בחודשים האחרונים עם עליית הריבית ופידיונות בשוק המניות והאג”ח בישראל חלה ירידה חדה באגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות. בחברות מסוימות תשואות האג”ח הגיעו לתשואה דו-ספרתית וברשימת החברות שהגיעו לתשואות כאלה יש נוכחות מכובדת לענף האשראי חוץ בנקאי.
בפוסט זה נדון בכיצד לנתח אג”ח של חברת אשראי חוץ בנקאי, מה הסיכונים שצריך להיזהר מהם, אילו אינדיקטורים מסמנים שהחברה יחסית בטוחה ובאילו חברות סביר שנראה בקרוב רכישה חוזרת של אג”ח.
הסיכונים בחברות אשראי וכיצד להימנע מהם
שני הסיכונים העיקריים שמשקיעים בחברות אשראי חוץ בנקאי חוששים מהם:
1. מיתון וירידה ביכולת החזר של לווים – ירידה בפעילות המשק תוכל להביא לקריסה של לווים ולחובות מסופקים בחברות האשראי שבהיקף מספיק תוכל לפגוע ביכולת החזר חוב . זה היה החשש שהביא את תשואות האג”ח בענף לתשואה דו-ספרתית עם פרוץ הקורונה. בפועל, ראינו את הענף צולח את המשבר בצורה מצוינת תוך שינוי הרכב תיק האשראי לחלוטין חודשים ספורים מפרוץ המגפה.
2. הצגה לא מדויקת של נתונים או תרמית – עם כל הכבוד למיתון, בפועל החברות היחידות בענף שלא פרעו חוב עשו זאת לא בשל מיתון אלא בשל נתונים שהוצגו בצורה שקרית כמו באירועי יונט וגיבוי. בהערת אגב יש לומר שהמצב היום אינו מה שהיה לפני חשיפת יונט וגיבוי. שוחחתי עם מרבית החברות ומאז אירועי התרמית ההנהלות פועלות ביתר זהירות בכל הנוגע לבקרה על התיק וזה ברור מאליו שכן אף דירקטור לא רוצה להיות כחלון הבא.
כאינדיקטורים ליכולת התמודדות של החברה עם מיתון נבחן מדדי חיתום הכוללים את:
1. היקף התביעות של החברה ביחס לחברות אחרות, ביחס לגודל התיק וביחס לתקופות קודמות באותה חברה – כבר עבר מספיק זמן מאז החל סייקל עליית הריבית כדי שנוכל לראות האם העליה משפיעה על הלווים. חברה שחווה הרעה משמעותית כבר עכשיו ייתכן שתסבול יותר בהמשך אך חברה שצלחה את התקופה בהצלחה ובזהירות עד כה סביר שתשרוד גם עליות ריבית נוספות.
2. אחוז מתיק האשראי שנפרע תוך 90 יום – כמו כן, ככל שההלוואה הממוצעת שנותנת החברה קצרה יותר כך היכולת שלה לשנות את תמהיל התיק בטווח קצר גבוהה יותר וכך גם היכולת שלה לגלגל ריבית ללקוחות. דוגמה מצוינת לכך הייתה עם פרוץ הקורונה -אז חברות שהיו חשופות לתחום המסחר שסבל מסגרים שינו באופן מהיר את תמהיל התיק וסבלו ממעט מאוד נפילות.
כראיות לכך שדוחות החברה מייצגים נבחן מדדי איכות הכוללים:
1. חלוקת דיבידנד – כשנתוני החברה לא אמיתיים גם הרווח אינו אמיתי, וכל שכן לא ניתן לחלקו. שימו לב שאף אחת מהחברות ‘הבעייתיות’ – גיבוי ויונט – לא חילקו דיבידנד מעולם.
2. קניות בעלי עניין של מניות ושל אג”ח – כשבעלי עניין קונים מניות זו ראיה משמעותית שהחברה במצב טוב, או לכל הפחות שאותו רוכש חושב כך. בגיבוי ראינו רכישות בעל עניין לפני גילוי התרמית אך מאוד סביר בעיניי שיהונתן לא ידע על התרמית כשקנה שכן התרמית הייתה בסניף ספציפי (על כך בנקודה הבאה). ביונט, לעומת זאת, לא רק שמעולם לא ראינו רכישות בעלי עניין (על אף השווי הנמוך ובעלי מניות שנטען שהם עשירים מאוד) אלא אפילו ראינו מכירות של המנכ”ל זמן קצר לפני התפוצצות הפרשה.
3. מספר הסניפים – כל סניף נוסף של החברה מהווה סיכון נוסף להונאה מצד עובדים ומנהלים שכירים רחוק מעיני בעל השליטה וההנהלה הראשית. לא בכדי שני המקרים הבעייתיים קרו בחברות שפועלות במודל סניפים על אף היותן מיעוט מכלל החברות. גם כיום כשמנתחים נתוני תביעות מוצאים לעתים שוני גדול בין סניף לסניף באותה החברה.
מדדי חיתום
כתבתי על הדרך בה ניתן לעקוב אחר איכות החיתום והמצב העדכני של חברות באמצעות תביעות משפטיות בפוסט כאן. מכיוון שאנו בוחנים תיקים שנפתחו ממש עכשיו איננו יכולים להשתמש במדדים כמו דחיית התנגדויות הבוחנים גם את תוצאות התיקים, הסכומים בתביעות מייצגים בצורה לא רעה את הצפי שלנו להפרשה לחובות מסופקים בדוחות הבאים אך ניתן לצפות שההפרשה בפועל תהיה נמוכה מהסכום בתביעה שכן בסכום הנתבע אין התחשבות בביטחונות שייתכן ויש לחברה.
במבט על הענף החוץ בנקאי מלמעלה אנו רואים שהתקופה מאז הדוח האחרון דומה מאוד לממוצע הרב שנתי- 3% יותר בסכום בתביעות אך 10% פחות במספר התיקים. כלומר כרגע לא נראה שיש בעיה מיוחדת בשוק האשראי חוץ בנקאי ששונה מהותית מתקופות אחרות. בכל זאת ניתן להבחין בשוני משמעותי מחברה לחברה ורואים שיש חברות זהירות יותר מאחרות.
אורשי בולטת לטובה עם 250 א’ ש”ח בהליכים בלבד ב-5 חודשים.
שוהם ביזנס בולטת לטובה גם ביחס לחברות אחרות וגם בהשוואה לתקופות קודמות עם 0.08% בלבד בהליכים משפטיים.
מלרן וגמא אמנם לא חריגות לטובה במספרי תביעות אבסולוטיים אך שתיהן מציגות בתקופה האחרונה ירידה מתחת לממוצע הרב שנתי.
אופל בלאנס לאחר תקרית הירי משכה אליה את מרבית הזרקורים. כבר חודשיים לאחר תחילת השנה אופל עם 20 תיקים ובסכום בהליכים בסך כולל של 3.9 מיליון. לצורך ההשוואה – בשנת 2022 כולה לאופל היו 27 תיקים בסכום כולל בהליכים של 3.9 מיליון. נקודה מעניינת באופל היא ההתמקדות של התיקים בסניף בחולון (שם אירע הירי) כאשר 60% מהתיקים עד כה בשנת 2023 הגיעו משם בסכום כולל של 2.3 מיליון, למרות היותו רק אחד מבין שישה סניפים.
אס.אר אקורד מבחינה אבסולוטית היא שיאנית במספר התיקים והיקפם עם 15.7 מ’ ש”ח שנכנסו להליכים משפטיים ב-5 חודשים בלבד, עליה של 71% מתקופה ממוצעת לאחר תיאום לגודל תיק. נראה שניתן לצפות להפרשה מהותית הרבעון.
מיכמן עם הגידול הגבוה ביותר במספר התיקים. הדבר מתבטא גם בסכום התביעות הגבוה משמעותית ביחס לממוצע. הסבר שיכול להניח את הדעת הוא הריבית הגבוהה אותה גובה החברה מעידה על איכות נמוכה יותר של לווים.
בול מסחר מתחילת שנת 2023 פתחה בהליכים משפטיים ביותר מ-70% הסכום לשנת 2022 כולה וזאת על אף שמדובר ב-7 תיקים גדולים בלבד.
מדדי איכות
כדי להיות קפדניים עוד יותר נבחר פרמטרים נוספים שיעלו את הביטחון שלנו שדיווחי החברה מייצגים:
1. חלוקת דיבידנד – מעידה על כך שהרווח בדוח מייצג רווח ותזרים אמיתי.
2. קניית מניות ואג”ח מאז הדוח האחרון – כאשר בעלי שליטה, מנכ”לים וסמנכ”לי כספים קונים מניות ואג”ח של החברה זה אינדיקטור חזק מאוד לבריאות החברה.
3. סניפים – ככל שמספר הסניפים עולה כך יורד הביטחון באיכות החיתום והדיווח של החברה. סניף אחד בעייתי יכול לגרום לנזק ניכר.
4. אחוז מהתיק שנפרע עד 90 יום – מדד זה עונה על השאלה “אם החברה תפסיק לתת הלוואות כמה מהתיק יהפוך למזומן תוך 90 יום”. משבר פתאומי הוא החשש של כל מלווה ומדד זה משקף את היכולת של החברה לעשות שינויים במדיניות החיתום, חשיפה לענפים, עליית ריבית ועוד כדי להתאים את עצמה למצבי שוק משתנים.
אלו הנתונים:
בולטות לטובה –מלרן עם תיק אשראי מעט ארוך משהייתי רוצה אך מנגד ראינו קניות בעלי עניין במיליונים שקלים בחודשים האחרונים במניה ובאג”ח.
שוהם עם נתונים טובים בכל הקטגוריות.
פנינסולה אמנם במדד המשפטי הייתה חלשה ואמנם יש לה ירידה בפעילות משנה שעברה אך מבחינת השקעת אג”ח יש כאן נקודות אור עם חלוקת דיבידנד גבוהה במיוחד, קניות בעלי עניין (מיטב), סניף אחד ו-60% מהתיק נפרע עד 90 יום.
אופל ללא דיבידנד בשנה האחרונה, ללא קניות בעלי עניין במניה או באג”ח ועם 6 סניפים אך לטובה יש לציין תיק אשראי קצר במיוחד.
כמו כן אורשי עם 4 סניפים אך תיק אשראי קצר במיוחד.
עכשיו כשהכנו את כל הרקע הגיע הזמן לבחון את אגרות החוב עצמן ולחפש הזדמנויות.
אגרות החוב של חברות האח”ב
זהו עקום התשואות של אג”ח ממשלת ישראל שמייצג תשואה שקלית חסרת סיכון:
בתאוריה כל אחוז תשואה מעל לתשואת אג”ח ממשלתי מייצג אחוז נוסף שהחברה לא תפרע את חובותיה (או 2% שהחברה תשלם 50% מחובותיה לצורך העניין) אך בפועל שוק האג”ח של חברות ספציפיות אינו תמיד סחיר מאוד ובתקופה כמו היום של פידיונות בקרנות נאמנות לא בהכרח כל עלייה בתשואה משקפת צפי לסיכון אמיתי. למעשה נראה לי שישנם כמה אג”חים עם תשואה גבוהה מאוד שלא תואמת את איכות החיתום של החברה והביטחון שלה, כפי שאני רואה אותם:
הוספתי עמודה של “תשואה על התיק מינוס תשואת אג”ח” במטרה לזהות חברות שצפויות לרכוש מחדש אגרות חוב. מדוע דווקא המדד הזה? מכיוון שכאשר התשואה על התיק קרובה לתשואה על האג”ח אז עבור החברה קניה עצמית של האג”ח הופכת להיות מחויבת המציאות. במקום להלוות לצדדי ג’ החברה יכולה “להלוות לעצמה” בריבית דומה. למעשה, יש יתרונות משמעותיים נוספים לרכישה חוזרת של אג”ח: ראשית, מדובר בהלוואה ללא כל סיכון לחובות מסופקים ושנית– בניגוד להלוואה שההכרה ברווח עליה נפרשת על פני משך ההלוואה, רכישה של אג”ח מובילה לרישום מיידי של רווח מה שמוביל לעליה מיידית בהון העצמי ושיפור היחסים הפיננסיים. משכך, מספיק שהריבית על האג”ח תהיה אפילו באזור הכללי של הריבית על התיק כדי שרכישה של האג”ח תהיה החלטה מצוינת. לדעתי גם בתשואת אג”ח שנמוכה ב-3-4% רכישת אג”ח היא אפשרות מצוינת, בוודאי כאשר ניתן להחליף את האג”ח במקורות מימון אחרים.
חברות ספציפיות:
אורשי וגמא עם נתוני חיתום ואיכות סבירים (לדעתי פחות טובים משל מלרן, שוהם ואחרות) נסחרות במרווח נמוך מאוד מאג”ח ממשלתי. לא מאוד מעניין.
האג”חים של מלרן שבלטה לטובה במדדי החיתום והאיכות בולטים באופן אירוני גם מבחינת תשואה אל מול מדדי החיתום והאיכות של החברה. בפרט אהבתי שמאז הדוח האחרון בעל השליטה רכש במעל 4 מיליון ש”ח גם מניות וגם אג”ח של מלרן במחירים גבוהים בהרבה מהמחיר בשוק, ובמקרה של מלרן אין לי ספק שבעל השליטה מעורה מאוד במצב החברה. בהקשר לרכישה מחדש של אג”ח – שימו לב לגרף האג”ח של מלרן בשלושת החודשים האחרונים:
ניתן לראות שאגרות החוב ירדו בחדות מאז אמצע פברואר, בטווח הזמן לפני הדוח השנתי בה אסור לחברה ולבעלי תפקיד לרכוש ניירות ערך בשוק. ייתכן שככל והיינו בתקופה אחרת החברה הייתה רוכשת אג”ח גם בתשואות נמוכות יותר. שווה לציין את פעילות החברה בארה”ב שהסבה הפסדים ברבעון השלישי בשל מחיקת מוניטין אך מכיוון שמדובר בפעילות נפרדת מהפעילות בישראל ועם השקעה הונית מוגבלת איני חושב שיש השפעה ראויה לציון על האג”ח.
האג”חים של בול מסחר בולטים מבחינת תשואה. מהצד השני יש להזכיר שבבול יש יחסית יותר תביעות בתקופה האחרונה, בעיקר מתחילת 2023. לא מדובר בהיקף שמעלה חשש ליציבות החברה אבל כשיש אלטרנטיבות זהירות יותר אעדיף אותן. שווה לציין שבהתחשב בתשואה הייתי מצפה מבול לאשר רכישה חוזרת של אג”ח אך היא לא עשתה זאת עד כה וכדאי שישקלו זאת ברצינות.
שוהם שבלטה לטובה במדדי החיתום והאיכות גם כן עם 11.73% תשואה לפידיון באג”ח ד’ גם כן קרוב יחסית לתשואה על התיק, לדעתי בתשואה הזו יש פה פוטנציאל יפה לרכישה מחדש של אג”ח. בכל אופן התשואה על האג”ח שלה נראית לי גבוהה מאוד בהתחשב בסיכון.
מיכמן א’ אמנם עם תשואה של 13.6% אך הרבה מתחת לתשואה של מיכמן על התיק שעומדת על כמעט 20%. בכל זאת גם עבורה סביר שקניה מחדש של אג”ח היא החלטה נבונה בהינתן שהיא יודעת להשיג מימון זול יותר. בכל אופן ראינו במיכמן גידול בהיקף התביעות ויש הגיון בכך שהחברה עם הריבית הגבוהה ביותר עשויה להתברר כמסוכנת יותר בהמשך.
האג”חים של אס.אר אקורד עם מרווח יחסית נמוך מאג”ח ממשלתי אך כאמור אס.אר דווקא עם מספרי תביעות גבוהים יותר לאחרונה. לא מעניין עבורי כרגע.
פנינסולה הציגה גידול משמעותי במספר התביעות לאחרונה בזמן שהתשואה על האג”ח לא גבוהה. לא מעניין כרגע.
לסיכום נראה ששילוב של פדיונות בקרנות נאמנות יחד עם תקופת החשכה בה אסור לחברות ובעלי עניין לעשות רכישה להזדמנויות מעניינות (וכנראה זמניות מאוד) באגרות חוב מסוימות. לדעתי המדדים בהם השתמשנו כאן הם מחמירים מאוד וחברות שעמדו בקריטריונים האלה יוכיחו את עצמן בתקופות הבאות.
יש עניין באג”ח ג’ ו-ד’ של מלרן ומניות שוהם
אין באמור המלצה
