מבוא
סאני היא היבואן הרשמי של סמסונג, השולטת ב-40% משוק הסלולר הישראלי.
סאני זולה, אך נמצאת במלחמה באפל וביצרניות הסיניות, האם תמשיך להיות מלכת הסלולר הישראלית?
רקע
ההיסטוריה של סאני היא סאגה דיי מורכבת, שניתן לקרוא על חלקה כאן.
בקצרה, סאני תקשורת הוקמה על ידי אילן בן דב עוד בשנת 1994 וכבר משנת 1998 הייתה סאני תקשורת היבואנית והמשווקת של מכשירי סמסונג בישראל.
סאני הייתה חברה פרטית עד שנרכשה על ידי סקיילקס בספטמבר 2008. בשנת 2016 שינתה סקיילקס את שמה ל”סאני תקשורת”.
בין סאני לבין סמסונג נחתם הסכם שיווק, שמוארך מעת לעת. ההסכם הנוכחי הוא בתוקף עד לשנת 2020, אז יש לחדשו.
החנויות של סאני תקשורת
החל משנת 2015 החלה סאני לפתוח חנויות הממותגות כחנויות Samsung. מספרן כיום עומד על 19.
נראה שהם קצת הגזימו עם כמות העובדים בהתחלה (זה גם היה הרושם שלי במעבר בחנויות – יותר עובדים מלקוחות) והם הפחיתו את כמות העובדים במקביל לפתיחת סניפים חדשים:
נראה שעם פתיחת עוד ועוד חנויות, נתח ההכנסות הנובע משירותים, אביזרים וחלקי חילוף הולך וגדל (כי אם אתה קונה מכשיר, למה לא לקנות מטען ב100 שקל):
הסדר הנושים
בשנת 2015 השלימה החברה את ביצועו של הסדר נושים במסגרתו הנפיקה אגרות חוב חדשות לבעלי אגרות החוב בכדי לדחות את תשלומי הקרן, בהם לא היו יכולים לעמוד. ההסדר לא כלל “תספורת” אלא פריסה מחדש.
הסדר הנושים הביא, לאור חוקי החשבונאות, לכל מיני מוזרויות בדוחות. כך למשל חובה האג”ח נרשם בדוחות לפי שוויו הבורסאי יום אחרי ההסדר, אז היה שוויו נמוך בהרבה משווי פארי. הדבר מביא לכך שיש צורך לבצע התאמות מסוימות לחוב ולתשלומי הריבית – על כמה, למה ואיך – אפשר להתווכח.
סמסונג ושוק הסלולר בישראל
בעולם כולו נתח השוק של סמסונג עומד על סביבות 22% נכון לרבעון ראשון 2018, בזמן שבישראל נתח השוק של סמסונג עומד על סביבו 40%.
מה מקור ההבדל? בכנות – אין לי מושג.
זה מזכיר את המצב בישראל כאשר מאזדה הייתה אחד ממותגי הרכב הנמכרים ביותר בישראל בזמן שבעולם היא יצרן שולי (מיליון וחצי רכבים בשנה). למה הם כל-כך תפסו כאן? אף אחד לא באמת יודע.
בכל אופן, אני לדעתי הפרסום של החברה בישראל מאוד אפקטיבי (אני עדיין זוכר את הפרסומות עם האסטרונאוט ל-S8).
היופי הוא שעל פי ההסכם הוצאות הפרסום נופלות על סמסונג ולא על סאני – שיווק בחינם.
סמסונג מול היצרנים הסיניים
קיים בקרב משקיעים הרבה חשש מהיצרנים הסיניים – Huwawei, שיאומי וכו’.
אני חושב שהם ימשיכו להתחרות אגריסיבית על שוק ה-Low end, אבל לא הרבה לקוחות יהיו מוכנים להוציא 1,000 דולר על טלפון של שיאומי, מתקדם ככל שיהיה. אני לא רואה אפשרות שהם יצליחו גם לעמוד בקצב הטכנולוגי של ענקיות כמו סמסונג ואפל ולהיות יחד איתן בקדמת הטכנולוגיה, ובו בזמן יצליחו לדרוש מחיר דומה על אותם מכשירים.
היה לי בעבר כמה מכשירים של HTC עליה השלום. כאשר הם מתקלקלים (וזה קרה הרבה) היה מאוד קשה למצוא מישהו שיתקן אותם, וגם אז במחיר הזוי ורק כשהחלקים יגיעו מחו”ל. שילמתי 700 ש”ח על החלפת מסך (ואת המסך קניתי בעצמי מאיביי!). חוויה גרועה שגרמה לי לעבור לאייפון.
בקיצור, המכשירים הסיניים אמנם זולים יותר, אבל אתה גם מקבל פחות וגם הם פשוט לא יכולים להיות רווחיים ותחרותיים באותו זמן (אפילו HTC נכשלה בכך).
סמסונג מול אפל
אני מאמין גדול בכוח של אפל.
למי שלא יודע, למרות שרק 18% מהמכשירים שנמכרים הם של אפל, הם חולשים על 87% מהרווח בסקטור כולו.
לדעתי הם עושים דברים נכון – לא מציפים את השוק בהמון דגמים, שומרים על מחירים על הצד הגבוה ובכך משמרים אסוציאציה בין אייפון ל”הצלחה”.
אני יכול להגיד שבעולם עריכת הדין נדיר לראות שותף שמכבד את עצמו שלא מסתובב עם האייפון הכי חדש (כן, אני יודע שבעולם המהנדסים זה בדיוק הפוך, ככל שאתה יותר תותח ככה הנטיה שלך תהיה לקנות טלפון סיני או להרכיב טלפון מארדואינו ).
אני גם רואה עוד ועוד משתמשי אנדרואיד מסתובבים עם האוזניות של אפל – Airpods, שכאשר משתמשים בהם עם אנדרואיד לעומת אייפון השימושיות מוגבלת.
התחושה שלי היא שגם סמסונג נהנים ממעין ממעמד של “פרמיום” בתוך עולם האנדרואיד, אך הרבה מהרוכשים שחשוב להם ה”שופוני” הולכים מראש לאפל. בעולם בלי אפל, סמסונג היו כנראה נהנים משוק הפרמיום הרבה יותר.
התייקרות מכשירים סלולריים
משנה לשנה, אולי מבלי ששמתם לב, סמארטפונים הולכים ונהיים יקרים יותר למרות כל המכשירים הסיניים בשקל וחצי שמוכרים בסניף הדואר.
לדעתי מכיוון שסמארטפון הוא חלק כל-כך עיקרי בחיינו, ומכיוון שמשנה לשנה גם המשכורת הממוצעת עולה, המוכנות לשלם על סמארטפונים עולה גם היא.
הסמארפון הופך להיות יותר ויותר סמל סטאטוס.
ראו למשל את הנתונים הבאים:
בכל העולם (כמעט) שווי המכירה על מהר יותר ממספר היחידות שנמכרו. כלומר – היחידה הממוצעת התייקרה.
כמו כן, הטלפון הממוצע שנמכר ברבעון הראשון של 2018 יקר ב-22% מהרבעון המקביל בשנת 2017.
קחו למשל את האייפון X – מחיר המכירה בהשקה עמד על 1,000 דולר, ועל אף שאנליסטים חזו כישלון הוא הפך להיות האייפון הנמכר ביותר.
אני מצפה שסמסונג ישיקו גם הם טלפון פרמיום אמיתי, עם מחיר ותמורה בהתאם. אולי ה-S10 שיבוא עלינו בקרוב.
לדעתי ככל והסלולרים מתקדמים יותר, שימושיים יותר (עם עוד אפליקציות ושימושים) והופכים להיות סמל סטטוס אנשים יהיו מוכנים לשלם את הסכומים האלה.
כל מקרה, בהתחשב בכמות הזמן שאנשים מבלים בסלולר ביום, מדובר בעלות של פחות משקל לשעת שימוש (86 שעות בחודש בממוצע, לפי הכתבה הזו)
תחום ה-SSD
לפני כחודש הודיעה החברה כי נבחרה לשווק את כונני ה-SSD של סמסונג בישראל.
קשה להעריך אם מדובר בנישה משמעותית. נצא מנקודת הנחה שהיא לא, שכן לפחות לי לא ידוע אם מדובר בשוק משמעותי או אם לקוחות יבואו במיוחד לחנות של סאני כדי לרכוש SSD. נשמע קצת לא קשור.
תוצאות כספיות
רווח והפסד
הכנסות החברה מאוד מושפעות ממועדי השקת טלפונים סלולריים פופולריים. ברבעון כשמושג דגם Galaxy או Note חדשים ניתן לראות קפיצה במכירות.
בשנת 2017 עמד ה-EBITDA של החברה (בנטרול הוצאה חד פעמית) על 104.5 מיליון ש”ח, עליה מכובדת מאוד מ-EBITDA של 46.6 מיליון בשנת 2016.
את העליה ניתן לייחס, בין השאר, להצלחה של ה-S8, ירידה בשער הדולר והחנויות שפתחה החברה (יצוין שהייתי שמח לקבל על מכירות החנויות הרבה יותר פירוט בדוחות החברה).
הרווח הנקי של החברה עמד בשנת 2017 על 41.7 מיליון ש”ח לעומת 20 מיליון בשנת 2016.
מאזן
לחברה אשראי מתאגידים בנקאיים ואגרות חוב בסך כולל של 202 מיליון ש”ח לעומת מזומנים בסך 65 מיליון ש”ח.
ההון העצמי עומד על 172מיליון ש”ח נכון לסוף רבעון ראשון 2018.
התאמות ל-EBITDA ולרווח הנקי
יש לבצע מספר התאמות כדי למצוא רווח מייצג.
ראשית, החברה מפחיתה סך של 8.6 מיליון ש”ח בשנה בגין זיכיון סמסונג, אך אין להפחתה זו כל משמעות. אני לא חושב שיש סיכון משמעותי שאחרי שנת 2020 סמסונג לא תעבוד באמצעות סאני. נראה שעבורן זה מצב ברור של Win-Win. כלומר, נוסיף חזרה 8.6 מיליון ל-EBITDA ו-6.6 מיליון לרווח הנקי (8.6 מיליון לאחר התחשבות במס של 23%, היות ולאחר שההפחתה תסתיים היא כבר לא תשמש כמגן מס).
לגבי הוצאות המימון – יש דעה שאומרת שצריך להתחשב רק בהוצאות המימון במזומן במקרה של סאני. יש טענות לכאן או לכאן אך נבחר למען השמרנות להתחשב בהוצאות המימון כפי שהם מופיעים בדו”ח.
עם זאת, לדעתי יש את עלויות המימון בשל הפרשי שער – גם כשהם לטובתנו וגם כשהם לרעתנו.
זאת מכיוון ששינוי בשער החליפין אינו צפוי ואינו מייצג את כוח הרווח של החברה.
לסיכום:
לגבי ה-EBITDA בשנת 2017 – ניקח את ה-EBITDA בדוח (101.7 מיליון), נוסיף לו חזרה הוצאה חד פעמית של 2.9 מיליון (בשל הוצאה חד פעמית הקשורה לאגרה של תביעה).
כמו כן נוסיף סך של 8.6 מיליון בשל הפחתת הזיכיון, מתוך הנחה שההפחתה אינה בעלת משמעות כלכלית.
נגיע ל-EBITDA מייצג של 113.2 מיליון לשנת 2017.
לגבי הרווח הנקי בשנת 2017 – ניקח את הרווח הנקי בדוח(41.7 מיליון ש”ח), נוסיף לו 6.6 מיליון חזרה בשל הפחתת הזיכיון.
כמו כן נוסיף 16.25 מיליון עלויות מימון בשל הפרשי שער (הדולר ירד ב-9.8% בשנת 2017 ומחויבות החברה לסמסונג נקובה בדולר).
ניקח את סכום זה לאחר מס ונוסיף אותו לרווח ונקבל רווח נקי מייצג של 60.75 מיליון.
כמה סאני שווה?
שווי השוק של סאני עומד כיום על 403 מיליון ש”ח – מכפיל רווח (מתואם) של קצת פחות מ-7.
שווי התאגיד (Enterprise Value) של החברה עומד על 403 מ’ שווי שוק, פלוס שווי שוק של אג”ח סדרה יג’ – 187 מ’, פלוס אשראי בנקאי 71 מ’, מינוס מזומן 65 מ’. סה”כ EV של 596 מ’. מכפיל EBITDA (מתואם) של 5.5.
בהחלט מדובר במכפילים על הצד הנמוך, אך יש להתחשב בבעיות הבאות:
- עם נתח שוק של 40% לסמסונג, אין לחברה ממש לאן לצמוח מלבד באמצעות החנויות.
- הביצועים של החנויות לא מתפרסמים על ידי החברה למרות שזה מתבקש. לדעתי צריך לפרש את זה כנגדה.
- בשלב מסוים, גם החנויות עושות קניבליזציה זו לזו, במיוחד בשוק כל כך מוצף כמו חנויות אביזרי סלולר (למרות שאין ספק שהמיתוג הרשמי של סמסונג עוזר לבדל את סאני).
- לחץ בצד הפרמיום מכיוון אפל, ומהצד הזול מכיוון הסיניות.
בשורה התחתונה, מדובר בחברה זולה, אבל מסוג החברות הזולות שיכולות להישאר כך הרבה שנים.
אין באופק איזה iphone killer שיקפיץ את הרווחים משמעותית. אולי ה-S10 ישנה את המצב.
מנגד, אפשר לדמיין בקלות שנתח השוק של סמסונג בישראל יישחק לו עם השנים.
למרות שזה גבולי לטעמי, אני בוחר לשבת על הגדר בינתיים. בכל אופן זו חברה שכדאי להכיר.
לינקים
גילוי נאות: הכותב עלול לרכוש מניות בסאני תקשורת
