“פרמיית חברות קטנות”, הטענה שמשקיעים מצפים לתשואה גבוהה יותר מחברה קטנה מאשר מחברה גדולה, הפכה לעובדה מוגמרת הן באקדמיה והן בפרקטיקה של הערכות שווי. כשמעריך שווי מחשב שיעור היוון של חברה קטנה הוא משתמש בכל הכלים הרגילים – בטא, שיעור היוון מגזרי ועוד. לאחר שסיים, מדביק מעריך השווי עוד 4-5% לשיעור ההיוון במה שמכונה “פרמיית גודל” או “פרמיית חברה קטנה”. מדוע מדובר בנושא חשוב? מכיוון שכשאנו קוראים או עורכים הערכת שווי, הפרמיה הזו לבדה יכולה להוריד את השווי אליו תגיע הערכת השווי בעשרות אחוזים, ולגרום לנו לפספס השקעות מוצלחות.
הוספת פרמיה כזו נשמעת אינטואיטיבית. האקסיומה האקדמית אומרת שסיכון ותשואה הולכים יד-ביד, ולכן הגיוני שחברות קטנות שחשופות יותר לסיכונים יניבו גם תשואה גבוהה יותר, אך האם האינטואיציה עומדת במבחן המציאות?
פרמיית חברות קטנות נמצאה לראשונה במחקר משנת 1981 בו בחן Rolf Banz את הקשר בין גודל חברה לתשואה מתואמת הסיכון שלה במשך 40 שנה בין 1936-1975. רולף מצא שחברות קטנות נוטות להניב תשואה גבוהה יותר מחברות גדולות. יש לומר שהתשואה הגבוהה יותר מתרכזת רק בחברות הקטנות ביותר (עם שווי שוק של מתחת ל-5 מיליון דולר), כאשר חברות ממוצעות בגודלן לא מניבות תשואה גבוהה יותר מחברות גדולות.
האם אפקט הגודל קיים גם היום? במבט ראשון בנתונים בין 1926 עד 2014 נראה שהוא אכן קיים, ושחברות בעשירון התחתון מבחינת שווי שוק מניבות תשואה ממוצעת של 4.33% מעל המדד, אלא שמבט זהיר יותר בנתונים מראה שכל התשואה העודפת קיימת אך ורק עד שנת 1981, השנה בה פורסם המאמף של רולף, ומאז אפקט זה נעלם לחלוטין ואף התהפך! דמיינו שהיה מפורסם מחקר שמראה שמניות ששמן מתחיל באות א’ מכות את המדד ולאחר פרסום הממצא היו נפתחות קרנות המתמחות באות’ א’ ואפקט זה נעלם לחלוטין. מדובר לכל היותר באנקדוטה משעשעת, אז מדוע ממשיך הנושא הזה לעוות הערכות שווי עד היום?
מדוע עדיין משתמשים בפרמיית גודל כמעט בכל הערכת שווי? מדוע למדתי ממש לפני כמה חודשים בתואר שני במימון כי חברות קטנות מניבות תשואה עודפת אם ידוע כי זה לא נכון? למעשה, הנתונים מאז שנת 1981 רומזים שאולי מגיע לחברות קטנות שיעור היוון נמוך יותר מלחברות גדולות!
למעשה, לא צריך ממש מחקרים כדי לשים לב שהפרמיה הזו לא קיימת – בעידן האינטרנט מספיק לעשות השוואה בין מדד מניות גדולות (כמו ה-S&P) למדד של מניות קטנות יותר (כמו ה-RUSSELL). אם קיימת פרמיית חברות קטנות, מדד ה-RUSSELL היה מכה את ה-S&P שנה אחר שנה, כך גם מדד היתר היה מכה את מדד ת”א 125. קל מאוד לראות שזה לא נכון.
אגב, מחקר מ-2015 טוען שניתן “להחיות” את פרמיית הגודל על ידי חלוקת החברות הקטנות לחברות “איכות” וחברות “זבל”. בחברות “איכות”, מצאו החוקרים, עדיין קיימת פרמיה לחברות הקטנות, אך נקודה זו אינה מבססת את השימוש הרחב והלא מבחין שעושים מעריכי שווי בפרמיית הגודל.
כלומר, ההסתמכות על המחקר משנת 1981 כתירוץ לשימוש בפרמיית גודל כבר לחלוטין לא רלוונטי. האם יש הסבר אחר?
תירוץ חוסר נזילות
היות ונראה שחברות קטנות לא מניבות תשואה עודפת ולכן לא מצדיקות “פרמיית סיכון” מיוחדת, צץ תירוץ חלופי לפרמיית חברות קטנות – חוסר נזילות. חברות קטנות נוטות להיות פחות סחירות, ולכן כשאנחנו קונים או מוכרים מניה קטנה אנחנו נפגעים במרווח הקניה או המכירה המכירה, ולכן יש לדרוש תשואה גבוהה יותר מההשקעה. גם כאן מדובר בטיעון שנשמע אינטואיטיבית הגיוני, וזה בדיוק מה שהופך אותו לכל-כך מטעה, אך טיעון זה גם הוא בעייתי מאוד, מכה סיבות.
ראשית, ההנחה שגודל וסחירות הן אותו דבר אינה ברורה מאליה. יש חברות גדולות ולא סחירות, כמו שיש חברות קטנות וסחירות. אם הפרמיה באה לייצג בעיית נזילות יש לבסס אותה על שיקולים של נזילות – סחירות יומית או מרווח Bid-Spread ממוצע.
שנית, כשאנחנו קובעים שיעור היוון אנחנו משתמשים באותו שיעור היוון לכל תקופת זמן עתידית. נניח שחישבנו פרמיית סיכון מתאימה של 5% והוספנו “פרמיית חברה קטנה” של 5% נוספים ונהוון כל תזרים עתידי של החברה לפי 10%, אך מה אם מדובר בחברה שצומחת שכל שנה הופכת ליותר סחירה? האם אין צורך להתחשב בזה במחיר ההיוון? הרי אנחנו מהוונים את כל התזרימים עד לאינסוף!
כלומר, נניח ששילמנו אחוז יותר במחיר כדי להיכנס להחזקה לא סחירה, האם צריך להעניש את החברה מכאן ועד אינסוף על “עמלה” חד פעמית שכזו?? זו ספירה של חוסר הנזילות בכפל עצום.
שלישית, ההשפעה של חוסר נזילות אינה קבועה בין משקיע למשקיע. משקיע שמנהל תיק של 10,000 ש”ח כמעט ואינו מושפע מחוסר נזילות בהשוואה למשקיע שמנהל עשרות מיליונים, האם זה אומר ששיעור ההיוון שונה ממשקיע למשקיע??
רביעית, האם מרווח הקניה והמכירה הוא באמת משהו שיש צורך לפצות עליו? במניות סחירות יותר קל למכור קרוב למחיר השוק, אך מחיר השוק עצמו מגיב הרבה יותר מהר לחדשות. בארה”ב נפוץ לראות חברות ענק מגיבות בירידות של עשרות אחוזים לדו”ח גרוע, אז מה זה עוזר לנו שאחרי הירידה הסחירות גבוהה? האם זה יותר גרוע ממצב בו המניה כמעט ולא מגיבה , אך קשה יותר למכור במחיר האחרון?
מכיוון אחר – נכסים מאוד לא סחירים כמו נדל”ן או אפילו חברות פרטיות נסחרות בשיעורי היוון נמוכים ביותר, איך זה תואם את תאוריית הסחירות?
חמישית, גם כשנמצאה פרמיית גודל – היא הייתה בחברות הקטנות ביותר של פחות מ-5 מליון דולר, אך כאשר מעריכי שווי כיום משתמשים בפרמיית גודל הם אפילו לא טורחים או מנסים להגדיר מהו הרף ובהתאם למה הם מגדירים את אותה חברה כקטנה. ראיתי את הפרמיה הזו נעשית בשימוש גם בחברות של מאות מיליוני שקלים, ונראה שמעריכי השווי פשוט לא רוצים להגדיר מהי חברה קטנה פן ההגדרה עצמה תגביל אותם בשימוש בכלי.
לסיום – אם הייתה קיימת פרמיית קוטן של חוסר נזילות והן היו מהוונות בשיעור היוון גבוה יותר היינו אמורים לראות שלאורך זמן מניות קטנות משיאות תשואות גבוהות ממניות גדולות – ואנחנו פשוט לא רואים את זה!
הגיע הזמן להיפרד מפרמיית הגודל
למה מעריכי שווי ואקדמאים ממשיכים לדבוק בפרמיית הגודל המיושנת? ראשית, ככה לימדו אותם. פרופסורים באקדמיה מלמדים כמו שלימדו אותם, וארגונים מכינים הערכות שווי על טיוטות של הערכות שווי קודמות.
שנית, פרמיות הן כלי עבודה שקשה לוותר עליו. כל מעריך שווי יודע בערך לכמה הערכת השווי שהוא עושה “צריכה” להגיע. בין אם זה שווי שוק, עסקה אחרונה או סתם רמיזות ממזמין הערכת השווי. קיימת גם נטייה למעריכי שווי להעדיף להגיע לשווי נמוך מדיי (שנחשב “שמרני”) מאשר לשווי גבוה מדיי. אם מעריך השווי עשה הכל כפי שהוא למד והגיע לשווי שנראה לו גבוה מדיי, תמיד הוא יכול להוסיף כמה אחוזים לשיעור ההיוון עם הפניה למאמר לא רלוונטי מ-1981 ובאופן שרירותי להוריד את השווי בעשרות אחוזים. כולם הרי עושים את זה.
אך אם המטרה האמיתית של הערכת שווי היא להגיע לשווי שמעריך השוי חושב שמגיע לחברה “אינטואיטיבית”- בואו נדלג על כל ההצגה והפרמיות ונתחיל מהשווי וזהו.
בעיניי, לפחות, המטרה של הערכות שווי הן לא להיות גבוהות מדיי או נמוכות מדיי אלא מדויקות ומבוססות ככל הניתן, ומאז שנות ה-80 אין שום בסיס לשימוש בפרמיית חברות קטנות.
האינטואיציה גורמת למעריכי שווי “להרגיש” שמגיע לחברות קטנות שיעור היוון גבוה, אולי סתם תחושה ואולי מאות הערכות שווי דומות שהם עברו עליהם, אך האם חברות קטנות באמת יותר מסוכנות מחברות גדולות? אני חושב שלא וזה גם מה שהנתונים עצמם מראים.
עד כמה שזה מפתה, שיעור היוון אינו המקום בו אנו כוללים את כל הסיכונים או הסיכויים של החברה. קיימת בעיית נזילות בחברה? דרוש דיסקאונט מסוים שייצג את הקושי לקנות מניות. קיים סיכון ספציפי בחברה? שקף את זה בתזרים המזומנים הצפוי או בחלוקה לתרחישים, אך סיכונים ספציפיים שניתן לפזר אינם צריכים להשפיע על שיעור ההיוון!
פרופסור דמודראן, אולי האקדמאי המוביל בעולם הערכות השווי, מסכם נושא זה כך:
‘I argue that these practices are misguided because the small cap premium is no longer supported by the historical data, does not seem to be priced in by investors in markets today, and is based on faulty intuition.’
Aswath Damodaran
מילות סיום למשקיעים
מה המשמעות של היעדר פרמיית קוטן כלפי משקיעים? אל תצפו שקניה של מדד מניות קטנות תניב אוטומטית תוחלת תשואה גבוהה יותר. בכל זאת, המחקר שהזכרתי קודם לפיו בחברות קטנות ואיכותיות עדיין קיימת פרמיית גודל נותנת תקווה להשקעת מאמצים דווקא בחברות קטנות ואיכותיות. אולי נותן תקווה ובסיס מחקרי למשקיעים כמוני שמחפשים חברות קטנות ואיכותיות.
יש לציין גם בדיקה שנערכה לראשונה בישראל לאיתור פרמיית גודל ב-2017 בה נמצא שקיימת פרמיית גודל בישראל, אך הבדיקה הסתמכה על מעט חברות ועל תקופת זמן קצרה יחסית. בכל אופן, אכן ניתן לראות שמדד היתר הראה ביצועים טובים יותר ממדדי המניות הגדולים לפני 2017, וכמה מתאים שדווקא שלאחר 2017 אז פורסמו הנתונים נראה שמניות גדולות החלו להשיא תשואה גבוהה יותר ממניות קטנות גם בישראל. נראה שאפקט הגודל ההפכפך נעלם לו גם כאן.
לקריאה נוספת בנושא פרמיות חברות קטנות – ממליץ על המאמר של דמודראן.
