שוהם – עדכון וניסיון לקבוע מחיר יעד

למרות שעברו בסך הכל שבועיים מאז הפעם האחרונה שכתבתי על שוהם, הרי שמבחינת הודעות בבורסה ועליה במחיר נראה כאילו עברו כמה חודשים.
למרות שהבטחתי לעצמי שאמתין לפחות עוד רבעון עד ששוב אכתוב על שוהם, אני מרגיש שאני חייב לכתוב עדכון, בעיקר כדי לסדר את מחשבותיי על מצב התמחור הנוכחי.

מאז שכתבתי על שוהם באוגוסט 18 שוהם עלתה ב-150% אפילו לא צריך ללכת להיסטוריה רחוקה – מאז שכתבתי עדכון על שוהם לפני שבועיים היא עלתה ב-30% נוספים.
חזיתי גם שהאופציה של שוהם תוכל לעלות פי 10 עד הפקיעה עוד שנתיים – מאז היא עלתה פי 3.5 והיא “בסך הכל” צריכה לשלש את עצמה שוב.

בתור משקיע המחפש השקעות זולות – דווקא העליות הן אלה שמטרידות את שנתי. בשבועות האחרונים אני ממש כל יום משקיע מחשבה בהאם הגיעה העת לממש את ההחזקה בשוהם או חלק ממנה.
בנוסף כל ההודעות האחרונות (הנפקה פרטית של מניות והנפקת האג”ח) מוסיפות לי כל הזמן עוד נתונים שצריך להכניס למשוואה.

אז למען הסדר הטוב – ננסה לענות על השאלה – כמה שוהם שווה היום?
כפי שכתבתי בפוסט האחרון- הרווח ה”אמיתי” של שוהם ברבעון הרביעי הוא בערך 4 מיליון ש”ח- נבחן מה השתנה מאז:

הנפקת האג”ח – לפני כמה ימים שוהם הנפיקה אג”ח בסך 100 מיליון ש”ח בריבית 4.6%. הריבית הייתה גבוהה משציפיתי אבל בכל זאת זו חברה צעירה יחסית. לפחות גודל ההנפקה היה גדול משהיה צפוי (100 מ’ במקום 70 מ’).
האג”ח יחליף את החוב היקר עליו שוהם משלמת כ-8.2%. כלומר האג”ח יגדיל את הרווח הנקי בערך ב- 650,000 ש”ח לרבעון.
צריך לזכור גם שהקובננט באג”ח מקל יותר מהמצב הקיים – 15% הון למאזן במקום 20%. נשמע הבדל קטן אבל זה מאפשר להגדיל את התיק בשליש. עם זאת, לפני הגדלת התיק צריך להגיע להסכמות עם בנק לאומי שישווה את הקובננט לזה של האג”ח.

עוד חידוש מהימים האחרונים הוא ששוהם סוף סוף העלתה לאויר אתר!

ההנפקה למור בית השקעות – שוהם הודיעו על הנפקה פרטית למור בית השקעות של אופציות ומניות. ההנפקה מהווה דילול של בערך 8% מהחברה תמורת 7.5 מיליון. גם כשהודיעו על ההנפקה היא הייתה מתחת למחיר השוק ולאור העליות מאז זה נהיה הרבה יותר משמעותי – בהתאם למחיר היום זו הנחה של יותר מ-30% (!)
ההנפקה הזו קצת מטרידה. שוהם אמנם צריכה את ההון (למרות שחילקה דיבידנד כן?) אבל כדי להצדיק כזו הנחה אני מניח – או לפחות מקווה – שיש כאן יתרון אסטרטגי. בכל אופן ההנפקה מגדילה את ההון העצמי ב-7.5 מ’, הרווח ברבעון הראשון יגדיל אותו ב-4 מ’ והדיבידנד שחולק יקטין אותו ב-3 מ’. כלומר ההון העצמי נכון לעוד כמה ימים יהיה כ-48 מ’ ועד סוף הרבעון השני – סביבות 53 מ’.
כלומר, לפי הקובננט של בנק לאומי כיום – עד סוף הרבעון השני תיק האשראי יכול להגיע ל-265 מ’, אך אם במהלך שלושת החודשים הקרובים שוהם יצליחו לשכנע את לאומי להשוות את הקובננט לזה של האג”ח – תיק האשראי יוכל לצמוח ל-350 מ’.

אז כמה כל זה שווה? ננסה לתמחר את שוהם בשתי דרכים – השוואה לחברות בענף ושיטת המכפילים הפשוטה והטובה.

השוואה לחברות דומות

נצה להשוות את שוהם לחברות דומות ככל הניתן. המועמדות המיידיות הן החברות הציבוריות שעוסקות בניכיון שיקים ובעיקר – אופל, פנינסולה ואס.אר אקורד.

אופל– תיק האשראי של אופל עומד נכון לסוף 2018 על 234 מ’ לעומת 208 מ’ בשוהם. אם זאת – תרשו לי לשער כי התיק האמיתי של אופל ושוהם הם כמעט בגודל זהה – הסיבה בהבדל בדו”ח הוא שאסור לשוהם להציג בדוח תיק אשראי החורג מהקובננט ולכן הם “מכווצים” את התיק לקראת סוף הרבעון.
יש לאופל הוצאות שיווק (שלטי חוצות שבוודאי ראיתם) בניגוד לשוהם שעובדת בינתיים מפה לאוזן בלבד, הכנסות המימון של אופל גבוהות יותר משל שוהם -בערך ב-50-60% אך כנגדם יש הוצאות חומ”ס גבוהות יותר.

הוצאות התפעול של אופל גבוהות בהרבה- הוצאות הנהלה של פי שלושה משוהם והוצאות חובות מסופקים של פי חמישה. אני מניח שזה נובע מכך שהם מחזיקים ארבעה סניפים, סגל לא קטן (צריך לזכור שבשוהם יש 8 עובדים בסך הכל).
אין לי בעיה עם המבנה של אופל והדרך בה הם עובדים אך לדעתי לא ניתן להגיד שניהול של כמה סניפים ופרסום שבסך הכל מביא אותך לגודל תיק שווה לשל שוהם (שפועלת פחות מארבע שנים) זה מודל עדיף – במיוחד אם כל הפיזור מביא איתו הוצאות חומ”ס גבוהות יותר.
אופל מרוויחים כיום 6.3 מ’ ברבעון לעומת 4 מ’ (לפי התחשיב שלי) בשוהם – כמעט את כל הפער ניתן לייחס לפערים בריבית שהחברות משלמות שלדעתי ייסגר תוך שנתיים.
בשורה התחתונה – אפילו אם נניח שאופל מרוויחה 50% יותר משוהם וצריכה להיות שווה 50% יותר ונתעלם מהצמיחה הגבוהה של שוהם והורדת הריבית הבלתי נמנעת שתהווה רוח גבית לשוהם שנים קדימה – הרי שאופל נסחרת לפי שווי שוק של 267 מיליון – פי 1.8 משוהם.

פנינסולה – היתרונות של פנינסולה הם תמיכה ממיטב דש, ריביות מאוד נמוכות שהם משלמים והון עצמי גבוה. עם זאת – יחד עם כל היתרונות האלה פנינסולה מציגה בסך הכל רווח נקי לשנת 2018 של 23 מיליון- ולהערכתי שוהם תוכל להציג רווח כזה כבר השנה ולעקוף אותו שנה הבאה.
פנינסולה נסחרת בשווי של 300 מיליון – כפול 2.2 משוהם.

אס.אר אקורד -אקדים ואומר שלדעתי אס.אר אקורד היא היחידה שלא ניתן להגיד ששוהם יותר זולה ממנה, אך יש לה בעיות אחרות. על אס.אר עברו שלוש שנים קשות בעיקר בגלל חקירה שנפתחה בשנת 2016 כנגד בעל השליטה ומסרבת להיסגר עד היום, למרות שלא הוגש כתב אישום. כך זה נראה במבט שנתי:

עם זאת, לאחרונה אס.אר מראה סימנים של חזרה לשגרה:

כיום הכנסות המימון הן פי 2.5 משוהם. גם תיק האשראי ללקוחות הוא פי 2.5 משוהם וההון העצמי הוא פי 2, זאת כאשר שווי השוק של אס.אר הוא רק 85% מעל שווי השוק של שוהם.

כשהסתכלתי על אס.אר לפני כמה חודשים היא הייתה פי 5 משווי השוק ולא חשבתי שהיא אלטרנטיבה אמיתית – שוהם הייתה גם זולה יותר וגם צמחה מהר יותר.
עם זאת כיום ניתן לומר שאס.אר אפילו יותר זולה משוהם יחסית לרווח כרגע – החיסרון של אס.אר הוא החקירה הפלילית שלא נגמרת באס.אר ויכולה לסכן לפחות את הפעילות.
זה לא אומר שאי אפשר להשקיע באס.אר בשום מחיר אלא שיש מקום לדיסקאונט מסוים- הבעיה היא שאני לא בטוח אם זה 10% או 50%. אלמלא הסיכון הזה הייתי מחלק את ההשקעה בין שוהם לאס.אר.

מכפיל רווח/ היוון תזרימי מזומנים

השוואה בין החברה הנבדקת לבין חברות באותה התעשיה יכולה לספק אינדיקציה מיהן החברות היותר מעניינות בתעשייה – אך היא לא עונה על השאלה האם התעשיה או החברה זולה או יקרה באופן אבסולוטי. אם נעשה מבחן דומה בתעשיית מניות הקנאביס אולי נמצא את המניה הכי זולה בתחום – אבל היא כנראה תהיה הפסדית ויקרה מאוד.

מכפיל הרווח הממוצע לחברה גדולה עומד על סביבות 16. בתחום הפיננסים – הבנקים הישראליים נסחרים סביבות מכפיל 11. חברות ישראליות קטנות נסחרות במכפילים נמוכים יותר של סביבות 6-10 כאשר הצמיחה שלהם נמוכה.

כתבתי בפוסט האחרון שלהערכתי שוהם תרוויח לפחות 20 מיליון ב-2019. לאחר גיוס ההון האחרון וגיוס האג”ח אני חושב שאפשר לצפות לרווח של-22 מיליון ב-2019.
כלומר – כרגע אנחנו במכפיל רווח של 6.3 על הרווח השנה. מכפיל 6.3 על הרווח השנה בחברה ישראלית קטנה הוא סביר על הצד הנמוך בהנחה שהחברה לא צומחת.

בגלל ששוהם צומחת -אז גם אם נניח שהמכפיל יישאר 6.3 לנצח – אנחנו הרי נהיה צמודים לעליה ברווחים של שוהם.

האם האם שווה להיות מוצמד לרווח של שוהם? אני מעריך שבשנתיים הקרובות הרווח יצמח לפחות ב-10% מרבעון לרבעון – עליה של 40%-50% ברווח בשנה למשך בערך שנתיים-שלוש – אחר כך הקצב אולי יאט אבל יישאר גבוה למשך הרבה שנים.

בתמחור הזה אני בטח שלא מוכר, אבל השאלה שאני חושב עליה המון היא – באיזה מחיר כן הייתי מוכר? שווי השוק כיום הוא 145 מיליון. אם שוהם הייתה נסחרת היום ב-200 מיליון (מכפיל 9 על הרווח השנה- 37% מעל המחיר היום ) הייתי מתחיל למכור, בסביבות 250 מיליון (80% מעל המחיר היום) הייתי מוכר את הרוב וב-300 מ’ כבר הייתי בחוץ – אבל כל זה רק נכון להיום.

כפי שכתב אסף מחיר מטרה הוא מטרה נעה. התחזית שלי השתנתה אפילו בשבועיים האחרונים ובוודאות שעוד שנה התחזית תהיה אחרת, אבל אנחנו יכולים לעבוד רק עם המידע שיש לנו כרגע.

במובן מסוים אני מקווה שהמניה לא תעלה “מהר מדיי” ותאפשר לרווחים להשלים את הפער כדי שאני אוכל להצדיק להישאר בשוהם עוד שנים רבות ולא “אאלץ” למכור בגלל מחיר יעד שטותי.

הכותב מחזיק במניות ובאופציות שוהם.