מבוא
Flybe היא חברת התעופה האזורית העצמאית הגדולה באירופה. פלייבי מפסידה כסף בשנים האחרונות, אך היא בעיצומו של הליך התייעלות המתמקד בהפחתת גודל הצי, כאשר ככל והתכנית תצליח המניה זולה מאוד.
תכנית ההתייעלות
אחד מהמקורות העיקריים לקשייה של פלייבי הוא, שכמו חברות תעופה אחרות, פלייבי לא העריכה נכון את הביקוש והזמינה יותר מדיי מטוסים שהביאו את גודל הצי שלה לשיא של 85 מטוסים במאי 2017.
טעות זו, שבאה יחד עם Overcapacity בתעשיה כולה, הובילה את מניית לפלייבי לביצועים גרועים במשך תקופה ארוכה:
פלייבי כבר החלה בהקטנת הצי וכיום מספר המטוסים עומד על 80. התוכנית היא להקטין את הצי ל-70 מטוסים עד שנת 2021.
הקיטון בגודל הצי בתקופה האחרונה אכן בא עם שיפור באינדיקטורים חשובים. למשל, ה-Load Factor (אחוז הכיסאות הממוצע בשימוש) עלה מ-69.6% בשנת 2016 ל-75.6% בשנת 2017, באותה תקופה עלתה ההכנסה הממוצעת למושב ב-10.1%.
ככה זה נראה:
מחירי הדלק
דלק סילון הוא אחת העלויות המשמעותיות ביותר עבור חברת תעופה.
פלייבינהנתה מהירידה במחיר הנפט בין 2011 ו-2014, אך החל משנת 2015 המגמה השתנתה, הן בשל עליה במחירי דלק הסילון והן, לאחרונה, בשל הברקסיט שהפך את הדולר להרבה יותר יקר מנקודת המבט של הבריטים (הפאונד צנח בכ-10% כבר ביום שהוכרזה היציאה מהאיחוד) והיות ומחירי הנפט בעולם נקובים בדולר, אז הנפט נהיה הרבה יותר יקר בפאונדים.
באופן כללי, הברקסיט והשינוי הפתאומי בשער החליפין שהביא איתו עליה בעלות הדלק יצרה מיסוך על התוצאות ה”אמיתיות” של החברה. ניתן לצפות שהעלות הנוספת תגולגל בסופו של דבר ללקוחות, אך זה ייקח זמן.
תוצאות כספיות
הכנסות והוצאות פר מושב
דרך אחרת לחשוב על התוצאות הכספיות של פלייבי היא באמצעות הכנסה ממוצעת על כל כיסא בטיסא אל מול הוצאה ממוצעת.
ברור שכדי שפלייבי תהיה רווחית היא צריכה להכניס על כל מושב יותר ממה שאותו מושב עולה לה (כולל שכר, דלק , תיקונים וכו’).
ובכן, כך נראות ההכנסות למושב:
לעומת ההוצאות למושב:
על פניו נראה שפלייבי במצב בעייתי – כל נוסע עולה לה יותר ממה שהיא מרוויחה על אותו נוסע;
עם זאת, יכול והמצב ישתנה בקרוב היות והנתונים לעיל מחושבים פר מושב “מאוכלס” בטיסה.
למעשה, פר נוסע ההכנסה של פלייבי (Passenger Yield) עומדת על 71.15 פאונד.
הסיבה שההכנסה למושב נמוכה בהרבה היא פשוט כי יש מושבים רבים ריקים.
כלומר, ככל ופלייבי תעמוד במשימה שלה להעלות את ה-Load Factor (שעלה בין בשנה שהסתיימה במרץ 2018 מ-69.6% ל-75.6%) ההשפעה תהיה כפולה:
ראשית, עליה ב-Revenue per seat גם ללא עליה במחיר (שכן 25% מהמושבים ריקים כרגע).
שנית, ירידה בעלויות פר נוסע – שכן העלות של הדלק והמטוס מתחלקת בין יותר נוסעים.
המשמעות היא ששיפור של כמה אחוזים ב-Load Factor, בעיקר עם התאמת כמות המטוסים לצורך, המצב יכול להתהפך ולהביא את פלייבי להרוויח על כל מושב.
בשורה התחתונה – יכולתה של פלייבי להמשיך לשפר ה-Load Factor היא שתקבע במידה רבה אם החברה תצליח לחזור לרווחיות.
רווח והפסד
בשנת 2018 ההפסד התפעולי של פלייבי עמד על 14.8 מיליון פאונד לעומת 31 מיליון ב2017. הפסד תפעולי זה כמובן סימן אזהרה משמעותי, אך לפחות אנו רואים שיפור.
ה-EBITDAR של פלייבי עמד על 134 מיליון בשנת 2017, ועלה ל-140 מ’ בשנת 2018.
למי שלא מכיר – EBITDAR הוא EBITDA בתוספת הוצאות השכירות על מטוסים.
יש במדד זה הגיון מסוים, שהרי ב-EBITDA אנחנו מתעלמים מהפחת בכל מקרה, אז אין סיבה להעניש חברה ששוכרת מטוסים על פני חברה שהמטוסים בבעלותה והיא משלמת עליהם באמצעות פחת.
מאזן
לפלייבי מזומן בסך 86 מ’ וחוב בסך 154 מ.
הונה העצמי של פלייבי הוא 93 מ’, כולל 12 מ’ של נכסים בלתי מוחשיים.
תמחור
שווי השוק של פלייבי נכון להיום עומד על 88.7 מ’ פאונד.
היות ופלייבי הפסדית, אי אפשר ממש לדבר על מכפיל רווח.
גם מבחינת מאזן – החברה נסחרת סביב ההון העצמי, אך לא הייתי בונה על כך שההון העצמי של פלייבי יגיע לבעלי המניות.
למעשה, מה שמסמן לנו שהחברה עלולה להיות זולה זה בעיקר ה-EBITDAR – שכן החברה נסחרת במכפיל EBITDAR סביבות 1, כאשר חברות תעופה אחרות נסחרות במכפילי EBITDAR גבוהים מ-6.
העניין הוא שפלייבי מאוד ממונפת תפעולית. ככל והיא תצליח להתייעל לפי התכנית, להוריד את צי המטוסים ולהכניס יותר נוסעים לכל טיסה, היא יכולה להפוך תוך תקופה קצרה מחברה הפסדית לחברה רווחית וזולה מאוד.
סיכום
בשורה התחתונה יש לנו שאלה של אמון בתהליך ההתייעלות של פלייבי.
לדעתי האישית, תכנית הפעולה של החברה – הקטנה של צי המטוסים במטרה למלא מושבים – נשמעת הגיונית והסימנים נראים בינתיים מעודדים.
עם זאת מדובר בהשקעה בסיכון לא נמוך- פלייבי מושפעת באופן משמעותי ממחירי הדלק וממחירי כרטיסים שנקבעים במעין “שוק” (כל חברה מוכנה להוריד את מחיר הכרטיס כדי למלא את כל המושבים בטיסה). יש לציין שלחברה יש מספיק “דלק”, כלומר – מזומן, כדי לשרוד תקופה קשה, אך כמובן ככל והקשיים יימשכו החברה תתקשה לעמוד בכך.
להערכתי, יחס הסיכון/סיכוי במקרה של פלייבי מעודד, כאשר ככל והדברים יתקדמו לפי התכנית מניית פלייבי תוכל לעלות פי כמה אך אני מכיר בכך שיכול להיות שההשקעה כולה תרד לטימיון.
ההתמודדות שלי עם סיכון זה היא באמצעות מתן משקל נמוך בתיק להשקעה שכזו, כחלק מסל של השקעות נוספות בסיכון גבוה, זאת, מתוך ציפייה שכמה ווינריות בקבוצה כזו יביאו לתשואה ממוצעת גבוהה בתיק כולו, גם אם כל השאר לא יצליחו.
לינקים
דוח שנת 2017/2018 (דוח ל-12 חודשים עד מרץ 2018)
גילוי נאות: הכותב מחזיק במניות פלייבי.
