המטרה שלנו כמשקיעים היא ליצור רווח עודף. כלומר, עלינו למכור את השקעותינו במחיר גבוה בהרבה משקנינו אותן. כיצד אנו עושים זאת? אנו מנתחים חברות לעומק, מחפשים חברות שנסחרות בזול, קונים אותן ומקווים שהשוק עם הזמן יבין שמגיע להן תמחור נדיב יותר. אלא שבאופן פעולה זו יש חולשה ניכרת – אנו תלויים בכך שמישהו יהיה מוכן לשלם על המניות שלנו יותר משקנינו אותן. אם ‘השוק’ מעריך את המניה בחסר היום, למה שזה ישתנה בעוד שנה?
הבעיה של משקיעי ערך בשוק לא יעיל
נניח שחקרנו חברה לעומק ככל שניתן והגענו למסקנה שהיא נסחרת בחסר. לא רק זה – בנינו מודל שחוזה את הדוחות הכספיים של החברה במדויק שנים קדימה. אם היינו פועלים בשוק יעיל כמו השוק האמריקאי הייתי אומר לכם שהמידע הזה יכול להספיק – בדרך כלל בארה”ב מספיק שחברה מכה את תחזיות האנליסטים בכמה סנטים כדי שהמניה תזנק, אך בישראל זה ממש לא המצב! למעשה, בישראל לרוב המניות כמעט ולא מגיבות לדיווחים, כולל לדוחות רבעוניים, ובמיוחד בחברות קטנות!
פעם אחר פעם חברות שאני עוקב אחריהן מדווחות, אני קורא את הדוח, חושב שהוא טוב או שהוא רע, בודק את המחיר בבורסה ורואה שהוא כמעט ללא שינוי או שינוי מינורי – לעתים קרובות בדיוק לכיוון ההפוך ממה שהייתי מצפה!
אולי אתם זוכרים את אחד הפוסטים המקוריים שכתבתי על שוהם ביזנס על דוחות הרבעון השני של 2018 – דוחות מעולים שציפיתי שיעלו את המניה בחדות אך במקום זאת המניה הגיבה בירידה של 2%! כלומר – אם היינו יודעים על תוצאות הרבעון השני של 2018 של שוהם מראש והיינו יודעים שהן יהיו מדהימות וקונים את המניה התמורה שלנו הייתה ירידה של 2% בהשקעתנו! דווקא תקופה קצרה אחרי הדוח, ובלי הודעות חדשות המניה הגיבה בעליות של עשרות אחוזים. מה קורה פה בדיוק?!
זהו לא מקרה נקודתי, פעם אחר פעם וכמעט בכל השקעה צריך להתמודד עם הבעיה הזו – בטח כמשקיע עומק! כלומר ברגע שאתה מכיר את החברה שאתה משקיע בה מבחינה עסקית יותר טוב משאר המשקיעים- יוצא שהמחיר נקבע על ידי משקיעים שמבינים את החברה פחות ממך או שבכלל אינם מתעניינים בפעילות העסקית של החברה!
עד כה הדברים נשמעים דיי אבודים- בשוק הישראלי המחירים נוטים להיות לא יעילים ולא בהכרח משקפים את הפעילות הכלכלית של החברה. בכל זאת, מי שעוקב אחרי הבלוג יודע שאיני חושש לתת תחזיות אודות התשואה השנתית של התיק שלי ואפילו של השקעות מסוימות! איך זה מסתדר? מי אמר שמניות זולות שקניתי לא יישארו זולות לנצח?
איך בכל זאת לחזות תשואה בשוק לא יעיל
התשובה שלי מסתמכת על שתי אבחנות פשוטות על השוק הישראלי. ראשית, השקעות זולות נוטות להישאר זולות והשקעות יקרות נוטות להישאר יקרות. אי אפשר לסמוך על התרחבות או התכווצות מכפילים כתזת השקעה!
שנית: משקיעים בישראל נוטים לא לסמוך על צמיחה עד שהם רואים אותה בעיניים. בודדות החברות שאני חושב שהשוק מתמחר עבורן צמיחה בשוק הישראלי, וגם אלה שכן – נוטות להישאר יקרות באותה מידה גם כשצמיחה מתממשת!
מהנחות אלה נובעת דרך הפעולה שלי. כלומר – אם נמצא חברה שנסחרת בזול ושצומחת אנחנו יכולים לצפות שהתשואה על ההשקעה תהיה לפחות שיעור הצמיחה של החברה! זה כמובן לא מדע מדויק, אך מכיוון שההנחות שמרניות (שחברה זולה וצומחת תישאר זולה) אז נוטות להיות יותר הפתעות לטובה מאשר לרעה.
כלומר, אם נרכיב תיק ממניות זולות שצומחות ב-40-50% בשנה, הסבירות גבוהה מאוד שגם התיק יניב לפחות 40-50% בשנה. גם אם נאלץ להמתין עד שהשוק יבין כמה החברה שאנו משקיעים בה זולה, לפחות נהנה מההמתנה בכך שהחברה צומחת והופכת לכדאית יותר ויותר. מצד שני, יהיו מקרים בהן השוק יבין שמדובר בחברה צומחת ואיכותית והמכפילים יתרחבו- פשוט אי אפשר לבנות על זה בשוק כמו שלנו.
אם תעברו על ההחזקות בתיק שלי אכן תראו שמעבר לעובדה שמדובר בחברות שנסחרות בזול בכל אחת ואחת מהן אני מצפה לצמיחה משמעותית מאוד. מכיוון שאני לא סומך על יכולות התמחור של השוק הישראלי אף פעם איני קונה מניות “סתם” זולות (מתחת למזומן למשל) אם אינן צומחות!
השילוב של זול ושל צמיחה נדיר בשווקים זרים, אך נפוץ יותר בשוק הישראלי הלא יעיל. למעשה, נהוג לחלק מניות לסוגים של “ערך” ו”צמיחה” כאילו מדובר בהפכים על אף שברור שהצמיחה היא חלק משמעותי מהערך של החברה. עוד נושא שהתחמקתי ממנו באלגנטיות ואולי שווה לפתוח הוא – על איזו צמיחה אנחנו מדברים? ברווח? בהון העצמי? בקצרה אומר שצריך להתמקד בצמיחה באותו פרמטר ממנו נובע מרבית השווי בהתחשב במאפייני החברה. לרוב זה יהיה כוח הרווח של החברה מבחינת תזרים מזומנים חופשי, רווח תפעולי או אף הכנסות אך ייתכן שבחברות מסוימות דווקא ההון מייצג יותר את השווי הכלכלי של החברה.
ניתוח כלכלי טוב של חברה יכול להספיק למשקיע כדי להשיג תשואות מצוינות, רק אל תתפשרו על הצמיחה בדרך!
