בוחן הפתע של חברות האשראי החוץ בנקאי

אחת מאמירותיו המפורסמות של וורן באפט היא שרק לאחר שהגאות מתחלפת בשפל מגלים מי שוחה ערום. האמירה הזו מתאימה לשווקים רבים – בשוק שורי כל מנהל השקעות הוא גאון, כל פוליסות הביטוח מרוויחות ובתחום האשראי כל ההלוואות מוחזרות. אלא שהגאות לא נמשכת לעד וכשהשפל מגיע מי שהעניק אשראי ללא חיתום טוב נחשף במערומיו.

בשנת 2021 הייתה תחושה של גאות – הריבית הייתה אפסית, הונפקו חברות אשראי רבות, אג”חים זרמו כמו מים ועליית מחירי הנדל”ן הפכה אפילו פרויקטים של יזמים חובבנים שעשו טעויות בדרך לריווחיים ביותר. אז, בתחילת שנת 2022 החל רצף אירועים שנכנה “בוחן הפתע” של הענף החוץ בנקאי. בוחן הפתע הורכב מהפרקים הבאים:

בינואר 2022 מדד המחירים לצרכן חוצה לראשונה את טווח היעד של בנק ישראל.
באפריל 2022 האינפלציה מגיעה ל-4% ובנק ישראל מתחיל ברצף העלאות ריבית שמקשה על החברות לשמור על מרווח האשראי שלהן, וכן על המקורות והיקף התיק.
נפילתה של של יונט קרדיט, ככל הנראה בשל תרמית.
הנפילה של יונט גרמה לקפדנות מחמירה יותר אצל הנהלות, דירקטוריונים, בנקים ואחרים והציפה את הבעיות בגיבוי החזקות.
עליית הריבית יחד עם נפילת יונט וגיבוי הקשו על כל החברות בענף לקבל או להגדיל מסגרות אשראי בנקאיות או להנפיק אג”ח חדש.
רשות ניירות ערך ערכה ביקורת רוחבית בחברות בענף מה שהוביל ככל הנראה לדרישה להפרשות גבוהות יותר על חובות שבספק, בנוסף לקביעת סטדנרט אחיד למדידת הסיכון בחברות בתחום שחויבו לדווח “דוח גיול” על ההלוואות בתיק ולשקף תמונת מצב אחידה מבחינת תקופות הפיגור של החובות ופריסתם.
הנפילה של יונט וגיבוי הרתיעה גופים כמו הבנקים וכמו נאוי, פנינסולה ואס.אר אקורד מלעבוד עם מנכי משנה מה שלמעשה הוציא את אותם מנכי משנה מהמשחק.
אי הודאות בשוק הנדל”ן והירידה בהיקף העסקאות יצרה קושי תזרימי אצל לקוחות בתחום הנדל”ן שכידוע תופס נתח משמעותי מסך האשראי החוץ בנקאי.
ערך פיננסים דיווחה בדוחותיה השנתיים לשנת 2022 (דיברנו על סימני האזהרה עוד בספטמבר) כי חלה הרעה משמעותית בתיק האשראי של החברה, כמות תיקים גבוהה בהליך משפטי ומספר לא קטן של פריסות חובות, מה שהוביל את חברה להודיע שהיא לא לוקחת הלוואות חדשות ומתרכזת רק בגביית החובות הקיימים.
פנייתה של בול מסחר לאחרונה להסדר (דיברנו על סימני האזהרה עוד במרץ) שוב הרתיעה בנקים ומשקיעים.

בוחן הפתע של הענף היה לא פשוט וחברות כמו יונט, גיבוי, ערך ובול נכשלו בבוחן באופן פומבי, אך מה עם כל השאר? האם יש כאלה שעברו אותו יחסית בשלום ואף בהצטיינות? כדי לענות על השאלה נחלק את הציון לשלושה מרכיבים – איכות חיתום, פעילות עסקית ותמחור וניתן לכל חברה ציון בכל פרמטר:

מרכיבי איכות חיתום:

חובות בפיגור – הרשות דרשה לראשונה מכל החברות לדווח על פיגור בתיק האשראי בדוח השנתי ל-2022 והלאה. כך ניתן לראות כמה מהתיק לא משולם באופן שוטף מה שעשוי להוביל לבעיות.
הליכים משפטיים – מעל לשנה לאחר שהשפל החל אנו מצפים לראות (ואכן רואים) גידול חד בהליכים משפטיים בחברות שהחיתום שלהן התאים לריבית אפס, אבל לא לריבית של 4%+.
מסגרת בנקאית -בעקבות אירועי גיבוי ויונט הבנקים עשו בדיקה פנימית על כל המסגרות לחברות האשראי. הן חיפשו את מה שאפיין את יונט וגיבוי והאמת שאלה מאפיינים שקל מאוד לבדוק – תנועת כספים לא מוסברת, חזרת צ’קים בחשבון (בחשבון הבנק של גיבוי הייתה חזרה של צ’קים במעל 100 מיליון ש”ח בשנה שמצער שלא שמו עליה דגש בזמן אמת) והחלפה של צ’קים בצ’קים אחרים. רק גופים שעברו את הבדיקה הזו בצורה טובה יוכלו לשמור על המסגרת ואף להגדילה.
דיבידנד/בייבק – במידה רבה מראה לנו שהרווח של החברה הוא אמיתי ושהיא מספיק יציבה כדי לחלק מזומן חזרה למשקיעים.
קניית מניות ואג”ח באופן אישי על ידי בעלי עניין – ניתן להניח שבעלי עניין שיודעים מה מצב החברה מבפנים לא יזרקו כסף פנימה ככל ובחברה ישנן בעיות.
סניפים – ככל שלחברה יש יותר סניפים כך יש יותר מקום לבעיות להתחבא.
מח”מ תיק – כמה מהתיק נפרע ב-90 הימים הקרובים. ככל שיותר מהתיק נפרע כך החברה גמישה יותר ופחות צפויה להסתבך.

מרכיבי פעילות עסקית:

שמירה על מרווח אשראי – האם תוך כדי עליית הריבית המהירה וחששות המשקיעים והבנקים החברה הצליחה לגלגל את העלויות שלה ללקוחות, או שנאלצה לספוג חלק מהעלויות בעצמה.
שמירה על גודל תיק – השילוב בין קושי בהשגת מקורות מימון, התמודדות אל מול קשיים של לקוחות, גידול בתיקים משפטיים וחובות בפיגור מקשה על חברות שלא נכנסו לבוחן מוכנות לשמור על גודל התיק ומאלץ את חלקן להקטינו.
יעילות – כמה הוצאות המטה מהוות מהכנסות המימון של החברה. ככל שהחברה צריכה צוות יותר גדול ויותר משרדים כדי לשמור על התיק כך יהיה לה קשה יותר להרוויח ולצמוח.
שינוי תחום פעילות – חברות שגילו שיכולת חיתום הצ’קים שלהם אינה טובה בסביבה הנוכחית עברו להתמקד בתחום הלוואות מגובות נדל”ן או בטוחות. נראה שהן העריכו שמחיר הטעות נמוך יותר, אלא שגם בתחום מגובה הבטוחות ישנם קשיים: 1.בעיות מח”מ – המח”מ בהלוואות מגובות נדל”ן נוטה להיות ארוך והליכי מימוש של בטוחה גם במקרה של פיגור בתשלומים עשוי לקחת שנים. בעיה זו אל מול תשלומי אג”ח היא ככל הנראה שהובילה לנפילתה של בול מסחר לאחרונה. 2. בעיית מומחיות– לא בטוח שחברה שהחליטה לעבור לתחום מומחיות אחר באמת טובה בו כפי שהיא משערת. 3.בעיית הקורלציה – כמעט כל הבטוחות הרלוונטיות יהיו קרקעות ונכסי נדל”ן. במקרה בו יש קושי במכירה או ירידה בשווי הקרקעות ניתן לצפות לפגיעה רוחבית בתיק כולו. בקטגוריית המעבר למיקוד בהלוואות מגובות נדל”ן על חשבון ניכיון אנחנו רואים את אס.אר אקורד, מלרן, נאוי ואופל בלאנס.

מדדי תמחור: עד כמה החברה זולה או יקרה בהשוואה לרווח שלה (ולצמיחה/התכווצות ברווח בשנה האחרונה) וכן להון העצמי.

נתחיל בליבה של העסק –החיתום:

חיתום – הליכים משפטיים

קישור לגיליון. שווה להזכיר שהמדד שאנו בודקים כאן מסתכל על תיקים שנפתחו השנה ולכן עדיין אין בהם הכרעה משפטית. בבדיקה שעשינו לפני כמה חודשים על תיקים שכבר הוכרעו (2020-2022) ראינו הובלה ניכרת לשוהם שגם פתחה פחות הליכים וגם ניצחה באחוז הגבוה ביותר מבין ההליכים שכן נפתחו (אחוז התנגדויות חייבים שהתקבלו בבית המשפט חלקית או במלואן של 28% בלבד לעומת 83% באורשי, פירטתי עוד על כך בפוסט המקורי.

שוהם ואורשי שומרות על הובלה עם סכומים נמוכים מאוד בתביעות ובהליכים משפטיים כאשר שוהם לוקחת את ההובלה כשמוסיפים התחשבות בתיק האשראי וכמובן שיש חשיבות גם לנטיה הגבוהה של אורשי להפסיד בהליכים בבית המשפט.
גמא גם כן מראה נתונים יפים. יש לומר שהתביעות של גמא כוללות גם תביעה כנגד קבוצת אבנון בזמן שגם מיכמן ופנינסולה העניקו אשראי לקבוצה שם אבל לא הגישו תביעה (כלומר אין תביעה אבל הם כן בתיק חדלות הפירעון) – מכיוון שמדובר בתביעה של 9 מיליון זה משפיע כמובן על המספרים.
אופל בלאנס עלתה למקום הראשון במספר התיקים. בחצי שנה מספר התיקים של אופל גדל פי 2 במספר התיקים ופי 3 מהסכום בהליכים בהשוואה לשנת 2022 כולה. הסניף בחולון ממשיך לרכז עניין כאשר חצי מהתיקים מגיעים ממנו בזמן שהוא רק אחד משישה סניפים.
אס.אר אקורד בולטת גם במספר הליכים גבוה וגם בסכום גבוה בתביעות.
בול מסחר באופן אולי לא מפתיע בולטת מאוד בסכום התביעות – כנראה הלווים נמנעים מלשלם לאור מצב החברה.
ערך פיננסים ממשיכה עם סכום עצום בהליכים בהשוואה לתיק האשראי – 4.3 מ’ בתביעות על תיק אשראי של 49 מ’ ש”ח בלבד (וכנראה נמוך מכך נכון להיום).

ציונים בפרק התביעות: לשוהם, אורשי (נתעלם מהנתונים ההיסטוריים), מלרן, נאוי, יעקב וגמא ניקוד 100 נק’, פנינסולה, עם ציון 80 נק’.
מיכמן, אס.אר, בול ואופל עם נתונים חלשים יחסית -60 נק’
וערך פיננסים עם נתוני תביעות גבוהים מאוד וציון 40 נק’.

חיתום – חובות בפיגור

ציונים – גמא ויעקב עם נתונים נהדרים בציון 100, אורשי, נאוי ומיכמן בציון 90 (הנתונים של מיכמן טובים אבל זה צורם לי עם מספרי התביעות). שוהם, פנינסולה ואס.אר עם ציון 85 (גידול נמוך בשנה האחרונה), מלרן קצת פחות טובה בציון 80, אופל בלאנס עם 14% מהתיק בפיגור אך גידול יחסית סביר בשנה האחרונה בציון 70 ובול מסחר עם 20% מהתיק בפיגור תוך גידול של 12.25% רק בשנה האחרונה בציון 40.

חיתום – מסגרות בנקאיות

אלו כל שינויי המסגרות הבנקאיות בענף בשנה האחרונה:

ציונים– שוהם, מניף, נאווי, יעקב, גמא ופנינסולה מקבלות ציון 100, מיכמן ומלרן ציון 90 ו-אס.אר אקורד ואופל ציון 80 (וזאת מכיוון שלמרות שאין הגדלת מסגרת גם אין אירוע שלילי כמו הפחתת מסגרת) וכמובן שבול בציון 40 עם סגירת מסגרות מהבנקים.

חיתום -רכישות בעלי עניין, חלוקה, סניפים ומח”מ

שוהם ומלרן בולטות לטובה גם עם חלוקת הון, גם עם סניף אחד, גם עם מח”מ קצר ובעיקר עם קניות אישיות של בעלי עניין גם במניה וגם באג”ח – ציון 100.

גמא, מיכמן ונאוי ללא רכישת אג”ח (יכול להיות מקרי כמובן) – ציון 95.

אס.אר עם המון בייבק אך ללא קניה אישית של בעלי עניין מתחילת השנה- ציון 85.

פנינסולה עם נתונים יפים אך לרעה עם 4 סניפים – ציון 80.

בול מסחר ויעקב ללא רכישות ועם סניף אחד – ציון 80.

אופל בלאנס עם דיבידנד אבל עם מכירת מניות של דירקטור בשוק ו-6 סניפים – ציון 75.

סיכום – מדדי חיתום

מדדים עסקיים

מרווח אשראי, גודל תיק ויעילות

בגיליון זה בדקתי כיצד הנתונים הפיננסים של החברות הגיבו לשינוי ל’בוחן הפתע’ מבחינת מרווח אשראי (התשואה שהחברה משיאה על התיק פחות עלות המימון על התיק -כולל הון עצמי) וכן על גודל התיק. כפי שניתן לראות חברות שונות הגיבו בצורה שונה מאוד זו מזו בהתאם לתחום ההתמחות ולאיכות החיתום שהתגלתה בשנה האחרונה. הוספתי גם נתון יעילות תפעולית (עלויות תפעול חלקי הכנסות מימון – ככל שנמוך יותר החברה יעילה יותר) מכיוון שככל שהחברה מכווצת את התיק כחלק מהליך מגננה כך עלויות ההנהלה שלה נוגסות ביותר מהרווח.

ציונים:

מרווח אשראי – נאווי, פנינסולה, יעקב, אופל ושוהם עם גידול דו ספרתי במרווח וציון 100
גמא עם גידול צנוע וציון 90
מיכמן ומלרן עם קיטון של 6-7% במרווח – ציון 85
אס.אר עם קיטון של 21.5% במרווח – ציון 70
בול מסחר עם התמוטטות מוחלטת במרווח- ציון 20

גודל תיק אשראי – מיכמן עם גידול משמעותי מאוד (60%) וציון 100
שוהם, בול מסחר וגמא עם גידול דו-ספרתי (גם אם לא מיכמן) וציון 95.
מלרן ופנינסולה שבכל זאת גדלו מעט עם ציון 85.
נאוי, יעקב ואס.אר עם קיטון קטן בציון 80.
אופל עם קיטון משמעותי יותר בציון 75.

מדדי יעילות -נאוי ויעקב עם יעילות מצוינת ואחוז חד ספרתי של הוצאות חלקי הכנסות. ציון 100
שוהם ואס.אר גם מעולות אך קצת מאחור ב-95
פנינסולה, גמא, בול מסחר, מיכמן ומלרן עם עלות כפולה משל שוהם/אס.אר -ציון 80
ו-אופל בתחתית כאשר כמעט 30% מהכנסות המימון הולכות לתפעול – ציון 65

תמחורים

אלה התמחורים במגזר הניכיון:

קישור לגיליון. או בארגון פשוט יותר:

בהינתן שמכפיל רווח ‘סביר’ הוא סביב 15 לחברות עם צמיחה ממוצעת (1-3%) ואפילו הבנקים בישראל נסחרים במכפילי רווח סביב 8-10 על רווח מייצג (בהתחשב הפסדים באג”ח מוחזקים לפדיון ורווח משמעותי ממדד גבוה שלא יהיה כל שנה) נראה שכל החברות בענף, משוהם ועד גמא, נסחרות יחסית בזול, בטח בהינתן שכקבוצה אנו רואים אפילו בתוך המשבר צמיחה נאה שצפויה להאיץ עם האטת או הפסקת העלאות הריבית.

בשוהם אנחנו רואים מכפיל רווח נמוך מאוד יחד מכפיל הון נמוך וגידול אורגני (כלומר-ללא גיוס הון) של 18%.
מלרן מציגה גם היא מכפיל רווח נמוך מאוד (וזה לאחר נטרול של הרווח מרכישת אג”ח) אך אנו רואים קיטון ברווח משנה שעברה. מכפיל ההון של מלרן הוא הנמוך בענף וזה כנראה בשל עננת פעילות המימון לרכבים בארה”ב שהשוק לא יודע איך לתמחר אותה.
מיכמן במכפיל רווח נמוך אך מכפיל ההון הגבוה בענף. הצמיחה של מיכמן בשנה האחרונה היא 100% אבל שימו לב שהיה בדרך גיוס הון וחוב נחות כך שהצמיחה לא לגמרי אורגנית אך לגמרי מרשימה.
נאוי עם מכפיל רווח והון נמוכים בזמן שהגידול במרווח והקיטון בתיק מקזזים זה את זה והרווח נשאר כרגע במקום.
פנינסולה גם היא עם מספרים יפים מאוד אך לא מהטובים ביותר.
אס.אר אקורד ואופל בלאנס במכפיל רווח 6 אבל עם קיטון ברווח משנה שעברה נוכח הקושי לשמור על גודל תיק ומרווח במקביל.
יעקב פיננסים במכפיל רווח גבוה יחסית לענף. הצמיחה מרשימה (26.55%) אך יש לשים לב שהיא כוללת גם גיוס הון כך שאינה אורגנית וסביר שבלעדי הגיוס התוצאות היו דומות יותר לנאוי ולכן המכפיל קצת גבוה מדיי. ציון 80 (אמנם מכפילי 7-8 הם נמוכים אבסולוטית חברות אחרות בטבלה נסחרות במכפילים סביב 4 ולכן יש לתת משקל לפער)
גמא במכפיל הרווח הגבוה בענף (וגם הוא לא באמת גבוה) ומכפיל הון ששני רק למיכמן, אך שימו לב שגם במקרה של גמא לא מדובר בצמיחה אורגנית שכן היה גיוס הון גדול (120 מ’) באמצע 2022. בכל זאת הנתונים יפים- ציון 80.

ציוני התמחור: שוהם, מיכמן, פנינסולה ומלרן בציון 100 (שוהם על מכפיל הרווח הנמוך ביותר עם מכפיל הון נמוך, מלרן על מכפיל ההון הנמוך ביותר עם מכפיל רווח דומה מאוד ועל אף קיטון ברווח)
פנינסולה עם נתונים יפים ומכפיל רווח קצת גבוה יותר בציון 95.
מיכמן בציון 90- מכפיל רווח נמוך וצמיחה מצוינת אבל מכפיל ההון הגבוה בענף בפער.
נאוי בציון 90 מכפיל רווח ומכפיל הון נמוכים אבל לא מהנמוכים ביותר.
יעקב בציון 80 עם תוצאות דומות לנאוי בקיזוז גיוס הון אך בתמחור גבוה יותר.
אס.אר ואופל במכפיל רווח דיי נמוך עם קיטון ברווח בציון 85
גמא עם מכפיל הרווח הגבוה ביותר (שגם היא כאמור זולה אובייקטיבית ואנו רואים רכישות עצומות של הפניקס בעלת השליטה) בציון 80

בול מסחר היא סוג של דילמה – מכפיל הרווח שלה לפי הרבעון האחרון הוא נמוך וכך גם מכפיל ההון אך ברור שנתונים אלה אינם מייצגים בהתחשב בפנייתה להסדר חוב. לכן לפני שנגיע לסיכום ניפרד מבול כאן נוכח הסיכון הגבוה מאוד וכדי שמשקיעים לא יחליטו להתנפל עליה בטעות בגלל שהיא ‘זולה’.

ציון סופי

בציון הסופי נתתי משקל שווה לשלושת המרכיבים שאני רואה כקריטיים בהשקעה בחברת אשראי חוץ בנקאי אך אתם מוזמנים לשים דגש על מה שחשוב לכם. שימו לב שעל אף שהייתם מצפים אולי שתהיה קורלציה בין מדדי חיתום ומדדי עסק לתמחור שהחברה מקבלת בפועל נראה לי שהתמחורים בענף מאוד לא יעילים ולראיה בול מסחר הייתה עד לפני חודשים ספורים אחת החברות היקרות בענף מבחינת מכפיל רווח. לכן לדעתי כדאי למצוא חברות שזולות מאוד על אף שהמדדים שלהן טובים.

שימו לב שאמנם הסתמכנו ככל שניתן על נתונים אובייקטיביים אך כמובן שהציונים הם הפרשנות שלי על אותם נתונים ואתם יכולים לפרשם כרצונכם.

נראה שהענף בכללותו ובפרט החברות הותיקות עוברות את “בוחן הפתע” ומציגות נתונים הרבה יותר טובים ממה שהיינו מצפים בסביבה העסקית ובסביבת הריבית כזו ומה שלדעתי יוצר הזדמנויות בולטות בתמחורי השפל הנוכחיים.

מחזיק בשוהם, מניף ומלרן, אין חשיפה לשאר. אני עשוי לעשות פעולות שונות בחברות המוזכרות בהמשך. אין באמור המלצה