כתבי אופציה הן כלי השקעה וסוג נפרד של נייר ערך עם מאפיינים מעניינים. בנסיבות המתאימות כתבי אופציה יכולים להיות עדיפים משמעותית על המניה גם באפסייד וגם בדאונסייד, ובאפסייד כתבי אופציה יכולים להיות מעניינים במיוחד. כמה מההצלחות הגדולות שלי כמשקיע היו באופציות (בשנה וחצי האחרונות האופציות של שוהם שהתחלתי לקנות ב-40 אגורות עברו את ה-1,400% תשואה, ואני עדיין לא מוכר, עד הפקיעה עוד שנה וחצי אני מעריך שגם את ה-2,500% אעבור) .
אני רוצה לשתף אתכם איך אני ניגש, כמשקיע סולידי, לעולם האופציות הספקולטיבי. בפוסט זה נעסוק במה שמבחינתי צריך לדעת כדי לקבל בסיס טוב, כולל נושאים, כמו התאמות מחיר דיבידנד, שלמרבה הצער אפילו בקורס אוניברסיטאי על אופציות שעברתי בהיקף של עשרות שעות אקדמיות, מחברות ומצגות, לא מדברים עליו כלל ובמקום זה מלמדים על “אסטרטגיות באופציות”, ודווקא על הבסיס הפנדמנטלי מדלגים.
שימו לב שנעסוק בכתבי אופציה (באנגלית – Warrant) ולא באופציות (Option ) מהסיבה הפשוטה שבישראל אין כמעט מסחר באופציות על מניות (בטח לא על מניות בגודל שאני אוהב) אלא על מדדי מניות (אופציות מעו”ף הידועות לשמצה, שגורמות לרבים לחשוב שבורסה זה קזינו ובאופציות מעו”ף- זה גם נכון).
יש דימיון רב בין אופציה לכתב אופציה, אך בעוד אופציה נוצרת (“נכתבת”) על ידי משקיעים בשוק והיא ממש הימור בין שני משקיעים (משחק סכום אפס בו אחד מרוויח את מה שהשני מפסיד ) כתב אופציה הוא נייר ערך המונפק על ידי החברה עצמה וניתן להמירו למניות החברה במהלך תקופה מוגדרת מראש תמורת תוספת מימוש. נפרק את ההגדרה הזו לחלקים ברורים יותר.
כתב אופציה מונפק על ידי החברה כמו שהיא מנפיקה מניות או אג”ח – זהו כלי נוסף לגיוס הון עבור החברה, אך כמעט כל המקרים בהם תראו כתבי אופציה מונפקים הם ישמשו כדובדבן במסגרת הנפקת מניות. כפי שעשתה שוהם ב-2017 – שוהם הייתה צריכה הון לעבוד איתו ומי שקנה חבילה של מניות קיבל גם כתבי אופציה ללא תמורה (כן כן, בחינם). כתבי אופציה הם תמיד Long (כמו אופציית CALL)
כדי למצוא את הנתונים הבסיסיים על האופציה אפשר ללכת להצעת המדף ולעשות התאמות על מחיר המימוש בהתאם לדיבידנדים שחולקו מאז. זה אכן מה שעשיתי עד שגיליתי שהאתרים הפיננסיים עושים זאת לא פחות טוב ממני וחבל על הזמן. אם נכתוב בגוגל “שוהם ביזנס אופציה” נוכל לבחור בין ביזפורטל לגלובס ונגיע לטבלה הבאה (שככל שאני רואה זהה ביניהם):
הנתון החשוב הראשון הוא תאריך הפקיעה שהוא למעשה תאריך התפוגה של האופציה. כתב אופציה ניתן למימוש או המרה למניות בכל רגע עד לתאריך הפקיעה.
מדובר בנושא קריטי ושונה מאופציות רגילות. באופציה רגילה ככל ולא תעשו שום דבר ותגיע הפקיעה האופציה תמומש ואתם תרוויחו או תפסידו בהתאם. לעומת זאת בכתב אופציה גם אם אתם ברווח משמעותי אם לא תמכרו או תפעילו את האופציה היא פשוט תפקע ותעלם. אם אתם מחזיקים בכתבי אופציות תרשמו לעצמכם 100 תזכורות לא לשכוח בשבועות לפני הפקיעה או למכור או לממש – כלומר להמיר למניות. משקיעים מוכשרים שאני מכיר הפסידו כך הרבה כסף.
[הערת אגב: לאחרונה אני נתקל בתופעה, בעיקר בחברות ספקולטיביות, של עתירה לבית המשפט בבקשה להאריך את מועד המימוש של האופציה. סוגיה מעניינת והמעוניינים יכולים לקרוא את הנימוקים במסגרת העתירה.]
איך ממירים למניות? התהליך לרוב פשוט וכרוך בפניה לברוקר שלכם, אך שימוש לב שעליכם לשמור בצד מספיק מזומן כדי לאפשר את ההמרה מה שמביא אותנו למושג מחיר המימוש הנוכחי.
מחיר המימוש הנוכחי הוא כמה כסף תהיו צריכים לשלם לחברה כדי להפוך את האופציה שלכם למניה אחת. בדוגמה של שוהם – אם יש לכם היום אופציה אחת של שוהם ואתם רוצים להפוך אותה למניה אתם צריכים לפנות לברוקר שלכם, לשמור עבורו בצד 377 אגורות. הכסף יעבור לחברה (שוהם במקרה הזה) וייכנס להונה העצמי ואצלכם בחשבון – פוף! – האופציה תהפוך למניה.
כאשר המניה נסחרת מתחת למחיר המימוש (למשל כששוהם הייתה בשער 200 אגורות והאופציה הייתה ב-40 אגורות) נהוג לומר שהאופציה מחוץ לכסף (כלומר אם היא הייתה פוקעת היום היא לא שווה כלום) וכאשר המניה מעל מחיר המימוש היא נסחרת בתוך הכסף (למשל כיום האופציה של שוהם היא מה שמכונה עמוק בתוך הכסף – גם אם היא הייתה פוקעת היום משקיעי האופציה לא היו נפגעים כמעט). אופציות מחוץ לכסף הן משמעותית יותר ספקולטיביות מאופציות בתוך הכסף, אך בדרך כלל התגמול שמקבלים הוא שככל ואתה צודק לגבי נכס הבסיס התמורה במינוף ובתשואה גדולה בהרבה.
האפשרות להמרה למעשה פותרת היטב את בעיית הסחירות הנמוכה של האופציה (לפחות כל עוד אתה מצליח בהשקעה) – קרוב לפקיעה ניתן להמיר למניה שבוודאות סחירה יותר ולמכור שם.
בכתבי אופציה, בניגוד לאופציות רגילות, צריך לשים לב היטב לדילול שנגרם מהאופציות החדשות שנוצרות ולהתחשב בהן בתמחור, אך מנגד צריך להתחשב במזומן שנכנס להונה העצמי של החברה יחד עם מימוש האופציות. בדוגמה של שוהם האפקט של הדילול יותר ממקוזז על ידי כניסת ההון כי כל מיליון שנכנס להון של החברה מגדיל את התיק בהתאם לקובננט בחמישה מיליון ומגדיל גם את שווי השוק בהתאם. אני מעריך שמימוש האופציות אצל שוהם חיובי למחיר המניה לפחות כל עוד המניה מתחת ל- 1,885 אגורות וגם אז – זה שולי.
מדוע קוראים לזה מחיר מימוש נוכחי? כי למחיר המימוש יש התאמות שכל מי שמשקיע בכתב אופציה חייב להכיר. ההתאמות האלה כל כך משתנות זו מזו וכל כך קריטיות עד שהן עלולות להפוך אופציה שנראית במחיר רצפה ללא כדאית. משקיע תמים עלול לראות את הכותרת, לראות שקיימת התאמה לחלוקת דיבידנד ולהסתפק בכך, אך זו עלולה להיות שגיאה ענקית – יש דרכים רבות לעשות תיאום אופציה ולכל אחת יש את המאפיינים שלה. לצורך הדוגמה ניקח את פסקת ההתאמה לדיבידנד בתשקיף כתב האופציה של שוהם:
בואו ננסה להבין מה קורה כאן: ככל שהחברה מחלקת דיבידנד מחיר המימוש יוכפל ביחס בין שער המניה אקס דיבידנד חלקי שער המניה לפני אקס הדיבידנד. מה זה היחס הזה? זה בעצם שער המניה בחיסור הדיבידנד חלקי שער המניה לפני הדיבידנד. אם למשל שוהם הייתה בשער 200 אגורות וחילקה דיבידנד של 10 אגורות הרי היא תפתח את יום המסחר לאחר יום האקס ב-190 אגורות. בדוגמה הזו ניקח את היחס 190/200, אותו נכפיל במחיר המימוש (לצורך העניין שער המימוש המקורי- 400 אגורות) ומחיר המימוש החדש יהיה 380 אגורות. במצב המתואר ההתאמה נהדרת לבעל האופציה – גילחו לבעל האופציה 20 אגורות מהשער בזמן שהמניה ירדה רק ב-10 אגורות. לכאורה טוב ויפה, לא?
אלא שיש בהתאמה מסוג זה בעיה. ניקח למשל את המצב היום – שער מניה 1,000 (ושלא תגידו שלא אמרתי לכם) וכתב אופציה עם מחיר מימוש 377 שנסחר סביב 630. במצב כיום משקיע יכול לקנות אופציה ב-630 אגורות לממש אותה (להוסיף 377 אגורות) וזה יוצא דיי קרוב לקניית מניה מבחינת עלות. עכשיו בואו נדמיין ששוהם מחליטה לחלק את כל המזומן שלה כדיבידנד מיוחד בהיקף של 200 אגורות למניה. דיבידנד כזה יוריד את מחיר המניה ב-200 אגורות (שכן כשמחולק דיבידנד כסף יוצא מהחברה והמסחר מתחיל יותר נמוך לפי היקף הדיבידנד למניה) אך מחיר המימוש, לפי הנוסחה לעיל, ירד רק בכ-70 אג’. פתאום ממצב בו היינו יכולים לממש את האופציה מיידית וזה היה דומה לקניית מניה, בעלי האופציה לאחר הדיבידנד מוצאים את עצמם במצב שונה לחלוטין והם למעשה נפגעו בהיקף של 130 אגורות אך ורק בגלל אופן הניסוח של סעיף ההתאמה לדיבידנד! הנחמה הקטנה של בעלי האופציה היא שהם, במקרה כזה, יכולים להודיע על המימוש יום לפני יום האקס ובכך תיחסך מהם הפגיעה הזו. בקיצור, אי אפשר להשקיע בכתבי אופציה בלי להכיר את הנושא הזה, זה משפיע על כדאיות האופציה בכללותה. אני מציע ממש לקחת אקסל או דף ומחשבון ולנסות להבין מה ההתאמה עושה. יש התאמות מורכבות בהרבה עם נוסחאות שמתאימות גם את מחיר המימוש וגם את כמות המניות לכל אופציה – האינטואיציה מאוד מטעה במקרים האלה וצריך ממש לעבוד כדי להבין את ההתאמות האלה – אך בכל מקרה ההתאמות חשובות מאוד (ואם אין התאמה זה אפילו חשוב עוד יותר).
עוד מילה לגבי דיבידנדים – אמרנו שניתן לממש כתב בכל זמן, אז מתי כדאי לעשות זאת? אז כמובן שיש את הסיבות הרגילות כמו הרעה צפויה בחברה ושאר הסיבות שהיו גורמות לכם למכור גם את המניה, אבל מתי כדאי להמיר זו שאלה נפרדת. בקצרה – אם אין שינוי בתזת ההשקעה ככלל תרצו להחזיק כמעט עד הפקיעה אלא אם מתקרב יום אקס של דיבידנד גדול וההתאמות לא מגנות עליכם מספיק, או אם האופציה נראית יקרה (נדון בכך בפוסט הבא). לכן, אגב, אני מנבא (אני צריך להתחיל לעשות עמוד שעוקב אחרי כל התחזיות שלי, קורא חרוץ מוזמן לפתוח איזה גוגל דוק ציבורי) שככל ויהיה דיבידנד של שוהם באפריל (כנראה יום אחרי סגירת הדוחות, בגלל הקובננט) אנחנו נראה גל של מימושי כתבי אופציה כמה ימים לפני יום האקס, ואותו דבר יקרה גם בשנה הבאה. אגב, המימוש הזה מצוין למחזיקי המניה ובאופן נגזר גם למחזיקי האופציה בגלל הגדלת ההון כפי שציינתי קודם.
יחס המרה בעיקר רלוונטי כאשר בסעיפי ההתאמה חלק מההתאמה מבוצעת על ידי כך שכל אופציה תהיה ניתנת להמרה ליותר ממניה אחת וסטיית תקן שמודדת כמה המניה תנודתית. הסיבה שסטיית התקן חשובה היא שהיא אחד הקלטים הבודדים של אחת הנוסחאות החשובות בעולם ההשקעות – נוסחת בלאק שולס – באמצעותה בפרקטיקה רוב האופציות בעולם מתומחרות, ולרוב תראו אופציות נסחרות קרוב מאוד לשווי בלאק שולס (ומעניין לחשוב האם זה מצב טבעי או, לאור פרסומה וחשיבותה של הנוסחה, האם שזו נבואה שמגשימה את עצמה). בהשקעות קשה לדעת מה גורם למה כי לעתים קרובות ההגיון הוא מעגלי.
לסיכום הפוסט ‘למתחילים’: כמה שווה אופציה? נחזור לדוגמה של שוהם:-מחיר מניה 1,000, מחיר מימוש 377, שנה וחצי למימוש, מה ניתן לומר על השווי בלי להיכנס (עדיין) לנוסחאות?
מכיוון שאני יכול לקנות את כתב האופציה במחיר X (שהוא הנעלם שלנו), להוסיף 377 אגורות מחיר מימוש ולמכור את מה שקיבלתי ב-1,000 אגורות כמניה, כדי שלא תהיה כאן יצירת כסף מאוויר (מה שמכונה ארביטראז’) חייב רציונאלית להיות מעל 1000-377 = 623.
המחיר הזה- מחיר המניה מינוס מחיר המימוש (ככל והוא לא שלילי והמניה כבר נסחרת מעל מחיר המימוש – בתוך הכסף) נקרא שווי נאיבי. מחיר אופציה, ובמיוחד כתב אופציה הניתן למימוש בכל רגע, חייב לוגית להיות לפחות מעל השווי הנאיבי- במקרה שלנו לפחות 623 אגורות. אין כאן אפילו שאלה או תנאי לגבי העתיד או אם החברה תצליח או תיכשל -במחיר הזה כתב האופציה עדיף אובייקטיבית על המניה (נדון בכך בפוסט הבא). ככל וקיים בשוק מוכר מתחת לשווי הנאיבי (ובשוק הישראלי אני נתקל במצבים כאלה לעתים קרובות) זה פשוט חוסר יעילות של השוק, ושוק כתבי האופציה בארץ אכן מאוד לא יעיל.
ככל וכתב האופציה נסחר מעל לשווי הנאיבי – נניח 700 אגורות – אז ל-77 אגורות מעל השווי הנאיבי נקרא ערך הזמן של האופציה. ערך הזמן הוא התגמול שאתם משלמים על שני יתרונות של האופציה: המינוף שלה שמקביל ללקיחת הלוואה, ועל הלוואות משלמים ריבית שכלולה למעשה בפרמיה, אך גם ההגנה שהיא מספקת. נחזור לנושא זה בפוסט הבא, אז נדון גם על נוסחת בלאק שולס על חוזקותיה וחולשותיה ומתי נכון להשתמש באופציות ככלי השקעה במקום במניה, כולל מקרים לא מעטים בהם השקעה באופציה אובייקטיבית בטוחה יותר מהשקעה במניה.
מזל טוב, עברתם את קורס שלומי ארדן לאופציות למתחילים. מוזמנים לשאול שאלות בתגובות.
מי שמרגיש ששוחה בחומר ורוצה ללמוד עוד על כתבי אופציות – זה המאמר שלי על כתבי אופציות למתקדמים.
הכותב מחזיק במניות ובאופציות שוהם ביזנס.
