טופ מערכות – בדרך לפסגה חדשה?

כמה מהתכונות של עסק איכותי הן תשואה גבוהה על ההון, הנהלה מצוינת, התמקדות ביצירת ערך ולקוחות קבועים שמשלמים באופן קבוע על השירות ואפילו לא שוקלים לעזוב. לפי קריטריונים אלה טופ מערכות העוסקת בפתרונות תוכנה מסתמנת כאחת החברות האיכותיות בישראל, על אף גודלה הקטן. הנהלת טופ יצרה המון ערך בשנים האחרונות (עלתה פי 5 ב-5 שנים, לא כולל דיבידנד) וגם כיום היא נראית זולה.

טופ מערכות מחלקת את עיסוקה לארבעה סגמנטים: מיקור חוץ ייעוץ טכנולוגי במסגרתו החברה מספקת עובדים לתעשיית ההיי-טק, שירותי עיבוד נתונים, שירותי יעוץ והדרכה ומכירות תוכנה. אחרי מחשבה לדעתי אפשר לפשט את החברה בלי לאבד הרבה מידע. ראו את הטבלה הבאה:

כפי שניתן לראות, מיקור חוץ טכנולוגי אמנם מביא הרבה הכנסות אך מעט רווח גולמי ואפילו הפסד תפעולי. שירותי עיבוד נתונים מהווה נתח מאוד קטן מההכנסות והרווח ואפשר להתעלם ממנו. מה שנותר – מכירות תוכנה ושירותי יעוץ והדרכה – הם למעשה שני צדדים של אותו מטבע. הייעוץ וההדרכה קשורים בעיקרם לתוכנה של החברה. מכירות תוכנה מובילות לייעוצים בקשר לתוכנה וייעוצים לארגונים המבקשים פתרונות תוכנה מובילים למכירות תוכנה. בסופו של יום אנו נותרים עם תחום פעילות אחד למעשה – מכירת תוכנה.

טופ מחזיקה בתשעה קווי מוצרים בתחום התוכנה אשר אפשר לחלק לחמש קבוצות. הקבוצה הראשונה מתמקדת בעולם הנדל”ן והתשתיות ומורכבת משלושת המוצרים הבאים (מוצרי רמדור ו- אטויו):

• רמדור נט – מערכת כוללת לניהול פרויקטים הנדסיים
• כולל ניהול תקציב, מכרזים, חוזים וחשבונות, ניהול מסמכי פרויקט, ניהול בקרת איכות ועוד.
• מאגר משולב – מאגר מחירוני בניה. תחום שטופ חשבו להיכנס אליו בעבר אך בפועל הם כיום שחקן משני בו והשוק נשלט על ידי מחירון “דקל” הידוע.
• אטויו – מערכת לניהול פרויקטים, שיתוף מידע וקבלת החלטות בסביבת אינטרנט.

הקבוצה השניה מתמקדת בתוכנות שפותחו על ידי חברת הבת טופ סולושינס. לחברה רשימת לקוחות מרשימה מאוד. פתרונות התוכנה של טופ סולושיינס מורכבת משלושת המוצרים הבאים:

• Actionbase – מערכת לניהול GRC (ציות לרגולציה) כולל ניהול משימות, בקרת איכות, בדיקת אפקטיביות הבקרה הפנימית (SOX) , עמידה ב-GDPR, ניהול סיכונים ועוד. מבדיקות שלי אני מבין שבשנים האחרונות הפתרונות של טופ בתחום זה משתלט על השוק על אף שיש תוכנות ותיקות יותר (למשל KCS של מ.ל.מ תים).
• מערכת נמל”ה לניהול משובים, סקרים. טופ מובילה את תחום הסקרים ואם נתקלתם בסקר על הבנק, קופת החולים, המרצה האקדמי שלכם קיים סיכוי גבוה שהוא בוצע באמצעות נמל”ה. המערכת גם משמשת להערכת עובדים.
• Redmatch – מספקת פתרון לתהליך גיוס עובדים מאפיון המשרה עד לאיוש המשרה.

מוצרי התוכנה הנוספים של החברה:

• AGILE PLM – טופ משמשת למעשה כנציגה של אורקל במכירת מערכת לניהול ובקרה. טופ משתמשת בגישה שלה ללקוחות התוכנה שלה בכדי לגזור קופון על מכירת מוצר נוסף. טופ גם פיתחה בעצמה מוצרים משלימים ל-AGILE שהיא יכולה למכור יחד עם מוצרי אורקל.
• תחזוקנית -תוכנה לניהול ואחזקה מונעת של בניינים מסחריים.
• פעילותה של חברת זיו מערכות אשר נרכשה על ידי טופ בשנת 2017, כולל תוכנת משכנת, ניהול נכסים והנדסית. זיו פיתחה פתרון הבנוי על מערכת Business One -B1 של SAP והתאימה אותו לענף הבניה. יש שני סוגי פתרונות תוכנה ל-ERP – מודולים שמתחברים למערכת קיימת (SAP למשל) או One stop shop. טופ לפני רכישת זיו הציעו את הסוג הראשון אשר מתאים לגופי ענק (ממשלה למשל) שלא רוצות להחליף את כל המערכות שלהם. הפתרון של זיו הוא מהסוג השני – הם באים לגוף קטן/בינוני שאין לו מערכת בכלל ומספקים לו פתרון כולל. הרכישה של זיו מכניסה את טופ לעולם של פתרונות שלמים בעולם הבניה, מה שמאפשר לה כניסה לתחום הפתרונות הכוללים בכלל שהורחבה על ידי רכישת RELS.

• RELS – באוקטובר 2018 השלימה טופ רכישה של חברת RELS תמורת 2.5 מיליון ש”ח. RELS היא חברה עם ניסיון של 20 שנה ביישומי B1 המציעה מגוון רחב של פתרונות בסביבה זו. סל המוצרים של RELS מרחיב את ה”תפריט” של טופ – הם עובדים עם חברות עורכי דין, חברות לייצור רהיטים ועוד. אתר החברה. ההכנסות של RELS בשנת 2017 היו 8 מ’ לאחר שאיבדה לקוח עוגן (ב2016 המכירות של RELS היו 12 מ’) – נראה שזה מה שהביא את RELS למכירה ובסופו של דבר היא נרכשה במכפיל מכירות של פחות משליש – בחברת תוכנה זה מכפיל נמוך מאוד.

לקוחות

בתחום הפרויקטים והבינוי טופ היא ככל הנראה החברה המובילה (יחד עם חברת בנארית אשר הובילה בעבר עד שמשרדי הממשלה החלו לעבור ל-SAP). טופ עובדת עם המוסדות הגדולים ביותר כולל מוסדות עירוניים וממשלתיים, משרד הביטחון, בנקים, חברות בניה, רכבת ישראל, אוניברסיטאות, תעשיה אווירית וכו’.רשימת גופים מרשימה מאוד – אך אלה מהווים רק את מיעוט לקוחותיה.

מירב לקוחותיה של טופ הם למעשה קבלני משנה של אותם גופי ענק אשר נאלצים לעבוד על אותה תוכנה בכדי לדבר באותה שפה עם עם הגופים הגדולים. כך נוצר מצב בו הרבה עובדים בגופים הגדולים מכירים רק את מוצרי SAP, קבלני המשנה נאלצים גם הם לעבור לאותן התוכנות ונוצר אפקט רשת בו גורם חדש בתחום הבינוי ירצה להשתמש בתוכנה של טופ כי זו התוכנה בה כולם משתמשים מה שיוצר לקוחות “דביקים”אשר משלמים כל שנה דמי רישוי לשימוש בתוכנה.

גם בתחומים הארגוניים- בקרה פנימית, מעקב אחרי ציות לרגולציה, סקרי לקוחות ומשובי עובדים – חישבו איזה סיפור זה בשביל ארגון ענק כמו בנק הפועלים או קופת חולים מאוחדת לעבור מתוכנת בקרה אחת לתוכנה אחרת – זה יכול להיות כרוך בכשלי ענק בציות לרגולציה ולקנסות ובתחום הסקרים והבקרה- אחרי שבמערכת של טופ הצטבר חומר במשך שנים על משתמשים/עובדים יהיה צורך פתאום “להתחיל מאפס” עם חברה חדשה ולאבד מידע בעל ערך רב.

גם בתחומי הבניה וגם בתחומים הארגוניים טופ עובדת עם מגוון רחב של גופים מקטנים עד גדולים מאוד. בשורה התחתונה לטופ יש רגל בדלת באינספור גופים שכאלה, מה שמאפשר לה, יחד עם שירותי היעוץ וההדרכה שלה, למכור ללקוח המעוניין בפתרון אחד גם פתרונות נוספים – כל זה מהווה רכיב מהותי בדרך בה טופ צומחת.

אסטרטגיית הצמיחה של החברה

נראה שנוכח מעמדה המוביל של טופ ברוב תחומי הפעילות שלה קשה לצפות לצמיחה אורגנית מעבר לכמה אחוזים בשנה, אך זה לא אומר שלא נראה צמיחה יפה באמצעות פיתוח קווי מוצרים חדשים (טופ משקיעה 7 מיליון בשנה במחקר ופיתוח) ובאמצעות צמיחה לא אורגנית – כלומר צמיחה באמצעות רכישות.

משקיעים רבים נרתעים מצמיחה באמצעות רכישות אך יש לשים לב שלא כל הרכישות נולדו שוות. צמיחה רעה באמצעות רכישות נגרמת על ידי רכישות במחיר גבוה, בתחום שאינו חופף, המגדילות את השורה העליונה אבל לא מוסיפות הרבה רווח. טופ פועלת באופן שונה לחלוטין.

מרבית החברות שטופ רוכשת הן חברות שהוכיחו את עצמן בארץ ומציעות פתרון נוסף ללקוחות קיימים של טופ. בדרך כלל אותן חברות “פזלו” לחו”ל, גילו שזה לא כל כך פשוט מעבר לים והגיעו למצב שאילץ אותן למכור את הפעילות או חברות תוכנה קטנות שנקלעו למצוקה תזרימית. כאשר חברות כאלה מגיעות לשולחנה של טופ בדרך כלל המספרים שלה יראו הפסד, אך טופ, מהצד שלה, בוחנת כיצד ייראו המספרים ככל והפעילות תירכש, העובדים שיישארו בחברה יעברו למשרדי טופ, אנשי השיווק וההדרכה הקיימים יימכרו גם את המוצרים הנוספים וכו’.

בדרך כלל לאחר ההתאמות האלה חברה הפסדית על הנייר הופכת בעיני טופ לאחר התאמות להיות חברה רווחית שניתנת לרכישה לפי תמחור נמוך מאוד על הרווח הפוטנציאלי שיתווסף לאחר הרכישה. העובדה שלטופ יש רגל בדלת באינספור ארגונים – החל מקטנים ועד לארגוני ענק – מאפשרת להם להפוך מוצר שכזה להצלחה מסחררת בעלויות נוספות דיי נמוכות.

בשנים האחרונות טופ הצליחה למצוא כל שנה כמה השקעות סינרגטיות כאלה, שעל הדרך גם הרחיבו את ה-Line-up שלה ואת סט הפתרונות שהיא מספקת ללקוחותיה. אני מבין מההנהלה שלעתים הם החברה היחידה שמתמודדת על רכישות שכאלה.

תוצאות כספיות

טופ נזקקת למעט מאוד הון עצמי ומחלקת כמעט את כל הרווח שלה כדיבידנד. לטופ הון של 33 מ’ אשר מורכב ברובו מנכסים לא מוחשיים. התשואה על ההון של טופ, אם נתייחס לנכסים הלא מוחשיים במלואם, עומדת על מעל 20%.

נעבור כמה נתונים מדוח רווח והפסד לשנת 2017:

הרווח לשלושת הרבעונים הראשונים ב-2018 עומד על 4 מיליון. בשנים האחרונות הרווח של טופ ברבעון הרביעי היה דומה ואף גבוה מהרווח לשאר הרבעונים יחד – ככל הנראה מסיבות הקשורות לניצול תקציבים או נטיה אחרת לא ברורה לחדש תוכנות לקראת סוף השנה. כלומר נראה שהרווח ל-2018 יעמוד על בערך 8 מיליון.

עלויות המחקר ופיתוח של טופ מאוד גבוהות ואני מניח שהיה ניתן להקטין אותן כדי “לסחוט רווחים” אך נראה שהמטרה של טופ כרגע היא בעיקר לפתח פתרונות חדשים ולצמוח.

בנוסף, הרווח כולל הוצאות פחת על נכסים לא מוחשיים הקשורים לרכישות ומופחתים מסיבות חשבונאיות. זהו פחת שלדעתי ניתן להתעלם ממנו לחלוטין כאשר מדובר במוצר תוכנה הנמצא בפיתוח מתמיד. אם נתחשב גם בהוצאות מחקר ופיתוח וגם בפחת אנו סופרים למעשה פעמיים את אותו הדבר.

הפחת הכולל יעמוד ב-2018 על בערך 2 מיליון כאשר נניח שחצי ממנו הוא על נכסים לא מוחשיים (רכישת ציוד עמדה עד 2016 על כחצי מיליון בשנה אך קפצה עם המעבר למשרדים חדשים ב-2017) ונגיע לרווח של כ-9 מיליון לעומת שווי שוק של 54 מיליון לחברה צומחת ולקוחות מובילים שככל הנראה יישארו עם מוצריה ואולי אף יקנו עוד כמה תוכנות מחברות שטופ רכשו או ירכשו בשנים הקרובות. חברות גדולות אמריקאיות שעובדות במודל דומה של מכירת תוכנה במודל ברישיון מתחדש נסחרות במכפילים גבוהים מאוד (לדוגמה – אדובי במכפיל של מעל 40 – ועדיין יש הטוענים שהיא שווה קניה). נראה שטופ היא עוד חברת יתר שהשוק פוספס.

בונוס לסיום – תמיד נחמד לראות שגורמים בכירים בחברה, כולל שני המנכ”לים המשותפים, מנהלים בחברות בנות וסמנכ”ל כספים הם בעלי החזקה משמעותית בהון החברה ורוכשים מניות בבורסה בכמויות לא קטנות ובאופן עקבי וזאת אחרי עליה של פי חמישה במחיר המניה בחמש השנים האחרונות. כנראה הם חושבים שיש לטופ עוד לאן לטפס.

דו”ח 2017
דו”ח רבעון שלישי 2018

הכותב מחזיק במניות טופ מערכות.