לאחר שנים מאתגרות מאוד בענף החוץ בנקאי נראה לי שאנו קרבים ברבעונים הקרובים לתקופה הפוכה – המלחמה צפויה להסתיים, הריבית צפויה להתחיל לרדת החל מתחילת-אמצע 2024 ובעוד גופים פיננסיים כמו בנקים נפגעים במידה מסוימת מירידת הריבית, חברות האשראי החוץ בנקאי נהנות מכך מאוד בירידה ישירה של עלות המקורות שלרוב לא מגולגלת באופן מלא ללקוחות. זו לדעתי נקודה מצוינת לדיון קצר באופן בו יש לחשוב על התמחור של חברות אשראי חוץ בנקאי במבט מלמעלה.
ישנה סוגיה שיוצא לי לדון בה הרבה עם משקיעים בענף ונציג אותה באמצעות דוגמה: נניח שיש לנו שתי חברות אח”ב, א’ ו-ב’, שנסחרות ב-200 מ’ ש”ח. שתיהן מרוויחות 20 מ’ ש”ח בשנה (מכפיל רווח 10) אך בעוד ל-א’ הון עצמי של 200 מ’ (מכפיל הון 1) ל-ב’ הון עצמי של 100 מ’ בלבד (מכפיל הון 2). איזו מהחברות מעניינת יותר להשקעה?
תשובה אינטואיטיבית היא שחברה עם הון עצמי גבוה ב-100 מ’ צריכה להיות שווה משמעותית יותר, הרי היא יכולה לקחת את ה-100 מ’ האלה ולחלק אותם, לא? אז האמת היא שלא ממש- אם חברה שהון הוא במידה רבה המוצר שלה צריכה הון של 200 מ’ כדי להשיא רווח של 20 מ’ אז חלוקה של 100 מ’ תוריד את הרווח לפחות ב-10 מ’ (וכנראה יותר מכך בגלל יתרונות לגודל – עלויות המטה מתפרסות על יותר הכנסות). כמו כן, חלוקת הון מעבר לרווח זו פעולה שחברות והנהלות מאוד לא אוהבות לעשות. למעשה עד היום לא ראינו אפילו פעם אחת בשום חברת אשראי חוץ בנקאי (או בנק לצורך העניין) חלוקה של מעבר לרווח התקופתי. כלומר – עלינו להתייחס להון העצמי בחברת אשראי חוץ בנקאי כחומר גלם המאפשר לחברה לייצר רווח.
אך אם נחשוב על כך יותר לעומק נראה שעצם זה שהחברה הראשונה צריכה הון של 200 מ’ כדי להשיא רווח שהשניה משיאה עם 100 מ’ של הון עצמי אומר שהחברה השנייה משיאה תשואה על ההון שכפולה מהחברה הראשונה וניתן להניח שהיא איכותית יותר, יעילה יותר או שאיכות החיתום שלה טובה יותר. בהנחה שהתשואות על ההון יישארו באותו אזור (והניסיון מראה שתשואה על ההון נוטה להישמר לאורך זמן) זה צפי הצמיחה של החברות:
כפי שניתן לראות בשנה החמישית לא רק שנוצר פער ניכר ברווח השנתי אלא אפילו הפער בהון העצמי החל להיסגר. בשנה 9 חברה א’ כבר עוברת את חברה ב’ אפילו בהון העצמי והפער כמובן רק ממשיך וגדל. בהנחה וזה הצפי ברור שחברה עם תשואה על ההון של 20% במכפיל הון 2 ככלל צריכה להיות שווה הרבה יותר מחברה עם תשואה על ההון 10% במכפיל הון 1, גם אם הרווח כיום זהה.
זה מצב התמחור הענפי נכון לדוח האחרון (רק שוהם ממתינה לדוח שיפורסם בעוד שבוע ומסתמך על הדוח האחרון שלדעתי פחות טוב מהצפי לדוח הקרוב):
לכן כשאנו משווים בין חברות בענף החוץ בנקאי קודם כל עלינו לבחון פרמטרים של איכות החיתום והתיק– הליכים משפטיים, חובות בפיגור וכדומה. לאחר מכן הנתון התמחורי העיקרי שאנחנו נדרשים לו כדי להשוות בין חברות אח”ב הוא מכפיל רווח פשוט שבעצם מקזז בין היתרון המסוים בהון עצמי גבוה יותר לבין היתרון בתשואה על ההון גבוהה יותר. אני חושב שתשואה על ההון מהותית יותר אך לשם השמרנות מכפיל רווח פשוט מתייחס אליהם כשווים בחשיבותם.
לכך הייתי מוסיף מדדי איכות חשובים נוספים: תשואה על ההון, האם רואים צמיחה עקבית בשנים האחרונות והאם החברה מצליחה לשמור ולהגדיל את המרווח הפיננסי תוך כדי עליית ריבית.
בשנתיים האחרונות סבל הענף החוץ בנקאי מסנטימנט שלילי על רקע חברות שנכשלו ומעליית ריבית המקורות. המון חברות, ציבוריות ובעיקר פרטיות, יצאו מהשוק. לדעתי על רקע התנאים הנוכחיים השנתיים הקרובות יהיו חיוביות מאוד עבור רוב החברות בענף החוץ בנקאי.
י.ע. בשוהם ובמניף, אין באמור המלצה, הכותב עשוי לפעול בניירות המוזכרים
