על שיעור היוון וכמה דילמות בהערכות שווי

כשאנו מבצעים הערכת שווי לחברה אחד הנושאים החשובים ביותר הוא קביעת שיעור ההיוון בו נהוון את תזרימי המזומנים העתידיים של החברה. זו סוגיה חשובה, שכן שינוי של אחוז או שניים בשיעור ההיוון יוביל לרוב לשינוי של עשרות אחוזים בשווי שנגיע אליו.

לאחרונה מצאתי את עצמי נתקל בדילמות הקשורות בשיעורי היוון וחשבתי לנסות לחלוק כמה מחשבות בנושא.

מהו שיעור היוון?

היוון משקף את ההנחה שידרוש אדם על כסף שיתקבל בעתיד (באנגלית המילה להווןמשמעותה הנחה- Discount). בניסוח אחר – שיעור היוון הוא שיעורה השנתי של אותה הנחה או במילים אחרות, שיעור היוון הוא התשואה השנתית שידרוש משקיע ממוצע על ההשקעה הנבחנת. מכאן, שיעור ההיוון צריך להיות זהה לתשואה הנדרשת על אותה השקעה.

היוון של מכשירי חוב

נתחיל מהמקרה הפשוט – שיעור היוון של חוב. נניח שמשקיע השקיע באגרות חוב של ממשלת ישראל ועוד שנה צפוי לקבל תקבול של 1,000 ש”ח. מכיוון שהוודאות לקבלת הכסף גבוהה משקיע ממוצע יהיה מוכן להסתפק ב”הנחה” (כלומר – שיעור היוון) נמוך. במציאות של היום משקיע יהיה מוכן לשלם סביב 999.8 ש”ח עבור תקבול כזה. איך אני יודע? אם אבחן מלווה קצר מועד לטווח של שנה אראה שהוא נסחר ב-99.98 אג’ על הזכות לקבל 100 אג’ ממשלת ישראל בעוד שנה. שיעור היוון של 0.02%. אם לעומת זאת אבחן אג”ח ממשלתי ל-10 שנים אגיע לתשואה של 0.7% לשנה.

כלומר, במציאות של היום משקיעים מוכנים להסתפק בשיעור היוון אפסי אפילו על אגרות חוב ארוכות יחסית כל עוד הן נחשבות לבטוחות. תשואה נדרשת דומה ניתן למצוא גם באג”ח של חברות שנחשבות לבטוחות ועולה באג”ח בו יש סיכון משמעותי לחדלות פירעון. אנו דורשים תשואה נמוכה מאוד על תזרים ודאי (אג”ח ממשלתי) ודורשים תשואה גבוהה יותר כדי לפצות אותנו על הסיכון שחלק מהכסף לא ישולם.

אם נעבור לעולם הנדל”ן נמצא שיעורי היוון גבוהים יותר. בנדל”ן למגורים הנכסים מתומחרים לפי שיעור היוון של כ-3% על דמי השכירות. ניתן להסביר זאת בכך שקיים סיכון מסוים לכך שלא יימצא שוכר והתשואה בפועל תרד ובכך שבניגוד לאגרת חוב הנכס הנרכש נהיה ישן יותר ומאבד משוויו. במשרדים השוק מתמחר סיכון גבוה יותר, מה גם שכשלא נמצא שוכר בעל הנכס נאלץ לשלם ארנונה גבוהה יותר ודמי ניהול להנהלת הבניין, כך שמשרדים מתומחרים לפי שיעור היוון של כ-5-7%.

עד כה הכל הגיוני ופשוט- אנו דורשים פיצוי בדמות שיעור היוון גבוה יותר שמשקף תשואה צפויה גבוהה יותר היות וקיים סיכון ממשי שחלק מהתקבול הצפוי לא יתקבל. אך שאלת שיעור ההיוון מתחילה להיות מורכבת יותר כשאנו דנים בהשקעות הוניות.

היוון של מכשירי הון

כשאנו מתחילים לדון במכשירי השקעה הוניים כמו מניות הסיכון משנה את דמותו. אם באג״ח הסיכון יכול רק לפגוע בתשואה שאנו מצפים לה, הרי שאם נאמר שהתשואה הצפויה בהשקעה במניה מסוימת היא 10% המשמעות היא שסביר שהתשואה על אותה השקעה תהיה 15% בדיוק כמו שסביר שתהיה 5%. אז מדוע התשואה הנדרשת במניות כל כך גבוהה?

נקודה ראשונה -שיעורי היוון והגיון מעגלי

חישבו א-פריורית על השאלה כמה הייתם מוכנים לשלם היום על תזרים וודאי של 100 ש״ח בעוד שנה. מחירי האג״ח מעידים שהייתם מוכנים לשלם סביב 99.98 ש״ח. עכשיו, כמה הייתם מוכנים לשלם על תזרים של בין 80 ש״ח ל-120 ש״ח המזכיר יותר השקעה במניות? מבחינת התוחלת של התזרים אין שום הבדל מהדוגמה הקודמת אך מחירי המניות מעידים שמשקיע שולי יהיה מוכן לשלם סביב 92 ש״ח בלבד על השקעה שכזו.

מדוע? הרי בתוחלת אין כל שינוי בערך הצפוי לאחר שנה! אז אולי תופתעו לגלות שאיננו יודעים!

שנאת סיכון מסבירה חלק קטן מההבדל, ורובו של ההבדל הוא תעלומה גם היום! התשובה היחידה שיש לנו מדוע התשואה הנדרשת/שיעור היוון במניות היא 8-10% היא במידה רבה – כי ככה השוק מתמחר מניות! ואם שיעור ההיוון מסתמך על השוק מבלי הסבר חיצוני, כל הערכת שווי לוקה בהגיון מעגלי לחלוטין!

כלומר, בניגוד למכשירי חוב בהם ההגיון פשוט וניתן להסביר את תשואת האג”ח הממשלתי על ידי ציפיות אינפלציה וסיכון החוב הממשלתי ואג”ח קונצרני בסיכון שהאג”ח לא ישולם, במניות אנו נותרים עם שאלה מעורפלת משהו – “כמה משקיע ממוצע היה דורש לקבל על השקעה כזו השקעה כזו”. זו שאלה שניתן לומר ש”כל מספר תופס”..

הערכות שווי יכולות להיות ארוכות ומורכבות אך במהותה כל הערכת שווי היא בסך הכל משוואה בשלושה נעלמים – תזרים המזומנים העתידי, שיעור ההיוון ושווי הפעילות.

מעריך שווי מנסה לפתור את השאלה מהו שוויה של הפעילות. כל מעריך שווי מגיע לאחר מחקר ושיחות עם ההנהלה לתחזית תזרים מזומנים וכדי להגיע לתשובה אותה הוא מחפש הוא צריך לקבוע שיעור היוון שחשוב כמעט כמו תזרים המזומנים שכן עם שיעור היוון מתאים ניתן להגיע לכל שווי שרק נרצה.

אז כיצד מעריך שווי יבחר שיעור היוון? שתי אפשרויות, או שהוא ישתמש במחירי השוק של חברות דומות בענף ודרך חישובים או דרך “בטא” יגיע למחיר ההון המתאים, או שהוא פשוט ילך למאגרי המידע של דמודראן ויוציא משם מחיר הון (רוב הערכות השווי שראיתי כוללות הפניה לאתר זה), אלא שגם המידע באתר של דמודראן מתבסס על מחירי השוק של המניות באותו ענף. כלומר, לא משנה באיזה שיטה יבחר מעריך השווי, היא אינה מטפלת בבעיה – הערכת השווי מסתמכת באופן מהותי על המחירים בשוק. הערכת שווי כזו יכולה לכל היותר לומר לנו האם חברה זולה או יקרה בהשוואה נאיבית (בלי התחשבות במאפיינים מיוחדים) לחברות אחרות בתעשיה, אך לא אם אותה חברה יקרה או זולה אובייקטיבית.

אם מטרתנו היא להכות את השוק איננו יכולים להסתמך עליו בהערכותינו. אז איך מגיעים לשיעור היוון אובייקטיבי? לצערי איני בטוח שזה כלל אפשרי. השוק בעצמו משנה את דעתו לעתים קרובות אודות שיעור ההיוון של תעשיות שלמות ושל חברות ענק. בכל זאת, כמה נקודות שניתן להיעזר בהן כדי לבחור שיעור היוון הן עד כמה סביר שהחברה תעמוד בציפיות שלנו לרווחיות, עד כמה התוצאות של החברה חשופות להפרעה טכנולוגית בשנים הקרובות, עד כמה התוצאות של החברה חשופות למצב הכלכלה בהשוואה לחברות אחרות ועד כמה התחרות בענף קשה.כן ניתן גם להיעזר, כעזר כללי, בשיעורי היוון בענף או במכשירים דומים.

למשל, כשבחרתי בשיעור היוון של 6% לתחנות הכוח של רפק אנרגיה בחנתי עסקאות אחרות בתחום, את שיעורי הריבית הנמוכים על אגרות חוב של חברת החשמל (המעידות על רמת סיכון נמוכה שחברת החשמל לא תעמוד בהתחייבויותיה) ובתחושה אישית המסתמכת על ניתוח לפיו רמת הסיכון של תחנת חשמל עם חוזים ארוכי טווח נמוך כנראה מרמת סיכון של משרד להשכרה, אותו השוק מהוון לפי של כ-5-7%. זה לא מדע מדויק, אך ניתן למצוא

נקודה שניה – השווי הסופי של השקעה

כשאתם עושים הערכת שווי אתם בוחרים שיעור היוון ודרכו מגיעים לשווי. שאלה שעולה היא- מה המשמעות של אותו שווי? האם כשהמניה תגיע לשווי הזה היא אמורה להפסיק לעלות?לא בדיוק.

אז המשמעות של אותו שווי אליו הגעתם בהיוון תזרים מזומנים היא שככל ואותה השקעה הייתה נסחרת היום בשווי אליו הגעתם, התשואה השנתית לה הייתם מצפים מעתה והלאה הייתה זהה לשיעור ההיוון. אם היוונתם את התזרים לפי 10% לשנה, אתם מצפים שמהשווי אליו הגעתם המניה תמשיך לעלות ב-10% לשנה. במקרה כזה אם צדקתם בהערותיכם ולקח לאותה מניה שנתיים להגיע לשווי שחישבתם, היא עדיין נסחרת בהנחה.

נקודה שלישית – סיכון באירוע ספציפי ואינטואיציה

נניח שאתם עושים הערכת שווי לחברת נדלני בע”מ שמרוויחה בעתיד הנראה לעין מיליון ש”ח לשנה. בסוף אותה השנה על נדלני לשלם תשלום קרן שאינה יכולה לשלם מפעילותה השוטפת ועליה לגלגל את החוב. אתם מעריכים סיכוי של 90% שהחברה תצליח לגלגל את החוב ואת שאר התשלומים בשנים הבאות תוכל לשלם מפעילותה השוטפת וסיכוי של 10% שהחברה לא תצליח לגלגל את החוב ומניותיה יהיו חסרות ערך לחלוטין. כיצד תעריכו את שוויה של חברה כזו?

משקיעים רבים ינסו לפצות על הסיכון בדרישת שיעור היוון גבוה מאוד או מכפיל רווח נמוך מאוד, שזה אותו דבר למעשה. היות וקיים סיכון ממשי לקריסה עלינו לדרוש שיעור היוון עצום של עשרות אחוזים, לא? אני לא אופתע אם שוויה של חברה שכזו בבורסה יתומחר לפי שיעור היוון גבוה מאוד, אך האינטואיציה מטעה אותנו (ולעתים גם את השוק) וגורמת לנו לספור את הסיכון בכפולות.

דרך פשוטה לראות זאת היא חלוקה לתרחישים. בתרחיש הראשון (90%) בו נדלני מגלגלת את החוב היא הופכת לחברת נדל”ן ממוצעת, ושוויה ייקבע לפי שיעור היוון של נאמר 7% (14.28 מיליון ש”ח). בתרחיש השני (10%) נדלני אינה שווה דבר. לפי ממוצע משוקלל בין התרחישים נקבל שווי של 12.85 מיליון ש”ח שמשקף שיעור היוון של כ-7.7% בלבד, דיי רחוק מהאינטואיציה, לא?

העצה שלי היא – כאשר הסיכון ניתן להגדרה ברורה כגון סיכון שחוב לא יגולגל, לאסון ספציפי (רגולציה או טכנולוגיה חדשה), או סיכון שאיש מפתח יידבק בקורונה -תתמחרו את העסק ללא הסיכון, וחלקו לתרחיש בהתאם לסיכוי הריאלי שאותו סיכון יתממש. לרוב תגלו שההשפעה של סיכוני קצה על השווי נמוכה משנדמה.

נקודה רביעית – להוון בהתאם להשקעה או בהתאם למשקיע?

זו בעיה שמצאתי את עצמי חושב עליה לא מעט לאחרונה. נניח שמצאתם השקעה שחישבתם ששיעור ההיוון המשתמע לפי מחירה ורווחיה הוא 10% . לאחר שבדקתם והשוויתם אתם משוכנעים ששיעור ההיוון הנכון על אותה השקעה הוא 5% בלבד. במילים אחרות אותה השקעה נסחרת בחצי מחיר.

אלא מה? נניח שאתם כמשקיעים מעוניינים להשיא תשואה של לא פחות מ-40% על התיק שלכם, האם השקעה בתשואה צפויה של 10% מספיק טובה עבורכם גם אם מחירה היה צריך להיות כפול? יכול להיות שתקנו את אותה השקעה והשוק יבין את טעותו ויכפיל את מחירה, אך גם יכול להיות שלא ואז תאלצו להסתפק בתשואה של 10% “בלבד” על ההשקעה שלכם. מה עושים? אפשרות ראשונה היא לצפות לתמחור מחדש שייתן לכם את התשואה שציפיתם לה בממוצע. אם יש לכם לצורך העניין תיק של השקעות כאלה- חלקן יכפילו את עצמן מדיי פעם ויניבו תשואה גבוהה משיעור ההיוון. הדרך הזו מקבילה לקניה של תיק של חברות מצוינות שנקנו במחיר שאינו זול. האם אסטרטגיה כזו יכולה להניב תשואה גבוהה מאוד לאורך זמן?

אפשרות שניה היא להוון כל השקעה לפי התשואה הנדרשת שלכם. כלומר, לא משנים מאפייניה הספציפיים של אותה השקעה – תהוונו את התזרים לפי לא פחות מ-40%. כך, ככל ותמצאו השקעה שנסחרת בחסר לפי ההיוון הזה, התשואה הצפויה עליה תהיה מעל 40%! החיסרון כאן הוא שמאוד קשה למצוא השקעות טובות שיעמדו בסטנדרט הזה, מה שיכול להוביל משקיע להשקיע בחברות מסוכנות, ממונפות או בתעשיות דועכות.

מה הדרך הנכונה יותר? איני בטוח וכאמור זו שאלה שעולה מדיי פעם. אולי ניתן לשלב את הדרכים על ידי, למשל, מינוף על ידי הלוואה של השקעה מהסוג הראשון (השקעה בטוחה וזולה) וכך להגיע להשקעה בשיעור התשואה הרצוי בסיכון סביר. כאמור, זו סוגיה שאני חושב עליה ואשתף ככל ויהיו לי תובנות 🙂

כרגע התשובה שלי לשאלה הזו היא להשקיע בחברות בתמחור סביר שצומחות מהר. שיעור צמיחה גבוה למעשה ‘מנטרל’ שיעור היוון גבוה (אם התזרים הפנוי צומח ב-40% בשנה ואתה מהוון ב-40% לשנה – התזרים המהוון יוצא קבוע). הקושי כאן הוא לחזות צמיחה , אבל זה נושא לפעם אחרת.

יש סוגיה מעניינת בהערכות שווי שאני חושב עליה ואכתוב עליה פוסט קצר בקרוב, וכמובן שבשבוע הבא נסכם עוד רבעון. נתראה בקרוב!