ביום שלישי האחרון שוהם הוציאה דוח שנתי לשנת 2018. תכננתי לחכות לסוף הרבעון ולכתוב עדכון יחד עם שאר החברות אך מכיוון ששאר החברות בתיק מחכות עד השניה האחרונה לדווח החלטתי לכתוב עדכון קצר על שוהם בנפרד. סיבה נוספת לעדכון היא כמה שורות שדורשות הבהרה- בעיקר החובות המסופקים.
נעבור על הנקודות העיקריות בדוח:
צמיחה – אם מסתכלים על הדוח כדוח שנתי התוצאות חלומיות – עליה של 116% ברווח הנקי בהשוואה לשנת 2017 ושל 88% בהכנסות המימון. עם זאת, במבט מרבעון לרבעון הדוח הראה עליה של 9% בהכנסות המימון מהרבעון הקודם – צמיחה מכובדת מאוד (קצב שנתי של כמעט 50%) אך צמיחה נמוכה בהשוואה בהשוואה לרבעונים קודמים.
הסיבה שהצמיחה לא הייתה גבוהה יותר היא לא, חלילה, העדר ביקוש (אני מבין שהבעיה בדיוק הפוכה) אלא שהקובננט מול בנק לאומי להון עצמי של לא פחות מ-20% מהמאזן מגביל אותם בהגדלת התיק.
בהתאם לקובננט, רווח רבעוני של 4 מיליון ש”ח מגדיל את ההון העצמי באותו הסכום ומאפשר להגדיל את תיק ההלוואות ב-20 מיליון – בערך הצמיחה שראינו בתיק. מאז ששוהם התחילה לעבוד עם בנק לאומי כל רבעון ההון העצמי היה בדיוק 20% מהמאזן – מנסים למתוח את ההון עד הקצה ואף מעבר לו (ברבעון האחרון הם אפילו הגיעו ל-19%).
אגב, מבין חברות הניכיון שוהם היחידים שמצויים במצב הזה של הצמדות קבועה לקובננט. זה אמנם מעכב את הצמיחה, אך לפחות מעיד על ביקוש רב לשירותיה של שוהם.
כל עוד לא תהיה הקלה בקובננט או הנפקת אג”ח עם קובננט מקל יותר כמו בחברות כמו אופל בלאנס שמקבלות קובננט של 15% – הדוחות יראו צמיחה של סביבות 10% ברבעון בשורת ההכנסות. ברגע שהקובננט ירד ל-15% שוהם תוכל בבת אחת להגדיל את תיק ההלוואות ב-33% ולהגדיל את קצב הגידול הרבעוני.
ואכן, אם הנפקת האג”ח תצליח בשבועות הקרובים לפי התנאים שפורטו בשטר הנאמנות (אפרט בהמשך) אז הדרך לקובננט מקל גם בשוהם קצרה.
חובות מסופקים – הדוח הראה קפיצה בחובות המסופקים מ-149 אלף רבעון קודם ל-881 ברבעון הרביעי, אך הסיבה לכך לא שלקוחות חדלו לשלם.
לאחר בדיקה למדתי שהסיבה העיקרית לקפיצה היא כניסתו לתוקף תקן חשבונאי – IFRS 9 – שהחליף את IAS 39 ונכנס לתוקף ברבעון הרביעי. בתקן הקודם שוהם הייתה מפרישה בעיקר כשמתרחש אירוע ממשי שמעלה חשש שהחוב לא ייפרע – אירוע נדיר יחסית בשוהם לאור איכות חיתום טובה. לעומת זאת, התקן החדש מחייב את שוהם להפריש מראש בשיעור גבוה יותר (שכן ממוצע החובות המסופקים בחברות אחרות דומות גבוה משל שוהם) והיישום של התקן החדש ברבעון הרביעי חייב את שוהם להפריש עבור כל השנה ברבעון אחד .
ככל שאני מבין, רוב ההפרשה מקורה בשינוי התקן ולא צפויה לחזור על עצמה. לדעתי היה צריך להבהיר זאת באופן ברור יותר במסגרת הדוח.
הנפקת אג”ח – בינואר סוף-סוף קיבלה שוהם דירוג אשראי – Baa2 ולפני מספר ימים פרסמה שוהם את שטר הנאמנות של האג”ח המפרט את תנאיו. הנקודות הבולטות מבחינתי בשטר הנאמנות הן קובננט של יחס הון עצמי לנכסים של 15% לעומת 20% שדורש בנק לאומי והעדר בטחונות. נראה ששוהם מרגישה בטוחה להציע תנאים כאלה ובימים הקרובים נדע כיצד מתקדם הגיוס.
תוך שנה-שנתיים אני מקווה שהאג”ח יורחב ושהימים בהם שוהם צריכה לשלם ריביות של 8 פלוס אחוז יהיו מאחורינו. כמו כן, אני מקווה שהאג”ח יאפשר לשוהם לקבל קובננט מקל יותר ולהגדיל את קצב הצמיחה.
הוצאות מקצועיות – בשני הרבעונים האחרונים הייתה קפיצה בעלויות יועצים מקצועיים שקשורה קשר הדוק להנפקת האגח ובעיקר לדירוג האשראי.
למי שלא מכיר – הליך דירוג הוא הליך בירוקרטי ויקר מאוד שגוזל הרבה זמן והרבה כסף – לפחות חצי מיליון ש”ח בעלויות ישירות ומשפטיות בלי לכלול את בזבוז הזמן לעובדים ולהנהלה שהיו יכולים לעשות דברים טובים יותר כמו לנכות שיקים בתשואה חלומית.
אני מאמין שההשקעה הזו תשתלם מאוד מהר, אבל בשני הרבעונים האחרונים של 2018 הוצאות אלה מעיבות על התוצאות האמיתיות.
דיבידנד – שוהם הודיעה על חלוקת דיבידנד של 3 מיליון ש”ח. כבר כתבתי בעבר שלדעתי שוהם היא מקרה מובהק של חברה שלא צריכה לחלק דיבידנד. אפילו בייבק יהיה לא נכון מבחינה מימונית כל עוד קיים מקום לצמיחה בתשואה גבוהה. ששוהם תשמור את הכסף אצלה – היא יודעת לעשות איתו הרבה יותר ממני, במיוחד כשההון העצמי מגביל את הצמיחה.
נחמה קטנה היא שהמועד הקובע לדיבידנד יהיה בתחילת אפריל כך שביום האחרון לרבעון הראשון ההון העצמי עדיין לא יופחת, מה שיאפשר לתיק להיות גדול ב-15 מיליון ש”ח בדוח מאשר לאחר חלוקת הדיבידנד. אולי עד סוף הרבעון השני עוד שלושה חודשים שוהם כבר תצליח להשיג קובננט טוב יותר שישחרר את הרסן.
לסיכום, כדי להבין את הרווח האמיתי של שוהם ברבעון צריך לנטרל את ההוצאת חומ”ס החשבונאית, את הפרשת ערבות בעל השליטה ואת ההוצאות המקצועיות של דירוג האשראי ומגיעים לרווח של כ- 4 מיליון ברבעון בהשוואה לרווח אמיתי של 3.5 מיליון ברבעון הקודם.
לאור העובדה שסיכמנו עכשיו את 2018 וכדי שיהיה מעניין אני אתן תחזית קצרה ל-2019:
לדעתי הרווח של שוהם יהיה מעל 4 מיליון ברבעון הראשון ל-2019 ויעלה לכ-6 מיליון עד הרבעון הרביעי – רווח שנתי של סביבות 20 מיליון. יכול להיות יותר (אם התנאים של האג”ח יהיו טובים ויאפשרו לשחרר את הרסן גם מול בנק לאומי) ויכול להיות פחות (הפרשות חובות מסופקים מפתיעות) אבל זה ה-Base case להערכתי.
לסיכום, למרות שהמניה של שוהם עלתה ב-75% מאז שכתבתי עליה באמצע 2018, עדיין שוהם נסחרת במכפיל 5-6 על רווחי 2019 – תמחור נמוך מאוד לחברה צומחת . אני מאמין שתוך שנה התמחור הנוכחי שוב ייראה מצחיק.
הכותב מחזיק במניות שוהם ביזנס
