מבחינה כלכלית אין ספק ש-2022 תיזכר כשנה בה האינפלציה והריבית הגיעו לרמות גובה אשר נדמה שנשכחו. עם זאת כמשקיע במניות יתר 2022 בלטה עבורי דווקא פחות בפער שנפתח השנה בין תמחור חברות גדולות וקטנות. בעוד מדדי המניות הגדולים נמצאים כיום בתמחור דיי פושר (לא זול ולא יקר) המניות הקטנות מעולם לא היה זולות יותר משהן כיום.
כבר בהשוואה פשוטה מלמעלה בין מדד ת”א 35 של הגדולות ל-SME עם הגדולות פחות (60 הכי גדולות לאחר ת”א 125) ניתן לשים לב לתופעה:
זהו על פער עצום בין ירידה של 10% במדד מניות גדולות לירידה של 34% במדד מניות קטנות, אך כמובן שנתון זה כשלעצמו אינו מוכיח שהמניות הקטנות זולות כיום. לצורך בחינת הטענה נבחן חברות ספציפיות ונשווה את המצב כיום שנתיים אחורה לאחר פרסום דוחות רבעון 3 2020. כפי שנראה – למרות שמדד ה-SME היה אז בסביבות השער בו הוא נסחר כיום, התמחור היום שונה מאוד משהיה לפני שנתיים ושונה מאוד ממה שאנו רואים בחברות הגדולות, כולל אלו שירדו מאוד ב-2022.
כשחברות צומחות ומניות צונחות
באמצע 2020 כתבתי מאמר קצר על “האם ניתוח כלכלי מספיק ואיך לחזות תשואה של מניה” בו טענתי שאם ננתח ונאתר חברות שהעסק שלהן נסחר במחיר לא יקר נוכל להניח שתשואת המניה בשנים הקרובות תהיה דומה לשיעור הצמיחה במדדים הכלכליים העיקריים של העסק שכן מכפילים בסוף תמיד חוזרים לממוצע סביר. על אף שהטענה הזו פשוטה והגיונית זה רחוק ממה שראינו בשנתיים האחרונות בחברות ההיתר שחוו ברובן כיווץ מכפילים קיצוני. ניקח כדוגמה כמה חברות מענפים שונים, בחלקן אני מחזיק ובחלקן לא, כדי לבחון את התמחור:
ברבעון השלישי של 2020 שוהם ביזנס הציגה הכנסות מימון של 10.8 מ’ ורווח נקי של 3.7 מ’. שווי השוק בו נסחרה אז היה כ-225 מ’ כך ששוהם נסחרה במכפיל רווח של כ-15 – בטח לא מכפיל גבוה לחברה עם צמיחה של ~40% בשנה.
ברבעון השלישי של 2022 שוהם הציגה הכנסות מימון של 26.5 מ’ ורווח של 10 מ’, כלומר גידול של X2.5 בשנתיים בתוצאות העסק. עם זאת, שווי השוק של שוהם נותר כמעט זהה ומשכך שוהם נסחרת כיום במכפיל רווח ~5. ניתן לתת דוגמאות דומות גם בחברות נוספות בתחום האשראי החוץ בנקאי (שכולן נחשבות כחברות יתר). בעסק עצמו לפי ההודעה האחרונה אפשר לגזור תיק אשראי שכבר מגיע לכ-830 מ’ ועם מרווח הולך וגדל ומעט תיקים משפטיים אני לא רואה הצדקה כלכלית לתמחור, במיוחד היות ואני מעריך שהעסק ימשיך להרוויח ולצמוח בקצב של ~40% בשנה. בתור מי שעוקב צמוד אחרי הענף החוץ בנקאי אני יכול לומר בביטחון שהמכפילים בענף כולו מעולם לא היו כל-כך נמוכים, וזה בפער גדול מאוד. אפילו בתחתית של משבר הקורונה כשהאג”חים נסחרו בתשואה דו-ספרתית גבוהה מכפילי הרווח הגיעו לאזור 8~.
אקסל הציגה ברבעון השלישי של 2020 הכנסות של 21 מ’ ו-EBITDA של כ-2 מ’ ש”ח. שווי השוק של אקסל היה באותה תקופה כ-140 מ’ ובנטרול 24 מ’ במזומן (ללא חוב) היינו מגיעים למכפיל EV/EBITDA של 14. אם נשווה לממוצע ענפי בארה”ב בעולמות IT אנו רואים מכפילי EBITDA/EV סביב 16 כך שברור שמדובר במכפיל סביב הממוצע, בטח בחברה שמצפים ממנה לצמיחה משמעותית בשנים הקרובות (הערה – השימוש במכפילי EBITDA מתאים כאן בשל הפחתות עודפי עלות בענף שמסתירות את הרווח הכלכלי האמיתי. היות ובלאו הכי מדובר בחברות לא ממונפות השימוש ב-EBITDA משקף יותר את ערך החברה).
ברבעון השלישי של 2022 אקסל הציגה הכנסות של 71 מ’ ו-EBITDA של 6.25 מ’ מה שמביא אותנו למכפיל EV/EBITDA של מתחת ל-5 שזה כמה סטיות תקן מתחת למכפיל ממוצע בענף, בטח בחברה שצומחת במעל 100% בשנה בשנים האחרונות ובפתחה של שנה שצפויה להיות טובה בהרבה תודות לשחרור רכיבים. גם חברות נוספות בענף ה-IT, בעיקר הקטנות שבהן, נסחרות במכפילים נמוכים בהשוואה למקובל בעבר הקרוב. לדעתי מכפילי EBITDA של 5-10 בתעשיה כל כך צומחת זה נמוך מדיי אפילו לחברות בשוק הפרטי, וזה תמחור שלא יישאר לאורך זמן.
פסגות נסחרת כיום בשווי של 220 מ’ למרות שהציגה ברבעון 3 עליה לרווח מתואם של 14 מ’, כלומר במכפיל רווח 3.9 וזאת על אף קניות מאסיביות מצד המנכ”ל ומצד בעל השליטה במחירים גבוהים ואף כפולים מהמחיר כיום ועל אף שפורסם שפסגות מצויה במו”מ להכנסת משקיעים לפי שווי גבוה פי כמה. פסגות הצליחה לשפר את התוצאות שלה במהלך השנה למרות התייקרות הריבית וכן צפויה להציג שיפור נוסף תודות למעבר מ-FMR שיחסוך כ-7 מ’ נוספים בשנה. בנוסף, אמנם בתקופה של 0% ריבית הגיוני שדמי הניהול על קרן כספית יהיו 0.01% אך בסביבה של מעל 3% המצב שונה ואנו רואים בימים האחרונים עליות משמעותיות בדמי הניהול בקרנות כספיות – עליות שיכולות לשנות את התמונה גם עבור פסגות.
מבטח שמיר עם פעילות מגוונת וללא מינוף ירדה בכ-30% עד כה השנה על אף שהרוויחה כ-200 מ’ ש”ח בשלושת הרבעונים הראשונים של 2022 והיא נסחרת אף מתחת להון העצמי החשבונאי שמעריך בחסר עצום את החזקותיה ב-MRC, קסם ואחרות.
נתנאל גרופ, בוני תיכון, אב-גד וחברות נדל”ן נוספות נסחרות בתמחור שפל. חלק מהחברות נסחרות כבר מתחת להון העצמי ובחלק מהמקרים התמחור מגיע מתחת ל-1/5 מהרווח הצפוי ב-5 השנים הקרובות או במילים אחרות – קרוב לרווח השנתי הממוצע ב-5 השנים הקרובות כאשר קצב הרוווח המשמעותי יחל רק מ-2023-2024 .
רפק הודיעה בנובמבר על מכירת של החזקותיה בתחנות הצפוניות והחופיות תמורת ~350 מ’ נטו. החזקותיה באלמור ואקסל שוות כ-200 מ’ והחזקותיה ב-1/6 מ-MRC שווה כמה מאות מיליונים גם כן. למרות זאת רפק ירדה בחודש האחרון בכ-25% לשווי של 400 מ’ או כחצי מהשווי נטו של ההחזקה.
חברת התשתיות לסיכו נסחרה ביום האחרון של שנת 2022 במחיר שפל של כל הזמנים ובשווי שוק של 128 מ’. ללסיכו יש במאזן 84 מ’ מזומן נטו מחוב והרוויחה ברבעון השלישי בקצב של כ-26 מ’ בנטרול הפסדים בניירות ערך כך שהיא נסחרת במכפיל 5 ללא נטרול מזומן ובמכפיל 2 בנטרול מזומן וזאת בחברת תשתיות ועם צבר פרויקטים של 1.5 מיליארד נכון לרבעון 3.
ישנן עשרות דוגמאות נוספות לחברות יתר בתמחורי שפל, אך לדעתי המדגם היחסית מגוון מייצג את המצב בחברות קטנות רבות.
אבל גם הגדולות ירדו!
ידוע לכל מי שעוקב אחרי השוק שב-2022 ירידות חדות לא נשמרו רק לחברות היתר. לא מעט חברות גדולות בעולם ובארץ ירדו השנה בשיעור של מעל 50%, אלא שכפי שנראה ישנם שני הבדלים מהותיים בין הקטנות שהזכרנו לגדולות והמוכרות יותר. ראשית – נקודת ההתחלה של החברות הגדולות שירדו בשיעור חד השנה הייתה מאוד גבוהה ושנית – ברוב המקרים החברות שירדו הציגו תוצאות מאכזבות שהצדיקו התכווצות מכפילים.
ניקח לדוגמה את אמזון שירדה השנה 50%. זה את הרווח הרבעוני של אמזון ב-5 השנים האחרונות:
כלומר גם אחרי ירידה של 50% השנה אמזון נסחרת במכפיל רווח באזור 80 ועוד בתקופה של התכווצות ברווח.
גם באלפאבית (גוגל) אנחנו רואים ירידה ברווח בשל מפרסמים שחותכים (וצפויים להמשיך לחתוך) בהוצאות פרסום מחשש למיתון. עם זאת, גם לאחר ירידה של 40% ב-2022 גוגל נסחרת במכפיל רווח ~18.
אפילו מטא/פייסבוק שירדה ב-65% ב-2022 נסחרת כיום במכפיל רווח 15 ועם איומים מ-IOS, רגולטורים, ירידה בהוצאות פרסום ומתחרות חדשות בכל פינה.
טסלה הצליחה ב-2022 להראות גידול יפה ברווח אך רק עכשיו לאחר ירידה של 70% מתחילת השנה מתקרבת לאזור מכפיל רווח 40X.
מה עם חברות גדולות בישראל? נבחן כמה מהיורדות הבולטות ביותר במדדים הגדולים:
אופקו הלת’קר שעוסקת במחקר ופיתוח בתחום הביופארמה היא החברה היחידה בת”א 35 שירדה מעל 50% עם ירידה של 74% ב-2022. אך האם היא זולה? אופקו הציגה ירידה של 60% בהכנסות ב-2022 ועברה מרווח של 28 מ’ דולר ב-2021 להפסד של 86 מ’ דולר ב-2022. גם אם אופקו הייתה יורדת ב-74% נוספים קשה היה לומר שהיא זולה.
מיטרוניקס, יצרנית רובוטיים לניקוי בריכות, ירדה ב-2022 ב-54% לשווי של 3.8 מיליארד, אלא שגם לאחר הירידה מיטרוניקס נסחרת במכפיל רווח 15. לא יקר לחברה איכותית, אך גם לא ממש זול שהציגה ירידה ברווח ומוכרת מוצר לבריכות בתקופת חשש למיתון.
דנאל היא עוד חברה יחסית גדולה ומוכרת שירדה בכ-60% ב-2022 לשווי של 1.6 מיליארד, אלא שגם אם נתעלם מהארועים החמורים מוקדם יותר השנה דנאל בסך נסחרת כיום גם היא במכפיל 15 לאחר שנה בה הציגה ירידה ברווח.
לייבפרסון שירדה ב-70% שילשה את ההפסד שלה למרות צמיחה צנועה בלבד, דלתא מותגים שירדה ב-45% התכווצה ברווח ונסחרת אחרי הירידה במכפיל 13.
כלומר על אף שקל למצוא חברות גדולות שירדו אני מתקשה למצוא אפילו מקרה אחד בו חברה גדולה התכווצה לתמחורים הזוויים באופן דומה למה שראינו בחברות היתר שהזכרתי. בכל המקרים אני מוצא הצדקה הגיונית לירידה או שלכל הפחות שמדובר בחזרה לתמחור סביר של מכפיל 12-20 וזה שונה מאוד ממה שאנו רואים במניות היתר שם גם מניות עם תוצאות טובות צנחו בחדות.
התכווצות המכפילים וההתרחבות הבאה
מה מסביר את התכווצות המכפילים? עליית ריבית לדעתי בהחלט מסבירה ירידה של חברות גדולות כמו פייסבוק, גוגל, טסלה, מיטרוניקס, דנאל ואחרות מאזורי מכפילי 30-40 למכפילי 15-20, אך ריבית של 3% (וריבית ריאלית אפס) שהיא בסך הכל ריבית שראינו גבוהה ממנה בתקופות רבות ממש לא מסבירה ירידה בחברות היתר ממכפילי 15 למכפיל 5. ההסבר שנראה לי סביר יותר הוא הרבה יותר טכני מטבעו ונוגע להחלטה רוחבית של מוסדיים להוריד חשיפה ו”לנקות שורות” לקראת סוף השנה, יחד עם משקיעים אחרים שהצטרפו למגמה. ייתכן שקיים גם קשר לגל ההנפקות של 2021 שהותיר גופים מוסדיים עם החזקות בעשרות חברות קטנות שבמקרים רבים לא סיפקו את הסחורה, מה שהוביל לרצון לצאת מהיתר כולו ולעבור הלאה, לפחות כרגע.
חברות גדולות נסחרות נכון להיום במכפיל רווח של כ-20 על צמיחה חד ספרתית נמוכה, אם כך, בכמה צריכה להיסחר חברות שצומחת ב-50% וב-100% לשנה? אז התשובה ביתר הישראלי כרגע היא במקרים רבים אפילו מכפיל 4-5, אך זה מצב שפשוט לא יכול להימשך. חברות צוברות רווחים ומשקיעות אותן בעסק לצורך צמיחה או מחלקות אותו למשקיעים כך שבמכפיל 5 עסק היה יכול להחזיר 20% מערכו למשקיעים כל שנה.
אולי אתם אומרים לעצמכם שטיעון זה היה נכון גם כשהחברות נסחרו במכפילי 10 ועדיין ראינו ב-2022 ירידות חדות גם בחברות זולות שצומחות, אך מכפיל 5 שונה מאוד ממכפיל 10 היות ובמבנה הון של חברת יתר אופיינית עם בעל שליטה שמחזיק 50-80% מהמניות חברה במכפיל 5 יכולה לקנות את כל בעלי המניות מהציבור תוך זמן קצר מאוד מהרווחים השוטפים אפילו בלי להתחשב בהון הצבור ובכסף מהבית. שוהם עם החזקות ציבור גבוהות (~50%) תוכל לקנות את בעלי המניות מהציבור מרווחים שוטפים תוך שנתיים וחצי וחברות עם החזקת ציבור נמוכה יותר, כמו מלרן למשל, יוכלו לעשות זאת תוך כחצי שנה ותוך זמן אף קצר יותר אם כוללים רכישות בעלי עניין או שימוש ברווח צבור, מה שקורה כבר היום.
כמו כן חברות שנסחרות עמוק מתחת להון כמו מבטח, רפק, כנפיים, נתנאל ועשרות אחרות יכולות להשתמש בחלק מהנכסים לחלוקה או קניית מניות מהציבור, וכך גם בעלי שליטה שמבינים היטב את ההזדמנות הטמונה במחיר הנוכחי. הרכישות והחלוקות האלה מחזירות עוד ועוד כסף לציבור משקיעי היתר שברוב המקרים משתמשים בכסף כדי לקנות מניות זולות אחרות. (אם רכישה גדולה במלרן יעלו את המכפיל שלה ל-8 יהיו משקיעים שיעבירו כסף לשוהם שנסחרת במכפיל 5 וכן הלאה). חלוקת הון בצירוף בחירות משקיעים הם הכוחות שיחזירו עם הזמן את התמחור לממוצע ההיסטורי ביחס לרווחים (סביב מכפיל 12-16).
סיכום 2022 ומבט קדימה
למרות שכמשקיע במניות יתר 2022 הייתה שנה קשה(!), בהתחשב בתמחור הנוכחי אני מוצא את עצמי אופטימי מאוד לגבי השנתיים הקרובות. אם לפני שנתיים חברה צומחת (שוהם למשל) נסחרה במכפיל 15 ועכשיו היא במכפיל 5 מספיק עבורנו להניח שעוד שנתיים היא תהיה במכפיל 10 (מתחת לממוצע) כדי להגיע לתשואה של X3-X4 על המחיר היום. לדעתי אנחנו נמצאים כיום בנקודה היסטורית ממנה בחירות נכונות יביאו לשגשוג משמעותי בעתיד הקרוב.
המאפיינים הייחודיים של שוק היתר גורמים לשינויים חדים בין אופטימיות לפסימיות ובחזרה אפילו ללא קשר למתרחש בכלכלה או במדדים הגדולים. לעתים הפער הוא לטובת הגדולות (2013, 2017 וכמובן 2022) ולפעמים לטובת הקטנות (2014, 2016, 2020). אני בטוח שבשנתיים הקרובות הפער ייסגר ואף יתהפך שוב. בכל זאת, זה הרי קרה כבר 4 פעמים ב-8 השנים האחרונות, והפער מעולם לא היה כה גדול.
הכותב עשוי להחזיק במניות המוזכרות. המידע הכלול בסקירה זו מהווה אינפורמציה ראשונית וחלקית בלבד. סקירה זו ו/או המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא.
