אחד התחומים שנמצאים אצלנו בפוקוס הוא התחדשות העירונית. בתחילת 2021 השתתפנו בהנפקה של בוני התיכון וב-2022 השתתפנו בהקצאה באב-גד בה אנו משקיעים כיום. לפני שנתיים כתבתי על אופן התמחור הראוי בענף ההתחדשות. אני מתחזק טבלת תימחורים פומבית בהתאם לשיטת התמחור שלי והשקענו מאז זמן רב במחקר ובחשיבה על הענף.
כעת, כשגם אנחנו וגם ענף ההתחדשות צברנו יותר ותק ולאחר שעות רבות של מחקר, קריאה וביקור בשטח נראה שהגיע הזמן לפרסם תזה מקיפה: לאן מועדות פני שוק ההתחדשות העירונית, איך הוא ייראה בעוד 5-10 שנים ומי יהיו, לדעתנו, המרוויחות הגדולות.
הקדמה – הבעיה ביזמיות נדל"ן
בישראל נבנות בממוצע כ-60 אלף דירות בשנה. לפי 2.5 מיליון ש"ח לדירה מדובר בעסקאות של כ-150 מיליארד ש"ח בשנה וטריליוני שקלים בעשור, מה שמעלה את השאלה המתבקשת –אם שוק הנדל"ן כל כך גדול, כיצד ייתכן שכמעט ואין בו חברות גדולות?
ניתן להשוות את חברות הנדל"ן לבנקים: כ-56% מתיק האשראי של הבנקים הוא אשראי לנדל"ן, שזה אומר שהבנקים בעיקרם הם גוף שמטרתו מתן אשראי למימון רכישת מוצר שמייצרות חברות יזמות הנדל"ן. אם כך, כיצד ייתכן שבנק לאומי למשל נסחר בשווי יותר מכפול מכל חברות הנדל"ן הציבוריות יחד?
התשובה לשאלה קשורה באופן ישיר לאופן בו מדינת ישראל משווקת קרקעות, וזאת באמצעות מכרזים פומביים.
נניח שהמדינה משווקת קרקע עליה ניתן לבנות 100 דירות. המכרז מופיע לכל יזמי הקרקעות בישראל על השולחן – ומדובר במאות יזמים רלוונטיים לכל הפחות. כל אחד מהיזמים פותח קובץ אקסל ומתחיל בחישוב פשוט: נאמר שדירות דומות באזור נמכרות היום ב-3 מיליון ועלות הבניה שלהן נכון להיום היא 1 מיליון ליחידה, כלומר רווח צפוי 200 מיליון על הבנייה עצמה לפני עלות הקרקע. בתנאים האלה, כמה יציעו היזמים על הקרקע?
ניתן היה לחשוב שהיזמים יציעו הצעה שמשאירה להם רווח ראוי – נגיד 20% גולמי על הכנסות של 300 מיליון יוצא לנו 60 מיליון גולמי, אז היזם יציע 140 מ' על הקרקע ויישאר עם 60 מ' רווח בו יכיר בשנים הקרובות. לצערו הרב, ליזם עם הצעה כזו אין כמעט שום סיכוי לזכות וזאת מכיוון שבשלב הזה נכנסת לפעולה התופעה שנקראת במכרזים קללת הזוכה, לפיה במכרזים תחרותיים עם אלמנטים של חוסר ודאות (במקרה שלנו – חוסר ודאות בעיקר לגבי מחירי הדיור עד שניתן יהיה למכור את אך גם לגבי עיכובים תכנוניים, תשומות וכו') ההצעה שתזכה תהיה כמעט תמיד גבוהה מהשווי הריאלי של הנכס. כלומר, מי שיזכה במכרז יהיה זה שישים במודל שלו עלייה גבוהה במחירי הדיור ויציע על הקרקע הצעה שתשאיר אותו עם ריווחיות של אחוזים בודדים (נאמר 190 מ') בתקווה שעלייה במחירי הדיור תהפוך את הפרויקט לריווחי יותר אך בידיעה שירידה במחירי הדיור, עלייה בריבית או בתשומות או אפילו עיכוב בקבלת היתר הבנייה עשויים בקלות להפוך את הפרויקט להפסדי.
לאחר הזכייה שאר המתמודדים נמצאים בדילמה. איך הם ישלמו משכורות לשאר עובדי המטה שעכשיו אין להם פרויקט לנהל? איך החברה תציג צמיחה או אפילו שמירה על הקיים? זה מותיר ליזמים שתי אפשרויות גרועות: 1. להניח גם הם הנחות אופטימיות יותר במכרזים כדי לזכות. זה עובד לא רע בתקופה של עליית מחירים אבל תקלה אחת והיזם עשוי לקרוס 2. להמשיך להציע מחירים ריאליים ולקוות ליפול על מכרז שהמתחרים לא שמו לב אליו. בינתיים העסק מדמם באופן איטי על הוצאות מטה ותפעול.
אפילו אם יזם מוצא קרקע טובה שתספק לו עבודה – בעוד 4 שנים לאחר השלמת הפרויקט היזם חוזר בדיוק לנקודת ההתחלה, ללא קרקע ועם מטה שדורש משכורת.
זו הסיבה שבתחום חדלות הפירעון היה נהוג לומר שפשיטת רגל של קבלן, כל קבלן, היא לא שאלה של "האם" אלא שאלה של "מתי", וזו גם הסיבה ששוק ההון מלא בדעות קדומות על קבלנים.
עם זאת, אני טוען שהדעות הקדומות על ענף יזמות הנדל"ן גורמות למשקיעים רבים לפספס את ענף ההתחדשות. כפי שנראה בהמשך, יזמות התחדשות עירונית הוא בעל דינמיקה שונה לחלוטין מיזמות קרקעות. יש בו ערך למותג, מגבלה על תחרות המחיר ששוחקת את הרווח ונכסים לא מוחשיים בשווי עצום.
בעיניי להשוות בין התחדשות עירונית ליזמות קרקעות דומה להשוואה בין תוכנת סייבר לבין השמת מאבטחים בקניון- שתיהן פעילויות בתחום האבטחה אבל רק באחת מהם סביר שתוכל להקים פעילות של מיליארדים תוך שנים ספורות.
ההבדל בהתחדשות עירונית
התחדשות העירונית קיימת בצורה התחלתית בישראל כבר משנות ה-90 אך שינויי חקיקה דרמטיים בשנות האלפיים שינו את התנאים בענף לחלוטין ויצרו את ההזדמנות הנוכחית בענף. נעבור על סקירה סקירה קצרה של השינויים הניכרים בכללי המשחק בשנים האחרונות שחשוב מאוד להכיר בשיח על התחדשות עירונית. קריאה של השינויים האלה מבהיר בעיניי מדוע הענף נמצא כיום במצב כל-כך טוב לקראת השנים הקרובות.
-ב-2005 פורסם תמ"א 38 כיוזמה לחיזוק מבנים מפני רעידות אדמה.
-ב-2006 הרוב הדרוש לקידום פרויקט ירד מ-100% ל-80%.
-ב-2010 נכנס לתוקף תיקון מס' 2 לתמ"א 38 שאיפשר מתווה חדש של הריסת בניין בודד ובנייתו מחדש.
ב-2012 נכנס לתוקף תקן 21 שפורסם על ידי המועצה הארצית לתכנון ובנייה. תקן 21 (לאחר כמה תיקונים) קבע שהרווח בפרויקט פינוי בינוי צריך להיות כ-18-20% וזאת על בסיס שמאות. כדי להגיע לרווח הדרוש רשויות התכנון קובעות "מכפיל דירות" לפרויקט שהוא מספר הדירות החדשות שיתאפשר ליזם לבנות על כל דירה קיימת.
-ב-2014 הכריזה ממשלת ישראל על התחדשות עירונית כיעד לאומי, והוקמה הרשות הממשלתית להתחדשות עירונית. כחלק מתפקידה, הרשות החלה ליזום תמריצים לעיריות לקידום פרויקטים, כגון תמיכה בתכנון מפורט, מימון סקרים ותכנון תשתיות.
ב-2021 נחקק חוק המארגנים שבא להתמודד עם תופעת 'קבלני החתימות' (או ה'מאכערים') ומאפשר ביטול הסכמים מול קבלן ככל והוא לא מראה התקדמות ממשית בקידום הפרויקט. בנוסף, חוק המארגנים מחייב מארגן (כל מי שפועל לקדם פרויקט התחדשות) לא לקיים יזם אחד אלא לאפשר לדיירים לבחון מספר הצעות בהליך בחירה שקוף. זה המקור ל'כנסי הדיירים' הנפוצים כיום בהם נבחרים יזמים לפרויקט (פירוט בהמשך).
-בסוף 2022 הופסק באופן רשמי תמ"א 38 המטפל בבניין בודד. במקום תמ"א 38 קיימת שאיפה של הרשויות לקדם פרויקטים של מתחמים ושכונות ופחות של בניינים בודדים. ניתן לומר שתמ"א 38 נמצאת במעין Run-Off ממושך.
במקביל פורסם מתווה "חלופת שקד" (2022): במסגרת חלופת שקד, הוחלט להגדיל את התמריצים הכספיים לעיריות, כולל מענקים ותמיכות ייעודיות על קידום תוכניות התחדשות עירונית במהירות. המתווה כלל הקצאת קרקע משלימה (קרקע ציבורית ששוויה תומך בפרויקט), מה שמקל על רשויות המקומיות במימוש תוכניות.
-ב-2023 הרוב הדרוש בפרויקטי התחדשות הופחת מ-80% ל-66%.
-בינואר 2024 אושרה רפורמת 'תוכנית פלוס היתר' שמאפשרת מתן היתר בנייה יחד עם אישור התוכנית במוסד התכנון, שינוי שצפוי לקצר 1-4 שנים ממשך בהליך התכנון והבניה של פרויקט התחדשות.
-בפברואר 2024 אישר משרד השיכון והבינוי תוכנית לתמרוץ רשויות מקומיות למתן אישורי בנייה על ידי מתן מענקים לעיריות בגין כל יחידה המאושרת במסגרת פרויקטי התחדשות עירונית.
הבדלי מס הכנסה: במשך השנים נתנה הממשלה מגוון הקלות במס בהתחדשות עירונית בכדי לקדם את התחום:
–פטור ממס שבח (2005, הורחב ב-2010)- דיירים המוכרים זכויות במסגרת פרויקט התחדשות עירונית (כגון זכויות הבנייה שלהם) לרוב זכאים לפטור ממס שבח.
–פטור ממע"מ על שירותי הבנייה (2005, הורחב בהמשך) – הקבלן המבצע לא מחייב את הדיירים במע"מ על עבודות הבנייה המבוצעות בדירות הקיימות, כולל הרחבות או שיפוצים בדירה.
–פטור מהיטל השבחה – ברוב המקרים, רשויות מקומיות מעניקות פטור מלא או חלקי מהיטל השבחה, שהוא מס שמוטל על הדיירים עקב עליית שווי הנכס בעקבות אישור תוכנית חדשה.
–הקלות מס רכישה (2005, הורחב ב-2012 וב-2018)- כאשר הדיירים מקבלים דירה חדשה בפרויקט, הם אינם נדרשים לשלם מס רכישה על הדירה החדשה, בתנאי שהיא מחליפה את הדירה הקיימת ואין רכישת דירה נוספת במסגרת העסקה.
ראשית, שימו לב כמה שינויים משמעותיים בתקופה כל כך קצרה, וכולם בשאיפה לקדם את התחום, להחליש את המתנגדים והמאכערים, לקצר את ההליכים ולתת ליזמים ביטחון בקשר לריווחיות.
שנית, זה מראה מדוע שוק ההתחדשות של היום אינו שוק ההתחדשות של לפני שנה (לפני קיצור משך הפרויקטים ותמרוץ רשויות מקומיות) ובטח שאינו שוק ההתחדשות של לפני 5 שנים (לפני חוק המארגנים, סיום תמ"א 38, תמרוץ רשויות מקומיות וחלופת שקד). ההזדמנות הקיימת כיום לזכייה בפרויקטים גדולים (שכונות ולא בניין) בריווחיות כמעט מובטחת תוך עידוד העיריה ובהליך מקוצר זו תופעה חדשה מאוד שיצרה למעשה את ההזדמנות שקיימת היום בענף.
עכשיו נעבור לשאלה חשובה לא פחות – איך בכלל חברות זוכות בפרויקטים?
כיצד זוכים בפרויקט פינוי בינוי
חוק המארגנים מ-2021 מחייב קיום הליך שקוף לבחירת יזם. בדרך כלל ההליך מותנע על ידי נציגות הבניינים. הנציגות חותמת על הסכם עם עורך-דין שמוציא קול קורא ליזמים. הקול הקורא הוא מעין שאלון ענק עם שאלות על התמורות, התכנון, המצב הפיננסי של היזם וכו'.
הקול הקורא יכול לקבל מענה מעשרות יזמים, אך לאחר סינון בסיסי של הנציגות יחד עם עורכי הדין (חלק גדול מהיזמים יהיו חסרי ניסיון רלוונטי וחסרי איתנות פיננסית) נותרים 3-5 יזמים אשר מזומנים לכנס דיירים, בדרך כלל במתנ"ס או בבית ספר בשכונה. כל יזם עולה לבמה בתורו ומנסה לשכנע את הדיירים לבחור בחברה שלו בעזרת הסבר על החברה, הצגת חזון לגבי הפרויקט או השכונה ומענה לשאלות מהדיירים.
במי הדיירים בוחרים? התזה הנפוצה והשגויה בשוק היא שהדיירים בוחרים ביזם שמבטיח להם הכי הרבה תמורות מה שמגביל את הרווח של היזם. בפועל המציאות שונה – מכיוון שהדיירים הם לרוב אנשים פשוטים ושונאי סיכון שצריכים למסור את הנכס העיקרי שלהם לגוף זר מה שמנחה את הדיירים זה קודם כל חשש ורק לאחר מכן חמדנות.
דיירים שמים דגש בעיקר על:
1. ניסיון של היזם בפרויקטי התחדשות – הדיירים יעדיפו משמעותית יזם שכבר ביצע פרויקטי התחדשות, ובפרט כאלה שכבר הושלמו. מספר היזמים שיש להם ניסיון כזה הוא יחסית נמוך מה שמקנה לשחקנים ותיקים יתרון מובנה.
2. ניסיון של היזם בפרויקטים באותה עיר – מראה שהיזם יודע להתמודד עם הרשות המקומית. כמו כן מאפשר לדיירים לבחון פרויקטים קיימים שהם מכירים ולשוחח עם מכרים שעברו תהליך דומה עם אותה חברה. זו הסיבה שאנחנו רואים יזמי התחדשות מסוימים בעוד ועוד פרויקטים באותו אזור בו החלו לפעול לפני שנים, מה שיוצר מעין. קשה ליזמים להיכנס לפרויקט ראשון בעיר מסוימת אך ההמשך קל יותר ולכן בכל הנוגע להשקעה נעדיף חברות שנמצאות כבר עכשיו במגוון ערים.
3. יציבות פיננסית לצורך ביצוע הפרויקט – בדרך כלל בדיקה של עורך הדין בנוגע ליכולת של החברה להוציא את הפרויקט לפועל. יש לומר שאין כאן עדיפות ניכרת בין הון עצמי של 100 מ' ל-500 מ' או למיליארד כל עוד זה מספיק כדי להרים את הפרויקט. ראינו את הכשרה התחדשות זוכה בפרויקטים גם עם הון עצמי שלילי.
4. קשר לגופים מוסדיים – הגופים המוסדיים וחברות הביטוח הם שמות שדיירים מזהים ומקשרים ליציבות פיננסית. מי שיש לו קשרי שיתוף פעולה עם מוסדיים (אאורה, אב-גד, אפריקה התחדשות והכשרה התחדשות) דואג להדגיש זאת בכל הזדמנות – והדיירים נותנים לכך משקל.
5. חברה ציבורית – ניכר שהדיירים מייחסים חשיבות לכך שהחברה ציבורית, גם אם הם לא בדיוק מבינים מה זה אומר. נראה שזה יוצר תחושה שהחברה 'מפוקחת' אך ניכר משיחות שקיימתי שזה נותן לדיירים תחושה נוחה.
6. מנכ"ל משכנע – המנכ"ל עולה לבמה וצריך להציג את עצמו ואת החברה. המטרה העיקרית צריכה להיות -להראות לדיירים שאתה איתם. הנאום הוא פחות עניין של 'לתת הופעה' ויותר עניין של לדבר בגובה העיניים ולתת לדיירים תחושה שאתה מקשיב להם. יש חברות ששולחות לכנסים סמנכ"לים או אפילו עובדים בכירים – לדעתי נוכחות של הדמות הבכירה ביותר בחברה עושה רושם משמעותי על הדיירים. יעקב אטרקצ'י למשל, מנכ"ל אאורה, דואג להגיע בעצמו לכל כנס – ולרוב לכמה כנסים בערב אחד. כך גם נוהג ראם רצון מנכ"ל אב-גד ואחרים.
כאמור, בניגוד לתזה הרווחת בשוק, ל'תמורות' (כמה מטרים יתווספו לדירה, כיסוי תשלומי ועד בית וכו') יש חשיבות משנית. שמעתי על יזמים שהבטיחו במצגת "שמונה כיווני אויר" (ספרו גם אלכסונים או משהו) וגם הם הפסידו.
למעשה, היכולת של יזמים להתחייב לתוספת מטרים לדירות בלאו הכי מוגבלת מכיוון שבשלב הראשוני בו נערך המכרז גופי התכנון בקושי מעורבים. לכן גם יזמים שכותבים בהצעה שלהם נאמר 35 מ"ר במקום 25 מ"ר דואגים להוסיף באותיות הקטנות שזה "בכפוף לאילוצי תכנון". לאחר שהדיירים כבר בחרו ביזם הוא תמיד יכול לדאוג לכך שגופי התכנון (שבכל מקרה תמיד רוצים להקטין את הדירות כדי שיהיה קשה יותר לפצל אותן וכו') יאשרו רק 25 מ"ר. עורכי הדין של הדיירים מכירים את הטריקים האלה ולכן שמים גם הם חשיבות נמוכה יחסית לתמורות (כאמור, בניגוד מוחלט לתזה הרווחת בשוק).
עוד מילה על האינטרס של עורכי הדין של הדיירים: עורכי הדין הם הגורם המקצועי הכמעט בלעדי מהצד של הדיירים ולעמדה שלהם יש השפעה ניכרת על הבחירה שלהם, ולכן חשוב להתעכב לרגע גם על האינטרסים של עורכי הדין.
עורכי הדין מקבלים תשלום נאה מהיזם הזוכה עם התקדמות הפרויקט, מה שאומר שמבחינה כלכלית חשוב להם שהפרויקט יצא לפועל ויקודם בקצב זריז.
בכל הנוגע לתמורות, לא רק שהחשיבות עבור עורכי הדין לתמורות מעטה (שכן הם לא נהנים בעצמם מהתמורות כלל), אלא יש להם אפילו השפעה שלילית. יזם שיבטיח תוספת חריגה של מטרים לדירה עשוי בסבירות גבוהה לתקוע את הפרויקט בריבים עם דיירים ועם גופי התכנון שעשוי להימשך שנים ואפילו לגרום לפרויקט לא לצאת לפועל, וזה רע מאוד לעורכי הדין, לדיירים וליזם.
לכן עורכי הדין שמים דגש על מקצועיות היזם והניסיון שלו ומאוד לא מתרשמים מהבטחת תמורות חריגה.
זו הסיבה שבהתחדשות עירונית, בניגוד ליזמות קרקעות, אין דינמיקה של מירוץ לתחתית (מי יציע יותר על חשבון הרווח שלו), אלא היזם שזוכה עושה זאת בזכות מאפיינים של החברה עצמה– זה שיש לו ניסיון בענף וניסיון עם הרשות המקומית, , עמידות פיננסית, קשר לגופים מוסדיים וכו'. אלה יתרונות שלא היו קיימים עד לעידן ההתחדשות העירונית.
אם נפשט – המנכ"ל מגיע לכנס באיזה מתנ"ס, עושה מצגת, לוחץ ידיים ומקבל פרויקט עם רווח כמעט מובטח של 20% שעשוי להיות שווה עשרות ומאות מיליונים, והמנכ"לים הטובים בתחום עושים את זה גם כמה פעמים ביום ברחבי הארץ, יום אחרי יום.
בין יתרון לגודל ליתרון לקוטן
בהתחשב בדינמיקה שתיארתי בנוגע להעדפות דיירים, מדוע שחברה אחת, אאורה למשל, לא תשתלט על השוק כולו? יש לכך כמה סיבות:
1. חברות מתמקדות בפרויקטים משמעותיים עבורן– אם תעקבו אחר הזכיות של אאורה בשנים האחרונות תיווכחו שאאורה כיום לא מנסה בכלל לזכות בפרויקט של 'רק' 100-200 יחידות דיור אלא מתמקדת בפרויקטים של 500 דירות ומעלה.
2. מגבלת הקשר האישי – למה שאאורה לא תיקח עוד ועוד פרויקטים בכל גודל? מכיוון שכאמור ליעקב אטרקצ'י מגיע בעצמו לכנסי דיירים וזה מעלה משמעותית את סיכויי הזכיה. כבר במצב הנוכחי זה אומר בממוצע יותר מכנס ביום ונציגות השכונה מצפים שיעקב גם יענה להם לשיחות. התחושה של יחס אישי היא מה שגורם לדיירים לבחור בחברה מסוימת, פגיעה באמון הזה יפגע בסיכויי ההצלחה בהמשך. עבור אאורה פרויקט של כמה עשרות או אפילו מאות דירות כבר לא מזיז את המחט, בעוד עבור חברה כמו אב-גד למשל – בהחלט כן, ובפרויקט כזה סביר שהיא תהיה מהמתחרות המובילות.
3. יתרון המקומיות – דיירים מעדיפים משמעותית יזם שיש לו פרויקט ברשות המקומית, ועדיף קרוב אליהם, מאשר יזם ללא פרויקט כזה. זה יוצר יתרונות מקומיים שמצד אחד עוזרים לחברות שנכנסו מוקדם לתחום להתבסס בערים מסוימות אך מנגד תומך במגוון של חברות שחזקות באזורים שונים.
ריווחיות פרויקטי התחדשות
הזכרתי קודם את תקן 21 שמנחה את רשויות התכנון לריווחיות גולמית של 18-20% בפרויקטי התחדשות. עם זאת חשוב לציין שהמצב לרוב אף טוב יותר:
1. הריווחיות שרשויות התכנון בוחנות היא לפי דוח אפס. בפועל מחירי הדיור בישראל נוטים לעלות בממוצע בכ-1% מעל האינפלציה בשנה, כלומר 3-4% בשנה. עליית המחיר יכולה להביא את ריווחיות הפרויקט ל-25% ומעלה.
2. במבט קדימה-בפועל אין הגיון בהגבלת הריווחיות הגולמית של יזמים לאזור ה-20%. קיימת מטרה לאומית של קידום דיור ממוגן לטילים ולרעידות אדמה, למעשה, ראינו בניינים ישנים בישראל קורסים אפילו ללא אירוע מיוחד. קיימת גם תועלת משקית נוספת מהתחדשות עירונית: מחקר של בנק ישראל מצא שבדירה בהתחדשות עירונית יש תועלת משקית נוספת של כ-320 אלף ש"ח לדירה לעומת יצירת פרברים נוספים, שזה 14 מיליארד ש"ח על כל 40,000 דירות התחדשות של חיסכון בתחבורה ויתרונות נוספים. זו הסיבה משרד האוצר כבר ביקש לקדם מהלך להעלאת הרווח הגולמי לפי תקן 21 לאזור ה-25%. לדעתי זה רק עניין של זמן עד שהצעות דומות יעלו שוב לשולחן כחלק מלקחי המלחמה וסכנת הטילים והריווחיות המנחה לפי תקן 21 תעלה או אף לא תוגבל. בינתיים לצרכי המאמר נשאיר זו בגדר בונוס לעתיד.
מלחמת חרבות ברזל
המלחמה שהחלה באוקטובר 2023, יחד עם טילים מעזה, איראן, תימן ולבנון והבדלי איכות החיים בין אלו שגרים בדירה עם ממ"ד לבין אלו שנאלצו להצטופף במקלטים שכונתיים. כל אלה גרמו לגל ענק שנמשך גם בימים אלה של ועדי שכונות ובניינים לקידום התחדשות עירונית בשטחיהם, כולל שכונות רבות שנמנעו מכך עד המלחמה.
כאמור אני גם מעריך שבעתיד הקרוב נראה גם הצעות חקיקה נוספות המקלות על קידום פרויקטים.
ענף ההתחדשות העירונית – חישוב מעטפה
נתחיל במאקרו הענפי וננסה, על בסיס המאפיינים והחקיקה שהזכרתי, לעשות 'חשבון סנדלרים' לגבי שוק ההתחדשות הצפוי בעוד כ-5 שנים. המטרה שלנו היא פחות להיות מדויקים, שזה כמובן בלתי אפשרי בכל תחזית לשנים קדימה, אלא להבין פחות או יותר בכמה הענף צפוי לצמוח. לאחר מכן, לקראת סיום, נתמקד במיקרו – סטוק פיקינג בענף ההתחדשות העירונית.
בישראל יש כ-1.3 מיליון דירות שנבנו לפני 1980. כ-880 אלף מהן באיזורי ביקוש. חובת ממ"דים החלה רק ב-1992 לאחר מלחמת המפרץ וישנן 400 אלף דירות נוספות. אם היינו עושים בדירות האלה התחדשות עירונית לפי 'מכפיל דירות' של 2.5 בלבד היינו יכולים לבנות 1.3 מיליון דירות נוספות במרכזי אזורי ביקוש.
הצפי של מנהל התכנון הוא שללא התחדשות עירונית, הקרקע במרכז הארץ תאזל כבר ב-2033, ועם התחדשות עירונית מוגברת תאזל ב-2040:
בסופו של דבר התחדשות עירונית היא הדרך היחידה לספק לאורך זמן דירות באזורי ביקוש ועם מיצוי השטחים נתח ההתחדשות העירונית מתוך התחלות הבנייה ילך ויעלה. ניתן בטבלה מהתוכנית האסטרטגית לדיור מ-2017:
כפי שניתן לראות מעלה מאז 2017 חלו שינויים דרמטיים בכל הנוגע לחקיקה המעודדת התחדשות עירונית: 'חוק המארגנים' החשוב, הורדת הרוב הדרוש מ-80%, תמריצים לעיריות, רפורמת 'תוכנית פלוס היתר' שמקצרת את התהליכים וכמובן מלחמת חרבות ברזל שלדעתי קידמה את ענף ההתחדשות כמה שנים קדימה מבחינת ביקוש לקידום פרויקטי התחדשות והמודעות לצורך בממ"ד, ואת ההשפעות נראה בשנים הקרובות.
כבר היום 81% מהתחלות הבניה בתל-אביב ו-66% ברמת גן הן במסגרת פרויקטי התחדשות שזה מצב שהתחזית לא ציפתה שנגיע אליו אפילו בשנת 2040. עם התמעטות הקרקעות הפנויות אחוז הבנייה בהתחדשות ילך ויעלה בכל ערי המרכז וסביב 2040-2045 קרוב ל-100% מהתחלות הבנייה באזורי הביקוש יהיו במסגרת התחדשות עירונית.
לצורכי החישוב נניח שבעוד 5 שנים, בשנת 2030, כ-40% מהבניה החדשה (אך רוב מוחלט מהבניה באזורי הביקוש) תהיה במסגרת התחדשות עירונית, עם עלייה הדרגתית לאזור 60% לקראת 2040, אז רוב התחלות הבנייה במבט ארצי (והרוב המוחלט של הבנייה במרכז) תהיה במסגרת התחדשות עירונית.
הגרף מעלה לגבי צורכי הדיור הוא מהתכנית האסטרטגית של לדיור משנת 2017 פי צורכי הדיור של ישראל מוערכים בכ-55 אלף יחידות דיור בשנה וכ-60 אלף ב-2030. חשוב לומר שב-2021 בוצע תיקון ונוספו להערכת צרכי הדיור כ-4,000-5,000 יחידות בשנה, כלומר 60 אלף יחידות דיור כיום ו-65,000 ב-2030. נניח שב-2030 נגיע לקצב של כ-25 אלף יחידות התחדשות עירונית בשנה, רובן המוחלט באזור המרכז. מכיוון שמשך בנייה הוא כ-4 שנים המשמעות המשמעות היא שנגיע סביב 2030 לכ-100 אלף דירות התחדשות בביצוע, מספר שימשיך לעלות בהדרגה במהלך שני העשורים הבאים (2030-2050) תודות להמשך גידול האוכלוסיה ומיצוי מלא של קרקעות במרכז הארץ.
כשנגיע ל-100 אלף דירות התחדשות בביצוע, היות וההכרה ברווח היא לפי התקדמות הבנייה, נכיר כל שנה בהכנסות מ-25% מ-100 אלף דירות (כאמור, בהנחת משך בנייה של 4 שנים). אם נניח מחיר ממוצע של 3 מיליון לדירה חדשה (הערכה שמרנית למחיר דירה חדשה במרכז בעוד 5 שנים) נגיע למחזור הכנסות שנתי של 75 מיליארד ש"ח עבור הענף כולו, רווח גולמי של כ-15 מיליארד ורווח נקי של כ-7.5 מיליארד.
איפה אנחנו כיום ביחס לתחזית ל-2030? אני חושב שהמדד הכי נכון לבחינת הענף הוא יחידות בביצוע שכן זה המדד ממנו נובעות ההכנסות, הרווח הגולמי והרווח.
היעד שלנו ל-2030-2021 הוא 100,000 יחידות בביצוע. מה המצב כיום?
לאאורה, הגדולה בתחום, יש כ-4,000 יחידות תוספתיות בביצוע, לשאר החברות הקטנות יש כ-2,500 (צפוי זינוק חד צפוי בשנתיים הקרובות, בעיקר בחברות הקטנות יותר. למשל באב-גד היחידות בביצוע צפויות לעלות מ-300 כיום ל-2,500 בעוד שנתיים) ועוד כמה חברות יזמיות עם פעילות התחדשות וחברות פרטיות.
להערכתי יש כיום בסך הכל משמעותית פחות מ-20 אלף יחידות התחדשות בביצוע כיום. כלומר, אנחנו היום סביב 20% מהדרך ליעד אליו יגיע הענף בעוד כ-5 שנים, ולדעתי הפער יושלם באופן מלא עד שנת 2030.
היעד הזה משקף לענף ההתחדשות צמיחה שנתית של כ-35% בשנה במספר היחידות בביצוע ובהכנסות ל-5 השנים הקרובות, שזו צמיחה גבוהה בהרבה מהצמיחה הצפויה בענפים שנחשבים צומחים כמו סייבר (כ-10%) ודומה לתחזיות בשווקים צעירים כמו שוק ה-AI (כ-35%), ובעוד אפילו חברות מובילות בסייבר ו-AI הפסדיות תוך כדי הצמיחה בהכנסות (סנטינל וואן, Open AI), חברות ההתחדשות המובילות מצליחות להרוויח ולצמוח במקביל, לפחות לאחר שהן עוברות רף קריטי ביחידות בביצוע.
כששוק ההתחדשות העירונית יגיע ל-2030, לאחר 'שלב הסטארט אפ', הוא אמנם כבר יהיה ענף בוגר יותר עם רווח נקי של כ-7.5 מיליארד ש"ח ויציבות ברווחים שפשוט לא ראינו היסטורית בענף הנדל"ן (שכן מספר היחידות בביצוע הוא נתון שמנטרל תנודתיות משנה לשנה ואין את התנודתיות החדה במחירי הקרקעות שהייתה בעבר). אך חשוב לזכור שגם ב-2030 שוק ההתחדשות עדיין יהיה שוק צמיחה (העלאת נתח ההתחדשות מ-40% ל-60% עד 2040, ריבוי טבעי, אינפלציה), פשוט צמיחה שמזכירה יותר את שוק הסייבר כיום ולא את שוק ה-AI.
להשקיע בשוק שיצמח בקצב כל כך מהיר זה כבר מצוין, אך לא כל החברות יהנו מכך בצורה שווה. לקראת סיום נצלול למיקרו ונדון בכיצד לבחור חברות להשקעה בענף ההתחדשות שיהנו באופן יוצא דופן מהצמיחה בענף.
סטוק פיקינג בענף ההתחדשות
נחזור לתובנה שלי מלפני שנתיים וקצת -הדרך היעילה ביותר לתמחר חברות התחדשות עירונית היא לפי שווי הנכס החצי מוחשי שהוא פרויקטים בעלי רוב דרוש. נכס שכמעט מקביל לקרקע לבנייה. פרויקט שצפוי להתחיל בעוד שנתיים והרווח הגולמי שלו הוא נאמר 100 מיליון ש"ח שווה היום סדר גודל של 25-30 מיליון ש"ח נטו. כאמור, כתבתי על התאוריה כאן ואני מנהל טבלה מעודכנת כאן:
הגישה שהצגתי מתמקדת בשאלה אילו חברות נסחרות בזול ביחס לצבר פרויקטים שיש להן, אך כיום לדעתי זה לא נתון מספיק ולכן במאמר זה אני רוצה להתמקד בשאלה חשובה לא פחות: לא רק אילו הן החברות הזולות ביותר, אלא לאילו חברות יש סיכוי ממשי לנגוס בנתח משמעותי משוק ההתחדשות העצום של של 2030 והלאה.
לכן אני מוסיף לבחינה שני גורמי הצלחה קריטיים בבחינת חברות בענף בענף ההתחדשות, בפרט בחברות הקטנות יותר ששואפות להיות אאורה הבאה:
1. חברות מסתערות מול חברות משמרות– מסקירה של דיווחי החברות אנחנו רואים שני סוגים של חברות התחדשות: חברות משמרות שהן חברות שיש להן צבר נאה בהתחדשות עירונית שנשאר דיי סטטי מרבעון לרבעון, אל מול חברות מסתערות שכל רבעון מוסיפות עוד פרויקטים לצבר, עד כדי הגדלה של הצבר בעשרות אחוזים בשנה. אם המטרה שלנו היא להיות מהחברות שיש להן נתח ניכר בשוק ההתחדשות העירונית הענק של 2030 קריטי שנהיה מהחברות שמצליחות כבר היום לזכות בפרויקטים בקצב. הפרויקטים האלה הם גם רווח שנכיר בו בשנים הקרובות וגם נוכחות גאוגרפית של החברה באזור נוסף שיקל עליה לזכות בפרויקטים נוספים בהמשך.
2. שיתופי פעולה עם מוסדיים – קשור לנקודה הקודמת ואחת הנקודות החשובות והמפוספסות ביותר בניתוח חברות בענף. ב-5 השנים הבאות ענף ההתחדשות יחווה זינוק אדיר בהיקף היחידות בביצוע מה שידרוש הזרמת הון עצמי משמעותית לפרויקטים. לכן גורם הצלחה קריטי, בפרט כשמדובר בחברות 'מסתערות', הוא גישה למוסדיים ולשוק ההון.
יש להדגיש – כשאני אומר גישה כוונתי למוכנות של מוסדיים להזרים הון לחברה לפי שווי שכולל תמחור לפרויקטים הקיימים, גם אם לא תמחור מלא (גם המוסדיים צריכים להרוויח אחרי הכל). כלומר נצפה לראות גיוסי הון ממוסדיים לפי מכפילי הון גבוהים משמעותית מ-1, ואפילו מכפילי הון של 4-5. גיוס הון סביב מכפיל 1 למעשה מתמחר את פעילות ההתחדשות באפס ויעלה תהיות רציניות לגבי ההנהלה ופעילות החברה.
מיתרונות שיתופי הפעולה עם גופים מוסדיים: 1. מאפשר לחברת התחדשות למקד את מאמציה בזכייה בפרויקטים חדשים, ולא בניהול תזרים שנים קדימה.
2. עוזר לחברה לזכות בפרויקטים. שמות כמו 'הפניקס' ו'כלל' הם שמות שהדיירים ועורכי הדין מכירים ומעריכים. כל החברות עם שיתופי פעולה מוסדיים דואגים להדגיש זאת בכנסים, ולפעמים זה עושה את ההבדל בין לזכות ללא לזכות בפרויקט.
3. מסייע בגיוסי אג"ח והכנסת מוסדיים וגופי השקעות נוספים.
איך משיגים גישה למוסדיים? המוסדיים אוהבים את תחום ההתחדשות העירונית ופיתחו דרך עבודה לבחינת חברה לפני השקעה או שיתוף פעולה שכוללת בדיקת נאותות ממושכת ומעמיקה לחברה, להנהלה ולפרויקטים. בפועל למרות שחברות רבות מעוניינות בשיתופי פעולה כאלה, המוסדיים בחרו להתקדם לעסקאות עם מעט מאוד חברות, ובצדק – אין סיבה לגופים המוסדיים להתפזר מעבר לחברות שהם הכי סומכים עליהן.
ראינו בענף סוגי עסקאות שונות (הפניקס עם אאורה ואב-גד קונה נתח בפרויקטים עצמם וכלל קונה מניות בחברות עצמן) שמבחינתי כולן Win- Win לחברות התחדשות שמקבלות גישה להון ולמוסדיים עצמם שנהנים מתשואה נאה וגישה לשוק צומח. למעשה נעדיף לראות כמה גופים מוסדיים שונים וכמה עסקאות מסוגים שונים (גם באאורה וגם באב-גד ראינו גם השקעה של הפניקס בפרויקטים וגם השקעה ישירה של מוסדיים בחברה). שימו לב שבפועל מעט מאוד חברות בענף ההתחדשות הן בעלות שיתופי פעולה מוסדיים. מתוך מאות חברות בענף מדובר במספר חד ספרתי. דוגמאות לעסקאות עם מוסדיים: אאורה, אב-גד, אפריקה התחדשות והכשרה התחדשות.
מה הבעיה בהעדר גישה למוסדיים? במצב כזה גם אם יש צבר פרויקטים עצום החברה תתקשה לא תוכל לפתח אותו במקביל ותאלץ לחכות לעודפים של פרויקט אחד כדי לפתוח את הבא בתור. מעבר לעיכוב ההכרה ברווח בפרויקט, העיכוב יוצר סיכון משמעותי לחברה שכן על פי חוק המארגנים שהזכרתי מעלה אי-קידום של פרויקט התחדשות למשך תקופה מקנה לדיירים זכות לבטל את ההסכם ולבחור יזם חדש. יזם שיושב ומחכה לקבל הון עצמי מפרויקט שיושלם יכול למצוא את עצמו מאבד פרויקט שלם שהשקיע בו מיליונים ליזם אחר עם גישה טובה יותר להון.בנוסף, קשר עם גופים מוסדיים הוא אחד הגורמים שדיירים ועורכי-דין של דיירים לוקחים בחשבון בבחירת יזם, מה שהופך את החיבור בין חברות התחדשות למוסדיים ליתרון משמעותי. מעבר לבעיות שהזכרתי, בהעדר גישה למוסדיים, אני לא אוהב את המחשבה שבדיקת נאותות מצאה משהו שמטריד את המוסדיים ואין לי מידע מה הוא.
נסכם בחלוקה לארבע קטגוריות:
חברת 'משמרת' ללא גישה למוסדיים – חברות כאלה יכולות להרוויח משנה לשנה ולהכניס פרויקטים לביצוע אך בעוד 5 שנים סביר שתהיה שחקנית שולית בשוק ההתחדשות.
חברה 'משמרת' עם גישה למוסדיים – ללא גידול בצבר הצורך במוסדיים בלאו הכי מוגבל. דומה לקודם.
חברה 'מסתערת' ללא גישה למוסדיים – הצבר ילך ויגדל אך היכולת להוציא פרויקטים לפועל נתקעת בצוואר בקבוק יחד עם איום לאבד פרויקטים שאינם מקודמים.
חברה 'מסתערת' בעלת גישה למוסדיים – זו בעיניי הקטגוריה המעניינת ביותר באופן ניכר, בפרט בחברות הקטנות. לדעתי החברות המעטות בקטגוריה הזו הן בעלות פוטנציאל ממשי להיות כמה מהחברות בעלות התשואה הגבוהה ביותר בבורסה בשנים הקרובות.
איומים וסיכונים
כמו בכל ענף, גם בענף ההתחדשות ישנם סיכונים שעשויים להתממש:
- עיכובים בתפיסת נתח שוק – הערכתי שעד שנת 2030 התחדשות עירונית תגיע לשיעור של כ-40% מהבניה החדשה בישראל. קיים סיכון שההגעה ל-40% תארוך עוד כמה שנים משציפיתי. בעניין זה מה שחשוב לזכור זה שכמות הקרקעות לשיווק במרכז מוגבלת ובסופו של דבר לא יהיה מנוס מכך שדירות חדשות ייבנו במסגרת תוכניות התחדשות. אם לצורך העניין נגיע רק ל-30% ב-2030 משמע ש-70% יהיו מקרקעות חדשות שילכו וייגמרו בקצב מהיר אף יותר מהצפוי. המשמעות תהיה שב-2040 נהיה ב-70% במקום ב-60% מה שיגדיל את הצמיחה בעשור של 2030-40.
- כניסה של שחקנים נוספים – אם ענף ההתחדשות כל כך צומח, מה ימנע ממאות קבלנים קטנים ובינוניים להצטרף לחגיגה? כפי שהזכרתי קודם, כבר היום ועד שכונה שמארגן כנס דיירים עשוי לקבל מעל 100 פניות מיזמים, אלא שהעדפה ליזמים המנוסים בפרויקטי התחדשות באזור, בעלי איתנות פיננסית, קשר למוסדיים וכו' משאיר מספר חד ספרתי נמוך של שחקנים רלוונטיים שקשה מאוד עבור שחקנים חדשים (או אפילו יזמים ותיקים שרוצים להיכנס לתחום ההתחדשות) להתמודד איתם. למעשה, אפילו לחברת התחדשות מנוסה עשוי להיות אתגר לא קטן 'לפרוץ' לעיר בה לא היו לה פרויקטים עד כה. במשך השנים בהחלט סביר שיהיו עוד שחקנים אך הם יתחילו בחיסרון ובפיגור ניכר ביחס לשחקנים הקיימים.
- מחסור בפועלים – על רקע סגירת המעבר לפועלים פלסטינים קיים מחסור בפועלי בניין בישראל. בפועל המצב הוא שחברות גדולות מצליחות להשיג פועלים (לרוב זרים) בעוד הקטנות לא מצליחות. מדובר בגורם נוסף אשר מחזק את השחקנים הגדולים והמובילים בענף ההתחדשות.
- ירידה במחירי הדיור -הסיכון הכי גדול ליזם קרקעות הוא ירידה במחירי הדיור לאחר רכישת הקרקע. מכיוון שיזמי קרקעות נוטים להתחיל עם מרווחים נמוכים והנחות אופטימיות ירידה של אפילו כמה אחוזים במחירי הדיור תעביר את הפרויקט להפסד. בהתחדשות עירונית, לעומת זאת, יש כמה מנגנונים שמגנים על היזם, בהתאם לשלב בו נמצא הפרויקט:
א. ככל וועדות התכנון עוד לא אישרו מכפיל דירות כל מה שנדרש הוא להציג שמאות חדשה ולעדכן את המכפיל בהתאם למחירים החדשים, כך שאין פגיעה.
ב. ככל ומכפיל הדירות כבר אושר ואושרה תב"ע – ככל והפרויקט הפך ללא ריווחי או ריווחי בקושי החברה פשוט לא תתחיל את הפרויקט ותנסה לחזור לועדת התכנון ולשפר את מכפיל הדירות (נזכיר שהרשות המקומית מקבלת מענק על כל יחידה שאושרה). עד אז, היזם פשוט ימתין. שוב, אין פגיעה.
ג. ככל וכבר התקבל היתר בנייה והבנייה החלה – המצב הבעייתי ביותר, אך בשלב זה סביר שנמכרו בפריסייל לכל הפחות 35% מהדירות בפרויקט לפני שהיזם עלה לקרקע ולרוב אפילו לפני קבלת היתר. מכיוון שאנו מתחילים פרויקט עם רווח גולמי על הנייר של כ-20% ומכיוון שכבר מכרנו 35% מהדירות מראש, יידרש ששאר הדירות יימכרו ב-30% מתחת למחיר ההתחלתי כדי שהפרויקט יעבור להפסד – וזה מבחינת מחיר ממוצע. כלומר אם מחירי הדירות יורדים כל חודש במהלך חיי הפרויקט יידרש שעד השלמת הפרויקט מחירי הדירות ירדו במעל 50% כדי שהפרויקט יהיה מאוזן. האם זה אפשרי? כן, אבל מאוד לא סביר.
נקודה לסיום
ותיקי שוק ההון רגילים לתמחר יזמיות קרקעות על פי מכפיל הון. ההיגיון פשוט – יזמות הקרקעות היא תחום כל כך גרוע שהשווי המקסימלי שמשקיע מוכן לתת לחברה הוא עבור הון עצמי שהיא כבר הרוויחה ואולי כמה פרויקטים בביצוע.
המצב בשוק ההתחדשות, בו יש לחברות צבר פרויקטים עם ריווחיות של 20% בהנחיה של הרגולטור ויכולת לזכור בפרויקטים בקצב מסחרר וכמעט ללא עלות, הוא שונה לגמרי. לפרויקטים האלה יש שווי עצום אך הם לא מקבלים שום ביטוי במאזן. למעשה, גם אם נלך לפי מכפיל הון הרי שאם צבר הפרויקטים של חברות ההתחדשות היה מתומחר במאזן לפי שמאות / DCF היינו רואים ברוב חברות ההתחדשות מכפיל הון נמוך מ-1, וזה בחברות עם איכות ופוטנציאל צמיחה גבוהים לאין שיעור מהמקבילות ביזמיות הקרקעות.
אכן יש להון חשיבות מבחינת יכולת ההוצאה של הפרויקטים לפועל במקביל, אך החשיבות הזו מצטמצמת כמעט לחלוטין כאשר לחברה יש שיתופי פעולה עם מוסדיים (הכנסת מוסדיים לפרויקט או הקצאת מניות), וזו אחת הסיבות ששמתי על כך דגש.
סיכום
שוק הנדל"ן בישראל עובר בימים אלה שינוי דרמטי עם המעבר מפרויקטי קרקעות להתחדשות עירונית. מתחום בעייתי, מבוזר ותחרותי בו שחקנים רבים מתחרים על מעט קרקעות באזורי הביקוש אנו עוברים לתחום שהוא אוקיינוס כחול, עם תמיכה רגולטורית מתמשכת וחשיבות הולכת וגוברת לניסיון, לאיתנות פיננסית, לקשרים המוסדיים ולמותג של החברות המתמחות בהתחדשות.
לדעתי מעט מאוד תעשיות יציגו צמיחה ענפית דומה לענף ההתחדשות העירונית ב-5 השנים הקרובות. אם נשתמש בתובנות שהעליתי כאן כדי לבחור חברות זולות שהן בעלות פוטנציאל לכבוש נתחים ניכרים בשוק ההתחדשות העירונית אני חושב שפוטנציאל התשואה שלנו יהיה מצוין.
מחזיק במניות אב-גד, אין באמור המלצה
ליצירת קשר (וואטסאפ): 054-6728675, שאלון למתעניינים בהשקעה בקרן
המידע הכלול בסקירה זו מהווה אינפורמציה ראשונית וחלקית בלבד, לכותב עשויה להיות החזקה בניירות המוזכרים בתיקים מנוהלים/ תיקו האישי או בקרן. סקירה זו ו/או המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות בסקירה זו הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. עורך סקירה זו אינו בעל רישיון והוא מחזיק/עשוי להחזיק בנייר הערך המצוין בסקירה זו. האמור בסקירה זו נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים אשר לא נבדק על ידי עורך סקירה זו. במידע הכלול בסקירה זו עלולות להיות טעויות ו/או שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. כמו כן, המידע כולל תחזיות, הערכות ומידע אחר צופה פני עתיד שמידת התממשותם אינה ודאית כלל. העובדות והנתונים המפורטים במסגרת המידע הנמסר זה הינם כפי שידוע (as is), ללא כל ודאות או מתן התחייבות לדיוקם, או לכך שהציפיות וההערכות המתוארות אכן יתממשו, ותוצאות ציפיות והערכות אלו עשויות להיות שונות באופן מהותי מהתוצאות המתוארות במסגרת המידע. עורך הסקירה אינו לוקח על עצמו כל אחריות שהיא לכל הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שיגרמו למי שמסתמך על האמור בסקירה זו, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינם מתחייבים כי שימוש במידע הכלול בסקירה זו עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו
