כשכתבתי את הפוסט על ענף הבניה תכננתי לכתוב סמוך אחריו פוסט מפורט על לסיכו שהתעכב בפרויקט כל המניות בישראל ששמתי לעצמי מטרה לסיים עד סוף שנת 2019. עכשיו כשהשלב הראשון של הפרויקט תם ומשפרסמתי את הפוסט על חשיבה במונחים של דורות נראה לי שזה זמן מתאים להשלים את המלאכה ולכתוב על לסיכו. אני רוצה להודות לגלעד רוזבן שהפנה את תשומת ליבי ללסיכו.
פעילותה של לסיכו החלה כבר בשנות ה-50 המוקדמות על ידי שלמה לשמן עם השנים בני משפחתו הצטרפו לעסק וכיום העסק מנוהל בעיקר על ידי בני משפחה מדור שני ושלישי של משפחת המייסדים.
לסיכו הפכה לציבורית במאי 2017, ראשית כל כי הם מאמינים כי זה השלב הבא עבור העסק שיכול להקפיץ אותו הלאה, אך גם מסיבה נוספת והיא העובדה שמדובר בעסק משפחתי. הציבוריות מונעת חיכוכים בין בני משפחה שהם גם שותפים לעסק. מרבית המניות מוחזקות על ידי בני המשפחה. אינדיקציה חיובית בעיניי.
הפרט הפיננסי הבולט ביותר בלסיכו הוא קופת המזומנים הדשנה: מעל 120 מיליון נטו מחוב, אך בניגוד לאו.אר.טי למשל אין לי שום רצון או ציפיה לקבל את המזומן הזה כדיבידנד בזמן הקרוב.
המזומן של לסיכו, בעצם קיומו, מספק ללסיכו גמישות ויציבות. ענף הבניה הוא ענף חסר רחמים. מספיק שלקוח מרגיש שאתה חלש כדי שהוא יעכב לך תשלומים ויפעיל עליך לחץ לויתורים כואבים. המזומן הזה, בניגוד לחוב של המתחרים, מונע מספקים ולקוחות להפעיל לחץ (כי אין טעם).
נקודת יציבות נוספת היא צבר הפרויקטים של לסיכו שמספיק לבערך שנתיים קדימה. לסיכו יכולה לברור את הפרויקטים שלה בקפידה. היא לא צריכה להגיש הצעות בקושי רווחיות כדי שיהיה תזרים לתשלום תשלומי קרן וריבית. לסיכו ניגשת לכמה עשרות פרויקטים בכל חודש וההצעות שהיא מגישה בכל פרויקט הן בתמחור ראוי שמאפשר להם להרוויח.
אין הרבה קבלנים עם הידע והניסיון של לסיכו – זה מועדון מצומצם של כ-15 קבלנים גדולים המתחרים על המכרזים המובילים. גם כשהאחרים לוקחים פרויקטים בכל מחיר ללסיכו יש סבלנות – מתישהו הצבר שלהם מגיע לשלב בו הם לא יוכלו לטפל בפרויקטים נוספים והמכרזים יהיו יותר קלים ללסיכו.
לסיכו ממקדת את מאמציה בתחומים בהם יש לה ערך מוסף ולא בכאלה בהם התחרות היא על מחיר בלבד. לצורך הדוגמה, יש לה דירוג ביטחוני גבוה והיא אחת החברות היחידות בארץ המוסמכות לעבוד על צנרת נקייה בסטנדרט של אינטל, וכשאינטל בונה מפעל חדש (מה שצפוי לקרות בזמן הלא רחוק) כמעט ואין ללסיכו תחרות.
המאזן החזק יחד עם צבר הפרויקטים ורף הרווחיות הגבוה לפיו היא בוחרת אותם הופכת את לסיכו לחברה הסולידית והיציבה ביותר בענף, אך אל תטעו. המזומן לא משמש רק ליציבות אלא גם כדלק טילים.
כיוון אחד של צמיחה הוא רכישות, ולסיכו היא אחת הרוכשות הנבונות שנתקלתי בהן. בעולם הבניה והתשתיות בו כל יום קורס עסק לא חסרות הזדמנויות לרכישות במחירי חיסול, ואין הרבה גופים שמסוגלים ויודעים לנצל הזדמנויות כמו לסיכו, על אחת כמה וכמה ככל והמצב הקשה בהיעדר ממשלה יימשך.
קחו למשל את הרכישה של פולדמיר באפריל 2018. לסיכו רכשה את פולדמיר תמורת 17.5 מיליון. האם מדובר במחיר טוב? תשפטו בעצמכם:
- פולדמיר היא חברה בעלת מוניטין וותק של עשרות שנים. ורזומה מרשים הכולל את אצטדיון טדי, שגרירות בריטניה בת”א, מבנה המעבדות של המכון הביולוגי, הפקולטה לפסיכולוגיה באוניברסיטת בן גוריון, מחלקות יולדות, מיון נשים וחדרי ניתוח בביה”ח סורוקה ועוד.
- לפולדמיר יש דירוג בטחוני גבוה מאוד, והם בנו שורה של מתקנים צבאיים עבור מערכת הביטחון הישראלית והצבא האמריקאי, לכו תדעו על כמה מהם אסור להם אפילו לכתוב, ומרבית המכרזים סגורים רק לבעלי סיווג גבוה, עם מעט מתחרים.
- צבר ההזמנות של פולדמיר עמד על 350 מיליון בזמן הרכישה.
- המחזור של פולדמיר בשנת 2017 עמד על 150 מיליון.
- כל זה, פלוס סינרגיה עם פעילותה של לסיכו עצמה.
מכפיל מכירות 0.1 ומכפיל צבר פרויקטים של 0.05 לחברה עם מוניטין ודירוג בטחוני ברמה הגבוהה ביותר?! לי זה נראה מחיר מדהים.
פולדמיר ממשיכה לפעול כחברה נפרדת ואף זכתה בשנת 2019 במכרז ממשלתי בהיקף של 55 מיליון.
איך מקבלים עסקה כל כך טובה? מבדיקות שעשיתי עולה שכמו רבות מהחברות הקטנות בענף מאחורי פולדמיר עומדים 2 מייסדים תותחים שהגיעו, מה לעשות, לגיל 70 פלוס ללא דור המשך. קיימת היכרות בת עשרות שנים בין המייסדים למשפחת לשמן, כולל עבודה משותפת על פרויקטים רבים, והמייסדים רצו לדעת שמפעל חייהם עובר לידיים טובות. מהצד של לסיכו – הם ידעו שזו חברה עם מוניטין שיודעת לעבוד ושאין עכברים שמתחבאים במטבח. עסקה פשוט מדהימה.
כשהכסף נותר אצל לסיכו, שיודעים רכישות מדהימות כאלה שבוודאי לא זמינות עבורי, אני רגוע. יש להם מידע על העוסקים האחרים בענף שלוקח ידע של דורות לצבור.
כשלסיכו רוכשת חברה, היא מחפשת חברה שהיא מספיק דומה כדי שיוכלו לנהל אותה היטב, אך גם מספיק שונה כדי שהיא תוסיף להם ידע וניסיון חדש לרזומה, כך משנה לשנה לסיכו לומדת ומשתפרת באופן מדוד בעקבי.
גם ללא רכישות, לסיכו צומחת אורגנית בעקביות כבר שנים רבות. לסיכו אף פועלת להתרחב לארה”ב – בהסתמך על הרכישות של לסיכו והשמרנות שלה אני נוטה להאמין שהם מצאו נישה בה הם יוכלו לנצל את הידע הרב שהם צברו.
נזכיר, בעניין הצמיחה, את תוכנית התשתיות העצומה של ישראל בהיקף של 116 מיליארד. כרגע אפילו ממשלה אין לנו, אבל כשהתוכנית תצא לפועל כל החברות בתחום יהנו. במדינה בה בעיר המרכזית אנשים טובעים במעלית נראה שיש מקום להרבה עבודות צנרת..
סיכום ביניים – לסיכו היא החברה היציבה בענף התשתיות ועם אפשרויות צמיחה מדהימות, הן אורגנית והן באמצעות רכישות.
But wait – There’s more
לא רק שלסיכו היא החברה הבטוחה בענף ועם פוטנציאל הצמיחה הגבוה בענף – לסיכו היא גם אחת החברות הזולות ביותר בענף.
תנו מבט בטבלה הבאה (תודה לאייל ויצנר על העזרה):
שימו לב חלק מהרווח החשבונאי של לסיכו מוסתר בשל צורת ההכרה המאוד שמרנית של לסיכו בהוצאות. ברבעונים האחרונים לסיכו מוציאה הוצאות התארגנות לצורך עבודות בארה”ב. ברבעון השלישי למשל הוציאה על כך לסיכו 1.5 מיליון ש”ח, והיא הכירה בהם כעלות הכנסות, מה שפגע באופן ישיר בשיעור הרווח הגולמי.
עוד גורם שמסתיר את הרווח האמיתי הוא הפחת בהם לסיכו מכירה על רכישות עבר, כולל רכישות מדהימות כמו פולדמיר. כלומר לא רק שלסיכו רכשה את פולדמיר במה שנראה לי כמו עשירית מחיר – הם גם מכירים עליה בפחת. כאילו לסיכו ממש מתאמצת שהרווח החשבונאי יהיה נמוך.
יש חברות רבות, כולל חברות ענק, שמשחקות באופן עקבי משחקים עם הרווח החשבונאי שלהן. לסיכו עושה בדיוק את ההפך. למעשה, באופן עקבי תזרים המזומנים החופשי של לסיכו גבוה מהרווח שלה. ככה זה שהחשיבה העסקית היא במונחים של דורות ולא רבעונים ואין אנליסטים שצריך להכות את הציפיות שלהם. לי נראה שהשוק מסתכל על הנתון הלא נכון (הרווח החשבונאי) ומפספס את הנתון החשוב באמת (התזרים החופשי).
אז יש לנו חברה שהיא במקביל בטוחה, צומחת, רווחית, זולה ונשלטת על משפחה שחושבת לטווח ארוך ואפילו ארוך מאוד, במטרה להשאיר חברה חכמה וטובה יותר לדור הבא.
עם חברות כאלה ניתן לצפות לדברים טובים.
הכותב מחזיק במניות לסיכו.
