לפני כחודשיים השתתפתי בכנס שערך יניב רחימי בנושא נדל”ן. הכנס היה מעניין אך מוקד הכנס עבורי היה הגרף הבא ממצגת המשקיעים של חברת הנדל”ן המניב אמות, שלטעמי משקף את אחת התופעות המעניינות ביותר בשוק הישראלי בעשור האחרון:
הקו העליון במצגת מייצג את תשואת השכירות על נכסי החברה.
הקו התחתון מייצג את עלות החוב המשוקללת של אמות – כלומר כמה תשלומי ריבית שילמה ריבית בכל תקופה חלקי כלל החוב שלה.
בשנת 2007, הרחק בקצה השמאלי של הגרף, אנו רואים שנכסיה של אמות היו מניבים תשואה של 7.8% בעוד החוב שמימן את רכישתם גויס בריבית של 5.3% – פער של 2.5%.
במהלך העשור וחצי האחרונים תשואת השכירות על נכסיה של אמות ירדו ב-0.8% ל-7.01% בעוד הריבית המשוקללת על החוב של אמות ירד ב-3% ל-2.3% – מה שהעלה את הפער בין שיעור ההיוון של אמות לעלות החוב שלה ל-4.72% (!).
למעשה, זה אפילו יותר קיצוני. עלות החוב המשוקללת כוללת אג”חים ארוכים וישנים שגייסה אמות בריביות גבוהות בהרבה מהריביות שהיא משלמת כיום. רואים את הנקודה הקטנה האדומה למטה מימין? זו למעשה עלות החוב האמיתית של אמות לו הייתה מגלגלת את כל הלוואותיה היום – 0.15% (צמוד) לשנה, פער של 6.86% מתחת לתשואת השכירות (!!)
לא יכולתי להפסיק לחשוב על הגרף הזה מאז שראיתי אותו. תמיד ראיתי בנדל”ן מניב כמכשיר משעמם שדומה מאוד לאג”ח, וכמו אג”ח הייתי מצפה שהריבית תתאים את עצמה בהתאם למצב בשוק – אבל זה לא מה שקורה!
כיצד ייתכן מצב בו חברות כמו אמות ועשרות אחרות שופכות מיליארדים על גבי מיליארדים כדי לבנות נכסים מניבים ותשואת השכירות בקושי יורדת? איך זה ייתכן שבעידן ריבית אפס כולם מסתפקים בתשואה נמוכה יותר על נכסים מניבים כולל משקיעי האג”ח של אמות עצמה מלבד משקיעי הנדל”ן המסחרי?! זה פשוט לא הגיוני.
בואו נניח שהשוק הזה חייב לחזור ל”שיווי משקל” – איך ייראה מצב כזה?
השערה אחת היא ששוק השכירות מתמחר חזרה לסביבת ריבית גבוהה יותר. הריבית תחזור חזרה לסביב 4% ובכך הפער בין תשואת השכירות לריבית יחזור לסביב 2.5%. זו אפשרות, אך בינתיים אנחנו לא רואים את זה מתממש ובכל זאת עבר כבר עשור וחצי בסביבת הריבית הזו .
השערה שניה היא שמחירי המשרדים עומדים לעלות משמעותית. כדי להוריד חזרה את הפער בין הריבית על האג”ח לתשואת השכירות ל-2.5% כפי שהוא היה בשנת 2007, בסביבת הריבית הנוכחית זה משקף הכפלה פי 2.5 במחירי המשרדים. אם זה היה הכיוון היינו מצפים לראות את מחירי המשרדים טסים למעלה. אנחנו אכן רואים עליה מסוימת, אבל לא קרוב למה שנדרש כדי לכווץ את הפער.
לי יש ניחוש אחר וכדי לפתור את התעלומה נעשה כדברי צ’ארלי מאנגר וננסה ללכת מלמטה למעלה במקום מלמעלה למטה. אז נתחיל באנקדוטה: בשנת 2017 הושלמה קרוב לביתי הבניה של קניון עזריאלי ראשונים הכולל 32,000 מ”ר משרדים ב-15 קומות ו-20,000 מ”ר מסחר. לאחרונה חיפשתי לשכור משרד באזור והופתעתי לגלות שמגדל המשרדים כל כך מלא בקושי ניתן למצוא חדרון פנוי – וגם אז המחירים מתחרים בתל-אביב, ועוד עם שתי קומות של חלל משותף בו לא תמצאו שולחן פנוי.
אז חלק מהביקוש מגיע בוודאי מגידול טבעי באוכלוסיה, גידול (לא טבעי) במספר עורכי-הדין ושאר בעלי מקצועות חופשיים אך אני רואה תופעה נוספת: רחובות הערים בישראל מלאים ברופאים, עורכי דין ורואי חשבון שעובדים מבתיהם הפרטיים או מדירות שהוסבו למשרדים, אני מניח שיש גם לא מעט סטארט-אפים שעובדים מהגראז’ (או מהמקבילה הישראלית – הממ”ד). זה קהל שקל להעביר למשרד במגדל חדש. במשרד במגדל חדש יש גם ערך תדמיתי, בטח עבור מי שעובד מול לקוחות.
לכן הניחוש שלי אודות עתיד שוק הנדל”ן הוא כזה: כל עוד הריבית אפסית ימשיכו להיבנות מגדלים בקצב מסחרר. אני טוען שרוב המגדלים האלה יאוכלסו בלי בעיה.
כל מגדל כזה ישאב שוכרים מהאזור. בהתחלה אלה יהיו שוכרים עם משרדים בדירות וממ”דים שיעברו למגדלים אך בהמשך התוצאה הבלתי נמנעת תהיה שאיבה של שוכרים ממגדלים אחרים שיהפכו לאט-לאט למגדלי רפאים.
ההפיכה למגדל רפאים קלה מכפי שאתם חושבים. בהתחלה עוזבים אותו כמה שוכרים, ברגע שהמגדל מתחיל להתרוקן מתחיל מעגל שוטה – אין מי שיממן את התחזוקה במגדל שהולך והופך למוזנח יותר, מה שמוביל לעוד עזיבות וכן הלאה. בתור תושב ראשון לציון ראיתי תופעה דומה בעולם הקניונים. הייתה תקופת מאניית-קניונים בראשון בה נבנתה כמות תמוהה של קניונים (לאחר שראש העיר לשעבר חזר מארה”ב והחליט שאנחנו צריכים להידמות להם). עד היום באזור קניון הזהב יש כמה קניונים שעומדים מוזנחים או שעברו הסבה למשרדים.
להערכתי שיווי המשקל בעולם הנדל”ן יהיה כזה בו ההפרש בין הריבית על החוב (0-1%) לשיעור התשואה (6-7%) מוסבר על ידי הסיכון שלא תמצא שוכר למשרד.
עם זאת, גם בשלב בו נתחיל לראות מגדלי רפאים נמשיך לראות שיעורי אכלוס גבוהים בחברות כמו עזריאלי (לעזריאלי יש גם ערך מותג חזק) אך חברות חלשות יותר יתחילו להתקשות. תופעה שהחלה בשנים האחרונות היא קבוצות רכישה למגדלי משרדים. כשיתחיל להיווצר קושי למצוא שוכרים אני חושד שחלק מהקבוצות ימצאו את עצמן בבעיה. כעורך דין נתקלתי בכמה קבוצות כאלה שקרסו ואני יכול להגיד לכם שלא דרוש הרבה כדי למוטט קבוצה כזו באמצע פרויקט – קבלן שנעלם או כשל בבניה זה מספיק כדי להשאיר פרויקט נטוש כי לך תנסה לשכנע 200 רוכשי משרדים, חלקם ממונפים, להזרים עוד כסף. גם אם הפרויקט כבר בנוי, אם תהיה תקופה קשה חלק לאתר שוכרים חלק מבעלי המשרדים עלולים לוותר כדי לא לשלם ארנונה מה שיוביל מהר מאוד לבניין נטוש. דווקא הגישה של עזריאלי ששומרת על בעלות על המשרדים נראית לי נכונה יותר.
ענף הנדל”ן שיכול להיות דיי מוזר לפעמים, אך הענף הזה מהווה חלק כל-כך מהותי מהמשק שאין לנו ברירה אלא לחשוב עליו מדיי פעם. קשה למצוא חברה ישראלית, כולל החברות בתיק שלי, שאין לה נגיעה לעולם הנדל”ן. סביבת ריבית אפס מעלה שאלות מחשבתיות מעניינות בעולם הנדל”ן ויהיה מעניין לעקוב אחרי התופעה הזו בעשור הקרוב.
עריכה: בעקבות תגובה של דני נתתי מבט במצגת משקיעים של אלוני חץ, חברת האם של אמות, בהתייחס ל-Carr properties, שם אנו רואים מצב שונה לחלוטין ממה שראינו באמות. נראה שמדובר בתופעה ישראלית ולא גלובאלית.
