בחודשים האחרונים נחשפו שתי פרשיות חמורות באשראי החוץ בנקאי – פרשות יונט וגיבוי – אשר גרמו לפגיעה באמון המשקיעים באשראי החוץ בנקאי. בימים האחרונים התרחש אירוע שעל אף שלא לווה בדיווחים ובכתבות בעיניי מלמד מאוד על המצב הנוכחי בענף.
ביום רביעי האחרון הופיע בבוק של מלרן, חברת אשראי חוץ בנקאי ריווחית וצומחת מאוד, מוכר של כמה מיליוני שקלים בירידה של כ-5%. קונים רבים אספו את מרכולתו בשמחה עם מחזור חריג של כ-5 מ’ ש”ח ביום. יום למחרת אותו המוכר או אולי מוכר אחר המשיך בשלו, אלא שהפעם עלתה בתודעתם המצרפית של המשקיעים מחשבה חדשה – מה אם המוכר אינו איזה סבא חביב או גוף מוסדי עם פדיונות אלא גורם שקשור לחברה שמוכר בשל גישה למידע פנים? אותו חשש גרם לירידה של 10% נוספים ביום חמישי- ללא כל הודעה. את תחושת השוק אפשר להבין מהציוץ הבא של גלעד:
שימו לב למלכוד המאוד מתסכל כאן- משתמע שהסיבה להתרחק ממלרן היא דווקא שהיא זולה, שלא יצאה הודעה (כלומר לכאורה לא קרה דבר), ושיש מוכר גדול שמאפשר אפילו למשקיע משמעותי לקנות. לכאורה אלה 3 סיבות מצוינות לקנות אך גם אני, כמו גלעד ועל אף הפיתוי הברור, טמנתי ידי בצלחת ולא קניתי מניות, ולכך יש שתי סיבות.
הראשונה, שגלעד הזכיר, היא שכאשר אני רואה מוכר כל כך עיקש וגדול בחברה שהחזקות הציבור בה אינן גבוהות (14.82%) הסיכוי שמוכר גדול מקורב לחברה יותר גבוה מהמקובל.
הסיבה השניה היא שעצם הירידה החדה מראה לנו ששוק ההון מאבד אמון בחברה. כאשר העסק שלך הוא מכירת כסף ואתה צפוי לחזור שוב ושוב לשוק ההון והחוב אז הירידה באמון עשויה להיות מלכודת מסוכנת מאוד.
משבר אמון, גם אם אינו מוצדק, יכול להוביל להתייקרות החוב, לסגירת מסגרות אשראי בנקאיות או אפילו ללקוחות שמריחים חולשה ועושים שרירים (למשל מאיימים לבטל את הצ’ק אם לא יעשו להם הנחות). בדומה לשמועות שהכסף בבנק עומד להיגמר מה שיכול להוביל להסתערות משיכות – בעסקים שממוקדים בכסף אין פריבילגיה להתעלם משמועות, חסרות בסיס ככל שיהיו. אם העסק רוצה לשרוד הוא חייב לפתור משברי אמון – ומהר.
איך יוצאים ממשבר אמון
איך הענף, ובפרט חברות שאיבדו את האמון יכולות להשיבו? נעלה שלוש אפשרויות:
אפשרות אחת היא להמשיך לעבוד כרגיל בתקווה שהבעיות ישכחו, להראות דוחות יפים ובתקווה שהשוק יאמין שהכל כשורה. ככל ויתגלו עוד בעיות בחברות הן יצאו מהמשחק והטובים יישארו. הבעיה היא שייתכן שהשמועות יעשו הרבה נזק בזמן הביניים, עד כדי הפרעה למהלך העסקים הרגיל.
אפשרות שניה היא, בנוסף לאפשרות הראשונה, גם לחלק דיבידנד או לעשות בייבק כדי לאפשר לשוק ‘להרגיש את הרווח בכיס’ ולאפשר למשקיעים לחוצים לצאת מהמניה. הבעיה בשיטה הזו היא שבזמן שהחברה מוציאה כסף מהקופה כדי לעזור למשקיעים (דיבידנד ובייבק למעשה שקולים זה לזה) היא גם מקטינה את הונה העצמי מה שעשוי באופן לא אינטואיטיבי דווקא להגדיל את החשש של המשקיעים ובפרט משקיעי האג”ח המאוד חשובים. האפשרות הזו יכולה לעזור, אך חייבים להיות זהירים במינוונים.
האפשרות השלישית שכאשר היא מתאפשרת היא הישירה והיעילה ביותר היא רכישת מניות על ידי מנהלים. בניגוד לחברה שקונה את המניות של עצמה כאשר מנהל מביא כסף מבחוץ הוא מביע אמון בחברה באופן האמיתי ביותר ובאופן שיכול להציל חברה ממשבר אמון.
הוכחה מצוינת לאפקטיביות של רכישות היא החקירה כנגד אס.אר אקורד בנושא הלבנת הון שנסגרה לאחרונה לאחר 5 שנים ללא הגשת כתב אישום. גם בהנחה ולא היו דברים מעולם – חקירה כזו יכולה לגרום למשקיעים להתרחק מהחברה ליתר ביטחון והמניה צפויה להיות בדיסקאונט גדול בהשוואה לענף. אני מאמין שגם אם אס.אר הייתה מפרסמת “מכתב מהמנכל” או מפרסמת בעיתון ניתוח משפטי מבריק מדוע החקירה לא תניב דבר – זה לא היה עוזר במאומה למחיר המניה. אלא מה? כבר זמן קצר לאחר פרסום החקירה עשה עדי צים רכישה משמעותית של מניות, ומאז ועד לימים אלה ממש עדי צים קנה באופן כמעט רציף מניות של החברה. הכמויות לא היו אדירות אך הן היו מספיקות כדי להראות שהוא מאמין שהחברה תצלח את המשבר- ושוק ההון קיבל זאת והעלה את המניה מאות רבות של אחוזים.
שימו לב שהמקרה של אס.אר היה צפוי להיות קשה הרבה יותר שכן לא עדי, לא עורכי הדין שלו, לא המשטרה ולא הפרקליטות היו יכולים לדעת בוודאות מה יניב התיק. בכל זאת, היות ועדי באופן אישי האמין שהתיק ייגמר בכלום והביע זאת בקניות בשוק גם השוק נדבק באמונה למרות אי הוודאות. למעשה השוק כל כך האמין שלמרות שפתיחת החקירה הובילה במקור לצניחה דרמטית של כ-40% במחיר המניה סגירת התיק הובילה לעליה קלה של כ-1% בלבד! זה מראה לנו עד כמה הפעולות של עדי – רכישת מניות והכנסת גוף חיצוני- היו אפקטיביות ברכישת אמון שוק ההון במצב של אי וודאות ואיפשרו לחברה להמשיך לשגשג תוך כדי מה שהיה צריך להיות משבר.
האם רכישות על ידי מנהלים זה מדד מושלם? ממש לא – ייתכן למשל שאותו מנהל בעצמו אינו יודע על בעיה מהותית בחברה. קחו למשל את יהונתן כהן מגיבוי שעד מרץ האחרון רכש מניות בבורסה בנוסף להנפקות זכויות בהן השתתף והזרים הון חיצוני בזמן שהחברה הייתה במצב קשה. בעיניי זה לכל הפחות מראה לנו שעד מרץ יהונתן לא ידע עד הכשלים בחברה. יש מגבלות אחרות ליכולת של מנהלים לרכוש מניות- כשיש למנהל מידע פנים, בתקופת החשכה לפני דוחות (בד”כ 30 יום) או כשהמנהל באופן אישי צפוף בכסף באותו הזמן, בעיקר כשרוב הונו כבר מושקע בחברה. צריך לזכור שעבור בעלי תפקידים בכירים, בפרט במניות קטנות בישראל, מכירת מניות היא לרוב לא אפשרות שכן היא תתפרש כשלילית מאוד על ידי השוק, ולכן בניגוד למשקיעים רגילים רכישת מניות בבורסה היא התחייבות לטווח ארוך מאוד מה שאף מחזק את יעילותה של רכישה כסיגנל מההנהלה לשוק, ולאחת הדרכים הבודדות לנסות ולהיחלץ ממשבר אמון.
זו הסיבה שכשאני רואה ירידה חדה במניות כמו ערך או מלרן אני לא שואל את עצמי רק מי מוכר ומה הוא יודע – אלא בעיקר מדוע לא רואים את המנכ”ל או בכירים אחרים שלכאורה יודעים שהכל כשורה מעמיסים. גם כדי להרוויח – אך במידה רבה כדי לשדר לשוק שהכל אכן כשורה, שכן ההסבר היחיד ששוק ההון מקבל הוא כסף מהכיס.
הערת אגב- עתיד הענף החוץ בנקאי
קל לראות את ההשפעה של משבר האמון הנוכחי בענף על החברות הציבוריות, אך קיימות השפעות ניכרות אף יותר בשוק הפרטי.
מצד ההיצע בנקים, פמילי אופיסים ואחרים שהיו מממנים בשמחה נותני אשראי פרטיים ב-7-8% היום יימנעו לעשות זאת גם בריבית גבוהה יותר. גיבוי ויונט אגב בעצמן מימנו גופים פרטיים תחתיהן שאיבדו את מקור הכסף שלהם בבת אחת. יחד עם עליית הריבית התוצאה היא שהגורמים הפרטיים מתקשים מאוד להתחרות בציבוריים בזמן שלמעשה אין להם שום יכולת להנפיק בשוק כיום בשל חשש המשקיעים מגופים חדשים, כך שהם נאלצים לצמצם פעילות או אף לצאת מהשוק.
מצד הביקוש – שיא חדש בהתחלות בניה בא יחד עם שיא חדש בביקוש לאשראי שיתחזקו עם התקדמות הבניה. כמו כן עליית מחירי הדיור החדה בשנה האחרונה הופכת את הפרויקטים שנמצאים כיום בביצוע לריווחיים הרבה יותר מהצפוי ואת הקבלנים לפחות רגישים למחיר.
לכן כל הדרכים מובילות בעיניי לירידה במספר השחקנים, התחזקות של השחקנים הקיימים ולעליה בתשואה על התיק לרמות שלא ראינו מאז 2019. מכיוון שלוקח רבעון עד שההלוואות הקודמות מוחזרות ומוחלפות בהלוואות בריבית גבוהה יותר אני מאמין שנראה את עליית התשואות כבר בדוחות רבעון 3 שיבואו עלינו בקרוב.
אם נסתכל שנתיים-שלוש קדימה האירועים האחרונים רק מעלים את הוודאות שלי לכך שבשנים הקרובות יהיו מספר גופי אשראי חוץ בנקאי בשווי של מעל מיליארד ש”ח – רק צריך לוודא שהגופים שמשקיעים בהם יהיו מאלה שישרדו את הגלים ויגיעו לשם.
ג.נ.- מחזיק בשוהם, אין עניין בשאר החברות שהוזכרו
