לאחר שסיכמתי את שנת 2019 בתיק עם תשואה נאה של כמעט 200% ופתחתי את 2020 עם “רק” ארבע חברות בתיק קיבלתי כמה תגובות על כך שהתיק שלי ממוקד ובשל כך מסוכן, לעתים קרובות עם הפניה לגישה האקדמית ולכך ש”המומחים ממליצים על פיזור”.
אני חושב שהקוראים שעוקבים אחריי יודעים שאני לא עושה חצי עבודה ואומר לכם שמעטים המשקיעים נכנסו לעובי הקורה של הגישה האקדמית כמוני. כבר לפני יותר מעשור לקחתי קורסים מקוונים של המרצים המובילים בעולם בכלכלה ומימון ועשרות מאמרים אקדמיים בנושא אף עבדתי במשך מספר שנים כעוזר מחקר. אני גם מסיים כיום תואר שני במימון והיו לי בשנתיים האחרונות שיחות ארוכות, אחד על אחד, עם מרצים ופרופסורים מוכשרים מאוד.
לכן, אני מרשה לעצמי להציג את הגישה האקדמית ומנגד להציג איך אני חושב על הסיכון, ומדוע אני לא רואה בתיק שלי כתיק מסוכן אלא בדיוק להיפך.
הגישה האקדמית לסיכון
בסופו של דבר, הגישה האקדמית שמבלבלת משקיעים רבים היא דיי פשוטה, ומכיוון שהיא למעשה שולטת במרבית הכסף בעולם ההשקעות חשוב להבין בדיוק מה הבעיה בה ואיפה היא נכשלת.
הגישה האקדמית ובפרט גישת ה-CAPM שזיכתה את מרקוביץ’, מילר ושארפ בפרס נובל, מתחילה בהנחה שכמעט כל מודל כלכלי מתחיל ממנה – שהשוק יעיל, כולל שאותו המידע זמין לכל המשקיעים באותו הזמן, ושכולם יודעים לנתח אותו בצורה נכונה ולתמחר את הנכסים בהתאם.
החידוש ב-CAPM הוא שהוא בא ללמד אותנו להפוך 1+1 ל-3 – להרכיב תיק מנכסים בודדים וליצור על ידי כך נכס משולב שהוא עדיף על כל אחד מהנכסים בנפרד.
“פונקציית המטרה” של האקדמיה היא למקסם תשואה ולמזער סיכון. עד כה אנחנו בהסכמה מלאה. השאלה היא איך מודדים מושג מופשט כמו סיכון. האקדמיה מתרגמת “סיכון” ל”תנודתיות” ופונקציית המטרה של האקדמיה (כאמור – מיקסום תשואה ומזעור סיכון) נמדדת לרוב על ידי תשואה חלקי סטיית תקן של התשואה – מה שנקרא “מדד שארפ“.
ה-CAPM מחלק את הסיכון של מניה לשני סוגים שונים(או במילים אחרות – שני מקורות לתנודות):
הסיכון הראשון הוא הסיכון השיטתי : סיכון המשותף לכל המניות וניתן למדוד אותו בעיקר על ידי תנודה במדד כולו. דוגמה לסיכון שיטתי הוא שינוי ריבית צפויה או שינוי בצמיחה של המשק.
הסיכון השני הוא הסיכון הספציפי: סיכון הרלוונטי למניה אחת בלבד. דוגמה לסיכון ספציפי הוא התפטרות של מנכ”ל או דוח רבעוני גרוע.
אם נקבל את ההנחה הזו הרי שעם הסיכון השיטתי אין לנו הרבה מה לעשות, שכן הוא קיים בכל המניות. מנגד, הסיכון הספציפי קיים בכל מניה בנפרד והוא יכול להיות חיובי (רווח גבוה מהצפוי) או שלילי (רווח נמוך מהצפוי). לכן, אם נבנה תיק מפוזר (“תיק השוק”) ייווצר מצב קסום – הסיכון הספציפי ייעלם! הפתעות חיוביות יתקזזו בממוצע עם הפתעות שליליות ואז ניוותר רק עם גורם סיכון אחד בלבד – הסיכון השיטתי.
אחרי שאנחנו מעלימים את הסיכון הספציפי ונותרנו עם השיטתי אזי כל מה שמשנה כשאנחנו בוחנים מניה זה לא כמה היא מסוכנת או תנודתית אלא הקורלציה שלה עם תיק השוק, כי הרי כשהיא תיכנס לתיק הסיכון שאינו שיטתי ייעלם). כאן נכנסת לתמונה הבטא המפורסמת. רבים טועים וחושבים שבטא היא מדד לתנודתיות אך זה לא מדויק – בטא היא מדד בעיקר לעד כמה המניה ותיק השוק מתואמים.
המסקנה שאליה מגיע ה-CAPM היא כל משקיע יקנה רק את תיק השוק, גם אם ההעדפות שלו שונות. רוצה יותר תשואה ויותר סיכון? קח הלוואה בגובה התיק וקנה עוד תיק שוק (ואז יהיה לך תיק עם בטא=2). רוצה פחות סיכון? קנה בחצי מהכסף את תיק השוק ובחצי השני אג”ח ממשלתי (ואז התיק יהיה עם בטא=0.5).
זהו! זה כל מה שצריך לדעת על ניהול השקעות בגישה האקדמית – אין טעם בעבודה קשה או בניהול אקטיבי – למעשה הם רק גורעים מהתשואה. קנה תיק השוק בהתאם לסיכון ולתשואה שאתה רוצה ולך לישון.
הבעיה האמיתית בגישה האקדמית
ישנן אינספור “בעיות קטנות” בגישה האקדמית: הטענה שתנודתיות וסיכון הם שווי ערך, ההסתכלות על מניה ולא על עסק, ההשוואה בין תנודתיות עבר לתנודתיות עתיד, ההנחה שאותו המידע זמין לכולם ועוד ועוד.
בעיה בולטת נוספת היא האבסורד שיוצר ה-CAPM – אם כל משקיע רציונאלי קונה רק את תיק השוק ולא מבצע מחקר כלשהו אז מי בדיוק אמור לדאוג לכך שהמחירים בשוק נכונים? זו בעיה שכבר משאירה פתח, אפילו בגישה האקדמית, למשקיעים כמוני שבעבודה קשה מוצאים מציאות – זה בעצם השכר שלי על כך שאני מייעל את השוק.
אבל יש בעיה אחת עצומה במרכז ה-CAPM: התיאוריה כולה לוקה ב”הנחת המבוקש“! במילים אחרות: ה-CAPM מניח הנחה, והמסקנה שלה היא אותה הנחה!
ה-CAPM מתחיל כולו מההנחה שהשוק יעיל ומסיים באותו מקום: שהכל מתומחר נכון ואין טעם להשקיע במניות ספציפיות! הכל מתומחר נכון כי השוק יעיל והשוק יעיל כי הכל מתומחר נכון. זהו טיעון מעגלי לחלוטין ולמעשה חסר תוכן.
למעשה ניתן לסכם את ה-CAPM בשתי מילים: “השוק יעיל” למה הוא יעיל? כי הוא יעיל! זה מה שמסתתר מאחורי הרבה מאוד עמודים וז’רגון מקצועי, וזה מה שמסכם את הראייה האקדמית על שוק המניות.
ואתם יודעים מה מדהים? ההנחה הלא מבוססת הזו עובדת לא רע! למרות ההסתמכות על הנחות הזויות כמו שכל המשקיעים רציונאליים (אם זה מה שאתם חושבים יש לי כמה קבוצות פייסבוק להכיר לכם), שהמידע מפוזר באופן שווה ושכל משקיע יודע בהתבסס על כל המידע הזמין לחזות את תזרימי המזומנים העתידיים של העסק ולהוון אותם להיום (וגם יודע את שיעור ההיוון המתאים!), עדיין ברוב השווקים, רוב הזמן, מניות מתומחרות דיי טוב או לפחות מספיק טוב כדי שיהיה קשה מאוד להרוויח כסף.
הסיבה לכך היא שגם אם ההנחות של השוק היעיל לא מתקיימות והמידע לא זמין לכולם ורוב המשקיעים בבורסה חושבים שמאיה זה שם של בת, מספיק שיש מספיק משקיעים מתוחכמים שעושים מחקר מעמיק כדי שהמחירים בו יהיו דיי מדויקים.בשווקים גדולים ובמניות במדדי ענק כמו ה-S&P500 ואפילו ת”א 35 הקטן שלנו השוק יהיה יעיל מאוד כמעט תמיד.
ובכל זאת – קיימים כיסים של חוסר יעילות.
ככל שהשוק קטן יותר, וככל וקיימות הטיות שיטטיות באופן בו מוקצה כסף, כך השוק נהיה פחות ופחות יעיל. צריך לזכור שמרבית הכסף בעולם נשלט על ידי גופים מוסדיים עם שיקולים שהם על גבול הפוליטיים. ראו למשל את מתודיקת ה”השקעות מוסריות” שמשתלטת מהר מאוד על עולם ההשקעות. כיום, קשה מאוד לחברות פחם למשל לגייס כסף בכל מחיר (גם כאשר הפחם הזה הכרחי לייצור פלדה שמשמשת בסופו של דבר לפאנלים סולריים..), בלי שום קשר ליכולת ההחזר, מה שבאופן טבעי יוצר הזדמנויות.
אם השוק היה יודע להיות יעיל בשווקים ציבוריים, היינו יכולים לצפות לשוק יעיל באופן דומה גם בעסקים פרטיים, בטח בעידן האינטרנט.
לאחרונה שמעתי מחבר שקיים שוק קטן לחנויות באמזון בו בעלי חנויות דיגיטליות כאלה מוכרים את העסקים שלהם זה לזה. אם לפני שנה עסקים נמכרו במכפיל 1.5 כיום אותם עסקים נמכרים במכפילים של 3 ומעלה, ומי יודע מה המכפיל “הראוי”. מאוד יכול להיות שעם קצת עבודת מחקר וניתוח משקיעים חרוצים יעשו תשואות של אלפי אחוזים על עסקאות כאל.
מקרה נוסף- חבר קרוב שלי רכש לאחרונה עסק פרטי בפחות מהרווח החודשי של העסק (כן כן), ממה שאני מבין בגלל שאשתו של בעל העסק אמרה לו “או שאתה מוכר או שאני עוזבת”. ימים יגידו אם הוא בחר נכון.
מה שאני טוען זה שקיימות נקודות בשוק הציבורי בו הוא דומה, בחוסר יעילותו, לשוק הפרטי. ואם נחזור לסיפורים שלי- אני מכיר אישית מקרים בהם גופים ואף אנשים פרטיים הורידו מחיר של מניה באופן משמעותי בלי שום קשר לעסק עצמו אלא מסיבה טכנית לחלוטין (קניית בית, שינוי חשיפה ענפית, כניסה או יציאה ממדד וכו’).
מספיק לבקר באסיפת בעלי מניות של חברה קטנה בישראל ולמצוא את עצמך לבד עם המנכ”ל על כוס קפה כדי להבין שבשוק המניות הקטנות בישראל אפשר בעבודה ובמחקר שטח בסיסי להגיע למצב בו אתה יודע הרבה יותר טוב מהמשקיע השולי (כלומר – המשקיע התאורטי שקובע את המחיר בשוק). הטעות בתמחור בשווקים הקטנים מגיעה למאות אחוזים.בסופו של דבר, שווקים מתייעלים אבל מישהו צריך לייעל אותם. מי שמייעל אותם הוא, באופן טבעי, המשקיע שעובד ומכיר את העסק יותר טוב מכולם, והתשואה שהוא מקבל היא השכר על עבודתו הקשה.
כפי שניתן להבין יש לי ביקורת על הגישה האקדמית אבל אני “יכול לחיות איתה”. גם בתוך הגישה האקדמית יש מקום למשקיעים כמוני שמייעלים את השוק ומקרבים אותו למודל האקדמי, אבל המודל האקדמי לא רלוונטי.
גישת שלומי ארדן ™ לסיכון
אם נחזור לגישה האקדמית לרגע ונדבר על סיכון שיטתי וסיכון ספציפי – במניות קטנות דווקא הסיכון השיטתי הוא כל כך מזערי בהשוואה לסיכון של העסק עצמו עד שאין טעם להתייחס אליו. בשביל הספורט שיחקתי קצת רגרסיות ומצאתי שפחות מאחוז אחד מהתנודה במניות אלה מוסבר על ידי התנודה במדדי המניות השונים.
מה שמשנה בחברות קטנות זה כמעט לחלוטין הביצועים העסקיים שלהן. משכך, כל המודל של האקדמיה לא מועיל לנו.
אז אחרי שהסברתי מדוע הגישה האקדמית לא עוזרת לנו, ואפילו דיי אומרת לנו לוותר מראש, אני רוצה להציע חלופה שימושית יותר יותר. בניגוד להנחות הבסיס ההזויות של הגישה האקדמית, הנחות הבסיס של הגישה שלי לסיכון יהיו אלה:
- עלינו לבחון את העסק ולא את המניה.
- כל עסק הוא סיפור בפני עצמו.
שוק הטלות המטבע
בואו נחשוב על הביצועים העסקיים הרבעוניים של כל חברה בשוק המניות כהטלת מטבע. נניח גם שלכל מטבע, כמו לכל חברה, יש מאפיינים משלו:
יש למטבע סיכוי מסוים לנחות על עץ (להצליח) שמשתנה ממטבע למטבע.
כך גם התמורה שתתקבל ככל והוא ינחת על עץ משתנה ממטבע למטבע, כמו גם ההפסד שייגרם אם המטבע ינחת על פלי.
כעת מוצג בפניכם שולחן עם 420 מטבעות המשקפים את שוק המניות בישראל. במהלך כל רבעון ניתנת לכם הזדמנות להמר על המטבעות ובסוף הרבעון כל המטבעות מוטלים ואתם מקבלים תמורה בהתאם לתוצאות.
כיצד יש לנהוג בעולם כזה?
סוג ראשון של משקיעים יסתפק בלפזר את כספו בין המטבעות ולשים סכום כסף מסוים על כל אחד מהם. ואכן, בשל נטיה קלה של מטבעות לנחות על עץ, משקיעים אלו יכולים לצפות להרוויח כסף עם הזמן. ניתן להשוות משקיעים אלה למשקיעים במדדי מניות.
סוג שני של משקיעים לא יסתפקו בכך. במבט מהיר במטבעות הם שמים לב שבמטבעות מנחושת קיים משקל נוסף בצד של ה”פלי” מה שגורם להם לנחות על “עץ” בכ-55% מהמקרים. משקיעים אלו ינסו לבחור 15-20 מניות כאלה מתוך תקווה שאותה הטיה תספיק כדי להכות את המשקיעים מהסוג הראשון. משקיעים אלה מקבילים למשקיעי ערך המנסים להכות את המדד.
לבסוף, קיים סוג שלישי של משקיעים: משקיעים ש”עובדים במטבעות” פול-טיים. הם עוברים מטבע-מטבע ומנתחים אותו עם מיקרוסקופ. לא מעניינים אותם המטבעות שנוחתים על ראש “רק” 55% או 60% מהמקרים אלא הם מנסים למצוא מטבעות חריגים מאוד שנוחתים על עץ 80% או אף 90% מהמקרים. משקיעים אלה מקבילים למשקיעי עומק.
משקיע עומק לא מעוניין לפזר כי פיזור מקרב אותך לתוחלת, ומשקיעים מהסוג השלישי מבקשים להתרחק מהתוחלת של השוק כדי להצדיק את השקעת הזמן הרבה בעבודתם. אז אמנם משקיע מהסוג השלישי ישים את מיטב כספו רק על 3-4 מטבעות אבל לא ניתן לומר ש”תיק המטבעות” שלהם מסוכן יותר מהתיק של משקיעים מהסוג הראשון או השני שכן הסיכון של משקיעים מהסוג השלישי להפסיד הוא אפסי ובוודאי נמוך הרבה יותר מהמשקיעים האחרים!
לשיטתי, ארבע חברות עם סיכוי הצלחה גבוה ושאתה מכיר לעומק זה די והותר פיזור. קיים סיכון נמוך שהשקעה או אפילו שתיים יתפקששו באותו רבעון והסיכוי לכישלון אפילו לאורך שני רבעונים הוא קלוש ביותר.
כמו ב-CAPM, אני טוען שבחברות שעוברות סינון עמוק כמו שצריך קורה דבר קסום – הסיכון הספציפי פוחת דרסטית! אם בגישה האקדמית הסיכום הספציפי פוחת כי הוא מתפזר (שזה במובן מסוים שטותי כי התיק שלך הרי חשוף להרבה יותר סיכונים ככל שהוא מפוזר, ולפחות לי היה יותר קשה לישון כך בלילה) הרי שבגישת העומק ההתמודדות עם הסיכון היא באמצעות היכרות מעמיקה יותר של העסק. באופן טבעי כאשר אתה מתמקד במעט עסקים שאתה מכיר היטב הסיכוי שתופתע פוחת דרמטית.
היתרון של גישה זו הוא שכשמקיימים אותה נכון היא מאפשרת תשואות גבוהות במקביל לסיכון נמוך!
המחיר הוא שגם לאחר ההשקעה, כדי לשמור על הסיכון נמוך צריך להתעדכן ולחקור כל הזמן. השקעת עומק היא מעין חתונה לפחות למשך ההשקעה, ודיי קשה להחזיק מעל ל-4 נשים במקביל (ועוד לחזר אחר אחרות כל הזמן).
אני אלך אף רחוק יותר – נניח שיש לנו תיק השקעות תאורטי שמנוהל על ידי עם עשרות אלפי מניות שהתוחלת שלהן היא 2% תשואה לחודש (!). אני בודק מניה מניה, ומכיר אישית, כבר שנים, כל אחד מהמנהלים של כל חברה. תסכימו איתי שזה תיק פנטסטי ולמעשה חסר סיכון נכון?
תיק ההשקעות הדימיוני הזה מקביל, במידה רבה, לפעילות של שוהם ולשיקים ששוהם מנכה בשנה! תוחלת התשואה על התיק היא 20% בשנה ועם הפיזור הגבוה בתוך העסק הסיכון להפסד, אפילו לרבעון אחד, הוא אפסי. לכן לגישתי אפילו תיק שהוא 100% שוהם הוא לא תיק מסוכן כי העסק עצמו לא מסוכן! לגוון את התיק ל-4 מניות כאלה זו במידה רבה עודף שמרנות!
אמרנו שהנחת הבסיס שלי היא שכל עסק הוא מקרה בפני עצמו נכון? אז יש מניות שלשים בהן אפילו 5% מהתיק זה טירוף – אבל בחברה כמו שוהם הייתי ישן טוב גם רוב ההון שלי בתוכה!
בונוס נוסף הוא הדינמיקה של העסק גם באופן טבעי הופכת אותו למוגן משברים – מה שלא נכון אפילו עבור עסקים רבים שנסחרים במכפילים צפונית ל-30!
הטיעון שלי פשוט: אפשר להשיג תשואה גבוהה יחד עם סיכון נמוך באמצעות מיקוד ועומק.
בונוס נוסף מגיע לעסק שהדינמיקה שבאופן טבעי למוגן ממשברים – מה שלא נכון אפילו עבור עסקים רבים שנסחרים במכפילים צפונית ל-30! אם אתם משקיעים בחברות לא ממונפות ואף עם תיק מזומנים יפה, בענפים צומחים ועם תחרות חלשה, רגולציה תומכת והנהלה מצוינת שמחזיקה מניות, הסיכון העסקי של התיק שלכם נמוך, גם אם מדובר “רק” בארבע מניות וגם אם יהיה מיתון- כל עוד העסקים חזקים המניה תתאושש. נחזור להנחת הבסיס: לא לחשוב על המניה, לחשוב על העסק. המניה מהר מאוד מתיישרת לעסק, גם במקרי קצה כמו 2008.
תאמינו לי לפעמים אני חושב שמיתון זה הדבר הכי טוב שיכול לקרות לתיק שלי, ושחברה כמו שוהם עם החיתום הטוב בענף או כמו לסיכו שמחכה להזדמנויות חמושה בערימת מזומנים יצאו ממנו פי כמה יותר חזקות, זאת בזמן שמשקיע “סולידי” במדדים עלול לחטוף נזק דיי רציני.
אם אתם מוצאים חברות סולידיות שיכולות גם להכפיל את עצמן, וכפי שראינו בפרויקט המניות בישראל יש לא מעט כאלה אפילו בארצנו הקטנה, אז אתם בדרך הנכונה לפי הגישה שלי להשיג את פונקציית המטרה שגם אני וגם האקדמיה מסכימים עליה – מיקסום תשואה תוך מיזעור סיכון.
