נראה ששלוש השנים האחרונות עונות די בקלות על ההגדרה של תקופה ‘היסטורית’. החל מהקורונה במרץ 2020 עם השפעות עד ל-2022 וב-2023 קיבלנו מחאות ענק וכמעט בדיוק 50 שנה לאחר מלחמת יום כיפור חטפנו מתקפת פתע שלא נופלת מיום הכיפורים. כל זה תוך כדי עליה בריבית מאפס ל-4.75% בתוך פחות משנתיים.
את 2023 המדדים בישראל סיימו את השנה בתשואה של כ-4% – הרבה מתחת למדדים בעולם על רקע המהפכה המשפטית והמלחמה. ובכל זאת – מדד החברות המעניינות בתל אביב שהשקנו יחד עם המעבר על כל המניות ל-2023 הצליחו מאז שהושק לעקוף אפילו את הנאסדק. כמובן שנבחן זאת שוב באפריל לאחר שתעבור שנה שלמה.
חברות מעניינות ל-2024
מבטח שמיר חוותה את אחת ההתפתחויות המשמעותיות ביותר בשנת 2023 עם אישור הממשלה לתחנת כוח קסם. אישור זה הפך את תחנת הכוח מאופציה שתמחרתי באפס לשווי כלכלי ממשי שניתחתי בפוסט כאן. בחודשים הקרובים הנפקת LENDBUZZ, ככל ותקרה, עשויה להוביל לרווח של מאות מיליונים, מניף ממשיכה להרוויח בקצב נאה ופרויקטי הנדל”ן נכנסים לביצוע השנה. כפי שפירטתי בפוסט, לדעתי הדיסקאונט במבטח שמיר גבוה מאוד ומגיע עד כדי 75% (כלומר – אפסייד של 300% במחיר המניה). אני משער כי הדיסקאונט יקטן עם התקדמות תחנת כוח קסם שצפויה להערכת מבטח להתחיל לייצר חשמל ב-2027. הכנסת שותף לפעילות האנרגיה בשווי ראוי תבליט עד כמה שווי השוק של מבטח נמוך מהערך הכלכלי של החזקותיה.
בתחום האשראי שוהם ביזנס נכנסת לשנת 2024 במכפיל רווח סביב 4.4, זאת לעומת 6.5 לפני שנה ומעל 10 לפני שנתיים. לא רק שמכפיל הרווח בשפל, גם הרווח עצמו מושפע מהתקופה עם הפרשה גבוהה באופן חריג נוכח עליית הריבית והמלחמה. אני מעריך שעל הפרשות מנורמלות(לא כל שכן שחרור הפרשה כללית בתקופת ירידת ריבית) שוהם נסחרת סביב מכפיל 3.5. עד כה שוהם עברה את תקופת המבחן של עליית הריבית בהצלחה כולל הגדלת תיק, הגדלת מסגרות ואפילו הגדלת מרווח האשראי תוך כדי תשלומי האג”ח. מכיוון שתיק האשראי של שוהם הוא בריבית קבועה והמקורות ברובם בריבית משתנה ירידת הריבית צפויה להתגלגל ברובה לשורה התחתונה ולתרום לצמיחה בתיק ברבעונים הקרובים. שוהם אוהבת לעשות בייבק ובימים כתיקונם גם לחלק דיבידנד ואני לא רואה כסביר שהתמחור יישאר באזורים האלה בתקופת ריבית יורדת ולאחר המלחמה.
מניף נסחרת גם היא סביב מכפיל 4.5 תוך כדי המשך צמיחה והגדלת תיק וריווחיות. ההבדל בין שוהם למניף הוא שהתיק של מניף ארוך יותר ומגובה בטוחות נדלן. יש לכך יתרון וחסרון – היתרון הוא כמובן הבטוחה עצמה אך החיסרון הוא שהתיק ‘כבד’ ויותר קשה להתאים אותו למצב משתנה והליכי מימוש בטוחה, בטח בתרחישי משבר כלכלי, אינם פשוטים. בנוסף, ההפרשה של מניף להפסדי אשראי היא מאוד נמוכה כרגע כך שלדעתי יש לקחת מקדם זהירות ולהניח הגדלת הפרשה והתאמת יחסי התמחור בהתאם. הבדל נוסף הוא שהתיק של מניף צמוד לפריים – כלומר בעוד ירידת הריבית עוזרת לשוהם, מניף דיי אדישה אליה מלבד השפעות חיוביות עקיפות על שוק הנדל”ן. בכל מקרה מניף היא חברה מצוינת ומנוהלת היטב שיש לה מקום בתיק.
לגבי מלרן אני חושב שיש מקום למעקב – אנחנו יודעים שתהיה מחיקה גדולה ברבעון 4 על הפעילות בארה”ב אך בהמשך יכול להיות שתהיה הזדמנות.
פיימנט היא חברה נוספת הראויה לציון בענף כנהנית מירידת הריבית. פיימנט נותנת הלוואות בריבית קבועה ומתממנת בריבית משתנה כך שהמרווח על התיק הקיים יתרחב. בנוסף ירידת הריבית צפויה להגדיל את היקף הפעילות בשנת 2024 ולהמשיך את קצב הצמיחה המרשים שהציגה בעבר.
גיליון תמחור ענפי:
בתחום הנדל”ן אני חושב שהתזה שהצגתי בתחילת השנה לפיה איני מצפה לשינוי דרמטי במחירים בשוק הנדל”ן דיי קלעה ואפילו עם עליית הריבית והמלחמה לא הורגשה ירידה מהותית במחירי הדירות:
למרות זאת, ברור שייתכנו הפתעות ומשכך אני ממשיך למקד את השקעתי בתחום ההתחדשות העירונית המוגן יותר משינויים במחירי הדיור ובפרט בחברת אב-גד שצפויה בשנה הקרובה להכניס כ-1,550 יחידות דיור לביצוע וסוף סוף להתחיל להפוך את הצבר שלה לכוח רווח אמיתי:
גם אם נניח שיהיו עיכובים לדעתי סביב מאוד ששנתיים מהיום כוח הרווח יהיה מעל מאה מיליון בשנה ועם צבר גדול הרבה יותר. ככל וזה יתממש סביר שהיא לא תיסחר ב-180 מ’ כמו היום אלא פי כמה מכך. יש לציין בהקשר זה את עסקת אפריקה התחדשות שנחתמה אמש בה כלל השקיעה באפריקה התחדשות לפי שווי של 1.4 מיליארד לפני הכסף לחברה עם צבר של 5,400 יחידות התחדשות עירונית מעל 60% חתימות לעומת 5,180 באב-גד. כשאב-גד נסחרת סביב 170 מ’ ועם הון עצמי גבוה יותר מאפריקה מגורים לדעתי יש פה לא מעט פוטנציאל קדימה.
חברות נדל”ן נוספות שאני אוהב הן נתנאל גרופ שצריכה לקבל היתר בביתר עלית בקרוב ולהתחיל פרויקטים משמעותיים נוספים בקרוב ואלמוגים שצפויה גם היא להציג כוח רווח משמעותי מאוד ב-2024 (על אף דחיית אחד הפרויקטים) הן לנתנאל והן לאלמוגים יש גם פעילות התחדשות עירונית מכובדת.
אקסל סולושנס נותרת בעיניי אחת החברות המעניינות בשוק. למרות שלא גייסה הון מאז תחילת 2021 ודיללה בכ-10% בלבד בדרך (במסגרת הרכישה המצוינת של דטה-טק באמצע 2022), היא הצליחה להעלות את ההכנסות מ-44 מ’ ב-2019 לסביב 280 מ’ בשנת 2023.
למרות הצמיחה ביצועי המניה של אקסל בשנתיים האחרונות היו גרועים מאוד. הרווח הנקי המתואם ב-2024 צפוי לדעתי להיות סביב 20 מ’ והאביטדה מעל 30 מ’ ועם הכנסות חוזרות של מעל 100 מ’ אך ברור, וגם ההנהלה אומרת זו בפירוש, שזה לא כח הרווח המלא של אקסל. כשחברה צומחת בחדות, בין אם באופן אורגני ובין אם על ידי רכישות, יש לכך עלויות ניכרות ובמיוחד כשהחברה יחסית קטנה. במקרה של אקסל העלויות העודפות קשורות בעיקר לרכישות (עורכי דין, בדיקות נאותות), גיוס והכשרת עובדים והוצאות פיתוח מוצרים חדשים כמו Magen AI שהיא מוצר תוכנה שפותח על ידי אקסל ומשווק בימים אלה ללקוחות. אקסל נסחרת להערכתי במכפיל אביטדה של סביב 3 על שנת 2024 בעוד החברות הגדולות, שגם צומחות בקצב איטי יותר, נסחרות סביב אביטדה 6. למעשה, אקסל נסחרת סביב ההון החוזר שלה וזאת אפילו למרות שלאקסל אין חוב נטו ויש לה אף מגן מס מחברות שנרכשו. בתמחור הזה ועם היסטוריית רכישות מצוינות וצמיחה ניכרת משנה לשנה אני מרגיש אופטימי לגבי השנים הקרובות באקסל.
איביאי בית השקעות – חברי אביעד באשה כתב פוסט מפורט מאוד על איביאי שאני ממליץ לקרוא. איביאי היא עסק איכותי מאוד שנסחר סביב מכפיל רווח 6.5, נמוך בהשוואה למתחרות שנסחרות סביב מכפיל 10 והיחידה בענף שהמניה שלה לא התאוששה מאז המלחמה.
לקראת שנת 2024 אנחנו רואים את התשואות באג״ח ממשלתי יורדות ומצפים למספר ירידות ריבית שיעוררו עניין במגזר המוצרים של החברה כמו השקעות אלטרנטיביות, חיתום (עוד לא עבר יום מאז ירידת הריבית וכבר שלוש חברות הודיעו על כוונה לגייס חוב) וקרנות נאמנות שיקבלו רוח גבית במיוחד עם רכישת נכסי פסגות הפסיביים, הורדת הריבית תוריד את הרווחיות במגזר השירותים אך המגזר צומח במספר הלקוחות משנה לשנה מה שימתן את השחיקה בריבית ויישום תוכנית אסטרטגית לסינרגיה בין החברות יכולה להאיץ את הצמיחה במגזר.
רפק צפויה עד לסוף הרבעון הראשון להשלים את מכירת רפק אנרגיה לג’נריישן תמורת 382.5 מיליון ש”ח, מתוכם 250 מ’ ש”ח ישולמו באותו מועד והשאר שנתיים לאחר מכן בתוספת ריבית והצמדה. רפק נסחרת כיום ב-410 מ’ ש”ח שזה סביב התמורה ממכירת רפק אנרגיה בתוספת הצמדה אך לפני מס. בנוסף לכך יש לרפק שישית מ-MRC שאני מעריך בשווי של 500 מ’ (בהערכת שווי של ג’נריישן מופיע כ-232 מ’ אך הערכת השווי מניחה שהתחנה תיסגר ב-2034, הנחה מאוד לא סבירה בעיניי), פעילות יעוץ, מיזמים סולאריים והחזקות באלמור ובאקסל ששוות לפי שווי שוק כמעט 200 מ’ ש”ח. בסך הכל נקבל שווי בניכוי חוב ואחרי מס של סביב מיליארד ש”ח. לדעתי סביר שהעסקה אכן תושלם ברבעון 1 ושיוכרז דיבידנד או תתבצע רכישה עצמית באמצעות לפחות חלק מהתמורה באופן שסביר שיוביל להצפת ערך במניה בטווח זמן של חודשים ספורים.
יש כמה חברות נוספות במעקב שיגיע הזמן לכתוב עליהן אך לדעתי הרשימה שהזכרתי כאן מכסה חברות שאני רואה כמעניינות מאוד כרגע.
המלחמה והאבידות מעוררים תחושה קשה בכל בוקר. למרות זאת אני נותר אופטימי מאוד לגבי ישראל וממשיך לנהל את השקעותיי בהתאם. מי ששותף לראייה שלי ומחפש השקעה אקטיבית במניות דרך הקרן שאני מנהל מוזמן למלא טופס ואשמח להיות בקשר.
שתהיה לנו שנה רגועה ומאוחדת.
הכותב מחזיק במניות המוזכרות ועשוי לפעול בהן, אין באמור המלצה לפעול בניירות ערך
