אחד המאפיינים הבולטים של השנה האחרונה הוא כמות ההנפקות העצומה. אחרי שנים של יובש בבורסה, שנת 2021 כבר שברה שיא עם 28 הנפקות חדשות ברבעון הראשון, ונראה שהיד עוד נטויה להמשך השנה. התופעה הזו גם מורגשת מאוד בלו”ז שלנו בחודשים האחרונים, כאשר אנו נפגשים עם חברות לקראת הנפקה בקצב של כמעט חברה ביום. אחרי כמה חודשים של תשקיפים ומצגות אני רוצה לשתף כמה מחשבות על השוק כרגע.
ידוע במחקר הכלכלי שהנפקות באות בגלים, עם הבדלים של אלפי אחוזים במספר ההנפקות בשנה חזקה (כמו 1996 עם 845 הנפקות בארה”ב) לעומת שנה חלשה (כמו 2002 עם 83 הנפקות). אם חושבים על זה – מדובר בתופעה דיי מוזרה. במצגות, כל חברה לקראת הנפקה טוענת שהיא עושה זאת כי היא צריכה את הכסף לצורך עסקי בהול. אם כך, היינו מצפים שיהיה פיזור כמעט אחיד בין השנים, כאשר כל חברה צריכה את ההון בזמן אחר עם ההגעה לשלב עסקי מסוים. כלומר, התירוץ שנשמע מהחברות לא מסביר את תופעת גלי ההנפקות.
הסבר אחר, מתאים יותר, הוא שתופעות גלי ההנפקות לא קשורות לחברות עצמן אלא לשוק כולו. כאשר השוק ‘חם’ וכל הנפקה מזנקת בעשרות אחוזים ביום הראשון עולה פתאום הביקוש מצד משקיעים להנפקות חדשות. כמו כן, כאשר מנהלי חברות רואים שמתחרים שלהם מנפיקים ונסחרים בשווי עתק הם נהיים ירוקים מקנאה ומיד מתקשרים לחתם החביב עליהם כדי להתחיל לעמוד בתור התשקיפים של רשות ניירות ערך .
אם זו הסיבה, המשמעות היא שחברות המנפיקות בשווקים חמים לא ממש מנפיקות בשביל הכסף אלא כדי לקבל שווי גבוה- ואכן המחקר מראה שחברות המנפיקות בשווקים חמים נוטות לא להשתמש בכסף, בניגוד לחברות המנפיקות בשווקים קרים. כמו כן, הנתונים מראים שגלי הנפקות נוטים לבוא לאחר תקופה של תשואה גבוהה בשוק. יש גם מאפיינים בחברות עצמן הקשורים לרצון להנפיק כגון ציפיה לעלייה ברווחיות או לחילופין עלייה בחוסר הוודאות לגבי הריווחיות העתידית.
גל ההנפקות של 2021
אחרי שחשבנו קצת על נושא ההנפקות – בואו נרד מהכלל אל הפרט אל גל ההנפקות הנוכחי שהחל עם התפרצות הקורונה. כשאנחנו חושבים על הגורמים שהזכרנו, נראה שגל ההנפקות הנוכחי מתאים בדיוק לציפיות המחקר: השוק בארה”ב שבר שיאים חדשים חודשים ספורים לאחר פרוץ המשבר, הקורונה גם הביאה עימה חוסר וודאות לגבי הריווחיות העתידית של העסק ורצון להכניס כסף נוסף ושותפים חדשים, ליתר ביטחון, במיוחד בחברות שהושפעו לטובה מהקורונה.
רבים רואים בשוק ההנפקות הנוכחי כמעין בועה מנופחת בדיוק מהסיבות שתוארו לעיל, אלא שההכללה הזו מסתירה הזדמנויות מדהימות. גם כיום קיימים עסקים מצוינים, בחזית העסקית שנמצאים בתקופת פריחה המעוניינים לגייס מהסיבה הקלאסית – צורך דחוף בהון כדי לקדם את העסק וכדי לשמר את היתרון התחרותי. עסקים שכאלה מוצאים את עצמם בשוק שמוצף בהנפקות מציגים לגופים מוסדיים שכבר שמעו 5 מצגות השבוע, ואין להם זמן או יכולת לחקור כל הנפקה לעומק. כתוצאה מכך, כשקיים היצע גדול של הנפקות, החתמים שרוצים לסגור את ה’בוק’ של ההנפקה (כלומר לחלק את היצע המניות בהנפקה בין משקיעים מוסדיים) וחוששים מכך שהמניה תרד לאחר ההנפקה (מה שיפגע בחתמים מול המשקיעים המוסדיים) לוחצים את החברות המנפיקות, שכבר עומדות בתור חודשים רבים ונמצאות בישורת האחרונה של ההנפקה, להוריד משמעותית את השווי לפיו הן עומדות להנפיק.
כלומר, נוצר תהליך בו שוק חם מביא לגל הנפקות, גל ההנפקות ‘מציף’ את המשקיעים מה שמוביל להורדת מחיר גורפת במחירי ההנפקות, לרבות בחברות מצוינות. גם אם בממוצע הנפקות לא יוצרות תשואה גבוהה במיוחד, תהליך זה יוצר במקרים מסוימים הזדמנויות חריגות לטובה – אך כמובן שצריך לברור אותן בקפידה. ספציפית, מתוך כ-40 מצגות ותשקיפים לקראת הנפקה שבחנתי היו עד כה 3 חברות שאני חושב שהן מעניינות להשקעה, מתוכן רק אחת הספיקה עד כה להוציא תשקיף והשאר עודן מחכות בתור התשקיפים ברשות.
בכל מקרה, אני מאמין שגל ההנפקות הוא בשורה מצוינת למשקיעים אקטיביים במניות קטנות. מתוך החברות שאני לא חושב שההנפקה שלהם מעניינת יש רבות שיהיו מעניינות במחיר נמוך יותר או בעוד כמה רבעונים עם קצת פיתוח מוצר והתקדמות עסקית. גל ההנפקות מוסיף הזדמנויות מדהימות לשוק ובוודאי יהפוך את המעבר הקרוב על כל המניות בישראל ליותר מאתגר ומעניין.
