 80 מ’ בסולו. 

נקבל שווי NAV של 653 מ'

ככל שאני רואה אם נחבר את הכל נגיע אפילו מתחת לשווי השוק הנוכחי. לא נראה אטרקטיבי. לא עוברת.

אקויטל –  שווי שוק 4,840 מ’. אקויטל היא חברת החזקות של קבוצת בינו, והנכס העיקרי שלה הוא שליטה בלוזון נדל״ן/נכסים, ובעיקר החזקה המשמעותית בקונצרן החברה לפיתוח ערים (איירפורט סיטי/נצבא) דרך פירמידת שליטה. הנכס הדומיננטי שמייצר ערך בפועל הוא השליטה בקבוצת נצבא, כאשר יתר החברה די רזה בנכסים נוספים.

ניתוח NAV

החזקות סחירות
החזקה של כ־52.91% ב־איירפורט סיטי
שווי החזקת אקויטל כ־3,080 מ'

החזקה של כ־88.3% ב־נפטא
שווי שוק נפטא כ־2,420 מ'
שווי החזקת אקויטל כ־2,130 מ'

החזקות נוספות

יתרת ערך מאזני מעל שתי ההחזקות העיקריות: כ־420 מ'. בהיעדר שוק, נניח שווי שווה לערך בספרים

נכסים פיננסיים בסולו

מזומנים ושווי מזומנים: כ־62 מ'
ניירות ערך למסחר: כ־36 מ'
הלוואות לחברות מוחזקות (שוטף ולא שוטף): כ־237 מ'
סה"כ חוב פיננסי ברוטו: כ־517 מ'

החברה רזה יחסית אבל עדיין עם עלויות הנהלה
נניח 12-15 מיליון הוצאות שנתיות
מכפיל 5 נותן דיסקאונט 60-75 מיליון

שווי אחזקות כ-5.1 מיליארד
חוב נטו 350 מיליון
נכסים נוספים פלוס 60 מיליון
הנהלה וכלליות מינוס 70 מיליון
NAV נקי כ-4.5 מיליארד ש״ח

קרוב מאוד לשווי השוק, לא רואה כאן דיסקאונט אטרקטיבי מספיק ביחס להחזקה ישירה באיירפורט או נפטא . לא עוברת.

הכשרת הישוב– שווי שוק 1.4 מיליארד ש"ח. החברה היא קונגלומרט נדל"ן: נדל"ן מניב בישראל (קניונים, משרדים, BBC וכו'), לוגיסטיקה באירופה דרך MLP, ייזום למגורים בישראל (בעיקר התחדשות עירונית דרך "הכשרה התחדשות"), וייזום מגורים בפולין.

מגזרי פעילות:

–נדל"ן מניב בישראל -ייזום השכרה וניהול של נכסים מניבים בישראל בתחומי המסחר, התעשייה והמשרדים. באמצעות נכסי נדל"ן המוחזקים ישירות על ידי החברה (כמו קניון שבעת הכוכבים בהרצליה), חברת הכשרת הישוב אינטרנשיונל ו-50% בבנין כל-בו ירושלים. 

–נדל"ן מניב בחו"ל – ייזום השכרה וניהול של פארקים לוגיסטיים, בעיקר בפולין ובגרמניה, באמצעות החזקה בחברה הציבורית (בפולין) MLP Group SA בה הכשרה מחזיקה 41.3% ששווים לפי שווי שוק כ-660 מ' ש"ח. עם זאת, יש לומר שעל פי התוכנית האסטרטגית של MLP היא צפויה להגדיל משמעותית את ההון העצמי עד 2028 – תכנית שאם תמומש תתורגם לרווח של כ-1.1 מיליארד ש"ח לחלקה של הכשרה: כ-200 מ' בשנה. 

 בנוסף הכשרה מחזיקה בסקייליין (25%) וחברת MILL-YON הפולנית עם רווח גולמי שטרם הוכר בסך 151 מ'. 

–יזמות בנייה בישראל – באמצעות 'הכשרת הישוב התחדשות עירונית' 

נכסים מניבים (ערך בספרים): 3,058 מ'

יש לומר שאחד הנכסים המשמעותיים של הכשרת הישוב הוא קניון שבעת הכוכבים – כ-33% מה-NOI. בשנת 2025 נפתח ממש קרוב אליו הקניון הגדול בישראל – ביג גלילות – שעשוי לפגוע בתוצאות של שבעת הכוכבים. בשיחת הועידה דיברו על ירידה של כ-10% במבקרים מאז הפתיחה של ביג.

נכסים בייזום – 545 מ'
הכשרת הישוב התחדשות – ניקח לפי שווי שוק במקום שווי בספרים – 800 מ'
פרויקט התחדשות עירונית פיכמן – 29 מ' (פרויקט קטן יחסית)
החזקה בחברת MLP – מופיע לפי הון עצמי, בפועל MLP נסחרת בפולין ב-0.75 על ההון העצמי (הון עצמי בערך 110 זלוטי למניה). כלומר ניקח אותה לפי כ-830 מ' ש"ח (יש לומר שייתכן ש-MLP שווה יותר לפי התוכנית האסטרטגית שלה שמרמזים על רווח גבוה בשנים הקרובות, אך כמובן שלא בטוח שתצליח לעמוד בה)
חברת MILL-YON – ניקח 143 מ'
סקייליין – ניקח לפי שווי שוק ולא לפי הון עצמי – 25 מ'
נכסים והתחייבויות אחרות, חוב פיננסי – מינוס 100 מ' ומינוס 3,219

סך הכל,שווי כ-2.2 מיליארד ש"ח.

יש לציין שלדעתי הכשרה התחדשות נסחרת בשווי גבוה יחסית לענף. 

אין כאן דיסקאונט החזקות מאוד משמעותי, ולדעתי הכשרה התחדשות היא לא מהזולות בענף ההתחדשות. כרגע לא עוברת.

פריורטק – שווי שוק 3.04 מיליארד. חברת החזקות טכנולוגית שמרכזת בעיקר שתי החזקות בתחומי המוליכים-למחצה: נתח מהותי בקמטק, הנסחרת בת"א ובנאסד"ק, והחזקה בחברת המצעים והמארזים אקסס הפועלת בסין דרך החברה הבת אמיטק. פריורטק נהנית מהצמיחה ב-AI, HPC ומארזים מתקדמים דרך שתי החברות.

מבנה ההחזקות של פריורטק: 

קמטק – נכס העוגן: פריורטק מחזיקה כ-20.99% מקמטק, בשווי שוק של כ-4.45 מיליארד ש"ח, יותר מכל שווי פריורטק עצמה. קמטק מפתחת מערכות בדיקה ומדידה למארזים מתקדמים ול-HPC/AI, והכנסותיה צמחו לכ-429 מיליון דולר ב-2024 עם רווחיות גבוהה מאוד, כאשר מערכות ל-HPC וה-AI מהוות כ-50% מהמכירות. לפי חלקה של פריורטק ברווחי החברות הכלולות, קמטק נותנת בערך שני-שלישים מהרווחים מהחברות הכלולות בשנים האחרונות.

אקסס (Semiconductor Access Zhuhai) – ייצור מצעים ומארזים מתקדמים לשבבים בסין (RF, Power, HPC ו-FCBGA). אקסס מוחזקת בכ-40% על ידי אמיטק שבשליטת פריורטק, כך שהחזקת פריורטק הכלכלית היא סביב 30%-40%. אקסס סיימה את 2024 עם הכנסות של כ-249 מיליון דולר ורווח נקי של כ-32 מיליון דולר, עם שינוי תמהיל: תחום המצעים ל-RF ירד לכ-58% מהמכירות (מ-67% ב-2023) בעוד תחומי Embedded IC ו-Power Management עלו לכ-22% (מ-14%). מכאן שאקסס תורמת בערך שליש מחלקה של פריורטק ברווחי החברות הכלולות.

אוקטובר 2025 – אקסס מגישה רשמית בקשה ל-IPO בבורסת שנזן (ChiNext) על בסיס דוחות מחצית 2025. ההערכות בשוק מדברות על שווי של כ-0.5-1 מיליארד דולר, והכתבות מדגישות שזה תהליך ארוך, עם חוסר ודאות לגבי קבלת אישורים בסין, אבל עם פוטנציאל הצפת ערך משמעותי לפריורטק אם יצא לפועל.

ההחזקה בקמטק שווה 2.1 מיליארד. קמטק נמצאת בתחום חם ונהנית מצפי הביקושים לשבבים מתקדמים. קמטק מייצרת ציוד בדיקה שבודק בין המצעים של השבבים.

סיכום וניתוח 

ברמת התימחור – פריורטק נסחרת ב-70% משווי ההחזקה שלה בקמטק, כך שמקבלים את אקסס למעשה בשווי שלילי. מנגד, גם קמטק עצמה נסחרת במכפיל רווח דו-ספרתי גבוה (מעל 90 על בסיס 12 חודשים אחרונים) כחברת צמיחה, כך שהמשקיע בפריורטק חשוף גם לתמחור נדיב בקמטק עצמה. 

לפי הקריטריונים שלנו: פעילות מורכבת אך איכות הנכסים גבוהה, הצבר אצל החברות הכלולות נראה חזק ושוק היעד תומך, אבל זו החזקה ממוקדת-סקטור, ממונפת ברמת האם ותלויה באירוע IPO מורכב בסין. ההנחה המשמעותית על שווי קמטק מפתה, אך התמחור שלה הוא כזה שכנראה לא הייתי קונה את קמטק ישירות. התלבטות – למעקב. 

כנפיים אחזקות – שווי שוק 285 מ’. עוסקת בהחכרת מטוסים ע”י “גלובל כנפיים”, בשירותי תחזוקה לחיל האוויר באמצעות “כנפי תחזוקה”, בשירותי קרקע בנתב”ג ע”י QAS ומחזיקה במניות אל-על. 

החזקות סחירות – גלובל כנפיים ליסינג + אל־על ≈ 47.1 מ' דולר
מזומנים, פקדונות והשקעות נזילות ליום 27.11.25  ≈ 21.6 מ' דולר
סך הכל NAV (שווי נכסי):  68.7 + 48.4 = 117.1 מ' דולר

NAV מוערך: ≈ 430 מ' ש"ח
בסך הכל אפשרות לא רעה. זולה אבל אני לא רואה ארוע שיסגור את הדיסקאונט. סחירות דיי נמוכה. למעקב.

לפידות קפיטל –  שווי שוק 5,300 מ’. לפידות קפיטל היא חברת אחזקות ישראלית בשליטת יעקב לוקסנבורג, שמרכזת קונסורציום של נכסי נדל"ן ותשתיות, קמעונאות סלולר ופעילות קידוחי נפט ומים. דרך אפריקה השקעות היא שולטת בדניה סיבוס (קבלן ביצוע ותשתיות) ובאפריקה ישראל מגורים (ייזום למגורים). בנוסף היא בעלת שליטה בסאני תקשורת (יבוא והפצת מוצרי סמסונג מובייל בישראל) ובלפידות חלץ יהש (נפט וגז ביבשה), ומחזיקה גם בנכסי נדל"ן לא סחירים בחו"ל דרך Inraz Trade ופעילות קידוחים היסטורית.

הערכת NAV:

שווי החזקה ב-74.53% בדניה סיבוס – 3.3 מיליארד (באמצעות אפריקה השקעות שמוחזקת ב-100%).
שווי החזקה באפריקה מגורים – 1.75 מיליארד
שווי החזקה בסאני – 185 מ’
שווי החזקה בלפידות חלץ – 70 מ’

סך הכל החזקות ציבוריות 5.3 מיליארד ש”ח
לגבי ההחזקות הפרטיות – קשה יותר להעריך את שווין. 

חוב נטו כ-580 מ'
דיסקאונט הנהלה וכלליות (מכפיל 5) כ-200 מ'

שווי NAV: כ-4.5 מיליארד

מורכבת לניתוח, יש ללפידות מגוון של תחומים והחזקה בחברות (בעיקר דניה סיבוס ואפריקה מגורים) שבעצמן אינם זולות בעיניי, ונראה שנסחרת אפילו בפרמיה על ההחזקות שלה. לא עוברת.

להב אל.אר – שווי שוק 2.8 מיליארד. מרכזת כמה תחומי פעילות: נדל"ן מניב (בעיקר מרכזים שכונתיים בגרמניה ועוד נדל"ן בישראל), אנרגיה מתחדשת בישראל (מערכות PV דרך להב אנרגיה ופריים אנרג'י), פעילות דלק וחנויות נוחות דרך דלק ישראל, ופעילות איכות סביבה ואיסוף פסולת דרך מפעת. 

הערכת NAV לפי חלק להב

ההחזקה בדלק נכסים (30.56%) שווה כ-265 מ' לפי שווי שוק
ההחזקה בדלק ישראל (39.6%) שווה כ-662 מ' לפי מכפיל אביטדה 10
נדל"ן מניב בגרמניה בניכוי חוב – כ-950 מ' ש"ח
אנרגיה ירוקה כולל מפעת (65%) – 450 מ'
פריים אנרג'י (30.7%) – 280 מ' לפי שווי שוק

חוב נטו בסולו- 473 מ'

דיסקאונט הנהלה וכלליות: 14 מ' כפול 5 = 70 מ'

סה"כ נקבל NAV של כ-2,080 מ', מתחת לשווי השוק.

נסחרת במחיר סביר עם נכסים איכותיים ופרטיים ורמת מינוף סבירה. לא רע, אך אני לא חושב שהיא עומדת ביעד התשואה, במיוחד בהתחשב בפיזור הפעילויות. לא עוברת. 

מבטח שמיר – שווי שוק 3.8 מיליארד ש"ח’. פועלת בתחומי נדל”ן, אנרגיה (אלון תבור, קסם) מימון (מניף ועוד) וטכנולוגיה כולל גילת. עשיתי סדרת מאמרים על מבטח שמיר – על תחום האנרגיה, המימון, הנדל”ן והטכנולוגיה של מבטח שמיר. לאחרונה לאחר עסקת כלל פרסמתי הערכת שווי עדכנית לשווי של מבטח.

חלוקה למגזרים:

1. אנרגיה באמצעות מבטח שמיר אנרגיה, שמחזיקה בתחנת אלון תבור, בתחנת קסם שנמצאת בהקמה, ועם פעילות ביו-גז וסולאר.

2. מימון פעילות אשראי בעיקר דרך מניף, זה המנוע המרכזי והרוב של הרווח השוטף בשנה האחרונה.

3 – נדל"ן נכסים וייזום בארץ ובחו"ל.

4 – טכנולוגיה – החזקות בחברות שונות. ענף שעל פי החברה הוא בשלבי מימוש.

במרץ 2026 פועלים אקוויטי חתמו על הסכם השקעה במבטח אנרגיה: 270 מ' ש"ח תמורת 10%, כלומר שווי של כ-3 מיליארד, ממנו מבטח מחזיקה 71.77%, או 2.2 מיליארד. לדעתי מדובר בשווי שמרני כדי להכניס משקיע אסטרטגי לקראת הנפקה, כפי שנעשה קודם לכן עם כלל.
אפריל 2026– תחנת כוח של מבטח שמיר בבית שמש אושרה בממשלה (אישור ראשוני, לתכנון)

ההחזקה בלנדבאזז שווה כנראה 400 מ' ש"ח (7.5%, צפויה להנפיק מתישהו)  

ההחזקה במניף שווה כ-750 מ'. 

לזה נוסיף התאמות במגזר הנדל"ן (זכויות נוספות בהוד השרון), קרקעות בהודו וכו' אך כל אלה מינוריים יחסית למגזר האנרגיה.

בשורה התחתונה מגיעים לשווי של כ-4.5 מיליארד ש"ח , ובהשוואה של פעילות האנרגיה למה שהולך בשוק אני חושב שפעילות האנרגיה בעצמה בהחלט יכולה להיות שווה יותר מהשווי של הגיוס האחרון מפועלים אקוויטי. 

סיכום וניתוח

מבטח היא חברת החזקות מגוונת ואיכותית, עם מיקוד בתחום האנרגיה החם. 

מבחינת תמחור: האם עדיין יש כאן הכפלה ברורה יחסית בשנתיים? אפשרי מאוד שבשנה-שנתיים הקרובות מבטח אנרגיה תונפק בשווי גבוה יותר, אך קשה יותר לבנות על זה. גבולי אך מכיוון שאין לנו חשיפה זולה אחרת לתחום ייצור החשמל, זו נראית לי דרך טובה להיחשף – חברה מעניינת.

נכסים ובנין (נכסים ובניין | חברה לנכסים ולבנין) – שווי שוק 2.45 מיליארד. חברת נדל״ן מניב וייזום למגורים, נשלטת על ידי דסק״ש. עיקר הפעילות דרך השליטה בגב־ים (נדל״ן מניב משרדים, פארקי הייטק ולוגיסטיקה בישראל) ובנוסף החזקה מלאה במגדל המשרדים Bryant 10 במנהטן. החברה ממונפת, עם תלות גבוהה בשווי גב־ים ובשווי המגדל בארה״ב, ובסביבה מאתגרת של שוק משרדים וריבית יחסית גבוהה. 

משוער ברמת סולו מורחב NAV

 שווי שוק גב־ים היום בערך 7.9 מיליארד ש״ח
שווי החזקה של 64.02% – 5.1 מיליארד 

שווי מגדל Bryant 10 (מנהטן): שווי הוגן בדולרים 659 מיליון דולר, לפי הערכה של מעלות ממרץ 2025

חוב נטו בסולו מורחב – 4,252 מיליון ש"ח

נכסים נוספים: הודו, תע"מ, גב-ים ממן – 212 מ'

דיסקאונט הנהלה וכלליות לפי מכפיל 5 = 13 × 5 = 65 מ׳

שווי NAV – כ-3 מיליארד. לא נראה מספיק אטרקטיבי  לא עוברת.

פורמולה מערכות – שווי שוק 5.8 מיליארד. חברת החזקות טכנולוגיה, שבפועל יושבת מעל קבוצה של נכסי תוכנה ושירותי IT איכותיים, בעיקר מטריקס, מג'יק, מיכפל, TSG ו-ZAP.

שווי החזקה 47.67% ממטריקס לפי שווי שוק 8,100 מ׳ ש״ח – 3,870  מ׳ ש"ח

שווי החזקה ב־33.38% מ־TSG לפי שווי שוק 2,250 מ׳ ש״ח – 745 מ' ש"ח

Sapiens לאחר המכירה ל Advent – שווי 1,472 מיליון ש"ח(כנראה שווה פחות). 

Sapiens מזומן שהתקבל – 2,400 מיליון ש"ח. 

שווי החזקה ב־69.09% ממיכפל לפי שווי שוק 930 מ׳ ש״ח – 645 מ' ש"ח

בנוסף החברה מחזיקה 5 חברות פרטיות ששוויים בספרים הוא כ 320 מ׳ ש״ח.

חוב נטו ומס 640 מ' ש"ח. 

ה-NAV יוצא כ-8.8 מיליארד (וכמובן עשוי להשתנות בכל דקה עם שינויי המחירים בשוק)

נראה שפורמולה נסחרת בדיסקאונט של סביבות 30% על בעיקר חברות ציבוריות לא זולות שאפשר לקנות באופן ישיר. לדעתי לא מספיק מעניין-  לא עוברת.

קרדן ישראל – שווי שוק 750 מ’. שולטת ב”קרדן נדל”ן” ועוסקת בפרויקטי בנייה.
ההחזקה בקרדן נדל”ן שווה כ-650  מ’ מ’ לפי שווי שוק , ולדעתי גם מדובר בהחזקה איכותית ודיי זולה. 

בנוסף יש לקרדן ישראל שלושה נכסים נפרדים מעניינים:

מחצית מהנכס בכפר סבא, יחד עם רני צים מרכזי קניות. פרויקט מעורב שימושים, עם לוגיסטיקה, מסחר וחוות שרתים שמיועדת בעיקר לשוק הישראלי. הפרויקט בלוגיסטיקה הסתיים וקיבל בסוף מרץ האחרון טופס 4.
מהמצגות של רני צים אנו יודעים שהפרויקט בכפר סבא מאוד מעניין, צפויה מכירה של הפעילות הלוגיסטית ובעיקר הכרה בשווי של חוות השרתים שיכולה להוביל לאפסייד של עוד כ-400 מ' לשווי של המרכז (חלקה של קרדן ישראל כ-35%).  

נכסים בשוהם רכשו לפני 3 שנים 50% מקרקע של 27.4 דונם (בחצי השני מחזיק שחקן פרטי) והצליחו להביא לשטח חשמל בהספק של  48 מגה-וואט שזה נפח גבוה מאוד.
עשו ייעוד מחדש למגרש שמתאים ל-3 חוות שרתים, והמיקום של השטח בעצמו הוא ליד חוות השרתים של אמזון -קומפס.
נראה שהמטרה של קרדן היא להקים חווה ענקית של 48 מגה ולהשכיר אותה לענקיות הגלובליות שמחפשות חוות שרתים גדולות מאוד שנפרדות משימושים אחרים (כמו למשל בכפר סבא). המטרה היא להפעיל את החוות  ב-2027. בהקשר זה קרדן ישראל הודיעה בינואר 2025  על מזכר הבנות להכנסת שותף לחוות השרתים – ישקיעו 75 מ' שקל במזומן בשותפות כנגד אחוז בשותפות שכוללת את הפרויקט. השווי טרם נסגר. 

נכס בחולון – השקעה של 50% (יחד עם גבע) בפארק תעסוקה בחולון, קרקע של 9.5 דונם, כולל תב"ע של 35,000 מ"ר משרדים. מכרו 70% מהבניין. הבנייה החלה לאחרונה. צפי רווח גולמי -55 מ' (על 100%).  יש אפשרות להרחיב את התב"ע ל-35,000 מ"ר נוספים בשלב ב' שצפוי להיות ריווחי יותר – כ-150 מ'. 

בנוסף קרדן ישראל רכשה מקרן ריאליטי לקרקע בתל אביב במטרה להקים בניין נוסף של 20,000 מ"ר משרדים.

הנכסים נרכשו בשיתוף פעולה עם גבע – 65% קרדן ישראל 35% גבע, אך גבע מקבלים את חלקם רק לאחר החזר הלוואה לקרדן ישראל בפריים פלוס 7%, כך שניתן לומר שהחלק האפקטיבי של קרדן ישראל גבוה משמעותית מ-65%.

כלומר קרדן ישראל נסחרת קרוב לשווי ההחזקה שלה בקרדן נדל"ן, ויש עוד פעילות משמעותית שעשויה להיות שווה מאות מיליונים. לדעתי הנכס בכפר סבא לבד עם חוות השרתים שווה מעל 150 מ' יותר מהשווי בספרים, ויש עוד 3 חוות שרתים גדולות יותר בשוהם ונכס משמעותי בחולון. 

אירועים בולטים

באוגוסט 2025 פורסמה הזמנה למו״מ לקראת מיזוג סטטוטורי בין קרדן ישראל לקרדן נדל״ן, ודוח חצי שנתי 2025. זה מהלך שסביר שיוביל להקטנה או אף סגירת הדיסקאונט בקרדן ישראל.

מרץ 2026 – הון עצמי סולו מלבד ההחזקה בקרדן – כ-120 מ'.

סיכום וניתוח

ההחזקה בקרדן נדל"ן שווה 600 מ' ש"ח לפי שווי שוק. מלבד זאת יש לקרדן ישראל החזקה בחוות שרתים בשוהם, מרכז בכפר סבא ונכסי נדל"ן. 

קרדן נדל"ן עצמה(הבת) כמעט מעניינת ו ניתן להעריך שההחזקות הנוספות של קרדן ישראל שוות כ-400-500 מ' ש"ח. אם המיזוג אכן יתקיים ייתכן שנהנה מאפסייד בטווח זמן יחסית קצר, בנוסף הודעה על מציאת שוכר לחווה בשוהם בטח תתרום. נחמד, אךפחות מבשנה שעברה. למעקב.

קנון הולדינגס – שווי שוק 13,500 מ’. חברת החזקות בשליטת עידן עופר.

החזקת ליבה אחת – כ-49.8% ב-OPC Energy, יצרן חשמל פרטי הפועל בישראל ובארה״ב (גז, סולאר, רוח).

בעבר קנון החזיקה גם ב-ZIM וב-Qoros, ומימשה אותן בהדרגה. עד סוף 2024 היא מכרה את יתרת ההחזקה ב-ZIM תמורת כ-394 מיליון דולר – מה שהפך את OPC לנכס הליבה היחיד והשאיר בקנון רמת מזומן גבוהה ללא חוב מהותי ברמת ההחזקה.

כל התוצאות המאוחדות של קנון היום כמעט זהות ל-OPC, כי זה הנכס התפעולי היחיד שמשמעותי.

שווי ההחזקה באופיסי – 15.4 מיליארד ש"ח
מזומן נטו בסולו – 2.1 מיליארד ש"ח 

דיסקאונט הוצאות ניהול – 0.2 מיליארד

שווי NAV – כ-17.3 מיליארד ש"ח 
דיסקאונט של כ-22%. אני לא חושב שאו.פי.סי עצמה מאוד אטרקטיבית במחיר הזה והדיסקאונט יחסית צנוע. לא עוברת.

צור שמיר – שווי שוק 707 מ’. חברת החזקות השולטת ב”איי.די.איי. ביטוח”, ”אדגר השקעות”, ו”מימון ישיר” הציבוריות ובנימה שפע (חברה פרטית). זה מבנה ההחזקות של צור שמיר:

חברת החזקות פיננסית שמחזיקה בשליטה אפקטיבית בפעילויות “ישיר”

ביטוח ישיר (IDI)

מימון ישיר

אדגר (נדל״ן מניב בחו״ל)

מבנה ההחזקות כולל שכבת החזקה מרכזית (“ביטוח ישיר השקעות פיננסיות”) ושיעורי החזקה כפי שמופיעים בתמונה.

חישוב NAV

בסך הכל ההחזקות של צור שמיר לא רעות בכלל, אך לא בהכרח הייתי בוחר דווקא בהן.

נימה לא מתקרבת לאיזון אך כן צומחת מאוד ונהנת בטוח מהפריחה בשוק העובדים הזרים:

האפסייד ל-NAV יחסית נאה, אבל הוא כבר גבוה למשך זמן רב בלי אירוע שיסגור אותו ולכן לא עוברת.

קרור אחזקות – שווי שוק 1,078 מ’.קרור אחזקות בע"מ היא חברת החזקות ותיקה בתחום המזון והמשקאות, עם פוקוס על משקאות קלים, מים מינרליים, חטיפים וירקות קפואים. עיקר הפעילות מגיע דרך החזקות בחברות יצרניות־שיווקיות כמו יפאורה תבורי, עין גדי, יפ-אורה ותפוגן.

אירועים בולטים

פברואר 2024 – מנכ"ל יפאורה-תבורי נחקר ברשות התחרות, סיכון רגולטורי ותדמיתי סביב נושא התחרות בענף.

נובמבר 2024 – המשך התכנסות אחרי יציאת מי עדן ממערך ההפצה של יפאורה, פגיעה במחזור שנבלמה חלקית דרך גידול במותגים אחרים ושיפור תמהיל.

אוקטובר 2025 – עסקה למכירת תפוגן לפי שווי של כ-0.5 מיליארד ש"ח, אירוע שמייצר מזומן ורווח הון ומגדיל עוד יותר את התלות של קרור ביפאורה קדימה. 

נובמבר 2025 – רבעון חלש עם ירידה במכירות, הפסד מהפסקת פעילות מיחזור וקנס רגולטורי שפגעו ברווחיות המדווחת.

נובמבר 2025–  הפסקת פעילות גרין פט למחזור, ירידת ערך של 34 מ'

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה בהכנסות וברווח הגולמי והתפעולי. הרווח התפעולי ירד ל-82 מ' ש"ח. 

מעדכנת שצפוי רווח של 123 מ' ש"ח ברבעון 1 2026 ממכירות תפוגן.

סיכום וניתוח

שווי החזקה בכ־69.6% מיפאורה. אם נעריך שיפאורה שווה כ-1.2 מיליארד, החלק של קרור שווה כ-840 מ'. 

החלק של קרור בתפוגן שווה לפי העסקה 188 מ' ש"ח. 

נראה שנסחרת סביב שווי הוגן, וקשה לבנות על צמיחה מספקת במבט קדימה.  לא עוברת. 

תדאה פיתוח – שווי שוק 21 מ’. חברת החזקות קטנה מאוד בענף השקעה ואחזקות. מחזיקה/החזיקה תיק חברות תעשייה וטכנולוגיה קטנות, בעיקר דרך חברות הבת מולודן וניצבים:

ניצבים – ייבוא, ייצור ושיווק מוצרים לענף הבנייה

טרפילוג – מערכות לניהול ציי רכב (אקו-דרייב)

סנטריטי – תוכנה ומערכות מידע

Asymblix, BeyondEdge, ק.ב. תעשיות מיחזור ועוד חברות טכנולוגיה ותעשייה קטנות

שווי החזקות בחברות פרטיות/נכסים פיננסיים – אחרי הפסדים ומימוש ניצבים, טווח עבודה גס: 15-25 מ' ש"ח
מזומן נטו (מזומן והשקעות נזילות פחות חוב פיננסי) – טווח גס: 5-10 מ' ש"ח
דיסקאונט הנהלה וכלליות בסולו (מכפיל 5) – בהנחה שהורידו הוצאות לעומת ~6 מ' ב־2020, נניח הוצאות שוטפות סביב 3-4 מ' ש"ח → ערך נוכחי כ־15-20 מ' ש"ח

NAV מוערך (גס, אחרי דיסקאונט הנהלה וכלליות):
בערך 25-35 מ' ש"ח

מול שווי שוק כ-21 מ' ש"ח זה אומר:

שווי נטו של הפעילות (NAV מוערך): נניח נקודת אמצע 30 מ' ש"ח
אפסייד תיאורטי מול השוק: כמעט 50%

תדאה נראית כמו קופה קטנה עם תיק השקעות בעייתי, בשווי שוק שנמוך כנראה מההון הנקי – אבל זו השקעה מסוג "בדל סיגריה" קלאסית, לא נכס שמתאים לתיק שלנו. מחזור מסחר אפסי. לא עוברת.

אלקטרוניקה ורכיבים

אלספק – שווי שוק 90 מ’.חברה תעשייתית בתחום איכות החשמל ומדידת רשתות.

מגזרי פעילות:

מערכות לשיפור איכות החשמל ומקדם ההספק
החברה מפתחת, מייצרת ומשווקת מערכות לשיפור איכות החשמל ולשיפור מקדם ההספק בזמן אמת, כולל בנקי קבלים ומערכות אלקטרוניות חכמות שנכנסות בין הרשת לצרכן הגדול ומפחיתות עיוותים, עומסים ושיבושי מתח. קהל היעד הוא מפעלים, צרכנים תעשייתיים גדולים, יצרני חשמל פרטיים וחברות חשמל. זה המגזר המרכזי והיסטורית רוב ההכנסות מגיעות ממנו.

מערכות מדידה וניתוח רשת (BlackBox)
מגזר של מערכות מדידה רציפות וניידות, שמבצעות דגימה מסונכרנת של פרמטרי רשת החשמל (מתח, זרם, הרמוניות, הפרעות וכו') ומאפשרות ניתוח אירועים ברשת, איתור כשלים ותמיכה בהנדסת הרשת. המוצרים משווקים תחת המותג BlackBox ומשמשים חברות חשמל, יצרני טורבינות רוח ויצרני חשמל פרטיים. זה מגזר קטן יותר בהיקף, אבל אסטרטגי, כי הוא פותח דלת לפרויקטים של שיפור איכות חשמל ומקדם הספק אצל אותם לקוחות.

הפעילות היא בעיקר יצוא, באמצעות חברות בנות בפורטוגל, צפון אמריקה, קולומביה והודו, מה שגם מגדיל חשיפה לשערי מטבע ולסביבה רגולטורית גלובלית.

אירועים בולטים

דצמבר 2024 – הודעה רשמית על כך שיורם הררי חדל לכהן כמנכ"ל החל מ־12.1.2025. בפועל, מהנקודה הזו העסק נשען על הנהלה חדשה ללא ההיסטוריה הארוכה של המייסד בחברה. זה מפחית תלות באדם אחד אבל מוסיף אי־ודאות לגבי המשך שמירה על איכות הביצוע.

אוגוסט 2025 – פרסום הדוח החצי־שנתי ל־2025, שבו כבר רואים ירידה בהכנסות וברווח הנקי לעומת 2024, גם אם החברה עדיין רווחית וממשיכה להציג מאזן יציב. השילוב של ירידה ברווחיות עם כותרות על שינוי הנהלה מסביר היטב ירידה של כ־40%+ במניה במהלך 2025

מרץ 2026 –דוח שנתי 2025. סיימה את השנה עם 23 מ' במזומן. הרווח ירד ל-6.2 מ' ש"ח

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

העסק עצמו יחסית פשוט להבנה: שתי משפחות מוצרים סביב איכות החשמל ומדידת רשת, מוכרים בעיקר ללקוחות תעשייתיים וחברות חשמל, עם ערך מוסף הנדסי ברור ומוצרי נישה שמאפשרים שולי רווח גולמי גבוהים. אין כאן תלות באישור FDA או אירוע בינארי מסוג ספאק, והחברה יושבת על שילוב של חומרה, תוכנה ושירות סביב בעיה פיזיקלית די ברורה. מצד שני, זו חברה קטנה מאוד, גלובלית, עם רגישות גבוהה לגיוסי הון, תקציבי השקעות של לקוחות ותחרות בשוק נישתי שלא תמיד שקוף למשקיע החיצוני.

בתמחור, המספרים נראים מאוד מפתים על בסיס 2024: מכפיל רווח חד־ספרתי נמוך, מכפיל הון סביב 1, תשואה גבוהה על ההון והעדר מינוף. אבל הנתונים של 2025 כבר רומזים שהרווחיות של 2024 הייתה קרובה לשיא, וברמת הרווחיות הנמוכה יותר שראינו ב-2025, התמחור פחות אטרקטיבי. סחירות נמוכה.  לא עוברת.

אס.טי.גי (אס.טי.ג'י | אסטיג'י | STG) – שווי שוק 272 מ’. עוסקת ביבוא, שיווק וייצור רכיבים ומיכשור אלקטרוני.

שני מגזרי פעילות:
תחום ההפצה – שיווק ומכירה של רכיבים אלקטרוניים לתחום האזרחי והביטחוני ומתן שירותים טכניים והנדסיים. רוב הפעילות (55%) במגזר הצבאי.
תחום פיתוח וייצור – תכנון על פי מפרט של גלי רדיו ב-STG Advanced ותכנון על פי מפרט של מחשוב צבאי מוקשח ב-Unisor Multisystem.

ב-2025 סבלה מהוצאות מימון גבוהות בגין שחיקה בשער החליפין של הדולר לעומת השקל, צפויה להנות בשנים הקרובות מביקוש מוגבר בתחום הביטחוני, שכן בניגוד לקליעים שיש בהם צורך מיידי במלחמה, הצורך בפתרונות טכנולוגיים לאיומים כמו רחפנים מתממש במשך שנים. 

באוקטובר 2025 הגיעה להבנות עם לקוח גדול בנוגע לפריסה מחדש של ההזמנות שהתחייב להן בשנת 2022. על פי ההסכם החדש החברה תספק ללקוח בשנים 2026-2027 מוצרים בהיקף כולל של 14 מ' דולר, מהותי עבור החברה.

תוצאות 2025:

חציון ראשון טוב עם רווח נקי שהסתכם ב-10 מ' ש"ח עם הכנסות ורווחי שיא בתחום הפיתוח והייצור ושמירה על היקפים גבוהים בתחום ההפצה.

חציון שני הציגו צבר שיא שהסתכם ב-172.7 מ' ש"ח למועד פרסום הדוח חלף 146.3 מ' ש"ח במועד פרסום הדוח השנתי של שנת 2024. הרווח הנקי לבעלי המניות הסתכם במיליון ש"ח בלבד, נבע מירידת הכנסות בהפצה, פגיעה משמעותית של הדולר ועלייה בהוצאות המחקר והפיתוח מול חציון ראשון. למרות תוצאות חלשות מאוד התזרים נותר חזק.

אם ננטרל את הפגיעה של המטח לפי ההיקפים שהחברה מתארת נראה כי שנת 2025 הייתה אמורה להסתכם עם רווח לפני מס בהיקף 32 מ' ש"ח מה שאכן משקף המשך צמיחה מול 28 מ' ש"ח לפני מס ב-2024.

מזומן נטו כ-69 מ'. 

הממשל התאגידי והיחס עם המשקיעים עושה רושם לא טוב. עשו טובה שחילקו דיבידנד של 15 מ' ביוני 2025 אחרי שדיללו מספר פעמים לפני כן.

מבין שני מגזרי הפעילות של אס.טי.ג'י, המגזר אשר אמור להיות מנוע הצמיחה של החברה, הוא תחום הפיתוח והייצור, בעיקר כאשר המוצרים אשר החברה מפתחת עוברים משלב הפיתוח לשלב הייצור הסדרתי.

הבעיה היא שקשה לחזות את אחוז הרווח המגזרי אשר יש בו שונות גדולה מאוד מחציון לחציון ולא תמיד זה ברור לגמרי מההסברים בדוחות מה הסיבות לכך. לדוגמא בחציון 1/2026 החברה הכניסה 23.6 מש"ח אשר מתוכם 8.4 מש"ח היוו רווח מגזרי (כ-35 אחוז) בעוד שבחציון השני ההכנסות עמדו על 19.9 מש"ח, אך הרווח המגזרי היה אפסי. כל עוד לא ניתן לראות איזו מגמה ברורה, הן בקצב צמיחת ההכנסות במגזר זה והן באחוז רווח מגזרי מייצג, קשה מאוד לראות קדימה אילו תוצאות החברה תביא. הן יכולות להיות מפתיעות מאוד לטובה כמו בחציון 1/2026 או מאכזבות מאוד כמו בחציון 2/2026.

למרות הצבר הגבוה שהגיע לשיא, אין עקביות אשר רואים לאורך החציונים של גידול בצבר, כך שלא ברור אם מדובר בתחילת מגמה או בעניין נקודתי. גם בנטרול המזומן בקצב הנוכחי כל עוד הדולר נשאר ברמות האלה זה לא נראה זול, כמו כן הממשל התאגידי הוא מינוס. לא עוברת. 

ארבה רובוטיקס – שווי שוק 210 מ'. החלה להיסחר בישראל במאי 2024 במסגרת רישום כפול. חברת הזנק ישראלית, המתמחה בפיתוח טכנולוגיות מכ"ם למכוניות אוטונומיות. החברה הוקמה בנובמבר 2015 על ידי קובי מרנקו (המכהן כמנכ"ל), ד"ר נועם ארקינד (CTO) ועוז פיקסמן (מנהל תפעול ראשי). בתחילת דרכה, עסקה בפיתוח מכ"ם לרחפנים למניעת התנגשויות, אך בשנת 2017 עברה להתמקד בפיתוח מכ"ם לרכב אוטונומי והתאימה את הטכנולוגיה שלה לתחום זה.

ארבה מפתחת שבב רדאר הדמיה 4D (צ'יפסט), מעבד רדאר וסט תוכנה לפרספשן, שמיועדים בעיקר ליצרני רכב ו־Tier 1 באירופה, סין וארה״ב. הפתרונות שלה אמורים לאפשר ליצרנים לבנות מערכות ADAS מתקדמות ורמות אוטונומיה גבוהות יותר, תוך החלפה או צמצום של LiDAR במערכת החיישנים.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – גיוס הון נוסף של כ־29-33 מיליון דולר בהנפקת מניות רשומה בנאסדק, בהנחה על מחיר השוק ודילול דו ספרתי משמעותי לבעלי המניות.
ינואר 2025 – שיתוף פעולה עם NVIDIA להדגמת יכולות Free Space Mapping ויכולות AI מבוססות רדאר, שהוצג ב־CES 2025. זו בעיקר הכרזת מיתוג ושיווק, אבל היא מציבה את ארבה כחלק מהאקוסיסטם סביב פלטפורמת DRIVE של NVIDIA.
אפריל 2025 – HiRain משיקה LRR615, מערכת רדאר ייצורית חדשה המבוססת על הצ'יפסט של ארבה, זמינה עתה להערכות אצל OEMים. זה חיזוק נוסף למומנטום בסין ולהיתכנות לייצור סדרתי בקנה מידה גדול. 
אוגוסט 2025 – דוח רבעון 2/2025 ממשיך להראות הכנסות נמוכות מאוד והפסד של מעל 10 מיליון דולר ברבעון
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3/2025: הכנסות של כ־0.25-0.3 מיליון דולר בלבד, הפסד נקי של כ־11 מיליון דולר, והמשך הסתמכות על קופת מזומנים שנבנתה מהגיוסים האחרונים. 
ינואר 2026 – דיווח תקשורתי על מהלך גיוס מהיר בנאסד"ק במחיר נמוך יחסית
ינואר 2026 – יצרן רכב ממשלתי בסין בחר ב- Ultra High-Definition של Hirain ו-Arbe לתכנית הרכב האוטונומי שלו , תחילת הייצור מתוכננת בדצמבר 2026.
פברואר 2026 – דוח שנתי – הכנסות של 1 מ' דולר עם הפסד נקי של 45 מ' דולר. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

מדובר בחברה הפסדית, תלויה בפיתוחים ושקשה לנתח ובתמחור שמגלם חלום ולא מספרים. לכן בשלב הנוכחי היא לא עוברת

הייפר גלובל – שווי שוק 1,260 מ’. חברת אינטגרציית חומרה שעוסקת באפיון, תכנון והרכבה של מערכות מחשוב מותאמות אישית ללקוחות טכנולוגיה – בעיקר בתחומי שבבים, בינה מלאכותית, סייבר, ציוד רפואי ותעשיות ביטחוניות. החברה מלווה את הלקוח מרמת התכנון ההנדסי דרך הייצור ועד אספקה גלובלית, ופועלת בישראל, אירופה וארה"ב. חברת פימי היא בעלת השליטה בחברה עם אחזקה של כ-54 אחוז. החברה מחלקת דיבידנד רבעוני באופן קבוע.

לחברה אין IP משמעותי משלה, אלא היא בעיקר מהווה אינטגרטור ולכן גם הרווח הגולמי הנמוך שלה שעומד על אזורי 15-18 אחוז.

מגזרים 

1 – ישראל , מגזר הליבה של הקבוצה, עם כ-60% מההכנסות ב-2025 וכ-52% מהצבר לסוף השנה. זה המוקד העיקרי של הפעילות ההנדסית, הייצור והאינטגרציה, ובתוכו בולטת גם הפעילות הביטחונית. לחברה יש לקוח מהותי במגזר זה (חברה ציבורית בתחום ההיי טק) אשר היווה 17.6 אחוז מסך מכירות החברה ב-2025.
2 – ארה"ב , כ-32% מההכנסות וכ-29% מהצבר. זה מגזר עם פרויקטים מורכבים ולקוחות גדולים, כולל לקוחות בתחומי מכשור רפואי, אבטחה ורכש ביטחוני, וב-2025 הוא סבל מהאטה יחסית עד שהחלה התאוששות דרך זכיות והזמנות המשך. לחברה יש לקוח מהותי במגזר זה (חברה ציבורית בתחום ההיי טק) אשר היווה 11.5 אחוז מסך מכירות החברה ב-2025.
3 – אירופה , כ-8% מההכנסות וכ-18% מהצבר, עם פעילות באנגליה, שווייץ וגרמניה. זה עדיין המגזר הקטן, אבל הוא הפך מהותי יותר אחרי רכישת Sarsen במאי 2025 ורכישת Bressner בסוף דצמבר 2025. חשוב לציין שהמגזר ב-2025 היה מאוזן ולא תרם לרווחיות החברה.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום דוח שנתי 2024, ירידה קלה בהכנסות לעומת 2023 אך שיפור ב־EBITDA וברווח הנקי. המגזרים בארה"ב ואירופה מציגים צמיחה דו־ספרתית, בעוד מגזר ישראל יורד בגלל פרויקט AI חד פעמי שהושלם ב־2023. 
אפריל 2025 – החברה מדווחת על הזמנה מחייבת מלקוח ביטחוני ישראלי לפיתוח ואספקת מערכות מחשוב טקטיות בהיקף התחלתי של כ־11 מיליון דולר, על בסיס אבני דרך לאורך כ־5 רבעונים, עם פוטנציאל להתרחבות משמעותית לאחר השלב הראשון.
מרץ-אפריל 2025 – דיווח מיידי רשמי על קבלת הזמנה בתחום הביטחוני מלקוח חדש, בהיקף של למעלה מ־11 מיליון דולר
אוגוסט 2025 – דוח רבעון שני וחצי שנתי 2025. חצי השנה הראשונה משקפת גידול בהיקף הפעילות ובהרווחיות מול 2024, בין השאר בזכות הזמנות ביטחוניות ופרויקטי AI, אך הרווח נמוך ביחס לתקופה המקבילה ב-2024
אוקטובר 2025 – הייפר מדווחת על זכייה במכרז המשך בארה"ב והזמנה ראשונית מחייבת של כ־11 מיליון דולר מלקוח קיים גדול עבור דור חדש של מוצריו. לפי הערכות הכתבה, העסקה מגדילה את הכנסות החברה בכ־4.5% ומצופה להשפיע לטובה גם על הרווחיות, לאחר שרבעון 2 היה חלש יחסית.
נובמבר 2025 – דיווח על קבלת הזמנות חדשות לאספקת פתרונות מחשוב לפרויקטים מתחום ה-AI מלקוחות שונים.
דצמבר 2025 – מדווחת על קבלת הזמנה של 24 מ' דולר למערכות מיחשוב מלקוח קיים
ינואר 2026 – הודיעה על רכישת חברה גרמנית תמורת 22 מ' דולר, עם קצב רווח תפעולי של כ-2.8 מ' דולר בשנת 2025.
ינואר 2026 – הייפר ביצעה הקצאה פרטית של כ-85 מיליון ש"ח – הגיוס הגדיל את הגמישות הפיננסית, ומעניין יותר שהוא בוצע זמן קצר אחרי רכישת החברה הגרמנית, כך שהוא כנראה נועד גם לתמוך בהמשך תוכניות צמיחה ורכישות.

מרץ 2026 – סיכמה את השנה בגידול צנוע של 2.7% בהכנסות, אך עם ירידה ברווח התפעולי ל-19.6 מ' ש"ח. הרווח הנקי הסתכם ב-14.9 מ' דולר, ירידה של 6% לעומת אשתקד. גידול של 43% בצבר ההזמנות, שעשוי להיות קשור גם למחסור ברכיבי זיכרון שגורם ללקוחות להזמין זמן רב יותר מראש. חשוב לציין שהצבר בכללותו דומה לצבר בתחילת 2024, כך שאמנם הוא משקף עלייה לעומת 2025, אך החברה כבר הציגה צבר בסדר גודל כזה רק לפני שנתיים, ויש לראות האם יש כאן מגמה של צמיחה או פשוט חזרה למספרי העבר, אחרי שנה חלשה. רבעון 4 הציג עלייה בשיעור הרווח הגולמי, על אף הירידה בשער הדולר.

מרץ 2026 – הסכם לרכישת 100% מ- EPS טק הישראלית, החברה הנרכשת מעסיקה 80 עובדים  ועוסקת בתכנון, פיתוח ואספקה של מערכות משובצות מיחשוב בעיקר ללקוחות במגזר הביטחוני בישראל, והינה בעלת מוניטין וניסיון של יותר מ-30 שנה בתחום. הנרכשת מרוויחה תפעולי בקצב של 13 מ' ש"ח עם הכנסות בהיקף יותר מ-100 מ' ש"ח. התמורה המיידית תעמוד על 30-40 מ' ש"ח(בהתאם ליתרת חוב בחברה) והתמורה המותנית תעמוד על 10-42 מ' ש"ח בהתאם לעמידה ביעדים בעוד כ-4 שנים.

סיכום וניתוח השקעה

הייפר נסחרת ביוקר ביחס לתוצאות 2025, אך נראה שהיא צפויה לצמוח באופן ניכר בשנת 2026, גם אורגנית וגם תודות לרכישות בינואר ומרץ. עם זאת, יש לראות אם החברה מקבלת הזמנות משמעותיות במהלך 2026 על מנת שהצמיחה תמשיך גם ב-2027.

המשקל של ענפי המוליכים למחצה והביטחוני הצומחים עלה כבר לכמעט 50% מההכנסות, עם השיפור המהותי שאנחנו מצפים לראות שם בהכנסות ובהתאם גם הרווח הייפר בהחלט חברה מעניינת. 

טלסיס – שווי שוק 2.4 מיליארד. חברת טכנולוגיה ותיקה הפועלת בתחום הפצת רכיבי אלקטרוניקה ותחום ה-SOM – System On Module.

פעילות ומגזרים

 לטלסיס שני מגזרי פעילות:

מגזר ואריסייט- System On Module: פיתוח, ייצור ושיווק של מודולים למחשבים, באמצעות חברת הבת ואריסייט (100%). וואריסייט מפתחת מודולי System on module -SOM בגדול מדובר במחשב שלאחר מכן משובץ במערכות שונות כמו מכונות קפה חדשות ושואבי אבק רובוטיים. ה-value ללקוחות הוא בזה שהחברה לוקחת על עצמה המון מעבודת הפיתוח הגנרית.

פעילות היבוא, ההפצה והשיווק של רכיבים ומכשור אלקטרוניים – מוליכים למחצה, סב־מערכות, פסיביים, קונקטורים, רכיבי RF ומיקרוגלים, ציוד בדיקה ומדידה וכלי פיתוח לשוק המערכות המשובצות בישראל. המגזר פועל כמפיץ רב־יצרני, נותן תמיכה הנדסית ללקוחות, ותורם בקירוב כרבע מההכנסות בשנים האחרונות עם שולי רווח נמוכים משמעותית מהמגזר של Variscite.

ירידה משמעותית במגזר ה-SOM בשנת 2024. החברה מציינת שהירידה נובעת ממלאים עודפים שהצטברו אצל לקוחות בשנים 2020-2022. החברה נמנעת מלהעריך את כמות המלאים שצברו לקוחותיה, אך ניתן היה לראות שיפור מתמשך במהלך שנת 2025, במיוחד אם בוחנים את ההכנסות הדולריות.

פוסט מעמיק של אביעד באשה על החברה מנובמבר 2025. 

אירועים בולטים 

ינואר 2024 – החברה חותמת על הסכם לרכישת יתרת 28.07% ממניות Variscite מארלדן כנגד הקצאת כ-2.28 מיליון מניות טלסיס. העסקה הופכת את Variscite לחברה־בת בבעלות מלאה ומגדילה את משקל המגזר המודולרי בקבוצה, במחיר דילול לבעלי המניות הקיימים.
מאי 2024 – מינוי מנכ״ל חדש, אמיר ציוני, החל מ-1.5.2024, לצד סיום כהונתו של המנכ״ל הוותיק אלישיב דקל.
אפריל 2025 – החברה מפרסמת הערכת השפעת צו המכס האמריקאי החדש על יצוא מוצרים מישראל לארה״ב. ההודעה מתייחסת לכך ש-Variscite ולקוחותיה חשופים למכס בשיעור דו־ספרתי על חלק מהמוצרים, מה שעלול לפגוע ברווחיות, להעלות מחירים ללקוחות ולהביא להזזת חלק מהייצור או שרשרת האספקה
אוגוסט 2025 – בדוח לרבעון השני לשנת 2025 החברה מסבירה כי כ-20% מרכיבי הזיכרון של Variscite מגיעים מסמסונג, ושהסטת קווי ייצור של סמסונג לטובת מוצרים לשוק ה-AI גורמת לעיכובים באספקה ל-Variscite. העיכובים עלולים לדחות הכרה בהכנסות וליצור תנודתיות ברבעונים מסוימים, אם כי הביקוש הבסיסי למודולים עצמם נותר גבוה
נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון 3 לשנת 2025. ההכנסות לרבעון מגיעות לכ-115 מיליון ש״ח והרווח הנקי לכ-31.5 מיליון ש״ח. הגידול מרשים יותר כשבוחנים אותו דולרית – סביב 16% צמיחה. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

צבר ההזמנות בתחום ה-SOM עלה משמעותית בשנה האחרונה:

וכך גם בתחום ההפצה:

הדוח כלל לראשונה גילוי על כך שהלקוח הגדול של החברה הוא NVIDIA.

סיכום וניתוח

קצב רווח כ-120 מ' ש"ח, נסחרת במכפיל רווח סביב 17-18. 

צבר הזמנות נאה בשני תחומי הפעילות.  20 מ' דולר מזומן נטו.

בסך הכול מדובר בחברה איכותית, רווחית וצומחת  עם מינוף נמוך ועסק מובן יחסית. האמנם גם תמחור לא זול. בכל זאת – אני חושב שבשקלול הצמיחה העקבית בשנים האחרונות עדיין מדובר בחברה מעניינת. 

יוניטרוניקס – שווי שוק 308 מ’.יוניטרוניקס היא חברת אוטומציה תעשייתית ישראלית, שמפתחת, מייצרת ומשווקת בקרי לוגיקה מתוכנתים (PLC) עם מסך HMI מובנה, מודולי I/O, תקשורת ומוצרי Motion (ממירים ו-Servo) יחד עם סביבת תוכנה ואפליקציות ענן לניהול מערכות אוטומציה. החברה פועלת בעיקר באמצעות רשת מפיצים ברחבי אירופה, צפון אמריקה ושווקים נוספים, עם בסיס ייצור בישראל וחברות־בנות ארה"ב ואירופה.

מגזרי פעילות:

מוצרי בקרה ואוטומציה תעשייתית

זה לב העסק: בקרי PLC עם HMI, מודולי תקשורת ו-I/O, ומוצרי Motion לשליטה במנועים. הלקוחות הם יצרני מכונות בתחומי אריזה, מזון, פלסטיק, טקסטיל, חקלאות, טיפול במים, אנרגיה ועוד. זה החלק שמייצר את רוב הכנסות החברה ורוב הרווחיות הגולמית, עם רמת רווח גולמי גבוהה יחסית הודות למוצרים סטנדרטיים ומותג חזק בנישה

שירותי תוכנה, ענן ותמיכה

תוכנות תכנות הבקרים, שירותי SaaS לניטור קווי ייצור ואנליטיקה (Dashboards, BI), עדכוני תוכנה, שירות ותמיכה טכנית, הדרכות ועוד. לפי הדוחות, זה חלק קטן יותר מההכנסות אבל נמצא במגמת הרחבה, ושיעורו מסך הפעילות עדיין באחוז נמוך יחסית.

אירועים בולטים

נכנסה ב-2024 לתחום הבקרים לחוות שרתים (Redfish) כאחת החברות הראשונות עם מוצרים בתחום, וכיום זהו אחד התחומים הצומחים בחברה.
מאי 2025-דוח רבעון 1/2025 חלש: ירידה של כ-26% בהכנסות לעומת רבעון 1/2024 והרווח הנקי נחתך בערך בחצי, על רקע האטה בהזמנות, מלאים גבוהים אצל לקוחות וחוסר ודאות לגבי מכסים אמריקאיים על יבוא רכיבים מסין. 
יולי 2025-IL Jin Electronics (חברת בת של Amber ההודית) חותמת על הסכם לרכישת 40.24% ממניות יוניטרוניקס מפימי ומחיים שני במחיר של 27.75 ש"ח למניה, במחיר המשקף פרמיה נאה על המחיר בבורסה. פימי חדלה להיות בעלת השליטה, ובעל שליטה חדש אסיאתי נכנס לחברה, עם פוטנציאל לסינרגיות מסחריות 

אוקטובר 2025-השלמת העסקה: IL Jin משלימה רכישת 40.24% מהמניות

נובמבר 2025-דוח רבעון 3/2025: לפי פרסומי שוק, ההכנסות עדיין נמוכות משמעותית מרמת 2024, אך נראה סימן ראשוני להתייצבות אחרי גל הורדת מלאים, בעוד הרווחיות הגולמית נותרת סבירה. הדוח כבר משקף את מבנה הבעלות החדש והמשך חלוקת דיבידנדים, אם כי בקצב מתון יותר.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה משמעותית בהכנסות וברווח בשנת 2025:

ירידה גם בצבר ההזמנות:

רבעון 4 היה חלש יחסית:

יש לציין שחלק משמעותי מהפגיעה יכול להיות מוסבר בירידה בשער הדולר והאירו במהלך השנה. 

סיכום והערכת השקעה

העסק של יוניטרוניקס פשוט יחסית להבנה: מוצרי בקרה סטנדרטיים לאוטומציה, נמכרים דרך מפיצים לכלי מכונות בעולם, בלי תלות בלקוח בודד ובלי פרויקטים מורכבים. 

קישור לפוסט מפורט של שי אגוזי על החברה.

התוצאות כרגע לא משהו והתמחור לא זול ביחס לתוצאות, אך מבדיקה של חברות מקבילות בעולם נראה שקיימת מגמה של שיפור לאחר משבר מלאים ממושך. למעקב. 

סולרום – שווי שוק 470 מ'. סולרום החזקות היא חברת תעשייה ביטחונית הנסחרת בת״א, שנוצרה ממיזוג 3DM הציבורית עם סולרום אלקטרוניקה בספטמבר 2024. החברה מפתחת ומייצרת מערכות ומכלולים אלקטרוניים-אלקטרומכניים, כבלים וצמות, לוחות חשמל ובקרה, וכן מוצרים אלקטרואופטיים המבוססים על לייזרי QCL ליישומים צבאיים כגון סימון מטרות. לפעילות מפעלית ותיקה בישראל וקשרים עם לקוחות ביטחוניים מקומיים.

מגזר אלקטרוניקה ואלקטרומכאניקה: ייצור אינטגרטיבי של צמות וחיווט, ארונות חשמל ובקרה, ומכלולי OEM/Build-to-Print לפרויקטי יבשה, ים, אוויר וחלל בישראל.
מגזר לייזרים QCL: פיתוח והנדסת מוצרי לייזר צבאיים, כולל מסמני מטרות ומוצרי סימון-עצמי, עם שיתופי פעולה ובחינות שטח מול גופי ביטחון. 

בעלת ניסיון בפיתוח וייצור מערכות למגוון יישומים צבאיים כמו: בקרת ירי, שליטה ובקרה, מערכות קשר, ציוד לכלי שיט, מערכות חשמל לקרונות ועוד.

יולי 2025 – הסכם מסגרת להזמנת מוצרי לייזר QCL מלקוח ביטחוני חדש בסך של כ-24 מיליון ש״ח. 
יולי 2025 – זכייה במכרז ייצור מכלולים אלקטרוניים-אלקטרומכניים בכ-18.1 מיליון ש״ח; התקבלה הזמנה ראשונית בכ-3.7 מיליון ש״ח. 
ספטמבר 2025 – הקצאה פרטית בכ-33 מיליון ש״ח למוסדיים וקרנות גידור.
ספטמבר 2025 – פירעון חוב בנקאי והלוואות ארוכות טווח בכ-20.6 מיליון ש״ח מיד לאחר ההקצאה, הפחתת מינוף ועלות מימון. 
אוקטובר 2025 – ניסוי מוצלח עם כוחות הביטחון במסמן מטרות ארוכות-טווח מבוסס QCL; מעבר למו״מ להזמנה ראשונה. 
נובמבר 2025 – קבלת שלוש הזמנות חדשות בהיקף מצטבר של כ-3.5 מיליון ש״ח לפיתוח וייצור מערכות חשמל וכבילה משלושה לקוחות ביטחוניים. 
נובמבר 2025 – פרסום תוצאות רבעון שלישי 2025: צמיחה דו־ספרתית בהכנסות ממערכות אלקטרוניקה, תקשורת ולייזר, זינוק ברווח הגולמי וברווח התפעולי, ושיפור משמעותי בשיעור הרווחיות. החברה גם מדווחת על פירעון הלוואות והפחתה של יותר מ־50 אחוז מיתרת האשראי הבנקאי ברבעון.
מרץ 2026 – סולרום דיווחה על קבלת הזמנה מחייבת בהיקף של כ-210 אלף ש"ח, המהווה מימוש ראשון מתוך הזמנת מסגרת רחבה יותר בסך כ-1.24 מיליון ש"ח שהתקבלה בינואר. מדובר באספקה של שני סוגי סמני לייזר המבוססים על טכנולוגיית ה-QCL של החברה
מרץ 2026– מזכר הבנות לרכישת חברה בטחונית קטנה
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הרווח התפעולי עלה מ-15 מ' ל-27 מ', אך חלק גדול מהרווח מגיע מהשכרת מבנים. בנטרול הכנסות השכרה נותר רווח לפני מס של כ-2 מ' בלבד מהפעילות הבטחונית.

צבר ההזמנות נכון למועד פרסום הדוח עומד על 59 מ' לעומת 70.8 מ' בתקופה המקבילה ב-2024. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

בנטרול ההכנסה משכירות אל מול שווי הנכס, אנו נותרים עם שווי גבוה מאוד ביחס לרווח התפעולי שנותר. הסיפור נשמע מעניין אבל המספרים עדיין לא מגבים אותו. 

ראיון של נועם מדר עם מנכ"ל החברה.

יסטוריה ציבורית קצרה ותלות משמעותית בטכנולוגיה ובמספר לקוחות מצומצם. בשלב זה לא עוברת.

פייטון תעשיות – שווי שוק 535 מ’. חברת אחזקות המחזיקה בחברת בת (66.2%) בשם פייטון פלאנר מגנטיקס המתמקדת בפיתוח, ייצור ושיווק רכיבים מגנטיים, כגון שנאים קונבנציונליים ופלנאריים. החברה עושה שימוש בטכנולוגיית תכנון פלנארי-מגנטי (Planalytics) המפחיתה את הגודל והמשקל של השנאים ומגבירה את צפיפות ההספק שלהם. מוצרי החברה משמשים בתעשיות שונות, כולל רכב חשמלי, חלל, תקשורת ויישומים צבאיים.

מגזרי פעילות

1.שנאים פלאנריים ורכיבי מגנטיקה להספק
זה הליבה של פייטון לאורך שנים. תכנון וייצור שנאים פלאנריים, אינדוקטורים ורכיבי מגנטיקה ייחודיים לפי מפרט לקוח, עבור מערכות הספק בתדר גבוה. המוצרים נכנסים לציוד תקשורת, ריתוך, תעשייה, תעופה, ציוד רפואי ותחבורה. זה רוב מוחלט מההכנסות של הקבוצה, עם רווחיות גולמית גבוהה סביב אמצע שנות ה־40 באחוזים בשנים האחרונות.

2.שנאים קונבנציונליים, סלילים וספקי כוח מותאמים (כולל SI Manufacturing)
פעילות שמתרחבת דרך החברה הבת בארה"ב ורכישת SI Manufacturing, שמייצרת סלילים, ספקי כוח ורכיבי מגנטיקה ללקוחות מתחומי תעשייה, תעופה, חלל והגנה. נכון לעכשיו מדובר בחלק קטן מהפעילות הכוללת, אבל הרכישה אמורה להגדיל את המשקל של התחום הזה בשנים הקרובות ולהעמיק את הנוכחות בארה"ב.

3. השקעות אסטרטגיות בטכנולוגיות טעינה אלחוטית
החברה השקיעה ב־Kepao Technologies (קפאו) במסגרת השקעה אסטרטגית בתחום פתרונות טעינה אלחוטית, כולל מימוש אופציות במאי 2024, השתתפות בסבב גיוס נוסף בספטמבר 2024 וקבלת מושב בדירקטוריון של קפאו. מדובר בהיקף כספי קטן יחסית למאזן, אבל החברה מסמנת את זה כתחום משיק עם פוטנציאל עתידי. 

אירועים בולטים

פברואר 2024 – החברה חותמת על הסכם עם קרן פימי (FIMI Opportunity 7 ושותפות פימי ישראל) להקצאת 1,468,057 מניות רגילות במחיר 50 שקל למניה, תמורת כ־73 מיליון שקל. במקביל, דוד יטיב מוכר לפימי חלק מהחזקותיו. בעקבות העסקה פימי ויטיב מחזיקים יחד בכ־60% מהמניות בשליטה משותפת, לפי שווי חברה של כ־340 מיליון שקל בפרמיה על מחיר השוק באותו מועד.

מרץ 2025 – החברה הבת בארה"ב נכנסת להסכם לרכישת 100% ממניות SI Manufacturing Inc וכן רכישת הנכס שבו פועלת החברה, בסכום כולל של כ־10 מיליון דולר (כולל רכישת החברה והנדל"ן והחזר מותנה נוסף של עד 0.5 מיליון דולר), במימון הלוואה פנימית מהחברה והון עצמי של הבת. SI פעילה בייצור סלילים, ספקי כוח ורכיבי מגנטיקה ללקוחות בתחבורה, תעופה, חלל והגנה, ומהווה הרחבה סינרגטית לפעילות הליבה.

אוקטובר 2025 – השלמת עסקת רכישת SI Manufacturing והנדל"ן המפעיל בארה"ב בפועל, החל מ־1 באוקטובר 2025. בדוח תשעת החודשים ל־2025 מצוין שהוצאות עסקה חד־פעמיות פגעו ברווחיות התפעולית, אך ההנהלה רואה ברכישה מנוע צמיחה ומסבירה שהשלמתה תתרום להרחבת הפעילות במספר מגזרי תעשייה ולפיזור נוסף של בסיס הלקוחות. להערכתי הרכישה תוסיף כ-1 מ' דולר לכוח הרווח.

נובמבר 2025 – בדוח תשעת החודשים ל־2025 החברה מדווחת על ירידה של כ־12% בהכנסות לעומת תשעת החודשים הראשונים של 2024 (כ־36.2 לעומת 41.2 מיליון דולר), בעיקר בגלל ירידה בהיקף הזמנות מפרויקט מתמשך של לקוח עיקרי, ועל רקע האטה גלובלית בשוק האלקטרוניקה.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה בצבר ההזמנות מ-25 מ' אשתקד ל-17 מ' בסוף 2025. 

סיכום והערכת השקעה לפי הקריטריונים

מזומן נטו 80 מ' דולר, כמעט 300 מ' ש"ח. 

רווח בקצב של 10 מ' דולר, אך בערך חציו מגיע מהכנסות מימון. 

המשך ירידה במכירות בשנת 2025, כשהחברה מציינת בדוח דירקטוריון "מגמת האטה גלובלית, ירידה בביקושים ודחיית מועדי אספקה"

 נסחרת סביב מכפיל רווח 15 (יש להקפיד לנטרל זכויות מיעוט ברווח), אך בנטרול המזומן נסחרת במכפיל דו ספרתי נמוך. 

בסך הכל מסקרן וגבולי, וייתכן שמהפכות טכנולוגיות (רכבים חשמליים ואוטונומיים למשל) יהיו לטובתה, אך קשה לי להעריך כמה זה ישפיע בהתחשב בירידה במכירות בשנים האחרונות. סחירות נמוכה. גבולי.. למעקב.

פיסיבי טכנולוגיות (פי.סי.בי / פי.סי.בי. טכנולוגיות) – שווי שוק 1.2 מיליארד. פי.סי.בי טכנולוגיות היא ספקית “All-in-One” לייצור מעגלים מודפסים והרכבות אלקטרוניקה: ייצור PCB רב שכבתי, הרכבות PCBA, אינטגרציה ובדיקות, ולצד זה חטיבת מיזעור ואריזות מתקדמות למיקרואלקטרוניקה תחת המותג iNPACK. 

AMS אלקטרוניקה היא חברת שירותי ייצור אלקטרוני בבעלות מלאה של פי.סי.בי. היא נרכשה באוקטובר 2018 ומספקת הרכבות מוצרים ורכיבים אלקטרוניים ללקוחות בתחומי מדיקל, תקשורת, תעשייה וביטחון. אתר הייצור של AMS ממוקם באזור התעשייה ראש העין ומשתרע על כ-5,200 מ״ר. באמצעות AMS מרחיבה פי.סי.בי את כושר הייצור והלוגיסטיקה במרכז הארץ עבור פרויקטי EMS ו-Box-Build.

iNPACK היא חטיבת המיזעור והאריזות המתקדמות של פי.סי.בי, בבעלות מלאה. הפעילות מתמקדת ב-System-in-Package, תכנון וייצור מצעים אורגניים, SiP ברמת פאנל, Chip-on-Board ומיקרו-פבריקציה. החטיבה פועלת כחלק ממתקני פי.סי.בי בישראל ומטרתה להביא אינטגרציה הטרוגנית לשיפור שלמות אות, פיזור חום וצפיפות פונקציונלית. בשנים האחרונות דווח על הקמת חדרים נקיים והרחבת היכולות ל-SiP, ועל יוזמה משותפת להקמת גוף OSAT ישראלי. 

הלקוחות של פיסיבי מגיעים משלושה תחומים – הבטחוני, הרפואי והתעשייתי. בשנתיים האחרונות פיסיבי נהנתה מאוד מהעלייה בביקושים בתחום הבטחוני, כאשר אחוז ההכנסות שלה מלקוחות בתחום זה עלה מ-36% בשנת 2023 ל-59% ב-2025.

1. מגזר זיווד אלקטרוניקה והרכבות (EMS, Box Build)

מגזר זה כולל את פעילות AMS ופעילות ההרכבות של הקבוצה: הרכבת כרטיסים, זיווד אלקטרוני, אינטגרציה למערכות שלמות, ניהול שרשרת אספקה ובדיקות. זה המגזר הגדול ביותר, עם יותר ממחצית מהפעילות הכלכלית של הקבוצה לפי הצבר לשנת 2025.

ההכנסות במגזר זה נעות סביב ה-25 מיליון דולר לרבעון ברבעונים האחרונים, עם רווח גולמי של 2-4 מיליון דולר

במגזר זה התחרות יחסית גבוהה ואין יתרון משמעותי של חברה זו או אחרת מבחינת טכנולוגיה ספציפית. האפשרות להגדיל במגזר זה את אחוז הרווח הגולמי הוא כאשר יש יתרון לגודל, וניתן לראות שפיסיבי אכן עלתה מאחוז רווח גולמי במגזר זה של 8-10% ב-2024 ל-13-14% ב-2025. אך ככל הנראה זו פחות או יותר התקרה האפשרית של אחוז הרווח הגולמי במגזר זה. 

כמו כן, חשוב לציין שבמגזר זה יש לקוח מאוד מהותי מהתחום הרפואי.

2. מגזר מעגלים מודפסים ומצעים (PCB & Substrates)

ייצור מעגלים מודפסים מתקדמים, כולל rigid-flex, HDI, RF, חומרים מרוכבים ומצעים אורגניים למערכות עתירות הספק ותדר. זהו המגזר השני בגודלו, עם נתח משמעותי אך קטן ממגזר ה־EMS. 

ההכנסות במגזר זה נעות סביב ה-20 מיליון דולר לרבעון ברבעונים האחרונים, עם רווח גולמי שנע סביב ה-5-6 מיליון דולר.

במגזר זה השאיפה של החברה היא להגיע לאחוז רווח גולמי של 25-30%, ואלה המספרים שאכן היו ברוב הרבעונים האחרונים, אך יש לציין כי ברבעון 4 של 2025 האחוז ירד ל-21% ויש לראות האם מדובר במגמה או עניין חד פעמי. על פי מנכ"ל החברה בדבריו בוובינאר האחרון, הירידה נובעת מהייסוף בשקל, אשר יש לו השפעה גבוהה במיוחד במגזר זה בו חלק משמעותי של ההוצאות הן שקליות.

3. מגזר מזעור מערכות אלקטרוניות ואריזת שבבים (iNPACK / Microelectronics)

פעילות אריזת שבבים מתקדמת ומודולי מיקרו אלקטרוניקה, בעיקר ללקוחות בתחום המוליכים למחצה והביטחוני. זהו מגזר קטן אך אסטרטגי, המהווה חלק חד ספרתי נמוך מהפעילות.

עם זאת, חשוב לציין שהפוטנציאל במגזר זה משמעותי עבור החברה כיוון שיש כאן טכנולוגיה ייחודית אשר פותחה בו וזה מאפשר לחברה להגיע לשיעורי רווח גולמי שנעים סביב ה-40 אחוז.

רמת ההכנסות במגזר זה עדיין נמוכה, אך היא צומחת בעקביות מרבעון לרבעון והגיעה ל-2.8 מיליון דולר ברבעון 4 של 2026.

כמו כן, החברה קיבלה בתחילת 2026 הזמנה אשר הגדילה משמעותית את הצבר במגזר זה. הצבר נע באזור ה-6-8 מיליון דולר ברבעונים האחרונים ונכון ליום הפרסום השנתי של 2025 הוא עמד על 18 מיליון דולר לאחר ההזמנה המשמעותית.

אירועים בולטים 

מרץ 2025 – פרסום תוצאות 2024: הכנסות של כ־152.9 מיליון דולר (צמיחה של כ־12 אחוז), EBITDA של כ־18.4 מיליון דולר (קפיצה של 130 אחוז) ורווח נקי של כ־8.5 מיליון דולר אחרי הפסד ב־2023. צבר ההזמנות מגיע לכ־175 מיליון דולר.

יוני 2025 – דיווח על קבלת הזמנות המשך בהיקף מצטבר של כ־11.6 מיליון דולר לשני פרויקטים ביטחוניים בזיווד אלקטרוניקה, עבור לקוח ביטחוני מוביל בישראל. ההכנסות צפויות בין הרבעון הראשון לשלישי של 2026.

אוגוסט 2025 – כתבה מדווחת על תוצאות שיא ברבעון השני 2025, הכנסות חצי שנתיות של כ־85.3 מיליון דולר (צמיחה של כ־23 אחוז), וצבר הזמנות והזמנות צפויות של כ־178 מיליון דולר.

נובמבר 2025 – דיווח על זכייה במכרז מלקוח אמריקאי לאספקת מעגלים מודפסים לפרויקט ביטחוני אסטרטגי ללקוח ישראלי, בהיקף כ־12.8 מיליון דולר, עם אספקות מתוכננות מ־2026 עד 2028. 

נובמבר 2025 – פרסום תוצאות שיא לרבעון השלישי 2025: הכנסות של כ־47.8 מיליון דולר, רווח נקי של כ־4.2 מיליון דולר (עלייה של כ־67 אחוז), וצבר הזמנות וחוזים ארוכי טווח (LTA) בהיקף כ־196 מיליון דולר. 

ינואר 2026 – קבלת הזמנות ע"ס 4.8 מ' דולר למזער מזעור מערכות אלקטרוניות. מההודעה נראה שמדובר בפרויקט אסטרטגי עם פוטנציאל משמעותי, אך אין פרטים נוספים מעבר לכך

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. תחום המעגלים המודפסים נותר בהיקף וברווח דומה, זיווד אלקטרוניקה גדל בכ-24% בהכנסות לכ-100 מ' דולר  אך עם רווח גולמי כפול – 14 מ' דולר. תחום מזעור מערכות החדש יחסית גדל מ-4 מ' הכנסות ל-8 מ', עם עליה ברווח הגולמי מ-1.2 מ' ל-3.4 מ'. 

צבר ההזמנות בתחום מעגלים מודפסים נכון ליום פרסום הדוח השנתי של 2025 עמד על 83 מיליון דולר. דומה לרבעונים הקודמים.
צבר ההזמנות בתחום זיווד אלקטרוניקה נכון ליום פרסום הדוח השנתי של 2025 עמד על 89 מיליון דולר. ירידה מרבעונים קודמים אשר הצבר בהם נע בין 105 ל-115 מיליון דולר.
צבר ההזמנות בתחום מערכות ממוזערות נכון ליום פרסום הדוח השנתי של 2025 עמד על 18 מיליון דולר. עלייה מרבעונים קודמים אשר הצבר בהם נע בין 6 ל-8 מיליון דולר.

לסיכום, הצבר עמד נכון ליום פרסום הדוח השנתי של 2025 על 179 מיליון דולר לעומת 196 מיליון דולר ברבעון הקודם, אך עיקר הירידה היתה במגזר זיווד אלקטרוניקה שבו אחוז רווח גולמי נמוך, ויחד עם זאת יש עלייה משמעותית בצבר של מגזר מערכות ממוזערות בו אחוז הרווח הגולמי גבוה.

מרץ 2026 – מעדכנת על בחינה של הנפקת הון למימון רכישות בתחום הפעילות בארה"ב וגרמניה

סיכום וניתוח

מדובר בעסק תעשייתי טכנולוגי איכותי, צבר הזמנות יציב יחסית ובעל שליטה שמוביל תהליכי התייעלות וצמיחה. הרווח הנקי עמד ב-2025 על 13 מיליון דולר (כ-40 מש"ח) כך שמכפיל הרווח הנקי עומד כיום על כ-32-33. מכפיל גבוה לחברה שאין לה צמיחה משמעותית.

לפי שיחת הועידה של הדוח השנתי, סביר שעם הרחבת הקיבולת נראה עלייה בתוצאות ב-2026. כמו כן, מנכ"ל החברה ציין כי החברה מתכננת רכישה משמעותית במהלך 2026. 

מבחינת תמחור, התמחור נראה כרגע יקר, כאשר יש רק במגזר אחד (הקטן מבין השלושה) אנו רואים וכנראה נמשיך לראות צמיחה עקבית. למעקב

שבבים ומוליכים למחצה – סמיקונדקטורס

טאואר (טאואר סמיקונדקטור) – שווי שוק 70 מיליארד ש"ח. דואלית. מתמחה בפיתוח וייצור מוליכים למחצה ומעגלים משולבים. החברה הוקמה בשנת 1993 במגדל העמק, לאחר שחברת נשיונל סמיקונדקטור האמריקאית מכרה את מפעלה בעיר לחברה לישראל. מאז, טאואר התפתחה והפכה לשחקן מרכזי בתחום השבבים האנלוגיים.

טאואר סמיקונדקטור היא יצרנית (Foundry) ישראלית-גלובלית מובילה של שבבים (סמיקונדקטורים). החברה פועלת במודל עסקי של "Pure-Play Foundry", שמשמעותו התמקדות בלעדית במתן שירותי ייצור פרוסות סיליקון (Wafers) עבור חברות אחרות – בעיקר חברות "Fabless" (המתכננות שבבים אך חסרות מפעלי ייצור) וחברות "IDM" (Integrated Device Manufacturers) המוציאות חלק מהייצור שלהן למיקור חוץ.

הבידול המרכזי של טאואר אינו בתחרות על תהליכי ייצור (Process Nodes) דיגיטליים זעירים (כמו 3nm או 5nm), אלא בהתמחות עמוקה בטכנולוגיות אנלוגיות ייחודיות (Specialty Technologies). טכנולוגיות אלו חיוניות לממשק שבין העולם הפיזי (האמיתי) לעולם הדיגיטלי.

ההתמחויות הטכנולוגיות המרכזיות של החברה כוללות:

טכנולוגיות אנלוגיות ו-Mixed-Signal: שבבים המשלבים רכיבים אנלוגיים ודיגיטליים על אותו מצע סיליקון. אלו חיוניים לניהול אותות, המרת מידע (ADC/DAC) ובקרת תהליכים.

RF (תדרי רדיו) ו-High-Performance Analog (HPA): ייצור רכיבים לתקשורת אלחוטית. טאואר מתמחה בתהליכי (SiGe (Silicon-Germanium המאפשרים ביצועים גבוהים בתדרים הנדרשים לתשתיות 5G, מכ"מים, רשתות תקשורת אופטיות וקישוריות סלולרית.

חיישני תמונה (CMOS Image Sensors – CIS): טאואר היא אחת המובילות העולמיות בייצור חיישני תמונה עבור שווקים מגוונים, החל ממצלמות סמארטפונים ועד חיישנים תעשייתיים, חיישני רנטגן (X-Ray) לשימושים רפואיים ודנטליים, ומערכות מתקדמות לסיוע לנהג (ADAS) ברכב.

ניהול צריכת חשמל (Power Management ICs): ייצור רכיבי BCD (Bipolar-CMOS-DMOS) המנהלים ביעילות את צריכת האנרגיה והסוללות במגוון רחב של מכשירים, החל מטלפונים ניידים ועד בקרים תעשייתיים.

חיישנים שאינם-אופטיים (Non-Imaging Sensors): רכיבים לחישת סביבה, טמפרטורה, לחץ ונתונים פיזיקליים אחרים.

שווקי יעד ופריסה גלובלית

הטכנולוגיות של טאואר משרתות שווקי יעד בעלי צמיחה גבוהה וחסמי כניסה משמעותיים:

רכב (Automotive): שוק יעד אסטרטגי מרכזי. השבבים משמשים במערכות בטיחות, ADAS, חיישני מכ"ם וניהול סוללות ברכבים חשמליים.
תעשייה (Industrial): אוטומציה, רובוטיקה, בקרים חכמים.
ציוד רפואי: מכשירי הדמיה, אנדוסקופיה זעירה, ציוד דיאגנוסטי.
תשתיות תקשורת: רכיבי ליבה למערכות 5G ומרכזי נתונים (Data Centers).
מוצרי צריכה: מצלמות, סמארטפונים וניהול צריכת חשמל.
מבחינת פריסה, לטאואר מפעלי ייצור ("Fabs") במיקומים אסטרטגיים:
ישראל (מגדל העמק): שני מפעלים (Fab 1 ו-Fab 2).
ארה"ב: מפעל בניופורט ביץ', קליפורניה (Fab 3) ומפעל בסן אנטוניו, טקסס (Fab 9).
יפן: שני מפעלים (Fab 4 ו-Fab 7) במסגרת מיזם משותף עם חברת Nuvoton Technology (לשעבר חלק מפנסוניק).

אירועים בולטים

פברואר 2025 – תוצאות 2024 המלאה ורבעון 4: הכנסות שנתיות כ-1.44 מיליארד דולר, גידול לעומת 2023 בפעילות השוטפת, תזרים מפעילות של כ-449 מיליון דולר מול השקעות הון כ-432 מיליון דולר, והדרכה להמשך צמיחה לתוך 2025 למרות שחיקה מסוימת ברווח הנקי בגלל עלויות המפעל באיטליה.
מאי 2025 – דוח רבעון 1 2025 והדרכה לרבעון 2: הכנסות 358 מיליון דולר, תחזית ל-372 מיליון דולר ברבעון הבא, כשהדגש הוא על ביקוש חזק לשבבי RF וניהול הספק לתקשורת אלחוטית, לצד חולשה יחסית בשוק הרכב. 
אפריל-מאי 2025 – דיווחים על עצירת המו״מ עם קבוצת Adani על המפעל בהודו, ולאחר מכן הבהרה מצד טאואר שהחברה עצמה נסוגה מהפרויקט כבר חודשים קודם, בגלל היעדר היגיון אסטרטגי וכלכלי מבחינתה. 
נובמבר 2025 – דוח רבעון 3 2025: הכנסות כ-395.7 מיליון דולר, מדריכים לרבעון 4 הכנסות סביב 440 מיליון דולר, והמניה קופצת לשיא של יותר מעשרים שנה. ההובלה מגיעה מצמיחה חזקה ב-RF לתשתיות תקשורת ובשבבי Silicon Photonics/SiGe למרכזי נתונים ו-AI, יחד עם הכרזה על השקעה נוספת של כ-300 מיליון דולר בהרחבת קיבולת טכנולוגיות אלו.
פברואר 2026 – טאואר פרסמה דוחות חזקים לרבעון הרביעי של שנת 2025, עם תוצאות שעקפו את תחזיות השוק בשורה התחתונה. החברה דיווחה על הכנסות של כ-440 מיליון דולר, המשקפות צמיחה של כ-14% לעומת התקופה המקבילה. במרכז הדוח עומדת הרחבה משמעותית של פעילות ה-SiPho וה-SiGe לאור ביקוש גובר מצד לקוחות מפתח. מעבר לתוכנית ההשקעות המקורית בסך של כ-650 מיליון דולר, טאואר הודיעה על השקעה נוספת של כ-270 מיליון דולר להרחבת קיבולת הייצור ופיתוח יכולות הדור הבא, כך שסך ההשקעה יסתכם בכ-920 מיליון דולר.

סיכום וניתוח

מזומן נטו בערך מיליארד דולר. 

צמיחה של כ-8% בהכנסות עם עליה צנועה ברווח התפעולי. 

מכפיל רווח של בערך 100. לפי הקריטריונים שלנו זו חברה טובה שמתומחרת בנדיבות אמריקאית, ולכן כרגע היא לא עוברת.

נובה – שווי שוק 42 מיליארד ש"ח. דואלית. נובה (NVMI) היא חברת ציוד שבבים ישראלית עם פעילות גלובלית, שמפתחת ומוכרת מערכות מדידה ובקרה שמותקנות בקווי ייצור של מפעלי מוליכים למחצה. החברה נוסדה בשנת 1993 על ידי גיורא דישון ומשה פינרוב, ומאז הפכה לספקית מובילה של פתרונות מטרולוגיה (מדידה) ליצרני שבבים ברחבי העולם.

מוצרים עיקריים

מערכות מטרולוגיה מימדית (Dimensional Metrology): נובה מספקת פתרונות למדידת ממדים של רכיבים זעירים בשבבים, תוך שימוש בטכנולוגיות אופטיות מתקדמות. מערכות אלו מאפשרות ליצרנים לוודא דיוק ואחידות בתהליכי הייצור.

מערכות מטרולוגיה חומרים (Materials Metrology): החברה פיתחה כלים למדידת תכונות חומרים בשכבות דקות, כולל הרכב כימי, מתח ותכונות פני השטח. מערכת ה-Nova ELIPSON, לדוגמה, משתמשת בספקטרוסקופיית ראמאן למדידת תכונות חומרים במהלך הייצור.

פתרונות תוכנה ולמידת מכונה: נובה משלבת אלגוריתמים מתקדמים ולמידת מכונה במוצריה, כגון Nova Fit, המאפשרים ניתוח נתונים מתקדם ושיפור תהליכי הייצור.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – החברה מדווחת על תוצאות שיא לרבעון הרביעי ולשנת 2024 כולה, עם הכנסות של כ־672 מיליון דולר בשנה וצמיחה של כ־30 אחוז לעומת 2023
אוגוסט 2025 – השקת פלטפורמת Nova WMC, מערכת מטרולוגיה אופטית מודולרית שתוכננה במיוחד ל־advanced packaging בתלת ממד והיבריד בונדינג. הפלטפורמה מיועדת לטפל בפרוסות בגדלים וקונפיגורציות שונות ולתת מענה לצרכים של 2.5D ו־3D packaging, מה שמחזק את נוכחות נובה בשרשרת הערך של AI ו־HBM.
נובמבר 2025 – פרסום תוצאות שיא לרבעון השלישי של 2025 עם הכנסות של כ־224.6 מיליון דולר וצמיחה של כ־25 אחוז לעומת השנה הקודמת
ינואר 2026 – הודעה על אימוץ פלטפורמת Metrion על ידי שני יצרנים גלובליים מובילים בזיכרון ולוגיקה, לצרכים של Gate All Around ו־DRAM מתקדם.
פברואר 2026 – נובה מדווחת על 2025 כשנת שיא, עם הכנסות של כ־880.6 מיליון דולר, צמיחה של כ־31 אחוז לעומת 2024, ורווח נקי מתואם של כ־282.6 מיליון דולר. במקביל ניתנת תחזית ל־Q1 2026 שמצביעה על צמיחה מתונה יותר, מה שמוביל לירידה חדה במניה ביום הדוח למרות המספרים החזקים ולשיח מחודש על רמת התמחור מול קצב הצמיחה קדימה.

סיכום וניתוח

הרווח של נובה עלה בכ-41% בשנת 2025 לעומת 2024, והיא נסחרת היום סביב מכפיל רווח 50, גבוה אף יותר מבשנה שעברה. 

הצפי הוא שנובה תהנה מהפריחה בביקוש לשבבים וייתכן שעל אף שנובה יקרה ביחס למה שאני רגיל אליו, היא צומחת מאוד ולא יקרה ביחס למתחרות בנאסד"ק. 

מדובר בחברה איכותית מאוד, עם הנהלה שמבצעת, צבר מוצרים טוב ומיצוב חזק במגמות AI, HBM ו־advanced packaging, אבל חלק גדול מהצמיחה כבר מגולם במחיר והמרווח לטעויות – רגולטוריות, גיאופוליטיות או מחזוריות – מוגבל. לפי הקריטריונים שלנו זו חברה מצוינת עסקית אך במחיר נוכחי בלי מרווח ביטחון מספק ולכן כרגע היא לא עוברת

קמטק –  שווי שוק 22.4 מיליארד ש"ח. דואלית. יצרנית ציוד בדיקה ומטרולוגיה לתעשיית השבבים, בדגש על אריזות מתקדמות (Advanced Packaging), HBM ו-HPC/AI. קמטק נוסדה בשנת 1987 ומשרדיה הראשיים ממוקמים במגדל העמק. קמטק היא חברת בת של קבוצת פריורטק והציבורית מניותיה נסחרות בנאסד"ק ובבורסה לניירות ערך בתל אביב.

קמטק היא יצרנית ציוד בדיקה ומטרולוגיה לשבבים, עם התמחות בהדפסות מתכת מתקדמות ובאריזות מתקדמות. סל המוצרים כולל מערכות בדיקה ומדידה לווייפר מלא כמו סדרת Eagle דור 5 והפלטפורמה החדשה Hawk, יחד עם תוכנות סיווג פגמים אוטומטי ופתרונות מטרולוגיה תלת ממדית. החברה פועלת מול פלחי Advanced Packaging, Heterogeneous Integration, זיכרונות כולל HBM‏ (High Bandwidth Memory), CMOS Image Sensors, מוליכים למחצה תרכובתיים, RF ו-MEMS, ומכסה את ה-BEOL ב-Front-End ועד תחילת ההרכבה. הייצור בישראל ובגרמניה, עם מכירות עולמיות ל-IDM‏ (Integrated Device Manufacturer), Foundry ו-OSAT‏ (Outsourced Semiconductor Assembly and Test). 

מגזרי פעילות

1. HPC & AI / Advanced Packaging – המגזר המרכזי, מוערך סביב 45-50% מההכנסות. כולל מערכות בדיקה ומטרולוגיה לאריזות מתקדמות של מאיצי AI, HBM, Chiplets ו-Heterogeneous Integration. זה מנוע הצמיחה העיקרי מאז 2023, והחברה מדגישה שהשוק הזה ממשיך לצמוח בקצבים דו-ספרתיים גבוהים, עם תחזית גידול של כ-25-35% בשנה עד 2030.
   
2. יישומי מובייל (Mobile, CMOS Image Sensors, RF) – חלק משמעותי נוסף מהעסק, משרת יצרני שבבים למצלמות, RF וחיישנים למכשירים ניידים. זה שוק צומח אבל פחות אגרסיבי מה-HPC, והמשקל שלו בסך ההכנסות קטן בהדרגה ככל שה-HPC/AI תופס נתח גדול יותר.
   
3. אוטומוטיב ו-Power / Compound Semiconductors (בעיקר SiC) – בדיקות ל-Power Devices מחומרי SiC ותתי-תחומים ברכב חשמלי ותשתיות טעינה. השוק הזה צומח בקצבים של מעל 20% לשנה לפי מצגות קבוצת פריורטק וקמטק, ומהווה היום נתח קטן-בינוני מהפעילות אך עם פוטנציאל הרחבה.
   
4. יישומי Legacy נוספים (MEMS, רכיבי RF אחרים, ייצור Front-End מסורתי) – שווקים ותיקים יותר שמספקים בסיס הכנסות יציב יותר, אך מהווים כבר מיעוט מהפעילות לעומת מגזרי הצמיחה.

מוצרי החברה:

Eagle G5: מערכת שהוכרזה בספטמבר 2024, מספקת פתרונות בדיקה ומדידה לטכנולוגיות מארזים מתקדמים עתידיים, המאופיינים בצפיפות גבוהה מאוד של מגעים (Bumps) ובחיבוריות מסוג Hybrid Bonding. נמכרת סביב 1 מיליון דולר ומתאימה לבדיקות של 150 מ' מחברים. 

Hawk: מערכת חדשה שהושקה בנובמבר 2024, המבוססת על פלטפורמה פורצת דרך. נמכרת סביב 2 מ' דולר ליחידה ומתאימה לבדיקות של 500 מ' מחברים ומעלה. היא מספקת פתרונות בדיקה ומדידה לטכנולוגיות מתקדמות של מארזים מתקדמים, כולל יכולות לבדיקות תלת-ממדיות ומדידות של פרוסות סיליקון עם צפיפות גבוהה של מיקרו-מגעים ו-Hybrid Bonding. המערכת מיועדת ליישומים כמו רכיבי זיכרון בפס רחב (HBM), Chiplet ו-Hybrid Bonding. 

בנוסף לחומרה, קמטק מספקת פתרונות תוכנה משלימים למערכות הבדיקה והמדידה שלה, המאפשרים ניתוח נתונים מתקדם ושיפור תהליכי הייצור. 

קמטק נהנית מהמעבר למצעים מתקדמים בתעשיית השבבים, ובפרט שבבי הזיכרון (HBM לעומת DRAM). למעשה, מאז ש'חוק מור' הגיע למיצוי תעשיית השבבים מנסה לקחת רכיבים שהם לא רכיבי ליבה כמו המעבד ולבנות אותם בשכבות ואז לחבר אותם למעבד. המערכת של קמטק מתמחה בבדיקה של החיבורים בין אותן שכבות. כיום המצעים המתקדמים הם כ-10% מהתעשיה, והצפי הוא להגיע לאימוץ של כ-30-40% מהתעשיה. 

עוד מנוע הוא מספר השכבות בכל שבב כזה, מכ-8 שכבות היום לכ-24 שכבות בהמשך. 

יש לציין שיש גם איום על החברה מצד טכנולוגיה חדשה אחרת שנקראת הייבריד בונדינג ששואפת להעלים את המרווחים בין השכבות. אם הענף ילך לטכנולוגיה הזו, המכשירים הקיימים של קמטק עשויים להיות פחות רלוונטיים, אך כנראה שזה ייקח עוד שנים לכל הפחות.

אירועים בולטים

ספטמבר 2024 – השקת מערכת Eagle G5 והרחבת פורטפוליו המוצרים לאריזות מתקדמות ו-Heterogeneous Integration; לפי המצגת, זהו אחד מעמודי התווך לשימור ההובלה הטכנולוגית במתודולוגיות בדיקה לדור הבא של חישוב עתיר-ביצועים.
אפריל 2025 – קמטק זוכה בפרס EPIC של אינטל, שניתן רק ל-37 ספקים בכל שרשרת האספקה של אינטל. זו חותמת איכות חזקה מאוד על רמת המוצר והתמיכה, ומחזקת את תפיסת המותג כספק אסטרטגי 
ספטמבר 2025 – הנפקת אג״ח להמרה אפס-קופון ל-2030 בהיקף 425 מיליון דולר, במחיר המרה התחלתי כ-109.34 דולר; תמורות מיועדות לפדיון חלקי של איגרות 2026 ולצרכים כלליים.
ינואר 2026 – עדכנה את היעדים להכנסות של 750 מ' דולר (לעומת 500 מ' דולר) ואת המרווח הגולמי ל-54-55% והמרווח התפעולי ל-33-35%, זו תחזית קדימה אך לא בהכרח ל-2026.

פברואר 2026 – פרסמה דוחות שנתיים של 2025, במסגרתם חצתה לראשונה את אבן הדרך של חצי מיליארד דולר בהכנסות שנתיות. ברבעון הרביעי רשמה החברה הכנסות שיא של כ-128.1 מיליון דולר. הציגה תזרים מזומנים מרשים מפעילות שוטפת של מעל 61 מיליון דולר. צופה כי שנת 2026 תהיה שנת צמיחה דו-ספרתית, כאשר הרבעון הראשון צפוי לעמוד על כ-120 מיליון דולר, נתון המעיד על שיפור לעומת הרבעון המקביל אשתקד.

סיכום וניתוח

שנת 2025 מציגה מסלול צמיחה אורגני המבוסס על CapEx לאריזות מתקדמות, HBM ו-HPC ל-AI. שורת ההכנסות מאיצה מתחילת השנה, עם מרווחים גולמיים סביב 50% והמהלך הפיננסי של אג״ח להמרה מאריך מח״מ הון, מצמצם סיכון גלגול של איגרות 2026 ומשאיר גמישות לרכישות והשקעות. קו המוצרים המעודכן, Eagle G5 ו-Hawk, מרחיב TAM ומחזק מיצוב בשווקים ההייבריד בונדינג. 

עם זאת, זה עסק מחזורי התלוי ב-Wafer Fab Equipment ותקציבי Foundry/OSAT, עם רגישות גיאופוליטית, רגולטורית וסחר ליעדי אסיה. קונצנטרציית לקוחות, שינויים בקצב ההשקעות ב-AI Data Centers והאטה זמנית בהזמנות יכולים להשפיע על Book-to-Bill קצר טווח

ברמת עסק – זו כנראה אחת החברות היותר איכותיות בשוק הישראלי, עם צמיחה יפה, רווחיות גבוהה, מאזנים חזקים ומעמד טוב בלב טרנד ה-AI וכנראה ש-2026 תהיה מעולה אך עם זאת נראה כי התמחור כבר בהתאם ורוב מה שצפוי שם כבר מגולם בשווי שבו נסחרת. לא עוברת.

קווליטאו – שווי שוק 2.85 מיליארד.קווליטאו מפתחת, מייצרת ומוכרת מערכות בדיקה ואפיון לאמינות של מעגלים משולבים, כולל חומרה, תוכנה ואינטגרציה מלאה, עם רוב הפעילות האופרציונית והייצור בחברת הבת בארצות הברית והניהול הכללי בישראל. החברה פועלת בנישה יחסית צרה אך עמוקה של בדיקות אמינות – תחום עם חסמי כניסה טכנולוגיים גבוהים, ידע מצטבר ושירות שוטף צמוד ללקוחות יצרני השבבים.

המודל העסקי פשוט: מכירת מערכות בדיקה יקרות, בתוספת הכנסות שוטפות משדרוגים, חלקי חילוף ושירות.

לקווליטאו מגזר פעילות אחד – מערכות ושירותי בדיקת אמינות למוליכים למחצה – מכירת מערכות Turn-Key לבדיקת אמינות ורלייאביליות (wafer level reliability, burn-in וכו'), כולל פיתוח חומרה ותוכנה, אינטגרציה, התקנה ושירות. בשנים האחרונות עיקר המכירות מגיע מהמזרח הרחוק, לצד לקוחות משמעותיים בארצות הברית ואירופה.

המאזן שמרני מאוד – אין אשראי מבנקים, ההון העצמי מהווה מעל 80% מהמאזן, ויתרת המזומנים גבוהה מאוד ביחס לפעילות – סביב 30 מ' דולר. 

אירועים בולטים

אפריל-אוגוסט 2025 – החברה מפרסמת שורת דיווחים מיידיים על הזמנות חדשות מלקוחות מוליכים למחצה בארצות הברית ובאסיה, בהיקפים בודדים של 1.2-4.4 מיליון דולר כל אחת, עם אספקה צפויה החל מהרבעון הרביעי של 2025 ועד לתוך 2026.
נובמבר 2025 – החברה מדווחת על שתי הזמנות נוספות, אחת מלקוח באסיה ואחת מלקוח בארצות הברית, בהיקף של כ-1.7 ו-1.38 מיליון דולר בהתאמה, עם אספקה ברבעונים השני והשלישי של 2026. ההזמנות הללו ממשיכות להגדיל צבר, ומאותתות שהביקוש לציוד החברה ממשיך גם אחרי רבעון חזק מאוד.
נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי חזק, עם רווח נקי של 10 מ' דולר. הצבר דווקא נותר דיי דומה לצבר בתקופה המקבילה ב-2024. 

פברואר 2026 – הקצאה פרטית של 368,852 מניות וכן 184,426 כתבי אופציה בתמורה כוללת לחברה של כ-225 מיליון ₪ בגין המניות המוקצות, המניות המוקצות תהוונה לאחר הקצאתן כ-7.48% מהון המניות המונפק והנפרע של החברה.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. במבט שנתי:

במבט שנתי ההכנסות עלו ב-30% בשנה האחרונה, עם עלייה של 55% ברווח הנקי. הוצאות ההנהלה עלו גם הן ב-60%.

תוצאות הרבעון הרביעי היו מפתיעות לשלילה, עם מעבר להפסד רבעוני, עם גידול בהוצאות הנהלה וכלליות אך הסיבות לכך מובנות ולא מייצגות:

במבט קדימה ל-2026 הצבר נראה טוב יותר, תתכן חולשה ברבעון השני אך חוץ מזה מעולה.

ניתוח לפי הקריטריונים שלנו

כ-100 מ' דולר במאזן.

עסק טכנולוגי איכותי מאוד: חסמי כניסה גבוהים, רווחיות גולמית ותפעולית חריגות לטובה, תשואה גבוהה על ההון ומינוף תפעולי חזק, ללא מינוף פיננסי.

החשיפה הגבוהה למזרח הרחוק ובפרט לסין קצת מטרידה על רקע הסכסוך המתמשך בכל הנוגע לשבבים מתקדמים מול ארה"ב: 

החברה נסחרת כיום במכפיל 28 על 2025, שזה צנוע ביחס לכמה מהחברות האחרות בתחום (נובה, קמטק וכו').

לדעתי בתמחור הנוכחי ועל רקע הפוטנציאל שווה להכניס אותה לתיק כחשיפה לא רעה לסקטור השבבים. לאחר התלבטות – חברה מעניינת. 

חברות כוח אדם

ג'י וואן פתרונות אבטחה – שווי שוק 913 מ׳. עוסקת באספקת פתרונות כוללים בתחומי האבטחה, השליטה והבקרה. החברה פועלת במגוון רחב של תחומים, כולל אבטחה פיזית, טכנולוגיות אבטחה מתקדמות, מערכות ניהול ובקרה, וכן שירותי שמירה ואבטחה. היא מציעה פתרונות המשלבים כוח אדם מקצועי לצד טכנולוגיות מתקדמות, כגון מערכות לניהול כניסות, מצלמות אבטחה, בקרה מרחוק, וחיישנים חכמים.

אבטחה ושמירה:

החברה מציעה שירותי אבטחה פיזית לעסקים, מוסדות ציבוריים, אירועים, ותשתיות רגישות. פועלת עם כוח אדם מיומן, כולל מאבטחים ומומחים לאבטחת אישים.

טכנולוגיות אבטחה:

ג'י וואן מספקת פתרונות מתקדמים כמו מערכות אבטחה חכמות, מצלמות אבטחה, ובקרת גישה. מערכות אלו משמשות מוסדות ציבוריים וחברות פרטיות לשיפור רמות הביטחון.

שירותי מוקד:

החברה מפעילה מוקדים מבצעיים המנטרים אירועים בזמן אמת ומספקים מענה מהיר למצבי חירום.

שירותים מיוחדים:

בנוסף לשירותים המסורתיים, החברה מספקת שירותים ייחודיים כמו ייעוץ אסטרטגי בתחום האבטחה ואבטחת סייבר.

תכנון מערכות מיזוג

רכשה את 'מיזוג פלוס' העוסקת בתכנון מערכות מיזוג.

אירועים בולטים

דצמבר 2024 – טכנולוגיות מיגון חותמת על הסכם לרכישת 30% הנותרים במוקד אמון, והחברה הופכת לבעלים של 100% מהון המניות וזכויות ההצבעה.

מאי 2025 – נחתמת תוספת להסכם בעלי מניות במיזוג פלוס, שלפיה תמורת אופציית מכר יכולה להיפרע גם בהנפקת מניות ג'י וואן ולא רק במזומן. 

יולי 2025 – טכנולוגיות מיגון רוכשת את 30% המיעוט במוקד שחר והופכת לבעלים של 100% ממנו. התמורה "אינה מהותית", אבל לחברה יש מעכשיו שליטה מלאה גם במוקד שחר, מה שמגדיל את חלק מגזר המוקדים בפעילות הקבוצה.

אוגוסט 2025 – החברה מדווחת על מזכר הבנות בלתי מחייב לרכישת 50% מפאל אלקטרוניקס מערכות, חברה פרטית בתחום מערכות בקרה ושערים במתח נמוך בישראל ובחו"ל. 

נובמבר 2025 – נחתם הסכם מחייב לרכישת 50% מפאל אלקטרוניקס תמורת 125 מ' ש"ח, בכפוף לאישור הממונה על התחרות ותנאים מתלים נוספים. נחשפים הנתונים של פאל – רווח נקי של 10.2 מ' בשנת 2024, כך שהחברה נרכשת במכפיל רווח סביב 25, נראה יקר יחסית, בטח לחברה פרטית.

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, רבעון רביעי עם ירידה קלה ברווח לפני מס ל-11 מ' כאשר בממוצע הרבעוני של תשעת החודשים הראשונים של השנה עמד על 13.8 מ' ש"ח, הרווח המתואם לשנת 2025 הסתכם ב-44.2 מ' ש"ח לעומת 32.7 מ' ש"ח בשנת 2024. הצבר הכולל של הקבוצה הסתכם בסוף 2025 ב-626 מ' ש"ח חלף 550 מ' בסוף שנת 2024

סיכום והערכת השקעה

לפי הקריטריונים שלנו, מדובר בחברה רווחית, עם הנהלה אקטיבית ופעילות מובנת, אבל עם שילוב של תמחור שלא נראה זול במיוחד, יחד עם תלות במכרזים ציבוריים.

קשה לראות כאן היום פוטנציאל סביר להכפלת שווי תוך שנתיים-שלוש בלי הנחה אגרסיבית על הצלחת פאל והמשך שיפור מרווחים. לכן לפי הקריטריונים שלנו המניה כרגע לא עוברת.

גרופ 107 – שווי שוק 30 מ’. חברת שירותי IT, הנגשת אתרים ופינטק. החברה פועלת מאז 2020 ומוגדרת כתאגיד קטן. היא נותנת שני סוגי שירות עיקריים: שירותי IT ואאוטסורסינג של צוותים טכנולוגיים, לצד פעילות פינטק ומערכות SAAS, עם דגש חזק על בינה מלאכותית והנגשה דיגיטלית. החברה פועלת בישראל ובעולם, עם מאות לקוחות וכ־200+ עובדים וקונטרקטורים.

מגזרי פעילות לפי הדוחות:

תחום השירותים

זה המגזר הדומיננטי בפער גדול. כולל שלוש חטיבות: Talents (השמת וגיוס מפתחי תוכנה ומדיה, בעיקר מודל קונטרקטורים), Solutions Tech (פרויקטי ייעוץ ופיתוח לפי שעות) ו"נגישות לכל" – הנגשת אתרים, מסמכים ואפליקציות, כולל בדיקות QA ופתרונות מבוססי AI. המגזר הזה מייצר בערך 95 אחוז מההכנסות בשנים האחרונות, עיקר הפעילות הוא שירותי כוח אדם טכנולוגי וצוותים מנוהלים, עם מעבר הדרגתי למודלים יותר "מוצריים" (כמו Docs Accessible). 

תחום הפינטק

דרך חברת הבת לבנט. מפתחת ומוכרת פלטפורמת מסחר והשקעות בענף ניירות ערך ומספקת שירותי תוכנה וייעוץ טכנולוגי למוסדות פיננסיים. הפלטפורמה מופעלת בענן, עם דגש על אוטומציה ו־AI. במונחי גודל, זה מגזר קטן משמעותית מהשירותים – בערך כ־5 אחוז מההכנסות בשנים האחרונות. הוא בעל פוטנציאל סקיילינג גבוה יותר אם יצליחו להרחיב חדירה למוסדות, אבל כרגע בכלכלה של החברה זה תוסף, לא הליבה. 

אירועים בולטים

יוני 2024  – רכישה של 51% מחברת 'נגישות לכל' שמציעה שירותי הנגשת אתרי אינטרנט, מסמכים ו-QA תמורת 450 א' ש"ח. 

יולי 2024 – אישור הקצאה פרטית חריגה לבעלי השליטה אדי כץ וגיא עמר בהיקף כ־1.1 מיליון מניות תמורת כ־0.5 מיליון ש"ח, לצד הארכת ויתורי שכר של הנהלה ודירקטורים והארכת תקופת מימוש אופציות של סמנכ"ל הכספים. 

יולי 2024 – נגישות לכל רוכשת פעילות יחידת הנגשה נוספת מצד שלישי, כולל רשימת לקוחות והתקשרויות, בתמורה לכ־450 אלף ש"ח ומממנת חלקית באמצעות הלוואה בנקאית של כ־550 אלף ש"ח. 

ינואר 2025 – השקת מערכת Docs Accessible, פלטפורמת SAAS מבוססת AI להנגשת מסמכים, שמתחילה לשרת עשרות לקוחות ומתווספת לפעילות נגישות לכל

הודיעה בתחילת 2025 על שיתוף פעולה עם סטארט-אפ בשם SUMMA, בו תקבל גרופ 20% מהמניות תמורת שירותים שונים. 

מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי לשנת 2024: ההכנסות עולות בכ־11 אחוז לכ־33.8 מיליון ש"ח, הרווח הגולמי מזנק, החברה עוברת לתזרים מזומנים חיובי, אך עדיין מציגה הפסד נקי והון עצמי נמוך

יוני-יולי 2025 – הסכם ייעוץ אסטרטגי עם ירון קופל, הכולל יעד אגרסיבי לגידול של כ־300 אחוז במספר הקונטרקטורים או בגידול הכנסות של כ־180 מיליון ש"ח בתוך שנתיים, והקצאת כ־1.52 מיליון אופציות בכפוף לעמידה ביעדים. במקביל החברה משלימה גיוס הון פרטי של כ־1.6 מיליון ש"ח למשקיעים קופל, אבי באום ובית סייבל, כולל הקצאת מניות ואופציות נוספות

יולי 2025 – מינוי יזהר שי, שר המדע לשעבר ושותף בקרן Disruptive AI, ליו"ר הדירקטוריון.

אוגוסט 2025 – פרסום דוחות חציון 2025: צמיחה של כ־32 אחוז בהכנסות לעומת חציון 2024, גידול חד ברווח הגולמי ומעבר לתזרים חיובי, תוך הדגשה של Docs Accessible והשקעת SUMMA כמנועי צמיחה ארוכי טווח

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

מדובר בעסק שירותים טכנולוגיים יחסית פשוט להבנה: ליבה של קונטרקטורים וצוותי פיתוח, שנשענת על מרווח בין הכנסות פר עבודה לעלות שכר , ועל זה יושבים מוצרי נישה כמו Docs Accessible ופלטפורמות פינטק. 

נכון לדוחות האחרונים 1.7 מ' במזומן. עדיין הפסדית תפעולית, אך נראה שקרובה לאיזון. פוטנציאל תשואה תאורטי קיים – אם החברה תעמוד ביעדי הצמיחה האגרסיביים שהגדירה, תהפוך את Docs Accessible ו־SUMMA למנועי רווח משמעותיים ותמשיך לשפר מרווחים בלי גיוסי הון מוסיפים, קל לדמיין תרחיש שבו הערך יוכפל תוך כמה שנים.  

מנגד, קל גם לדמיין תרחיש בו גרופ נותרת הפסדית ונדרשת להמשך גיוסי הון.  מחזור מסחר נמוך. למעקב. 

דנאל – שווי שוק 2,640 מ’.חברת שירותים חברתיים ורפואיים: סיעוד ביתי לקשישים, מסגרות לאנשים עם צרכים מיוחדים, שירותי משאבי אנוש והשמה, ושירותי רפואה פרטית (ניתוחי עיניים וניתוחים כירורגיים). העסק מבוסס ברובו על התקשרויות עם ביטוח לאומי ומשרדי ממשלה לצד פעילות פרטית וציבורית, עם צמיחה נאה בהכנסות בשנים האחרונות, רווחיות תפעולית בינונית והפסד מתמשך במגזר הפריון.

חלוקה למגזרי פעילות (מהגדול לקטן)

מגזר 1 – סיעוד – כ-50% מההכנסות. שירותי סיעוד ביתי לכ-39 אלף קשישים, מבוסס בעיקר על מכרז הסיעוד של ביטוח לאומי, עם המשך צמיחה בהיקף המטופלים ושעות הטיפול ועליית תעריפים בעקבות שכר המינימום, לצד ירידה בשיעור הרווחיות התפעולית.

מגזר 2 – אוכלוסיות מיוחדות – כ-21% מההכנסות. הפעלת מסגרות דיור, חינוך ותעסוקה לאנשים עם מוגבלות דרך בית אקשטיין, עם צמיחה דו־ספרתית בהכנסות ב-2024 בזכות פתיחת מסגרות חדשות ועדכוני תעריפים, ותוספת משמעותית לרווח התפעולי של הקבוצה. 

מגזר 3 – משאבי אנוש – כ-15% מההכנסות. שירותי השמה, העסקה, פרויקטים מנוהלים ומיקור חוץ, כולל תחילת פעילות יבוא עובדים זרים לענף הבנייה וזכיות במכרזים לשירותים מנוהלים; מנגד, האטה ניכרת בהשמות הייטק שמכבידה על הצמיחה ועל שיעורי הרווח. 

מגזר 4 – שירותים רפואיים – כ-9% מההכנסות. פעילות רפואה פרטית ואמבולטורית, בעיקר ניתוחי לייזר להסרת משקפיים וניתוחים כירורגיים, עם צמיחה של כ-15.5% בהכנסות ב-2024 וזינוק של מעל 150% ברווח התפעולי.

מגזר 5 – פריון – כ-2% מההכנסות. פעילות פונדקאות ותיירות מרפא, קטנה יחסית וגיאופוליטית, עם המשך הפסדים גם ב-2024 בעקבות צמצום פעילות בפונדקאות והשלכות מלחמת אוקראינה רוסיה על תיירות מרפא. 

אירועים בולטים

מאי 2025 – החברה מדווחת על עדכון במכרז הסיעוד החדש של ביטוח לאומי ועל דחיית המועד האחרון להגשת הצעות ל-10 ביוני 2025; לטענתה, הפגמים המרכזיים בתעריף ובאמות המידה לא תוקנו, והיא מודיעה שתפנה להליכים משפטיים לצורך תיקון תנאי המכרז, לבד או ביחד עם איגוד נותני שירותי הסיעוד. 

אוקטובר 2025 – פסק הדין בעתירות נגד תנאי מכרז הסיעוד. רוב הטענות של דנאל וספקים אחרים נדחות, וקיים חשש לפגיעה ברווח ככל והמכרז ייושם במתכונת המוצעת. 

אוקטובר 2025 – ביטוח לאומי מודיע כי ימשיך להעסיק את חברות הסיעוד במסגרת ההסכמים הקיימים לפחות עד סוף 2026, במקביל לקידום המכרז המעודכן; מצד אחד זה מאריך את הוודאות לטווח קצר, מצד שני משאיר סיכון משמעותי לשינוי תנאים ושולי רווח לאחר כניסת המכרז החדש לתוקף.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025:

גידול של 7% בהכנסות, אך הרווח התפעולי לפני ירידת מוניטין נשאר כמעט זהה – 200 מ'. 

הרווח הנקי זינק בשל ירידה בהוצאות המימון מ-2024 והעדר 'הפסדי חברה מוחזקת'.

הרווח הנקי מפעילות נמשכת עמד על 140.6 מ'.

סיכום והערכת השקעה

רווח בקצב של 140 מ', מכפיל רווח בערך 18-19.

זו חברה איכותית, עם פעילות ליבה יחסית יציבה וצמיחה נאה, אבל בתמחור הנוכחי ועם צמיחה יחסית צנועה, אני לא רואה כאן הזדמנות ברורה להכפלת ערך המניה בטווח הקצר. לא עוברת

עמל ומעבר / עמל הולדינגס – שווי שוק 2.45 מיליארד. הנפקה חדשה. עמל הולדינגס היא קבוצת שירותי סיעוד, שיקום וטיפול מהגדולות בישראל, עם 30 אלף עובדים וכ-32 אלף מטופלים בבית ועוד פעילות במוסדות סיעודיים, בריאות הנפש וחינוך מיוחד.

מגזרי פעילות

1. טיפולי בית (סיעוד ביתי) – שירותי סיעוד ביתי לכ-32 אלף מטופלים, בעיקר דרך חוק הסיעוד של ביטוח לאומי והסכמים עם קופות, כולל עובדים זרים, אחים פרטיים ושירותי ליווי; מגזר זה מייצר בערך שני שלישים מההכנסות ומהרווח התפעולי של הקבוצה בשנה האחרונה ולכן הוא לב העסק.

2. בתי אבות ומסגרות סיעוד לגיל השלישי – הפעלה של כ-14 בתי אבות סיעודיים ותשושי נפש, מרכזים גריאטריים ומסגרות דיור לגיל השלישי בפריסה ארצית; הכנסות מבוססות על תעריפי מדינה ותשלומי דיירים, ומהוות נתח משמעותי אך קטן מהסיעוד הביתי.

3. בריאות הנפש – פעילות באמצעות מותגים כמו ידיד נפש ות.ל.מ, מרפאות ומרכזי טיפול נפשי ושיקומי לכמה אלפי מטופלים; ההכנסות מבוססות על חוזים עם משרד הבריאות וגופים ציבוריים ותורמות חלק דו-ספרתי נמוך מהפעילות.

4. אוכלוסיות מיוחדות וחינוך מיוחד ("אדם", חינוך ומעבר ועוד) – מסגרות דיור, תעסוקה, חינוך מיוחד ושירותים לאוכלוסיות עם אוטיזם, מוגבלות שכלית והתפתחותית וחסמים תעסוקתיים; מגזר צומח שמרחיב את הקבוצה מעבר לסיעוד גריאטרי קלאסי ומוסיף פיזור רגולטורי.

מבחינת חלוקה, לפי השנה-שנתיים האחרונות בערך 60% מההכנסות והרווח התפעולי מגיעים מטיפולי בית, כשהיתר מתחלק בין בתי אבות, אוכלוסיות מיוחדות ובריאות הנפש, בלי פירוט רשמי מלא בשוק לגבי החלוקה המדויקת בין שלושת המגזרים הקטנים יותר.

אירועים בולטים

אוקטובר 2025 – החברה מפרסמת תשקיף לקראת הנפקה לפי שווי מטרה של כ-3 מיליארד ש"ח. לפי הפרסומים, ב-12 החודשים שהסתיימו ביוני 2025 ההכנסות כ-2.2 מיליארד ש"ח והרווח הנקי כ-139 מיליון ש"ח, מה שממקם אותה כחברת שירותים גדולה ורווחית מאוד ביחס לענף

אוקטובר 2025 – פסיקה של בית המשפט המחוזי בירושלים בעניין מכרז הסיעוד של ביטוח לאומי גורמת לנפילה חדה במניות דנאל ותיגבור ומטילה צל על תמחור הנפקת עמל. לפי התשקיף, טיפולי הבית מהווים כ-66% מההכנסות וכ-59% מהרווח התפעולי במחצית הראשונה של 2025, כך שהמכרז החדש עלול לפגוע ישירות בליבה העסקית של עמל.

נובמבר 2025 – ההנפקה נסגרת לפי שווי חברה של 2.6 מיליארד ש"ח, נמוך בכ-400-500 מיליון מהיעד המקורי. בעלי המניות (פימי, בנק הפועלים, מגדל ודליה קורקין) מוכרים בערך מחצית מהחזקותיהם בהצעת מכר של כ-1.2-1.3 מיליארד ש"ח, והחברה הופכת לחברה ללא גרעין שליטה

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

ניתוח השקעה

העסק עצמו די פשוט להבנה: ליבה של טיפולי בית סיעודיים הממומנים בעיקר על ידי ביטוח לאומי, עם מעטפת של בתי אבות, בריאות הנפש ואוכלוסיות מיוחדות. מצד אחד, ביקוש מבני חזק (הזדקנות אוכלוסייה, עלייה בשנות חיים, מדיניות העברת שירותים לקהילה), הכנסות חוזרות מאוד ומותג חזק בארץ. מצד שני, תלות כבדה ברגולציה ובמכרזים של גוף אחד דומיננטי, ורגישות לשכר מינימום, מחסור בכוח אדם סיעודי ופסיקות בתי משפט.

הסיכון הרגולטורי שלה גבוה: 53% מההכנסות ב-2024 מביטוח לאומי, וכ-60% מההכנסות והרווח התפעולי מטיפולי בית שמושפעים ישירות מהמכרז החדש והפסיקה האחרונה. שינוי בתנאי המכרז, תעריפים או מספר הזכיינים יכול לכרסם משמעותית ברווחיות.

הון עצמי 184 מ' ש"ח, פוטנציאל תשואה – כדי להכפיל שווי תוך 2-3 שנים צריך שילוב של המשך צמיחה דו-ספרתית, שמירה על רווחיות גבוהה, ופתרון חיובי של מכרז הסיעוד שיסיר ענן רגולטורי ולא יביא לקיצוץ תעריפים. זה תרחיש אפשרי, אבל קשה לבנות עליו. 

לפי הקריטריונים שלנו, למרות שמדובר בעסק חזק, הרי שבנוסף לכל אלה הרי שמדובר גם בהנפקה חדשה ללא היסטוריה כחברה ציבורית. כרגע – לא עוברת. 

תיגבור (תיגבור-מאגר כח אדם) – שווי שוק 662 מ׳. תיגבור היא קבוצת שירותים שעוסקת בעיקר בכוח אדם וסיעוד, שמירה ואבטחה, נגישות ונדל״ן מניב. עיקר הפעילות הוא שירותים שוטפים ללקוחות מוסדיים וציבוריים – ביטוח לאומי, משרדי ממשלה, מערכת הבריאות, רשויות וגופים גדולים. לחברה רשת סניפים ארצית וחברות־בנות כמו רשף ביטחון, מהלב ותיגבור פרויקטים.

מגזרי פעילות (מסודרים מהגדול לקטן):

מגזר 1 – שירותי כ״א וסיעוד – בערך 70% מההכנסות בשנים האחרונות. כולל שירותי סיעוד בבית דרך ביטוח לאומי ושירותי כוח אדם כלליים. תלות גבוהה בביטוח לאומי, שמספק כ-35% מההכנסות.

מגזר 2 – שמירה ואבטחה – בערך 25% מההכנסות. פעילות דרך רשף ביטחון – מאבטחים ושומרים, מוקד בקרה ושירותי אבטחה אלקטרונית. מרווחים תפעוליים דומים או מעט נמוכים מהממוצע של החברה, עם רגישות גבוהה לשכר מינימום ולכוח אדם במילואים.

מגזר 3 – אחרים (מיקור חוץ, ניקיון ועובדים זרים) – בערך 3% מההכנסות. כולל תיגבור פרויקטים (מיקור חוץ וניהול פרויקטים), רשף ניקיון ואחזקה ויבוא/השמת עובדים זרים לסיעוד. תחום משלים שנותן פיזור אבל עם השפעה קטנה.

מגזר 4 – נגישות – בערך 2% מההכנסות. ציוד עזר, ייעוץ נגישות ופיתוח טכנולוגיות להנגשת המרחב הציבורי דרך מהלב. תחום עם מאפייני מוצר/פרויקט יותר מאשר שירות שוטף, אבל נכון לעכשיו בהיקף מוגבל.

מגזר 5 – נדל״ן מניב להשקעה – החזקת מספר נכסים מניבים (בית אבות, משרדים, חניון), תרומה כספית קטנה ביחס לשאר הקבוצה (פחות מחצי אחוז מההכנסות), אך יכול להיות משמעותי במקרה של מימוש. 

אירועים בולטים

דצמבר 2024 – החברה מודיעה על זכייה במכרז למתן שירותי ליווי רפואי עבור נכי צה״ל. מדובר בחוזה משמעותי נוסף מול גוף מדינתי, שמחזק את מעמד החברה בסקטור הרפואי ומגדיל חשיפה להכנסות קשיחות יחסית.

מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי לשנת 2024: הכנסות כ-1.33 מיליארד ש״ח, שיפור דו-ספרתי בהיקף הפעילות וצמיחה ברווח התפעולי וה-EBITDA, תוך שמירה על שולי רווח נמוכים אבל יציבים. 

יולי 2025 – החברה מדווחת על אישור רישום פטנט אמריקאי למערכת להנגשת תחבורה ציבורית, שמחזק את נכסי הקניין הרוחני של מגזר הנגישות ופותח פוטנציאל לפעילות טכנולוגית/רישוי מחוץ לישראל, אם כי בשלב זה ללא תרומה מיידית מהותית לתוצאות.

אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025 ומצגת משקיעים: החברה מדגימה המשך צמיחה בהכנסות וברווחיות לעומת 2024, לצד גידול באשראי בנקאי עקב עיכוב בתשלום לקוח גדול (משרד הביטחון). ההנהלה מדגישה שהאירוע נקודתי ושממומן במסגרת מסגרות אשראי קיימות.

אוקטובר 2025 – פסיקת בית משפט שמאשרת את תנאי המכרז החדש של ביטוח לאומי לשירותי סיעוד ודוחה את עתירות דנאל ותיגבור. ההכרעה מחזקת את כוחו של ביטוח לאומי במו״מ ומגדילה את החשש לשחיקה ברווחיות בתחום הסיעוד בשנים הקרובות.

אוקטובר 2025 – כתבה נוספת בוחנת את שינוי מדיניות ביטוח לאומי בתחום הסיעוד ואת ההשלכות על החברות המובילות, כולל תיגבור. המסר המרכזי: שוק הסיעוד שהיה רווחי הופך יותר רגולטורי ומתוח, עם פוטנציאל לחץ על תעריפים ושיעורי רווח.

מרץ 2026– דוח שנתי 2025. במבט שנתי עלייה של כ-12% בהכנסות ו-30% ברווח, אך אם נתמקד ברווח מפעולות רגילות בנטרול הפחתת מוניטין ועליית ערך נדל"ן נראה עלייה צנועה יותר מ-49.8 מ' ל-56.8 מ'. 

בחלוקה לרבעונים נראה שדווקא רבעון 4 היה חלש יותר. 

ניתוח השקעה 

העסק עצמו די פשוט להבנה. התזרים יחסית יציב, הפיזור בין אלפי לקוחות טוב, אבל המרווחים נמוכים והרגולציה כבדה, במיוחד סביב ביטוח לאומי ומכרזי הסיעוד.

 השקעה סולידית לא רעה, אך התמחור לא מספיק אטרקטיבי בעיניי. למעקב. 

יזמות סולארית ואנרגיה מתחדשת

הקדמה

על פניו תחום היזמות הסולארית הוא פשוט ביותר – זוכים במכרז בתעריף ידוע מראש, מתקינים פאנלים סולאריים (לעתים גם סוללות לאגירה) ומתחילים לייצר תזרים מקרני השמש. לכאורה תחום פשוט וצפוי שדומה מאוד לנדל”ן מניב, אלא שלדעתי התפישה הזו רחוקה מאוד מהמציאות. 

1 קללת המנצח– זכייה במכרזים או רכישת קרקעות שמתאימות לפרויקטים נעשות בהליכים תחרותיים. כלומר, כל יזם/מציע יושב עם המומחים שלו שבונים מודל שמנסה לחזות מה המחיר הכי תחרותי שניתן להציע (לפעמים ההצעה היא על הקרקע ולעתים היא על מחיר חשמל כמה שיותר נמוך) ועדין להשיא תשואה מכובדת. הבעיה היא שהצעת המחיר נעשית בדרך כלל שנים לפני ביצוע הפרויקט ובתנאי אי ודאות. מה יהיו מחירי הפאנלים הסולאריים בעוד שלוש שנים? מה יהיו מחירי הגז? הליתיום? מחירי השילוח? 

חוסר הודאות הזה גורם לכך שבמקרה הטוב תהיה תחרות שתוריד את התשואה על ההון לאזור שמשקף את הסיכון (משיחות עם גורמים בענף – תשואה דו-ספרתית נמוכה על ההון לאחר מינוף גבוה) ובמקרה הרע- מכיוון שהמציע האופטימי ביותר הוא שמנצח במכרז כמעט כל שינוי יכול להפוך את הפרויקט להפסדי ומסוכן ביותר עבור החברה. 

2. בין מצגות למציאות – בהמש לנקודה הקודמת – כל פרויקט סולארי שונה ממשנהו, בטח כשעוסקים במדינות שונות. מכיוון שאין לנו את מלוא המידע עליו הסתמכה החברה בהגשת המכרז אנו נאלצים להסתמך על תחזיות במצגות שכמעט כל חברה בענף מפרסמת. יש עם כך כמה בעיות מאתגרות למשקיעים. ראשית, אין לנו שום דרך לדעת על מה הסתמכה ההערכה במצגת. הרי גם במצגת של חנן מור מוצג רווח צפוי של 600 מ’ בשדה דב אך השוק לא מאמין לכך כלל ועיקר. לפחות במקרה של חנן מור ניתן לבחון את ההנחות בבסיס הצפי (מחיר למ”ר, מיקום) אך בחברות הסולאריות אנו רואים רק את הצפי עצמו, מנותק מהמציאות ככל שיהיה.

בנוסף – הנתונים הפיננסיים המפורסמים כחלק מהמצגות עשויים להיות מבלבלים ביותר. האם מדובר ב-FFO של החברה או FFO של הפרויקט עצמו שלא מתחשב בחלק גדול מעלויות החברה? האם מדובר ב-FFO של הפרויקט כולו או רק בחלקה של החברה? 

בהתחשב בנקודה הקודמת היינו מצפים שתחום היזמות הסולארית יניב תשואה של 10-12% על ההון ובכל זאת  אם נעבור על המצגות של החברות בתחום נראה שחברות מצפות לצמיחה של מאות ושל אלפי אחוזים בתוצאות בכמה שנים ספורות, ובתחום גנרי המבוסס על מכרזים ושאין בו שום יתרון טכנולוגי אמיתי לשום חברה זה פשוט Too good to be true. 

3. אזילה – בניגוד לנדל”ן מניב שנוטה להניב יותר ויותר משנה לשנה פאנלים סולאריים מתיישנים ומניבים פחות ופחות. כך גם סוללות שיכולת האגירה שלהן מידרדרת במידה מסוימת בכל מחזור טעינה ופריקה. זה אומר שאי אפשר פשוט להוון את התזרים הנוכחי לנצח אלא צריך להתחשב בכך שלכל פרויקט יש משך חיים מוגבל, מה שמשפיע דרמטית על השווי. 

4. חשיפה ממונפת לריבית ואינפלציה – נניח שזכיתי במכרז בסוף 2021 לבניית פרויקט סולארי. התשואה על הפרויקט היא כולו היא 6% אך אם אמנף את הפרויקט ב-75% חוב לפרויקט בריבית של 3% (פריים פלוס 1.25%) אגיע לתשואה של 15% על ההון. 

נקפוץ שנה וקצת קדימה – האינפלציה העלתה את עלות הפרויקט (חומרים ושכר עבודה) ב-10% בזמן שריבית הפריים עלתה ל-6% ועלות החוב שלי ל-7.25%. 

עליית מחיר החומרים הורידה את התשואה של הפרויקט עצמו ל-5.4% ויחד עם התייקרות החוב התשואה על ההון תרד מ-15% לתשואה שלילית קטנה. עוד הרעה קטנה, ירידה בתפוקת הפאנלים, חורף ארוך וכו’ יוכלו להפוך את הפרויקט לאסון כלכלי.

יש לומר – אני נותן מעט מאוד ערך לפרויקטים בצבר, ולכן מראש אני יודע שיהיה קשה לי למצוא חברות 'זולות' לפי המדדים שלי, אך לדעתי זה מחויב המציאות בגלל אופי הפרויקטים בענף. 

דוח חברת החשמל, עם הרבה מידע מעניין

אלומיי קפיטל – שווי שוק 1.1 מיליארד.  משקיעה בתחנות פוטו-וולטאיות באירופה ובתחנת הכח הפרטית "דוראד" באשקלון.

1.ייצור חשמל סולארי באירופה (ספרד ואיטליה) – פורטפוליו של כ-336 MW מחוברים בספרד (Talasol 300MW, Ellomay Solar ועוד ארבעה מתקנים קטנים) וכ-38 MW באיטליה, כולם מתקני PV קרקעיים. חלק גדול מהייצור מגובה בחוזי PPA/תעריפי פרמיה ארוכי טווח, עם שילוב של מכירה במחיר שוק. זה המנוע המרכזי של ההכנסות וה-EBITDA בשנים האחרונות, עם תרומה של סדר גודל של יותר ממחצית הפעילות התפעולית.

2.חשמל מגז טבעי בישראל (דוראד) – החזקה ישירה ועקיפה בכ-9.4% מתחנת הכוח דוראד (850MW), תחנה במחזור משולב שמייצרת כ-7% מהחשמל בישראל. ההחזקה נעשית דרך אלומיי לוזון אנרגיה (שותפות 50/50 עם קבוצת לוזון). דוראד מחלקת דיבידנדים משמעותיים, והחברה עצמה מעריכה דיבידנד שנתי של כ-5 מיליון אירו לחלקה, כך שמדובר בעוגן תזרימי חשוב, גם אם לא רוב הפעילות.

3. ביוגז הולנד – שלושה מתקני ביוגז (Groen Gas Tonge, Gelderland ועוד) בהספק כולל של כ-19MW, כולם בבעלות מלאה. המתקנים מייצרים גז ירוק ממקורות פסולת שונים, נחשבים יציבים יחסית ותרומתם להכנסות ול-EBITDA מהותית אך קטנה יותר לעומת המגזרים הסולאריים ודוראד. 

4. פיתוח פרויקטים סולאריים באיטליה וארה"ב – צבר פרויקטי PV באיטליה (RTB, בבנייה ובפיתוח) ובטקסס, ארה"ב. באיטליה: פורטפוליו של כ-198MW RTB/בבנייה, שעליו נחתמה עסקה אסטרטגית עם כלל ביטוח (49% שותפות) ומימון פרויקטלי בריבית קבועה אטרקטיבית ל-23 שנה; בנוסף יש עוד עשרות MW בפיתוח מתקדם. בארה"ב: שני פרויקטים מחוברים (Fairfield, Malakoff, כ-27MW) ועוד פרויקטים בטקסס הצפויים חיבור ב-2025. מגזר זה כמעט שלא תרם הכנסות בעבר, אבל הוא מפתח את הצמיחה העתידית ואת שווי הצבר. 

5. פרויקטי אגירה ושדרוג תשתיות (מנרה, הרחבת דוראד והתקנת סוללות) – פרויקט אגירה שאובה מנרה (156MW, במו"מ להרחבה לכ-220MW) בשלבי קידום רגולטוריים והארכת מועדים מרשות החשמל, יחד עם כוונה להוסיף אגירת סוללות לפרויקטים סולאריים באיטליה/ספרד/ארה"ב. בנוסף, קיים פוטנציאל הרחבת תחנת דוראד (החלטת ממשלה עקרונית על הגדלת ההספק). בינתיים זה מגזר עתידי לחלוטין ללא תרומה מהותית לדוחות, אבל יכול להיות משמעותי אם ייסגר מימון ויתקדמו ההיתרים. 

אירועים בולטים

יולי 2024 – החברה מדווחת על שריפה ליד מתקני Talasol ו-Ellomay Solar בספרד, שגורמת להשבתה זמנית של חלק מהמתקנים ופגיעה בהכנסות

מרץ 2025 – פרסום דוח שנתי 2024: קפיצה בהכנסות לעומת השנים הקודמות, בעיקר מריבוי מתקני PV מחוברים באירופה ומביוגז, אך עדיין הפסד נקי שנובע משילוב של הוצאות מימון גבוהות, השפעות שער חליפין, הוצאות פיתוח ומסי חד-פעמיים.

אפריל 2025 – עסקה אסטרטגית עם כלל ביטוח: מכירת 49% מפורטפוליו אנרגיה סולארית באיטליה (כ-198MW מחוברים ו-RTB) בתמורה לכ-52 מיליון אירו, עם אופציה להרחבת השותפות לפרויקטים נוספים.

יולי 2025 – הנפקת מניות פרטית בהיקף כ-50 מיליון ש"ח בדיסקאונט, בהובלת מנורה שהופכת לבעלת עניין (כ-6% מההון)

דצמבר 2025 – החברה מודיעה שחברת בת באיטליה זכתה במכרז הלאומי FER X לפרויקט Ellomay 11 (79.5MW) עם הסכם CfD ל-20 שנה על 75% מהייצור, בהיקף הכנסות מצטברות מוערך של כ-180 מיליון אירו

דצמבר 2025 – נופר אנרג'י הודיעה על רכישת כ-45.85% מאלומיי, הושלם בתחילת מרץ 2026.

 מרץ 2026 – לוזון ניצחה בהתמחרות על דוראד, תרכוש את חלקה של אלומיי לפי שווי 4.4 מיליארד ש"ח,

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, בשנת 2025 הסתכמו הכנסות החברה בכ-43 מיליון אירו, גידול של כ-6% לעומת התקופה המקבילה.  ה-EBITDA לשנת 2025 הסתכם בכ-33.4 מיליון אירו לעומת כ-25 ;מיליון אירו בתקופה המקבילה אשתקד.

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים

העסק של אלומיי מורכב: פעילות רב-מדינתית, ארבע טכנולוגיות (סולארי, גז טבעי, ביוגז, אגירה) וצבר פיתוח גדול שתלוי ברגולציה, היתרים, מימון ומחירי חשמל. מצד אחד יש נכסים תזרימיים איכותיים (דוראד, טלאסול, ביוגז הולנד), שותפים מוסדיים חזקים (כלל, מנורה), וצמיחה ברורה בצבר – במיוחד באיטליה ובטקסס. מצד שני, המינוף גבוה, יש חשיפה לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי (שריפות, שינויים רגולטוריים במחירי חשמל, מאבקים בדוראד), והחברה עדיין מציגה הפסד חשבונאי בשורה התחתונה.

מבחינת תמחור, בשוק המקומי מקובל להסתכל על חברות אנרגיה מתחדשת דרך EV/EBITDA ו-FFO, ולחברות תחנות כוח דרך שילוב של EV/EBITDA ומכפיל הון. 

אלומיי נסחרת סביב מכפיל הון של כ-2 על הון עצמי, ה-EV/EBITDA גבוה למדי, וה-P/E בכלל לא רלוונטי בגלל הפסד. 

לפי הקריטריונים שלנו – העדפה לחברות רווחיות, עם מינוף מתון יותר ותמחור סביר ביחס לתזרים שכבר קיים ולא רק לצבר עתידי – אלומיי מעניינת כתזה ממונפת על צמיחת אנרגיה מתחדשת ודוראד, אבל ברמת המורכבות, הסיכון והתמחור הנוכחיים היא לא עוברת. 

אנרג’יקס (אנרגיקס | אנרג'יקס-אנרגיות מתחדשות) – שווי שוק 10,984 מ'. אנרג'יקס אנרגיות מתחדשות היא  – Independent Power Producer IPP ויזם משלב של פרויקטי אנרגיה מתחדשת בישראל, פולין, ליטא וארה"ב. החברה מפתחת, מממנת, מקימה, מחזיקה ומתפעלת מתקני סולארי ורוח, ובשנים האחרונות גם מערכות אגירת אנרגיה. ההכנסות נשענות על PPA ארוכי טווח ושוק סחיר, עם חלוקה מעשית לפי גיאוגרפיות וטכנולוגיות: ישראל, ארה"ב, פולין וליטא; סולארי, רוח ואגירה.

מגזרי פעילות עיקריים (לפי הדוחות – גיאוגרפיה וטכנולוגיה, מסודר מהמשמעותי לפחות):

מגזר 1 – ארה"ב – פוטו – וולטאלי
הכובד העסקי של אנרג'יקס. עיקר הפרויקטים הם שדות PV גדולים ברשתות PJM ו-ERCOT, תחת הסכמי PPA ארוכי טווח ו-Regulated Contracts, עם מימון פרויקטים כולל Tax Equity. מבחינת MW מחוברים ותחת הקמה, ארה"ב היא למעלה ממחצית ההספק ולעיקר הגידול ב-EBITDA בשנים האחרונות.

מגזר 2 – פולין – רוח, פוטו – וולטאלי ואגירה
פורטפוליו קיים של חוות רוח ושדות PV, חלקם תחת מנגנוני תמיכה (תעריפים/מכרזים) וחלקם במחירי שוק עם גידור. בשנים האחרונות פולין הפכה למנוע צמיחה שני בחשיבותו, גם מבחינת השקעות במערכות בבנייה/פיתוח וגם בעקבות גל אישורי חיבור חדשים לרשת שהגדיל מאוד את הצבר העתידי.

מגזר 3 – ישראל – פוטו – וולטאלי ואגירה
שדות סולאריים גגיים וקרקעיים, כולל פרויקטי אגירה משולבים וסטנד-אלון תחת רגולציה מקומית והסכמים מול יצרנים/ספקים. ההספק בישראל קטן יותר ביחס לארה"ב ופולין אבל נהנה ממסגרת רגולטורית ותזרימית יציבה יחסית, עם תרומה דו-ספרתית נמוכה מההכנסות הכוללות.

בנוסף, החברה מתחילה לפעול בליטא בפרויקט משולב רוח-שמש גדול, שיצטבר תחת "אירופה" אך בשלב זה עדיין ברמת ייזום/הקמה ולא כמגזר הכנסות נפרד.

אירועים בולטים

אפריל 2024 – רכישת שני פרויקטי PV בפנסילבניה בהספק כולל של 200MWp תמורת כ-23 מיליון דולר, שמרחיבה את נוכחות החברה בשוק ה-PJM ומגדילה את צבר הפרויקטים בארה"ב.

מאי 2024 – חתימת הסכם שיתוף פעולה אסטרטגי עם Google להספקת חשמל ירוק לחוות שרתים בארה"ב, כולל שימוש בתשתית הפרויקטים של אנרג'יקס, שמחזק ויזביליות תזרימית ונותן "עוגן" ליעדי ההספק בארה"ב.

דצמבר 2024 – הסכם לרכישת פורטפוליו של 4 פרויקטי PV בארה"ב בהספק כולל של 425MWp עם אופציית אגירה של עד 260MWh מחברת אנרגיה גלובלית, עם COD מדורג לשנים 2025-2027, שמקפיץ את הצבר ומייצר בסיס להמשך צמיחה בארה"ב.

מרץ 2025 – European Energy מכרה לאנרג'יקס שני פרויקטים בליטא, מה שמחזק את צבר הפרויקטים במדינה חדשה לקבוצה. 

יולי 2025 – מימון של כ-500 מ' דולר לפרויקטים סולאריים בארה"ב, צפויים COD במחצית הראשונה של 2026, חלקם תחת הסכם ארוך טווח כולל עם Google. 

ספטמבר 2025 – הסכם השקעת שותף מס בפרויקט אגירה 5E בארה"ב בכ-275 מ' דולר, מקטין צורך בהון עצמי ומזרז סגירה פיננסית.

אוקטובר 2025 – Axpo תשיא הכנסות BESS בפולין עבור אנרג'יקס במתקן 24MW/56MWh, 

נובמבר 2025 – פרסום דוח Q3 2025 והודעה על הורדת יעדי ההספק המחובר לשנים 2025-2026 (מ-4GW ל-2.3GW ב-2026 וירידה ביעד האגירה מ-1.3GWh ל-0.9GWh), בעקבות מגבלות תשתית והמתנה להבהרות רגולטוריות בארה"ב, פולין וליטא;

פברואר 2026– דוח שנתי עם תוצאות שפספסו את היעדים שהחברה שמה לעצמה. בראייה קדימה, החברה מותירה ללא שינוי את תחזיותיה להמשך פריסת הנכסים, עם צפי להגעה לכ-2.3 GW בשנת 2026 ו-4GW ב-2027.

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים

העסק של אנרג'יקס לא פשוט – ריבוי מדינות, רגולציות, סוגי חוב ושותפי Tax Equity הופכים אותה לחברה מורכבת יחסית להבנה. מצד שני התזרים ברמת הפרויקטים יציב למדי, מפוזר בין חוזים ותעריפים, עם ROE דו-ספרתי טוב וצבר פרויקטים גדול שנותן נראות צמיחה לשנים קדימה. 

מצד הסיכון, יש מינוף מהותי, תלות גבוהה ברמת ריביות, בשערי מטבע ובקצב חיבור לרשתות החשמל, וגם סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי (רגולציה בארה"ב/אירופה, שינויים בסובסידיות, האטה במימון פרויקטים, עיכובים תשתיתיים נוספים).

אנרג'יקס נסחרת במכפילי רווח ו-EV/EBITDA גבוהים יחסית על תוצאות 2025, והעמידה ביעדים קדימה כלל לא מובנת מאליה בהתחשב בביצועים עד כה. לפי הקריטריונים שלנו – איכות עסקית טובה וצבר חזק, אבל רמת מורכבות גבוהה ותמחור שאינו זול ביחס לסיכון. בשלב הזה לא עוברת

אנלייט אנרגיה – שווי שוק 29,046 מ'. אנלייט אנרגיה מתחדשת היא פלטפורמה גלובלית לפיתוח, מימון, הקמה, בעלות ותפעול של פרויקטי אנרגיה בקנה-מידה תעשייתי בתחומי סולארי, רוח ואגירת אנרגיה. בארה״ב הפעילות מנוהלת דרך הבת Clēnera; באירופה דגש על ספרד, צפון ומזרח אירופה; ובישראל אשכולות סולאר-אגירה ואתרי אגירה עומדת. המודל משלב חוזי PPA ארוכי טווח לצד חשיפה סלקטיבית לשוק החופשי בפרויקטים נבחרים. 

אסטרטגיית Connect & Expand מנצלת חיבורי רשת קיימים להגדלת קיבולת ולהפחתת סיכון עלויות. נכון ל-3Q25 הפורטפוליו הכולל עומד על כ-37.0 FGW עם פורטפוליו בשל של כ-9.6 FGW: פועל ~3.1, בבנייה ~2.9, קדם-בנייה ~3.6.

גאוגרפי: ארה״ב – פרויקטי PV+BESS בהיקפים של מאות MW ו-GWh; אירופה – רוח, סולאר והיברידיזציה עם BESS, לרבות Gecama; ישראל ומזה״ת – אשכולות סולאר-אגירה, אגירה עומדת ואתרי FPV. טכנולוגי: סולאר, רוח, אגירה ופרויקטים היברידיים. הכנסות מבוססות מכירת חשמל וחוזי אגירה, לצד הטבות מס בארה״ב במסגרת IRA.

מגזרים לפי הדוח השנתי האחרון – חלוקה גיאוגרפית

מגזר 1 – אירופה כ 50 אחוז מההכנסות ב 2024. כולל בעיקר פרויקטי רוח ושמש בספרד ומדינות נוספות באירופה, עם שילוב של חוזי PPA, גידורי מחיר וחשיפה חלקית לשוק הספוט.

מגזר 2 – MENA (ישראל והמזרח התיכון/צפון אפריקה) כ 40 אחוז מההכנסות. כולל מתקנים סולאריים ורוח בישראל ופרויקטים באזור, חלקם משולבי אגירה, תחת הסכמי רשות החשמל ו־PPA פרטיים.

מגזר 3 – ארצות הברית כ 10 אחוז מההכנסות. כרגע עדיין מגזר קטן יחסית, אבל עם משקל גבוה בצבר הפרויקטים ובהזדמנויות הצמיחה, בעיקר פרויקטי סולאר+אגירה ברמת Utility scale.

צבר פרויקטים ומגמה

לפי הדוח השנתי 2024 והעדכונים בתחילת 2025, לפורטפוליו של אנלייט היקף כולל של כ 20 ג'יגה־ואט בהספק משוקלל (FGW), מחולק לשלושה

פרויקטים מניבים ו"מפותחים" (Mature Projects) בהיקף של כ 6.1 ג'יגה־ואט, שהחלק הארי שלהם כבר מחובר לרשת או מצוי בבנייה מתקדמת. זה בערך שליש מהפורטפוליו הכולל.
– פרויקטים בפיתוח מתקדם (Advanced Development) בהיקף כ 3.3 ג'יגה־ואט, עם נראות גבוהה יחסית לחיבור בשנים הקרובות.
– פרויקטים בשלבי פיתוח מוקדמים (Development Projects) בהיקף כ 10.6 ג'יגה־ואט, שהם מאגר הצמיחה לטווח הבינוני והארוך.

בהשוואה לשנים קודמות, היקף הפורטפוליו והצבר צמחו בצורה משמעותית: ב 2023 החברה דיברה על כ 10 ג'יגה־ואט פרויקטים עם חיבור מתקדם לרשת, בעוד שבסוף 2024 ותחילת 2025 מדובר כבר על בערך פי שניים מבחינת MW, יחד עם עלייה חדה גם בהספק האגירה

אירועים בולטים

מרץ 2025 – זכייה במכרז רמ״י להקמת קומפלקס משולב מרכז-נתונים ואנרגיה באשליים. היקף השקעה מתוכנן עד 1.1 מיליארד דולר. פוטנציאל עוגן ביקוש לאנרגיה מתחדשת ואפסייד לניצול חיבורי רשת. 

מרץ 2025 – סגירה פיננסית Country Acres בקליפורניה: הלוואות בנייה 773 מיליון דולר. 403MW סולאר ו-688MWh אגירה. COD מחצית שנייה 2026. 

מאי 2025 – דוחות 1Q25: צמיחה חדה בהכנסות, עלייה של 84% ב-Adjusted EBITDA ושל 316% ברווח הנקי. אות לפעילות האמריקאית והטבות מס נכנסות לקצב. 

יוני 2025 – מימון כ-310 מיליון דולר להיברידיזציית Gecama בספרד: 554MW ו-220MWh. מודל Merchant, תרומה צפויה של כ-100 מיליון דולר הכנסות שנתיות במלוא ההפעלה. 

יולי 2025 – שינוי הנהלה ב-Clēnera: Jared McKee ימונה למנכ״ל ב-1 באוקטובר, המייסד Adam Pishl לסגן יו״ר. רציפות תפעולית בפלטפורמה האמריקאית. 

יולי 2025 – הרחבת הנהלה באנלייט: גילעד יעבץ יעבור לתפקיד יו״ר פעיל, עדי לויטן ימונה למנכ״ל החל מ-1 באוקטובר. שינוי מבני שמבקש לתמוך בהאצה גלובלית. 

אוגוסט 2025 – דוחות 2Q25 והעלאת תחזית לשנת 2025: הכנסות 520-535 מיליון דולר ו-Adjusted EBITDA של 385-400 מיליון דולר. מסר מהותי לשווי. 

ספטמבר 2025 – עדכון LinkedIn על Tax-Equity ל-Roadrunner. אינדיקציה לקצב ביצוע ומימון בשטח. 

נובמבר 2025 – Snowflake A באריזונה: חוב פרויקטאלי 1.44 מיליארד דולר ל-600MW סולאר ו-1,900MWh אגירה, הכנסות וכ-EBITDA שנתיים צפויים של כ-128 וכ-104 מיליון דולר בהתאמה בשנה מלאה. 

פברואר 2026 – דוחות שנתיים, רבעון 4 עם הכנסות שהסתכמו בכ-152 מיליון דולר (28 מיליון מהטבות מס), גידול של כ-46% בהשוואה לרבעון המקביל. ה-EBITDA לרבעון הסתכם בכ-99 מיליון דולר, גידול של כ- 51% ביחס לאשתקד, פורסמה תחזית יחד עם הדוח: הכנסות של 755-785 מיליון דולר, מתוכם 160-180 מיליון דולר מיוחסים להכנסות משותף המס. תחזית ה-EBITDA של החברה עומדת על 545-565 מיליון דולר.

פברואר 2026 – לאחר הדוחות וזינוק בנייר ביצעה גיוס הון בהיקף 1.25 מיליארד שקל מידי גופים מוסדיים, בהובלת מנורה מבטחים, כלל ביטוח וקרן הגידור נוקד לפי שווי 29 מיליארד ש"ח שגילם דיסקונאט של כמה אחוזים מהשווי במסחר.

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים שלנו

מבחינת מודל עסקי, אנלייט היא חברה יחסית ברורה להבנה: IPP גלובלית עם פורטפוליו רחב של מתקני אנרגיה מתחדשת ופרויקטי אגירה, שמייצרת תזרים חוזי לטווח ארוך על בסיס חוב פרויקטלי

בתמחור, המניה נסחרת במכפילי צמיחה של חברת תשתיות ירוקה ולא של נכס ערך זול: יחסית לחברות אנרגיה קונבנציונליות מכפיל ההון ומכפיל ה־EV/EBITDA גבוהים, אם כי הם סבירים למגזר אנרגיה מתחדשת בצמיחה, והחברה נהנית משילוב של חשיפה לנאסד"ק ולבורסה בתל אביב. 

איכותית היא כן – הנהלה עם רקורד ארוך, פורטפוליו גלובלי, גישה טובה למימון וחוב שמרביתו פרויקטלי ולא חוב קונצרני קצר. מצד שני, המינוף הכולל גבוה, רגישות לריבית ולשווי הוגן של נכסים קיימת, ויש סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי אם תתרחש ירידה חדה במחירי חשמל או שינוי רגולטורי משמעותי באירופה/ארה"ב.

במונחי פוטנציאל תשואה, אם החברה תבצע את תוכנית ההקמה ותעמוד ביעדי ההכנסות לשנים 2026-2027, אפשר לטעון שיש עוד מקום לעלייה, אבל חלק גדול מציפיות הצמיחה כבר בתמחור, והמרווח לביצוע ללא תקלות קטן יחסית. לפי הקריטריונים שלנו, זה עסק טוב אך עם תמחור לא זול במיוחד. לא עוברת. 

אקונרג’י (אקונרגי) – שווי שוק 4.2 מיליארד. אקונרג'י אנרגיה מתחדשת היא יזם ו-IPP של פרויקטי אנרגיה מתחדשת (סולארי, רוח ואגירה) באירופה, הפועל דרך עשרות SPVs במדינות שונות. החברה מתמקדת בפיתוח, הקמה, מימון ותפעול של מתקנים בקנה מידה תשתיתי, עם מודל רווח כפול – גם מ-Development Gain (מימוש פרויקטים בשלבי פיתוח/הקמה) וגם מ-EBITDA שוטף מהחזקת פרויקטים מחוברים לרשת.

החברה מציגה שישה מגזרי פעילות לפי מדינה. מבחינת צבר פרויקטים בפיתוח (PV, רוח ואגירה) – 13.4GW בסך הכול – החלוקה בין המדינות היא: איטליה, אנגליה, רומניה, פולין, ספרד ויוון.

מגזרי פעילות – לפי גאוגרפיה

החברה מציגה שישה מגזרי פעילות לפי מדינה. מבחינת צבר פרויקטים בפיתוח (PV, רוח ואגירה) – 13.4GW בסך הכול – החלוקה בין המדינות היא: איטליה, אנגליה, רומניה, פולין, ספרד ויוון.

אנגליה – מגזר הפעילות הגדול ביותר, כ-34% מה-MW בפיתוח. כאן מתרכז חלק משמעותי מהפרויקטים בהקמה, מוכן לחיבור ורישוי, כולל פרויקטי אגירה ו-co-location. השוק מושפע מאד מרפורמת החיבור לרשת (Ofgem/NESO), והחברה נדרשת להתאים צבר, חוזים ותכנון לתנאים חדשים.

איטליה – כ-21% מהצבר. שוק עם צנרת גדולה ברישוי ובייזום, ובעיקר PV ו-BESS. המדינה מתקדמת למכרזי CfD (Decreto FER X-FER), והחברה מתכננת להשתתף במכרזים אלו, מה שיכול לעגן תעריפים ארוכי טווח לחלק מהפרויקטים.

פולין – כ-17% מה-MW בפיתוח. פרויקטים בפיתוח מתקדם, בעיקר PV, חלקם במסגרת שיתוף הפעולה עם הפניקס, כולל פרויקט Resko שבו הפניקס כבר המירה הלוואה למניות בפרויקט. המגזר מושפע ממסגרות רגולטוריות משתנות ותמחור חשמל תנודתי.

רומניה – גם כן כ-17% מהצבר. זה כרגע הלב של הפעילות – פרויקטים בהפעלה (כ-301MW), בהקמה וברישוי, כולל Mare Scurtu ו-Niculesti. רומניה היא המקור העיקרי לרווחי מימוש ייזום (Development Gain) בשנים האחרונות, והחברה הודיעה על אסטרטגיה לשילוב אגירה בכל פרויקט חדש במדינה, לרבות פרויקטים עם CfD עתידיים.

יוון – כ-7% מה-MW בפיתוח. צנרת פרויקטי PV ואגירה בשלב ייזום ורישוי, כרגע חלק קטן יחסית מהפעילות הכוללת.

ספרד – כ-3-4% בלבד מהצבר. נוכחות ראשונית בעיקר בשלבי ייזום, עם תרומה זניחה לעומת המגזרים המרכזיים.

אירועים בולטים מאז תחילת 2025

ינואר 2025 – תחילת הפעלה מסחרית של פרויקט Mare Scurtu ברומניה (PV ~56MW). הפרויקט חובר לרשת והחל להזרים חשמל, מה שמגדיל את בסיס ה-EBITDA השוטף של החברה ומייצר תזרים נוסף ברומניה.

ינואר-פברואר 2025 – השלמת מכירת פרויקט Niculesti ברומניה (~214MW) תמורת כ-33 מיליון אירו ורווח מימוש ייזום של כ-27 מיליון אירו, שהתקבל ברובו עד מאי 2025. העסקה הפכה רווחי פיתוח "על הנייר" למזומן ושיפרה מהותית את התוצאות של 2025, אך היא חד-פעמית באופייה.

מרץ 2025 – תיקון להסכם שיתוף הפעולה עם הפניקס – הגדלת השקעת הפניקס בפרויקטים ברומניה ופולין בעוד 75 מיליון אירו (סה"כ 225 מיליון אירו). במקביל, הפניקס התחייבה להמרת הלוואות המירות בפרויקטים מרכזיים (Mare Scurtu, Oradea), והחברה פרעה את ההלוואות הקבועות. התוצאה היא מימון עמוק יותר בצנרת, במחיר דילול חלקי בפרויקטים.

מאי 2025 – בדוחות Q1/2025 החברה מאשררת תחזית להכנסות של כ-83 מיליון אירו ב-2025, ומדווחת על תרומת רווח משמעותית ממכירת Niculesti. 

יוני 2025 – גיוס הון נוסף של כ-250 מיליון ש"ח בהקצאה פרטית למוסדיים (מגדל, מור, הפניקס), שהפכו לבעלות עניין. זה מחזק לכאורה את מאזן החברה מול תוכנית ההשקעות האגרסיבית, אבל מגדיל מאוד את בסיס ההון הנסחר ואת הדילול לבעלים הקיימים.

יולי 2025 – הזרמת כ-72 מיליון אירו לאקונרג'י אנגליה והגדלת האחזקה בה ל-75.24%, לצד הרחבת אג"ח סדרה ב' בכ-51 מיליון ש"ח (בהנפקה פרטית לפניקס). בפועל יש כאן ריכוז גדול יותר של פעילות באנגליה תחת החברה, עם יותר מינוף ברמת האג"ח.

יולי 2025 – רכישת מלוא ההחזקות בפרויקט Parau ברומניה מרשות Rgreen, והוספת רכיב אגירה לפרויקט. כלומר, מעבר מהחזקה חלקית לשליטה מלאה בפרויקט יוצר פוטנציאל EBITDA גבוה יותר אך גם צורך במימון נוסף והגדלת סיכון פרויקטאלי.

נובמבר 2025 – חתימה על הסכם אופציה לרכישת שני פרויקטי אגירה נוספים בגרמניה בהספק מותקן של כ-435MW. זה דוחף את החברה לעומק שוק ה-BESS בגרמניה ומגדיל מאוד את צנרת ההשקעות וההתחייבויות הפוטנציאלית במדינה אחת, שטרם הוכיחה EBITDA בפועל עבור החברה.

מרץ 2026 – דוח שנתי, עלייה חדה בהכנסות מ-560 א' ב-2024 ל-8.6 מיליון אירו ב-2025, אך עדיין הרוב הגדול של ההכנסות מגיע ממימוש ייזום – 48 מ' אירו לעומת 37 מ' אירו ב-2024. הרווח התפעולי עלה מ-26 מ' אירו ל-29 מ' אירו ב-2025. 

סיכום וניתוח

תחזית לצמיחה גבוהה לשנים הקרובות לשנים הקרובות:

עם זאת, כל הרווח התפעולי הולך להוצאות ריבית 

מכיוון שהפעילות כרגע הפסדית בשורה התחתונה קשה לדבר על מכפיל רווח. השווי בו החברה נסחרת נראה לי דיי מנותק מהתוצאות כרגע וקשה לי לנתח את התחזיות קדימה. לא עוברת.

דוראל אנרגיה (קבוצת דוראל משאבי אנרגיה) – שווי שוק 12 מיליארד ש"ח'.דוראל היא יזמית ומפעילה של פרויקטי אנרגיה מתחדשת (בעיקר סולאר+אגירה) בישראל, ארה״ב ואירופה, עם זרוע ביוגז ותשתיות סביבתיות, פעילות מימן ירוק וזרוע השקעות בטכנולוגיה. 

לדוראל 4 רגליים עיקריות: 

ישראל – פרויקטי PV ואגירה (קרקעיים, דו-שימוש וגגות) וצבר משמעותי של פרויקטים בשילוב אגירה בחצר הצרכן. החברה מציגה עצמה כאחת המובילות בישראל בשילוב PV+Storage וצברה לאורך השנים צבר פרויקטים של אלפי MWp.

ארה״ב – הפעילות תחת Doral Renewables LLC, עם אחד הצברים הגדולים בענף: מעל 12-13 ג׳יגה-וואט צבר פרויקטים, כולל יותר מ-1.3 ג׳יגה-וואט בביצוע ועוד כ-2 ג׳יגה-וואט בשלים לתחילת הקמה.

אירופה – צבר פרויקטים סולאריים ורוח, בעיקר ברומניה, פולין, איטליה ורומניה (PV ורוח) לצד פעילות ביוגז/ביומיתן. ברומניה לבדה הצבר מגיע לכ-671 MW.

תשתיות סביבתיות וטכנולוגיה – מתקני ביוגז/ביומיתן בישראל ואירופה, טיפולי פסולת אורגנית וייצור אנרגיה, וכן השקעות ב-clean-tech דרך Doral Energy-Tech Ventures, כולל השקעות במימן ירוק, אגירה ועוד.

אירועים בולטים

אוגוסט 2025 – אחרי דוחות רבעון שני חזקים, החברה מודיעה יחד עם APG על הסכמות עקרוניות לסבב השקעת בעלים של כ־330 מיליון דולר ב־Doral LLC, תוך שילוב של השקעת SAFE והון מועדף בפרויקטים Indiana Center 1-2 . במקביל

נובמבר 2025 – דוראל מודיעה על רכישת 10 אחוז נוספים ב־Doral LLC מ־Clean Air Generation לפי שווי שנע בין כ־1.8 ל־2 מיליארד דולר לחברה האמריקאית, תוך עלייה בהחזקה לכ־36 אחוז עם אופציה לעוד כ־4.9 אחוז

דצמבר 2025 – החברה מגייסת כ־250 מיליון ש״ח בהנפקה פרטית של מעל 9 מיליון מניות לגופים מוסדיים במחיר של 27.5 ש״ח למניה, להמשך מימון הצמיחה וההון העצמי הנדרש בפרויקטים

ינואר 2026 – החברה חותמת על מכתב כוונות לרכישת כ־56.4 אחוז ממניות חברת זפירוס

פברואר 2026 – שיתוף פעולה עם אמפא לכניסה לתחום חוות השרתים

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

גידול ניכר בהכנסות, יחד עם גידול בצבר:

דוראל היום היא סיפור צמיחה אגרסיבי באנרגיה מתחדשת עם צבר פרויקטים מרשים, גיבוי של שותפים מוסדיים חזקים כמו APG ושליטה בפעילות אמריקאית עם פוטנציאל EBITDA גבוה מאוד. 

דוראל היא אחת החברות היחידות בשוק הישראלי שביצעה קפיצת מדרגה אמיתית מאזורי פעילות מקומיים לפרויקטי ענק בארה״ב ובאירופה, עם יכולת ביצוע מוכחת. 

למרות שהמינוף גבוה, הוא תואם לחברות ייזום מהסוג הזה. בשונה מענפים מחזוריים או פרויקטים ספקולטיביים, 

דוראל היא חברה יזמית איכותית מהמדרגה הראשונה. יש לה צבר יוצא דופן, פרויקט דגל שכבר מחובר, שותף מוסדי בינלאומי איכותי ויכולות ביצוע מוכחות בארה״ב ובאירופה. הקושי העיקרי כאן הוא התמחור שלא בטוח שמצדיק הכפלת השווי בטווח זמן קצר. בינתיים למעקב. 

זפירוס ווינג אנרג’יס – שווי שוק 1.985 מיליארד ש"ח. זפירוס ווינג אנרג'יס היא חברת תשתיות אנרגיה מתחדשת שמחזיקה ומפתחת חוות רוח, מתקני PV (סולארי) ומתקני אגירה בפולין, בעיקר דרך קבוצת איולוס. החברה נשלטת על ידי קרנות מקבוצת קרן תשתיות ישראל (תש"י), שמשקיעות בחברה משנת 2014, ומחזיקות יחד כ־56% מהון המניות. הפעילות המהותית כולה כיום בפולין, כמעט ללא חשיפה ישירה למשק הישראלי, למעט מטה וניהול.

בדוחות החברה מדווחת על מגזר פעילות יחיד – אנרגיה מתחדשת בפולין – אבל בתוך זה יש כמה זרמי פעילות ברורים:

1.חוות רוח מחוברות לרשת (Onshore Wind בפולין)
זה ליבת העסק כיום. הקבוצה פעילה משנת 2009 ונחשבת בין החלוצות בתחום חוות הרוח בפולין. עיקר ההכנסות וה־EBITDA ב־2023-2025 מגיעים מפרויקטי רוח מחוברים עם רישיונות ייצור ותעריפי שוק/מכרז, מגובים בהסכמי גידור מחיר (PPAs/CFD/VPPA) מול גורמים פיננסיים וצרכני קצה.

2.פרויקטי PV ואגירה בפיתוח והקמה
החברה פועלת להקמה וייזום של מתקני PV ומתקני אגירה, בראשם פרויקט Potegowo PV (פוטגובו) שתופס מקום מרכזי בתוכנית 2025-2026. כיום החלק הזה עדיין כמעט לא תורם להכנסות אך מהותי בצבר ההשקעות והמינוף העתידי.

3.שירותי EPCM/TCM בפרויקטי רוח ו־PV
החברה מספקת שירותי הנדסה, רכש, הקמה וניהול תפעול ותחזוקה (EPCM/TCM) לפרויקטי רוח ושמש בפולין, חלקם בבעלותה וחלקם לצדדים שלישיים. זה זרם הכנסה משלים, בהיקף קטן יחסית לחוות הרוח אך עם פוטנציאל תשואה גבוה על הון אנושי וניסיון.

4.מסחר חשמל וגידור (Trading & Hedging)
משנת 2024 הקבוצה עוסקת גם במסחר חשמל בפולין, כולל ניהול מכשירי גידור (בעיקר VPPA/CFD) לעצמה ולצדדים שלישיים. הפעילות הזו יוצרת רווחיות תזרימית יציבה יחסית, אבל מייצרת תנודתיות חריפה בשורת הרווח החשבונאי מהשפעות שווי הוגן של מכשירים פיננסיים.

בפועל כמעט כל ההכנסות וה־EBITDA מגיעים כיום מחוות רוח מחוברות (מגזר 1), כאשר פרויקטי PV/אגירה ומסחר חשמל הם יותר מנועי צמיחה עתידיים.

מרץ 2025-בת חברה מקבלת רישיון כמנהל רשת חלוקה מקומית (DSO) בפולין. זה מרחיב את מודל הפעילות מעבר לייצור בלבד לכיוון תשתית חלוקה, עם פוטנציאל לתזרים יציב אך גם צורך בהשקעות הוניות ורגולציה ייעודית.

יולי 2025-דיווח על זכייה במכרז לתעריף מובטח (CFD) לייצור חשמל בפרויקט פוטגובו PV, עם צפי לתחילת עבודות הקמה ביולי 2025. הזכייה משפרת מהותית את הוודאות לגבי תזרים המזומנים מהפרויקט ומקטינה חשיפה למחירי שוק תנודתיים, אבל נועלת תעריף ורגולציה לטווח ארוך.

אוגוסט 2025-החברה מדווחת על תחילת הקמת פרויקט פוטגובו PV והזמנות לרכישת המודולים הסולאריים והאינוורטרים עבור הפרויקט. המשמעות היא מעבר סופי מפיתוח להשקעת Capex בפועל, עם סיכון ביצוע ועלויות אך גם התקרבות לנכס מניב גדול נוסף.

ינואר 2026 – מזכר הבנות לרכישת שליטה בזפירוס על ידי דוראל, 56.44% מהחברה תמורת 1.018 מיליארד ש"ח.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ההכנסות ממכירת חשמל נותרו דומות. הרווח לפני מס עלה מ-6 מ' ש"ח ל-11 מ' ש"ח, אך עם הפסד ניכר ממכשירים פיננסיים שהעביר את החברה להפסד.

ניתוח השקעה

בהתחשב ברמת החוב, בתלות במחירי חשמל ובתמחור EV/EBITDA יחסית גבוה, זפירוס לא נראית לי כרגע כמו מציאה מיוחדת, ואין לי יכולת ניתוח מעמיקה לצפי בשוק החשמל בפולין. יש לומר שלדעתי ההנהלה של דוראל מצוינת ותדע כנראה להשביח את החברה, אך מבחינת מספרים וצפי קשה לי לנתח את החברה בשלב זה. לא עוברת. 

טראלייט – שווי שוק 1.4 מיליארד ש"ח. .טראלייט היא חברת אנרגיה מתחדשת ישראלית, שמתמקדת בייזום, פיתוח, הקמה ותפעול של פרויקטי אנרגיה סולארית ופרויקטי אגירת אנרגיה, בעיקר בישראל, וכן בהשקעות בחברות קלינטק. החברה פועלת לאורך שרשרת הערך – החל מייזום וקבלת רישיונות והיתרים, דרך EPC (תכנון, רכש והקמה) ועד O&M לפרויקטים שבבעלותה ולצדדים שלישיים. בנוסף יש לה פעילות ייזום מוגבלת בחו"ל (בעיקר קנדה) והשקעות מיעוט בחברות אנרגיה מתחדשת. 

בין הפרויקטים המרכזיים של החברה ניתן למנות את פרויקט "תענך 1", מתקן פוטו-וולטאי בהספק של 110 מגה-וואט (AC), אשר חובר לרשת ההולכה. בנוסף, החברה פועלת להקמת מתקנים נוספים, כגון "תענך 2", המשלב מתקן סולארי עם מערכת אגירת אנרגיה.

החברה פועלת בשיתוף פעולה עם תנועת המושבים, מה שמאפשר לה להתקשר עם מושבים רבים לצורך ייזום ופיתוח מערכות קרקעיות. כמו כן, היא מחזיקה בחברת הבת "טראלייט סולארטק בע"מ", המתמחה בהקמת מתקנים סולאריים על גבי גגות מבנים.

לקבוצה שני מגזרי פעילות:

מגזר ייזום והשקעה בישראל
זה הליבה של טראלייט: החזקה, פיתוח והפעלה של מתקנים סולאריים ופרויקטי אגירה בישראל, כולל פרויקטי מתח גבוה כמו תענך 1 ותענך 2, חממות סולאריות, גגות וגדרות. מבחינת יצירת ערך זה המגזר המרכזי – כאן יושב מרבית ה־NAV העתידי של החברה, והתרומה העיקרית ל־EBITDA לטווח הארוך מגיעה מהכנסות חשמל ותעודות זמינות. חלקו בהכנסות בפועל היה נמוך יותר בשנים שלפני 2025, כי פרויקטים גדולים עדיין לא היו מחוברים, אבל ככל שתענך 1 ו־2 נכנסים לפעולה המגזר הזה צפוי להפוך לדומיננטי גם בשורת ההכנסות.

מגזר EPC ו־O&M בישראל
ביצוע עבודות תכנון, רכש והקמה (EPC) ותחזוקה שוטפת (O&M) עבור פרויקטים שבבעלות הקבוצה ועבור צדדים שלישיים. בשנים שקדמו ל־2025 זה היה מקור ההכנסה העיקרי, כי החברה ביצעה פרויקטים (למשל הרחבת תחנת המשנה בתענך) גם עבור גורמים אחרים, בזמן שצבר הפרויקטים העצמיים עוד היה בשלבי הקמה. זה מגזר עם מרווחים נמוכים יותר, מחזורי מזומן מהירים יותר, ותלות גבוהה בקצב השקעות בשוק המקומי. ככל שהפורטפוליו העצמי גדל, החשיבות הכלכלית היחסית של EPC אמורה לרדת לעומת הייזום, אבל זה עדיין מנוע הכנסות משמעותי.

מגזר “אחרים” – ייזום והשקעה בחו"ל והשקעות בחברות
פעילות ייזום והשקעה בפרויקטים בחו"ל (בעיקר קנדה) והשקעות מיעוט במספר חברות סטארט־אפ בתחום האנרגיה המתחדשת. לפי הדוחות, המגזר הזה אינו “מגזר בר דיווח” – כלומר היקפו קטן יחסית לקבוצה, והוא משלים את הפעילות בישראל אך לא מהותי ברמת המספרים. 

עיקר הערך הכלכלי העתידי מרוכז במגזר הייזום וההשקעה בישראל, עיקר ההכנסות ההיסטוריות הגיעו מזרוע ה־EPC, והפעילות בחו"ל וההשקעות בחברות הן שכבה קטנה יותר שמוסיפה פוטנציאל אבל גם מורכבות.

אירועים בולטים מ־2025

פברואר 2025 – פרסום הדוח התקופתי לשנת 2024. הדוח מציג צמיחה משמעותית בהכנסות לעומת 2023, אך החברה עדיין מציגה הפסד נקי, על רקע שלב ההקמה המואץ של פרויקטי דגל ומימון יקר. בדוח מפורט צבר פרויקטים בהקמה ובפיתוח בישראל, כולל פרויקטי אגירה נלווים, עם דגש על תענך 1 ותענך 2.

מרץ 2025 – הנפקת מניות ואופציות בהיקף של כ־40 מיליון ש"ח. ההנפקה נועדה לממן הקמת פרויקטים סולאריים ומתקני אגירה בהיקף של כ־650 מגה־ואט ויכולת אגירה של כ־1.5 ג’יגה־ואט שעה, הצפויים להתחבר בהדרגה בשנים הבאות.

ספטמבר 2025 – עסקה רחבה למכירת חשמל ותעודות זמינות מתענך 2 בהיקף מוערך של 2.3-2.5 מיליארד ש"ח מול ספק חשמל מרכזי. הפרויקט, בהספק מותקן של כ־107 מגה־ואט ויכולת אגירה של כ־440 מגה־ואט שעה, צפוי להתחבר במחצית השנייה של 2026.

ספטמבר 2025 – דיווח על “הבנות מחייבות” לאספקת ציוד אגירת אנרגיה וממירים לתענך 2 בהיקף של כ־40 מיליון דולר. ההסכמים מקדמים את שלב ההשקעות בפרויקט

נובמבר 2025 – הסכמים עם מגדל חברה לביטוח להשקעה בפרויקט תענך 2. לפי כותרת הדיווח, מגדל נכנסת כמשקיעה מוסדית בפרויקט, מה שמבנה מחדש חלק ממימון הפרויקט, מפזר סיכון ומכניס שותף מוסדי חזק. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025:

ניתוח ומסקנה

טראלייט היא חברה מורכבת, ממונפת ותלותית בשניים־שלושה פרויקטי ענק, שפועלת בשוק עם רגולציה כבדה וצרכי השקעה גבוהים. מצד שני, היא מתחילה לעבור משלב ייזום לשלב שבו יש רווח תפעולי מפרויקטים מחוברים וצבר חוזים ארוכי טווח בהיקפים גדולים.  החברה עדיין בשלב מוקדם, עם מעט הכנסות והפסד גבוה. אני מעדיף להמתין ולראות כיצד היא מתקדמת. לא עוברת. 

נופר אנרג’י (נופר אנרגי)/ נופר אנרגיה – שווי שוק 5.5 מיליארד ש"ח. עוסקת בייזום,הקמה והפעלה של מערכות לייצור חשמל מאנרגיה סולארית. פועלת בישראל ובחו"ל בהקמה, מימון ותפעול של פרויקטים סולאריים ופרויקטי אגירת אנרגיה בסוללות, בעיקר באירופה (איטליה, ספרד, פולין, רומניה, גרמניה, בריטניה) ובמידה פחותה בארה"ב. עיקר ההכנסות מגיע ממכירת חשמל ומוצרים נגזרים (Capacity, Tolling, זמינות רשת וכו') מפרויקטים בבעלות הקבוצה, לצד פעילות EPC ותפעול מערכות עבור צדדים שלישיים, בעיקר בישראל.

החברה ממשיכה להגדיל את ההספק המותקן ואת ה־EBITDA הפרויקטלי, בעיקר מפרויקטי אגירה ומתחמים סולאריים גדולים באירופה. במקביל, ברמת החברה האם מדובר בעסק ממונף מאוד, עם הוצאות מימון כבדות, כך שהרווח הנקי תנודתי ולעתים קרובות שלילי, למרות רווחיות גבוהה ברמת הפרויקטים.

מגזרי פעילות עיקריים (לפי הדיווחים)

1.ייזום והשקעות בישראל
פעילות ייזום, פיתוח, הקמה והחזקה של מערכות פוטו־וולטאיות ומערכות אגירת חשמל בישראל – על גגות, מאגרי מים וקרקעות, לרוב במבנה JV עם קיבוצים, תעשייה ומוסדיים. זה מגזר הליבה ההיסטורי, שמייצר תזרים שכירתי יחסית יציב מתעריפים מובטחים, והוא חלק משמעותי מהכנסות ומ־EBITDA הקבוצה.

2.ייזום והשקעה באנרגיות מתחדשות בחו"ל
ייזום, פיתוח, הקמה, מימון ותפעול של פרויקטים סולאריים, רוח ו־BESS באירופה ובארה"ב, כולל הפלטפורמות Sunprime באיטליה וספרד, פעילות BESS בגרמניה (Stendal) ובבריטניה (Cellarhead, Buxton), ופרויקטים נוספים בפולין ורומניה. מבחינת EBITDA פרויקטלי, זה מגזר הולך וצומח, וב־2024 הוא כבר מספק נתח גדול, אולי אפילו עיקרי, מהרווח התפעולי המצרפי, בזכות פרויקטי Utility ו־BESS בהספק מאות מגה־ואט.

3.הקמה ותפעול בישראל (EPC ו־M&O)
ביצוע עבודות EPC, תפעול ותחזוקה עבור מערכות סולאריות ואגירה – הן לפרויקטים בבעלות הקבוצה והן לצדדים שלישיים. זה מגזר שירותים עם מרווחים נמוכים יותר, שמייצר מחזור משמעותי אבל חלק קטן מה־EBITDA הכולל; תפקידו בעיקר לתמוך בייזום ולשמור שליטה טכנית על הפרויקטים.

4.פעילות משלימה וחשמל קמעונאי
בישראל לחברה גם פעילות משלימה כמו שירותים ללקוחות קצה, אספקת חשמל ופתרונות טעינת רכב חשמלי דרך חברות בנות. נכון לדוחות האחרונים זו פעילות קטנה יחסית ולא מנוע רווח עיקרי, אבל מוסיפה קשר ישיר לצרכן סופי ולתעריפים קמעונאיים.

אירועים מהותיים 

מרץ 2025 – עדכון בנוגע לזכייה של Sunprime במכרז Capacity Market באירופה. החברה מדווחת כי Sunprime (הפלטפורמה המשותפת באיטליה/ספרד) זכתה בהליך מכרזי של זמינות אמצעי ייצור. בפועל מדובר בקיבוע חלק מהתזרים העתידי מפרויקטים נבחרים במודל Capacity, שמוסיף רכיב הכנסה יחסית יציב, משפר את נראות התזרים באירופה ומפחית חשיפה למחירי שוק בלבד.

מרץ 2025 – הסכם מימון לפרויקט אגירה בגרמניה. נופר מדווחת על סגירת הסכם מימון לפרויקט אגירה בגרמניה, בהיקף כ־86.5 מיליון אירו. המימון מצטרף להסכם Tolling שנחתם בסוף 2024 עבור פרויקט Stendal (עסקת שימוש במתקן בתמורה להכנסות חודשיות של כ־85-95 מיליון אירו לאורך 7 שנים). השילוב של Project Finance + Tolling מייצר תזרים חזק וצפוי יותר לפרויקט, אבל גם מוסיף שכבת חוב פרויקטלי משמעותית ומגדיל חשיפה לביצוע טכני ורגולציה בגרמניה.

נובמבר 2025 – השקעת כלל ביטוח בכ־19% מפעילות נופר בישראל בהיקף כ־300 מ׳ ש״ח. מדווח על הסכם לפיו כלל ביטוח תשקיע כ־300 מיליון ש״ח בתמורה לכ־19% מפעילות נופר בישראל, דרך ישות נפרדת. העסקה מרמזת על שווי פעילות ישראלית שקול לכ־1.5-1.6 מיליארד ש״ח 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. שיפור בפרמטרים העיקריים:

צפי לגידול משמעותי ב-EBITDA הפרויקטאלי שנתיים הקרובות, מצפי של 965 מ' ב-2026 למעל 3 מיליארד ב-2028. 

 מרץ 2026 – לוזון ניצחה בהתמחרות על דוראד, תרכוש את חלקה של אלומיי לפי שווי 4.4 מיליארד ש"ח,

סיכום וניתוח

העסק מורכב: הרבה מדינות, רגולציות חשמל שונות, חשיפה למט"ח, פרויקטים בהספקי ענק, ומבני מימון מורכבים של Project Finance, JV ושותפויות עם מוסדיים. 

הון עצמי 1.86 מיליארד ש"ח. חוב נטו 3.4 מיליארד ש"ח.
מכפיל EBITDA סביב 13 שזה לא נמוך, אך צפוי לרדת אם אכן תהיה צמיחה בהתאם למצגת. הקושי העיקרי כאן הוא שקשה לי לדעת עד כמה ניתן להסתמך על תחזיות החברה. למעקב.

סולאיר אנרגיות מתחדשות– ͏שווי שוק 1.5 מיליארד.חברה יזמית בתחום האנרגיה המתחדשת שפועלת בסולאר ואגירה בישראל ובאירופה, בעיקר פרויקטים קרקעיים גדולים וגגות בישראל, שדות סולאריים ואגירה בספרד ואיטליה, פעילות מתפתחת בפולין וצ׳ילה, וכן החזקה בפרויקט התפלת מים גדול בצ׳ילה (ENAPAC). לחברה כ־120 מגה־ואט מחוברים ופרויקטים נוספים בהקמה ופיתוח בהיקף מאות רבות של מגה־ואט, ובסך הכל צבר בהיקפים של אלפי מגה־ואט בשלבי פיתוח שונים.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – ניהול והקמה , פעילות EPC וניהול פרויקטים עבור פרויקטים של הקבוצה ושל צדדים שלישיים, כולל ניהול הקמה, סגירות פיננסיות ומתן שירותי הקמה וניהול מערכות; במונחי הכנסות ברוטו מדובר בכ־שני שלישים מההכנסות בשנים האחרונות, וזה המנוע החשבונאי העיקרי לצמיחה ב-2024-2025.

מגזר 2 – ישראל – פוטו־וולטאי ואגירה , ייזום, הקמה ותפעול שדות קרקעיים וגגות בישראל, כולל מערכות עם אגירה; המגזר תורם בערך חמישית מההכנסות, עם הכנסות יציבות יחסית מייצור חשמל ומערכות גגות, אך עדיין קטן לעומת פעילות ה־EPC.

מגזר 3 – ספרד – פוטו־וולטאי , ייזום והפעלה של שדות קרקעיים בספרד (ובפועל גם איטליה דרך אותן ישויות), כולל פרויקט ALIZARSUN 50MW בצפון ספרד; המגזר אחראי בערך לעשירית מההכנסות, אך מהווה חלק משמעותי מהצבר העתידי של הפרויקטים.

מגזר 4 – אחרים , פעילות משלימה, חברות שירותים, פעילות פיתוח ראשונית בפולין וצ׳ילה והתפלת מים, ביחד עם התאמות לדוחות המאוחדים; מבחינת משקל בהכנסות השוטפות מדובר בחלק קטן מאוד מהפעילות, אך חלק מהצבר העתידי המשמעותי יושב כאן.

אירועים מהותיים

דצמבר 2024 – החברה חתמה על הצעה לא מחייבת למכירת שלושה פרויקטים בספרד בעסקת פורטפוליו בהיקף מוערך של כ־340 מיליון ש״ח; העסקה ממחזרת הון מפרויקטי פיתוח, מדגישה את היכולת לממש פרויקטים בשווי משמעותי, אבל גם מפחיתה חלק מהקיבולת שתישאר בבעלותה לטווח ארוך.

ספטמבר 2025 – עסקה חדשה בפולין עם צפי הכנסות שנתי של כ־25 מיליון אירו, שמגדילה משמעותית את החשיפה לשוק הפולני ולחוזי PPA ארוכי טווח באירופה, ומחזקת את ההישענות על צמיחה מחוץ לישראל.

אוקטובר 2025 – דיווח על מו״מ למכירת אחזקתה בפרויקט ההתפלה בצ׳ילה ENAPAC; אם העסקה תושלם זה עשוי לשחרר הון ולהפחית סיכון בפרויקט ענק ומורכב, אבל גם לצמצם פוטנציאל ערך אם הפרויקט היה הופך לנכס מוצלח.

נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון 3 2025 במאיה; הדוח מעדכן את השוק על המשך ביצוע הצבר, ועל המינוף הגובר של החברה עם התקדמות פרויקטים להקמה והפעלה תוך שימור תמהיל שבו הכנסות ה־EPC עדיין דומיננטיות לעומת הכנסות חוזרות מייצור חשמל.

דצמבר 2025 – דיווח על זכייה בהליך תחרותי בפרויקטים באיטליה, שמגדיל את הצבר במדינה זו ומחזק עוד יותר את הריכוז של הצמיחה העתידית בשווקים מחוץ לישראל, עם תלות גבוהה ברגולציה ובמחירי חשמל באירופה.

מרץ 2026 – הסכמי הקמה ורכש הטורבינות בקשר עם פרויקט הרוח קלבוקו בצ'ילה

מרץ 2026– עלייה בהכנסות עם רווח תפעולי של 13 מ' ש"ח.

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

מבחינת תמחור, אין לנו רווח להסתמך אליו אלא רק צבר שקשה לניתוח. 

סולאיר עדיין הפסדית ותלויה מאוד בהמשך מימון והשלמת צבר גדול בחו״ל, ולכן למרות הפוטנציאל והצבר המרשים היא כרגע לא עוברת

פריים אנרג’י (פריים אנרגי) – שווי שוק 1.2 מיליארד ש"ח. יזמית אנרגיה מתחדשת ישראלית שמתמקדת בפרויקטים סולאריים ואגירה, בעיקר בישראל. הקבוצה עוסקת בייזום, פיתוח, רישוי, מימון, הקמה, תפעול ותחזוקה של מתקנים פוטו־וולטאיים, עם יכולת לבצע את כל שרשרת הערך בתוך הבית או בשיתופי פעולה.

מגזרי פעילות עיקריים

1.פרויקטים סולאריים ואגירה בישראל בהחזקת פריים
זה הליבה. צבר הפרויקטים הסולאריים בישראל כולל מתקנים פעילים, מתקנים בהקמה ופרויקטים בשלבי פיתוח שונים, חלקם משולבי אגירה. לפי הדוח התקופתי 2024 ורבעון 3 2024, כמעט כל הנכסים, ההכנסות וההשקעות מרוכזים בישראל, כך שמעל 90% מפעילות החברה המהותית היא בפרויקטים בישראל.
2.פרויקטים דו שימושיים בשותפות עם להב אנרגיה
חלק מהצבר הדו שימושי מוחזק במשותף עם להב אנרגיה (חברת בת של להב אל.אר). מדובר בפרויקטים על תשתיות קיימות (מחלפים, שטחי דרך, תשתיות דלק וכו') יחד עם מתקני אגירה. פריים אחראית בפועל על פיתוח וניהול הפרויקטים ומקבלת דמי ניהול ורווחי בעלות. לפי הסכם המימון שנחתם ביוני 2025, יתרת הצבר הדו שימושי בהחזקת פריים (100% בפרויקטים מסוימים, וחלק יחסי בפרויקטי השותפות) כוללת כ־152 מגה וואט AC סולארי וכ־760 מגה וואט שעה אגירה, והוא צפוי להיות ממומן בפרויקט־פייננס בהיקף של עד 667 מיליון ש"ח.
3.רכישת צברי מתקנים מניבים בישראל והשבחתם
ב־2025 החברה התחילה להדגיש מהלך של רכישת מערכות סולאריות פעילות (גגות, קרקע, מתקנים על מאגרי מים וכו') מציבור פעילים קיים, בעיקר מתמחרת תשואות פרויקטואליות סביב 7.5%-9% ותשואות תזרימיות דו־ספרתיות על ההון.
4.פיתוח פעילות בחו"ל
הדוחות מזכירים פעילות פיתוח ראשונית באירופה, אך ללא משקל מהותי בהכנסות או בנכסים נכון ל־2024 ותחילת 2025. זה מגזר זניח כרגע מבחינת מספרים אבל נותן אופציה לטווח ארוך.

אירועים בולטים מאז תחילת 2025

מאי 2025 – פרסום דוחות לרבעון 1 2025. בדוחות רבעון 1 2025 (הנתונים מופיעים בדוח להב כרשות מהותית) פריים הציגה הכנסות של כ־3.7 מיליון ש"ח והפסד נקי של כ־5.6 מיליון ש"ח לרבעון, המשך דפוס של הפסד תפעולי והיעדר תזרים חיובי משמעותי מהפעילות, תוך המשך השקעות בצבר.

יוני 2025 – חתימת הסכם מימון עד 667 מיליון ש"ח לצבר דו שימוש ואגירה

החברה חתמה על הסכם מימון פרויקטלי עם קונסורציום בראשות בנק לאומי, בהיקף של עד 667 מיליון ש"ח, המיועד לצבר הדו שימושי שבו פריים מחזיקה 100% (כ־152 מגה וואט AC סולארי ו־760 מגה וואט שעה אגירה).

יולי 2025 – הסכם מיזוג עם להב אנרגיה ירוקה

במהלך יולי פורסם דוח מיידי של להב אל.אר שלפיו פריים תרכוש את מלוא הון להב אנרגיה ירוקה (זרוע האנרגיה של להב) בתמורה להקצאת מניות שתעמיד את להב כבעלת כ־41.6% מהון פריים לאחר המיזוג.

אוגוסט 2025 – אישור עסקת המיזוג והגדלת החזקת להב בפריים

באסיפות הכלליות אושרה עסקת המיזוג, והחזקת להב בפריים עלתה לכ־43.5% מהון המניות. זה משנה דה־פקטו את פריים מתאגיד יזמי עצמאי לחלק מקבוצת אנרגיה רחבה יותר, עם יתרונות של גישה להון והיקף, אבל גם חשש להזזת ערך לקבוצת האם דרך עסקאות צד קשור.

ספטמבר 2025 – הסכם לרכישת צבר מתקנים מניבים בהספק 13.1 מגה וואט בתמורה לכ־72 מיליון ש"ח

פריים דיווחה על הסכם מחייב לרכישת חברה פרטית המחזיקה ב־26 מתקנים סולאריים פעילים בהספק כולל 13.1 מגה וואט DC, בתמורה לכ־72 מיליון ש"ח והיקף השקעה כולל של כ־200 מיליון ש"ח. לפי פרסומים, העסקה מגלמת תשואת פרויקט שנתית של כ־8.8% ותשואה תזרימית של כ־13.2% על ההון לאחר השלמת העסקהr המהלך מגדיל את צבר המתקנים המניבים ונותן בסיס FFO מהיר יחסית, אבל מוסיף חוב פרויקטלי ומשאיר את החברה בסביבה ממונפת.

ספטמבר 2025 – הסכם מחייב לרכישת 161 מתקנים סולאריים מניבים בהספק כולל 53.7 מגה וואט

דצמבר 2025 – השלמת עסקה לרכישת צבר מערכות סולאריות מניבות בהספק 53.7MW (DC) בעלות 217 מ' ₪, מה שמגדיל רכיב מניב ומקרב את החברה לפרופיל תזרימי יותר “נדל"ני”

ינואר 2026 – עדכון על מימון בהיקף ~1.56 מיליארד ₪ ממזרחי ופועלים להקמת סולאר ואגירה, עם צפי הכנסות שנתיות מדווחות של 172 מ' ₪, אירוע שמייצר קפיצה פוטנציאלית אבל גם מגדיל סיכון ביצוע ומינוף פרויקטלי

פברואר 2026 – שיתוף פעולה עם דלק ישראל נכסים להקמת מתקני אגירה בפריסה רחבה של תחנות, עסקה שמחזקת את תזת “אגירה מאחורי המונה” ואת חדירת החברה לתשתיות קמעונאיות

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הכנסות של 28.5 מ' והפסד נקי של 33 מ'. 

סיכום וניתוח

מבחינת המספרים, 2022-2025 כולם מציגים הפסדים מהותיים.תחזית הצמיחה שהחברה מפסמת במצגת, מיליארד ש"ח הכנסות ב-2028, היא שאפתנית מאוד, אך קשה לי להעריך עד כמה היא ריאלית.

 כל עוד החברה לא מראה רווחיות יציבה, ירידה במינוף והוכחת יכולת להמיר את הצבר הגדול ל־FFO אמיתי, לדעתי המניה כרגע פחות מתאימה לקריטריונים שאנו מחפשים. לא עוברת.

סאנפלאואר – שווי שוק 390 מ'.  חברת אנרגיה מתחדשת שמפתחת, מחזיקה ומפעילה מתקנים סולאריים (ובעיקר) ורוח, עם פוקוס על שלוש זירות: פולין, ישראל וארה״ב. בפועל זו חברה שמכוונת להיות IPP + מפתח, עם שילוב של נכסים מניבים, ייזום, סיבובי מימוש ומחזור חוב. בעלת השליטה היא קרן קיסטון, ולצידה אפקון החזקות – כאשר ב־2025 נוספה שכבת מורכבות משמעותית עם מהלך למיזוג פעילות אפקון אנרגיות לתוך סאנפלאואר.

מגזרי פעילות (לפי חלוקה בדוחות, ממויין מהמשמעותי לפחות)

1.מגזר אנרגיה מתחדשת – פולין
זה המגזר העיקרי והדרייבר המרכזי ל־EBITDA. סאנפלאואר מחזיקה ומפעילה חוות רוח ומתקנים סולאריים מניבים בפולין, ובמקביל מפתחת צבר פרויקטים נוסף (כולל עסקאות בשלבים עם אפשרות להרחבה ליותר מ־100 מגה־ואט). ההכנסות כאן נובעות משילוב של חוזי PPA וחשמל ״שחור״ בשוק החופשי, בתוספת הכנסות מתעודות ירוקות. לפי הדוחות והדיווחים, רוב ה־EBITDA המתואם של הקבוצה מגיע מהמגזר הזה – סדר גודל של מעל מחצית התוצאה התפעולית, אם כי 2025 מתאפיינת בלחץ מרווחים בגלל ירידה במחירי החשמל בפולין ותעודות ירוקות.

2.מגזר אנרגיה מתחדשת – ישראל (גגות סולאריים)
בישראל החברה פועלת בעיקר דרך ״סאנפלאואר גגות״ שמחזיקה ומפעילה מאות מערכות פוטו־וולטאיות על גגות מבנים מסחריים ומשקים חקלאיים, לצד פעילות יזמית להקמת מערכות נוספות. זה מגזר שמייצר תזרים יחסית יציב וצפוי, אך בהיקף קטן יותר מפולין – פחות ממחצית ה־EBITDA. בחלק מהנכסים החברה בוחרת לבצע מימושים (למשל מכירת מערכות גגות לפריים אנרג׳י), לכן חלק מהערך מתממש כרווחי הון ותזרים חד־פעמי ולא רק כתזרים שוטף.

3.מגזר אנרגיה מתחדשת – ארה״ב (ייזום וצבר פרויקטים)
בארה״ב סאנפלאואר מחזיקה צבר פרויקטים פוטו־וולטאיים בשלבי פיתוח שונים, בהיקף של מאות מגה־ואט, בעיקר לאחר הסכמים שנחתמו בשנים קודמות עם NTE Energy.תשתיות תעשיה ואנרגיה בשלב זה התרומה המהותית היא בעתיד – צבר פרויקטים שניתן לבנות, למכור חלקית או להכניס לשותפויות – ופחות EBITDA שוטף. במונחי רווח ותזרים זה עדיין מגזר קטן, עם הוצאות פיתוח והכנסות מוגבלות, ולכן משקלו כיום נמוך משמעותית מפולין וישראל.

אירועים מהותיים מ־2025

מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי השנתי לשנת 2024

הדוח השנתי מסכם שנה שבה פורטפוליו הנכסים המניבים בפולין ובישראל כבר מייצר EBITDA ו־FFO חיוביים, אבל מושפע מירידת מחירי החשמל בפולין לעומת שנת השיא 2022-2023. בנוסף רואים בדוח המשך השקעות בפיתוח צבר הפרויקטים, לצד מדיניות מחזור חוב והארכת מח״מ בעיקר בפולין. הדוח מסמן שהחברה עובדת במודל ״אופק צמיחה״ – מעגל של פיתוח, בנייה, מחזור חוב וסיבובי מימוש חלקיים.

יולי 2025 – מזכר הבנות עם פריים אנרג׳י למכירת מערכות גגות בישראל. סאנפלאואר חתמה על מזכר הבנות למכירת צבר מערכות סולאריות מניבות על גגות (סדר גודל של 13.1 מגה־ואט) לפריים אנרג׳י, בתמורה לכ־72 מיליון ש״ח. העסקה מייצרת תזרים מזומן משמעותי, ממחזרת הון שהושקע בפרויקטים בוגרים ומעבירה את הסיכון ארוך הטווח לקונה, תוך השארת יכולת להמשיך ולהשביח פרויקטים אחרים.

אוגוסט 2025 – חתימת מזכר הבנות למיזוג אפקון אנרגיות מתחדשות לתוך סאנפלאואר. סאנפלאואר מדווחת על מזכר הבנות למיזוג פעילות אפקון אנרגיות מתחדשות לתוך סאנפלאואר, באמצעות הקצאת מניות ותשלום מזומן (כ־85 מ׳ ש״ח), בעסקה שמגלמת לסאנפלאואר שווי של כ־380 מ׳ ש״ח ולאפקון אנרגיות שווי של כ־190 מ׳ ש״ח, לפי דיווחי התקשורת הכלכלית.

ספטמבר 2025 – הארכת תוקפו של מזכר ההבנות למיזוג אפקון אנרגיות

ינואר 2025 – המו"מ עם אפקון לא הבשיל לכדי הסכם

מרץ 2026 -דוח שנתי 2025. ירידה בהכנסות מ-170 מ' ל-140 מ', וברווח הגולמי מ-94 מ' ל-50 מ'. הדוח כולל "הכנסות אחרות" בסך 60 מ'. 

סיכום וניתוח

חוב נטו 140 מ'. חברה קשה לניתוח, עם תלות גבוהה באירועים לא צפויים ותעריפי חשמל. לא עוברת.

סולטרה אנרגיה -שווי שוק 17 מ'.סולטרה אנרגיה היא מיקרו־קאפ ישראלית שמחזיקה בפעילות ייזום ופיתוח פרויקטי אנרגיה מתחדשת באירופה – בעיקר פרויקטי אגירת אנרגיה (BESS) ושדות סולאריים, דרך חברות בנות ונכדות בגרמניה, איטליה, פולין ובריטניה. 

רשימת אירועים

פברואר 2025 – חברת נכדה של סולטרה (סולטרה ברנד איטליה) חותמת עם Off2N על עסקה למימון רכישה וייזום של שני פרויקטי אגירה בהספק כולל 196MW באיטליה, כאשר Off2N מממנת את שלב הפיתוח וסולטרה נהנית מדמי פיתוח וחלק משמעותי ברווחים ממכירת הפרויקטים לאחר RTB. 

יולי 2025 – פניה רשמית לבורסה להעברת המסחר במניה מרשימת השימור לרשימה הראשית, בתמיכת שיפור מסוים בפרמטרי השימור והצגת פעילות עסקית מהותית יותר בתחום האנרגיה. 

יולי 2025 – אישור הבורסה ויציאה מרשימת השימור, כך שהמניה עוברת לרשימה הראשית ומקבלת חשיפה וסחירות טובים יותר פוטנציאלית.

אוגוסט 2025 – פרסום דוח חצי שנתי ל 30.6.2025, הראשון שמציג את סולטרה כאפיק אנרגיה מתחדשת משמעותי עם צבר פרויקטים באיטליה, גרמניה ופולין, אך עדיין ללא פעילות תפעולית בשלים שבאים לידי ביטוי ברווחיות יציבה.

ספטמבר 2025 – חתימת הסכם מיזוג מחייב לפיו סולטרה תרכוש את ברנד אנרגיה (חברת פרויקטי תשתיות ואנרגיה) בתמורה להקצאת עד כ 66 אחוז ממניות סולטרה לבעלי המניות של ברנד, בכפוף לתנאים מתלים.

ספטמבר 2025 – הסכם מסגרת בין חברת נכדה של סולטרה לבין קבוצת A2A האיטלקית לפיתוח משותף של פרויקטים פוטו וולטאיים באיטליה למשך חמש שנים; סולטרה אמורה להביא פרויקטים למעמד מוכנות להקמה ולקבל תמורה מדורגת לפי אבני דרך. 

פברואר 2026 – החברות Airengy (אוגווינד לשעבר) וברנד-סולטרה הודיעו על חתימת מזכר עקרונות לשיתוף פעולה אסטרטגי, שמטרתו בחינת רכישת פורטפוליו משמעותי של פרויקטי אנרגיה מתחדשת בפולין בהיקף של כ-140 מיליון אירו

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. גרעון של 5.8 מ' אירו בהון העצמי. הפסד של 2.7 מ' אירו בשנת 2025 על הכנסות נמוכות מאוד

סיכום וניתוח

העסק כאן לא פשוט: חברה זעירה, עם הון דק, שמחזיקה צבר ייזום מפוזר על פני כמה מדינות ושותפויות, תלוי ברגולציה מקומית, תעריפי חשמל, שותפים אסטרטגיים ומימון פר פרויקט. זו לא מניית תשתית יציבה אלא מהלך יזמי עם הרבה חלקים זזים, כולל מיזוג מהותי עם ברנד אנרגיה שעדיין לא הושלם.

הון עצמי שלילי, הפסדית. לא מתאימה עבור התיק שלנו. לא עוברת.

רפק תקשורת ותשתיות – שווי שוק 1.25 מיליארד ש"ח. רפק היא חברת החזקות עם ליבה תפעולית בעבודות חשמל ותשתיות (בעיקר דרך אלמור) ובמקביל זרוע השקעות/ייזום באנרגיה, כולל החזקות בייצור חשמל קונבנציונלי (אלון תבור) ובייזום סולארי ואגירה. 

בשנה האחרונה הסיפור עבר עוד צעד מהחזקה “ישנה” של רפק אנרגיה לעבר פוזיציה יותר ממוקדת: MRC אלון תבור, ריינדיר, וכניסה אגרסיבית יותר לאנרגיה מתחדשת דרך סינרג׳י.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – תשתיות חשמל (החזקה של 52.22% באלמור) ביצוע פרויקטים ושירותי אחזקה בתחום החשמל, כולל ייצור לוחות חשמל ופעילות קבלנית רחבה.
מגזר 2 – פרויקטי חשמל פרויקטי ביצוע גדולים במתכונת קבלנית, עם פרופיל של צבר והשלמות לפי אבני דרך.
מגזר 3 – אנרגיה מתחדשת הקמה והפעלה של פרויקטים לייצור חשמל מאנרגיה סולארית, אגירה ופרויקטים משולבים, כולל הרחבת הפעילות דרך רכישת סינרג׳י.
מגזר 4 – ייצור חשמל (MRC, החזקות סולאריות, ריינדיר) החזקות בחברות כלולות בפרויקטי ייצור חשמל, כולל חשיפה מהותית ל-MRC אלון תבור ולריינדיר.
מגזר 5 – ייצוג וייעוץ פעילות שירותית קטנה יותר ביחס לליבת החשמל והתשתיות.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – רכישת סינרג׳י אנרגיה מתחדשת בעסקה עם רכיב מזומן ורכיב מותנה ביצועים, שמגדילה מהותית את צבר הפרויקטים הסולאריים והאגירה של הקבוצה, כלומר מגדילה את רכיב “ייצור החשמל הירוק” לצד MRC.
יולי 2025 – MRC מקבלת רישיון לתחנת הפיקר באתר אלון תבור, שזה תנאי מפתח לפני מסחור ותזרים.
מאי 2025 – עדכון רגולטורי בהחלטת רשות החשמל (20.5.2025) שמשפיע על סביבת הפעילות בתחום אספקת החשמל, וזה נכנס למודל כגורם סיכון ותמחור.
אוגוסט 2025 – לאחר שסמוטריץ משך את התנגדותו, תחנת הכוח ריינדיר אושרה בממשלה.
דצמבר 2025 – פרסום על כוונת רפק אנרגיות מתחדשות להנפיק לפי שווי של 700 מ' ש"ח.
מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

MRC אלון תבור 

לרפק החזקה של כ-16.67% בקבוצת MRC Alon Tavor Power, תחנת כוח בהספק של 530 MW.  במהלך רבעון 2 2025 הושלמה הקמת הפיקר בהספק של עד 230MW. 

ריינדיר

רפק החזקה של כ-24.99% בריינדיר, שכאמור קיבלה אישור ממשלה באוגוסט 2025. השלב בה ריינדיר נמצאת מוקדם יחסית, ועדיין יש לא מעט סיכונים בדרך. קשה להעריך את שווי ההחזקה, אך לדעתי שווי של 200 מ' לחלקה של רפק זו הערכה נדיבה יחסית במצב הנוכחי.

סינרג'י

קשה לי להעריך את שוויה של סינרג'י כרגע שכן חסרים פרטים. אנו כן יודעים שסינרג'י כיוונה להנפקה ב-2021 לפי שווי של 600 מ', אך לא בטוח שזה אומר הרבה. 

אלמור מחזיקה ב-51.84%  מאלמור. שווי 425 מ' .

אם נחבר את כל הרכיבים נגיע לא רחוק משווי השוק, ומכאן האפסייד יגיע בעיקר מהצלחה בריינדיר ובסינרג'י. למעקב.

נפט וגז

הקדמה: 

תחום הנפט והגז תלוי מאוד במחירי סחורות שנוטים להיות תנודתיים מאוד, עם חשיפה גבוהה לאיומים ביטחוניים.  

כשאנו מנתחים חברות להפקת נפט וגז הכלי השימושי ביותר שיש לנו הוא “דוח עתודות” אשר מחשב את השווי המהוון הנוכחי של נכסי נפט וגז לפי העתודות הצפויות אך כמובן שדוח העתודות מתבסס על הנחות מוצא לגבי מחירי הנפט והגז שעשויות להתברר כרחוקות מהמציאות, לטוב או לרע. זו הסיבה שתחום הנפט והגז הוא תחום שאני באופן אישי נוטה להימנע ממנו, מלבד במקרים חריגים.  

חברות ספציפיות

אינפלי / אינפליי אויל קורפ – שווי שוק 1.05 מיליארד ש"ח. הנפקה חדשה -פברואר 2026. חברת E&P קנדית שמתמקדת בהפקת נפט קל (Light Oil) באלברטה, עם נכסים יבשתיים בעלי דעיכה נמוכה יחסית ותוכנית קידוחים לשימור והגדלת ההפקה. עיקר המודל הוא שילוב בין פיתוח שדות קיימים, עסקאות רכישת נכסים, וחלוקת דיבידנד שוטפת כחלק ממדיניות החזר הון.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – הכרזה על רכישה משמעותית של נכסי Pembina Cardium

אוגוסט 2025 – קבוצת דלק מודיעה על רכישת כ־32.7% מאינפליי בעסקה גדולה שמכניסה בעל עניין דומיננטי ומייצרת שכבת שיקולים חדשה סביב ממשל תאגידי, מינוף והקצאת הון

פברואר 2026 – השלמת הנפקת אג"ח והתחלת מסחר בניירות בת"א

מרץ 2026 – דוח שנתי ודוח משאבים. גידול בהפקס וברזרבות. קצב הפקה של 17 א' חביות ביום.

סיכום וניתוח– קישור לפוסט של עודד רגב על החברה. 

החברה נסחרת בדיסקאונט על שווי הרזרבות, אך שווי זה חשוף כמובן למחיר הנפט. 

במחירי הנפט של היום זו השקעה שיכולה לעבוד היטב,

במחיר הנפט הנוכחי – כ-60 דולר, יש לאינפליי NPV10 בניכוי ARO של כ-600-700 מ' דולר. יש קושי בכך שהמסחר בישראל נמוך מאוד. למעקב. 

אנרג’יאן פי.אל.סי –  (אנרגיאן | Energean PLC). שווי שוק 6.7 מיליארד. חברה בריטית לחיפוש והפקת נפט וגז, עם פוקוס מובהק על גז טבעי במזרח הים התיכון. נסחרת בלונדון ובת״א, והנכס המרכזי שלה הוא מאגרי כריש, כריש צפון ותנין מול חופי ישראל, דרך החברה הבת Energean Israel Limited. הפעילות מחולקת למעשה בין ישראל לבין פורטפוליו נכסים קטן יותר באירופה ובצפון אפריקה. 

מגזרי פעילות:

מגזר 1 – ישראל – כריש, כריש צפון, תנין וקטלן
הנכס המהותי של הקבוצה. הפקה של גז טבעי ונוזלים דרך אסדת FPSO אחת (Energean Power) והזרמת הגז לישראל, עם אופק רישיון עד 2044 לכריש ותנין ועד 2054 לקטלן. זהו מקור כמעט כל הרווחיות: ב־2024 כ 90% ומעלה מההכנסות וה־EBITDAX הגיעו מהמגזר הישראלי, וההנהלה מדגישה שהפעילות בישראל היא עוגן הצמיחה העיקרי לשנים הקרובות. 

מגזר 2 – פורטפוליו מצרים, איטליה, קרואטיה ויוון
נכסי גז ונפט קיימים במצרים, איטליה, קרואטיה ויוון, שנרכשו בעבר מאדיסון. תרומתם להכנסות ול־EBITDAX נמוכה משמעותית מהמגזר הישראלי, חד־ספרתית כאחוז מסך הפעילות. הקבוצה ניסתה למכור את הפורטפוליו הזה לקרן Carlyle בעסקה עד 945 מיליון דולר, אך העסקה בוטלה ב־מרץ 2025, ובמקביל נרשמו הפחתות שווי משמעותיות בנכסים במצרים, מרוקו ויוון – מה שמעיד על איכות בינונית של החלק הזה בפורטפוליו. 

מגזר 3 – ים הצפוני ומדינות אירופה נוספות
פעילות הפקה קטנה יחסית בים הצפוני ובמספר מדינות באירופה. המגזר הזה נותן פיזור גיאוגרפי אך מבחינת רווחיות הוא שולי ביחס לישראל, עם תרומה נמוכה מהותית להכנסות ול־EBITDAX של הקבוצה בשנים האחרונות. 

בצד החוזים

החברה מדווחת על יותר מ־20 הסכמי GSPA ארוכי טווח ללקוחות בישראל, כולם עם מנגנוני take-or-pay ורצפת מחיר או בלעדיות, שמספקים ודאות גבוהה להכנסות מעשרות שנים קדימה. ב־2024-2025 אנרג’יאן חתמה על חוזים נוספים להזרמת גז, ובמחצית הראשונה של 2025 בלבד נוספו הסכמים בהיקף מצטבר של כ־4 מיליארד דולר, כך שסך החוזים ארוכי הטווח מוערך כיום סביב 20 מיליארד דולר לאורך כ־20 שנה. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – העסקה עם Carlyle מתבטלת רשמית. אנרג’יאן מבהירה שלא תנסה למצוא קונה אחר לפורטפוליו, וממשיכה עם אסטרטגיית הצמיחה העצמאית תוך שמירה על מדיניות הדיבידנד.

אפריל 2025 – נחתם הסכם GSPA חדש בין קסם אנרגיה לאנרג’יאן ישראל לרכישת גז בהיקף שנתי משמעותי החל מאמצע שנות ה־30, שמגדיל את הצבר העתידי ומייצב את התזרים לטווח ארוך. 

יוני 2025 – בעקבות הסלמה ביטחונית והנחיה ממשרד האנרגיה, אנרג’יאן משביתה זמנית את הפעילות ב־FPSO מול צפון ישראל. ההשבתה נמשכת עד סוף יוני 2025, ואז מתקבלת הנחיה לחידוש בטוח של ההפקה. האירוע מתואר גם בדוחות Energean Israel כניסוי משמעותי בעמידות התפעולית ובסיכון הגיאופוליטי. 

ספטמבר 2025 – Energean Israel מדווחת על ירידה בהכנסות וברווח במחצית הראשונה של 2025 לעומת 2024, בין השאר בגלל השבתת ה־FPSO והוצאות פיתוח גוברות, מה שממחיש שהסיכון הביטחוני מתגלגל ישר לשורה העליונה.

אוקטובר 2025 – החברה חותמת על הסכם הולכה ל־15 שנה עם נתיבי גז טבעי לצינור ניצנה להזרמת גז מישראל למצרים, במסגרתו אנרג’יאן תממן כ־16% מהפרויקט ותזכה בקיבולת הולכה משמעותית ליצוא. 

נובמבר 2025 – מתפרסם דוח D&M מעודכן לעתודות כריש ותנין ליום 31.12.2024, עם עדכון מטה מתון בכמויות הגז והנוזלים ביחס לדוח הקודם, אחרי שנה של הפקה אינטנסיבית.

נובמבר 2025 – בדוח מסחר ותפעול אנרג’יאן מעלה את תחזית החוב נטו ל־3.1-3.2 מיליארד דולר בשל האצת השקעות בישראל וקרואטיה, אך מדווחת על צבר חוזים ארוך טווח בישראל בהיקף כ־20 מיליארד דולר לאורך שני עשורים.

מרץ 2026 – הפסקה זמנית בפעילות ההפקה על רקע המלחמה עם איראן. 

מרץ 2026 – רכישת פעילות באנגולה משברון. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

ברמת הסיכון, יש כאן שילוב שלא נוח לי: מינוף גבוה יחסית (חוב נטו סביב פי 3 מ־EBITDAX), תלות גבוהה במתקן אחד מול חופי ישראל, רגישות למחירי גז בטווח הארוך וסיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי כמו ההשבתות בשתי המערכות מול איראן. 

חברה מורכבת וממונפת יחסית עם תלות משמעותית במחירי סחורות. אני לא חושב שהפרופיל סיכון־סיכוי כאן מספיק אטרקטיבי בשלב הזה, ולפי הקריטריונים שלנו לא עוברת.

גבעות עולם חיפושי נפט/ גבעות יהש – שווי שוק 88 מ'.השותפות פועלת בתחום אחד – חיפוש, פיתוח והפקה של נפט וגז במסגרת רישיון וחזקת ראש העין, סביב שדה מגד ליד ראש העין. כל פעילותה מרוכזת בשדה אחד, כאשר הנכס העיקרי הוא זכויות החזקה, תשתיות הקידוח והידע הגיאולוגי. בפועל, מאז הפסקת ההפקה ממגד 5 באמצע 2020 אין הכנסות שוטפות ממכירת נפט, והשותפות מממנת את עצמה בעיקר דרך הנפקות זכויות, הלוואות ופיקדונות מזומנים מצומצמים בבנק.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – דיווחי תוצאות לשנת 2024 מציגים שוב הפסד נטו, אם כי נמוך מהשנה הקודמת, והדגשה מחודשת של הערת עסק חי מצד רואי החשבון, ללא שינוי מהותי בסטטוס היעדר הפקה

אוגוסט 2025 – פרסום תוצאות הנפקת זכויות: כ-93 אחוז מהזכויות נוצלו, השותפות גייסה כ-6.2 מיליון ₪ ברוטו, המהווים דילול נוסף של המחזיקים אך משפרים זמנית את נזילות השותפות לצורך תשלום חובות מיידיים והיערכות חלקית למימון האופרציה המתוכננת

מרץ 2026 – פרסום תוצאות הנפקת זכויות: כ-42 אחוז מהזכויות נוצלו, השותפות גייסה כ-2.3 מיליון ₪ ברוטו.

מרץ 2026 – הנפקת זכויות – 2.3 מ' ש"ח

דוח שנתי 2025: 

סיכום והערכה 

העסק תלוי לחלוטין באירוע בינארי: הצלחה לגייס עשרות מיליוני דולרים ולהחזיר את שדה מגד להפקה מסחרית, מול תרחיש של שחיקה במזומנים, אי עמידה בתנאי רגולטור, ואפשרות לאיבוד זכויות. מצב מסוכן מאוד. לא עוברת

גלוב אנרגיה יהש – שווי שוק 1 מ'. עוסקת בחיפוש גז ונפט, בהשעיית מסחר. לא עוברת.

הזדמנות ישראלית – שווי שוק 84 מ'. שותפות מוגבלת העוסקת בחיפושי נפט וגז. פעילות השותפות היא באמצעות החזקה ב-21% במאגר 'ישי'.

 ישי הוא מאגר שצמוד ומחובר למאגר אפרודיטה ששייך לקפריסין, ואין למעשה אפשרות לפתח אותו בנפרד.

 קיים משא ומתן בין ישראל לקפריסין בנוגע לאפשרות שקפריסין תפתח את אפרודיטה, ותשלם לשותפים בישי לפי החלק היחסי. לצורך העניין אם הזדמנות מחזיקה ב-21% בישי, וישי היא 10% מאפרודיטה, הרי שהזדמנות מחזיקה ב-2% מהמאגר המלא שמוערך ב-4 מיליארד דולר. 

אירועים בולטים

אוגוסט 2025 – דיווח על הסדר לביטול תמלוגי העל לשותף הכללי בתמורה להקצאת יחידות השתתפות נוספות, כך שבמקרה של פיתוח המאגר החלק שייזרום לבעלי היחידות לא "יאוכל" מתמלוגי־על היסטוריים, אבל מנגד בעלי היחידות הקיימים מדוללים ביחידות שניתנו לשותף הכללי.

ספטמבר 2025 – מפגש בין שרי האנרגיה של ישראל וקפריסין על שיתוף פעולה אנרגטי, חיבור חשמלי לאירופה ודגש על מאגר אפרודיטה־ישי כנכס אסטרטגי ששתי המדינות רואות כחלק מהסכמות רחבות יותר, מה שמחזק את ההנחה שהמאגר יפותח ושיעשה ניסיון לסגור את נושא הפיצוי לצד הישראלי.

דצמבר 2025 – ישראל וקפריסין מסכימות על הקמת מנגנון בוררות בינלאומי שיכריע בסוגיית הגבול במאגר אפרודיטה־ישי ויחלק את המאגר בין המדינות, צעד שמקטין את אי הוודאות הריבונית ומגדיל את הסיכוי להסכם חלוקה ופיצוי מסודר לשותפים הישראלים, כולל הזדמנות ישראלית.

ינואר 2026 – משרד האנרגיה אישר שמשלחת ישראלית יוצאת לקפריסין כדי לעגן הסכמות בין-מדינתיות בנושא אפרודיטה-ישי, ובמסגרת ההסכמות שפורסמו פיתוח המאגר אמור להתבצע בידי בעלי הזכויות בצד הקפריסאי, בעוד שבעלי ישי ומדינת ישראל יקבלו תגמול שייקבע בידי מומחה בינלאומי. מבחינת השווי זו אולי הנקודה הכי חשובה כיום, כי היא מקרבת את החברה לאירוע ערך, אבל גם משאירה אי ודאות גדולה לגבי גובה התמורה, העיתוי והמבנה הכלכלי הסופי.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025

סיכום וניתוח

הזדמנות ישראלית יכולה לקבל תמורה נאה בגין חלקה במאגר, אך אין שום ודאות שזה אכן יתממש ובינתיים אין לחברה כמעט פעילות. לא עוברת.

ישראמקו נגב/ ישראמקו יהש – שווי שוק 6 מיליארד. שותפות חיפושי והפקת נפט וגז, שמחזיקה בזכויות מהותיות במאגר תמר ועוסקת כמעט רק בדבר אחד: הפקה ומכירה של גז טבעי וקונדנסט ממאגר תמר ללקוחות בישראל וליצוא, בעיקר למצרים וירדן. 

ניתן לחלק את הפעילות למספר חלקים:

מגזר 1 – מכירת גז טבעי וקונדנסט לשוק המקומי
הכנסות מחברת החשמל, יצרני חשמל פרטיים ולקוחות תעשייתיים בישראל. בשנה האחרונה בערך שני שלישים מהכמויות שנמכרו ממאגר תמר הופנו לשוק המקומי, וגם חלק גדול מההכנסות בדולרים מגיע מכאן. 

מגזר 2 – מכירת גז טבעי ליצוא (מצרים וירדן)
מכירות ללקוחות במצרים (בעיקר Blue Ocean) וללקוחות בירדן. מבחינת כמויות, סביב שליש מהגז שנמכר בשנים האחרונות הולך ליצוא, עם תנודתיות גבוהה יותר במחירי הגז ובהיקפי הזרימה ביחס לשוק המקומי. 

מגזר 3 – חיפושי נפט וגז ונכסי חיפוש נוספים
החזקות ברישיונות נוספים ובמאגר תמר South West, שעד לאחרונה היה מוגבל בהפקה. תרומה זניחה להכנסות בתקופה האחרונה, אבל כן משפיע על עתודות ועל פוטנציאל עתידי. 

אירועים בולטים

מאי 2024 – השותפות מדווחת בדוחות על התקשרות במסגרת אשראי בנקאית של עד 100 מיליון דולר ל 12 חודשים, שנועדה לתמוך במימון פרויקט ההרחבה בתמר ובצרכים כלליים; בהמשך, במסגרת זו הוארך המועד עד מאי 2026, כאשר המסגרת עצמה טרם נוצלה בפועל.

אפריל 2025 – שותפי תמר חותמים עם קסם אנרגיה על הסכם Firm למכירת גז טבעי לתחנת הכוח קסם, בהיקף שנתי מרבי של כ 0.8 BCM לתקופה של כ 5 שנים מ 2029, עם מנגנוני Pay or Take, הצמדה לתעריפי החשמל ואפשרות התאמת מחיר בעתיד. זהו הסכם מהותי שמוסיף צבר בהיקף מוערך של מאות מיליוני דולרים. 

אוגוסט 2025 – נחתם הסכם פשרה בין שברון ונתג"ז לגבי הסכם ההולכה, כולל זיכוי חלקי על דמי הולכה ששולמו בגין 2024 וקביעת מסלול עדכני לתחילת הסדר ההולכה המלא (לא יאוחר מ 2027). ישראמקו נהנית מהחזר של כ 2 מיליון דולר ומרוויחה ודאות גבוהה יותר בעלויות ההולכה.

אוגוסט 2025 – שותפי תמר מגיעים להסדר עם מדינת ישראל לגבי מאגר תמר SW: תשלום תמלוג למדינה בשיעור 5.9 אחוז מההכנסות מהמאגר, בתמורה להסרת מגבלת ההפקה (כפוף לשורה של תנאים מתלים רגולטוריים ומיסויים). זה פותח פוטנציאל להגדלת ההפקה מהחלק הדרום מערבי של תמר, אבל גם מוסיף שכבת תמלוג חדשה. 

ספטמבר 2025 – שותפי תמר חותמים עם חברת החשמל על מזכר הבנות לא מחייב לעדכון הסכם אספקת הגז (מחיר, כמויות נוספות בשנים 2026-2028 והתחייבויות לשנים 2031-2035), אך ב 9 בספטמבר דירקטוריון השותף הכללי בישראמקו מחליט שלא לקדם את תיקון ההסכם בשלב זה, כך שהסוגיה חוזרת למסלול של ויכוח מחיר פתוח שעלול להגיע לבוררות. 

אוקטובר 2025 – נכנסת לתוקף מערכת ההסכמים לפרויקט ניצנה: נתג"ז מתחייבת להקים קו הולכה מרמת חובב לניצנה, עם הקצאת כ 41.8 אחוז מהקיבולת לשותפי תמר והסכמי הולכה Firm ו Interruptible ליצוא למצרים בהיקף משמעותי. חלקה של ישראמקו במימון הפרויקט מוערך בעשרות מיליוני דולרים ומשפר את יכולת היצוא לטווח הארוך

אוקטובר 2025 – מלחמת "התקומה" ומבצע "עם כלביא" גורמים להפעלת תקנות חירום במשק הגז והסטת חלק מהאספקה מהיצוא למצרים לשוק המקומי וללקוחות של מאגרי לוויתן וכריש; חלק מהלקוחות מקבלים הודעת כוח עליון. בדוחות מצוין שלא הייתה השפעה מהותית על תוצאות השותפות, אבל האירוע מדגיש את הסיכון הגיאו פוליטי לתזרים.

אוקטובר 2025 – דיווחי שוק מתארים קבלת אישור סביבתי אחרון לפרויקט שדה סולארי משמעותי בצ'ילה וכן הסכם מחייב (דרך החברה המוחזקת רה סולאר, 47.4%) למכירת פרויקט קלספארה בספרד לצד שלישי.

פברואר 2026 – התקיימות התנאים המקדימים למכירת גז לתחנת הכוח קסם

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 110 מ' דולר במזומן. רווח נקי 115 מ' דולר ב-2025. 

ניתוח השקעה

העסק עצמו פשוט להבנה: שותפות יחידת נכס שמזרים Cash Flow ממאגר גז גדול, עם חוזים ארוכי טווח, תשתיות קיימות ודיבידנדים נדיבים.

החוב הפיננסי גדל בעקבות מסגרות האשראי ואג"ח ד', אבל עדיין רחוק מרמות מינוף קיצוניות והקובננטים החדשים מתונים יחסית. 

הסיכונים ברורים: חשיפה משמעותית למחירי גז ולביקוש לגז באזור, תלות ברגולציה הישראלית לגבי יצוא, הסדרי תמלוגים (כמו תמר SW), וגם סיכון ביטחוני פיזי לתשתיות הגז ולמסלולי ההולכה למצרים. האירועים של אוקטובר 2025 מדגימים כמה מהר יצוא יכול להיחתך זמנית. 

קשה לראות תרחיש סביר שבו היא מכפילה שווי בתוך שנתיים שלוש בלי שינוי קיצוני במחירי גז או במדיניות יצוא. לפי הקריטריונים שלנו זו החזקה סבירה למי שרוצה חשיפה ייעודית לגז, אך למטרתנו – לא עוברת.

כהן פיתוח גז ונפט – שווי שוק 1,345 מ'. עיקר הכנסותיה נובעות מתמלוגי-על ממכירות גז ונפט מכל מאגרי הגז בישראל – לוויתן, תמר, כריש ותנין.זכאית לתמלוגים בשיעור של 1.4375% בגין חלקה של ניו-מד אנרג'י בתפוקות שלה, מלבד בחזקות I/10 אשקלון ו-I/7 נועה, בהם שיעור התמלוגים עומד על 1.304%, וזאת בנוסף לזכויות נוספות. 

חלוקה למגזרי פעילות (לפי אופי ההכנסה, לא לפי מגזרי IFRS – בדוחות החברה מדווח מגזר אחד):

תמלוגי־על ממאגרים מפיקים בישראל – תמלוגים מלוויתן (דרך חלקה של ניו־מד אנרג’י), מתמר ותמר 2 (דרך מוחזקות מובאדלה ו־Tamar 2), ומכריש ותנין (דרך אנרג'יאן). זהו עיקר פעילות החברה, מעל תשעים אחוז מההכנסה התפעולית בפועל, והמקור המרכזי לרווח ולדיבידנד.

תמלוגי־על ושותפויות בפרויקטי חיפוש/פיתוח בינלאומיים – תמלוגים וזכויות בנכסי נפט וגז בינלאומיים, בעיקר פרויקט שננדואה (נפט, מפרץ מקסיקו) ואפרודיטה (גז, קפריסין), לצד רישיונות נוספים שנמצאים בשלבי חיפוש ותכנון. כיום תרומה מזערית לתזרים השוטף, אך עם פוטנציאל אפסייד מהותי אם הפיתוחים יצליחו.

נדל"ן להשקעה – נכסי נדל"ן מניבים בהיקף קטן יחסית במאזן, שתורמים חלק זניח להכנסות אך מוסיפים יציבות מסוימת לנכסים.

מבחינת מבנה מאזני, אין לחברה חוב פיננסי מהותי, והיא יושבת על מזומנים, פקדונות ונכסי תמלוגים. זה מודל רזה מבחינת סיכון אשראי, אבל עם תלות גבוהה במאגרי הבסיס, במחירי גז ובחלטות רגולטוריות.

אירועים מהותיים

פברואר 2024 – החברה מדווחת על תיקון להסכם לייצוא גז טבעי למצרים מפרויקט תמר, שמרחיב את היקפי הייצוא המאושרים. מבחינת כהן זה מגדיל את פוטנציאל התמלוגים מתמר לאורך חיי המאגר, בכפוף לביצוע בפועל של ההסכמים.

יוני 2024 – דיווח על מכתב הממונה על ענייני הנפט לעניין יצוא גז נוסף מלוויתן בכמות כוללת של עד 118-145 BCM, ועל כוונת שותפי לוויתן להתקדם לתכנון הנדסי מפורט (FEED) ולהיערכות להרחבת הפרויקט. עבור כהן, הרחבת לוויתן היא מנוע צמיחה מרכזי לתמלוגים לטווח ארוך.

פברואר 2025 – עדכון מהותי לגבי מאגר אפרודיטה: אישור תוכנית פיתוח מעודכנת ותיקון להסכם הזיכיון (PSC) על ידי ממשלת קפריסין. זה מקדם את פרויקט אפרודיטה שלב אחד קדימה מבחינת רגולציה ותכנון, אך עדיין מדובר בפרויקט מורכב ורב־שנתי לפני תחילת הפקה ופוטנציאל תמלוגים בפועל.

מרץ 2026– דוח שנתי 2025.

סיכום וניתוח

כהן פיתוח היא עסק פשוט להבנה ביחס לענף. ביחס לתמחור ולאיכות העסק כהן לא נראית לי זולה במיוחד, אלא החזקה סולידית יחסית ביחס לתחום הפעילות (תמלוגי על)). לא עוברת

לפידות חלץ יהש – שווי שוק 97 מ׳. שותפות מוגבלת שבשליטת לפידות קפיטל, שמוגדרת פורמלית כחברת חיפושי והפקת נפט וגז בישראל, עם פוקוס היסטורי על שדה הנפט חלץ ועל רישיונות חיפוש נוספים, כולל אחזקה מיעוט ברישיון ימי Arye מול חופי נתניה. בפועל, בשנים האחרונות עיקר המאזן יושב על מזומנים, פיקדונות וניירות ערך סחירים, והפעילות בשדה חלץ היא בקנה מידה קטן ומזדקן, כאשר השווי הכלכלי של השדה מגולם בעיקר דרך דו"חות עתודות והיוון תזרימי מזומנים עתידיים ולא דרך הכנסות שוטפות משמעותיות.

ספטמבר 2025 – לפידות קפיטל, בעלת השליטה, מפרסמת מפרט הצעת רכש מלאה מתוקן ליחידות ההשתתפות של לפידות חלץ במחיר מוגדל של 1.42 ש"ח ליחידה, אחרי הצעת רכש קודמת במחיר 1.35 ש"ח. המפרט כולל מנגנון רכישה חלקית פרו־רטה במקרה שלא מושגת היענות להצעת רכש מלאה, עד הגעה להחזקה של 90% מהיחידות. המהלך משדר שבעלת השליטה רואה ערך בשותפות במחיר דומה ומעלה למחיר השוק, ושואפת למחיקה מהמסחר. לבסוף ההצעה לא נענתה באופן שמאפשר מחיקה, כלומר השתוותפות נשארת ציבורית עם Free float של כ־24% בערך. 

בדוחות השנתיים צוין כי "השותפות צופה כי במהלך שנת 2027 תחודש הפקת הנפט מחזקת חלץ" אך רושמים את זה כבר שנים וכל פעם הצפי לשנה הבאה (כמובן שעד היום לא התממש הצפי).

ללא חוב עם מזומן ותיק נוסטרו בהיקף של יותר מ-130 מ' ש"ח. ללא הכנסות מפעילות. תחום הפעילות מסוכן (חיפוש נפט) ואין ודאות כיצד זה יראה קדימה. לא עוברת.

מודיעין אנרגיה/ מודיעין יהש –  שווי שוק 41 מ'. שותפות מוגבלת ישראלית המתמחה בחיפוש, פיתוח והפקת נפט וגז טבעי, וכן בייזום, תכנון ופיתוח פרויקטים בתחום האנרגיה המתחדשת. השותפות נוסדה בשנת 1992 ונסחרת בבורסה 

נכסים ופרויקטים מרכזיים:

North Park Basin – NPB, קולורדו
זה הנכס המרכזי – שדה נפט גדול בקולורדו שבו למודיעין 50 אחוז זכויות הפקה. לפי מצגת יולי 2024 ודוחות 2023, NPB מייצר את רוב החביות, והוא לבדו עומד על עתודות מוכחות ומשוערות בהיקף משמעותי מאוד, עם NPV דו ספרתי גבוה במיליוני דולרים לחלק מודיעין.
על בסיס נתוני ההפקה למחצית הראשונה של 2025, כ־90 אחוז מהפקת הנפט השוטפת של השותפות מגיעים מ־NPB, והפרויקט הוא מקור עיקרי להכנסות, EBITDA ותזרים.

Grapevine – קליפורניה
פרויקט נפט בקליפורניה שבו למודיעין החזקה מהותית דרך חברה מוחזקת, עם משאבים מותנים ולא קטנים, אבל היקף ההפקה בו קטן בהרבה לעומת NPB. לפי דוחות המשאבים והדוחות התקופתיים, הפרויקט נמצא בשלב של הפקה אך בהיקף מוגבל. בהיבט של הפקה שוטפת, להערכתי פחות מ־10 אחוז מהחביות במחצית הראשונה של 2025 מקורן ב־Grapevine.

Cassini – קליפורניה
פרויקט נוסף בקליפורניה עם דוח עתודות ותזרים מהוון מעודכן בתחילת 2025. Cassini עדיין קטן מאוד בהפקה – לפי נתוני Q2 2025, ההפקה ממנו זניחה לעומת NPB ו־Grapevine, פחות מאחוז מהחביות. המשמעות היא שכרגע Cassini הוא בעיקר אופציה ליצירת ערך עתידי, לא מנוע תזרים מהותי.

Chittim Ranch – טקסס
נכס נפט באגן Eagle Ford, שבו מודיעין מחזיקה דרך Carapace Energy. ב־2024 Carapace השלימה עסקה שבה רכשה את כל חלקה של המפעילה הקודמת בנכס, ומודיעין מדווחת על הכפלת ההחזקה שלה בפרויקט מ־10 ל־20 אחוז דרך החברה המוחזקת. הפרויקט עדיין בשלב פיתוח קדוח אופקי והשלמתו, ללא תרומה מהותית להכנסות 2024-חציון 2025, אבל עם פוטנציאל הפקה אם השלמת הקידוח וה־Frac יצליחו.

אנרגיה מתחדשת – פרויקטי PV בקרולינות ואלבמה
מודיעין נכנסה בעבר לפרויקטי פיתוח סולאריים בדרום קרולינה, צפון קרולינה ואלבמה. לפי הדוח התקופתי ל־Q1 2024 והדוח השנתי 2024, נעשה מהלך למכירת פרויקטים אלו, כאשר בחלק מהמקרים בעלי הקרקע באלבמה הודיעו בפברואר 2024 על סיום ההתקשרויות, והפרויקטים מוגדרים יותר כנכסים למימוש ופחות כפעילות ליבה. משקל הפעילות הזו בהכנסות ותזרים כיום זניח, אבל יש לה השפעה על מבנה הנכסים והתחייבויות.

Shimshon – רישיון ימאי בישראל
נכס חיפוש ותיק בים התיכון שבו למודיעין זכויות חלקיות. נכון לדוחות 2024-חציון 2025 אין הפקה או תזרים, והנכס מהווה בעיקר אופציית Upside רחוקה, עם סיכון רגולטורי וגיאולוגי גבוה.

אירועים בולטים

יולי 2024 – הדירקטוריון מאשר תוכנית פיתוח לשנת 2024 ב־NPB, הכוללת ארבעה קידוחים אופקיים נוספים (משטח Janet 5S) עם השתתפות של 25 אחוז בהשקעות, על בסיס מסגרת המימון שהורחבה. זה מהלך שמגדיל את Capex ואת הפוטנציאל להפקה עתידית. 

מאי 2025 – פרסום דוח Q1 2025 – הכנסות עולות לכ־9.2 מיליון דולר, EBITDA כ־3.5 מיליון דולר, והרווח הנקי רבעוני חיובי של כ־0.4 מיליון דולר לעומת הפסד ברבעון המקביל. השיפור מוסבר בעיקר במימוש הפוטנציאל מקידוחי 2024 ב־NPB וצעדי התייעלות.

אוגוסט 2025 – פרסום דוח Q2 וחציון 2025: הכנסות מצטברות של כ־18 מיליון ש״ח במחצית הראשונה, אבל הפסד נקי משמעותי של כ־10 מיליון ש״ח ברבעון השני, כך שבמונחי 12 חודשים אחרונים השותפות עדיין מפסידה ומציגה תשואה שלילית על ההון והנכסים.

פברואר 2026 – הודיעה שהיא מנהלת משא ומתן עם צד שלישי לרכישת 12.5% משדה נפט במפרץ מקסיקו

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025

סיכום וניתוח

מודיעין אנרגיה כיום דומה להימור ממונף על נכס נפט מרכזי בקולורדו ועוד כמה אופציות – לא עסק יציב ולא כזה שמייצר רווח נקי עקבי. למרות התמחור הנמוך והצעדים החיוביים במבנה השותפות, רמת המורכבות, המינוף, התנודתיות וההפסד החשבונאי הופכים אותה בעיניי נכון להיום ללא מתאימה עבורנו.  לא עוברת.

נאוויטס פטרוליום/ נאויטס -שווי שוק 15,391 מ'. שותפות נפט וגז ישראלית שפעילותה מרוכזת כמעט כולה בפרויקטי נפט ימיים עמוקים במפרץ מקסיקו בארצות הברית, עם שכבת פרויקטים נוספת בפוקלנד ובנכסים יבשתיים בטקסס. 

נכסים עיקריים:

פרויקט שננדואה:שננדואה הוא מאגר נפט וגז תת־ימי עמוק במפרץ מקסיקו, שנחשב תגלית גדולה וממופתחת היטב. נאוויטס מחזיקה ב־49 אחוז WI (Working Interest, אחוז הזכויות בנכס לפני תמלוגי־על), לאחר שרכשה את הנתח הזה ב־2018-2019 מבעלים קודמים שהשקיעו מעל 1.8 מיליארד דולר בקידוחי אקספלורציה ואימות. לפי דוחות החברה, המאגר כולל כ־429 מיליון BOE (Barrels of Oil Equivalent, חביות נפט שוות ערך) עתודות 2P (Proved plus Probable, מוכחות+מותנות) ברמת המאגר, שחלק נאוויטס בהן הוא כ־210 מיליון BOE. ההפקה בפועל החלה ביולי 2025, אחרי דחייה מהיעד המקורי שהיה סוף 2024, כשמערכת ה־FPS (Floating Production System, יחידת הפקה צפה) הגיעה לשטח והחיבור לתשתיות הושלם. לפי המצגת האנגלית מיולי 2025 הקיבולת המתוכננת במאגר היא קצב יציב של כ־100 אלף חביות נפט ביום ברוטו, שמתורגמות לכ־45 אלף חביות ביום נטו לנאוויטס בשיא ההפקה. 

פרויקט בקסקין: בקסקין הוא מאגר נפט תת־ימי עמוק נוסף במפרץ מקסיקו, שנמצא כבר בשלב הפקה מאז 2019. נאוויטס מחזיקה ב־7.5 אחוז WI בפרויקט, כאשר המפעילה היא LLOG Exploration והמאגר מחובר בפיתוח Tieback (חיבור באמצעות צנרת תת־ימית) לפלטפורמת Lucius, המנוהלת על ידי OXY Occidental Petroleum). בשלב הראשון פותחו שתי בארות וקו צנרת באורך כ־9.6 קילומטר אל לושיוס, ובהמשך נוספו קידוחים נוספים. בקסקין לא "משנה שווי" כמו שננדואה, אבל הוא נותן לנאוויטס בסיס הפקה ותזרים יציב, עם פרופיל סיכון הרבה יותר נמוך, כי מדובר בשדה שכבר מוכיח את עצמו כמה שנים. במצגת יולי 2025 מציגה נאוויטס לבקסקין NPV (Net Present Value, ערך נוכחי) של כ־275 מיליון דולר לחלקה, עם קצב הפקה ממוצע של כ־2,600 חביות ביום נטו לנאוויטס בעתיד הנראה לעין.

פרויקט Sea Lion: פרויקט דגל שני בנאוויטס, תגלית נפט ימית משמעותית בצפון איי פוקלנד, כ־220 קילומטר צפונית לאיים, במים עמוקים יחסית. בשדה הזה בוצעו בעבר כ־20 קידוחי אקספלורציה ואימות על ידי בעלי המניות הקודמים, והושקעו בו כבר כ־1.3 מיליארד דולר לפני שנאוויטס נכנסה כשותפה מובילה. כיום נאוויטס היא המפעילה והמחזיקה ב־65 אחוז WI בפרויקט, כאשר השותפה העיקרית היא Rockhopper עם 35 אחוז.

אירועים בולטים

יולי 2025 – תחילת ההפקה משננדואה. נאוויטס מודיעה שהמאגר התחיל להפיק נפט, עם צפי להכנסות של סביב מיליארד דולר בשנה כאשר ההפקה תתייצב על כ־100 אלף חביות נפט ליום ברמת המאגר כולו. 

ספטמבר 2025 – השלמת הנפקת 12.6 מיליון יחידות השתתפות ו־4.284 מיליון אופציות (סדרה 6) ב־7-8 בספטמבר.

אוקטובר 2025 – הודעת Beacon Offshore, המפעילה של מאגר שננדואה, על סיום שלב הרמפ אפ: ארבעת קידוחי הפיתוח של שלב A הגיעו לקצב יעד של 100 אלף חביות נפט ליום בתוך 75 יום מתחילת ההפקה. זהו אישור חיצוני לכך שהמאגר מתנהג כמו שצפו בדוחות העתודות, לפחות בשלב הראשון.

אוקטובר 2025 – דיווח מיידי רשמי של נאוויטס על "Successful Completion of Ramp-Up Process at the Shenandoah Project". הדוח מפרט שהקצב היומי הגיע ל־100 אלף חביות נפט ליום או כ־117 אלף חביות נפט שוות ערך ביום, מתאר שהביצועים של בארות ההפקה ושל ה־FPS עומדים בציפיות.

נובמבר 2025 – דוחות Q3 2025: ההכנסות מזנקות לכ-98 מיליון דולר ברבעון בזכות שננדואה, אבל הרווח הנקי נשחק לאזור אפס/הפסד קל בגלל הוצאות מימון והפרשי מט"ח; השוק רואה מצד אחד הוכחה לפוטנציאל התזרים ומצד שני מזכיר לעצמו שהמינוף והרגישות לדולר עדיין גבוהים.

מרץ 2026 – דוח עתודות עדכני של סי ליון, עליה של כ-3.5% מהדוח הקודם ל- 2.17 מיליארד דולר.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025.  

החברה רכשה 65% מרישיון אקספלורציה PL001 הצמוד לסי ליון, ובמקביל פרסמה דוח עתודות מעודכן שלפיו חלקה בסי ליון עומד על 819 מיליון חביות שווה-נפט ותזרים מהוון של 3.72 מיליארד דולר.

סיכום וניתוח השקעה

מבחינת השקעה, זו אחת ממניות האנרגיה היותר מעניינות בארץ כי יש כאן שילוב לא שכיח של נכס מפיק חזק שכבר עובד, יחד עם pipeline עמוק של פיתוחים עתידיים.

התמחור לא נראה יקר אם מסתכלים על שווי שוק של כ-15.4 מיליארד ש"ח מול NPV10 של כ-8.2 מיליארד דולר במצגת של הדוח השנתי, אבל צריך לזכור שחלק גדול מה-NPV ארוך טווח, תלוי במחירי נפט, בביצוע מושלם של Sea Lion ובמימון. 

אם שננדואה יתפתח לפי התחזיות וסי ליון גם יהיה באזורים של הצפי בהחלט סביר שנאויטס,תכפיל את שוויה, בטח אם הבלאגן במיצרי הורמוז ישאיר את הנפט גבוה יותר מלפני כן. נראה לי מתאים כמעין הגנה לתיק וחשיפה לסקטור. חברה מעניינת. 

ניו-מד אנרג’י (ניו מד אנרגי)-שווי שוק 21,116 מ'. ניו-מד אנרג'י (לשעבר דלק קידוחים) שותפות האנרגיה של קבוצת דלק שמרוכזת כמעט לגמרי בגז טבעי ימי באזור מזרח הים התיכון, עם ליבה מאוד ברורה סביב מאגר לווייתן ועוד שכבת פרויקטים באפולוניה (Aphrodite) בקפריסין, רישיונות חיפוש בים הישראלי ורישיון אקספלורציה גדול בים השחור בבולגריה.

מבחינת חלוקה למגזרים, ליבת הפעילות היא מאגר לווייתן, שמייצר את רוב ההכנסות והרווח ומגדיר את פרופיל הסיכון. סביבו יש שכבת נכסי פיתוח ואפסייד – Aphrodite בקפריסין, הרחבת לווייתן Phase 1B, רישיונות חיפוש ליד לווייתן יחד עם BP ו-Socar, ורישיון בים השחור בבולגריה. שכבה שלישית קטנה יותר היא פעילות מתחדשת ושיתופי פעולה באנרגיה ירוקה, שהתחילה בהסכם בלעדיות עם אנלייט והיום מצומצמת לכמה פרויקטים ספציפיים.

היסטוריה והתפתחות: השותפות נוסדה בשנת 1993 תחת השם "דלק קידוחים" כזרוע חיפושי הנפט והגז של קבוצת דלק. בשנת 2017, לאחר מיזוג עם שותפות אבנר, הפכה ניו-מד אנרג'י לגורם המרכזי בתחום חיפושי האנרגיה בישראל. בפברואר 2022, החברה שינתה את שמה ל"ניו-מד אנרג'י" כחלק מתהליך מיתוג מחדש, והרחיבה את תחום פעילותה לאנרגיות אלטרנטיביות.

נכסים עיקריים:

מאגר לוויתן: בשנת 2010, החברה הייתה חלק מהקבוצה שגילתה את מאגר "לוויתן", שדה הגז הטבעי הגדול ביותר שהתגלתה בים התיכון, עם כמות גז מוערכת של 650 מיליארד מטר מעוקב. ניו-מד מחזיקה ב-45.34% משדה לוויתן.

מאגר אפרודיטה: בשנת 2011, ניו-מד אנרג'י הייתה חלק מהקבוצה שגילתה את מאגר "אפרודיטה" במים הכלכליים של קפריסין, עם כמות גז מוערכת של 98 מיליארד מטר מעוקב. ניו-מד מחזיקה ב-30% משדה אפרודיטה. זה מאגר שעדיין לא מפיק, אלא נמצא בשלב גיבוש תוכנית פיתוח, תכנון תשתיות והתקדמות לקראת FEED (Front End Engineering Design – שלב תכנון הנדסי מקדים). 

פברואר 2025 – Chevron, Shell, ניו מד וממשלת קפריסין נותנים יחד אור ירוק לתוכנית פיתוח מעודכנת למאגר Aphrodite. המשמעות היא שהפרויקט עובר מהקפאה יחסית למסלול עבודה, עם כוונה לייצא גז מקפריסין לשווקים אזוריים ואירופה, תחת תקציב השקעה מוערך של כמה מיליארדי דולר.

פברואר 2025 – שותפי לווייתן, בהובלת ניו מד, מגישים לממונה במשרד האנרגיה תוכנית הרחבה גדולה למאגר. התוכנית כוללת קידוח שלוש בארות חדשות, שדרוג מערכות תת ימיות והרחבת מתקני העיבוד כך שקצב ההפקה השנתי יעלה מ-12 BCM ל-21 BCM, עם אופציה להמשך ל-23 BCM בשנה. ההשקעה המתוכננת עומדת על כ-2.4 מיליארד דולר, והשותפים מכוונים לחתום על חוזים חדשים ביותר מ-100 BCM. 

מרץ 2025 – ישראל מעניקה ל-BP, Socar וניו מד רישיונות חיפוש גז חדשים בים, באזור Cluster I הצמוד ללווייתן. כל חברה מחזיקה בערך שליש מהרישיונות, Socar היא המפעילה. זה שם את ניו מד במרכז סיבוב החיפושים הבא בים הישראלי, עם פוטנציאל תגליות שיאפשרו לנצל תשתיות קיימות של לווייתן. 

יוני 2025 – הפסקת הפקה בלווייתן לכמעט שבועיים בעקבות הסלמה ביטחונית בין ישראל לאיראן, ואז חידוש הפעילות. 

יוני 2025 – ניו מד חותמת על מסגרות אשראי חדשות בהיקף כ-350 מיליון דולר עם בנק ישראלי, בנוסף למסגרת קיימת של 200 מיליון דולר. הקובננטים הם בעיקר יחס נכסים לחוב נטו, מגבלת חוב כולל ומינימום נזילות, והדוח לרבעון שלישי מראה שהשותפות רחוקה למדי מהקובננטים.

אוגוסט 2025 – ניו מד ושותפיה בלווייתן חותמים על הסכם יצוא גז למצרים בהיקף של כ-35 מיליארד דולר עד 2040, עם כ-130 BCM שיסופקו לאורך כ-15 שנה. ההסכם מגדיל את היצוא הנוכחי למצרים מ-4.5 BCM לשנה לכ-12 BCM החל מסוף העשור, כולל השקעה בתוספת בארות, צנרת ושלוחת יצוא דרך פרויקט ניצנה. 

אוגוסט 2025 – הממונה על הנפט מאשר לניו מד ושותפיה את תוכנית הפיתוח המעודכנת ללווייתן Phase 1B, שלב ראשון ושני. האישור מכסה את הרחבת הקיבולת ל-21 BCM בשנה, קידוחים נוספים ותשתיות חדשות. זה תנאי נדרש בדרך ל-FID על ההרחבה, שניו מד מסמנת לרבעון הרביעי של 2025. 

נובמבר 2025 – שר האנרגיה מעכב את אישור הסכם היצוא למצרים בהיקף 35 מיליארד דולר ודורש תנאים טובים יותר לשוק המקומי. ניו מד מדווחת במאיה על הארכת מועד התנאים המתלים בהסכם היצוא עד 30 בנובמבר 2025 ומבהירה שמתקיימים מו"מ מול המשרד סביב תנאי רישיון היצוא. במקביל, ב-9 בנובמבר הדירקטוריון מאשר חלוקת רווח נוספת של 60 מיליון דולר על בסיס תוצאות רבעון שלישי, תוך עדכון חלק מהקובננטים באשראי הבנקאי והארכת תקופת הזמינות עד נובמבר 2026.

מרץ 2026– דוח שנתי 2025. היקף ההפקה ברבעון הסתכם בכ-2.8 BCM, גידול של כ-4% בהשוואה לתקופה המקבילה. סך ה-EBITDA לשנת 2025 הסתכם בכ-684 מיליון דולר, ירידה של כ-13% בהשוואה לשנת 2024.

סיכום וניתוח 

ניו מד היא בעצם אופציה מרוכזת מאוד על לווייתן, עם של מאגר גז גדול, תזרים חזק, לקוחות מגוונים בישראל, ירדן ומצרים, ומסלול הרחבה ברור עם חוזה יצוא ענק למצרים ותוספת קווי הולכה. בנוסף, יש אופציות נוספות דרך אפרודיטה והרישיון בבולגריה. 

תלות במאגר אחד, תוצאות הקידוחים ומחירי המכירה בוודאות נמוכה. לא עוברת.

נפטא (נפטא חברה ישראלית לנפט) – שווי שוק 2,445 מ'.נפטא היא חברת החזקות אנרגיה ותיקה בקבוצת אקויטל-יואל, שמחזיקה בעיקר בפעילות גז ונפט דרך ישראמקו נגב 2 (מאגר תמר) וישראמקו אינק בארה״ב, ובנוסף נדל״ן מניב ומלונאות באירופה.

מגזרי פעילות

נפט וגז בישראל
זה המגזר הדומיננטי. דרך החזקת כ־18.5% בישראמקו נגב 2 ושרשור נוסף, נפטא נהנית מחלק מהתזרים ממאגר תמר, כולל מכירות לשוק המקומי וייצוא (בעיקר למצרים וירדן). לפי נתוני מגזרים בדוחות 2022, בערך 85% מההכנסות המאוחדות של הקבוצה מגיעות מפעילות נפט וגז בישראל, וגם כ־85% מהנכסים היצרניים משויכים למגזר הזה
המשמעות היא שנפטא היא למעשה נגזרת של תמר – חשופה מאוד למחירי גז, לרגולציה בשוק המקומי, למדיניות יצוא ולסיכוני מלחמה/תשתיות.

נפט וגז בארה״ב
פעילות נפט וגז דרך ישראמקו אינק – הפקה, מכירה ושירותים נלווים בארה״ב. לפי אותו פירוט מגזרים, בערך 13% מההכנסות מאוחדות הגיעו מארה״ב, אבל רק כ־6% מהנכסים היצרניים, כלומר מדובר במנוע רווח חשוב אבל קטן הרבה יותר מהישראלִי
המגזר הזה מוסיף פיזור גיאוגרפי אבל עדיין חשוף למחירי נפט וגז, ולסיכוני רגולציה וסביבה בארה״ב.

נדל״ן מניב ומלונאות באירופה ובישראל
מתואר גם בדוח הרבעוני וגם בפרופיל החברה: הקבוצה מחזיקה נכסי נדל״ן מניב בישראל ובגרמניה ומפעילה מספר מלונות באירופה, כולל בתי מלון בברלין. במונחי הכנסות, זה מגזר קטן יחסית – סביב 2%-3% מהמחזור המאוחד לפי נתוני 2022 – אבל בנכסים הוא כבר קרוב ל־9% מהנכסים היצרניים, כלומר נדל״ן/מלונות הוא כיס של ערך יותר מאשר מנוע רווח שוטף מרכזי 

התמונה הכוללת: עסק לא פשוט – שכבה של חברת החזקות (נפטא) מעל שותפות גז (ישראמקו נגב 2) וחברות בנות בארה״ב, עם ליבה אחת ברורה – תמר – ולצידה נדל״ן ומלונאות שהם בעיקר גיוון.

בנוסף, הקבוצה עוסקת בהשכרת נכסי נדל"ן מניב בישראל ובגרמניה, וכן בהפעלת מספר בתי מלון באירופה, אך זו פעילות מינורית. מבנה ההחזקות של נפטא:

דוח שנתי 2025 – הון עצמי 1.35 מיליארד. סיכמה את השנה ברווח של 222 מ' ש"ח, ירידה לעומת אשתקד. 

סיכום וניתוח

נפטא היא חברה עם נכס בסיס איכותי מאוד (תמר), רווחיות גבוהה ותזרים חזק, אבל עם מורכבות תאגידית גבוהה, תלות כבדת משקל בשוק גז אחד, חשיפה משמעותית לסחורות ולרגולציה, וסיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי. תמחור במכפיל רווח דו-ספרתי בינוני, יחד עם מדיניות חלוקה נדיבה, יוצר פרופיל של מניית אנרגיה סבירה, אבל לא מאוד זולה.

לפי הקריטריונים שלנו, כולל הימנעות מחשיפה חזקה לסחורות, העדפת עסקים פשוטים וברורים יותר, דרישה למרווח ביטחון משמעותי בתמחור, נפטא כרגע. לא עוברת. 

פז אנרגיה (פז קמעונאות ואנרגיה) – שווי שוק 8,331 מ'. הייתה ידועה בעבר כפז חברת נפט בע"מ. אחת מקבוצות האנרגיה והקמעונאות הגדולות בישראל. החברה מפעילה רשת של כ-270 תחנות תדלוק וטעינה חשמלית, חנויות נוחות תחת המותג "Yellow", וכן סופרמרקטים ומתחמים קמעונאיים נוספים. בנוסף, פז עוסקת בשיווק והפצת גז פחמימני מעובה (גפ"מ) באמצעות חברת הבת "פזגז".

263 מתחמי תדלוק
241 חנויות YELLOW
312 עמדות טעינה לרכבים חשמליים(נכון למרץ 2026)

72 סופרמרקטים
3.2 מיליארד שווי הוגן נכסי נדל"ן

מגזרי פעילות לפי ומשקל

1.אנרגיה לתחבורה
זה המנוע העיקרי של פז וגם הסקטור המחזורי ביותר. כולל תחנות תדלוק קמעונאיות, מכירת דלקים סיטונאית, דלק סילוני לתעופה, שמנים וטעינה לרכב חשמלי. ב־2024 הכנסות הדלק לתחבורה הסתכמו בכ־7.04 מיליארד, בערך 66 אחוז מהמחזור.  שיעורי הרווחיות כאן לא גבוהים, תלויים במרווחי זיקוק, תחרות בתחנות הדלק והסדרי רגולציה, אבל הפוטנציאל לריווחיות משתפר עם כניסה הדרגתית לטעינת EV ושיפור תמחור בתחנות בפריסה חזקה.

2.קמעונאות מזון
מגזר משמעותי מאוד, כולל חנויות yellow בתחנות ורשת פרשמרקט בסופרמרקטים. 2025 הכנסות המגזר הסתכמו בכ־3.16 מיליארד ש"ח.
זה מגזר עם רווחיות גולמית גבוהה יותר מדלק, מבוסס על טראפיק בתחנות ועל פיתוח רשת סופרים שכונתיים. כאן פז מנסה להידמות יותר לרשת קמעונאות מזון "רגילה" ולהגדיל נתח שוק וצפיפות מכירות למ"ר,ב2025 ראינו שיפור קל במכירות והשיעורי הרווח הגולמי של yellow מנגד ירידה קלה במכירות של פרשמרקט ושמירה על אחוז רווח גולמי דומה.

3.גז ואנרגיות מתחדשות
מגזר שכולל בעיקר את פזגז ופעילויות אספקת חשמל ללא ייצור, גפ"מ ללקוחות פרטיים ותעשייתיים, ניהול מרכזי אנרגיה ופרויקטי אנרגיות מתחדשות. ב־2025 ההכנסות כאן היו בערך 1.1 מיליארד ש"ח. זה מגזר שיכול לצמוח עם המעבר לגז טבעי וייצור מבוזר, אבל עדיין קטן יחסית, וההשפעה שלו על שווי החברה תלויה ביכולת להגדיל פרויקטים חשמליים ורווחיות חוזית.

4.נדל"ן
מגזר קטן במחזור אבל משמעותי ברווחיות, כולל קרקעות ונדל"ן תחנות דלק, השכרת שטחים וניצול זכויות בנייה. הדוח השנתי מדגיש תכנית אסטרטגית לפיתוח, השבחה ומימוש פוטנציאל נכסי הנדל"ן, כולל מהלכים יזמיים. 

 אירועים בולטים

נובמבר 2024 – פז משיקה רשמית את "תכנית 500" שמטרתה להגיע לרווח נקי מפעילות שוטפת של 500 מיליון ש"ח בשנה בתוך שלוש שנים. במסגרת התכנית החברה מבצעת איחוד מטות, צמצום שכבות ניהול והעמקת ניצול נדל"ן, ומגדירה יעד ברור לחלוקת רווחיות בין המגזרים והקטנת חוב

מרץ 2025 – דוח שנתי 2024: הכנסות יורדות בכ־11 אחוז ל־11.9 מיליארד ש"ח, אבל הרווח הנקי מזנק לכ־668 מיליון ש"ח, שיא היסטורי, בין היתר בזכות הפיצוי מהאחים אמיר ומכירת פזקר. החוב נטו יורד לכ־2.6 מיליארד ש"ח לעומת כ־3.15 מיליארד בסוף 2023, וה־EBITDA בכל מגזרי הליבה משתפר

ספטמבר 2025 – פז מודיעה על קידום מהלך מימוש והצפת ערך בקרקעות במפרץ חיפה בהיקף מוערך של כ־500 מיליון ש"ח כחלק מתכנית השבחה ומימוש נדל"ן. המהלך עשוי להאיץ הפחתת חוב

נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: הרווח התפעולי קופץ בכ־27 אחוז לכ־220 מיליון ש"ח, עם שיא ברווחיות מגזר קמעונאות המזון, שיפור ב־EBITDA בגז ואנ"ר והמשך שיפור במינוף, למרות המשך לחצים בשוק הדלק והסביבה הביטחונית 

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025, מסכמת את השנה עם ירידה בהכנסות וברווח, עם רווח נקי של 578 מ' ש"ח. 

פז ממונפת אבל לא ברמה קיצונית: חוב נטו סביב 2.27 מיליארד ש"ח מול EBITDA שנתי של סדר גודל 1.3 מיליארד ש"ח יוצר יחס חוב ל־EBITDA נסבל.

מבחינת פוטנציאל תשואה, כדי שהמניה תכפיל את עצמה בשנתיים שלוש צריך או זינוק אגרסיבי ברווח השוטף, או התרחבות משמעותית של מכפיל הרווח. זה פחות סביר בסקטור דלק וקמעונאות מזון שיציב יחסית, אלא אם יהיה שילוב קיצוני של הצפת ערך בנדל"ן.

לפי הקריטריונים שלנו, פז היא עסק די יציב, עם תזרים חזק ונדל"ן משמעותי, אבל עם תמחור שכבר לוקח בחשבון חלק גדול מהשיפור והפוטנציאל. לא עוברת.

רותם אנרגיה ומחצבים/ ראמ – שווי שוק 8.8 מ'. רותם אנרגיה מחצבים היא שותפות מוגבלת שמפתחת פרויקט אינטגרטיבי במישור רותם: כריית פצלי שמן, טיפול בכ־200 אלף טון פסולת פלסטיק בשנה והפקת תזקיקי נפט, חשמל ותוצרי לוואי כמו אפר לחומר גלם לבטון וחומצה גופרתית. הפרויקט מבוסס על טכנולוגיית Enefit-280 של קבוצת Enefit מאסטוניה, שכבר פועלת באירופה במתקן דומה, ומציגים אותו כפתרון Waste to Energy שמחבר בין תחום הפסולת לבין אנרגיה ותעשייה כבדה. 

ללא הכנסות, הפסדית. לא עוברת.

רציו אנרגיות – שווי שוק 5.1 מיליארד. שותפות אנרגיה ציבורית שמחזיקה 15 אחוז ממאגר לוויתן, וזה בפועל כמעט כל העסק. השותפות נהנית מהסכמי גז ארוכי טווח לשוק המקומי, ירדן ומצרים, עם נוסחאות מחיר צמודות בעיקר לברנט, מחיר רצפה ומנגנוני קח או שלם, כך ששולי הרווח גבוהים מאוד והעסק פשוט יחסית להבנה – תזרים הפקה מלוויתן פחות תמלוגים, מסים וחוב. מנגד יש ריכוזיות קיצונית בנכס אחד ובמאגר אחד.

בשנת 2010, יחד עם שותפותיה, גילתה רציו את מאגר הגז "לוויתן", הנחשב לאחת מתגליות הגז הגדולות בעולם במים עמוקים. המאגר מכיל עתודות ומשאבים מותנים של כ-21.8 טריליון רגל מעוקב (TCF) של גז טבעי. ההפקה ממאגר לוויתן החלה בדצמבר 2019, ומאז מספקת גז ללקוחות בישראל, ירדן ומצרים. 

השותפות מדווחת כמגזר פעילות אחד, אבל בפועל אפשר לפרק את הפעילות לחלקים הבאים: 

הפקה ושיווק גז טבעי וקונדנסט מלוויתן
זה הלב של רציו. כל ההכנסות כמעט מגיעות מהחזקת 15 אחוז בפרויקט לוויתן, שמוכר גז לשוק הישראלי, לירדן ולמצרים, לפי שילוב של חוזים ארוכי טווח ומכירות ספוט. ב־2024 ההכנסות ממכירות גז וקונדנסט הסתכמו בכ־376 מיליון דולר, EBITDA של כ־248 מיליון דולר ורווח נקי של כ־139 מיליון דולר, עם שולי רווח מאוד גבוהים. בפועל זה מעל 95 אחוז מהפעילות הכלכלית של השותפות.

חיפושי גז ונפט בישראל – מקבץ G ורישיונות נוספים
רציו מחזיקה ברישיונות חיפוש נוספים בים התיכון (מקבץ G ועוד), אבל כרגע ללא מאגר מפיק נוסף וללא הכנסות. המשמעות היא פעילות CAPEX שוטפת ותלות מוחלטת בלוויתן מבחינת תזרים. חלקם של נכסים אלו במאזן וב־NAV נמוך משמעותית ביחס ללוויתן.

אחזקה ברציו פטרוליום אנרגיה
רציו מחזיקה חלק מהותי מרציו פטרוליום, שותפות אקספלורציה בינלאומית ללא מאגר מפיק. הכסף הגדול של רציו אנרגיות לא בא משם, אלא מדובר באופציה על תגליות עתידיות עם סיכון גבוה, שמקבלת משקל מוגבל במאזן. ניסיונות לרכוש את רציו פטרוליום במלואה ולמזג אותה לתוך רציו אנרגיות נבלמו זמנית ב־2025, כך שהחשיפה נשארת בעיקר דרך אחזקה הונית ולא דרך השתלטות מלאה.

מימון פרויקטלי – רציו מימון
את החלק של רציו במימון לוויתן מגייסת בפועל חברה בת, רציו מימון, שהנפיקה מספר סדרות אג"ח בהיקף מצטבר של כ־1.9 מיליארד ש"ח מאז הקמתה. כיום סדרה ד היא המרכזית, עם מח"מ קצר יחסית ותשואה ברוטו סביב 6-7 אחוז, כך שהמינוף מרוכז ברמת ישות המימון אך מגובה בתזרים לוויתן. 

אירועים בולטים 

מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי לשנת 2024: הכנסות כ־376 מיליון דולר, EBITDA כ־248 מיליון דולר ורווח נקי כ־139 מיליון דולר, וגידול של כ־10 אחוז ברווח ביחס ל־2023. הדוח מלווה בהגדלת הדיבידנד השנתי ל־70 מיליון דולר, מה שמסמן העדפה ברורה לחלוקת מזומן על פני האצת השקעות או הפחתת מינוף.

אוגוסט 2025 – חתימת תיקון להסכם יצוא הגז למצרים עם Blue Ocean: הגדלה של הכמות החוזית הכוללת בכ־130 BCM עד 2042 ברמת הפרויקט כולו, בכפוף להשלמת תשתיות ואישורים רגולטוריים

אוגוסט 2025 – השותפות מודיעה על השהייה זמנית של בחינת המיזוג עם רציו פטרוליום עד לקבלת תוצאות פענוח הסקר הסייסמי בפיליפינים. בפועל זה אומר שהמהלך להגדיל את חשיפת רציו לאקספלורציה עתירת סיכון מוקפא, והסיכון ההוני הכבד יותר נדחה קדימה. 

אוגוסט 2025 – בדוח חצי שנתי 2025 מדווחת רציו על חוזים חדשים לאספקת גז ל־ICL ולמפעלי תעשייה בירדן בהיקף מצטבר של כ־2.75 BCM לתקופות של 5 ו־15 שנה.

אוקטובר 2025 – עדכון על הסכם להולכת גז טבעי למצרים באמצעות מערכת נתג״ז, כולל קו הולכה ותחנת דחיסה ייעודית, שנועדו להגדיל את קיבולת ההולכה ליצוא

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025, ההכנסות והרווח נמוכים מעט מאשתקד. 

סיכום וניתוח

מבחינת תמחור, מכפיל הרווח בשנה האחרונה הוא סביב 12-13. 

מדובר בעסק פשוט יחסית להבנה אבל מרוכז מאוד  וחשוף בצורה חזקה לגז טבעי, למחירי אנרגיה, לרגולציה ולגיאופוליטיקה אזורית. התמחור הנוכחי משקף מכפילים סבירים ותשואת דיבידנד נאה, כך שהפיצוי על הסיכון לא רע, אבל הליבה של ההשקעה נשענת על סחורה אחת, מאגר אחד ושורה של היתרים והסכמות רגולטוריות שלא נמצאים בשליטה של המשקיע, והתמחור לא נראה לי מספיק אטרקטיבי כדי לפצות על כך. לא עוברת

רציו פטרוליום – שווי שוק 77.5 מ' רציו פטרוליום אנרגיה היא שותפות חיפושי נפט וגז מחוץ לישראל, ללא פעילות הפקה מסחרית וללא הכנסות שוטפות. כל המודל העסקי מבוסס על איתור נכסי חיפוש ימיים, ביצוע סקרים סייסמיים וקידוחים אקספלורטיביים, הכנסת שותפים למימון, ובתקווה – גילוי שיוביל בעתיד להסכם פיתוח והפקה. השותפות מוחזקת ושליטה תפעולית מנוהלת דרך החברה הבת רציו גיברלטר, שמחזיקה בתאגידים ייעודיים לגיאנה, הפיליפינים ומרוקו.

ביום 4.3.2026 פרסמה רציו אנרגיות דוח זימון אסיפה כללית ליום ,12.4.2026 שעל סדר יומה לאשר לרציו אנרגיות להגדיל את היקף השקעתה בשותפות בסכום נוסף של עד 50 מיליוני דולר, ללא מגבלה על שיעור ההחזקה של רציו אנרגיות בהונה של השותפות

פוטנציאל תשואה של הכפלה בהחלט קיים תיאורטית: תרחיש של פיענוח סייסמי חיובי, כניסת שותף בינלאומי וחוזה קידוח ראשון ב-SC76 או עסקת מיזוג/אקזיט מול רציו אנרגיות יכול ליצור קפיצה חדה במחיר. אבל זה פוטנציאל מאוד בינארי, עם הסתברות לא גבוהה ו־downside שבו נשארים רק עם קצת מזומן שנשחק עם הזמן. לא עוברת

תומר תמלוגי אנרגיה/ תומר אנרגיה – שווי שוק 467 מ'. חברה ייעודית לתמלוגי-על מגז טבעי, שמקבלת תמלוגים ממאגרי תמר ודלית ומתוספת תמלוג מדור גז, ללא פעילות חיפוש/פיתוח/הפקה עצמאית. כל המודל מבוסס על אחוז מההכנסות הגולמיות של השותפים במאגר תמר, לפני הוצאות תפעול והשקעות, מה שמייצר תזרים נקי יחסית אבל עם ריכוז סיכון גבוה במאגר יחיד.

מגזרי פעילות

החברה מדווחת כמגזר פעילות יחיד, אך פרקטית אפשר לחלק את התזרים לשלושה רכיבים:

תמלוגי על מחלקן של ניו-מד, תמר פטרוליום והרוכשות במאגר תמר – הזכות העיקרית של תומר היא לתמלוג על בשיעור 1.125% לפני החזר השקעה ו־4.875% לאחר החזר השקעה על חלק מהזכויות של הרוכשות (כ־22% מהמאגר) ועל חלקה של תמר פטרוליום (כ־9.25%). זהו המקור העיקרי של ההכנסות, יותר מ־80-90% מסך התמלוגים לאורך השנים.

תמלוג מדור גז (4% מדור גז במאגר תמר, כולל תמר SW) – ב־2024 הושלמה עסקת רכישת זכות לתמלוג על בשיעור 6.25% ברוטו על חלקה של דור גז (4% מהמאגר), אחרי שדור גז רכשה את התמלוג המקורי מנפטא. הזכות הזו מצטרפת לתמלוגים הקיימים מתמר ותמר SW, ומגדילה את החשיפה של תומר למאגר, אך בשלב זה מהווה עדיין חלק קטן יותר (חד-ספרתי גבוה) מהתזרים הכולל, עם פוטנציאל עלייה ככל שההפקה מתמר SW תתפתח.

מזומנים, השקעות קצרות והכנסות מימון – יתרות מזומן ותיק השקעות קצר טווח שמייצרים ריבית/רווחי הון. בדוחות השנתיים זה מופיע כהכנסות/הוצאות מימון ומהווה כמה אחוזים בודדים מהרווח הכולל, לעומת התמלוגים שהם כמעט כל הרווח התפעולי.

סיכום וניתוח

סיכמה את שנת 2025 ברווח של 5.4 מ' דולר.

תומר היא חברה פשוטה ויחסית 'משעממת' בתחום האנרגיה.  ריכוז סיכון גבוה מאוד במאגר יחיד, תלות בגורמים רגולטוריים וביטחוניים ותמחור שגבוה יחסית לתשואת התזרים. לא עוברת.

תמר פטרוליום – שווי שוק 3.1 מיליארד. חברת אחזקות גז, שכל פעילותה היא אחזקה ישירה בזכויות הפקה במאגר תמר (כולל Tamar SW), ללא פעילות עסקית אחרת משמעותית. החברה מחזיקה כ־16.75% מהזכויות בפרויקט תמר, לצד שברון, ישראמקו, Mubadala, Tamar Investment, דור חיפושי גז ואוורסט.

המודל העסקי פשוט יחסית להבין: תמר מפיקה גז וקונדנסט, מוכרת אותו לשוק המקומי (בעיקר חברת החשמל ויצרני חשמל פרטיים) ולייצוא (בעיקר למצרים), ותמר פטרוליום היא “צינור” פיננסי שמקבלת את חלקה בתזרים השוטף מהמאגרים אחרי תמלוגים, היטל שישינסקי, מסים והוצאות מימון – ומעבירה אותו לנושי האג"ח ולבעלי המניות. הדוחות משקפים מהותית חברה חד־נכסית, ממונפת, שחיה על תזרים מעתודות גז מוגדרות בזמן.

הפקה ומכירת גז טבעי וקונדנסט ממאגר תמר – זהו המגזר היחיד של החברה ומהווה 100% מההכנסות וה-EBITDA. בתוך המגזר עצמו יש פיזור בין שוק מקומי (חברת החשמל ויצרני חשמל פרטיים, תעשייה) לבין יצוא למצרים, אבל אין הפרדה חשבונאית למגזרים נפרדים. הערך הכלכלי של המניה נגזר כמעט לחלוטין מתזרים המזומנים העתידי מהמאגר, כולל הפרויקטים להרחבת קיבולת ההפקה והולכה וההסכמים ליצוא גז.
אירועים בולטים

אירועים בולטים

פברואר 2024 – חתימה על תיקון להסכם ייצוא הגז למצרים עם Energy Ocean Blue: שותפי תמר (כולל תמר פטרוליום) התחייבו לספק כמות גז חוזית כוללת נוספת של כ־43 BCM עד סוף תקופת ההסכם, תוספת של כ־4 BCM לשנה מעבר לכמויות שהיו קיימות, בכפוף לתנאים מתלים. התוספת אמורה להתחיל מ-1 ביולי 2025, בכפוף להשלמת השקעות ההרחבה בצנרת ובמתקני הקבלה, ולשדרוג מערכות הולכה ליצוא. 

פברואר 2024 – החלטת השקעה נוספת בשלב השני של פרויקט הרחבת יכולת ההפקה מתמר (שדרוג המדחסים במתקן הקבלה באשדוד): המטרה היא להעלות את קיבולת ההפקה המקסימלית של הפרויקט לכ-1.6 BCF ליום. 

מרץ 2025 – פרסום דוח עתודות ותזרים מהוון ליום 31.12.2024 (דו"ח NSAI): הדוח מעדכן את עתודות הגז והקונדנסט ואת הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים (PV) לפי תרחישים שונים. הדוח מאשר עתודות משמעותיות שנותרו לתמר פטרוליום, אך מדגיש שהשווי תלוי ביישום מלא של פרויקטי ההרחבה והיצוא ובהמשך יציבות רגולטורית.

אוקטובר 2025 – התקשרות במערכת הסכמים להולכת גז טבעי למצרים בקו רמת חובב-ניצנה: שותפי תמר חותמים על הסכם הולכה עם נתג"ז והסכם back-to-back פנימי, כך שכל הסיכונים, העלויות והזכויות בהסכם ההולכה מיוחסים לשותפים בהתאם לחלקם. זהו צעד נוסף בהעמקת התלות ביצוא למצרים ובתשתית הולכה חדשה, עם סיכון רגולטורי ותפעולי לא זניח.

אוקטובר 2025 – דירקטוריון תמר פטרוליום מחליט שלא להצטרף למזכר ההבנות הלא מחייב מול חברת החשמל לעדכון הסכם הגז: החלטה שמגיעה לאחר לחץ רגולטורי וציפייה להוזלת מחירי הגז לחברת החשמל. החברה מעריכה שמחירי הגז המקומיים צפויים לעלות ושאין היגיון כלכלי להתחייב כעת למחיר מופחת, גם במחיר של סיכון לבוררות מול חברת החשמל ולביקורת ציבורית. החלטה זו משמרת פוטנציאל ל-upside במחירי הגז, אך מגדילה סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי דרך מהלך רגולטורי או משפטי אגרסיבי.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה עם רווח נקי של כ-50 מ' דולר, בדומה לשנתיים הקודמות. 

סיכום וניתוח

העסק של תמר פטרוליום פשוט להבנה אבל ממונף, תלוי בנכס אחד וחשוף מאוד לרגולציה ומחירי סחורות. התמחור כולל כבר חלק מהסיפור של הרחבת ההפקה והיצוא. לא עוברת.

שלדים וחברות מעטפת

חברות שהן כבר בהליכי מיזוג פעילות, או שסביר שיעשו מיזוג כזה בשנה הקרובה:

סטארק פאוור (לשעבר א.א.א.מ.א. אאאמא | א.א.א.מ.א-ש | לשעבר אקופיה) – שווי שוק 223 מ’. 

ב-26 לינואר פרסמה שבכוונתה למזג חברה בשם סטארק פאוור שפועלת בשוק האנרגיה ותשתיות דיגיטליות, עם דגש על ייזום, הקמה, החזקה וניהול של פרויקטים בקנה מידה גדול בתחומי ייצור חשמל, אגירת אנרגיה ותשתיות נלוות, עם מיקוד: מתקנים ותשתיות חשמל שמשרתים מרכזי נתונים (Data Centers). 

מרץ 2026 – כוונה לרכוש פעילות דאטה סנטרים והקמת תחנות כוח בארה"ב תמורת 50 מ' דולר, עם צבר של 1.75 ג'יגה וואט.  

מרץ 2026 – הנפקה של 140 מ' ש"ח למשקיעים מסווגים

יש לציין שקיימת טענה מצד עופר ינאי שעצם הקמת החברה מהווה הפרת תנאי 'אי תחרות'. 

הדברים עדיין נמצאים בתהליך וקשה לנתח את הפעילות בשלב כל כך מוקדם.  לא עוברת.

ביונ תלת מימד– שווי שוק 6 מ. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה רובוטית מתקדמת הכוללת רכיבי חומרה, תוכנה וחומרים ייעודיים המיועדים לייצור המוני של מוצרי בטון לענף הבניה. המפעל שהוקם במרץ 2022 עדיין לא החל לפעול, עדיין ללא מכירות והפסדית. הודיעה בסוף מרץ על התקשרות בהסכם הכנסת פעילות חברת קיוטי העוסקת בסייבר. לא עוברת.

ביו-דבש (ביו דבש) – שווי שוק 16 מ’. עוסקת בפיתוח תהליך תעשייתי לייצור דבש מתורבת.

בסוף 2024 עברה לשליטת ערי סטימצקי.

הון עצמי 11 מ' ש"ח, ללא הכנסות כלשהו ובהתאם כמובן הפסדית.

 כיום נראה שהיא בעיקר שלד שממתין לעסקה. לא עוברת.

בלייד ריינג’ר– שווי שוק 19 מ’. החברה עוסקת בפיתוח פתרונות ניקוי וניטור מתקנים סולאריים מבוססי רחפנים, באמצעות מטע"ד שמותקן על רחפני DJI, תוכנה בענן לשליטה ובקרה ושירותי שטיפה שוטפים. אחרי מיזוג עם סולאר דרון ב־2024 ומכירת פעילות DeepSolar ל־PainReform בתחילת 2025, הפוקוס היום הוא על ניקוי פאנלים ושירותים משלימים לשדות סולאריים.

תחום האנליטיקה התוכנתי DeepSolar נמכר במרץ 2025 לפיינרפורם בנאסד״ק, ומאז הפוקוס עבר לחומרה, שירותים ושיתופי-פעולה בשוקי אנרגיה וביטחון.

אירועים בולטים

מאי 2025 – הקצאת כ־4.5 מיליון כתבי אופציה לא רשומים למנכ"ל ולבעל שליטה במסגרת הנפקה פרטית, מה שמייצר פוטנציאל דילול משמעותי נוסף במקרה של הצלחה ועלייה בשער.

מאי 2025 – הסכם הפצה ושיתוף פעולה אסטרטגי עם החברה האיטלקית You4Unmanned, במסגרתו המפיצה באיטליה תשתמש במערכות השטיפה של בלייד ריינג’ר לניקוי מערכות סולאריות ומבנים אנכיים, כשהחברה זכאית לנתח מההכנסות ולתשלומי מינימום. זה צעד ראשון לחדירה משמעותית יותר לשוק האירופי.

אוגוסט 2025 – הודעה על חתימת הסכם עם חברה הנסחרת בנאסד"ק לכניסה לשוק הביטחוני, באמצעות שילוב טכנולוגיית הניקוי והרובוטיקה של בלייד ריינג’ר בפתרונות לתחזוקת תשתיות בפלטפורמות ביטחוניות.

אוקטובר 2025 – בלייד ריינג’ר חותמת על הסכם מפורט לרכישת שליטה ב־51% מחברת AY Solar Clean, חברה פרטית ישראלית שמתמחה בתכנון, ייצור, התקנה ותחזוקה של מערכות ניקוי אוטומטיות לפאנלים סולאריים. העסקה נעשית בתמורה של עד כ־1.5 מיליון ש"ח במזומן ועוד הקצאת כתבי אופציה לא רשומים, בכפוף לעמידה ביעדי EBITDA בשנים 2026-2027 ותנאים מתלים נוספים.

נובמבר 2025 – החברה מדווחת על מזכר כוונות מחייב למכירת סולאר דרון ל־VisionWave Holdings Inc, חברה ציבורית אמריקאית, בעסקה של מניות וניירות ערך הוניים, בכפוף לתנאים מתלים. אם העסקה תושלם, סולאר דרון תצא מהקבוצה, ובלייד ריינג’ר תישאר בעיקר עם מזומנים, ניירות ערך סחירים ופעילות AY Solar Clean ושותפויות ניקוי נוספות.

נובמבר 2025 – בריאיון של המנכ"ל לביזפורטל הוא מדגיש ש־AY Solar היא חברה לא הפסדית עם מאות לקוחות, ושקצב שריפת המזומן בקבוצה כיום הוא בערך 300-400 אלף ש"ח בחודש לפני תרומת AY. לפי דבריו, אחרי מכירת סולאר דרון אמורים להישאר בחברה מזומנים ונכסים נזילים בהיקף של עשרות מיליוני דולרים, מה שמקטין את הסיכון התזרימי אבל עדיין לא פותר את שאלת המודל העסקי ארוך הטווח.

דצמבר 2025 – השלמת מכירת סולאר דרון וקבלת מניות VWAV מהנאסד"ק. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

זה עסק יחסית מורכב ומסוכן: טכנולוגיה חומרתית, תלות ברגולציית רחפנים, צורך בהרבה הון לפיתוח ובינתיים בלי צבר הזמנות משמעותי ועם הערת עסק חי בדוח החצי שנתי.

המניות שקיבלו כחלק מעסקת המכירה של סולאר דרון שוות משמעותית לבלייד אך הן מוגבלות כרגע למכירה ואני לא בטוח כמה הן שוות בפועל עם הסחירות הדלה בהן.

לפי הקריטריונים שלנו זו השקעה ספקולטיבית לחלוטין, ללא ריווחיות או אפילו מכירות משמעותיות. לא עוברת. 

ג׳י.אף.סי גרין (ג'י.אף.סי גרין פילדס קפיטל | גי.אף.סי | GFC) – שווי 150 מ’. חברת מעטפת, בשימור. לא עוברת.

גלובל פיי (גלילאו טק) – שווי שוק 18 מ’. בשימור.  לא עוברת.

הדסית ביו (אייץ' בי אל – הדסית ביו החזקות) – שווי שוק 8.3 מ’. הון עצמי אפסי. מוגדרת כחברת מעטפת. לא עוברת.

יומן אקסטנשנס – שווי שוק 5 מ’. הייתה חברה בתחום רובוטיקה/ציוד ניתוחי זעיר־פולשני, וכיום מוגדרת כחברת מעטפת ללא פעילות עסקית מהותית. 

פברואר 2026 – התקשרות במ.הבנות לרכישת פעילות של חב' העוסקת בשירותי תקשורת עסקית מבוססת AI בתמורה להקצאת מניות.

עוד אין ודאות לכניסת פעילות וגם אין מספיק פרטים לגבי החברה שתיכנס, בשלב זה לא עוברת

מירלנד – שווי שוק 0.7 מ’. חברה קפריסאית המונפקת בבורסת AIM, נכנסה להסדר חוב בדצמבר 2016. אשר החזיקה בכ-87% ממניותיה (באמצעות כלכלית ירושלים, מבני תעשיה ודרבן). לאחר השלמת ההסדר, הציבור והמוסדיים מחזיקים בכ-86% מהמניות.עוסקת בנדל”ן ברוסיה – תחום שהיה בעייתי קודם ועכשיו גרוע בהרבה. בשימור. לא עוברת.

נקסט ג’ן ביומד – שווי שוק 6.2 מ’. עוסקת בפיתוח מכשור עזר לעטים להזרקת אינסולין,המשמש חולי סכרת. הפסדית מאוד ועם יתרת מזומן נמוכה. נראה שהיא לקראת סוף דרכה. לא עוברת.

סיפיה ויז’ן (סיפיה וויז׳ן) – שווי שוק 30 מ’ – סיפיה היא חברה ישראלית שהוקמה ב-2003 ומפתחת פתרונות בינה מלאכותית וראייה ממוחשבת לשוק הרכב: מערכות לניטור נהג (Driver Sense), ניטור נוסעים (Cabin Sense) ומכשירי טלמטיקה לציי רכב (Cipia-FS10). פעילות החברה נשענה על שילוב תוכנה מוטמעת ברכב ופתרונות Aftermarket לציי רכב מסחריים בעולם, אך בשנים האחרונות התאפיינה בהכנסות צומחות לצד הפסדים תפעוליים משמעותיים. 

יוני 2025 – הסכם עם Red Bend לרכישת נכסים והתחייבויות מסוימות של סיפיה בסכום של כ-3.7 מיליון דולר; בפועל זה מהלך של "מכירת פעילות" שמשאיר את סיפיה כחברה ללא פעילות טכנולוגית מהותית אלא בעיקר מזומן ושלד בורסאי.

המיזוג המוצע עם תומר יבוא ושיווק מוצרי מזון 

תומר יבוא ושיווק מוצרי מזון (1983) בע"מ היא חברה פרטית ותיקה וצומחת, שעוסקת ביבוא ושיווק מגוון רחב של מוצרי מזון: שימורים, קפואים, פסטות, רטבים, משקאות ועוד, ומשווקת לרשתות המזון הגדולות בישראל מתוך מרכז לוגיסטי גדול וחדש בבר-לב. בין 2021 ל-2024 הציגה צמיחת הכנסות ממוצעת של כ-19% בשנה. ב-2024 המחזור עמד סביב 204 מיליון ש"ח, רווח גולמי בערך 45 מיליון ש"ח (מרווח גולמי כ-22%) ורווח נקי בערך 5 מיליון ש"ח, והחברה מעריכה שהצמיחה תימשך גם ב-2025 לכ-240 מיליון ש"ח הכנסות וכ-6 מיליון ש"ח רווח נקי. 

ב־21 בנובמבר 2025 נחתם מזכר הבנות לא מחייב בין סיפיה, תומר ובעליה דורון קימלוב. לפי המזכר, סיפיה תרכוש 100% ממניות תומר כנגד הקצאת מניות של סיפיה לקימלוב, כך שלאחר ההקצאה הוא יחזיק 74.99% מההון המונפק והנפרע של סיפיה.

ב-21 לינואר 2026 דווח על הסכם מחייב למיזוג עם חברת תומר. 

מרץ 2026 – תיקון להסכם עם תומר. לאחר המיזוג יוקצו מניות שיהוו 75% לבעלי מניות תומר וליועצים. בשלד יישארו 8.35 מ' ש"ח. 

סיכום וניתוח

המיזוג עם תומר עוד לא הושלם, אך ככל ויושלם נקבל את תומר שהרוויחה 4.9 מ' ש"ח ב-2024, בנוסף לכ-8 מ' ש"ח, בשווי שוק לאחר ההקצאה של כ-120 מ' ש"ח. אין לנו מספיק נתונים עדכניים כדי להעריך האם זה שווי כדאי, בטח בהתחשב בעובדה שהעסקה לא הושלמה. לא עוברת. 

ערך פיננסים – שווי שוק 5 מ’. ללא פעילות – חברת מעטפת. ברשימת שימור. לא עוברת.

פלאזה סנטרס –  שווי שוק 10 מ׳.חברה זרה הפועלת למימוש נכסיה במסגרת תוכנית הסדר. הפסדית. הון עצמי שלילי מאוד. אפס סחירות. ברשימת שימור. לא עוברת.

פליינג ספארק – שווי שוק 4 מ’. היסטורית פליינג ספארק היא חברת פודטק שמפתחת תחליפי חלבון ושמן תזונתי מזחלי זבוב הפירות, לשילוב במוצרי מזון, מספוא וחיות מחמד.

אוקטובר 2025 – חתימת מזכר עקרונות מחייב למיזוג עם BitCore Capital. לפי הפרסומים, המיזוג אמור לכלול גיוס הון ראשוני של כ־20 מיליון ש"ח, כשבעלי המניות של BitCore יקבלו עד כ־90% מהון המניות של החברה הממוזגת, שתעסוק בהשקעה מוסדית בביטקוין ובהנפקת מטבע יציב צמוד שקל (ILDS) דרך שתי חברות בנות בשווייץ תחת רגולציית FINMA.

הרבה אי ודאות, סיכון גבוה וסחירות נמוכה מאוד (ברשימת שימור), נראה מה יעלה בגורל המיזוג. לא עוברת. 

קונטיניואל (קונטינואל) – שווי שוק 7 מ’. מאז אפריל 2023 אין לחברה פעילות והיא למעשה שלד. לא עוברת.

קנזון -שווי שוק 7.4 מ’. הפסדית, בשימור.
ינואר 2026 – התקשרות לרכישת חברת ברוקס שעוסקת בהתחדשות עירונית תמורת כ-74.49% ממניות החברה. ממתינים לאישור העסקה.  לא עוברת 

קרדן אן.וי – שווי שוק 1 מ’. חברה זרה שעסקה בנדל”ן בסין ובתשתיות מים. בשימור. לא עוברת.

תיקון עולם קנביט – שווי שוק 30 מ’. עסקה בגידול ושיווק קנאביס רפואי. הפסדית מאוד, 5 מ' גרעון בהון. לא עוברת.

שאר המניות בישראל – א’-ת’

או.אר.טי טכנולוגיות/ אוארטי  – שווי שוק 40 מ’. חברה קטנה, מורכבת, עם פעילות ריאלית קטנה יחסית וכסף שמפוזר על מספר השקעות פרטיות. היסטורית זו חברת טכנולוגיה ותיקה מתחום מערכות הכרטוס לתחבורה ציבורית, שב־2017 מימשה את אורפק ב־221 מיליון דולר ונשארה עם מזומן רב שאותו הפכה לפורטפוליו השקעות בחברות טכנולוגיה וקרנות אשראי.

שני תחומי פעילות עיקריים: מערכות תשלום לתחבורה ציבורית (דרך טרנסווי) והשקעות בחברות טכנולוגיה ונכסים פיננסיים.:

1. מערכות כרטוס לתחבורה ציבורית (טרנסווי)
זה המגזר התפעולי ההיסטורי – מערכות back-office ו-front-end לכרטוס ותשלומים בתחבורה ציבורית (קונסולות נהג, מכונות כרטוס, ולידטורים וכו').
זה מקור כמעט כל ההכנסות המדווחות: ב־2024 ההכנסות היו כ־4.2 מיליון ש"ח בלבד, ירידה של כ־9% לעומת 2023, על רקע דחיית חוזה משמעותי עם טופ קארד בהיקף פוטנציאלי של 5.8 מיליון ש"ח ועוד כ־0.7 מיליון ש"ח לשנה לתחזוקה.
כלומר במונחי הכנסות שוטפות טרנסווי היא כמעט 100% מהפעילות, אבל במונחי הון ומאזן היא חלק קטן יחסית לעומת תיק ההשקעות.

2. השקעות בחברות טכנולוגיה ונכסים פיננסיים

המגזר המהותי במאזן. כאן נמצאת עיקר ההון העצמי:

השקעות פרטיות כמו Velox (ולוקס) – שנמחקה לחלוטין בסוף 2024 והפילה את תוצאות השנה, השקעה מצטברת של כ־34 מיליון ש"ח שנמחקה לאפס

השקעה ב-SKAI (לשעבר Signal Analytics) בשווי הוגן מוערך של כ־10.3 מיליון דולר – תשואה של כ־15% על פני כחמש שנים, הרבה מתחת לתשואת מדדי טק מקבילים

השקעה בגלידת פלדמן בשווי מוערך של כ־11.75 מיליון ש"ח, אחרי השקעה של כ־8 מיליון ש"ח ודיבידנדים מצטברים של כ־3 מיליון ש"ח – זו אחת ההשקעות הבודדות שנראות סבירות

השקעה בקרנות האשראי של Pagaya בהיקף של כ־10.6 מיליון דולר, כאשר כ־7.4 מיליון דולר מהם למעשה תקועים ואינם ניתנים למשיכה בטווח הקצר בגלל מגבלות פדיון.

3.מזומן והשקעות פיננסיות נזילות
נכון לסוף 2024 וברבעון השני 2025, לחברה מזומן ונכסים שוטפים נזילים סביב עשרות מיליוני ש"ח, יחסי נזילות גבוהים מאוד (יחס שוטף מעל 9) וללא חוב בנקאי מהותי.
זה מייצר מאזן "נקי" כמעט מחוב, אבל בפועל החברה עדיין מצליחה לשרוף חלק ניכר מההון דרך הפסדי שיערוך והשקעות לא מוצלחות.

אירועים בולטים

מרץ 2024 – ולוקס מבצעת גיוס הון לפי שווי של 8.75 מיליון דולר בלבד (לעומת שווי של 110 מיליון דולר בסבבים קודמים). בעקבות זאת ORT מזמינה הערכת שווי חיצונית שמורידה דרמטית את שווי ההחזקה ולמעשה הופכת את ולוקס ממנוע צמיחה מרכזי למקור הפסד גדול.

נובמבר 2024 – דיווח במאיה על כך שוולוקס, בה ORT מחזיקה כ־12.3%, הגישה בקשה למתן צו פתיחת הליכים ומינוי נאמן זמני. בפועל זה הרגע שבו שווי ההשקעה נע לכיוון מחיקה מלאה, מה שמתגלם בהפסד הענק בדוחות 2024.

אפריל 2025 – פרסום הכתבה הביקורתית על ORT וההשקעה שקרסה בולוקס. הכתבה מציפה לשוק כמה נקודות כואבות: הפסד של 42.6 מיליון ש"ח ב־2024, צמיחה חלשה מאוד בהשקעות אחרות (SKAI ואחרות), כסף תקוע בקרנות Pagaya, דחיית חוזה משמעותי בתחום התחבורה הציבורית, והעובדה שהחברה מנוהלת על ידי בתו של בעל השליטה, בעלות שכר לא נמוכה ביחס להיקף הפעילות.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

במקביל, במהלך 2025 בעל השליטה תנחום אורן מגדיל את אחזקותיו במניה לרמה של כ־65%, בין השאר דרך רכישות בשוק, בעוד גורמים מוסדיים כמו RPS מפחיתים אחזקה

סיכום וניתוח

החלק המושך באוארטי הוא ההון העצמי – 98 מ' ש"ח. מנגד, היא הפסדית מאוד באופן שהופך את הדיסקאונט ללא מספיק מעניין. בנוסף לסחירות הנמוכה.  לא עוברת.

אורה סמארט – שווי שוק 7 מ'. עוסקת בפיתוח ושיווק פלטפורמות לטיהור אוויר בתוך מבנים ובניטור אוויר. אורה סמארט אייר עוסקת בפיתוח ושיווק מערכות חכמות לטיהור וניטור אוויר בתוך מבנים, בעיקר לשוק המוסדי: משרדים, מוסדות חינוך, מוסדות בריאות, תחבורה ציבורית ולקוחות עסקיים נוספים. המוצר המרכזי הוא יחידות חומרה המשלבות סינון אוויר רב־שלבי עם חיישנים לניטור איכות האוויר, מגובות בפלטפורמת תוכנה בענן לניהול ובקרה, והכנסות נלוות ממכירת פילטרים והחלפים לאורך חיי המערכת.

מאז 2023 החברה עברה הליך חדלות פירעון, הסדר נושים ומכירת השלד הבורסאי והפעילות למשקיע חדש. בהתאם לדוח התיאור העסקי המעודכן, החברה מדווחת על מגזר פעילות יחיד בתחום איכות האוויר התוך־מבני, לאחר צמצום חד של פעילותה, הפסקת חוזים עם חלק ניכר מהספקים והמפיצים ופיטורי רוב העובדים.

ינואר 2024 – בית המשפט מאשר את הסדר הנושים של החברה, כולל מכירת השליטה למשקיע חדש (אבי חזקייב) ותכנית שיקום כלכלי.

יוני 2024 – מושלם הסכם המכר של פעילות החברה והשלד הבורסאי, החברה יוצאת מהקפאת הליכים, ממנה דירקטוריון ונושאי משרה חדשים ומדווחת על צמצום דרמטי בפעילות, ביטול התקשרויות עם ספקים ומפיצים, ופיטורי עובדים.

נובמבר 2024 – דני צדוק חדל לכהן כמנכ״ל החברה. שינוי הנהלה בשלב מוקדם יחסית אחרי היציאה מהקפאת הליכים משקף חוסר יציבות ניהולי, ומוסיף אי ודאות לגבי המשכיות האסטרטגיה.

אפריל 2025 – החברה חותמת על הסכם השקעה עם חברת בד פיתוח טכנולוגי שבשליטת אליהו קנופלר, במסגרתו הוא אמור להשקיע 5.5 מיליון ש״ח בשני שלבים כנגד הקצאת כ־40% מההון בדילול מלא, בתוספת הסכמים נלווים. זה מהלך שמייצר בעל שליטה חדש בפועל ומכניס כסף ראשון משמעותי מאז ההסדר

אוגוסט 2025 – פרסום הדוח החצי שנתי ל־2025: הכנסות של כמה עשרות אלפי דולרים בחצי שנה והפסד נקי, כך שגם אחרי ההשקעה החדשה עדיין אין אינדיקציה לשינוי אמיתי בקנה מידה של הפעילות או לרווחיות.

הימנעות מחברות הפסדיות, רמת מינוף ותלות בבעל שליטה אחד, מורכבות מבנית, סחירות נמוכה ותלות באירועים נקודתיים – בשלב הזה אורה סמארט אייר לא מתאימה להשקעה. נמצאת ברשימת שימור. לא עוברת.

אידומו – שווי שוק 58 מ׳. מפתחת ומשווקת פלטפורמת וידאו עננית ללקוחות אנטרפרייז, שמאפשרת ליצור ולשדר סרטוני וידאו מותאמים אישית בהיקפים גדולים, לשימושים כמו שימור לקוחות, דיוור דיגיטלי, שירות לקוחות ושיווק. בשנים האחרונות החברה עברה טרנספורמציה מ־"Personalized Video" קלאסי לפלטפורמת AI Video רחבה סביב Lucas, כולל מחולל וידאו מטקסט, יכולות פרסונליזציה ואינטגרציה לפלטפורמות ענן כמו AWS ו־Samsung VXT.

בדוחות הכספיים אידומו מדווחת כמגזר פעילות אחד, אבל מבחינת תוכן אפשר לחלק את העסק לכמה נדבכים עיקריים.

פלטפורמת Personalized / Next Generation Video ללקוחות אנטרפרייז
זה עדיין בסיס הפעילות. החברה מספקת פלטפורמת ענן ליצירת והפצת סרטוני וידאו מותאמים אישית, שנשענים על דאטה של הלקוח ועל תבניות דינמיות. הלקוחות העיקריים הם בנקים, חברות ביטוח, טלקום, גיימינג וגופים ללא מטרת רווח. ההכנסות כאן הן שילוב של הכנסות חוזרות (רישוי ושימוש) והכנסות פרויקטליות, והן עדיין מהוות את רוב המחזור, אם כי חלקן היחסי נשחק לטובת פתרונות AI החדשים.

Lucas Enterprise AI Video ופתרונות AI חדשים
זה מנוע הצמיחה המרכזי. Lucas הוא מחולל וידאו מבוסס AI שמאפשר ללקוחות ליצור סרטוני וידאו "מטקסט", מאתרים או ממסמכים, כולל עריכה בשפה טבעית, התאמת עיצוב למותג ושילוב פרסונליזציה. הפתרון משולב היום כפלטפורמת Enterprise ללקוחות גדולים, וגם כחלק משיתופי פעולה אסטרטגיים עם Samsung VXT ועם AWS במסגרת Amazon Q. מבחינת החברה, חלק הולך וגדל מה־ARR והחוזים החדשים מגיע מפעילות Lucas, אם כי מבחינת היקף הכנסות בפועל מדובר עדיין במיעוט לעומת הפעילות הוותיקה.

שירותים מקצועיים, הטמעות ופרויקטים חד פעמיים
החברה מספקת שירותי פרויקט, אינטגרציה והתאמה לארגונים גדולים, בעיקר בתחילת חיי הלקוח. זה כולל התאמת התשתית, בניית תבניות וידאו, חיבור למערכות CRM ודאטה קיימות וכדומה. זה רכיב עם מרווח גולמי נמוך יותר, אבל תומך במכירת הרישיונות ומסייע לנעילת לקוח. בדוחות זה לא מדווח כמגזר נפרד, אבל ניתן לראות שהחברה מכוונת להגדיל את מרכיב ההכנסות החוזרות על חשבון פרויקטים.

אירועים בולטים 

מאי 2025 – דיווח מיידי על הסכם Lucas Enterprise AI Video עם תאגיד פיננסי אמריקאי גדול בתחום המשכנתאות.

יוני 2025 – דיווח מיידי על חתימת הסכם מסחרי מחייב עם Samsung לשילוב Lucas Video AI בפלטפורמת הענן VXT. מדובר בקפיצת מדרגה ביחסים מול Samsung, מעבר ממשא ומתן להסכם מסחרי מלא, שממקם את Lucas כספק תוכן וידאו AI משולב בפלטפורמת שילוט דיגיטלי עולמית.

יוני 2025 – הודעה לתקשורת על הסכם שיתוף פעולה אסטרטגי עם Amazon Web Services, לשילוב Lucas Enterprise AI Video במסגרת פלטפורמת Amazon Q. ההסכם אמור להגדיל משמעותית את החשיפה לפתרון, באמצעות שילובו בכלי AI של AWS עבור לקוחות ענן ארגוניים

נובמבר 2025 – הודעה לתקשורת על חידוש והרחבת ההסכם עם הלקוח הראשון של מוצר Lucas Enterprise AI Video, פלטפורמת גיוס המונים גלובלית. ההכנסה השנתית המתחדשת (ARR) מהלקוח מוכפלת לכ־600 אלף דולר, וההסכם החדש כולל שימוש נרחב יותר ותחזית להכנסות מעבר למינימום. זה אות חיובי לגבי שביעות רצון לקוחות והוכחת שימוש חוזר במוצר AI של החברה.

נובמבר 2025 – דוח מיידי על הקצאת הון פרטית של כ־12 מיליון שקל ודו"ח וולונטרי תמציתי על פעילות החברה עד סוף הרבעון השלישי 2025. החברה מקצה למשקיעים מוסדיים ופרטיים שאינם קשורים לקבוצת השליטה מיליוני מניות ואופציות לא סחירות, לצורך מימון המשך צמיחת פעילות ה־AI. באותו דוח החברה מעדכנת על המשך צמיחת ה־ARR, צבר הזמנות של למעלה מ־16 מיליון דולר והערכה להמשך צמיחה ולהגעה לאיזון תזרימי תפעולי בשנים הקרובות, בכפוף למימוש ההזדמנויות.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה בעלייה קלה במכירות והפסד של 5.6 מ' דולר.

הערכת השקעה

6 מ' דולר במזומן מול חוב של 8.5 מ' דולר. 

לפי הקריטריונים שלנו, במצב הנוכחי של הפסדיות מתמשכת, הון עצמי שלילי ותלות בדילול ובמימוש נראטיב AI אגרסיבי, יחד עם סביבת AI משתנה בקצב מטורף עם השקעות עתק – אידומו כרגע לא מתאימה לקריטריונים שלנו. לא עוברת. 

איי.סי.אל (אייסיאל | ICL) – שווי שוק 21,000 מ’ ש”ח. ידועה בעבר כ"כימיקלים לישראל" (כיל), היא חברה גלובלית מובילה בתחום המינרלים המיוחדים. החברה מתמקדת בפיתוח וייצור פתרונות לאתגרי הקיימות בתחומי המזון, החקלאות והתעשייה. ICL ממנפת את משאבי הטבע הייחודיים שלה, כגון אשלג, ברום ופוספט, יחד עם צוות עובדים מיומן וטכנולוגיות מתקדמות, כדי לספק מוצרים ושירותים בשוקי היעד שלה.

היסטוריה והתפתחות: החברה הוקמה בשנת 1968 כחברה ממשלתית, ואיגדה בתוכה את מפעלי ים המלח, כימיקלים ופוספטים, וכן מפעלים נוספים. בשנת 1992 החלה הפרטת החברה עם הנפקת 20% ממניותיה בבורסה. בשנים שלאחר מכן, החברה לישראל רכשה נתח משמעותי ממניות ICL, ובשנת 1999 עבר גרעין השליטה לידי קבוצת עופר. החל מספטמבר 2014, מניות החברה נסחרות גם בבורסה לניירות ערך בניו יורק תחת הסימול ICL.

מוצרים ותחומי פעילות: החברה מחולקת לארבעה מגזרים עיקריים+ אחרות:

פתרונות הפוספט
מגזר זה מפעיל את שרשרת ערך הפוספט של החברה, מהפקת סלע פוספט וחומצה זרחתית ועד מוצרים מיוחדים מבוססי פוספט למזון, לתעשייה ולדשני פוספט. ב־2024 הסתכמו מכירות המגזר בכ־2.35 מיליארד דולר, מתוכם כ־2.14 מיליארד דולר ללקוחות חיצוניים. זה מייצג בקירוב שליש מהמחזור המאוחד, והוא אחד משני מנועי הרווח העיקריים. בתוך המגזר יש פיצול בין מוצרים מיוחדים בעלי ערך מוסף גבוה לבין דשני פוספט קומודיטיים, כאשר המוצרים המיוחדים תופסים חלק הולך וגדל מהמכירות והרווחיות.

פתרונות צמיחה
מגזר פתרונות צמיחה מתמקד בדשנים מתקדמים להזנת צמח חקלאית ומקצועית, כולל דשנים בשחרור מבוקר, דשנים מסיסים במים, דשנים נוזליים, מוצרי FertilizerpluS ותכשירים מיוחדים לשיפור בריאות הקרקע והצמח. המיקוד הוא בשווקים צומחים כמו ברזיל, הודו וסין, לצד שווקי פרימיום באירופה וארה"ב.
היקף המכירות במגזר זה ב־2024 נע סביב רבע עד שליש מהמחזור, והוא יחד עם פתרונות הפוספט אחראי לחלק הארי של ה־EBITDA המתואם. המגזר מבוסס יותר על מוצרים מיוחדים ופחות רגיש ישירות למחירי אשלג ופוספט גולמיים, אך כמובן מושפע מרווחיות החקלאות והביקוש לדשנים מתקדמים.

אשלג
מגזר האשלג מתבסס על הפקה מהים המלח, אתרי כרייה בספרד ובאנגליה, חברת Canpotex לשיווק חלק מהמכירות, ועוד פעילות נלווית של מלחים ותוצרי לוואי. ב־2024 הסתכמו מכירות המגזר בכ־2.18 מיליארד דולר, עם מכירות אשלג ללקוחות חיצוניים בהיקף כ־1.69 מיליארד דולר.
המגזר רגיש מאוד למחירי האשלג הגלובליים. לאחר שיא חריג ב־2022, מחירי האשלג ירדו בצורה חדה ב־2023 ובהמשך התייצבו ברמות נמוכות יותר ב־2024, תוך התאוששות הדרגתית בכמויות ובמחיר לאורך השנה. בהתאם לכך, תרומת המגזר למדדים התפעוליים נותרה משמעותית, אך עם תנודתיות גבוהה.

מוצרים תעשייתיים
מגזר המוצרים התעשייתיים מתבסס בעיקר על כימיקלים מבוססי ברום (מעכבי בעירה, כימיקלים לתעשיית האלקטרוניקה והאנרגיה), מוצרי מגנזיום ומלחים תעשייתיים. המכירות ב־2024 עמדו על כ־1.23 מיליארד דולר, מתוכן כ־1.21 מיליארד דולר ללקוחות חיצוניים.
זהו מגזר קטן יותר במכירות ביחס לפתרונות הפוספט והאשלג, אך עם רווחיות נאה וחשיפה לשווקים פחות חקלאיים ויותר תעשייתיים, במיוחד בתחום האלקטרוניקה והתחבורה.

פעילויות אחרות והתאמות
כוללות תחנת כוח בסדום המספקת חשמל וקיטור למפעלים בישראל ומוכרת עודפים ללקוחות חיצוניים, פעילות שהועברה ממגזר הפוספט שאינה קשורה לפוספט, וגופי מטה והתאמות חשבונאיות. אלו יחד מייצגים חלק קטן יחסית מהמכירות והרווח.

אירועים בולטים

דצמבר 2024 – החברה מודיעה על חתימת הסכמי מסגרת חדשים לאספקת אשלג ללקוחות בסין לשנים 2025 עד 2027, בהיקף כולל של כ־2.5 מיליון טון ועוד אופציה לעד כ־960 אלף טון נוספים, במחירים מבוססי שוק. ההסכמים מייצרים נראות לביקוש לאשלג מהים המלח לטווח של שלוש שנים לפחות ומקטינים סיכון לביקוש חלש בשוק הסיני.

מאי 2025 – תוצאות רבעון ראשון 2025 מצביעות על המשך לחץ במחירי הדשנים המסורתיים, בין היתר על רקע חולשה בבנייה ובפעילות החקלאית בחלק מהשווקים, אך עם גידול מתמשך בפתרונות צמיחה ובמוצרים מיוחדים.

יוני 2025 – החברה מודיעה על חתימת חוזי אשלג נוספים לשנת 2025 עם לקוחות בסין ובהודו במחיר סביב 346 דולר לטון, לעומת כ־273 דולר לטון בחוזי 2024. 

נובמבר 2025 – ב־6.11.2025 נחתם מסמך עקרונות בין ICL לבין מדינת ישראל לגבי נכסי זיכיון ים המלח עד תום הזיכיון ב־31.3.2030. המסמך פורסם גם במאיה וגם ע"י משרד האוצר. 

עיקרי ההסדר- המדינה תרכוש מהחברה ב־2030 את כלל הנכסים הקבועים הדרושים להפעלת הזיכיון (מפעלי ים המלח, ברום, מגנזיום) לפי מנגנון שנקבע, בהיקף שמוערך בתקשורת סביב 8 מיליארד ש"ח, כלומר בערך 2.5 מיליארד דולר, בכפוף להצמדה ולמנגנון חישוב סופי.

ICL מוותרת על זכות הקדימה שהייתה לה בחוק לזכות אוטומטית או כמעט־אוטומטית במכרז החדש. המשמעות היא שב־2026 צפוי לצאת מכרז פתוח על הזיכיון הבא, שבו ICL תתמודד מול שחקנים אחרים ולכאורה אין לה הבטחה לזכות, אם כי בפועל יתרון הניסיון והתשתית שלה הופך אותה למועמדת חזקה.

המשקיעים של ICL ראו בכך חדשות רעות מאוד. משום ש-ICL מציבה את עצמה בסכנה ממשית לאבד את האפשרות הבלעדית שלה לכרות אשלג, ברום ומגנזיום מים המלח – חומרים קריטיים לשניים מתוך ארבעת המגזרים שלה – וזאת תוך שהיא תמכור את המפעלים ב־2.54 מיליארד דולר, שאותם היא מעריכה בספרים בכ־6 מיליארד דולר, ואם היא תזכה במכרז, הרי ששיעור המס האפקטיבי יעלה מ־34% כיום למעל 50%, ויתכן שיגיע אף ל־60%, בהתאם לתנאים שתקבע המדינה במכרז. למעשה, באוצר מעריכים שים המלח אחראי לכ־60%-70% משווי הפעילות של ICL כיום. מנגד, לפי ההערכות בשוק, בכל הנוגע לשורת הרווח הנקי של ICL הנתח של ים המלח נמוך יותר ועומד על כ־25%-30%.  

פברואר 2026 – דוחות הרבעון הרביעי של שנת 2025, המציגים הפסד נקי של כ-73 מיליון דולר בעקבות הפרשות חד-פעמיות כבדות בהיקף של כ-239 מיליון דולר.

איי.סי.אל היא חברה גלובלית גדולה, רווחית ובעלת תשתית נכסים חזקה ומשאבי טבע ייחודיים, עם מינוף סביר ומעבר מתמשך לכיוון מוצרים מיוחדים, אך עדיין עם תלות מהותית במחירי דשנים תנודתיים וסיכון רגולטורי וסביבתי לא מבוטל. 

אם מחברים את אירועי נובמבר 2025 לניתוח הקודם, התמונה הכוללת לא מתהפכת – זו עדיין חברה מחזורית, עם תלות גבוהה במחירי דשנים ומחצבים, עכשיו עם ודאות טובה יותר עד 2030 ופחות אפסייד אחר כך.

במבט לשנת 2026 אייסיאל צופה EBITDA מתואם בטווח של כ-1.4- 1.6 מיליארד דולר, תחזית שמרכז הטווח שלה משקף צמיחה מתונה של פחות מאחוז לעומת אשתקד.

יותר מדיי אי ודאות ותלות במחירי סחורות ומכרזים. לא עוברת. 

איידנטי הלת’קר (איידנטי הלת'קייר) – שווי שוק 28 מ’. חברה ישראלית המתמחה בפיתוח ושיווק פלטפורמה דיגיטלית לתיעוד וניהול נתוני שימוש של שתלים ונצרכים רפואיים בחדרי ניתוח ובחדרי פרוצדורות בבתי חולים. הפלטפורמה מבוססת על טכנולוגיות מתקדמות כגון בינה מלאכותית, עיבוד תמונה, IoT וטכנולוגיית RFID, ומשתלבת עם מערכות המידע הקיימות במרכזים הרפואיים. המערכת מאפשרת קליטה ועיבוד אוטומטי של מידע ללא מגע יד אדם, מה שמייעל את ניהול המלאי ותורם לבטיחות המטופלים באמצעות ניטור ותיעוד אוטומטי של נתוני השתלים.

איידנטי מדווחת על תחום פעילות אחד – פתרונות ניהול מידע ומלאי לחדרי ניתוח ופרוצדורות (100% מהפעילות) – מערכת תוכנה מרכזית (ענן) המנהלת מידע על שתלים, נצרכים רפואיים ומכשור, יחד עם מגוון תתי־מוצרים: עמדות Snap&Go לתיעוד שתלים, ארונות RFID, ארונות נרקוטיקה, ומערכות שקילה אוטונומיות (Weighted Bins) הן לציוד כירורגי והן למכלי אחסון תאי רבייה בתחום ה־IVF. הפעילות מכסה בעיקר בתי חולים בישראל ובחברות בינלאומיות, כאשר מנוע הצמיחה המוצהר הוא חדירה לרשתות בתי חולים בארה״ב (Mayo Clinic, Montefiore ועוד).

אירועים מהותיים

פברואר 2025 – פרסום על חתימת הסכם עם רשת בתי החולים Montefiore בארה״ב, עם פוטנציאל הכנסות של עד 2.5 מיליון דולר בארבעה שלבים. ההסכם בנוי כפריסה מדורגת: שלבי הדגמה, פיילוט והרחבה, כך שהפוטנציאל המלא תלוי בהצלחת השלבים הראשונים. מבחינת סיפור השקעה זה עוד רפרנס משמעותי, אבל בפועל בשלב זה מדובר בעיקר באופציה לצמיחה.

יולי 2025 – עדכון על התקדמות בהסכם עם רשת Mayo Clinic: החברה מדווחת על סיום מוצלח של שלב ההדגמה ומעבר לשלב הפיילוט ברשת. זה מחזק את ההנחה שמדובר לא רק בהודעת כותרת, אלא בתהליך שמתקדם – ועדיין אין מספרים על היקף הכנסות מהמיזם.

יולי 2025 – החברה מודיעה על תחילת פיילוט להתקנת מערכות שקילה (Wireless Weighted Bins) בחדרי ניתוח בבית החולים Shands Health של אוניברסיטת פלורידה, בשיתוף Ascendco Health, בהיקף מוערך של כ־110 אלף דולר. התוכנית היא להתרחב בהמשך לכ־9 בתי חולים בארה״ב – מה שיכול להגדיל את ההכנסות אם הפיילוט יצליח ויעבור לפריסה מלאה.

נובמבר 2025 – דיווח על הזמנה מאוניברסיטת קולומביה למערכת ניטור משקל למיכלי אחסון תאי רבייה, לאחר פיתוח משקל מותאם ובדיקות מעבדה מוצלחות. כאן רואים מעבר ממחקר ופיילוט להזמנה מסחרית ראשונה בתחום ה־IVF, עם פוטנציאל לשכפול הפתרון למרכזי IVF נוספים.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

איידנטי מציגה הכנסות סטטיות, הפסד מתמשך וגיוסי הון. לא עוברת.  

אילקס מדיקל – שווי שוק 680 מ’. עוסקת בייבוא ושיווק מיכשור מעבדות רפואי ופיתוח תוכנה לניהול מידע רפואי. עוסקת בשלושה תחומים –
דיאגנוסטיקה- מכשור מעבדתי-רפואי
ציוד רפואי – באמצעות חברת מדטכניקה

מגזרי פעילות:

1.ציוד מעבדתי ודיאגנוסטיקה רפואית
מכירת מכשור מעבדתי ורכיבי דיאגנוסטיקה, ערכות וריאגנטים, מערכות NAT לסקר דם, בדיקות לזיהומים, מחלות זיהומיות, סרטן ועוד, לצד מערכות LIS ותוכנות לניהול מידע מעבדתי. המגזר הזה כולל את הפעילות בישראל ובדרום אפריקה (Ilex South Africa) ועוד שווקים מוגבלים. ב-2024 הוא היווה בערך 49% מההכנסות המאוחדות.

2.ציוד רפואי – מדטכניקה
יבוא, שיווק ושירות למכשור רפואי "כבד" לבתי חולים ומוסדות רפואיים בישראל (דימות, חדרי ניתוח, ציוד טיפול נמרץ ועוד). מדטכניקה היא חברה פרטית בבעלות מלאה של אילקס ומשמשת כזרוע הציוד הרפואי. לפי נתוני 2024, מדטכניקה תרמה בערך 51% מההכנסות המאוחדות.

3.מכשירי הנשמה – פלייט מדיקל
פיתוח וייצור מכשירי הנשמה. מגזר קטן שהפך בשנים האחרונות להפסדי ונשחק משמעותית. ב-2024 המכירות של פלייט כבר זניחות, ולאחר מכן נמכרה הפעילות וכל החזקות אילקס בה. כלומר, נכון לסוף 2024 ואילך, המגזר הזה למעשה יוצא מהתמונה. 

למגזר דיאגנוסטיקה ולמגזר ציוד רפואי הקיף מכירות דומה, אך תחום הדיאגנוסטיקה ריווחי יותר באופן ניכר – כ-85% מהרווח. לשני התחומים קצב רווח תפעולי של כ-80 מ'. תוצאה דומה לשנת 2023. 

אירועים בולטים

נובמבר 2024 -הודיעה על מכירת החזקותיה בפלייט מדיקל תמורת מיליון ש"ח ורשמה הפסד של כ-4 מ' ש"ח על המכירה. בשנים האחרונות פלייט הפסדית בקצב של כמה מיליונים בשנה כך שהמכירה בהחלט תשפר את הניראות של הדוחות. 

אפריל 2025 – דו"ח תקופתי לשנת 2024: הכנסות סביב 920 מיליון ש"ח, חלוקה כמעט שווה בין מגזר המעבדות למדטכניקה, ללא תרומה מהותית של פלייט. החברה מדווחת על צבר הזמנות משמעותי והמשך רווח נקי חיובי. 

מאי 2025 – פרסום תוצאות לרבעון ראשון 2025, המראה המשך יציבות במחזור ורווחיות, ללא זעזועים מיוחדים לאחר מכירת פלייט.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. מזומן נטו כ-225 מ'.  

סיכמה את השנה ברווח נקי של 55 מ',אך חלק ניכר מהרווח מגיע מהכנסות מימון. בנטרולם הכנסות והוצאות המימון היינו רואים רווח נקי של בערך 40 מ' בשנה.

סיכום וניתוח

נסחרת סביב מכפיל 12 בנטרול מזומן, שזה נראה כמו תמחור סביר. צמיחה בהכנסות וברווח לא מרשימה. חברה סולידית אך לא נראה לי שיש כאן אפסייד משמעותי כרגע. לא עוברת.  

ווטר אי או (לשעבר אימפקס אי או) – שווי שוק 10 מ’. ווטר אי או מפתחת פלטפורמת Internet of Packaging: חיישנים חכמים (בעיקר בפקק), אפליקציה סלולרית, דאשבורד מותג ושרת ענן, שמטרתם לאסוף מידע על אופן השימוש במוצרי צריכה ארוזים, בעיקר בקבוקי שתייה, ולהגדיל צריכה ומעורבות לקוחות. החברה פועלת גם מול מותגים גלובליים (PepsiCo למשל) וגם בשוק הצרכני דרך בקבוק המים החכם הנמכר בישראל ובעולם, עם אפליקציה שמבנית תכנית שתייה מותאמת אישית.

אירועים בולטים

ספטמבר 2025 – מזכר הבנות לא מחייב לרכישת מלוא מניות חברת זורונט העוסקת בפיתוח תוכנת בינה מלאכותית לחדרי בקרה ומוקדי אבטחה; זוהי נקודת מפנה בהגדרת החברה כגוף טכנולוגיה ביטחונית קטנה ולא רק חברת בקבוקים חכמים.  

אוקטובר 2025 – השלמת עסקת רכישת זורונט לאחר חתימת ההסכם המחייב מוקדם יותר באוקטובר; ווטר מחזיקה כעת בפעילות תוכנת בינה מלאכותית לחדרי בקרה ומערכות ביטחון, לצד פעילות המים החכמים ההיסטורית. 

זה עסק מורכב, קטן, הפסדי ותלוי לחלוטין בהזרמות הון ובמספר אירועים נקודתיים: הצלחת הפיבוט הביטחוני של סטאר 26 וזורונט, תוצאות הליך Sealed Air, התמודדות עם תביעה ייצוגית, והיכולת של החברה להפוך את רשת ההפצה (PepsiCo, BIBO, MyTrade, Snappy) להכנסות מהותיות ולא רק להודעות מאיה

לפי הקריטריונים שלנו של הימנעות מחברות הפסדיות מאוד, תלויות באירועים בינאריים ועם סחירות זעומה, מניית ווטר אי או לא מתאימה. לא עוברת. 

אלקטרה – שווי שוק 7,000  מ’. הוקמה בשנת 1945, ומתמקדת בתחומי התשתיות, הבנייה והנדל"ן. 

הקבוצה מדווחת על חמישה מגזרי פעילות עיקריים. מבנה המגזרים יציב כבר כמה שנים:

1.פרויקטים למבנים ותשתיות בישראל
זה המגזר הגדול ביותר, בערך 45-50% מההכנסות ב־2024-רבעון שני 2025. הוא כולל קבלנות ראשית לבנייה, מערכות אלקטרו־מכניות, תשתיות תחבורה ופרויקטי ציבור גדולים. ב־2024 ההכנסות במגזר עלו לכ־5.8 מיליארד ש"ח, אבל הרווחיות נשחקה בצורה חדה בגלל השפעות מלחמת חרבות ברזל על פרויקטי תשתית, והרווח התפעולי ירד לכ־27 מיליון ש"ח בלבד.

2.הפעלה, שירות ואחזקה (FM ושירותים)
כ-25% מהכנסות 2024-2025. המגזר כולל את אלקטרה FM, שירותי אחזקה למבנים ומערכות, אבטחה וניקיון ופעילויות שירות נוספות. זה המנוע היציב והאיכותי בקבוצה: ב־2024 ההכנסות עלו לכ־3.1 מיליארד ש"ח והרווח התפעולי לכ־258 מיליון ש"ח, עם שיפור ברווחיות, והמגמה נמשכת גם ב־2025 עם עלייה בהכנסות וברווח התפעולי.

3.פרויקטים למבנים ותשתיות בחו"ל
כ־16-18% מהכנסות 2024-2025, עם משקל הולך וגדל. המוקד הוא ארה"ב (Electra USA ושותפיה) ואירופה, בתחומי חשמל, מערכות אלקטרו־מכניות ומיזוג אוויר בפרויקטי ענק. ב־2024 ההכנסות במגזר עלו לכ־2 מיליארד ש"ח, וב־Q2 2025 נרשמה קפיצה של כ־32% בהכנסות המגזר לכ־655 מיליון ש"ח, כשהצמיחה מגיעה בעיקר מפעילות בארה"ב ורכישת PJ Mechanical.

4.מגזר הזכיינות
בערך 10-11% מההכנסות. כולל פרויקטי PPP (קמפוסים, קריות ממשלה, קריית הממשלה בנתניה, פרויקטי תחבורה) ופעילות אלקטרה אפיקים בתחבורה ציבורית. ב־2024 ההכנסות במגזר עלו לכ־1.3 מיליארד ש"ח והרווח התפעולי זינק לכ־63 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות שיפור ברווחיות התחבורה הציבורית.

5.פיתוח והקמה של נדל"ן בייזום
המגזר הקטן יחסית בהכנסות, בסדר גודל של 4-5%, אבל עם השפעה מהותית על הון ו־NAV. כולל פרויקטי מגורים ומסחר בהוד השרון, רמת גן, נהריה ועוד, כשחלקם משותפים עם שותפים אחרים.

אירועים בולטים

ינואר 2025 – אלקטרה משלימה רכישת חברת PJ Mechanical בניו יורק בכ־33 מיליון דולר ועוד תמורה מותנית, באמצעות Electra USA. החברה הנרכשת, המתמחה בעבודות מיזוג אוויר מורכבות, מצטרפת ל־F.W. Sims ומייצרת פלטפורמה מלאה לפתרונות אלקטרו־מכניים ללקוחות גדולים בניו יורק (JFK, Yankee Stadium, Madison Square Garden ועוד), עם צבר עבודות בארה"ב של מעל 1.5 מיליארד דולר.

מרץ 2025 – פרסום דוחות 2024: הכנסות עולות בכ־6% ל־12.3 מיליארד ש"ח, הרווח הנקי עולה לכ־260 מיליון ש"ח, EBITDA של כ־879 מיליון ש"ח ודיבידנד של 47 מיליון ש"ח. חלוקה לפי מגזרים מראה שמנועי הרווח הבולטים הם שירות ואחזקה, זכיינות ונדל"ן יזמי, בעוד מגזר הפרויקטים בישראל סובל מירידה חדה ברווחיות בגלל המלחמה.

יולי 2025 – חברות הבת F.W. Sims Mechanical ו־P.J. Mechanical זוכות בשורה של פרויקטים במוזיאון המטרופוליטן, במרכז הטניס Billie Jean King (US Open) ובבית החולים White Plains. היקף כולל של כ־418 מיליון ש"ח, שמחזקים עוד את פרופיל הצמיחה האמריקאי.

אוגוסט 2025 – דוחות הרבעון השני 2025: הכנסות רבעוניות עולות לכ־3.4 מיליארד ש"ח, הרווח הנקי ל־68 מיליון ש"ח, והצבר מגיע לשיא של כ־38.8 מיליארד ש"ח. הצמיחה מגיעה בעיקר ממגזר הפרויקטים בחו"ל (בעיקר ארה"ב) ומהמשך צמיחה במגזר השירות והאחזקה, בעוד מגזר הפרויקטים בישראל מציג הפסד תפעולי ברבעון בגלל השפעות המלחמה.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה ברווח התפעולי על אף עלייה בהכנסות. רווח לבעלי המניות 168 מ'.

צבר העבודות של הקבוצה עמד על 24.8 מיליארד בסוף 2025, עליה משנת 2024. 

סיכום וניתוח

אלקטרה היא חברת תשתיות מובילה, אך התמחור שלה סביב מכפיל רווח 40 נראה לי גבוה ומשקף ציפיות גבוהות קדימה. הרי גם בשנים האחרונות הרווח ירד על אף עלייה בהכנסות. לא עוברת. 

סופרגז פאוור / אלקטרה פאוור – שווי שוק 400 מ’. ספקית אנרגיה משולבת בישראל. הפעילות כוללת רכישה אחסון ושיווק גפ״מ לצרכנים ביתיים ותעשייה, שיווק גז טבעי, אספקת חשמל ללקוחות ביתיים ועסקיים במסגרת משטר ספקים פרטיים, וכן פתרונות משלימים כמו סולארי ועמדות טעינה. החברה נסחרת בת״א והוקמה במקור כמותג סופרגז, כשב־2025 החלה מיתוג חוזר סביב השם ההיסטורי – סופרגז.

בין פתרונות האנרגיה שמציעה אלקטרה פאוור נכללים:

אספקת חשמל: בעקבות הרפורמה במשק החשמל בישראל, החברה מציעה מסלולי הנחה מותאמים אישית לצרכנים פרטיים, המאפשרים חיסכון של כ-7% בחשבון החשמל.

גז בישול (גפ"מ): החברה מספקת גז בישול לשימוש ביתי ומסחרי, כולל שירותי הזמנת מיכלי גז ותשלום חשבונות מקוונים.

גז טבעי: אלקטרה פאוור עוסקת בשיווק ומכירה של גז טבעי לתעשייה ולתחבורה.

אנרגיה סולארית: החברה יוזמת, מקימה ומתחזקת מתקנים סולאריים בישראל, ובשנת 2021 רכשה 30% מחברת הפיתוח הסולארי האמריקאית Balanced Rock Power, במטרה להרחיב את פעילותה בתחום האנרגיות המתחדשות גם בארצות הברית. 

במגזר הגפ"מ ראינו יציבות בהכנסות

במגזר הגז הטבעי ישנו שיפור ברווח התפעולי על רקע שיפור בפעילות הקוגנרציה והגז הטבעי לתחבורה (900 אוטובוסים מונעי גז טבעי). 

במגזר הספקת החשמל ישנה עלייה חדה בהכנסות

אירועים בולטים

פברואר 2024 – השלמת מכירת פעילות הייזום הסולארית על גגות מסחריים ופרטיים בישראל לחברת טראלייט, תמורה בסיסית של כ-25 מיליון ש"ח ועוד תמורה מותנית. המהלך מוציא מהדוחות פעילות ייזום סולארית מקומית עתירת הון ומחדד מיקוד בגפ"מ, גז טבעי והספקת חשמל.

מרס 2024 – חתימת הסכמים לשיתוף פעולה אסטרטגי עם אנלייט בהספקת וייצור חשמל: הקמת תאגיד ייעודי שבו אלקטרה פאוור מחזיקה 65% ואנלייט 35% (עם אופציה לעלייה ל-70/30), העברת פעילות החשמל הקיימת של אלקטרה פאוור לשותפות, ואספקת מקורות חשמל ירוק בהיקפים משמעותיים על ידי אנלייט לשנים הקרובות. זה צעד מפתח בהפיכת החברה לשחקן משמעותי בשוק החשמל הקמעונאי.

יולי 2025 – רפורמת הניידות בחשמל נכנסה לתוקף גם לבעלי מונה בסיסי, מה שמקל על גיוס לקוחות לספקים פרטיים ומשפיע על מגזר החשמל של החברה.

ספטמבר 2025 – הודעת מיתוג: מיקוד אסטרטגי בגפ״מ והחזרת מותג סופרגז, לצד מותגים נפרדים לחשמל ולגז טבעי. 

נובמבר 2025 – BRP מוכרת פרויקט סולארי נוסף בארה"ב בתמורה לכ-38 מיליון ש"ח, כחלק מהמשך תוכנית מימוש נכסים מעבר לים והקטנת חוב וערבויות. זה מחזק את המהלך האסטרטגי של דיפוקוס מארה"ב והתכנסות לפעילות בישראל.

נובמבר 2025 – דיווח על הפעלת מתקני ייצור והתחלת הזרמת חשמל ירוק לחברה הבת במסגרת ההסכם עם EDF, כלומר מעבר מרמת חוזים לרמת אספקה בפועל, עם פוטנציאל לשיפור רווחיות מגזר החשמל בשנים הקרובות.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. גידול בהכנסות אך נמאצ בהפסד תפעולי ללא "הכנסות אחרות".

ממונפת והפסדית, תלות בסחורות. התמחור לא נראה אטרקטיבי. לא עוברת.

אלקטריאון וירלס – שווי שוק 720 מ’. אלקטריאון מפתחת ומיישמת טכנולוגיית טעינה אלחוטית דינמית וסטטית לרכבים חשמליים, בעיקר עבור ציי אוטובוסים ורכבים מסחריים, באמצעות סלילים בכביש ובתשתיות חנייה. הפעילות מרוכזת בישראל, אירופה וארה"ב, עם שילוב בין פרויקטי פיילוט ממומנים ומענקים לבין פרויקטים עם פוטנציאל מסחרי מתמשך. החברה עדיין רחוקה מרווחיות ומבוססת על גיוסי הון, מענקים וצבר פרויקטים עתידי ולא על תזרים חופשי חיובי. 

מגזר פעילות יחיד לפי הדוחות – טעינה אלחוטית. כולל את כל פעילות המחקר, הפיתוח, ההקמה, האינטגרציה, התפעול והתחזוקה של מערכות כביש חשמלי ועמדות טעינה אלחוטיות סטטיות ודינמיות בישראל ובעולם. בפועל, בתוך אותו מגזר יש תמהיל של פרויקטי הדגמה ממומנים, פרויקטי פיילוט עם שותפים אסטרטגיים ופרויקטים בעלי אופי מסחרי עם ציי אוטובוסים, רשויות תחבורה וחברות לוגיסטיקה.

אירועים בולטים

אוקטובר 2024 – זכייה בפרויקט משותף עם UCLA בלוס אנג'לס, פרויקט שאפתני שנועד להוביל לחישמול מלא של צי האוטובוסים של האוניברסיטה באמצעות מערכות טעינה דינמיות וסטטיות של אלקטריאון, במימון מלא של הפרויקט.

נובמבר 2024 – חתימת הסכם מחייב עם חוצה ישראל למימוש פרויקט המטרונית, כולל התקנה, תפעול ותחזוקה לתקופה של 36 חודשים עם אפשרות הארכה.

אפריל 2025 – הודעה על הסכם מסגרת עם מרכז הפיתוח של Hyundai ו Kia בארה"ב לשילוב הטכנולוגיה ברכבים שונים ולהתמקדות בציי מוניות ורכבים שיתופיים.

אפריל 2025 – פרויקט שני עם אלקטרה אפיקים במסוף אבנת פתח תקווה לתכנון ופריסת טעינה אלחוטית לאוטובוסים, בהמשך להצלחת הפרויקט בראש העין. הודעת PR פומבית פירטה את היקף הפעילות.

אוגוסט 2025 – דיווח על תוכנית התייעלות הכוללת פיטורי עשרות עובדים ועדכון מיקוד עסקי: מעבר להתרכזות במתחמים מוגדרים (קמפוסים, מסופי אוטובוסים, מחסני לוגיסטיקה) על חשבון פרויקטים של כבישים ציבוריים ארוכים. 

ספטמבר 2025 – זכייה בפרויקט משמעותי במדינת מישיגן בהיקף של כ 21.8 מיליון ש"ח והגשת הצעה לקונסורציום Horizon Europe בהיקף של כ 10 מיליון אירו, מה שמאותת שהחברה עדיין מצליחה להביא פרויקטים גדולים למרות הראש בקיר מאסיבי בשווקים.

אוקטובר 2025 – ״פריצת דרך״ בכביש טעינה אלחוטי למשאיות כבדות במהירויות כביש מהיר, כבסיס ליישומי מטענים עתידיים. דיווחים בינלאומיים חיזקו את הפוטנציאל לתיעוש.

נובמבר 2025 – חתימה על מזכר הבנות לרכישת InductEV, המתחרה העיקרית בארה"ב בתחום טעינה אלחוטית סטטית, בעסקת החלפת מניות ודיסקאונט חריף על שווי השוק של אלקטריאון, לצד כוונה לגייס עד כ 60 מיליון ש"ח בהקצאה פרטית.

ינואר 2026– מזכר הבנות אסטרטגי עם DENSO לאספקת שירותי פיתוח בתמורה לעד 29 מ' ש"ח למשך 3 שנים. כניסה לספק TIER 1 לתעשיית הרכב. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

צבר הזמנות כולל – 80 מ', בעיקר ל-2027 והלאה. 

ירידה בהכנסות, נותרת הפסדית מאוד. נראה שתזדקק לגיוס הון בקרוב. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

לפי הקריטריונים שלנו, כל עוד החברה שורפת מזומנים, רחוקה מנקודת איזון, תלויה בגיוסי הון ובסגירת מספר קטן יחסית של פרויקטים גדולים כדי להצדיק את השווי, זו השקעה ברמת סיכון גבוהה שלא מתאימה לנו. לא עוברת

אלרון ונצ'רס –  שווי שוק 260 מ’. אלרון היא חברת השקעות נסחרת בסגנון קרן הון סיכון, שמתמקדת בחברות טכנולוגיה בשלבי צמיחה מוקדמים: סייבר, תוכנה (SaaS, Deep Tech) טכנולוגיות ביטחוניות ומכשור רפואי. לחברה נכסים מנוהלים של כ־230 מיליון דולר, מתוכם כ־90 מיליון דולר אמצעים נזילים, עם פורטפוליו של כ־25 חברות.

שינוי בבעלות: ביולי 2024, דיסקונט השקעות (דסק"ש) מכרה את מניות השליטה באלרון (59.1%) לידי הפמילי אופיס "אריאלי אי.אל", עסקה המשקפת שווי של 90 מ' דולר לאלרון. 

אסטרטגיה ומנכ"ל חדשים: בינואר 2025, אלרון הכריזה על תוכנית אסטרטגית חדשה, המתמקדת בהשקעות בחברות בשלבי צמיחה מוקדמים, תוך הרחבת תחומי ההשקעה לטכנולוגיות דיפ-טק ודיפנס-טק בארץ ובחו"ל. כחלק מהמהלך, מונה יניב שניידר, לשעבר מנהל מרכז הפיתוח של רפאל בתל אביב, למנכ"ל החברה. 

מגזרי פעילות עיקריים (לפי הדוח השנתי 2024 והמצגות העדכניות): 

מגזר 1 – השקעות בסייבר ותוכנה (SaaS / Deep Tech)
זה המגזר המרכזי בפעילות, והוא כולל את עיקר השווי של אחזקות החברות, מעל שני שלישים מהפורטפוליו במונחי שווי מאזני. לפי מצגת ינואר 2025, כ־80 אחוז מהשווי המאזני של אחזקות החברות מרוכז בחברות סייבר ותוכנה – פורטפוליו בוגר (Ironscales, Cybersixgill ועוד) ופורטפוליו חדש של חברות מוקדמות יותר.
החברות פועלות בנושאים כמו אבטחת אימייל, הגנת מכשירי IoT, אבטחת שרשרת אספקת תוכנה, פתרונות anti-fraud בנכסים דיגיטליים ועוד.

מגזר 2 – השקעות במכשור רפואי ובריאות דיגיטלית
אלרון מחזיקה שורה של חברות med-tech, בהמשך למימוש Cartiheal בעבר, ולהחזקות כמו Notal Vision ו-Nitinotes דרך הפלטפורמה המשותפת עם רפאל.
מבחינת משקל, מדובר בערך חמישית מהשווי המאזני של אחזקות החברות בשנים האחרונות – מגזר קטן יותר מהסייבר אך עדיין מהותי, עם פוטנציאל ערך גבוה סביב אישורי רגולציה ושיפוי בארה"ב ואירופה (התקדמות ב-Notal Vision ו-Nitinotes ב-2025). 

מגזר 3 – השקעות אחרות, RDC, אמצעים נזילים ותמורה מותנית
שאר הפעילות נחלקת להשקעות טכנולוגיה נוספות (למשל פתרונות רחפנים, פינטק ו-Web3), נכסים פיננסיים אחרים, תמורה מותנית מעסקת Cartiheal ומזומן והשקעות נזילות.
ההחזקות שאינן סייבר/תוכנה ומדיקל מהוות בערך 5 אחוז בלבד מהשווי המאזני של אחזקות החברות, בעוד שיתרת המזומנים, הנכסים הפיננסיים והתמורה המותנית מהווים יחד חלק גדול מהנכסים המנוהלים – סביב 40 אחוז. 

אירועים בולטים

ינואר 2025 – פרסום אסטרטגיית השקעות חדשה ומינוי מנכ"ל חדש, יניב שניידר, לשעבר מנהל מרכז הפיתוח של רפאל. האסטרטגיה מרחיבה את ההשקעות גם לחברות בשלבים מוקדמים יותר ולשווקים גאוגרפיים נוספים בתחומי דיפ־טק ודיפנס.

מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי לשנת 2024: אלרון מדווחת על רווח נקי של 22.6 מיליון דולר, מסכמת שלושה מימושים גדולים (Cartiheal, Cybersixgill, Ironscales) ומכריזה על דיבידנד של כ־8.8 מיליון דולר לצד בחינת חלוקה נוספת של עד 6.5 מיליון דולר.

יולי 2025 – אלרון מודיעה במאיה על הסכם לא מחייב למכירת חברת הפורטפוליו Cynerio ל-Axonius בעסקת מניות; התמורה הצפויה היא מניות בחברת ה-unicorn Axonius בשווי מוערך של כ־15 מיליון דולר לחלקה של אלרון, מה שמוסיף מרכיב חדש של ערך תלוי שוק. 

אוגוסט 2025 – דוח H1/2025: השלמת מכירת IronScales לפי שווי כ-340 מיליון דולר והכרזה על חלוקת דיבידנד נוספת של 5.5 מיליון דולר ותוכנית רכישה עצמית עד 1 מיליון דולר.

אוקטובר 2025 – עדכון משקיעים שמדגיש את חלוקת הדיבידנדים, תוכנית הרכישה העצמית והפורטפוליו החדש לאחר המימושים; המניה מגיבה בעליות חדות על רקע תפיסה שהחברה ממקדת את עצמה כפלטפורמת השקעות רזה עם הרבה מזומן. 

נובמבר 2025 – שני עדכונים חשובים על החזקות: CMS האמריקאי מתקדם בהכרה ב-Notal Vision, ו-Nitinotes מקבלת אישור CE לשיווק באירופה; שני האירועים מחזקים את פוטנציאל הערך במגזר המכשור הרפואי.

מרץ 2026 – השקעה בחברת הסייבר RAVEN.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיימה את השנה עם הון עצמי של 105 מ' דולר ורווח שנתי של 14.8 מ' דולר. על פי המצגת השווי של חלקה של אלרון לפי סיבוב אחרון הוא 138 מ' דולר. 

לקראת 2026, אלרון מציגה שינוי אסטרטגי דרמטי – הרחבת הפעילות המשותפת עם רפאל (RDC) לכדי הובלת מהלכי מיזוגים ורכישות (M&A). המטרה היא להשיג שליטה בחברות טכנולוגיה בתחום ה-Defense Tech,

ניתוח השקעה לפי הקריטריונים שלנו

חברת השקעות הון סיכון עם פורטפוליו טכנולוגי רחב, תוצאות חשבונאיות תנודתיות ותלות גבוהה באירועי מימוש והערכת שווי של סטארטאפים. מצד שני, המאזן חזק, עם הרבה מזומן, כמעט בלי מינוף, ושורה של אקזיטים שכבר התממשו. 

קיים דיסקאונט לפי השווי בגיוסים האחרונים, אך מכיוון שגיוסים נעשים בדרך כלל במצבים חיוביים ניתן להניח שמדובר בשווי יחסית אופטימי, לפחות בחלק מהמקרים ובפרט בחברות שנתקלות בקשיים אך לא רוצות לבצע שערוך מטה.

המיקוד בדיפנס טק שהוכרז לאחרונה יכול לעשות לחברה טוב, אך קצת קשה להעריך את השווי והדיסקאונט שהיה בעבר הצטמצם. בשלב זה – למעקב. 

 אנלייבקס – שווי שוק  680  מ’. דואלית. חברת ביוטק קלינית דואלית המתמקדת באימונותרפיה באמצעות תכנות־מחדש של מאקרופאגים. המוצר המוביל Allocetra מיועד לשחזור איזון חיסוני במחלות דלקתיות, עם התמקדות קלינית באוסטיאוארתריטיס של הברך ובתוכניות נוספות. החברה מדווחת על שיפורים מובהקים סטטיסטית בכאב ותפקוד בניסויי פאזה IIa ומקדמת הגנות פטנט. 

מגזרים ופעילות
בדוחות הכספיים החברה מדווחת על מגזר פעילות יחיד של מחקר ופיתוח Allocetra, בלי חלוקה למגזרים גיאוגרפיים או עסקיים נפרדים. בפועל אפשר לחשוב על הפעילות כך:

מגזר 1 – מחקר ופיתוח Allocetra לאוסטיאוארתריטיס ברך
זה קו הפיתוח המרכזי היום: ניסוי Phase I/II רב-מדינתי בחולי אוסטיאוארתריטיס ברך בדרגת חומרה בינונית-קשה, עם נתוני יעילות ראשוניים חיוביים שפורסמו ב־2025. חלק גדול מהוצאות המחקר והניסויים בשנים האחרונות מופנה לכאן, וזה הלב של סיפור ההשקעה העתידי. 

מגזר 2 – מחקר ופיתוח Allocetra לספסיס ולמחלות דלקתיות אחרות
החברה השלימה ניסוי Phase II בספסיס, עם תוצאות מורכבות: מצד אחד אותות יעילות בקבוצת high-risk מסוימת (UTI), מצד שני קושי להסיק מסקנה ברורה על כלל אוכלוסיית החולים בגלל חוסר איזון ברנדומיזציה. בנוסף יש ניסוי שלב I בפסוריאטיק ארטריטיס ועוד התוויות שנמצאות בשלבים מוקדמים. חלק זה של הפעילות מהווה היום נתח קטן יותר מתקציב R&D לעומת האוסטיאוארתריטיס, אבל עדיין משמעותי. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום נתוני ביניים חיוביים בפאזה I/II בברך עם ירידה מתמשכת של 47% בכאב לאחר שישה חודשים.

אוגוסט 2025 – פרסום נתוני טופליין ל־3 חודשים מניסוי Phase I/II באוסטיאוארתריטיס ברך: בחולים בני 60+ נצפתה ירידה משמעותית בכאב ושיפור בתפקוד המפרק מול פלצבו, ברמת גודל אפקט שמתאימה לניסויי Phase III מקובלים באוסטיאוארתריטיס. זה האירוע הקליני הכי משמעותי לחברה בשנים האחרונות, וממקם את Allocetra כמועמד בעל פוטנציאל מסחרי אמיתי אם הנתונים יתאמתו בניסויי המשך.

ספטמבר 2025 – מכתב מנכ״ל לבעלי המניות עם מפת דרכים אסטרטגית כולל צפי לנתוני שישה חודשים בנובמבר ותכנון תחילת פאזה IIb ברבעון שני 2026.

נובמבר 2025 – פרסום נתוני 6 חודשים מאותו ניסוי באוסטיאוארתריטיס, שמראים שהשיפור בכאב ובתפקוד אצל החולים המבוגרים נשמר לאורך זמן, עם מתאם ברור בין גיל לבין גודל האפקט הקליני. הנתון הזה מחזק את התזה שהמוצר עובד היטב דווקא באוכלוסיית OA "זִקנתית" ומתאים למודל מסחרי יחסית ממוקד. 

נובמבר 2025 – סגירת Private Placement בהיקף 212 מיליון דולר, כחלק ממבנה רחב יותר של גיוסי הון (כולל תשקיף 424B5 לכ־300 מיליון דולר נוספים) שמיועדים, בין היתר, לפעילות RAIN Treasury ולחשיפה דומיננטית לנכסים דיגיטליים לצד מימון המשך הפיתוח הקליני. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. נותרת ללא הכנסות אך רשמה רווח על שינוי בערך נכסים דיגטליים בסך 

ניתוח השקעה לפי הקריטריונים שלנו

לפי הקריטריונים שלנו, למרות שנתוני האוסטיאוארתריטיס נראים מעניינים והמאזן עשוי להיות חזק מאוד אחרי הגיוסים, השילוב של סיכון ניסויי, דילול עצום, ומעבר לכיוון קריפטו הופכים את הסיפור למסוכן מדי.החברה לא עוברת.

אפסלון ברנדס – שווי שוק 22 מ’. אפסלון ברנדס היא חברת אחזקות טכנולוגית קטנה, שמחזיקה בקבוצת אפסלון הפועלת בעיקר בזירות המסחר של אמזון וולמארט בארה״ב ובאירופה. החברה מפתחת, רוכשת ומשביחה מותגים פרטיים ומוכרת מאות מוצרים לצרכן הסופי (הלבשה, בית, גינה, Baby care ועוד) דרך חנויות וירטואליות ומסחר אלקטרוני.

מגזר אחד – תחום פעילות סחר עצמית – פיתוח עצמי, רכישה והשבחה של מותגים פרטיים וחנויות וירטואליות באמזון ומרקטפלייסים נוספים, ומכירת מוצרי צריכה ישירות ללקוחות קצה. לפי הדוחות התקופתיים, זהו תחום הפעילות היחיד שהחברה מדווחת עליו ומהווה למעשה את כל ההכנסות בשנים האחרונות.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי והשנתי לשנת 2024 – מעגן רשמית את שנת 2024 עם המשך התייעלות, ירידה במלאי ועוד, אך גם מציף את הסיכון למדיניות מכסים בארה״ב כגורם מהותי לפעילות.

אפריל 2025 – עדכון בדבר השפעת מדיניות המכסים החדשה של ארה״ב – החברה מדווחת שהמכסים פוגעים בכדאיות כלכלית של חלק מהמוצרים ומחייבים התאמות מחירים ותמהיל.

מאי 2025 – תוכנית התייעלות לאור מדיניות המכסים – צעדים לצמצום הוצאות, התמקדות בקטגוריות רווחיות יותר ושיפור תזרים המזומנים על רקע שינוי תנאי הסחר.

אוגוסט 2025 – התקשרות בתוספת להסכם מסגרת אשראי עם יו״ר הדירקטוריון ודוח חצי שנתי 2025 – הארכת והרחבת קו אשראי מבעל השליטה שנותן גיבוי נזילות אך מחדדת תלות במקור מימון יחיד; בדוח החצי שנתי מתחילה להתבטא השפעת המכסים לצד המשך ניסיון התייעלות.

מרץ 2026 – מנצלת את הארכה לפרסום הדוחות השנתיים

סיכום והערכת השקעה

העסק יחסית פשוט להבנה – חברת איקומרס של מותגים פרטיים באמזון ומרקטפלייסים, עם מעטפת תפעול וטכנולוגיה פנימית. מצד שני, הפרופיל העסקי מסוכן: תלות גבוהה בפלטפורמות צד שלישי (בעיקר אמזון), רגישות למדיניות מכסים בארה״ב ותחרות חזקה בקטגוריות מוצר גנריות.

אפסלון נותרת הפסדית, ונראה שההתייעלות לא מספיקה כדי לפצות על הירידה בפעילות. מסוכנת מדיי. לא עוברת.

ארן מחקר ופיתוח – שווי שוק 170 מ’. החברה עוסקת בשני תחומי ליבה: שירותי הנדסת מוצר מקצה לקצה (תכנון, פיתוח וייצור דגמים וסדרות) ללקוחות תעשייתיים וסטארטאפים, ויבוא, שיווק והפצה של מכונות הזרקה, רובוטים, ציוד היקפי וחומרי גלם לתעשיית הפלסטיק בישראל, כולל מרכז הדרכה ייעודי. בנוסף יש פעילות השקעות במיזמים וחברות סטארט־אפ בהיקף קטן יחסית, בין היתר בתחומי אנרגיה סולארית ופתרונות תעשייתיים. 

מגזרי פעילות

מגזר 1 – מכירת ציוד וחומרי גלם לתעשיית הפלסטיק, המחזור והאקסטרוזיה בישראל – יבוא וייצוג (חלקם בלעדיים) של מכונות הזרקה, רובוטים, ציוד היקפי וחומרי גלם, כולל תבניות, חלקים וציוד למיון ושטיפת פלסטיק; המגזר משרת את רוב תעשיית ההזרקה המקומית, עם נתח שוק מוערך של עשרות אחוזים בחלק מהקטגוריות. זה המגזר הגדול בחברה ומהווה בערך מחצית מהפעילות הכוללת בשנים האחרונות.

מגזר 2 – מתן שירותי תכנון, פיתוח וייצור מוצרים – שירותי הנדסה, עיצוב ופיתוח מוצר, ייצור אבי־טיפוס וסדרות, והעמדת צוותי פיתוח באתר הלקוח במגוון תעשיות (מוצרים רפואיים, ביטחוניים, צריכה ועוד). זה המגזר השני בגודלו, קרוב בהיקפו למגזר המכונות והחומרים, וכל אחד מהם תורם חלק משמעותי מההכנסות הכוללות. 

מגזר 3 – השקעה במיזמים וחברות סטארט־אפ – השקעות מיעוט ושותפויות במיזמים טכנולוגיים, כולל תחומי אנרגיה סולארית ופתרונות תעשייתיים שונים; המגזר תורם חלק קטן של כמה אחוזים בלבד מההכנסות, אך עשוי להשפיע על השורה התחתונה במקרה של אקזיטים. 

אירועים בולטים

מאי 2025 – אברהם זכאי מוכר את מלוא החזקתו (כ-28.6%) לקבוצת רוכשים. זכאי חותם על הסכם למכירת כ-1.295 מ׳ מניות, המהוות כ-28.63% מהון החברה, לקבוצת משקיעים פרטיים (משפחת כהן, חברות השקעות ועוד).

אוקטובר 2025 – תוספת להסכם של אפסטרים והארכת התקשרות ב-9 חודשים. החברה מעדכנת שאפסטרים (נכדה בבעלות 67.1%) חתמה על תוספת להסכם עם שותף בינלאומי, הכוללת הארכת תקופת ההסכם בתשעה חודשים נוספים.

דצמבר 2025 – הסכם בק"ע ארן אירופה לתכנון והקמת מתקן למיון פסולת עירונית במרכז הארץ תמורת 5.2מ'€

דצמבר 2025 – קבלת הזמנה לייצור מוצרים לשוק הביטחוני בהיקף 21.4 מ' ש"ח. 

מרץ 2026 – פרסום דוחות שנתיים 2025, שנת שגיא ברמת התוצאות עם גידול בכל ההיבטים. בנטרול רווח חד פעמי בהיקף 16 מ' ש"ח מגיעים לרווח תפעולי בובה 16 מ' שמשקף גם הוא צמיחה ביחס לשנים קודמות.

הערכת השקעה לפי הקריטריונים שלנו

העסק עצמו יחסית מובן: בית הנדסה וייצור משולב עם נציגויות ציוד וחומרי גלם לתעשיית הפלסטיק, פלוס שכבת השקעות קטנה. הסיכון העסקי בינוני: תלות גבוהה במחזור ההשקעות בתעשיית הפלסטיק, בריכוז לקוחות (למשל כתר) ובספקים מהותיים. מצד שני, רמת המינוף נמוכה מאוד, הדוחות יציבים ורווחיים וה חברה מחלקת דיבידנדים, כך שהסיכון הפיננסי נמוך יחסית. 

מבחינת תמחור אנחנו רואים מכפיל רווח סביב 12-13 לאחר שיפור ניכר בתוצאות 2025. זה תמחור שנראה סביר לחברת שירותים והפצה תעשייתית צומחת, אבל לא מצביע על מציאה קיצונית, במיוחד לאור מחזוריות התחום והגודל הקטן. 30 מ' ש"ח מזומן נטו לאחר חלוקת הדיבידנד שהוכרז עם פרסום הדוחות השנתיים.

עלייה בצבר ל-110 מ' ש"ח בסוף 2025 לעומת 74 מ' ש"ח בסוף 2024, האמנם צריך לשים לב שיש הרבה הכנסות שלא נמצאות בצבר היסטורית ולכן קשה לגזור מכך קדימה.

לפי הקריטריונים שלנו זו חברה תעשייתית צומחת, רווחית וללא מינוף בעייתי, אבל בתחום מחזורי, עם ריכוזיות לקוחות וספקים וסחירות חלשה יחסית. בשקלול הצמיחה, התמחור, הסיכון המחזורי והקושי הפרקטי לבנות ולסגור פוזיציה משמעותית, כרגע למעקב.

אקוואריוס מנועים /ולוריקס – שווי שוק 200 מ’. חברת טכנולוגיה ישראלית שמפתחת ומוכרת מנועים ליניאריים וגנרטורים קטנים לייצור חשמל בנקודות קצה. היישומים העיקריים הם גיבוי לתשתיות קריטיות, טעינה מהירה לרכבים חשמליים ופתרונות אנרגיה מבוזרים, עם תמיכה בבנזין, גז טבעי ו-LPG וכן פיתוחים למימן. המוצר המוביל כיום הוא גנרטור בהספק גבוה במבנה קומפקטי ובעל מעט חלקים נעים, שנועד ליעילות גבוהה ועלויות תחזוקה נמוכות. החברה נסחרת בתל אביב בענף הייטק טכנולוגיה אלקטרוניקה ואופטיקה.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – דוח מיידי על קבלת דו"ח הערכת ביצוע למנוע 150 AQ מחברת BTD הגרמנית, שמציג נצילות מנוע גבוהה מאוד ביחס למנועים מקבילים ויכולת עבודה על כמה סוגי דלק (LPG, ובהמשך מימן ו-CNG), אך מוגדר מפורשות כמידע צופה פני עתיד שתלוי בהמשך פיתוח והוכחת ביצועים מסחרית.

יוני 2025 – כתבה בביזפורטל מתארת שההלוואות וההשקעה עליהן דיווחה החברה טרם הוזרמו בפועל, כך שהחברה מציינת סכנת הפסקת פעילות אם לא יושלמו מקורות מימון חלופיים. האירוע מחדד את הסיכון המימוני ואת התלות כמעט מוחלטת בגיוסי הון והלוואות. 

ספטמבר 2025 – השלמת גיוס הון פרטי בהיקף כ-10.2 מיליון דולר במחיר הנחה לעומת השוק ולצדו הקצאת אופציות למשקיעים

פברואר 2026 – עדכון לגבי האסטרטגיה העסקית החדשה של החברה, עם מיקוד בהגנה וביטחון ובפרט בתחום Homeland Security HLS. החברה מציינת מזכר הבנות לא מחייב לרכישת לפחות 70% מ"חברת הרחפנים" (חברה ביטחונית רווחית בתחום הרחפנים), וכי הצדדים נמצאים במגעים מתקדמים להסכם מחייב.  

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ללא הכנסות וממשיכה להפסיד בקצב משמעותי.

אפריל 2026 – בהמשך לדיווח המיידי של החברה אודות חתימה על הסכם לרכישת השליטה בחברת אירוסול פתרונות תעופתיים, החברה מתכבדת להודיע כי בעקבות ירי טילים, כתוצאה מנפילה בסמוך למפעל היחיד של אירוסול, נגרם נזק משמעותי למפעל. נכון למועד זה החברה בוחנת את היקף הנזק על פעילותה של אירוסול.

סיכום וניתוח

ולוריקס היא חברה הפסדית, ממונפת בפועל, ללא צבר, בלי הכנסות, ותלויה בגיוסי הון. המעבר לתחום פעילות חדש יכול להיות מעניין אך זה מאוד ראשוני ואין לנו מספיק מידע או טראק רקורד. ביחד עם העדכון האחרון על הנזק במפעל היחיד כרגע – לא עוברת.

אריקה כרמל-טק/ אריקה בי קיור לייזר – שווי שוק 24 מ’. מפתחת, מייצרת (באמצעות קבלן משנה), משווקת ומוכרת מכשירי לייזר רך ביתיים תחת המותג B-Cure Laser לטיפול בכאב, פצעים והפרעות אורתופדיות, בישראל ובחו״ל. בשנים האחרונות הרחיבה פעילות למכשור קוסמטי ביתי למיצוק עור ולהפחתת קמטים, וכעת גם למותגי טיפוח חיצוניים כמו YA-MAN היפני. 

מגזרים עיקריים לפי הדוחות והעדכונים האחרונים (מסודרים מהגדול לקטן מבחינת חשיבות עסקית):

מגזר 1 – מכשירי בי קיור לייזר רפואיים לשוק הביתי

זה הליבה: מכשירי לייזר רך Pro/Plus/Classic לטיפול בכאב ואורתופדיה, נמכרים בישראל ובשווקים בינלאומיים דרך מפיצים ואתר החברה. לפי הדוחות התקופתיים זו עדיין עיקר ההכנסה של החברה, וגם ב-2024-2025 הצמיחה בהכנסות הגיעה בעיקר מהמכשירים האלה.

מגזר 2 – מכשיר אייגן ומוצרי קוסמטיקה נלווים

הפצה בלעדית בישראל של המכשיר הקוסמטי Eigen (מיצוק וקמטים) ומוצרי ג׳ל/קרמים נלווים, באמצעות הסכם עם חברה קשורה שבשליטת בעל השליטה. המגזר הזה קטן משמעותית מהלייזר הרפואי, אבל מוסיף קו מוצר משלים בתחום האסתטי. 

מגזר 3 – מותגי טיפוח נוספים וחנות קמעונאית

ייבוא והפצה בלעדית בישראל של מוצרי הטיפוח של YA-MAN היפנית ופתיחת חנות פיזית ראשונה בקניון עזריאלי מול הים באילת. כרגע זה מגזר חדש יחסית, מספרית כנראה עדיין זניח לעומת מכשירי הלייזר, אבל הנהלה מצהירה על ציפייה לשיפור במכירות בקצב דו-ספרתי בעקבותיו. 

אירועים בולטים

ינואר 2024 – החברה מודיעה שתתקן את הדוחות השנתיים 2021-2022 בעקבות בדיקת רשות ניירות ערך, שמצאה טעויות מהותיות בהכרה בהכנסות מפעילות החברה-הבת בבריטניה (הפרשות של כ-11 מ׳ ש״ח להפסדי אשראי היו אמורות להיות מוכרות כבר ב-2021 ולא ב-2022) ומגדירה את טעויות הדיווח כחמורות.

אפריל 2024 – הבורסה מפרסמת התראת השעיית מסחר לאריקה בי קיור (יחד עם עוד שתי חברות), בגלל עיכוב משמעותי בפרסום הדוחות הכספיים ל-2023, וקובעת שמסחר בני״ע יושעה ב-1.5.24 אם הדוחות לא יתפרסמו עד אז. 

אוגוסט 2024 – ועדת הקנסות והעיצומים של רשות ניירות ערך מטילה על החברה עיצום כספי של 92,265 ש״ח בגין אי כהונת שני דירקטורים חיצוניים כנדרש במשך למעלה מ-90 יום, ומדגישה שהטענות להקלה נדחו והקנס לא הופחת. 

פברואר 2025 – דוח מיידי של החברה מספר על טיוטת דוח ביקורת חקירתית של משרד ברלב לגבי הכשלים שהביאו לטעויות המהותיות בדוחות 2021-2022, ועל מחלוקת חריפה עם רואי החשבון EY סביב ממצאי הדוח. EY דוחה את הממצאים, 

אפריל 2025 – פרסום דוח שנתי 2024 באיחור: הכנסות צומחות מכ-30 מ׳ לכ-38 מ׳ ש״ח בערך וההפסד נטו קטן משמעותית, אבל החברה עדיין מפסידה, והאמון של השוק אחרי כל שרשרת האירועים רחוק מלהיות משוקם.

אפריל 2025 – רשות ניירות ערך הטילה עיצום כספי של כ-1.5 מיליון ש״ח על החברה ועוד כ-0.4 מיליון ש״ח על בעל השליטה

יולי 2025 – כלכליסט מסקר את דוח הביקורת החקירתית של ברלב, שמטיל אחריות כבדה על החברה ונושאי המשרה על אי-סדרים ברישום הכנסות באנגליה עוד בזמן אמת, ומותח ביקורת גם על EY. מודגש שהקריסה במניה נבעה מחולשה עסקית אחרי ההנפקה, ושאחר כך הסתבר שגם הדוחות המקוריים ל-2021 היו שגויים באופן מהותי. 

נובמבר 2025 – הסכם בלעדיות לשיווק, מכירה והפצה של מותג הביוטי היפני YA-MAN בישראל וצפי לגידול של כ-20% במכירות השנתיות. 

אוקטובר 2025 – החברה משנה רשמית את שמה מאריקה בי קיור לייזר לאריקה כרמל-טק, ומותג המסחר בבורסה מתעדכן בהתאם. בפועל, מהות הפעילות נשארת מכשור רפואי וטיפוח ביתי, אבל זה ניסיון מיתוג מחדש אחרי שנים של פגיעה באמון.

נובמבר 2025 – החברה מודיעה על הרחבת קו המוצרים ותזכה בבלעדיות להפצת מוצרי הטיפוח של YA-MAN בישראל, ופותחת חנות פיזית ראשונה באילת. ההנהלה מצהירה על צפי לגידול של כ-20% במכירות בעקבות המהלך,

מרץ 2026– הודיעה על גיוס 2.5 מ' ש"ח בהון

דוח שנתי 2025: ההכנסות נותרו דומות, עם צמצום קל בהפסד על רקע התייעלות. 

אפריל 2026– מעדכנת על פגיעה של טיל ליד מפעל החברה, וגרימת נזק לפעילותה 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

הפסדית ומסוכנת מדיי לטעמנו. לא עוברת.

בירמן עצים ופרזול – שווי שוק 115 מ׳. עוסקת ביבוא, ייצור משלים ושיווק לוחות עץ מעובדים, עץ גושני, מוצרי פרזול מקצועיים ודקורטיביים, מוצרי חשמל למטבחים ומשטחי עבודה, בעיקר לשוק הריהוט ולעיצוב פנים בישראל וברשות הפלסטינית. לחברה מרכז לוגיסטי גדול, מפעל לציפוי לוחות, אולמות תצוגה ללקוחות פרטיים ומערך הפצה פרטי בפריסה רחבה.

נכון ליום 31 בדצמבר 2025 פועלת החברה באמצעות 2 אתרי פעילות שונים כאשר האתרים המרכזיים נמצאים בצפון הארץ ושטחם הבנוי הוא כ-45 אלפי מ"ר. האתר המרכזי של החברה נמצא באזור התעשייה קדמת הגליל במסגרתו נערכות מרבית הפעילויות המהותיות של החברה . בנוסף, החברה מחזיקה ב-2 נכסים בקריית ביאליק: נכס אחד שהינו בבעלות החברה ונכס נוסף הצמוד לו, אותו שוכרת החברה מבעל השליטה בחברה מר בנימין בירמן .

מגזרי פעילות לפי קבוצות מוצרים (לפי הכנסות, מהגדול לקטן):

מגזר 1 – לוחות מצופים מייצור – הליבה של העסק, כ־40% מהמחזור, ציפוי וייצור לוחות עץ במפעל החברה עבור נגריות, יצרני מטבחים וריהוט.

מגזר 2 – לוחות מצופים מייבוא – כ־23% מהפעילות, יבוא לוחות מצופים משלימים, בעיקר ממזרח אירופה וטורקיה, משלים את הייצור המקומי.

מגזר 3 – לוחות גלויים ועץ טבעי – כ־19% מהפעילות, לוחות גלויים, עץ גושני ופתרונות פרימיום לנגרות ועיצוב.

מגזר 4 – פרזול, חשמל ומשטחים – כ־16% מהפעילות, פרזול "הטיש" ופרזול נוסף, מוצרי חשמל אינטגרליים למטבח ומשטחי עבודה. מוצרי חשמל עצמם מהווים רק חלק קטן מהמחזור.

מגזר 5 – שונות והכנסות משכירות נדל"ן להשקעה – כ־2% מהפעילות, בעיקר השכרת נכסי נדל"ן של החברה.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום הדוח השנתי 2024: הכנסות עולות לכ-426 מ׳ ש"ח לעומת כ-367 מ׳ ש"ח ב-2023, עם שיפור בכמויות לוחות העץ ובחציון השני לאחר ירידה בזמן המלחמה. שיעור הרווח הגולמי משתפר לכ-28% והרווח התפעולי מגיע לכ-35 מ׳ ש"ח, אבל הרווח הנקי מסתכם בכ-7 מ׳ ש"ח בלבד, בגלל הוצאות מימון כבדות על האשראי הבנקאי. 

מרץ 2025 – הסכסוך המסחרי מהתביעה בינואר 2024 נסגר בגישור: הצדדים מסכימים על דחיית התביעה וממשיכים לעבוד ביחד, כך שהסיכון המשפטי החד פעמי יורד מהשולחן ללא פגיעה מהותית בחברה.

מרץ 2026 – דוחות שנתיים 2025:

סיכום וניתוח השקעה

חוב נטו 242 מ' ש"ח, הון עצמי 99.8 מ' ש"ח, בירמן הציגה שנה של עמידה במקום ברמת הרווח התפעולי והנקי, מתקשה למצוא גורמים שישפרו משמעותית את הרווח ל-2026 ולכן בתמחור הנוכחי והחוב הגבוה החברה לא עוברת.

ג'ין טכנולוגיות בינה מלאכותית – שווי שוק 235 מ'. מוזגה לשלד מיקרונט.  חברת AI ארגוני ישראלית, נסחרת בת״א, שפועלת כפלטפורמת GenAI לארגונים גדולים.

Jeen התפצלה מתוך חטיבת הדאטה של חברת וואן טכנולוגיות, שעדיין מחזיקה באופציה לרכישת 25% ממניות החברה, וכרגע רשומה כבעלת כ-12% ממניותיה .

פעילות החברה היא פיתוח, מכירה והטמעה של מוצר תוכנה המספק פתרונות בינה מלאכותית מותאמים אישית לארגונים גדולים, כולל צ'אט תאגידי מאובטח, ניתוח שיחות, עוזרים דיגיטליים מבוססי AI ובוטים לשירות לקוחות. 

אירועים בולטים

מאי 2025 – החברה משלימה את המיזוג עם מיקרונט והופכת לחברת הבינה המלאכותית הראשונה שנסחרת בבורסה בתל אביב; כל פעילות מיקרונט הישנה מוחלפת בפעילות ג'ין, ובעלי המניות של ג'ין מקבלים את השליטה בחברה הממוזגת.

מאי 2025 – ג'ין מודיעה על הסכם עם Adani Electricity Mumbai להספקת מערכת AI לניהול סיכוני סייבר בחברת החשמל של מומבאי, במקביל להסכם שיתוף פעולה עם EY ישראל, ומפרסמת מצגת משקיעים עם יעד הכנסות שנתי של כ-14.2 מיליון ש"ח, קפיצה של מעל 200% מול 2024. 

יולי 2025 – החברה חותמת על הסכם הפצה בלעדי עם Robotec Solutions לכניסה לאמריקה הלטינית, כולל השקעה של 1.5 מיליון דולר והקמת תשתית שיווקית מקומית; זהו צעד ראשון לחדירה שיטתית לשווקים נוספים מעבר לישראל והודו. 

אוגוסט 2025 – ג'ין מבצעת הקצאה פרטית של כ-23 מיליון ש"ח בדיסקאונט של כ-31% למחיר השוק, בהשתתפות קרנות VAR וחצבים, גל אסטרטגיות ומשקיעים פרטיים נוספים. לפי דברי המנכ"ל, לאחר ההקצאה יש בקופה בערך 40 מיליון ש"ח, שמספיקים לטווח של כשנתיים בהתאם לתוכניות הצמיחה. 

ספטמבר 2025 – החברה מדווחת על חוזה בהיקף כ-2.3 מיליון ש"ח עם חברת החשמל לתקופה של שנתיים עם אופציה להארכה, ומציינת שהצבר קפץ מכ-5 ל-10 מיליון ש"ח בין סוף יוני לסוף אוגוסט, אך במקביל הדוח החצי-שנתי מציג הפסד של כ-20.5 מיליון ש"ח על הכנסות של כ-3.6 מיליון ש"ח. 

דצמבר 2025 – ג'ין מרחיבה משמעותית את שיתוף הפעולה עם ביטוח ישיר בעסקה של כ-2.2 מיליון ש"ח לשלוש שנים, לבניית מערכת סוכני AI לשירות ומכירה של מוצרי ביטוח, ומחזקת את המיצוב שלה כספקית טכנולוגיית AI לגופי ביטוח גדולים. 

דצמבר 2025 – החברה זוכה בשני מכרזים של מערך הדיגיטל הלאומי ויחידת הדאטה והבינה המלאכותית לאספקת פתרונות AI למוקדי שירות ממשלתיים, בהיקף מצטבר של עד 6 מיליון ש"ח, מה שמעמיק את הנוכחות שלה במגזר הציבורי ומייצר בסיס לפרויקטים נוספים עם משרדי ממשלה. Funder Portal+1

דצמבר 2025 – ג'ין נבחרת לספק בבלעדיות תשתית GenAI ארגונית לאחד משלושת גופי הבריאות הגדולים בישראל לתקופה של שלוש שנים, בנוסף לזכיות בדיגיטל הלאומי ולהרחבת ההתקשרות עם ביטוח ישיר; המניה מזנקת בכ-8.5% ביום הדיווח והחברה מחזקת את אחיזתה במגזר הבריאות.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025.  הפסד תפעולי של 12.6 מ' ש"ח

פרסמה, עם זאת, תחזית אגרסיבית מאוד לצמיחה בשנה הקרובה, עם גידול ניכר בצבר. פרסמה צפי להכנסות של 61 מ' ש"ח בשנת 2026. אם תעמוד בתחזית ששמה ל-2026 היא בהחלט עשויה לעבור לרווח השנה. 

סיכום לפי הקריטריונים

אם ג'ין תעמוד בתחזיות ששמה לעצמה היא בהחלט עשויה להתברר כזולה. הקושי הוא שהיא כרגע הפסדית ואנו צריכים להסתמך על תחזית עתידית בלבד. דילמה. למעקב.

גלוברנדס – שווי שוק 350 מ׳. גלוברנדס מחולקת לשלושה מגזרים: מוצרי עישון, חטיפים/ממתקים ומוצרי 'איכות חיים' (הפצת תרופות).

בפועל כמעט כל הרווח שלה מגיע ממוצרי עישון:

ביוני 2025 דיווחה שהבת "ג'י בי פארמה" התקשרה בהסכם לרכישת חברה פרטית העוסקת בייבוא, שיווק ומכירה של ציוד רפואי מתכלה בתמורה ל- 32 מ' ש"ח. לחברה הנרכשת הון עצמי בגובה 6 מ' ש"ח והיא הרוויחה בשנים 2023-2024 בקצב שנתי של 6 מ' ש"ח כך שהרכישה בוצעה בסביבות מכפיל רווח 5 ונראה כי זו פעילות עם סינרגיה לפעילות של גלוברנדס בתחום.

בחציון השני של 2025 השיקה פארם אקספרס(בת) מוצרים חדשים בתחום מוצרי החלבון תחת המותג WIN. המוצרים החדשים הינם משקאות וגלידות חלבון, משקאות החלבון של החברה הסתמנו כהצלחה גדולה ונמצאים בלא מעט חנויות ורשתות. תחום מוצרי החלבון נהנה בשנים האחרונות מצמיחה בקורלציה עם תחום הכושר, פארם אקספרס מחזיקה במספר מותגים צומחים ומובילים בתחום והיא עשויה להנות מכך בשנים הקרובות.

דצמבר 2025 –  דיווחה שעלתה להחזקה של 100% בפארם אקספרס ללא תמורה תוך מכירת תחום התרופות ללא מרשם לשותף הקודם בתמורה שאינה מהותית.

פברואר 2026 – מעדכנת כי מנהלת משא ומתן עם JTI לחידוש הסכם ההפצה, לא ברור אם אכן תחדש וגם אם כן הודיעה שזה יגיע עם ירידה ברווחיות לעומת מה שהיה בשנים האחרונות JTI אחראית ל-45% מההכנסות של החברה כך שכל שינוי שיגיע יהיה מהותי עבור גלוברנדס.

תוצאות רווח והפסד:

בלטה עד כה בחלוקת דיבידנד של חלק גדול מהרווח השנתי. 

חוב נטו 363 מ', הון עצמי 77.8 מ'. הרווח בשנת 2025 הסתכם ב-52.6 מ', אך צריך לזכור שבשנה בה היו פחות טיסות לחו"ל(ביחס ל-2023 למשל) יותר ישראלים נשארים בארץ ולא קונים פאקטים של סיגריות בדיוטי פרי, ועם המון מילואימניקים שאוהבים לעשן כדי להעביר את היום, התוצאות של גלוברנדס ייתכן והושפעו לטובה. 

החל מ2027 בהדרגה עד יוני 2028 יבוטל הפטור ממכס על סיגריות בדיוטיפרי כך שגלוברנדס צפויה להנות מכך, מכפיל רווח סביב 7-8 , במידה ותאבד את חוזה ההפצה מול JTI החברה עלולה לעבור להפסדים ועם חוב נטו 363 מ' ש"ח, מסוכן מדיי. לא עוברת. 

גרייס ברידינג – שווי שוק 75 מ’. חברת אגרוטק ישראלית קטנה שמפתחת תכשירים ביולוגיים לחקלאות: בעיקר תחליפים ביולוגיים לדשני חנקן סינתטיים (NFT/Maoz) ותכשיר עידוד צמיחה WDS, לצד פעילות נלווית במכירת זרעים. לחברה רישומי מוצר ראשונים בברזיל, אוסטריה וגרמניה, אבל ההכנסות עדיין כמעט אפסיות והדוחות מלווים בהפסד משמעותי ובהערת עסק חי מתמשכת. 

מגזרי פעילות (לפי הדוחות וההסברים, לא באמת מוצג דיווח מגזרי מספרי כי זו חברה קטנה, אבל בפועל ניכר פיצול תפעולי לכמה קווי פעילות):

1 – תכשירי קיבוע חנקן NFT/Maoz – פיתוח ושיווק תכשיר ביולוגי שמבוסס על חיידקים מקבעי חנקן, מיועד קודם כל לתירס ובהמשך לחיטה ואורז. זה לב העסק, מרבית ההשקעה במחקר ופיתוח, ניסויי השדה והמאמצים הרגולטוריים מרוכזים פה, כך שבפועל זה כנראה מעל שני שלישים מהפעילות הכוללת של הקבוצה בשנים האחרונות. 

2 – תכשיר עידוד צמיחה WDS / ProMagen – תכשיר ביולוגי שמגדיל את מערכת השורשים ומשפר ספיגת מזון מן הקרקע, עם ניסויי שדה (בעיקר בסויה) ורישוי ראשון באירופה. בשנים האחרונות זה נראה כמגזר משני בהשוואה ל־Maoz, עם משקל נמוך יותר בתקציב ובהתמקדות ההנהלה, אבל עדיין קו מוצר פעיל. 

3 – זרעים ונכסים גנטיים – עסקאות גידול זרעים (מרווה, עגבניות), נכסים ביולוגיים ומלאי זרעים שהופיעו בדוחות קודמים. כבר ב־2022-2023 ראינו שחלק מהפעילות הזו נזנח (למשל מלאי זרעים שנמחק כמעט לחלוטין), וב־2025 החברה משלימה מכירת נכסי הגנטיקה שלה וממילא נשארת עם משקל זניח של תחום הזרעים בפעילות הכוללת. 

אירועים בולטים

אוגוסט 2024 – דיווח על הצעה פרטית נוספת לכמה משקיעים, בהיקף של כמה מאות אלפי שקלים, שוב עם מניות ואופציות. גם כאן מדובר בדילול נוסף לבעלי המניות הקיימים, בגיוסי "חמצן" קטנים שמאריכים קצת את המסלול אבל לא פותרים את בעיית המימון. 

אוקטובר 2024 – פרסום ב־TheMarker על שיתוף פעולה עם חברת הפצה ברזילאית, בעקבות ניסויי שדה חיוביים במוצר Maoz בברזיל. הניסויים מצביעים על שיפור יבול והפחתת שימוש באוריאה, והטקסט מדגיש שהחברה מנסה להפוך את התוצאות האלה למכירות מסחריות דרך מפיץ מקומי, אבל אין התחייבות להיקפי רכישה.

פברואר 2025 – החברה מדווחת על אישור פטנט בברזיל לטכנולוגיית קיבוע החנקן שלה, שמאפשר להקטין את שימוש החנקן בגידולי תירס, חיטה ואורז. זה אירוע חיובי ברמת ה-IP והמותג בשוק יעד מרכזי, אבל עדיין לא מגיע יחד עם חוזי מכירה מהותיים. 

יוני 2025 – דיווח במאיה על השלמת העסקה למכירת נכסי הגנטיקה של החברה. בפועל זה אומר ויתור על חלק מהנכסים הטכנולוגיים בתחום הזרעים לטובת חיזוק הנזילות והתמקדות במוצר הדגל Maoz. 

אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025: הכנסות עדיין זניחות, הפסד תפעולי נמשך, וממשיכה הערת עסק חי. הדוח מתאר המשך ניסויי שדה והסכמי שיתוף פעולה, אבל לא מהפך עסקי, בזמן שהשוק כבר מתמחר את החברה בשווי עשרות מיליוני שקלים.

ספטמבר 2025 – החברה דיווחה על הבנות עם חברה הפועלת באפריקה למכירת מוצרי החברה בהיקף יעד של 2-5 מיליון דולר, בכפוף להתקדמות מסחרית.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ללא מכירות והפסד שנתי של 2.5 מ' ש"ח. 

ניתוח השקעה לפי הקריטריונים שלנו

זה עסק מאוד לא פשוט להבנה ולהערכה: מוצר ביוטכנולוגי חקלאי שעדיין בשלב ניסויים ורישוי, תלוי בפיילוטים בחו"ל, ברגולציה, במחירים הגלובליים של דשני חנקן ובנכונות חקלאים להחליף תכשירים. אין כאן "חברה עם צבר", אין תזרים מזומנים יציב, וכל העיקר תלוי בהאם Maoz יהפוך למוצר מסחרי בקנה מידה גדול או לא. מבחינת סיכון זה אזור של סטארט־אפ בורסאי קטן, עם הערת עסק חי מתמשכת, תלות בגיוסי הון תכופים וסיכון גבוה לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי.

מבחינת פוטנציאל תשואה, בשביל להצדיק הכפלה תוך שנתיים שלוש צריך להניח שהחברה גם תשרוד פיננסית, גם תשלים ניסויים מוצלחים, גם תסגור הסכמי הפצה משמעותיים בברזיל ובאירופה וגם תתחיל לייצר מחזור של עשרות מיליוני שקלים – וכל זה מנקודת פתיחה של כמעט אפס הכנסות והון דליל.  מסוכן מדיי.  לא עוברת

דיפלומט (דיפלומט אחזקות) – שווי שוק 1.5 מיליארד ש"ח.  קבוצת יבוא, שיווק והפצה של מוצרי צריכה מהירים בישראל ובחו"ל, עם פוקוס על מזון, טיפוח אישי וניקיון ומותגים גלובליים כמו P&G ועוד. הקבוצה פועלת במודל יחסית פשוט להבנה: קונה מותגים חזקים, מנהלת לוגיסטיקה והפצה רחבה, ומרוויחה על מרווח מסחרי ודמי שירות. פועלת בישראל, דרום אפריקה, גיאורגיה, ניו זילנד וקפריסין כאשר 60% מהמכירות ו-75% מהרווח מקורם בישראל. 

מגזרי פעילות – חלוקה גאוגרפית

מגזר 1 – ישראל – המגזר המרכזי, 60 אחוז מההכנסות והחלק העיקרי של הרווח התפעולי בשנים האחרונות. הפעילות כוללת יבוא, שיווק והפצה לרשתות המזון, פארם, מינימרקטים, מסעדות וסיטונאים, עם צמיחה אורגנית נמוכה עד בינונית והעלאות מחירים נקודתיות. 

מגזר 2 – דרום אפריקה – סביב 20 אחוז מהמחזור. פעילות דומה במהות לישראל, אך בשוק תנודתי יותר מבחינת מטבע, אינפלציה וסיכון פוליטי, כך שהרווחיות חשופה לשחיקת רנד ולתנאי מקרו מקומיים. 

מגזר 3 – מדינות נוספות: גיאורגיה, ניו זילנד וקפריסין – יחד בערך 20 אחוז מההכנסות. שווקים קטנים אך בצמיחה, שבהם דיפלומט מרחיבה פורטפוליו מותגים ולעתים רוכשת פעילויות, כולל רכישה בניו זילנד בתחום חטיפי בשר. המגזר הזה פחות משמעותי כיום אבל תורם לפיזור גיאוגרפי ולהזדמנויות צמיחה מעל ישראל.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום דו"ח שנתי 2024: ההכנסות עולות בכ־5.5 אחוז ל־3.56 מיליארד ש"ח, הרווח התפעולי כ־191 מיליון ש"ח והרווח הנקי מזנק לכ־120 מיליון ש"ח תוך ירידה של כ־30 אחוז בחוב הפיננסי

אפריל 2025 – רשות התחרות סוגרת את תיק החקירה בפרשת האיתותים נגד דיפלומט ושטראוס ללא כתבי אישום, מה שמסיר סיכון משפטי משמעותי שהיה תלוי מעל החברה מאז 2021 ומפחית סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי סביב ענישה רגולטורית עתידית.

מאי 2025 – דיווח על הכנסות מימון חד פעמיות של כ־29-30 מיליון ש"ח ברבעון השני 2025 בעקבות מימוש אופציה לרכישת יתרת המניות בנווה פארמה. 

אוגוסט 2025 – בדיווחים ובסקירות על תוצאות Q2 החברה מציגה גם מהלך אסטרטגי של רכישת חברה בניו זילנד בתחום חטיפי הבשר, שמחזק את הדריסת רגל הבינלאומית ופותח קטגוריית מוצר חדשה עם מרווחי רווח גולמי גבוהים יותר מהממוצע הקבוצתי. 

נובמבר 2025 – דוח רבעון שלישי 2025: הכנסות עולות קלות לכ־974 מיליון ש"ח, אך הרווח הנקי יורד לכ־29 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל גידול בהוצאות תפעול והפרשה לחובות מסופקים.

מרץ 2026 – מ.הבנות לרכישת 60% מפעילות הפצה במקסיקו תמורת כ-80 מ' דולר.

דוחות שנתיים 2025:

בנטרול הכנסות המימון שנבעו בעיקר מרווח ממימוש אופציית המכר בנווה פארמה בסך של כ-29 מיליון אפשר לומר שהרווח הנקי המייצג בשנה עומד על סביבות 90-95 מיליון ש"ח.

ניתוח השקעה לפי הקריטריונים שלנו

העסק של דיפלומט פשוט יחסית להבנה: הפצה ולוגיסטיקה של מותגים חזקים לצרכן הסופי, עם מרווח גולמי סביב 21-22 אחוז ומרווח נקי נמוך־בינוני של 3 אחוז. הסיכון העסקי העיקרי הוא רגולטורי ותדמיתי סביב יוקר מחיה, תלות במותגי ענק בינלאומיים ושחיקת מטבע במדינות חו"ל, אבל מדובר בעסק צרכני רחב, לא בפרויקט יחיד ולא בסקטור סחורות תנודתי.

הון עצמי 990 מ' ש"ח וחוב נטו כ-290 מ' ש"ח, לפי הקריטריונים שלנו זו חברה יציבה יחסית ומובנת, עם סיכון רגולטורי וצרכני לא מבוטל ותמחור שלא משאיר מרווח ביטחון ענק. אם מחפשים חשיפה ליבוא ושיווק מוצרי צריכה במשקל בינוני בתיק אפשר לשקול אותה, אבל היא לא נראית כהזדמנות עמוקה בדיסקאונט משמעותי או עם אפסייד מספק. לא עוברת. 

הולמס פלייס – שווי שוק  650 מ’. רשת מועדוני כושר ובריאות בינלאומית, שהחלה את פעילותה בלונדון ופועלת כיום באירופה ובישראל. בישראל, הרשת מפעילה למעלה מ-57 מועדונים בפריסה ארצית, תחת המותגים הולמס פלייס, גו אקטיב ואייקון פיטנס. 

מגזרים

מגזר 1 – מועדוני כושר ובריאות הולמס פלייס – פורמט מועדוני הפרימיום, כולל גם חלק ממועדוני הקאנטרי והפמילי הגדולים. זה המגזר המרכזי של החברה, שמייצר בערך שלושה רבעים מהפעילות על בסיס הכנסות, עם הכנסה ממוצעת למנוי גבוהה יותר ותקופת מנוי ממוצעת ארוכה יותר (כ-3.7 שנים).

מגזר 2 – מועדוני כושר Low Cost פרימיום ICON – רשת מועדונים מוזלים יחסית, אבל עדיין ברמת שירות גבוהה, שמכוונת לקהל רחב ותחרותי יותר. ההכנסה הממוצעת למנוי נמוכה יותר, שיעור הנטישה החודשי גבוה יותר, ותקופת המנוי קצרה יותר (כ-2.1 שנים). המגזר הזה מייצר בערך רבע מהפעילות בהכנסות, אבל מהווה מנוע צמיחה עיקרי במספר המנויים ובפתיחת מועדונים חדשים. 

מגזר הולמס פלייס כולל כ-120 א' מנויים, ומגזר אייקון כ-90 א'. 

אירועים בולטים

מאי 2025 – דוח רבעון 1 2025 מציג עלייה של כ-11 אחוז בהכנסות ל-143 מיליון ש״ח, אבל ירידה של כ-25 אחוז ברווח הנקי לכ-11.3 מיליון, בין היתר כי החברה ספגה את עליית המע״מ במועדוני ICON ולא גלגלה אותה למחירים, מה שמעיד על תחרות חזקה בסגמנט הלואו קוסט.

אוגוסט 2025 – הודעה על רכישת 51 אחוז מרשת רבו פיטנס (פילאטיס מכשירים לנשים) בכ-10 מיליון ש״ח עם אפשרות לתשלום נוסף עד תקרה של כ-15.3 מיליון ש״ח, בהתאם ל-EBITDA 2025 ולהארכת חוזי שכירות בסניפים. בדוח רבעון 3 החברה מעריכה שהעסקה תוסיף כ-3-3.5 מיליון ש״ח ל-EBITDA באופן מיידי ועוד כ-6 מיליון ש״ח בטווח של שלוש שנים לאחר פתיחת סניפים נוספים. 

אוגוסט 2025 – זכייה במכרז להקמה והפעלה של מועדון Family בחריש דרך חברה מוחזקת 50%

ספטמבר 2025  – מצגת משקיעים ותוכנית צמיחה עד 2030, עם יעד להגדלת EBITDA מ-כ-96 מיליון ש״ח ב-2024 לכ-165-172 מיליון ש״ח עד סוף העשור, בעיקר באמצעות פתיחת מועדונים חדשים והרחבת תחום הפילאטיס והאימונים האישיים.

אוקטובר 2025 – השלמת רכישת השליטה ברבו פיטנס ב-1 באוקטובר 2025, הקמת מועדון ICON חדש ביבנה והתקדמות בבניית ארבעה מועדונים נוספים (שניים בכל מגזר) ועוד מספר מועדונים מתוכננים לשנים הקרובות, מה שמבסס מסלול צמיחה ניכר בהיקף הרשת.

נובמבר 2025 – פרסום דוח רבעון 3 2025: החברה מציגה גידול במספר המנויים והכנסות משופרות, אך גם עלייה ניכרת בהוצאות המימון

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ירידה ניכרת ברווח, אך חלקה בשל תחילת תשלום מס לאחר סיום מגן המס.

רבעון 4 חזק:

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

העסק עצמו להבנה: מנוי חודשי למועדוני כושר, עם תזרים מזומנים חזק קדימה, צבר התחייבויות ממנויים ואימונים שכבר שולמו, ושני פורמטים משלימים – פרימיום ולואו קוסט – שנמצאים בנישה צרכנית רווחית אבל תחרותית. 

קצב הרווח הנוכחי הוא כ-35-40 מ'. ייתכן שיושפע לרעה מהמלחמה.

חברה איכותית, עם צמיחה נאה לאורך זמן, אבל תמחור לא מספיק אטרקטיבי בעיניי כרגע.  לא עוברת. 

חירון מסחר השקעות ומבני תעשיה בע״מ – שווי שוק 1,230 מ׳. חירון היא חברת נדל״ן מניב משפחתית ותיקה, שמחזיקה בעיקר נכסי תעשייה, לוגיסטיקה ומסחר באזורים כמו אשדוד, תל אביב, ראשון לציון וצריפין, ובנוסף מפעילה פעילות יבוא ושיווק עצים דרך החברה הבת ט.ר. מסחר. פעילות הנדל״ן היא מנוע הרווח המרכזי, עם שיעורי תפוסה גבוהים ותשואות נדל״ן של בערך 5-7 אחוזים על הנכסים העיקריים בשנים האחרונות. מגזר העץ קטן יותר, צמוד למחזור הבנייה והריהוט, אבל מוסיף הכנסות ושולי רווח נאים כאשר השוק חזק.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – השכרת מקרקעין ונדל״ן מניב – זה המגזר המרכזי. כולל החזקה, ניהול והשכרה של נכסי תעשייה, לוגיסטיקה, מחסנים, משרדים ומרכזים מסחריים, בין היתר בקמפוסים באשדוד (הבושם, האומן, האורגים) ובתל אביב (תל גיבורים, בית טפר וכו'). במונחי הכנסות ורווח, המגזר הזה מהווה בערך שלושה רבעים מהפעילות הכוללת של החברה בשנים האחרונות, גם בגלל דמי שכירות וגם בגלל רווחי שערוך נדל״ן להשקעה. 

מגזר 2 – יבוא ושיווק עצים ומוצרי עץ – פעילות הפסדית דרך החברה הבת ט.ר. מסחר ויבוא עצים, שמייבאת עצים ולבידים לבנייה ולנגרות ממספר מדינות ומשווקת אותם ליצרני רהיטים, נגריות וקבלנים בישראל. מבחינת תרומה לפעילות הכוללת, המגזר הזה נמצא סביב רבע מההכנסות ורווחי המגזר בשנים האחרונות, עם חשיפה מסוימת למחזוריות בבנייה ולמחירי העץ בעולם, אבל ללא מינוף קיצוני. 

(יש גם פעילות מתן הלוואות בהיקף מוגבל שנמצאת בפועל בתוך הפעילות של החברה הבת; לפי הדוחות היא זניחה יחסית ולא מוצגת כמגזר נפרד) 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי והשנתי לשנת 2024, שמציג רווח נקי נאה, רווחי שערוך משמעותיים בנדל״ן להשקעה, הון עצמי של מעל מיליארד ש״ח ומינוף נמוך יחסית (יחס הון למאזן גבוה). הדוח גם מרחיב על ההסדר עם חייב שבמסגרתו החברה מקבלת שני נכסי נדל״ן, מה שמוסיף עוד שכבת נכסים מניבים לפורטפוליו. 

ספטמבר 2025 – החברה מקבלת ממנהל מקרקעי ישראל אישור להשלמת רישום העברת בעלות באחד משני נכסי נדל״ן שניתנו לה במסגרת הסדר חוב עם לקוח, בשווי של כ־11.4 מיליון ש״ח. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025:

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים

פעילות שיווק העצים עדיין הפסדית וללא שיפור בהיקפים, העסק של חירון די פשוט להבנה: נדל״ן מניב תעשייתי ולוגיסטי בישראל עם תשואות סבירות ותפוסה גבוהה, ובצד זה פעילות עץ מחזורית יותר אבל לא ענקית, בתוך מבנה הון שמרני יחסית.

הון עצמי 1.126 מיליארד ש"ח, מבחינת תמחור נסחרת מעט מעל ההון העצמי, ומכפיל רווח דו־ספרתי כשחלק ניכר מהרווח מגיע מרווחי שערוך ולא מ־NOI תזרימי נקי.

לפי הקריטריונים שלנו, בשקלול סיכון, תמחור, היעדר מנוע צמיחה משמעותי וסיכוי מוגבל להכפלת שווי תוך שנתיים-שלוש בלי שינוי דרמטי בשוק או במהלך אסטרטגי גדול, חירון נראית יותר כמו החזקה סולידית למשקיע שמחפש תשואה שוטפת ופחות כמו רעיון אטרקטיבי למי שמחפש אפסייד משמעותי. לא עוברת. 

טכנולוגיות גילוי אש גז – שווי שוק 235 מ’. החברה מפתחת, מייצרת ומשווקת גלאי אש וגז אופטיים חכמים לתעשיות עתירות סיכון כמו נפט וגז, כימיה, תחבורה ומימן. המוצרים מבוססי חיישנים אופטיים בתחום האינפרא אדום ולעתים גם UV, עם אלגוריתמיקה לזיהוי דפוסי בעירה והפחתת אזעקות שווא. לחברה פעילות גלובלית עם לקוחות מערביים גדולים, כולל שילוב בפתרונות של יצרנים בינלאומיים ומכירות בעשרות מדינות. החברה מוכרות את מוצרי החברה הן במותג שלה והן כמותג פרטי של חברות אחרות כגון FIKE. יו"ר החברה הוא יחיאל ספקטור אשר היה בעבר הבעלים של ספקטרוניקס אשר היתה חברה ציבורית ועסקה באותו תחום כמו טכנולוגיות אשר וגזים, ונרכשה על ידי חברת אמרסון האמריקאית בשנת 2015 בסכום של כ-100 מיליון דולר. כמו כן, סמנכ"ל הטכנולוגיות של החברה הוא ד"ר עודד ספקטור אשר היה חלק מהצוות אשר פיתח את גלאי הלהבה של ספקטרוניקס.

כאמור, החברה כיום מוכרת את גלאי הלהבה אשר היא פיתחה בשנים האחרונות, ושאיפת ההנהלה היא להגיע לנתח של כ-10 אחוז מהשוק שעומד כיום על 350 מיליון דולר בשנה. החברה הרחיבה בשנתיים האחרונות את המפעל בארה"ב על מנת להגדיל ב-300 אחוז את היקפי הייצור, אך מהדוחות נראה שהצמיחה במכירות גלאי הלהבה לא תומכות כרגע בהגדלה זו.

בנוסף לכך, החברה מפתחת גלאי גז. גלאי הגז מהווים שוק הרבה יותר גדול אשר עומד על 2.2 מיליארד דולר בשנה.

אירועים בולטים

אפריל 2025 – ראיון מנכ״ל: החברה מפסיקה לתת תחזיות לאחר אכזבת 2024, אך מצהירה על מובילות מוצרית ושיח כניסה לשוק הביטחוני.

אוקטובר 2025 – מבחני השוואה בנוכחות Chevron: הגלאים של FGD עקפו מתחרים; 

אוקטובר 2025 – הודעת מאיה: תוצאות מוצלחות בבדיקה השוואתית לביצועי גלאי החברה. 

דצמבר 2025 – רשות החדשנות מאשרת לחברה מענק להשלמת תוכנית הפיתוח של גלאי גז מתקדמים. המענק, בהיקף של כמה מיליוני שקלים, מממן חלק ניכר מהמו"פ ומשפר את פרופיל הסיכון של פרויקט הדור הבא, שאמור להתרחב לשוק המימן ותעשיות נוספות.

דצמבר 2025 – דיווח על הזמנות לאספקת כ־400 גלאי להבה שונים בתמורה צפויה של כ־700 אלף דולר. מדובר באחת ההזמנות הגדולות שדווחו עד כה, עדות להתרחבות בסיס הלקוחות וליכולת לסגור חוזים משמעותיים יותר ביחס לשנים הראשונות לאחר ההנפקה.

מרץ 2026 – דוח שנתי. עלייה של 30% במכירות ל-13 מ' דולר וירידה בהפסד ל-1.2 מ' דולר שהיה בעקבות הכנסות מימון חד פעמיות. 

סיכום והערכה לפי הקריטריונים

על אף הצמיחה ב-25', טכנולוגיות גילוי אש נותרת הפסדית והצמיחה אינה גבוהה. בנוסף, החברה לא מפרסמת צבר שיאפשר לנו להעריך את היקף הצמיחה קדימה. כמו כן, בהחלט ייתכן שגם נראה עוד הנפקות הון של החברה.

ההון העצמי של החברה נמוך – 30 מ' ש"ח בלבד. עד שיתרחש אירוע שיסמן נקודת זינוק במכירות – למעקב. 

טקטונה – שווי שוק 60 מ’.מתמקדת בנכסים דיגיטליים ובלוקצ'יין: מסחר עצמי במטבעות קריפטוגרפיים ונגזרים, שירותים פיננסיים לגופים מוסדיים והחזקות הוניות בפלטפורמות קריפטו. בשנים 2023-2024 היא נהנתה מגידול חריג בהכנסות על רקע עליית מחירי הקריפטו, והציגה רווחיות שנתית חיובית, אך ב־2025 חזרה להפסד ברבעון השני עם תנודתיות גבוהה מאוד בשורת הרווח. 

1. שירותים פיננסיים (Financial Services): שאיפה לקבל רישיונות מתאימים כדי להציע שירותים פיננסיים, כגון פתיחת ארנקים דיגיטליים, ללקוחות מוסדיים ופרטיים.
2. מסחר עצמי (Proprietary Trading): ביצוע מסחר אלגוריתמי בנכסים דיגיטליים והשקעה באסטרטגיות סיכון עבור החברה באמצעות הונה העצמי.
3. השקעות (Ventures): השקעה במיזמים ותאגידים בתחום הבלוקצ'יין והנכסים הדיגיטליים.
4. מעבדות טקטונה (Tectona Labs): פיתוח תוכן ויוזמות בתחום ה-NFT, כולל שיתופי פעולה מסחריים מבוססי NFT.

יולי 2025 – הודעה על כניסה לתחום ניהול נכסי קריפטו והקמת חברת קוואנטום קריפטו עם פיור קפיטל;

יולי 2025 – עסקה לרכישת 51% מ-Broom Brothers והובלת פעילות Mirrorly, פלטפורמה למסחר אוטומטי בקריפטו. 

אוגוסט 2025 – גיוס 30.5 מ׳ ש״ח ממשקיעים אסטרטגיים עם אופציה להגדלת ההיקף עד כ-68.5 מ׳ ש״ח במקרה של מימוש מלא. 

אוגוסט 2025 – לקוח ראשון לקוואנטום קריפטו: Jeffs’ Brands תעביר ניהול אוצר קריפטו בהיקף יעד עד 75 מ׳ ד׳; כלל תמורה כוללת דמי הקמה, דמי ניהול וכתבי אופציה.

אוגוסט 2025 – מזכר הבנות לא מחייב עם Galmed Pharmaceuticals להענקת שירותי Crypto Treasury Management.

ב-2025 רשמה רווחים ממסחר בקריפטו שמתבצע על ידי צד ג שאינו קשור לחברה, קשה לומר אם ידע אותו צד ג לספק את אותן תשואות מטורפות שסיפק ולדעתי זה לא משהו להתבסס עליו.

הון עצמי 19.5 מ', חלק ניכר ממנו מזומן ונכסי קריפטו. הכנסות נמוכות והפסדית, חשיפה לתחום תנודתי מאוד. לא עוברת.

יוטרון – שווי שוק 100 מ’. מתמחה בפיתוח, ייצור ותחזוקה של חניונים אוטונומיים ומערכות ומחסנים לוגיסטיים אוטומטיים. 

תחומי פעילות עיקריים:

1.חניונים אוטונומיים וחצי אוטונומיים
פרויקטים של חניונים רובוטיים במנהטן, קליפורניה, סן דייגו ועוד, כולל פתרונות חצי אוטונומיים זולים וגמישים יותר. המודל הוא EPC פלוס שירותי אחזקה לאורך שנים, אבל הרווחיות בפועל עדיין דקה והפעילות תלויה במחזורי נדל״ן ומימון בארה״ב. בהכנסות – המגזר הגדול יותר, בערך 55-60 אחוז מהמחזור בשנים האחרונות. החברה בנתה את התחום מאפס בצורה עצמאית (בניגוד למשל לפרקומט שמתבססת על טכנולוגיות של חברות אירופאיות), על בסיס הידע שצברה במשך שנים רבות בתחום המחסניים האוטונומיים, בנייתם, התקנתם ותחזוקתם.

2.מערכות לוגיסטיות ומחסנים אוטומטיים
מערכות שינוע, אחסון ו־WMS למחסנים ומרכזי הפצה אוטומטיים בישראל ובחו״ל. זה מגזר בצמיחה, עם ביקוש שעולה בישראל לפי הנהלת החברה, וצבר הזמנות משמעותי. נתח ההכנסות סביב 40-45 אחוז, אך ככל הנראה עם פוטנציאל רווחיות טוב יותר ואופי פעילות קצת פחות תנודתי משל החניונים.

אירועים בולטים

בדצמבר 2024, החברה חתמה על הסכם לתכנון והקמה של מערכת אוטומציה למרכז לוגיסטי בתחום המזון בישראל, בהיקף של 40 מיליון שקל. המערכת תכלול רובוטים לשינוע וליקוט תוצרת בתנאי טמפרטורה שונים, במטרה להגביר את התפוקה ולצמצם עלויות לוגיסטיות.

בנוסף, בינואר 2025, יוטרון הודיעה על הסכם להקמת חניון אוטונומי במנהטן, ניו יורק, תמורת כ-8.5 מיליון שקל

מאי 2025 – הסכם להקמת חניון בסן דייגו בהיקף כ-5.5 מ׳ ש״ח.

אוגוסט 2025 – דוח חצי-שנתי 2025. 

אוקטובר 2025 – הסכם להקמת חניון חצי-אוטומטי מסוג Utron-Puzzle בסן חוזה, קליפורניה, בהיקף כ-9 מ׳ ש״ח; 162 מקומות חניה, לוח זמנים עד 24 חודשים. 

אוקטובר 2025 – הסכם להקמת חניון חצי-אוטומטי נוסף בקליפורניה, בהיקף של כ-9 מיליון ש"ח ו-162 מקומות חניה, לסיום תוך כשנתיים – המשך הרחבת צבר החניונים החצי-אוטומטיים בארה"ב. 

נובמבר 2025 – התקשרות בפרויקט לוגיסטיקה נוסף בישראל בהיקף של כ-8 מיליון ש"ח – חיזוק נוסף למגזר הלוגיסטי המקומי ולצבר ההזמנות בישראל.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

33 מ' ש"ח במזומן. שיפור בהכנסות וברווח התפעולי. הרווח הנקי עלה מאוד, אך זה כולל גם הכנסה ניכרת מהכנסות מימון. 

צבר ההזמנות דווקא ירד בשנה האחרונה:

סיכום וניתוח

מטרת החברה המוצהרת, עת נפרדה מחברת יוניטרוניקס לפני מספר שנים, היתה שמנוע הצמיחה שלה יהיה החניונים האוטונומיים, כאשר היא מתמקדת בטריטוריית צפון אמריקה בכלל, וארצות הברית בפרט (בו לטענתה היא אחד השחקנים הגדולים בתחום), אך עליית הריבית ב-2022 הקטינה מאוד את הביקושים למוצר זה, עקב עליית עלויות המימון של היזמים אשר דורשת מהם לחסוך בעלויות אחרות וגורמת להם להעדיף חניונים פחות יקרים בשלב הבנייה. לכך, יש להוסיף את משבר בנייני המשרדים אשר קיים בלא מעט ערים בארצות הברית והקיטון בבנייתם. החניונים האוטונומיים היו אמורים להיות פתרון "קלאסי" עבורם.

כך שנראה שהחברה כיום בבעיה שהיא בעיית מאקרו, שהיא לא ממש יכולה לעשות משהו בנוגע אליה. אמנם יש לה פתרונות חניה זולים יותר והיא גם חותמת מפעם לפעם על חוזה לבניית חניון כזה, אך זה לא מספיק משמעותי.

במקביל לכך, יש את ההכנסות מהמערכות והמחסנים הלוגיסטיים האוטונומיים, שבסך הכול נראה שהחברה חותמת מפעם לפעם על הסכמים חדשים ונוספים להתקנתם, אך היא פועלת בתחום זה בעיקר בתוך ישראל, כך שהפוטנציאל פה מאוד מוגבל, ולכן גם מלכתחילה הוא לא היה "החלום".

החברה אמנם לא מדממת כסף כבעבר, אלא נמצאת כבר כמה רבעונים באיזון תפעולי פחות או יותר, אך צריך לראות האם היא תצליח למצוא פתרונות לבעיות המאקרו שפגעו באטרקטיביות מוצר החניונים האוטונומיים שהיא מציעה . למעקב.

לכיש (תעשיות לכיש) – שווי שוק 100 מ׳. מפתחת, מייצרת ומשווקת מערבלי מזון לרפתות ולענף הבקר תחת המותג RMH – נגררים, כלים ניידים, נייחים ומשאיות חלוקה. מעל 90% מהמכירות מגיעות מיצוא ליותר מ-50 מדינות, בעיקר ארה"ב, אירופה וסין, עם בסיס ייצור בשדרות ואתר ייצור משמעותי בפולין. החברה הגדילה בשנים האחרונת את אתר הייצור בפולין כדי להיות קרובים יותר ללקוחות האירופאים. גם עלויות העובדים המקצועיים נמוכות יותר בפולין וגם עלויות השינוע של הכלים אל הלקוחות נמוכות יותר. כיוון ששוק החלב בישראל הוא מאוד מפותח מבחינת טכנולוגיה ותנובת חלב לפרה, ישראל מהווה שנים רבות מעין אתר "בטא" לחברה, על מנת לבחון שדרוגים בכלים חדשים. החברה מפעילה רשת של מפיצים וסוכנים ברחבי העולם, ומספקת שירותי תמיכה טכנית, חלקי חילוף והדרכות ללקוחותיה. החברה מדווחת אחת לחצי שנה ומחלקת דיבדנד חצי שנתי באופן קבוע.

לחברה יש לקוח מהותי גדול בצרפת בשם סוקודיקור אשר מאגד דילרים רבים תחתיו, והיווה כ-20 אחוז ממכירות החברה ב-2025.

החברה שמה לעצמה כאחת המטרות, להעמיק את הפעילות בארה"ב ולצורך כך חתמה הסכמים ב-2025 עם שני דילרים אמריקאים, וכן מעסיקה איש מכירות ייעודי בארה"ב ומחזיקה שם מחסן חלפים.

ביצעה השקעות בסטארט אפים – גלילאו בתחום צמיחי שטח לענף החקלאות ודייריקס בתחום החליבה האוטונומית. 

מוצרי החברה

מערבלי מזון נגררים (Trailer Mixers): מערבלים המתחברים לטרקטור ומשמשים לערבוב והובלת מזון לבקר. בשוק זה קיימים מתחרים רבים.

מערבלי מזון ניידים (Self-Propelled Mixers): מערבלים עם מערכת הנעה עצמאית, המאפשרים תנועה חופשית בחווה ללא צורך בטרקטור. מכירות הסלפים היוו כ-64 אחוז מסך מכירות החברה ב-2025. בשוק זה אין מתחרים רבים ולהערכת החברה היא מהווה כ-10 אחוז מכל מכירות הסלפים באירופה

מערבלי מזון נייחים (Stationary Mixers): מערבלים המותקנים במקום קבוע ומשמשים בעיקר במרכזי האכלה גדולים.

משאיות חלוקה (Delivery Trucks): משאיות ייעודיות לחלוקת מזון מעורב לבקר.

אירועים בולטים

יוני 2025 – דוח מיידי: דייריקס, שבה לכיש מחזיקה כ-3.9%, מקצה מניות בכורה לפי שווי שמשקף ירידה של בערך 96% לעומת שווי ההשקעה המקורי בסבב של לכיש. בפועל מדובר במחיקת ערך כמעט מלאה של ההשקעה

מרץ 2026 –  דוחות לשנת 2025, עוד שנה של ירידה בהכנסות ובהתאם גם ברווח, הרווח נקי הסתכם ב-10 מש"ח חלף 14 מש"ח בשנת 2024.

סיכום וניתוח

צפויה לרשום בחציון הראשון של 2026 הכנסות חד פעמיות של מענקים בגין נזקים עקיפים שנגרמו לחברה בתקופת המלחמה בהיקף 3.9 מ' כך שיהיה כאן רווח חד פעמי, בנוסף צופים עלייה בהוצאות המו"פ בשנת 2026.

28 מ' במזומן נטו, ירידה בצבר ל-2026 ל-76 מ ש"ח חלף 92 מ' ש"ח שהיה ל-2025, כאשר עיקר הירידה היא  בישראל עקב סיום תכנית המענקים לרפתות של משרד החקלאות. כך שסביר שלא נראה התהפכות במגמה וחזרה לצמיחה בקרוב. גם הירידה בכמות העובדים במחלקות הייצור, הן באתר בישראל והן באתר בפולין מרמזת על כך. סחירות נמוכה מאוד, על הנייר מכפיל לא גבוה בטח בנטרול המזומן אך על רקע ההידרדרות במכירות וברווח משנה לשנה היא לא עוברת. 

מיטרוניקס – שווי שוק 290 מ’. מתמחה בפיתוח, ייצור ושיווק ציוד לבריכות שחייה, עם דגש על רובוטים לניקוי בריכות. החברה הוקמה בשנת 1990 על ידי קיבוץ יזרעאל, שהחל את פעילותו בתחום כבר בשנת 1983.

מוצרי החברה:

מגזר 1 – רובוטים לבריכות פרטיות – עיקר העסק, כ-70% מההכנסות בשנים האחרונות; מכירת רובוטים לבריכות פרטיות דרך מפיצים, ריטייל ואונליין (כולל פעילות ECCXI / Market To Go) בעיקר בצפון אמריקה, אירופה ואוקיאניה.

מגזר 2 – מוצרי בטיחות ומוצרים נלווים לבריכה – בערך 20%-25% מההכנסות; כיסויים אוטומטיים, אמצעי בטיחות, וכימיקלים/מוצרים נלווים לבריכות, כולל פעילות קמעונאית רחבה ומיזוגי פעילות כמו Focus בצרפת. המגזר צומח בשנים האחרונות למרות חולשה בבניית בריכות חדשות.

מגזר 3 – רובוטים לבריכות ציבוריות – סדר גודל של 5%-7% מההכנסות; רובוטים לבריכות ציבוריות ומתקני מים עירוניים, עם פיזור מכירות בין צפון אמריקה, אירופה ושווקים נוספים, ומגמת צמיחה מתונה יותר לעומת המגזר הפרטי.

 כ-98% מהכנסות החברה מגיעות ממכירות ושירותים בחו"ל. מיטרוניקס מפעילה חברות-בת בארה"ב, צרפת, אוסטרליה, גרמניה וספרד, העוסקות בשיווק, הפצה ותמיכה טכנית במוצרי החברה. 

אירועים בולטים

פברואר 2024 – החברה מדווחת על הסכם שיתוף פעולה עם החברה הסינית Seauto והשקת מותג Niya למוצרי ניקוי בריכות ברמת מחיר נוחה יותר, כחלק מניסיון להתמודד עם התחרות והמעבר למכירה אונליין.

מאי 2024 – מיטרוניקס משלימה רכישת יתרת 30% ממניות ECCXI בארה"ב, והופכת את פעילות ה-e-commerce (Amazon, Walmart, Target וכו') לבבעלות מלאה, מתוך מטרה להאיץ מעבר למכירות ישירות ללקוח הקצה ולשפר רווחיות.

מרץ 2025 – פרסום תוצאות שנת 2024: הכנסות 1.626 מיליארד ש"ח (ירידה של 13.9%), מעבר להפסד נקי של כ-34 מ' ש"ח אחרי שנים של רווחיות חזקה, ושחיקה ברווחיות הגולמית.

נובמבר 2025 – הדירקטוריון מודיע על מינוי רפי בן-עמי (לשעבר נשיא אפלייד מטיריאלס ישראל) למנכ"ל החל מפברואר 2026;

דצמבר 2025 – מתפתח עימות בין בעלי מניות למיטרוניקס סביב כוונת הדירקטוריון לאשר "מענק הסתגלות" של 800 אלף ש"ח למנכ"ל היוצא, לאחר תקופה שבה המניה איבדה כ-90% מערכה;

מרץ 2026 – מודיעה שהדוח השנתי יפורסם רק באמצע אפריל. 

אפריל 2026 – לנוכח מסקנות ראשוניות שהתגבשו על בסיס נתונים שנאספו עד כה, מעריכה החברה במועד דיווח זה כי תידרש לרשום, ברבעון הרביעי לשנת ,2025 הפרשות והפחתות חד פעמיות בהיקף שבין 80 ל- 100 מיליון ש"ח. בהתחשב באמור לעיל, ובשילוב תוצאות הרבעון הרביעי לשנת 2025 (החזויות), החברה מעריכה כי ההפסד הנקי לשנת 2025 צפוי לעמוד על 200 עד 230 מיליון ש"ח. הדבר גוזר הפסד כבד מאוד מפעילות ברבעון הרביעי ומבטל את התקווה לשינוי במגמה.

סיכום וניתוח

מיטרוניקס הייתה מובילת שוק עולמית במוצר נישתי, שעברה תוך כמה שנית למצב 'הישרדות' עם הפסד חשבונאי וחוב נטו משמעותי של מעל 500 מ'. ההשקעה היום היא הימור על יכולתה של מיטרוניקס לחזור לריווחיות בסביבה התחרותית מול סין, אחרת ברמת המינוף הנוכחית ההשקעה עשויה לרדת לטימיון. נאחל בהצלחה למנכ"ל החדש ונעקוב מהצד בינתיים. לא עוברת. 

מרכז הפורמייקה אברבוך (מרכז הפורמיקה אברבוך) – שווי שוק 105 מ’. נוסד בשנת 1958 על-ידי מרדכי אברבוך ז"ל כבית מסחר קטן ביפו, שהתמחה במכירת פורמייקה מתוצרת הארץ. במהלך השנים, החברה התפתחה והרחיבה את פעילותה ליבוא ושיווק חומרי גלם לתעשיות הרהיטים, עיצוב הפנים והבנייה. כיום, החברה היא היבואנית הבלעדית של לוחות דקורטיביים מחברות מובילות כמו ®Wilsonart מארה"ב, Arpa מאיטליה ו-STYLAM. פועלת בשלושה תחומי פעילות: 

תחום העץ – יבוא ושיווק של מוצרי עץ ומוצרי לוואי מעץ
תחום הפרקטים -יבוא, שיווק והפצה של פרקטים וציוד נלווה
תחום הנדל”ן – מימון פרויקטים למגורים במסגרת תמ”א 38

מודל עסקי דפנסיבי יחסית המבוסס יבוא ושיווק לריהוט ובנייה. הרגישויות המרכזיות: מחזוריות בבנייה וריהוט מקומי, תנודות שערי מטבע ועלויות רכש ספקים בחו״ל, ותנאי אשראי לקוחות.

סיכום וניתוח 

מציגה הפסד תפעולי, מחזור מסחר נמוך. לא עוברת.

נאייקס – שווי שוק 6.6 מיליארד. עוסקת בפיתוח ומכירת פתרונות ושרותים דיגיטליים לסליקה ותפעול עסקים. מתמחה בפיתוח ושיווק פתרונות ושירותים דיגיטליים לסליקה ותפעול עסקים. מטה החברה ממוקם בהרצליה, והיא פועלת גם בארצות הברית, בריטניה, גרמניה, יפן, סין, אוסטרליה וניו זילנד.

החברה נוסדה בשנת 2005 על ידי יאיר נחמד (המכהן כמנכ"ל) ודוד בן אבי (מנהל הטכנולוגיות הראשי). בתחילת דרכה, התמקדה נאייקס במתן פתרונות תשלום ללא מזומן למכונות אוטומטיות, כגון מכונות ממכר, מתקני שטיפת רכב ומכונות קפה משרדיות. בהמשך, הרחיבה את פעילותה לתחום התשלומים הדיגיטליים בתחבורה הציבורית.

המודל העסקי של נאייקס מבוסס על שילוב של חומרה, תוכנה ושירותי סליקה:

1. חומרה (Hardware): נאייקס מפתחת ומוכרת קוראי כרטיסים ומסופי תשלום חכמים (כגון סדרת VPOS Touch ו-Onyx). מכשירים אלו מאפשרים קבלת כל סוגי התשלומים ללא מזומן (כרטיסי אשראי, ארנקים דיגיטליים, קודי QR) במכונות שלא דורשות קופאי.
2. תוכנה (SaaS & Telemetry): ליבת ההיצע של החברה היא מערכת ניהול ותפעול בענן. מערכת זו מאפשרת למפעילים לנטר בזמן אמת את המכונות שלהם, לקבל התראות על מלאי, לנהל מחירים מרחוק, לנתח נתוני מכירות ולהתייעל תפעולית.
3. עיבוד תשלומים (Payment Processing): נאייקס פועלת גם כספקית שירותי סליקה (Payment Facilitator). היא גובה עמלה מכל עסקה שמתבצעת דרך מכשיריה, מה שמייצר לחברה הכנסות חוזרות (Recurring Revenue) משמעותיות.

במהלך שנת 2025, נאייקס הציגה באופן עקבי שיפור בביצועים הפיננסיים. הדוחות הכספיים (למשל, דוח הרבעון השני שפורסם באוגוסט 2025) הדגימו מעבר לרווח נקי (Net Income), בהשוואה להפסדים בתקופות מקבילות אשתקד.

חדירה אסטרטגית לתחום טעינת הרכב החשמלי (EV Charging)

זהו מנוע הצמיחה המשמעותי והמדובר ביותר של החברה בשנה האחרונה.

שותפות אסטרטגית בארה"ב (אוקטובר 2025): נאייקס הכריזה על שותפות עם ChargeSmart EV בארה"ב, במסגרתה תשמש כספקית פתרונות התשלום המועדפת ברשת הטעינה המהירה (DC) של החברה, עם פריסה צפויה באלפי עמדות.

שילוב AI בניהול קמעונאי (ספטמבר 2025): חברת הבת של נאייקס, RetailPro, חתמה על שותפות עם חברת Onebeat הישראלית. השותפות משלבת את פלטפורמת ה-AI של Onebeat לניתוח וחיזוי ביקושים עם מערכות הניהול של נאייקס, במטרה לאפשר לקמעונאים אופטימיזציה חכמה של מלאי ותמחור.

נאייקס המשיכה באסטרטגיית הרכישות הקטנות לחיזוק השליטה בשווקים. בין היתר, היא רכשה את Inepro Pay (המפיצה שלה באזור בנלוקס) ואת UPPay (ברזיל), וכן השלימה את רכישת יתרת הבעלות בחברת המימון Nayax Capital.

לצד הצמיחה, ביולי 2025 הודיעה החברה על מהלך התייעלות שכלל פיטורים של קרוב ל-6% מכוח האדם שלה, רובם בישראל. החברה הסבירה זאת כחלק ממהלך להתמקדות בפעילויות הליבה והתאמת המבנה הארגוני ליעדי הרווחיות.

מאי 2025 – דוח רבעון 1 2025: נאייקס חוצה רף של כ־100 אלף לקוחות, מציגה צמיחה של כ־27 אחוז בהכנסות לכ־81 מיליון דולר, אבל מפספסת את תחזית ההכנסות של האנליסטים. מצד שני נרשם שיפור משמעותי ברווחיות לעומת שנה שעברה ומעבר לרווח נקי מתמשך, מה שמחזק את הנרטיב של Scale עם שיפור מרווחים למרות הפספוס. 

אוקטובר 2025 – הודעה על שותפות אסטרטגית עם ChargeSmart EV, אחד המפעילים הגדולים של עמדות טעינה בארה״ב. נאייקס הופכת לספק תשלום מועדף בעשרות אלפי עמדות טעינה, עם אינטגרציה של פתרון EMV וחיבור לפלטפורמת הניהול וה־Loyalty שלה. האירוע מחזק את הסיפור על כניסה עמוקה יותר לשוק האנרגיה והמוביליטי בארה״ב.

נובמבר 2025 – במסגרת דוח רבעון 3 2025, החברה מודיעה על חתימה על מכתב כוונות לא מחייב לרכישת Integral Vending, המפיץ הבלעדי של נאייקס במקסיקו. המהלך נועד לחזק את השליטה הישירה בשוק לטיני משמעותי ולגבות את אסטרטגיית ה־Go To Market הרב שנתית באיזור. 

מרץ 2026 – דוח שנתי. ברבעון הרביעי נרשמה האצה משמעותית עם הכנסות של ב-119.5 מיליון דולר, צמיחה של כ-34.3% לעומת הרבעון המקביל וצמיחה אורגנית מרשימה של 30%, במבט קדימה לשנת 2026, נאייקס מספקת תחזית הכנסות בטווח של 510-520 מיליון דולר, המשקפת צמיחה אורגנית של 22%-25%, יחד עם שיפור ב-Adjusted EBITDA לרמה של כ-85-90 מיליון דולר. מספר המכשירים המחוברים הגיע לכ-1.46 מיליון (גידול של בכ-16.1%) ושיעור שימור ההכנסות (NRR) נותר גבוה ברמה של כ-120%. החברה השלימה השנה גיוסי הון משמעותיים ומחזיקה ביתרת מזומנים של ב-320.7 מיליון דולר, 

סיכום וניתוח

  ה-EBITDA הגיע ל-61 מ' ב-2025, כמעט בדיוק מה שציפינו לפני שנה. הצפי לעוד שנה הוא כ-90 מ' דולר EBITDA מה ששם אותנו סביב מכפיל EBITDA 20. 

ל-2027 אם נניח שוב צמיחה של 25%, נקבל הכנסה של 620 מ' $. נניח גם מרווח EBITDA של 20% ונקבל EBITDA של 125 מ' דולר ומכפיל EBITDA סביב 12. 

אם נמשיך הלאה (ושוב נזכיר – אנחנו מניחים באופן נדיב מאוד שנאייקס תעמוד בתחזיות שלה באופן מלא) יחד עם התרחבות מרווח EBITDA, נגיע למכפילים צנועים בעוד שנתיים-שלוש, אך כמובן שאנחנו צריכים להניח צמיחה גבוהה מאוד להרבה שנים קדימה.

אמנם יקרה במבט אחורה, אך במבט קדימה עדיין נראה שהפוטנציאל גדול. גבולי מאוד בגלל התמחור – למעקב. 

נובולוג – שווי שוק 560 מ’. נובולוג פועלת משנת 1966 ועוסקת במתן שירותי בריאות: לוגיסטיקה,טיפול ביתי ובריאות דיגיטלית. נובולוג נוהגת לרכוש חברות קטנות בשנים האחרונות ופעילות החברה עוברת דרכן.

חטיבות החברה:

חטיבת הלוגיסטיקה: משמשת כשותפה לוגיסטית ואסטרטגית לחברות תרופות וציוד רפואי בינלאומיות הפועלות בישראל. החטיבה מספקת מגוון שירותים, כולל ניהול שרשרת האספקה, שימוש ביישומים מקוונים לניהול מלאי, מערכות אוטומטיות לליקוט ואריזה, ומעקב מקוון אחר משלוחים.

חטיבת הבריאות: הוקמה במטרה להתאים את עולם הבריאות בישראל למגמות העתידיות. החטיבה מספקת שירותים מקיפים ואיכותיים ללקוחות פרטיים ומוסדיים, תוך שימוש בטכנולוגיות חדשניות.

חטיבת הדיגיטל: משתמשת בכלים דיגיטליים להפצת מידע רפואי, חיבור מטופלים לרופאים והסרת חסמים בעולמות הבריאות, תוך עמידה בתקנים מחמירים.

אירועים בולטים

מרץ 2025 – החברה דיווחה בדוח רבעוני על עלות נזק בגלל הטמעת מערכת ה-ERP SAP  בחטיבת הלוגיסטיקה: העלויות מוערכות ב־18-22 מיליון שקל. 

יוני 2025 – נודע כי הוגשה תביעה ייצוגית כנגד החברה בגין שיבושים באספקת תרופות בתקופת ההטמעה. 

ינואר 2026 – הסכם למכירת 100% מחברת הבת נובוהלת' תמורת 15 מ' ש"ח.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה בירידה ניכרת בהכנסות, מ-538 מ' ל-373 מ', על רקע התקלה בחטיבת הלוגיסטיקה.סיימה את השנה בהפסד של 5.6 מ' ש"ח, בין השאר בשל הוצאות הקשורות לירידת הדולר. 

בדו"ח השנתי של נובולוג, תחת סעיף לקוחות, הושמט האזכור של חברת פייזר לעומת דוחות עבר, בהם צוינה החברה תחת סעיף "לקוחות עיקריים ומאפייניהם". 

סיכום וניתוח

מזומן נטו 120 מ'. 

וקצב Adjusted EBITDA של 120 מ', הבעיה היא שיש לנובולוג הוצאות פחת אמיתיות. נעריך את ה-CAPEX בסביב 50 מ' ונישאר עם סביב 90 מ', נוריד גם את תשלומי המס ונקבל מכפיל תזרימי סביב 7-8. 

נראה שכוח התימחור ויכולת הצמיחה של נובולוג מוגבלים, ואני לא חושב שניתן לצפות כאן לצמיחה משמעותית במבט קדימה. לא עוברת.

סופוויב/ סופוויב מדיקל – שווי שוק 1,340 מש"ח. מפתחת, מייצרת ומשווקת מערכות אסתטיקה רפואית לקליניקות בדרמטולוגיה ואסתטיקה, לטיפולי מיצוק עור והצערת עור, צלוליט, צלקות אקנה, עור רפוי בזרועות וחיזוק שרירים. המוצר המקורי מבוסס על טכנולוגית אולטרסאונד אשר מחממת את שכבת הדרמיס על מנת לגרום לפציעה מבוקרת אשר גורמת לגוף לחדש את ייצור הקולגן אשר מצעיר ומותח את העור. זאת תוך קירור האפידרמיס (שכבת העור העליונה אותה אנו רואים) ואי פגיעה בשכבות אשר נמצאות מתחת לדרמיס וכוללות שומן. כך שה-downtime של הטיפול הוא נמוך ביחס לטכנולוגיות מתחרות כמו מיקרונידלינג (פציעת הדרמיס בעזרת מחטים קטנטנות החודרות לעור דרך האפידרמיס). ב-2025 נוסף קו מוצרים חדש המתבסס על אותה טכנולוגיה דומה אך בהיקף פגיעה משמעותי יותר ומטרתו לבצע פעולה דומה בגפיים, בבטן והאיברים נוספים. הפעילות גלובלית, עם דגש על צפון אמריקה, אירופה ו-APAC, והחברה נהנית מפורטפוליו אישורי FDA/CE רחב למספר אינדיקציות אסתטיות. יש לציין כי הצמיחה באזור אסיה פאסיפיק היתה משמעותית מאוד במהלך 2025. החברה עובדת באזור עם מפיץ ותיק וגדול בעל קשרים רבים. 

יש עונתיות במכירות החברה כאשר הרבעון החזק ביותר בפער הוא הרבעון הרביעי, לאחר מכן הרבעון השני, ולאחריהם הראשון והשלישי בו רבים מהרופאים והמטפלים נמצאים בחופשת קיץ.

החברה נהנית מאוד מהפופולריות של השימוש בתרופות ה-GLP1 המיועדות להרזייה. המשתמשים בתרופות אלה מרזים בצורה מאוד מהירה. מה שגורם לתופעה של עור רפוי. המשתמשים מחפשים טיפול משלים אשר אינו פולשני אשר "ימתח" להם את העור, וסופוויב (וכן טכנולוגיות מתחרות) נותנות מענה לכך. 

חלוקת הפעילות:

1.מכירת מערכות (כולל חבילת פולסים בסיסית)
מכירת המכשירים עצמם לקליניקות, בדרך כלל עם חבילת פולסים התחלתית. מכירת המערכות היא עדיין אפיק ההכנסה העיקרי, כ-60 אחוז מסך ההכנסות בתקופה, לעומת בערך שלושה רבעים מההכנסות בשנת 2023 – כלומר משקל המערכות במכירות יורד ככל שהבסיס המותקן גדל. הרווח הגולמי על כל מכשיר נמכר הוא מעל 70 אחוז.

2.מכירת פולסים חוזרת (טיפולים)
הכנסות חוזרות ממכירת פולסים לקליניקות קיימות – אחוז מכירת הפולסים מסך ההכנסות עולה בכל רבעון ביחס למקבילו. מבחינה כלכלית – המגזר הזה הוא לב הערך: ככל שמשקל הפולסים עולה, המרווח הגולמי משתפר. הרווח הגולמי במגזר זה הוא למעשה 100 אחוז. מדובר פשוט בחבילות פולסים נוספות למכשיר שהרופא קונה דרך אתר האינטרנט של החברה.

לפי הדוחות התקופתיים, עיקר ההכנסות מגיע מצפון אמריקה, עם תרומה משמעותית אך קטנה יותר מאירופה ו-APAC. בשנים האחרונות החברה שמה דגש על התרחבות  ל-APAC, כאשר כאמור היא עובדת בו עם מפיץ גדול וותיק.  

אירועים בולטים

אוגוסט 2024 – הרחבת אישור Pure Impact לטיפול בזרועות בארה"ב
ה-FDA הרחיב את האישור למודול Pure Impact כך שיכלול במפורש חיזוק ומיצוק שרירים בזרועות בארה"ב. הדבר מחזק את סיפור ה-body contouring ומקרב את החברה לשחקנים המובילים בשוק עיצוב הגוף הלא-פולשני.

מרץ 2025 – תוצאות 2024: צמיחה, התקרבות לרווחיות ותזרים חזק. החברה מסכמת את 2024 עם צמיחה של כ-18 אחוז בהכנסות, צמצום חד בהפסד התפעולי לכ-3.6 מיליון דולר לעומת כ-8 מיליון דולר ב-2023

אפריל 2025 – הרחבת רגולציה ליפן 

 הטכנולוגיה של Sofwave מקבלת אישור רגולטורי ביפן, מה שמרחיב משמעותית את הכיסוי האזורי של החברה באסיה-פסיפיק ומוסיף שוק יעד גדול עם יכולת מכירת מערכות נוספות.

מאי 2025 – סופוויב קיבלו המלצה לא ממומנת מהאחיות קים וקלואי קרדשיאן. מדובר בשתיים מהסלבריטאיות הנעקבות ביותר ברשתות החברתיות, אשר כותבות ומדברות לא מעט על הטיפולים האסתטיים אותן הן עוברות, והמלצות אלה, הביאו לחשיפה משמעותית של החברה והטכנולוגיה שלה.

יולי 2025 – ה-FDA מאשר את Pure Impact VIP – מכשיר EMS עצמאי לחיזוק ועיצוב שרירים באזורים שונים בגוף, שאפשר להפעילו גם ללא מערכת האולטרסאונד. זה כבר מוצר שני נפרד לקליניקות, שמרחיב את ההיצע ויכול ליצור בסיס מותקן חדש של מכשירי EMS.

הכנסות תשעת החודשים הראשונים של 2025 מגיעות לכ-58.7 מיליון דולר – צמיחה של כ-42 אחוז לעומת התקופה המקבילה. החברה מדווחת על רווח נקי של כ-1 מיליון דולר ברבעון השלישי ותזרים חיובי של כ-2.5 מיליון דולר, ומעדכנת תחזית לרווחיות נקייה לשנת 2025 כולה (לא רק איזון תפעולי).

ינואר 2025 – פרסמה הערכה מקדמית לרבעון 4 ולשנת 2025 שהעידה על רבעון 4 חזק במיוחד. כמו כן מעלה אפשרות לרישום למסחר גם בארה"ב. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. עלייה של 47% להכנסות ל-87 מ' דולר ומעבר מהפסד תפעולי של 3.5 מ' דולר לרווח תפעולי של 6.8 מיליון דולר (9.2 מיליון דולר ללא תגמול מבוסס מניות). 

מאקרו, סקטור ותמחור

סופווייב פועלת בשוק האסתטיקה הרפואית הלא-פולשנית – שוק שצומח יפה בשנים האחרונות, מושפע מדמוגרפיה, עלייה בהכנסה פנויה, טרנד טיפולי אנטי-אייג'ינג, ושנים 2024-2025 נהנות גם מהשילוב עם תרופות ההרזייה (GLP-1): מטופלים שיורדים במשקל מחפשים פתרונות לעור רפוי. הנהלת החברה עצמה מתייחסת לזה במפורש כ"רוח גבית" לעסק.

מצד שני – זה שוק תחרותי וקפריזי, עם שחקנים כמו InMode, Ulthera, Cutera ואחרים, וסיכון רגולטורי/טכנולוגי מתמשך (תביעה, אירוע בטיחות, טכנולוגיה חדשה יותר) וכל העסק נשען על טכנולוגיה אחת וקו מוצרים מוגבל. כשל בטיחות, תביעה משמעותית או אישור טכנולוגיה מתחרה טובה יותר – הם סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי

העסק יחסית פשוט: מוכרים מכשירים ומוכרים אחר כך פולסים; המודל דומה למכירת מדפסות ודיו (כשהפולסים נמכרים ברווח גולמי של 100% למעשה). צומחת מאוד ורוכבת על גל של צורך בפתרונות אסתטיים לאחר הרזיה על בסיס תרופות GLP1 ודומותיהן. ברבעון הרביעי ראינו הפתעה לטובה במכירת הפולסים וסביר שלא נרד מהרמה הזו באף רבעון ב-2026, לכן  יחד עם המנוף שנוצר ממכירת כל מכונה המכפיל כאן ל-2026 לא כך גבוה וכנראה עומד על סביב 16 מבלי להתחשב ממש בשווקים חדשים, אם מותחים את זה קדימה ל-2027 ו-2028 כבר מגיעים למכפיל חד ספרתי(גבוה) וביחד עם כניסה אפשרית לסין בתקווה בעתיד הקרוב. חברה מעניינת. 

סונוביה – שווי שוק 7 מ’.מתמחה בפיתוח טכנולוגיות חדשניות בתחום הטקסטיל, עם דגש על פתרונות בני-קיימא וידידותיים לסביבה. החברה פיתחה טכנולוגיית צביעה אולטראסונית המפחיתה את השימוש במים, כימיקלים ופליטות פחמן בתהליך הצביעה, במיוחד בתחום הג'ינס.

מוצרי החברה:

• מסכות רב-פעמיות: במהלך מגפת הקורונה, סונוביה פיתחה וייצרה מסכות פנים רב-פעמיות עם ציפוי אנטי-בקטריאלי ואנטי-ויראלי, שהוכחו כיעילות בנטרול מעל 99% מהנגיפים והחיידקים.
• מצעים אנטי-בקטריאליים: החברה מציעה מצעי כותנה עם ציפוי אנטי-בקטריאלי, המסייעים ביצירת סביבת שינה היגיינית ובטוחה יותר. 

אירועים בולטים

נובמבר 2024 – הודעה על סיום מוצלח שלב הבקשה הבינלאומית לרישום פטנט WIPO בתחום הרטבה אולטרה סונית ושיטת אולטרסוניקציה של בד, כאשר חוות הדעת שקיבלה החברה מעריכה "סיכוי חיובי" לקבלת הגנה על הפטנטים העיקריים. 

יוני 2025 – פרסום "דבר המנכ"ל לבעלי המניות" שבו מפורטים מוקדי העבודה המרכזיים: קידום השקת מוצר לשוק, האצה למהירות צביעה מסחרית, תכנון מכונה משותף עם השותף היצרני, בניית יסודות לשיתופי פעולה ומכירות ותוצאות בדיקות הבדים על ידי Inditex. 

יוני 2025 – פרסום "דבר המנכ"ל לבעלי המניות" שבו מפורטים מוקדי העבודה המרכזיים: קידום השקת מוצר לשוק, האצה למהירות צביעה מסחרית, תכנון מכונה משותף עם השותף היצרני, בניית יסודות לשיתופי פעולה ומכירות ותוצאות בדיקות הבדים על ידי Inditex. המסר הוא המשך תנועה קדימה ברמת הטכנולוגיה והעבודה העסקית, אך עדיין ללא חוזים מסחריים משמעותיים. 

לפי נתוני הדוחות האחרונים, לחברה אין הכנסות מהותיות והיא ממשיכה להציג הפסד נקי דו ספרתי במיליוני שקלים בשנה. במילים אחרות, החברה שורפת בכל שנה חלק משמעותי מההון שלה, וכדי להמשיך לממן מו"פ ותפעול תצטרך כמעט בוודאות גיוסי הון נוספים או שותף אסטרטגי עמוק.

לפי הקריטריונים שלנו, סונוביה לא מתאימה כיום כהשקעה, בעיקר בגלל היעדר רווחיות, תלות גבוהה באירוע מסחרי יחיד, שריפת הון מהירה וסחירות נמוכה. לא עוברת.

סיאי (סי אי סיסטמס) – שווי שוק 500 מ’. חברת אלקטרו־אופטיקה ותיקה ממגדל העמק, עם חברות בנות בארה"ב ובצרפת. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק של מערכות בדיקה ומדידה אלקטרו־אופטיות ומקורות קרינה לתעשייה הביטחונית, לתעשיית המיקרו־אלקטרוניקה וליישומי חישה מרחוק אזרחיים.

החברה מציגה פרופיל "נישה טכנולוגית" – מכונות יקרות, צבר הזמנות גדול יחסית לגודל החברה, ושילוב של עסק צבאי מבוסס לצד ניסיון להתרחב לעולם השבבים דרך מוצר חדש (WetAlyzer).

תחומי פעילות: 

1.תחום הציוד הצבאי־מדעי
זה התחום המרכזי. מערכות בדיקה תרמיות ואופטיות, גופים שחורים, מקורות קרינה, מערכות חישה ומדידה עבור צבאות, גופי ביטחון ותעשיות חלל. בתחום זה גם שירותי תחזוקה וליווי. 

2.תחום המיקרו־אלקטרוניקה
מערכות מדידה וניטור לתעשיית השבבים: ציוד למדידת פרמטרים באמבטי כימי

.קלים, מערכות WetSpec/WetRad ומוצר ה־WetAlyzer – מערכת אוטומטית למדידת נוזלים בקווי ייצור שבבים.

3.תחום SENSING (חישה מרחוק)
מערכות חישה מרחוק (LIDAR/infrared) לשימושים אזרחיים ותעשייתיים. התחום נמצא עדיין בשלב חדירה, עם מאמצי שיווק מתמשכים, אך מבחינת משקל פיננסי הוא אחוזים בודדים לכל היותר.

במילים אחרות – החברה נשענת בעיקר על התחום הצבאי־מדעי, עם ניסיון להוסיף מנוע צמיחה בעולם השבבים (WetAlyzer), בעוד תחום ה־SENSING הוא בינתיים אופציה קטנה לעתיד.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – עדכון בדבר הזמנות נוספות למערכות WetAlyzer מלקוח קיים באסיה; צבר ההזמנות המצטבר למוצר מגיע ליותר מ־4 מיליון דולר, עם אספקה צפויה בחודשים הקרובים, מה שממקם את WetAlyzer כבר עכשיו כמוצר מהותי ביחס להיקף הפעילות ההיסטורי של החברה.

מאי 2025 – פרסום דוח רבעון 1 2025: ההכנסות מזנקות לכ־10.3 מיליון דולר לעומת 7.8 מיליון דולר ברבעון המקביל, צמיחה של כ־31 אחוזים; המגזר הצבאי עולה לכ־8.6 מיליון דולר, צמיחה של כ־39 אחוזים, והרווח הנקי מטפס לכ־0.47 מיליון דולר לעומת כמעט אפס ברבעון המקביל, עם רווחיות גולמית סביב 34 אחוזים מההכנסות. כלומר – חזרה לצמיחה דו־ספרתית ולרווחיות נורמלית אחרי שנה חלשה.

יוני 2025 – בראיון עומק מנכ"ל סיאי מגדיר את החברה כמי שנמצאת בשלב "סקייל־אפ": WetAlyzer מתואר כמוצר שיכול, אם החדירה לשוק השבבים תתפתח כמתוכנן, להיות גדול מכל שאר הפעילות, עם פוטנציאל לכניסה ל"מגרש של הגדולים" בעולם ציוד המדידה למוליכים למחצה. 

ספטמבר 2025 – דוח מיידי על כך שהלקוח האסיאתי, המתואר כיצרנית שבבים גלובלית מובילה, נתן אישור Acceptance למערכת WetAlyzer הראשונה שסופקה;

אוקטובר 2025 – עדכון נוסף על קבלת אישורי Acceptance לארבע מערכות WetAlyzer נוספות אצל אותו לקוח; בפועל זה אומר שחלק גדול יותר מההזמנות הופך להכנסות מוכרות ולא רק לצבר, והסיכון שבפרויקט הדגל הזה יורד משמעותית, גם אם הריכוזיות בלקוח יחיד עדיין גבוהה מאוד.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

בחלוקה למגזרים, כל הרווח מגיע מתחום הציוד הצבאי והמדעי, כשהשאר הפסדיים:

סיכום וניתוח

נסחרת במכפיל רווח גבוה מאוד ביחס לתוצאות. סחירות נמוכה.  למרות השיפור המשמעותי בביצועים ב־2025 וההוכחה הראשונית של WetAlyzer אצל לקוח מוביל, רמת התמחור וההתבססות על מוצר וסיפור אחד ללא מתאימה עבורנו כרגע. לא עוברת. 

ספרינג ונצ’רס – שווי שוק 45 מ’. מתמחה בהשקעות, פיתוח וייעוץ בתחומי הטכנולוגיה, עם דגש על חברות Deep Tech. החברה, בהובלתו של אביב רפואה, מאתרת רעיונות ויזמים פורצי דרך, ומשקיעה במיזמים וחברות טכנולוגיה בשלבים מתקדמים.

אירועים בולטים

יוני 2025 – כתבה ב-ICE על לסטור טכנולוגיות, חברת סטארט-אפ ישראלית לפתרונות תוכנה לתעשיית הדפסת תלת-ממד, שנקלעה לחובות של כ-8.7 מ' ש"ח והגישה בקשה לפירוק; ספרינג מוזכרת כאחת מבעלות המניות. זה סימפטום לסיכון המובנה בתיק: חברות פורטפוליו יכולות להימחק לגמרי ולהפוך את "ההון" בספרים לאפס ברווח/הפסד עתידי.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 

סיכום וניתוח 

מדובר בחברת החזקות טכנולוגיה תנודתית, בלי פעילות תפעולית יציבה, עם הון עצמי מרשים על הנייר אבל מבוסס ברובו על הערכות שווי של סטארט-אפים. 

לפי הקריטריונים שלנו יותר מדיי סיכון ואי ודאות. לא עוברת

עמיר שיווק והשקעות בחקלאות – שווי שוק 472 מ’.מתמחה בשיווק והפצה של תשומות למגזר החקלאי. החברה מציעה מגוון רחב של מוצרים ושירותים לחקלאים, כולל:

• הגנה והזנת הצמח: חומרי הדברה ודשנים.
• ציוד טכני: כלי גינון, כלי עבודה וציוד טכני מגוון.
• אריזות לחקלאות ולתעשייה: קרטונים, מיכלי פלסטיק ומוצרי אריזה נוספים.
• השקיה ותשתיות: פתרונות השקיה ופרויקטים בתחום ההשקיה.
• פוליאתילן ורשתות: כיסויים, פוליאתילן ורשתות לחממות.
• טרקטורים: שיווק טרקטורים חקלאיים.
• זרעים ושתילים: אספקת זרעים ושתילים לחקלאים.

החברה מפעילה רשת סניפים בפריסה ארצית, המאפשרת לה לספק שירות לחקלאים בכל רחבי הארץ. בנוסף, עמיר שיווק מפעילה את "עמיר דגן מכון תערובת" לייצור מזון לבעלי חיים, ועוסקת גם בתחום הנדל"ן המניב.

 פעילות החברה מחולקת לחמישה תחומים:

1. הגנת הצמח והזנתו
   חומרי הדברה, דשנים וכימיקלים להגנה על גידולים והזנת הקרקע. זה המגזר ההיסטורי והגדול. המגזר במגמת שחיקה קלה בהכנסות בעקבות ירידה במחירי דשנים ומזג אוויר חם ויבש שהקטין צריכת חומרי הדברה.
   
2. תערובות מזון לבעלי חיים
   מכון תערובת בחיפה שמייצר מזון לעופות, הודים, בקר וצאן, כולל פעילות לולים שהחברה מחזיקה בה ישירות ובעקיפין. בשורה העליונה ההכנסות כמעט יציבות, אבל הרווחיות משתפרת בעקבות ירידת מחירי חומרי הגלם כמו תירס, סויה וחיטה..

3. אריזות לחקלאות ולתעשייה
   קרטון גלי, מיכלי פלסטיק, רשתות ומוצרי אריזה ללקוחות חקלאיים ותעשייתיים. המגזר צומח דו ספרתית בהכנסות, נהנה מהרחבת סל מוצרים ושילוב אספקה לתעשייה לצד חקלאות.
   
4. אחר – השקיה, זרעים, מיכון וציוד טכני
   שיווק ציוד השקיה, זרעים ושתילים, מיכון חקלאי, ביגוד, פוליאתילן, רשתות ועוד. זה המגזר שבולט בצמיחה בתקופה האחרונה בעקבות שיקום הצפון והדרום והגברת השקעות בחקלאות, במיוחד במוצרים להשקיה ופוליאתילן.
   
5. נדל״ן מניב
   נכסי נדל״ן בחיפה ובבני ברק, כולל תחנת דלק ונכס מרכזי בבני ברק בהסבה למרכז מסחרי. מבחינת הכנסות שוטפות זה כמה אחוזים בודדים מהפעילות, אבל הערכת השווי לנכסים מראה פער גדול מול הערך בספרים: ערך בספרים כ־44.7 מיליון שקל מול שווי הוגן מוערך של כ־171.6 מיליון שקל לסוף 2025.

אירועים בולטים:

מרץ 2025 – דוח רבעון ראשון 2025: הכנסות כמעט יציבות, רווח נקי של כ־10.4 מיליון שקל, הון עצמי כ־388.7 מיליון שקל שהם כ־43 אחוז מהמאזן, והמשך השקעות בלולים ובנדל״ן.

אפריל 2025 – רשות ניירות ערך מפרסמת הסדר אכיפה מנהלית עם עמיר שיווק, היו״ר והמנכ״ל, בעקבות טעויות בדיווחי פעילות הקנאביס (BOL) בשנים קודמות. לפי ההסדר, החברה ונושאי משרה הודו בהפרות דיווח והוטלו עליהם קנסות בסך כולל של כ־1.65 מיליון שקל, ללא אישום פלילי.

מרץ 2026– דוחות שנתיים 2025:

אם ננטרל ברבעון הרביעי הוצאות מימון בסך 5 מ' ש"ח שהיו בשל עדכון התחייבות בגין תמורה מותנית נראה כי ברבעון הרביעי הרווח הנקי הסתכם ב-18 מ' ש"ח כאשר עיקר השיפור מירידת מחירי הסחורות הנצרכים להכנת התערובות.

צמיחה נאה בהכנסות מתחום האריזות אך טרם ראינו את הרווח מהמגזר משתפר בהתאם.

ניתוח וסיכום

הון עצמי 425 מ' ש"ח אך על פי המצגת הנדל"ן להשקעה שווה כ-173 מ' לעומת רישום בספרים בסך 41.7 מ' ש"ח, זה אכן נראה הגיוני שהנדל"ן לא בשווי שהוא רשום אך לצורך השמרנות ניקח שווי נדל"ן 141 מ' ש"ח מה שמביא אותנו למכפיל הון 0.9. 

תוצאות החברה סבלו מעט מהחורף הלא גשום ובהתאם נראה כי השפיעה לרעה מכך על התוצאות.

עונתית רבעון ראשון חלש יותר ורבעונים 2-4 הינם החזקים כי העונה החקלאית הבולטת באזור הצפון הינה ברבעון השני והשלישי והעונה החקלאית הבולטת באזור הדרום והערבה הינה ברבעון הרביעי. אחרי שראינו ברבעון הרביעי קצב רווח נקי בהיקף 18 מ' ש"ח נקח מכאן על אותה הפעילות קצב רווח נקי בהיקף 55-57 מ' ש"ח ל-2026, על זה נוסיף 5-6 מ' ש"ח תוספת שכר דירה שתקבל החברה מהנכס בבני ברק שאוכלס בינואר האחרון מה שאומר שאפשר לצפות ב-2026 ל-60 מ' ש"ח רווח נקי.

עמיר שיווק היא עסק פשוט יחסית להבנה, עם מינוף מתון, רווחיות יציבה, נדל״ן שיש בו כרית ערך ודיבידנד עקבי, אבל היא חשופה למזג אוויר, למחירי תשומות חקלאיות ולרגולציה, ובעלת כתם ממשל תאגידי מהסיפור של BOL והסדר האכיפה.

מבחינת תמחור מכפיל רווח 7.8 ומכפיל הון 0.9 מדובר בתמחור זול, יחד עם זה שפועלת בתחום דפנסיבי וחיוני ומהלכי הצמיחה שהחברה מקדמת עמיר שיווק למעקב 

פוטומיין – שווי שוק  53.5 מ’. מתמחה בפיתוח טכנולוגיות מבוססות בינה מלאכותית (AI) לסריקה, שימור ושיתוף של תמונות וזיכרונות משפחתיים. החברה מציעה מגוון אפליקציות בתחום ה-"נוסטלגיה המשפחתית" המאפשרות למשתמשים לסרוק, לערוך ולשמור תמונות ישנות באמצעות מכשירים ניידים.

מוצרי החברה:

• סורק תמונות ישנות (Photoscan): אפליקציה המאפשרת סריקה מהירה של תמונות מודפסות, זיהוי אוטומטי של גבולות התמונה, סיבוב, שיפור ושמירה אוטומטית כתמונות דיגיטליות.
• SlideScan: אפליקציה לסריקת שקופיות ישנות והמרתן לתמונות דיגיטליות.
• FilmBox: אפליקציה לסריקת פילם נגטיב והמרתו לתמונות דיגיטליות.
• Colorize: אפליקציה לצביעת תמונות שחור-לבן ישנות.
• Photomyne Share: אפליקציה לשיתוף אלבומי תמונות סרוקות עם משפחה וחברים.

האפליקציות זמינות להורדה בחנויות האפליקציות למכשירי iOS ו-Android

המוצר העיקרי אשר מהווה את רוב ההכנסות היום הוא ה- Photoscan בגירסה למערכת ההפעלה של IOS. מוצר זה מהווה כ-80 אחוז ממכירות החברה. ורובן המכריע המכירות של המוצר הן בטריטוריית צפון אמריקה.

החברה ציינה ב-2024 שאחת ממטרות החברה היא להגיע ל-20-25 מיליון דולר התקשרויות ב-2026. נראה שהמטרה הושגה כבר ב-2025, כאשר סך ההתקשרויות השנתיות עמדו על 19.6 מיליון דולר. יש לציין כי ההתקשרויות אינן מוכרות כהכנסות בדוחות, בנקודת הזמן בה הן שולמו, אלא לאורך תקופת ההתקשרות.

חשוב לציין שכדי להגיע ליעד התקשרויות זה, החברה הוציאה סכומים גבוהים על הוצאות מכירה ושיווק אשר הובילו אותה להיות הפסדית. עם זאת, כפי שרואים בתמונה מתוך מצגת החברה, ההתקשרויות מניבות הכנסות לאורך זמן, ובטווח הארוך הן גבוהות מההשקעות בהוצאות מכירה ושיווק אשר מוכרות במלואן בנקודת הזמן הספציפית בו הן שולמו. חשוב לשים לב בתמונה המצורפת שמדובר בהכנסות ברוטו, אשר מהן הפלטפורמות של IOS ואנדרואיד לוקחות נתח של כ-30 אחוז (לעיתים 15 אחוז. יש תלות בפרמטרים שונים)

נקודה שחשוב לציין היא שאחוז המנויים עם ותק של 3 שנים ומעלה עומד על 42 אחוז נכון לדוח השנתי, כך שנראה כי אכן מספר רב של מנויים מניב התקשרויות חוזרות בטווח הארוך.

אירועים בולטים

פברואר 2025 – החברה מודיעה על העלאת מחיר של כ-50% במנוי השנתי באפליקציה המרכזית, עם הערכה לירידה בקצב הצטרפות מנויים חדשים אך עלייה חדה ב-ARPU ובשווי כל מנוי לאורך זמן; מהלך זה עומד במרכז אסטרטגיית המעבר מאופטימיזציה על כמות משתמשים לאופטימיזציה על ערך ללקוח. במקביל מאשרת החברה תוכנית רכישה עצמית חדשה של עד 2.5 מיליון ש"ח לאחר קבלת אישור בית המשפט.

אוגוסט 2025 – דוח חצי שנתי 2025 ומצגת לשוק ההון מצביעים על יציבות במספר המנויים המשלמים אשר נעה סביב כ-400 אלף מנויים, עלייה נוספת במחיר הממוצע למנוי ושיעורי חידוש אוטומטי גבוהים יותר, לצד התאמת הוצאות השיווק לרמת פעילות ממוקדת יותר. 

אוקטובר 2025 – מצגת Q3 2025 מדגישה "שדרוג בסיס המנויים": מספר המנויים המשלמים דומה לשנה שעברה (כ-404 אלף לעומת כ-408 אלף), אך במחיר ממוצע גבוה יותר ושיעור חידוש אוטומטי משופר, כלומר פחות תלות ברכישת משתמשים חדשים ויותר דגש על ערך חיי לקוח.

נכון למועד פרסום הדוח השנתי (פברואר 2026), מספר המנויים המשלמים באפליקציות החברה עומד על כ-412 אלף, לעומת כ-408 אלף ליום 31 בדצמבר 2025. במהלך השנה גדל המחיר הממוצע למנוי ב30%.

דוח שנתי 2025:

כרגע נראה שפוטומיין לא מתאימה לפי הקריטריונים שלנו. אם ב-2026-2027 נראה שהשילוב של העלאת מחירים, שיפור חידוש מנויים וקיצוץ הוצאות שיווק מתורגם לרווחיות עקבית, אפשר יהיה לשקול מחדש. לא עוברת. 

פוםוום – שווי שוק 22 מ’. חברת טכנולוגיה שמתמחה בתיעוד חוויתי דיגיטלי בפארקי שעשועים ואטרקציות, באמצעות פלטפורמה מבוססת זיהוי פנים וענן, שמחליפה את צילומי הסטילס/דיסק הפיזיים הקלאסיים. פעילות גלובלית, בעיקר אירופה, ארה"ב ויפן, עם לקוחות כמו LEGOLAND, מאדאם טוסו, Warner Bros, Six Flags ואחרים.

מגזרי פעילות עיקריים:

פתרונות צילום תפעוליים בפארקים ואטרקציות – זה המגזר המסורתי והגדול: הצבת מצלמות בעמדות רכבת הרים/אטרקציות, הפעלה תפעולית של הצילום, הפקת תמונות/וידאו ומכירה באתר (קיוסקים, עמדות מכירה).

פלטפורמה דיגיטלית – ענן, זיהוי פנים ואון־ליין – מנוע הצמיחה. פוםוום מחברת את אורח הפארק למדיה שלו דרך זיהוי פנים, אפליקציה/ווב, ענן ותהליכי מרקטינג אונליין (upsell, bundles, חבילות משפחתיות ועוד)

הסכמי רישוי/שיתופי פעולה טכנולוגיים – אינטגרציה לתשתיות מרקטינג/אפליקציות של צד שלישי (למשל Attractions.io) והפעלת המערכת כחיבור לתשתית קיימת של האתר. משקל ההכנסות מהמגזר הזה קטן משמעותית ביחס לשני הראשונים, אבל הוא תומך במיצוב כחוליית טכנולוגיה מרכזית ב"מסע האורח".

אירועים בולטים

ינואר 2024 – פוםוום מודיעה על עסקת מיזוג עם חברת הספאק Israel Acquisitions, לפי שווי הוני של כ־125 מיליון דולר, במטרה להיסחר בנאסד"ק. העסקה ממקמת את החברה כסיפור צמיחה גלובלי עם פוקוס על השוק האמריקאי, אבל גם מכניסה אותה למסלול יקר ומסובך שלגתהליך ספאק, עם הוצאות ייעוץ ומשפטיות משמעותיות.

אוגוסט 2024 – ההסכם העסקי עם Israel Acquisitions מתבטל, והצדדים מודיעים על סיום עסקת הספאק. 

ינואר 2025 – דוח מיידי על גיוס הון באמצעות הקצאה פרטית למוסדיים ומשקיעים מסווגים, היקף של כ־19.7 מיליון ש"ח, בדיסקאונט על מחיר השוק. הגיוס מחזק משמעותית את הנזילות ואת כרית הביטחון אחרי שנה של הפסדים ותזרים שלילי, אבל מדלל את בעלי המניות הקיימים וממחיש את תלות החברה בהזרמות הון חיצוניות.

אוגוסט 2025 – חתימה על הסכם מהותי עם Universal Horror Unleashed בלאס וגאס, אתר אימה חווייתי חדש באזור AREA15. לפי הערכות החברה, ההכנסות ברוטו מהחוזה עשויות להגיע לכ־17-25 מיליון ש"ח לאורך תקופת ההסכם, בעיקר החל מ־2026. 

נובמבר 2025 – דוח רבעון 3/2025: הכנסות הרבעון יורדות בכ־8%, אבל שיעור הרווחיות הגולמית עולה לכ־20%, החברה מציגה רווח תפעולי ורווח נקי לראשונה בתולדותיה, וההפסד המצטבר מתחילת השנה מצטמצם משמעותית. השוק מגיב בזינוק דו־ספרתי במניה על רקע תחושת "פריצה" לרווחיות, אבל צריך לזכור שזה רבעון אחד בתוך שנה שעדיין הפסדית.

ינואר 2026 – מודיעה על סיום התקשרות עם מרלין, הלקוח העיקרי של החברה שאחראי לכ-40% מהפעילות. מכה קשה שכנראה תעביר את החברה להפסדיות מהותית.

מרץ 2026 – חתימת הסכם מהותי ל-3 שנים (עם אופציה לשנתיים נוספות) עם קבוצת יוניברסל, למתן שירותי תיעוד חווייתי באתר הנופש החדש "Universal Kids Resort" בטקסס. מדובר בשיתוף פעולה שני עם ענקית הבידור העולמית, לאחר ההסכם בלאס וגאס, והוא צפוי להניב הכנסות ברוטו מוערכות של כ-22 עד 30 מיליון ש"ח לאורך כל תקופת ההתקשרות (כולל האופציה). הפעילות באתר, המיועד למשפחות וילדים, צפויה להתחיל ביוני 2026 ולכלול מערך טכנולוגי וכוח אדם של החברה.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה בירידה במכירות והפסד של 8 מ' ש"ח. זה עוד לפני סיום ההתקשרות עם מרלין, שכנראה תרע את התוצאות דרמטית.

בעקבות סיום ההתקשרות עם מרלין נראה שהחברה תתקשה להמשיך לפעול כרגע ללא גיוסי הון תכופים. מסוכן מדיי. לא עוברת. 

פורסייט (פורסייט אוטונומס הולדינגס) – שווי שוק 18מ’.חברה טכנולוגית קטנה שמפתחת מערכות תפיסת מרחב תלת ממדיות לרכב, רכבות, רחפנים וציוד כבד, לצד פתרונות V2X סלולריים דרך חברת הבת Eye-Net. ההכנסות עדיין זעירות ביחס להוצאות, החברה שורפת מזומן באופן עקבי, ומנסה לבנות צנרת של פרויקטים עם פוטנציאל הכנסות גדול לשנים 2025-2031, אבל בלי בסיס הכנסות יציב.

חלוקת פעילות למגזרים

מגזר 1 – מערכות תפיסת מרחב תלת ממדית – פיתוח ומסחור של מערכות ראייה 3D דרך Foresight Automotive ו-Foresight Changzhou, המכוונות לשוק הרכב, רכבות עירוניות, בטחון, חקלאות, ציוד כבד ורחפנים. לפי הדוחות השנתיים והרבעוניים, זה המגזר המרכזי שמייצר את רוב ההכנסות הקיימות, בעיקר מהסכם המסחור עם אלביט ומפרויקטי POC שונים, וכיום גם מההסכמים החדשים עם StreamRail ו-Excava.

מגזר 2 – פתרונות V2X ובטיחות סלולרית (Eye-Net Mobile) – פיתוח פתרונות למניעת תאונות מבוססי סלולר ואפליקציות חכמות, בשיתוף פעולה עם SoftBank ביפן, קונסורציום Software République ו-Orange בצרפת, ויצרני רכב אירופאים. בפועל המגזר הזה תורם מיעוט מההכנסות הישירות בשנים האחרונות, אבל מקבל שווי נפרד דרך סבב ההשקעה שנעשה לפי שווי של כ־45 מ׳ דולר לאיי-נט.

במונחים של משקל יחסי, בשנים האחרונות עיקר המחזור הגיע ממערכות הראייה והרכבות והציוד הכבד, והיתרה מהפיילוטים והפרויקטים של Eye-Net.

אירועים בולטים

מרץ 2024 – פרסום דוח שנתי 2023: הכנסות של פחות מחצי מיליון דולר, הפסד נקי של כ־18.4 מ׳ דולר, קופת מזומן של כ־15.7 מ׳ דולר, והדגשה של ההתקדמות עם SoftBank ויצרני רכב יפנים

מרץ 2025 – Eye-Net מגייסת כ־2.75 מ׳ דולר ממשקיעים מוסדיים ופרטיים לפי שווי לפני הכסף של כ־45 מ׳ דולר, ובמקביל פורסייט מנפיקה למשקיעים כתבי אופציה עמוקים בכסף למניית פורסייט עצמה. זה מציף שווי לחברת הבת אבל יוצר מנגנון דילול לא טריוויאלי לבעלי מניות פורסייט

מרץ 2025 – הודעת נאסד"ק על אי עמידה בכללי המחיר המינימלי ל-ADS.

אפריל 2025 – חתימת מזכר הבנות עם יצרן רחפנים הודי מוביל לפרויקט רחפנים תעשייתיים אוטונומיים במסגרת קרן I4F, עם פוטנציאל הכנסות מוערך של כ־32 מ׳ דולר עד 2031. 

מאי 2025 – הסכם עם Excava, ספק רכב Tier-One הודי, להקמת שותפות ומיזם משותף מקומי ולשילוב מערכות תפיסת מרחב בפתרונות לציוד כבד ורכבים, עם פוטנציאל הכנסות של עד 19.5 מ׳ דולר בין 2025 ל־2029.

מאי 2025 – דיווח על שיתוף פעולה עם ספק גלובלי מוביל לתעשיית הרכב לשיפור בטיחות אוטובוסים באמצעות טכנולוגיית תפיסת מרחב תלת ממדית, עם שלב POC שמתקיים במחצית השנייה של 2025. 

יולי 2025 – Eye-Net ו-Orange בצרפת מדווחות על שיעור גילוי של כ־99 אחוז בניסוי ניידות עירונית, יחד עם פיילוטים עם יצרן רכב אירופי, מה שמספק אישור טכנולוגי חזק ל-V2X אבל עדיין בלי חוזה מסחרי משמעות

אוגוסט 2025 – פורסייט ויצרן הרחפנים ההודי זוכים במענק I4F לפרויקט רחפנים תעשייתיים אוטונומיים בהיקף 5 מ׳ דולר, שמממן את הפיתוח הדו-שנתי של המערכת. מדובר במימון חיצוני שמקל על צריכת המזומן אבל לא מבטיח הכנסות עתידיות מעבר לפרויקט עצמו.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. מכירות של 400 א' דולר בלבד והפסד של 12 מ' דולר.

סיכום השקעה

כמעט ללא מכירות, הפסדית מאוד וקשה להעריך מה הצפי קדימה. לא עוברת.

פלסאנמור – שווי שוק 67 מ’. חברת מכשור רפואי דיגיטלי שמתמקדת באולטרסאונד ביתי לנשים בהריון ולשימושים גינקולוגיים, עם דגש על טלה־רפואה ושיתוף פעולה הדוק עם קופות החולים ובתי חולים בישראל, והתחלה של חדירה לאירופה וארה"ב.

הצבר נכון לסוף 2024 משמעותי ביחס לגודל החברה: הזמנות מחייבות בהיקף של עשרות מיליוני ש"ח למכשיר ההריון ES מול כללית, ועוד צבר מותנה גדול למוצר הזקיקים FC, כך שהפעילות "על הנייר" גדלה מהר יותר מהמספרים בדוח.

בדוחות החברה היא מציגה בפועל מגזר פעילות אחד, אבל עסקית אפשר לפרק את הפעילות לכמה תתי־מגזרים:

אולטרסאונד ביתי לנשים בהריון – Pulsenmore ES
מכשיר אולטרסאונד ביתי שמתחבר לסמארטפון, מאפשר סריקה עצמית של המטופלת והעברת הבדיקה לרופא, או בדיקה "סינכרונית" בליווי קלינאי אונליין. זה לב העסק, עם עיקר ההכנסות מרכישות של שירותי בריאות כללית בישראל, וכעת הזמנה גדולה של 25 אלף מכשירים לחמש שנים, וגם אספקה לשיבא ולגופים נוספים. להערכת הדיווחים, מעל 80%-90% מההכנסות בפועל ב־2024 נובעות מהקו הזה, ורוב הצבר המחייב (כ־34 מיליון ש"ח) קשור למכשיר ES בכללית.

פתרונות BPP וטלה־רפואה מתקדמת בהריון בסיכון
שירותי בדיקת BPP (פרופיל ביופיזיקלי) מרחוק לנשים בהריון בסיכון, על בסיס אותו מכשיר ES ושילוב של מצב guided clinician. ניסויים קליניים בארה"ב (UMICH) ובבילינסון הראו התאמה מעל 90%-92% לבדיקות אולטרסאונד סטנדרטיות, והחברה מדווחת שכללית מתכננת להפעיל שירות BPP מרחוק במחיר גבוה יותר מהמוצר הבסיסי. היום זה עדיין נתח קטן מההכנסות בפועל, אבל עם פוטנציאל להגדיל מאוד הכנסה לשימוש, בעיקר אם יתקבלו קודי שיפוי באירופה וארה"ב. 

מכשיר זקיקים FC לפוריות
פתרון אולטרסאונד ביתי/מרחוק לניטור זקיקים במסגרת טיפולי פוריות. להערכת החברה יש צבר הזמנות מותנה לשנים 2025-2026 בהיקף דומה ואף גבוה מהצבר המחייב של ES, אבל עדיין כמעט בלי תרומה משמעותית לשורת ההכנסות ב־2024. בפועל מדובר היום במנוע צמיחה עתידי שתלוי בהשלמת תנאים מתלים בכללית ובאימוץ רחב יותר, לא בעסק רווחי קיים. 

אירועים בולטים

מרץ 2024 – החברה מודיעה על הסכם מסחרי מחייב עם המרכז הרפואי שיבא לרכישת מאות יחידות Pulsenmore ES לתקופה של שנתיים, למעקב מרחוק אחרי נשים בהריון, בעיקר הריונות בסיכון. ההסכם מחזק את המיצוב הקליני של המוצר בבית חולים מוביל ומרחיב את הפעילות מעבר לקופות החולים.

מאי 2024 – דיווח מיידי על הסכם הפצה מחייב באיטליה לארבע שנים, עם התחייבויות מינימום והזמנה ראשונה של מאות אלפי אירו למכשיר ES. מדובר בכניסה ראשונית לשוק אירופי גדול עם כ־380 אלף לידות בשנה, שמטרתה לבסס מוקד הכנסות נוסף מעבר לשוק הישראלי.

דצמבר 2024 – פרסום תוצאות הניסוי הקליני ב־UMICH ובבילינסון לבדיקות BPP מרחוק באמצעות המוצר הביתי. נקבעת התאמה של מעל 92%-90% לעומת בדיקות אולטרסאונד סטנדרטיות, והחברה מעדכנת שכללית סיכמה תנאים מסחריים למכשיר BPP ייעודי במחיר גבוה יותר, ומתכננת התחלת שירותי BPP מרחוק. 

יולי 2025 – כתבת עומק על ההסכם עם כללית: מאושרת רכישה של 25 אלף מכשירי ES במהלך חמש השנים הקרובות, והזמנה ראשונה בהיקף כ־100 אלף דולר כבר יצאה לדרך. בנוסף, מושק שירות "שימוש סינכרוני" שבו רופא מנחה בזמן אמת את סריקת האולטרסאונד מרחוק.

אוגוסט 2025 – דיווח על קבלת אישור MDR CE רחב למכשירי האולטרסאונד של החברה ולתוכנות הנלוות, כולל ES, לפי הרגולציה החדשה באירופה. עדכון זה מאפשר לחברה לסמן את המכשיר בסימון CE החדיש ולשווק אותו באירופה לטווח זמן ארוך יחסית (האישור בתוקף עד 2030), ומקטין סיכון רגולטורי משמעותי בשוק האירופי.

אוקטובר 2025 – דיווח מיידי על קבלת אישור FDA לשיווק מכשיר ES בארה"ב במסלול De Novo, לאחר ניסוי רב־מרכזי וניסוי שימושיות. האישור כולל גם מצב self-scan מונחה אפליקציה וגם מצב טלה־רפואה עם הדרכה של קלינאי מרחוק, והחברה כבר הקימה חברת בת בארה"ב לצורך שיווק ישיר ומכירות דרך מפיצים.

מרץ 2025 – דוח שנתי 2025. ההכנסות ירדו מעט, אך התקבלו גם הכנסות חד פעמיות מפשרה עם GEHC בגין ביטול הזמנה. בנטרול הפשרה ההפסד המשיך בקצב גבוה של כ-40 מ'.

סיכום וניתוח

על פניו המוצר של החברה נראה מעניין, אך החברה נותרת הפסדית מאוד ועם סיכון משמעותי. לפי הקריטריונים שלנו פלסאנמור כרגע לא מתאימה להשקעה. לא עוברת. 

פריון (פריון נטוורק | Perion) – שווי שוק 1.2 מיליארד, דואלית.פריון נטוורק היא חברת אד־טק דואלית (ת״א/נאסד״ק: PERI) שמחברת מפרסמים וקמעונאים לצרכנים דרך פלטפורמת Perion One – מערכת מאוחדת שמחברת דאטה, קריאייטיב ומדיה. הפעילות מחולקת מעשית לשני תחומים: Advertising Solutions – פרסום בדיספליי/וידאו ברשת הפתוחה, CTV, DOOH וריטייל־מדיה, עם טכנולוגיות אופטימיזציה מבוססות AI כמו Outmax ו־SODA; ו-Search Advertising – מונטיזציית חיפוש דרך שותפים ופאבלישרים. ב-2025 החברה מיצבה עצמה להעברת מרכז הכובד מערוצי חיפוש תנודתיים לכיוון ערוצים פרימיאליים וצומחים כמו DOOH, CTV וריטייל־מדיה, תחת אסטרטגיית Perion One. 

מבנה פעילות

החברה מפוצלת לשני מגזרים חשבונאיים בלבד, אבל בפועל פועלת על פני כמה ערוצי מדיה אנכיים

מוצרי החברה:

Undertone: חטיבת הפרסום הדיגיטלי, המתמחה בפתרונות פרסום למותגים בפלטפורמות מדיה שונות.

CodeFuel: חטיבת החיפוש, המתמחה במוניטיזציה ואופטימיזציה של מילות חיפוש במנועי חיפוש, במיוחד בשיתוף עם מיקרוסופט בינג.

Paragone (MakeMeReach): חטיבת המדיה החברתית, המתמחה בפרסום ברשתות חברתיות כמו פייסבוק, טוויטר, אינסטגרם וסנאפצ'ט.

SmileBox: אפליקציה להתאמה ולהנפשה של צילומים למכשירים נייחים וניידים.

Vidazoo: פלטפורמה לבעלי אתרים למוניטיזציה באמצעות וידאו. 

אירועים בולטים

אפריל 2024 – פרסום תוצאות מקדמיות ל-Q1 2024 והפחתה חדה בתחזית השנתית: הכנסות 2024 יורדות מטווח 860-880 ל-590-610 מיליון דולר, בעקבות ירידה בפעילות החיפוש עקב שינויי תמחור והפצה במיקרוסופט Bing. במקביל החברה מגדילה תוכנית רכישה עצמית מ-50 ל-75 מיליון דולר

מאי 2025 – פרסום דוחות Q1 2025 והודעה על רכישת חברת ה-AI הצרפתית Greenbids בכ-65 מיליון דולר. העסקה מרחיבה את הכתובת השיווקית לערוצים סגורים כמו YouTube, Facebook ו-Instagram ומוטמעת כמנוע Perion Outmax לשיפור ביצועים כלכליים בקמפיינים.

אפריל 2025 חשיפת תוצאות לקמפיינים עם צ׳אטבוט גנרטיבי בתוך פורמטים פרסומיים שהביאו שיפור דו־ספרתי ב-engagement

מאי 2025 רכישת Greenbids, פלטפורמת AI לאלגוריתמים קוסטומיים לאופטימיזציית קמפיינים ביוטיוב/פייסבוק/אינסטגרם ו-DV360/TTD;

אוגוסט 2025 השקת Performance CTV כתת־פתרון בתוך Perion One, ממוקד ROAS וניכוס תקציבי פרפורמנס אל CTV

ספטמבר 2025 שותפות עם Albertsons Media Collective: הפעלה על דאטה קמעונאית First-Party של מעל 100 מיליון IDs על פני High-Impact Display ו-DOOH, כולל מדידה סגורה והשפעה על מכירות 

נובמבר 2025 – דוחות Q3 2025: חזרה לצמיחה של 8% בהכנסות, 7% בתרומה אחרי TAC ו-63% גידול ב-Adjusted EBITDA. CTV, DOOH וריטל מדיה צומחים במהירות, מושקת רשמית פלטפורמת Outmax (שילוב Greenbids), מושקות גם SODA ו-DOOH Player, והחברה מודיעה על הרחבת תוכנית הביי־באק ל-200 מיליון דולר (בהמתנה לאישורים רגולטוריים). במקביל היא מאשרת מחדש את תחזית 2025 – הכנסות 430-450 מיליון דולר ו-EBITDA מתואם 44-46 מיליון דולר

פברואר 2025 – ההכנסות ברבעון הרביעי של 2025 עלו ב-6% והסתכמו ב-137.1 מיליון דולר, לעומת 129.6 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2024. הרווח הנקי על בסיס GAAP עלה ב-61% הסתכם בכ-8.0 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2025, לעומת רווח נקי של 4.9 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2024.

מרץ 2026 – השקת סוכן AI עבור טיקטוק

ההכנסות ב-2025 ירדו ב-12% ל-439.9 מיליון דולר בהשוואה ל-498.3 מיליון דולר ב-2024. ההכנסות מפתרונות פרסום עלו ב-4% לעומת התקופה המקבילה אשתקד והיוו 79% מסך ההכנסות, בעיקר בשל עליה של 42% בהכנסות מ-CTV ומעליה של 36% בהכנסות מפרסום דיגיטלי חוץ ביתי. עליה זו קוזזה חלקית על ידי ירידה של 13% בהכנסות מ- Web. ההכנסות מפרסום מבוסס חיפוש ירדו ב-44% והיוו 21% מסך ההכנסות, בעיקר בעקבות השינויים שיישמה Microsoft Bing עליהם דיווחנו בשנה שעברה.

יש בפריון מאזן חזק מאוד, תמחור לא יקר, אבל גם עסק עם היסטוריה טרייה של פגיעה חדה ברווחיות, תלות גבוהה בהחלטות של שותפי ענק שקשה מאוד לחזות. לפי הקריטריונים שלנו פריון כרגע למעקב.

עלמא יסודות/ עלמה יסודות (לשעבר: קבסיר)– שווי שוק 270 מ’, משקיעה ומפתחת חברות תפעוליות ופרויקטים בתחומי התשתיות, התעשיה והאנרגיה.

נשלטת (75%) על ידי קבוצת ק"ד בבעלות יצחק מירילשוילי. מבנה החזקותיה של עלמא:

1. טריפל אם(18.14%) – מחזיקה ב-84% מתחנת הכוח IPM באר טוביה.
2. היי ליפט(33.3%) – פועלת בתחום השכרת, תפעול ואחזקת ציוד לשינוע ורטיקלי לקבלני בניין (בעיקר מעליות חיצוניות ופיגומי תורן). כנראה החברה המובילה בישראל בתחום.
3. גרין קואט(60%) – החברה מתמחה בציפוי, גימור וצבע של מתכות ופלסטיק בטכנולוגיות מגוונות. המפעל ממוקם בקיבוץ אלונים.
4. מתכת דביר(70%) – מתמחה בתכנון, ייצור, התקנה ותחזוקה של מערכות צנרת, מכלים, קונסטרוקציות וציוד מסוגים שונים עבור מפעלים תעשייתיים. בחודש אוקטובר 2025 השלימה עלמא את רכישת החברה במכפיל רווח נמוך מאוד.

בפברואר 2026 דיווחה על מו"מ לרכישת 60% מחברה המספקת שירותי ייצור של רכיבי ומוצרי מתכת תמורת 54 מ' ש"ח.

סיכום וניתוח

תחזית לקבלת דיבידנדים בהיקף 32 מ' ש"ח מהחברות הבנות, הון עצמי 244 מ' ש"ח. 

כולן חברות רווחיות ויציבות אך נסחרת סביב השווי ההוגן של ההשקעות בניכוי החוב, כנראה שהיי ליפט וטריפל אם שוות יותר מבספרים אך לא באופן קיצוני או כזה שמספק לנו אפסייד גבוה על המחיר הנוכחי. סחירות נמוכה. לא עוברת.

פרקומט – שווי שוק 64 מ׳. פרקומט אינטרנשיונל מתכננת, מפתחת, מייצרת, מרכיבה ומתחזקת מתקני חניה מכניים ורובוטיים לפרויקטי נדל״ן בישראל ובעולם. מגזרי פעילות: מתקני חניה רובוטיים מלאים לשטחי ציבור ומגורים; מתקנים חצי-אוטומטיים ומכפילי חניה להתחדשות עירונית; פתרונות תוכנה ותפעול לחניונים כולל אפליקציית שירות; תחום טעינת רכב חשמלי דרך חברת הבת Jupiter EV, מערכות גיבוי ואגירה עם PowerUp וטעינה מהירה לרכבים חשמליים – Goeve. 

תחומי פעילות מרכזיים

1.פתרונות חניה מכניים ורובוטיים – הליבה של העסק: תכנון, ייצור והרכבה של מתקני חניה לפרויקטי מגורים, התחדשות עירונית ומבני ציבור. זה כנראה רוב מוחלט מההכנסות בשנים האחרונות, לפי הדוחות התקופתיים שמתייחסים לחברה כאל מגזר פעילות אחד.

2.שירות ותחזוקה לחניונים קיימים – הכנסות חוזרות מאחזקה, תיקונים ושדרוגים למתקני חניה שנמסרו בעבר. לפי המצגות והטקסטים באתר, השירות גדל יחד עם בסיס ההתקנות המצטבר (יותר מ־250 פרויקטים שנמסרו), כך שמדובר ברכיב שהולך ותופס משקל גבוה יותר עם השנים, אם כי עדיין קטן מהפרויקטים החדשים.

3.טעינת רכב חשמלי ופתרונות אנרגיה – פעילות דרך Jupiter EV ודרך שיתוף פעולה עם GO EVE הבריטית, בטכנולוגיית DockChain לטעינת מספר גדול של רכבים במקביל, וכן כניסה לתחום מערכות גיבוי אנרגיה לרמזורים ותחבורה חכמה. בשלב זה זה עדיין תחום קטן יחסית שמוגדר יותר כהזדמנות צמיחה מאשר כמנוע הכנסות מהותי.

אירועים בולטים

אוגוסט 2025 – החברה דיווחה על השתתפות בפיילוט של מערכת גיבוי אנרגיה עבור נתיבי ישראל במסגרת תוכנית אתגרים, תוך שימוש במערכת ניידת המשלבת אגירת חשמל ופתרון טעינה מהירה. זה מחזק את הסיפור של פרקומט כשחקן בניהול אנרגיה וטעינה, לא רק כחברת מתקני חניה.

ספטמבר 2025 – דוח מיידי בדבר סיום עבודות התכנון וההקמה של מערכת חניה אוטומטית בחניון בוגרשוב בתל אביב ופתיחת החניון לשימוש הציבור. זה החניון הרובוטי הציבורי הראשון והגדול בישראל, עם חשיפה תקשורתית גבוהה ולפחות בטווח הקצר תרומה חזקה למוניטין וליכולת של החברה לזכות בפרויקטים עירוניים נוספים.

מרץ 2026 – ההכנסות עלו, שיפור ברווח הגולמי אך בינתיים נותרה הפסדית.

צבר ההזמנות ירד מ-149 מ' בסוף 2024 ל-142 מ' בסוף 2025. 

סיכום וניתוח

עסק פרויקטלי, שלפחות בינתיים לא ממש מצליח להראות צמיחה עקבית או ריווחיות. לא עוברת.

קמהדע – שווי שוק 1.5 מיליארד ש"ח. דואלית. קמהדע היא חברת ביופרמצבטיקה ישראלית המתמחה בתרופות מבוססות פלזמה למחלות נדירות וחמורות, עם פעילות לאורך כל השרשרת: איסוף פלזמה, פיתוח, ייצור ושיווק. סל המוצרים המסחריים כולל GLASSIA לטיפול בחסר Alpha-1 Antitrypsin, KEDRAB/KamRAB נוגדן-חיסוני לכלבת, CYTOGAM נוגדן-חיסוני נגד CMV, HEPAGAM B נוגדן-חיסוני נגד הפטיטיס B, VARIZIG נוגדן-חיסוני לאבעבועות רוח ו-WINRHO SDF נוגדן-חיסוני נגד Rh. בנוסף יש לחברה פעילות הפצה בישראל במוצרי ביוסימילר, ותיק פיתוח הכולל את Inhaled AAT בניסוי פיבוטלי פאזה 3. תשתית הייצור בישראל נתמכת בשלושה מרכזי איסוף פלזמה בארה״ב בבעלות מלאה של Kamada Plasma בבומונט, יוסטון וסן אנטוניו.

מוצרי החברה:

• Glassia®: מוצר הדגל של קמהדע, חלבון אלפא-1 אנטיטריפסין (AAT) נוזלי ומוכן לשימוש, המאושר על ידי ה-FDA לטיפול בחסר גנטי בחלבון זה. התרופה משווקת בארצות הברית באמצעות שותפות אסטרטגית עם חברת טקדה הבינלאומית, ובמדינות נוספות באמצעות מפיצים מקומיים.
• KamRAB®: נוגדן ספציפי נגד נגיף הכלבת, המשמש לטיפול מניעתי לאחר חשיפה לנגיף. המוצר אושר על ידי ה-FDA ומשווק בארצות הברית באמצעות שותפות עם חברת קדריון.
• מוצרים נוספים: קמהדע מייצרת כ-10 תרופות הניתנות בהזרקה, המשווקות ביותר מ-15 מדינות, ביניהן ישראל, רוסיה, ברזיל, ארגנטינה, הודו ומדינות נוספות באמריקה הלטינית ואסיה.

אירועים בולטים

מרץ 2024 – מכתב מנכ״ל לשנת 2024 שמציג תחזית לצמיחה דו-ספרתית בהכנסות וברווחיות, מדגיש שההסכם המורחב עם Kedrion מבטיח כ-180 מיליון דולר הכנסות מ-KEDRAB בארבע השנים 2024-2027, ומתווה אסטרטגיית צמיחה שמבוססת גם על M&A

ספטמבר 2024 – דיווח במאיה על פתיחת מרכז איסוף פלסמה חדש ביוסטון, טקסס, עם קיבולת מתוכננת של כ-50 אלף ליטר בשנה ופוטנציאל הכנסות של 8-10 מיליון דולר לשנה ממכירת פלסמה רגילה. זה מחזק את רגל הפלסמה כמקור הכנסה יציב ומקטין תלות ברכש גלם חיצוני.

מרץ 2025 – פרסום תוצאות 2024 עם שיא בהכנסות (161 מיליון דולר, צמיחה של 13%) ו-EBITDA מתואם (34.1 מיליון דולר, צמיחה של 42%), הכרזה על דיבידנד מיוחד של 0.20 דולר למניה, דיווח על חוזה אספקה של KAMRAB ו-VARIZIG באמריקה הלטינית לשנים 2025-2027 בהיקף כ-25 מיליון דולר, והודעה על הסכמת ה-FDA להקלה בסטטיסטיקת ניסוי ה-Phase 3 של AAT במשאף (הקטנת המדגם ל-180 מטופלים ותכנון אנליזת Futility עד סוף 2025).

מרץ 2025 – פתיחת מרכז איסוף פלסמה נוסף בסן אנטוניו, טקסס, גם הוא עם קיבולת של כ-50 אלף ליטר בשנה, ופוטנציאל הכנסות של 8-10 מיליון דולר בשנה ממכירת פלסמה רגילה. 

מאי 2025 – תוצאות רבעון ראשון 2025 (בדיווח בעברית) עם צמיחה של כ-17% במכירות וכ-54% בעלייה ברווחיות לעומת הרבעון המקביל, שמאותתות שהצמיחה הדו-ספרתית ממשיכה ולא הייתה קפיצה חד-פעמית.

נובמבר 2025 – פרסום תוצאות רבעון שלישי 2025 ותשעת החודשים הראשונים, עם צמיחה של מעל 30% ברווחיות שנה על שנה והמשך גידול בהכנסות, על רקע תרומה הולכת וגדלה של מרכזי הפלסמה ושל פורטפוליו התרופות שנרכש בשנים האחרונות.

מרץ 2026 – דוח שנתי. הכנסות החברה הסתכמו ב-180 מ' דולר בשנת 2025 עם רווח של 20 מ' דולר. 

החברה מאשררת את התחזית לשנת 2026, המגלמת הכנסות בטווח של כ-200-205 מיליון דולר ו-EBITDA מתואם בטווח של כ-50-53 מיליון דולר, כאשר אמצע טווח התחזית משקף צמיחה של כ-13% וכ-23%, ביחס לביצועי 2025, בהתאמה.

סיכום וניתוח

מבחינת מבנה עסקי, קמהדע היא עסק יחסית פשוט להבנה ביחס לרוב הביוטק: רוב השווי וה-cash flow מגיעים ממוצרים משווקים עם היסטוריית מכירות, מגובים בהסכמי אספקה רב-שנתיים, והפיתוחים העתידיים (בעיקר AAT במשאף) הם בעיקר אפסייד.

התמחור כיום משקף מכפיל רווח באזור 18-19 על 2025. . 

זו חברה ברמת סיכון בינונית: לא הימור על תרופה אחת, אבל עדיין חשופה לסיכונים  וקשה להעריך את הצמיחה קדימה. למעקב.

קפיטל פוינט – שווי שוק 65 מ’. שולטת בחברת "נקסט ג'ן" ומשקיעה בקידוחי נפט וגז. באמצעות החברות הבנות "אופקים ונצ'רס" ו"מיט"ג הייטק ונצ'רס", פועלת קפיטל פוינט כחממה טכנולוגית במסגרת תוכנית החממות של המדען הראשי במשרד התמ"ת. החברה מעניקה לחברות המיזם תנאים אופטימליים וליווי נדרש למימוש המיזם, מסייעת במימון ובהקצאת שטחים, ומלווה את חברות המיזם עד למימוש הרעיון.

מגזרי פעילות

מגזר 1 – השקעות בחברות פרויקט במדעי החיים וטכנולוגיה עתירת ידע

ההשקעות בחברות הפרויקט וההשקעות הסחירות הקשורות אליהן הן הנכס המרכזי במאזן, עיקר ה-NAV של החברה. ב-2023 היקף ההשקעות האלה עמד על כ-60 אחוז מהמאזן, כולל החזקות מהותיות כמו eXIthera, Dia (שנמכרה כבר) ועוד שורת חברות ביומד וטכנולוגיה פרטיות. זה המנוע העיקרי לערך אבל גם מקור הסיכון העיקרי, כי השווי נקבע בהערכות שווי ולא בשוק סחיר.

מגזר 2 – השקעות סחירות, קרנות ובטוחות סחירות

החברה מחזיקה גם תיק ני"ע סחירים, קרנות השקעה ואמצעים נזילים (פיקדונות, מזומן). אלו פחות ממחצית המאזן, והם מיועדים גם לניהול נזילות וגם לניצול הזדמנויות בשוק ההון. מבחינת תרומה לפעילות, מדובר בדרך כלל בפחות ממחצית השווי הנכסי וברמת סיכון נמוכה יחסית להשקעות בחברות הפרויקט, אבל עדיין מושפעים מתנודתיות בשווקים. 

מגזר 3 – זכויות נפט וגז והחזקות אנרגיה קטנות

לקפיטל פוינט יש גם זכויות ברישיונות נפט וגז והחזקות הקשורות לכך, שנולדו מהיסטוריית השקעות ישנה יותר. לפי הדוחות האחרונים זו זניחה ביחס לשאר הנכסים – אחוזים בודדים מהפעילות – אבל מלווה בסכסוכי בעלי מניות ותביעות אזרחיות, ומוסיפה שכבת סיכון רגולטורי-משפטי ללא תרומת רווחיות ברורה. 

אירועים בולטים

אוגוסט 2024 – בדוח חצי שנתי 2024 החברה כבר משקפת את ההפסד מ-eXIthera ברמת הדוחות הכספיים. ההון העצמי נשחק בהתאם, רווחיות תקופתית שלילית, והמשקל של שאר החברות בפורטפוליו ושל הנכסים הסחירים עולה יחסית פשוט כי נכס עוגן אחד נחתך. זה מחזק את ההבנה שהמודל העסקי נשאר אותו מודל של השקעות ביומד עתירות סיכון, אבל בלי אותו מנוע פוטנציאלי שהחזיק חלק לא קטן מה-NAV.

ספטמבר 2025 – דיווח על כך ש-eXIthera חתמה על הסכם למכירת כלל נכסיה העיקריים לחברת Cardinal. זה יכול להביא להחזר חלקי על הערך שנמחק ביולי 2024, אבל כרגע מדובר בעסקה ברמת החברה המוחזקת, עם הרבה תנאים וסימני שאלה לגבי היקף התמורה נטו שתגיע בפועל לקפיטל פוינט.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הון עצמי 125, כולל 30 מ' במזומן. 

סיכום השקעה לפי הקריטריונים

נסחרת בדיסקאונט ניכר על ההון שמורכב ממזומן ותיק השקעות מעורב של חברות סטארט אפ ושל חברות ציבוריות. 

הוצאות הנהלה וכלליות גבוהות מאוד – 9 מ' ש"ח – מצדיקות דיסקאונט של אפילו 80-100 מ' ש"ח.

העסק כאן מורכב להבנה- זו חברת השקעות קטנה בפורטפוליו סטארטאפים וביומד, בלי פעילות תפעולית יציבה, עם שווי נכסי שמבוסס במידה גבוהה על הערכות שווי ומידע חלקי על חברות פרטיות.

הוצאות הנהלה וכלליות של 12 מיליון מצדיקים דיסקאונט גדול של 50-100 מ’ ש”ח בעיניי. כשמתחשבים בכך הדיסקאונט למעשה נעלם. מחזורי מסחר נמוכים. לא עוברת

ריי טי אל וי/ ריי טי.אל.וי- שווי שוק: 109 מ’. בשימור. קבוצת ריי טי.אל.וי היא חברת נדל"ן יזמית המתמחה בהשבחת קרקעות וייזום פרויקטים למגורים ומסחר בעיר תל אביב-יפו. החברה מתמקדת ברכישה, תכנון וקידום של נכסים בעלי פוטנציאל השבחה משמעותי, בעיקר באמצעות שינויי ייעוד קרקע וקידום תוכניות מתאר (כגון תכניות של עירוב שימושים – מגורים, משרדים, מלונאות ומסחר).

החברה פועלת בעיקר עד לשלב בו הקרקעות מושבחות וזמינות להגשת בקשה להיתר בנייה, מה שמייצר ערך משמעותי לפרויקטים שלה בשווקים מבוקשים. החברה היא למעשה גלגול של השלד הבורסאי אינטליקנה, שעבר מיזוג עם פעילות הנדל"ן של ריי טי.אל.וי.

ממועד הקמתה רכשה ריי, ביחד עם שותפים צדדי ג', נכסי נדל"ן בשיעור של כ-180 מיליון ש"ח, בנוסף לעסקאות למתן שירותים בשווי מוערך של כ-45 מיליון ש"ח. נכון למועד הדוח, הקבוצה מקדמת שבעה פרויקטים הנמצאים בשלבי פיתוח שונים בהיקף של מעל ל-300,000 מ"ר בעירוב שימושים במספר מוקדי תעסוקה בעיר תל אביב

במרץ 2026 החברה ביצעה הקצאה פרטית בהיקף 27 מ' ש" לגופים מכובדים כמו אשטרום, רמי שבירו, פרץ לוזון וגיזה זינגר אבן.

לאחר ההקצאה הון עצמי סביבות 18 מ' ש"ח, כמעט ללא הכנסות, הפסדית. ברשימת שימור אך פועלת על מנת לצאת ממנה. לא עוברת.

רייזור לאבס – שווי שוק 260 מ’. רייזור לאבס מפתחת ומשווקת פתרונות בינה מלאכותית לתחזוקה חזויה ולשיפור אמינות של ציוד תעשייתי כבד, עם דגש ברור על כרייה, צי נייד ואתרים תעשייתיים. המוצר המרכזי הוא DataMind AI, ובשנים האחרונות החברה מיקדה את עצמה סביב מוצר SaaS יותר ברור, עם מעבר ממכירות פרויקטליות לחוזי רישוי ותמיכה ארוכי טווח. 

 עוסקת בארבעה תחומים עיקריים:

DataMind AI לאתרי כרייה – המנוע העיקרי. פלטפורמת AI לתחזוקה חזויה של ציוד במכרות, שמנתחת נתוני חיישנים (רעידות, טמפרטורה, לחץ, וידאו) ומזהה כשלים לפני השבתה. חוזה אסטרטגי עם Glencore בהיקף כולל של כ-62.4 מיליון דולר ל-14 אתרי כרייה, שאחראי ליותר מ-80% מההכנסות במחצית הראשונה של 2025. זה בפועל רוב הפעילות המסחרית היום.

DataMind AI לציי משאיות וכלים הנדסיים כבדים – הרחבת הפלטפורמה מהתשתית הסטטית (מכונות במכרה) לצי משאיות. במאי 2024 התקבלה הזמנה נוספת מהלקוח הגלובלי בהיקף של כ-7.4 מיליון דולר להתאמת המוצר לניהול צי של משאיות כבדות ולהעמדת רישיונות מוגבלים לפיילוט במספר אתרים. בשלב זה תרומת ההכנסות עדיין קטנה יחסית, אבל לפי הדוחות והעדכונים מהחברה, זה נתפס כמנוע צמיחה מרכזי ל-ARR בשנים הבאות.

Inspection AI (ביטחוני/תעשייתי) – מערכת ראייה ממוחשבת לבקרת איכות אוטומטית בתחמושת, ללקוח ביטחוני גלובלי. החברה חתמה בתחילת 2024 על הסכם לאספקת 4 מערכות; עד אמצע 2025 סופקו כל המערכות והחל מ-Q3 2025 התחילה תקופת שירות שנתית בתשלום, שמתווספת ל-ARR. זה מגזר קטן בהיקף, אך נותן דריסת רגל בעולם הביטחוני ובתחום בדיקות ויזואליות.

פרויקטי AI ושירותים היסטוריים – פעילות פרויקטלית וגופי הדרכה שהיו הליבה לפני ההסכמים הגדולים בתעשיית הכרייה. לפי הדוחות התקופתיים, החלק הזה הולך ומתכווץ ומהווה היום נתח קטן מההכנסות ביחס למוצרים המנויים למעלה. 

אירועים בולטים

מרץ 2025 – פרסום תוצאות 2024: ההכנסות קופצות ל-17.2 מיליון ש״ח, הרווחיות הגולמית משתפרת לכ-41% והפסד נקי מצטמצם ל-15.5 מיליון ש״ח. החברה חושפת רשמית את Glencore כלקוח האסטרטגי, מאשרת היקף חוזה של כ-62.4 מיליון דולר ל-14 אתרים ומדגישה את חוזה המשאיות בהיקף 7.4 מיליון דולר ואת צבר ההזמנות של כ-78.6 מיליון ש״ח. 

אוגוסט 2025 – פרסום הדוח החצי-שנתי 2025: הכנסות המחצית עולות ל-15.66 מיליון ש״ח (פי 3 מול 2024), שיעור הרווח הגולמי ל-43% וה-ARR מוכפל לכ-3.8 מיליון ש״ח. מנגד, כ-80% מההכנסות מגיעות מ-Glencore, והחברה עדיין מפסידה כ-8 מיליון ש״ח.

נובמבר 2025 – דיווח מקדמי על רבעון 3 2025: הכנסות צפויות בכ-7.7 מיליון ש״ח (גידול של יותר מ-55% לעומת Q3 2024), ה-ARR עולה לכ-3.9 מיליון ש״ח ושיעור הרווח הגולמי נשאר סביב 45%. גם כאן החברה מציינת במפורש שהצמיחה נובעת בעיקר מהמשך מימוש ההתקשרות עם הלקוח הגלובלי, כך שתלות הלקוח נשארת גבוהה. 

דצמבר 2025 – הודיעה על עסקת ענק – הזמנת מסגרת לרשיונות DataMind בסך של עד 78 מ' דולר, 9.3 מ' דולר לשנה. אם נניח ריווחיות גולמית של נאמר 60% נקבל רווח של כ-17 מ' ש"ח בשנה. יש לומר שלא מדובר בהזמנה לגמרי מחייבת, אלא היא ניתנת לצמצום עד לסך של 3 מ' דולר בשנה. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. הכנסות 34.6 מ'. הפסד תפעולי 15 מ' והפסד נקי 17 מ' ש"ח לעומת 15.5 מ' אשתקד. ה-ARR בסוף השנה עמד על 4.2 מ' דולר. 

סיכום וניתוח

יתרות מזומן 35 מ'. 

הזכייה מדצמבר נראה שמקפיצה את החברה ליגה בטח אם תמומש במלואה, ועם עוד זכיות דומות מהפיילוטים שרצים החברה יכולה להפוך לריווחית מאוד, כרגע אין מספיק וודאות לגבי עסקאות נוספות. חברה מסקרנת מאוד, אך מכיוון שאנו נרתעים מחברות הפסדיות – למעקב.

שרין / שרין טכנולוגיות – שווי שוק 170 מ’. שרין מפתחת, מייצרת ומפעילה פתרונות טכנולוגיים לתעשיית היהלומים: מערכות תכנון וחיתוך ליהלומים גולמיים, מערכות סריקה והדמיה, שירותי דירוג (grading) ודו״חות יהלום דיגיטליים, ופתרונות מעקב אחר מקור היהלום לצרכי שקיפות ו-ESG. מיט

שרין טכנולוגיות נסחרת גם בבורסה בסינגפור (SGX) תחת הסימול U77.SI, והיא הייתה החברה הישראלית הראשונה שנרשמה למסחר בבורסה זו. 

המוצרים העיקריים של החברה מיועדים לכל שלבי שרשרת הערך של היהלום, וכוללים:

מידול ותכנון גלם: מערכות למידול תלת-ממדי של יהלומי גלם וקביעת תוכנית החיתוך האופטימלית להשאת הערך (כגון משפחת ה-"Sarin Galaxy").

מדידה ודירוג (Grading): מכשירי מדידה מדויקים לדירוג יהלומים מלוטשים על פי פרמטרים של חיתוך (Cut) וצבע (Color) וניקיון (Clarity).

מעקב (Traceability): פתרונות טכנולוגיים המאפשרים מעקב אחר היהלום משלב הגלם ועד ליהלום המלוטש, לטובת שקיפות ואחריות סביבתית וחברתית (ESG).

מגזרי פעילות

מגזר 1 – הכנסות חוזרות משירותי סריקה, ענן ודו״חות – שירותי Galaxy וסריקה, מנויים וענן, דו״חות דירוג ומעקב, ופעילות המעבדות (GCAL by Sarine). בשנים האחרונות זהו החלק העיקרי של הפעילות, בסדר גודל של רוב ההכנסות. 

מגזר 2 – מכירת ציוד הון לתעשיית היהלומים – מערכות תכנון, חיתוך וסריקה לרף (Advisor, Quazer, מערכות הדמיה וכדומה). זה חלק קטן יותר מהפעילות ביחס להכנסות החוזרות, וצומח בעיקר בתקופות גאות בענף כשהיצרנים מרחיבים קיבולת. 

מגזר 3 – פתרונות דירוג, דיווח וקמעונאות – דו״חות יהלום לצרכן הסופי, פתרונות חוויית לקוח בחנויות תכשיטים, מערכות הדמיה וצבע, ופתרונות AI לדירוג וניתוח יהלומים בשיתוף GCAL וגורמים נוספים. תרומה מהותית יותר לטווח הארוך, כיום חלק קטן מהמחזור אבל עם פוטנציאל צמיחה בכל שרשרת הערך. 

מגזר 4 – פתרונות עקיבות ומקור (provenance) ו-ESG – טכנולוגיה למעקב אחר מקורם של יהלומים ושילוב בשרשראות אספקה גלובליות, כולל שיתופי פעולה עם שחקנים כמו דה־בירס. כיום עדיין חלק קטן מההכנסות אבל מהווה מנוע צמיחה ואוגן אסטרטגי

אירועים בולטים

פברואר 2025 – החברה מודיעה על הסכם שיתוף פעולה עם דה־בירס לטכנולוגיה למעקב אחר מקורם של יהלומים, מה שמחזק את מעמד שרין כשחקן תשתית בתחום ה-provenance ויכול לתמוך בביקוש לפתרונות הדירוג והדו״חות שלה לאורך זמן. 

מרץ 2025 – GCAL by Sarine יחד עם Stuller ו-AGA משיקות ערכה היברידית לצבעי יהלומים, שמרחיבה את סל המוצרים לעולם הדירוג והצבע ויכולה להגדיל הכנסות חוזרות ממעבדות, דו״חות ושירותים ליצרנים וקמעונאים.

אוגוסט 2025 – השלמת עסקת השקעה במניות כיטוב בינה בע״מ (Kitov.ai), חברת AI בתחום ניתוח תצלומי יהלומים וכריית נתונים, לאחר מהלך התקרבות קודם. המהלך מחזק את זרוע ה-AI של שרין ויכול לתמוך בפיתוח פתרונות דירוג וניתוח מתקדמים, אך כרגע יוצר גם הוצאה והפסד הון מסוים בדוחות. 

אוגוסט 2025 – הדירקטוריון אישר תוכנית רכישה חוזרת (Buyback) של מניות החברה, בהיקף של עד 5 מיליון דולר. מהלך זה נועד לתמוך בשווי המניה ולשדר אמון בהנהלה באיתנות הפיננסית של החברה.

פברואר 2026- פרסום תוצאות לשנת 2025. עם כמויות נמוכות יותר של יהלומים טבעיים שזרמו לאורך שרשרת הערך בשנת 2025, הכנסות הקבוצה ירדו ב-24% והסתכמו ב-29.6 מיליון דולר. מכירות ציוד הוני נפגעו עקב צמצום פעילות הליטוש בהודו, אך קוזזו במידה מסוימת על ידי פתיחת מתקנים חדשים במדינות מפיקות באפריקה. ההכנסות מסריקות הקשורות ל-Galaxy הושפעו מהירידה במספר הקראטים המלוטשים, אם כי לא באופן לינארי.

למרות שהקבוצה השיגה חיסכון משמעותי בעלויות, השפעתם קוזזה בשל הפחתת מלאי בהיקף של מעט מעל 2.0 מיליון דולר על רקע שוק איטי יותר, וכן הוצאה מס לא-תזרימית של 1.4 מיליון דולר בגין שנים קודמות. מנגד, הקבוצה נהנתה מהתאמה חד-פעמית חיובית של 0.6 מיליון דולר בעקבות ביטול מוקדם של חוזה שכירות הנוגע לשטח ייצור בישראל.

הקבוצה רשמה הפסד של 3.9 מיליון דולר בשנת הכספים 2025. חשוב לציין כי תזרים המזומנים מפעילות שוטפת בשנת 2025 נותר חיובי והסתכם ב-4.5 מיליון דולר, סכום שכיסה במלואו את הפעילות ואף מימן חלקית את רכישת Kitov.ai. ה-EBITDA לשנת 2025 עמד על 1.2 מיליון דולר.

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו

העסק של שרין לא טריוויאלי להבנה למי שלא חי את תעשיית היהלומים, אבל ברמת המודל העסקי מדובר בחברה יחסית ממוקדת: טכנולוגיה ושירותים למגזר אחד מאוד ספציפי בשרשרת הערך, עם שילוב של ציוד הון והכנסות חוזרות משירותי סריקה, דו״חות ודירוג. 

איכותית, זו חברה עם טכנולוגיה ונכסי מוניטין חזקים אבל ענף הבסיס שלה נמצא תחת לחץ מבני והתוצאות האחרונות מציגות ירידה בהכנסות ומעבר להפסד נקי, כך שלפי הקריטריונים שלנו (העדפה לרווחיות יציבה, מינוף נמוך, ודאות גבוהה יותר בביקוש) המניה נראית מסוכנת יחסית ועם פוטנציאל תשואה שתלוי מאוד בשיפור בענף היהלומים ובהצלחת מהלכי ה-AI והדירוג, ולכן בשלב זה שרין טכנולוגיות לא עוברת.

תאת טכנולוגיות – שווי שוק 1.6 מיליארד. יצרנית ונותנת שירותים לתעשיית התעופה האזרחית והצבאית ולמערכות הגנה קרקעיות. החברה מתמחה בניהול חום במערכות תעופה – מחליפי חום, מערכות קירור ובקרת אקלים, יחידות הנעה עזריות APU (Auxiliary Power Unit – יחידת כוח עזר) וציוד נחיתה – וגם בשיפוץ, תחזוקה ושדרוג של המערכות האלה לאורך חיי המטוס. 

קודם כל, פעילות OEM Original Equipment Manufacturer – יצרן ציוד מקור. כאן תאת מייצרת מחליפי חום, קומפוננטים של זרימה, מערכות Ground ECU (Environmental Control Unit – יחידת בקרה סביבתית למטוס על הקרקע) וחומרי Maskant ליישומי ציפוי, עבור יצרני מטוסים ומנועים אזרחיים וצבאיים. זה עסק ייצור תעשייתי קלאסי, עם חוזים רב־שנתיים ולקוחי ענק כמו יצרני מנועים וספקי תת־מערכות לתעשייה האווירית האמריקאית והאירופית.

מעל זה יושב עסק MRO (Maintenance, Repair and Overhaul – תחזוקה, תיקון ושיפוץ) רחב, שמחולק לשני שווקים עיקריים: תעופה אזרחית ותעופה/ביטחון. כאן תאת מתקנת ומחדשת יחידות APU (Auxiliary Power Unit – יחידת כוח עזר), ציוד נחיתה ומערכות תרמיות עבור חברות תעופה, מפעילי מטען וחילות אוויר, בעיקר בצפון אמריקה, אירופה וישראל. חלק גדול מהצמיחה בשנתיים האחרונות בא מהרחבת הסכמי MRO עם מובילי מטען בצפון אמריקה והסכמים חדשים למטוסי B777, B757 ו־B767.

בנוסף יש פעילות Trading & Leasing – מסחר והשכרה של ציוד תעופתי, במיוחד APU (Auxiliary Power Unit – יחידת כוח עזר). השילוב של MRO (Maintenance, Repair and Overhaul – תחזוקה, תיקון ושיפוץ) יחד עם ליסינג מאפשר לחברה להציע חבילות “Power by the hour” ללקוחות גדולים ולהגדיל חדירה לשוק ה־APU, שהחברה מעריכה בכ־2 מיליארד דולר לעומת כ־360 מיליון דולר לפני כשנה.

החברה פועלת בעיקר מול יצרניות תעופה (OEMs) וחברות תעופה גלובליות, והיא נסחרת הן בתל אביב והן בנאסד"ק.

מונחים חשובים:

APU = Auxiliary Power Unit
יחידת כוח עזר במטוס. זו יחידה שמספקת חשמל ואוויר דחוס, בעיקר כשהמנועים הראשיים לא פועלים, וגם מסייעת בהתנעת המנועים.

MRO = Maintenance, Repair and Overhaul – תחזוקה ושיפוץ

מאי 2025 – החברה דיווחה במאי"ה על הארכת חוזה משמעותי לחמש שנים עם חברת תובלה אווירית בינלאומית גדולה לאספקת שירותי MRO למנועי עזר. החוזה צפוי להניב לחברה הכנסות בהיקף 40-55 מיליון דולר.

מאי 2025 – החברה הודיעה על הנפקה לציבור והצעת מכר של מניות. במקביל, דווח כי קרן פימי מכרה את יתרת אחזקותיה בחברה (כ-2.5 מיליון מניות) במחיר של 26 דולר למניה.

יולי 2025 – תאת מדווחת על חוזה חדש בהיקף של כ־10 מיליון דולר עם אינטגרטור ביטחוני ישראלי מוביל לאספקת רכיבי OEM (Original Equipment Manufacturer – יצרן ציוד מקורי) ושירותי MRO (Maintenance, Repair and Overhaul – תחזוקה, תיקון ושיפוץ). 

אוגוסט 2025 – חוזה חדש לשלוש שנים עם חברת תעופה בינלאומית עבור שירותי MRO (Maintenance, Repair and Overhaul – תחזוקה, תיקון ושיפוץ) ל־APU (Auxiliary Power Unit – יחידת כוח עזר) מדגם GTCP331-500 במטוסי B777. 

ספטמבר 2025 – תאת מודיעה על איחוד כלל היחידות העסקיות – TAT Limco, TAT Piedmont ותאת ישראל – תחת מותג אחד TAT Technologies. המהלך נועד לייצר חוויית לקוח אחידה, לשפר את תיאום הפעילות ולאפשר ניצול טוב יותר של כושר הייצור וה־MRO (Maintenance, Repair and Overhaul – תחזוקה, תיקון ושיפוץ) בתחומי Thermal Solutions, APU (Auxiliary Power Unit – יחידת כוח עזר) 

נובמבר 2025 – תוצאות רבעון שלישי 2025: הכנסות צומחות בכ 14 אחוז, שיפור חד ברווחיות הגולמית והעסקית, תזרים תפעולי חזק והמשך חיזוק המאזן (מזומנים מעל 47 מיליון דולר)

ינואר 2026 – הסכם MRO ל-3 שנים בסך 14 מ' דולר.

מרץ 2026 – הסכם MRO בסך 36 מ' דולר. 

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. 51 מ' דולר במזומן. עלייה של 17% בהכנסות ל-178 מ' דולר, כשכמעט כל הצמיחה מגיעה מתחום השירותים. הרווח הנקי עלה תודות למינוף תפעולי ב-50% ל16.8 מ' דולר.

 צבר כולל בסך 550 מ' דולר.

סיכום והערכת השקעה

עסק שירותי MRO ו OEM לתעשיית התעופה, עם ארבע יחידות פעילות, לקוחות גלובליים, חוזים רב שנתיים וצבר גדול שנותן שקיפות יחסית גבוהה להכנסות לשנים הקרובות. 

הבעיה העיקרית היא התמחור. תאת נסחרת במכפיל רווח מעל 30 על שנת 2025. 

חברה איכותית וצומחת, אך יקרה מדיי לטעמי במחיר הנוכחי. לא עוברת

תיא השקעות (תיא חברה להשקעות) – שווי שוק  112 מ’. עוסקת בהפקת שידורי טלוויזיה ומתן שירותים בתחום המדיה. 

מגזרי החברה: 

1. הפקת תוכן ושירותי מדיה – הליבה ההיסטורית. דרך החברות הבנות (האולפנים המאוחדים, אולפני הרצליה וכו') תיא מפיקה ומשדרת תכניות טלוויזיה, סדרות, ריאליטי ותוכן לפלטפורמות שידור שונות. זה כולל פיתוח פורמטים, צילומים באולפן ובחוץ, עריכה ופוסט. לפי תיאורי החברה בבורסה, זה אחד משני קווי המוצרים העיקריים שלה ומקור עיקרי להכנסות שוטפות.
   
2. שירותי אולפן ושידור – אולפנים, ניידות שידור, שירותי שידור חיים, צלמים, ציוד ועוד. זה המנוע השני בפעילות המדיה, מספק שירותים לערוצים מרכזיים, חברות כבלים ולוגיסטיקה להפקות גדולות. בפועל, שני המגזרים הראשונים מתנהגים יחד כעסק מדיה תפעולי, עם רווחיות תפעולית דקה יחסית ותלות בשוק הפרסום והטלוויזיה בישראל.
   
3. נדל״ן – אולפני הרצליה – תיא מחזיקה בקרקע היסטורית של כ־44 דונם בהרצליה, שעליה יושבים האולפנים. על הקרקע יש עסקת קומבינציה עם אפריקה ישראל, תדהר ועמוס לוזון לבניית כ־345 יחידות דיור בבניינים ומגדלים, כאשר תיא אמורה לקבל חלק מהתמורה בדירות/שווי נדל״ני משמעותי, שהוערך בעבר בלמעלה מ־100 מיליון ש״ח. מדובר בנכס עוגן שמופיע במאזן במחיר היסטורי ולא תמיד משקף שווי כלכלי, אבל כרגע גם מקור סיכון כי הפרויקט תקוע תכנונית.
   
4. קריית תקשורת כפר סבא – קרקע של כ־8.5 דונם בכפר סבא, שעליה מתוכננת קריית תקשורת חדשה עם אולפנים, משרדים ושטחי מסחר. חלק מהשטח מיועד לשימוש עצמי, חלק כנדל״ן מניב. זה פרויקט יזמי רב־שנתי, עדיין בשלב פיתוח ובנייה, ולפיכך משביח את הנכסים אבל צורך הון וזמן עד שיהיה תזרים.
   
5. השקעות טכנולוגיה ותיא יזמות – זרוע השקעות שעשתה בעבר אקזיטים מוצלחים (למשל Arbe ולחברת מוני בתחום פרסום אפליקציות משחקים), וייצרה רווחי הון גדולים ב־2021-2023. כיום זו זרוע קטנה יותר ביחס למאזן, אבל עדיין יכולה לייצר רווחים חד־פעמיים.
   

בתרגום לשפה פשוטה: רוב ההכנסות והתזרים השוטף (אך מעט רווח) מגיעים מהפקה ושירותי אולפן, אבל עיקר הערך הפוטנציאלי מרוכז בשני פרויקטי נדל״ן גדולים (אולפני הרצליה וכפר סבא) ובהיסטוריית השקעות טכנולוגיה.

שווה לציין שעמירם גניגר מחזיק ב-35% מהמניות אך ב-62% מזכויות ההצבעה, מצב דיי חריג בשוק הישראלי.

אירועים בולטים:

מרץ 2024 – פרסום הדוח התקופתי והשנתי ל־2023. הדוח מציג רווח נקי חריג של כ־95 מיליון ש״ח, בעיקר מרווחי הון והשבחות (השקעות טכנולוגיה, נדל״ן), ומדגיש עודף מזומנים משמעותי במאזן. 

ינואר 2025 – החברה מדווחת כי היזמים בפרויקט הבניה למגורים באולפני הרצליה (כ־48.6% מהזכויות) הודיעו על כוונתם להפסיק את התשלומים הרבעוניים בשל עיכוב נמשך בקבלת היתר הבניה לפרויקט. זה אירוע מהותי מאוד, כי חלק גדול מתזרים המזומנים והערך הצפוי מהקרקע הזו נגזר מהפרויקט. הודעה כזו אומרת בעצם שהשוק לא יכול יותר לסמוך על ציר תזרימי מסודר מהפרויקט, ושהנכס חוזר להיות ״פרויקט תקוע״ עד שיימצא פתרון תכנוני או מסחרי אחר

סיכום ומסקנה

העסק כאן לא מאוד ממונף, אבל כן מורכב: שילוב של עסק מדיה רווחי אבל לא מבריק, עם נדל״ן יזמי משמעותי מאוד וסיפור רגולטורי לא פתור באולפני הרצליה. הסיכון המרכזי הוא לא קריסה פיננסית, אלא סיכון ערך – שההון העצמי והקרקעות לא יתורגמו לשווי הוגן לבעלי המניות בזמן סביר, לצד סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי כמו שינוי כיוון בפרויקט, הורדת זכויות בניה או פגיעה עסקית מתמשכת בשוק המדיה. מצד שני, התמחור ביחס להון, ההיסטוריה של יצירת ערך והאיתותים האחרונים של רכישה עצמית כן מצביעים על אפסייד אם וכאשר יגיע פתרון טוב לפרויקטים.

לפי הקריטריונים שלנו, במצב הנוכחי תיא השקעות מתאימה רק למשקיע שמוכן לחיות עם סיכון פרויקטלי גבוה ועם אופק זמן ארוך, שמסתכל בעיקר על דיסקאונט להון ועל אופציה להפתעות חיוביות בנדל״ן ובהשבחות. עבורנו – לא עוברת. 

תעוזה – שווי שוק 33 מ’. מתפקדת בתור קרן הון סיכון המשקיעה במגוון תחומים. בקרן השקעות, הרווחים מוצגים לפי שערוך נכסים או לחילופין, מכירת ההחזקות. זה מבנה ההחזקות של תעוזה נכון לסוף 2023, לתעוזה הון עצמי של 16.5 מיליון דולר והיא נסחרת קצת מתחת להון העצמי. 

האחזקה בעלת הפוטנציאל המשמעותי ביותר בפורטפוליו בעיניי היא אחזקה ב3.2% ממניות Tyto care, שפיתחה מוצר המאפשר לבצע בדיקות פיזיות כמו בדיקת אוזניים וגרון מהבית 24/7 ללא צורךשווי שוק 3.1 מיליארד. חברת בהגעה פיזית למרפאה ובעלת אישור FDA, אך עדיין קשה להעריך את סיכויי ההצלחה שלה.סיכמה את שנת 2025 בהפסד של 1.2 מ' דולר, עם הון של 12.6 מ'. מחזור מסחר נמוך מאוד, לא נראית לי אטרקטיבית. לא עוברת.